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2. Finanzas Corporativas.

Las empresas son una forma de organizacin econmica desde varias


perspectivas. Uno de los problemas bsicos es la obtencin de efectivo. La
forma de operar de los negocios corporativos se debe a su organizacin,
siendo un mtodo estndar para la resolucin de los problemas que surgen
cuando es necesario obtencin de liquidez.
Una corporacin es una entidad legal distinta disfruta de muchos de los
derechos legales de las personas naturales, pueden adquirir e intercambiar
propiedades, celebrar contratos, demandar y ser demandadas. Las
corporaciones comprenden tres conjuntos de intereses distintos: los
accionistas, los miembros de consejo de administracin y los funcionarios
de la corporacin. (Jaffe, 2012)
Las finanzas corporativas se centran en las decisiones monetarias,
econmicas y financieras que realiza una empresa y las herramientas de
anlisis utilizados para la toma de decisiones, creando valor, mantenerlo a
travs del uso eficiente de los recursos financieros. (Allen, 2010)
Se centran en la forman en que las empresas pueden crear valor y
mantenerlo a travs del uso eficiente de los recursos financieros se
subdivide en tres partes:
a. Las decisiones de inversin; son las que se centran en el estudio de los
activos reales en los que la empresa debera de invertir
b. Las decisiones de financiacin; estudian la obtencin de fondos
provenientes de los inversores que adquieren los activos financieros
emitidos por la empresa y as la compaa pueda adquirir los activos en los
que ha decidido invertir.
c. Las decisiones directivas, afectan las decisiones operativas y financieras
del da a da como el tamao de la empresa, su crecimiento, las
remuneraciones.

Algunas de las zonas del estudio de las finanzas corporativas son como el
equilibrio financiero, el anlisis de la inversin en nuevos activos, fusiones o
adquisiciones a empresas, anlisis de endeudamiento, emisin de acciones
y obligaciones.

2.1

Valuacin

2.1.1 Valor Presente


Valor presente es valor actual de un capital que no es inmediatamente
exigible, la suma que colocada a u inters hasta su vencimiento se
convertir en uan cantidad igual al de la fecha de pago
Es una suma que se recibir en una fecha futura es el capital a una
tasa de inters alcanzara en un periodo de tiempo determinado
contado hasta la fecha de su percepcin un monto igual a la suma a
recibirse en la fecha convenida.
2.2

RIESGO
Riesgo se define como la posibilidad de que las expectativas positivas
para un sistema orientado al logro de objetivos no se realicen.
En esta definicin se encuentran los tres elementos esenciales del
riesgo, como son:
o La incertidumbre;
o Las consecuencias indeseadas para un sistema;
o El cambio en las circunstancias existentes.
Si bien en algunas circunstancias el riesgo es totalmente inmanejable,
por estar por completo fuera de nuestro control; es el hecho de que algo
debe cambiar antes de que ocurra un desastre lo que hace posible la
administracin de riesgos, ya que de alguna manera es posible
influenciar en aquellos factores que deben cambiar. Por ejemplo, nada
podemos hacer para evitar que ocurra un terremoto, pero si podemos

levantar

construcciones

ms

slidas

seguras

frente

la

materializacin de dicho fenmeno.

Segn Peter Drucker, tratar de eliminar el riesgo en las empresas es


algo intil. El riesgo es algo inherente al hecho de comprometer
recursos actuales en busca de resultados futuros. De hecho, el
progreso econmico se define como la habilidad de tomar riesgos.
El enemigo de todo inversor es el riesgo, elemento de inestabilidad en
las inversiones, que no son ms que apuestas de futuro en entornos
con mayor o menor incertidumbre.
Dentro del riesgo debemos distinguir el riesgo econmico del riesgo
financiero. El riesgo econmico se traduce en la amplitud de los rangos
en los que se mueven los resultados de la empresa, en funcin de
factores que nada tienen que ver con la financiacin de la misma.
(Alfaomega, 2002) En cambio, el riesgo financiero est ntimamente
vinculado al riesgo asumido por los medios de financiacin contratados
por la empresa para la adquisicin de su activo.
Los riesgos financieros estn relacionados con las prdidas en el valor
de un activo financiero, tales como un prstamo o una inversin. Estos
riesgos se clasifican a su vez en dos tipologas diferenciadas:

Riesgo de mercado. Es el riesgo de prdidas por movimientos en los


precios de los mercados de capitales, ya sea en precios de renta
variable, materias primas, tipos de inters, tipos de cambio, etc.
(Escobar vila, 2013) Tambin incluye el riesgo de liquidez, que se da
cuando la compra o venta de un activo, para poder ser ejecutada, exige
una reduccin significativa en el precio (por ejemplo un inmueble
presenta un riesgo de iliquidez muy superior al que pueda presentar un
ttulo de renta variable cotizada).

