Roland Clre

Le DCF dans tous ses tats

www. bmaformation.com

Ltat de lart et les principes qui le sous-tendent

Colloque annuel de la SFEV

24 octobre 2012

http://www.bma-paris.com
Tel : 01 40 08 99 50

Plan de lintervention
1.

Problmatique

p 3

2.

Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

p 4

2.1 Rappel de la formule dHamada

p 4

2.2 Des raisons dutiliser la formule dHamada simplifie

p 5

2.3 La valeur du tax shield et du cot de faillite selon lapproche

p 7

2.4 Le CMPC et le risque de faillite selon lapproche

p 9

2.5 Synthse sur lincidence de la prise en compte du bta de la dette

p 10

Les primes de risque dans la pratique

p 11

3.1 Primes historiques et primes prospectives

p 11

3.2 Primes de risque dans les notes doffre

p 12

4.

Les primes de taille ou dilliquidit dans la pratique

p 13

5.

Synthse

p 14

3.

1. La problmatique
Un constat :

Il existe une pratique dominante dans les attestations, les expertises et

les valuations comptables sur le calcul du taux dactualisation, du levier
dendettement et du bta avec levier
Pourtant, il ny a pas de consensus thorique sur :
La dfinition de la valeur dentreprise (VE) et sur les attendus qui fondent son
calcul
Lutilisation de primes de risque prospectives ou rtrospectives
La prise en compte dune ventuelle prime de risque de taille/illiquidit

Ces diffrences thoriques fondent des pratiques divergentes qui

conduisent des valuations potentiellement diffrentes au mieux ceci
cre des vendeurs et des acheteurs !

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.1 Rappel de la formule dHamada
La formule simplifie dHamada dont on use et abuse ? suppose que

la dette financire de lentreprise demeurera constante et que son bta

est nul* :

mais, si le bta de la dette nest pas nul, la formule gnrale* est :

P. Fernandez dmontre que cette formule gnrale demeure valide avec

une dette perptuellement refinance et dont le montant volue avec

lactif dexploitation
Question : lactionnaire doit-il prendre en compte le bta de la dette et
donc la variabilit de sa valeur vnale du point de vue de ses cranciers ?
*O L dsigne le bta de laction avec levier, u le bta de laction dette nulle, d le bta de la
dette , D la dette, V(FP) la valeur des fonds propres et Tis le taux dIS
4

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.2 Des raisons dutiliser la formule dHamada simplifie
Les modles dvaluation reposent sur des raisonnements darbitrage et
de risque anticip : pourquoi retenir la valeur de la dette pour les
cranciers plutt que la valeur contractuelle ?
Larbitrage de la dette financire contre des titres de fonds propres
sobserve par exemple pour des patrons de PME (fonds propres vs
comptes courants dassocis) ou des socits de grande taille
mettant une dette dsintermdie et cote sur les marchs.
dans la majorit des cas en Europe, la dette est toutefois
intermdie et elle nest pas arbitrable (au mieux rengociable sur le
taux mais pas sur le capital restant d),
et la perte de valeur vnale de la dette suite laugmentation du
risque de faillite ne devrait pas crer de la valeur pour lactionnaire,
sauf de trs rares exceptions !

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.2 Des raisons dutiliser la formule dHamada simplifie (suite)
Dans un modle danticipation o lencours de dette rembourser nest
pas arbitrable et est un montant connu, la covariance entre les
rendements de la dette (r) et de lindice daction (rM) est nulle => le bta
de la dette est nul* :

Ce nest pas parce que le bta de la dette retenu pour valuer une action
est nul que cette dette doit tre rmunre au taux sans risque
Ce nest pas non plus parce que le spread de march dune dette est
connu que son bta peut tre dduit, fortiori si cette dette nest pas
dsintermdie ( d = Spread / Prime de march ?)
Pour A. Damodaran, if all the firm risk is born by the stockholders, []
the beta of debt is zero
*O r dsigne le rendement nominal de la dette et rM le rendement du march
6

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.3 La valeur du tax shield et du cot de faillite selon lapproche
P. Fernandez dmontre en retenant la valeur de march de la dette et son
bta (non-nul) que la valeur du tax shield est indpendante du risque de
faillite exprim dans le cot de la dette (spread)* :

A linverse, en retenant un bta nul pour la dette, P. Fernandez dmontre

que la valeur du tax shield est ampute dun cot de faillite et que son
expression devient* :

*Formule de rente linfini o V(D) dsigne la valeur de la dette, Tis le taux dIS, ku le cot des
fonds propres dette nulle, kd le cot de la dette, rf le taux sans risque et g le taux de croissance
linfini
7

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.3 La valeur du tax shield et du cot de faillite selon lapproche (suite)
Valeur du tax shield en fonction du ratio de couverture invers (D.r / Cfu)
V(TS) / Vu
45%

35%

1
3

25%

15%

2
5%

0%

3%

6%

10%

13%

17%

21%

25%

30%

36%

44%

54%

66%

83%

100%

-5%

V(TS) (F)

V(TS) (D)

cot de faillite

Lhypothse darbitrage dette/fonds propres implique une cration de valeur par le levier
illimite (courbe 1)

A linverse, en fixant la valeur de la dette, il est tenu compte du risque de faillite et il ressort
un optimum de valeur : leffet de levier finit par dtruire de la valeur (courbe 2)
8

