Ttulo da Comunicao:

DECISES DE CUSTOS EM POCAS DE CRISE: aspectos

relevantes em oramentos de investimentos (CAPEX)

Autor:
Luciano Carlos Laura
Brasil
Pontifcia Universidade Catlica de Minas Gerais PUC Minas
Instituto de Cincias Econmicas e Gerenciais ICEG PUC Minas
lauria@pucminas.br

rea temtica:
A1 Custos em tempos de crise econmica e financeira

Palavras-chave:
Investimentos, custos e despesas. CAPEX e OPEX. Tomada de
decises. Produzir ou comprar. Anlises. Resultados.

Metodologia de investigao:
M1 Analytical/Modelling

DECISES DE CUSTOS EM POCAS DE CRISE:

aspectos relevantes em oramentos de investimentos (CAPEX)
Luciano Carlos Laura
lauria@pucminas.br

Resumo
Na atualidade da gesto das empresas, em um ambiente fortemente
caracterizado pela restrio de gastos e pela necessidade da realizao de
investimentos para o objetivo da modernizao das operaes, visando maior
competitividade, requerida a elaborao de um planejamento acompanhado
de anlises oramentrias, envolvendo alternativas para diminuir desembolsos
de recursos, de custos e de riscos operacionais, procurando assim assegurar
melhor rentabilidade.

As duas opes mais comuns para essas anlises,

conhecidas pelas siglas CAPEX (Capital Expenditure, ou investimento em bens

de capital) e OPEX (Operational Expenditure, ou despesas operacionais), so
denominaes nem sempre bem compreendidas, especialmente considerando
aspectos relevantes como os custos envolvidos, internos e externos ao
negcio, o alinhamento dos resultados econmicos com os fluxos monetrios
e com os recursos financeiros, as previses e anlise incrementais,
delimitaes de capitais, custo de oportunidade, dedutibilidade tributria de
gastos e dependncias a fornecedores, entre outras questes. A anlise
comparativa entre as opes permite avaliar os custos e as despesas
operacionais, o montante de investimento e dos riscos correspondentes, o
retorno dos investimentos e a rentabilidade entre as duas alternativas, bem
como viabilizando estudos complementares voltados a projees para os
prazos do ciclo de vida de um projeto e as diversas estimativas perante
cenrios econmicos de crescimento, estagnao ou recesso.

Com a

realizao de estudos apoiados em planilhas de anlise para cada alternativa,

adotando tcnicas que consideram o valor do dinheiro no tempo, podem-se
reduzir as dificuldades nas decises e facilitar a avaliao entre a opo de

investimento ou a alternativa da realizao de servios com terceiros ou

ainda a otimizao das prprias estruturas de funcionamento da empresa,
possibilitando assim economia de capital, muito importante em pocas de
crise e de restries de recursos em face da instabilidade nos cenrios
mundiais.

DECISES DE CUSTOS EM POCAS DE CRISE:

aspectos relevantes em oramentos de investimentos (CAPEX)

1. INTRODUO
Uma questo recorrente na atualidade da gesto das empresas, no
ambiente de restrio de gastos e de corte oramentrio, a deciso, sempre
muito difcil, da realizao de investimentos no ativo imobilizado motivada
pela necessidade da modernizao das operaes e da maior competitividade,
em contraponto a alternativa de contratar servios e/ou alugar equipamentos
e instalaes, assumindo assim menores riscos operacionais.

Por impactar

diretamente os custos e os resultados, nem sempre fcil a tomada de

decises e o exame dos mltiplos aspectos que envolvem a escolha de uma
das opes, pois em cada uma existem prs e contras que afetam os custos
e a rentabilidade do negcio.
Para

construo

de

uma

boa

estratgia

empresarial,

planejamento que envolve o estudo sobre as aquisies, manuteno e a

substituio de ativos fixos so vitais para as organizaes, pois alm de
envolver grandes cifras, so vinculados a investimentos de longo prazo e
difceis de reverter aps a deciso tomada.
Acrescente-se a isso que, com os movimentos de mercado muito
intensos, aliados a processos de fabricao flexveis e a busca contnua da
inovao, vem a exigir muita rapidez no processo decisrio em um ambiente
de incerteza e de turbulncia no sistema econmico mundial.

Por isso, medir e examinar as alternativas entre investir (CAPEX) ou

comprar (OPEX), de grande relevncia na era da informao e da
competio, acentuada com a crise financeira que afeta muitos pases e
empresas, exigindo um procedimento amparado em mtodos de anlise e um
exame bastante rigoroso para subsidiar as anlises que envolvem grandes
cifras e longos prazos.

2. AS TERMINOLOGIAS CAPEX E OPEX E SUAS PARTICULARIDADES

comum haver dvidas entre os termos CAPEX e OPEX. Elas so
utilizadas na administrao das empresas como uma forma de simplificar as
duas opes mais recorrentes na gesto oramentria, a deciso de investir
ou no em ativos fixos, que como esclarece Martins (2003, p. 226), a
deciso depende, pois, no s da atual estrutura de custos, mas da que
existir aps o momento da deciso.
CAPEX a sigla em ingls da expresso Capital Expenditure, que
significa investimento em bens de capital e designa o montante de
recursos