Riesgo de crdito. Es el riesgo de incurrir en prdidas debido a que


una contrapartida no atienda las obligaciones de pago expuestas en su
contrato. Ejemplos incluyen tanto el tomador de un prstamo que
incumple los pagos pendientes del mismo, como un emisor de un bono
de renta fi ja que no hace frente a los pagos de inters y/o capital.
(Bodie, 2003) En general los distintos factores de riesgo no se
presentan de modo aislado. Para ilustrar esto consideremos la emisin
de un bono por parte de la corporacin A. Mediante dicha emisin la
entidad tendr que pagar un inters de forma peridica (por ej. x%
constante anual) a los bonistas y devolver el nominal comprometido N a
vencimiento de la emisin. Los inversores que quieran suscribir esta
emisin pagarn un precio inicial P y estarn sujetos a los siguientes
riesgos:
Riesgo crdito. Se trata del riesgo de que la entidad emisora incumpla
alguno de los pagos comprometidos, bien sea inters o nominal.
Adems este bono cotiza en un mercado transaccional y por tanto est
sujeto a los siguientes riesgos de mercado:
Riesgo de tipo de inters. Es el riesgo de que los tipos de inters
suban con fecha posterior a la emisin, ya que en este escenario la
rentabilidad del bono ser comparativamente menos atractiva para el
mercado, resultando en una bajada de precio del bono, con la
consiguiente prdida de valor.

Riesgo de spread. Aunque los tipos de inters no sufran variaciones y


el emisor no incumpla sus pagos, las condiciones de la entidad emisora
en su actividad habitual pueden verse perjudicadas respecto al
momento de la emisin. En este caso la prima de riesgo o spread de
esta inversin aumentar, reduciendo el valor de mercado del activo.

2.2.1 ADMINISTRACIN DEL RIESGO


La administracin de riesgos es una disciplina relativamente joven,
aunque se practica desde hace mucho tiempo. Sus inicios se remontan
al momento en que el hombre super su creencia en los poderes
sobrenaturales como fuerzas que decidan el resultado de su actividad
econmica y social.
Los aspectos econmicos del proceso de toma de decisiones en
situacin de riesgo e incertidumbre empiezan a discutirse activamente
despus del ao 1921, cuando se publica el

libro "Riesgo,

Incertidumbre y Beneficio" del economista norteamericano Frank H.


Knight. El autor parte de la premisa de que si no hay nada que perder,
no hay nada que ganar y afirma que la esencia de la actividad
empresarial es la incertidumbre o ausencia de conocimiento perfecto
acerca de las consecuencias futuras que se derivan de la misma. La
idea principal de su estudio de los riesgos econmicos es que ser
empresario significa correr riesgos porque es imposible obtener
ganancias sin enfrentarse a los riesgos en el ambiente econmico. En
su libro, F. Knight ha desarrollado tambin unas de las principales
formas de respuesta y control del riesgo: transferencia, reduccin y
otros.
Para los economistas Milton Friedman, John von Neuman y Joseph
Stieglitz son reconocidos entre los "padres" de la teora de la eleccin
en situacin de riesgo e incertidumbre. Sobre la base de sus estudios
se desarroll en los aos 1950 70 la teora moderna de la gestin
financiera. Harry Markowiz elabor un modelo matemtico que muestra
cmo los inversionistas pueden conseguir el menor riesgo posible con
una tasa determinada de rendimiento. William Sharpe tom como punto
de partida los resultados de Markowitz y desarroll sus implicaciones en

