Вы находитесь на странице: 1из 58

Dpartement des sciences conomiques, sociales

et de gestion
UFR conomie, gestion et politiques publiques
Tl : 01 44 08 17 36
Fax : 01 44 08 16 61

Les marchs financiers

Jol Priolon

Novembre 2007

AVANT-PROPOS

Ce document est destin faciliter la prise de notes.


Il nest pas exhaustif et ne doit donc pas tre considr comme un polycopi.

Sommaire :

Chapitre 1

Principes gnraux dorganisation des marchs financiers

p. 2

Chapitre 2

Les marchs dactions

p. 9

Chapitre 3

Les emprunts obligataires / les marchs obligataires

p. 19

Chapitre 4

Les marchs terme de matires premires

p. 32

Chapitre 5

Les produits drivs sur actions et indices


Options et contrats terme

p. 38

Chapitre 6

Les relations montaires internationales


La gestion du change par les entreprises

p. 46

Chapitre 7

Les marchs de taux

p. 52

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

CHAPITRE 1
PRINCIPES GNRAUX DORGANISATION
DES MARCHS FINANCIERS

Les titres changs sur les marchs financiers sont des instruments financiers.
Un instrument financier est, pour son dtenteur linstant t, la promesse et non lassurance, quen un
(1)
instant t+t il pourra percevoir des liquidits en le vendant .
Il convient par ailleurs de souligner demble le fait suivant :
Les relations financires entre la France et ltranger sont libres. Cette libert sexerce selon les
modalits prvues par le prsent chapitre, dans le respect des engagements internationaux souscrits
par la France. (Code Montaire et Financier, article L 151-1)

I) LES PRINCIPAUX INSTRUMENTS FINANCIERS NGOCIS SUR LES MARCHS ORGANISS

Encadr 1-1
CODE MONTAIRE ET FINANCIER Article L 211-1
I. - Les instruments financiers comprennent :
1. Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accs, directement ou indirectement, au
capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;
2. Les titres de crance qui reprsentent chacun un droit de crance sur la personne morale ou le
fonds commun de crances qui les met, transmissibles par inscription en compte ou tradition,
l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
3. Les parts ou actions d'organismes de placements collectifs ;
4. Les instruments financiers terme ;
5. Et tous instruments financiers quivalents ceux mentionns aux prcdents alinas, mis sur le
fondement de droits trangers.
II. - Les instruments financiers terme sont :
1. Les contrats financiers terme sur tous effets, valeurs mobilires, indices ou devises, y compris les
instruments quivalents donnant lieu un rglement en espces ;
2. Les contrats terme sur taux d'intrt ;
3. Les contrats d'change ;
4. Les instruments financiers terme sur toutes marchandises ou quotas d'mission de gaz effet de
serre, soit lorsqu'ils font l'objet, en suite de ngociation, d'un enregistrement par une chambre de
compensation d'instruments financiers ou d'appels de couvertures priodiques, soit lorsqu'ils offrent la
possibilit que les marchandises sous-jacentes ne soient pas livres moyennant un rglement
montaire par le vendeur ;
5. Les contrats d'options d'achat ou de vente d'instruments financiers ;
6. Tous autres instruments de march terme.
III. - Les instruments financiers ne peuvent tre mis que par l'Etat, une personne morale, un
fonds commun de placement ou un fonds commun de crances.
Source : www.legifrance.gouv.fr, 22/10/2007

1) Voir ce sujet GIRAUD P.-N., 2001, Le commerce des promesses, Le Seuil, Paris.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

3
Les DFINITIONS que nous prsentons ci-aprs se veulent SUCCINCTES ; elles sont donc
INCOMPLTES. Elles seront prcises progressivement.
- les actions : une action est un titre de proprit sur une fraction du capital dune entreprise. Sur un
plan financier elle prsente principalement deux sources espres de revenus pour son dtenteur :
i) les dividendes futurs qui reprsentent une fraction du bnfice ralis par lentreprise
ii) une ventuelle plus-value lors de la revente du titre ;
- les obligations : une obligation est un titre de crance correspondant un prt effectu par le
propritaire de lobligation linstitution qui a mis et vendu lobligation. Pendant la dure de vie de
lobligation, lemprunteur paie des intrts fixs contractuellement lors de lmission ; lchance,
lemprunteur rembourse le capital emprunt au dtenteur de lobligation. Trs gnralement, les
obligations peuvent tre vendues par leur propritaire avant leur chance ;
- les contrats terme : de manire gnrale, un contrat terme est un engagement acheter ou
(1)
vendre un certain prix, une date future, une certaine quantit dune marchandise .
Tout engagement vendre (ou acheter) a fait lobjet, de la part dune contrepartie, dun engagement
rciproque et irrvocable acheter (ou vendre). Nous verrons ultrieurement que lon distingue
contrats forwards et contrats futures (2) ;
- les options sont des droits acheter (ou vendre) un certain prix, une date future, une certaine
quantit dune marchandise. Toute cession dun droit a fait lobjet, de la part dune contrepartie, dun
engagement irrvocable vendre (ou acheter) la marchandise au dtenteur de loption si celui-ci
dsire exercer son droit ;
- les devises : une devise est une monnaie considre depuis un territoire autre que son territoire
dmission. Par exemple, sur le territoire franais, le franc suisse est une devise.
Les marchs financiers sont les marchs sur lesquels sont ngocis les titres numrs ci-dessus ; on
y adjoint galement les marchs de matires premires, agricoles et minrales, ainsi que les swaps.
Un swap est un contrat par lequel on change deux ensembles de valeurs financires ; les swaps ne
sont pas stricto sensu des instruments financiers mais on les considre souvent comme tels.
Une premire distinction trs importante est oprer :
- les marchs sous-jacents : marchs de matires premires, dactions, obligataires, montaires et
enfin marchs des changes ;
- les marchs drivs comportent deux catgories fondamentales : marchs terme et marchs
doptions. On parle de produits drivs pour qualifier les contrats terme et les options car leur valeur
drive de la valeur dun autre actif, qualifi de sous-jacent. Il est important de retenir que lon peut
crer un produit driv partir dun autre produit driv : cette proprit fait que lon peut crer une
quasi infinit de produits drivs. On considre frquemment les swaps comme des produits drivs.
Le tableau suivant rsume cette distinction :
Marchs sous-jacents
- matires premires (commodits)
- actions
- obligations
- monnaies
- devises

