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INVESTIMENTO PBLICO NO BRASIL

Propostas para desatar o n
Geraldo Biasoto Jr.
Jos Roberto R. Afonso

RESUMO

Um desafio imposto aos formuladores de polticas a proposio de formas de investimento em infra-estrutura, pela ao do Estado, sem que os ganhos derivados da responsabilidade fiscal sejam postos em risco. Este artigo procura desenhar um novo formato de bloco de investimentos,
caracterizado pela formao de uma empresa controlada pelo Estado, mas de gesto privada e financiada pelo mercado.
PALAVRAS-CHAVE: polticas pblicas; infra-estrutura; investimento
pblico; economia brasileira.
SUMMARY

Its been a challenge to policymakers the conception of forms

of infrastructure investment, by the action of the State, with no risks for fiscal responsibility. This article proposes a
new shape of investment, characterized by the formation of an enterprise run by the State, but of private management
and financed by the market.
KEYWORDS: public policy; infrastructure; public investment; Brazilian
economy.

Sob uma perspectiva histrica, a questo do investimento pblico no Brasil quase se confunde com a identificao das
funes do Estado na economia brasileira.Durante dcadas,a expectativa entre diversas foras polticas por um Estado forte, condutor
do processo de desenvolvimento econmico,desdobrou-se automaticamente na presena de instituies de natureza estatal no campo
da produo de bens e servios, embora travestidas em formas do
direito privado.
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A crise dos anos 1980 deu lugar a dois eventos de grande impacto,
considerando o modo de funcionamento da economia das dcadas
anteriores. De um lado, a falncia da estrutura de financiamento do
setor pblico desordenou a capacidade do Estado em ser um elemento
ativo na dinmica do processo econmico. Ao contrrio, os setores
com predominncia de empresas estatais passaram a enfrentar problemas de suprimento corrente de bens e servios, e o financiamento
foi travado ou praticamente desapareceu.De outro lado,os movimentos de abertura comercial dos anos 1980 (via exportaes lastreadas
na desvalorizao cambial) e 1990 (reduo de tarifas e barreiras institucionais) produziram a emergncia de espaos para investimentos
que, embora fragmentados em comparao ao mercado interno anteriormente organizado, representavam oportunidades para diversos
agentes econmicos.Com isso,a dinmica da economia e os motores
da expanso da capacidade produtiva e da produo ganharam graus
de liberdade,em magnitude expressiva,comparando-se com as dcadas anteriores, nas quais havia predominncia da interveno estatal
no comando do ritmo do processo econmico.
O incio deste novo sculo presencia justamente o choque entre
duas formas de articulao econmica.De um lado,a dependncia da
ao estatal em determinados segmentos em que a transio para o
empreendimento realizado pelo setor privado encontrou obstculos
ou no se completou adequadamente. De outro, um novo tipo de
heterogeneidade da estrutura produtiva privada, mais referida ao
resto do mundo,mais internacionalizada,mas nem por isso isenta da
realidade de uma economia nacional, especialmente no que toca
infra-estrutura econmica.
O trato excessivamente ideolgico deu questo uma roupagem
que impede que as solues sejam encaminhadas de forma mais
ousada e pragmtica.Alguns tentam transformar essa discusso em
um segundo round da velha disjuntiva entre inflao e crescimento.
Seria como se o pas estivesse fadado estagnao para manter o
equilbrio fiscal ou como se pudesse desprezar o equilbrio, conquistado a duras penas, para possibilitar a expanso, to desejada,
do produto a um ritmo minimamente satisfatrio, puxado pelo
velho Estado. Este trabalho condena a viso maniquesta do processo econmico. Ao contrrio, lana reflexes na busca de novos
caminhos e instrumentos,sempre tendo como suposto bsico que a
poltica de investimentos pblicos a ser desenhada jamais prescinda de uma disciplina fiscal slida.
Logicamente, as posies aqui assumidas no so exatamente as
do senso comum sobre os fundamentos da economia.Busca-se iniciar
uma releitura das condies da economia brasileira e do Estado,sempre tendo em vista a busca da acelerao do crescimento. O primeiro
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passo, para tanto, questionar o papel do investimento pblico na

dinmica do crescimento. O segundo questionar as teses que tm
prevalecido e suas insuficincias diante dos desafios da economia brasileira e das novas prticas internacionais.Finalmente,so apontadas
possibilidades de formatao de novas estratgias para o investimento pblico que no conflitam com a responsabilidade fiscal e trabalhem no sentido de remontar as estruturas de financiamento ao
setor pblico.
CRESCIMENTO E INVESTIMENTO PBLICO

Uma economia que tem fundamentos slidos, como os analistas de mercado identificam a economia brasileira,e vem revertendo
a fragilidade de suas contas externas deveria estar em uma trajetria de franco crescimento, especialmente em um contexto internacional favorvel como o atual. No entanto, no isso que
ocorre: o crescimento lento e nada faz supor uma acelerao
expressiva. Avaliar as razes desse comportamento impe que
identifiquemos os mecanismos que aceleram o ritmo de produo
em uma economia como a brasileira.
a expanso da indstria,e dos segmentos a ela ligados,que exerce
papel crucial para a conformao de uma trajetria de crescimento de
maior flego. So as decises de investir em novos produtos, novos
processos e nova capacidade produtiva que do a dinmica do processo de crescimento. Essas decises geralmente vm responder a
impulsos de mercados em crescimento, sendo retroalimentados pela
prpria expanso.
Esse impulso poderia ser proveniente de dois segmentos distintos.O primeiro poderia ser o crescimento dos mercados externos (a
expanso das exportaes), cuja importncia tem sido expressiva
nos ltimos anos.Alternativamente,a expanso do mercado interno
de consumo tem experimentado um comportamento muito menos
auspicioso,mas poderia ser uma forma interessante de impulsionar
o crescimento. No entanto, no resta dvida de que os dois fatores
so mobilizadores da expanso do produto, embora dependam de
outros elementos para que se estabelea uma trajetria de crescimento sustentado.
A compreenso da deciso de investimento a chave de todo
esse processo. E, pelo menos na situao atual, no a baixa poupana que explica as limitaes postas ao investimento. As empresas tm recursos financeiros prprios para investir. Mesmo que
no os tivessem, projetos lucrativos encontrariam recursos relativamente baratos,seja no mercado de capitais,seja por meio de captaes externas, seja em instituies pblicas. evidente que uma
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taxa de juros to singular como a brasileira um enorme elemento