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.4 Le CMPC et le risque de faillite selon lapproche
CMPC et cot de la dette en fonction du ratio de couverture invers (D.r / Cf u )
CMPC
10,0%

9,0%

2
8,0%

7,0%

6,0%

3
5,0%

4,0%

3,0%
0%

10%

20%

CMPC (D)

30%

40%

50%

CMPC (F)

60%

70%

80%

90%

100%

r%

Lhypothse darbitrage implique une baisse continue du CMPC (courbe 1)

A linverse, en fixant la valeur de la dette, le CMPC tient compte du risque de faillite
exprim dans llvation du cot de la dette et des fonds propres (courbe 2)
9

2. Le risque de faillite et la valeur de fonds propres

2.5 Synthse sur lincidence de la prise en compte du bta de la dette
Figer la valeur de la dette cest acter labsence darbitrage possible
entre ressources empruntes et fonds propres. Lvaluation des fonds
propres se fait sous contrainte de dette et cette contrainte nengendre
pas dopportunit de cration de valeur mis part le bouclier fiscal dont
lampleur est modre par le cot du risque de faillite
A titre personnel, je relve que :
les investisseurs tiennent compte du cot du risque de faillite

le cot des fonds propres est indissociable de ce risque

Nanmoins, sagissant de la dette arbitrable, il est semble-t-il ncessaire

de complter la thorie actuelle pour reflter la prise en compte du
risque de faillite par les marchs, puisque les arbres ne montent pas au
ciel

10

3. Les primes de risque dans la pratique

3.1 Primes historiques et prospectives
La prime de risque gale lcart de rendement entre le portefeuille des
actions cotes et le rendement des emprunts dEtat peut tre calcule sur
des sries longues historiques ou partir des anticipations de cash flows
des investisseurs
Les primes historiques doivent tre calcules sur des sries longues
pour rduire la marge derreur statistique de leur moyenne (erreurtype)
Les primes de risque prospectives ncessitent lestimation du TRI du
march qui galise la valeur prsente des prvisions de cash flows des
investisseurs et les cours de bourse

Leurs diffrences essentielles :

Les primes de risque prospectives tiennent compte du biais optimiste qui
entache tout exercice de prvision
La prime historique prsente une quasi-inertie, ce qui nest pas le cas des
primes prospectives qui sont ractives lvolution du taux sans risque
11

3. Les primes de risque dans la pratique

3.2 les primes de risque dans les notes doffre
Dans les notes doffre vises par lAMF, fin septembre 2012 les
primes de risque prospectives sont majoritaires :
24 mois glissants

Nombre

Primes prospectives
Mixtes ou non dfinies
Primes historiques

% du total

85
16
7

Total

79%
15%
6%

108

Compte tenu de ltat du march et sans doute par construction, les

primes de risque prospectives* sont actuellement plus leves que les
primes historiques
24 mois glissants
Primes prospectives
Mixtes ou non dfinies
Primes historiques

Moyenne
7,3%
6,1%
4,8%

*Primes prospectives homognises en retenant lOAT 10 ans comme taux sans risque

12

4. Les primes de taille ou dilliquidit

La prime dilliquidit ou de taille nest pas prvue dans le MEDAF
Dans la pratique des carts de rendement constats entre actions en
fonction de la capitalisation des entreprises (Fama French, Ibbotson) ont
constitu un premier indice de lexistence de la prime de taille/illiquidit,
confirm par les modles de calcul de primes prospectives ou par la
pratique de march :
8%

Evolution de la prime de risque de march et de celle des Small Caps

7,31%

7%
6%
5%
4%
3%
2,56%

2%
1%
0%
2006
(3mois)

S1-2007

S2-2007

S1-2008

S2-2008

S1-2009

Prime actions

S2-2009

S1-2010

S2-2010

Prime spcifique small caps

13

S1-2011

S2-2011

S1-2012

5. Synthse
Le levier dendettement a peut-tre un effet rsiduel favorable sur la
VE, en tmoignent les pratiques dvaluation couramment observes
Mais dans la mise en uvre des mthodes, on ne peut que
recommander la plus grande prudence lgard de leffet de levier et
de pendre en compte le risque de faillite quil engendre paralllement
du tax shield !
Il coexiste diffrents outils et mthodes en un mme instant, en
tmoignent la question du levier ainsi que les primes de risque
utilises par les valuateurs
comme souvent en conomie, un modle parfait nexiste sans doute
pas, mais le meilleur sera toujours celui qui prsente la plus
grande capacit auto-ralisatrice sur les prix de march

14

Quelques rfrences bibliographiques

Pablo Fernandez : Valuation methods & shareholder value creation, Academic
Press, 2002
Pablo Fernandez : Equivalence of ten different discounted cash flow valuation
methods, IESE Business Scholl, WP n549, mars 2004
Aswath Damodaran : Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2012
Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton : Equity premia around the world,
London Business School, 19 juillet 2011
Eugene F. Fama et Kenneth R. French : "Common Risk Factors in the Returns
on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33, 1993

Jacques Hamon et Bertand Jacquillat : Is There Value Added Information in

Liquidity and Risk Prima, European Financial Management, octobre 1999
Eric Grena : Sait-on valuer les entreprises de taille rduite ?, Analyse
financire n4, 4e trimestre 2002
15

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