investidos

na

aquisio

ou

melhoria

de

bens

(mquinas,

equipamentos, instalaes, terrenos e demais itens de investimento fixo) de

uma determinada empresa, visando as operaes. termo utilizado em
anlises de investimentos em projetos, como medida de base ao exame do
retorno sobre o investimento que ser realizado. Esses investimentos podem
ser feitos atravs de aquisio ou desenvolvidos pela prpria empresa.
OPEX a sigla em ingls da expresso Operational Expenditure,
que significa despesas operacionais e designa o montante de recursos
gastos (custos ou despesas) necessrios para o funcionamento de uma
empresa. Portanto OPEX o gasto cotidiano (custo ou despesa, conforme a
destinao) realizado constantemente para manter tanto o funcionamento

das atividades do negcio, envolvendo custos com manuteno de

equipamentos, custos com empregados, combustveis, entre outros, alm
das despesas gerais como as da alada administrativa, comerciais e
tributrias, quanto os gastos para realizao dos servios contratados com
terceiros.
Por

fora

da

dificuldade

de

obteno

de

recursos

para

investimentos, bem como o cenrio competitivo e crises econmicas

decorrentes da conjuntura financeira local e mundial, as empresas acabam
tendo que optar por OPEX ao invs de CAPEX.

Isso feito atravs da

terceirizao ou parcerias com outras empresas em consrcio, bem como o

recurso ao aluguel.
mencionam

que

Nesse aspecto, Bert e Beulke (2006, p. 252)

o

contraponto

inevitvel

no

gerenciamento

de

desempenho a comparao dos custos internos da empresa com os custos

de servios externos similares, disponveis no mercado.

Uma vantagem do CAPEX que o investimento fica inteiramente

aplicado nas operaes da empresa, que ir depreci-lo na medida da
previso da sua durao (vida til esperada do bem). Tem o inconveniente
dos encargos financeiros e do custo de oportunidade do capital investido,
que pode ser alto e exigir um retorno rpido o que nem sempre possvel.
A vantagem da OPEX a economia do capital, que no requerido
para o investimento, passando a ter-se um custo ou uma despesa,
dependendo do uso do gasto respectivamente, se para a fabricao de
produtos
Conforme

ou

para

essa

outras

finalidades

classificao

(custo

administrativas
ou

despesa

operacionais.
o

tempo

de

processamento do produto, estocagem e venda), a OPEX pode trazer a

vantagem da dedutibilidade tributria do gasto, em contraponto com o
CAPEX, que ser depreciado conforme a previso da vida til e dedutvel
conforme as taxas definidas na legislao dos impostos sobre o resultado.

Os recursos incorridos na aquisio de bens (CAPEX) ficam ento

inseridos no patrimnio das empresas (ATIVO) e os recursos gastos no
custeio (OPEX) so reconhecidos no resultado no ms na competncia do
gasto.

E nessa linha de raciocnio, Groppelli e Nikbakht (2001, p. 120),

esclarecem que uma empresa pode efetuar dois tipos de gasto: circulante
ou capital.

Os gastos correntes ou circulantes so de curto prazo e so

debitados como despesas no exerccio em que ocorrem.

capital

so

de longo

prazo

e so

amortizados

(seus

Os gastos de
valores

so

gradualmente reduzidos) durante vrios anos de acordo com o regulamento

da Receita Federal.
Na anlise do fluxo de caixa, os recursos do CAPEX so tratados
como sada de caixa integral quando do perodo de aquisio (ou formao)
e os recursos do OPEX, no perodo em que forem desembolsados. Como os
recursos do CAPEX so geralmente expressivos, o uso das disponibilidades
do caixa para atender a esse investimento pode fazer falta para outros
desembolsos, inclusive, o de pagamento de dividendos a acionistas.
Atkinson, Banker, Kaplan e Young (2000, p. 419), bem como
outros autores como Garrison, Noreen e Brewer (2007, p. 502), tratam
dessa questo na abordagem da deciso de produzir ou comprar.

Nas

empresas integradas verticalmente, por exemplo, comentam que cria-se

menor dependncia de fornecedores e garante-se um fluxo mais contnuo de
componentes e materiais produo, alm de acreditar-se em um melhor
controle da qualidade produzindo seus prprios componentes e materiais,
em lugar da dependncia dos padres de qualidade de fornecedores
externos.

J em contraponto a esses aspectos, a terceirizao e a

subcontratao com outras empresas podem resultar em redues de

custos e atender aos esforos corporativos globais, evitando-se custos
diretos

tambm

indiretos,

quando

se

conseguir

satisfatoriamente

reposicionarem-se os recursos e atividades que so alvo de rateios, mas que

quase sempre so inevitveis ou fixos.
Importante salientar que, em qualquer anlise, as estimativas de
receitas, de custos e despesas devem ser compostas independentemente das

atuais, ou seja, so as estimativas incrementais relevantes para o projeto de

anlise entre CAPEX e OPEX, que impactam no s o fluxo de caixa, mas
tambm trazem grandes influncias nos resultados econmicos e no nvel de
investimentos financeiros do negcio.

3. A ABORDAGEM ECONMICA, FINANCEIRA E MONETRIA NAS

DECISES DE INVESTIMENTOS
No exame que envolve a deciso entre CAPEX e OPEX, necessrio
definir a abordagem utilizada para subsidiar a proposio para o tomador de
deciso, evidenciando as vantagens e os ganhos de uma opo perante a
outra. Essa abordagem pode compreender um contexto econmico, e/ou
financeiro ou ainda monetrio, dependendo da extenso da anlise e dos
resultados.
Ao comentarem que os estudos para a realizao de um
investimento

devem

considerar

as

variveis

tcnicas,

mercadolgicas,

econmicas e financeiras, Bert e Beulke (2006, p. 253), informam que

quando se fala em custos, em geral, se est vinculando seus temas ao
aspecto econmico.

