Expectativas, Déficit, Senhoriagem e Inflação

ISSN 1519-4612
Universidade Federal Fluminense
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Expectativas, Dficit,
Senhoriagem e Inflao
Luiz Fernando Cerqueira
TD 197
Junho/2006
Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense (UFF).

Email: lcer@uol.com.br
Economia Texto para Discusso 197
Expectativas, Dficit, Senhoriagem e Inflao
Luiz Fernando Cerqueira

Instituto de Economia
Abstract
Neste artigo estudamos regras clssicas de formao de expectativas, modelos de hiperinflao e inflao, bem
como seus resultados normativos, que representam, segundo a nossa perspectiva, de forma estilizada as fases
pelas quais atravessou a inflao brasileira entre 1960 e 2005. O piv da digresso o modelo de Cagan (1956).
Destacamos vrios resultados. Sob a hiptese de parmetros variveis ou com expectativas racionais pode
emergir um processo megainflacionrio, motivado pelos fundamentos, no lugar de uma hiperinflao. Com a
introduo de uma moeda indexada, o crescimento da dvida pblica realimenta o processo inflacionrio
indefinidamente, tendo como elemento transmissor a elevao persistente da taxa de juros. Em uma economia
sujeita a congelamentos de preos intermitentes, as expectativas inflacionrias podem passar a depender dos e
a se acelerar com a ocorrncia desses choques. Se uma poltica monetria acomodatcia executada, esses
tipos de planos de estabilizao conduzem a inflao para uma trajetria que se aproxima de um processo
hiperinflacionrio. O modelo de Cagan com expectativas racionais no possui uma soluo nica para a taxa de
inflao, havendo a possibilidade de ocorrncia de bolhas especulativas ou sunspots, nos momentos de clmax
da taxa de inflao, as quais podem impedir a implantao de uma poltica de estabilizao exitosa. Numa
economia com regime inflacionrio persistente, a regra de formao de expectativas adaptativas motivada pela
falta de informao, pela incerteza e a existncia de um sistema eficiente de indexao. A passagem para a
regra de expectativas racionais envolve um perodo de transio durante o qual os agentes no so
completamente forward looking, havendo elevada persistncia dos choques de preos, que se acentua com a
existncia de um dficit pblico e grau de acomodao da poltica monetria. Se os agentes esto passando por
um processo de aprendizado de mnimos quadrados ordinrios, no modelo de Cagan sob expectativas racionais
a taxa de inflao alta a de equilbrio estacionrio e a esttica comparativa perversa, porm ela capaz de
explicar a ocorrncia de processos megainflacionrios. De outro lado, sob o processo de aprendizado a dinmica
lenta, mas a economia converge para a taxa baixa de inflao, que uma soluo de expectativas racionais
com esttica comparativa clssica. Finalizamos apresentando a estrutura do modelo em que estimada a
demanda por moeda no contexto do modelo de Cagan, em que pode ser testada a hiptese de que as
expectativas so adaptativas contra a hiptese de que as expectativas sejam racionais, e tambm a hiptese da
presena de bolhas especulativas e sunspots contra a sua ausncia, o que permite especular que a economia
encontrava em um processo megainflacionrio, i.e., se deslocava ao longo do lado direito da curva de Laffer do
imposto inflacionrio em direo taxa alta de equilbrio estacionrio.
Palavras Chave: testes de hipteses, construo de modelos economtricos, megainflao, demanda

por moeda, oferta de moeda, regime monetrio e dficit pblico.
JEL: C12, C51, E31, E41, E51, E62.
O autor agradece ao CNPq-Brasil e FAPERJ, pelo suporte financeiro. Correspondncia para: Luiz Fernando Cerqueira,
Rua Barata Ribeiro, 803/103 Copacabana Rio de Janeiro RJ, Brasil, CEP: 22051-000. Telefone: 55-21-2547-9694.
Fax: 55-21-2256-5101. E-mail: lcer@uol.com.br.
2
1.
Introduo
O objetivo primeiro deste artigo apresentar uma digresso sobre modelos clssicos de
formao de expectativas inflacionrias e modelos de inflao e hiperinflao. O foco sobre
modelos que abordem o processo inflacionrio como sendo causado por um dficit pblico
permanente, em parte financiado pela coleta da senhoriagem. A nossa estratgica de
investigao passa por analisar e comparar os resultados dos modelos combinados s
diferentes regras de formao de expectativas. Por questes de exposio, as regras de
expectativas so apresentadas primeiro separadamente e depois inseridas no contexto de um
modelo completo.
O segundo objetivo apresentar a estrutura do modelo em que estimada a demanda
por moeda no contexto do modelo de Cagan; em que pode ser testada a hiptese de que as
expectativas so adaptativas contra a hiptese de que a expectativas sejam racionais; e
tambm a hiptese da presena de bolhas especulativas e sunspots contra a sua ausncia e,
assim, poder especular que a economia encontrava-se em um processo megainflacionrio, i.e.,
se deslocava ao longo do lado direito da curva de Laffer do imposto inflacionrio em direo
taxa alta de equilbrio estacionrio.
As contribuies do artigo so a de reunir os resultados e as concluses normativas de
diferentes modelos tericos cujos fatos estilizados decorrentes possuem elevada capacidade de
representao das vrias fases pelas quais atravessou a inflao brasileira entre 1960 e 2005. E a de
explicitar os procedimentos dos testes das hipteses sobre as regras de expectativas e a presena de
bolhas.
Este artigo foi elaborado tendo por base principalmente as seguintes referncias: Blanchard e
Fischer (1989) cap. 4 e 5, Bodin (1988), Bruno (1989), Bruno e Fisher (1990), Cagan (1956), Cerqueira
(1993), Cysne e Simonsen (1995) cap. 10 e 11, Evans e Honkapohja (1999 e 2001) cap. 1 a 3, Lucas
(1972 e 1976), Marcet e Sargent (1989), McCallum (1989) cap. 7 a 9, McCallum (1996) cap. 8, Muth
(1960 e 1961), Obstfeld e Rogoff (1997) cap. 8, Romer (2001) cap. 5, Sargent e Wallace (1973a,
1973b, 1986, 1987), Simonsen (1990 e 1991), Taylor (1975, 1979 e 1999), Turnovsky (2000) cap. 2 a 4.
O artigo est organizado da seguinte forma. Na seo 2 digredimos sobre regras de

formao de expectativas inflacionrias; na seo 3 apresentamos diversas variantes do
modelo de inflao/hiperinflao de Cagan (1956) e na secao 4 estendemos o modelo de modo
a conter uma moeda indexada. Na seo 5 introduzimos um modelo indito que supe que as
expectativas inflacionrias sejam determinadas pela ocorrncia de planos de estabilizao
basedos em choques de oferta. Retomamos, na seo 6, o modelo de Cagan com expectativas
racionais e tempo discreto, bem como analisamos a sua estabilidade e a possibilidade de
ocorrncia de bolhas especulativas. Na seo 7 fazemos uma digresso sobre a transio da
regra de expectativas adaptativas para expectativas racionais. Digredimos, na seo 8, sobre a
modelagem necessria para a realizao de testes empricos sobre as hipteses de
expectativas inflacionrias e a ausncia de bolhas especulativas. E apresentamos, na seo 9,
nossas concluses.
2.
Expectativas Adaptativas, Racionais e Aprendizagem de OLS

3
Em tempo discreto, no esquema adaptativo de Cagan (1956), as expectativas

inflacionrias obedecem seguinte regra de formao, conhecida como hiptese do errorlearning
et +1 - et = b( t - et ) .
(1)
A noo de que as expectativas sejam ajustadas apenas se as expectativas do ltimo perodo
estiverem erradas, em um contexto de um modelo determinstico. Se ontem o nvel da inflao foi
subestimado ( t > et ), a inflao esperada ( et +1 ) maior do que et e vice-versa.
Usando o operador de lags L, tal que Lxt = xt-1, temos que a equao (1) pode ser rescrita para
b
,
0 < b < 1,
(2)
et +1 =
1 - (1 - b)L t
assim
et +1 = b (1 - b) i t -i .
(3)
i=0
A equao (3) mostra que, independentemente da intervenincia de outros fatores, as

expectativas so inteiramente determinadas pela mdia ponderada da inflao passada, com pesos
gradativamente decrescentes para as taxas de inflao mais distantes no tempo. Uma implicao de
(3) que o nvel da inflao esperada em t((( estranho que algumas dessas letras estejam em negrito,
outras em itlico, outras com ambos os formatos e outras no! No seria melhor tentar uniformizar
tudo?))) no pode ser, dado (3), maior do que a maior taxa de inflao observada at essa data. Assim,
no limite, se b 1 , ento et +1 t .
Uma maneira alternativa de formar expectativas inflacionrias tratando a taxa de inflao
futura como uma varivel aleatria o que natural e condicionando a determinao da inflao
esperada para t + 1 ao conjunto de informaes disponveis um passo atrs, digamos, It. Ento temos
que a taxa de inflao futura dada por
t +1 = E( t +1 / I t ) + t +1 ,
t +1 ~ (0, 2 ) ,
(4)
onde It contm os fundamentos da economia (como as polticas fiscal e monetria presentes e
esperadas, a poltica cambial e o comportamento esperado da taxa de cmbio, a expectativa de
ocorrncia de choques de oferta vindos do lado real da economia, de choques de demanda derivados
de outras fontes que no da poltica econmica, da taxa de crescimento econmico etc.), assim como a
expectativa de ocorrncia de choques externos de diversas naturezas. Porm os fundamentos no
incluem, em princpio, distrbios vindos do mercado de bens e de ativos financeiros no explicados de
forma no racional, como bolhas especulativas e sunspots. Isto porque, em um mundo habitado por
agentes racionais, comportamentos explosivos esto por hiptese descartados. Entramos ento no
mundo das expectativas racionais.
A hiptese de expectativas racionais envolve supor que (i) toda a informao relevante
passada est contida nas informaes conhecidas em t1; (ii) o passado no importa, e a inflao
presente ou futura est relacionada com os fundamentos futuros da economia, com as incertezas sobre
o comportamento da autoridade econmica e/ou da falta de credibilidade ou perda de confiana sobre
essa ltima; assim, as expectativas so totalmente forward looking, ao contrrio das expectativas
adaptativas, voltadas para o passado; (iii) as expectativas so formadas com base no modelo que
descreve o comportamento observado da varivel em questo.
Repare que, pela lei das expectativas iterativas E[E[ | I t +1] | I t ] = E[ | I t ] , ou seja, a expectativa hoje sobre a
expectativa do prximo perodo a mesma que a expectativa atual sobre . Note a necessidade da hiptese de no haver
perda de memria, porque sem a hiptese o resultado no prevalece.
4
O ltimo item pode ser verificado a partir da seguinte digresso. Suponhamos que a taxa de
inflao obedea seguinte equao de diferenas estocsticas
t +1 = E[ t +1 | I t ] + Z t +1 + t +1 ,
(5)
onde t um distrbio aleatrio tal que E[ t +1 | I t ] = 0 e Zt+1 um vetor de variveis explicativas.
Tomando esperana dos dois lados da equao condicionada s informaes do perodo t e
resolvendo-a, temos
E[ t +1 | I t ] =
E[ Z t +1 | I t ] ,
(6)
1-
que so as expectativas inflacionrias construdas a partir do modelo, sendo portanto endgenas.
Substituindo (6) em (5) e tomando novamente esperanas condicionais, obtemos
E[ Z t +1 | I t ] + E[ Z t +1 | I t ] ,
(7)
E[ t +1z | I t ] =
1-
logo recuperamos a equao (6), que a regra de expectativa, o que mostra que a soluo do modelo
sob expectativas racionais consistente com a regra de formao das expectativas; ver Blanchard e
Fischer (1989). Ou seja, os agentes fazem previses com expectativas racionais de forma internamente
consistente com o modelo utilizado para predizer a varivel que eles procuram.
Apesar de endgenas com respeito ao modelo no qual est inserida i.e. no so ad hoc e
de serem consistentes, a hiptese das expectativas racionais supe que os agentes conheam no
apenas o modelo econmico subjacente, como tambm os valores dos parmetros envolvidos, os
quais so conhecidos ou aprendidos atravs de um processo de aprendizado do tipo learning-by-doing;
ou seja, atravs da repetio da situao e das mudanas de poltica econmica, os agentes
aprendem como funciona o modelo.
interessante ter em conta que pelo menos em um caso as expectativas adaptativas

podem ser racionais; ver Muth (1960). Se as expectativas so racionais, a taxa de inflao
segue a equao (4); se as expectativas so adaptativas, vale a equao (3). Se ento as
expectativas adaptativas forem racionais, temos que
b
t = E[ t +1 | I t ] ,
1 - (1 - b)L
dado que E[t+1|It]=0. Usando (8) em (4), obtemos
t +1 = t +1 - (1 - b) t ,
et +1 =
(8)
(9)
onde o operador de primeiras diferenas. Logo, se as expectativas adaptativas so racionais, a

taxa de inflao deve seguir um processo estocstico do tipo IMA(1).
O modelo de aprendizado com o mecanismo de mnimos quadrados, conforme Marcet e
Sargent (1989a), dado por
E[ t +1 | I t ] = t t ,
(10)
onde t calculado por mnimos quadrados pela expresso
1
t 1
t 1
(11)
t = s21 s s1 .
s=1
s=1
Pela equao (11), os agentes estimam o coeficiente t para formar expectativas em uma regresso de
mnimos quadrados de s sobre s-1,
s = t s-1 + s ,
(12)
usando dados disponveis at (t - 1). As expectativas so ento pela expresso
E[ t +1 | I t ] = t t .
(13)
Os agentes rodam a regresso (12) por OLS a cada perodo, reestimando o modelo e
formando previses sobre a taxa de inflao futura. Como o estimador de OLS consistente, i.e.,

P
t , ele converge para o verdadeiro parmetro populacional, e, portanto, o processo de
aprendizado de mnimos quadrados conduz soluo de expectativas racionais, que um equilbrio de
estado estacionrio ou um equilbrio tempo-invariante de expectativas racionais, o qual poder ser visto
como um ponto fixo.
Assim, em equilbrio de steady state, a soluo de aprendizagem de OLS a mesma de
expectativas racionais, mas as dinmicas so diferentes, porque sob expectativas racionais o modelo
internamente consistente, o que conduz imediatamente a uma soluo, o que por hiptese no ocorre
com o processo de aprendizado; ver Marcet e Sargent (1989a). Por Sargent e Wallace (1986 e 1987), a
soluo de expectativas racionais de previso perfeita, onde t da equao (10) tem como expresso
(14)
t = t +1 ,
t
que a acelerao inflacionria bruta entre os instantes t e t + 1.
Em tempo contnuo determinstico, as expectativas inflacionrias adaptativas possuem a forma

