FACULDADE DE ECONOMIA

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA APLICADA

AVALIAO DE PROJETO DE
INVESTIMENTO EM USINA
TERMELTRICA CAPIM ELEFANTE:
UMA ABORDAGEM PELA TEORIA DE
OPES REAIS

Carlos Frederico V. T. da Fontoura

Luiz E. T. Brando
Leonardo Lima Gomes
Carlos Bastian-Pinto
TD. 006/2011
Programa de Ps-Graduao em Economia
Aplicada FE/UFJF
Juiz de Fora
2011
1

AVALIAO DE PROJETO DE INVESTIMENTO EM USINA TERMELTRICA

CAPIM ELEFANTE:
UMA ABORDAGEM PELA TEORIA DE OPES REAIS
Carlos Frederico Vanderlinde Tarrisse da Fontoura
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
ctfonto@gmail.com
Luiz E. T. Brando
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
brandao@iag.puc-rio.br
Leonardo Lima Gomes
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
leonardo.lima@iag.puc-rio.br
Carlos Bastian-Pinto
Universidade do Grande Rio - Unigranrio
carlos.bastian@unigranrio.br

Resumo
O Brasil um pas cuja matriz eltrica fortemente dependente da gerao por usinas
hidreltricas. Dentro desse cenrio, a utilizao de usinas termeltricas biomassa representa
uma alternativa vantajosa, pois associa a diversificao da matriz energtica brasileira
utilizao de fontes renovveis, alm de no ser poluidora como suas contrapartes movidas a
combustveis fsseis no renovveis como leo combustvel, diesel e gs. Este estudo teve como
objetivo realizar a avaliao econmico-financeira de um projeto de investimento em uma usina
termeltrica biomassa, utilizando estratgias com e sem flexibilidades gerenciais e
operacionais, de forma a identificar se o uso da metodologia de opes reais a mais adequada
para a avaliao deste tipo de projeto. Para a estratgia sem incertezas e flexibilidades foi
adotado o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado. J para as estratgias com incertezas e
flexibilidades, dado que os mtodos tradicionais de avaliao de investimento no capturam o
valor da flexibilidade gerencial, utilizamos a metodologia das opes reais e incorporamos as
incertezas referentes ao mercado de energia eltrica (PLD) e as flexibilidades relacionadas
possibilidade da usina comercializar a energia eltrica gerada integral ou parcialmente nos
mercados de longo ou curto prazo. Alm disso, h a possibilidade de instalao de uma usina de
briquetagem, que permitiria a planta comercializar energia eltrica no mercado de curto prazo ou
biomassa em formato de briquetes, dependendo do que for financeiramente mais interessante.
Para determinao do preo da energia de curto prazo, ou Preo de Liquidao das Diferenas
(PLD, foi considerado que este uma varivel estocstica, visto que seu valor futuro pelo
2

menos parcialmente aleatrio. Para sua modelagem, foi adotado o modelo de Clewlow,
Strickland e Kaminski (2000), que combina um movimento de reverso mdia com um
processo de saltos. Os valores obtidos para cada estratgia demonstram que a estratgia 3
apresenta um ganho de 1034% quando comparada com a estratgia 1 e um ganho de 136%
quando comparada com a estratgia 2. Alm disso, enquanto a estratgia 2 apresenta
aproximadamente 28,7% de probabilidade de seu valor ser menor do que o da estratgia 1, na
estratgia 3 no existe essa possibilidade.

Portanto, os resultados obtidos indicam que a

existncia de incertezas e flexibilidades gerenciais aumenta o valor do projeto e reduz

significativamente o risco de insucesso do mesmo, o que refora a idia de que a avaliao por
opes reais, apesar de mais complexa, pode ser mais adequada para determinar o real valor do
projeto. Considerando a necessidade de uma matriz energtica cada vez mais limpa, renovvel e
diversificada, os projetos movidos biomassa tendem a ganhar uma importncia cada vez maior,
principalmente, no que diz respeito reutilizao de resduos agrcolas ou industriais. Neste
sentido, a correta avaliao do valor destes projetos por meio de uma metodologia que incorpore
e valore as incertezas de mercado e flexibilidades gerenciais como a teoria de opes reais
contribui para atrair o investimento da iniciativa privada.

