Estructura de Capital

Decisiones de Financiamiento de la Firma
Freddy Higuera
Ingeniera Industrial UCN
An
alisis Financiero (CC-A84)
1 / 25
Tabla de Contenidos
1
Tipos de Financiamiento
An
2 / 25
Tabla de Contenidos
1
Endeudamiento en un mundo perfecto
An
2 / 25
Tabla de Contenidos
1
Endeudamiento con impuestos
An
2 / 25
Tabla de Contenidos
1
Costo de Capital con Deuda
An
2 / 25
Tabla de Contenidos
1
Estructura Optima
de Financiamiento
An
2 / 25
Deuda vs. Patrimonio

Deuda
Emisi
on de bonos, credito bancario, etc.
Prioridad de pago
Retorno fijo (intereses), menor riesgo
Capital (acciones)
Aportes de socios existentes, emisi
on de acciones, etc.
Se paga despues de la deuda
Retorno variable, mayor riesgo
Definicion: Estructura de Capital

Forma de financiamiento de la empresa
Definicion: Leverage Financiero (apalancamiento)

Leverage =
An
VD
Valor de Mercado de la Deuda
=
VE
Valor de Mercado del Patrimonio
3 / 25
Ejemplo 1
Existe el siguiente proyecto de inversi
on:
1
2
185
1
2
55
100
La empresa eval
ua dos alternativas de financiamiento:
Caso A
Caso B
Deuda 10%
0%
50%
Capital
100%
50%
Leverage
VD
VE = 0
VD
VE = 1
Cual es el efecto del leverage financiero en las acciones?

Aumento en el retorno esperado de las acciones
Aumento en la volatilidad de las acciones
An
4 / 25
Tabla de Contenidos
1
Estructura Optima
de Financiamiento
An
5 / 25
Miller y Modigliani (1958) MM

Suponen un mundo ideal, sin imperfecciones, donde:
Existe tasa libre de riesgo
No hay costos de transacci
on, ni de informaci
on, ni de quiebra
No existen impuestos
Todos los flujos de caja son perpetuos
Todos tienen la misma informaci
on
La deuda es perpetua
Demuestran que:
El nivel de endeudamiento es irrelevante en el valor de la firma
El retorno esperado de las acciones crece con el leverage financiero de
la empresa
An
6 / 25
MM Proposicion I
El nivel de endeudamiento es irrelevante en el valor de la firma
VAU
VAL
VEU
= VEL + VD
Valor
VA
VD
VEL
An
7 / 25
MM Proposicion II
El retorno esperado de las acciones crece con el leverage financiero de la
empresa
VD
rEL = rA + L (rA rD )
VE
Retorno
L
rE
rA
rD
VD
VEL
Que pasa con el riesgo del precio de la acci

on?
An
8 / 25
MM y CAPM
El riesgo de la acci
on crece con el leverage financiero de la empresa

Cov rL
rM
E,
L
E =
Var [rM ]
h
i
D
Cov rA + V
rA rD ) , rM
L (
VE
=
Var [rM ]

VD Cov [rD , rM ]
VD Cov [rA , rM ]
L
=
1+ L
Var [rM ]
VE
VE Var [rM ]

VD
VD
L
E =
1 + L A L D
VE
VE
En general, A no cambia y
VD
VEL
0 D = 0.
Alternativamente:
An
rA
rEL
VD
VEL
+ rD
VD + VEL
VD + VEL
EL
VEL
VD
+ D
VD + VEL
VD + VEL
9 / 25
MM Proposicion II con deuda riesgosa

