LaPolticaMonetariaenlos

EstadosUnidos:antes,durantey
despusdelacrisis
MyriamQuispeA.
BancodelaReservaFederaldeAtlanta
ParalaIVJornadaMonetaria
PolticaEconmicadespusdelacrisisfinanciera
EconomaInternacional:EstrategiasdeSalida
OrganizadaporelBancoCentraldeBolivia
LaPaz,19deJuliode2010

AvisoLegal
Lasopinionesexpresadasenesta
presentacinpertenecenalautoryno
representanlasopinionesdelaReserva
FederaldeAtlantaodelSistemadeReserva
Federal.

EstructuradelSistemaFederal

Losactoresdetrsdelas
decisionesdePolticaMonetaria
BenjamnBernanke,PresidentedelDirectorio
delSistemadeReservaFederal.
ComitdeOperacionesdeMercadoAbierto
Presidentesdecadaunodelosbancosfederales
regionales(losmiembrosvotantesrotan)
GobernadoresdelaJuntadeDirectoresdel
SistemadeReservaFederal.

8reunionesalao.

ObjetivoseInstrumentosde
PolticaMonetaria
Objetivos:
Mantenerpreciosestables
Mantenerlaestabilidaddelsistemafinanciero
(funcionesdesupervisinyregulacin)yprovisinde
liquidez.

Instrumentos:
Tasadeintersinterbancaria:operacionesde
mercadoabierto.
Tasadedescuento,prestamosentreelFEDylos
bancos.
ReservasRequeridas

LASCAUSASDELACRISISANSON
TEMADEDEBATE,PEROPODEMOS
SEALARALGUNOSPUNTOS

Lascausasdelacrisisansontemade
debate,peropodemossealaralgunospuntos
1. Sibiendesde2002hasta2004lastasasdeintersse
mantuvieronbajas,tambinobservamos:
2. unaumentoenlaentradadecapitalesextranjerosdesde
2003,ysilesumamos
3. elaumentoenlosprstamoshipotecariossubprimeyel
incrementosustancialdetodotipode
endeudamiento,juntoa
4. unaceleramientoenlainnovacinycomplejidaddelos
instrumentosfinancieros,yfinalmente
5. unretrasoenlaactualizacindelasentidadesreguladoras
delsistemafinanciero.
Elresultadoes
LATORMENTAPERFECTA

1.Desde2002hasta2004lastasasdeinterssemantuvieron
bajas,pordebajodeloquelaregladeTaylorhubierapronosticado
Tasa deInters dePolticaMonetariay
TasaPronosticada porla RegladeTaylor
8
6
4
2
0
2
4
6
2000

2001

2002

2003

2004

2005

TasadePolticaMonetaria

2006

2007

RegladeTaylor

Fuente:FederalReserveBoard,CBO,BEA,Elaboracin:MikeBryan.

2008

2009

2010

1.Desde2002hasta2004lastasasde
interssemantuvieronbajas
Latasadeintersdereferencia,odepoltica
monetaria,disminuyde6.5%a1%en2
aos,debidoatemoresdeflacionariosypara
atenuarlarecesindel2001.
latasadeintersdelmercadosemantuvobaja
alimentandoelendeudamiento.
Luego,latasadeintersdereferenciaaument
entre2004y2006contribuyendoal
encarecimientodelashipotecasyotros
prstamoscontasadeintersvariable.

2.Apartirde2003,lasentradasdecapitalseincrementaron

dramticamente
EntradadeCapitalesExtranjerosaEstadosUnidos
Mil.$
2,500,000

2,000,000

1,500,000

1,000,000

500,000

01

02

Fuente:Departmento delTesoro

03

04

05

06

07

08

09

3.Aumentoenlosprstamoshipotecariossubprimeyel
incrementosustancialdetodotipodeendeudamiento
Elvalordelashipotecassubprime enMarzode2007fue
estimadoen$1.3millonesdemillonesdedlares.
Entre2002y2007,laventadeinstrumentosgarantizados
porhipotecasaumentdecercaa$750milesdemillones
anualesa$2.25millonesdemillonesanuales.
Alfinalesdel2007,elendeudamientodeloshogarescomo
%delingresodisponiblellega127%(77%en1990).
LadeudahipotecariaconrespectoalPIBaumentde46%
enlos90a73%en2008,llegandoaUS$10.5millonesde
millones.
Ladeudaprivadaen1981era123%delPIB,enel3er
trimestredel2008alcanza290%.
Entre2001y2006,laventadeviviendasaumentencerca
del50%,ysuspreciosaumentaronmsdeldoble.

