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Os limites da Teoria de Impreviso: o revisionismo fora do lugar debilita o

ambiente contratual brasileiro
Gustavo H. B. Franco 1
SUMRIO: 1. A consulta 2. Os riscos inerentes ao contrato entre as partes
2.1. O sentido econmico das opes. 3. Sobre a existncia de fatores e
circunstncias excepcionais no perodo entre a assinatura do acordo de acionistas
e o exerccio das opes - 3.1. Cenrios e polticas macroeconmicas: a
continuidade 3.2. Consideraes de ordem setorial: a crise da marcao a
mercado e suas conseqncias 3.3. Ajuste e consolidao na indstria de
fundos 4. Interpretao econmica da Teoria da Impreviso.

1. A consulta
A consulta diz respeito execuo de acordo de acionistas contratado entre, por
um lado, a instituio financeira internacional A (a demandante), e a instituio
financeira internacional B (a demandada). As duas instituies so as nicas scias, no
Brasil, em instituio administradora de recursos de terceiros (a DTVM), sendo que a
demandada detentora de 70% do capital e o completo controle da conduo dos
negcios da DTVM. Em meados de 2001 as partes assinaram acordo de acionistas
segundo o qual, no perodo entre maro e junho de 2003, ou seja, cerca de dois anos
depois, o scio minoritrio, a demandante, teria o direito de retirar-se da sociedade
vendendo suas aes a um preo determinado (Put) e o scio majoritrio teria o direito
de comprar a participao da demandante na DTVM tambm por um preo determinado
(Call), ligeiramente maior que o preo fixado para o Put. Esses preos foram
convencionados atravs de uma frmula de mltiplo, ou seja, num valor equivalente a
1,2% do valor dos ativos sob gesto e administrao (ASAG) no caso do Put, e de
1,3% do valor dos ASAG no caso do Call.
O acordo de acionistas previa que, depois de junho de 2003, as partes
mantivessem esses mesmos direitos de comprar e de vender, porm o preo deixava de
ser o determinado pelas frmulas de mltiplo e passava a ser, em essncia, o resultado
de uma avaliao do valor de mercado da DTVM. Neste desenho, fcil ver que, se em
abril de 2003, houvesse diferena significativa entre o efetivo valor de mercado da
1

Professor do Departamento de Economia da PUC-Rio, ex-presidente do Banco Central do Brasil.

2
DTVM e os valores dados pelas frmulas de mltiplo para o Put (1,2% dos ASAG) e
para o Call (1,3% dos ASAG) previamente contratados, uma das partes naturalmente
exerceria sua opo, seja para comprar barato, seja para vender caro. No resta dvida,
portanto, que o mecanismo destinava-se a facilitar a sada da demandante, scia
minoritria e passiva da DTVM.
Com efeito, em abril de 2003, a demandante exerceu o Put, mas a demandada
contestou o acordo, negando-se a dar curso compra das aes da demandante,
argumentando que a discrepncia, contra si, entre o preo de compra da participao da
demandada na DTVM, dado pela frmula de mltiplos definida no acordo de
acionistas, e o efetivo valor de mercado da DTVM, caracterizava uma situao de
onerosidade excessiva, criada por circunstncias excepcionais e imprevisveis a
afetar os negcios da DTVM. Ficava, assim, configurado o litgio, tendo como fulcro o
Artigo 478 do Cdigo Civil. fcil ver pelos temas envolvidos na consulta que a questo
transcende o escopo da transao especfica, uma vez que trata dos exatos limites da
aplicao da teoria da impreviso no contexto do Cdigo Civil de 2002.
O enunciado preciso dos quesitos em que se compe a consulta como se segue:
1. Se a frmula de preo das aes da DTVM estipulada com base em
mltiplos do valor dos ativos sob gesto e administrao (ASAG) no momento da
assinatura do acordo de acionistas, a ser aplicada em prazo determinado no futuro,
no envolvia riscos inerentes ao acordo que poderiam beneficiar tanto a parte
compradora quanto a vendedora, riscos estes que as partes de comum acordo,
aceitaram correr e que, em boa medida, podiam controlar.
2. Se durante o perodo entre a contratao do acordo de acionistas, e o
efetivo exerccio de opo de venda pela demandante ocorreu alguma modificao
drstica no ambiente econmico em geral, e no negcio de administrao de
recursos de terceiros em particular, que possa ter tornado excessivamente onerosa
a execuo do contrato e que possa, em conseqncia, justificar o descumprimento
do mesmo pela demandada.
A resposta a estes quesitos est dividida em trs sees. A primeira, que cuida do
primeiro quesito, traz uma anlise da natureza do contrato entre as partes, e em particular

3
da magnitude dos riscos que cada parte implicitamente admitiu correr, tendo em vista o
momento em que o acordo foi estipulado. A incerteza sobre o futuro e seus efeitos sobre
contratos, um tema quase acaciano no domnio da Teoria Econmica, no deve ser
confundido com outro, pertinente ao segundo quesito, onde a dvida se circunstncias
efetivamente extraordinrias, alm de imprevisveis, como costumam ser os
acontecimentos futuros, teriam destrudo por completo a lgica do negcio, tornado a
execuo do contrato excessivamente onerosa, ou mesmo ruinosa para uma das partes a
ponto de justificar o pleno e raso descumprimento do contrato. Assim sendo, a seo 3
tem como propsito avaliar objetivamente se de fato ocorreram acontecimentos
verdadeiramente extraordinrios, seja na macroeconomia, seja no domnio especfico do
negcio de gesto e administrao de ativos que teriam o condo de tornar inexeqvel o
contrato estipulado entre as partes. Na seo 4, de carter mais genrico, o parecer faz
consideraes de natureza doutrinria sobre a chamada Teoria da Impreviso vista sob
a tica do economista que observa a evoluo das instituies e prticas que regem a
estipulao e cumprimento dos contratos no pas. Argumenta-se, em essncia, que seria
uma deturpao no apenas da teoria da impreviso, mas tambm do conceito de
funo social do contrato, se for possvel transformar tudo o que oneroso em uma
suposta agresso boa f objetiva e s legtimas expectativas dos contratantes.
Transformar o princpio da funo social do contrato num revisionismo amplo e
idiossincrtico serviria apenas para reduzir o enforcement, ou a segurana jurdica dos
contratos assim debilitando o ambiente contratual do pas com srios e deletrios efeitos
sobre a economia.
2. Os riscos inerentes ao contrato entre as partes
A Teoria Econmica reconhece que contratos que se prolongam no tempo sempre
so incompletos por que jamais sero capazes de prever todos os estados futuros da
Natureza, alguns para a vantagem de uma parte, outros para a outra, inclusive aqueles
cenrios extremos em que ocorrem as circunstncias de que trata o Artigo 478 do Cdigo
Civil, ou seja, acontecimentos extraordinrios e imprevisveis que tornariam o contrato
excessivamente oneroso para qualquer das partes, tema de que trataremos adiante, na
prxima seo.

4
Dizer que os contratos so sempre incompletos uma forma tcnica, no jargo do
economista, de afirmar que o futuro tem por ofcio ser incerto, e justamente em razo
disto, e com o objetivo especfico de mitigar riscos recprocos, os agentes econmicos
firmam contratos, ou seja, restringem as incertezas com respeito ao futuro na exata
proporo dos compromissos assumidos entre si e com terceiros, tais como companhias
de seguros ou contrapartes em operaes com derivativos, quando estas alternativas esto
disponveis.
As partes desta lide tiveram sua disposio muitas tecnologias contratuais para
lidar com as incertezas que poderiam vir a afetar significativamente os negcios
abrangidos pelo seu acordo de acionistas. As partes so instituies financeiras
internacionais de porte e possuem pleno domnio do que h de melhor em frmulas
econmicas e contratuais para melhor expressar suas vontades e resguardar seus
respectivos interesses. No h que falar aqui de qualquer assimetria ou hiposuficincia,
como nos casos de relaes de consumo, tampouco de potenciais prejuzos potenciais a
interesses de terceiros ou difusos, como em relaes de repercusses ambientais ou
pertinentes ao abuso do poder econmico e defesa da concorrncia, nas quais se
pudesse conceber limitadores aos poderes das partes de contratar. A qualificao das
partes por si s, ou o fato de que estamos no terreno em que a Professora Paula Forgioni
designou como o das relaes jurdicas entre empresrios ou sociedades empresrias 2 ,
ou mais precisamente, dos negcios empresariais entre grandes empresas internacionais,
exclui a maior parte dos requisitos para a caracterizao da onerosidade excessiva na
forma do artigo 478 do Cdigo Civil. No fica excluda, todavia, a possibilidade de ter
havido alguma enorme surpresa, algum acontecimento imprevisvel e extraordinrio,
como ser discutido na prxima seo, de modo que ser produtivo retornar discusso
sobre a aplicabilidade do artigo 478 depois de examinados os elementos de fato na seo
3.
Voltando construo do contrato entre as partes, de se notar que, tratando-se
de fixar condies de um negcio a ser executado pouco menos de dois anos depois de
contratado a venda da participao acionria da demandante para a demandada, por

Paula A. Forgioni A interpretao dos negcios empresariais no novo Cdigo Civil brasileiro Revista
de Direito Mercantil 130, ps. 8-9.

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iniciativa desta (no caso do exerccio do put) ou daquela (no caso do exerccio do call) as partes optaram por uma soluo engenhosa e consagrada para lidar com a incerteza
quanto ao valor futuro da empresa que estavam a negociar: a frmula de mltiplo. Mais
especificamente, as partes estipularam em 1 de julho de 2001, que entre 10 de maro e
30 de junho de 2003, as demandantes teriam a opo de vender e as demandadas a opo
de comprar, respectivamente aos preos de 1,2% e 1,3% do valor dos ASAG, a
participao que as demandantes detinham em conjunto na DTVM.
Deve-se ter clareza que, no momento da contratao deste acordo, implicitamente
se aceitou que o valor de mercado da DTVM deveria estar prximo daquele obtido
atravs das frmulas de mltiplos, e que, adicionalmente, era de se imaginar que essa
equivalncia entre valor de mercado e o valor dado pela frmula de mltiplos viesse a
se manter no futuro. Com efeito, adotando esta frmula, as partes estavam ajustando entre
si uma espcie de indexao, porm, consideravelmente ampliada. De um lado,
estavam se defendendo tanto da inflao, quanto de variaes na poltica monetria, pois
o valor dos ASAG, ceteris paribus, cresce com a inflao, ou mais especificamente com
os juros nominais, de modo que, ao fixar um preo linearmente relacionado ao valor dos
ASAG, as partes definiram protees recprocas contra as flutuaes do poder de compra
da moeda, e tambm contra variaes na poltica de juros do Banco Central, uma vez que
contrataram implicitamente uma frmula com indexao pelo juro nominal embutida.
De outro lado, as partes estavam tambm se resguardando de variaes no valor
futuro da DTVM, ou do negcio onde militava a DTVM, que poderiam ir para qualquer
direo, contra ou a favor da demandante. Com efeito, atravs da frmula de mltiplo,
as partes associaram o preo do negcio a uma grandeza o tamanho da base de
ASAG - que deveria refletir, e, em mdia, reflete o valor do negcio, como abaixo
demonstrado na Tabela 1 atravs de uma ampla amostra de operaes de compra e venda
de empresas de administrao de ativos. Assim procedendo, portanto, as partes
tencionavam transportar para o futuro uma proporcionalidade, ou uma proxy de valor
que: (i) se observava no momento da contratao; (ii) estava em linha com a prtica em
transaes similares, ou mais precisamente abaixo da mdia internacional, conforme
demonstrado na Tabela 1; e, principalmente, que (iii) se queria fazer valer para o
momento especfico do exerccio das opes dois anos frente.