los precios de activos. Sharpe elabor un modelo de regresin lineal


denominado modelo de mercado, que relacionaba el rendimiento de
mercado (variable independiente) y el rendimiento del ttulo o cartera
(variable dependiente). El coeficiente (beta), que indica la volatilidad
del rendimiento del ttulo con respecto a una variacin del rendimiento
del mercado es posible obtenerlo dividiendo la covarianza entre el
rendimiento del ttulo y el del mercado, entre la varianza del rendimiento
del mercado.
Henry Fayol fue de los primeros en reconocer la administracin de
riesgos como una de las principales funciones de la gerencia. Segn
este autor el objetivo de la actividad de seguridad es salvaguardar la
propiedad y las personas contra el robo, el fuego, las inundaciones,
guardarlas de las huelgas y las felonas y llegando a todos los disturbios
sociales o naturales que pueden arriesgar el progreso e incluso la vida
del negocio.
Navarro L. y Prez M. (1999) definen la administracin de riesgo como
el proceso para la conservacin de los activos y del poder de
generacin de beneficios de una empresa, mediante la minimizacin del
efecto financiero de las prdidas accidentales. Asimismo consienten en
que su principal objetivo es la planificacin efectiva de los recursos
necesarios para recuperar el equilibrio financiero y la efectividad
operativa despus de una prdida fortuita y, de esta forma, obtener a
corto plazo una estabilidad del costo de los riesgos y a largo plazo la
minimizacin de los riesgos.

Martnez (1998) seala que, aunque existen varias definiciones de


administracin de riesgos, todas coinciden en que se trata de un
mtodo lgico y sistemtico para identificar, evaluar y manejar los
riesgos asociados a cualquier actividad, funcin o proceso, de forma tal

que permita a la entidad que lo realiza, aprovechar las oportunidades de


expansin, minimizando las prdidas.

la definicin ms acabada desde el punto de vista del alcance de la


administracin de riesgos es la dada por COSO (2004), que en su
informe seala: "La administracin de riesgos empresariales es un
proceso, efectuado por la direccin de la entidad, directores y dems
personal, aplicado a la estrategia y al establecimiento de objetivos y que
se desarrolla a travs de toda la organizacin, destinado a identificar los
eventos potenciales que pueden afectar la entidad y manejar los riesgos
dentro de su apetito de riesgo para proveer una seguridad razonable en
el logro de los objetivos de dicha entidad".
Esta definicin introduce nuevos elementos: la administracin de
riesgos se realiza por todo el personal de la empresa y no slo por su
equipo directivo y en todas las reas y a todos los niveles de la
organizacin. Reconoce adems el apetito de riesgo de la empresa y la
alienacin de ste con la estrategia. El apetito de riesgo se define como
los riesgos que una organizacin est dispuesta a asumir en su
actividad,

teniendo

en

cuenta

el

contexto

de

sus

objetivos

empresariales y sus imperativos estratgicos


La administracin de riesgos se desarrolla como un proceso, con sus
entradas, transformacin y salidas. Las entradas al proceso son los
eventos (riesgos), la transformacin ocurre cuando se analizan los
riesgos y se valoran todas las posibles formas de tratamiento que
requieren en funcin de su frecuencia e impacto, y las salidas son los
riesgos controlados. Este proceso se desarrolla en un ambiente
formado por los objetivos de la organizacin, la filosofa de
administracin de riesgos, la cultura empresarial, la moral y los valores
ticos de sus empleados, directivos y personas ajenas que forman parte
del micro entorno empresarial.

Tradicionalmente la administracin de riesgos ha sido considerada


como un proceso de tres etapas: identificacin, evaluacin o anlisis y
control o tratamiento de riesgos. Aunque stas pudieran llamarse "el
ncleo" del proceso de administracin de riesgos, en la prctica su
ejecucin sin un nexo con la misin, la estrategia, los objetivos y en
general, con la gestin empresarial, le resta eficacia en sus resultados.
Por lo que la administracin de riesgos se puede definir

como el

proceso de identificacin, medida y administracin de los riesgos que


amenazan la existencia, los activos, las ganancias o al personal de una
organizacin, o los servicios que sta provee.
2.3