4.Aceleramientoenlainnovacinycomplejidad
delosinstrumentosfinancieros
InstrumentoscomoHipotecasconTasasVariables,Activos
respaldadosporhipotecas,ObligacionesdeDeuda
Colateral,SwapsporDefaultdeCrditosonalgunosejemplos
deinnovacinfinanciera.
Elusodeestosproductosseexpandidramticamenteenlos
aosanterioresalacrisis.
Unodelosseriosproblemasdeestosinstrumentos,eslafalta
deladefinicindelriesgoquerepresentan,afectandosu
valorizacin.
Algunosdeestosinstrumentossirvieronparaevitar
regulaciones.
AIG(AmericanInternationalGroup)eselejemploconCDS.

5.Retrasoenlaactualizacindelasentidades
reguladorasdelsistemafinanciero
1.LasentidadesdeRegulacinySupervisinnosemantuvieron
altantodelosadelantoseninnovacinfinanciera.
2.Adems,elentornolegislativonoapoylalabordeestas
instituciones:
a) En1999,seeliminelGlassSeagall Act queseparabaalos
bancoscomercialesconlabancadeinversin.
b) En2004,laComisindeValoresrelajlaregulacindel
capitalneto.
c) Labancaparalelanoestasujetaalamismaregulacinque
losbancoscomerciales.
d) Losbancospodanmoveractivosypasivosfueradesus
balanceshaciaentidadeslegalescomplejas.

ComodijoelPresidentedelDirectoriodelFed,Benjamin Bernanke en
unapresentacinenEnerodel2009:

LACAUSAMSVISIBLEDELACRISIS,FUEELFIN
DELCICLODELSECTORDEBIENESRACESENLOS
E.E.U.U.,YALMISMOTIEMPO,ELINCREMENTOEN
LASTASASDEDELINCUENCIAENLASHIPOTECAS
SUBPRIME.ESTOIMPUSOUNASERIEDE
PRDIDASSUSTANCIALESENMUCHAS
INSTITUCIONESFINANCIERASYESTREMECILA
CONFIANZADELOSINVERSIONISTASENLOS
MERCADOSCREDITICIOS.

Eliniciodelacrisis
Lospreciosdelasviviendasseestabilizany
comienzanacaer
Lastasasdedelincuenciacrediticiae
hipotecariacomienzanaaumentar
Laliquidezcomienzaarestringirsey
Losmercadosdebonosyvalorescomienzana
desaparecer

Nuevamente,esteargumentopuedeestarsujetoadebate

2500000

Tasa deInters dePoltica

MonetariaylaRegladeTaylor

FlujosdeCapitalExtranjeroalosE.EU.U.
Mil.$
2000000

6
4

1500000

2
1000000

0
2

500000

4
6
2000

2002
2004
TasadePoltica
Monetaria

2006

2008

2010

01

02

03

04

05

06

07

08

09

RegladeTaylor

LapolticadelFed secontrae

Fuente:FederalReserveBoard,M.Bryan,U.S.Treasury

Losflujosdecapitaldesaceleran

Perolomsimportanteesquelospreciosdelas
viviendasseestancanycomienzanacaer
Indice de Precio de Vivienda: Radar Logic 28-Das
$300

Precio por pie cuadrado

$250

$200

$150

$100

$50

$0
00

Enero 2010

01

02

03

04

05

06

07

08

09

Ylastasasdedelincuenciahipotecariaaumentaron
Delincuencia Hipotecaria por tipo de prstamo
Primer Trimestre 2002 a Primer Trimestre 2010
35

Subprime ARM

28
Subprime FRM

21

14

Prime ARM

Prime FRM

0
3/1/02

12/1/02

9/1/03

6/1/04

3/1/05

12/1/05

9/1/06

6/1/07

3/1/08

12/1/08

9/1/09

6/1/10

Through Q1

Sources: Mortgage Bankers Association, Haver

HipotecasSubprimeConSeriosProblemasde
FaltadePago(Marzo2009)
%delosprestamos

PolticaMonetariadurantelaCrisis
Dosobjetivosdelapolticamonetaria:
Apoyarlaliquidezyelfuncionamientodelmercado
Continuarconlosobjetivosmacroeconmicos(bajainflacin)

DesdeSeptiembredel2007hastaAbrildel2008,elFed baj
lastasasdeintersdel5.25%a2%,ylatasadedescuentode
5.75%a2.25%.
EnDiciembre2008,elFed bajlastasasdereferencia(as
comolastasasdedescuento)aunrangode0a0.25%
Tambinefectuoperacionesdemercadoabiertopara
asegurarliquidezenlosbancos.
Sinembargo,lapolticamonetariaimplementadanoesla
tradicional