6
As frmulas de mltiplo so comuns na indstria financeira, pois oferecem uma
forma simples de comparabilidade entre transaes de compra e venda de empresas, e
como refletem mdias, se tornaram benchmarks quase que universalmente aceitos.
Mltiplos setoriais so empregados em exerccios de anlise ou, como no caso em tela,
como parmetro referncia para a execuo de transaes em determinado setor. Em
geral os mltiplos consistem em um clculo ex post sobre transaes executadas, ou sobre
avaliaes em bolsa, onde se observa uma relao estvel entre o valor da empresa e
grandezas como o faturamento, o EBITDA (lucro bruto antes dos impostos, depreciao e
amortizaes), os dividendos, bem como o nmero de clientes ou agncias (no caso de
empresas de varejo ou bancos) ou o volume de ASAG, como neste caso.
Para o negcio de administrao de ativos, objeto desta disputa, qualquer desses
mtodos teria capturado a evoluo do negcio do momento da contratao do acordo de
acionistas at o momento do exerccio das opes. Nada impedia que as partes tivessem
contratado mltiplos de faturamento, de EBITDA ou do nmero e natureza dos clientes,
ou concebessem outras frmulas de capturar mudanas no mix de atividades da
empresa com implicaes na sua lucratividade e valor. Mas como cada mtodo envolve
problemas especficos de apurao, parece razovel que as partes tenham optado pelo que
parece ser o mtodo mais simples, o mltiplo linear do valor dos ASAG assim,
implicitamente, aceitando o risco de haver desconexo entre este valor e o fornecido por
outras frmulas envolvendo o faturamento ou o EBITDA.
A Tabela 1 a seguir traz o resumo de diversas transaes executadas em diversos
pases abrangendo perodos de tempo relativamente longos, e empresas de administrao
de recursos de diferentes tipos. Infelizmente, no foram encontradas informaes
comparveis para transaes deste tipo feitas no Brasil nos ltimos anos.

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Tabela 1
Resumo de transaes de compra e venda de empresas de administrao e gesto de recursos.

Amostra
38 transaes, Europa, 1997-2004 *
59 transaes, Estados Unidos, 1997-2004

Valor Total
(US$)

Mdia

xAtivos

xFatur

xEBITDA

23.144,37
41.271,12

689,31
687,85

3,10%
3,20%

5,1x
5,2x

24,2x
12,2x

556,10
537,51

5,40%
4,00%

5,3x
5,7x

19,0x
11,0x

779,96
838,20

1,60%
2,50%

5,0x
4,6x

26,1x
13,5x

471,89

2,30%

5,0x

27,6x

* Valores convertidos em Dlar USA, cotao do ltimo dia do ms de cada transao

Varejo
18 transaes, Europa, 1998-2004 *
30 transaes, Estados Unidos, 1997-2003

10.009,79
16.125,25

* Valores convertidos em Dlar USA, cotao do ltimo dia do ms de cada transao

Institucional
12 transaes, Europa, 1997-2004 *
29 transaes, Estados Unidos, 1997-2004

9.359,50
25.145,87

* Valores convertidos em Dlar USA, cotao do ltimo dia do ms de cada transao

Vida
8 transaes, Europa, 1997-2004 *

3.775,08

* Valores convertidos em Dlar USA, cotao do ltimo dia do ms de cada transao

Fonte: Pesquisa Rio Bravo Servios Financeiros.

Observadas cautelas referentes ao fato de que as amostras da tabela so compostas

de transaes feitas em outros pases, e tambm observada a mxima de que o passado
oferece apenas uma indicao sobre o futuro, a concluso que as partes estipularam
mltiplos do valor dos ASAG 3 que parecem baixos quando comparados aos parmetros
de transaes da espcie mundo afora, o que encontra justificativa no fato de que os
mltiplos para a transao entre as partes foram definidos tendo em mente o agregado
ASAG, ou seja, considerado o mix entre recursos sob gesto e os sob
administrao, sendo estes um negcio menos rentvel.
Esta concluso no obstante, importante que se tenha claro que, a despeito do
cuidado das partes em mitigar incertezas, nada poderia garantir que o valor de
3

Nas transaes listadas na tabela no h diferenciao ou especificao se os mltiplos de ativos dizem

respeito a ativos sob administrao, ou sob gesto, ou combinao de ambos, o que deve ser o mais
provvel.

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mercado da DTVM no momento em que o acordo de acionistas permitia o exerccio do
Put ou do Call, fosse prximo dos preos fixados pelas partes cerca de dois anos antes,
para ambas as opes, qualquer que fosse a frmula de fixao dos preos de exerccio
dessas opes. Mesmo que se convencionasse um preo fixo em termos nominais, ou
com correo monetria ou ndice seguindo frmula paramtrica, no ficaria eliminado o
risco de o preo de mercado variar a favor de uma ou da outra parte, relativamente ao
convencionado. Tenha-se claro que, em seu acordo de acionistas, ambas as partes fizeram
um esforo evidente e bem conduzido no sentido de mitigar os riscos envolvidos na
venda da DTVM para a demandada dois anos frente, riscos estes de natureza
essencialmente empresarial, e sob os cuidados (no sob o inteiro controle, posto que no
existe tal coisa) da parte compradora, a demandada. No se tratava de eliminar riscos,
pois eles so inerentes ao mundo empresarial; tratava-se de colocar os riscos dentro de
limites. Na verdade, tratava-se de compartilhar riscos, como prprio de scios
empresrios, uma vez que no se podia, por bvio, adquirir seguro ou instrumento de
hedge de um terceiro, a fim de reduzir a exposio de ambas as partes aos riscos que
corriam. Nestas circunstncias seria absolutamente natural, portanto, que existissem
ganhos e perdas, entendidas como divergncias entre o preo ex ante e o preo de
mercado ex post, e que as vantagens que as partes derivassem do negcio mudassem com
o tempo, inclusive de modo a que o negcio se tornasse, para uma das partes, pior do que
originalmente contratado, ou mesmo ruim, a ponto de uma das partes, se pudesse voltar
no tempo, preferisse no faz-lo.
Riscos so inerentes a quaisquer entendimentos para execuo futura, e no caso
em tela, no poderiam ser transferveis a terceiros. No deve haver uma minscula
sombra de dvida que as partes desta lide sabiam perfeitamente que o valor de mercado
(ou o preo justo) da DTVM entre 10 de maro e 30 de junho de 2003, podia ser
substancialmente diferente dos valores representados pelos mltiplos para o Put e a
Call. Na verdade, nenhuma das partes, de s conscincia, e em vista de sua expertise em
matria financeira e empresarial, esperaria que no existisse uma diferena. Deve ser
evidente, outrossim, que os incentivos econmicos das partes eram no sentido de que se
estipulasse uma frmula que representasse a previso mais limpa e neutra possvel, a
mais alinhada com as prticas da indstria, para o valor futuro da DTVM.

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Na verdade, parecia clara a absoluta simetria entre os riscos assumidos pelas
partes, o que nada tinha de acidental, posto que refletia uma simetria negocial, uma
abordagem equilibrada, de partes iguais, diante de incertezas que lhes so comuns. Se,
atingido o momento do exerccio das opes, o mercado fosse tal que a DTVM valesse,
digamos, 2% do valor dos ASAG, a demandada exerceria seu Call a 1,3% com evidente
vantagem. Em contraste, caso o negcio valesse 0,5% do ASAG, as demandantes
exerceriam seu Put a 1,2% tambm com vantagem. Assim sendo, caso a DTVM fosse
muito lucrativa, as demandantes seriam foradas a vender barato a sua participao,
porm a um valor que no seria de todo discrepante das referncias internacionais das
transaes da espcie. Alternativamente, se a DTVM no fosse to bem, as demandantes
poderiam retirar-se do negcio tambm recebendo um mltiplo que no seria de todo
discrepante das referncias internacionais das transaes da espcie, e ao que tudo indica
refletia o valor da DTVM no momento da contratao do acordo. As partes elegeram ex
ante, as referncias internacionais das transaes da espcie, consagradas numa frmula
de mltiplo, para orientar a retirada das demandantes da sociedade no futuro.
interessante tabular, como feito na Tabela 2 abaixo, as diversas possibilidades
de desfecho para as opes estipuladas em seu acordo de acionistas considerando
diferentes valores de mercado da DTVM.

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Tabela 2:
Riscos e possibilidades de cada parte no exerccio das opes da fase 2 do acordo de acionistas, avaliao
ex-ante (valores expressos como percentuais da base de ASAG)
Valor da DTVM
no

Preo a ser
pago

Preo a ser pago

momento do

se put

se o calli

exercicio do Put

exercido

exercido

demandante

demandada

0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5

1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0
0
0
0
0
0
0
0
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3

0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
-0,7
-0,8
-0,9
-1,0
-1,1
-1,2

-0,7
-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2

2,6

1,3

-1,3

1,3

ganhos ou perdas
vis vis valor de mercado

FONTE: elaborao prpria.

A primeira coluna mostra diferentes valores hipotticos para o preo de mercado

da DTVM medido em termos de mltiplo do valor dos ASAG. A segunda e terceira
colunas mostram os preos pagos pela demandada nos casos do exerccio do Put e do
Call, conforme disposto no acordo de acionistas, em cada cenrio, e as colunas quarta e
quinta mostram ganhos e perdas das partes em cada situao, relativamente ao valor de
mercado da DTVM.
Com efeito, conforme se pode ver na tabela, o negcio estipulado entre as partes
tinha riscos relativamente equilibrados ex ante: caso a conduo dos negcios de
administrao e gesto de ativos fosse muito boa, os ganhos seriam da demandada em
detrimento das demandantes, e vice versa. E o que dava sentido a esta estrutura, e
alinhava os interesses das partes, era o fato de que era a demandada quem administrava a
companhia, de modo que seria de seu interesse trabalhar bem, pois quanto melhor fosse o

11
desempenho da companhia maior seria a sua vantagem no exerccio do Call. Se fosse o
inverso, ou seja, se fossem as demandantes os administradores, haveria conflito de
interesse, o que definitivamente no foi o caso.
Deve ficar muito claro, todavia, que a possibilidade de a DTVM valer menos que
o equivalente a 1,2% dos ASAG, estava perfeitamente contemplada dentro da estrutura
montada de comum acordo entre as partes em seu acordo de acionistas, e que poderia
perfeitamente ter ocorrido o inverso, vale dizer, uma diferena entre preo estipulado e
preo de mercado a favor da demandada. No se deve tergiversar sobre o fato de que o
contrato avenado trazia para as partes os riscos demonstrados na Tabela 2 e que a
possibilidade de perda, ou ganho, estava implicitamente contemplada, como em qualquer
obrigao para liquidao futura.

