VI.

Elaboracin del Flujo de Caja Privado

VI. ELABORACIN DEL FLUJO DE

CAJA PRIVADO
1. OBJETIVOS
Una vez identificados, medidos y valorados los beneficios y costos relevantes de un proyecto, la tarea siguiente es estimar
los flujos de beneficios netos que otorgar el proyecto a travs del tiempo al agente para el cual se est evaluando el
proyecto.

2. CONSIDERACIONES GENERALES
a) Se debe tener siempre en cuenta que un mismo proyecto puede tener flujos diferentes segn el agente para el cual se
evala.
b) Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un 100% con capital propio por un solo inversionista.
Posteriormente, se pueden obtener los flujos de para cada combinacin posible de financiamiento de la inversin, as como
para los participantes en l. Se le llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporcin de la inversin financiada
con deuda
c) Se debe considerar tambin que cada inversionista en particular tiene distintos costos de oportunidad del dinero y de los
recursos que puede aportar (tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada inversionista enfrenta una situacin tributaria
diferente, debido a la progresividad del impuesto a la renta de las personas, a si es nacional o extranjero o al rea de
actividad del proyecto (algunas estn exentas de impuesto, y otras estn gravadas con impuestos adicionales).
d) Los ingresos y egresos relevantes para la elaboracin del flujo de caja son marginales o incrementales. Es decir, deben
reflejar las variaciones que se producirn en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto respecto a los que
obtendran sin el proyecto. Por lo tanto no se deben considerar ingresos o egresos que se recibirn o se pagarn de todas
maneras con o sin proyecto (ej. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarn de ganar, o en los
egresos adicionales o que se ahorrarn debido al proyecto:
Flujo de Caja con proyecto Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto
e) De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se puede descomponer en subproyectos, ya que se
corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a una ciudad: el negocio
agrcola y el inmobiliario).
f)La evaluacin debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que es la situacin actual optimizada. No siempre es
mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay.
g) El horizonte de evaluacin y la definicin de los perodos de tiempo para la estimacin del flujo de caja son determinados
por las caractersticas del proyecto (como por ejemplo la vida til de los activos, y por los intereses o necesidades de los
inversionistas participantes (como por ejemplo el financiamiento). Ej. Central hidroelctrica, cuyo tiempo de construccin
es de 3 aos y el de operacin cercano a 40 aos.
h) El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida til de los activos de inversin del proyecto. En ese caso se debe
considerar al final del proyecto el valor econmico de la inversin.
i) En el clculo del flujo de cada perodo se suman los ingresos y egresos que se estiman ocurrirn dentro de l. Supone que
todos los ingresos y egresos ocurrirn al final del ao. En la realidad el flujo de ingresos y egresos es una funcin continua
que se aproxima a un flujo discreto:
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

ao 2
ao 1
F0

ao 3

ao n
Fn-1

ao 5

Fn

F5
F1

ao 4

F2

F3

F4

n-1

j) El ao 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino que un momento instantneo de tiempo. En l ocurren
automticamente inversin, prstamos, capital de trabajo, etc.
k) La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual
poder adquisitivo, como las UF, UTM o pesos de diciembre de 1998. O nominales, como pesos de cada ao. Lo importante
es que cada flujo y sus componentes estn expresados en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la
unidad de cuenta de los flujos y el costo de oportunidad del dinero.
Como la elaboracin del flujo de caja es una estimacin del futuro, habitualmente es ms simple trabajar con valores
nominales.
l) Otro aspecto a considerar es la variacin de los precios relativos de los bienes/servicios/factores que determinan los
ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cuyos precios estn determinados en dlares y sus costos en pesos. Puede ser
que cadas en los precios internacionales o en tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.
m) Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el IVA
de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudacin de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y por lo
tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de caja de los dueos del proyecto.

3. ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los montos monetarios que se recibirn del proyecto.
El que se presenta a continuacin, es el flujo de caja desde el punto de vista de los inversionistas (accionistas)
Son de particular importancia los aspectos tributarios, ya que la explotacin de un proyecto permite generalmente obtener
utilidades contables y sobre ellas se debern pagar impuestos al Estado (SII).
Se distinguen dos conceptos: flujo operacional y flujo de capitales. El primero se refiere a los ingresos/egresos obtenidos
con la explotacin del negocio que pagarn/descontarn impuestos. En tanto que el de capitales se refiere a las inversiones
necesarias para iniciar el negocio, su financiamiento y su recuperacin al final del proyecto, y stas no pagan ni descuentan
impuestos.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Los componentes del flujo son los siguientes:
Periodo 0

Periodo 1

....

