DESCRIPCIN DE LA COMPAA

Ticker/Symbol
Pas
Sector
Industria
Website
Management
Principales Mercados
Principales Clientes
Principales Productos & Servicios

HFC
USA
Basic Materials
Oil & Gas Refining & Marketing
www.hollyfrontier.com
CEO: Michael C. Jennings;
CFO: Doug S. Aron;
Refining Operations: James M. Stump
USA
Sinclair Oil Corporation (privada);
Shell Oil (RDSA.L)
Gasolina, Diesel, Jet fuel, Fuel oil, Asfalto, Lubricantes,
LPG.

Negocio:
HollyFrontier (HFC) est organizada en dos negocios principalmente: Refinacin y sus
intereses propietarios en Holly Energy Partners (HEP) de la cual posee el 39%.
En la parte de Refinacin poseen 5 refineras en USA con capacidad aproximada de 443 mil
barriles por da. Estas refineras tienen acceso a los mercados dentro de las regiones de las
Rocky Mountains, Southwest y Mid-Continent de USA. Las operaciones incluyen la compra de
petrleo crudo y su refinacin en diferentes productos derivados de valor agregado. Tambin
se encargan de la comercializacin y venta de sus productos al por mayor. Sus refineras
tienen un Nelson Complexity Index (NCI) promedio de 12.1 que es el ms alto dentro de
USA.
La parte que se refiere a HEP, incluye todas las operaciones de HEP, la cual posee y opera
activos logsticos relacionados a los energticos como son oleoductos, terminales, tanques e
instalaciones de carga. Las ventas concernientes al segmento de HEP provienen de entidades
sin afiliacin que rentan sus activos.

NDICE

CIFRAS CLAVE
ANLISIS FINANCIERO
ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA
ANLISIS FODA
VENTAJA COMPETITIVA
ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS
INDUSTRIA
VALUACIN
CONCLUSIN
ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO
ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS
DISCLOSURE
DISCLAIMER

Y DE

VIDA

DE LA

EMPRESA

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

CIFRAS CLAVE
52 Week Price Range
Dividend Yield (ttm) excluding
Special dividends
Market Cap (millions)
EPS (ttm)
% Acciones de Insiders
% Acciones Institucional
Mltiplos
P/E (ttm)
P/BV
P/S (ttm)
P/FCF (ttm)
FCF/Sales
FCF Yield
Gross Profit/Total Assets
EV/Owners Earnings
Operating Income/EV
EV/EBITDA
Productividad
ROE
ROE avg 5yrs
ROE avg 10yrs

$53.42
$30.15
3.06%
$7,990.11
$2.85
0.60%
77.5%
14.80
1.40
0.41
22.85
1.8%
4.4%
13.9%
16.66
11.28
6.53
9.5%
17%
26.6%

ROA
ROA avg 5yrs
ROA avg 10yrs
ROIC
ROIC avg 5yrs
ROIC avg 10yrs
CROIC
CROIC avg 5yrs
CROIC avg 10yrs
Net Margin
Net Margin avg 5yrs
Net Margin avg 10yrs
Gross Margin
Gross Margin avg 5yrs
Gross Margin avg 10yrs
Fortaleza
Current Ratio
Quick Ratio
Total Debt/Equity
Long Term Debt/FCF
Interest Coverage
Piotroski F
Altman Z
Benish M

5.6%
8.6%
10.5%
9.2%
15%
25.9%
5.2%
9.8%
14.2%
2.8%
4.6%
4.4%
7%
10%
10.1%
2.2
1.3
0.2
2.85
18.31
4
4.56
-2.63

ANLISIS FINANCIERO
HFC opera en una industria donde tiene poco o nulo control sobre sus insumos (petrleo en este caso),
pero lo que ms le afecta es que tampoco tiene control sobre el precio al que vende sus productos de
valor agregado. Muchas empresas pueden vivir y florecer perfectamente sin tener control de sus insumos,
pero no tener control sobre el precio al que vendemos nuestros productos o servicios significa estar
demasiado expuesto a la volatilidad de los precios, a situaciones macroeconmicas y geopolticas. La
disrupcin ms mnima puede erosionar rpidamente las finanzas de la empresa.
Si no puedo controlar lo cuesta mi insumo y tampoco puedo controlar en cunto vender mi producto,
entonces cmo puedo generar valor? Cmo gano dinero? La respuesta, al igual que muchas cosas en el
mundo de las inversiones, es centrarnos en lo que podemos controlar.
Qu est dentro del control de los Directivos de HFC? Para comenzar, sus costes de ventas (COGS)
y dems gastos de venta, generales y administrativos (SG&A). HFC ha podido controlar muy bien estos
rubros de forma constante y estable con relacin a sus Ventas, a pesar de que stas y su EBITDA han
aumentado casi por diez desde 2004.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

La Tabla-1 muestra en azul la estabilidad que han tenido los COGS y de hecho una disminucin
significativa de los SG&A como porcentaje de las Ventas.
Tabla-1 (cantidades en millones)
Revenue
Cost of Revenues
COGS (%)
Gross Profit
Gross Income (%)
Selling, General &
Admin. Expenses
SG&A (%)
EBITDA
EBITDA (%)