2.1. O sentido econmico das opes.

Algumas observaes conceituais adicionais sobre as opes que as partes se
concederam para exerccio entre 10 de maro e 30 de junho de 2003 devem ser feitas.
Pode-se legitimamente indagar por que os agentes econmicos fazem contratos para
execuo futura, sob a forma de opes em particular, sabendo que o preo de
mercado, no momento da execuo do contrato e entrega da contraprestao ser
inevitavelmente diferente ao que vigora no momento da contratao?
A Teoria Econmica no encontra dificuldade com esta pergunta, pois a reside a
motivao para a existncia dos contratos futuros, opes, swaps e outros instrumentos
conhecidos como derivativos, e tambm da indstria do seguro. Deve haver clareza em
que os derivativos tiveram desenvolvimento absolutamente explosivo em tempos
recentes, pois tm enorme e indiscutvel utilidade para a melhor alocao de riscos numa
economia global repleta de incertezas. Este no o lugar para uma resenha das
motivaes do crescimento dos derivativos, mas vale observar que, nesta lide, tudo se
passa como se estivssemos a discutir uma operao simples envolvendo opes
conhecidas como europias, ou seja, opes cujo exerccio deve se dar em uma data
determinada no futuro. A negociao de opes deste tipo, em bolsa ou em balco, para a
compra ou venda de aes de companhias abertas aqui ou no exterior, muito comum,
no havendo qualquer diferena conceitual relevante, no terreno econmico, entre as

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opes regularmente negociadas em bolsa e as de que trata esta lide. uma s a teoria
(no fosse assim no teramos uma teoria) que explica o processo de formao de preo
de opes, conhecida pelos seus autores Fischer Black e Myron Scholes, este ltimo
agraciado com um Nobel em Economia em 1997. E o princpio bsico para o clculo do
preo, ou do prmio de opo, o de que seu valor reside justamente em mitigar riscos,
de modo que o valor de uma opo deve ser tomado como diretamente proporcional
volatilidade do preo do ativo objeto da opo. Ou seja, temos aqui o que parece ser um
truismo: tanto mais incerto o futuro, tanto mais valiosa deve ser a opo.
No caso em tela o Put e o Call tinham valor para seus respectivos detentores por
que os protegiam de situaes que definiram como indesejadas, e criaram uma
distribuio de probabilidades de ganhos e perdas, conforme explicitadas na Tabela 2,
distribuio esta que transformou um futuro incerto em um futuro inteligvel. Este o
servio proporcionado pelo seguro, ou pelo derivativo (hedge ou opo), o qual,
evidentemente, nada contm de especulativo ou aleatrio 4 . Pelas opes concedidas
os lanadores deveriam receber o que se conhece como o prmio, o que no ocorre neste
caso apenas por que os riscos so recprocos e simtricos. Num jogo de soma zero,
como este, os prmios se cancelam.
Por outro lado, de se ressaltar com bastante nfase que as partes no
estipularam o preo justo ou o preo de mercado como o preo de exerccio das
opes para o perodo entre maro e junho de 2003, mesmo sabendo que poderiam existir
diferenas substanciais entre estes e os preos que resultariam das frmulas do Put e da
Call. As partes reservaram o preo de mercado apenas para o perodo posterior a julho
de 2003, deixando, assim, evidente a sua vontade de fixar um preo pr-determinado para
logo anterior. Um raciocnio econmico absolutamente lmpido sobre as razes desta
escolha o de que, efetivamente, no h sentido em estipular em um contrato para
execuo futura Puts e Calls no preo de mercado, pois a este preo, conforme nos
informa a Teoria Econmica, e por construo, as opes no tm valor, dado que a
qualquer momento, em tese, e abstrado o direito de preferncia, as partes sempre tero a
4

Tenha-se claro que no totalmente apropriado, mas tambm no inteiramente descabido, tomar como
um contrato aleatrio, em princpio, uma opo europia sobre preo de empresa a ser exercida dois anos
depois, especialmente se a contraparte compradora tambm acionista controladora e gestora da empresa
cujas aes so objeto da opo. Este tema, todavia, no ser desenvolvido aqui, e no teria implicaes
para as concluses que se seguem.

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possibilidade de vender ou comprar suas participaes na DTVM ao preo de mercado.
Considerando-se o caso mais geral das aes de companhias abertas, de se observar que
nenhuma bolsa de valores deste planeta negocia Puts e Calls da modalidade europia
onde o preo de exerccio ps-fixado e idntico ao preo no mercado spot na data do
exerccio, isto seria um contra-senso absoluto, como, efetivamente, absurdo dizer, nesta
lide, que os preos de exerccio teriam que ser equivalentes ao preo de mercado, ainda
mais tendo em mente que as partes deixaram explcito e expresso que o preo de
mercado seria a regra a vigorar depois de julho de 2003.
Por fim, resta observar que tudo indica que o valor de mercado da DTVM no
momento do exerccio do Put pela demandante era substancialmente inferior ao preo
resultante da aplicao da frmula de mltiplo sobre o valor dos ASAG. Ex post facto,
a demandada teria feito um mau negcio, o que no poderia prever no momento da
contratao, mas tambm no poderia excluir. Bons negcios e maus negcios so
partes componentes da realidade do complexo ambiente econmico e empresarial em
que vivemos. No deve ser o trabalho da arbitragem melhorar um mau negcio (ou
piorar um bom negcio) com vistas a sempre equilibrar o relacionamento entre as
partes contratantes, assim tornando sempre inexeqvel tanto o ganho expressivo, quanto
o fracasso empresarial, como quem corrigisse a natureza supostamente perversa da
economia de mercado. A este respeito vale destacar o que observa a Professora Paula
Forgioni (op. cit. pgs.14-23 passim, grifos meus) a propsito do chama de erro do
empresrio:
Os agentes econmicos algumas vezes adotam estratgias equivocadas, e esses
enganos so previstos e desejados pelo sistema jurdico, na medida em que,
diferenciando os agentes, permitem o estabelecimento do jogo concorrencial ...
Ou seja, a diferena entre as estratgias adotadas pelos agentes econmicos e
entre os resultados obtidos (uns melhores, outros piores) que d vida a um
ambiente de competio (por que todos buscam o prmio do maior sucesso, da
adoo da estratgia mais eficiente). ...
Se no considerarmos que uma empresa pode ter adotado uma estratgia
equivocada, jamais entenderemos um prejuzo suportado por uma das partes na
execuo de negcio decorrente de sua lea normal (e que, portanto, no seja
derivado de alteraes contextuais imprevisveis) ...
Note-se, entretanto, que o empresrio no considerado pelo sistema de direito
comercial como um tolo irresponsvel e o direito no pode ter a funo de
corrigir os erros eventualmente praticados. ...
O ordenamento no ampara as concretas expectativas de lucro que cada
operador coloca na troca contratual por que um certo grau de risco

14
indissocivel de qualquer contrato, como de qualquer iniciativa econmica. Em
suma, ao direito compete preservar o mercado (i.e., a fluncia das relaes
econmicas) viabilizando o jogo mediante um sistema que procura levar ao
respeito de suas regras, entre as quais a do pacta sunt servanda.

Ressalvadas, novamente e portanto, as situaes de assimetria, como as que

envolvem consumidores, contratos de trabalho e as que envolvem o que os economistas
designam como externalidades, as que ferem a concorrncia ou o meio ambiente, as
relaes empresariais devem ser tais que o mau negcio no pode ser vedado, nem
deve ser o papel do rbitro, ou do Juiz, corrigi-lo sobrepondo algum conceito de
fairness lgica da economia de mercado, inclusive e principalmente atravs de
interpretaes paternalistas sobre o que deve ser a funo social do contrato. Um
revisionismo excessivo e deslocado, apenas serve para reduzir o enforcement dos
contratos com prejuzo evidente para o conjunto dos agentes econmicos, tema de que
trataremos especificamente e em profundidade na seo 4 adiante. Resta saber, por ora, se
mesmo tendo em conta que a presente lide trata de negcio de natureza empresarial, entre
iguais, se o mau negcio resultou do desenvolvimento de estratgias no muito boas,
meramente equivocadas ou mesmo totalmente erradas, ou se foi produzido por
circunstncias desfavorveis, porm, dentro da realidade inescapvel do ciclo natural dos
negcios e dos desafios competitivos da indstria, ou, alternativamente, se o mau
negcio foi conseqncia direta de elementos de natureza nica, inesperada,
imprevisvel e extraordinria, como foram os planos econmicos e a hiperinflao, que
teriam destrudo a lgica de negcios da DTVM a despeito dos melhores esforos da
demandada para que a empresa fosse bem. o que passamos a examinar.

3. Sobre a existncia de fatores e circunstncias excepcionais no perodo

entre a assinatura do acordo de acionistas e o exerccio das opes.

Com vistas a verificar a pertinncia da chamada teoria da impreviso para a

presente lide, e responder ao segundo quesito enunciado acima, esta seo divide o
problema em trs tpicos: (i) se possvel se observar alguma ruptura ou modificao
substancial nas polticas e cenrios macroeconmicos em 2003 relativamente ao que se
praticava e se esperava em 2001, o mesmo valendo para 2005 relativamente a 2003; (ii)

15
se possvel se observar alguma ruptura ou modificao substancial na indstria de
fundos mais especificamente, seja em razo da turbulncia macroeconmica diretamente,
seja em razo do episdio conhecido como a crise da marcao a mercado; (iii) se
possvel se identificar explicaes alternativas para uma reduo no valor para os
mltiplos setoriais, vale dizer, explicaes que no passam por nenhum evento
imprevisvel e extraordinrio, na prpria dinmica de competio e consolidao entre
os principais players na indstria de fundos.

