Вы находитесь на странице: 1из 18

POLTICA MONETARIA Y FISCAL.

Prof. Flix Fuders K.

LA PARADOJA INFLACIN DEFLACIN:


Cmo es posible deflacin pese a que la oferta
de dinero crece a un ritmo mayor que la
produccin nacional?

Grupo de trabajo integrado por:


Christian Allen Rojas
Felipe Aravena Barrientos
Felipe Rojas Orellana
Luis Carrasco Bahamonde

Puerto Montt, 15 de junio de 2013.

1.- Introduccin.
Como su ttulo dice, el objetivo del presente trabajo es el de responder a la paradoja
econmica que se verifica bajo ciertas circunstancias econmicas, donde sin perjuicio de
constatarse por la autoridad financiera que la oferta de dinero crece a un ritmo mayor que el
producto nacional, la consecuencia de esta sobre oferta no se traduce, tal como la teora
sostiene, en inflacin, sino que, al contrario, el nivel de precios permanece estable o incluso
puede experimentar perodos de deflacin de precios.
Cmo puede ocurrir esto?
La situacin descrita, a la luz de los planteamientos tericos que dominan la
materia, a primera vista puede parecer increble. De ah que se la haya calificado de
paradoja, en la medida que, prima facie, el fenmeno econmico parece contradecir los
fundamentos macroeconmicos que pretenden explicar la manera en que se fijan los precios
en una economa, entre los cuales tambin est el valor relativo del dinero.
No obstante ello, a pesar de los reparos iniciales de la teora, es un fenmeno que se
constata en la economa. Un hecho econmico dado, de modo tal que, lejos de intentar
negarle, el rol de la teora ha de ser el de explicar cmo ello llega a ocurrir y entregar
elementos que permitan construir los fundamentos tericos de su origen y naturaleza.
Nuestro aporte en el presente trabajo busca entregar de manera sucinta, aun cuando
sistematizada, algunos de los factores econmicos advertidos por la macroeconoma que
explicaran el por qu de este fenmeno econmico, partiendo del anlisis de hechos
econmicos que ocurren a nivel global, para gradualmente pasar a explicar algunas
expresiones del mismo a nivel latinoamericano y especialmente, en el contexto de la
economa de nuestro pas, aun cuando en estricto rigor, si bien la situacin de deflacin
no ha ocurrido desde hace dcadas en nuestro pas, si existe registro y actualmente es la
realidad nacional- de indicadores de inflacin muy baja, en trminos tales que el guarismo
anual resulta insignificante, por no decir, inexistente.
La explicacin del fenmeno, en consecuencia, se entrega en su parte medular en el
punto 4 dentro del desarrollo de nuestro trabajo, mientras que el punto 2 anterior ha sido
reservado para aclarar brevemente pues no es el objeto de nuestra investigacin- los
conceptos de Inflacin y Deflacin, y el punto 3, a explicar la forma en que se mide el
ndice de precios en nuestro pas, aspecto este ltimo que resulta relevante para comprender
la explicacin que se vierte de lleno en el punto 4 final.

2.- La Inflacin.
En una economa de mercado los precios de los bienes y de los servicios estn
sujetos a cambios. Algunos aumentan y otros disminuyen. Se habla de inflacin cuando se
produce un aumento generalizado de los precios que no se limita a determinados artculos.
Como resultado, pueden adquirirse menos bienes y servicios por cada euro, es decir, cada
euro vale menos que antes 1.2

2.1 La Deflacin.
Comnmente, la deflacin se define como el fenmeno opuesto a la inflacin, es
decir, como una baja en el nivel general de precios.
Como esto no ha ocurrido de manera generalizada desde la Gran Depresin de los
aos treinta del siglo pasado, existe desinters por el tema, mucho ms porque el pasado
inflacionario es muy reciente y traumtico; de all, que la economa estndar todava
considere que la inflacin es el problema macroeconmico ms importante3.
La deflacin en su comportamiento clsico iba acompaada de reducciones en el
nivel general de precios. Sin embargo, en el capitalismo contemporneo, caracterizado
1 Definicin establecida por el Banco Central Europeo.
2 La extensin del trabajo dedicada a la inflacin es sustancialmente menor
que el que le dedicamos a la deflacin. Ello se debe a que la primera es
recurrentemente abordada y explicada, tal como ha ocurrido en el desarrollo de
este curso; no as la deflacin, por lo que nos extendemos algo ms en su
anlisis.
3 La incomprensin del fenmeno de la deflacin se debe, tambin, a que se parte de
una definicin popular y simplista de la misma, segn la cual sera, simplemente, el
fenmeno opuesto a la inflacin, la cual siendo vlida reclama de diversas precisiones.
Por ejemplo, el Diccionario Econmico de Penguin, define deflacin como:Una
reduccin en el nivel general de precios. Antnimo de inflacin. Una reduccin del nivel
de actividad econmica en una economa. La deflacin resultara en niveles ms bajos
de ingreso nacional, empleo e importaciones y tasas ms bajas de incremento de
salarios y precios. (The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin
Books. pp. 118-19)

entre otras cosas por el predominio de mercados oligoplicos, las bajas en los precios de
las mercancas se evitan al mximo y/o se circunscriben a algunos sectores o tipos de
bienes, mientras que los ndices generales siguen registrando, en trminos generales,
incrementos.
Desde la gran crisis de los aos treinta del siglo pasado, el Estado desarroll un
conjunto de instituciones, entre ellas la creacin de un prestamista de ltima instancia en la
esfera financiera (bancos centrales que asumen ese rol, organismos de regulacin y
supervisin bancaria, etc.)4

2.3.- La teora de la deuda-deflacin de Irving Fisher


Cmo se transita de la fase inflacionaria de la crisis a la deflacionaria? Es sta
segunda fase inevitable?
Segn esta definicin, la deflacin sera la combinacin de una baja en el nivel
general de precios con una baja en el nivel general de actividad econmica. En otras
palabras, la deflacin implica una apreciacin del dinero, como su contraparte, la
inflacin, implica una depreciacin del dinero frente al mundo de las mercancas.