Fuentes de Financiamiento
El financiamiento es determinante en el costo de capital de una
empresa y su cuota de participacin en la estructura de capital son
determinantes del grado de riesgo en la inversin. As, mientras ms
elevada es la participacin de un determinado componente de la
estructura de capital, ms elevado es el riesgo de quien haya aportado
los fondos.
Las decisiones sobre estructura de capital se refieren a una mezcla
diferenciada entre riesgo que se desea asumir y el retorno esperado.
Las deudas adicionales incrementan el riesgo de la empresa; sin
embargo, el apalancamiento que se aade puede resultar en ms altos
retornos de la inversin.
La estructura ptima de capital adems de requerir la maximizacin en
el precio de las acciones demanda una minimizacin en el costo de
capital.
El costo de capital y la estructura financiera de la empresa son dos
aspectos inseparables para su anlisis, (Brealey y Myers, 1992)
plantean, "el costo de capital es la rentabilidad esperada de una cartera

formada por los ttulos de la empresa"; es decir, el costo de capital, se


refiere a la suma ponderada del costo de financiarse con el dinero de
los proveedores, de otros acreedores, de los recursos bancarios y no
bancarios, de las aportaciones de los accionistas y de las utilidades
retenidas.
La estructura de capital fijada como meta es la mezcla de deudas,
acciones preferentes e instrumentos de capital contable con la cual la
empresa planea financiar sus inversiones. Esta poltica de estructura de
capital implica una compensacin entre el riesgo y el rendimiento, ya
que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el riesgo de las
utilidades de la empresa y si el endeudamiento ms alto conduce a una
tasa ms alta de rendimiento esperada.

2.3.1 FUENTES DE FINANCIAMIENTO


Financiamiento es aportar el dinero necesario para una empresa. Es el
conjunto de recursos monetarios financieros para llevar a cabo una
actividad econmica, con la caracterstica de que generalmente se trata
de sumas tomadas a prstamo que complementan los recursos propios.
En toda empresa es importante realizar la obtencin de recursos
financieros, con el fin de hacerle frente a los gastos a corto plazo, para
modernizar las instalaciones y reposicin de maquinarias y equipos,
para llevar a cabo nuevos proyectos o para reestructurar los pasivos, a
corto,

mediano,

largo

plazo.

Se

puede

decir

que

existen

distintas fuentes de financiamiento, entre las cuales se encuentran las


fuentes internas, fuentes externas y otras, tal como se expone a
continuacin:
Fuentes Internas:

Son las que se generan dentro de la empresa, como resultado de


sus operaciones y su desempeo, entre estas se encuentran:

Aportes de los Socios: los que hacen los socios, en el momento


de constituir legalmente la sociedad (capital social) o mediante

nuevos aportes.
Utilidades reinvertidas (retenidas): esta fuente es muy comn,
sobre todo en las empresas de nueva creacin, y en la cual, los
socios deciden que en los primeros aos no se repartirn

dividendos, sino que estos se invertirn en la organizacin.


Depreciaciones y amortizaciones: mediante las cuales, y al paso
del tiempo, las empresas recuperan el costo de la inversin,
debido a que las provisiones para tal fin se aplican directamente
a los gastos en que la empresa incurre, disminuyendo con esto
las utilidades y por lo tanto no existe la salida de dinero al pagar

menos impuestos y dividendos.


Incrementos de pasivos acumulados: son los que se generan
ntegramente en la empresa, como ejemplo las pensiones, las
provisiones contingentes (accidentes, devaluaciones, incendios),

etc.
Venta de activos (desinversin): como la venta de terrenos, de
edificios o de maquinaria que ya no se necesitan y cuyo importe
se utilizara para cubrir necesidades financieras.

Fuentes Externas:
Son aquellas que se otorgan por medio de terceras personas tales
como:

Proveedores: es la utilizada con mayor frecuencia, se genera


mediante la adquisicin o la compra de bienes y servicios, a

crdito, que la empresa emplear para su operacin, ya sea a

corto, mediano o largo plazo.


Crditos bancarios: las principales operaciones crediticias, que
son ofrecidas por las instituciones bancarias, de acuerdo a su
clasificacin son:

A Corto Plazo:

El descuento: esta es una operacin consiste en que

el banco adquiere en propiedad, letras de cambio o pagars.


Prstamo quirografario y en colateral (directos): toma en
consideracin

para

su

otorgamiento,

la

solvencia moral y

econmica.
Prstamo prendario: este tipo de crdito existe para ser otorgado

por una garanta real no inmueble.


Crditos simples y en cuenta corriente: son crditos especiales y
requieren la existencia de un contrato.