Marchs drivs

- marchs terme
- marchs doptions
- swaps

1) Le mot marchandise est entendre ici dans un sens trs large : les contrats peuvent porter aussi bien sur des
matires premires que sur des titres financiers.
2) Certains auteurs considrent que seuls les futures mritent dtre appels contrats terme. La question nest
pas trs importante ; on doit cependant constater que lusage tend consacrer lquivalence entre futures et
contrats terme.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

4
II) PRINCIPES GNRAUX DORGANISATION ET DE FONCTIONNEMENT DES MARCHS
FINANCIERS ORGANISS
Une distinction importante est oprer :
- on appelle march organis ou march rglement un march encadr par une autorit
organisatrice. Le New-York Stock Exchange ( Wall Street ) est un march organis.
- on appelle march de gr gr un march sur lequel nintervient pas dautorit organisatrice. Il
convient de ne pas se laisser abuser par le vocabulaire : les marchs de gr gr sont soumis une
lgislation trs stricte et, de ce point de vue, doivent tre considrs comme fortement encadrs dun
point de vue juridique.
Dans le cadre de lUnion Europenne, une volution importante est en cours : la directive sur les
marchs dinstruments financiers (dite directive MIF) a t adopte ; elle a t transpose en droit
franais et entre en vigueur le premier novembre 2007. Pour lessentiel, cette directive ouvre la porte
au dveloppement de modes de ngociation autres que le march rglement ; en dautres termes,
les instruments financiers cots sur les marchs organiss pourront galement tre changs
travers dautres circuits que celui des places financires classiques. La volont de lUE est de mettre
en concurrence les marchs rglements avec dautres oprateurs. Les consquences de ce
changement sont difficilement prvisibles.

1) Les places financires sont des entreprises prives / lexemple de NYSE EURONEXT

Nous prsentons dans ce document le cas de NYSE Euronext et plus particulirement Euronext Paris
S.A. ; lorganisation des autres places financires est trs proche de celle de NYSE Euronext.
Depuis le 4 avril 2007 et la ralisation du Rapprochement, NYSE Euronext est la socit holding des
socits NYSE Group et Euronext, qui conservent chacune leurs activits propres. (1)
NYSE Group est une socit holding qui, par lintermdiaire de ses filiales, exploite et rglemente
deux places de march : le NYSE et NYSE Arca [...] NYSE Group a t constitu dans le cadre de la
fusion entre le NYSE et Archipelago, ralise le 7 mars 2006. [...] Le NYSE [ Wall street ] est le plus
grand march actions lchelle mondiale et le plus liquide. (2)
Euronext est la premire bourse paneuropenne, ne en 2000 de la fusion des bourses dactions et
de produits drivs dAmsterdam, de Bruxelles et de Paris. En 2002, Euronext sest largie en
fusionnant avec la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto BVLP (la bourse portugaise pour les produits
dactions et de drivs) et en acqurant le LIFFE (la bourse de produits drivs base Londres).
Cre en rponse la mondialisation des marchs et pour offrir aux investisseurs une liquidit accrue
tout en rduisant les cots de transaction, Euronext a dj ralis une grande partie de son
(3)
intgration. .
Euronext est charge des missions suivantes :
- superviser, encadrer, contrler le march ;
- garantir la bonne fin des transactions : les vendeurs doivent tre pays, les acheteurs doivent tre
livrs ;
- diffuser des informations financires fiables : cours (volution des prix en sance), indices,
statistiques (volume du march) ;
- instituer des rgles, en surveiller le respect et, le cas chant, dcider de sanctions ;
- assurer la liquidit du march. La liquidit dsigne la facilit avec laquelle un oprateur peut trouver
une contrepartie, autrement dit la facilit pour un vendeur de trouver un acheteur et, rciproquement,

1) NYSE Euronext, 2007, Document de rfrence, AMF, Paris, p. 34


2) ibid.
3) Source : http://www.euronext.com/editorial/wide/0,4771,1679_4427342,00.html.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

5
pour un acheteur de rencontrer un vendeur. Un march est fortement liquide si la rencontre dune
contrepartie est trs facile ;
- admettre des valeurs la cote ;
- conserver des titres financiers ;
- grer des systmes informatiques.
Le statut dentreprise prive a plusieurs consquences :
- NYSE Euronext est soumise une exigence de rentabilit ;
- NYSE Euronext concurrence dautres places financires, notamment europennes et est
concurrence par elles.