InstrumentosdePolticaMonetariadelFED

Estaspolticasseencuentran
enloslibrosdetextode
macroeconoma

Estaspolticasnoestaban

PolticasparaenfrentarelProblemadeLiquidez
Ampliarlamadurezdelatransaccionesusadasenla
conduccindeoperacionesabiertasdemercado.
Incluir(implcitamente)otrostiposdeactivosenla
conduccindeoperacionesdemercado.
Realizarprstamosaotrasinstitucionesnobancarias.
Realizarprstamosaotrasinstitucionesdelsectorprivado
quecomprandeudaenelmercadodedineroacortoplazo.
Estableceroreactivarlneasswapdemonedaextranjeracon
otrosbancoscentrales(Europa,Suiza,Inglaterra,Japn).
Seincluyeronotrostiposdeactivoscomogaranta.
Seanuncilacreacindelplanparadarcrditoalos
bancos,conelpropsitodecomprarelpapelcomercial
emitidoenbaseaactivosenlosfondosmutuosdemercado
dedinero.

Ylosmrgenesenlosmercadosdemonedase
mantienenbajosyestables
Dollar LIBOR to OIS* Spread
basis points, April 13, 2010

400

350

March FOMC
300

250

200

150

100

3-month
50

1-month
0
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Source: British Bankers Association/Bloomberg

Jul-08

Oct-08

Jan-09

Apr-09

Jul-09

Oct-09

Jan-10

*Overnight Index Swap rate

Apr-10

23

Enresmen
ElFed utilizinstrumentospococonvencionales
depolticamonetariaparapoderresolverun
problemadeliquidezmuycomplejoenmercados
financierossofisticados.
Entrelascaractersticasdeestosinstrumentos
tenemos:

Diferentesplazosdemaduracin
Diversidaddeactivos
Diversidaddeinstituciones
Diferentesmonedas
Diferentestiposdegarantas

DESPUSDELACRISIS,RETOS?

Activos HojadelBalancedelaReservaFederal
Activos Reserva Federal (Usos of Fondos)
$ Miles de Millones
2,500
Deuda Agencia & MBS
Prstamos a Mercados No-Banca
2,000

Prstamos Corto Plazo Inst. Finan.

Otros

1,500

Bonos Tesoro

1,000

500

0
Dec-07

Apr-08

Aug-08

Dec-08

Apr-09

Aug-09

Dec-09

Apr-10
Through July 7

Source: Federal Reserve Board

Pasivos HojadelBalancedelaReservaFederal
Pasivos Reserva Federal (Fuentes de Fondos)
2,500

2,000

$ Miles de Millones
Tesoro SFA
Otros
Reservas
Moneda en Circulacion

1,500

1,000

500

0
Dec-07

Apr-08

Aug-08

SFA = Supplementary Financing Account

Source: Federal Reserve Board

Dec-08

Apr-09

Aug-09

Dec-09

Apr-10
Through July 7

Principiosparalaimplementacinde
polticaspococonvencionales
1.
2.

Seleccionareltipodeintervencionesquesonmsimportantes,y
concentrarlosesfuerzosenesasreas.
Encualquierintervencin,pensarcuidadosamentelas
consecuenciasyevitarcrearmayoresdistorsiones.

3.
4.

Porejemplo,ladecisinquelamayoradelosbancoscentrales
tomaronfueestablecerunpisoefectivodelastasasdereferenciaa
cortoplazocerca,peroporencima,deceroparaevitareliminartodo
retornodelosparticipantesenelmercadoyporlotantosacarlosdel
mercado.

Proveerunareddeseguridadextensivaparalospnicosdecorto
plazo.
Disearmedidasqueseautoeliminencuandolascondiciones
mejoren.

Porejemplo,establecertasasdeprstamoytrminosanivelespor
encimadelosquelosproveedoresprivadosloharnunavezque
estaetapaagudapase.

Quenosespera?
DeMacroblog,BlogdelAtlantaFed
Unanimidadenalgunospuntos:
(1) Laeconomaglobalsehadistanciadodelabismo
financieroyahoraestaenunaprimerafasede
recuperacindelarecesin;
(2) Lacrisisfinancieraenlosltimosdosaosse
origin,irnicamenteenlaseconomasconlossistemas
financierosmsprofundosyavanzados,teniendoa
EstadosUnidoscomoepicentro,yesmuyprobableque
tengaelimpactodelargoplazoenestaseconomas;y
(3) Hallegadoelmomentodecomenzaraconstruirun
mercadoyunainfraestructuraregulatoriaquepueda
evitarocontenerloseventosasociadosconlareciente
crisis.