2004
$2,116.20
$1,884.10
89.00%
$232.10
11.00%

2005
$3,046.30
$2,691.30
88.30%
$355.00
11.70%

2006
$4,023.20
$3,558.40
88.40%
$464.90
11.60%

2007
$4,791.70
$4,213.20
87.90%
$578.60
12.10%

2008
$5,860.40
$5,280.70
90.10%
$579.70
9.90%

2009
$4,834.30
$4,594.90
95.00%
$239.40
5.00%

2010
$8,322.90
$7,871.60
94.60%
$451.40
5.40%

2011
$15,439.50
$13,428.20
87.00%
$2,011.40
13.00%

2012
$20,090.70
$16,835.60
83.80%
$3,255.10
16.20%

2013
$20,160.60
$18,483.10
91.70%
$1,677.50
8.30%

ttm
$20,308.00
$18,890.70
93.00%
$1,417.30
7.00%

$50.70
2.40%
$184.50
8.70%

$51.70
1.70%
$306.60
10.10%

$63.30
1.60%
$402.20
10.00%

$68.80
1.40%
$509.80
10.60%

$55.30
0.90%
$525.20
9.00%

$60.30
1.20%
$179.90
3.70%

$70.80
0.90%
$380.50
4.60%

$120.10
0.80%
$1,891.30
12.20%

$128.10
0.60%
$3,127.00
15.60%

$128.00
0.60%
$1,549.50
7.70%

$118.30
0.60%
$1,299.00
6.40%

Es verdad que el Gross Income y el EBITDA como porcentaje de las Ventas ha empeorado
recientemente, a pesar de que de forma absoluta ha aumentado, pero esta volatilidad es algo normal en
la industria; de hecho la desviacin estndar promedio del Gross Income y del EBITDA de sus
competidores es de 59% y 65% respectivamente, mientras que la de HFC ha sido de 34% y 38%
respectivamente. Es por eso que HFC est dentro del top 5 en esta industria.
Tabla-2 (cantidades en millones excepto en datos por accin)
2004
Total Liabilities/Total
Assets
BV per share
WC Ratio
WC (Working Capital)
ROCE

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

ttm

65.40%

67.00%

62.30%

64.30%

71.10%

80.30%

81.20%

45.70%

41.40%

40.30%

41.30%

2.64
1.35
148.64
26.30%

2.98
1.36
210.1
47.20%

4.00
1.43
240.18
53.40%

5.32
1.26
216.54
55.10%

5.36
1.15
68.47
32.70%

6.12
1.25
257.9
3.80%

6.50
1.23
313.58
11.40%

32.67
2.07
2,030.06
22.50%

29.49
2.70
2,815.82
33.20%

29.81
2.33
2,221.95
14.90%

30.24
2.18
2,106.98
11.40%

La Tabla-2 nos muestra no slo que en aos recientes la relacin entre Pasivo Total y Activo Total ha
mejorado, sino que el Patrimonio de los accionistas por accin ha crecido 27.61% compuesto anual.
Ahora sumemos a esa tasa compuesta los dividendos y dividendos especiales que HFC ha repartido a sus
accionistas que suman casi los 2 mil millones de dlares y entonces tenemos que el patrimonio de los
accionistas ha crecido alrededor de 31% compuesto anual. Sin duda alguna esto es una clara seal de que
el Management ha hecho una gran labor tanto en la asignacin de capital como en la administracin
propia de un negocio tan difcil y expuesto.
El Working Capital Ratio tambin ha mejorado, pero no todo puede ser color rosa. El ROCE se ha visto
reducido significativamente en aos recientes, pero hay que recordar que este tipo de volatilidad es
inherente a la industria. Todo lo relacionado a ingresos y retornos tiene desviaciones altas porque la
mayora de las variables estn fuera del control de la empresa. En cambio, la desviacin de las variables
que estn dentro del control de la empresa suelen ser ms pequeas y es de donde dependen para
generar Valor. En otras palabras, lo que buscamos es constancia y estabilidad en lo que se puede
controlar.
La alta volatilidad de los ingresos y de los retornos sumada a la falta de control en el precio de nuestros
insumos y productos, nos obliga a buscar empresas que tengan un buen historial de control de costes,
administracin y de buena asignacin de capital. El primero ya lo hemos visto en la Tabla-1 y de
hecho HFC destaca en estos aspectos frente a la mayora de sus competidores. La buena asignacin de
capital y la administracin se pueden apreciar en la excelente tasa de crecimiento que ha tenido el

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

Patrimonio, en el retorno de capital a los accionistas y tambin en el uso eficiente de recompras y

emisiones que el Management ha hecho. Otro gran mrito que los directivos han logrado y es encomiable,
es el poco apalancamiento y la disciplina en las finanzas, lo cual les brinda una buena Fortaleza
Financiera en general y frente a sus competidores.
Otro ejemplo de buena asignacin de capital y que forma parte de su Fortaleza Financiera es que HFC
ha pagado anticipadamente dos emisiones de bonos en su totalidad y se ha quedado nicamente con la de
cupn ms bajo. Un pago lo hizo en Junio de 2013 sobre el principal de $286.8 con cupn del 9.875% y
aunque tuvo un coste extra por el premium del pago anticipado de $22.1 millones, la verdad es que al
final se ahorraron ms de cuatro veces esa cantidad en intereses ya que el vencimiento era hasta 2017. El
otro pago lo hicieron en Septiembre 2012 sobre el principal de $200 millones con cupn del 8.5% y slo
pagaron $8.5 millones extra.
En estos momentos HFC slo tiene bonos emitidos por $150 millones con cupn de 6.875% y vencimiento
en 2018 con calificacin BBB+. Si sumamos que esta emisin es redimible y el reciente historial de HFC,
entonces existe la posibilidad de que tambin esta deuda sea pagada anticipadamente por lo que no es
recomendable comprar bonos de HollyFrontier a precios sobre par. Para que esto suceda el Net Margin
debera crecer un 50% aproximadamente o el FCF debera aumentar alrededor de 30%.
El riesgo que corre HFC respecto a su deuda es que sta puede limitar el pago futuro de dividendos si en
algn momento llega a perder su calificacin de Grado de Inversin, es por esto que la Fortaleza
Financiera es tan importante. Otro punto que hay que saber es que aunque la deuda de HFC es de tan
slo $150 millones, el endeudamiento por parte su subsidiaria HEP puede provocar que los acreedores de
HEP recurran a HFC en los casos de prstamos en crdito revolvente de HEP y tambin de los bonos
emitidos por HEP. En ambos casos las reclamaciones estn limitadas nicamente a los activos de HEP de
los cuales HFC es dueo del 39%, pero aun as esta deuda es contabilizada al 100% en los estados
financieros de HollyFrontier. Esto no es nada nuevo ni irregular para filiales y subsidiarias, pero vale la
pena su mencin.