3.1. Cenrios e polticas macroeconmicas: a continuidade.

O perodo compreendido entre junho de 2001 e abril de 2003 testemunhou grande

turbulncia na economia brasileira, principalmente em razo das eleies presidenciais
ocorridas em outubro de 2002, que produziram expectativas muito negativas sobre o que
poderia ser o governo do Presidente Luiz Incio Lula da Silva, expectativas estas que
foram gradualmente frustradas pelas aes e declaraes do ainda candidato e
posteriormente pelo j empossado Presidente de Repblica. A despeito dos temores que
motivaram a instabilidade em meados de 2002, no resta hoje nenhuma dvida que o
trao mais marcante da poltica econmica da administrao petista iniciada com o ano
calendrio de 2003 foi a continuidade das polticas econmicas convencionais, no terreno
fiscal, monetrio e cambial, anteriormente praticadas, inclusive compreendendo o
prosseguimento ao acordo com o FMI e obrigaes associadas. A mudana de governo,
portanto, como bem sabido, no causou nenhuma espcie de ruptura ou
descontinuidade nas polticas macroeconmicas bsicas, e mesmo na postura, filosofia e
conduta do Banco Central com respeito regulao do sistema financeiro. A identidade
de perfis e de prticas entre as diretorias do Banco Central na administrao petista e
tucana quase que total, sendo absolutamente ocioso alongar-se sobre o fato de que no
existe nada, no terreno das polticas macroeconmicas, que possa ter viciado ou
prejudicado o desempenho macroeconmico do pas relativamente ao que se esperava no
momento da assinatura do acordo de acionistas em 1 de junho de 2001.
Para os fins desta consulta, e em particular no que pertinente ao segundo quesito
acima enunciado, duas hipteses especficas merecem apreciao: (i) se a turbulncia

16
macroeconmica concentrada no segundo semestre de 2002, ou seja, exatamente no
interior do perodo entre 1 de junho de 2001 e 30 de abril de 2003, foi transitria, de tal
sorte a que se possa dizer que em meados de 2003 a macroeconomia volta ao ponto de
partida; (ii) se mesmo que possamos responder positivamente esta primeira questo,
seria ainda assim possvel que as expectativas em 2003 para o curso futuro da
macroeconomia teriam ficado muito piores que aquelas que existiam em 2001, em razo
dos acontecimentos de meados de 2002, ainda que transitrios .
Para testar estas hipteses que dizem respeito ao que se passou com a mdia das
expectativas de mercado, felizmente contamos com uma alentada base de dados oferecida
pelo survey semanalmente conduzido pelo Banco Central desde 1997 sobre as
expectativas de uma ampla amostra de participantes do mercado para as principais
variveis macroeconmicas. Existem, portanto, registros fidedignos sobre o que eram as
expectativas do consenso de mercado para datas passadas especficas, expectativas estas
que podemos cotejar com os valores efetivamente observados, e assim verificar as
hipteses acima propostas. Com este esprito, a Tabela 3 foi construda de forma a
verificar especificamente se os valores esperados para as principais variveis
macroeconmicas em 1 de junho de 2001 para dois anos adiante, em 2003, foram muito
diferentes daqueles que realmente se observaram, e, da mesma forma, verificar se as
expectativas em abril de 2003 para dois anos adiante, em 2005, foram frustradas ou
confirmadas.

17
Tabela 3: Expectativas e valores efetivamente realizados para variveis macroeconmicas
relevantes para a avaliao da DTVM, 2001-2005
Em 1 de jun de
2001

Em 30 de abril
de 2003

Realizado
em 2001

Expectativas
para 2003

Realizado
em 2003

Expectativas
para 2005

Realizado
em 2005

Mdia

2,35

2,72

3,07

3,68

2,43

Fim de perodo

2,32

2,36

2,89

3,77

2,29

1,3%

4,3%

0,5%

3,6%

2,3%

SELIC

19,05%

12,41%

16,91%

15,50%

18,24%

IGP-M

9,92%

3,71%

8,42%

6,90%

1,21%

IPCA

7,42%

3,25%

8,95%

3,55%

5,69%

52,1%

49,3%

57,2%

53,3%

51,5%

3,64%

2,55%

4,25%

3,91%

4,83%

2,65

0,65

24,79

16,18

44,75

21,00

19,9

12,90

14,8

15,1

Taxa de Cmbio

PIB (taxa de cres. %)

Dvida Lq. Setor

Pblico (% do PIB)
Supervit primrio (%
do PIB)

Balana Comercial
(US$ bi)

Invest. Estrang.Direto
(US$ bi)

FONTE: Banco Central do Brasil

A Tabela 3 traz variveis que tm relao direta com o clculo do valor de

mercado da DTVM, como os juros nominais, cmbio e as medidas de inflao, e tambm
um grupo de outras variveis macroeconmicas definidoras do estado geral da
macroeconomia. A Tabela 3 permite que se observem as diferenas entre o que se
esperava para 2003 em 2001, e o que efetivamente se passou em 2003, e igualmente, a
diferena entre o que se esperava em 2003 para 2005, e o que efetivamente se passou em
2005 at onde possvel observar. O cmbio foi mais desvalorizado em 2003 do que se
esperava em 2001, mas est bem mais valorizado em agosto de 2005 do se esperava em
2003. As taxas de cmbio de hoje esto se aproximando do que eram em 2001. Quanto ao
PIB, o crescimento em 2003 (0,5%) foi bastante modesto relativamente ao que se
esperava em 2001 (4,3%), mas no foi tomado como uma recesso. J em 2005 as taxas
foram ligeiramente menores do que se esperava em 2003. Os juros nominais em 2003 e
2005 foram bem maiores do que esperava. A inflao pelo IGPM foi pior em 2003, mas
bem abaixo do que se esperava para 2005, e medida pelo IPCA foi mais alta em 2003
(8,9% contra 3,2%), mas em 2005 ficou um pouco mais alta do que esperava em 2003. A

18
situao fiscal, capturada pelo supervit primrio e pela dvida lquida do setor pblico, e
a do balano de pagamentos, resumida pela balana comercial e pelo investimento direto
estrangeiro, so melhores do que as expectativas em 2003 e 2005.
Em concluso, no possvel dizer, com os dados da Tabela 3, que as
expectativas e cenrios para 2003, previstos em junho de 2001, quando foi assinado o
acordo de acionistas, tenham sido violentamente agredidos pela realidade ou
substancialmente frustradas. Antes pelo contrrio, as pequenas variaes entre valores
esperados e realizados apiam totalmente a conjectura segundo a qual, a despeito da
turbulncia produzida pelos momentos culminantes das eleies de 2002, as principais
variveis macroeconmicas em 2003, com variaes para melhor ou para pior conforme
o caso, no registram flutuaes contundentes, relativamente s expectativas de 2001, que
as retirem de dentro da normalidade. Ficam, portanto, grosso modo, validadas as
hipteses que nortearam a avaliao da DTVM em 2001, ao menos no que toca
macroeconomia, nada existindo neste terreno que aponte no sentido de circunstncias
excepcionais.
De forma semelhante, os valores realizados para as principais variveis
macroeconmicas em 2005 no diferem muito substancialmente do que se esperava em
2003, no momento em que se encerrava a segunda fase do acordo de acionistas, o que
apia a conjectura segunda o qual tambm no houve variao relevante nas expectativas
para alm de 2003, as quais grosso modo no estiveram substancialmente distantes do
que efetivamente se passou em 2005, a despeito da crise poltica que se inicia em julho.
A concluso mais importante deste exerccio a de que as hipteses
macroeconmicas que orientaram as partes desta lide no clculo do valor presente do
fluxo de caixa esperado, vale dizer, no clculo do valor da DTVM de acordo com os
mtodos usuais, foram fundamentalmente validadas, de tal sorte que, no que tange
macroeconomia, no se pode encontrar nenhum apoio tese segundo a qual alguma
mudana drstica, inesperada, extraordinria e profunda teria modificado
fundamentalmente o valor da DTVM relativamente ao que as partes, como o consenso do
mercado, esperavam no momento da assinatura do acordo de acionistas.
Desta forma, a busca de alguma sustentao para a aplicao da Teoria da
Impreviso para o caso em tela teria que percorrer os caminhos da microeconomia, ou

19
seja, buscar fatores bastante especficos ao negcio de administrao e gesto de recursos
que, no curto espao de tempo entre abril de 2001 e julho de 2003, tivessem mudado
radicalmente as perspectivas do negcio relativamente s percepes convergentes das
partes no momento da contratao do acordo de acionistas, e que fossem, alm de
excepcionais, totalmente inesperadas no momento da contratao do acordo em abril de
2001. do que passamos a tratar na prxima sub-seo.

3.2. Consideraes de ordem setorial: a crise da marcao a mercado e

suas conseqncias.
Tal como na macroeconomia, mas no inteiramente em conseqncia desta, a
indstria de fundos mtuos no Brasil experimentou turbulncias em meados de 2002,
refletindo os temores que afetaram os mercados, porm agravadas por dificuldades
especficas ao setor, estas, por sua vez, associadas a providncias tomadas ad hoc pelo
regulador que tiveram o condo de criar problemas especficos para indstria de fundos.
Estas providncias referiam-se a regras para a marcao a mercado de ttulos pblicos
nas carteiras de fundos de investimento e sua motivao foi uma situao singular e
indita, onde as LFTs (Letras Financeiras do Tesouro Nacional) comearam a apresentar
desgios expressivos.
As LFTs so ttulos cujo rendimento dado pela taxa mdia ajustada dos
financiamentos dirios apurados pelo Sistema Especial de Liquidao e de Custdia
SELIC para ttulos pblicos federais, divulgada pelo Banco Central do Brasil (Decreto
3.859/2001, Art. 2, IV). Trata-se da chamada taxa de juros do overnight, ou seja, a taxa
praticada diariamente para as operaes de mercado aberto do Banco Central por prazo
de um dia com lastro em ttulos do Tesouro Nacional. A prpria criao das LFTs
(Decreto-Lei 2.376 de 25 de novembro de 1987), no tempo da inflao muito alta, foi
motivada pelo desejo de simplificar a rolagem da dvida pblica criando uma espcie de
um sinttico para o ttulo pblico de prazo de um dia com rendimento igual taxa do
overnight, qualquer que ela fosse. Pela sua prpria construo, as LFTs (tal como as
LBCs, Letras do Banco Central, que as precederam) tinham como caracterstica tcnica
mais importante a durao(duration em ingls) igual a zero. O conceito de
durao, na cincia das finanas, refere-se elasticidade, ou sensibilidade, do preo do