E complementam que, no que diz respeito a um

estudo de investimento, normalmente se deseja saber qual o volume

necessrio de produtos ou servios que deve ser gerado, e em que tempo,
para que o valor investido retorne ou seja recuperado.
Provavelmente, o contexto da anlise decisorial entre produzir ou
comprar dever abranger todos estes trs pontos de vista, pois a melhor
deciso a que leva em considerao os resultados econmicos (a viabilidade
econmica), com uma gerao adequada de caixa (a utilizao de recursos
monetrios gerados e disponibilizados pelo caixa do projeto/investimento) e a
questo das fontes de recursos prprios e de terceiros para o financiamento
dos investimentos fixos e de giro para o projeto (a questo financeira).
Em geral, a deciso que envolve tanto a aquisio de ativos
imobilizados (CAPEX) quanto o de incorrer em maiores despesas e custos

(OPEX), implica em impactos econmicos (aumento ou reduo de lucros),

em monetrios (gerao e necessidade de caixa) e em financeiros (fontes de
financiamento e estruturas de capital).
Esse composto de anlise bem evidenciado atravs dos prprios
relatrios contbeis de maior utilizao para mensurao de viabilidade e de
avaliao da gerao de riqueza, que so a Demonstrao de Resultado do
Exerccio (DRE), o Balano Patrimonial (BP) e a Demonstrao dos Fluxos de
Caixa (DFC), pois de toda forma, qualquer anlise que envolver a aquisio de
ativos imobilizados ou o assumir de despesas trar impactos nesses trs
contextos e nesses demonstrativos.

4. ASPECTOS RELEVANTES PARA O EXAME DAS ALTERNATIVAS

ENTRE CAPEX E OPEX
O foco da gesto das empresas tem migrado da ideia convencional
da gerao da margem de lucro para o da rentabilidade do capital e da
riqueza dos acionistas. Como afirma Assaf Neto (2012, p. 159), ao ponderar
sobre as alternativas das empresas no mundo globalizado, torna-se cada vez
mais difcil s organizaes viabilizar economicamente seus investimentos por
meio de decises direcionadas ao aumento de preos e de participao de
mercado, conforme consagradas por longo tempo no passado. E, em paralelo
a essas restries, Assaf Neto complementa que a reduo de despesas,
tendo como base o corte de valores monetrios, outra medida adotada com
ampla preferncia, no introduz maior vantagem competitiva na nova ordem
econmica, em que todas as empresas podem ter acesso e seguir o mesmo
receiturio de economia de gastos.
Para o objetivo de agregar valor ao negcio e gerar riqueza aos
acionistas, conclui Assaf Neto (2012, p. 160) que criar valor para uma
empresa ultrapassa o objetivo de cobrir os custos explcitos identificados nas
vendas, incorporando o entendimento e o clculo da remunerao dos
custos implcitos como o do custo de oportunidade do capital investido.

Assim, para que uma anlise possa ser empreendida e culminar com
uma escolha que proporcione maior reduo e melhor racionalizao dos
custos e despesas, permitindo que uma alternativa seja escolhida e
recomendada para a tomada de deciso, necessrio que se considere, com
base na moderna teoria das finanas e como abordado por Brealey e Myers
(1992), Atkinson, Banker, Kaplan e Young (2000), Weston e Brigham
(2000), Ross, Werterfield e Jordan (2000), Brigham, Gapenski, Ehrhardt
(2001), entre outros, as seguintes questes:
da oportunidade da realizao do projeto, com ou sem investimento
imobilizado;
da estimativa das receitas, dos custos e das despesas que envolvem o
projeto e dos tributos sobre o resultado;
da previso da durao do investimento e do tempo de anlise;
da escolha dos mtodos de avaliao de investimento;
da determinao do custo de oportunidade do capital.
Todos esses aspectos precisam merecer especial cuidado nas duas
opes, diminuindo a incerteza e desenvolvendo a indicao consistente da
melhor alternativa em termos no s de resultados econmicos, mas tambm
financeiros e monetrios.

4.1 A oportunidade da realizao do projeto

Todo

qualquer

investimento

precisa

ser

examinado

em

profundidade, pois requer recursos que podem impactar fortemente os

resultados das empresas, que precisam antecipar-se aos concorrentes no
atual ambiente competitivo de crise financeira.

O leque de probabilidades

requer que se examine com profundidade a deciso do investimento,

contrapondo-a com a de no investir e realizar o que for necessrio atravs
de servios de (ou com) terceiros.
Como caracterstica de um investimento, afirmam Atkinson e outros
(2000, p. 523), um valor monetrio dos recursos que uma empresa libera

na aquisio de um ativo de longo prazo, e assim, torna-se imprescindvel um

processo

focalizado

em

aspectos

relevantes,

dentro

dos

objetivos

estratgicos da empresa, visando seu posicionamento competitivo com

melhores resultados.
Para

assegurar

maior

competitividade,

exige-se

um

exame

cuidadoso dos cenrios econmicos, das incertezas, das implicaes para

todos

os

pblicos

internos

e externos

e principalmente das

foras

competitivas, de modo a avaliar as estratgias e tticas a serem estudadas

antes de serem implementadas.
Um caminho importante nesse exame verificar a consistncia das
informaes