4 Grandes crisis y deflacin.La deflacin es un fenmeno asociado a las grandes


crisis del capitalismo, es decir a los periodos, histricamente identificables, en los que
se interrumpe la estabilidad estructural de la reproduccin ampliada del capital.
Aunque existen diversas interpretaciones sobre la gran crisis de los aos setenta del
siglo pasado, la mayora de los anlisis reconocen que su irrupcin marc un quiebre
cualitativo en las tendencias de la acumulacin del capital.
En un trabajo posterior (Minsky, 1994) refrenda la tesis de que las grandes crisis
estn asociadas a la fragilidad de los sistemas financieros desarrollada durante la fase
larga expansiva anterior.
(...) Las depresiones ms severas de la historia se presentan despus de un periodo
de buen desempeo econmico, donde slo ciclos menores perturban la expansin
general de la economa. En la medida en que la economa se expande, siendo
interrumpida slo por desaceleraciones menores, la estructura de los pasivos de las
empresas, los hogares y las instituciones financieras, cambia de tal manera que los
compromisos de pago de deuda se incrementan en relacin con el flujo de efectivo que
se deriva del ingreso; incluso la proporcin de aquellos activos cuyo valor de mercado
es seguro, declina en relacin con el valor total de los activos en el mercado (Hyman
Minsky (1986). La estabilizacin de una economa inestable. New Haven y Londres, Yale
University Press. p. 217-18.)
Las grandes crisis o crisis del modo de regulacin se desenvuelven en dos
grandes fases. (Grard de Bernis (1986). Propuestas metodolgicas para un anlisis de
la primera fase del trabajo de crisis en Arturo Guilln R. coord. Naturaleza de la
actual crisis. Mxico, Editorial Nuestro Tiempo. UAMI. 164 p.)
Una primera fase donde el proceso de crecimiento se torna inestable y predominan
las tendencias a la inflacin, as como a la apertura e internacionalizacin de las
economas.
Una segunda fase, donde predominan las tendencias a la deflacin y al
proteccionismo.

Para explicar la deflacin, Fisher propone una


sobreendeudamiento gestado en los aos previos a la depresin.

teora

basada

en

el

Los periodos de auge duradero van acompaados, siempre, segn Fisher, de


sobreinversin y sobreespeculacin. Estos factores son "importantes frecuentemente, pero
tendran resultados mucho menores si no fueran acompaados por dinero prestado. Esto es,
el sobreendeudamiento puede otorgar importancia a la sobreinversin y a la
sobreespeculacin5
La deflacin es un proceso que se autoalimenta. Una vez iniciada, da lugar a crculos
viciosos que refuerzan la recesin y la convierten en depresin. Los empresarios dejan de
invertir porque las ganancias se contraen ante tasas de inters reales ms altas y salarios
nominales que se incrementan relativamente, lo que les impide cubrir sus compromisos de
pago. Los consumidores detienen sus compras en espera de que los precios sigan bajando y
debido al incremento del desempleo.
Los bancos y los intermediarios financieros contraen el crdito (credit crunch),
en virtud del incremento de sus carteras morosas y el cambio radical en el clima de los
negocios. La incertidumbre se apodera de los agentes econmicos.
Segn Fisher, una vez iniciada la deflacin, sta debe ser contenida, para evitar
innecesarias y crueles bancarrotas, desempleo y hambre. Salir de la deflacin no es un
proceso automtico, sino que exige acciones deliberadas del Estado y de las autoridades
monetarias para detener la espiral descendente y reflacionar el nivel de precios mediante
la inyeccin de liquidez al sistema.6

El planteamiento de que las crisis de los modos de regulacin atraviesan por dos fases
sucesivas y opuestas se basa en la observacin de los elementos empricos que
aportan las grandes crisis: la que comenz en 1873; la de los aos treinta del siglo
XX; as como la crisis iniciada a finales de los aos sesenta de ese siglo. Este enfoque
sobre la necesidad de periodizar las grandes crisis obliga a considerar a stas no slo
como puntos de ruptura de la reproduccin del capital a largo plazo, sino como
procesos de desarrollo contradictorios, en los cuales se reestructuran los sistemas
productivos y financieros y se gesta la posible salida de la crisis y el arribo a un nuevo
modo de regulacin. Todo ello, a travs de procesos agudos de deflacin y de
desvalorizacin y reestructuracin del capital social.

5 Irving Fisher (1933). La Deflacin, Teoria de las Grandes Depresiones,


Revista Econometrica. Vol. 1, E.U., p. 337-357.
6 La categora de sobreendeudamiento. Para Fisher "es suficiente hacer notar que
(a) el sobreendeudamiento es siempre relativo a otros artculos, incluyendo la riqueza e
ingreso nacional, la oferta de oro (...) y (b) no es una mera dimensin unidimensional
que sea medida simplemente por el nmero de dlares adeudados. Debe ser tomada
en cuenta tambin la distribucin en el tiempo de las sumas adeudadas".

3.- Cmo se mide la inflacin en Chile?


A las nueve de la maana del primer da hbil del mes, un total de 29 encuestadores
del Instituto Nacional de Estadsticas (INE) comienzan a recorrer las calles de Santiago,
con el objetivo de recoger 126 mil precios mensuales de los 368 productos que componen
el ndice de Precios al Consumidor (IPC).
A la misma hora, el proceso se inicia en regiones, donde 37 encuestadores
distribuidos a lo largo del pas, tienen la misin de capturar la evolucin de los precios del
IPC7.
Fuentes cercanas al Departamento de Precios, explic que inician el recorrido desde el
INE, donde les proporcionan una carpeta que contiene el detalle de las comunas, el trayecto
que deben realizar, los locales a encuestar, los horarios en que se debe realizar la toma de
precios y el formulario con el detalle de los productos que deben ser medidos.