Desglose Deuda Largo Plazo

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

La Tabla-3 muestra un modelo DuPont

Shareholders Equity) podremos ver otra
Management ya que ha pasado de 2.89 a
pequeo en los recientes 12 meses, pero
ltimos cuatro aos.

simple y si miramos el Equity Multiplier (Total Assets/

comprobacin de lo bien que lo ha estado haciendo el
1.70 en los ltimos diez aos. Claro, ha tenido un aumento
se ha mantenido ms o menos constante y estable en los

Tabla-3
DuPont simple

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

ttm

Promedio

Net Profit Margin

(Net Income Sales)

4.00%

5.50%

6.60%

7.00%

2.10%

0.40%

1.20%

6.60%

8.60%

3.60%

2.80%

4.40%

60%

Asset Turnover
(Sales Total Assets)

2.15

2.67

3.25

2.88

3.13

1.54

2.25

1.61

1.95

2.00

1.99

2.31

25%

Equity Multiplier
(Total Assets
Shareholders Equity)

2.89

3.03

2.66

2.80

3.46

5.08

5.31

1.84

1.71

1.68

1.70

2.92

44%

24.70%

44.40%

57.20%

56.30%

22.30%

3.20%

14.90%

19.70%

28.50%

12.30%

9.50%

Return on Equity

26.64% 69%

Es cierto que si el Equity Multiplier disminuye, como lo ha hecho, entonces el ROE tambin disminuir,
despus de todo el ROE es el resultado de la multiplicacin de las tres variables de la Tabla-3, pero es el
Net Profit Margin el que ha disminuido en mayor medida. La cuestin aqu es que nosotros queremos un
ROE de mejor calidad el cual debe estar compuesto de altos Mrgenes, alto Asset Turnover y un
Equity Multiplier menor o igual a 2. Esto es as porque entre menor sea el Equity Multiplier menor
apalancamiento tendr la empresa, es decir, no utiliza mucha deuda para influenciar o inflar el ROE.
Para el ROE es "mejor" un mayor apalancamiento, pero en una industria tan difcil y dependiente como
sta, un mayor apalancamiento no siempre es bueno y por lo tanto lo que nosotros queremos es que los
Mrgenes y la Rotacin de Activos aumenten mientras el Equity Multiplier disminuye o se mantiene
estable.
El Net Profit Margin que ha cado el 22% en los ltimos 12 meses y de hecho ha cado 30% desde 2004,
pero aqu volvemos a algo que est influenciado por la economa de la industria y se puede ver muy bien
en la alta volatilidad que tiene este rubro. Nuestro Net Profit Margin es altamente dependiente del
precio al que compramos los insumos (petrleo), del precio al que vendemos nuestros productos
(derivados del petrleo) y tambin de los costes y pagos de intereses. Estos dos ltimos han sido muy
bien controlados por el Management, pero el precio de los insumos y sus productos es algo que est fuera
de su control y a lo que HFC se tiene que adaptar. Si descomponemos el Net Profit Margin como la
Tabla-4 muestra, entonces veremos que mientras la carga de impuestos e intereses se ha mantenido con
poca volatilidad, el Margen Operativo (que sigue siendo altamente dependiente de los precios) contina
teniendo una volatilidad alta.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

Tabla-4
2004
Tax Burden (Net
Income EBT)
Interest Burden (EBT
EBIT)
Operating Income
Margin (EBIT Sales)

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

ttm

Promedio

0.58

0.62

0.7

0.67

0.64

0.45

0.54

0.62

0.62

0.63

0.63

0.61

11%

0.98

1.02

1.06

1.07

0.41

0.54

0.73

0.95

0.97

0.93

0.94

0.87

25%

6.90%

8.70%

9.00%

9.70%

7.90%

1.70%

3.20%

11.20%

14.40%

6.20%

4.70%

7.60%

48%

Otro aspecto importante a tomar en cuenta en una industria como esta y sobre todo durante periodos de
stress como el actual debido a la cada en el precio de los energticos, es la tasa a la cual est quemando
efectivo. Esta medida es importante para analizar cunto tiempo sera necesario para que se agote el Cash
de la empresa y caiga en una situacin peligrosa que podra deteriorar rpidamente sus operaciones,
porque hay que recordar que estamos en una industria de capital intensivo y mrgenes pequeos donde
un colchn de Cash siempre es necesario y es una herramienta para tomar ventaja de los vaivenes en el
precio del crudo y sus derivados.
La Tabla-5 muestra dos Burn rates y los trimestres necesarios para que se agoten el FCF, el Cash de la
Operaciones y el Working Capital. Las Burn rate son slo estimaciones promedio para hacernos una
idea y en ningn momento representan la Burn rate futura.
Tabla-5

Escenario Base
Qs
Qs
Qs
Burn
before
before
before
Rate
FCF
Cash
WC runs
runs out runs out
out
-6.90%
82.66
87.11
107.04

Peor Escenario
Qs
Qs
Qs
Burn
before
before
before
Rate
FCF
Cash
WC runs
runs out runs out
out
-56.76%
7.05
7.43
9.12