Periodo n

+ Ingresos por Ventas

+ Intereses por Depsitos
+ Otros Ingresos
+/- Ganancias/Prdidas de Capital
- Costos Fijos
- Costos Variables
- Pago de Intereses por Crditos
- Depreciaciones Legales
- Prdidas del Ejercicio Anterior
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto de Primera Categora (15%)
= Utilidad Despus de Impuestos
+ Depreciaciones Legales
+ Prdidas del Ejercicio Anterior
-/+ Ganancias/Prdidas de Capital
= Flujo de Caja Operacional
- Inversin Fija
+ Valor Residual de los Activos
- Capital de Trabajo
+ Recuperacin del Capital de Trabajo
+ Prstamos
- Amortizaciones
= Flujo de Capitales
= Flujo de Caja Privado
Veamos ahora detalladamente cada componente:
Ingresos por Ventas: son el producto entre los volmenes de ventas de los productos/servicios que ofrece el proyecto y sus
precios (como ya hemos dicho sin IVA).
Intereses por Depsitos: son las ganancias de intereses obtenidas por inversiones financieras del proyecto.
Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma, como por ejemplo, reventa de insumos, arriendos
recibidos, etc.
Ganancias/Prdidas de Capital: stas ocurren cuando se liquida inversin fija que tiene un valor contable inicial y que se
deprecia legalmente en el tiempo, existir una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor econmico) es superior
a su valor libro, la ganancia ser igual a la diferencia entre ambos valores y se considerar como un ingreso. Al contrario, si
el valor de liquidacin es inferior a su valor libro, entonces existir una prdida de capital igual a la diferencia, y que se
considerar como un egreso.
Costos Fijos: son los costos en que el proyecto debe incurrir para mantener en funcionamiento el proyecto en cada perodo
y que son independientes del volumen de produccin. Por ejemplo, personal administrativo, pago de arriendos de
propiedades, etc.
Costos Variables: stos dependen del volumen de produccin, y pueden incluir la compra de insumos, mano de obra directa,
distribucin, etc.
Pago de Intereses por Crditos (tambin llamado Gastos Financieros): corresponde al servicio de las deudas
comprometidas, el que es determinado por la tasa de inters de los crditos y del saldo impago de la deuda hasta ese
momento.
Depreciaciones Legales: es la asignacin de una cuota que supone considerar el desgaste, agotamiento o envejecimiento de
un activo de inversin. Es el resultado del cuociente entre el valor de adquisicin y una estimacin de la vida til medida en
tiempo, unidades de produccin u otro tipo de medida adecuada, la que se llamar legal.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Las vidas tiles legales normales autorizadas por el Servicio de Impuestos Internos (SII) para algunos activos son las
siguientes:
Maquinaria en general
Herramientas pesadas y vehculos
Herramientas livianas
Muebles de oficina
Edificios para fabricas de ladrillos
Construcciones con estructura de acero, cubierta y
entrepisos de perfiles de acero o losas de hormign
Bienes electromecnicos o electrnicos utilizados
en la computacin o procesamiento de datos
(sometidos a una utilizacin de 16 hrs./da o menos)

20 aos
20 aos
10 aos
10 aos
40 aos
100 aos
10 aos

El SII autoriza que los activos se deprecien en un periodo que sea la mitad de la vida til legal normal si es que las
instalaciones trabajan en un sistema de tres turnos. A esto se le llama depreciacin legal acelerada. El argumento de esta
disposicin tributaria es que debido al uso ms intensivo el desgaste ocurrir antes. Una excepcin a lo anterior, es que las
construcciones nunca se pueden depreciar aceleradamente aunque en su interior existan maquinarias o instalaciones que si
lo hacen.
Siempre se debe recordar que los terrenos no se deprecian.
Prdidas del Ejercicio Anterior:la legislacin tributaria permite reconocer como gasto contable las prdidas contables del
ao anterior, stas se pueden acumular hasta por cinco aos, con excepcin de las actividades agrcolas y forestales, las que
pueden acumular prdidas de ejercicios anteriores indefinidamente.
Utilidad Antes de Impuestos: La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las
utilidades contables que el proyecto generar en un periodo determinado. Si es positiva se pagarn impuestos, si es negativa
se podr acumular como prdida para el periodo anterior.
Impuesto de Primera Categora: la actual legislacin impositiva chilena exige que las empresas paguen un impuesto a las
utilidades contables (llamado Impuesto de Primera Categora), el porcentaje alcanza a un 15%, y no discrimina entre los
destinos que pueden tener esas utilidades (reinversin en el negocio o reparticin entre los dueos del proyecto).
Utilidad Despus de Impuestos: corresponde a la diferencia entre las Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto
de Primera Categora. Es decir, corresponde a las utilidades contables que se llevarn los dueos del proyecto.
Sobre esos ingresos los dueos del proyecto debern pagar Impuesto de Segunda Categora, o a la Renta de las Personas.
Este impuesto tiene la caracterstica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma creciente con el ingreso. La
actual escala es la siguiente:
Tramo (UTM/ao)
0-10
10-30
30-50
50-70
70-90
90-120
120 y ms

Tasa (%)
exento
5
10
15
25
35
45

Esos ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que recibe,
por lo que stos pagarn impuestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista.
A continuacin aparecen Depreciaciones Legales, Prdidas del Ejercicio Anterior y Ganancias/Prdidas de Capital con
signo contrario al que tenan cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. La razn de esto es que estos
flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueos del proyecto, son slo mecanismos que permiten
descontar impuestos o pagar impuestos adicionales debido a ganancias de capital.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Por lo que para cada uno de ellos es efecto neto estar determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el caso de la
depreciacin el efecto neto es:
-D * (1-t) + D = +D * t
Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permiten tener un efecto neto de disminucin en el pago de
impuestos.
Flujo de Caja Operacional al corregir la Utilidad Contable Despus de Impuestos con los flujos con signo contrario
sealados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los resultados de la operacin
del proyecto.
Inversin Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos necesarios para la explotacin del
proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehculos, etc. La mayora de estos activos son legalmente
depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciacin del flujo operacional.
Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la inversin al final de la vida til del proyecto. Y por lo
tanto, est determinada por su valor de reventa.
Capital de Trabajo: corresponde a la valoracin de los recursos monetarios y fsicos que requiere un proyecto para
mantenerse en funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los desfases entre los pagos de costos y los
flujos de ingresos.
Estos desfases ocurren debido a:
-

la necesidad de adquirir previamente y mantener volmenes mnimos de materias primas, productos en

proceso y terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los tiempos de transporte de las materias primas,
las economas que se pueden lograr en la compra por volumen, el balanceo de lneas de produccin y contar
con un volumen de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes.