impeditivo, mas tentaremos trabalhar com a hiptese de queda ao
longo dos prximos meses.
A deciso de investir envolve uma srie de condicionantes para sua
realizao.Em primeiro lugar,o empreendedor avalia as receitas derivadas do investimento em um horizonte de pelo menos cinco anos.
Evidentemente, as condies da prpria economia so fundamentais
para que o investidor consiga formular hipteses minimamente confiveis sobre suas receitas futuras. Do lado dos custos de produo,
ocorre o mesmo. Itens fundamentais na estrutura de custos, como
energia, gua e transportes, pesam muito na definio da rentabilidade dos investimentos e,portanto,da viabilidade.Logicamente,essa
deciso pertence ao mundo das mercadorias em geral, mas guarda
enorme relao com o mbito das finanas. Importam as condies
esperadas de evoluo da posse de ativos financeiros, o que pode ser
sintetizado pela taxa de juros. Importam, tambm, as expectativas
sobre a evoluo do cmbio, tanto por causa do efeito sobre custos e
preos em mercados externos como por razes financeiras.
O objetivo desta reflexo no discutir todos os elementos que
influenciam a deciso privada de investir, e sim sugerir uma questo
concreta:qual a importncia do investimento pblico em infra-estrutura para essas decises? Na medida em que o setor privado (em todo
o mundo) tem avanado enormemente nos monoplios naturais e
tem enfrentado investimentos de vulto, cabe indagar tambm quais
razes levam o pas a prescindir do investimento pblico para crescer.
A soluo para o problema maior da infra-estrutura no trivial,e
existe um consenso de que dela depende o ritmo de crescimento brasileiro nos prximos anos. Uma minoria dos participantes no debate
sobre o crescimento econmico considera que o investimento em
infra-estrutura ser naturalmente viabilizado aps a expanso da economia.No entanto,esta tese ainda no encontra demonstrao na realidade. Outra parcela de debatedores, mais numerosa, acredita que o
estmulo e a elevao do investimento privado seriam suficientes para
suprir a lacuna aberta pela baixa inverso pblica.Novamente,o questionamento mais que devido. Se esse preceito pode ser aplicado a
regies mais desenvolvidas e setores que j tm um mercado cativo e
slido, no se pode dizer o mesmo de investimentos em regies
menos desenvolvidas e em setores de maior risco.
No h dvida de que o financiamento em mercado de capitais
uma alternativa a ser construda,mas h um longo caminho a percorrer. O mercado de capitais brasileiro est em franco crescimento e
processo de sofisticao, mas ainda no dispe da maturidade dos
mercados dos pases centrais para gerar, por exemplo, estruturas
acessveis para a securitizao de recebveis de uma forma ampla.Vale
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notar que o desenvolvimento de papis e instrumentos ainda no se

completou. Alm disso, no h como negar que as aes do Estado
ainda inspiram desconfiana por parte dos meios empresariais e dos
investidores.As regras do jogo ainda parecem volteis demais,seja na
poltica macro (juros e cmbio,por exemplo),seja na poltica especfica para os setores em que a presena do setor privado efetivou-se.
Evidentemente,no h clculo econmico que agente a volatilidade
das regras dos jogo nas transies de governo.
foroso admitir que o tempo institucional e o tempo econmico
encontram grave assincronia.As condies institucionais carecem de
maior solidez dos marcos regulatrios, justamente para solidificar o
ambiente econmico para o clculo dos riscos do investimento privado nas reas tradicionalmente reservadas ao Estado. Ao mesmo
tempo, a incapacidade estatal em incrementar a capacidade de oferta
nesses segmentos ameaa a economia com gargalos que estancam o
crescimento antes mesmo que ele tome impulso.
Ainda que no Brasil essa questo se apresente de forma dramtica, um erro supor que no seja aplicvel a outras economias.
Mesmo que o debate sobre a articulao das polticas macroeconmicas tenha logrado grandes avanos nos ltimos anos, o campo da
poltica fiscal ainda reclama maiores reflexes. No por acaso que
a discusso acerca do espao fiscal relevante para a conduo de polticas macro ganhou destaque na literatura internacional mais
recente.Infelizmente,essa discusso ainda praticamente ignorada
na literatura nacional.
A emergncia das crises fiscais em diversos pases,ainda na dcada
de 1980, fez surgir, entre o mercado e os analistas de polticas econmicas, indicadores de resultado das contas pblicas especialmente
vinculados ao seu financiamento. importante notar que essa foi uma
sada natural,posto que a principal questo que afetava a credibilidade
das polticas econmicas era justamente a gesto da dvida pblica em
relao a aplicadores em ttulos e detentores de posies de elevada
liquidez,configurando uma situao em que o financiamento ao setor
pblico passava a ser condicionado por fluxos de capital de volatilidade cada vez mais acentuada.Ao mesmo tempo,a eficincia das aes
pblicas, sobretudo como interveno direta no domnio da produo,passou a enfrentar um questionamento sem precedentes.
Na atual configurao da economia brasileira, o desafio que surge
dar conta do reordenamento de espaos entre as aes pblicas e privadas,preservando o equilbrio fiscal mas dando conta da necessidade
de um patamar mais elevado de investimentos pblicos, enquanto as
condies institucionais no ganham os contornos necessrios
plena atuao dos capitais privados. Logicamente, essa realidade
deriva da especificidade histrica de desenvolvimento do capitalismo
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brasileiro e das formas de estruturao do setor pblico e das relaes

