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PERODO:

MARZO - ABRIL
2015

INFORME
BIMESTRAL DE
COYUNTURA
N 08

ECONOM A

SECRETARA DE POLTICA ECONMICA


Y PLANIFICACIN DEL DESARROLLO

ECONOM A

INFORME
BIMESTRAL DE
COYUNTURA N08

PRESIDENTA
DRA. CRISTINA FERNNDEZ DE KIRCHNER
MINISTRO DE ECONOMA Y FINANZAS PBLICAS
DR. AXEL KICILLOF

SECRETARIO DE POLTICA ECONMICA


Y PLANIFICACIN DEL DESARROLLO

Lic. Emmanuel Antonio lvarez Agis

SUBSECRETARIO DE PROGRAMACIN
MACROECONMICA

Lic. Juan Cuattromo

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

-2-

CONTENIDO

1. INTRODUCCIN

2. CONTEXTO INTERNACIONAL

3. ACTIVIDAD ECONMICA

.04
.05
.10

4. EMPLEO E INGRESOS

.12

5. PRECIOS

.15

6. FINANZAS PBLICAS

.16

7. COMERCIO EXTERIOR

.17

8. Sectores Monetario y Cambiario

.18

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

-3-

1.

INTRODUCCIN1

as economas avanzadas tuvieron desempeos dismiles


en el primer trimestre de 2015. Por un lado, la economa de
Estados Unidos se contrajo -0,2% anualizado, mientras que
la Zona Euro y Japn se expandieron. Por su parte, economas emergentes importantes como Rusia y Brasil comenzaron el ao en valores negativos, afectadas por el contexto
internacional desfavorable. Si bien los precios internacionales detuvieron su cada, todava se mantienen bajos, y las expectativas indican que
un aumento de la tasa de inters estadounidense en la segunda parte de 2015 es
muy probable.

Las economas
avanzadas
tuvieron
desempeos
dismiles en el
primer trimestre
de 2015.

En China, el PIB se expandi 7,0% anual en el primer trimestre de 2015. Si bien la


suba se halla por sobre la meta fijada por el Gobierno, el dato refleja una clara desaceleracin respecto de aos anteriores. En Brasil, el PIB se contrajo -1,6% anual
en el primer trimestre del ao, con disminuciones todos los rubros de la demanda
agregada excepto las exportaciones.
Pese al contexto internacional desfavorable, la economa argentina mostr mejoras y el producto creci 1,1% anual en el primer trimestre del ao, afianzando la
tendencia a la recuperacin de la actividad econmica. El Consumo Privado tuvo
un crecimiento de 0,8% anual, mientras que la Formacin Bruta de Capital exhibi
una suba de 0,5% anual. Los sectores productores de bienes se expandieron 1,2%
anual. Este crecimiento se vio explicado por el aporte de la Construccin, que creci 5,0% anual, y el desempeo del sector Agropecuario que, de la mano de una
mayor cosecha, creci 4,6% anual. Los sectores productores de servicios se expandieron por encima de los productores de bienes y subieron 1,6% anual. En abril,
la actividad industrial descendi -1,5% anual y durante los primeros cuatro meses
del ao se retrajo -1,8% anual. La construccin observ en cambio un crecimiento
de 10,6% anual en abril y aceler la tendencia en relacin con marzo (8,1% anual).
Las leves mejoras en el crecimiento y las polticas sociales en marcha permitieron
sostener el empleo durante el primer trimestre del ao. La tasa de desempleo se
sostuvo en 7,1% y la creacin de empleo registrado en el sector privado se reactiv tras un ao de estancamiento y mostr una variacin anual de 1,6%. El poder
adquisitivo continu mejorando durante el segundo bimestre del ao, al exhibirse
un alza en el nivel general del ndice de salarios de 3,2% en marzo y 1,4% en abril.
Anualmente, los incrementos fueron del 32,7% y del 28,2% respectivamente.
Tambin se observ una leve mejora en la distribucin del ingreso. El Coeficiente
de Gini del Ingreso de la ocupacin principal se ubic en el primer trimestre del
ao en 0,364 puntos, por debajo de los 0,367 de igual perodo de 2014. En cuanto
al Gini del Ingreso per cpita familiar, se ubic en 0,420, un valor -0,5% inferior al
valor de 2014 (0,422).
En materia fiscal, el Gasto Primario creci 44,1% anual en marzo y 45,0% en abril.
Esto result en un Resultado Primario deficitario de -1,5% en porcentaje del PIB durante el primer trimestre del ao, mientras que el Financiero fue de -3,3% del PIB.
Se observ un alza considerable del gasto en Seguridad Social y las Transferencias
al Sector Privado.

1. La edicin del Informe Bimestral de Coyuntura est


a cargo del Director de Informacin y Coyuntura, Lic.
Pablo J. Mira. El cierre estadstico de este informe corresponde al 30/06/2015.

La dinmica de precios minoristas marc una modesta aceleracin en trminos

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

-4-

mensuales durante el segundo bimestre, producto de cuestiones estacionales. El


ndice de Precios al Consumidor Nacional Urbano subi 16,5% y 15,8% anual en
marzo y abril, respectivamente.
Los prstamos en pesos al sector privado no financiero registraron una aceleracin
de su variacin anual, que se ubic en torno al 24,3%. Destac la evolucin positiva de los prstamos al consumo y los comerciales, que crecieron 33,1% y 23,1%
anual, respectivamente. Estos prstamos subieron impulsados por programas oficiales, entre los que sobresalen la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva
(LCIP) y Ahora 12. Las tasas de inters pasivas se mantuvieron estables.
En el sector externo, la recuperacin de la actividad domstica registrada en los
ltimos meses de 2014 atenu la cada de las importaciones, sobre todo en el segundo bimestre del ao. En tanto, el deterioro del contexto internacional sigui
contrayendo los valores exportados. Aun as, el supervit comercial fue de USD
252 M en abril, el ms alto en lo que va del ao.

Las reservas
internacionales
aumentaron USD
2.400 M y suman
USD 33.900 M a
fines de abril.