20
ttulo a variaes na taxa bsica de juros, ou seja, prpria taxa do overnight. Em razo
desta insensibilidade das LFTs s variaes dos juros do overnight, os preos da LFTs
(e LBCs) raramente tiveram gio ou desgio, independentemente do vencimento do
papel, que podia ser de vrios anos, pois o mercado sempre teve claro que carregar uma
LFT era o mesmo que manter uma aplicao no overnight, especialmente diante da
prtica j sedimentada, por parte do Banco Central de zerar o mercado de reservas
bancrias, ao fim do dia, dando ou tomando dinheiro a fim de tabelar a taxa do
overnight no percentual desejado 5 .
Como as LFTs sempre foram entendidas pelos profissionais de mercado como um
ttulo que funcionava, conforme observado acima, como um sinttico para uma operao
de um dia, o tema marcao a mercado sempre pareceu deslocado quando se tratava de
LFTs, que eram consideradas uma forma administrativamente simples de se fazer uma
sucesso de aplicaes no overnight. O fato , todavia, que quando o Tesouro comeou
a colocar volumes significativos de LFTs de prazo longo, a marcao a mercado
passava a se tornar uma considerao, ainda que, no incio, meramente terica. Sendo um
ttulo de durao zero parecia evidente que, abstrado o problema do risco de crdito, a
marcao a mercado, na prtica, era equivalente chamada marcao na curva (custo
de aquisio somado aos rendimentos at o momento), uma vez que o clculo era
automtico e no se justificava nenhum esforo para se construir um mercado secundrio
institucionalizado de onde se retirasse o registro de negociaes que trouxessem
referncias para uma efetiva marcao a mercado, como seria normal para instrumentos
de dvida com juros ou cupons fixos.
A despeito desta realidade de mercado h certo debate sobre a exata natureza da
regulamentao sobre marcao a mercado em fundos que estava em vigor quando
comea a se verificar a ocorrncia de desgios nas LFTs de prazo maior, ou mais
precisamente, antes da edio, pelo Banco Central, da Circular 3.086 de 15 de fevereiro
de 2002. Com efeito, quando as pesquisas relativas s intenes de voto das eleies
presidenciais de 2002 comearam a mostrar probabilidades elevadas de vitria para o
candidato do Partido dos Trabalhadores, observou-se que as LFTs de vencimentos mais
5

Para um amplo painel de explicaes e anlises sobre as LFTs vale a leitura do texto organizado por
Edmar L. Bacha e Luiz Chrysostomo de Oliveira Filho Mercado de capitais e dvida pblica: tributao,
indexao e alongamento Rio de Janeiro: Contracapa Editora, ANBID e Casa das Garas, 2006.

21
longos comearam a ser negociadas com desgio, situao que vai se agravando at
agosto de 2002 , conforme pode ser visto no Grfico 1, o que parecia refletir a percepo
de risco de crdito, ou de que um governo do PT pudesse implementar alguma forma de
confisco ou tributao especial da dvida pblica.
Grfico 1
Desgios nas LFTs (jan/04 e dez/05)
2,8%
2,5%
2,3%
2,0%
Dez/2005

1,8%
1,5%
1,3%

Jan/2004

1,0%
0,8%
0,5%
0,3%
mar/03

fev/03

jan/03

dez/02

nov/02

out/02

set/02

ago/02

jul/02

jun/02

mai/02

abr/02

mar/02

fev/02

jan/02

0,0%

Fonte: Andima

Antes da Circular 3.086/01, vigorava a Circular 2.654/96 que, genericamente

determinava a marcao a mercado dos ttulos pblicos nas carteiras dos fundos e
tambm a Carta Circular 2.929/00 que expressamente dispunha que no admitido
proceder a avaliao dos ativos que compem a carteira dos fundos de investimento pelo
custo de aquisio acrescido dos rendimentos auferidos. Em se tratando de LFTs, a
interpretao dada por profissionais de mercado a esta norma de que era redundante ou
desnecessria, pois a distino entre valor de mercado e custo de aquisio acrescido dos
rendimentos auferidos, para as LFTs, era apenas uma possibilidade terica. Tendo em
vista que os fundos de investimento tinham liquidez diria, era de se presumir que CC
2.929/00 fosse pertinente a ttulos prefixados, e expressando o zelo do regulador em fazer
com que fundos mantivessem rigorosamente todos os seus ativos marcados a mercado
ainda que fossem ttulos prefixados curtos e que houvesse a disposio de mant-los at o
vencimento, pois a liquidez diria poderia sempre permitir resgates inesperados e
macios que fizessem mudar a inteno do administrador de manter determinado papel
at o vencimento.

22
As interpretaes e presunes sobre quais eram efetivamente as normas para as
LFTs se tornaram confusas na medida em que comeou a crescer o desgio nas LFTs
longas, conforme mostrado no Grfico 1. Era plausvel, mas no incontroverso, que se
interpretasse que a marcao na curva das LFTs era permitida ou admitida pelo
regulador, ainda que implicitamente. Igualmente plausvel era a percepo de que,
estritamente falando, a marcao na curva no era permitida, mas era indistinguvel da
marcao a mercado at fevereiro. Certas ou erradas estas presunes, o fato que o
texto da Circular 3.086/02, que vem em fevereiro, favorece a primeira interpretao, pois
na medida em que a Circular 3.086/01 reforou e detalhou a obrigatoriedade de
marcao a mercado, mas deu um prazo para enquadramento de vrios meses,
terminando em 30 de setembro, expressamente admitiu a existncia e a permanncia do
desenquadramento durante um bom tempo.
De fevereiro a maio de 2002, como pode ser visto no Grfico 1, o desgio nas
LFTs vai se elevando, e como ainda estamos dentro do prazo de enquadramento da
Circular 3.086/02, o que se verifica uma grande heterogeneidade de tratamento, por
parte de diferentes gestores de fundos, de suas carteiras de LFTs. Alguns fundos j
enquadrados, j tinham contabilizado perdas em suas quotas. Outros vinham retardando o
enquadramento, e o registro de perdas em suas quotas, esperando uma reverso da
situao, por exemplo, atravs de operaes de recompra ou troca dos papeis pelo Banco
Central, em formas que vinham sendo sugeridas por entidades de classe. Esta situao era
problemtica, uma vez que caracterizava desigualdade de tratamento e possibilidades de
arbitragem e de quebra de isonomia entre quotistas, o que motivou o regulador, que neste
momento j era a CVM, a emitir a Instruo 365 de 29 de maio de 2002 determinando, na
prtica, a marcao a mercado imediata das carteiras de LFTs com desgio. Esta
providncia ocasionou o reconhecimento imediato de perdas substanciais nas quotas dos
fundos que vinham retardando o enquadramento, o que resultou em provocar uma espcie
de corrida contra fundos de investimento de forma genrica. Os resgates macios
apenas faziam piorar a situao, pois os ttulos ficaram excessivamente ofertados, e com
isso os desgios cresceram ainda mais, produzindo uma reduo no patrimnio lquido
desses fundos de R$ 341 bilhes no final de maio para R$ 301 bilhes no final de agosto,
merc da captao lquida negativa e desvalorizao das carteiras. Sensvel a esta

23
situao, que ficou conhecida como a crise da marcao a mercado, em 14 de agosto de
2002, a CVM recua e, atravs da Instruo 375, ameniza a obrigatoriedade de marcao a
mercado de LFTs. apenas depois deste recuo que os desgios comeam a diminuir,
conforme se observa no Grfico 1.
Muita celeuma foi gerada em razo deste episdio. Diversos processos
administrativos contra administradores de fundos foram iniciados na CVM, por suposto
descumprimento de normas, e um processo judicial movido pelo IDEC Instituto
Brasileiro de Defesa do Consumidor e uma Ao Civil Pblica proposta pelo Ministrio
Pblico Federal foram iniciadas contra o Banco Central e outros. Para os efeitos da
questo de que tratamos neste documento, a pergunta a se fazer sobre as conseqncias
desses episdios para as perspectivas da indstria de fundos genericamente, e
especificamente sobre o valor da DTVM e sobre a alegao segundo a qual a DTVM
teria de mudar seu mix de negcios na direo da administrao em detrimento da gesto
de recursos, ou seja, na direo de um nicho menos rentvel do mercado.
Como resultado dessas idas e vindas, a indstria de fundos teve perdas
significativas na captao lquida, que foram posteriormente recuperadas amplamente,
como se observa no Grfico 2. Considerando um perodo mais longo de observao
(janeiro de 1997 a junho de 2005), a taxa de crescimento real mdia anual para a indstria
foi de 13,8% anuais, sendo que efetivamente em 2002 registrou-se uma queda real de
9,8%, embora em 2003 o crescimento tenha sido da ordem de 30%, parecendo indicar
que os problemas de 2002 foram superados logo em seguida.

24
Grfico 2:
Patrimnio Lquido do conjunto dos fundos mtuos com registro na ANBID, janeiro de 1997 a julho de
2005, em moeda constante de janeiro de 1997 (deflacionada pelo IPCA)
PL Fundos Moeda Constante
400.000

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

ja
n/
9
ab 7
r/9
7
ju
l/9
ou 7
t/9
ja 7
n/
9
ab 8
r/9
8
ju
l/9
ou 8
t/9
ja 8
n/
9
ab 9
r/9
9
ju
l/9
ou 9
t/9
ja 9
n/
0
ab 0
r/0
0
ju
l/0
ou 0
t/0
ja 0
n/
0
ab 1
r/0
1
ju
l/0
ou 1
t/0
ja 1
n/
0
ab 2
r/0
2
ju
l/0
ou 2
t/0
ja 2
n/
0
ab 3
r/0
3
ju
l/0
ou 3
t/0
ja 3
n/
0
ab 4
r/0
4
ju
l/0
ou 4
t/0
ja 4
n/
0
ab 5
r/0
5

PL Fundos Moeda Constante

Fonte: ANBID.

Em alguma medida, parece observar-se aqui o que se passou no mercado de

cmbio, uma instabilidade passageira motivada por eventos tpicos ou expectativas
momentaneamente distorcidas, ou mesmo por medidas regulatrias confusas, mas de vida
curta, que se esgota naturalmente e que faz crer que o mercado retorna normalidade
posteriormente ao tumulto. No parece haver, portanto, indicaes consistentes de uma
ruptura ou descontinuidade na evoluo da indstria de fundos, vista de forma genrica,
que alterasse as perspectivas do setor.

Diante da narrativa sobre a exata natureza da chamada crise da marcao a

mercado, tudo parece indicar que, tal como no domnio da macroeconomia, no tocante
aos fundos mtuos, observamos uma espcie de retorno normalidade depois de 2002,
que trouxe a indstria de administrao e gesto de recursos ao status quo ante.
Ademais, no parece haver, em conseqncia dos episdios tratados nesta sub-seo,
nenhuma mudana paradigmtica, ou modificao fundamental na indstria que pudesse
afetar muito substancialmente a avaliao, a lucratividade e o modelo de negcios das

25
empresas do setor. Ressalte-se especificamente que no existe, na viso do signatrio,
nada na chamada crise da marcao a mercado que viesse a forar ou induzir a
DTVM, ou qualquer outra instituio neste ramo de negcio a ampliar suas atividade
de administrao em detrimento das atividades de gesto, e portanto, a tornar-se menos
rentvel em conseqncia do episdio. O signatrio no consegue vislumbrar qualquer
relao entre uma coisa e outra. Esta mudana de mix pode ter ocorrido em razo de
estratgias empresariais especficas que a DTVM resolveu adotar face aos desafios
competitivos do setor, que so o objeto da prxima sub-seo, em nada relacionadas s
andanas da macroeconomia e da chamada crise da marcao a mercado.