Encadr 1-2

Volumes dactivit de NYSE Euronext pour septembre 2007

Mois de septembre le plus actif pour les marchs cash europens : + 58,8% sur un an
NYSE Group : + 49,2% en moyenne quotidienne sur les ETF sur un an, +56,6% au total depuis le
dbut de lanne
Mois de septembre record pour les drivs europens : +46,1% sur un an
NYSE Arca Options : +61,4% en moyenne quotidienne sur un an, +61,3% au total depuis le dbut de
lanne
Le 3 octobre 2007 - NYSE Euronext (NYX) a enregistr de forts volumes dactivit pour la ngociation
aux Etats-Unis et en Europe en septembre 2007 ainsi que des volumes dintroductions soutenus et
une excellente qualit de march.
2,5 milliards dactions ngocies ont t enregistres en moyenne chaque jour sur NYSE Group en
septembre 2007, en progression de 4,1% par rapport lan pass, tandis que 1,3 million de
transactions a t traite sur les marchs cash dEuronest chaque jour au cours de ce mois, en
hausse de 66,8% par rapport septembre 2006. Liffe a enregistr un mois de septembre record avec
une activit en hausse de 46,1% sur un an. [...]

PRODUITS CASH
Euronext
Les marchs cash dEuronext ont enregistr leur mois de septembre le plus actif, avec 25,6 millions
de transactions effectues en septembre 2007, en hausse de 58,8% par rapport au mme mois lan
pass [...] Depuis le dbut de lanne, prs de 236 millions de transactions cash ont t enregistres
sur Euronext, comparer aux 163,3 millions de transactions ralises un an plus tt sur la mme
priode. [...]
NYSE Group
Les marchs de NYSE Group [...] sont en hausse de 4,1% par rapport lan pass [...]

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

6
PRODUITS DERIVES
Liffe
Liffe, le march leader de NYSE Euronext pour les contrats terme et les options a enregistr un
mois de septembre record, avec au total 95,7 millions de contrats terme et doptions traits, en
progression de 46,1% par rapport septembre 2006 [...]
Les produits de taux dintrt ont trait prs de 54 millions de contrats en septembre, en hausse de
39,1% par rapport septembre 2006 [...]
40,8 millions de contrats ont t traits sur les produits dactions en septembre, en hausse de 57,6%
par rapport au mme mois lan pass
1,1 million de contrats terme et doptions a t ngoci sur les produits de marchandise de Liffe en
septembre, en hausse de 35,7% par rapport au mme mois lan pass.
NYSE Arca Options
En septembre, NYSE Arca a trait en moyenne 1,2 million de contrats doptions sur actions par jour,
en progression de 61,4% par rapport au mme mois lan pass. Plus de 220 millions de contrats
doptions sur actions ont t excuts depuis le dbut de lanne [...]
Note :
Sur la base des revenus combins non GAAP du deuxime trimestre 2007 (excluant valuation
dactivits, primes de liquidit, transmission et compensation), les revenus issus des principales
activits de NYSE Euronext sont rpartis comme indiqu ci-dessous, en pourcentage des revenus
totaux nets :
- la ngociation de produits drivs compte pour 21%
- la ngociation sur le cash europen compte pour 16%
- la ngociation sur le cash US compte pour 10%
- les donnes de march comptent pour 14%
- les commissions de cotation comptent pour 13%
Source : communiqu de presse NYSE Euronext / 3 octobre 2007
http://www.euronext.com/news/press_releases/pressReleases-1731-FR.html

2) Quelques dispositifs organisationnels essentiels

Dans ce paragraphe, nous prsentons des dispositifs communs tous les marchs financiers
organiss. Nous illustrons ces dispositifs gnraux en prsentant lexemple dEuronext.

Les membres du march

Un march financier regroupe un nombre restreint de membres :


- lEntreprise de march soit, Paris, Euronext Paris S. A. ;
- les Ngociateurs pour compte de tiers (Brokers) ;
- les Ngociateurs pour compte propre (Dealers).
Certains ngociateurs sont autoriss tre simultanment broker et dealer mais ils doivent pour cela
(1)
construire une muraille de Chine entre les deux activits .
Lobtention du statut de membre est soumise des conditions trs prcisment dfinies ; on se
reportera pour davantage de prcisions aux documents diffuss en ligne par Euronext.

1) Lexpression muraille de Chine est inscrite noir sur blanc dans les statuts dEuronext.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

7
Pour intervenir sur le march, on doit obligatoirement passer par lintermdiaire dun prestataire de
services dinvestissement.
Lintrt dun march restreint quelques oprateurs est double :
- les membres du march ont en commun des dispositifs techniques standardiss qui leur permettent
de procder aux transactions trs rapidement tout en offrant un niveau de fiabilit trs lev ;
- laccs au statut de membre du march tant trs restrictif, les socits qui y parviennent sont des
partenaires trs fiables, techniquement et financirement, de lEntreprise de march.

La chambre de compensation ou Clearing House

La chambre de compensation est une institution essentielle au fonctionnement des marchs financiers
organiss. Sa mission principale est dviter le risque de contrepartie, savoir :
- pour le vendeur, risque de ne pas tre pay ;
- pour lacheteur, risque de ne pas tre livr.
En pratique, la chambre de compensation sinterpose entre lacheteur et le vendeur. Formellement, en
cas de cession de titres, elle achte les titres au vendeur et les revend lacheteur. Si le vendeur est
dfaillant, elle se chargera de se procurer les titres et de les livrer lacheteur, au prix convenu pour
procder la transaction. Si lacheteur est dans lincapacit de payer les titres, elle les rglera au
vendeur.
En fait la chambre de compensation prvient trs largement ces risques en exigeant de fortes
garanties de la part des PSI membres du march. Les PSI eux-mmes prennent des garanties sur les
(1)
oprateurs qui ont recours leurs services .
Le schma suivant illustre sommairement le rle de la chambre de compensation :

Vendeur

PSI

Chambre de
compensation

PSI

Acheteur

: flux dinstruments financiers


: flux de liquidits
Ce dispositif permet de sparer lacheteur et le vendeur : la vente de titres sur un march organis ne
fait intervenir que les prix et les quantits. La relation commerciale est entirement dpersonnalise.
La chambre de compensation associe Euronext sappelle LCH Clearnet. LCH Clearnet Group est
ne de la fusion en 2003 entre la London Clearing House et Clearnet SA, une socit fonde en 1969
Paris. Il est utile dinsister sur le fait quune chambre de compensation est une socit prive et doit
donc rpondre des exigences de rentabilits et faire face une concurrence qui peut tre vive.