Introduo
Em 2004 o governo brasileiro instituiu o Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de
Energia Eltrica (PROINFA) com o objetivo de aumentar a participao de projetos de gerao
de energia de fontes elica, biomassa e pequenas centrais hidreltricas (PCHs). O PROINFA
previa a instalao de 144 usinas, totalizando 3.299 MW de capacidade instalada, sendo 685
MW provenientes de 27 usinas base de biomassa. Os contratos eram garantidos por 20 anos
pela Centrais Eltricas Brasileiras S.A. (Eletrobrs) e os empreendimentos podiam ser
financiados pelo Programa de Apoio Financeiro ao PROINFA criado pelo BNDES, que permitia
o financiamento de at 80% do projeto e a amortizao em at 12 anos. O programa impulsionou
a adoo dessas fontes alternativas de gerao eltrica e demonstrou o potencial do Brasil na
adoo de uma matriz eltrica cada vez mais sustentvel (MME, 2010b).
O Brasil possui diversas vantagens comparativas que possibilitam a sua atuao como um
dos lderes no mercado mundial de produtos agrcolas, agroindustriais e silviculturas, em
particular aqueles dedicados a energia. Algumas das vantagens mais significantes so a vasta
extenso de reas agriculturveis, a intensa radiao solar recebida, a grande disponibilidade de
gua a diversidade climtica e a interao entre os centros de pesquisa agrcola como a
EMBRAPA e a agroindstria (MME, 2007). Logo, a utilizao de usinas termeltricas
biomassa representa uma alternativa vantajosa, pois associa a diversificao da matriz energtica
3

brasileira utilizao de fontes renovveis, alm de no ser poluidora como as usinas que
utilizam combustveis fsseis.
Neste trabalho analisamos o projeto de investimento em uma usina termeltrica capim
elefante em condies de incerteza de preo de energia, considerando que ela tem a flexibilidade
de comercializar energia eltrica gerada integral ou parcialmente nos mercados de longo ou curto
prazo. Alm disso, h a possibilidade de instalao de uma usina de briquetagem, que permitiria
a planta comercializar energia eltrica no mercado de curto prazo ou biomassa em formato de
briquetes. Dado que os mtodos tradicionais de avaliao de investimento no capturam o valor
dessa flexibilidade gerencial, para esta anlise utilizamos a metodologia das opes reais.
A teoria de opes reais tem sido utilizada em diversas reas como recursos naturais,
avaliao de terrenos e estratgia internacional (Minardi, 2000). Alguns dos primeiros estudos,
datados das dcadas de 80 e 90, referiam-se a aplicao desta metodologia na avaliao do
melhor momento para investir em desenvolvimento urbano (Titman, 1985), no estudo da relao
entre opes de alterao de escala (reduo ou expanso) de produo e o valor da empresa
(Majd & Pindyck, 1987; McDonald & Siegel, 1986; Pindyck, 1988) e na avaliao de
investimentos em recursos naturais e manufatura flexvel (Brennan & Schwartz, 1985; Triantis &
Hodder, 1990).
No Brasil, a teoria de opes reais tem sido aplicada em setores como o de explorao e
produo de petrleo (Dias, 2004, 2005; Dias & Rocha, 1999; Saito et al., 2000), minerao
(Lima & Suslick, 2001; Vidal, 2008), biocombustveis (Bastian-Pinto et al., 2010; Bastian-Pinto
et al., 2009; Brando Filho, 2005; Brando et al., 2009) e energia eltrica (Batista, 2007; Caporal
& Brando, 2008; Gomes & Luiz, 2009). No foram encontrados na literatura, no entanto,
trabalhos abordando o problema do apreamento de projetos flexveis de gerao de energia
alternativa a partir de biomassa.
Este trabalho est organizado da seguinte forma. Aps esta introduo analisamos o uso de
biomassa para gerao de energia, e em particular as caractersticas do capim-elefante. Na seo
3 apresentamos a modelagem adotada para a simulao do PLD, e na seo 4 desenvolvemos o
modelo de uma usina termeltrica a biomassa sob diferentes cenrios de operao. Na seo 5
apresentamos os resultados obtidos e em seguida conclumos.

