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Fbio Goldner
RESUMO
ABSTRACT
Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira
1 INTRODUO E CONTEXTUALIZAO
Nos ltimos anos o ambiente do sistema financeiro nacional vem sofrendo grandes transformaes oriundas, principalmente, da evoluo tecnolgica, da internacionalizao dos
negcios e da busca de alternativas estratgicas para a conquista
de novos mercados.
Com a abertura dos mercados nacionais os pases incluem nos seus instrumentos estratgicos a desregulamentao e
flexibilizao do setor financeiro, uma vez que o aumento da
concorrncia e a reduo dos preos dos servios prestados
esto pautados nestas mudanas.
Uma das estratgias freqentemente utilizadas pelos bancos no sistema brasileiro foram os processos de fuses e aquisies (F&A). Nessas circunstncias, o sistema financeiro brasileiro percebeu que poderia ganhar escala e participao nos
mercados utilizando-se destes mecanismos. A magnitude dos
valores envolvidos e a quantidade de transaes de F&A realizadas no Brasil no perodo aps a implantao do Plano Real
j representariam, por si s, uma justificativa plausvel.
Uma metodologia alternativa s diversas utilizadas nos
estudos empricos nacionais e internacionais proposta neste
trabalho. A base de dados aqui utilizada ser composta pelos
50 maiores bancos por ativos no Brasil, publicada anualmente
pelo BACEN.
Para Rappaport (1998), o objetivo bsico das F&As
gerar e adicionar valor para as empresas e para os acionistas.
Entretanto, muito difcil determinar se realmente houve criao de valor, principalmente para os acionistas. Para Firth
(1980), a Teoria Neoclssica da Maximizao dos Lucros da
Firma explica as motivaes do processo de F&A. Esta teoria
postula que as foras do mercado competitivo motivam as
firmas a maximizar o retorno das empresas adquirentes. Segundo o autor, as firmas se engajaro no processo de F&A se
estes resultarem no aumento da riqueza dos acionistas
adquirentes, advindo de aumento na rentabilidade.
Dessa forma, esta pesquisa busca responder seguinte
pergunta: Os bancos adquirentes que participaram das F&As
no setor bancrio brasileiro aumentaram seus retornos? Assim, o objetivo geral deste trabalho analisar o impacto das
F&As nos retornos dos bancos brasileiros privados adquirentes,
no perodo compreendido entre 2000 e 2004. Especificamente,
procura-se verificar o impacto causado no Retorno sobre o
Patrimnio Lquido (ROE) e no Retorno sobre os Ativos
(ROA) dos bancos adquirentes em decorrncia destes processos de transferncia do controle acionrio.
No Brasil da dcada de 90 houve um crescimento significativo nos processos de F&As dos bancos. Segundo Kupfer e
Hasenclever (2002), de 1990 a 1999, o setor financeiro representou 12,4% do valor e 18,3% do nmero das Transaes de
F&A no Brasil. Em segundo lugar, conforme os autores, est
o Setor Alimentar com 3,6% e 7,7%, respectivamente.
O pressuposto terico deste trabalho que os processos de
F&A aumentam os retornos das empresas adquirentes; assim,
tem como hiptese que estes processos acontecidos no perodo de
1995 a 2004 aumentaram o ROA e o ROE dos bancos adquirentes.
Para testar tal hiptese foi utilizado um modelo de regresso com dados em painel, nos termos da proposta de Basu et al
(2004). Esse tipo de anlise j foi testado em outros pases, mas
distinta dos vrios estudos sobre o tema j realizados no Brasil.
A pertinncia do tema pode ser medida uma vez que o
processo de consolidao da indstria bancria brasileira j caminhou enormemente; h, entretanto, etapas a serem percorridas. Assim, o presente trabalho contribui para a escassa literatura sobre F&A em mercados emergentes e para o atual debate
acerca da concentrao no setor bancrio e dos seus efeitos sobre os retornos dos bancos adquirentes, mediante teste emprico
das teorias j desenvolvidas e promoo de um patamar para
novas pesquisas.