El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el despacho y cancelacin
de ellas, en especial cuando hay crdito a los compradores.

Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el IVA de ventas y el de compras)
del periodo y un adelanto al impuesto a las utilidades (Impuesto de Primera Categora), llamado Pago
Provisional Mensual (PPM), el que se calcula como el 1% de las ventas (sin IVA)

El capital de trabajo puede ir variando de ao en ao, dependiendo, por ejemplo, del volumen de produccin, cambio en las
condiciones de financiamiento de las compras de materias primas o ventas. Si las variaciones son significativas, puede
justificarse estimar el capital de trabajo para cada ao.
Recuperacin del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera que la inversin en capital de trabajo se recupera
ntegramente. Esto se explica porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y costos de operacin de
cada periodo, y si se est agregando un capital adicional para financiar los dficits transitorios, este capital debe quedar
sobrante en el balance de ingresos y cosos del periodo.
Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del periodo anterior, entonces ste se ir recuperando y
reinvirtiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperara parcialmente una parte o se requera una nueva
reinversin en ste.
Prstamo: corresponde al financiamiento proveniente de crditos obtenidos en instituciones financieras.
Amortizaciones: corresponde a la disminucin del saldo impago de un prstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones
es igual al monto del crdito.
La suma desde la Inversin hasta las Amortizaciones se llama Flujo de Capitales, las componentes de este flujo no pagan ni
descuentan impuestos. La razn de ello es que la ley grava las ganancias obtenidas de inversiones y no las inversiones en s
mismas.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Veamos un ejemplo de flujo de caja y estimacin de capital de trabajo1:

0
Ingresos por ventas
Ganancia de Capital
Costos de Operacin
Sueldo Sr. Flores
Gasto Financiero
Depreciacin Legal
Utilidad antes Imptos.
Imp. 1a Categora
Utilidad desp. Imptos.
Ganancia de Capital
Depreciacin Legal
Flujo Operacional
Inversin Fija (s/IVA)
IVA Inversin
Valor Residual
Capital de Trabajo
Rec. Capital de Trabajo
Prstamo
Amortizacin
Flujo de Capitales
Flujo de Caja Soc.

(11.000)
(1.980)

1
11.825

2
11.825

3
11.825

4
11.825

(4.313)
(3.600)
(780)
(2.200)
932
(140)
793

(4.313)
(3.600)
(780)
(2.200)
932
(140)
793

(4.313)
(3.600)
(520)
(2.200)
1.192
(179)
1.013

(4.313)
(3.600)
(260)
(2.200)
1.452
(218)
1.234

2.200
2.993

2.200
2.993

2.200
3.213

2.200
3.434

5
11.825
2.300
(4.313)
(3.600)
(2.200)
4.012
(602)
3.410
(2.300)
2.200
3.310

1.980
2.300

(1.316)
1.316
7.796
(6.500)
(6.500)

1.980
4.973

(2.599)
(2.599)
394

(2.599)
(2.599)
615

(2.599)
(2.599)
836

3.616
6.926

Un mtodo simple (pero aproximado) de estimacin del capital de trabajo, es el mtodo del periodo de desfase, segn este
mtodo se deben considerar la proporcin que representan los meses iniciales de operacin en los que an no se generan
ingresos, en relacin al total del ao (meses de desfase / 12 meses). El porcentaje as obtenido se multiplica por el csoto
operacional del primer ao. De forma que.
Inversin en Capital de Trabajo = (Meses de desfase/12 meses) * Costo Operacional de t=1
En el ejemplo anterior, considerando dos meses sin ingresos, se tendra:
Inversin en Capital de Trabajo = (2/12) * (4.313+3.600) = 1.319
Ntese que se consider el sueldo del Sr. Flores que si bien es uno de los socios no por eso deja de ser un costo
operacional, pero no se consider la depreciacin ya que esta no genera flujo de caja y por tanto no forma parte de las
necesidades de financiamiento de estos meses iniciales sin ingresos. Tampoco se consideran los gastos financieros ya que la
determinacin de la inversin en capital de trabajo se hace para el proyecto puro.
El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de caja anterior que es 1.316. Este valor ms
preciso se determina con el mtodo de la proyeccin mensual, que se presenta a continuacin, que incluye adems los pagos
de IVA que si bien no se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de tesorera en el corto plazo
que se deben tener en cuenta para la determinacin del capital de trabajo.
El mtodo de la proyeccin de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no haber ingresos) de
los meses iniciales, el monto mximo acumulado (en valor absoluto) para esos meses, es el que determina la necesidad de
inversin. Cabe sealar que existe un tercer mtodo, que es el de la proyeccin del balance, es mtodo se omite en este texto
ya que su comprensin requerira de una introduccin al balance contable que excede los objetivos de este texto.