Biomassa
O conceito de biomassa engloba qualquer recurso renovvel proveniente de matria
orgnica. A Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) define o termo biomassa como:
Todo recurso renovvel oriundo de matria orgnica (de origem animal ou vegetal) que pode ser
utilizada na produo de energia. Assim como a energia hidrulica e outras fontes renovveis, a
biomassa uma forma indireta de energia solar. A energia solar convertida em energia qumica,
4

atravs da fotossntese, base dos processos biolgicos de todos os seres vivos. (ANEEL, 2005 p.
77)

Essa definio ampla inclui fontes como lenha, resduos agrcolas, industriais ou de
parques e jardins e, principalmente, culturas energticas dedicadas que so plantaes de
florestas ou gramneas destinadas especificamente para esse fim (MAZZARELLA, 2007). Entre
as vantagens da utilizao da biomassa para produo de energia eltrica podemos citar o baixo
custo de produo no caso de resduos, e o balano nulo de emisses de dixido de carbono. Por
outro lado, a diversidade de fontes dificulta o controle governamental sobre a origem dos
insumos e contribui para a associao da utilizao da biomassa a problemas como
desflorestamento e desertificao (ANEEL, 2008).
O crescimento da participao da biomassa na matriz energtica brasileira tem sido
constante nos ltimos anos, o que pode ser observado no Balano Energtico Nacional de 2010
(EPE, 2010), no qual consta um crescimento na oferta interna de energia eltrica proveniente de
biomassa de 23,3 TWh para 27,4TWh, perfazendo um aumento de 17,5%. importante ressaltar
que esse crescimento ocorre, principalmente, na forma de sistemas de co-gerao pela qual
possvel obter energia trmica e eltrica, ou seja, em sistemas de produo de energia que so
instalados em unidades que inicialmente no possuam como finalidade a comercializao de
energia eltrica.
Este fato pode ser inferido pela observao da distribuio de usinas termeltricas movidas
biomassa por tipo de insumo disposta na tabela 1. Percebe-se que a quantidade de unidades
geradoras movidas a bagao de cana muito superior a das demais, pois com sua instalao em
usinas produtoras de acar e etanol, o que antes era um resduo, passa a gerar energia trmica e
eltrica para o processo produtivo, sendo o excedente exportado para o Sistema Eltrico
Brasileiro (SEB). Entretanto, esta no a nica rota tecnolgica disponvel para a transformao
da biomassa em energia (MME, 2007).
Tabela 1 Usinas termeltricas a biomassa em operao em 2008 por insumo
Insumo

Usinas Termeltricas

Potncia Total

Licor negro (resduo da celulose)

13

944 MW

Madeira

27

232 MW

Biogs

45 MW

Casca de arroz

21 MW

252

4000 MW

Bagao de cana de acar

Fonte: Aneel (2008)

Mesmo considerando o crescimento dos ltimos anos, a biomassa ainda possui uma
participao de apenas 5,4% na oferta interna de energia eltrica do SEB. Entretanto, devido
5

importncia dada ao investimento em energia de fontes renovveis presente no Plano de

Desenvolvimento Energtico 20102019, espera-se um crescimento cada vez maior da
capacidade instalada com fonte de gerao em biomassa, porm sem resultar em um crescimento
efetivo do percentual de participao da biomassa na oferta total de energia brasileira, como
pode ser observado na tabela 2.
Tabela 2 - Capacidade Instalada com Fonte de Gerao em Biomassa
Fonte

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Biomassa (MW)

5.380

6.083

6.321

6.671

7.071

7.421

7.621

7.771

8.121

8.521

Participao

4,78%

5,14%

5,15%

5,10%

5,30%

5,27%

5,16%

5,11%

5,15%

5,10%

Fonte: MME (2010a)

Atualmente, a fonte mais explorada no pas o bagao de cana-de-acar, principalmente

devido alta produtividade das lavouras canavieiras, associada instalao de sistemas de cogerao nas usinas e destilarias destinadas a produo de acar e etanol. Outras vantagens
importantes desta cultura so a grande quantidade de resduos gerados pela atividade principal
(produo de acar e etanol) que podem ser aproveitados para gerao de energia; a
coincidncia entre o perodo de colheita e o perodo de estiagem das principais bacias
hidrogrficas brasileiras que so a principal fonte de energia do SEB; e por fim; a proximidade
dos grandes centros consumidores como So Paulo e as capitais do nordeste (MME, 2007).