& e = b( - e ) ,
(15)
onde b a velocidade de reviso das expectativas, ou o inverso da memria inflacionria (1/b). Essa
equao pode ser resolvida para a inflao esperada multiplicando-se ambos os lados pelo fator de
integrao ebs e depois resolvendo uma integral por partes, chegando-se, assim, expresso
et
b (s- t )
= b
ds .
se
(16)
Isso significa que a taxa de inflao esperada para o instante t uma mdia ponderada das taxas de
inflao observadas at o instante t, com pesos exponencialmente cadentes para o passado. Quanto
maior b, menor a memria inflacionria, no sentido de que menor a influncia das taxas de inflao
remotas sobre as recentes, na formao das expectativas de inflao.
Sob expectativas racionais e sendo o modelo no estocstico, o termo t+1 da equao (4) tem
varincia zero. Logo recamos no caso particular de previso perfeita, ou seja, t +1 = E[ t +1 | I t ] .
Esse resultado tambm pode ser obtido a partir da equao (15), fazendo com que os agentes deixem
de ser backward looking, isto , deixando b . Assim
& e
= e b
e = ,
(17)
b
ou seja, se a memria inflacionria tende para zero, os agentes passam a no cometer mais erros nas
suas previses da taxa de inflao futura.
3.
Senhoriagem, Inovaes Financeiras e Dinmica da Inflao
Cagan (1956), em seu estudo clssico sobre as hiperinflaes europias da dcada de 20,
supe completa flexibilidade de preos e que estes so determinados pela condio de equilbrio no
mercado de moeda. Especificamente, supe que a demanda por moeda seja dada por
m dt - p t = -a et + t ,
a <1,
(18)
onde m dt logaritmo da demanda nominal de moeda, pt log do nvel geral de preos, a a
semielasticidade juros da demanda por moeda e t um distrbio estocstico. Como essa demanda por
moeda supe um ambiente de alta inflao, a taxa real de juros (r) no importa e nesse caso dado
que o efeito Fisher prevalece a taxa nominal de juros iguala as expectativas inflacionrias, i.e.,
i t rt + et et .
Se a oferta de moeda ms for exgena, o equilbrio no mercado de moeda ser dado por
m dt = m st = m t , assim
m t - p t = -a et + t .
(19)
Tomando diferenas de (19), usando a equao de expectativas (3) e procedendo a rearranjos,
obtemos a equao de determinao da taxa de inflao corrente dada por
m t
ab
t =
+
(1 - b) i t -i .
(20)
1 + a (1 - b) 1 + a (1 - b) i =1
De acordo com (20), a inflao presente ser tanto maior quanto maior for a taxa corrente de expanso
monetria e maiores tiverem sido as taxas de inflao no passado.
Esse modelo simples apresenta uma explicao monetria para a taxa de inflao. Elevadas
taxas de crescimento da oferta de moeda causam altos nveis de inflao. Porm, mesmo nesse caso,
outros fatores, como as expectativas e as mudanas na demanda por moeda (t), afetam a taxa de
inflao. Taxas de inflao defasadas afetam a inflao corrente nesse modelo porque afetam as
expectativas inflacionrias.
Esses fatos estilizados ficam mais claros se considerarmos o modelo em tempo contnuo
formado pela equao (15) e pela demanda por moeda equao (18) modificada dada por
M
m = cY exp(-a e ) ,
(21)
P
onde M indica a oferta monetria, Y o produto, P o ndice geral de preos, c um termo constante que
representa tambm as inovaes financeiras , e e a taxa instantnea de inflao esperada.
Suponhamos que se mantenha inalterada no tempo a taxa real de juros r. Tomando logs de (21),
derivando em relao ao tempo, combinando com (15) e resolvendo para e, obtemos a seguinte
expresso para a taxa de inflao esperada
- y - (1 - ab)
e =
,
(22)
ab
onde a taxa de expanso monetria medida pela variao da base e y a taxa de crescimento do
produto2.
Na figura 1, mostramos o diagrama de fases de e para uma dada taxa de crescimento
monetrio, no plano (,e), junto com a reta de 45o, tal que & e = 0 . Obedecendo-se condio de
estabilidade de Cagan ab < 1, ento d e / d < 0 , logo o equilbrio estvel; isto , supondo uma
situao inicial de desequilbrio, e converge para , e logo converge para - y; em estado
estacionrio e = = - y3.
Nesse caso, h um espao para o financiamento do dficit pblico com expanses monetrias no inflacionrias derivadas
do crescimento do produto.
3 Se ab > 1, ento de > d ao longo de (22), logo o equilbrio instvel. Dependendo das condies iniciais, a economia
pode ter uma inflao em contnua acelerao ou uma acelerao deflacionria. Pode existir, assim, uma hiperinflao com
taxa de expanso da oferta de moeda constante, dependendo dos valores assumidos por a e b, que refletem,
respectivamente, a semi-elasticidade da demanda por moeda e a velocidade de reviso das expectativas. Intuitivamente, o
equilbrio instvel se ab > 0, porque, quanto maior b, maiores taxas de inflao levam os agentes a revisarem rapidamente
para cima as suas expectativas de inflao e a tentarem reduzir seus encaixes monetrios. Dada a taxa de expanso
monetria, a velocidade da moeda aumenta, elevando a taxa de inflao, o que conduz a novas revises e acelera ainda
mais a inflao. Se a grande, um aumento na inflao que conduza a uma reviso para cima da inflao esperada tem um
efeito negativo forte sobre a demanda por moeda e, desse modo, sobre a velocidade, levando a uma nova acelerao da
inflao. Dessa forma, se os agentes possuem expectativas adaptativas, possvel que a hiperinflao resulte no de uma
acelerao da taxa de expanso monetria, mas de um comportamento desestabilizante dos agentes, o qual se reflete nos
valores dos parmetros que produzem um processo instvel autopropulsionado inerente economia; ver Blanchard e
Fisher(1989) e Bruno e Fisher (1990).
2
Um crescimento da expanso monetria (figura 2) derivado de um aumento exgeno na coleta

de senhoriagem e/ou da contrao de demanda por moeda provoca um aumento da taxa de inflao
de A para B' que se transmite para as expectativas inflacionrias, que por sua vez realimentam a taxa
de inflao, o que faz crescerem as duas taxas at que as expectativas se estabilizem. Uma outra
intuio que, se as expanses monetrias forem sempre vistas como inflacionrias, um aumento de
provoca uma alta imediata da inflao esperada para B" no acompanhada pela taxa de inflao, a
qual reage defasadamente ao crescimento monetrio. As expectativas puxam assim a taxa de inflao
at convergirem para a nova taxa de expanso monetria a menos do crescimento do PIB.
Figura 1: Dinmica da Taxa de Inflao com Taxa de Expanso
Monetria Dada
e
e= 0
o
e < 0
o
e>0
-y
-y
As inovaes financeiras, ao produzirem novos ativos lastreados em ttulos pblicos com maior
liquidez e menor risco de perda de capital do que esses ttulos, acabam por gerar uma maior taxa de
inflao para um mesmo dficit pblico, porque contraem a demanda monetria e aumentam a
velocidade renda da moeda, dados o produto real, a taxa real de juros e as expectativas inflacionrias.
Os compromissos de recompra de ttulos pblicos do Banco Central agravam essa situao ao permitir
uma maior intensidade do ritmo de inovaes, uma vez que praticamente eliminam o risco de perda de
capital, ao dar liquidez quase instantnea ao excesso de ttulos sobre o passivo das instituies
financeiras a um preo muito prximo ao fixado pela curva de rendimento real do ttulo. Isso confere
aos ttulos pblicos uma liquidez prxima da moeda e, desta forma, faz com que o efeito
deslocamento da dvida pblica recaia primordialmente sobre a demanda de moeda, ao invs de incidir
sobre o capital privado4; ver Cerqueira (1993).
Independentemente da existncia ou no de inovaes financeiras, a busca de um

certo grau de senhoriagem com o objetivo de financiar uma parcela de um dficit pblico
permanente pode levar, sob certas condies, a uma inflao sempre crescente. A
4
Pela equao de demanda por moeda de Baumol M d = p cY 2i verifica-se que, dada a renda real (Y) e a taxa
nominal de juros (i), a queda do custo de transao (c) na converso de outros ativos em moeda reduz a procura nominal
de moeda (Md).
8
senhoriagem a soma do imposto inflacionrio com a expanso da base monetria real. Isto
pode ser observado derivando a base real (M/P) em relao ao tempo. Rearranjando os termos
obtemos
& / P) = (M / P) + d(M / P) / dt = (M
& / P) + (M &/ P ),
S = (M
(23)
que rescrita como frao do PIB toma a forma
& / PY ) = (M
& / M )(M / PY ) = c exp(-a e ) = m .
S = (M
e
(24)
Em estado estacionrio & = 0 e = , logo = , e nesse caso a senhoriagem igual ao

imposto inflacionrio. A senhoriagem mxima (S* = c/ae) quando = 1/a. Em estado estacionario, a
variao da base real zero.
Figura 2: Variao da Taxa de Expanso Monetria e seu Efeito
sobre a Inflao
2 - y
1 - y
e= 0
B"
C
A
1 - y
B'
2 - y
Uma elevao da taxa de inflao esperada reduz o estoque desejado de moeda, o que
pode aumentar ou diminuir o imposto inflacionrio, dependendo de estarmos no ramo
ascendente ou descendente da curva da Laffer. Mas a outra componente da senhoriagem
(M &/ P) ser negativa se a autoridade monetria (AM) no elevar quando a taxa de inflao
esperada for crescente. Se estivermos no ramo descendente da curva de Laffer do imposto
inflacionrio, necessrio, para que a senhoriagem seja constante, elevar continuamente a
taxa de expanso monetria sempre que as expectativas de inflao estiverem crescendo, o
que aumenta continuamente a taxa de inflao.
Se a autoridade monetria viesse criando base e gerando uma taxa de inflao sobre o ramo
ascendente da curva de Laffer, a contrao da demanda de moeda conduziria a uma taxa de inflao
maior. No entanto, a contrao da demanda por moeda real pode chegar a um tal ponto, que o mximo
do imposto inflacionrio seja menor que o dficit pblico financiado por moeda. Nesse caso, a nica
forma de elevar ou manter a senhoriagem acelerando continuamente a taxa de expanso monetria
e, conseqentemente, a taxa de inflao. A AM operaria ento como se desejasse elevar o estoque
real de moeda, o que se constitui numa rota curta e segura para uma hiperinflao; ver Cerqueira
(1993).
A descrio acima pode ser estabelecida formalmente utilizando-se o modelo formado pelas
equaes de expectativas (15) e de demanda por moeda (21). Consideremos inicialmente uma
economia com um dficit operacional com uma parcela constante financiada com senhoriagem e cuja
autoridade monetria deliberadamente mantenha a coleta de senhoriagem fixa atravs de ajustes na
expanso monetria. Desse modo, a oferta monetria endgena por uma deciso de poltica
econmica. Consideremos ento a equao (24) com S = S ; assim a autoridade monetria criar base
ao longo da curva de reao dada por
S
.
(25)
=
c exp(-a e )
Por essa equao, a taxa de expanso monetria funo crescente da taxa de inflao esperada e,
portanto, passiva; ver Blanchard e Fischer (1989). Tomando logs de (24) e resolvendo para e,
obtemos
e = (1 / a ) log(c / S) ,
(26)
onde (d e / d) = (1 / a) > 0 e (d 2 e / d 2 ) = -(1 / a 2 ) < 0 ; alm disso, se e = 0, ento =
S/c. Assim, temos as caractersticas da curva SS, que aparece na figura 3 no plano (e,), o espao
das combinaes de inflao esperada e crescimento monetrio que produzem um dado nvel de
senhoriagem S. A reta de 45o representa os pontos de estado estacionrio tais que & = 0 e = e =
.
Figura 3: Dinmica da Inflao dada a Senhoriagem (ab < 1)
e=
B
SS
S*S*
S
c
S*
c
Adotando procedimentos algbricos similares para a obteno da equao (22), podemos

derivar a dinmica da taxa de inflao esperada, dada por
10
& e =
b
( - y - e ) .
1 - ab
(27)
Respeitada a condio de estabilidade de Cagan de que < 1, e converge para o ponto A,

onde e = = e que o ponto de equilbrio estvel. Abaixo da rea dos pontos de estado
estacionario & e > 0 , e acima & e < 0 . O ponto B o ponto de equilbrio instvel. Sobre a curva
SS, a autoridade monetria estar sempre criando base monetria, e a direo das flechas
indica a direo do movimento de e e. esquerda de B (figuras 3 e 4), a senhoriagem pode
ser mantida constante, declinando a taxa de expanso monetria porque a queda das
expectativas desacelera a velocidade renda da moeda e expande a demanda monetria. De
outra parte, se as expectativas inflacionrias so suficientemente baixas, a AM pode obter
maior receita de senhoriagem do que obteria em estado estacionario atravs da expanso
acelerada da oferta monetria. Por esse modelo, uma hiperinflao no surge de um
comportamento desestabilizante dos agentes, caso < 1, mas de um descontrole monetrio
produzido pelo comportamento desestabilizante da autoridade monetria ainda que
empurrada pela autoridade fiscal , compelida a elevar continuamente para produzir a
senhoriagem requerida pelos dficits permanentes.
Uma hiperinflao ocorre quando a taxa de inflao esperada atinge um nvel superior
relativa ao ponto B, obrigando a AM a elevar continuamente a uma taxa superior de , o que faz
o termo (M &/ P) ser agora crescente porque o imposto inflacionrio cai por seguidas vezes, o que
mais facilmente se observa na figura 5. Uma outra possibilidade de surgimento de um processo
hiperinflacionrio aparece quando o dficit pblico que se deseja financiar com senhoriagem for
superior ao mximo do imposto inflacionrio que pode ser arrecadado em estado estacionario, o qual
atingido quando = = 1/a, ou seja, quando S > S*. Nesse caso, no existe estado estacionario,
porque sobre a nova S a inflao esperada nunca igual taxa de expanso da oferta de moeda e
porque no h como o governo coletar mais do que S* do imposto inflacionrio em estado estacionario.
A inflao cresce ento indefinidamente, dado que o governo coleta senhoriagem acelerando a taxa de
inflao. Esta uma situao que pode surgir motivada por contraes da demanda por moeda, via de
regra derivadas de um processo contnuo de inovaes financeiras, independentemente da evoluo
da renda real e do custo de reter moeda, o que representado pela reduo do parmetro c da
demanda por moeda; ver Cerqueira (1993).
Suponhamos que a economia esteja no equilbrio estvel A, e c se reduza para c',

deslocando a curva SS para S'S', como mostra a figura 4. Isso produz um salto instantneo na
taxa de expanso monetria (de A para B) e conseqentemente da inflao efeito que se
observa pela figura 2 (do ponto A para B') e em seguida um aumento gradual de e e pela
passagem de B para C (figura 4), acendendo, com isso, as expectativas, cuja acelerao to
mais rpida quanto menor a memria inflacionria 1/b ou quanto maior a semi-elasticidade
custo da demanda por moeda a. No novo equilbrio estvel C, a taxa de inflao agora maior
do que antes do deslocamento da demanda de moeda. Assim, a contrao da demanda por
moeda traz uma reduo da capacidade de coletar senhoriagem. Para nveis muito elevados
de senhoriagem, a curva de reao poder no mais cruzar a reta de 45, ento a inflao
convergir para o infinito. E mesmo que a taxa de inflao esperada que precede ao
deslocamento estivesse em e0 , a qual convergiria para um equilbrio estvel, ela seria, com a
contrao da demanda, lanada para a regio de instabilidade onde a taxa de expanso
monetria cresce indefinidamente, provocando um processo inflacionrio explosivo.
Resultados semelhantes so obtidos supondo que a frao do dficit pblico
operacional como financiado com senhoriagem seja dada por uma proporo constante do PIB,
11
& / PY , porm a AM no segue uma curva de