Tomado de los Apuntes de Evaluacin de Proyectos del profesor Gabriel Fierro C:

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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Produccin
Ingresos (c/IVA)
Costos Fijos
Arriendos (c/IVA)
Mano de Obra
Sueldo Sr. Flores
Costos Variables
Mano de Obra
Materias Primas (c/IVA)
Agua y Energa (c/IVA)
Gastos Financieros
Intereses
Impuestos
PPM (1% Ventas s/IVA)
IVA Compras
IVA Ventas
IVA+PPM Mensual
Crdito IVA Inversin
Pago Mensual

Mes 1
566

Mes 2
566

Mes 3
566

Mes 4
566

Mes 5
566

Mes 6
566

1162,762

1162,762

1162,762

1162,762

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

67,880
93,448

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000
9,854
9,854
9,854
9,854
9,854
0,000
(27,755)
(40,482)
(40,482)
(40,482)
(40,482)
0,000
177,370
177,370
177,370
177,370
177,370
0,000
159,470
146,742
146,742
146,742
146,742
(1980,000) (1820,530) (1673,788) (1527,046) (1380,304) (1233,562)
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000

Ingresos-Egresos
(616,495) (699,931)
Ingresos-Egresos Acum. (616,495) (1316,426)
Min (Ing-Egr Acum) =
(1316,426)

462,831
(853,595)

462,831
(390,764)

462,831
72,066

462,831
534,897

Veamos un posible flujo para uno de los socios de la sociedad (el Sr. Flores):

0
1
2
3
4
5
Sueldo Bruto
3.600 3.600 3.600 3.600 3.600
Dividendos
317
317
405
494 1.364
Flujos Oper. y de Cap.
1.672
(159)
(159)
(159) 1.406
Ingresos Brutos Sr. Flores
5.589 3.758 3.846 3.934 6.370
Rec. de Capital Exento
(1.500)
Imp. 1a Categora Div.
56
56
72
87
241
Ingreso Tributable
4.145 3.813 3.917 4.021 6.611
Impto Global Sr. Flores (TMg 10%)
(414)
(381)
(392)
(402)
(661)
Imp. 1a Categora Div.
56
56
72
87
241
Imp. a Pagar
(359)
(325)
(320)
(315)
(420)
Rec. de Capital Exento
1.500
Imp. 1a Categora Div.
(56)
(56)
(72)
(87)
(241)
Ingresos Netos Sr. Flores
5.230 3.432 3.526 3.619 5.950
Aporte de Capital
(1.500)
Costo de Oportunidad
(4.200) (4.200) (4.200) (4.200) (4.200)
Beneficio Neto Sr. Flores
(1.500) 1.030
(768)
(674)
(581) 1.750

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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

4. TIPOS DE FLUJOS DE CAJA: FCI, FCA

CLCULO DE FLUJOS DE CAJA.
Al calcular el valor de una empresa o un proyecto segn Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia
de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de descuento apropiada.
En general el Valor Actual Neto (VAN), se define a partir del valor presente (VP) ya desarrollado en el captulo 5. Como se
ha sealado, en el caso de proyectos de inversin, se considera que el instante cero es el de la inversin ms los restantes
flujos iniciales como la inversin en capital de trabajo y el eventual prstamo, a la resultante de todos esos flujos le
llamamos (F0, de forma que el VAN = F0 + VP, que en el caso de proyectos normalmente tiene un flujo inicial Fo de signo
negativo. En el caso ms general, el VAN entonces se calcula como2

VAN =

t=0

Ft
-----------( 1+ r) t

Los flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, como se vio en el punto anterior, pero
tambin pueden ser calculados desde el punto de vista de la empresa completa, considerando tanto a los accionistas como a
los acreedores, estos flujos corresponden a los denominados Flujo de Caja de los activos. Para entender este flujo, que
incluye a los acreedores, hay que considerar para ellos los flujos de prstamo, amortizacin e intereses, son de montos
similares pero de signo contrario a los que afectan al flujo de los accionistas (inversionistas) de manera que al considerar lo
que la empresa genera para ambos, dichos flujos se anulan. Esta lgica de estimar lo que la empresa o proyecto genera, sin
considerar como se reparten los resultados, es lo que le da a este flujo de caja el nombre de Flujo de Caja de los Activo,
tambin se conoce como flujo de caja de la empresa (Free Cash Flow to the Firm: FCFF):

Ingresos afectos a impuestos

- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables (Depreciacin y otros)
- Intereses
= Utilidad antes de impuestos
- Impuesto (tasa t)
= Utilidad despus de impuestos
+ Gastos no desembolsables reversados
+ Intereses reversados
+ Beneficios no afectos a impuestos
- Inversiones
- Egresos no afectos a impuestos
Flujo de Caja de los Activos (FCA)=

V
E
G
i
T*(V-E-G-i)
(V-E-G-i)*(1-t)
G
I
B
I
E
(V-E-G-i)*(1-t)+G+i+B-I-E

Al que se present en el punto anterior, le denominaremos entonces flujo de caja del inversionista (FCI, o FCFE: Free Cash
Flow to Equity). Este se presenta nuevamente de forma resumida en la siguiente tabla:

Fundamentos de Financiacin Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4 Edicin, 1998.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Flujo de Caja de los Inversionistas:

Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables (Depreciacin y otros)
- Intereses
= Utilidad antes de impuestos
- Impuesto (tasa t)
= Utilidad despus de impuestos
+ Gastos no desembolsables reversados
+ Beneficios no afectos a impuestos
- Egresos no afectos a impuestos
- Inversiones
+ Prstamos
- Amortizaciones
Flujo de Caja de los Inversionistas (FCI)=