A Largo Plazo:

Prstamo con garanta de unidades industriales: el crdito se

formaliza mediante un contrato de apertura.


Crditos para reparacin y/o ampliacin: este tipo de crdito sirve
para apoyar a la produccin y son encaminados especficamente

a incrementar las actividades productivas de la empresa.


Prstamo con garanta inmobiliaria: conocidos tambin como
hipotecarios, su plazo es mayor a cinco aos.

Otras fuentes

Tarjetas de crdito corporativas: son las lneas de crdito


otorgadas a los principales funcionarios de la empresa, en donde
todas las compras de bienes y servicios que efectan, se cargan

a la cuenta de la empresa acreditada.


Financiamiento del sistema burstil:

son

todos

aquellos

financiamientos adquiridos a travs de la bolsa, y estas pueden

ser a largo o corto plazo, tales como: emisin de acciones y


bonos, arrendamiento financiero, etc.
Otra clasificacin de las fuentes de financiamiento

Recursos propios: Esta fuente es la que se obtiene de los


aportes que hagan los dueos del negocio, estos pueden surgir

de prstamos familiares, amigos.


Crdito comercial: Son todos los prstamos de entidades
financieras con una tasa de inters pactada y un tiempo de pago

estipulado.
Lneas de crdito: Son convenios entre los bancos y las

empresas que establecen prstamos a corto plazo sin garantas.


Prstamos privados: Son crditos que otorgan particulares y
que generalmente resultan ms costosos que cualquier otro tipo

de crdito.
Banca de inversin: Colocacin de ttulos valores al momento

de la constitucin de la empresa.
Capital de riesgo: se consigue bsicamente con el plan de
negocios de la empresa, este tipo de capital busca una parte del

negocio y generalmente participacin en la administracin.


Entidades estatales o mixtas: buscan beneficiar iniciativas que
generen alto impacto social y econmico, generalmente sus
crditos son blandos.

2.3.2 ESTRUCTURA DE CAPITAL


2.3.2.1 Concepto de la estructura de capital
Una empresa se puede financiarse con dinero propio (capital) o
con dinero prestado (pasivos). La proporcin entre una y otra
cantidad es lo que se conoce como estructura de capital.
En otras palabras, la estructura de capital, es la mezcla
especfica de deuda a largo plazo y de capital que la compaa
usa para financiar sus operaciones. El administrador financiero
tiene dos puntos de inters en esta rea. Primero: qu cantidad

de fondos deber solicitar la empresa en prstamo?, es decir,


qu mezcla de deuda y capital contable ser mejor? La mezcla
elegida afectar tanto el riesgo como el valor de la empresa.
Segundo: cules sern las fuentes de fondos menos costosas
para la empresa?
Para calcular la estructura de capital de una empresa basta con
estimar el porcentaje que el capital accionario y las deudas
representan del valor de la empresa. Es decir que si en el
balance general de la empresa figura por ejemplo $us.40,000 de
deuda y $us 60,000 de capital, se puede decir que la empresa
est estructurada por deuda con el 40% (40,000/100,000) y el
60% por capital, que resulta de dividir 60,000 entre 100,000 que
es el total deuda y capital de la empresa.
Existen cuatro factores fundamentales que influyen sobre las
decisiones de estructura de capital:

Riesgo financiero del capital de la empresa, a medida que la


entidad dependa de financiamiento por medio de deuda, el
rendimiento requerido del capital accionario aumentar, debido
a que el financiamiento por medio de deuda, incrementa el

riesgo que corren los accionistas.


Posicin fiscal de la empresa, el inters es deducible, lo cual
disminuye el costo efectivo de las deudas. Si tiene una tasa

2.3.2.2

fiscal baja la deuda no ser ventajosa.


Flexibilidad financiera o la capacidad de obtener capital en

trminos razonables.
Actitudes conservadoras o agresivas de la administracin.