dados,

competncias

habilidades,

fundamentadas

conhecidas que impactam (em maior ou menor grau) as previses,

especialmente os custos e o alinhamento dos resultados econmicos e sociais
para promover o aumento do valor da empresa no tempo. Alertam Ross e
outros (2000, p. 247) que, independentemente de quo cuidadosos formos
ao organizar e processar os nmeros, os resultados ainda podero ser
extremamente enganosos e que acontecer uma m deciso se formos
exageradamente otimistas a respeito do futuro, e, consequentemente, nossas
previses de fluxos de caixa no refletirem de maneira realista os fluxos de
caixa futuros possveis.
Outro aspecto importante o exame do conjunto de procedimentos
voltados a avaliar, comparar e selecionar projetos, processo esse denominado
de oramento de capital. Nesse aspecto e quanto a disponibilidade do capital
para investimento, observam Groppelli e Nikbakht (2001, p. 119) que um
recurso muito limitado, seja na forma de capital de terceiros, seja na de
capital

prprio.

Ao

deparar

com

fontes

limitadas

de

capital,

administrao deve decidir com cuidado se um determinado projeto ou no

economicamente aceitvel.
4.2 A estimativa das receitas, dos impostos, dos custos e das
despesas

10

No foco da identificao da melhor alternativa para a realizao do

projeto, primordial a estimativa das receitas, dos impostos que oneram as
receitas, dos custos para a fabricao de produtos, aquisio de mercadorias
ou prestao de servios, bem como das despesas operacionais, permitindo o
exame entre as duas opes, CAPEX ou OPEX, pois o resultado econmico
que assegurar a viabilidade do projeto. E o resultado econmico a primeira
abordagem, por sinal a mais importante, pois como salientado na seo 3, a
viso econmica trata da medida da capacidade da gerao do lucro, que
decorrente do confronto entre receitas, tributos, custos e despesas.

As receitas, os custos, as despesas e os impostos devem ser

consideradas cumprindo o princpio da competncia do exerccio, tendo por
objetivo apresentar o resultado econmico a cada exerccio. Devem-se
separar os gastos operacionais, vinculados a fatos contbeis que tenham
relao com as operaes continuadas da atividade principal.

Os gastos

financeiros e receitas financeiras devem ser segregados, para evidenciar-se o

resultado operacional antes dessas influncias.
Na abordagem monetria, em que se estimam os fluxos de caixa, ou
seja, o fluxo lquido real de dinheiro, esclarecem Weston e Brigham (2000, p.
561), que a que se opem ao lucro lquido contbil que flui para dentro
(ou para fora) de uma empresa em um perodo especificado, e o passo
mais importante, mas tambm mais difcil, na anlise de um projeto de
capital.

Isso pela razo que muitas variveis esto relacionadas na

estimativa do fluxo de caixa.

Explicam ainda Weston e Brigham (2000, p.

562) que um importante elemento na estimativa do fluxo de caixa a

identificao dos fluxos de caixa relevantes, que so definidos como uma
srie especfica de fluxos de caixa que deveria ser considerado na deciso em
questo. E para obter o fluxo de caixa lquido, soma-se ao lucro lquido do
perodo o valor da depreciao, item no monetrio, pois como salientam
Weston e Brigham (2000, p. 563), para a maioria dos projetos, a
depreciao de longe o maior custo no monetrio.

11

Ross e outros (2000, p. 64) informam que, para calcular o fluxo de

caixa operacional, deve-se obter a diferena entre receita menos custos, mas
no deve ser includa a depreciao, pois no uma sada de caixa, e nem
incluir juros, pois so despesas financeiras.

Quanto aos impostos, Ross e

outros (2000, p. 61) registram que podem representar uma das maiores
sadas de caixa da empresa e que a magnitude do pagamento de impostos
determinada

pela

legislao

tributria,

um

conjunto

de

normas

frequentemente revisto e alterado.

Na anlise decisorial envolvendo CAPEX e OPEX, como mencionam
Garrison e outros (2007, p. 40), cada alternativa possuir custos e
benefcios que precisaro ser comparados aos custos e benefcios das outras
alternativas existentes. Essa diferena de custos entre duas alternativas
denominada de custo diferencial ou incremental e a diferena de receitas
entre quaisquer das duas alternativas chamada de receita diferencial.

O conhecimento dos custos essencial, pois so os custos que

refletem os recursos que a empresa investe para obter produtos ou
mercadorias e/ou prestar servios a seus clientes. Atkinson e outros (2000,
p. 85) chamam a ateno para a importncia do custo, pois realizando as
mesmas coisas com menos recursos e, portanto, menores custos, significa
que a empresa est tornando-se mais eficiente.