V
E
G
I
t*(V-E-G-i)
(V-E-G-i)*(1-t)
G
B
E
I
P
A
(V-E-G-i)*(1-t)+G+B-I-E+P-A

Entonces:

FCA = (V-E-G-i)*(1-t)+G + i + B - E'-I

FCI = (V-E-G-i)*(1-t)+G + B - E'+ P - A-I
Por tanto:

FCI = FCA - i + P A
Es decir, la diferencia son los flujos relacionados con la deuda. Al calcular el valor de una empresa o un proyecto segn
Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de
descuento apropiada. Ms adelante en este texto se tratar el modelo CAPM para calcular la tasa de descuento del
inversionista. Por ahora, es importante establecer que el FCI y el FCA se descuentan con tasas distintas: la tasa de descuento
del inversionista (determinada por ejemplo con el modelo CAPM ya mencionado) se debe utilizar para descontar los flujos
del inversionista (FCI) mientras que los flujos de los activos (FCA) se deben descontar con una tasa de costo promedio
ponderado del capital (CPPC o WACC segn la sigla en ingls de Weigthed Average Cost of Capital), que se calcula a partir
de la tasa del inversionista promediada con la tasa de inters de la deuda.
Uno de los errores comunes en valoracin de empresas o evaluacin de proyectos es descontar un tipo de flujo con la tasa
que no le corresponde, frecuentemente el de los inversionistas (FCI) con el costo promedio ponderado WACC, este error
equivale a contabilizar dos veces la deuda: en los flujos (asumiendo la perspectiva del inversionista que ve los flujos +P, -i
y A con esos signo) y luego de nuevo en la tasa al promediar la del inversionista con la de los acreedores (asumiendo la
perspectiva de los dos financistas del proyecto)
Otro tema de definiciones a considerar: a los trminos (V-E-G-i)*(1-t)+G, se les ha denominado "flujo de caja operacional"
y se le denomina "flujo de caja" (a secas) al FCI. El "flujo de caja operacional" corresponde a los flujos sin considerar los
beneficios y egresos no afectos a impuestos, dentro de los cuales estaran las inversiones en activos fijos y en capital de
trabajo, este flujo intermedio es el mismo que se utiliza para llegar al clculo del FCA o del FCI y corresponde a.

Flujo de Caja Operacional = (V-E-G-i)*(1-t)+G

Se debe tener cuidado con el uso de esta nomenclatura ya que en los textos en ingls se suele llamar simplemente cash flow
al flujo de caja operacional y free cash flow al FCI.
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Cabe sealar que el trmino Fn de la ecuacin del VAN, incluye un particular caso de beneficio no afecto a impuesto: el
valor residual, que corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa (VM) o el valor patrimonial (VP) que
corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa. La estimacin del Valor Residual se trata en el punto
siguiente.
En el momento en que efectivamente se venden activos de la empresa, las ganancias de capital que se generen debido a la
diferencia entre el valor de mercado (VM) y el valor libro (VL) del activo (suponiendo que VM VL), se contabilizan en
los flujos de caja (tanto del activo como del inversionista), antes de impuestos y luego del calculado el impuesto se reversan,
es decir, se restan a la utilidad despus de impuestos. En el caso de que VM resulta menor que VL, se contabiliza una
prdida de capital antes de impuestos, y luego del calculado es impuesto se reversa dicha prdida sumndola a la utilidad
despus de impuestos

5. CLCULO DE VALORES RESIDUALES (VALOR DE LIQUIDACIN, VALOR

FINAL, VALOR
DE RESCATE, VALOR DE DESECHO O VALOR
TERMINAL):
La mayora de los mtodos de estimacin del valor al final de un perodo de evaluacin (VP), suponen que el patrimonio (o
la fraccin de patrimonio para el accionista) es vendido al final del perodo de planificacin. De acuerdo a este supuesto, las
principales metodologas existentes para el clculo del valor son:

Valor Contable del Patrimonio y Valor Patrimonial Corregido

Proyecciones de series de tiempo.

Mtodos econmicos:

Crecimiento perpetuo del flujo de caja

Flujo de caja constante a perpetuidad

Frmula de la convergencia

Mltiplo del Price Earnings Ratio (PER)

Mltiplo del Flujo de Caja Operacional

Mtodo de la Inversin marginal

Valor Contable del Patrimonio: este mtodo se basa en los valores objetivos que aportan los balances de una empresa,
ofreciendo como una aproximacin al valor de una empresa al final de horizonte de evaluacin, el valor contable de su
Activo menos el valor contable de su Pasivo, lo que lgicamente debe coincidir con el valor contable de su Patrimonio ms
las Reservas. Si en las proyecciones del flujo de caja del proyecto se ha considerado que la deuda se paga completamente
antes del horizonte de evaluacin, entonces el valor corresponder al valor contable de los activos. Este es un mtodo
esttico que no ve la empresa o al proyecto en su funcionamiento y sus potencialidades econmicas. Sita la empresa o el
proyecto en la perspectiva de la liquidacin. Adems el valor Patrimonial Contable difiere del valor Patrimonial Econmico
(o valor de mercado), por ejemplo, la depreciacin contable de un cierto activo usualmente difiere de la depreciacin
econmica, por lo tanto el valor contable no es representativo del valor econmico real (de mercado) de un bien. Dada las
falencias de utilizar el valor contable corno una valorizacin de la empresa, se sugiere, dentro de los mtodos basados en el
Balance, utilizar ms bien el mtodo del Valor Patrimonial Corregido.
Valor Patrimonial Corregido: este mtodo pretende corregir las diferencias entre en valor contable y el econmico de un
activo o pasivo, ya que la mayora de los valores contables que figuran en el balance no corresponden a los valores reales de
los bienes y de los crditos de la sociedad. Las causas de las distorsiones son mltiples, y adems de las ya citadas, tales
como la diferencia entre la depreciacin fiscal y real de los activos fijos, cabra citar muchas otras, tales como depreciacin
de la moneda, obsolescencia de bienes, variacin en los precios de mercados de terrenos, de activos financieros, etc. De
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