Con el fin de estimular la produccin y proteger a los pequeos productores de


la cada de los precios de los commodities, se lanz el Programa de Estmulo al
Pequeo Productor de Granos, acordado con la Federacin Agraria. Adems, se
prorrog por cuatro aos el acuerdo automotriz con Mxico (Acuerdo de Complementacin Econmica 55).
En abril el Gobierno Nacional coloc bonos en dlares bajo legislacin local. La
colocacin correspondi a la ampliacin del Bonar 2024, a una tasa de inters de
8,75%. Cabe destacar que el colocador fue el Ministerio de Economa y Finanzas
Pblicas, por lo cual no se pagaron comisiones por esta operacin.
Las reservas internacionales aumentaron USD 2.400 M y suman USD 33.900 M
a fines de abril. Este incremento se explic principalmente por la posicin compradora neta de divisas del BCRA en el MULC y el aporte del Sector Pblico y otros

2.

CONTEXTO INTERNACIONAL

Las economas avanzadas tuvieron desempeos dismiles en el primer trimestre de 2015. Por un lado, la economa de Estados Unidos se contrajo
-0,2% anualizado, mientras que la Zona Euro y Japn se expandieron. Por su
parte, economas emergentes importantes como Rusia y Brasil comenzaron
el ao en valores negativos, afectadas por un escenario internacional desfavorable. Si bien los precios internacionales detuvieron su cada, todava se
mantienen bajos, y las expectativas indican que un aumento de la tasa de
inters estadounidense en la segunda parte de 2015 es muy probable.
De acuerdo a un informe del Instituto Internacional Financiero, los flujos de
capital hacia las principales diez economas emergentes se redujeron en los
ltimos tres trimestres, alcanzando un mnimo de USD 131.000 M en el primer trimestre de 2015. Por otro lado, de acuerdo a datos de Bloomberg, las
reservas internacionales de estos pases cayeron -6,7% entre junio de 2014
y marzo de 2015 y suman USD 5,2 B.
La poltica monetaria divergente de las principales economas sigui ade-

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

-5-

lante con el comienzo de la compra de bonos soberanos por parte del Banco
Central Europeo, aunque la apreciacin del dlar se fren y hubo una leve
depreciacin en el segundo bimestre. La contraccin de la economa estadounidense durante el primer trimestre aument las expectativas de una
postergacin del aumento de la tasa de inters de corto plazo por parte de
la FED desde junio a septiembre.
En el primer trimestre de 2015 el PIB de Estados Unidos cay -0,2% anualizado. El traspi se explic en parte por la apreciacin del dlar, el dbil
desempeo del consumo y los problemas en el sector petrolero vinculados
a los menores precios internacionales. Las exportaciones netas tuvieron un
aporte negativo de -1,9 p.p. y la inversin privada de -0,1 p.p. Por otro lado,
la contribucin del consumo privado cay a 1,4 p.p. y la del gasto pblico
redujo su cuota negativa desde -0,4 p.p. a -0,1 p.p.

En el primer
trimestre de
2015 el PIB de
Estados Unidos
cay -0,2%
anualizado.

La produccin de bienes arranc el segundo trimestre con una cada de


-0,5% mensual en abril, luego de un estancamiento en marzo. El desempeo
se explic principalmente por la situacin que atraviesa el sector minero y
extractivo, en donde los bajos precios del petrleo estn impactando negativamente en las decisiones de inversin. Por otra parte, las ventas minoristas
mostraron una recuperacin en marzo y abril al crecer 1,5% y 0,2% mensual
respectivamente y revirtiendo las contracciones de los meses anteriores.
En el mercado laboral la tasa de desempleo se mantuvo estable en marzo y
cay -0,1 p.p. a 5,4% en abril. La poblacin activa descendi en marzo, pero
volvi a subir en abril y la tasa de actividad qued en 62,8%, misma cifra
que en el primer bimestre del ao. El ritmo de creacin de puestos de trabajo
descendi a 119.000 en marzo y se recuper hasta 221.000 en abril, aunque
no alcanz los valores de febrero. Por su parte, la tasa de incremento salarial
no super el 2,2% anual.
Conocidos los datos del primer trimestre y con una inflacin que an est muy
por debajo de la meta de 2,0% de la FED, las expectativas de aumento de la
tasa de inters se postergaron desde junio para septiembre, aunque no hay una
confirmacin oficial. Janet Yallen dio a entender que el aumento ser gradual,
pero se sigue sosteniendo que todo depender del curso que sigan las variables
macroeconmicas. La apreciacin del dlar se moder en el segundo bimestre
y se registr una depreciacin de 0,7% frente a otras monedas2.
El PIB de Eurozona creci 0,4% en el primer trimestre de 2015 en relacin al
trimestre anterior. El producto acelera su expansin en 0,1 p.p. por trimestre
desde hace tres perodos, y result ser el de mayor crecimiento en siete trimestres. Anualmente, el PIB en la regin se increment 1,0% y el consumo
privado fue el mayor impulsor de la actividad. De las cuatro economas ms
grandes de la Eurozona, Espaa registr el mayor crecimiento (0,9%).
De todos modos, el ritmo de expansin contina siendo moderado, lo que se refleja en una leve reduccin del desempleo que an se mantiene en 11,1% en abril,
una cada de apenas 0,1 p.p. respecto de marzo. Hay an 17,8 M de personas
desocupadas en la Eurozona y la tasa de desempleo juvenil en la regin es de
22,3% (3,1 M de jvenes).Grecia contina siendo el pas con las peores cifras:
desempleo de 25,6% en marzo y una desocupacin juvenil cercana al 50%. Por
su parte, Espaa redujo su desempleo -0,3 p.p., llegando a 22,7%.

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2. Canasta compuesta por el


euro, el yen, el dlar canadiense, el franco suizo, la corona sueca y la libra esterlina.