A pesar de todo lo dicho anteriormente, existen dos alertas que hay saber. La primera es que el Cash
Conversion Cycle (CCC) se ha duplicado desde 2009 pasando de 7.10 a 15.70. Esto significa que HFC
est tardando cada vez ms en recibir el pago de sus productos y por lo tanto no est utilizando
eficientemente su Working Capital. Lo que agrava la situacin es que su CCC ttm es el ms largo entre
todos sus competidores cuyo promedio es de 10.19. De hecho el segundo peor CCC ttm es el de CVRR
con 13.60.
La segunda alerta est relacionada con la primera y es la Rotacin de Inventario. Aqu tambin HFC es
la peor parada en los ltimos 12 meses con 11.96, mientras que el promedio de sus competidores es de
20.16. La segunda peor es DK con 14.28.
Estas dos alertas anteriores no son algo nuevo y tampoco parece que vayan a desaparecer en el futuro
cercano. HFC lleva al menos 3 o 4 aos siendo de las peores en estos rubros, y es que entre ms bajo sea
el Inventory Turnover y entre ms largo sea el CCC, mayor ser la exposicin a los reveses en el precio
de los energticos, adems de que debern incurrir en ms gastos de coberturas. Lo nico positivo que
podran extraer de esto es que si los precios de los energticos rebotan fuertemente y por sorpresa,
entonces ellos podran beneficiarse, pero eso no es nada seguro. O tal vez esto es lo que les ha permitido
dar mejores retornos.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

Desglose Inventarios

Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)

Desglose Ventas

Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)

ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA

Tabla-6
HFC

PSX

VLO

CVRR

3.03%
$7,990.11

2.53%
$43,183.14

2.61%
$31,936.99

11.86%
$2,689.27

EPSperBBLcapacity(ttm)

$1.74

$5.04

$3.49

$5.31

P/E (ttm)
P/BV
P/S (ttm)
P/Cash (ttm)
EV/Owners Earnings

14.8
1.4
0.41
5.59
16.66

12.32
2.03
0.26
13.89
7.84

8.84
1.54
0.24
7.62
16.31

9.50%
5.60%
2.80%
12.00%

33.90%
14.60%
4.30%
14.70%

25.20%
10.60%
3.90%
9.70%

2.2
1.3
0.17
2.85
18.31
4
4.56
-2.63

1.3
0.9
0.29
1.74
22.6
5
2.2
-3.1

1.5
1
0.31
2.12
10.8
7
2.3
-3.2

Dividend Yield (ttm)

Market Cap (millions)

WNR

TSO

NTI

ALJ

DK

MPC

2.75%
1.32%
8.70%
2.93%
1.73%
1.91%
$4,303.34 $11,474.86 $2,087.83 $950.04 $2,098.14 $28,676.84
$7.66

$2.81

$6.99

$0.33

$3.80

$4.06

7.5
10.57
1.64
3.13
0.3
0.28
7.49
6.62
9.24
9.48
Productividad

17.08
2.53
0.27
7.5
23.67

8.5
4.34
0.36
19.7
4.84

56.87
1.45
0.13
4.91
7.56

13.22
1.96
0.25
4.22
28.29

12.95
2.72
0.28
15.47
10.59

44.50%
8.90%
3.30%
7.80%

15.80%
5.00%
1.60%
11.60%

72.10%
26.30%
5.50%
7.90%

2.90%
0.80%
0.30%
10.40%

15.80%
5.20%
1.90%
12.30%

22.00%
7.90%
2.30%
6.70%

2
1.4
0.91
3.28
8.4
8
1.9
0.96

1.6
0.9
0.64
4.62
8.75
9
2.3
-2.9

1.6
0.9
0.76
2.5
9.75
4
3.3
-1.42

1.3
1
0.85
2.81
1.58
6
1.5
-2.9

1.4
0.9
0.57
No Vlido
6.48
6
2
-2.6

1.2
0.7
0.58
1.53
20.51
5
2.1
-2.7

Mltiplos

ROE
ROA
Net Margin
Gross Margin
Current Ratio
Quick Ratio
Total Debt/Equity
Long Term Debt/FCF
Interest Coverage
Piotroski F
Altman Z
Benish M

21.60%
13.30%
4.10%
4.50%
Fortaleza
2.5
1.5
0.36
0.75
6.06
5
2.7
-2.2

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

Con un vistazo a la Tabla-6 podemos deducir fcilmente que la mejor posicionada es PSX ya que es la que
ms celdas verdes ha obtenido y tal vez un anlisis detallado indique algo similar.
La cuestin aqu, es que las cifras anteriores valen de poco si no las situamos en el contexto y
circunstancias actuales. Debido a la cada del precio del petrleo y sus derivados, no slo debemos buscar
empresas buenas y baratas, sino que tambin debemos fijarnos en su Fortaleza Financiera, la cual es
necesaria para sortear un contexto de lateralidad en los precios o incluso un peor escenario de mas
cadas, todo esto sin que nuestro Margen de Seguridad disminuya demasiado.
La Fortaleza Financiera tambin es importante en las circunstancias actuales porque existe una alta
probabilidad de que la FED suba las tasas de inters de referencia. Una empresa en un sector tan incierto
y voltil como este, no necesita tener un apalancamiento excesivo para que un movimiento pequeo al
alza en las tasas de inters provoque un efecto cascada desastroso en sus finanzas.
Si sumamos los puntos de los dos prrafos anteriores podemos hacernos una idea de lo importante que es
revisar los aspectos referentes a deuda, intereses y apalancamiento. La Tabla-6 nos muestra un
comparativo de diferentes variables para los competidores ms cercanos de HFC. Es imposible esconder
que existen empresas con mejores mltiplos y ratios de productividad que HFC, pero en algo en lo que s
destaca HollyFrontier es en la Fortaleza Financiera, no es la mejor en trminos absolutos, pero s est
entre las mejores en trminos relativos. Otras empresas que valdra la pena investigar son PSX, VLO y
CVRR
En cuanto a la Industria, debemos recordar que las refineras en s no son un buen negocio, no slo estn
en un sector cclico, maduro y consolidado, sino que tambin son de capital intensivo, bajos mrgenes,
mercados muy fragmentados y donde el precio de sus insumos (petrleo) y productos (derivados) estn
fuera de su control. Aqu no siempre se cumple la sabidura popular de comprar barato y vender caro, el
ejemplo ms reciente es que con la cada que han tenido los energticos la mayora de las refineras
tienen inventarios cuyo coste est por arriba del precio actual de mercado. Es por esto que para sobrevivir
tienen que ser muy flexibles y adaptarse a lo que venga. Pero nosotros no queremos nicamente a los
sobrevivientes, queremos tambin aquellas que generen Cash para sus accionistas y que adems
podamos comprarlas con Margen de Seguridad.