A prxima seo rev, brevemente, aspectos tericos e estudos empricos anteriores, os quais relacionaram os processos
de F&As aos retornos. As consideraes metodolgicas com
nfase nas operacionalizaes do modelo so discutidas em seqncia. Os resultados e a sua discusso aparecem na seo seguinte; o trabalho se encerra com as concluses, os possveis
caminhos a serem trilhados e as sugestes de outros estudos.
2 REFERENCIAL TERICO
2.1 Conceito de fuso e aquisio
Existem procedimentos legais que podem ser utilizados
pelas empresas para adquirir outra empresa: a) fuso ou consolidao; b) aquisio de aes; e c) aquisio de ativos (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
Fuso significa, segundo a literatura internacional, que
uma empresa absorveu outra. Normalmente, a empresa que
procede absoro conserva seu nome e sua identidade. Todos os ativos e passivos so absorvidos por esta. Uma consolidao muito parecida com a fuso, exceto pelo fato de que,
neste processo, h a criao de uma nova empresa (ROSS;
WESTERFIELD; JAFFE, 2002).
J para Gitman (2002), as fuses so formas de expanso
que as empresa utilizam e que devem ser empreendidas somente quando se espera que o valor da ao da empresa
adquirente seja elevado. No obstante, outras razes imediatas
como diversificao e vantagens tributrias so motivadores
desses processos. Todos eles, segundo o autor, podero resultar em ganho para a empresa adquirente.
Uma outra forma de se adquirir uma empresa por meio
da compra de aes com direito a voto. Tal operao normalmente acontece em mercados de capitais, atravs de pagamento
em dinheiro, aes ou com outros ttulos. A aquisio ocorre
quando uma empresa ou grupo de investidores adquire, de
forma total ou parcial, o controle acionrio de uma outra empresa (TRICHES, 1996).
Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002), esse tipo de compra
pode se dar atravs de uma oferta privada, de uma administrao interessada, outra. Logo em seguida, esta oferta
comunicada aos acionistas, por uma oferta geral de compra.
Uma oferta geral de compra uma oferta pblica de compra
de aes de uma empresa visada.
na academia norte-americana. O quadro 1 descreve estes processos e detalha suas principais caractersticas.
A onda de F&A dos anos 80 caracterizou-se pela extrema
facilidade de recursos internos e externos para investimento.
Alm desta facilidade, a experincia negativa com a formao de
conglomerados econmicos altamente diversificados na dcada
de 60 ajudou no processo (TRICHES, 1996).
Para Camargos e Barbosa (2003), nos anos 80 houve uma
expanso empresarial no em novas plantas, mas em processos de F&A. Em parte, segundo os autores, devido ao baixo
valor das aes no mercado de capitais.
Para Triches (1996), a dcada de 90 vista como a adequao inteligente a ambiente de negcios em constante mutao.
As causas so as mais diversas, como mercado em retrao,
reformas governamentais e mudanas na tecnologia.
De forma geral, o mercado mundial de F&A tende maior concentrao dos mercados, atravs de empresas que esto
procura de atuao em reas nas quais possuam maior capacitao
tecnolgica ou em que tenham pleno domnio dos mtodos
produtivos. Uma outra tendncia no contexto internacional o
investimento fora do seu mercado domstico.
consenso na literatura internacional que o processo de
F&A constitui um fenmeno de destaque no cenrio econmico
internacional, j que uma forma rpida, e muitas vezes eficiente,
de crescimento de uma firma. Segundo Triches (1996), existem
evidncias empricas que demonstram que as vrias formas de
associao se intensificam quando as economias esto com altas
taxas de crescimento e possuem recursos financeiros disponveis.
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manter o emprego, aumentar o salrio, dispor de maiores privilgios). As decises de F&A baseada em objetivos gerenciais
no sinalizam uma tima alocao dos recursos dos acionistas
adquirentes (SHLEIFER; VISHNY, 1988).