3.3. Ajuste e consolidao na indstria de fundos.

As estratgias empresariais empregadas pelas instituies competindo neste

mercado grosso modo podem ser descritas com a ajuda do Grfico 3 abaixo onde,
essencialmente se distinguem duas estratgias tpicas: a especializao em certos
nichos de mercado, em boa medida capturada pelo percentual das carteiras aplicados
em ativos de renda varivel, e a busca de economias de escala especialmente atravs da
distribuio no varejo. O Grfico 3, cuja base fevereiro de 2002, mostra trs atributos
dos diferentes participantes deste mercado: o fee mdio, medido no eixo horizontal, o
percentual dos ativos totais representados pela renda fixa, medido no eixo vertical, e o
volume de ASAG medido pelo volume da esfera correspondente a cada instituio no
grfico.

26
Grfico 3: Principais players na indstria de fundos

de se notar que existem pelo menos duas estratgias de expanso disponveis

para as instituies dispostas no grfico: (i) o crescimento dos volumes sob gesto, que
deve representar maior lucratividade especialmente se os recursos vm do varejo, onde os
fees so maiores, mas tambm, embora em menor grau, se os volumes adicionais vm de
investidores institucionais, em administrao fiduciria ou gesto passiva, na medida em
que as instituies administradoras conseguem capturar as economias de escala evitando
que a presso competitiva resulte em compresso dos fees. (ii) a especializao em
nichos pode ser um bom caminho para maiores fees dependendo da capacidade da
instituio em trabalhar no segmento de renda varivel (ou em derivativos), com vistas a
buscar diferenciais de desempenho relativamente gesto passiva, sem que isto
represente o enfraquecimento da capacidade de a empresa atingir os clientes de varejo. O
caminho virtuoso no grfico , portanto, na direo leste, ou idealmente para o
nordeste.
Naquela ocasio, como hoje, a indstria de fundos era fortemente dependente do
carregamento de ttulos pblicos, de modo que as decises das autoridades quanto ao
perfil da dvida pblica terminavam afetando muito diretamente a natureza das polticas
de gesto, e das estratgias empresariais, de cada instituio administradora. No perodo

27
que vai de meados de 2001, quando o acordo de acionistas foi firmado, at os dias de
hoje, duas tendncias so muito claras na poltica oficial de administrao da dvida
pblica: (i) a manuteno, desde meados de 1998, de um alto percentual da dvida em
LFTs; e (ii) uma reduo substancial do percentual da dvida pblica em ttulos com
correo cambial. No se pode argumentar com clareza, por outro lado, que se reduziu a
volatilidade cambial e das cotaes na Bolsa de Valores seno a partir de meados de 2003
quando o novo governo assentou a crena de que polticas macroeconmicas
convencionais seriam praticadas consistentemente. Mas se, por um lado, a volatilidade
poderia apontar para estratgias mais especializadas durante o perodo de turbulncia,
por outro, estiveram presentes durante todo o governo anterior, e tambm no governo
Lula, expectativas de que a Reforma da Previdncia, bem como o crescimento da
previdncia privada aberta, representariam um gigantesco aumento de escala para a
indstria de fundos. Com efeito, muitos players internacionais de porte se estabeleceram
no Brasil com esta expectativa, que j estava um tanto esmaecida no final do governo do
presidente Fernando Henrique Cardoso, a despeito da anunciada e confirmada inteno
do novo governo em prosseguir com a Reforma.
O fato que com a manuteno da dvida pblica predominantemente em LFTs,
cuja gesto, a rigor, no requer maiores habilidades e esforos, e com a frustrao de
expectativas talvez mesmo exageradas sobre as implicaes da Reforma da Previdncia
sobre a indstria de fundos, o que se observou foi um movimento de consolidao,
vendas e compresso competitiva de fees no contexto da qual deve ser entendida a perda
de valor da DTVM relativamente s expectativas consagradas nos preos do Put e da Call
acertados em junho de 2001. Ao que tudo indica, o posicionamento estratgico adotado
na gesto da DTVM no logrou sucesso em caminhar para o nordeste no grfico, e ao
privilegiar o crescimento de volumes (ASAG), ou seja, inchar a esfera, a DTVM teve
pouco sucesso em evitar a compresso de fees que, ademais, foi o que se verificou para a
mdia da indstria. O Grfico 4 adiante mostra efetivamente que as taxas de
administrao mdias para diversas modalidades de fundos experimentaram um contnuo
movimento de declnio, porm, de magnitude modesta em termos absolutos, algo da
ordem de 0,10%, longe de ser uma depresso ou uma mudana paradigmtica para pior
na indstria.

28
Grfico 4: Taxas de administrao mdias
Taxa de adm. mdia
1,14
1,12
1,10
1,08
1,06
1,04
1,02
1,00
0,98
0,96
0,94
abr/2001

nov/2001

mai/2002

dez/2002

jun/2003

jan/2004

ago/2004

fev/2005

set/2005

Taxa de adm. mdia

Mdia no ponderada simples de taxas mdias praticadas por cinco classes de fundos conforme
survey publicado pela ANBID, a saber, Referenciado DI, Renda fixa com alavancagem,
Balanceados, Multimercados com renda varivel com alavancagem, e Aes Ibovespa ativo.
A amostra utilizada para o clculo do grfico compreende 1.655 fundos de um total de 2.823
reportados pela ANBID em junho de 2005.

Nada disso deixou de ser percebido no momento em que o acordo de acionistas

estava sendo desenhado, bem assim as estratgias empresariais da DTVM. Parecia claro
que era preciso fazer crescer a escala do negcio, e que havia um caminho a ser
explorado nesta direo, especialmente no campo da administrao, e, com efeito, foi
fenomenal o crescimento dos volumes nas atividades de administrao e particularmente
administrao fiduciria. A queda na lucratividade mediante a compresso dos fees,
mostrada no Grfico 4, tinha que ver com um processo de consolidao na indstria de
fundos que nada tinha de imprevisvel, extraordinrio ou superlativo, e que se apresenta
como uma das explicaes para a perda de valor da DTVM, relativamente ao mltiplo
fixado em junho de 2001. A escolha de estratgia empresarial consistindo no crescimento
agressivo no segmento da administrao de recursos, adicionalmente e no em detrimento
do crescimento dos volumes sob gesto, no resultou especialmente bem sucedida, haja
vista a lide e a diferena entre valor de mercado e valor previsto no acordo de acionistas

29
para o exerccio do Put sobre as aes da demandante. Conforme j observado na seo
2, todavia, as estratgias empresariais podem errar ou acertar, como prprio nas
economias de mercado, sem que acertos e erros sejam dados por circunstncias
excepcionais ou mirabolantes. Temos aqui, sem dvida, um caso de uma estratgia
empresarial de resultados muito aqum do esperado, o que est longe, muito longe de ser
incomum.

4. Interpretao econmica da Teoria da Impreviso.

Antes de concluir este parecer de se notar que, na essncia, estamos a discutir o

fato de a demandada buscar abrigo em interpretaes bastante abrangentes da Teoria da
Impreviso. Por isso importante somar anlise j empreendida das circunstncias
objetivas que poderiam ensejar alguma aplicao do disposto no Artigo 478, uma
pequena digresso sobre a importncia da Teoria da Impreviso, seu papel nas
interpretaes geralmente associadas ao princpio da funo social do contrato, e o
modo como o economista percebe esta problemtica e suas conseqncias.
Os economistas aprenderam a conhecer as clusulas rebus sic stantibus, e mais
genericamente a chamada Teoria da Impreviso, no estudo do desenvolvimento do
instituto da correo monetria no Brasil 6 . A experincia inflacionria brasileira
absolutamente singular, uma das mais dramticas deste planeta, tanto pela intensidade
quanto pela durao, e no por outro motivo nenhum pas se iguala ao Brasil na produo
jurisprudencial e legislativa no tocante correo monetria, ao que corresponde e
compensa, lamentavelmente, um dficit na construo de instituies que
constrangessem o Estado de abusar de seu poder de senhoriagem ou de sua irrestrita
capacidade de criar poder de compra meramente atravs da pintura e distribuio de

Cf. Arnoldo Wald A evoluo da correo monetria da era da incerteza em Gilberto Ulhoa Canto e
Ives Gandra da Silva Martins (eds) A correo monetria no direito brasileiro Rio de Janeiro: Saraiva,
1983. Ver tambm obra em co-autoria por economistas e juristas: Julian Chacel, Mario H. Simonsen e
Arnoldo Wald (eds.) Correo monetria Rio de Janeiro, Apec, 1974.

30
pedaos de papel pintado 7 . Com efeito, o processo inflacionrio brasileiro comea a se
agravar, e a trazer enormes desafios ao mundo jurdico, ainda sob a gide do Decreto Lei
23.501/33, ou seja, na vigncia de um ordenamento monetrio essencialmente
nominalista. Mesmo depois da publicao do Decreto 857/67, que revogou a vedao
genrica s clusulas de correo monetria do Decreto Lei 23.501/33, a aplicao de
correo monetria a determinado universo de relaes sempre foi seletiva, vale dizer,
definida por lei especfica e restrita aos casos a definidos. Nos Tribunais, por outro lado,
os evidentes desequilbrios provocados pela inflao, devastadores e generalizados,
abriram espao para a proliferao de revises em muitos tipos caractersticos de
obrigaes pecunirias, em boa medida atravs da diferenciao, cada vez mais clara,
entre dvidas em dinheiro e dvidas de valor. Nestas, era como se o direito correo
monetria, ou correspondncia entre a prestao e alguma noo qualitativa de valor
real, estivesse garantido, em contrate com aquelas, onde a correo precisaria ser
convencionada e prevista em lei, ao menos em tese, cabendo sempre o recurso
onerosidade excessiva quando o chamado imposto inflacionrio fosse
excessivamente corrosivo.
No se deve perder de vista que o Brasil passa a viver circunstncias
especialssimas a partir dos anos 1980 onde temos sempre presente um elemento
extraordinrio, alm de imprevisvel, pois a inflao, insistente e sucessivamente,
lograria romper qualquer limite que pudesse existir em seu desenvolvimento. Com efeito,
no perodo entre abril de 1980 e maio de 1994, a inflao brasileira acumulou a
assombrosa cifra de 20.759.903.275.651% (Vinte trilhes, setecentos e cinqenta e nove
bilhes, novecentos e trs milhes, duzentos e setenta e cinco mil e seiscentos e cinqenta
e um por cento)! 8 neste contexto superlativo que prospera a Teoria da Impreviso,
mesmo entre as dvidas de dinheiro, pois em situaes desta gravidade, aqui como

Cf. Gustavo H. B. Franco Entre o horizontalismo e o privilgio sobre a tenso na regulao da moeda
em Arthur Ituassu e Rodrigo de Almeida (eds.) O Brasil tem jeito? Rio de Janeiro, Editora Zahar, 2006.
Ver tambm Antonio Mendes e Edson Bueno Nascimento Estudo de direito monetrio: a moeda e suas
funes, obrigaes monetrias; estipulao e indexao de obrigaes monetrias Revista de Direito
Mercantil XXX (nova srie) n. 84, outubro/dezembro de 1991.
8
Cf. Tabela 10.1, pg. 265, Gustavo H. B. Franco Auge e declnio do inflacionismo no Brasil em Fbio
Giambiagi et alli (orgs.) Economia Brasileira Contempornea Editora Campus, Rio de Janeiro, 2005.