Capim elefante
O capim-elefante, cujo nome cientfico Pennisetum purpureum, uma gramnea
forrageira descoberta em 1905 pelo coronel Napier na frica Tropical que foi introduzida no
Brasil em 1920, estando hoje difundida por todo o territrio nacional (Lopes, 2004). Por ser uma
gramnea perene, no precisa ser replantada aps cada colheita e atinge de 3 a 5 metros de altura
chegando a 2 cm de dimetro. Sua utilizao est muito associada com pastagem para gado,
sendo sua utilizao como forrageira para gado leiteiro objeto de extensos estudos da Embrapa.
Os primeiros estudos sobre sua utilizao como fonte de biomassa energtica datam de
meados da dcada de 90 e tratavam inicialmente de sua utilizao no setor siderrgico e
posteriormente no setor de gerao eltrica. Tal interesse justificado por sua grande
produtividade de biomassa decorrente de sua alta eficincia fotossinttica. Essa produtividade
fica aparente quando realizamos algumas comparaes com outras fontes j consolidadas de
biomassa conforme exposto na tabela 3.
Tabela 3 Comparao de produtividade de energia por hectare

Energia Produzida

Energia Produzida

kcal/Kg

kcal/kg.ha por ano

Capim-elefante Carajs (Ex. Paraso)

4.200

189.000.000

Capim Brachiaria brizantha

3.900

97.500.000

Eucalyptus grandis

4.641

92.820.000

3.700

29.600.000

Fontes de Energia

Bagao de cana
Fonte: Vilela e Cerize (2010)

Comparando com a produtividade de outras fontes de biomassa, como bagao de cana-deacar e o eucalipto, percebe-se que o capim-elefante uma das fontes de mais alto potencial
produtivo, e, alm disso, se adapta muito bem s condies de cultivo existentes no Brasil. Como
pode ser observado na tabela 4, a energia produzida por quilo de capim-elefante pouco superior
do capim Brachiaria e do Bagao de cana, e chega at a ser inferior do eucalipto (principal
fonte atual de celulose e carvo vegetal). Contudo, quando analisamos a energia gerada por
hectare (ha) anualmente, percebemos que ela muito superior as demais. Isto se deve ao fato de
que, enquanto o eucalipto produz at 20 toneladas de matria seca por hectare por ano, estudos
demonstram que o capim-elefante pode produzir entre 20 e 60 toneladas. Alm disso, uma
floresta de eucalipto necessita de sete anos para crescer at um nvel em que seja possvel utilizla como fonte de biomassa, enquanto a primeira colheita de capim-elefante pode ser feita aps
cento e oitenta dias (Vilela & Cerize, 2010).
O capim-elefante pode ser utilizado tambm para produo de briquetes. Os briquetes so
resultado de um processo de compactao de biomassa picada (menor que 50mm) na qual a
elasticidade natural das fibras destruda por meio da utilizao de alta presso e/ou alta
temperatura. Com a destruio da elasticidade, a lignina atua como ligante das partculas da
biomassa vegetal tornando o briquete prprio para estocagem e transporte (Vilela, 2010).
Os briquetes possuem diversas vantagens frente a biomassa no compactada, dentre as
quais podem ser destacadas: homogeneizao dos resduos vegetais; secagem e condensao da
energia; formas e granulometria mais adequadas ao processo trmico; menor contedo de p e
menor gerao de cinzas; reduzido risco de exploso; e; transporte e estocagem da biomassa
mais fceis.

Modelagem do Preo da Energia

O Preo de Liquidao das Diferenas (PLD) o preo da energia de curto prazo, ou preo
Spot, determinado semanalmente pela Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE).
O preo do PLD pode ser considerado uma varivel estocstica, visto que seu valor futuro pelo
menos parcialmente aleatrio. Para a modelagem do PLD, adotamos o modelo de Clewlow,
Strickland e Kaminski (2000), que combina um movimento de reverso mdia com um
processo de saltos, conforme ilustrado na Eq. 1.
7

(1)

Onde

o modelo 1 de Schwartz (1997) e

salto, sendo

o processo de

o tamanho proporcional do salto que randmico e determinado pelo logaritmo

natural dos saltos proporcionais sendo normalmente distribudos:

onde

o tamanho mdio do salto e

o desvio padro do tamanho proporcional do salto.