Shleifer e Vishny (1988) concluem a pesquisa sugerindo
algumas mudanas nos mecanismos criados para manter os
interesses dos acionistas e dos gestores. A principal delas que
o board de diretores deveria ser compensado com aes da empresa (stock options). Assim, os diretores seriam incentivados a
maximizar os retornos da empresa, uma vez que o reflexo desta
maximizao beneficiaria a si prprio.
2.6 Os estudos sobre F&A no setor bancrio
H consenso de que o processo de F&A tem por objetivo
alavancar vantagens competitivas para a empresa, atravs da gerao de poder de mercado. Seguindo a tendncia mundial da
dcada de 80, houve um processo importante de F&A nos sistema financeiro brasileiro. Segundo Nakane e Alencar (2004),
entre 1994 e 2003, o nmero de instituies financeiras bancrias no Brasil sofreu uma reduo de 33%, envolvendo liquidao, aquisio e privatizao de bancos estatais.
Para Nakane e Alencar (2004), o setor bancrio brasileiro
passou por grandes transformaes nos ltimos 10 anos. Aps
a implantao e consolidao do Plano Real, muitas transformaes levaram o sistema financeiro brasileiro a uma onda de
F&A, que no mundo, principalmente no mercado norte-americano e no mercado europeu, j era uma realidade. Estas transformaes, segundo os autores, esto relacionadas com o desenvolvimento tecnolgico e com as alteraes no ambiente
regulatrio que aumentaram a concorrncia no setor.
Entretanto, a consolidao do setor financeiro trouxe consigo a questo do papel das agncias reguladoras. Para responder a esta questo, necessrio estar atento situao da economia e do setor financeiro (NAKANE; ALENCAR, 2004).
Nakane e Alencar (2004) chamam a ateno para o entendimento de que os processos de fuses e aquisies no setor
bancrio, como em qualquer outro setor, exigem a investigao
de suas conseqncias para o cenrio de concorrncia. Para os
autores, necessrio desenvolver uma metodologia que analise
os atos de concentrao no setor bancrio brasileiro, principalmente nas peculiaridades que nossa economia reserva.
Patrocnio, Kayo e Kimura (2005), em recentes pesquisas
internacionais sugerem que uma das principais motivaes para os
processos de F&A est na tentativa das empresas adquirentes de
incorporarem ativos intangveis de propriedade da empresa alvo.
Estes ativos proporcionam importantes fontes de vantagens competitivas sustentveis e oportunidades de crescimento. Tais oportunidades podem criar barreiras de entrada aos novos players.
Para que uma estratgia de F&A crie valor preciso identificar uma competncia distinta como oportunidade no ambiente. Esta oportunidade pode ser a quantidade de recursos obtidos pela empresa adquirente em relao quantidade total presente
na economia, ou a disponibilidade de oportunidades para utilizar
tais recursos (PATROCNIO; KAYO; KIMURA, 2005).
Como a dcada de 80 a 90 foi caracterizada pela onda de
F&A no sistema financeiro, uma pergunta muito pertinente:
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ABC-Brasil
Abn Amro
Agf
Agroinvest
Alfa
Amrica do Sul
Amex
Aplicap
Araucaria
Arbi
Argentaria
Bamerindus
Banap
Bancap
Bancional
14
Banpara
Banrisul
Bansander
Bansicredi
Barclays
Basa
BB
BBA-Creditanstalt
Bbc
BBM
BBV Banco
BCN
BCO BFB
BCO John Deere
Bco Planibanc
Este artigo tem como proposta metodolgica um estudo emprico analtico, a partir da construo terica da hiptese.
Para anlise e teste desta hiptese utilizou-se um modelo
economtrico de anlise de regresso mltipla de dados.
Ademais, ser utilizada a pesquisa documental. Segundo Gil (2002), a pesquisa documental vale-se de materiais que
ainda no receberam nenhum tipo de tratamento analtico e
que podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da
pesquisa. Os documentos tratados aqui foram os balanos
patrimoniais das empresas da amostra.