entre este e o aparelho econmico.
As parcerias entre setor pblico e setor privado, as PPPs, foram
guindadas a posio de grande destaque na viabilizao dos investimentos em infra-estrutura.
Quando ficou mais claro que no seriam panacias para solucionar
os gargalos de investimentos,o governo federal optou por privilegiar,
em uma lista de projetos-piloto em infra-estrutura,a excluso da meta
de dficit (mensurado como Necessidade de Financiamento do Setor
Pblico, NFSP, No Financeiro) dos investimentos realizados, tendo
em vista o retorno futuro esperado dessas intervenes.A magnitude
do gasto agregado, entretanto, muito pequena diante da demanda e
do tamanho da economia,sem contar que nem todos os projetos listados correspondem a investimentos clssicos em infra-estrutura
(como caso da modernizao dos rgos responsveis pela cobrana
dos tributos federais).Mesmo sendo prioritrios,tais projetos continuaram sendo alvo de contingenciamentos e atrasos na contratao e,
sobretudo,no efetivo pagamento das compras e servios contratados.
Ao que tudo indica,esse quadro no mudar muito com o Plano de
Acelerao do Crescimento (PAC), anunciado pelo governo federal
nos primeiros dias de 2007 (e incio do segundo mandato do presidente Lula). um conjunto de medidas e metas pontuais,com muitas
obras prometidas na infra-estrutura, mas sem mudar o arcabouo
conceitual.O foco elevar a lista e o montante dos projetos considerados piloto, porm mal chegando a 0,5% do Produto Interno Bruto
(PIB) e apenas mudando de atitude ao passar a descontar tais gastos
na apurao do supervit primrio (na prtica, reduziu essa meta em
igual magnitude). Como meios, foram reduzidos custos de crdito
bancrio oficial e concedidas algumas desoneraes tributrias na
forma de regime especial e com alcance limitado (no tempo e em termos de conjunto de contribuintes)1.
Cabem ainda algumas observaes sobre a situao das empresas estatais e ao tratamento a elas dispensado quanto ao acompanhamento de metas fiscais e dvida lquida. Nos ltimos anos,
importantes mudanas institucionais afetaram o desenho das
finanas pblicas no Brasil, como a desestatizao; a reformulao
do processo oramentrio, eliminando operaes extrafiscais; a consolidao e o refinanciamento das dvidas subnacionais com o
governo federal; a implantao de um eficaz sistema de controle e
restrio ao endividamento pblico; e a criao da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Esse processo todo foi completamente ignorado na formulao da definio, tanto das NFSP como da Dvida
Lquida do Setor Pblico (DLSP).
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[1] No se deve desprezar o efeito de

tais desoneraes. A maior parte dos
estudos sobre infra-estrutura no Brasil chama a ateno para os problemas
causados pela carga tributria brasileira. Alm da carga global j chegar
perto de 40% do PIB, o sistema tributrio um dos que mais tributam o
setor de servios bsicos no mundo.
De acordo com um estudo da consultoria McKinsey sobre os principais
problemas que afligem a economia
brasileira,a tributao representa 48%
do preo final da eletricidade, 47% da
telefonia e 39% dos transportes.

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bom situar que a mensurao de dficits em pases latino-americanos, e no apenas no Brasil, assumiu um perfil mais abrangente
do que o verificado em outras situaes regionais. S para ter uma
referncia,apenas 15% dos pases da Organizao para a Cooperao
e o Desenvolvimento Econmico (OCDE) tm nas estatsticas fiscais, publicadas nos informes do Fundo Monetrio Internacional
(FMI), um conceito abrangente de setor pblico no financeiro. Na
maior parte dos pases, a informao fornecida diz respeito s administraes pblicas,em seus diversos nveis.No entanto,os informes
sobre a Amrica Latina contm, em mais de 80% dos pases, a informao sobre as contas do setor pblico no financeiro, incluindo,
portanto, empresas em todos os nveis de governo e todas as formas
de fundos pblicos.
A questo no apenas contbil.O motor que levou a mensurao
das contas pblicas latino-americanas a ter essa forma mais abrangente tem duas explicaes que se confundem com o prprio estilo de
desenvolvimento desses pases e sua realidade financeira. A primeira
explicao decorre de forma direta da hipertrofia do Estado,caracterstica dessas economias.Como o Estado desdobrou-se em diversas formas institucionais, desde a empresa at os fundos parafiscais, passando pelas operaes de crdito diretamente realizadas pelas
autoridades monetrias,de fato no haveria sentido em avaliar as contas pblicas sem abarcar todas essas dimenses.
A segunda explicao refere-se ao carter financeiro da crise que se
abateu sobre o Estado.No se tratava,evidentemente,de uma questo
de eficincia econmica ou descompasso entre os agregados macroeconmicos. Os anos de crise realaram as dificuldades das moedas
nacionais em manter mnimas condies de estabilidade diante do
poder de arbitragem dos capitais constitutivos dos grandes fluxos
internacionais e da magnitude dos desequilbrios acumulados.
importante frisar: a recomposio da credibilidade na gesto da poltica econmica passava, necessariamente, por uma avaliao da capacidade financeira de sustentao das contas pblicas. Isso s poderia
ser feito tomando-se o conjunto do Estado, em todas as suas instncias (tanto fiscais como financeiras).
A exploso do Estado em diversas entidades,dotadas de maior ou
menor autonomia,e a crise de credibilidade,por parte dos financiadores, na capacidade de sustentao financeira, explicam, portanto, a
profunda adequao de um conceito como as NFSP mensurao das
condies fiscais. Sua fora residiu justamente na abrangncia e na
avaliao financeira proporcionada ao mercado.
O conceito NFSP deriva diretamente da crise financeira do Estado,
por isso sua principal aplicabilidade deve ser justamente nos eventos
dessa natureza.Nesse aspecto,pouco importa se o ajuste for realizado no
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campo das despesas financeiras ou no campo relativo s despesas de custeio ou capital. O que est em questo, nesse mbito da poltica econmica, a capacidade do Estado em administrar o seu endividamento e
seus graus de liberdade para executar polticas monetrias e cambiais lastreadas pelas contas pblicas.Fora do perodo de crise,a simples avaliao dos nmeros do dficit e do supervit primrio passa a ser questionada do ponto de vista de sua sustentabilidade intertemporal. Em um
prazo mais longo,logicamente os agentes econmicos no podem atentar apenas para a capacidade de a administrao pblica reduzir despesas.
Est em jogo o complexo conjunto de demandas que o aparelho econmico coloca ao Estado,bem como as tenses sociais que se apresentam
em todo o processo de escolha sobre gastos e presso tributria.
A discusso da abrangncia do setor pblico no menos relevante
nesta abordagem da questo fiscal.A decomposio do gasto pblico
entre empresas estatais e administrao pblica tradicional determina perfis completamente distintos para a dinmica do gasto
pblico durante o ciclo econmico.Evidentemente,quanto mais forte
a participao do Estado no suprimento de bens e servios e na construo da infra-estrutura,maiores sero os danos causados por entraves apresentados ao investimento pblico.
Vale ainda comentar algumas inter-relaes entre as polticas
monetria e fiscal, em termos conceituais. Nos momentos de crise,
natural que todas as atenes se voltem para o mercado financeiro,
colocando as polticas de controle monetrio e taxas de juros no centro do processo decisrio.Se j era assim quando a mobilidade de capitais era menor, nos tempos da globalizao, com as polticas de livre
flutuao cambial,as taxas de juros tendem a se tornar o principal instrumento sob o arbtrio direto das autoridades econmicas. Essa
uma realidade das crises no formato moderno dos mercados,a supremacia da poltica monetria sobre os demais elementos da poltica
econmica. O problema que as economias acabaram executando
polticas econmicas em situaes de crises prolongadas. A capacidade de arbitragem dos agentes econmicos, tanto no movimento de
suas aplicaes dentro dos mercados como entre espaos cambiais de
pases distintos,promoveu uma continuidade dos padres de enfrentamento das crises para um horizonte de longo prazo.
A grande questo que essa realidade altamente perversa para a
poltica fiscal,ou melhor,a poltica de gerao de supervits primrios
acabou submetendo todos os movimentos da poltica fiscal s necessidades da poltica monetria e da gesto da dvida pblica. As polticas
tributrias foram severamente limitadas,como tambm foi reduzida a
capacidade do Estado em intervir diretamente na demanda agregada
(ao menos nas economias emergentes). Nesse contexto, o manejo da
taxa de juros tende a monopolizar as atenes da poltica econmica e a
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condicionar cada vez mais os demais instrumentos dessa poltica