Hasta ahora parece que HFC va por buen camino y es de las menos feas en una industria bastante fea.
Para saber cul es la menos fea tendramos que analizar una por una detalladamente, pero al ser ste un
anlisis nicamente de HFC, entonces nos centraremos en ella y dejaremos al resto para otros anlisis.

Otra cosa importante que hay que saber de esta industria es que las ventas minoristas de gasolina uno
de sus principales productos han estado cayendo desde hace ms de una dcada. Es por esto que es
importante escoger una empresa que sea capaz de hacer ms con menos.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

Hacer ms con menos es una buena frase, aunque simplista, para explicar el Nelson complexity
Index. Lo que este ndice hace es calificar a las refineras segn el grado de complejidad de sus procesos
para obtener derivados del crudo. Un alto Nelson Index significa que tiene procesos mas complejos y
entre ms complejos son estos procesos la refinera es ms capaz de convertir el crudo en productos
derivados con alto valor agregado. El ejemplo ms simple para entender esto es viendo la diferencia para
obtener derivados de crudos ligeros y de crudos pesados. Sin entrar en temas demasiado tcnicos sobre
densidad y composicin qumica, slo necesito decir que es ms fcil, barato y eficiente obtener gasolina
(y el resto de derivados) del crudo ligero que del pesado y por lo tanto el ligero tiene un precio de
mercado ms alto que el pesado. La ventaja de un NCI alto es que la refinera tiene procesos tan
complejos que son capaces de sacarle mucho provecho al crudo pesado, en pocas palabras, estn
haciendo ms o casi lo mismo con algo de menor calidad. De esta forma pueden pagar un precio menor
por su insumo ya que el precio del pesado es ms barato que el del ligero, pero vender sus derivados
por el mismo precio de mercado. Esto no quiere decir que las refineras con alto Nelson index puedan
controlar el precio del curdo pesado, lo nico que quiere decir es que estn haciendo una especie de
arbitraje a travs de su NCI. Este arbitraje se basa en comprar un crudo ms barato que es de menor
calidad y vender sus derivados al mismo precio que los derivados del crudo ligero; este crudo ligero es de
mejor calidad pero es ms caro. Adems de que un NCI alto tambin les permite obtener ms porcentaje
de derivados por barril de crudo
HFC tiene el Nelson complexity Index promedio ms alto en USA, 12.1. Claro, no todo es perfecto. Los
procesos complejos que involucran crudos pesados tambin requieren de ms energa para su
procesamiento y tambin dejan ms huella en el medio ambiente.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

ANLISIS FODA
Fortalezas:
i. Constancia y Estabilidad en las variables que puede controlar como son los costes. Muy buen
Management por la excelente administracin, asignacin de capital y el poco apalancamiento; no
por nada Morningstar le asigna la calificacin de Ejemplar en la Administracin de la Empresa.
ii. Tener un NCI de 12.1 promedio, el ms alto en USA, lo que le ayuda a aprovecharse de los an
ms bajo precios de los crudos pesados.
iii. Tener uno de los mejores ratios histricos promedio en cuanto a net income per barrel crude
capacity.
iv. Su sinergia con HEP.

Oportunidades:
i. Con la actual cada parece estar acumulando inventario comprado a precio bajos con la finalidad de
vender sus productos a precios ms altos en un futuro si es que llega a existir un rebote en el
precio de los energticos.
ii. Tiene acceso a coberturas ms baratas en el caso de que s exista un rebote en el precio de los
energticos.
iii. Sus refineras estn posicionadas cerca de nuevos yacimientos y centros de crecimiento.
iv. Sus refineras a pesar de ser slo cinco, estn localizadas zonas estratgicas buenas.
v. Expansin de refineras y en alcance geogrfico de ventas.
vi. Aprovechar los nuevos proyectos y adquisiciones que HEP pueda hacer.
Cabe destacar que todas las Oportunidades anteriores no son exclusivas de HFC, cualquiera de sus
competidores tiene acceso a ellas. En el caso de HEP, sus competidores tambin poseen intereses
propietarios en empresas similares.