-6-

El Banco Central Europeo comenz en marzo las compras de bonos soberanos cuyos vencimientos sean de entre 2 y 30 aos por una suma mensual de 60.000 M. Las compras se inscriben en el programa de expansin
monetaria del BCE, que busca estimular el crdito e incrementar la tasa de
inflacin hacia la meta de 2,0% en el mediano plazo. Los prstamos bancarios continuaron con un dinamismo dbil en el segundo bimestre, aunque
lograron cierta recuperacin. El crdito al consumo repunt levemente, con
un crecimiento de 1,3% anual en abril y en aceleracin en los ltimos meses.
El crdito a empresas no financieras logr disminuir su retraccin en los
ltimos meses y cay -0,1% anual en abril.
Luego de cuatro meses consecutivos de deflacin en trminos anuales, impulsada en parte por la cada de los precios de la energa, en la Eurozona
la inflacin de abril fue nula. Sin embargo, persiste la deflacin en Espaa
(-0,6% anual), Grecia (-2,1% anual) e Italia (-0,1% anual). En trminos mensuales, abril registr la tercera suba consecutiva del nivel de precios (0,2%),
mientras quela inflacin core se mantuvo estable en 0,6% anual.

persiste la
deflacin en
Espaa (-0,6%
anual), Grecia
(-2,1% anual)
e Italia (-0,1%
anual).

Rusia, afectada por la cada del precio del petrleo, se contrajo un -2,2%
durante el primer trimestre de 2015, la primera baja desde 2009. Se observ
una cada en la mayora de los sectores, a excepcin de Minera que se expandi 4,9%, Agricultura 2,9% y Administracin Pblica 0,3%. Las ventas
minoristas cayeron en trminos anuales durante los primeros cuatro meses
del ao, en lnea con la prdida de poder adquisitivo de los consumidores
que se observa desde noviembre de 2014. El salario real cay durante marzo
y abril -10,6% y -9,6% anual, respectivamente. Tambin se registraron cadas en la produccin, de -0,6% y -4,5% anual en marzo y abril respectivamente. El desempleo creci y se ubic durante marzo y abril de 2015 en 0,5
p.p. por encima de iguales meses de 2014, alcanzando el 5,8% en abril. La
inflacin marc 16,4% anual en abril y se espera que contine disminuyendo en lo que resta del ao por la debilidad del consumo y la estabilizacin
del rublo que se observa desde febrero. El rublo se estabiliz en el segundo
bimestre y se apreci 16,5% frente al dlar, luego de una depreciacin de
81,7% anual en febrero.
Japn registr una expansin de 2,4% anualizado durante el primer trimestre de 2015 y volvi a crecer por segundo trimestre consecutivo. Para el ao
se espera un crecimiento total de 2,1%. El aumento fue promovido por las
exportaciones (1,8 p.p.), estimuladas por la devaluacin del yen respecto del
dlar. La inflacin contina desacelerndose: marc 2,3% anual en marzo y
0,6% en abril, por efecto del menor costo de la energa y por la disolucin
del efecto del aumento impositivo de abril 2014. El Banco Central mantiene
inalterada su poltica monetaria con una tasa de referencia prcticamente
en cero y una expansin monetaria anual de 80 B., que llev durante abril
a un crecimiento anual de la base monetaria de 35,2%.

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-7-

GRFICO 1

GRFICO 2

PIB

Tipo de cambio nominal

Fuente: Datos oficiales.

Fuente: Datos oficiales.

Variacin % anual y anualizada

5,0

4,4 4,6

3,9

3
1

Base 100=Ene-14

2,2
1,1

0,8

0,8

0,9 1,2

1,0

125

115

Estados Unidos
(monedas/USD)
Zona Euro (USD/euro)

110

Japn (USD/yen)

120

105
-0,2

-1
-3

95

-2,0

-2,1

100

90
Estados Unidos
Zona Euro
-7

Japn

-6,8
II.14

III.14

IV.14

80
75

-9
I.14

85

I.15

ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15

-5

En China el PIB se expandi 7,0% anual en el primer trimestre del ao. Si bien la cifra
se halla en la meta fijada por el Gobierno para 2015, el dato refleja cierta desaceleracin respecto de aos anteriores. Los datos macroeconmicos publicados en
el bimestre no estn reflejando un buen desempeo. La inflacin de 1,5% anual de
abril se encuentra muy por debajo de la meta de 3,0%. Las exportaciones estn en
baja con cadas anuales de 15,0% y -6,4% en marzo y abril respectivamente. Los
precios inmobiliarios se reducen a un ritmo de -6,1% anual en abril. La actividad industrial y las ventas minoristas se desaceleraron abruptamente en. Tambin existen
preocupaciones en el sistema financiero por los niveles de deuda y las operaciones
especulativas y de shadow banking (banca en las sombras). El Banco Central busc impulsar la economa con la reduccin de la tasa de encaje a 18,5% anual frente
a la desaceleracin anual de los prstamos al sector privado en marzo, que apenas
crecieron 13,3%.

En China el PIB
se expandi
7,0% anual en el
primer trimestre
del ao.

El yuan se apreci frente al dlar en el segundo bimestre del ao un 1,1%, revirtiendo


la depreciacin del primer bimestre y retornando a valores similares a los de principios de ao en 6,2 CHN/USD.
En Brasil el PIB se contrajo -1,6% anual en el primer trimestre del ao, y disminuyeron todos los componentes de la demanda excepto las exportaciones, favorecidas
por la devaluacin del real segn el Instituto Brasilero de Geografa y Estadsticas.
Por primera vez en 12 aos el consumo privado se redujo (-0,9% anual), mientras
que el gasto pblico registr la mayor contraccin desde comienzos de siglo con1,5% anual, en lnea con la poltica de ajuste fiscal. La inversin privada se redujo
-8% anual en el trimestre y acumula as cuatro trimestres consecutivos de cada.
La produccin manufacturera se contrajo -7,0% anual, arrastrada por la crisis que

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-8-

atraviesa el sector automotriz, con fuertes bajas en la produccin y en las ventas


internas3. En consecuencia, se redujo el empleo industrial y aument la tasa de desempleo agregada, que en abril lleg a 8,0%.
Bajo este escenario econmico, el Gobierno brasileo consigui aprobar en el Congreso
el programa de ajuste fiscal con una meta de supervit primario del 1,2% del PIB. No
obstante, el resultado acumulado a abril de este ao llega a 0,8% del PIB, lo cual implica
una necesidad de ahorro de USD 2.200 M mensual para alcanzar dicha meta.