macro. O receiturio para enfrentar as crises financeiras mais imediatas, na prtica, acabou ganhando status de polticas de longo prazo.
Entretanto,fora do curto prazo,no sustentvel que pases emergentes, em especial os de grande mercado interno, mantenham posies
fiscais completamente determinadas pelo desenho das polticas financeiras e de combate inflao. preciso buscar alternativas.
Os elementos postos nas diversas posies em debate acerca das
relaes entre o ajuste fiscal e o investimento pblico permitem que
sejam delineadas novas alternativas para o caso brasileiro.O objetivo
dessas alternativas dar conta de vrias preocupaes anteriormente
arroladas e, ao mesmo tempo, impedir que as flexibilizaes abram
espaos para a fragilizao do ajuste fiscal.
Especificamente a respeito do tratamento dispensado s empresas
estatais no Brasil, vale destacar que a legislao j diferencia claramente as que dependem do controlador para funcionar e as que se
autofinanciam. A LRF dispensa estatal dependente exatamente o
mesmo tratamento dado administrao direta e suas entidades descentralizadas (autarquias, fundaes e fundos). A empresa pode at
ser constituda pelas regras do direito privado, mas, como depende
economicamente do controlador para sobreviver,passa a estar sujeita
s mesmas restries e limites a ele aplicadas,como o limite de gastos
com pessoal e de dvida,assim como a observncia de metas anuais de
resultado. Do ponto de vista macroeconmico, porm, irrelevante o
peso das estatais classificadas como dependentes.
Uma proposta simples seria estender a mesma regra da LRF para o
controle das NFSP e DLSP.As empresas que no fossem classificadas
legalmente como estatais dependentes seriam excludas daquele controle. antecipada a resistncia a essa proposta devido ao fato de que
as empresas estatais h algum tempo apresentam tendncia superavitria,a ponto de registrarem saldo credor na apurao da dvida lquida
do setor pblico.O desempenho das estatais ditado basicamente por
dois grandes grupos, a Petrobras e a Eletrobrs. Essas empresas tm
acumulado elevadas e crescentes disponibilidades financeiras, portanto a simples excluso das empresas estatais significaria elevao da
dvida lquida do setor pblico e reduo do supervit primrio anual.
Essa proposta passa necessariamente pelo problema da mensurao da NFSP/DLSP.Na prtica,abater da dvida mobiliria em mercado
a parcela dos ttulos na carteira das empresas estatais em nada garante
aos tomadores dos papis que a dvida ser honrada, porque, por
direito, todos os detentores de ttulos merecem o mesmo tratamento.
O Tesouro Nacional no pode resgatar um ttulo em poder de uma
empresa privada e deixar de fazer o mesmo, com o mesmo papel, em
poder de uma empresa por ele controlada.Portanto,a dvida lquida no
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um conceito de solvncia;no mximo, um indicador financeiro,para

avaliar a necessidade de captao ou no de recursos no setor privado.
A dvida assumida pelos Tesouros (o montante devido pelas administraes diretas em mbito federal,estadual e municipal) ,portanto,
muito maior que a do setor pblico consolidado (que considera tambm a administrao indireta,inclusive empresas,e desconta as disponibilidades financeiras e os crditos contra o setor privado).Do mesmo
modo, o supervit gerado pelos governos tem sido menor que o que
seria registrado se as empresas estatais fossem excludas tanto da NFSP
como da DLSP.Essa discusso nos remete a um debate mais profundo
sobre os conceitos utilizados nos clculos da NFSP e DLSP 2.
Em 2002,pela primeira vez o Fundo aceitou,para efeito de programa
de Stand By, a proposta do governo brasileiro para reduzir a meta do
supervit primrio em montante igual despesa com investimento da
Petrobras.Curiosamente,aps a excepcionalidade anunciada em 2002,
o assunto no voltou a merecer registro pblico das autoridades econmicas federais.Enquanto o caso ignorado no Brasil, citado positivamente em raro documento do Departamento Fiscal do Fundo como um
caso exitoso de espao aberto para a retomada dos investimentos3.
Outro ponto relevante a ser destacado neste debate a questo da
vinculao de recursos, que tradicionalmente usada para financiar
despesas de capital. No Brasil, a nica vinculao constitucional para
investimentos envolve a contribuio destinada a financiar o Fundo
de Amparo ao Trabalhador (FAT),que custeia os benefcios do segurodesemprego, sendo exigido que 40% da receita corrente forme uma
espcie de poupana aplicada no banco federal de desenvolvimento (o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social, BNDES)
para financiar projetos de investimentos, constituindo seu principal
funding.A movimentao do FAT tem basicamente dois efeitos na contabilidade fiscal do setor pblico:
os recursos repassados ao BNDES (por ser instituio finan-

ceira, excludo do setor pblico) tm efeito superavitrio. Este

s anulado se o BNDES empresta tais recursos a empresas
pblicas.E,mesmo quando o faz,apenas anulado aquele efeito,
mas jamais gera aumento das NFSPs;
o estoque de crditos emprestados pelo FAT ao BNDES reduz a
dvida bruta do governo, e, de novo, se no forem repassados ao
setor pblico,no conjunto, reduzida a dvida no conceito lquido.
As discusses sobre o tratamento dispensado s empresas estatais
e ao acmulo de disponibilidades financeiras resultante de receitas
vinculadas no atual clculo das NFSPs e DLSPs sugerem um tema
maior para um debate futuro e mais profundo:a abrangncia das dvi16 INVESTIMENTO PBLICO NO BRASIL Geraldo Biasoto Jr. e Jos Roberto R. Afonso

[2] Ver J. R. Afonso e G. Biasoto,

Oferta de infra-estrutura e desenvolvimento econmico: O desafio do
investimento pblico no Brasil,
Universidade Federal de Viosa, outubro de 2006.