esta forma, se consideran ciertos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidacin o de reposicin
calculando as el valor Patrimonial de Mercado de la empresa.
Este valor Patrimonial de Mercado comparte con del Valor Contable del Patrimonio algunas deficiencias: coincide con el
valor de una empresa solamente en el caso de liquidacin o fin de la actividad empresaria ya que por ser un mtodo esttico,
no es capaz de capturar y valorar las oportunidades futuras de Crecimiento, los activos intangibles no contabilizados
sinergia propias del negocio, es decir el valor econmico que reporta tener una empresa operando en un cierto sector
industrial. A pesar de que este mtodo no nos aporta una buena estimacin del valor econmico de una empresa, si nos
entrega una muy buena cota inferior del valor de una empresa con perspectivas de desarrollo.
Proyecciones de series de tiempo: Estos mtodos se aplican a activos para los cuales se cuenta con series histricas de
precios. Se requiere tener para un tipo de activo determinado (por ejemplo una gra) datos de precios de ese activo con
distintos aos de uso, de forma que es posible ajustar algn modelo a esos datos para proyectar valores a futuro. Por ejemplo
un modelo podra ser de tendencia lineal: Tt = a + bt. La estimacin de mnimos cuadrados correspondiente a partir de los
datos histricos nos entregara los estimadores de los parmetros ay b. Este ltimo debera ser negativo ya que casi todos
los activos reales pierden valor de mercado a lo largo del tiempo, por desgaste y/o obsolescencia. Las excepciones a este
comportamiento estn dadas por los recursos naturales: los terrenos, bosques, ganado. Etc.
Este mtodo comparte con los anteriores el ser un mtodo que pone a la empresa o proyecto en la perspectiva de la
liquidacin. Se asume que el mejor uso de los activos del proyecto consiste en desarmar el proyecto y vender por parte sus
activos, desestimando el uso de continuar explotando del conjunto de esos activos para seguir generando flujos de caja (caso
en el que se deberan utilizar los mtodos econmicos basados en FCD que se vern ms adelante).
Otro problema del mtodo es que no siempre se cuenta con informacin histrica de precios de los activos, o no con la
cantidad de datos suficiente como para aplicar algn modelo de series de tiempo. Algunos activos son muy transados y se
suele contar con datos para esos activos con distintos aos de antigedad, por ejemplo automviles, camionetas, y camiones.
Sin embargo para otros tipos de activos no se cuenta con esa informacin porque no se transan usados en el mercado, o se
transan muy poco, a modo de ejemplo: turbinas para una central hidroelctrica.
Mtodos econmicos basados en FCD
Flujos de Caja Descontados (FCD): Es el mtodo ms utilizado para valorizar empresas y proyectos, correspondiendo a un
mtodo dinmico que requiere de hacer predicciones sobre los resultados futuros de sta. La aplicacin de este mtodo
requiere de cuatro etapas fundamentales:

El valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo se calcula como:

VP

FCn
-----------( r - g)

Donde,
FCn: es el flujo de caja al activo (FCA) o al inversionista (FCI) en el ltimo ao, es decir, en el horizonte
de evaluacin (t=n)
r: es la rentabilidad de los activos (si FC es FCA) o rentabilidad para el inversionista (si FC es FCI)
g: es la tasa de crecimiento esperada del flujo de caja
En el captulo 5 se mostr que en el caso de una cuota constante a perpetuidad, dicha cuota era igual al valor presente
multiplicado por la tasa de inters, es decir, C = P*r, de donde P = C/r . De similar forma se puede demostrar que en el caso
de un valor que no es constante (en este caso del FCt) pero que crece a una tasa constante g, el valor presente de dicha
seria de flujos ser FCt / (r-g).
Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluacin (t=n) en adelante, relativamente poca vida
til, se debe considerar la ecuacin para un flujo constante en tiempo finito, sin asumir perpetuidad (deducido en el captulo
5):

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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

P = FCn * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r)

Entre las crticas a este mtodo est el suponer crecimiento perpetuo a tasa "g", que puede ser un supuesto demasiado
optimista para unos activos que estn en el horizonte de evaluacin, por lo que se suele emplear la siguiente frmula sin
crecimiento (que sera la equivalente en el caso del un prstamo a P = C/r) para un flujo de caja constante a
perpetuidad:

VP

FCn
-----------r

De hecho esta es la forma ms utilizada para el clculo de valores de reventa.

Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluacin (t=n) en adelante, relativamente poca vida
til, se debe considerar la ecuacin para un flujo constante en tiempo finito:

( 1+ tasa)n - 1
Valor
Presente

= Anualidad *

-------------------

VP = FCn

tasa * (1+ tasa)n

( 1+ ri)n - 1
------------r * (1+ r)n

La frmula de la convergencia estima el VP como:

VP

Utilidad despus de impuestos

-----------r

Este mtodo a primera vista podra ser criticable ya que trabaja con utilidad en lugar de flujos de caja, es sabido que los
valores presentes de los activos se estiman mejor por flujos de caja descontados 3. Sin embargo, se debe considerar que la
estimacin de FC operacional asume que los activos que han estado operando por un largo periodo de tiempo, podrn
generar los mismos flujos sin inversiones de mantencin. Para corregir eso se asume el supuesto de que en el flujo de
capitales se invierte en reposicin y mantencin un monto por periodo al menos igual a la depreciacin contable, con lo que
el FC operacional se transforma nuevamente en la utilidad post impuestos. Esto es lo que justifica el mtodo de la
convergencia.
En el caso de que se estime que los flujos de caja an pueden seguir creciendo a una tasa g, la frmula sera:

VP

Utilidad despus de impuestos

-----------r-g

Si a los activos no les queda mucha vida til por delante, las ecuaciones anteriores se reemplazan por las de tiempo finito:

VP = Utilidad

( 1+r)n - 1
-----------r *(1+ r)n

Utilidad y Flujos de Caja Patricia OBrien, London Business School,

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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Esto para el caso de un flujo sin crecimiento, finalmente
flujo creciente.

VP = Utilidad * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r) en el caso de un

En todos estos mtodos que hemos llamado Mtodos Econmicos basados en FCD, hay dos variables que determinan cul
de ellos puede ser ms adecuado: etapa dentro del ciclo de vida del negocio en la que se sita el horizonte de evaluacin, y
aos de vida til remanente de los activos a contar desde desde el horizonte de evaluacin.
Si los aos de vida til remanente son pocos, se debera utilizar las ecuaciones de valor presente en tiempo finito, sin asumir
perpetuidad.
En lo que respecta al ciclo de vida del producto, este se suele representar por llamadas curvas S, que muestran la
evolucin de las ventas (o las utilidades o el flujo de caja) post lanzamiento, la cual tpicamente se modela en las etapas de
introduccin, crecimiento, madurez y declive:

Ventas

Introduccin Crecimiento Madurez Declive

Tiempo

Esta modelacin se deriva de la observacin emprica de que la adopcin de nuevos productos y la difusin de tecnologas
se ajusta a una curva de adopcin con forma de S. Una explicacin comn es la siguiente. Inicialmente se observa una tasa
de adopcin lenta pues los precios suelen ser ms altos que los de productos preexistentes, existe alto riesgo de rpida
obsolescencia de los equipos adquiridos y no se han desarrollado comercialmente todas las potencialidades del nuevo
producto. Posteriormente el volumen acumulado de ventas, el aprendizaje de los productores, el mejoramiento de las
soluciones tecnolgicas y la cada de los costos de produccin a mayores volmenes permiten que la innovacin y el
mercado maduren producindose una inflexin en la tasa de crecimiento y acelerando el ritmo de adopcin. El mercado se
consolida y producto alcanza una penetracin masiva hasta llegar a un punto de saturacin a partir del cual la tasa de
crecimiento disminuye. Eventualmente la penetracin del producto retrocede debido a la aparicin de otras innovaciones
competitivas.
En relacin a esta variable, se puede afirmar que en el caso de que el horizonte de evaluacin n se site en un plazo en el
que se estime que el producto o servicio an se encuentra en etapas de introduccin o crecimiento, hace sentido utilizar las
frmulas de flujo de caja con crecimiento perpetuo o de convergencia con crecimiento perpetuo
Resumiendo los escenarios posibles en relacin a la etapa del ciclo de vida del producto, y los aos de vida til remanente
de los activos, se podran recomendar las siguientes frmulas de clculo del valor residual:

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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Etapa del
ciclo de
vida

Introduccin o Crecimiento

Madurez

Muchos aos de vida til

remanente

Pocos aos de vida til

remanente

Flujo de caja con crecimiento

perpetuo

Flujo de caja con crecimiento

en tiempo finito

Convergencia: Utilidad con

crecimiento perpetuo

Convergencia: Utilidad con

crecimiento en tiempo finito

Flujo de caja constante a

perpetuidad

Flujo de caja constante en

tiempo finito

Convergencia:
Utilidad
constante a perpetuidad

Convergencia:
Utilidad
constante en tiempo finito

Por ltimo, para discriminar entre la conveniencia de considerar flujos de caja o utilidad (convergencia) se debe tener en
cuenta si los activos han de estar muy desgastados y con prdida de funcionalidad en el horizonte de evaluacin, de ser as
se debera optar por los mtodos de convergencia. El criterio conservador indicara que en general podra ser ms
recomendable ese mtodo, independientemente de los supuestos respecto a si estarn o no tan desgastados en el horizonte
(t=n) como para requerir inversiones en reposicin y mantencin.

La estimacin como mltiplo del PER (Razn Precio / Utilidad), esta considera que:

Utilidad antes despus de impuestos *

VP

(Razn Precio)
-----------Utilidad

Se puede ver que se est obteniendo una aproximacin del precio de mercado de las acciones en el perodo terminal.
Evidentemente el gran problema de esta frmula estriba en determinar cul ser el ratio PER apropiado dado que la empresa
a valorar no transa en la Bolsa. Por eso varios autores propugnan utilizar el mtodo del FC a perpetuidad 4.
Digamos slo que Precio / Utilidad es una aproximacin a (1/r), con lo que estaramos volviendo (y en forma aproximada)
al mtodo de la frmula de la convergencia.