La Cuenta
Corriente de
Brasil registr
en el primer
trimestre del
ao un dficit de
-4,5% del PIB en el
acumulado de
12 meses.

Por otro lado, la inflacin alcanz 8,2% anual en abril, alentada por la suba en los
precios regulados de las tarifas de energa elctrica y de los combustibles, lo que reducira las posibilidades de cumplir con la meta oficial de 4,5% +/-2,0 p.p. El Banco
Central mantuvo el ciclo de aumento de la tasa de inters, llevando el nivel de referencia a 13,25% anual, y redujo sus intervenciones en el mercado de swaps de tipo
de cambio. A partir de abril nicamente har roll over de ttulos emitidos que vencen al mes siguiente pero no ofrecer nuevos contratos. El tipo de cambio aument
36% anual promedio en marzo y abril, cerrando en $ R/USD 3,0 el ltimo mes.
La Cuenta Corriente de Brasil registr en el primer trimestre del ao un dficit de
-4,5% del PIB en el acumulado de 12 meses, en tanto la Cuenta Capital fue superavitaria en un monto similar, aunque sobresali la cada de la Inversin Extranjera
Directa. El saldo comercial fue deficitario y empeor -13,0% anual, registrndose bajas tanto en las exportaciones como las importaciones. En abril las reservas internacionales del pas cerraron en USD 373.000 M, 1,7% ms elevadas que hace un ao.

3. Son cadas del 27%, como


no pusieron el nmero, tal vez
sea vlido aclarar que son
cadas fuertes.

GRFICO 3

GRFICO 4

BRASIL. PIB Y COMPONENTES

BRASIL. TCN Y TASA SELIC

Fuente: IBGE.

Fuente: BCB.

50%

En var.% anual y p.p.

BRL/USD, var.% anual y en %

3,5
3,3

40%

3,1

3
30%

3,02

20%

2,7

10%

-1

13,25%

0%

2,3

Var. anual del TCN

Var. de Inventarios

PIB

TCN (eje der.)

25-abr

Gasto

25-mar

Exportaciones netas

25-feb

Inversin bruta

25-ene

25-dic

25-nov

1,9
25-oct

-10%

Consumo

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

2,5

2,1
25-sep

I 15

IV 14

III 14

II14

I14

IV 13

III 13

II 13

I 13

IV 12

III 12

II 12

I 12

-3

25-ago

-2

2,9

Tasa de inters

-9-

3. Actividad Econmica
Pese al contexto internacional desfavorable, la Argentina mostr un crecimiento
del Producto Interno Bruto (PIB) de 1,1% anual durante el primer trimestre. La reestimacin del IV.14 dio cuenta de una variacin anual de 0,5% (0,1 p.p. superior
a la anterior), en tanto que el registro recalculado del III.14 indic una cada de
-0,2% anual. En trminos trimestrales desestacionalizados la actividad report
un crecimiento de 0,2%. De esta manera, la economa encaden dos trimestres
seguidos de crecimiento, superando la cada del tercer trimestre del ao pasado.
Todos los componentes de la demanda exhibieron subas. El Consumo Privado
tuvo un crecimiento de 0,8% anual, mientras que la inversin (Formacin Bruta
de Capital) mostr un incremento de 0,5% anual. El Consumo Pblico exhibi un
crecimiento de 8,0% anual. En tanto, las Exportaciones Netas crecieron presentaron un aporte positivo de 1,1 p.p. explicado por una mayor cada de las Importaciones (-6,1% anual) que las Exportaciones (-1,4%).

Pese al contexto
internacional
desfavorable,
la Argentina
mostr un PIB
de 1,1% anual
durante el
primer trimestre.

GRFICO 5

Aporte al Crecimiento Demanda PIB


En puntos porcentuales
Fuente: INDEC.
8

0,2
0,5
2,8

2,7

0,4

1,2
0,3

3,8

3,7

3,7

2,0

0,3
0,6

-2,8

-1,1
-0,3

-0,6

I.13

1,6

IV.12

-2

1,6
0,5

III.12

0,3

-0,8

-1,6

-1,6

-2,0

3,8
2,3
0,4
-0,5
-1,1

0,5
0,0
-1,0

II.14

4,9

1,0
0,6

IV.13

I.14

0,3
0,6
1,0

III.13

0,2
-0,5
-1,3

0,3
-0,6

1,1
0,1
0,8
0,6

-1,8

-3,0

Consumo Privado

Consumo Pblico

FBK

XN

I.15

IV.14

III.14

II.13

II.12

I.12

-4

PIB

Los sectores productores de bienes se expandieron 1,2% anual en el primer trimestre.


Este crecimiento se vio explicado por el aporte de la Construccin, que creci 5,0%
anual, y el desempeo del sector Agropecuario que, de la mano de una cosecha rcord, creci 4,6% anual. La reactivacin en ambos sectores alcanz a compensar la
baja de la Industria (-0,4%), que registr una menor cada en relacin con trimestres
anteriores. Los sectores productores de servicios se expandieron 1,6% anual. Se destacaron las subas anuales reflejadas en Enseanza y en Intermediacin Financiera,
de 4,3% y 3,0%, respectivamente. Comercio Mayorista creci 0,6%, luego de caer
-4,2% en el ltimo trimestre de 2014.

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- 10 -

El Estimador Mensual de Actividad (EMAE), que estima el PIB mensual, continu en


abril con la tendencia de crecimiento al expandirse 1,7% anual, pero desaceler en
relacin a marzo (2,0%). As, en los primeros cuatro meses del ao la actividad econmica creci a una tasa promedio de 1,3% anual. A diferencia de lo registrado en
marzo (-1,0% mensual), la medicin sin estacionalidad creci 0,1% en abril.
La actividad industrial descendi en abril un -1,5% anual y durante los primeros cuatro
meses del ao se retrajo -1,8% anual. Esto implica una menor cada respecto de 2014
y en trminos mensuales desestacionalizados la produccin industrial en el mes de
abril tuvo un leve crecimiento de 0,4%. El mayor aporte a la cada de la produccin industrial durante el bimestre fue el sector automotriz, ya que de descontar este efecto
el EMI se habra expandido 1,8% anual.

Al descontar
el sector
automotriz, el
EMI se habra
expandido
1,8% anual.