O processo de saltos um processo de tempo discreto, onde os saltos no ocorrem de

forma contnua, mas em instantes especficos. Logo, para freqncias de saltos tpicas,
na maior parte do tempo e somente assume valor 1 quando o momento randmico de um salto
ocorre. Ou seja, quando nenhum salto est ocorrendo, o comportamento do PLD idntico ao de
um simples movimento de reverso a mdia.
Clewlow, Strickland e Kaminski (2001) definem

e propem a seguinte

discretizao para este modelo. (Eq. 2):

(2)

Onde:
a velocidade de reverso a mdia (velocidade com a qual a varivel estocstica
reverte ao valor da mdia de longo prazo);
a volatilidade do processo;
e

so variveis independentes randmicas com distribuio normal padro;

a freqncia de saltos em base semanal, ou seja, o nmero mdio de saltos por
semana e;
um nmero randmico (0,1) com distribuio de probabilidade uniforme.
Percebe-se que o valor de

igual a 1 (um) caso a condio seja verdadeira, e 0

(zero) se falsa. Esta ultima condio gera os saltos de forma randmica, na freqncia mdia
correta no limite onde
dos valores de
de

e que

ser menor do que

tende a zero. Se consideramos a distribuio probabilstica uniforme

a probabilidade de ocorrncia de um salto, a probabilidade do valor
exatamente a probabilidade de ocorrncia de um salto.

Entretanto, a utilizao de uma distribuio normal para a varivel

pode resultar em

valores negativos para o PLD e para solucionar este problema, optou-se por substituir a
componente

, por uma distribuio lognormal com mdia

e desvio padro . Logo,

a equao de discretizao modificada dada pela Equao 3:

8

(3)

O processo neutro a risco de um processo de reverso mdia, conforme detalhada por

Bastian-Pinto (2009), envolve a subtrao do prmio de risco normalizado
mdia de longo prazo
risco e

, sendo

a taxa de desconto ajustada ao risco,

da

a taxa de juros livre de

o prmio de risco. Logo, a equao modificada e neutra ao risco que ser utilizada neste

estudo dada pela Equao 4.

(4)

A estimao dos parmetros do processo de reverso a mdia ( ,

e ) segue Bastian-

Pinto (2009). Dado que os saltos s podem ser observados como parte de uma srie temporal que
inclui o comportamento normal de reverso mdia, torna-se necessrio filtrar os saltos desta
srie e determinar os seus parmetros ( ,

antes da estimao dos parmetros movimento

de reverso a mdia. Neste trabalho modelamos diretamente o valor do PLD ao invs dos
retornos da srie, adotando a premissa de que a distribuio dos valores absolutos do PLD
normal e que os saltos correspondem a valores que esto fora do intervalo de trs desvios padro,
que sero expurgados da srie do processo de reverso mdia.
Para estimao dos parmetros de salto, so expurgados da srie os valores limite do MRM
e determinados a mdia (

e o desvio padro (

). Na Figura 1 podemos observar a srie

histrica do PLD bem como uma simulao de preos.

Figura 1 Simulao PLD com limites

700,00
600,00

R$/MWh

500,00
400,00
300,00

PLD
PLD1

200,00
100,00

1/3/2002
3/7/2002
1/12/2002
4/4/2003
2/9/2003
5/1/2004
3/6/2004
1/11/2004
4/3/2005
2/8/2005
5/12/2005
3/5/2006
1/10/2006
4/2/2007
2/7/2007
5/11/2007
3/4/2008
1/9/2008
4/1/2009
2/6/2009
5/10/2009
3/3/2010
1/8/2010
4/12/2010

Aplicao em uma usina termeltrica biomassa

Consideramos uma usina com capacidade instalada de 30 MWmed que possui trs
estratgias possveis para a venda da energia gerada. No caso base, usina comercializa toda sua
capacidade por meio de um contrato de fornecimento de energia com o prazo de 20 anos e valor
pr-determinado. Neste cenrio, o fluxo de caixa futuro da usina conhecido e no h incertezas.
A segunda estratgia adota um modelo hbrido de comercializao onde parte da
capacidade instalada (25 MWmed) vendida em contratos de longo prazo e o restante
(5MWmed) vendido no mercado de curto prazo, sujeitando-se s incertezas de preo sobre esta
parcela.
A terceira estratgia busca mitigar este risco a partir do fato de que estes 5MWmed
equivalem a uma determinada quantidade de biomassa que pode ser transformada em outro
produto com maior valor de mercado. Essa estratgia requer a instalao de uma unidade de
briquetagem de forma a criar uma flexibilidade de troca de subproduto (output switch). Com isso
a usina pode optar, numa base semanal, entre vender energia eltrica no mercado de curto prazo
ou no produzir energia eltrica e transformar a biomassa disponvel em briquetes para venda no
mercado.
Embora outras estratgias com diferentes relaes de venda no mercado de longo e curto
prazo sejam tecnicamente viveis, limitamos a parcela de energia para venda no curto prazo a
5MWmed para no comprometer a viabilidade de financiamento da usina dentro do programa
PROINFA.
Cada estratgia tem receitas, custos, alem de alquota e incidncia de impostos
diferenciados.
10