Les marchs financiers sont des rseaux informatiques

La plupart des oprations sont aujourdhui ralises partir de terminaux dordinateurs. Les parquets
de ngociation avec prsence physique des oprateurs tendent disparatre ; cest trs largement le

1) Il nest peut-tre pas exagr daffirmer que NYSE Euronext a mis en place un dispositif inspir dun
catastrophisme clair . On agit comme si la catastrophe tait non pas probable mais certaine et lon met en
place un dispositif destin empcher quelle ne survienne. Dans ce cas, la catastrophe, cest le dfaut de
livraison ou de paiement. Cf. DUPUY J.-P., 2002, Pour un catastrophisme clair, Le Seuil, Paris.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

8
cas en Europe. Mme quand la ngociation se fait sur un parquet, la qualit des rseaux
informatiques demeure cruciale.

3) Les marchs financiers sont censs tre parfaitement concurrentiels

La concurrence pure et parfaite est une situation de march gnralement considre comme
optimale. Un march est rput parfaitement concurrentiel sil rpond quatre critres :
- homognit du produit ngoci sur le march ;
- atomicit des intervenants : aucun acheteur ni aucun vendeur nest susceptible dinfluencer lui seul
le march, que ce soit la hausse ou la baisse ;
- libre entre et libre sortie : tout oprateur, tout moment, est libre dintervenir ou de cesser
dintervenir sur le march ;
- information parfaite (transparence) : tous les oprateurs disposent tout moment dune information
illimite sur ltat du march, cest--dire sur le niveau des prix et sur les quantits changes.
Lorganisation des marchs financiers tente de les faire se rapprocher de cet ensemble de critres.
Un cinquime critre, pas toujours nonc explicitement dans les manuels dconomie, est essentiel
lobtention dun quilibre de march : les oprateurs, quils soient acheteurs ou vendeurs, doivent agir
indpendamment les uns des autres, en ne tenant compte que des informations disponibles sur ltat
du march, sans se laisser influencer par les choix des autres acteurs.
Pour instituer des marchs dont le fonctionnement soit le plus proche des conditions de la
concurrence pure et parfaite, on doit mettre en place des dispositifs complexes et rpondant des
normes de fonctionnement trs strictes.

4) Stabilit et instabilit des marchs financiers

Les marchs financiers sont organiss selon un modle qui se veut proche de celui de la concurrence
pure et parfaite, ce qui en principe devrait conduire un quilibre de march. On sait cependant que
les marchs financiers connaissent des fluctuations permanentes avec parfois de vritables ruptures.
On peut avancer au moins deux explications fondamentales lexistence de tels dsquilibres :
- la condition dinformation parfaite ne peut pas tre respecte. Il existe toujours une incertitude
intrinsque sur les conditions conomiques futures ;
- la marche vers lquilibre suppose que les acteurs agissent indpendamment les uns des autres. Or,
dans certaines circonstances, les comportements dimitation prvalent trs largement chez les
(1)
oprateurs .

III) QUOI SERT LA FINANCE ?


1) La finance sert assurer le rglement des dettes.
2) La finance permet de transfrer de la richesse dans le temps ; en ce sens elle remplit une fonction
de rserve de valeur.
3) La finance met des informations la disposition des agents conomiques.
4) La finance sert mettre en commun et allouer des ressources ; en dautres termes elle permet de
collecter de lpargne afin de la transfrer aux acteurs ayant un besoin de financement.
5) LA FINANCE SERT TRANSFRER DES RISQUES ; cest ainsi que chaque investisseur peut
aujourdhui choisir un couple risque-rendement en oprant librement une slection parmi la quasi
infinit de placements qui lui sont offerts.
Ce dernier point est particulirement vrai pour la finance contemporaine ; il en constitue de notre point
de vue la caractristique majeure.

1) Voir ce sujet les travaux dAndr Orlan ; on se rfrera galement aux analyses de Keynes.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

CHAPITRE 2
LES MARCHS DACTIONS

I) CARACTRISTIQUES DES ACTIONS


Les actions, ou titres de capital, sont des titres reprsentatifs dune prise de participation dans une
socit. De ce fait, lactionnaire est un associ de lentreprise.

1) On peut considrer une action comme un ensemble de droits

Droits caractre pcuniaire

Droits caractre extra-patrimonial

Droit au bnfice (dividendes)


Droit aux actions gratuites
Droit prfrentiel de souscription

Droit de vote
Droit de participer aux AG des actionnaires
(droit la gestion)
Droit linformation

Source : SBF, 1997, La bourse, son rle et ses clients

(1)