Debilidades:
i. La mayora de sus cifras ms recientes de la Tabla-6 no son las mejores comparadas con las de sus
competidores.
ii. Est en una industria difcil con poco o nulo control sobre variables importantes, de capital
intensivo, con bajos mrgenes, alta volatilidad en ingresos y expuesta a costes de regulacin
medioambiental que podran aumentar en un futuro.
iii. Es muy difcil y caro obtener permisos para nuevas refineras o para expansin de las mismas.
iv. Competencia contra compaas petroleras integradas que pueden controlar mejor el precio de sus
insumos y tienen mayor margen de maniobra durante momentos de stress.
v. La cada reciente del precio de los enrgicos por debajo del costo de sus Inventarios.
vi. Puede ser que haya acostumbrado demasiado a sus accionistas a altos dividendos especiales y esto
se puede convertir en una carga pesada durante periodos prolongados de stress en los precios de
los energticos.
vii. Es posible que las acciones americanas con altos dividendos estn sobrevaloradas en general y si
en algn momento comienzan a subir las tasas de inters entonces la irracionalidad de los agentes
podra arrastrar a empresas con dividendos atractivos a pesar de que individualmente no estn
sobrevaloradas o incluso estn subvaluadas.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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Amenazas:
i. Un prolongado estancamiento, o peor an ms cadas en los precios del petrleo y sus derivados
que resulte en prdidas irrecuperables en sus inventarios adquiridos antes de la cada. Esto
tambin puede producir menores mrgenes y menores ingresos, sobre todo en relacin a sus
compromisos contrados, ya sea en deuda (aunque es poca) y/o en dividendos, lo cual a su vez
deteriorara su Fortaleza Financiera.
ii. Otras amenazas podran ser los biocombustibles, aunque apenas tienen una cuota de mercado
menor al 2% en USA; o los autos elctricos cuya cuota es an menor. El problema es que muchas
veces este tipo de amenazas comienzan creciendo a tasas pequeas y aritmticas, pero una vez
que agarran fuerza ocurre una explosin con crecimiento a tasas geomtricas. Es la clsica grfica
en forma de que se puede ver en la adopcin de muchas nuevas tecnologas, modas, costumbres
y usos a lo largo de la historia.
iii. Nuevas regulaciones medioambientales ms prohibitivas y estrictas.
iv. A pesar de que tienen un buen historial de seguridad industrial, siempre existe la posibilidad de un
accidente, y el problema con este tipo de eventos es que usualmente tienen poca probabilidad pero
con enormes consecuencias.
v. El clsico muerto en el armario de sus finanzas u operaciones que pocos pudieron descifrar. Lo veo
poco probable por el excelente track record de sus directivos pero nunca hay que descartarlo.

VENTAJA COMPETITIVA
Antes de comenzar con esta seccin es importante aclarar que la calificacin que he dado a cada punto es
puramente subjetiva y su propsito es tratar de cuantificar lo que a veces es difcil o imposible de medir,
con la nica intencin de poder hacer comparaciones y establecer la posicin relativa de la empresa. Las
calificaciones van de 0 a 1, mientras ms cercano a 1 sea la calificacin entonces significa que la empresa
tiene mayor ventaja competitiva en ese aspecto.

Poder de Regateo Clientes: CALIFICACIN: 0

El poder de Regateo de los Clientes es Alto debido a:
i. que los derivados del petrleo son un mercado muy fragmentado y a los clientes les es indiferente
comprar la gasolina o disel de una refinera u otra, ellos slo se fijan en el precio y en la facilidad
de entrega.
ii. Las refineras no tienen control sobre el precio de los productos que venden y por lo tanto no
siempre ser capaz de trasferir todos los costes al cliente.

Poder de Regateo Proveedores: CALIFICACIN: 0

El poder de Regateo de los Proveedores es Alto, pero no lo es porque los proveedores tengan control
absoluto sobre el precio del petrleo, ya que el petrleo al igual que sus derivados son un mercado
fragmentado y donde se tiene poco o nulo control de los precios. El poder de regateo es Alto porque el
precio del producto que venden los proveedores (el cual est fuera de su control) tiene un enorme grado
de influencia sobre los costes y productos de valor agregado que la refinera produce. Los retornos de las
refineras dependen demasiado del movimiento del precio del petrleo y sus derivados, ambos fuera de su
control. As que podramos decir que ms que el poder de Regateo de Proveedores, es ms bien el poder
de Regateo del Insumo en s mismo.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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Nuevos Competidores: CALIFICACIN: 1

La industria de Refinacin en USA ya es una industria madura y consolidada, de hecho es muy difcil y
costoso obtener permisos para construir nuevas refineras, y una vez obtenido el permiso los costes
siguen siendo altos o incluso aumentan, por lo tanto es difcil que construyan nuevas refineras cercanas a
las de HFC, aunque las existentes podran ampliar su capacidad. Definitivamente no es una industria
atractiva para nuevos entrantes y al ser de capital intensivo, bajos mrgenes y de economas a escala,
entonces podramos decir que existen varias barreras para la entrada de nuevos competidores. Lo que s
puede existir es mayor nmero de Fusiones y Adquisiciones, pero esto slo consolidara ms la industria.

Productos y Servicios Sustitutos: CALIFICACIN: 0.5

Casi el 70% del petrleo consumido en USA es utilizado para derivados que sirven al Transporte como son
la gasolina, el disel y el combustible para aeronaves. Los biocombustibles son los sustitutos ms
cercanos y compiten directamente con los productos derivados ms importantes de HFC, la gasolina y el
disel. Adems hay que recordar que los biocombustibles cuentan con incentivos y subsidios
gubernamentales.

Intensidad en Rivalidad Competitiva: CALIFICACIN: 0.5

La intensidad en la Rivalidad es alta, no slo por las caractersticas inherentes de la industria, sino porque
tal y como mencion anteriormente en el Anlisis de la Industria, los galones de gasolina vendidos han
estado disminuyendo. Si sumamos esto a los vaivenes en el precio de los energticos entonces vemos que
la Rivalidad es alta por la simple necesidad de supervivencia, aunque es necesario aclarar que esta
Rivalidad no se parece a la que existe en los sectores tecnolgicos que tiene ms a un Red Queen Effect.
La ventaja de la Rivalidad en esta industria es que no hay modas pasajeras que dependan de los caprichos
de los consumidores. Las refineras son un negocio incierto, muy voltil, pero con poca tasa de cambio.

Activos Intangibles: CALIFICACIN: 1

Slo hay dos que puedo mencionar; (i)el genial historial que tiene su Management en cuanto a control de
costes, asignacin de capital y administracin del negocio; (ii)el Nelson complexity Index. La
localizacin de sus refineras, la sinergia con HEP y el resto de buenos atributos, tambin los tienen las
dems empresas del sector.