Que sucede si la deuda no es libre de riesgo?
Retorno
rEL
rA
rD
Deuda sin riesgo
An
Deuda con riesgo
VD
VEL
10 / 25
Ejemplo 2
Actualmente, la empresa PET no tiene deuda y tiene un valor de mercado
de $1250 millones. Se calcula un beta de 1,1 para la accion de la empresa.
Ademas, se espera un ingreso operacional de $200 millones cada a
no hasta la
perpetuidad. La empresa esta pensando emitir deuda por $480 millones para
recomprar parte de las acciones existentes. Suponga que la deuda es pactada a
la tasa libre de riesgo de 5% anual y que la empresa esta exenta de impuestos.
Cu
al es el retorno de las acciones antes y despues de la reestructuraci
on de
capital?
Cu
al es el beta de la acci
on de PET antes y despues de la reestructuraci
on?
En cu
anto debera cambiar el precio de la acci
on de PET con la
reestructuraci
on? Por que?
Cu
al sera el nivel o
ptimo de deuda en caso que se pudiera pedir m
as o menos
que los $480 millones?
En realidad existe una probabilidad de que PET no sea capaz de pagar sus
compromisos con los acreedores por lo que ellos exigen un retorno por sobre la
tasa libre de riesgo. Cu
al sera el nuevo retorno esperado y beta de la acci
on si
la deuda es contrada a una tasa del 9% anual en vez de la tasa libre de riesgo?
An
11 / 25
Tabla de Contenidos
1
Estructura Optima
de Financiamiento
An
12 / 25
Que sucede si existen impuestos?

Estado de resultados:
Utilidad operacional
Intereses
Utilidad antes de impuestos
Impuestos
Utilidad neta
UOp
int
UOp int
C (UOp int)
(1 C )(UOp int)
Valor de la empresa asumiendo perpetuidades

VAL
=
=
VEL + VD
X
X
VP [ (1 C )(UOp int) ] +
VP [ int ]
i=1
i=1
VP [ (1 C )UOp ] +
i=1
VAL
VP [ (1 C )int + int ]
i=1
(1 C )UOp
C int

+
E [rD ]
E rAU
VAU + C VD
An
13 / 25
MM Proposicion I con impuestos

El valor de una empresa aumenta con el leverage financiero
VAL = VAU + C VD
Valor
VAL
Beneficio tributario de
la deuda
VAU
Valor de la empresa sin
deuda
VD
VEL
Por que las empresas no se financian 100% con deuda?

An
14 / 25
Descomposicion del Valor de las Operaciones

Cuando hay impuestos son 3 los agentes que se reparten los flujos de las
operaciones UOp :
Los acreedores a traves de los intereses (mayor prioridad)
El estado a traves de los impuestos (menor prioridad)
Los accionistas (menor prioridad)
En termino de valor presente: VOp = VD + VG + VEL
Usando la teora de portafolios:
VEL
VG
VD
+ E [rG ]
+ E rEL
VOp
VOp
VOp
U
L
C
Pero, E [rOp ] = E rA , E [rG ] = E rE y VG = 1
VEL , lo que implica
C
que:
E [rOp ] = E [rD ]

(1 C )VD
E rEL = E rAU +
E rAU E [rD ]
VEL

(1 C )VD U
EL = AU +
A D
L
VE
An
15 / 25
Ejemplo 3
La empresa U se financia 100% con capital propio. Los ingresos
operacionales de la empresa son $100, el costo de capital de la
empresa es 10% y los impuestos son 15%.
Cual es el valor de mercado de la empresa U?
Cual es el valor de mercado del patrimonio de U?
Cual es el retorno esperado para los accionistas de U?
La empresa L es identica a la empresa U, pero se financia con

capital propio y se endeuda por $200 con 5% de interes.
Cual es el valor de mercado de la empresa L?
Cual es el valor de mercado del patrimonio de L?
Cual es el retorno esperado para los accionistas de L?
An
16 / 25
Tabla de Contenidos
1
Estructura Optima
de Financiamiento
An
17 / 25
WACC: Weighted Average Cost of Capital

No se consideran intereses en los flujos de caja
Se ajusta la tasa de descuento para incluir el efecto de la deuda

(1 C )UOp
= VAL
WACC
Se puede demostrar que (hagalo!)