2) Les diffrentes catgories dactions

La liste ci-dessous, non exhaustive, est dresse pour montrer la varit des types dactions. Cette
varit permet notamment de rpondre des exigences dordre commercial ; il sagit en particulier
pour une socit de pouvoir proposer des titres susceptibles dintresser des investisseurs ayant des
attentes diverses.
- Les actions ordinaires ou actions de capital. mises lors de la cration de la socit (apport en
numraire), lors dune augmentation de capital (apport en numraire) ou lors dune distribution
dactions gratuites.
- Les actions dapport (pour mmoire) : attribues lors dun apport matriel. Les droits sont identiques
ceux des actions de capital.
- Les actions bon de souscription : elles permettent leurs dtenteurs de souscrire ultrieurement
dautres actions, un prix convenu lavance.
- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote (loi du 03/07/1988). Elles offrent en principe un
dividende plus lev que les autres actions. Leur nombre ne peut excder un quart du nombre
dactions constituant le capital social.
- Les actions droit de vote double.
Il existe encore dautres catgories dactions. Voir par exemple www.vernimmen.net

1) SBF : Socit des Bourses Franaises, anctre dEuronext.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

10

II) LORGANISATION DES MARCHS DE TITRES

1) Les ordres de bourse et ltablissement des cours

Les ordres

Les ordres dachat ou de vente ont une certaine dure de validit et sont donns soit tout prix
soit cours limit (prix minimum pour une vente, prix maximum pour un achat). Lordre, donn par
un investisseur ou un metteur, est excut par un membre du march.
Les transactions sont effectues travers un systme informatique, partir de terminaux ou de
stations de travail installs chez les ngociateurs et relis aux ordinateurs dEuronext.
Pour davantage de prcisions on se reportera aux documents mis en ligne par Euronext.
Voir notamment le document intitul Rgles de march dEuronext , publi le 1er mars 2007
(www.euronext.com/fic/000/025/901/259012.pdf).

La cotation

La cotation se fait selon deux modes : en continu ou selon le principe du fixing .


La cotation en continu concerne les valeurs les plus liquides, ce qui signifie que les cours voluent en
permanence en fonction des transactions effectives sur le march.
En pratique la cotation en continu repose sur le principe suivant, trs simple :
- linstant t, une transaction a lieu au prix pt ; on dira alors que le cours (1) de laction est pt ;
- linstant t+t une nouvelle transaction a lieu au prix pt+t ; la nouvelle cote est alors pt+t.
N.B. : insistons sur le fait que les cours sont donns par des transactions, cest--dire qui y a
effectivement achat / vente de titres. Une cotation nest donc pas une estimation.
Pour les valeurs moins liquides la cotation se droule selon le principe du fixing : on enregistre tous
les ordres dachat et tous les ordres de vente parvenus au cours dune certaine tranche horaire,
gnralement la journe. On dtermine alors le prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre
dordres. Lexemple suivant permet dillustrer simplement ce principe.
On a enregistr les ordres suivants pour une action (Source : SBF, 1998, La Bourse de Paris, p. 12)
Demande (achat)
Quantits
Prix
400
A tout prix
200
156
250
155
500
154
850
153
1000
152
3000
151

Offre (vente)
Quantits
400
250
400
500
600
1250
1700

Prix
A tout prix
150
151
152
153
154
155

1) On parle peu prs indiffremment de cote, de prix ou de cours.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

11

On cumule ensuite les quantits demandes ou offertes pour chaque niveau de prix :
Demande (achat)
Quantits cumules
Prix
400
A tout prix
600
156
850
155
1350
154
2200
153
3200
152
6200
151

Offre (vente)
Quantits cumules
Prix
400
A tout prix
650
150
1050
151
1550
152
2150
153
3400
154
5100
155

On vrifie assez facilement que 153 est le niveau de prix qui permettra de satisfaire le plus grand
nombre dordres : 2150 actions seront changes.
153 est le prix dtermin par la mthode du fixing.
Aprs lchange de 2150 titres on se retrouve dans la situation suivante :
Demande (achat)
Quantits
Prix
0
A tout prix
0
156
0
155
0
154
50
153
1000
152
3000
151

Offre (vente)
Quantits
0
0
0
0
0
1250
1700

Prix
A tout prix
150
151
152
153
154
155

Plus aucun ordre ne peut tre excut ce moment l. Ensuite, en fonction de considrations
diverses, certains vendeurs passeront des ordres des prix moins levs, certains acheteurs
passeront des ordres un prix suprieur et, lors du fixing suivant, de nouvelles transactions auront
lieu si certaines offres sont compatibles avec certaines demandes.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

12

Les crans de ngociation, une reprsentation simplifie

XYZ

106 500

+ 0,80

3 800

114,00

114,10

500

500

114,10

11 : 19

500

113,90

114,30

3000

900

114,10

11 : 17

5 500

113,80

114,40

11000

1200

114,20

11 : 16

6 000

113,70

114,50

5500

3500

114,00

11 : 15

5 500

113,60

114,60

7000

500

114,30

11 : 07

Ordres dachat

Ordres de vente

A : code de la valeur

Derniers changes

F : limite dexcution des ordres dachat

B : nombre de titres changs depuis louverture

G : limite dexcution des ordres de vente

C : variation en euros entre le dernier cours et le

H : nombre de titres offerts

cours de clture de la veille

I : nombre dordres

D : nombre dordres

J : nombre de titres changs

E : nombre de titres demands

K : cours
L : heure

Source : SBF, 1998, La Bourse de Paris, p. 13

3) Estimation de la valeur des entreprises / les dterminants du cours dune action

Analyse fondamentale

Dans son principe, lanalyse fondamentale a pour ambition destimer la valeur dune entreprise partir
des donnes comptables de celle-ci. La valeur des actions est estime par des formules du type :
V = t Ft / (1 + r)t + Vn / (1 + r)n

pour t = 1, n
o
- V reprsente la valeur actuelle de laction ;
- Ft reprsente un flux financier, gnralement le dividende de lanne t ;
- r est le taux dactualisation ;
- Vn est la valeur de revente de laction en lanne n.
La difficult ne rside videmment pas dans la manipulation de cette formule ou de formules qui en
sont drives. Elle rside dans lestimation des Ft et dans celle de Vn. Le choix de la valeur de n
retenue pour lestimation est galement crucial, de mme que celui du taux dactualisation.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