3.1.- Definicin de la canasta de consumo.


El sistema de Clasificacin del Consumo Individual por Finalidades (CCIF,
COICOP en ingls8) es una categorizacin funcional del SCN 1993, que impone una
separacin estricta entre bienes y servicios, y facilita la comparabilidad internacional.
Los bienes y servicios se ordenan en doce divisiones (nivel mayor de agregacin), las que
se forman con la agregacin de grupos. Los grupos estn formados por clases y stas, a su
vez, por subclases. Las subclases son el resultado de la agregacin de los productos, los que
se forman de la agregacin de las variedades (agregado elemental).
Los ndices de nivel mayor de agregacin permiten la comparacin internacional, en
cambio, los agregados elementales tales como producto, variedad y variedadEn otros trminos, Fisher aporta dos elementos bsicos: en primer lugar, el
sobreendeudamiento siempre es relativo, es decir, dos magnitudes absolutas de
endeudamiento iguales pueden tener efectos macroecnomicos distintos de pendiendo
del nivel de producto nacional y de las circunstancias concretas del proceso de
reproduccin del capital; en segundo lugar, siempre es necesario tomar en cuenta la
estructura en plazos de la deuda, es decir, tomar en consideracin el peso relativo de
la deuda de corto plazo en el total.

7 Vase Figura N 1 en Anexos.


8 Classification of Individual Consumption by Purpose: COICOP. Metodologa
ndice de Precios al Consumidor (Instituto Nacional de Estadstica)
6

establecimiento quedan sujetos a la definicin de cada pas, segn sus caractersticas


propias.9.10.11

3.2.- Subestima el IPC a la inflacin?


El ndice de precio al consumidor es un indicador de la inflacin muy vigilado. Los
responsables de la poltica econmica del banco central lo tienen muy presente cuando
deciden las polticas monetarias. Por otra parte muchas leyes y contratos privados contienen
clusulas de ajuste para tener en cuenta las variaciones del nivel de precios. Por ejemplo las
pensiones se ajustas automticamente todos los aos a fin de que la inflacin no empeore el
nivel de vida de la gente mayor.
Como son tanto los elementos que dependen del IPC, es importante asegurarse de
que esta medida del nivel de precios sea exacta. Muchos economistas creen que el IPC
tiende a sobrestimar la inflacin, son varios los problemas que actan conjuntamente.
Uno de ellos es el la sustitucin, como el IPC mide el precio de una canasta fija de
bienes, no refleja la capacidad de los consumidores para sustituir los bienes que se han
encarecidos por otro cuyo precio relativo ha bajado , por lo tanto, cuando varan los precios
relativos, el verdadero costo de la vida aumenta menos deprisa que el IPC. 12
El segundo problema es la introduccin de nuevos bienes, cuando se introduce un nuevo
bien al mercado, los consumidores disfrutan de un bienestar mayor, porque tiene ms
productos por cual elegir. De hecho, la introduccin de nuevos bienes aumenta el poder
adquisitivo de la moneda nacional, sin embargo este aumento no se traduce en una
reduccin del IPC. 13
El tercer problema son los cambios de calidad que no se miden. Cuando una empresa altera
la calidad de los bienes que vende, no toda la variacin de sus precios refleja el cambio del
costo de la vida. Los institutos de estadsticas hacen todo lo posible por tener en cuenta los
cambios que experimenta la calidad de los bienes con el paso del tiempo 14

9 Vase figura N 2 en Anexos.


10 Para la composicin de cada nivel, vase figura N 3 en Anexos.
11 Para la composicin de la ponderacin de las divisiones, vase figura N 4
en Anexos.
12 Macroeconoma - 3era Edicin Mankiw
13 Macroeconoma - 3era Edicin Mankiw
14 Macroeconoma - 3era Edicin Mankiw
7

Entre los resultados destaca que el vnculo entre niveles de dinero y precios, proclamado en
la famosa frase de Friedman que enuncia que la inflacin es siempre y en todo lugar un
fenmeno monetario es efectivamente fuerte en promedio sobre la muestra 1987-2004 en
Chile. As, controlando por un efecto rezagado en el espritu de Nelson (2003) y el
crecimiento de la actividad real, los precios parecen aumentar a la par con el dinero. Es
interesante notar que este vnculo casi desaparece en el ltimo tiempo, si la asociacin se
evala en ventanas recursivas de ocho aos. As, el dinero ya no tiene un vnculo muy
fuerte con los precios, lo que apoya el resultado de De Grauwe et al. (2001), en cuanto a
que el vnculo entre precios y dinero nominal solo es fuerte en perodos de alta inflacin.