tal como na equao (23). Assim, temos k = M
reao como (25), sendo agora a taxa de expanso da oferta monetria exgena. Para
produzir o fluxo de receita monetrio necessrio para financiar o desequilbrio das contas
pblicas, a varivel que se ajusta o imposto inflacionrio. Ento de (21), obtemos
k = c exp(-a e )( - a& e ) e, substituindo por sua expresso em funo de e e & e de acordo
com a equao (15), temos
1
(1 - ab)c exp(-a e )& e = k - e c exp(-a e ) ,
b
(28)
que pode ser escrita de forma mais compacta como

m& e =
b
( k - e m) .
1 - ab
(29)
Essa expresso descreve a trajetria da taxa de inflao esperada. Observe que a funo
f () = c exp(-a) representa a arrecadao do imposto inflacionrio quando = e . Na
figura 5, aparecem a curva do imposto inflacionrio f(e) = me, as taxas de inflao esperada
de equilbrio estvel ee e instvel ie , a indicao das trajetrias da inflao esperada e trs
nveis de dficit pblico operacional.
Figura 4: Efeito das Inovaes Financeiras sobre as Expectativas e
a Senhoriagem
e=
SS
D'
S'S
(ab>1)
C
A
S
c
B
S
c'
Por (29), para que a taxa de inflao esperada se equilibre num nvel constante (caso
em que por (15) coincidir com a taxa efetiva de inflao), necessrio que & e = 0 , ou seja,
que k = e m . Uma vez que o mximo de imposto inflacionrio arrecadvel na economia
12
dado por II* = f ( e* = 1 / a ) = c / ae , temos trs casos possveis: (i) se k < c/ae, existem duas
taxas constantes de inflao que igualam a arrecadao do imposto inflacionrio (II) ao dficit
operacional do setor pblico, e = e = i ; (ii) se k = c/ae, a nica taxa de inflao constante
que iguala II* = k = 1/a; (iii) se k > II*, para qualquer taxa constante de inflao, a
arrecadao do imposto inflacionrio ser inferior ao dficit operacional do setor pblico.
FIGURA 5: Dinmica da Taxa de Inflao e Imposto Inflacionrio
me
k"
k'
k
f(e)
e
e
1/a
e
0
Se se obedece condio de estabilidade de Cagan (ab < 1) e k f ( e ) < 0 , e

converge para o equilbrio estvel ee , desde que a taxa de inflao esperada inicial no seja
superior a ie . E se k > II*, a taxa de inflao esperada cresce indefinidamente, levando a uma
hiperinflao (k"). Da mesma forma, uma exploso inflacionria ocorrer se a inflao esperada
inicial estiver acima da inflao esperada de equilbrio instvel ie . Redues na demanda por
moeda m motivam igualmente contraes na funo de imposto inflacionrio, o que, dado um
nvel de dficit pblico, implica a elevao na taxa de equilbrio estvel e reduo na taxa de
equilbrio instvel (ver figura 6), podendo eventualmente resultar numa hiperinflao, caso o
dficit operacional fique superior ao imposto inflacionrio mximo suportado pela economia (k")
ou caso a taxa de inflao esperada anterior ao deslocamento ( e0 ) acabe por ser catapultada
para a zona de instabilidade, onde o crescimento da base monetria real M &/ P positivo (ver
figura 6).
Sob a hiptese de previso perfeita, caso particular de expectativas racionais, a memria
inflacionria tende para zero. Assim, fazendo b tender para infinito em (27) e (29), obtemos as novas
trajetrias da inflao com a moeda endgena e com a moeda exgena, respectivamente,
& e = ( e ) / a
(30)
m& e = ( e m k ) / a .
(31)
Em ambos os casos, o equilbrio estvel passa a se localizar no ponto B e o instvel no ponto A nas
figuras 3 e 5 (ultrapassado A a economia seria conduzida a uma deflao de preos ilimitada). A
esttica comparativa perversa, dado que um corte no dficit pblico financiado com senhoriagem
aumentar a taxa de inflao, enquanto um aumento permanente no dficit aumenta tambm a taxa de
inflao de equilbrio estacionrio. No caso extremo de expanso monetria nula e conseqente
13
eliminao da coleta de senhoriagem, no haver estado estacionario porque a inflao esperada no

poder ser igual taxa de expanso monetria, o que acarretar um crescimento contnuo da taxa de
inflao caso a inflao esperada inicial seja positiva5; ver Bruno (1989) e Bruno & Fischer (1990).
Figura 6: Contraes na Curva de Imposto Inflacionrio
me
e
f()
1
e
f()
2
e
f()
3
A'
A'' A'''
B'''
B''
e0
B'
Tais concluses so idnticas no caso de instabilidade de Cagan, isto , com ab > 1 , todas as
setas das figuras 3 a 6 invertem a sua direo. Se as expectativas se ajustam rapidamente (b grande)
ou se a demanda por moeda muito elstica em relao taxa de juros, a economia termina com alta
inflao e baixo grau de monetizao saldos de moeda real baixos. Alm disso, um aumento na
senhoriagem leva em estado estacionario a uma taxa de inflao mais baixa. Todavia, no curto prazo, a
taxa de crescimento monetrio maior porque, dada a inflao esperada e logo os saldos reais, esta
a nica forma de aumentar a receita com senhoriagem6.
Suponhamos agora que os parmetros do modelo sejam variveis, como no modelo de Bruno
(1989), isto , que b seja uma funo positiva da taxa esperada de inflao; assim, a memria
inflacionria se encurta medida que a inflao aumenta. A dinmica da taxa de inflao esperada
dada pela equao (29). Na hiptese de previso perfeita, imediato que as concluses sejam as
mesmas. Sob a hiptese, porm, de expectativas adaptativas a partir da equao da dinmica, nada
podemos afirmar a priori sobre o estado atual das expectativas e. Suponhamos ento que exista um
e* tal que ab( e* ) = 1 . Deste modo, dado o dficit financiado com senhoriagem, a convergncia de
e depende do estado das expectativas e0 no tempo inicial. Se e0 < e* , vale a condio de
Por (30) ou (31), se = 0, ento & e = e / a ; resolvendo essa equao diferencial, temos que e = e0 exp( t / a ) ; logo,
salvo a inflao esperada inicial seja zero, as expectativas e por conseguinte a inflao crescem indefinidamente.
6 Note que, no curto prazo, enquanto a taxa de expanso da moeda cresce, a inflao e de igual modo a inflao esperada
decrescem, o que, nesse caso, levanta a questo da plausibilidade da hiptese de expectativas adaptativas. Parece
razovel supor que, quando observam uma taxa de crescimento monetrio maior, os agentes ajustem para cima suas
expectativas de inflao, ao invs de reduzi-las; ver Blanchard e Fischer (1989).
5
14
estabilidade de Cagan, ento a taxa de inflao estvel ser ee ; porm, se e0 > e* , a economia
converge para a armadilha da taxa de inflao alta ie .
Por este modelo, se o governo decide cortar o dficit pblico e se encontra na

armadilha e0 > e* , a taxa de inflao esperada, embora ocorra uma queda na expanso
monetria, cresce, levando a uma rpida indexao da economia, o que faz a queda na
demanda por moeda ser mais rpida do que a contrao monetria7. Nessa economia, a
inflao est bastante elevada, o que deixa os agentes extremamente acesos, tornando as
expectativas muito volteis e inoperante uma reduo do dficit pblico8. Dessa forma,
qualquer pipoco inflacionrio muda a direo das setas.
Assim como na hiptese de previso perfeita, a hiptese de parmetros variveis
consegue explicar por que a taxa de inflao cresce de A para B (figuras 3 e 5) e se estabiliza
na taxa alta, devido a uma elevao na taxa de expanso monetria. Porm no consegue
explicar exploses inflacionrias como aquelas que a hiptese das expectativas adaptativas
sugere: direita de B e acima do mximo arrecadvel do imposto inflacionrio.
Discutimos, at agora, a existncia de duas taxas de inflao de estado estacionario
que produzem a mesma quantidade de senhoriagem ou de imposto inflacionrio. Tambm
argumenatmos que a economia pode terminar na taxa de inflao mais alta e que as tentativas
da autoridade econmica de financiar uma parcela maior do dficit pblico com aumentos da
senhoriagem podem causar uma hiperinflao. Um aspecto crucial dos resultados
apresentados a regra de formao das expectativas inflacionrias.
4.
Moeda Indexada
Suponhamos, agora, que os ttulos da dvida pblica sejam substitutos perfeitos da

moeda, funcionando inclusive como meio de troca, o que equivale a introduzir uma moeda
indexada na economia. Se fosse possvel ajustar instantaneamente a moeda inflao, tornarse-ia impossvel coletar o imposto inflacionrio. Na realidade, o reajuste instantneo
impraticvel; o mximo que se consegue indexar a moeda pela taxa de inflao esperada. No
modelo de Cagan discutido, isso equivale a substituir a expresso do dficit pblico financiado
& = kP + M e .
Substituindo em (23) e combinando com
com expanso monetria por M
(21) e (15) e supondo que o produto seja constante, obtemos a dinmica da taxa esperada de
inflao para essa economia
& e =
e
b
(k / c)e a .
1 ab
(32)
Respeitada a condio de estabilidade de Cagan qualquer que seja o dficit operacional k

financiado pela expanso da moeda indexada, o resultado ser uma hiperinflao.
Esse foi o caso da hiperinflao hngara de 1946, a maior da histria, embora no a
mais violenta. Essa situao semelhante tambm vivida pelo Brasil aps 1991, com a rePor outro lado, uma elevao do dficit pblico financiado com senhoriagem conduz a uma queda da taxa de inflao de
estado estacionario, o que necessrio para gerar uma receita maior com o imposto inflacionrio, de modo a cobrir um
dficit agora mais alto.
8 Num regime megainflacionrio em que b funo das expectativas, a memria inflacionria se encurta aceleradamente,
uma vez que os agentes se adaptam muito rapidamente a inflao, tornando a economia muito gil no processo de
indexao. Assim, qualquer disparada da inflao, mesmo na presena de uma queda do dficit pblico, leva a uma fuga da
moeda.
7
15
introduo na economia dos ativos confiscados pelo Plano Collor, com a diferena de que os
ttulos pblicos no eram meio de troca.
Podemos ento especular sobre esse ponto atravs do modelo abaixo, que no inclui
uma equao de expectativas. Suponhamos uma economia com um dficit pblico financiado
com emisso de base e expanso da dvida pblica. O agregado monetrio relevante agora o
M2, que a soma da base (M) com o estoque de ttulos pblicos (T) em circulao. Ento,
sejam as equaes
M2 = M + T
(33)
M2 = dPY
(34)
&
M 2 = kPY + Ti
(35)
ai
M / M2 = e ,
(36)
onde d a proporo do M2 sobre o PIB, i a taxa nominal de juros paga pelos ttulos
pblicos; a equao (35) representa a expanso do agregado monetrio que dada pelo dficit
primrio mais os juros da dvida publica, e a equao (36) a relao existente entre a base e
o estoque de M2 que se supe decrescente na taxa de juros dado que os ttulos so substitutos
da base.
Tomando logs de (34), derivando em relao ao tempo, combinando com (35), usando
(36) e (33) e supondo o PIB constante, obtemos a expresso que determina a taxa de inflao
(k / d ) + 1 e ai
) i = .
(37)
Nesta economia, a taxa de inflao cresce com a taxa de juros; ver Sargent e Wallace (1986).
Esta uma economia em que a taxa de inflao elevada, existindo, portanto, um ativo
remunerado que possui alta liquidez devido interveno do Bacen, sendo por isso capaz de
ocupar o espao da moeda convencional. Assim, o financiamento do dficit pblico atravs da
colocao de ttulos pblicos aumenta a taxa de inflao atravs do crescimento da taxa de
juros, a qual por sua vez incrementa o dficit pblico, realimentando o processo inflacionrio
indefinidamente. Isso se grava pela tendncia de reduo persistente da relao M/M2
provocada pela inflao crescente, que reduz a base de incidncia do imposto inflacionrio. A
existncia, portanto, de uma moeda indexada acaba por agravar os problemas de uma
economia inflacionria9; ver Simonsen (1990).
Notemos que, sendo M2 uma frao fixa 1/d do PIB nominal, medida em que a
colocao de ttulos T aumenta esses ativos ocupam o espao da moeda convencional (M/M2
cai)10 ainda que a taxa de juros seja constante , dado que a maior qauntidade de titulos
gera a taxa de inflao necessria sua absoro pelo sistema (supondo o PIB constante),
criando a sua prpria demanda. Logo no h, a priori, a necessidade de o Bacen garantir a
liquidez dos ttulos pblicos embora seja bvio que essa necessidade existe, caso se deseje
que o sistema financeiro opere continuamente sem atritos.
Note que, nesse modelo, no h efeito deslocamento Uma elevao da taxa de juros no gera uma recomposio das
carteiras de ativos dos agentes privados. O efeito da elevao da taxa de juros aumentar o dficit pblico e a taxa de
inflao e, ao mesmo tempo, reduzir a demanda real por moeda e aumentar a demanda por ttulos pblicos, sem que para
isto a quantidade real de ttulos, ou M2/P, tenha crescido, j que (M 2& M 2) = . Ocorre apenas uma queda na relao
M/M2, resultando na eliminao do papel da poltica monetria. Numa economia como esta, aumentar o compulsrio sobre
depsitos vista inflacionrio.
10 Note que no necessrio a equao (36) ter a forma descrita para chegarmos a esta concluso; podemos simplesmente
supor que ela uma frao que se altera no tempo. Assim, quanto maior a relao M/M2, maior a proporo de ttulos
usados para financiar o dficit pblico e, portanto, maior a taxa de inflao.
9
16
Uma concluso interessante que, como a moeda convencional no paga juros

enquanto os ttulos pblicos pagam , no tendo assim impactos expansionistas sobre o dficit
pblico, e a elevao da relao M/M2 reduz a taxa de inflao, deduz-se que a melhor ttica
monetizar toda a dvida pblica e acabar com a inflao; ver Pastore (1995).
Os resultados se alteram caso uma equao de expectativas adaptativas seja
introduzida e a taxa de juros seja substituda pela inflao esperada; ver Simonsen (1990).
Adotando os procedimentos algbricos anteriores, obtm-se a dinmica das expectativas
inflacionrias
(& e / b) = (k / d ) e e a .
(38)
Essa equao possui um mnimo em e = 1/a, que igual a [(k/d) - (1/ae)]. Independentemente
da condio de estabilidade de Cagan, assim como do valor do parmetro de memria
inflacionria b, uma hiperinflao ocorre se (k/d) > (1/ae). Em caso contrrio, h uma taxa de
inflao baixa de equilbrio estvel e uma alta de equilbrio instvel. A existncia de um taxa de
equilbrio determinada pela magnitude do parmetro a a semi-elasticidade da demanda de
moeda em relao s expectativas , que se for muito elevado pode conduzir a uma
hiperinflao, e pela proporo d de M2 demandada como frao do produto nominal. Assim,
quanto menor esta frao, maior o primeiro termo da equao (38), e logo mais prxima a
economia se encontra de uma instabilidade hiperinflacionria. Nesse modelo, a dvida pblica
ajuda a reduzir os riscos de uma hiperinflao, e, se o dficit primrio k eliminado, a
economia converge gradualmente para o nvel de taxa de inflao zero.
e
5.
Expectativas Inflacionrias em um Contexto de Choques Heterodoxos Sucessivos