13
Au total, et sans insister sur toutes les subtilits et variantes de ce type de mthodes, il apparat
indispensable de souligner que lestimation de V est, par nature, alatoire compte tenu des
incertitudes relatives la connaissance des dveloppements futurs de lentreprise et de son
environnement conomique.
Le problme de lestimation de la valeur des entreprises nouvellement cres (les start up) est
extrmement rvlateur cet gard.
En pratique, lestimation de la valeur des entreprises est conduite par des analystes financiers,
gnralement spcialiss par domaine dactivit. Il nest pas question de nier la validit de cette
source de dtermination de la cote des actions mais il est ncessaire dy adjoindre dautres lments.

lments techniques

Lvolution globale des marchs dactions est caractrise par des indices tels que le CAC 40, le Dow
Jones, le Nikkei...
Le CAC 40 est lindice le plus connu du march parisien ; CAC signifie Cotation Assiste en Continu.
Le CAC 40 rsume lvolution des 40 principales capitalisations boursires de la place parisienne. Il
est dfini de la manire suivante :
CAC 40(t) = [ KB 40(t) X 1000 ] / KB 40 (31/12/1987)
Sachant que :
- capitalisation boursire dune socit = [nombre de titres admis la cote] X [cours du titre]
- on appelle KB 40 la capitalisation boursire des 40 principales socits cotes Paris
Le simple fait quune socit fasse partie des 40 conduit notamment des investisseurs institutionnels
acqurir ses titres.

lments macro-conomiques

Les taux dintrt, le taux dpargne des mnages, le taux dinflation, lorganisation des systmes de
retraites, les comportements dpargne, les contraintes juridiques sur la circulation des capitaux, la
fiscalit, lvolution des taux de change, la dmographie... sont autant de variables qui influencent le
niveau global dactivit des marchs dactions.

Encadr n 2-1
Les investisseurs attendent une baisse des taux directeurs, probablement de 25 points de base
4.50%. Mais hier, un ditorialiste du Wall Street Journal avait indiqu que les membres de la Fed
taient partags entre un statu quo et une baisse de 25 points de base. En attendant, le CAC se replie
lgrement : -0.14% 5796.08 points []
Une batterie de donnes conomiques sera dvoile aux Etats-Unis, avec 13h30, le cot du travail
au 3e trimestre, le PIB au 3e trimestre, 14h00, lindice NAPM-NY doctobre, 14h45, lindice PMI de
Chicago doctobre, 15h00, les dpenses de construction de septembre, 15h30, les stocks de
ptrole. A 19h15, aura lieu la runion du comit de politique montaire de la Rserve Fdrale et les
oprateurs prendront connaissance de leur dcision sur les taux. Dans la zone euro, seront publis
lindice de confiance conomique doctobre, les prix la consommation harmonise (estimation
rapide) de septembre et le taux de chmage de septembre [...]
Source : www.lefigaro.fr 31octobre 2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

14

Rationalit de limitation

Ds les anne trente, Keynes a mis en avant un facteur explicatif essentiel de lvolution du cours des
actions, savoir limportance, dans certaines circonstances, des comportement dimitation. Keynes
sest en particulier intress au paradoxe suivant : il se peut quun oprateur soit convaincu juste
titre de la rentabilit dune entreprise E. Si cet oprateur remarque toutefois que lensemble des autres
intervenants pense le contraire, il devra parier sur la baisse des cours des actions de E, au moins
court (voire moyen) terme.
Dit autrement, il ne sert rien davoir raison contre le march : on a gnralement intrt agir dans
le sens du march, acheter en situation de hausse et contribuer ainsi la hausse, vendre lorsque le
march baisse et accentuer la baisse... au moins jusqu un ventuel retournement de tendance.
Jusqu un certain point, la baisse entrane la baisse, la hausse entrane la hausse

(1)

Encadr n 2-2
L'hsitation de la matine a fait place une hausse franche la Bourse de Paris, encourage par
l'volution favorable des marchs amricains.
Le CAC a fini en hausse de 0,6%, 5.794,87 points, dans un volume d'environ 6,69 milliards d'euros..
[]
Source : www.lesechos.fr, 26 octobre 2007

4) Surveillance et contrle

Les oprations sont soumises un contrle troit de la part de la cellule de surveillance de la socit
organisatrice du march. Dans certaines circonstances, la cellule peut suspendre provisoirement les
transactions sur une valeur. Lobjectif est notamment de protger le march contre des manipulations
illicites.
En fonction de la liquidit des valeurs, divers critres dalerte sont appliqus.