3.3 El dinero como indicador de actividad o inflacin.


Una versin ms pragmtica de lo precedente es la que dice que los agentes
manipulan sus tenencias de activos monetarios de manera ptima dadas sus expectativas de
ingreso, inflacin y precios relativos de otros activos. Entonces, la dinmica de dinero
puede contener informacin para la actividad y precios por sobre otras variables no solo
como resumen de retornos alternativos, sino tambin a travs de las expectativas de
demanda, inflacin e ingreso en el futuro. Tambin, los datos de dinero estn en general
disponibles ms temprano y con una precisin ms grande que datos de cuentas nacionales,
ms susceptibles a errores.
Como la de los monetaristas, esta visin pragmtica tiene una versin de largo y ms corto
plazo. Por un lado se busca una demanda de dinero de equilibrio, ya sea incondicional
(como velocidad de dinero promedio o de tendencia), o condicional (como una demanda de
dinero real estimada de largo plazo). Si existe esta relacin de largo plazo, cualquiera
desviacin - o money overhang - tiene que deshacerse ya sea por una reduccin del
crecimiento de dinero en el futuro, o por un incremento de actividad o inflacin, para que
las tenencias de dinero vuelvan a su equilibrio. As, se analiza estadsticamente el impacto
de desviaciones del equilibrio en el mercado de dinero sobre el dinero mismo, actividad e
inflacin.
Mientras la batalla entre monetaristas y keynesianos se ha concentrado tradicionalmente en
la estabilidad de la demanda de dinero de largo plazo, incluso en ausencia de aquella
relacin de largo plazo, la dinmica del dinero puede contener informacin sobre la
evolucin de los precios y la actividad a corto plazo. Por ejemplo, incluso si la velocidad de
equilibrio flucta con cambios regulatorios o tecnolgicos, el dinero puede contener
informacin a corto plazo si los agentes varan sus tenencias de dinero en funcin de
expectativas no-observadas de ingreso o de inflacin. 15

4.- La Explicacin del Problema.


Tal como hemos sostenido en el curso de esta investigacin, la causa de la paradoja
tiene una explicacin simple: El exceso de dinero no se gasta en bienes de consumo, lo que
15 Ver, por ejemplo, Edward Nelson (2003) para una revisin histrica de los
argumentos. Nelson resume la visin monetarista Como it is moneys role as a
stand-in for unobservable yields that justifies its inclusion in econometric
equations.
8

hara subir el ndice de precios al consumidor, que, tal como hemos sealado, mide la
variacin de los bienes de consumo contenidos en una canasta bsica definida por la
autoridad. En cambio, el exceso de dinero se invierte en bienes de capital, de modo tal que
el indicador de la inflacin no se ve afectado y puede incluso dar cuenta de una deflacin
de precios de los bienes que integran la canasta bsica, en circunstancias que en otros
mercados, como el burstil o el de bienes inmuebles, existe un alza sostenida aun cuando
no reconocida estadsticamente- de precios.
La solucin que entregamos en esta investigacin, curiosamente, no siempre es
advertida. En efecto, si asumimos como un hecho el aumento de la oferta de dinero a nivel
mundial, especialmente por la fuerte emisin de moneda realizada por la Reserva Federal
de Estados Unidos y por el efecto necesario que genera el inters bancario en la
multiplicacin del dinero16, las soluciones de algunos economistas pasan por la idea de
sostener que, no obstante la existencia de estos mercados que sirven de vlvula de escape a
la sobre oferta de dinero, el control de la inflacin se debe simplemente al hecho de que la
economa de los pases desarrollados y de algunos en desarrollo, atraviesa por el llamado
fenmeno de la Gran Moderacin, que ha sido definida como la disminucin de la
volatilidad del producto y de la inflacin de las economas industrializadas en los ltimos
veinte aos17. En tal sentido, se sostiene por aqullos que la inflacin es en realidad el
resultado del adecuado manejo de la poltica monetaria antes que la consecuencia de otros
factores como la subestimacin de la inflacin en mercados distintos al de bienes de
consumo medidos por el IPC.18
La realidad, entendemos, dista mucho de esta simple conclusin. La especulacin en
distintos mercados de bienes de capital que sirven de vlvula de escape a la sobre oferta de
dinero est ampliamente documentada por la literatura. As, documentos emanados de
organismos internacionales dan cuenta del movimiento de grandes sumas de dinero que
mediante el mecanismo de la inversin extranjera, y especialmente mediante la inversin
16 El crecimiento de la oferta de dinero sigue una funcin matemtica
exponencial. Dependiendo del tipo de inters, los activos financieros en las
cuentas bancarias se duplican en aproximadamente 10-15 aos (con el inters
compuesto). La Evolucin Sostenible (II) Apuntes para una Salida Razonable,
Joseba Azkarraga y otros.
17 Gran Moderacin y Riesgo Inflacionario: Una Mirada desde Economas
Emergentes, De Gregorio, Jos, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile,
2008.
18 El manejo de la inflacin es incluso atribuida por estos investigadores al
efecto de la Buena Suerte, al sostener que la Gran Moderacin es el
resultado de shocks menos significativos en magnitud y frecuencia. Esto
implicara que la reduccin observada en la volatilidad macroeconmica es el
resultado de la Buena Suerte y durara, segn ellos, hasta que reapareciera
la Mala Suerte o los shocks ms severos.
9

extranjera directa, buscan refugiarse en distintos pases mediante su participacin en


commodities y otros bienes equivalentes como la tierra. Segn la CEPAL 19, citando un
estudio del Banco Mundial (2010), durante 2009 los inversores extranjeros expresaron su
inters en adquirir cerca de 56 millones de hectreas alrededor del mundo. En el mismo
estudio se indica que, debido a restricciones institucionales y falta de transparencia en
algunas transacciones, nicamente en un 20% de la tierra en cuestin fue posible constatar
que las inversiones fueron ejecutadas realmente y la produccin agrcola tuvo lugar. Pese a
la dificultad para obtener datos confiables, esta misma fuente seala que es posible
evidenciar que el inters por adquirir o arrendar tierras agrcolas ha aumentado de forma
exponencial durante la ltima dcada20. En Amrica Latina, este proceso de
acaparamiento tiene lugar especialmente en Brasil y Argentina 21, sin embargo, la ola de
adquisiciones desproporcionadas se extiende, segn la FAO 22 a al menos diez pases de la
regin. Para Borras y otros23, buena parte de las transacciones realizadas en esta misma
regin son controladas por empresas translatinas. En el caso de Chile, las adquisiciones de
tierras estn dirigidas a los rubros productivos fruta, produccin lctea, produccin
vitivincola, semillas, produccin avcola y otros como explotacin forestal24.
Este proceso de acaparamiento (land grabbing, en ingls), tiene un componente
adicional: la inversin se dirige no solo a adquirir grandes extensiones de tierra con el fin
de ser destinada a rubros productivos tradicionales, sino que tambin apunta a los