GRFICO 6

EMI

Variacin Anual, indicador desestacionalizado y tendencia ciclo


Fuente: INDEC.

1,0%

127,5

0,5%

127,0

0,0%

126,5

-0,5%

126,0

-1,0%

125,5

-1,5%

125,0
-1,6%

-2,0%
-2,5%

-2,1%

-2,1%

ene-15

feb-15

-1,5%
124,5
124,0

-2,5%

-3,0%

123,5
2014

Var. anual (eje der.)

mar-15

ndice 2006 = 100 s.e.

abr-15
Tendencia - Ciclo

La construccin tuvo en abril un crecimiento de 10,6% anual y aceler la tendencia en relacin con marzo (8,1% anual). Se trata de la suba ms pronunciada desde agosto del 2013, y el indicador lleva ocho meses consecutivos en
alza. En los primeros cuatro meses del ao la construccin acumula un crecimiento de 6,7% anual. La serie sin estacionalidad se expandi 4,2% mensual
y lleva cuatro meses seguidos de aumento, mientras que la serie tendencia-ciclo present un incremento de 1,0% mensual. En el desagregado, la Construccin Reproductiva creci 13,5% anual mientras que la Construccin Residencial
se increment 8,2% anual.

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 11 -

4.

EMPLEO E INGRESOS

El empleo se mostr estable en el primer trimestre del ao, en lnea con la aceleracin de la actividad econmica y las polticas de estmulo al consumo implementadas. La tasa de desocupacin abierta se sostuvo en el primer trimestre en 7,1%.
La tasa de empleo pas de 41,8% a 41,4%, una cada anual -0,4 p.p. y este comportamiento fue replicado por la tasa de actividad, que pas de 45,0% a 44,6%.
Por cuestiones estacionales, los primeros trimestres del ao muestran un menor
dinamismo del empleo que los cuartos trimestres. As, con respecto al cuarto trimestre de 2014 se produjo un descenso de la tasa de empleo (-0,7 p.p. trimestral),
superior a la contraccin de la tasa de actividad (-0,6 p.p. trimestral), lo que gener
un incremento del desempleo de 0,2 p.p. trimestral.

EL SIPA registr
103.517 nuevos
puestos en el
sector privado
en el primer
trimestre de 2015.

GRFICO 7

Tasa de actividad y tasa de empleo (en % de la


poblacin), Tasa de desempleo (en % de la poblacin econmicamente activa)
Fuente: elaboracin propia en base a datos de la EPH-INDEC.
46%
45%

7,6%
45,2%

45,0%

7,5%
44,6%

7,3%

44%
43%

7,4%

7,1%

7,1%

42%
41,8%

7,2%
7,1%

6,9%

7,0%

42,1%

6,9%
41,4%

41%

6,8%
6,7%

40%

6,6%
I.14

II.14
TD (eje derecho)

III.14

IV.14
TA

I.15
TE

El trimestre inicial marc mejoras en la calidad del empleo. En primer trmino, hubo
una cada de la tasa de subocupacin horaria involuntaria (personas que trabajan
menos de 35 horas semanales por causas involuntarias y desean trabajar ms horas), que se redujo de 8,1% a 7,6% (-0,5 p.p.). Tambin mejor levemente la tasa de
asalarizacin, que mide la proporcin de trabajadores asalariados dentro del total
de ocupados: fue de 76,9% en el primer trimestre de 2015, una suba anual de 0,2
p.p. Finalmente, la tasa de asalariados no registrado se contrajo en trminos anuales
-0,9 p.p. Con esta cada este indicador contina con su tendencia decreciente y se
ubica en 31,9%, el menor valor desde 2003.

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 12 -

La creacin de empleos registrados en el sector privado se reactiv tras un ao de


estancamiento. El Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) registr 103.517
nuevos puestos en el sector privado en el primer trimestre de 2015, lo que signific
una variacin anual de 1,6%. El crecimiento fue acompaado por la recuperacin de
la creacin de puestos en los sectores productores de bienes de 1,6% anual.
Dentro del sector productor de bienes, el empleo en la construccin se expandi
4,7% anual. Desde fines de 2011 que no se registraban crecimientos tan significativos del empleo en la actividad. La industria moder su tasa de cada y se contrajo
-0,9% anual en I.15. La desaceleracin de la cada se explica bsicamente por el
crecimiento de la rama Alimentos, Bebidas y Tabaco (que concentra alrededor del
30% del empleo manufacturero), que creci un 1,0% anual tras un ao de variaciones negativas. Tambin mejor Metlicas Bsicas, con una suba de 0,7% anual.

EL NDICE DE
SALARIOS SE
INCREMENT UN
32,7% ANUAL EN
MARZO Y UN 28,2%
EN ABRIL.

Los puestos de trabajo en el sector servicios crecieron 2,6% anual. Por rama de actividad se destaca el crecimiento de la Administracin Pblica (5,2%), Servicios Sociales, Enseanza y Salud Privados (3,9%), Actividades Inmobiliarias Empresariales
y de Alquiler (2,1%) e Intermediacin Financiera (2,1%). El Comercio se mantuvo
estable, con una suba de 0,3%.

CUADRO 1. PUESTOS REGISTRADOS

Variaciones anuales. SIPA


Fuente: elaboracin propia en base a SIPA-INDEC.
El poder adquisitivo continu mejorando durante el segundo bimestre del ao.
El nivel general del ndice de salarios exhibi un alza mensual de 3,2% en marzo y de 1,4% en abril. Las variaciones anuales mostraron aumentos de 32,7%
y de 28,2% respectivamente.
Los salarios del Sector Pblico fueron los que presentaron mayores subas durante marzo y abril, con incrementos del 7,7% y 2,6% mensual respectivamente. Pero la suba tambin alcanz al Sector Privado registrado, que experiment
subas de 1,6% y de 1,3%. Finalmente, el Sector No Registrado se increment un
1,5% mensual en marzo, mientras que en abril se mantuvo estable.
Los salarios en el Sector Pblico tambin mostraron los mayores incrementos
anuales en ambos meses: 35,6% en marzo y 35,36% en abril. El Sector No
Registrado mostr subas anuales del 35,1% y 31%. Por ltimo, el Sector Registrado exhibi subas del 30,5% en marzo y del 24% en abril.
La remuneracin total del Sector Privado registrado aument 33,2% anual de
acuerdo al SIPA, ubicndose en $ 13.170 en el primer trimestre del ao. Los