31
alhures 9 , que se pode admitir que os contratos tenham sua validade sempre
enfraquecida, e o Juiz amide seja chamado a rever a obrigao. Com efeito, em
decorrncia dessa experincia que o novo Cdigo Civil consagra este entendimento sobre
a aplicabilidade da Teoria da Impreviso sobre dvidas em dinheiro (cf. Art. 315), ao
estabelecer em seu Artigo 317 que quando, por motivos imprevisveis, sobrevier
desproporo manifesta entre o valor da prestao devida e o do momento de sua
execuo, poder o juiz corrigi-lo, a pedido da parte, de modo que assegure, quanto
possvel, o valor real da prestao (grifos meus).
Durante os anos 1980, portanto, enquanto se desenrolava processo inflacionrio
considerado excepcional por qualquer critrio que se o tomasse, a impreviso, e
conseqentemente a reviso merc de circunstncias excepcionais ia se tornando to
freqente a ponto de parecer a regra e no a exceo. Ou seja, dentre as extraordinrias
distores provocadas pela inflao em contnua e surpreendente acelerao estava a de
que, crescentemente, os contratos no existem para serem cumpridos, mas para serem
revistos.
Com a lenta adoo da inovao institucional representada pela correo
monetria (que se mostra, sublinhe-se, como um substituto inferior de instituies que
teriam o condo de evitar o caos monetrio), as revises decorrentes da perda
inesperada ou exagerada de poder aquisitivo da moeda vo se tornando no apenas
rotineiras e de periodicidade cada vez menor, mas tambm limitadas perda de
poder de compra da moeda nacional. Ou seja, do revisionismo motivado pela genuna
emergncia proporcionada pela hiperinflao que surge espontaneamente e se consolida o
instituto da correo monetria 10 , cujo apogeu parece levar a uma reduo do escopo de
aplicao ad hoc da Teoria da Impreviso, pois a mais freqente das surpresas, a
inflao, poderia ser prevista e mitigada ou tinha seus efeitos limitados por clusulas
cada vez mais elaboradas, e de aplicao cada vez mais ampla, de correo monetria.

Em outros casos de grandes inflaes, como o da Alemanha, a Teoria da Impreviso teve alguma
importncia na discusso sobre a chamada revalorizao de obrigaes (dvidas de dinheiro) destroadas
pela inflao, mas sua aplicao no restante da Europa foi bastante limitada, cf. Alfred Nussbaum Money in
the law, national and international Brooklyn, The Foundation Press, 1950, section 12-III, pp. 188-192.
10
Uma vez estabelecido o direito, ou expectativa de direito reconstituio do poder de compra decorrente
de inflao, parece funcionar o Teorema de Coase, ou seja, surge o arranjo institucional que reduz custos de
transao e se torna conveniente e econmico para ambas as partes de um contrato.

32
Todavia, na segunda metade dos anos 1980, cresce a conscincia de que o mesmo
expediente institucional inteligente, a indexao, que servia para neutralizar a inflao,
como diziam os economistas, parecia servir tambm para a sua contnua reproduo 11 .
Sendo este um dos elementos importantes na cadeia de causas da inflao, os planos
econmicos heterodoxos que se iniciam com o Plano Cruzado em 1986,
invariavelmente traziam mudanas no padro monetrio, congelamentos de preos e
extensas alteraes em contratos privados, especialmente nas clusulas de correo
monetria. A Teoria da Impreviso adquire a um novo a alentado campo de aplicao,
pois no mais a inflao que se apresenta como elemento desestruturador das relaes
contratuais, mas os prprios planos de combate inflao, que promovem intervenes
do Estado no mbito das relaes econmicas constitudas numa extenso ento
desconhecida, comparvel em violncia com o Mal que procuram extirpar. So imensas
as controvrsias envolvendo o poder do Estado de alterar relaes contratuais no
momento de uma mudana de padro monetrio - pois se a moeda uma criatura da lei,
as clusulas de correo monetria tambm o so - tendo em vista o desejo, ou o
imperativo de no desequilibrar contratos e manter a neutralidade distributiva, ou
mesmo, por que no?, corrigir injustias 12 .
Quando a experincia de hiperinflao termina, com o advento do Plano Real, o
pas tinha de enfrentar muitas adaptaes nova realidade da moeda estvel. Tal como
nas tentativas anteriores, as normas da estabilizao monetria teriam de buscar, no plano
formal, o que os economistas designavam como neutralidade distributiva, e os juristas
como manuteno do equilbrio contratual, ou mais genericamente a protees
constitucionais ao ato jurdico perfeito e ao direito adquirido. O Plano Real, como bem
sabido, teve uma arquitetura diferente dos planos anteriores ao definir uma fase dita de
transio, na qual existiria a URV como uma meia moeda, ou moeda para contratos,
dotada de curso legal para servir exclusivamente como padro de valor monetrio (Art.
1, Lei 8.880/94), e permitiria que os prprios agentes econmicos, de moto prprio,
11

Deve-se ao professor Mario Henrique Simonsen esta simples idia, desenvolvida num trabalho de 1970,
posteriormente malversada de forma variada atravs da chamada teoria da inflao inercial.
12
Cf. Arnoldo Wald O novo direito monetrio: os planos econmicos, os contratos, o FGTS e a Justia
So Paulo, Editora Malheiros, 1996. Ver tambm Letcio Jansen Direito Monetrio: ensaios e pareceres
Rio de Janeiro, Editora Lmen Jris, 1997 e Limites jurdicos da moeda Rio de Janeiro, Editora Lmen
Jris, 2000.

33
conduzissem as revises que bem entendessem em seus relacionamentos e contratos, sem
se limitar mera converso na nova moeda 13 . Nesse desenho ficou bastante diminuda,
relativamente a quaisquer dos planos de estabilizao anteriores, a quantidade de relaes
a serem convertidas na moeda nova no momento da instituio e por fora da lei
instituidora do novo padro monetrio, bem como a quantidade de questionamentos
constitucionalidade de dispositivos especficos do Plano Real que ferissem direitos
adquiridos 14 .
Independentemente do sucesso do Plano Real, todavia, parecia difcil limitar as
seqelas da hiperinflao e dos planos econmicos passados, ou mais precisamente,
parecia difcil conter o revisionismo ensejado pelas feridas, transtornos e injustias
reais ou imaginrias, trazidas pela hiperinflao, pelos planos econmicos, ou pelas
mudanas trazidas pelas reformas econmicas. Era como se esses danos, ou
ressentimentos, tivessem sido amplos demais para que no permanecesse aberta uma
vlvula de ajuste, a Teoria da Impreviso, que permitisse que o Judicirio pudesse
oferecer a possibilidade de reviso de todas as relaes que tinham sido tocadas pelo caos
monetrio e pelas tentativas de corrigi-lo. Nesse contexto, certo que muitos problemas
foram resolvidos e arbitrados pelo Judicirio, mas tambm verdade que a recuperao e
reparao de supostas perdas decorrentes de planos econmicos se tornou uma
indstria repleta de oportunismo e falsas alegaes. Para o economista preocupado com a
solidez do ambiente contratual, o revisionismo ensejado pela Teoria da Impreviso
parece uma espcie de herana maldita da instabilidade econmica, por um lado, uma
janela de soluo de problemas residuais deixados pelos planos econmicos, mas de
outro, um elemento de subjetividade na disciplina dos contratos que parece cada vez mais
deslocado na medida em que se assenta em bases cada vez mais slidas a normalidade no
plano da macroeconomia.

13

Implicitamente se admitia que, se a inflao no era distributivamente neutra, sendo amide

caracterizada como um imposto sobre o pobre, seguramente a estabilizao tambm no o seria. Desta
forma, a passagem para uma realidade de moeda estvel traria muitas alteraes nas relaes econmicas
que teriam de se compatibilizar com sua expresso formal no mundo dos contratos.
14
Este resultado tornava-se ainda mais significativo tendo em mente que, juntamente reviso de uma
vasta gama de relaes econmicas em decorrncia da estabilizao monetria, se somavam os extensos
efeitos da reformas econmicas que constituam o ataque aos desequilbrios econmicos que compunham
as causas fundamentais da hiperinflao.

34
Na verdade, quando o economista indaga sobre o exato papel para a Teoria da
Impreviso uma vez ultrapassada a absoluta excepcionalidade, representada pela
hiperinflao e pelos planos econmicos anteriores a 1994, chega-se ao mago de uma
discusso de enorme atualidade e importncia no mundo jurdico, aquela relacionada ao
entendimento preciso do chamado princpio da funo social do contrato, uma das mais
interessantes e controversas inovaes trazidas pelo novo Cdigo Civil. De acordo com
Miguel Reale 15 , trata-se a do seguinte:
Firme conscincia tica da realidade scio econmica norteia a reviso das regras
gerais sobre a formao dos contratos, a garantia de sua execuo eqitativa, bem
como as regras sobre resoluo dos negcios jurdicos em virtude de onerosidade
excessiva, s quais vrios dispositivos expressamente se reportam, dando medida
do propsito de conferir aos contratos estrutura e finalidade sociais. um dos
tantos exemplos da socialidade do Direito.

fcil ver que esta submisso da individualidade representada pela comunho de

vontades expressa em um contrato pode ser levada a um extremo indesejvel de estenderse um vu de paternalismo, ou de dirigismo estatal, por sobre toda a malha de relaes
contratuais da economia, tal como se o Direito a posto, ou a interpretado, quisesse andar
frente da realidade social e implantar um novo paradigma contratual um tanto hostil
economia de mercado. Com efeito, conforme observa Paula Forgioni (op. cit. pg. 17,
grifos meus):
Ningum pode ignorar que a santidade do pacto no um cnone interpretativo
inafastvel. Mesmo antes da vigncia do Novo Cdigo Civil, institutos como a
excessiva onerosidade, a leso, a represso ao abuso do dependncia econmica
eram implementados pelos Tribunais...Chega a ser desnecessrio frisar que, por
conta desses valores, mitigou-se o dogma identificado com o brocardo pacta sunt
servanda. Mas a autonomia privada no desapareceu e continua sendo uma viga
mestra do sistema de mercado. ...
Nenhuma interpretao de um contrato empresarial ser coerente e adequada se
retirar o fator erro do sistema, neutralizando os prejuzos (e os lucros) que devem
ser suportados pelos agentes econmicos, decorrentes de sua atuao no
mercado. Regra geral, o sistema jurdico no pode obrigar algum a no ter lucro
(ou prejuzo), mas apenas agir conforme os parmetros da boa f objetiva,
levando em conta as regras, os princpios e as legtimas expectativas da outra
parte. ... [Assim] possvel compreender que um ordenamento que em nome da
proteo do agente econmico mais fraco neutralize demasiadamente os efeitos
nefastos do erro para o empresrio pode acabar distorcendo o mercado e

15

Miguel Reale O projeto de cdigo civil: situao atual e seus problemas fundamentais So Paulo,
Saraiva, 1984, pg. 39 ss.