Teoras de la estructura de capital ptima

La estructura de capital ptima es aquella que produce un equilibrio


entre el riesgo financiero de la empresa y el rendimiento de modo tal
que se maximice el valor de la empresa.
El valor de la empresa se ve maximizado cuando el costo de capital
es minimizado, ya que el mismo es utilizado habitualmente como la
tasa de descuento apropiada para los flujos de efectivo generados
por la empresa.
Existen diferentes definiciones sobre la combinacin ptima de estos
fondos, ya sean a corto o largo plazo.
Weston y Brigham definen: La ptima estructura de capital es la que
logra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento y por tanto
maximiza el precio de la accin.
Como consecuencia de la bsqueda de una estructura de capital
ptima,

en

los

aos

50

aparecen

dos

corrientes

tericas

diferenciadas.
Aquellos autores defensores de la existencia de una estructura de
capital ptima en la empresa y por contra tambin aparecen una
serie de autores que afirman que sta no existe.
A continuacin se exponen los principales criterios que sustentan las
diferentes teoras sobre estructura de capital.
Teora del Resultado Neto (RN)
Los defensores de esta posicin consideran que existe una
estructura de capital ptima, que se consigue con un mayor grado de
endeudamiento, para ellos la empresa es capaz de incrementar su
valor total y tener un costo promedio ponderado de capital ms bajo
conforme aumenta el grado de endeudamiento de la empresa.

Estos autores consideran que la estructura financiera de la empresa


alcanza el ptimo cuando est formada toda ella por deuda.
La conclusin, apuntada anteriormente, es que cuanto ms se
endeude la empresa, mayor ser su valor de mercado, o,
equivalentemente, menor ser su costo de capital. Segn esto, la
estructura de capital ptima ser aquella formada en su totalidad por
deudas, lo cual conduce a una situacin irreal. Esta posicin es, por
tanto,

ms

terica

acadmica,

que

prctica.

La Teora del Resultado de Explotacin de la Empresa (RE)


El supuesto fundamental de esta teora, es que el costo promedio
ponderado de capital permanece constante para cualquier grado de
endeudamiento ya que un aumento de la deuda se ver compensado
con un incremento del costo del capital propio, ya que los accionistas
exigirn una remuneracin mayor, en consecuencia el costo
promedio ponderado de capital y el costo de la deuda permanecern
constantes para cualquier nivel de endeudamiento, por lo tanto estos
autores consideran que no existe una estructura de capital ptima.
Independientemente de cmo est financiada la empresa el valor
permanece constante. Este no depende de cmo se financia. Slo va
a depender de la capacidad que tengan los activos de generar renta.
La Teora Tradicional
La teora tradicional propone la existencia de una determinada
combinacin entre recursos propios y ajenos que define la estructura
de capital ptima. Esta teora, puede considerarse como una postura
intermedia entre las posiciones extremas antes expuestas.

Consideran los defensores de esta teora, que el costo de la deuda


es inferior a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas, ya que
los acreedores de deudas de la empresa arriesgan menos. Por lo
tanto el costo ponderado de capital decrece hasta cierto punto a
partir del cual comienza a aumentar.
Consecuentemente estos autores defienden la existencia de una
estructura de capital ptima para un nivel determinado de
endeudamiento en el cual el costo ponderado de capital se hace
mnimo y por tanto se maximiza el valor de la empresa.
2.3.3 La Teora de Modigliani y Miller sobre la Estructura de Capital
Los planteamientos anteriores sirvieron a Franco Modigliani y Merton Miller,
para su teora sobre la estructura de capital en 1958, los cuales realizaron
un estudio sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de la
empresa. La tesis inicial estaba sustentada en un conjunto de supuestos
pocos realistas (como no hay impuestos, la quiebra no tiene costos, las
utilidades operativas no se ven afectadas por el uso del endeudamiento),
que implic la reaccin de los detractores, fundamentando la inconsistencia
de los criterios. En correspondencia con lo anterior, Modigliani y Miller
realizaron adecuaciones a su posicin inicial, quedando su teora
presentada mediante dos proposiciones sin impuestos y con impuestos.

Teorema de Modigliani y Miller SIN IMPUESTOS


El teorema fue probado originalmente bajo el supuesto de no los
impuestos. Se compone de dos proposiciones, que tambin puede
extenderse a una situacin de impuestos.Consideremos dos empresas
que son idnticos salvo por sus estructuras financieras. La primera
(empresa U) es sin deuda, es decir, que se financia con capital
solamente. La otra (empresa L) est apalancada: es financiada en parte

por la capital/acciones, y en parte por deuda. El teorema ModiglianiMiller afirma que el valor de las dos empresas es el mismo.