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 13 -

mayores incrementos se verifican en las actividades de Explotacin de Minas


y Canteras (43,3%), Electricidad, Gas y Agua (37,6%), Personal de Consorcios
de Propietarios (37,4%), Pesca (36,4%), Intermediacin Financiera (35,8%),
Enseanza (33,9%), Servicios Sociales y de Salud (33,1%), Actividades Inmobiliarias, Empresariales y de Alquiler (33,0%) y Transporte, Almacenamiento
y Comunicaciones (32,9%).
El salario del sector pblico se increment un 34,2% anual, con una remuneracin promedio de $ 12.701. Los mayores aumentos se verificaron en los
sectores Poder Judicial (47,0%) y Sector Pblico Municipal (35,6%).
La distribucin del ingreso calculada a partir de datos de la Encuesta Permanente de Hogares observ una mejora durante los primeros meses de 2015.
En efecto, el Coeficiente de Gini del Ingreso de la ocupacin principal, se ubic en 0,364 puntos en el primer trimestre del ao, por debajo de los 0,367
de igual perodo de 2014. El Gini del Ingreso per cpita familiar, que mide la
desigualdad de los ingresos totales del hogar ajustando por el nmero de personas, se ubic en 0,420, lo que significa una reduccin de -0,5% respecto del
valor de 2014 (0,422).

EN EL PRIMER
TRIMESTRE DE 2015
LOS SALARIOS DEL
SECTOR PRIVADO SE
INCREMENTARON
UN 33,2% Y LOS DEL
SECTOR PUBLICO
UN 34,2%.

La relacin entre el ingreso del percentil 90 de la distribucin y el del percentil


10 (ratio 90/10) para el Ingreso de la ocupacin principal (IOP) baj un -3,0%
al pasar de 6,7 en I.14 a 6,5 en I.15. Para el Ingreso per cpita familiar (IPCF),
la brecha aument un 1,3% (de 7,7 a 7,8 entre I.14 y I.15).

GRFICO 8

Coeficiente de Gini

Total de aglomerados urbanos


Fuente: elaboracin propia sobre la base de INDEC.

0,56
0,54

0,530
0,505

0,52
0,50
0,48

0,473

0,46

0,461

0,490
0,449

0,44

0,481
0,439

0,469

0,458 0,454

0,444

0,425

0,42

0,406 0,403
0,397

0,40

0,433
0,389

0,38

0,424 0,421 0,425 0,420


0,378 0,376 0,375

0,364

0,36
0,34
0,32

Ingreso de la ocupacin principal

I.15

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003*

0,30

Ingreso per cpita familiar

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 14 -

5.

PRECIOS

En marzo el Nivel General del ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano


(IPCNu) mostr un alza de 1,3% mensual, por encima de la variacin de febrero
(0,9%). En cambio, la suba anual se ubic en 16,5% y continu exhibiendo una desaceleracin de la inflacin, ya que febrero haba marcado 18,0% anual.
Parte de la suba mensual observada se debe a razones estacionales. El comienzo
del ciclo lectivo se tradujo en un aumento de la divisin Educacin de 4,8% mensual, provocada por subas de precios en los tiles escolares y en las cuotas de los
colegios privados. Adems, a causa de la suba en el precio de la nafta, Transporte
y Comunicaciones se increment un 1,5% mensual. Otro ajuste puntual que afect
la suba mensual fue Atencin Mdica y Gastos para la Salud (1,4%), que reflej el
impacto del aumento en medicina prepaga. Finalmente, Otros Bienes y Servicios
(1,9%) dio cuenta de la suba de los cigarrillos. Los precios de Alimentos y Bebidas
subieron en marzo 1,1% mensual retomando subas en torno a 1% observadas en
meses anteriores, interrumpidas por la desaceleracin puntual de febrero (0,6%).

EN MARZO EL
IPCNu mostr
un alza de 1,3%
mensual, por
encima de la
variacin de
febrero.

En abril la inflacin mensual del IPCNu volvi a desacelerar y se ubic en 1,1% mensual. Lo mismo ocurri con el indicador anual, que marc 15,8%, es decir 0,7 p.p.
por debajo de marzo. As, la inflacin anual del IPCNu pas de un primer dato de
23,9% en diciembre de 2014 a 15,8% en abril, una desaceleracin total de 8,1 p.p. El
rubro de mayor crecimiento del mes de abril fue Educacin (3,0% mensual) debido
al efecto arrastre del aumento de la cuotas de los colegios, alguna de las cuales se
incrementaron sobre el final del mes de marzo.
Iindumentaria observ un impacto estacional tardo y se expandi 2,2% mensual, debido a que los factores climticos retrasaron un mes la introduccin de la temporada
otoo-invierno. Vivienda y Servicios Bsicos dio cuenta de una suba de 1,8% mensual
asociada a la suba de 15,8% en Combustible para la Vivienda.

GRFICO 9

INFLACIN IPCNu
Variacin anual
Fuente: INDEC.
26%
24%

24,0%

22%

20,9%

20%
18,0%

18%

16,5%
16%

15,8%

14%
12%
10%
dic-14

ene-15

feb-15

mar-15

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

abr-15

- 15 -

El ndice de Costos de la Construccin (ICC) subi un 0,5% mensual en marzo,


impulsado por el crecimiento de 1,4% en Materiales. En trminos anuales, la suba
del ICC se ubic en 26,5%. El ndice de Precios Internos Mayorista (IPIM) registr
un aumento de 1,0% mensual de la mano de la suba de 1,0% de los Productos Nacionales. El IPIM de marzo se expandi un 15,1% anual.
En cambio, en abril el ICC reflej los acuerdos de subas por paritarias de 11,2% en el
componente Mano de Obra, que redund en un crecimiento de 7,1% mensual. El crecimiento anual, sin embargo, continu desacelerando y se ubic en 24,5%. Por su parte,
el IPIM creci un 0,7% mensual, nuevamente impulsado por Productos Nacionales
(0,8%). El crecimiento anual alcanz el 14,0% y tambin marca una desaceleracin.