h i
WACC = E rEL
An
VEL
(1 C )VD
+ E [rD ]
L
VE + VD
VEL + VD
18 / 25
Ejemplo 4
WTech genera una utilidad operacional de $2 millones al a
no. Su
deuda actual consiste en el 20% del valor total de mercado de la
empresa. Con tan poca deuda, la empresa es capaz de endeudarse a
la tasa libre de riesgo de 5% anual. El beta estimado de la accion de
WTech es 1,5 y el retorno esperado del portafolio de mercado es
15%. La tasa de impuestos corporativos es 35%. Suponga que los
flujos de caja son perpetuos y que se cumple el CAPM.
Cual es el valor de mercado del patrimonio de WTech?
Cual es el valor de mercado de la deuda?
Cual es el valor de mercado de WTech?
Determine el WACC de la firma.
Calcule el valor de WTech utilizando el WACC.
An
19 / 25
Tabla de Contenidos
1
Estructura Optima
de Financiamiento
An
20 / 25
Por que las empresas no se endeudan 100%?

Porque la deuda tiene un costo asociado a la insolvencia financiera.
VP del
VP de la empresa
VP del costo
beneficio
= financiada 100% por +
de insolvencia
tributario de la
capital propio
econ
omica
deuda
VP de la
empresa
Valor
VAU + C VD
Costos de quiebra
VAL
Beneficio tributario
de la deuda
VAU
Valor de la
empresa sin deuda
An
VD
VEL
VD
VEL
21 / 25
Costo de Insolvencia Financiera

Quiebra: mecanismo legal que permite a los acreedores apropiarse y
liquidar los activos de la empresa.
Costos de quiebra
Costos indirectos (legales y administrativos)
Costos directos (tasas de intereses altas)
An
22 / 25
Incentivos Perversos
Suponga los siguientes estados de resultados contable y de mercado:
Balance General Valor-Libro
Capital de trabajo neto 20
Deuda (bonos)
Activos fijos
80
Capital
Total
100
Total
50
50
100
Balance General Valor-Bolsa (mercado)

Capital de trabajo neto 20
Deuda (bonos)
Activos fijos
10
Capital
Total
30
Total
25
5
30
Si Ud. fuera gerente de esta empresa y la deuda vence en 1 a

no mas,
realizara el siguiente proyecto?
10%
$90
90%
$0
Invertir $10
An
23 / 25
Ejemplo 5
Actualmente, el patrimonio de Unimart tiene un valor de mercado
de $80. El proximo a
no, el valor de mercado de sus activos sera
$600 o $1.300. La empresa Unimart tiene pasivos con valor cara
$800 que vencen en 1 a
no mas. El gerente de Finanzas de Unimart
esta evaluando un proyecto libre de riesgo que requiere de una
inversion de $50 y que pagara $210 en 1 a
no. Se emitiran nuevas
acciones para financiar la inversi
on del nuevo proyecto. Suponga que
no hay impuestos y que la tasa libre de riesgo es 5% anual.
Cual es el VPN del nuevo proyecto?
Cual es la recomendaci
on de inversi
on del gerente de Finanzas al
Directorio de Unimart?
An
24 / 25
Lectura Obligatoria
Brealey & Myers (2003). Principios de Finanzas Corporativas,
Septima Edicion, Captulo 18 (Cuanto debera endeudarse una
empresa?) y 19 (Financiaci
on y valoraci
on).
An
25 / 25

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Endeudamiento con impuestos

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Miller y Modigliani (1958) MM

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Que pasa con el riesgo del precio de la acci

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MM Proposicion II con deuda riesgosa

Deuda sin riesgo

Deuda con riesgo

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Endeudamiento en un mundo perfecto

Endeudamiento con impuestos

Costo de Capital con Deuda

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Que sucede si existen impuestos?

Valor de la empresa asumiendo perpetuidades

Ingeniera Industrial UCN

MM Proposicion I con impuestos

Por que las empresas no se financian 100% con deuda?

Ingeniera Industrial UCN

Descomposicion del Valor de las Operaciones

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La empresa L es identica a la empresa U, pero se financia con

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Endeudamiento en un mundo perfecto

Endeudamiento con impuestos

Costo de Capital con Deuda

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WACC: Weighted Average Cost of Capital

Se ajusta la tasa de descuento para incluir el efecto de la deuda

Se puede demostrar que (hagalo!)

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Endeudamiento con impuestos

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Por que las empresas no se endeudan 100%?