4.3 A previso da durao do investimento e do tempo de anlise

Os planos econmicos e financeiros de qualquer empresa so
elaborados

considerando

as

metas

organizacionais,

provendo,

como

mencionado por Ross e outros (2000, p.43) a maximizao de lucro, pois

este o objetivo empresarial mais freqentemente citado.
Salientam Atkinson e outros (2000, p. 530), que a maioria dos
investimentos prov uma srie de rendimentos durante um

perodo

12

especificado no futuro, denotando que no h como saber se h vantagem

ou no em considerar se um investimento deve ser feito, se no estabelecer
um prazo de durao em que o projeto seja examinado como vivel.
necessrio observar, conforme Bruni e Fam (2011, p. 312) que
segundo o custeio do ciclo de vida, o custo de determinado produto ou
servio deveria ser analisado ao longo de sua vida til e, para isso, podem
ser empregadas tcnicas de engenharia econmica ou oramento de capital,
devendo ser feita em aquisies de bens cujo aproveitamento econmico
ocorra ao longo de uma vida til relativamente extensa, como a aquisio de
itens do ativo imobilizado.
Como os investimentos tratam do comprometimento de grandes
somas de recursos e so feitos para um grande perodo de tempo, envolve o
elemento de incerteza, como mencionam Figueiredo e Caggiano (1997). Uma
vez tomada a deciso, muito difcil de ser revertida, obrigando a um cuidado
primordial quanto ao prazo e ao tempo de durao do projeto de
investimento.

Ross e outros (2000, p. 61), ao tratarem das duas partes do futuro

de anlise de investimento, o curto e o longo prazo, esclarecem que essa
distino est relacionada ao fato de que os custos podem ser fixos ou
variveis. A longo prazo, afirmam, todos os custos so variveis, o que
significa dizer que no exame de alternativas de longo prazo, os custos
estaro vinculadas a demonstrao de resultado como custo da mercadoria
vendida e que, de maneira anloga, os custos do perodo so incorridos
durante um determinado perodo e podem ser divulgados sob os nomes de
despesas de venda, gerais e administrativas.

4.4 A escolha dos mtodos de avaliao de investimento

13

Como o valor de uma empresa depende das decises gerenciais que

envolvem continuadamente a questo da realizao de investimentos para
assegurar melhor competitividade, tanto em termos de aquisio de bens e
equipamentos quanto em termos de melhorias e mudanas em custos e
despesas, os gestores procuram conhecer os resultados prevendo o que pode
acontecer no futuro e tomando a deciso de fazer, se perceberem, para o
prazo determinado, o recebimento de algo mais que o valor investido ou
sacrificado. Essa motivao determina a escolha de critrios para avaliao
das alternativas.
Os critrios mais usados, segundo Figueiredo e Caggiano (1997, p.
91), envolvem o mtodo do perodo de payback, a taxa contbil de retorno
e as tcnicas de fluxo de caixa descontado, para os quais existem duas
formas principais, o valor presente lquido e a taxa interna de retorno.
Afirma Assaf Neto (2003, p. 299) que os mtodos quantitativos
de anlise econmica de investimentos podem ser classificados em dois
grandes grupos: os que no levam em conta o valor do dinheiro no tempo e
os que consideram essa variao por meio do critrio do fluxo de caixa
descontado.

Em razo do maior rigor conceitual e considerando que as

decises implicam investimentos de longo prazo, conclui Assaf Neto (2003,

p. 299) que d-se ateno preferencial para os mtodos que compem o
segundo grupo, portanto, os mtodos do valor presente lquido e da taxa
interna de retorno, pois levam em considerao os benefcios futuros
esperados de caixa, descontados a valor presente mediante uma taxa de
desconto que venha a medir e refletir o risco de deciso e da oportunidade
do investimento.
No exame conclusivo dos mtodos de oramento de capital, entre
Valor Presente Lquido VPL (Net Present Value - NPV) e Taxa Interna de
Retorno TIR (Internal Rate of Return IRR), Brigham e outros (2001, p.
437) afirmam que o VPL

o que apresenta melhor medida isolada de

lucratividade e que a TIR tambm mede a lucratividade, porm aqui ela

14

expressa como uma taxa de retorno em pontos percentuais, que a maneira

preferida de quem toma as decises.

E concluem que as diferentes

medidas proporcionam diferentes tipos de informaes para aqueles que

tomaro as decises e que, por serem fceis de calcular, todas as medidas
devem ser levadas em considerao no processo de deciso.
4.5 A determinao do custo de oportunidade do capital
O custo de oportunidade do capital uma medida de referncia
para a avaliao de remunerao de capital de investimento. Lauria (2008,
p.285) explica que o custo de oportunidade representa o quanto de ganho
seria atribudo a um investimento, caso fosse feito em outro negcio ou outra
aplicao alternativa. Significa que, para merecer ateno do investidor, um
projeto de investimento que requer capital precisa trazer uma rentabilidade
pelo menos igual ao retorno que teria em alternativa com nvel de risco
similar.
Ross e outros (2000, p. 241) observam que quando pensamos em
custos, normalmente imaginamos os custos desembolsados, ou seja, aqueles
que exigem realmente que se pague alguma coisa. Mas esclarecem que um
custo de oportunidade ligeiramente diferente; requer que desistamos de um
benefcio. Pois quando se investem recursos, a alternativa mais valiosa que
sacrificada para se realizar esse investimento obriga a considerar que a sua
rentabilidade a que foi sacrificada para obteno de outra. A esse sacrifcio
se denomina custo de oportunidade, que uma medida a partir de uma
renncia de ganho alternativo, mantendo o mesmo nvel de risco do
investimento.
Segundo Assaf Neto (2012, p. 164), o investimento do acionista
revela atratividade econmica somente quando a remunerao oferecida for
suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital prprio aplicado
no negcio.