3.1 Seleo da amostra
Foram coletados os dados dos balanos anuais para mais
de 100 bancos brasileiros; cada balano informava mais de 50
itens diferentes. Os dados incluem informao do setor privado, pblico e de bancos estrangeiros e cobrem o perodo 1995
a 2004; foram disponibilizados pelo Banco Central do Brasil,
atravs do seu site institucional.
A seleo das informaes foi baseada no conglomerado
bancrio em cuja composio se verifica pelo menos uma instituio do tipo Banco Comercial ou Banco Mltiplo com Carteira Comercial.
Cada relatrio contm mais de 130 instituies bancrias,
que compem os maiores bancos por ativo do Sistema Financeiro Nacional para cada ano pesquisado. Como nem todas as
instituies aparecem em todos os anos consecutivamente, o
resultado final de todos os bancos analisados ficou em 232,
com informaes de 1995 a 2004.
De acordo com a Lei 4.595/64, as instituies financeiras
devem apurar resultados a 30 de junho e 31 de dezembro de
cada ano, obrigatoriamente, com observncia das regras
contbeis estabelecidas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Desta forma, os demonstrativos de resultado de junho e dezembro registram os valores acumulados de janeiro a junho e
de julho a dezembro, respectivamente.
O quadro 3 demonstra todos os bancos analisados nesta
pesquisa.
Bmb
BMC
BMD
BMG
BNB
BNDES
BNL
BNP Paribas
Boavista
Bonsucesso
Boreal
Bozano Simonsen
Bradesco
Brascan
BRB
Credibel
Crediplan
Credireal
Credit Lyonnais
Credit Suisse
Credito Sp
Crefisul
Cruzeiro do Sul
CSFB Garantia
Daimlerchrysler
Daycoval
DBLABM
Destak
Deutsch
Deutsche
Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira
Bancncion
Banco Bmc
Bancoob
Bandeirantes
Bandepe
Baneb
Baner
Banerj
Banese
Banespa
Banestado
Banestes
Banfort
Bank Of America
Bankboston
Frances Inter
Ge Capital
Geral do Comercio
Gerdau
GM
Goldman Sachs
Guanabara
Hispano
Honda
HSBC
Ibibank
Induscred
Industrial do Brasil
Indusval
ING
Inter Amex
Intercap
Interior
Interunion
Investcred
Ita
Jp Morgan Chase
KEB
La Provincia
La Republica
Lage Landen
Lavra
Lemon Bank
Lloyds
Lgica
Bcomuruguai
BDMG
BEA
Beal
BEC
BEG
BEM
Bemat
BEMGE
BEPI
Besc
BGN
BIC
Bilbao Vizcaya
Bm&F
Luso Brasileiro
Mappin
Matone
Mxima
Maxinvest
Mercantil do Brasil
Mercantil Finasa
Mercantil Sp
Mercapaulo
Meridional
Minas
Modal
Morada
Morgan Stanley
Nederlanden
Nossa Caixa
Omega
Opportunity
Ourinvest
Pactual
Panamericano
Paraiban
Parana
Patagon
PEBB
Pecunia
Pine
Planibanc
Pontual
Porto Real
BRDE
BRJ
BVA
Cacique
Cambial
Cargill
Cdula
CEF
Chase
Citibank
Clssico
Cnh Capital
Comercial Sp
Continental
Credibanco
Porto Seguro
Portugus
Pottencial
Premier
Primus
Produban
Prosper
PSA Finance
Rabobank
Real
Rede
Rendimento
Renner
Ribeirao Preto
Rural
Safra
Santander Banespa
Santander Brasil
Santos
Santos Neves
Schahin
Segmento
SMBC
Societe Generale
Socopa
Sofisa
Sogeral
SRL
SS
Sterling
15
Dibens
Dresdner
Emblema
Empresarial
Europeu
Excel
Exteribank
Fator
Fibra
Ficrisa Axelrud
Ficsa
FIDIS
Financial
Fininvest
Ford
Stock
Sudameris
Sul America
Sumitbank
Theca
Tokyo-Mitsubishi
Toyota
Triangulo
Tricury
UBS Warburg
Unibanco
Union
Universal
Uno - E
Veja
Volkswagen
Volvo
Votorantim
VR
Wachovia
Westlb
Zogbi
16
r a amostra em duas partes, sendo uma para aqueles que adquiriram outros bancos no perodo amostral e a outra para
aqueles que no adquiriram nenhum banco no perodo amostral.