Switching Costs: CALIFICACIN: 0

A pesar de tener refineras en lugares claves y acceso a los activos logsticos de HEP, la verdad es que al
ser un mercado fragmentado con refineras cercanas a las suyas y con otras compaas compitiendo con
los activos de HEP, HollyFrontier no tiene la habilidad de retener a sus clientes porque lo que vende no se

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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diferencia absolutamente en nada del producto que venden sus competidores, adems de que el precio al
que vende est fuera de su control.
Cuelgo un mapa de todas las refineras dentro de USA donde he marcado con un crculo rojo las que son
propiedad de HFC. El crculo que se encuentra en lo que sera Salt Lake City, UT no slo contiene la
refinera Woods Cross de HFC, tambin se encuentran en la misma regin 3 refineras de otras empresas.

Fuente google maps: www.google.com/maps/d/viewer?msa=0&mid=zR0_DWzbLRho.kJxEGs5A7boY

Efecto Red: CALIFICACIN: 0.5

El efecto red de HFC es principalmente gracias a los activos logsticos de HEP, los cuales no slo puede
utilizar sino que tambin los puede rentar a terceros. El problema es que este tipo de ventaja tambin la
tienen las dems refineras con otras empresas en mayor o menor medida.

Ventaja de Costes: CALIFICACIN: 1

Esta ventaja la tiene HFC no porque pueda comprar el crudo ms barato que el resto de refineras, sino
porque como ya he mencionado, tiene un excelente historial en el control de los costes que estn dentro
de su control. Adems podemos aadir que su alto Nelson Complexity Index tambin le ayuda un poco
para poder comprar un crudo ms pesado el cual es ms barato, y vender sus derivados al mismo precio
que si hubiesen sido obtenidos de crudo ligero. Claro, es importante aclarar que esto tambin lo pueden
hacer otras refineras, la ventaja de HFC es que al tener el Nelson index ms alto entonces lo puede hacer
mejor.

La CALIFICACIN TOTAL de la Ventaja Competitiva de HFC sera de: 4.5 o del 50%.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS Y DE VIDA

DE LA EMPRESA E INDUSTRIA
Las refineras podran aprovecharse del que parece ser un ciclo econmico de recuperacin-expansin en
la economa americana. Tambin pueden beneficiarse del ciclo burstil que ha sobre-reaccionado debido a
las cadas en el precio de los energticos y ha castigado por igual a todas las empresas del sector creando
algunas oportunidades. HFC puede aprovechar estos bandazos en el ciclo burstil porque el precio de los
crudos pesados ha cado con mayor severidad que el de los ligeros y porque puede aprovechar para hacer
recompras de sus acciones.
En el ciclo de negocios particular de las Refineras hay que recordar que es una industria cclica y por lo
tanto habr ondulaciones voltiles en sus beneficios, algo parecido a las grficas de sen(x) o cosen(x),
pero no tan armoniosas. Las circunstancias actuales de los beneficios de la industria cayendo en aos
recientes y empeorando con las recientes cadas del petrleo de finales de 2014, podran sealar que
estamos dentro de la parte baja del ciclo de negocios y si la historia es buena gua entonces tal vez de 2 a
5 aos podamos regresar a la parte alta.
Ya he mencionado que la industria est consolidada y madura. En lo referente ciclo de vida de HFC, la
empresa parece estar en la etapa madura de crecimiento donde a veces los ingresos exceden la capacidad
de reinversin dentro del mismo negocio y por eso el Management se ha encargado de regresar el capital
excedente a los inversores a travs de dividendos y recompras. En esta etapa no hay gastos ni inversiones
grandes e importantes, pero es necesario revisar constantemente el CAPEX, las depreciaciones y
amortizaciones por si llegase a darse el caso de que algunos activos fijos necesitasen reemplazo o
renovacin. Esta etapa de madurez en el crecimiento tambin se caracteriza porque es necesario sacarle
el mayor provecho a los activos existentes, por eso es importante fijarnos en la evolucin del ROCE ya que
este podra ser el canario en la mina e indicarnos si la empresa comienza a entrar en la ltima etapa de su
ciclo de vida o si algunos activos fijos podran necesitar remplazo o renovacin.

VALUACIN
No sera apropiado valuar a HFC utilizando las EPS como hacemos con muchas otras empresas. Sera
mejor utilizar las EPS por capacidad de barriles y la capacidad de utilizacin promedio. Pero aun as creo
que es ms conveniente un modelo que d mayor peso a las variables en las que HFC se ha destacado
histricamente y de las que tiene mejor control. Despus aplicamos ese modelo a varios escenarios, cada
uno con diferentes probabilidades y para distintas tendencias en los precios de los energticos.
Perdonad que sea repetitivo. Sabemos que HFC tiene poco control sobre el precio sus insumos y
productos, y que esos precios tienen una gran influencia sobre sus ingresos. La nica constante es su
control de costes, buena administracin y buena asignacin de capital. Por lo tanto, si intentamos valuar a
HFC estimando de cunto sern sus ingresos el prximo o prximos aos, slo estaramos cayendo en el
error de querer adivinar cul ser el precio de los energticos de aqu a un ao o dos aos o cinco aos,
algo imposible de hacer. Nos estaramos engaando a nosotros mismos creyendo que podemos
pronosticar las EPS porque conocemos muy bien el negocio, pero debemos darnos cuenta que las
variables que ms influyen a las EPS son los precios del crudo y sus derivados, y esos son imposibles de
pronosticar e imposibles de controlar para HFC.

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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Aclarado lo anterior, creo que es ms acertado intentar valuar a HFC si nos enfocamos en:

la poca volatilidad que han tenido sus costes en diferentes escenarios;

el excelente crecimiento que ha tenido el Patrimonio de los accionistas a pesar de los bandazos en
los precios de los energticos;
los retornos de capital que el Management ha hecho a los accionistas a travs del crecimiento de
sus dividendos, el reparto de dividendos especiales y la recompra de acciones.