Suponhamos uma economia em a que demanda por moeda tenha se contrado continuamente
devido introduo sistemtica de inovaes financeiras, muitas delas motivadas pela acelerao
inflacionria. Dessa forma, os estoques de base monetria e de meios de pagamentos reduziram-se
sistematicamente, o que implicou uma queda continuada da semi-elasticidade custo da demanda por
moeda, tornando-a juro-inelstica, o que gradativamente tornou a demanda por moeda e a curva LM
verticais. Assim, o grau de monetizao da economia desceu a um tal ponto que os agentes, pelo lado
monetrio, passaram a ser pouco influenciados pela elevao da taxa de inflao. No limite, a
demanda de moeda se reduziria a uma equao de Cambridge. Isso faz a demanda agregada de bens
da economia ser mais sensvel s oscilaes dos preos e da taxa de inflao, tornando a poltica de
demanda atravs dos instrumentos monetrios ineficiente para controle da inflao.
Por outro lado, diante de uma situao em que so aplicados choques heterodoxos sucessivos,
a regra de formao de expectativas de Cagan perde qualquer sentido, e os agentes passam a apostar
que a inflao se acelere constantemente depois do choque; ver Simonsen (1991). Sendo assim,
consideremos o seguinte modelo, consistente com essas duas situaes e com a hiptese da taxa
natural de desemprego:
= e + h,
>0
(39)
m=p+h
(40)
& e = C n ,
(41)
17
onde h = y y o hiato do produto, Cn uma constante positiva, presumivelmente tanto maior

quanto a ordem histrica n do choque, isto , C'n > 0, e todas as variveis esto expressas em
logaritmos. A equao (39) representa a curva de Phillips; (40), a equao quantitativa; e (41), a regra
de formao de expectativas.
Suponhamos que, em t = 0, a taxa de inflao esperada e a oferta real de moeda sejam
constantes, i.e., & e = = 0 . Nesse caso, o Banco Central quer e consegue manter o controle sobre a
expanso monetria. A trajetria do produto obtida a partir da combinao das equaes acima,
integrando a equao de expectativas e em seguida resolvendo uma equao diferencial, cujo
resultado dado por:
C
C
h ( t ) = ke t + 2n n t
(42)
A partir dessa equao e sabendo que h& = , obtm-se a dinmica da taxa de inflao dada por
Cn
.
(43)
Suponhamos que em t = 0 se faa um choque heterodoxo tal que a inflao caia a zero; e que
k<0. Pela equao (43), a inflao descrever, aps o choque, a trajetria indicada na figura 7. Dessa
forma, movida pelas expectativas, a inflao aps o choque gradativamente convergir para o patamar
de equilbrio. E, como C'n(n) > 0, o patamar de convergncia ser, a cada novo choque,
progressivamente mais alto. Com esse comportamento das expectativas, a aplicao sucessiva de
choques heterodoxos conduz acelerao da taxa de inflao. Conseqentemente, se a economia vive
um regime de choques constante no estilo dos que foram aplicados economia brasileira durante o
perodo 1986-1991, a credibilidade dos planos e do governo se esvai, a inflao cresce aos saltos e se
forma uma rota hiperinflacionria.
FIGURA 7: Dinmica da Inflao aps um Choque Heterodoxo
= ke t +
cn
18
Pela equao (42), com uma situao tal como a descrita, o produto est em queda
permanente. Ento, se em meio seqncia de choques implanta-se uma poltica monetria
acomodatcia de modo a interromper a queda do produto, i.e., tal que h = 0, da equao (39) e usando
t
o fato de que & e ds = C n t , temos que = e = C n t . Ou seja, a economia entra em uma trajetria
0
hiperinflacionria (figura 8), enquanto o lado real da economia est em equilbrio, dado que a moeda
est endgena ( = ) para que h = 0.
6.
Modelo de Cagan com Expectativas Racionais
O exame da equao (19)11 sugere um modo alternativo de formar expectativas; ver

McCallum (1989). Tomando primeiras diferenas dos dois lados da equao menos do termo
aleatrio e rearranjando, obtemos
t =
m t
a e
+
t +1 t
1+ a 1+ a
1+ a
(44)
A equao (44) mostra que a taxa de inflao corrente afetada pela taxa de expanso
monetria presente e pela taxa de inflao esperada no presente para amanh. Desde que o
nvel presente da taxa de inflao seja em parte determinado pela taxa de expanso monetria
corrente, razovel assumir que a inflao futura ser afetada pelo crescimento monetrio
futuro, e assim por diante. Sob expectativas racionais, as expectativas so formadas a partir do
modelo que descreve o comportamento atual da varivel em questo.
FIGURA 8: Trajetria Inflacionria de Longo Prazo, dada uma Sucesso de
Choques Heterodoxos
Para derivar as expectativas racionais da taxa de inflao futura, note que (44) implica
que a inflao de amanh ser determinada por
11
A equao (19) pode ser rescrita para Pt =
mt
a
Pte+1 t .
+
1+ a 1+ a
1+ a
19
t +1 =
m t +1 + a et + 2 t +1
.
1+ a
1+ a
(45)
Certamente, no perodo t os valores das variveis do lado direito no sero conhecidos, mas
para formar expectativas de t+1, precisamos apenas tomar esperanas sobre as variveis do
lado direito de (45). Isso pode ser feito tomando expectativas condicionadas ao conjunto de
informaes disponveis em t + 1, i.e., It+1 e usando a lei das expectativas iterativas12. Assim
temos
et +1 = E[ t +1 | I t ] =
E[m t +1 | I t ]
a
+
E[ t + 2 | I t ] ,
1+ a
1+ a
(46)
dado que E[t+1|It] = 0, t. Substituindo (46) em (44), obtemos13

2
m t a E t [m t +1 ] a
t =
+
+
E t [ t + 2 ] t .
1+ a 1+ a 1+ a
1+ a
1+ a
(47)
Avanando (47), tomando expectativas condicionadas sobre It+2 e resolvendo recursivamente

at o tempo T, obtemos a soluo de expectativas racionais para o nvel da inflao corrente
i
t =
1 T a
a
E t [m t +i ] +
1 + a i = 0 1 + a
1+ a
T +1
E t [ t +T +1 ]
t
.
1+ a
(48)
De (48) observamos que a inflao corrente depende das expanses monetrias esperadas
para os perodos futuros e tambm da taxa de inflao esperada para o perodo t + T + 1. Para
o primeiro termo convergir medida que T tende para infinito, as expectativas de m no
podem crescer muito rpido. Se as expectativas de m crescem a uma taxa mais lenta do que
a do termo exponencial, a condio para que essa soma convirja que a esperana do
crescimento da expanso monetria seja menor do que (1+a)/a por perodo. Assumimos,
portanto, que a soma converge14.
Alm disso, assumimos a condio terminal de que
a
lim
1+ a
T +1
E t [ t +T +1 ] = 0 ,
(49)
ou seja, que o termo envolvendo a taxa de inflao esperada terminal v para zero no limite e
que, dessa forma, as expectativas inflacionrias no se acelerem a uma taxa mais rpida do
que (1+a)/a por perodo. Assumimos, ento, que a taxa de inflao esperada no explode, o
que implica excluir a possibilidade de ocorrncia de bolhas especulativas nas quais o nvel da
taxa de inflao corrente determinado pelas expectativas das inflaes futuras i.e., por
profecias auto-realizveis no lugar dos fundamentos, que no nosso modelo so
representados pelas expanses monetrias presente e futuras esperadas15.
Todos os mtodos e solues obtidas nesta seo repousam sobre o fato estatstico conhecido como lei das expectativas
iterativas: seja um conjunto de informao e seja um subconjunto desse conjunto. Ento para qualquer varivel
aleatria x E[E[ x | ] | ] = E[ x | ] . Heuristicamente, se algum tem expectativas racionais e se lhe pergunta como
revisaria sua expectativa caso tivesse mais informaes, a resposta deveria ser que essa pessoa estaria propensa a revisla, para mais ou para menos, de modo que a sua reviso fosse em mdia igual a zero. Aplicado ao conjunto de informao
It, isso implica, em particular, que E[E[ x | I t +1] | I t ] = E[ x | I t ] . A expectativa de hoje sobre a expectativa do prximo
perodo da varivel x a mesma que a expectativa de hoje sobre x; ver Blanchard e Fischer (989).
13 Por uma questo de economia de espao, passamos a usar a notao E [ x
t t +i ] E[ x t +i | I t ] .
14 Caso se espere que a taxa de expanso monetria se acelere, i.e., caso se espere que E [ m
t
t + i ] cresa a uma taxa
muito rpida, o nvel da taxa de inflao corrente no ser definido. Essa situao corresponde a uma fuga da moeda na
expectativa de que a sua taxa de depreciao seja muito alta e crescente.
15 No h, contudo, nada no modelo que assegure a ausncia de bolhas especulativas. Ademais, existem muitas trajetrias
da taxa de inflao consistentes com expectativas racionais. Virtualmente, (44) ter uma soluo de bolha especulativa; ver
12
20
Assim, a soluo para a taxa de inflao corrente dada por

i
1 T a
t =
E t [m t +i ] t .
1 + a i = 0 1 + a
1+ a
(50)
Note que (50) satisfaz (49), assim ela de fato uma soluo para a equao (44). De acordo
com (50), a inflao corrente determinada pela expanso monetria corrente16 e pela
seqncia dos crescimentos monetrios futuros esperados, descontados para o presente com
pesos decrescentes medida que os valores se distanciam no futuro. A inflao presente
afetada, portanto, pelas expanses monetrias futuras esperadas. Assim, se for anunciado no
presente que o crescimento monetrio daqui a dois anos ser maior do que o previamente
esperado, a inflao presente comear a crescer. Parte do ajuste a um aumento esperado na
expanso monetria ocorre anteriormente ao seu efetivo acontecimento.
Desse modo, se desejamos traar uma trajetria esperada para m, podemos resolver
(50) explicitamente para . De forma equivalente, se especificarmos um processo para m,
podemos obter um processo para . Suponhamos ento que uma alta da taxa de expanso
monetria de m0 para mT seja anunciada no perodo e ocorra no perodo T > . A partir de
(50), podemos deduzir a trajetria de t dada por
t = m0, para t < ,
t = m0 + aT- (mt - m0), para t < T,
t = mT, para t T.
A figura 9 apresenta as trajetrias da expanso monetria, da taxa de inflao e da
variao dos saldos de moeda real antes e aps o anncio do choque monetrio. A trajetria
mostra que o anncio de um aumento futuro da expanso monetria por si s aumenta o nvel
da inflao no presente e reduz os estoques de moeda real. A taxa de inflao comea a
crescer lentamente a partir de e se estabiliza no seu no nvel mais alto B no perodo T, em
que ocorre o aumento anunciado da oferta monetria. A inflao, portanto, comea crescendo
antes mesmo do aumento da expanso monetria. Isso ocorre porque os agentes olham para a
frente17; sabem que, nos perodos antecedentes elevao do crescimento da oferta
monetria, os demais agentes anteciparo o aumento da inflao e tentaro reduzir seus
saldos de moeda real. Agindo assim, eles provocam a alta da taxa de inflao antes do
aumento da expanso monetria. Trazendo essa lgica para o presente, os detentores
correntes de moeda tentam reduzir seus saldos reais, empurrando desse modo a inflao para
cima. Porm, uma alta no antecipada/esperada da expanso monetria provoca um salto da
inflao de A para B no perodo T.
Uma diferena fundamental entre as solues obtidas para a equao de inflao
que, enquanto sob expectativas adaptativas equaes (20), (27) ou (29) o processo
inflacionrio totalmente inercial, uma vez que a inflao corrente depende da expanso
monetria corrente e das inflaes passadas, sob a hiptese de expectativas racionais a
inflao corrente no tem qualquer vnculo com o passado, estando relacionada apenas aos
fundamentos esperados da economia.
A existncia dessas duas solues leva a distintas propostas de como enfrentar o
problema inflacionrio. Para Cagan, a inflao s poderia ser reduzida gradativamente18, o que
Cysne e Simonsen (1995) e Blanchard e Fischer (1989).
16 Assumindo, claro, que os agentes conheam a expanso monetria corrente; assim E ( m ) = m .
t
t
t
17 Portanto, se o futuro tem impacto na inflao corrente porque as expectativas afetam as variveis correntes.
18 Cagan observa, em seu estudo, a possibilidade de que o pblico nos ltimos meses da hiperinflao alem estivesse
21
observvel por (27), impondo a restrio de que a expanso da base zero ( = 0). Ento,
resolvendo-se uma equao diferencial de primeira ordem, sob a hiptese de estabilidade de
Cagan (ab < 1) a inflao esperada converge de forma gradual para zero19. Sob a hiptese de
expectativas racionais, o processo inflacionrio poderia ser estancado rpida e subitamente,
bastando para isso que o governo anunciasse e o pblico acreditasse que as polticas
monetria e fiscal seriam alteradas de modo a garantir a estabilidade de preos. Pela equao
(50), suficiente que as expanses monetrias presente e futuras sejam zero, para que a
inflao corrente em mdia tambm o seja.
Embora (50) seja uma soluo para (44), ela no a nica. Ela foi derivada pela
imposio da condio de transversalidade (49), o que significa que as expectativas no
explodem muito rpido. Caso essa condio seja relaxada, so possveis outras solues.
Assim, por exemplo, podemos ter a seguinte soluo para (44)
i
1 T 1
1+ a
t =
E t [ m t +i ] + b 0
,
1 + a i = 0 1 + a
a
(51)
onde b0 o desvio inicial de 0 dos seus valores de fundamentos, isto ,

i
b 0 = 0
1 T a
E t [ m t +i ] .
1 + a i = 0 1 + a
(52)
Dado que |a| < 1, esta soluo explode, como ocorre no modelo de Cagan; por essa razo
esse componente chamado soluo de bolha; ver Blanchard e Fischer (1989), Obstelfd e
Rogoff (1997), e Turnovsky (2000).
esperando, com uma probabilidade diferente de zero, a ocorrncia de uma reforma monetria. Caso a reforma de fato
ocorresse, a dinmica da inflao no mais seria governada pela equao (27). Assim, no estritamente correto afirmar
que, para Cagan, s seria possvel reduzir a inflao de forma gradual.
19 A soluo da equao (27) ou (29) dada por e ( t ) = e exp t ( b /(1 ab)) . e converge para zero to mais rapidamente
0
quanto menor o estado inicial das expectativas inflacionrias e0 , e quanto mais prxima estiver a memria inflacionria
(1/b) da semi-elasticidade juros da demanda por moeda (a). No caso de ab > 1 ou previso perfeita, a soluo diverge.
Apesar do aperto monetrio violento, suficiente um pipoco dos preos para que se desencadeie uma escalada
inflacionria puxada pelas expectativas. A reviso dos preos to acelerada que, mesmo em um ambiente de austeridade
monetria, a inflao pode explodir, o que parece ser o caso quando ocorre uma bolha de preos.
22
Figura 9: Efeitos sobre a Inflao e a Variao do Estoque Real de Moeda de um Aumento