19 La Inversin Extranjera Directa en Amrica Latina y el Caribe, Documento


Informativo 2012, CEPAL.
20 El estudio del Banco Mundial agrega que A comienzos de este siglo la
expansin agrcola rondaba las 4 millones de hectreas por ao, pero entre
2006 y 2009 el promedio pas a 11,3 millones de hectreas por ao. (Segn la
CEPAL).
21 Segn la base de datos Land Matrix, el fenmeno de concentracin y
extranjerizacin de tierras se entiende desde un punto de vista de escala,
puesto que se hace especial nfasis en registrar el tamao de las
transacciones, que han alcanzado hasta medio milln de hectreas (un nivel
sin precedentes). En esta base de datos se registran y categorizan las compras
de tierras agrcolas que impliquen el traspaso de ms de 1.000 hectreas en
cualquier parte del mundo (Segn informe de CEPAL citado).
22 Fuente citada por CEPAL.
23 Fuente citada por CEPAL.
24 Segn Borras y otros (citado por CEPAL).
10

biocombustibles, alimentando de este modo la especulacin en el sector energtico, en este


caso fuertemente relacionado con el rubro alimentario.25
De este modo, la inversin extranjera directa, como adelantbamos, no se dirige solamente
a la adquisicin de grandes extensiones de tierra, sino que a obtener el control de activos
que permitan acceder a todo tipo de recursos naturales (tierra, agua, bosques) y activos que
permitan la obtencin de infraestructura para el procesamiento agropecuario, la adquisicin
o desarrollo de tecnologa, etc.26.27
La situacin en Chile destaca especialmente, pues durante los ltimos aos, se constituy
en uno de los destinos predilectos de la inversin extranjera directa en Amrica Latina 28, en
trminos tales que durante el ao 2012, nuestro pas estuvo entre los 10 principales
receptores de inversin extranjera directa a nivel mundial, segn Informe Mundial de
Inversin 2012, publicado por la Conferencia de Naciones Unidas sobre Comercio y
Desarrollo (UNCTAD)29. En efecto, la IED alcanz durante ese ao la suma de US$17.299
millones, con un crecimiento de 12,5% con respecto al ao 2010 y convirtindolo en el
segundo pas de Amrica del Sur, despus de Brasil, con mayor entrada de capitales
extranjeros.
El notable volumen de capitales extranjeros que se incorpor as a la economa nacional
necesariamente constituye un factor inflacionario, sin embargo, contrario a lo esperado, la
variacin de este indicador durante el ao 2012 alcanz solo a 1,5% 30, mientras que la
variacin a 12 meses calculada en mayo de 2013 fue de apenas 0,9%.
Ya hemos sealado ms arriba que una de las razones de que este indicador tuviera una
variacin tan poco significativa se debe, entre otros factores, a que el indicador se mide en
25 El riesgo de la relacin biocombustibles-sector alimentario tiene para la
estabilidad de los precios de los alimentos en el futuro es evidente. Segn el
informe de CEPAL la existencia de estos nuevos actores y sus intereses no
se puede obviar, pues aunque sus operaciones en la regin sean incipientes,
una mayor presencia en el futuro puede inducir cambios en el uso del suelo y
de los recursos naturales que podran tener efectos significativos en el
mediano y largo plazo.
26 Segn informe CEPAL.
27 La figura 7 de Anexos muestra la evolucin del precio de los alimentos entre
1948 y 2008.
28 Segn estadsticas del Comit de Inversiones Extranjeras.
29 Segn fuente citada.
30 Segn el INE.
11

base a una canasta bsica compuesta solamente por bienes de consumo, en donde la
variacin de precios de bienes de capital no est considerada.
A esta altura de nuestra investigacin, destacamos la peculiar estructura de la
economa nacional, donde el conjunto de bienes y servicios demandados internamente
difiere de los bienes y servicios que la economa nacional produce, lo que naturalmente
conlleva a la generacin de diferentes dinmicas de precios entre la canasta de produccin y
la del consumo, lo que se ve intensificado por el carcter pseudo monoproductor de nuestro
pas y, en menor medida, por su carcter de productor de materias primas y consumidor de
bienes manufacturados, todo lo que se traduce finalmente en que la variacin de los
trminos de intercambio tenga una incidencia fundamental en las presiones inflacionarias,
sin perjuicio de que la existencia de un tipo de cambio de libre flotacin pueda tener una
funcin niveladora de los factores en juego.
Diversos estudios31 han sostenido que entre 1997 y principios de 2003 las
fluctuaciones anuales en los trminos de intercambio fueron bastante limitadas, a alrededor
de +/- 10%. Luego de este perodo, se aprecia que el deflactor de consumo privado y el
deflactor del PIB fluctan muy cerca uno del otro, a o bajo 5% anual. En contraste, desde
finales de 2003 en adelante, grandes variaciones en los trminos de intercambio llevaron a
una aguda disociacin entre el deflactor del consumo y el deflactor del PIB.
Posteriormente, siguiendo los cambios en los trminos de intercambio, tal como puede
apreciarse en el ao 2006, el deflactor del PIB aumenta un 15%, mientras que los trminos
de intercambio alcanzan a un 30%, ambos medidos con base de un ao32.
De este modo, el deflactor del consumo privado no sigui las variaciones de los trminos de
intercambio, y muestra lo que parece ser una fluctuacin contracclica: desaceleracin
durante el perodo de mejora en los trminos de intercambio, y aceleracin en los perodos
en que los trminos de intercambio se moderaban (o deterioraban, francamente hablando).
Esta estructura es ms rgida desde principios de 2004 en adelante, cuando la mejora en los
trminos de intercambio (especialmente por el alza en el valor del cobre) coincidieron con
desaceleracin en el deflactor del consumo privado.
En otras palabras, se concluye que el vnculo natural entre la inflacin de precios al
consumidor y los trminos de intercambio es la tasa de cambio.33
Sin pretender alejarnos del objeto de nuestra investigacin, por estimarlo particularmente
interesante para entender la paradoja Inflacin- Deflacin, citamos aqu el modelo
propuesto por Desormeaux y otros para entender cmo toman decisiones los agentes
econmicos dentro de una economa y cmo ello influye finalmente en la inflacin. Para
explicar el equilibrio en las perspectivas ante el impacto en la variacin del precio de los
31 Terms of Trade, Commodity Prices and Inflation Dynamics in Chile, Jorge
Desormeaux y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile.
32 Segn Desormeaux y otros, ob. Cit.
33 Segn Desormeaux y otros, ob. Cit.
12