[3] In the case of Brazil,the decision

was made under the 2002-5 Stand-By
Arrangement to include an adjustor to
the primary surplus performance criterion to allow higher-than-programmed investment spending by Petrobras, because it was deemed to be a
commercially run public enterprise.
In making such an assessment,Petrobras met the following criteria: it earned an average rate of return and had
a debt/equity ratio (adjusted for
country risk) comparable to those of
its international competitors; it had a
diversified ownership structure, with
the governments share amounting to
one-third of the company; it met
international accounting standards,
was subject to external audits, and
had its shares listed on a major international exchange;it was not subsidized; and it was subject to the same
regulatory and tax environment as
private sector firms. However, there
were criteria that Petrobras did not
meet: it did not have an independent
board of directors (5 of the 9 directors
are appointed by the government);
there was not fully independent decision-making with respect to investment and pay policies (while in practice this was the case, legally the
government had oversight in these
areas); and there was some guaranteed borrowing (one World Bank loan
was guaranteed by the government as
required under the loan terms). The
judgment was made by staff that there
were adequate safeguards to mini-

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mize any risks linked to these arrangements. Ver Public Investment and
Fiscal Policy, mimeo. Fiscal Affairs
Department and the Policy Development and Review Department. International Monetary Fund, maro de
2004,p.21.

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das pblicas mensuradas que atenda s formulaes tericas em torno

da sustentabilidade da dvida e da definio do nvel adequado de seu
tamanho em relao ao produto nacional.
possvel antecipar algumas questes que poderiam marcar um
debate de maior flego em torno da forma como caracterizada a
dvida pblica no Brasil, para melhor avaliar esse instrumento na formulao e execuo das polticas fiscais.A anlise da evoluo da relao dvida/PIB no Brasil deveria ser mais cuidadosa perante o fato de
que a DLSP um conceito demasiado complexo, repleto de relaes
intra-setor pblico e seletivo nas relaes com o setor privado.
sempre importante ter presente que,nesse contexto,o tamanho da
dvida lquida pouco tem a ver com a dimenso da dvida mobiliria em
poder do pblico,e que a evoluo das duas dvidas no aponta necessariamente para a mesma direo. Se muitos dizem que a dvida do setor
pblico brasileiro elevada,a maioria ignora que so igualmente volumosas as parcelas envolvidas na sua apurao no s no cmputo da dvida
bruta (passivo) como tambm das dedues (ativos) realizadas para se
chegar ao saldo lquido,valores muito expressivos so contabilizados.
Vale ilustrar com a ltima posio divulgada pelo Bacen para
dezembro de 2006.O estoque da dvida mobiliria em mercado era de
50,1% do PIB,j superando em 0,13% do produto o estoque da dvida
lquida de todo o setor pblico ou suplantando em cerca de 16 pontos
do PIB o mesmo estoque especfico do governo federal. Esse grande
diferencial explicado pela enorme dimenso que assumiu o estoque
de ativos do Tesouro Nacional na forma de crditos renegociados com
outros governos e empresas estatais,que chega perto dos 20% do PIB.
TABELA 1
Dvida lquida do setor pblico

Elaborao prpria.Fonte primria:Banco Central.1/PIB dos ltimos 12 meses valorizado pelo IGP-DI centrado.
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Maior ainda o descasamento dos prazos de vencimentos entre

passivos e ativos.Para comparar dvidas e crditos antes citados,o relatrio do Bacen menciona que o prazo mdio dos ttulos emitidos pelo
Tesouro Nacional, em dezembro de 2006, era de 31 meses. Do outro
lado da apurao oficial da DLSP, constam os refinanciamentos concedidos pelo mesmo Tesouro a outros governos e empresas estatais
contratados com um prazo inicial de 360 meses,com opo de prorrogao por mais 120 meses.
Ora,a literatura internacional que levou concepo terica sobre
a sustentabilidade da dvida, ao que tudo indica, sempre associou tal
passivo governamental ao estoque de ttulos emitidos pelo poder
pblico e colocados em mercado, seja por essa ser a forma tpica de
financiamento do dficit oramentrio nos pases mais desenvolvidos,seja por ser a forma mais prxima da moeda.A adaptao do conceito de DLSP ora adotado obscurece ainda mais a questo do padro
de financiamento do poder pblico no Brasil e em economias emergentes, encobrindo a forte deformao que costuma marcar suas
estruturas.As dvidas bancrias ou contratuais no tm grande relao
com os supostos tericos que baseiam a utilizao da relao dvida/PIB,especialmente porque envolvem as posies firmadas a longo
prazo,que no podem ser revertidas por opo unilateral.
Outro problema na aplicao do conceito da DLSP no Brasil diz
respeito incorporao instantnea dos movimentos cambiais
variao dos estoques, em especial da dvida externa (contratual e
mobiliria) contrada com agentes financiadores do exterior.A racionalidade da presso sobre portflios tem sentido na relao com os
financiadores internos da dvida pblica. Quando os financiadores
so organismos internacionais e aplicadores em bnus internacionais de longo prazo, desaparece aquela racionalidade, dado que se
rompe o vnculo entre financiadores do poder pblico e gesto da
liquidez interna, prprio da abordagem terica que fundamenta o
monitoramento da relao entre dvida e PIB.No se sustenta a idia
de que haja algum efeito de presso financeira sobre os credores
externos se a evoluo da dvida brasileira apenas mais um ativo
entre centenas de outros no mercado financeiro internacional.Rigorosamente, a no ser no que tange dvida mobiliria interna dolarizada, em que o agente credor interno percebe seu patrimnio valorizado, no h justificativa terica para incorporar os movimentos
cambiais evoluo da dvida lquida.
Por ltimo, no demais registrar a diferena da razo dvida/PIB
entre os conceitos bruto e lquido (o primeiro tambm formalmente
divulgado pelo Bacen,mas ningum atenta para o fato).Quando avaliadas apenas as administraes diretas (excludas empresas estatais),
no final de dezembro de 2006 o governo geral consolidado acusava
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uma dvida bruta de 72,9% do PIB. Como as dedues equivalem a