Encadr n 2-3
Lerreur dun trader fait plonger les marchs boursiers europens
Quelle na pas t la surprise des courtiers sur les marchs financiers de voir les principaux indices
boursiers europens chuter fortement sans raison apparente, mardi 20 novembre, peu aprs
louverture de la sance. Une chute dautant plus surprenante quelle a t corrige quelques minutes
plus tard : lindice DAX des valeurs allemandes a perdu jusqu 3,2 % et, Paris, le CAC 40 est pass
en quelques minutes de 4 686,62 points louverture 4 574,31 points, son plus bas du jour, avant
de revenir 4 660 points.
Tout provient dun oprateur de march qui a commis une erreur en rentrant ses ordres dans le
systme de ngociation, inscrivant le chiffre du volume de sa transaction la place de leur prix. Les
1) KEYNES J. M., 1936, General Theory, Mac Millan & C, London ; traduction franaise : 1 969, Thorie
Gnrale de lemploi de lintrt et de la monnaie, Payot, Paris. On se reportera en particulier au trs clbre
chapitre 12.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

15
marchs financiers sajustant trs rapidement entre eux, cette faute de manipulation, commise
initialement sur le contrat terme sur lindice des actions allemandes DAX, et sur le contrat sur
Eurostoxx 50 (lindice des 50 principales capitalisations europennes), a fait chuter les indices
correspondant ces produits drivs et dautres places financires, comme Paris et Londres.
Cette erreur a conduit la banque o officie le trader , et dont le nom na pas t rendu public,
contacter Eurex, la structure qui gre les marchs terme allemands. Ce dernier a pris la dcision
deffacer compltement quelques minutes du march, en annulant une partie des transactions qui
avaient t ralises mardi entre 9 h 21 et 9 h 25.
Ordres annuls
Toutes les oprations ont t invalides par Eurex en dessous du seuil de 5 083,5 points pour le
contrat DAX arrivant chance en dcembre 2001, et en dessous de 5 121 pour celui sachevant en
mars 2002. Sur lEurostoxx 50, aucune opration ne sera comptabilise pour trois contrats, celui de
dcembre 2001, mars 2002 et juin 2002 partir dun certain seuil. Ils nous ont demand dannuler
des ordres. Cest une procdure classique dans ce cas , explique-t-on chez Eurex. Seuls les niveaux
de prix aberrants ont t annuls. Par exemple, ceux passs entre 5 188 et 5 083,5 points sur le
contrat DAX de dcembre ne lont pas t ; la perte sera supporte par la banque o officie le
trader . La rumeur fait tat dune perte de 1 milliard deuros.
En thorie, ces erreurs humaines sont limites par la prsence de garde-fous, qui bloquent le passage
dun ordre aberrant. Mais ils nont apparemment pas fonctionn.
Galle Macke et Ccile Prudhomme
Source : www.lemonde.fr / 21 novembre 2001

5) Le rglement et la livraison

Depuis 1984 les titres sont dmatrialiss en France.


La bonne fin des transactions, savoir un rglement et une livraison dans des dlais brefs et
standardiss, exige un haut degr dorganisation des marchs.

III) LMENTS DE GESTION DES STRUCTURES FINANCIRES DES ENTREPRISES


Dans les paragraphes qui suivent, nous nous intressons au cas franais.

1) Lintroduction en bourse

Lors dune introduction en bourse, une fraction du capital dune entreprise est mise sur un march
organis. En dautres termes, les actions introduites sur un march organis deviennent des actions
librement ngociables ; les changes de titres permettent de leur affecter une cotation publique. Il est
important de comprendre ce qui suit : avant introduction, les titres peuvent tre ngocis mais
seulement de gr gr et ne font pas lobjet dune cotation officielle. Exemple de grande socit non
cote : Auchan ; les actions Auchan peuvent tre vendues ou achetes mais cela ne se fait pas par
lintermdiaire dune bourse de valeurs.
Ladmission dinstruments financiers aux ngociations sur un march rglement est dcide par
lentreprise de march, sous rserve du droit dopposition de lAutorit des marchs financier.
(source : Code montaire et financier, Article L. 421-4)

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

16

Encadr n 2-4

Dreamworks s'envole en Bourse


Claire Derville

Pour trouver de l'argent frais, Dreamworks, le studio fond par Jeffrey Katzenberg, David Geffen et
Steven Spielberg, perd un peu de son indpendance. Il met 27% de son capital en Bourse, une
solution que Spielbreg rprouvait car il ne voulait pas, la diffrence de Katzenberg, rendre compte
des actionnaires. Mais, l'heure o les budgets des films en image de synthse atteignent des
sommets, la loi du march a t la plus forte. Hier, la filiale animation des studios qui ont produit
Shrek, American Beauty ou encore Il faut sauver le soldat Ryan, est entre la Bourse de New York
pour y lever 812 millions de dollars, montant plus lev que prvu. Il y a quelques semaines, en effet,
Dreamworks avait annonc que le prix d'introduction se situerait dans une fourchette comprise entre
23 et 25 dollars par action. Surfant sur la vague du film Gang de requins, qui a dj dgag prs de
140 millions de dollars de recettes aux Etats-Unis et au Canada, les studios ont finalement tarif le
titre 28 dollars.
L'action, qui s'change sous le symbole DWA, s'est envole ds le dbut de sa cotation pour
atteindre, hier en dbut d'aprs-midi, les 37 dollars. Soit une hausse de 30% par rapport son prix
d'introduction.
[]
Paul Allen, notamment, va encaisser le jackpot. Le numro deux de Microsoft avait massivement
investi dans le groupe Dreamworks au moment de sa cration, en 1994. Impatient de rcuprer une
partie de sa mise, Allen a mis en vente, lors de l'IPO, une fraction de ses actions. L'opration devrait
lui rapporter 60 millions de dollars. Mais le principal actionnaire de Dreamworks n'a pas sold son
compte, loin s'en faut. Valorises au prix d'introduction de 28 dollars par action, ses parts dans le
groupe valent aujourd'hui 1 milliard de dollars, tandis que celles des trois cofondateurs frisent les 190
millions de dollars.
/
Source : www.lefigaro.fr, 29 octobre 2004

2) Les augmentations de capital par appel public lpargne

Lappel public lpargne est constitu par :


- ladmission dun instrument financier aux ngociations sur un march rglement ;
- ou par lmission ou la cession dinstruments financiers dans le public en ayant recours soit la
publicit, soit au dmarchage, soit des tablissements de crdit ou des prestataires de services
(1)
dinvestissement.
Des formalits assez lourdes sont imposes afin de protger les actionnaires en place. Lassemble
gnrale extraordinaire est seule comptente pour dcider dune augmentation de capital et ce sur la
base dun rapport du conseil dadministration ou du directoire. On se reportera un manuel de droit
pour toute prcision supplmentaire.
Trs important : le produit de la vente des actions nouvelles revient lentreprise elle-mme ; on
comprend donc limportance de cette pratique pour le financement du dveloppement des entreprises.