6.

FINANZAS PBLICAS

las Transferencias al
Sector Privado
crecieron 40,0%
y 59,2% anual en
marzo y abril,
respectivamente.

El Gasto Primario creci 44,1% anual en marzo y 45,0% en abril. Esto result en un
Resultado Primario deficitario de -1,5% en porcentaje del PIB durante el primer trimestre del ao, mientras que el Financiero fue de -3,3%.
Se observ una suba del gasto en Seguridad Social, explicada tanto por el mayor
nmero de jubilados (tras llevarse a cabo la Moratoria Previsional) como por los
incrementos en los haberes (de acuerdo a la Ley de Movilidad Previsional).
Por su parte, las Transferencias al Sector Privado crecieron 40,0% y 59,2% anual en marzo y abril, respectivamente. stas incluyen Subsidios (a la energa y al transporte) y Asignaciones Familiares (como por ejemplo, la Asignacin Universal por Hijo), entre otras.
Adems, a partir del 1 de abril, los titulares de la Asignacin Universal por Hijo (AUH)
percibieron la Ayuda Escolar Anual ($ 700 mensuales), al igual que los trabajadores formales actuales. La medida tambin abarca a aquellos nios de 45 das a 4 aos de edad
que perciben la AUH previa presentacin de libreta o certificado de escolaridad.

GRFICO 10

Transferencias Corrientes
Variacin anual

Fuente: Secretara de Hacienda, MECON.


90%
80%
70%
60%

78,4%
28,2%

39,4%

18,0%

10%

23,1%

22,3%

20%

47,8%

54,3%

30%

44,7%

40%

71,4%

74,4%

50%

-10%

-1,7%

0%
ene-15

feb-15

Subsidio s Energa

Subsidio s Transp orte

mar-15

abr-15

Asignaciones Familiares

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 16 -

En lnea con la mejora en la actividad econmica, la recaudacin tributaria subi 33,9% anual
en marzo y 21,5% en abril. Se destacaron las alzas en IVA DGI y en Impuesto a las Ganancias.

CUADRO 2. Recaudacin Tributaria Total

EN el primer
cuatrimestre de
2015 el supervit
comercial
alcanz los
USD 420 M.

Variacin anual
Fuente: Secretara de Hacienda, MECON.

7.

comercio exterior

La recuperacin de la actividad domstica registrada en los ltimos meses de


2014 atenu la cada de las importaciones, sobre todo en el segundo bimestre
del ao. En tanto, el continuo deterioro del contexto internacional sigui contrayendo los valores exportados. Aun as, en el primer cuatrimestre de 2015 el
supervit comercial alcanz los USD 420 M. De enero a abril, las importaciones
retrocedieron -14,8% anual y las exportaciones -16,7%.
El supervit comercial alcanz los USD 43 M en el mes de marzo. Las exportaciones sumaron USD 5.037 M y mostraron una cada de -4% anual, desacelerando
su ritmo contractivo. El retroceso en el precio internacional de las exportaciones, que exhibi una reduccin de -14% anual en marzo, fue la causa principal
del menor supervit. En cambio, las cantidades exportadas se incrementaron
11%, gracias a mayores ventas de productos primarios (PP), de manufacturas
de origen agropecuario (MOA) y de manufacturas de origen industrial (MOI).
Las importaciones alcanzaron los USD 4.994 M en el mes y retrocedieron -4%
anual en marzo. Crecieron las compras de bienes de capital, bienes de consumo, vehculos y bienes intermedios, todos interrumpiendo sus tendencias negativas. Se observaron cadas en combustibles y lubricantes, de -54,1% anual.
El supervit comercial fue de USD 252 M en abril, el ms alto en lo que va del
ao. Sin cambios en el escenario internacional, las exportaciones alcanzaron

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 17 -

los USD 5.231 M y cayeron un -19% anual. Nuevamente retrocedieron todos los
sectores, con especial fuerza en el caso de las MOA, explicado por los menores
precios y las MOI, debido principalmente a la menor demanda desde Brasil. Las
importaciones acumularon USD 4.979 M en el mes y retrocedieron -12% anual.
Cayeron todos los usos econmicos, excepto los bienes de capital que siguen
creciendo en lnea con la recomposicin de la actividad. La mayor cada se registr en las compras de combustibles y lubricantes, que observaron un fuerte
descenso de sus precios.
En abril de 2015 se ampli en 3,5 M de toneladas el cupo de exportacin del
maz. El mismo alcanz las 11,5 M de toneladas para la campaa 2014/2015.
Un 20% del monto ampliado (alrededor de 0,7 M de toneladas) fue reservado
para productores no agrupados en ninguna cmara exportadora. Un 63% de los
permisos se destinar a exportadores nucleados en CIARA, un 17% a exportadores de Capeco.

Hubo una prrroga por cuatro aos del


Acuerdo de Complementacin
Econmica 55
con Mxico.

Con el fin de estimular la produccin y proteger a los pequeos productores de


la cada de los precios de los commodities, se lanz el Programa de Estmulo
al Pequeo Productor de Granos, acordado con la Federacin Agraria Argentina (FAA). A travs del mismo se otorgan compensaciones econmicas a los
pequeos productores de soja, maz, trigo y girasol. La inversin total en el programa asciende a $ 2.500 M. El monto de las compensaciones vara de manera
progresiva de acuerdo a la capacidad de produccin de los productores agropecuarios. La compensacin ser mayor para los productores ms pequeos y
menor para los ms grandes.
Otra novedad de poltica es la prrroga por cuatro aos del Acuerdo de Complementacin Econmica 55 con Mxico. El ACE 55 establece un flujo de comercio
bilateral libre de aranceles mediante un esquema de cupos e intercambio compensado. El cupo aumenta de manera progresiva: ser de USD 575 M en 2015,
de USD 592 M en 2016, de USD 613 M en 2017 y de USD 637,5 M en 2018.
Por encima de esos valores, se aplica el arancel de 35% para las importaciones
argentinas desde Mxico y de 20% para las importaciones mexicanas desde
Argentina. Adems del cupo, existe un beneficio de comercio preferencial sin
lmite que permite, una vez superado el cupo, acceder a un dlar de importacin
por cada dlar de exportacin sin el arancel del 35%.