22% do PIB, a razo do governo geral diminua para 51,1% do PIB. Se
computadas tambm as empresas estatais (com posio lquida credora),o mesmo indicador para o setor pblico caa para 50,0% do PIB
(em geral o nmero citado e comentado).
TABELA 2
Necessidade de financiamento do setor pblico
Fluxos acumulados no ano: janeiro a dezembro

Elaborao prpria.Fonte primria:Banco Central. (-) supervit;(+) dficit

Toda a reflexo exposta realizada teve como objetivo focalizar mais

uma vez a questo do equilbrio fiscal.No se deseja question-la,mas
apenas mostrar que no h dvida de que a teoria corrente est ainda
muito longe de ter algum tipo de viso completa e abrangente sobre o
debate. Mais que tudo, no h como negligenciar um elemento de
importncia absoluta:a natureza financeira da participao do Estado
na economia transforma a questo fiscal, emprestando-lhe uma
dimenso que passa a abarcar o crdito e as formas de manuteno de
ativos e riqueza.Vale frisar que a resoluo das questes fiscais no se
esgota na diferena entre impostos e despesas reais, e sim alcana os
domnios da utilizao de ttulos da dvida pblica como moeda e
forma de manuteno de capital. Nesse contexto, o prprio investimento pblico deve ser entendido de outra forma,e no como simples
tipo de gasto. A rearticulao das formas de financiamento desse
investimento passa a ser crucial.
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Algumas vises partiram de um suposto antagonismo entre investimento pblico e privado. A idia geral que o desequilbrio fiscal
implica endividamento crescente, que, por sua vez, faz presso para
elevar a taxa de juros. O movimento inverso, com reduo da relao
dvida/PIB, seria a forma de elevar o investimento privado, dada a
reduo da taxa de juros mediante a reduo da presso sobre os fundos emprestveis.A tese ganhou status de poltica,em 2004,por meio
do Ministrio da Fazenda no documento Reformas microeconmicas e crescimento de longo prazo4.
O problema que o investimento um agregado macroeconmico
que se concretiza em mercados especficos.Nesse mbito,a realidade
das complementaridades com outros investimentos e a necessidade
de formas institucionais que sejam seguras aos olhos do investidor
passam a ser expressivas.Nunca demais notar que a economia brasileira tem um histrico de presena estatal superdimensionada no
domnio econmico, no s como produtor de bens e servios, mas
tambm como regulador de preos,comrcio exterior e de um grande
conjunto de normas.Nesse contexto, importante refletir mais sobre
a interao entre aes,decises de investir e investimentos dos setores pblico e privado.
Desde a desorganizao do padro de financiamento do setor
pblico, ainda nos anos 1980, o grande desafio para o crescimento
vem sendo a substituio do antigo formato por uma nova configurao. Em uma primeira etapa, adotou-se a tese de abertura de segmentos ao setor privado,com as bem-sucedidas transferncias dos setores
de siderurgia e petroqumica.Na seqncia comearam as transferncias por meio de concesses,que atingiram principalmente o setor de
transportes. J na dcada de 1980, a segunda grande onda de privatizaes experimentou sucessos,como nas telecomunicaes,e problemas,como no setor eltrico.
O esgotamento do processo de transferncia de responsabilidades
ao setor privado ensejou a inaugurao de um novo formato:as PPPs.
As parcerias pblico-privadas j comearam a ser organizadas e
implantadas, porm de forma ainda tmida (em termos macro) e
focada nos governos subnacionais (nada aconteceu na esfera federal).
Evidente que, se os fundamentos estivessem slidos (como muitos
analistas sustentam), o investimento privado j deveria ter invadido
as reas de infra-estrutura necessrias para desatar o crescimento. As
razes para que isso no tenha ocorrido s podem ser encontradas na
prpria configurao da economia brasileira e na construo de suas
prticas pblicas e empresariais.
A Lei das Parcerias Pblico-Privadas foi aprovada em 2004.O projeto envolvia no s investimentos em infra-estrutura como tambm
proviso de servios em educao,sade e assistncia social,entre outros
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[4] Ver site do Ministrio da Fazenda:www.fazenda.gov.br/spe/publicacoes/reformasinstitucionais/estudos/Texto_VersaoFinal5.pdf.

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setores,transferindo para o setor privado funes que antes deveriam ser

exercidas pelo Estado.Essas parcerias apareciam como a melhor soluo
para atrair investimentos em reas nas quais o retorno no era suficientemente alto para o investidor,e portanto no seria possvel realizar concesses para a proviso do servio. Embora tenha sido aprovada uma
nova lei nacional com regras bem detalhadas, os investidores privados
no se animaram a realizar maiores iniciativas.Ainda h muita incerteza
e os investidores esperam garantias mais slidas e lquidas.
O grande obstculo, porm, so as dvidas sobre o marco regulatrio, no apenas das prprias parcerias, como tambm das modelagens de setores estratgicos.Da carteira de 23 empreendimentos lanada em 2003,apenas quatro so considerados prioritrios e somente
um tem o estudo de viabilidade e a modelagem concludos.A demora
e a complexidade dos estudos e processos de licitao dificultam mais
ainda a realizao do projeto.
Embora todo o controle e a burocracia prejudiquem o processo,
acredita-se que no faltam recursos disponveis no setor privado
para tais parcerias. Fundos de penso, por exemplo, so uns dos
principais candidatos para isso. Uma fatia considervel da carteira
dessas instituies est aplicada em renda fixa,e com a tendncia de
queda dos juros elas devem buscar alternativas mais rentveis.Contudo,antes preciso melhorar obstculos como o problema da regulao e de leis ambientais.
As agncias de regulao brasileiras, criadas na dcada de 1990,
foram fundamentais para o funcionamento de setores privatizados
e com iniciativa privada, no entanto foram bastante enfraquecidas
durante o ltimo governo. Uma das formas encontradas para enfraquec-las foi acabar com a independncia financeira, sem a qual
impossvel contratar gente qualificada para fiscalizar as empresas e
realizar os estudos necessrios. O governo fez isso ao reter parte do
dinheiro destinado s agncias, arrecadado por meio de tarifas
embutidas nas contas de luz e telefone, por exemplo. Somente em
2005,as seis principais agncias deixaram de receber 4,5 bilhes de
reais que lhes pertenciam.
Outro fator que tem minado a iniciativa privada a falta de clareza
por parte do governo sobre o papel das agncias ambientais. As leis
ambientais no so claras e os processos de licenciamento permitem
uma infinidade de novas exigncias aos investidores. Os embargos
ambientais viraram um dos maiores entraves aos novos projetos de
infra-estrutura. Ao mesmo tempo, alguns empreendedores manipulam falhas na legislao para solapar o poder regulador,melhorando a
rentabilidade de seus empreendimentos.
De qualquer forma,o setor privado at poderia se ocupar da maior
parte dos setores essenciais para o clculo de rentabilidade do invesNOVOS ESTUDOS 77 MARO 2007