A justificativa para a escolha das variveis independentes
motivada pelo fato de que os bancos instalados no Brasil
possuem uma grande fonte de gerao de rentabilidade atravs
da intermediao de ttulos da dvida pblica brasileira. E h
consenso sobre o fato de que estes ndices afetam significativamente os valores de tais ttulos.
Alm do j mencionado, o uso de mltiplas variveis
contbeis e variveis econmicas para o desempenho dos bancos, conforme descrito por Basu et al (2004), significante para
compensar a falta de determinada varivel de mercado especfica
ao setor financeiro.
3.3 Modelo economtrico
Para anlise da hiptese H1, utilizou-se um modelo de
regresso com dados em painel, segundo proposta de Basu et
al (2004), o qual investiga se os processos de F&A esto
correlacionados com os retornos dos bancos.
Basu et al (2004) testaram este modelo nos processos de
F&A na Argentina no perodo de 1995 a 2000. Os dados utilizados nesta pesquisa sero similares aos utilizados no modelo de
Basu et al (2004), que inclui informaes do setor pblico, privado, bancos com controle estrangeiro e com controle nacional.
Os retornos dos bancos so apresentados atravs do seguinte modelo:
rit = + xit Di + it
(1)
Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira
Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio Padro
Observaes
Leverage
9,2468
6,7178
537,5478
-14,3519
21,2725
1060
IPCA
0,0760
0,0767
0,1253
0,0166
0,0297
1060
PIB
0,0220
0,0193
0,0494
0,0013
0,0156
1060
C-Bond
0,0427
0,0411
0,9207
-0,6655
0,5044
1060
Selic
0,2422
0,2098
0,4204
0,1536
0,0827
1060
Variveis
R2
R2 Ajustado
Durbin-Watson
Cross-Section Included
Total de Observations (unbalanced)
Coefic.
-0,0076
1,3894
-0,0676
0,2430
0,0603
Erro Padro
0,0008
1,0465
0,0365
0,1169
0,0532
T-Stat
-9,2994
1,3277
-1,8522
2,0787
1,1335
P-Value
0,0000
0,1846
0,0643
0,0379
0,2573
0,079864
0,075499
1,899888
202
1.060
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5 CONSIDERAES FINAIS
Neste trabalho demonstrou-se que o processo de F&A
no setor financeiro no estaria associado ao aumento dos retornos medidos atravs do ROE e ROA, rejeitando-se a hiptese
da maximizao dos lucros da firma. Uma possvel explicao
para estes resultados diferentes do que preconiza a teoria
econmica pode residir no perodo estudado.
Alm disso, para Patrocnio, Kayo e Kimura (2005), a
nova onda de F&A motivada muito mais por questes estratgicas e de criao de barreira de entrada a novos concorrentes
do que por ganhos financeiros rpidos.
Corroborando esta idia, Paula (2004) afirma que os bancos brasileiros reagiram fortemente entrada dos bancos europeus no Brasil na dcada de 90. A partir de 1995, bancos como
o Bilbao Vizcaya, Santander, ABN-Amro e HSBC atuaram
fortemente no mercado brasileiro, comprando o Excel/
econmico, o Banco Noroeste, o Real e o Bamerindus. Entre-
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Carlos Alberto Gonalves de Arajo, Fbio Goldner, Marcelo Moll Brando, Fernando Rodrigues Oliveira
seu melhor desempenho. Revista Contabilidade & Finanas. So Paulo: FEA/USP, n. 38, p.20-30, mai/ago 2005.
TRICHES, Divanildo. Fuses, aquisies e outras formas de associao entre empresas no Brasil. Revista de Administrao. So Paulo:
FEA/USP, v.31, n.1, p.14-31, jan./mar. 1996.
19