Caso Base: Estratgia 1

A receita lquida proveniente da venda de energia em contrato de longo prazo dada por:

Onde:
Volume de energia eltrica negociado em contratos de longo prazo;
Preo da energia eltrica;
Tarifas de Uso do Sistema de Transmisso
Custo varivel da produo de energia eltrica
Impostos diretos incidentes sobre a comercializao de energia eltrica
O valor da estratgia 1

, onde

Onde:
Nmero de anos do projeto;
Fluxo de caixa do projeto bsico;
Taxa de desconto;
Investimento necessrio em t=0;
Receita Lquida da venda de energia em contratos de longo prazo;
Custo fixo da usina termeltrica;
Capacidade da usina termeltrica;
Cotao do dlar (PTAX);
Custo fixo da biomassa (manuteno da rea de plantio, colheita, picagem,
secagem, compactao e transporte);
rea utilizada para o plantio do capim-elefante;
Impostos
Impostos incidentes sobre o LAJIR;
Depreciao Parcela da depreciao dos investimentos realizados no projeto;
CAPEX
Investimento bruto em ativos fixos;
Variao no capital de giro operacional lquido.
Considerando que o projeto requer um estoque de biomassa antes comear a produzir e que
a rea para plantio precisa passar por um processo de formao antes do incio do cultivo, o
investimento necessrio pode ento ser divido nas seguintes parcelas:
= 50% do custo da planta de gerao termeltrica
da rea de plantio

+ 100% do custo de formao

+ 100% do custo de aquisio

;

11

= - [50% do custo da planta de gerao termeltrica + 100% de (

)].

Valor do projeto - Estratgia 2

Com a adoo do modelo hbrido de comercializao, o fluxo de caixa gerado pela venda
de 5MWmed no mercado de curto prazo incerto. Para que seja possvel calcul-lo, ser
necessrio simular os valores do PLD para os prximos 20 anos (tempo de vida do projeto). A
Receita Lquida da venda de energia no mercado de curto prazo pode ser calculada por meio da
eq. (10). Esta equao dever ser utilizada em base semanal, pois o valor do PLD determinado
pela CCEE nesta base.

Onde:
Volume de energia eltrica negociada em contratos de curto prazo;
Preo do PLD determinado pela CCEE para a respectiva semana;
gio pago pelo mercado em contratos de curto prazo de energia incentivada;
O VPL da estratgia 2 pode ser calculado por

, onde:

Onde:
Fluxo de caixa do projeto na Estratgia 2 no ano t.
Receita Lquida da venda de energia em contratos de longo prazo no ano t;
Receita Lquida de caixa da venda de energia no mercado de curto prazo no ano t
resultante do somatrio do fluxo de caixa de cada semana do ano;

Como o fluxo de caixa da venda de energia no mercado de curto prazo semanal, os

resultados obtidos foram consolidados em base anual de forma a facilitar o clculo do VPL. Com
relao a

e a depreciao, as mesmas observaes feitas na estratgia 1

aplicam-se a este cenrio.

12

Valor do projeto com opes - Estratgia 3

A estratgia 3 caracterizada por fluxos de caixa anuais decorrentes da venda de energia

eltrica por contratos de longo prazo com durao de 20 anos somados aos fluxos de caixa
decorrentes da opo entre venda de energia eltrica no mercado de curto prazo e venda de
briquetes. A criao dessa opo ser realizada por meio da instalao de uma unidade de
briquetagem na usina termeltrica.
A Receita Lquida da venda briquetes pode ser calculado por meio da eq. (11). Esta
equao dever ser utilizada em base semanal, visto que seu valor dever ser comparado ao da
que est nesta mesma base.