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timento, com grandes vantagens, em termos de custo econmico e

social.Isso ocorre em diversos pases.No caso brasileiro,embora no
possamos deixar de ter como meta a responsabilizao crescente do
setor privado pelos investimentos essenciais, seria pouco realista
achar que isso v se dar em um piscar de olhos. Vale ressaltar que o
Brasil experimentou dcadas de presena estatal absoluta nos setores de energia, telefonia, saneamento e siderurgia, entre outros. A
transio foi rpida em alguns deles, devido s mudanas tecnolgicas e aos ganhos de produtividade derivados da privatizao. Em
outros casos,as escalas de capital exigido e as dificuldades com o aparato regulatrio agiram como entraves ao desenvolvimento.
Os investimentos nos setores de infra-estrutura urbana e de
transportes sem dvida podero aproveitar no futuro as oportunidades abertas pelos novos instrumentos financeiros gestados pelo mercado de capitais. Eles podero usar as novas formas jurdicas que o
project finance engendrou e devero diluir os diversos tipos de risco do
empreendimento por meio das engenharias de seguros e formataes empresariais.
O problema que assim como temos diversos gargalos produtivos, nossas instituies financeiras ainda no desfrutam do nvel de
sofisticao vigente em outros pases. No queremos dizer que esses
instrumentos no possam ser bem-sucedidos. Eles j podem operar,
como a PPP do Metr paulista mostrou,mas o que est em questo a
escala.E esta s vir com um tempo de que no dispomos.
Tendo em vista a lentido com que vm sendo implementadas as
parcerias e a timidez das medidas fiscais,como a dos projetos-piloto,
cada vez mais necessrio pensar em outras alternativas, mais ousadas e ambiciosas, para enfrentar uma questo to grave como o reduzido investimento pblico no Brasil.
Uma estratgia inovadora poderia buscar a elevao de investimentos, sem prejuzo da preservao do equilbrio fiscal, com uma
conduo pblica, mas com a chancela do mercado. A proposta consiste em identificar vinte ou trinta projetos fundamentais para o
desenvolvimento do pas,os quais,embora de difcil equacionamento
na forma PPP, pudessem ser realizados por empresas de propsito
especfico. E, ainda que organizadas pelo poder pblico, seriam geridas de forma profissionalizada.
indispensvel abrir espaos para projetos identificados como
economicamente viveis com relao a suas taxas internas de retorno.
Do mesmo modo, projetos que tenham taxa interna de retorno inferior, mas tenham impacto sobre a economia e assim apresentem
impactos econmicos indiretos positivos, poderiam ter apoio para
sua realizao.Esses projetos teriam de ter o novo projeto como base,
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tanto na formulao como na execuo, desenvolvendo aes gerencialmente eficientes e financiveis pelo mercado.
O financiamento dos projetos deveria contar com recursos especficos, levantados diretamente no mercado. Nessa estratgia de captao de recursos,caberiam operaes de crdito contratadas em bancos
e recursos levantados em fundos de investimento,ou mesmo por meio
de emisso de ttulos contra recebveis. Logicamente, o ponto crucial
seria a estrutura jurdica armada para dar segurana aos aplicadores
quanto conduo profissionalizada da gesto.
Caso a taxa interna de retorno dos projetos seja inferior rentabilidade requerida pelo mercado, seja na fase inicial, seja durante toda a
realizao do projeto,teria de ser feita uma proviso de recursos para a
equalizao de taxa, devendo ser contabilizada como necessidade de
financiamento, ano a ano. Mesmo que, na prtica, o processo assumisse a forma de uma colocao prvia de ttulos que ficariam depositados em garantia,a existncia de ativos e passivos a serem utilizados
no curso do projeto distribuiria o subsdio implcito no tempo, bem
como o impacto sobre a NFSP.
O financiamento pelo mercado a maior garantia da qualidade
dos investimentos. Ao mesmo tempo, essa formatao no exigiria
um sistema de securitizao to complexo quanto o que necessrio
para as PPPs. A salvaguarda para as contas pblicas se daria pela
penalizao aos projetos mal executados. Em caso de descompasso
entre a trajetria financeira inicialmente desenhada e a realizada, o
diferencial seria computado como novo dficit pblico.Mas isso no
daria aos investidores nenhum direito de ressarcimento,justamente
para garantir as melhores decises de investir e o monitoramento da
condio da empresa.
Trs precondies seriam apresentadas: desenvolvimento de uma
avaliao econmica detalhada do empreendimento, com auditoria
externa;constituio de diretoria profissional,sem interferncia poltica e com ativa participao dos investidores; estruturao do financiamento da empresa realizado em mercado,com agentes privados.
Essa configurao, por si s, poderia legitimar que os recursos
levantados para investimentos no fossem incorporados apurao
oficial do dficit pblico. De fato, o financiamento pelo mercado a
maior garantia da qualidade dos investimentos. Ao mesmo tempo,
essa formatao no exigiria um sistema de securitizao to complexo quanto o necessrio para as PPP.
Essa proposio teria trs efeitos importantes para o pas: economizaria tempo na viabilizao de projetos essenciais; iniciaria a
remontagem de uma estrutura de financiamento ao setor pblico que
fuja da concentrao do endividamento na dvida mobiliria;e permitiria que o mercado financeiro desenvolvesse prticas e instrumentos
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compatveis com o financiamento de operaes de porte, que posteriormente podero ser diretamente realizados pelo setor privado.
Alm disso, mas no menos importante, eximiria o pas da mediocridade da disjuntiva:crescimento ou equilbrio fiscal.
importante frisar que a modelagem acima proposta muito
superior ao Projeto Piloto de Investimentos (PPI), que seleciona um
rol de investimentos e simplesmente deduz o valor correspondente do
dficit pblico. Em primeiro lugar, os analistas de mercado tm tratado esse mecanismo como simples embuste.Em segundo,realmente
no se trata de nenhum conceito ou formato novo, que melhore a eficincia,a gesto ou solvncia do setor pblico.Ao contrrio,a PPI mais
parece uma lista de projetos escolhida por importncia poltica.
Por fim, importante comparar o desenho aqui proposto e a modelagem das PPPs reguladas por lei federal. Elas no so excludentes,
dado que as parcerias comandadas pelo setor privado j podem ser realizadas. O grande diferencial que as PPPs acessam recursos de um
fundo que poder se tornar um grande esqueleto,enquanto a proposta
em pauta liquida seus desvios, diante do planejamento inicial, a cada
ano, produzindo o dficit correspondente no prprio ano. Dessa
forma, estaria preservado o critrio de apropriao dos prejuzos de
modo a no afetar geraes futuras.
O crescimento o maior desafio da economia brasileira na
segunda metade desta dcada. H vrios anos, o Brasil vem promovendo mudanas estruturais em sua economia e sociedade, desde o
sucesso na abertura ao exterior, passando pelo controle da inflao,
pela desestatizao da economia, pelo maior ativismo estatal nas
polticas sociais e indo at mesmo alternncia de poder sem ruptura de preos, contratos, ordem e propriedade. O amadurecimento
democrtico e institucional que permitiu ao pas promover a alternncia do poder poltico deveria nortear mudanas no campo da economia. praticamente um consenso absoluto o que se busca: conciliar estabilidade de preos com crescimento a taxas mais elevadas;
aumentos mais vigorosos na produo, no emprego e, por conseguinte, no bem-estar social, de modo que o combate pobreza e s
desigualdades sociais seja efetuado com mudanas estruturantes e
no apenas paliativos assistencialistas.
Qual o diagnstico bsico do problema? O crescimento resultado de um conjunto de fatores,entre os quais podemos identificar
dois como os mais relevantes no horizonte imediato: a adequao
das polticas de juros e cmbio e o formato da presena do Estado
na economia.
Embora haja enorme evidncia de que os dois principais preos da
economia (juros e cmbio) estejam fora de lugar, no foi esse o obje24 INVESTIMENTO PBLICO NO BRASIL Geraldo Biasoto Jr. e Jos Roberto R. Afonso