commodities, estos autores establecen un modelo estmulo- respuesta, llamado Modelo


de Anlisis y Simulacin (MAS), que sostiene que en una economa pueden distinguirse
dos tipos de grupos de individuos: los llamados Ricardianos, calificados como optimistas
e inquietos, y los no-Ricardianos, que consumen todos sus ingresos -los que provienen de
las rentas del trabajo-, no ahorran ni toman prestado dinero. Los Ricardianos, que gozan
de pleno acceso al mercado de capitales, tienden a atenuar su gasto en bienes de consumo
por la inversin que realizan en estos otros mercados. Este grupo de individuos realiza
decisiones de ahorro y consumo para maximizar su utilidad futura. El otro sector, los noRicardianos, carecen de acceso a los mercados de capitales, por lo que todo su ingreso es
gastado en bienes de consumo. En otras palabras, el efecto inflacionario es completamente
asumido por este ltimo sector, aun cuando, por efecto de las decisiones econmicas
tomadas por los Ricardianos el consumo crece a una tasa inferior a su potencial, lo que
afecta negativamente (disminuye) los indicadores de inflacin para el consumidor.34
Teniendo a la vista este modelo, al contrastarlo con la realidad econmica de nuestro pas,
cierta evidencia emprica parece corresponder con las ideas generales planteadas por aqul.
As, la Encuesta Financiera a Hogares (EFH) del ao 2007, muestra que la deuda bancaria
est altamente concentrada en los hogares de ingresos ms altos 35. Pero es el quintil de
hogares con menores ingresos el que presenta indicadores de carga financiera ms
elevados36.
Este mismo estudio estableci que existe una fuerte penetracin de las casas comerciales en
la oferta del crdito, penetracin que es sustancialmente mayor en Chile que en las dems
economas, alcanzando a 4,3 veces ms tarjetas de casas comerciales por cada tarjeta
bancaria, lo que se explicara por el bajo grado de bancarizacin de la economa chilena a
principios de los aos ochenta (como primer factor) y a la aversin de los bancos a tomar
riesgos en los segmentos de ms bajos ingresos, que son a su vez los principales clientes de
las casas comerciales.
Volviendo a la paradoja Inflacin- Deflacin, al destinarse esta oferta de dinero
creciente al mercado de bienes de capital en lugar del de bienes de consumo, la conclusin
necesaria debe ser que en estos mercados sectoriales, especialmente el mercado de los
bienes races y el accionario, el alza de los precios debe ser mayor que en el de los bienes
de consumo, en trminos tales que podamos hablar de inflacin en esos mercados.37
34 Modelo tomado de Christiano, Eichenbaum y Evans (2005), Altig et al
(2004), y Smets y Wouters (2003), segn Desormeaux y otros, ob. Cit.
35 Endeudamiento de los hogares en Chile: Anlisis e implicancias para la
estabilidad financiera, Grupo de Investigaciones Financieras del Banco Central
de Chile, 2009.
36 Ob. Cit.
37 La figura N 8 de Anexos, muestra el alza en los precios del mercado
accionario de EE.UU. y Chile, ndices Dow Jones e IPSA, respectivamente.
13

La evidencia recogida en los ltimos aos en nuestro pas demuestra que ello es correcto.
La tendencia del mercado inmobiliario ha sido en direccin al alza sostenida de los precios.
Por otra parte, el alza a la cual nos referimos no es exclusiva de nuestro pas, sino que,
como diversos estudios lo confirman, ello constituye una tendencia generalizada en la
economa de varios pases desarrollados38.
En nuestro pas, situacin que se repite en muchas economas del globo, la vivienda
constituye el principal componente de la riqueza domstica y la principal garanta de los
crditos otorgados por el sistema financiero a los hogares. Caracterizando este mercado,
podemos sealar que de acuerdo a la encuesta CASEN 39 del ao 2003, cerca del 70% de los
hogares son propietarios de la vivienda en que residen, mientras que un 17% son
arrendatarios. La tasa de hogares propietarios est por encima de lo que se observa en
pases desarrollados o en otras economas de Amrica Latina. Adems, del total de
propietarios, el 73% reside en vivienda propia que termin de pagarse, mientras que el 27%
restante (equivalente a cerca de 770 mil hogares) declara estar pagando un crdito
hipotecario. Por otra parte, el volumen de deuda hipotecaria de los hogares represent el
16% del PIB en junio de 2005. Asimismo, la exposicin bancaria a los crditos hipotecarios
represent casi el 60% de la exposicin total a los hogares, es decir, alrededor de 20% del
total de colocaciones.
Por otra parte, la exposicin de la banca mediante crditos otorgados a empresas
constructoras o sociedades inmobiliarias asciende al 7% del total de colocaciones del
sistema bancario. En el caso de las compaas de seguros, para estas empresas las
inversiones inmobiliarias representan cerca del 8% de las inversiones totales del sector.40
Cox y Parrado definen tres efectos sobre la estabilidad macroeconmica y financiera
derivada del endeudamiento hipotecario: 1.- El mayor endeudamiento hipotecario implica
una mayor exposicin de los hogares a cambios en las tasas de inters, especialmente si
estas son variables, como ha sido el caso en la expansin reciente de las colocaciones
hipotecarias bancarias; 2.- Mientras mayor el endeudamiento, mayor es la sensibilidad del
consumo de los hogares a la evolucin del empleo, las tasas de inters y los ingresos, y 3.El endeudamiento hipotecario o la tenencia de bienes inmobiliarios tiene un efecto
importante sobre el consumo va cambios en la riqueza inmobiliaria de los hogares. Cuando
el valor de la vivienda aumenta, el hogar puede extender su endeudamiento usando la
apreciacin de la vivienda como garanta para financiar el consumo de otros bienes (equity
withdrawal effect). Incluso, el hogar puede ajustar la razn entre el valor del crdito y el de
la vivienda (loan to value ratio), que cae con el aumento de los precios, de modo tal de
mantenerla constante, extendiendo as el monto de su crdito.

