Tasa de descuento cuando se hace anlisis del riesgo.

Por Ignacio Velez Pareja.

Tomado con permiso del autor del libro "Decisiones Empresariales bajo riesgo e incertidumbre". Editorial Norma, 2003.

Las tasas de inters que se encuentran en el mercado tienen implcita una componente de riesgo y
se sabe que a mayor riesgo, mayor tasa de inters. Sin embargo, hay que tener claro qu riesgo se
incluye en esas tasas de mercado.
Cuando se introduce el elemento riesgo de manera explcita, esto es, cuando se analizan los flujos
de caja basados en la distribucin de probabilidad de las variables que lo determinan, se debe
utilizar una tasa de inters libre del riesgo que se est analizando, de otra manera se estara contando
doblemente el efecto de ese riesgo: una vez como la componente de riesgo que hay en la tasa de
inters y otra al reconocer la variacin de manera explcita a travs de una distribucin de
probabilidad. As mismo, en el captulo 3 se plante que una de las formas de manejar el problema
del riesgo era, hace algunos aos, aumentar la tasa de descuento; en realidad, lo que se haca era
reconocer que para compensar el riesgo de una inversin debera exigrsele ms, objetivo que se
lograba aumentando la componente de riesgo en la tasa de descuento.
Si el costo promedio de capital (promedio ponderado del costo de la deuda y el costo de los
fondos aportados por los inversionistas) se calcula midiendo el costo de cada fuente de capital,
entonces all est incluido algn grado de riesgo. Usualmente el costo de los fondos aportados por
los inversionistas se calcula utilizando el modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) que se
estudia en el captulo 9. Si al medir el costo promedio de capital se puede suponer que se captura
todo el factor del riesgo que existe, entonces se supone que esa tasa ya tiene involucrado el riesgo y
por lo tanto no se debe utilizar cuando se introduce el riesgo de manera explcita y en cambio
debera utilizarse una tasa libre del riesgo que se introduce de manera explcita. Si, por el contrario,
no tiene involucrado ese riesgo que se introduce de manera explcita en el anlisis, entonces se
puede utilizar el costo promedio de capital para descontar los flujos de caja cuando se hace el
anlisis del riesgo de manera explcita.

Como veremos en el captulo 9, el riesgo del accionista est medido por lo que se conoce como
coeficiente beta y mide el riesgo comn a todas las inversiones. Es decir, el riesgo que existe en la
economa. Esto supone que cualquier otro riesgo queda eliminado del anlisis. En otras palabras, el
mercado paga o descuenta el riesgo sistemtico, es decir, el que afecta a todas las firmas de una
economa. Qu piensan algunos autores al respecto? Ross, Westerfield y Jaffe (RWJ), 1999, pp.
300-303 opinan lo siguiente:
"El coeficiente beta de una accin no sale del aire. Ms aun, est determinado por las
caractersticas de la firma. En particular, consideramos que hay tres factores clave: la naturaleza
cclica de los ingresos, el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero". (p. 300.)
Consideran adems que "Vale la pena anotar que cclico no es lo mismo que variabilidad. Por
ejemplo, una firma que produzca pelculas tiene ingresos muy variables debido a que los altibajos
del gusto del espectador no son fcilmente predecibles. Sin embargo, debido a que los ingresos de
un estudio cinematogrfico dependen ms de la calidad de sus producciones que del ciclo
econmico, las productoras de pelculas no tienen un ciclo muy acentuado. En otras palabras,
acciones con una alta variabilidad [alta desviacin estndar en su rentabilidad] no necesariamente
tienen un coeficiente beta muy alto (p. 301.)
El apalancamiento operativo tiene que ver con la estructura de los costos fijos y variables, no con
la variabilidad. El apalancamiento financiero tiene que ver con la deuda, terminan anotando. En
otras palabras, el CAPM no captura sino el riesgo sistemtico, de la economa, que no puede ser
eliminado por la diversificacin de un portafolio. Como se ver en el captulo 9, el riesgo no
sistemtico se puede eliminar por diversificacin del portafolio de inversiones.
Al calcular el costo promedio de capital correctamente (con valores de mercado), este costo se
ajusta automticamente en cada simulacin, aun cuando entre las variables que se simulan no se
incluyan aqullas que tienen que ver en forma directa con el costo de capital (esto es, inflacin,
coeficientes beta, etc.). Este ajuste ocurre precisamente porque el costo promedio de capital basado
en valores de mercado depende del valor total que a su vez es funcin de los flujos de caja libre y