El mtodo del Mltiplo del Flujo de Caja Operacional simplemente multiplica dicho flujo de caja por un valor
(llamada exit value en algunos textos), que no se especifica muy claramente como determinar.

Una posible interpretacin es calcular el exit value como (1/r) con lo cual recuperamos el mtodo del flujo de caja a
perpetuidad..
Mtodo de la inversin marginal: El valor residual corresponde al costo de oportunidad o mejor uso alternativo del
remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida til econmica o al trmino del horizonte de evaluacin.
Esto significa, como se ha visto, estimar los beneficios futuros posteriores al ltimo ao de anlisis, actualizados a dicho
ao, provenientes del mejor proyecto que utilice parcial o totalmente la infraestructura remanente. En algunos casos esas
proyecciones, o los supuestos necesarios para hacerlas, pueden significar cierta complejidad. Sin embargo, puede estimarse
una cota inferior para el valor residual, dada por la siguiente expresin:
VRT = VAN0 + (I0-IT)
en que:
4

Una discusin sobre este tema se puede ver en la pgina 217 del libro de Copeland, Koller y Murrin "Valuation: Managing
the Value of Companies", John Wiley,1990
Pgina 14

VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

VRT = valor residual a agregar a los beneficios en el ao T (horizonte de evaluacin)
VAN0 = valor actualizado neto del proyecto al ao 0
I0 = Inversin ao 0
IT = Inversin marginal al ao T, necesaria para repetir el mismo proyecto.
En general, una parte de I0 (expropiaciones, movimiento de tierras, provisin de servicios, etc.) se conserva al ao definido
como horizonte.
Como se mencion anteriormente, el valor propuesto corresponde a una cota inferior de los beneficios derivados del valor
residual de las obras. Si se supone crecimientos moderados de los flujos y de los beneficios ligados a estos, el valor real del
valor residual deber ser superior a esta cota mnima.

EJERCICIO:
En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la evaluacin econmica del proyecto.
Se analiza un cambio de maquinaria, la implementacin permite un ahorro de costos de 2.000 unidades monetarias (UM) al
ao. El precio de mercado de la nueva mquina es de 5.000 UM, valor que puede ser depreciado en 5 aos sin valor
residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arrendadora. El
valor de contrato de leasing ascendera a un 95% del valor de mercado actual de la mquina. El contrato estipula el pago
anticipado de una cuota de arriendo por 1.120 UM y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los siguientes
aos. Con el pago de la ltima cuota se ejercera la opcin de compra. Por otra parte, los prstamos de largo plazo con
garanta prendaria se encuentran a 12% + reajuste segn inflacin anual. Si la empresa tiene un costo de capital del25% real
anual y la tasa de impuestos sobre sus utilidades asciende a un 15%.
Se pide evaluar econmicamente el proyecto
Solucin

Ahorro de costos
Depreciacin
Utilidad Bruta
Impuesto
Utilidad despus de impto.

1
2.000
1.000
1.000
150
850

2
2.000
- 1.000
1.000
150
850

3
2.000
- 1.000
1.000
150
850

4
2.000
- 1.000
1.000
150
850

5
2.000
- 1.000
1.000
150
850

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

Inversin
Depreciacin

- 5.000

Flujo de Caja

- 5.000

1.850

1.850

1.850

1.850

1.850

Valores Actuales

- 5.000

1.480

1.184

947

758

606

Van = -25
Negativo, no conviene realizar el
proyecto

EJERCICIO PROPUESTO: CASO GALVANIZADO

Se tiene una planta ubicada sobre un predio agrcola, en la cual se procesan metales sometindolos a procesos de
galvanizacin (principalmente barreras de contencin de carreteras y torres de alta tensin), el valor de mercado de la planta
es de 4,5 millones de U$. Su valor libro es cero. Para los prximos 4 aos se espera que los resultados sean los siguientes:
Ventas

16,5 MM U$
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VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

Costo variable planta
Costo fijo planta
Depreciacin planta

8,4 MM U$
3,3 MM U$
? MM U$

Al final del perodo el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las siguientes alternativas:
a)

Arrendar el predio a 3 MM$ anuales y vender la planta inmediatamente a 4,5 MM$

b)
Modificar la planta para que adems produzca tubos de metal extrudos, se produce en base a las mismas materias
primas anteriores, con ello las ventas seran el doble y los costos variables de la planta se incrementaran a 12,87 MMU$, el
resto de los costos permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMU$ y se financian en un 50% con un
crdito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un inters sobre el saldo de 10% anual (real). La vida til de las
nuevas instalaciones es de 4 aos, el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 aos.
La tasa de descuento relevante es de 8%
a)
Construya el flujo de caja de las dos alternativas
b)
Cul es la alternativa ms conveniente?
c)
Considerando que en la alternativa (b) no hay financiamiento con crdito (todo con recursos propios) conviene
postergar el proyecto?, cul sera en ese caso el momento ptimo?

BIBLIOGRAFA:
Apuntes para el Curso de Evaluacin de Proyectos, Departamento de Ingeniera Industrial, 1995. Fierro C. Gabriel,
Fundamentos de Financiacin Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4 Edicin, 1998.
Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Nassir Sapag y Reinaldo Sapag, Mac Graw Hill, 3 Edicin, 1998
Utilidad y Flujos de Caja Patricia OBrien, London Business School,
Valuation: Managing the Value of Companies. Copeland, Koller y Murrin, John Wiley,1990
Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Juan Mascareas Prez-Iigo, Mac Graw - Hill, 1997

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