38 Evolucin de los precios de vivienda en Chile, Cox, Paulo y Parrado, Eric,


publicacin del Banco Central de Chile.
39 Citada por Cox y Parrado.
40 Para informacin complementaria, consultar figuras 5 y 6 en anexos.
14

Estos autores concluyen que La evidencia muestra un mercado inmobiliario


dinmico, reflejado en un aumento sostenido de los precios de las casas en los ltimos
trimestres, aun cuando, agregan que Sin embargo, el incremento observado en los
precios de viviendas no es evidencia suficiente de que existe especulacin en los precios
por parte de los compradores; todo ello mediante la aplicacin del denominado ndice de
Precios de Viviendas Transados (IPVT) que analiz las variaciones de precios registrados
por el Conservador de Bienes Races de Santiago, lo que estuvo acompaado por la baja en
las tasas de inters y el crecimiento del ingreso disponible.
Agregan estos autores, como dato curioso para su estudio (aunque relevante para
nosotros) que El IPVT de casas tambin muestra una tendencia similar si se compara con
la evolucin que han tenido los precios accionarios y que Adems, es consistente con el
hecho estilizado de que cambios en los precios de las acciones anteceden alzas en el precio
de las viviendas.
Surgen as, las dos preguntas centrales 41: Asumiendo como un hecho establecido la
existencia de estos nichos especulativos de activos, donde existe una inflacin no
reconocida por el sistema financiero, Deben influir estos precios en las decisiones de
poltica monetaria? Y la segunda, muy vinculada a la primera: En caso de constatarse la
existencia de burbujas de precios en estos mercados, Qu debiera hacer el Banco Central
frente a ellos?
Para De Gregorio Si se estima que los precios de las acciones o las casas afectan la
inflacin futura, debieran ser considerados en las decisiones de poltica monetaria. Y eso
efectivamente ocurre por la va de los efectos que los precios de activos tienen en la
demanda agregada, la actividad, y, por esa va, en la inflacin. En consecuencia, la poltica
monetaria tendra un efecto estabilizador al actuar leaning against the wind.42
Esta posicin contrasta con la postura denominada Greenspan put, por su atribucin a
Allan Greenspan, y cuya opinin parece haber consistido en que, en el evento de
constatarse la formacin de una burbuja especulativa en la economa, la solucin desde el
punto de vista de la poltica monetaria era simplemente no hacer nada y esperar su
colapso. Una vez que la burbuja hubiera estallado, recin la autoridad deba adoptar
medidas para limpiar las secuelas. Segn De Gregorio, para Greenspan el no hacer nada
se basa en la idea de que es difcil identificar burbujas y tambin difcil de afectar por la va
de poltica monetaria. La limpieza despus de que reventaban las burbujas consista en
proveer de liquidez, lo que usualmente se acompaaba de agresivas bajas de tasas43.

41 Estabilidad de precios y estabilidad financiera: algunas reflexiones en la


actual crisis financiera global, De Gregorio, Jos, Economic Policy Papers,
Central Bank of Chile, 2008.
42 De Gregorio, Jos, ob. Cit.
43 De Gregorio, Jos, ob. Cit.
15