del mismo costo de capital.1 En otras palabras, lo que afirman RWJ significa que el mercado no
paga por un riesgo no sistemtico (riesgo que afecta a una empresa en particular).
Segn esto, para RWJ el coeficiente beta (y por lo tanto el costo promedio de capital) no refleja
la variabilidad de los parmetros que deseamos simular. Y con ello, se debera concluir que cuando
utilizamos el costo promedio de capital no estamos incluyendo el rie sgo asociado con la
variabilidad atribuible a las variaciones de los parmetros especficos de la empresa representada en
un modelo financiero. Esto significara que cuando se descuenta un flujo de caja libre esperado (que
en trminos prcticos implica suponer certidumbre total) deberamos aadir una prima de riesgo al
costo promedio de capital. Por el contrario, si incluimos de manera explcita el riesgo en el anlisis
(utilizando la simulacin, por ejemplo), debemos utilizar el costo promedio de capital como si fuera
la tasa libre de riesgo. En este caso se habla de tasa libre de riesgo por cuanto no toma en
cuenta el riesgo asociado con las variaciones de los parmetros.
Por el otro lado, Brealey y Myers (BM), 2000, tienen la posicin contraria. Ellos consideran que
el costo promedio de capital ya tiene incluido todo el riesgo que enfrenta la firma. De manera que si
deseamos descontar el flujo de caja libre esperado (como si estuviramos en una situacin de
certeza total), para tener en cuenta el riesgo, deberamos utilizar el costo promedio de capital. Y si
incluyramos el riesgo de manera explcita en el anlisis, debera mos utilizar la tasa libre de riesgo.
Si se utiliza el enfoque de RWJ al descontar el valor esperado del flujo de caja libre con el costo
promedio de capital ms una prima de riesgo (que no es claro cmo calcularla) para tener en cuenta
la variabilidad de los parmetros de entrada, la decisin debera ser la misma que si el gerente
decidiera conociendo el valor esperado del VPN y su probabilidad de fracaso obtenidos por
simulacin, teniendo en la mente y en el corazn la funcin de utilidad de la firma (sea lo que sea
esa funcin).

Para un tratamiento detallado de este clculo con valores de mercado y circularidad, ver Vlez Pareja y Tham, 2002.

Por el contrario , si se utiliza el enfoque de BM entonces al calcular el valor presente del flujo de
caja libre con el costo promedio de capital se debe llegar a la misma decisin que tomara el gerente
con la funcin de utilidad de la firma en su mente y corazn conociendo el valor esperado del VPN
y su probabilidad de fracaso, obtenidos tambin por simula cin, pero calculando este VPN con la
tasa libre de riesgo.
Creemos que el enfoque de Ross et al. es el adecuado.
Precisemos una vez ms esta posicin. La simulacin de Montecarlo debe hacerse usando el
costo promedio de capital que no incluye el riesgo asociado con la variabilidad de los parmetros o
variables que deseamos simular.
Como el supuesto implcito es que el riesgo asociado con la variabilidad es no sistemtico (que se
puede diversificar) entonces si se utiliza el costo promedio de capital, ya sea usando el valor
esperado del flujo de caja libre o simulando, habr que suponer siempre que la firma diversifica
totalmente el riesgo asociado a la variabilidad. Esto no es una suposicin razonable, sobre todo si se
est analizando el flujo de caja de una firma que no se cotiza en bolsa. (Vase, Vlez Pareja (2003)
sobre este tipo de empresas)
Consideramos que es posible tomar una mejor decisin si se calcula el valor esperado del VPN y
su probabilidad de fracaso. Por el contrario, si se utiliza el valor esperado de l flujo de caja y se usa
el costo promedio de capital (que no incluye el riesgo de la variabilidad de las variables simuladas)
habra que aadir una prima de riesgo que es muy difcil, si no imposible, calcular a priori. Al final
del captulo mostraremos con el ejemplo que se presenta a continuacin, cmo se puede involucrar
en la decisin la distribucin de probabilidad resultante de la simulacin y la actitud hacia el riesgo,
medida con una funcin de utilidad.