15

5. ETAPAS E PROCEDIMENTOS PARA A ANLISE DE DECISO

Para ilustrar como adotar um direcionamento para a anlise entre a
opo do CAPEX e a opo do OPEX, nos termos abordados e com foco nas
questes relevantes mencionadas na seo anterior, utilizaremos uma
exemplificao desenvolvida em planilha em Excel, tendo por objetivo permitir
objetividade de anlise e apresentao dos resultados sequenciadamente,
acompanhados de explicaes a cada passo.
Consideremos a elaborao de um oramento anual com a previso
de receitas totais de R$ 490 mil por ano e custos e despesas totais anuais de
R$ 310 mil (no includas depreciaes).

A empresa precisar investir R$

400 mil em equipamentos e instalaes que possibilitaro a fabricao e a

receita de venda de produtos. Esses ativos sero integralmente depreciados
durante a vida til de cinco anos desse investimento.
Alm disso, supe-se que o custo de remoo do equipamento ser
aproximadamente igual ao seu valor daqui a cinco anos, ou seja, no ter,
essencialmente, qualquer valor de mercado ao final desses anos. O projeto
demandar um investimento inicial de R$ 49 mil em capital de giro lquido. A
alquota dos impostos sobre o resultado estabelecida em 30%.
Para essa exemplificao, considera-se que o capital necessrio ser
suportado pelos acionistas, sem obteno de recursos externos financeiros.
A segunda alternativa que envolve a exemplificao em pauta a
contratao de servios por terceiros, que trar a vantagem da dispensa da
aquisio dos equipamentos, mas elevar os custos da operao em R$ 130
mil por ano.
Nas etapas sequenciadas a seguir, numeradas de 1 a 4, identificamse os procedimentos para a anlise das alternativas objeto da exemplificao.
Etapa 1: O primeiro passo a composio do perodo de anlise, a
demonstrao de resultados e o fluxo de caixa, em uma planilha em Excel.
Com a planilha, ser facilitada a realizao das simulaes e das medidas para

16

as avaliaes de resultados econmicos, financeiros e monetrios perante

cada alternativa de escolha, CAPEX ou OPEX (Figura 1)
Etapa 2:

Para a anlise da deciso de investimento (CAPEX), deve-

se considerar os dados orados do valor do investimento, da necessidade do

capital de giro (NCG), das receitas, dos custos e despesas operacionais, da
vida til dos bens ativos resultantes do investimento, obtendo-se o valor do
lucro operacional antes da deduo do valor da depreciao (EBITDA1). Na
seqncia, aps a depreciao, calculando-se o valor do lucro tributvel. Com
a indicao do percentual dos impostos, obtendo-se o valor do lucro lquido
para cada um dos anos de anlise, que tambm conhecido como NOPAT2
Nesse momento, obter-se-o os resultados, tanto econmicos
(lucro lquido) quanto monetrios (fluxo de caixa do projeto), conforme
demonstrado na Figura 1.

Figura 1 Resultados econmicos e monetrios - CAPEX

Em R$ 1.000
DISCRIMINAO
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
INVESTIMENTO
(400)
CAPITAL DE GIRO
(49)
(NCG)
RECEITA LQUIDA
490
490
490
490
490
CUSTOS E DESPESAS
(310) (310) (310) (310) (310)
OPERACIONAIS
LUCRO ANTES DOS
JUROS, IMPOSTOS E
180
180
180
180
180
DEPRECIAO
(EBITDA)
DEPRECIAO (Vida
5
(80)
(80)
(80)
(80)
(80)
til)
LUCRO OPERACIONAL
100
100
100
100
100
(EBIT)
1 EBITDA, sigla em ingls EARNINGS BEFORE INTEREST, TAXES, DEPRECIATION AND AMORTIZATION,
significa ganhos (lucros) antes dos juros, impostos sobre o lucro, depreciao e amortizao. Devido a
sua simplicidade e rapidez de clculo, muito utilizada em anlises e decises com foco na gerao
bruta de caixa. Corresponde ao caixa gerado pelos ativos utilizados na operao. (ASSAF NETO, 2012,
p. 130)
2 NOPAT, sigla em ingls NET OPERATING PROFIT AFTER TAXES, lucro operacional lquido aps impostos,
a quantia de lucros que uma empresa geraria caso ela no tivesse dvida nem mantivesse ativos
financeiros. (BRIGHAM e outros, 2000, p. 61).

17

IMPOSTOS SOBRE
30%
(30)
LUCRO
LUCRO OPERACIONAL
70
LQUIDO (NOPAT)
Ajustes para o fluxo de caixa:
Depreciao
80

(30)

(30)

(30)

(30)