Onde:
Volume semanal de briquetes vendidos;
Valor da tonelada no mercado atacadista (CIF);
Custo de frete para a Grande So Paulo.
Impostos diretos incidentes sobre a comercializao de briquetes.
A opo de alternncia pode ser modelada como uma seqncia de opes europias, visto
que a opo de vender um dos subprodutos (eletricidade ou briquetes) em uma determinada
semana totalmente independente da deciso tomada em qualquer outra semana. A otimizao
do processo de escolha entre subprodutos dada por:

Onde:
Receita Lquida na semana y;
Receita Lquida da venda de energia eltrica no mercado de curto prazo na
semana y;
Receita Lquida da venda de briquetes na semana y.
Logo, como a Receita Lquida do cenrio resulta da adio das Receitas Lquidas anuais
decorrentes da venda de energia eltrica por contratos de longo prazo com a Receita Lquida da
venda de energia no mercado spot ou da venda de briquetes, o seu VPL pode ser obtido por
, onde:
13

e
-

Onde:

Fluxo de caixa do projeto na Estratgia 2 no ano t.

Receita Lquida da venda de energia em contratos de longo prazo no ano t;
Receita Lquida da venda de energia no mercado spot ou da venda de briquetes no
ano t resultante do somatrio do fluxo de caixa de cada semana do ano;
Custo fixo da unidade de briquetagem;
Capacidade de produo anual da unidade de briquetagem.

Assim como na estratgia 2, o fluxo de caixa da opo semanal e os resultados obtidos

foram consolidados em base anual de forma a facilitar o clculo do VPL. Como a biomassa s
estar disponvel ao final do segundo ano, o investimento para implantao da unidade de
briquetagem pode ser feito integralmente no segundo ano. Logo, investimento necessrio pode
ento ser divido nas seguintes parcelas:
= 50% do custo da planta de gerao termeltrica
da rea de plantio

+ 100% do custo de aquisio

+ 100% do custo de formao

= - [50% do custo da planta de gerao termeltrica + 100% de (

) + 100% do custo da unidade de briquetagem (

)].

Premissas, Dados Utilizados e Resultados

As principais variveis cujos valores precisam ser estimados para elaborao deste estudo
podem ser divididas em trs grupos: variveis associadas ao investimento e custos fixos da usina
termeltrica, receita lquida da venda de briquetes e receita lquida da venda de energia
eltrica. Foi adotada uma taxa de desconto ajustada ao risco de 11,5%, baseada nas taxas
utilizadas no PLE 2030 de 8, 10 e 12%.
Tabela 4 Variveis associadas ao investimento e custos fixos da usina termeltrica
Parmetro

Valor

Unidade

Fonte

1,6669

BRL/USD

PTAX do dia 18 de fevereiro de 2011

1.500

USD/kWmed

MME (2007)

14

2.630.299,10

BRL

Adaptado de Silva et al. (Silva, Felfli, Prez,

Rocha, & Simes, 2006)

3.565,49

BRL/ha

Adaptado de IEA (2010)

1.515,21

BRL/ha

MAZZARELLA (2007)

55

USD/kWmed

MME (2007)

30

MWmed

Definido para o projeto

10,33

BRL/t

Adaptado de Silva et al. (Silva, et al., 2006)

24.546

t/ano

Definido para o projeto

37,5

t.ms/ha/a

(Andrade et al., 2000a); (Andrade et al., 2000b);

(Embrapa, 2009)

6.094

ha

Produtividade
capim elefante

Tabela 5 Variveis associadas receita lquida da venda de briquetes

Parmetro

Valor

Unidade

Fonte

270

BRL/t

Gentil (2008)

755

Adaptado de Silva et al. (Silva, et al., 2006)

33,65

BRL/t

Gentil (2008)

22,50

BRL/t

Silva et al. (Silva, et al., 2006)

21,65

Silva et al. (Silva, et al., 2006)

Tabela 6 Variveis associadas receita lquida da venda de energia eltrica.

Parmetro

Valor

Unidade

Fonte

155

BRL/MWh

(Energia, 2010; EnergiaDireta, 2011)

USD/MWh

MME (2007)

2,5

BRL/MWh

MME (2007)

9,75

35,46

BRL/MWh

MME (2007)
20,00 BRL/MWh - gio contrato curto prazo
(Gomes et al., 2010);
15,46 BRL/MWh 50% TUSD Eletropaulo
04/06/2011 (energia incentivada).