8.

MONETARIO Y CAMBIARIO

Los depsitos a plazo fijo del sector privado registraron un mayor dinamismo y
alcanzaron un nivel de $ 340.962 M en abril, con una variacin anual de 32,7%.
El desempeo de los depsitos a plazo se asocia a la estabilidad financiera y
tambin a la decisin del Banco Central de la Repblica Argentina, de establecer
un mnimo para las tasas de inters de los depsitos a plazo de personas fsicas
menores a $ 350.000 (Comunicacin A-5640).

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 18 -

GRFICO 11

Depsitos a plazo en pesos del sector privado


no financiero
Variacin anual

Se observ un
aumento del
dinamismo de
los depsitos a
plazo del sector
privado.

Fuente: BCRA.
41%
39%
37%
35%
32,7%

33%
31%
29%
27%

abr-15

mar-15

feb-15

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

ene-14

25%

Los prstamos en pesos al sector privado no financiero registraron un


aumento en su variacin anual, que se ubic en torno al 24,3%. Se destac la evolucin de los prstamos al consumo y los comerciales, que
crecieron 33,1% y 23,1% anual, respectivamente.
El crecimiento de los prstamos fue impulsado en parte gracias a los
programas oficiales, como la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva (LCIP) y el Ahora 12. En el primer caso, a fin de marzo las entidades financieras deban cumplir con un cupo intermedio del 30% ($
11.220 M) del total de prstamos pautados para el primer semestre del
ao ($ 37.400 M). Por otra parte, se continu con el programa Ahora
12, destinado al consumo con tarjeta de crdito en 12 cuotas sin inters,
destinado a bienes durables y no durables de produccin nacional. Hacia fin de abril, las ventas totales del programa ascendieron a $ 15.200
M, distribuidos en ms de 8 M de operaciones.
Recientemente se lanzaron dos programas adicionales. El primero es
Renovate, destinado a la renovacin de electrodomsticos con descuentos de hasta 25% y 12 cuotas sin inters, con el objetivo de fomentar la produccin nacional y el consumo energtico eficiente (porque el
artefacto antiguo se canjea y deja de utilizarse). El segundo programa
es A Rodar, que consiste en crditos personales para la compra de taxis,
por un monto de hasta $ 160.000 y hasta el 80% del valor del vehculo.

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 19 -

Las tasas de inters pasivas se mantuvieron estables. En particular, la tasa


Badlar se ubic en 20,8% en abril y la tasa de inters mnima de referencia
para depsitos a plazo de personas fsicas de entre 30 y 44 das, se ubic
en 23,1%.
El BCRA continu realizando las licitaciones semanales de Lebac y
redujo levemente las tasas de inters que operan como referencia en
el mercado. El rendimiento de la Lebac a ms corto plazo (91 das)
disminuy 36 p.b. hasta 25,97% n.a.
Por otro lado, en marzo se comenzaron a licitar los BONAC (Bonos del
Tesoro Nacional), en el marco del programa financiero 2015, mediante los
cuales se recaudaron $9.700 M. entre los meses de marzo y abril. Los
instrumentos emitidos durante ese perodo vencen en mar-16 y sep-16 y
pagan una tasa de inters basada en la de las Lebac de plazo ms cercano
a los 90 das.

Hubo un mayor
crecimiento de
los crditos al
sector privado
no financiero,
en el marco
de programas
oficiales.

El Mercado nico y Libre de Cambios (MULC) fue deficitario por -USD


1.000 M en el primer trimestre de 2015. Este resultado implica una mejora respecto al dficit de -USD 1.500 M del mismo trimestre del ao
anterior y es similar al observado durante el primer trimestre de 2013.
La mejora interanual del MULC es consecuencia de la recuperacin del resultado de la cuenta mercancas (USD 1.100 M). El supervit de la cuenta
mercancas se compens parcialmente por el deterioro (-USD 300 M) de
la cuenta servicios, asociado a mayores egresos en concepto de turismo,
viajes y pasajes.
Las reservas internacionales aumentaron USD 2.400 M en el bimestre
y sumaron USD 33.900 M a fines de abril. Este incremento se explic
principalmente por la posicin compradora neta de divisas del BCRA
en el MULC (USD 1.000 M) y el aporte del Sector Pblico y otros (USD
3.400 M). Por otra parte, organismos internacionales tuvo una contribucin negativa por USD 500 M y efectivo mnimo por USD 1.400 M.
El descenso del efectivo mnimo en moneda extranjera ocurre en un
marco de aumento de los prstamos en moneda extranjera del Sector
Privado No Financiero (+15,2%), superior al incremento de los depsitos (+6,5%).

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 20 -

GRFICO 12

Reservas Internacionales

En miles de millones de USD. ltimo da hbil del mes.


Fuente: Elaboracin propia en base a BCRA.
33,9

34
33
32

31,4 31,5 31,5 31,5

31
30

29,3

29
28

28,2
27,7

28,5

29,0

28,9

28,6
27,9

27,5

28,1

Las reservas
internacionales
aumentaron
USD 2.400 M en
el bimestre y
sumaron USD
33.900 M a fines
de abril.

27,0

27
26

abr-15

mar-15

feb-15

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

mar-14

feb-14

ene-14

25

En abril el Gobierno Nacional coloc bonos en dlares bajo legislacin local. La


colocacin correspondi a la ampliacin del Bonar 2024, a una tasa de inters
de 8,75%, con pago de cupn semestral y amortizacin del capital en 6 cuotas
anuales equivalentes (16,6% del capital) y consecutivas a partir de mayo de 2019.
Si bien el monto original licitado fue de valor nominal USD 500 M, las ofertas recibidas superaron 3,8 veces el monto licitado y se adjudicaron USD 1.400 M. Dado
que el colocador fue el Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas no se pagaron
comisiones por esta operacin

IN F O R M E B IM E S T R A L D E C O Y U N T U R A N 0 8

- 21 -