Antecipado na Expanso Monetria Nominal
m,
A
C
m-p
0
m-p
Tempo
Como j mencionado, a soluo de bolha pode ser eliminada apelando-se para a

estabilidade atravs da imposio da equao (49), o que deixa a soluo dos fundamentos
como a nica soluo estvel. De fato, em um ambiente racional, no se espera a ocorrncia
de solues explosivas20, nem de sunspots21. Muito embora, em contextos turbulentos como os
vividos pela economia brasileira entre 1986 e 1994, a identificao ou determinao dos
fundamentos se torne incerta, sob incerteza dos fundamentos a crena dos agentes fica
nebulosa, o que mantm a possibilidade de bolhas e sunspots inesperadas, apenas porque os
agentes acreditam que elas possam afetar as taxas futuras de inflao22. De fato, em um
ambiente de hiperinflao/megainflao, a identificao de uma bolha difcil porque intricado
tambm determinar o valor dos fundamentos durante esse perodo. Na ausncia de bolhas e
sob a hiptese de expectativas racionais, a taxa de inflao deveria depender dos valores
Se a taxa de inflao est sujeita a uma condio terminal, que ocorrer em algum momento futuro, logo, dado que a
inflao deve ser igual ao seu valor de estado estacionrio no tempo terminal, a bolha deve ser igual a zero nesse
momento. Ento, por backward induction a bolha deve ser zero sempre; logo no podem existir bolhas.
21 O termo sunspots uma varivel e.g., um choque de natureza no relacionada com o problema em questo que afeta
o equilbrio apenas porque os indivduos acreditam que ela ocorrer.
22 Da mesma forma que permanece em aberto a possibilidade de ocorrer uma bolha que se rompe em um dado momento.
Isto , uma pequena perturbao nos fundamentos resulta em um crash induzido por uma bolha, o que representado em
nosso contexto pelos saltos contnuos da taxa de inflao derivados dos choques de oferta e dos fundamentos. medida
que a bolha cresce, os fundamentos no suportam a trajetria seguida pela taxa de inflao e comeam a indicar que
necessrio corrigi-lo. Em algum momento, essa correo torna-se eminente, e a bolha estoura.
20
23
esperados das taxas futuras de expanso monetria, os quais se alteram de modo complexo
nessas fases, especialmente durante os ltimos estgios, quando mais provvel uma bolha
inflacionria aparecer.
7.
Transio para Expectativas Racionais
Quando se incorpora em um modelo a hiptese da taxa natural de desemprego e

expectativas racionais, a poltica monetria no tem efeito sobre as variveis reais. A hiptese
de expectativas racionais assume que os agentes econmicos aprenderam de seus erros de
predio passados, porm ignora o fato de existir um perodo de transio durante o qual
novas informaes so combinadas com outras velhas na formao de suas novas crenas.
Embora as predies timas do pblico sobre a taxa de inflao convirjam para o
equilbrio de expectativas racionais, no nterim essas predies comportam-se como
expectativas adaptativas com coeficientes de expectativas que variam no tempo em funo do
comportamento da poltica monetria. Desta forma, atravs de uma escolha adequada da
trajetria de execuo da poltica monetria, as autoridades podem atingir nveis desejados de
atividade econmica durante a fase de transio; ver Taylor (1975).
Assim, uma especificao para a curva de Phillips que assuma uma fase de transio
para expectativas racionais dada pela expresso
t = et + (1 ) t 1 + (ln Yt ln Yt ) + t ,
0 < < 1.
(53)
Nessa expresso, et so expectativas inflacionrias formadas de modo racional e um
componente inercial estritamente menor do que 1. Assim, assume-se a existncia de um elo
entre as inflaes passadas e futuras atravs dos efeitos operando por meio das expectativas
(ver Romer, 2001), o que elimina a hiptese da no-neutralidade da moeda.
Outra abordagem que, embora no mencione explicitamente um perodo de transio
entre a regra adaptativa e a racional, chega a resultados similares a apresentada em Taylor
(1978) e (1999). Nesses artigos, o autor mostra que, com contratos salariais justapostos, a
hiptese de expectativas racionais no implica neutralidade da poltica monetria esperada, tal
como preconizado pela hiptese aceleracionista de Friedman-Phelps de que a curva de Phillips
vertical no longo prazo pelo menos como uma aproximao de primeira ordem.
A idia bsica a de que os contratos salariais durem um ano, mas que metade dos
contratos seja negociada em janeiro e outra em julho. Suponhamos que a unidade de medida
do tempo seja de semestre e que st seja o log do contrato salarial acertado em t para
prevalecer nos perodos t e t + 1. Assim, um modelo de determinao do contrato salarial
dado por
s t = bs t 1 + ds et +1 + (bh et + dh et +1 ) + t ,
(54)
onde b, d e so positivos, t um termo aleatrio e h ie o hiato do produto esperado ou
excesso de demanda agregada para t e t + 1. Todos os valores esperados so condicionados
s informaes disponveis em t - 1. A equao (54) estabelece que o contrato salarial
negociado no incio de cada perodo semianual depende de trs fatores: (i) do contrato
estabelecido no perodo anterior; (ii) do contrato esperado a ser estabelecido no prximo
perodo; (iii) de uma mdia ponderada do hiato do produto esperado durante os prximos
perodos t e t + 1. Desde que, por hiptese, st venha a prevalecer por dois perodos, ento
firmas e sindicatos que observem um ajuste de salrio em t atentaro s taxas salariais a de
24
fato prevalecer em t e t + 1. Assim, st-1 e s et +1 so includos na equao de determinao do

contrato salarial23. Os coeficientes b e d refletem as elasticidades em relao aos contratos
passados e futuros, por hiptese b + d = 1, e no necessariamente b = d = 1/2. Assim
possvel ter um espectro de hipteses sobre a determinao de contratos variando entre os
extremos de puro backward looking (b = 1) a puro forward looking (d =1).
O modelo completo formado pelas seguintes equaes em logs
h t = y et y pt (hiato do produto),
p t = w t + u t (regra de mark-up onde E t i [u t ] = 0 ),
m t = h t + p t v t (equao de demanda por moeda representada pela equao quantitativa),
m t = gp t (regra log-linear de poltica monetria),
onde mt, wt e vt so, respectivamente, os logs da oferta monetria, do salrio nominal
agregado, e um choque aleatrio; todas as variveis so medidas como desvio da tendncia; g
a taxa de expanso monetria. Da obtemos a seguinte equao de demanda agregada
h t = w t + v t ,
(55)
onde = 1 - g um parmetro de poltica indicando o grau de acomodao da demanda
agregada s variaes salariais.
Como wt um agregado dos contratos salariais st e st-1 prevalecentes no tempo t,
podemos tomar a mdia geomtrica desses contratos; temos ento
w t = 0.5(s t + s t 1 ) .
(56)
Substituindo (56) em (55), avanando, tomando expectativas, substituindo em (54), procedendo
a algumas simplificaes e tomando expectativas condicionais, obtemos a seguinte equao de
diferenas finitas de segunda ordem
ds et +1 cs et + bs et 1 = 0 ,
(57)
onde
c = (1 + 0.5) (1 0.5) .
Essa equao possui uma soluo de saddle path. Para ser estvel, preciso impor como
condio inicial que a constante associada raiz explosiva seja zero. Assim obtemos uma
soluo geral s et = A1r t e, retirando esperana, temos
s t = rs t 1 + t
(58)
onde
r=
c (c 2 4d (1 d ))1 / 2
2d
(59)
A partir de (56) e usando (58), obtemos a equao para o salrio mdio wt dada por
w t = rw t 1 + 0.5( t + t +1 ) ,
(60)
que tambm representa a equao de preos, dado que pt = wt. Combinando linearmente ht e
h t 1 , obtemos a dinmica do hiato do produto
h t = rh t 1 0.5( t + t 1 ) + ( v t rv t 1 ) .
(61)
Da expresso do parmetro r que caracteriza o grau de persistncia do
comportamento do salrio agregado , podemos determinar de que forma as dinmicas dos
salrios, preos e produto dependem da poltica de demanda agregada (), da sensibilidade
Os contratos estabelecidos antes de t - 1 e depois de t + 1 no so includos na equao porque no se justapem com o
contrato corrente.
23
25
dos salrios ao excesso de demanda agregada () e do grau de forward looking prevalecente

na economia (d). Verifica-se por (59) que o grau de persistncia dos salrios depende de quo
acomodatcia a poltica monetria em relao aos ajustes nos contratos salariais. Essa
dependncia capturada pela relao entre r e quanto menor , i.e. quanto mais
acomodatcia a poltica monetria, maior r, i.e., mais persistentes as flutuaes de salrios e
preos24; conseqentemente, maior o impacto inflacionrio, passando as oscilaes no hiato
do produto a depender cada vez mais da ocorrncia de choques intermitentes de oferta25. No
limite g = 1 e = 0 e assim qualquer variao salarial acomodada pelo aumento da oferta
monetria.
Destarte, a presena de um dficit pblico permanente financiado em parte com
emisso monetria torna as flutuaes de salrios e preos persistentes, ainda que sob a
hiptese de expectativas racionais. Logo um pequeno devido ao dficit pblico implica
elevados nveis de instabilidade inflacionria ao longo da trajetria dos salrios agregados26.
Contudo, como baixos valores de resultam em pequenas flutuaes do hiato do produto (ver
equao (55)), a instabilidade salarial traz em contrapartida uma estabilidade do produto real e
do emprego que o tradeoff existente entre inflao e emprego.
interessante distinguir a diferena entre o impacto dos contratos salariais e os efeitos
das expectativas sobre esse tradeoff. Antes de tudo, lembremos que d mede o grau de forward
looking dos agentes quanto menor d, mais a determinao dos contratos salariais se baseia
em dados passados, i.e., maior a inrcia. Pela equao (59), baixos valores de d esto
associados a altos valores de r, o que fica mais claro com a figura 1027. Assim, quanto mais
backward looking as determinaes dos salrios, maior a persistncia ou a inrcia do salrio
agregado, para um dado nvel de acomodao da poltica monetria e de sensibilidade dos
contratos salariais s presses do nvel de desemprego.
De outra parte, coeteris paribus, um aumento no grau de acomodao da poltica
monetria para um dado grau de forward looking aumenta a persistncia de salrios e preos.
De outro lado, a manuteno de um dado grau de persistncia requer um maior grau de
forward looking dos agentes nas negociaes salariais. Pelo formato das curvas, se o grau de
forward looking ultrapassa d = 0.5, um aumento em d provoca uma queda substancial na
persistncia salarial. Por outro lado, a estabilidade do tradeoff entre salrio e produto depende
de d, porque o grau de forward looking aumenta os efeitos da demanda sobre os salrios,
melhorando o tradeoff28. Isso corresponde intuio de que quanto mais forward looking as
negociaes dos contratos salariais, maior o impacto da poltica de demanda agregada sobre
os salrios. Portanto, as flutuaes de demanda para estabilizao da inflao podem ser
menores e no precisam ser to longas29.
24
Isto porque dr / d = [(r / c < 0)(c / > 0)] < 0 .
25
Pela equao (55), a varincia de ht dada por V(h t ) = 2V( w t ) + 2v , e por (60) a varincia dos salrios e preos
dada por V( w t ) = [0.25 /(1 r 2 )]2 .

26 Note que pela equao de varincia dos salrios a poltica monetria passiva torna a volatilidade de preos e salrios
muito elevada (r 1) na presena de revises salariais constantes.
27 As curvas foram desenhadas com = 0.2, exceo da curva RE6, para a qual = 0.5.
28 Isso decorre do fato de que (r / d ) < 0 , logo a persistncia dos salrios se reduz com o aumento do grau de forward
looking.
29 O grau de forward looking tambm se reflete na estabilizao do produto quando ocorrem choques inesperados de oferta
ou de demanda, porque a baixa persistncia de salrios e preos faz os choques serem absorvidos mais rapidamente e o
produto voltar para a sua trajetria de estado estacionrio quase imediatamente o que no ocorre se r for suficientemente
grande para que o retorno ao equilbrio ocorra de forma gradual, seguindo a trajetria de uma equao estvel de primeiras
26
FIGURA 10: Peristncia de Salrios (RE) vs Grau de Forward Looking (DE)

1.0
1.0
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.0
0.0
RE1 (B=0.01)
RE2 (B=0.1)
RE3 (B=0.4)
0.1
0.2
0.3
0.2
RE4 (B=1.0)
RE5 (B=0.8,GA=0.5)
0.0
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
DE
Para finalizar, vale a pena ter em conta que nesse modelo, ainda que a expanso
monetria seja zero, (g = 0, = 1) a persistncia de salrios e preos permanece, bem como a
volatilidade dessas variveis e do produto. A volatilidade do produto, ao contrrio, se reduz com
uma poltica monetria que acomode todas as flutuaes dos salrios. A persistncia s
desaparece no caso de os agentes serem totalmente forward looking (d = 1, r = 0); com isso a
dinmica de salrios e produto passa a no mais depender do passado, apenas de choques
aleatrios vindos do lado da oferta, o que se reflete sobre a reduo das suas respectivas
volatilidades.
Outra forma de abordar a questo da transio atravs da convergncia do processo de
aprendizado de mnimos quadrados ordinrios (OLS) para a soluo de expectativas racionais
conforme proposto Marcet e Sargent (1989a); ver tambm Evans e Honkapohja (1999) e (2001). O
modelo no estocstico de partida consiste de duas equaes
Pt = E t [Pt +1 ] + m t , 0 < < 1, 0 < ,
(62)
m t = m t 1 t , 1 1 , > 0,
m0 dado e, Pt , m t 0 .
(63)
Esta uma verso do modelo de Cagan que estabelece que o governo financia uma frao
constante do dficit pblico operacional com emisso monetria. O estoque inicial de moeda m0 est
dado. Com um mecanismo complementar de formao de expectativas E t t +1 , o modelo determina
as seqncias de equilbrio para {Pt , m t }t =0 .
Impondo expectativas racionais ou previso perfeita, temos
E t [Pt +1 ] = t Pt , onde t = Pt +1 / Pt .
(64)
diferenas.
27
Substituindo (64) em (62) e usando (63) e rearranjando, produz-se a seguinte restrio sobre as
seqncias de equilbrio:
1
(65)
t +1 = 1 + 1 1 . .
t
Desde que o dficit satisfaa < max = ( )[ + 1 2(1 )1 / 2 ] , existem duas solues
estacionrias de (65), denotadas por 1* < *2 , como indica a figura 1130. Tomando qualquer valor
inicial 0 para t, desde que 0 1* , 1 , existe um ponto fixo mais baixo de (65) 1* , e 1 o
valor de tal que por (62) os saldos reais demandados so zero. O ponto fixo mais alto estvel,
sendo o atrator de todas as trajetrias que comeam em 0 1* , 1 . Apenas se em t = 0 0 = 1* ,
o sistema pode atingir a taxa baixa de equilbrio inflacionrio. Assim, existe um continuum de equilbrios
indexados pertencentes ao intervalo de 0 tais que, exceto no caso em que 0 = 1* , todos os demais
equilbrios convergem para a taxa de inflao mais alta de equilbrio estacionrio *2 . Desse modo,
qualquer seqncia { t }t =0 que satisfaa (65) com 0 1* , 1 um equilbrio, tal que todos tm a
propriedade que lim t t = *2 .