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tivo da presente discusso. Partiu-se do suposto de que as grandes

variveis macroeconmicas devero se ajustar para permitir avanos
na discusso sobre as formas de romper a enorme armadilha fiscal em
que o pas ficou preso.Em verdade,a poltica fiscal se tornou completamente passiva e acabou sobrecarregada pela necessidade de dar
conta de um nus financeiro relativo s crises monetrias e dificuldade de controle dos fluxos de capital.
As solues de poltica sustentaram-se na produo de supervits
primrios,viabilizados por novas elevaes da carga tributria,convivendo com inconseqente ampliao dos gastos correntes,relegando
o investimento pblico a nveis insignificantes.A carga tributria brasileira,que j chega perto dos 40% do PIB,iguala-se carga tributria
mdia de pases industrializados e muito superior carga mdia dos
pases em desenvolvimento (27,4% do PIB).
inegvel que a atual estruturao da poltica fiscal altamente
restritiva. Diversos conceitos e formas de medida das contas fiscais
apresentam um vis altamente contrrio aos gastos em investimento.
Como foi visto,esses conceitos so muito mais rgidos no caso da economia brasileira que em mbito internacional, seja em economias
maduras,seja em economias emergentes.
Nos ltimos anos, a insuficincia do trato governamental em
relao aos setores regulados pelo Estado chegou a limites insustentveis. O carter quase errtico com respeito ao formato da presena do Estado na economia e a falta de compreenso das relaes
entre o pblico e o privado produziram o esfacelamento da j dbil
estrutura da regulao antes apoiada pelas agncias reguladoras, que acabaram perdendo a capacidade e a autoridade para a
regulao setorial.
As duas tentativas de incentivar investimentos pblicos e envolver recursos privados nas reas em que tradicionalmente o setor
pblico supridor no tiveram o desempenho inicialmente esperado. De um lado, o PPI, reduo do dficit limitada a projetos com
piso de retorno aceitvel, no teve conduo expressiva e sempre foi
percebido pelo mercado como simples falseamento das contas fiscais.De outro,a PPP,dadas as dificuldades envolvidas na formatao
do project finance, dever ser um instrumento em construo por
perodo aprecivel de tempo.
Dessa forma, o grande desafio que se coloca neste momento para
a formulao das polticas a proposio de formas de investimento
em infra-estrutura,pela ao do Estado,sem que os ganhos derivados
da responsabilidade fiscal sejam postos em risco. Para isso, buscouse desenhar um novo formato de bloco de investimentos, caracterizado pela formao de uma empresa controlada pelo Estado, mas de
fim especfico.Uma empresa de gesto privada,sob diretrizes goverNOVOS ESTUDOS 77 MARO 2007

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namentais. O investimento realizado no seria contabilizado como

dficit pblico,justamente porque a realizao passaria pelo crivo do
mercado, como seu financiador. Quaisquer insuficincias de fundos
ou deficincias inesperadas de taxa de retorno deveriam ser imediatamente assumidas como nus governamental e contabilizadas
como dficit pblico.
Os ganhos nesta estratgia vo alm de apressar investimentos
inadiveis,pois,ao mesmo tempo,assume novos contornos a recomposio do padro de financiamento pblico e as prprias formas privadas de estruturao de financiamentos vo ganhando densidade e
preparando o setor privado para uma presena mais forte na capacidade de ofertar infra-estrutura.
Geraldo Biasoto Jr. professor de economia do Instituto de Economia da Unicamp.
Jos Roberto R. Afonso economista de carreira do BNDES e doutorando pelo Instituto de
Economia da Unicamp.

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Recebido para publicao

em 8 de maro de 2007.
NOVOS ESTUDOS
CEBRAP

77,maro 2007
pp. 7-26