Para la valuacin utilizar los histricos de 10 aos de los COGS, SG&A, BV, ROE, ROIC y Dividendos.
Har Simulaciones Montecarlo de cada una de esas variables para saber su Distribucin de probabilidades
bajo diferentes escenarios. Despus har una ltima simulacin Montecarlo de una derivacin del modelo
P/B-ROE de Jarrod Wilcox utilizando como inputs los Valores Esperados de las variables mencionadas al
inicio de este prrafo.
Frmula General

(( + ( + ( ) + (
))) )

( + )

Donde:
( )
=
( )
r = tasa de descuento. He utilizado un rango entre 7% y 11%.
n = nmero de periodos. He utilizado 5 aos.
k = tasa de crecimiento del ROE, la cual obtengo con una regresin entre el PBV histrico y el
ROE histrico.
Yo s cul es el valor de las variables Hoy, pero no s cul ser su valor Maana. Lo que las Simulaciones
MonteCarlo hacen es calcular esa misma frmula pero para muchas iteraciones diferentes, donde cada
iteracin depende de las diferentes combinaciones de valores esperados de los inputs; y esas
combinaciones a su vez dependen de la desviacin estndar, promedio y tipo de Distribucin de cada una
de las variables. De esta forma obtengo lo que es ms probable estadsticamente.

Fecha

Marzo 1, 2015

Precio

43.99

Valor Esperado
Margen de
Seguridad a
Precio actual
Margen de
Seguridad
Recomendado
Considerar
Comprar a

59.00
25%
40%

35.40

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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La grfica anterior muestra la distribucin de probabilidades aproximada para el valor de HFC. El Valor
Esperado (esto es la suma de los valores multiplicados por su respectiva probabilidad) de HollyFrontier es
de $59. El Margen de Seguridad recomendado es totalmente subjetivo y depende de la evaluacin general
y tipo de industria, y tambin puede variar dependiendo del perfil de riesgo de cada inversor.

CONCLUSIN
Es obvio que HFC no est en una industria que goce de buenas y favorables caractersticas econmicas. El
Management ha hecho un trabajo excelente, pero parafraseando a Buffett, cuando un Management con
reputacin brillante se encuentra con un negocio con reputacin de malas caractersticas
econmicas, es la reputacin del negocio la que permanecer intacta. Aun as, comprada a un
buen precio podra generar buenos retornos.
No creo que sea una operacin especulativa de corto plazo, sino ms bien puede considerarse como una
inversin de mediano plazo. Personalmente slo considero inversiones de Largo Plazo aquellas que estn
en una industria que goza de caractersticas favorables y/o que sea un monopolio con bajo riesgo de
regulacin y/o que sea una franquicia econmica como las referidas por Warren Buffett en su carta a los
accionistas de 1991 y/o que tenga una amplia Ventaja Competitiva Duradera.
El Margen de Seguridad recomendado en el precio podra reducirse si existiese algn tipo de Margen
de Seguridad en la forma de Ventaja Competitiva Duradera, pero HFC no tiene esto y se puede
apreciar en la seccin referente de este anlisis.
Para terminar siempre me gusta hacerme tres preguntas que considero vitales para reafirmar, dudar o
desechar mis intenciones de compra. Estas preguntas las he tomado prestadas de tres inversores que
admiro: Mohnish Pabrai, Mariko Gordon y Guy Spier. No existen respuestas exactas y cada una depende
del juicio y personalidad de cada inversor, por lo tanto las dejar abiertas para que vosotros mismos las
pensis y reflexionis.
Existir la empresa en 10 aos?
Si la empresa desapareciera de la noche a la maana, habra alguna perturbacin en la
Fuerza?
Si hoy compro acciones de HFC y maana su precio cae 50% qu hara, vendera o
comprara ms?

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro

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ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO

Si habis llegado hasta esta seccin es posible que os estis preguntando Por qu he mencionado tan
pocas veces el precio de la accin de HFC? Slo lo he mencionado durante la seccin de Valuacin porque
es necesario para calcular el Margen de Seguridad y el posible precio de Compra.
Como me considero un poco hereje en esto del Value Investing y bastante eclctico en las inversiones
en general, he creado esta pequea seccin donde analizo la tendencia de los precios segn los mximos
y mnimos que se encuentran al graficar la primera derivada de la ecuacin polinomial que mejor se ajusta
a los precios de HFC.
Su lectura es muy sencilla. Las barras azules indican una tendencia alcista y las barras rojas una
tendencia bajista. Las barras ms altas o ms bajas indican el mximo o mnimo y por ende un probable
punto donde la tendencia podra cambiar.

Debo aclarar que al igual que cualquier otro indicador, ste tampoco es 100% certero, as que no sirve
para hacer market timing.

ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS

ltima Form 10-K
Presentacin al inversor Enero 2015

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DISCLOSURE
Personalmente tengo acciones y opciones CALL compradas en HollyFrontier (HFC)

DISCLAIMER
Las opiniones aqu escritas pertenecen nicamente al autor y en ningn momento representan la opinin
del resto de autores de este Blog. Ninguna informacin u opinin expresada en este documento debe
interpretarse como consejo o recomendacin para comprar o vender instrumentos financieros ni para
iniciar cualquier tipo de inversin u operacin financiera. Los lectores deben ser conscientes del riesgo real
de prdidas de capital que existe al iniciar cualquier inversin. La informacin proporcionada y/o las
fuentes de donde se ha obtenido dicha informacin pueden estar desactualizadas y/o ser incorrectas y/o
sesgadas y/o incompletas por lo tanto su exactitud no est garantizada; su nico propsito es informativo,
por lo tanto los autores no se hacen responsables por las decisiones que los lectores tomen por cuenta
propia y/o por influencia de lo aqu escrito.

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