Pela figura (11), a esttica comparativa no ponto estacionrio 1* clssica no sentido de que
aumentos no dficit financiados por criao monetria elevam o valor de 1* , dado que um aumento no
dficit desloca a curva t +1 para cima. Na taxa de inflao alta *2 , a esttica comparativa
perversa, um aumento no dficit reduz a taxa alta de inflao de equilbrio estacionrio. A figura (11)
indica que todo o continuum de equilbrios converge para a taxa de inflao mais alta.
Suponhamos agora que ao sistema formado pelas equaes (62) e (63) se junte o mecanismo
de aprendizado de OLS dado por
E t [Pt +1 ] = t Pt ,
(66)
onde
1
t 1
t 1
t = Ps21 Ps Ps 1 .
s =1
s =1
(67)
Na equao (67), o coeficiente t usado para formar expectativas a partir de uma regresso linear de
Ps sobre Ps-1 usando dados at (t - 1). Suponhamos tambm que as expectativas dos agentes sejam
dadas pela regra tempo-invariante
E t Pt +1 = Pt ,
para todo t,
(68)
onde algum nmero arbitrrio. Quando as expectativas dos agentes so dadas por (68), as
equaes (62) e (63) podem ser resolvidas gerando os seguintes resultados
Pt = /(1 )m t ,
(69)
m t = S()m t 1
(70)
e
Pt = S()Pt 1 , onde S() = [(1 ) /(1 )] .
(71)
Para essas equaes fornecerem uma soluo a {Pt , m t }t =0 , necessrio que < (1/) e
< (1 ) / , para que Pt e mt sejam no-negativos, caso contrrio no existe equilbrio. Um
30
As
razes
caractersticas
da
(1*, *2 ) = {(1 + 1) [(1 + 1) 2 4 ]1 2} / 2 .
equao
(65)
As razes satisfazem
so
dadas
< 1* , *2 < 1 .
por
Impondo que
1 e > 0 , assegura-se que os nicos pontos que so limites potenciais do modelo envolvam taxas de inflao
superiores unidade.
28
equilbrio estacionrio ou um equilbrio tempo-invariante de expectativas racionais, que um

ponto fixo de S, dado por uma regra da forma E t Pt +1 = * , tal que * = S(* ) 31. A funo S
est plotada na figura (12), e, pela primeira e segunda derivadas de (71), verifica-se que S
convexa.
FIGURA 11: Dinmica de t+1 (Taxa de Inflao) com Expectativas Racionais
t+1
t+1=-1+--1--11
t
45o
*
t
*
Da equao (71) segue que

2 ( + 1 1 ) + 1
S() =
.
(72)
Esta equao S() - = 0 possui duas solues idnticas a 1* e *2 , que so os dois pontos
possveis de (65). No entanto, o ponto fixo 1* estvel sob iteraes de S(.), enquanto o outro
ponto fixo instvel. O operador S governa assim a convergncia do esquema de aprendizado
de LS. Deste modo, um equilbrio sob aprendizado de OLS um conjunto de seqncias no
negativas para { t , Pt , m t ,}t =0 que satisfaz (62), (63), (66) e (67).
O equilbrio estacionrio de expectativas racionais, apresentado acima, consistente
com expectativas racionais porque atingido instantaneamente, mas no com aprendizado,
dado que a convergncia para o equilbrio no imediata. Com aprendizado, a estimativa
muda a cada perodo at convergir para o verdadeiro , que o parmetro de expectativas
racionais. Assim, enquanto com expectativas racionais os agentes conhecem os parmetros do
modelo, h com aprendizagem uma transio onde os parmetros vo se alterando at atingir
a soluo de expectativas racionais.
A razo dessa definio que, pela consistncia interna do modelo E t Pt +1 = Pt +1 = Pt e Pt +1 = S()Pt , logo =
S().
31
29
Intuitivamente, a dinmica do modelo pode ser descrita supondo que a melhor predio
para o perodo seja a realizao do perodo anterior. Isto , suponhamos que Pt seja Markov.
Assim, em (t - 1), usando as equaes (62), (63), (66) e (67), obtemos = t 1 e
E t 1[Pt ] = t 1Pt 1 , a soluo para Pt; em t, = t , ento E t [Pt +1 ] = t Pt resolve o sistema e
obtm Pt+1; e assim por diante. Existe, deste modo, uma relao entre o presente e o passado,
porque os agentes esto usando mnimos quadrados recursivos (RLS). No h relao de
dependncia. A cada perodo, eles acrescentam uma nova informao e rodam a regresso.
Desta forma, o t estimado hoje guardar uma relao com t-1, porque com os mesmos
dados acrescidos de mais uma informao.
FIGURA 12: Dinmica de t (Taxa de Inflao) sob Aprendizado de OLS

S(t)
(1-)
1--
45o
1*
1-
Analisando o sistema formado pelas equaes (62), (63), (66) e (67), temos
1
t = t 1 + R t 11Pt 2 [Pt 1 t 1Pt 2 ] ,
t
R t = R t 1 + 1t [Pt21 R t 1 ] .
(73)
(74)
A equao (74) derivada a partir de (67), usando o fato de que

t 1
R t = (Ps1 ) 2 R 0 .
s =1
Para iniciar o sistema formado em (62), (63), (73) e (74) so necessrias priors na forma de
valores iniciais para 0 e R0, como tambm se requer o valor inicial para m0. Resolvendo as
equaes acima para obter (69), (70) e (71) com indexado ao tempo e substituindo em (73) e
rearranjando, tem-se
1 t 2
S( t 1 ) t 1 ,
t = t 1 + g t 1
1 t 1
(75)
30
g t 1 =
Pt22
R o + tj=11 Ps21
(76)
O aprendizado de OLS governado por (75), que difere de serem simples iteraes de S(.)
devido presena do termo gt-1 e do termo (1 - t-2)/(1 - t-1), respeitada a condio
< (1 ) / . A equao (75) pode ser rescrita para
t = (1 g t 1 ) t 1 + g t 1
1 t 2
S( t 1 ) .
1 t 1
(77)
De (76) segue que gt-1 obedece condio 0 < gt-1 < 1. A equao (77) pode ser comparada
com a forma relacionada (ver Marcet e Sargent, 1989a)
t = (1 g t 1 ) t 1 + g t 1S( t 1 ) .
(78)
Por (77), em cada perodo as crenas sobre t so obtidas ajustando t-1 em direo de S(t-1),
por uma pequena magnitude. As iteraes sobre S(.) ocorrem lentamente, dado que t uma
combinao linear convexa entre S(t-1) e t-1.
Somando e subtraindo g t 1S( t 1 ) da equao (75) e rearranjando, obtemos a
verdadeira dinmica de t dada por
S( t 1 )
( t 1 t 2 ) .
t = [ t 1 + g t 1 (S( t 1 )) t 1 )] + g t 1
1 t 1
(79)
O primeiro termo do lado direito entre colchetes de (79) o termo usual dos mecanismos de
OLS, e o segundo termo em colchetes um termo adicional que aparece no modelo devido
razo (1 t 2 ) /(1 t 1 ) em (75). Adotando procedimentos usuais para determinao da
estabilidade de equaes diferenciais atravs de aproximaes de Taylor de (79) em torno de
*t , prova-se que, dadas certas condies, 1* estvel e *2 instvel; ver Marcet e Sargent
(1989a).
Como vimos, o processo de aprendizado de OLS converge para a soluo de
expectativas racionais. Assim, quando t , uma pequena variao na amostra no altera
significativamente a estimativa de t de perodo para perodo. Da mesma forma, pela lei dos
grandes nmeros, quando t muito grande, o segundo termo da equao (73) tende para zero
e, nesse caso, t converge para t-1. Assim, t = t-1, t+1 = t = t-1,..., = .
Conseqentemente, t converge para um ponto fixo de expectativas racionais.
Por outro lado, a dinmica sob aprendizado de OLS, se o equilbrio existe, converge
para a taxa de inflao, que a taxa baixa de equilbrio de expectativas racionais. Neste
equilbrio, a esttica comparativa clssica: um aumento no dficit pblico permanente
financiado com emisso monetria aumenta a taxa de inflao estacionria. Sob previso
perfeita, os equilbrios deslizam no lado errado da curva de Laffer, o que explica processos
mega e hiperinflacionrios, segundo Sargent e Wallace (1987). Para dficits suficientemente
prximos do dficit mximo sustentvel sob expectativas racionais, pode ocorrer que no exista
equilbrio sob aprendizado de OLS, mesmo quando h um continuum de equilbrios de
expectativas racionais.
31
8.
Aspectos Empricos sobre a Estimao da Demanda por Moeda, Testes sobre a
Regra de Formao de Expectativas Inflacionrias e sobre a Ausncia de Bolhas
Especulativas e Sunspots
Como mencionamos nas seoes 3, 5 e 6 a explicao de Cagan sobre as hiperinflaes
repousa sobre a demanda por moeda real equao (18) , que pode ser rescrita como
log
M
= a et + Y + + t ,
P
a < 0, >0,
(80)
onde um parmetro e Y (PIB) est constante no tempo. A varivel de expectativas no observada

et um polinmio de lags dos valores presente e passados das taxas observadas de inflao, com
pesos geometricamente declinantes, dado pela equao (3), aqui rescrita como
et = (1 ) i t = (1 ) (L) i t =
t ,
1 L
i =0
i = 0
0 1.
(81)
Tomando diferenas de (80), obtemos que a taxa de inflao est relacionada taxa de
expanso da oferta monetria atravs da expresso t = t + a ( et et 1 ) + t t 1 , (81), que
combinada com (81) e assumindo que a funo geradora de lags inversvel e resolvendo para a taxa
de inflao produz a expresso
1 L
(1 L)
1 + a (1 )
t =
t +
t ,
a (1 )
a (1 )
1
L
1
L
1 + a (1 )
1 + a (1 )
1 L
1 + a (1 )
(82)
onde se assume que {[a(1-)]/[1+a(1-)]} < 1. De acordo (82), a taxa de inflao determinada por
valores passados da taxa de expanso monetria e dos valores defasados dos distrbios da demanda
por moeda. Por (82), a taxa de inflao presente ser correlacionada com os valores presente e
passados dos erros aleatrios da equao de demanda por moeda, salvo se alguma restrio particular
for imposta sobre t. Cagan estimou seu modelo subsitiutindo (81) em (80), chegando equao
log(M / P) = a (1 ) i t i + Y + + t .
i =0
(83)
Como o modelo foi estimado por OLS, mas existe correlao entre t e os valores correntes e
passados de t, ento as estimativas no so consistentes.
Por outro lado, as expectativas no so necessariamente assumidas como racionais. Ou seja,
assume-se que o pblico forma expectativas da inflao de acordo com (81), enquanto a inflao evolui
de acordo com (82). Assim, as predies da inflao futura gerada por (82) sero diferentes das
expectativas de inflao do pblico, as quais devero ser sistematicamente diferentes das previses de
32
inflao geradas pelo modelo, salvo se algumas restries forem impostas sobre o processo
estocstico gerador dos s. Logo possvel assumir que o pblico no seja capaz de prever a inflao
to bem como o modelo faz; ver Sargent e Wallace (1973a).
Suponha agora que o horizonte de previso seja de um perodo, assim et a taxa de inflao
que o pblico espera em t que prevalea em t + 1, i.e., t+1. A hiptese de que as expectativas sejam
racionais imposta, requerendo que et = E t t +1 .
Assim, temos
t = t aE t t +1 + aE t 1 t t + t 1 .
(84)
Adotando os mesmos procedimentos usados na seo 6, obtemos a equao da inflao esperada

para t + 1 dada por
E t t +1
1 a
=
1 a j=1 1 a
j1
E t t+ j
1 a
1 a j=1 1 a
j1
(E t t + j E t t + j1 )
(85)
Impondo a condio terminal (49), obtemos a expresso que descreve evoluo da inflao
j
a
a
a
t = t +
(E t t + j E t t + j1 )
E t 1 t + j1
E t t+ j
j=1 1 a
j=1 1 a
j=1 1 a
j
a
+
(E t 1 t + j+1 E t 1 t + j 2 ) t + t 1 .
j=1 1 a
(86)
Dado que a < 0, ento 0 < [-a/(1-a)] < 1, o que torna possvel que as somas infinitas em (86)
convirjam32.
A equao (86) mostra que os valores correntes da varivel endgena t dependem das
expectativas do pblico sobre algumas variveis endgenas, do presente ao futuro longnquo. Pela
equao (84), a taxa de inflao influenciada pela previso corrente da inflao para o prximo
perodo, porm a taxa de inflao do prximo perodo depende das expectativas do prximo perodo
sobre a inflao dois perodos frente, e assim sucessivamente. A taxa de inflao corrente ento
determinada pelas previses do pblico sobre as variveis que determinam as taxas de inflao
subseqentes, que neste caso so as taxas futuras de expanso monetria e os distrbios futuros
incidentes sobre a demanda por moeda.
O prximo passo apresentar uma descrio de como o pblico forma as suas expectativas
sobre as taxas de expanso da oferta monetria, ou seja, apresentar uma expresso que, admite-se,
governa a evoluo observada da taxa de crescimento da moeda. A partir da, pode-se assumir que o
Note que, avanando (86) para obter t+1 e tomando expectativas no tempo t, produz-se uma expresso idntica a (85), o
que confirma que a expectativa do pblico consistente com a previso do modelo para a taxa de inflao.
32
33
pblico utiliza essa expresso na formao de suas expectativas de , o que garante que suas
expectativas sejam consistentes com o processo seguido pela taxa de expanso monetria.
Uma forma de modelar a taxa de crescimento da moeda afirmar que ela segue um processo
auto-regressivo puro, i.e.,
t = i t i + u t ,
i =1
(87)
onde os i' s so constantes e ut um termo aleatrio serialmente no correlacionado, com mdia zero
e varincia finita. Assume-se que ut distribudo independentemente dos 't s que aparecem na
demanda por moeda. Com essa especificao, a taxa de crescimento monetrio exgena no que
respeita taxa de inflao; ver Sargent e Wallace (1973a). Assim, podemos escrever a expresso dos
valores esperados do crescimento da moeda no tempo t como
E t t + j = ij t i ,
i =0
(88)
onde ijs so funes dos ts. Substituindo (88) em (86), produz-se a forma compacta da dinmica da
taxa de inflao
t = Z i t i + ~t ,
i =0
(89)
onde
j
Z0 = 1 + ( a /(1 a ) ) 0 j
j=1
Zi =
( a /(1 a ))j (ij i +1, j , i 1,

j=1
~ = ( a /(1 a ) ) (E E
t t+ j
t t + j1) + ( a /(1 a ) ) (E t 1 t + j1 E t 1 t + j 2 ) t + t 1 .
t
j=1
j=1
A equao (89) uma forma reduzida que expressa a taxa de inflao como um polinmio de
lags das taxas de expanso monetria corrente e passadas. Dado que os us so por hiptese no
correlacionados com os s, segue que os ~ s so tambm no correlacionados com os s em (89),
confirmando assim que legtimo tratar as taxas de expanso monetria como exgenas em (89).
Logo essa equao pode ser estimada por meio de LS, dado que a falta de correlao ente os ~ s e
os s garante a consistncia dos estimadores de OLS.
Contudo, para estimar o parmetro estrutural a com as estimativas dos coeficientes da forma
reduzida necessrio precisar qual a forma da auto-regresso (87) e quanta informao est
disponvel a priori sobre os coeficientes dessa equao. Apenas se a especificao (87) for
34
severamente restrita possvel estimar o parmetro estrutural atravs da forma reduzida. A sugesto
da literatura usar o seguinte estimador de dois estgios para a: primeiro por OLS estima-se
t +1 = h i t i , ento substitui-se et por t +1 e et 1 por t na equao (81) e estima-se a por

i =0
OLS. Dado que os t s so instrumentos vlidos para et , sendo no correlacionados com os ~ s , o

estimador de a ser estatisticamente consistente; ver Sargent e Wallace (1973a).
Assumindo que a taxa de crescimento monetrio segue um processo auto-regressivo,
podemos obter uma verso completa do modelo de Cagan, no qual supe-se as expectativas serem
racionais. Contudo, existem razes para acreditar que a equao (87) no uma descrio apropriada
para a taxa de crescimento da moeda no contexto do modelo. Isto porque o modelo desenhado para
explicar o comportamento da inflao durante perodos de alta inflao, seja uma mega ou uma
hiperinflao, em ambientes nos quais o governo utiliza a criao monetria para financiar seus dficits
operacionais, seja em parte ou no todo. De maneira a manter seu dficit operacional no nvel desejado
em termos reais , o governo provavelmente responde ao declnio do poder de compra da moeda

aumentando a taxa pela qual crescem os estoque de moeda. Tal comportamento torna a taxa de
crescimento da moeda dependente, em parte, do nvel de preos, criando-se assim um feedback vindo
da taxa de inflao esperada pelo pblico, a qual ajuda a determinar o nvel de preos, para a taxa de
expanso monetria33. Tal feedback no ocorre caso a equao (87) seja uma descrio adequada do
processo de criao de moeda. Se, porm, no for esse o caso, usar (87) para modelar a formao de
expectativas implica assumir que o pblico nunca capaz de perceber o que de fato o governo est
fazendo para financiar seus dficits atravs de criao monetria; ver Bruno e Fischer (1990).
A possibilidade de a taxa de inflao esperada influenciar a taxa de expanso monetria
permite desenvolver um procedimento tal que o mtodo adaptativo de formao de expectativas seja
racional. Sob a hiptese adaptativa, a taxa de inflao descrita pela equao (82), que pode ser
rescrita como
{1 + a (1 ) [ + a (1 )]L} t = (1 L) t (1 L)(1 l) t .
(90)
Considerando os argumentos apresentados sobre a endogeneidade da expanso monetria,

suponhamos ento que ela seja determinada pela expresso
t = [(1 ) /(1 L)] t + t ,
(91)
onde t um termo aleatrio sem correlao serial. Substituindo (91) em (90), temos
[1 + a (1 )](1 L) t = (1 L)[ t ( t t 1 )] , que pode ser rescrita como