35
enfraquecendo a tutela do crdito. Em termos bastante coloquiais, o remdio
erradicaria a doena, mas tambm mataria o doente.

neste contexto de dilogo entre a economia e o Direito que se deve definir a

justa medida de subordinao das individualidades ao todo. Entende-se, conforme j
observado, que nas relaes assimtricas, includas as do contrato de trabalho e que
envolvem consumidores, e sujeitas a externalidades, e mesmo genericamente as relaes
que envolvem no empresrios, que a interferncia externa em um contrato possa ter
lugar, por exemplo, ao amparo do Artigo 478 do Cdigo Civil caso, evidentemente, os
requisitos ali dispostos sejam observados. Com efeito, para o economista preocupado
com a solidez das instituies, em particular no que toca ao ambiente contratual, torna-se
absolutamente fundamental que o descumprimento de contratos pela via da impreviso
fique circunscrito a um reduzidssimo conjunto de possibilidades decididamente
excepcionais a fim de no se criar a um foco de enfraquecimento do enforcement dos
contratos em geral e, em ltima instncia, da segurana jurdica e do direito de
propriedade. Com efeito, mundo da globalizao o tema do respeito aos contratos, e
mesmo a chamada estabilidade de regras (vale dizer, a obedincia aos compromissos
explcitos e implcitos de poltica econmica, de natureza no contratual, por parte do
poder pblico), se tornaram crticos para a comparao internacional entre pases na
mente de investidores e conseqentemente para a as possibilidades de desenvolvimento
econmico das naes. ampla e crescente a literatura econmica associando a solidez
da ordem jurdica e o crescimento econmico das naes 16 . J existem estudos
econmicos propondo que a incerteza jurisdicional, seja uma das principais causas para
os juros excepcionalmente elevados praticados no Brasil e o baixo crescimento
econmico 17 . claro que na exata medida em que prevalece certa subjetividade no
tocante ao respeito aos contratos em razo da popularidade da Teoria de Impreviso, ou
16

O trabalho pioneiro neste campo o de Robert Barro Determinants of economic growth: a cross country
empirical study Cambidge: MIT Press, 1997, onde se demonstra empiricamente que a varivel rule of
law tem importante e significativo efeito de longo prazo no crescimento econmico das naes, cf. pgs.
26-27. Genericamente, o Banco Mundial patrocina pesquisas e estudos sobre o assunto; em
http://www1.worldbank.org/publicsector/legal/index.cfm pode-se encontrar muito material sobre a
importncia da ordem jurdica para o desenvolvimento.
17
Veja-se Persio Arida, Edmar Bacha e Andr Lara Rezende Credit, interest and jurisditional
uncertainty: conjectures on the case of Brazil em Inflation targeting, debt, and the Brazilian experience,
1999 to 2003 coletnea de ensaios organizada por Francesco Giavazzi, Ilan Goldfajn e Santiago Herrera
para a MIT Press, Cambridge, 2005.

36
do dispositivo da Constituio que estabelece a funo social da propriedade (Art. 5,
XXIII e Art. 170, III), ou do dispositivo do Novo Cdigo Civil enunciando uma funo
social do contrato (Art. 421), prevalece tambm, e proporcionalmente, a percepo de
certa subjetividade quando se trata das obrigaes do Estado, que tendem a se refletir nas
mtricas de risco soberano, e que por sua vez afetam para pior o custo do capital no pas.
As agncias de classificao de risco soberano Moodys e Standard & Poors avaliam
negativamente a capacidade de o Tesouro Nacional honrar suas obrigaes. Seguramente
existe correlao entre as notas baixas para o risco soberano (e os altos spreads
praticados em mercado) e o ambiente contratual domstico, que, no quesito direitos de
propriedade tambm recebeu notas baixas no survey anual conduzido pela Heritage
Foundation em conjunto com o Wall Street Journal - The Index of Economic Freedom
onde o Brasil aparece na 90 posio numa amostra de 150 pases e a proteo
propriedade privada no pas descrita como apenas moderada. 18 Em rankings
internacionais especificamente voltados para a qualidade da governana em diversos
pases, como os regularmente produzidos pelo Banco Mundial 19 , um de seis atributos da
boa governana o que a pesquisa define como rule of law. Neste quesito, onde o
respeito aos contratos figura com o mais absoluto destaque, o Brasil tem um score de
menos 0,32, numa escala que vai de 2,5 a + 2,5, o que nos coloca no topo do quarto
quartil, uma posio ruim, como pode ser visto no Grfico 5 abaixo:

18

Veja-se http://www.heritage.org/research/features/index/countries.cfm.
Daniel Kaufmann, Aart Kraay e Massimo Mastruzzi Governance matters III: governance indicators
1996-2002 The World Bank Policy Research Working Paper Series n. 3106, agosto de 2003.
19

37
Grfico 5:
Ranking para atributos de governana em 155 pases no quesito rule of law

Fonte: Kaufmann et alii, op. cit. pg. 50

Por tudo isso o revisionismo e a subjetividade no respeito aos contratos devem

ser vistos como prejudiciais aos interesses econmicos do pas. Suas razes so
profundas; o problema nada tem de novo. O paternalismo contratual deve ser visto
como resultante da tenso bem descrita pelo antroplogo Roberto Da Matta entre a
casa e a rua, esta representando o horizontalismo, a impessoalidade de lei e do
mercado e a universalidade das regras de convivncia social e da cidadania, e aquela
representando o personalismo, a parentela, o casusmo, o jeitinho, o privilgio e o
imprio das circunstncias e do caso-a-caso. Conforme ensina o mestre Da Matta 20 :
Vivemos numa sociedade onde existe uma espcie de combate entre o mundo
pblico das leis universais e do mercado; e o universo privado da famlia, dos
compadres, parentes e amigos. uma sociedade que possui formas diferenciadas
de definio de seus membros, de acordo com o conjunto de relaes que eles
possam clamar ou demonstrar em situaes especficas. Assim, se sou um
cidado na festa cvica da Independncia e no comcio poltico, no quero, de
modo algum ser apenas cidado quando estou s voltas com a polcia num caso
de roubo, ou me vejo tendo que tomar um emprstimo bancrio ... Em outras
palavras, h uma forma de cidadania universalista, construda a partir dos papeis
20

Roberto Da Matta A casa e a rua: espao, cidadania, mulher e morte no Brasil So Paulo, Editora
Brasiliense, 1985, pgs. 72-73.

38
modernos que se ligam operao de uma burocracia e de um mercado; e
tambm outras formas de filiao sociedade brasileira outras formas de
cidadania que se constroem atravs de espaos tipicamente relacionais, dados a
partir do espao da casa.

claro que, nesse contexto, o revisionismo contratual, ou a interpretao

socialista ou paternalista do que se entende por funo social do contrato, apela ao
tradicional e ao relacional, e propenso nacional ao trato subjetivo, pessoal e cordial,
no sentido dado palavra pelo mestre Sergio Buarque de Hollanda, de qualquer
controvrsia envolvendo contratos. No caminho contrrio da impessoalidade, o
paternalismo contratual procura a individualizao, pretende dar poderes a um Juiz
para sempre reequilibrar um relacionamento abalado pela existncia de um perdedor,
a priori uma vtima inocente (como se existisse tal coisa nos negcios empresariais),
geralmente carente de indenizao inclusive pelo Estado, amide o culpado por tudo que
fracassa no pas. Deve-se ter claro que o paternalismo contratual o correspondente
microeconmico do que o populismo representa no plano da macroeconomia. Tanto o
paternalismo contratual, quanto o populismo, so manifestaes de inconsistncia
entre o falso alvio no curto prazo, geralmente destinado ao hipossuficiente,
categoria que parecia incluir a todos, e a segurana jurdica necessria para o
verdadeiro equilbrio nas relaes econmicas. Nesta linha valem as sbias palavras do
ilustre ministro Eros Grau, a propsito de supostos novos paradigmas quando se trata
de contratos 21 :
Infelizmente, nossa jurisprudncia s vezes se esmera em fazer ruir [o]
pressuposto de certeza e segurana, intervindo em contratos privados celebrados
entre agentes econmicos que nada tm de hipossuficientes. A autonomia de
vontade, que deveria ser a regra, indevidamente substituda pelo entendimento
que o julgador tem do negcio. Passa o Judicirio, ento, a ignorar o pressuposto
bsico da racionalidade dos agentes econmicos, arvorando-se da condio de
protetor daqueles que tinham plenas condies de contratar e se obrigar em
igualdade de condies. ...
Por tudo isso, sustento que no existe e no deve ser perseguido um novo
paradigma de contrato. O contrato segue e sempre seguir viabilizando a
fluncia das relaes de mercado e somente enquanto atender a essa funo (e
apenas nessa justa medida) a proteo do consumidor (ou do hipossuficiente)
encontrar abrigo no sistema jurdico.

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Eros Roberto Grau Um novo paradigma dos contratos? Revista Trimestral de Direito Comercial ano 2
nmero 5, Janeiro/Maro de 2001, pgs. 73-82.

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Concluiu-se, portanto, que o nosso ordenamento jurdico, na medida em que trata
diferenciadamente apenas os contratos envolvendo consumidores, as relaes de trabalho
e as situaes que envolvem externalidades, deixou pouco espao para o paternalismo
no tocante a relaes empresariais, como so as de que trata esta lide. Neste contexto
especfico, se algum significado econmico para ser associado expresso funo
social do contrato o de oferecer a moldura institucional adequada para o
funcionamento da economia de mercado, assim refletindo os usos e costumes da
economia global, os quais no enxergam com benevolncia quaisquer desvios, ainda
mais quando sistemticos, do paradigma da fora obrigatria do contrato, especialmente
quando se trata das relaes ditas de natureza empresarial. O populismo contratual
uma distoro que pode ser ensejada pelo novo Cdigo Civil, mas deve ser evitada sob
pena de prejudicar a segurana jurdica e o desenvolvimento econmico do pas.