Para o caso Base (Estratgia 1) e Estratgia 2, foram adotadas os parmetros das Tabela 7 e
Tabela 8, respectivamente.
Tabela 7 Valores das variveis do Caso Base: Estratgia 1
Varivel
(MWh/ano)
(anos)
(%)

Valor
262.800
20
6,168
15

(R$/ha)

1.449,19

Tabela 8 Valores das variveis do projeto - Estratgia 2

Varivel
(MWh/ano)

Valor
219.000

(MWh/semana)

4.200

(R$/MWh)

35,46

Com base nos parmetros e dados utilizados, o VPL do caso base de R$ 575.799,14. Para
o caso da Estratgia 2, de maior risco, o VPL significativamente maior, com valor de R$
2.771.509,93. Entretanto, conforme pode ser observado na Figura 2, h uma probabilidade de
28,7% desta estratgia apresentar valor menor do que o do projeto bsico, o que no pode ser
ignorado.
Figura 2 Distribuio de probabilidade do projeto Estratgia 2

Para o caso da Estratgia 3, foram utilizados os mesmos parmetros da Estratgia 2

acrescido preo do briquete de R$ 270,00 por tonelada. A distribuio probabilstica do valor do
VPL obtida para o para o projeto com opes estratgia 3 pode ser observada na Figura 3.
Pode-se perceber que este cenrio apresenta diversas vantagens sobre os demais.
O valor mnimo do VPL superior ao do projeto bsico, ou seja, no h possibilidade
desta estratgia resultar em VPL menor do que o esperado para o projeto bsico;
O valor mximo do VPL da estratgia 3 inferior ao da estratgia 2, entretanto os valores
mnimo e mdio so superiores; Considerando que a probabilidade de ocorrncia do valor
mximo remota, ser utilizado o valor mdio como termo de comparao.

16

O VPL mdio obtido para o para a estratgia 3 de R$ 6.530.761,88. Alm disso, como
pode ser observado na figura 3, a probabilidade do VPL deste cenrio ser pior do que o do caso
base praticamente nula.
Figura 3 - Distribuio de probabilidade do VPL do projeto com opes Estratgia 3

Concluses e Recomendaes
Projetos de gerao de energia atravs de fontes alternativas como biomassa tem atrado
um crescente interesse nos ltimos anos. Neste trabalho analisamos o valor das flexibilidades
existentes em um projeto de gerao de energia eltrica por queima de biomassa considerando
trs estratgias operacionais distintas.
Na primeira, foi considerado que toda a capacidade de gerao contratada a preo firme
por 20 anos. Na segunda, uma parte da energia gerada vendida no mercado de curto prazo
(PLD + gio) atravs de contratos bilaterais. A terceira estratgia semelhante segunda,
acrescida de uma componente varivel resultante da escolha da maior receita lquida entre a
comercializao de energia eltrica no mercado de curto prazo e a venda de briquetes,
configurando uma opo real de alternncia de output. Este estudo apresentou ainda uma
inovao ao modelo de Clewlow, Strickland e Kaminski (2000) ao modificar a componente de
salto de forma a impossibilitar a obteno e valores negativos para o PLD. O resultado foi uma
nova equao em tempo discreto para este modelo que pode vir a ser til em futuras anlises
relacionadas ao tema.
Os resultados indicam que a existncia da incerteza quanto ao preo da energia eltrica no
mercado de curto prazo e da flexibilidade gerencial de escolha do subproduto a ser
comercializado aumenta significativamente o valor do projeto. A estratgia 3 apresenta um
ganho de 1034% quando comparada com a estratgia 1 e um ganho de 136% quando comparada
com a estratgia 2. Alm disso, enquanto a estratgia 2 apresenta 28,7% de probabilidade de seu
valor ser menor do que o da estratgia 1, na estratgia 3 esse risco eliminado. Portanto, os
17

resultados obtidos indicam que a existncia de incertezas e flexibilidades gerenciais aumenta o

valor do projeto e reduz significativamente o risco de insucesso do mesmo.
Considerando a necessidade de uma matriz energtica cada vez mais limpa, renovvel e
diversificada, os projetos movidos biomassa tendem a ganhar uma importncia cada vez maior,
principalmente, no que diz respeito reutilizao de resduos agrcolas ou industriais. Neste
sentido, a correta avaliao do valor destes projetos por meio de uma metodologia que incorpore
e valore as incertezas de mercado e as flexibilidades gerenciais como a teoria de opes reais
contribui para atrair o investimento da iniciativa privada.
Algumas limitaes deste estudo incluem a falta de dados mais detalhados do mercado de
briquetes, por ser ainda pouco desenvolvido, e tambm de srie historia dos contratos bilaterais
de fornecimento de energia no mercado livre, uma vez que no so divulgados.

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