Essa situao bem representada pela equao (25), na seo 3, em que a senhoriagem est fixa e a taxa de expanso
monetria endogeneizada pelo nvel de senhoriagem e a taxa esperada de inflao.
33
35
t = [(1 ) /(1 L)] t 1 + [ + a (1 )]1[ t ( t t 1 )] .
(92)
Agora suponhamos que t siga um processo Markov t = t-1 + t, onde t um termo aleatrio (0,2).
Sob esta hiptese, a equao (92) mostra que a predio do modelo de t em t - 1 dada por
E t 1 t = [(1 ) /(1 L)] t 1 ,
(93)
que o esquema de expectativas adaptativas de Cagan. Ento, sob a hiptese de que as expectativas
sejam racionais, a equao (91) equivalente a
t = E t t +1 + t ,
(94)
a qual captura o feedback da inflao esperada para a expanso monetria, o que ir ocorrer se o
governo est financiando uma parcela fixa do seu dficit permanente com expanso monetria.
Assim, com as restries impostas sobre os s e sobre o processo estocstico dos s,
consegue-se obter que o esquema de expectativas adaptativas de Cagan gere expectativas idnticas
s predies do modelo. O sistema que emerge tal que, em qualquer instante do tempo, o pblico
espera uma taxa constante de inflao e uma taxa constante de criao de moeda que ir prevalecer
ao longo de todo o futuro. Pela equao (94), temos que E t t +1 = E t t + 2 , ou genericamente que
E t t + j = E t t + j+1 . Porm o esquema adaptativo de Cagan tem a propriedade que

E t t + j = E t t +1 , j>1 (ver Muth, 1960), logo E t t + j = E t t + j = E t t +1 ,j >1. Segue que, pelas
hipteses assumidas, a equao (85) torna-se
j1
E t t +1 = [(1 /(1 a )] [a /(1 a )] E t t + j = E t t +1 [(1 /(1 a )] [a /(1 a )]

j=1
j1
j=1
= E t t +1 .
(95)
O sistema obtido tal que as expectativas de inflao influenciam a taxa de criao monetria
e que, no equilbrio a cada instante, o pblico espera uma nica taxa de inflao e criao de moeda,
que prevalecer indefinidamente no futuro. Alm disso, espera-se que a taxa de criao monetria seja
igual taxa de inflao. Nesse sistema, as expectativas de criao monetria podem ser formadas
tambm como um polinmio de lags dos valores passados da expanso monetria. Substituindo (92)
em (91) e rearranjando, obtemos o processo ARMA
t = [(1 ) /(1 L)] t 1 + [ + a (1 )]1 (1 )[ t ( t t 1 )] + t ,
onde um parmetro que depende da razo entre as varincias de t e (t - t-1). Dadas as hipteses
feitas, a previso de LS de t dada por E t 1 t = [(1 ) /(1 L)] t 1 . A taxa esperada de inflao
pode tambm ser escrita como a mesma funo dos valores passados dos s.
Agora suponha que t no seja observado diretamente e que existam em seu lugar dados t
que possuam erros de medida, i.e.,
36
t = t + s t ,
(96)
onde st um termo aleatrio sem correlao serial que distribudo independentemente de t e t.

Nesse caso, dado que no observado enquanto o , a melhor forma de predizer fazer uso das
equaes (91), (93) e (94) e predizer a expanso monetria e a taxa de inflao com valores defasados
da inflao passada.
Existem ento duas formas de construir um modelo de hiperinflao. O primeiro modelo
consiste das equaes (87), (88) e (89). Neste sistema, t e t so exgenos com respeito a t,
sendo no correlacionados com os termos aleatrios s da funo de demanda por moeda que entram
na determinao de t. Nesse sistema, a expanso monetria influencia os valores presente e futuros
da taxa de inflao; mas, dadas as taxas passadas de expanso monetria, os valores passados da
inflao no exercem nenhuma influncia na expanso monetria. O sistema tal que a expanso
monetria causa inflao no sentido de Granger, enquanto a inflao no causa a criao de moeda.
Nesse sistema o esquema de expectativas adaptativas de Cagan no racional.
J no segundo modelo, o esquema de expectativas adaptativas de Cagan racional. Ele
consiste das equaes (86), (91), (94) e (96). Neste sistema, o melhor caminho para prever as taxas
futuras de expanso monetria que aparecem na equao (86) extrapolar as taxas defasadas de
inflao, implicando que a taxa de inflao mais bem predita pela extrapolao dos seus valores
passados. Este um sistema em que tanto a expanso monetria quanto a inflao so preditas de
forma tima pela extrapolao dos valores presentes e passados da taxa de inflao e no qual as taxas
defasadas de expanso monetria no adicionam nada s predies formadas da maneira descrita.
Neste sistema, os valores defasados da inflao influenciam a expanso monetria, mas a expanso
monetria defasada no influencia a inflao, apenas os valores defasados da inflao so relevantes.
Um elemento crtico neste sistema a hiptese de realimentao que ocorre da inflao esperada em
direo expanso monetria, o qual aparece porque o governo est tentando financiar uma taxa
aproximadamente constante do seu dficit operacional com emisso monetria.
Teorias fiscais de senhoriagem, inflao e hiperinflao so baseadas sobre os fundamentos
existe de fato um dficit que precisa ser financiado e isto o que leva emisso monetria. Uma
explicao alternativa para as hiperinflaes que elas so simplesmente bolhas, similares s que
ocorrem em mercados financeiros. Esses fenmenos so baseados na possibilidade de mltiplos
equilbrios nas quais as expectativas podem ser auto-realizveis conforme mencionado na seo 6.
A soluo para o problema da multiplicidade de equilbrios passa pela imposio de restries
capazes de restringir a dimensionalidade desses equilbrios. Suponha que a taxa nominal da oferta
37
monetria dada pelo processo m t = 0 + (1 )1t + m t 1 . Uma vez que m o log da oferta de
moeda,
taxa
de
crescimento
da
oferta
de
moeda
dada
por
m t m t 1 = (1 )1 + (m t 1 m t 2 ) e a tendncia mdia da taxa de crescimento 1 ; ver

Walsh (1998). Dados esse processo e a hiptese de que os agentes faam uso da condio de
equilbrio dos preos34 para formar as suas expectativas, uma soluo para o nvel de preos dada
por
pt =
a[ 0 + (1 )1 (1 + a )] a (1 )1
1
+
t+
m t = A 0 + A1 t + A 2 m t .
1 + a (1 )
1 + a (1 ) 1 + a (1 )
(98)
Pode-se ento verificar essa soluo notando que ela implica que
E t p t +1 = A 0 + A1 ( t + 1) + A 2 E t m t +1 = A 0 + A1 ( t + 1) + A1[ 0 + (1 )1 ( t + 1) + m t ] ;
substituindo em (97) produz a soluo proposta. Sob essa soluo, a taxa de inflao t = pt - pt-1
converge para 1, que a taxa mdia de crescimento da oferta nominal de moeda35.
Consideremos agora uma soluo alternativa
p t = A 0 + A1 t + A 2 m t + B t ,
(99)
onde Bt varia com o tempo. Interessa-nos determinar se existe um processo Bt consistente com (97).
Substituindo a nova soluo proposta na condio de equilbrio para o nvel de preos, produz-se
A 0 + A1 t + A 2 m t + B t =
mt
a[A 0 + A1 ( t + 1) + A 2 E t m t +1 + E t B t +1 ]
+
,
1+ a
1+ a
que para prevalecer para todas as realizaes da oferta nominal de moeda, requer que A0, A1 e A2
assumam os mesmos valores respectivos que em (98). Isso ento implica que o processo B deve
satisfazer
B t = [(a /(1 + a )]E t B t +1 ,
(100)
o que vale se B segue o processo explosivo
B t +1 = kB t ,
(101)
para k [(1 + a ) / a ] > 1 . Ou seja, a equao (99) uma soluo de equilbrio para qualquer processo
que satisfaa (101). Desde que B cresa a uma taxa k 1 = 1 a , e dado que a que a semielasticidade da demanda por moeda com respeito taxa de inflao esperada em geral tida como
pequena, seu inverso grande. Logo a taxa de inflao ao longo de uma soluo de bolha pode
exceder bastante a taxa de crescimento monetrio.
34
Tomando a equao (19) e resolvendo para os preos sob a hiptese de expectativas racionais, temos a condio de
equilbrio dos preos p t =

35
mt
aE p
+ t t +1 . (97)
1+ a
1+ a
O que se deriva do fato de que t = A1 + A2(mt - mt-1) converge para A1 + A21 = 1.

38
Os mtodos desenvolvidos para testar a presena de bolhas so similares queles que tm

sido empregados para testar o equilbrio intertemporal de dficits pblicos. Por exemplo, se o estoque
nominal de moeda no estacionrio, ento a ausncia de bolhas implica que o nvel de preos
igualmente no estacionrio, mas cointegrado com a oferta de moeda. Esta uma implicao testvel
da hiptese de ausncia de bolhas. A equao (101) fornece o exemplo mais simples de um processo
de bolha.
Considere agora a equao (86), supondo que as esperanas condicionais dos choques
aleatrios sejam iguais a zero e t = t - t-1, assim a soluo da taxa de inflao com ausncia de
bolhas dada por
j=1
j=1
t = t + [a /(1 + a )] j E t t + j [a /(1 + a )] j E t 1 t + j1 t .
(102)
Sem a imposio da condio de transversalidade, uma bolha racional pode existir, dado que infinitas
solues so possveis para a equao (90), cuja forma geral ento dada por
t = Ft + B t ,
(103)
onde Ft representa a soluo dos fundamentos e Bt a soluo de bolha. Conforme mostrado acima,
para ser consistente com expectativas, a bolha deve obedecer ao processo (100), rescrito para
E t [B t +1 ] [(1 + a ) / a ]B t = 0 .
(104)
As solues para (104) satisfazem a equao de diferenas estocsticas
B t +1 [(1 + a ) / a ]B t = t +1 ,
(105)
onde a varivel aleatria t satisfaz E t [ t k ] = 0, k 0 . Rescrevendo (85) com as hipteses acima,

incluindo o termo de bolha e resolvendo para a taxa de inflao, a soluo obtida
t = t + [a /(1 + a )] j (E t t + j E t 1 t + j1 ) + B t t .
j=1
(106)
A presena de bolhas tem vrias implicaes. A primeira que a presena delas impede a
estacionariedade de qualquer nmero de diferenciaes da taxa de inflao. Tomando primeiras
diferenas da bolha na equao (105), temos
{1 [(1 + a ) / a ]L}(1 L)B t = (1 L) t
(107)
e, se continuarmos tomando diferenas, a representao ARMA da equao (107) nunca ser

estacionria dado que as razes do processo esto fora do circulo unitrio nem inversvel. A bolha
introduz uma no estacionariedade que no pode ser removida por diferenciao; ver Diba e
Grossmann (1988a) e (1988b). A presena de bolhas tambm elimina a possibilidade de cointegrao
entre a taxa de inflao e a expanso monetria. Rearranjando a equao (106) e incluindo a taxa de
crescimento do produto y, suposta constante, temos
39
t t + y = [(a /(1 + a )] j+1 (E t t + j+1 E t 1 t + j ) + B t t .