70

70

70

70

80

80

80

80

Valor residual do investimento

Recuperao do capital de giro
FLUXO DE CAIXA
(449)
DO INVESTIMENTO

150

150

150

150

49
199

Pela opo do investimento (CAPEX) e considerando os dados da

exemplificao, observa-se que o projeto trar um lucro lquido de R$ 70 mil
por ano, ou R$ 350 mil nos cinco anos, aps os impostos sobre o resultado,
demonstrando que o projeto vivel, sob o ponto de vista econmico, em
valores nominais anuais.
Sob o ponto de vista monetrio, deve-se considerar que aos valores
dos lucros econmicos anuais devero ser includas as depreciaes anuais
(que no so desembolsadas), bem como a recuperao do capital de giro, ao
final do perodo de anlise, adicionando-o, uma vez que para fechamento do
ciclo de anlise, os valores dos investimentos devem ser recuperados at a
sua finalizao, retornando ao caixa e proporcionando a anlise conclusiva
sobre a viabilidade desses investimentos, tanto fixos (ativos imobilizados)
quando de giro (ativos circulantes). Tomando-se por base a informao da
exemplificao, no foi includo, para esses clculos, um valor residual do
investimento.
Observando a ltima linha da Figura 1, que apresenta os valores ano
a ano dos saldos do fluxo de caixa do projeto, verifica-se que, contrapondo-se
ao montante da sada de recursos iniciais do projeto (Ano 0) de R$ 449 mil,
nos anos seguintes haver a gerao de recursos positivos que somados,
resultaro em R$ 799 mil. Significa que, para uma sada inicial de recursos do
caixa, de R$ 449 mil, resultar em uma entrada de caixa total de R$ 799 mil
nos cinco (5) anos do projeto, demonstrando assim um ganho lquido de R$
350 mil, confirmando o resultado econmico, disponvel ao caixa, aps a
recuperao dos capitais investidos (giro e imobilizado).

18

Etapa 3: Uma vez avaliada a opo do investimento (CAPEX), deve-se

analisar a alternativa da contratao de servios por terceiros e/ou o aluguel
de equipamentos (OPEX), com um custo anual, conforme exemplificao, de
R$ 130 mil alm dos gastos estimados para o projeto. Alterando-se os dados,
com a excluso do investimento e o impacto da majorao nos custos e
despesas operacionais, os resultados seriam apresentados conforme Figura
2:

Figura 2 Resultados econmicos e monetrios - OPEX

Em R$ 1.000
DISCRIMINAO
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
INVESTIMENTO
0
CAPITAL DE GIRO
(49)
(NCG)
RECEITA LQUIDA
490
490
490
490
490
CUSTOS E DESPESAS
(440) (440) (440) (440) (440)
OPERACIONAIS
EBITDA
50
50
50
50
50
DEPRECIAO
0
0
0
0
0
LUCRO OPERACIONAL
50
50
50
50
50
(EBIT)
IMPOSTOS SOBRE
30%
(15)
(15)
(15)
(15)
(15)
LUCRO
LUCRO LQUIDO
35
35
35
35
35
(NOPAT)
Ajustes para o fluxo de caixa:
Depreciao
0
0
0
0
0
Valor residual do investimento
Recuperao do capital de giro
49
FLUXO DE CAIXA
(49)
35
35
35
35
84
DO PROJETO

19

Verificando-se os resultados dessa alternativa, pela opo de

despesas e aumento dos custos operacionais (OPEX) e com os dados da
exemplificao, observa-se que o projeto possibilitar um lucro lquido de R$
175 mil (R$ 35 mil por cada ano), aps os impostos sobre o resultado,
demonstrando que essa opo tambm vivel sob o ponto de vista
econmico,

em

valores

nominais

anuais.

Entretanto,

essa

alternativa

apresenta um valor bem menor que o resultado nominal da opo CAPEX, que
evidenciou um montante de R$ 350 mil de lucro para os cinco anos de
durao do investimento.
Pode-se ento concluir que, em uma anlise superficial e perante os
dados do exemplo, a opo CAPEX melhor que a OPEX, em face dos
resultados apresentados em cada um, com prevalncia do maior valor pela
alternativa CAPEX.

Entretanto, a anlise em valores histricos nominais

(correntes), para um perodo de anlise de longo prazo, traz o inconveniente

de no expressar o valor da riqueza absoluta do investimento, como tal um
valor presente de um fluxo de resultados econmicos lquidos de caixa
estimados para o perodo futuro no caso do exemplo, de cinco (5) anos.
Por essa razo, deve-se utilizar o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
(FCD), como mencionado na seo 4.4.

Dessa forma, para avaliar se o

resultado final vivel economicamente, em valores presentes, utiliza-se uma

taxa do custo de oportunidade que venha a medir, ano a ano, o custo do
investimento em termos de uma remunerao que torne atrativa ao
investidor aportar recursos nesse projeto, mediante a deciso de compra de
ativos fixos ou por terceirizao.
Etapa 4:

Procede-se ao reclculo dos resultados aps a utilizao

do custo de oportunidade estabelecido para o projeto, considerando-se que

todo o recurso necessrio para investimento ser aportado pelos scios
investidores, requerendo-se uma taxa de atratividade mnima de 16% ao ano.
Com isso, deve-se adicionar na planilha o custo de capital para mensurar,
atravs dos mtodos do Valor Presente Lquido e da Taxa Interna de Retorno,
os resultados para cada uma das opes, expressos pela riqueza econmica

20

gerada a valor presente, dimensionada pelos resultados de caixa esperados

para os cinco anos do projeto, descontados a uma taxa de atratividade
composta somente pelo custo de oportunidade dos scios investidores. Esses
resultados assim indicariam:
Resultados CAPEX:
Custos e despesas incorridos:

R$ 390 mil por ano

Valor Presente Lquido:

R$ 65,470 mil

Taxa Interna de Retorno:

21,87%

Resultados OPEX:
Custos e despesas incorridos:

R$ 440 mil por ano

Valor Presente Lquido:

R$ 88,930 mil

Taxa Interna de Retorno:

71,43%

Comparando-se esses dados e resultados, obtm-se a indicao que

a realizao dos investimentos atravs de inverses fixas (ativo imobilizado)
de R$ 400 mil exigir aporte de capital (CAPEX) resultando em uma
rentabilidade medida pela Taxa Interna de Retorno (TIR) de 21,87%, superior
a taxa mnima de atratividade requerida pelos investidores de 16% ao ano,
mas menor que a TIR obtida pela opo de no investimento e pela
contratao de servios de terceiros e/ou aluguel de equipamentos. Nessa
segunda alternativa (OPEX), viabiliza-se uma rentabilidade bem maior, de
71,43%, uma vez que no haver, nessa opo, um aporte fixo de capital,
diminuindo a necessidade de recursos e, portanto, do capital investido,
assegurando melhor rentabilidade nessa alternativa.
Similar anlise realizada pelo critrio do Valor Presente Lquido
(VPL), que nas duas opes acusa uma gerao de riqueza acima do custo de
oportunidade (taxa de atratividade), de R$ 65,470 mil para a opo CAPEX e
de R$ 88,930 mil para a opo OPEX, que a melhor, comprovando que o
projeto vivel economicamente, remunerando o capital aportado em 16%,
recuperando melhor o pequeno investimento (que , nessa opo da OPEX,

21

somente o necessrio para sustentar o capital de giro das operaes). Ao

contrrio da alternativa CAPEX em que o empate de maior capital resulta em
uma remunerao menor, a opo OPEX, com investimento restrito ao capital
de giro, assegura melhor resultado.
Essa concluso vlida somente para a exemplificao, que pode
levar a outros resultados e concluses se, por exemplo, o valor do
investimento na opo CAPEX for menor que os estimados R$ 400 mil, se o
valor dos custos e despesas operacionais forem maiores que os orados para
a opo OPEX, bem como outras alteraes em receitas e despesas.
Entretanto, a tcnica de anlise empreendida, com uso instrumental
da planilha em Excel, inteiramente vlida, por contemplar uma avaliao com
os fatores relevantes e pontos de vista econmicos e monetrios,
complementados com os critrios de anlise VPL e TIR, necessrios para a
escolha da melhor opo para longos prazos de anlise.
Sobretudo, esse exame entre alternativas permite avaliar, a partir
dos dados originais envolvidos, anlises vinculadas a fatores como aumento
de custos, diminuio de receitas e outras estimativas que possam variar, no
futuro, individualmente ou em conjunto, realizando-se uma anlise de
sensibilidade para avaliar os efeitos das variabilidades das estimativas perante
os resultados VPL e TIR.
Outras anlises podem ser empreendidas adicionalmente, a partir da
planilha de clculo apresentada, visando a mensurao, por exemplo, da
alavancagem financeira com utilizao parcial de recursos via financiamento,
em que os juros, quando contratados com taxas menores que o da
remunerao do investimento (TIR), acabam gerando um ganho adicional para
o investidor.

deciso de investimento pode, ento, ser complementada

com a deciso de financiamento, no contexto da anlise financeira para o

empreendimento.

6. CONCLUSO

22

Os objetivos estratgicos das empresas, em um ambiente de muita

competitividade, envolve uma busca incessante de desempenho em metas e
resultados.

A anlise das opes entre CAPEX, que significa investir em

aquisies de ativos imobilizados, e OPEX, que representa a alternativa de

contratao

de

servios

com

terceiros

alugueis

de

mquinas

equipamentos, vem ao encontro dessa necessidade, pois essas metas

precisam

estar

atreladas

objetivos

adequados

que

possam

gerar

oportunidades de melhorias e ganhos de produtividade.

O estabelecimento de critrios para avaliao dos resultados
planejados em uma ou outra opo, dentro dos prazos definidos de anlise,
reduz a dificuldade de determinar qual escolha deve ser feita. Assim, atravs
do uso de uma planilha de clculo, estruturada com os dados dos custos e
receitas devidamente projetados e voltada para a realizao de clculos e
simulaes para diminuir o risco de previso, tem-se por objetivo facilitar a
tomada de decises com maior eficcia.

Essa planilha demonstrada no

seo 5, com clculos exemplificativos.

A importncia que se revestem essas anlises, amparadas em
previses e dados oramentrios de um projeto incremental, ou seja, que vai
alm dos resultados atuais de uma empresa, insere-se numa forma de
mensurao e avaliao direcionada a quantificar, atravs dos critrios de
avaliao de projetos de investimento, o Valor Presente Lquido e da Taxa
Interna de Retorno de cada opo, uma vez que, considerando-se valores
muito expressivos e um longo prazo de anlise, precisa-se adotar o
procedimento do fluxo de caixa descontado, para garantir que o objetivo de
maximizao dos resultados ocorra com uma remunerao acima do custo de
oportunidade do capital.
Em uma era em que as decises financeiras so tomadas em um
ambiente de muita competio e grandes desafios, sujeitos a leis e
regulamentaes provenientes de diversos rgos e entidades, a anlise das
estimativas perante os diversos cenrios requer um exame continuado,
combinando as tcnicas disponveis com uma gesto voltada ao controle e a

23

um horizonte de perspectivas que demonstrem a viabilidade de uma

estratgia ao invs de outra.
As decises que resultam de anlises como as que envolvem a
escolha entre investir recursos (CAPEX) ou assumir custos e despesas
(OPEX), visam assegurar resultados e compromissos concretos, pois o capital
investido requer um retorno com menos riscos, em um ambiente empresarial
de incerteza, complexidade e dificuldades competitivas. Isso refora nosso
entendimento de que o processo sistemtico de anlise passa pela adoo de
uma estrutura de clculo que torne facilitada a oramentao de custos e
resultados com a adoo da anlise comparativa, como apresentada nesse
estudo.

REFERNCIAS
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25