DeDaveAltig,
DirectordeInvestigacinenelFed Atlanta
9Polticaspococonvencionalesdeberancomenzarcon
unconsensoampliosobreelnivelderiesgoaceptable
paraunbancocentralenelcursonormaldela
economa.
9Enlosbuenosdas(precrisis),lapolticaconvencional
era:operacionesdemercadoabiertocomprando
bonosdeltesoroycrditorestringidoaunreducido
nmerodeinstitucionesfinancieras(bancos
comerciales)enelmuycortoplazo.
9Existenbuenasrazonesqueapoyanalaideaqueeste
tipodepolticapodraseguirsiendolaconvencional.
9Pero,nodebemosasumirquelanuevapoltica
convencionalvaaparecersealaantigua.

SITUACINACTUAL,PRONSTICOS
YESTRATEGIASDESALIDA

EstrategiasdeSalidadeacuerdoalPresidentedel
DirectorioBernanke
Lasecuenciaylacombinacindelosinstrumentosde
polticamonetariaquelaReservaFederalutilicepara
salirdelapresentecrisisdependerdeloquesuceda
enlaeconomayenlosmercadosfinancieros.
ActualmentenoanticipoquelaReservaFederalvenda
cualquieradelosactivosquetiene,enelcortoplazo,al
menoshastaquelapolticarestrictivaselibereyla
economaseencuentraencaminoaunarecuperacin
sostenida

Source: Ben Bernanke, February 10, 2010

32

TasadeDesempleoenlosEstadosUnidos,Marzo2010

LOSECONOMISTASPRONOSTICANUNAINFLACIONENUNRANGODEL
1%to3%PEROHAYESCEPTICODENAMBOSLADOSDELESPECTRO.

Pronstico de Inflacin Blue Chip

IPC Actual

PRONOSTICO

Cambio porcentual trimestral anualizado

8
--- 10 Pronsticos Ms
Elevados

6
4
2
0
-2
-4
-6

--- 10 Pronsticos Ms Bajos

Objetivo de Poltica

-8
-10
Q1-07

Q1-08

Q1-09

SOURCE: Blue Chip panel of economists, April 10, 2010.

Q1-10
34

Q1-11

LOS MERCADOS DE BONOS ESTAN FUNCIONANDO

NUEVAMENTE AUN AQUELLOS QUE TRANSAN DEUDA
CON MAYOR RIESGO
Emisin de Bonos Corporativos
$ miles de millines

160

Alto Rendimiento

Grado de Inversin

140
120
100
80
60
40
20

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Jan-08
Feb-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Aug-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Dec-08
Jan-09
Feb-09
Mar-09
Apr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Aug-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Dec-09
Jan-10
Feb-10
Mar-10

Promedio Mensual

35

ECONOMISTSAREBETTINGTHATHISTORYWONT
REPEATITSELF
Blue Chip GDP Forecast
Annualized quarterly percent change

Statistical(BVAR)modelprojection

Actual

6
4
2
0

Consensus Forecast

-2
-4
-6
-8
Q1-07

Q3-07

Q1-08

Q3-08

Q1-09

SOURCES: Blue Chip panel of economists, May 10, 2010.

Q3-09
36

Q1-10

Q3-10

Q1-11

Q3-11

Estossoninstrumentospara
salirdeunapolticaexpansiva

Estoeselregresoalapoltica
normalynorepresentauna
polticarestrictiva

Peroelsistemacontinapreparandosuspolticasanticipandouna
necesidaddesalirdelapolticaactual
Impacto
enlas
EstadoActual
Cuentasde
Balance

Instrumento

Impacto
enlas
reservas

Ventanade
Descuento

Aumentoelspreadpor25bps,disminuyoel
plazoaovernight

Facilidadesde
liquidez

TALFeslaltima queestaabierta.Mayora
cerrenFebreroylaltima(TAF)enMarzo.

Interesa
Reservas

Listaparaserimplementada. Tasapodrallegar
aserlametaparaoperaciones.

ReverseRepos

Cae

Ninguno

Disponibleparadeudadeltesoroyde agencia.
Paradeudaconsoportedehipotecasen
desarrollo.

Depsitosa
Plazo

Cae

Ninguno

Endesarrollo.Planesparaexaminarrematesel
prximoao.

VentadeActivos

Cae

Disminuye

Noseanticipaenelcortoplazo.

Maduracin de
Activos

Cae

Disminuye

Estaesunaestrategiapasiva .

37

MercadosaFuturonovenqueelComitaumentela
tasadeintershastanoviembre/diciembre
Fed Funds Futures Rates
Percent

1.5
1.25

Mar FOMC

1
Apr FOMC

0.75

Jun FOMC

0.5

July 9, 2010

0.25
0
JUL
10

AUG
10

SEP
10

OCT NOV
10
10

DEC JAN FEB

10
11
11
Contract Month

MAR
11

APR
11

MAY
11

JUN
11

MUCHASGRACIAS!