En tal sentido, parece ser que un aumento de los precios de los activos inducido por un
rpido incremento del crdito es una primera seal de que estos activos pueden estar
sobrevalorados y de que los mercados financieros estn tomando riesgos excesivos, lo que
resulta particularmente importante en el caso de los activos inmobiliarios. Incluso, se ha
establecido44 que los agregados monetarios en general, pero de manera especial los
agregados ms amplios de dinero as como los de crdito, pueden dar luces de tendencias
insostenibles, en trminos tales que, cuando la expansin acelerada de los agregados
monetarios y crediticios se da en conjunto con acelerados aumentos de precios de activos y
condiciones crediticias relajadas, es muy probable un aumento de la inflacin en los tres
aos siguientes.
Un solo punto nos resta para explicar el modelo en su totalidad. Por la importancia que
tienen para la economa chilena, nuestra exposicin no estara completa si no dedicsemos
algunas lneas al mecanismo de las Administradoras de Fondos de Pensiones, AFPs en lo
que dice relacin con el efecto que tienen sobre los indicadores de inflacin nacional.
Tal como hemos indicado anteriormente, la inversin extranjera y especialmente la
IED constituye un factor esencial para entender las presiones que los agentes econmicos
ejercen sobre la inflacin y, en el caso particular, la presin que ejerce el sector externo, al
tratarse de cuantiosas cantidades de dinero que cruzan la frontera y se incorporan a la
economa de la nacin. Efectivamente, si el flujo de divisas fuera en un solo sentido, por
muy dirigidas que fueran las inversiones hacia el mercado inmobiliario, commodities y
accionario, gracias a la aptitud esencial que tiene el dinero de circular permanentemente,
tarde o temprano estos flujos de moneda acabaran por afectar el precio de los bienes de
consumo y generar efectos inflacionarios. En nuestro caso particular, sin pretender hacer
una relacin acabada de todos los flujos de divisas al exterior, entre los que destacan el
pago de bienes y servicios importados y el servicio de la deuda externa, destaca como
elemento caracterizador del sistema chileno la existencia de este tipo de entidades de
carcter privado, que manejando cuantiosas sumas de dinero de los cotizantes nacionales,
invierten estos valores en el mercado nacional y cada vez con mayor intensidad en el
mercado extranjero, generando as una va de escape de capitales que descomprime los
factores que podran presionar al alza el precio de los bienes en el mercado nacional.
Investigaciones sealan que en Chile, al ao 2008, los fondos de pensiones
corrientemente manejan ms de US 100 billones en activos (alrededor del 2/3 del PIB), y
contaban con un margen para realizar inversiones en el extranjero de un 40% 45 de estos
fondos. Este lmite es mayor que el lmite legal de 10% que se manejaba a mediados de los
noventas, el cual sin embargo, no es obligatorio. Este factor ha pasado a convertirse en una
variable fundamental a considerar dentro del marco de poltica monetaria en actual
aplicacin.46. 47

44 Roffia y Zaghini, 2007; citado por De Gregorio.


45 Por acuerdo de 04 de noviembre de 2010, el Banco Central aument este
lmite a las AFPs hasta un 80%.
16

5.- Conclusiones.
No es posible sealar a priori cuando el sobreendeudamiento se convierte en
deflacin. Por lo general, el sobreendeudamiento y la deflacin que le sigue se manifiestan
mediante la irrupcin de crisis financieras localizadas, al final de ciclos largos de
expansin. Las crisis financieras siempre tienen un foco, es decir surgen en algn segmento
del sistema financiero y de all se propagan a otros segmentos de ste y de la economa real.
Durante un auge de larga duracin, la fiebre de la expansin y de la especulacin nubla el
horizonte y dificultan el reconocimiento del nivel de riesgo en que se encuentra una
determinada economa por efecto del endeudamiento. Los ingresos generados por empresas
e individuos y las operaciones de refinanciamiento en los mercados financieros, permiten la
cobertura de los servicios de sus deudas.
La situacin descrita es una cruda descripcin de las secuelas que deja a su paso el
colapso de las denominadas burbujas especulativas que puede crear una economa y que
esconden las presiones inflacionarias que los indicadores oficiales de precio no miden por
mera desidia o quiz por una decisin razonada de la autoridad -tal como recogemos en la
opinin de Greenspan-. Lo cierto es que la evidencia de la paradoja inflacin- deflacin
en una economa no es una buena seal y, tal como hemos podido apreciar al resumir las
decisiones de los agentes econmicos poseedores del poder adquisitivo en exceso, los
efectos que dichos movimientos de dinero genera en una economa, si bien positivos hasta
cierto punto, constituyen en verdad un perjuicio y una amenaza para la salud del sistema
financiero.

6.- Bibliografa.
I.- Libros y Publicaciones.
1.- Azkarraga, J., Max Neef, M.; Fuders, F.; Altuna, L., La Evolucin Sostenible IIApuntes para una salida razonable, Mondragn Unibertsitatea;
2.- The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin Books

46 Financial Implications of Capital Outflows in Chile: 1998-2008


Desormeaux, Jorge y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile,
2008.
47 En opinin de estos autores: Prominent among these is the sustained
increase in the holdings of external assets by pension funds. From 2001 to
2007, the share of the portfolio that could be allocated abroad rose from a little
over 15% to 40%. The Central Bank moved in tandem with these shifts and
pension funds also quickly kept pace with the new regulatory limits.
17

3.- Hyman Minsky (1986). La estabilizacin de una economa inestable. New Haven y
Londres, Yale University Press.
4.- Grard de Bernis (1986). Propuestas metodolgicas para un anlisis de la primera fase
del trabajo de crisis en Arturo Guilln R. coord. Naturaleza de la actual crisis. Mxico,
Editorial Nuestro Tiempo. UAMI.
5.- Irving Fisher (1933).
Econometrica. Vol. 1, E.U

La Deflacin, Teoria de las Grandes Depresiones, Revista

6.- Mankiw, Grigory; Macroeconoma - 3era Edicin.


7.- Gran Moderacin y Riesgo Inflacionario: Una Mirada desde Economas Emergentes,
De Gregorio, Jos, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.
8.- La Inversin Extranjera Directa en Amrica Latina y el Caribe, Documento
Informativo 2012, CEPAL.
9.- Terms of Trade, Commodity Prices and Inflation Dynamics in Chile, Jorge
Desormeaux y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile.
10.- Endeudamiento de los hogares en Chile: Anlisis e implicancias para la estabilidad
financiera, Grupo de Investigaciones Financieras del Banco Central de Chile, 2009.
11.- Evolucin de los precios de vivienda en Chile, Cox, Paulo y Parrado, Eric,
publicacin del Banco Central de Chile.
12.- Estabilidad de precios y estabilidad financiera: algunas reflexiones en la actual crisis
financiera global, De Gregorio, Jos, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile,
2008.
13.- Financial Implications of Capital Outflows in Chile: 1998-2008 Desormeaux, Jorge
y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.

II.- Sitios web:


1.- sitio web Comit de Inversiones Extranjeras www.comiteinversiones.cl
2.- Sitio web: Instituto Nacional de Estadstica www.ine.cl

18

Вам также может понравиться