Proposicin I:

Donde VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de


compra de una empresa compuesta slo de capital/acciones, y VL es el
valor de una empresa apalancada = precio de compra de una empresa
que est compuesta por alguna combinacin de deuda y capital.
Para ver por qu esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista
est considerando comprar una de las dos empresas U o L. En lugar de
comprar las acciones de la empresa apalancada L, podra comprar las
acciones de U financiando la misma cantidad de dinero que la empresa
L. La rentabilidad final a cualquiera de estas inversiones sera el mismo
si el tipo de financiacin del inversor es el mismo que el de VL. Por lo

tanto el precio de L debe ser el mismo que el precio de U menos el valor


de la deuda L.
Esta discusin tambin aclara el papel de algunos de los supuestos del
teorema. El Teorema asume implcitamente que el costo de los
inversores de pedir dinero prestado es la misma que la de la empresa,
que no tiene por qu ser cierto (ante presencia de informacin
asimtrica o en la ausencia de mercados eficientes).
Proposicin II:

Ke

tasa

requerida

de

rendimiento

por

los

acciones.

k0 = costo de capital medio ponderado o WACC.


kd

tasa de rendimiento requerida de los emprstitos, o el costo de

la

deuda.

D/E = ratio deuda-acciones (equity)


Un mayor ratio deuda/capital conduce a un mayor rendimiento
requerido sobre el capital propio. Debido al riesgo superior para los
accionistas de una empresa con deuda. La frmula se deriva de la
frmula del coste medio ponderado del capital (WACC).
Estas

proposiciones

son

verdaderas

asumiendo

los

siguientes

supuestos:

no existen los impuestos,

no existen costos de transaccin, y

los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.

Estos resultados pueden parecer irrelevantes (despus de todo,


ninguna de las condiciones se cumple en el mundo real), pero el
teorema todava se ensea y estudia, porque dice algo muy importante.
Es decir, la estructura de capital es importante precisamente porque
una o varias de estas suposiciones es violada. Le dice dnde buscar los
factores determinantes de la estructura ptima de capital y cmo esos
factores podran afectar a la estructura ptima de capital.
Teorema de Modigliani y Miller CON IMPUESTOS
En este caso, la estructura de financiacin si afecta al valor de la
empresa. Esto se debe a que los intereses que se pagan por las
deudas son un gasto a efectos del clculo del impuesto sobre
beneficios mientras que el dividendo no es un gasto para el clculo del
impuesto ya que se reparten una vez pagados los impuestos. Esto hace
que a mayor endeudamiento el costo de capital medio se reduzca va
ahorros fiscales. Esta reduccin del costo de capital aumentar el valor
de la empresa porque reducir el denominador de la ecuacin de su
valoracin mediante el descuento de sus flujos de caja futuros donde la
tasa de descuento ser ese coste de capital.

Proposicin I:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a


su endeudamiento.
Proposicin II:

ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o


acciones.
R0 es la rentabilidad que demandaran los accionistas si las deudas
fueren 0. Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
ki o kd es la tasa de rendimiento requerida de los emprstitos, o el costo
de la deuda.
D/A es el ratio deuda-capital.
La rentabilidad demandada por los accionistas ke aumenta con el
endeudamiento debido a la mayor asuncin de riesgos.
Dentro del Teorema de Modigliani-Miller sobre la relevancia o no de la
estructura de capital de una empresa o proyecto de iinversin a la hora
de su valoracin, los potenciales ahorros fiscales son la variable
diferenciadora.

As, si no existiesen impuestos sobre los beneficios, el valor del


proyecto o empresa a valorar, no se vera afectado ya que el WACC
sera siempre el mismo. No existiran diferencias entre los pagos por
intereses de las deudas y los dividendos a repartir a los accionistas.
Sin embargo, la existencia de impuestos sobre los beneficios hace que
esta relacin se rompa, ya que el WACC si variar segn el nivel de
endeudamiento, al existir un diferente tratamiento fiscal entre los pagos
por intereses de las deudas y los pagos por dividendos a repartir a los
accionistas. Mientras que los pagos de intereses sern gasto deducible
a efectos de impuestos (se contabilizan antes de calcular el impuesto
sobre beneficios), los dividendos se pagarn despus, no reduciendo la
cantidad de impuestos a pagar.