j=0
(108)
Suponhamos que ambas as taxas de inflao e de crescimento monetrio sejam estacionrias em

primeiras diferenas. Nesta representao clssica, o lado esquerdo de (108) uma relao de
equilbrio de longo prazo entre inflao e expanso monetria com vetor de cointegrao ' = [1,-1] e
um intercepto, enquanto o lado direito representa os resduos zt. Se no existem bolhas, os resduos
so estacionrios e a inflao e o crescimento monetrio so cointegrados de ordem C(1,1). Na
presena de bolhas36, todavia, os resduos da relao de cointegrao no so estacionrios.
Conseqentemente, se as duas variveis cointegram, no existem bolhas, o que implica que a relao
de cointegrao existente entre elas elimina qualquer no estacionariedade de variveis no
observadas37; ver Diba e Grossman (1988a)38. De modo similar, se a expanso monetria e a taxa de
inflao so ambas estacionrias depois de d diferenas, ento no podem existir bolhas inflacionrias
especulativas39; ver Hamilton40 e Whiteman (1985)41.
Em um instigante artigo, mrohorolu (1993) realiza um exerccio sobre a presena de sunspots na hiperinflao alem,
usando um mtodo de soluo recursiva que emprega filtros de Kalman para resolver o termo de expectativas no
observveis. O mtodo envolve escrever o modelo formado pelas equaes (62) e (63) na forma de espao de estado,
incluindo as esperanas condicionais no vetor de variveis no observadas. O filtro de Kalman , ento, usado para resolver
o modelo numericamente, gerando a melhor estimativa do vetor de estado incluindo as expectativas e de sua matriz de
covarincia como funo dos parmetros do modelo. O filtro tambm fornece a seqncia de inovaes e sua matriz de
covarincia como funo dos parmetros que formam a funo de verossimilhana dos dados. Uma maximizao numrica
da funo verossimilhana gera ento as estimativas de ML dos parmetros livres do modelo.
37 Evans (1991) mostra em que condies os testes de cointegrao podem falhar em detectar bolhas que seguem
processos que colapsam periodicamente, com a advertncia de que essas constataes se restringem presena de
bolhas racionais no preo de aes.
38 Uma outra abordagem o teste de cointegrao entre taxa de cmbio, oferta de moeda e outras variveis includas nos
fundamentos; ver Meese (1986). Em princpio, se no existem bolhas na taxa de cmbio, seria possvel achar alguma
combinao linear estacionria entre a taxa de cmbio e seus supostos fundamentos. Esse teste menos estrutural tende a
rejeitar a hiptese nula de ausncia de bolhas especulativas. Entretanto, em perodos suficientemente longos, existe de fato
uma relao estacionria entre a taxa de cmbio e os fundamentos tradicionais.
39 Outra forma de eliminar bolhas racionais requerendo que as solues de equilbrio de expectativas racionais do modelo
sejam estveis no sentido que, dado um pequeno desequilbrio devido a um desvio da regra de expectativas racionais, o
sistema dever retornar para um equilbrio de expectativas racionais sob uma reviso natural da regra; ver Evans (1985).
40 Note que, em contraste com o trabalho de Casella (1989), que seguiu o procedimento de West (1987) para testar bolhas
na hiperinflao alem a partir de formas estruturais, o procedimento descrito segue uma abordagem no estrutural, em
Hamilton e Whiteman (1985) e Diba e Grossmann (1988a). Nesse caso, os resultados no dependem da forma funcional da
demanda por moeda.
41 Uma abordagem para testar a presena de bolhas a de West (1987), que reconhece que a estimao direta da forma
reduzida, equao (102), produz uma estimativa consistente do parmetro da demanda por moeda a apenas na ausncia
de bolhas especulativas. Em caso contrrio, existe um termo de bolha omitido que, se no includo, torna viesadas as
estimativas. De outro lado, vale a equao (19), que pode ser estimada diretamente para verificar a presena de bolhas
especulativas. Contudo, estimativas de a feitas a partir de (19) so geralmente menos eficientes do que aquelas realizadas
com (102), porque esta ltima impe mais das restries existentes no modelo; ver Obstfeld e Rogoff (1997). O teste de
West envolve estimar a usando as duas abordagens e comparar estatisticamente os resultados. Se as duas estimativas de
a no so significativamente diferentes, a hiptese nula de que no existem bolhas especulativas no rejeitada. Devido
presena de variveis endgenas, a estimao da equao (19) requer tcnicas de variveis instrumentais. A estimao de
(102) pode ser feita atravs de mxima verossimilhana. A metodologia de estimao envolve postular um modelo
estatstico para o comportamento da oferta monetria e ento calcular t com base no modelo estatstico e sob a hiptese
de expectativas racionais. A etapa seguinte estimar conjuntamente os parmetros do processo estatstico que governa as
variveis exgenas e a equao de t. Os parmetros dessas equaes sero relacionados. Aplicaes do teste para
36
40
Supe-se tambm que bolhas especulativas deflacionrias no podem existir. Em um contexto

de horizonte infinito com agentes maximizadores de utilidade, bolhas deflacionrias no podem existir;
ver Obstfeld e Rogoff (1983)42. O argumento que os agentes teriam de esperar que o poder de
compra de seus encaixes reais de moeda crescesse sem limites. A capacidade produtiva da economia
elimina este fenmeno e, portanto, indivduos racionais no poderiam esperar bolhas deflacionrias;
isto , bolhas no podem ser negativas em nenhum instante do tempo. Portanto, se Bt+1 0, por (105)
temos que
t +1 [(1 + a ) / a ]B t ,
t 0.
(109)
Se Bt = 0, dado que o valor esperado de t+1 zero, ento t+1 deve ser igual a zero com probabilidade
um. Essa restrio de no negatividade sobre o componente estocstico da bolha implica que, se ela
no existe no tempo t, ento uma bolha racional no pode existir no tempo t + 1, devido a uma
perturbao aleatria de grandes propores, i.e., a uma sunspot. Se uma bolha racional existe, ela
tinha de ter comeado no momento em que se iniciou a emisso de moeda fiat. Ou seja, a moeda teria
de estar subvalorizada desde o incio da sua introduo; ver Diba e Grossman (1988b).
9.
Concluses
Neste artigo apresentamos uma reviso dos modelos clssicos de formao de expectativas
inflacionrias e de modelos de inflao e hiperinflao. Um dos nossos focos foi explicitar os resultados
entre as combinaes do modelo de Cagan e as regras de formao de expectativas de inflao. Uma
das concluses que consideramos mais contudentes a possibilidade de que no caso do modelo com
parmetros variveis ou com expectativas racionais possa emergir um processo megainflacionrio, que
uma situao em que, devido aos fundamentos, a taxa de inflao converge para uma inflao
elevada de equilbrio estacionrio, sem que isso implique pnico ou um processo hiperinflacionrio.
dados de hiperinflao geralmente falham em rejeitar a hiptese de ausncia de bolhas como o caso de Casella (1989),
que no rejeita a presena de bolhas quando a moeda tomada como exgena, mas obtm indicaes de que os
resultados so sensveis a essa hiptese. Quando se aplica o teste a perodos menos turbulentos, os resultados podem ser
misturados. Se um componente do modelo emprico especificado erradamente, as duas estimativas de a podem divergir
mesmo que no existam bolhas, caso em que os resultados do teste conduzem a concluses equivocadas.
42 Contudo, em um sistema de moeda fiat no lastreada, hiperinflaes especulativas no podem em geral ser eliminadas,
sendo portanto consistentes com uma trajetria de equilbrio. Assim, trajetrias de equilbrio podem existir quando os saldos
reais eventualmente convergem para zero, quando o nvel de preos vai para infinito. Alm disso, uma vez que estoure,
uma bolha inflacionria racional no pode recomear. Porm, quando o governo lastreia parcialmente a moeda garantindo
um mnimo de cobertura real para o valor da moeda, hiperinflaes especulativas so impossveis, mesmo que os agentes
no estejam completamente certos de que podero recuperar seu dinheiro a qualquer momento dado do tempo; ver Diba e
Grossman (1983).
41
Consideramos o caso de uma economia com dficit pblico permanente, inflao e moeda
indexada. Se as expectativas no so adaptativas, o crescimento da dvida pblica realimenta o
processo inflacionrio indefinidamente, tendo como elemento transmissor a elevao persistente da
taxa de juros. Desta forma, a moeda indexada acaba por agravar os problemas de uma economia
inflacionria.
Analisamos uma economia em que ocorrem sistematicamente planos de estabilizao de
inflao que tm como pedra angular congelamentos de preos e violao de contratos. Esses tipos de
choques, por hiptese, acabam transtornando o processo de formao de expectativas inflacionrias,
as quais passam a depender e a se acelerar com a ocorrncia desses choques. Nessa economia com
baixo coeficiente de monetizao provocado pela inflao persistente e onde a autoridade monetria
executa uma poltica monetria acomodatcia, esse tipo de planos de estabilizao conduz a inflao
para uma trajetria sempre crescente que, coeteris paribus, se aproxima de um processo
hiperinflacionrio.
O modelo de Cagan com expectativas racionais anteposto ao modelo com expectativas
adaptativas levanta a questo de como enfrentar o problema inflacionrio. Com expectativas
adaptativas, uma austera poltica fiscal e monetria reduziria a princpio a taxa de inflao
gradualmente; enquanto, com expectativas racionais, suficiente que a poltica de austeridade seja
crvel para o processo inflacionrio ser estancado imediatamente. Entretanto, sob expectativas
racionais, a soluo para a taxa de inflao no nica, havendo sempre a possibilidade de ocorrncia
de bolhas especulativas ou sunspots, nos momentos de clmax da taxa de inflao, que podem impedir
a implantao de uma poltica de estabilizao exitosa.
Numa economia com regime inflacionrio persistente, a regra de formao de expectativas
adaptativas motivada pela falta de informao, pela incerteza e pela existncia de um sistema
eficiente de indexao. Assim a passagem para a regra de expectativas racionais envolve um perodo
de transio durante o qual novas informaes so combinadas com velhos hbitos e crenas na
42
formao de novas predies. Nessa economia, os agentes no so completamente forward looking,

havendo elevada persistncia de choques de salrios e preos, a qual to mais acentuada quanto
maior for o dficit pblico a ser financiado com emisso monetria. Ainda que os agentes sigam a regra
de expectativas racionais, nessa economia com agentes que sejam backward looking uma poltica
monetria acomodatcia de choques de oferta capaz de manter o nvel de emprego e aumentar a
inrcia inflacionria.
Isso no significa que os agentes estejam passando por um processo de aprendizado,
digamos, de mnimos quadrados ordinrios. Nessa verso do modelo de Cagan sob expectativas
racionais e previso perfeita, a taxa de inflao alta a taxa de equilbrio estacionrio e a esttica
comparativa perversa, porm capaz de explicar a ocorrncia de processos megainflacionrios. De
outro lado, com o processo de aprendizado, embora a dinmica seja mais lenta que aquela associada a
expectativas racionais, a economia converge para a taxa baixa de inflao, que uma soluo de
expectativas racionais. Nesse equilbrio, a esttica comparativa clssica: um aumento no dficit
pblico permanente financiado com emisso monetria aumenta a taxa de inflao estacionria.
No plano emprico, utilizando o arcabouo terico de Sargent e Wallace (1973a), analisamos a
questo da inconsistncia das estimativas de OLS da demanda por moeda, no contexto do modelo de
Cagan com expectativas adaptativas. No entanto, se a taxa de crescimento monetrio exgena
seguindo um processo auto-regressivo puro, podemos obter, ainda que as expectativas sejam
adaptativas, estimativas consistentes dos parmetros da demanda por moeda. Porm, se existe
feedback da taxa de inflao esperada para a taxa de expanso monetria, o modelo adaptativo de
Cagan racional, o que implica que as expectativas geram predies idnticas s predies do
modelo. O sistema , ento, tal que o pblico espera uma taxa constante de inflao e uma taxa
constante de criao de moeda a prevalecer ao longo do tempo. No primeiro esquema, a expanso
monetria causa a taxa de inflao no sentido de Granger, enquanto a inflao no causa moeda. No
segundo, os valores defasados da inflao influenciam a expanso monetria, mas o inverso no
verdadeiro, porque o governo est tentando financiar uma taxa aproximadamente constante do seu
dficit operacional com emisso monetria, tornando a oferta monetria endgena.
Podemos ento testar a hiptese de que as expectativas seguem uma regra adaptativa contra
a hiptese de que a regra racional. A estratgia emprica segue os passos de testar a hiptese de
cointegrao entre a expanso monetria e a taxa de inflao e pesquisar sobre a relao de
causalidade no sentido de Granger entre elas.
Ainda na mesma estrutura terica, a evidncia de uma moeda passiva j um bom indicador
de que as expectativas no so adaptativas e que a regra de formao prxima da racional.
Entretanto, as sries podem no ser cointegradas, isto , a taxa de crescimento da moeda real no
estacionria, o que suscita a hiptese de ocorrncia de uma bolha especulativa ou sunspots. Porm se
43
o agregado monetrio mais adequado no for o M1, melhor ser proceder aos testes com o M2 (M1
mais ttulos pblicos), o qual por intuio deve ter a sua taxa de crescimento cointegrada com a taxa de
inflao e ser totalmente passivo.
O passo final ento verificar se (i) o imposto inflacionrio coletado compatvel com aquele
suportado pela economia; em caso contrrio, sob expectativas adaptativas, estamos diante de um
processo hiperinflacionrio; e (ii), na hiptese afirmativa do item (i), se os dados observados permitem
concluir que a liquidez real, medida pelo agregado monetrio relevante, est relativamente constante,
porque, em caso contrrio, pode-se especular que a economia se move em direo taxa de inflao
alta de equilbrio estacionrio e que ela passa por um processo megainflacionrio, mas no por uma
hiperinflao.
10.
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Expectativas, Déficit, Senhoriagem e Inflação

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ISSN 1519-4612

Universidade Federal Fluminense

TEXTOS PARA DISCUSSO

Universidade Federal Fluminense

Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense (UFF).

Economia Texto para Discusso 197

Expectativas, Dficit, Senhoriagem e Inflao

Luiz Fernando Cerqueira

Palavras Chave: testes de hipteses, construo de modelos economtricos, megainflao, demanda

Economia Texto para Discusso 197

O artigo est organizado da seguinte forma. Na seo 2 digredimos sobre regras de

Expectativas Adaptativas, Racionais e Aprendizagem de OLS

Economia Texto para Discusso 197

Em tempo discreto, no esquema adaptativo de Cagan (1956), as expectativas

A equao (3) mostra que, independentemente da intervenincia de outros fatores, as

Economia Texto para Discusso 197

interessante ter em conta que pelo menos em um caso as expectativas adaptativas

onde o operador de primeiras diferenas. Logo, se as expectativas adaptativas so racionais, a

Economia Texto para Discusso 197

Em tempo contnuo determinstico, as expectativas inflacionrias adaptativas possuem a forma

Senhoriagem, Inovaes Financeiras e Dinmica da Inflao

Economia Texto para Discusso 197

Economia Texto para Discusso 197

Um crescimento da expanso monetria (figura 2) derivado de um aumento exgeno na coleta

Independentemente da existncia ou no de inovaes financeiras, a busca de um

Economia Texto para Discusso 197

Em estado estacionrio & = 0 e = , logo = , e nesse caso a senhoriagem igual ao

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Adotando procedimentos algbricos similares para a obteno da equao (22), podemos

Economia Texto para Discusso 197

Respeitada a condio de estabilidade de Cagan de que < 1, e converge para o ponto A,

Suponhamos que a economia esteja no equilbrio estvel A, e c se reduza para c',

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& / PY , porm a AM no segue uma curva de

que pode ser escrita de forma mais compacta como

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Se se obedece condio de estabilidade de Cagan (ab < 1) e k f ( e ) < 0 , e

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eliminao da coleta de senhoriagem, no haver estado estacionario porque a inflao esperada no

Figura 6: Contraes na Curva de Imposto Inflacionrio

e depende do estado das expectativas e0 no tempo inicial. Se e0 < e* , vale a condio de

Economia Texto para Discusso 197

Por este modelo, se o governo decide cortar o dficit pblico e se encontra na

Suponhamos, agora, que os ttulos da dvida pblica sejam substitutos perfeitos da

Respeitada a condio de estabilidade de Cagan qualquer que seja o dficit operacional k

Economia Texto para Discusso 197

Economia Texto para Discusso 197

Uma concluso interessante que, como a moeda convencional no paga juros

Expectativas Inflacionrias em um Contexto de Choques Heterodoxos Sucessivos

Economia Texto para Discusso 197

onde h = y y o hiato do produto, Cn uma constante positiva, presumivelmente tanto maior

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Modelo de Cagan com Expectativas Racionais

O exame da equao (19)11 sugere um modo alternativo de formar expectativas; ver

A equao (19) pode ser rescrita para Pt =

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dado que E[t+1|It] = 0, t. Substituindo (46) em (44), obtemos13

Avanando (47), tomando expectativas condicionadas sobre It+2 e resolvendo recursivamente

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Assim, a soluo para a taxa de inflao corrente dada por

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onde b0 o desvio inicial de 0 dos seus valores de fundamentos, isto ,

Economia Texto para Discusso 197

Figura 9: Efeitos sobre a Inflao e a Variao do Estoque Real de Moeda de um Aumento

(1, 2 ) = {(1 + 1) [(1 + 1) 2 4 ]1 2} / 2 .