Por tanto, el coste de remunerar a los accionistas es el mismo existan o


no impuesto, mientras que los intereses sern menores ya que parte de
ellos los compensaremos pagando menos impuestos.
Esta premisa hace que, los ahorros fiscales provocados por el
endeudamiento hagan ms interesante endeudarse ya que estas
provocarn el denominado apalancamiento financiero aumentando el
valor de la empresa. Este efecto ser siempre as hasta un lmite, que
ser aquel punto a partir del cual un exceso en el nivel de deudas
pueda provocar peligro de quiebra o insolvencias y que se trata a
continuacin en el Lmite al uso de las deudas.

2.3.4

Estructura de capital ptima

La estructura ptima de capital es aquella que maximiza el precio de las


acciones y esto suele exigir una razn de deuda ms baja que
maximiza las utilidades por accin esperadas.

Resulta que la estructura que maximiza el

precio

es

tambin la que reduce al mnimo el costo promedio ponderado de


capital (CPPC). Como es ms fcil predecir cmo un cambio de la
estructura afectar al CPPC que al precio de las acciones, muchos

compaas utilizan los cambios predichos del CPPC para guiar sus
acciones referentes a las estructura de capital.
Recordemos la frmula estudiada en el tema dos de sta gua didctica,
que era la del costo promedio ponderado de capital (CPPC) cuando no
se tena acciones preferentes era la siguiente:
CPPC = Wd*Kd(1-T) + Wc*Ka
Esto es sera igual a la siguiente expresin:
CPPC = (A/P)*Kd(1-T) + (C/A)*Ka
En esta expresin, A/P es igual Activo sobre Capital y C/A es Capital
sobre activo, y son las que representan las razones de pasivo y capital
y dan un total de 1.0
Apalancamiento
Como dijimos al comienzo de este tema, es importante que leas
previamente el anexo 2 del libro de Lawrence J.Gitman Fundamentos
de Administracin financiera porque encontrars en forma ms amplia
los conceptos que veremos sobre el apalancamiento.
El apalancamiento es la capacidad que tiene la empresa de emplear
activos o fondos de costos fijos con el objeto de maximizar las utilidades
de los accionistas.
Los incrementos en el apalancamiento trae como resultado un aumento
en

el

rendimiento

riesgo,

en

tanto

las

disminuciones

del

apalancamiento provocan una disminucin del rendimiento y del riesgo.


Existen tres tipos de apalancamiento:

1. Apalancamiento operativo: Es la relacin que existe entre los


ingresos por venta de la empresa y las utilidades o ganancias antes
de intereses e impuestos (UAII).
2. Apalancamiento financiero: Es la relacin que existe entre las
utilidades o ganancias antes de intereses e impuestos (UAII) y la
ganancia disponible para accionistas comunes o ganancias por
accin (UPA).
3. Apalancamiento Total: Es el efecto combinado de los dos
apalancamientos anteriores.
Apalancamiento operativo
En opinin del autor Gitman (1997) el apalancamiento operativo es la
capacidad que tiene la empresa de emplear los costos de operacin
fijos para aumentar al mximo los efectos de los cambios en las ventas
sobre utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).
Una forma de anlisis del apalancamiento operativo o leverage
operativo) es el grado de apalancamiento operacional (GAO), que se
define como el cambio en porcentaje de la utilidad operacional, el cual
se presenta como resultado de un cambio porcentual de las unidades
vendidas.
Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero (o leverage financiero) es el resultado de
la presencia de cargos financieros fijos en el flujo de ingresos de una
empresa. Los dos gastos financieros fijos, que normalmente se
encuentran en el Estado de Resultados de una empresa son:

Intereses por deuda a largo plazo


Dividendos sobre acciones preferentes.

El apalancamiento refleja la cantidad de deuda que forma parte de la


estructura de capital de una empresa.
El apalancamiento financiero (GAF) segn Gitman es un resultante de
la presencia de costos financieros fijos dentro del serie de ingresos de
la empresa y se puede definirse tambin como la capacidad de la
empresa para emplear los cargos financieros fijos con el fin de
aumentar al mximo los efectos de los cambios en las utilidades antes
de intereses e impuestos sobre las utilidades (o rentabilidad) por accin
(UPA).

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