1) MERCADAL B., MACQUERON P., 2002, Le droit des affaires en France, ditions Francis Lefebvre, LevalloisPerret, p. 365.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

17

Encadr n 2-5
Velcan Energy annonce qu'elle a acheve une augmentation de capital sans droit prfrentiel
de souscription, sous forme de placement priv auprs d'investisseurs qualifis, lui permettant
de lever en tout 80 millions d'euros.
La socit spcialise dans les nergies renouvelables a en effet termin la deuxime et dernire
tranche de l'opration pour 20 millions d'euros, aprs avoir cltur la premire tranche de 60 millions
d'euros le 24 septembre.
Les actions nouvelles mises, dont le prix unitaire a t fix 42 euros reprsentent 6,14% du capital
aprs opration. Elles seront cotes le 26 octobre et porteront jouissance courante et seront
entirement assimiles compter de leur mission aux actions existantes [...]
Source : www.cerclefinance.com, 26 octobre 2007

3) Les offres publiques dachat / les offres publiques dchange

Dans leur principe ces oprations sont trs simples : une socit informe officiellement le public
quelle souhaite acqurir des titres dune autre socit. Elle fait publiquement une offre en faisant
savoir quelle est prte payer cash (OPA) ou avec des titres (OPE).
Les OPA ou OPE peuvent tre amicales ou hostiles . Les offres sont publies selon une
procdure standardise ; la dure de leur validit est prcisment dfinie.

Encadr n 2-6
Le leader mondial de la distribution lectrique, le franais Rexel, tente de sauver son rang. Jeudi 25
octobre, le groupe s'est alli avec son challenger, Sonepar, pour faire une offre de rachat (OPA) sur le
nerlandais Hagemeyer. Rexel propose 4,60 euros par action valorisant la cible 3 milliards d'euros. A
l'issue de cette OPA, les deux franais, Rexel et Sonepar, absorberaient et dpceraient le
nerlandais. Pour Rexel l'essentiel des activits de Hagemeyer en Europe. Pour Sonepar celles
d'Amrique du Nord et d'Asie Pacifique.
Sur les marchs, cette annonce s'est traduite par l'envole du cours de Bourse de Rexel, de 10,99 %
jeudi. De fait, si son offre aboutit, l'ancienne filiale de PPR fera disparatre un concurrent de taille.
Hagemeyer est numro trois mondial. [...]

Source : Le Monde, 27 octobre 2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

18

CHAPITRE 3
LES EMPRUNTS OBLIGATAIRES
LES MARCHS OBLIGATAIRES

Les obligations sont des titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les mmes
droits de crance pour une mme valeur nominale. (Code montaire et financier, art. L213-5)
Une rfrence bibliographique principale :
HAYAT S., PONCET P., PORTAIT R., 1993, Mathmatiques financires, Prcis Dalloz, Paris.
La plupart des exemples prsents ici sont inspirs de cet excellent ouvrage.

I) CARACTRISTIQUES DES OBLIGATIONS ET DES EMPRUNTS OBLIGATAIRES


Valeur nominale Vn : unique pour toutes les obligations dun mme emprunt
Coupon c : montant des intrts servis chaque chance ;
c est calcul sur la base de la valeur nominale
Coupon couru : montant des intrts qui courent depuis le dernier versement dintrts
Taux nominal i ou k : il sert de base au calcul des intrts
Dure de lemprunt : T
Nombre de titres mis : N
Nombre de titres rembourss la date t : nt
Maturit de lemprunt : dure sparant la date daujourdhui de lchance de lemprunt
Date de jouissance : date laquelle les intrts commencent courir
Profil de remboursement : un emprunt obligataire peut samortir de diffrentes faons
Risque de signature
Risque de taux

Pour mmoire nous prsentons trois autres dfinitions :


Valeur dmission Ve : prix auquel les actions sont souscrites ; ventuellement, Ve < Vn
Valeur de remboursement Vr : prix auquel le titre est rembours ; ventuellement, Vr > Vn
Prime de remboursement = Vr - Ve

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

19

II) LMENTS DE CALCUL OBLIGATAIRE

1) Taux actuariel brut lmission

r0 est le taux qui galise les valeurs prsentes des montants dcaisss et des montants recevoir par
lensemble des investisseurs participant lmission.
Si lmission a lieu en une seule fois :
F0 = t [ Ft / (1 + r0)

pour t = 1, T
avec
- F0 = NVe (pour tre plus prcis, il conviendrait dcrire NVe moins frais dmission ; voir infra)
- Ft = somme effectivement due par lemprunteur chaque chance, soit les intrts sur le capital
restant d plus, ventuellement, le remboursement dune partie du capital emprunt.

On dfinit en fait principalement deux catgories de taux actuariels :


- le taux actuariel net est calcul en prenant en compte les flux reus par les investisseurs nets des
ventuelles retenues la source sur les coupons et la prime de remboursement (Hayat et al, op. cit.,
p. 54)
- le taux actuariel brut est calcul en prenant en compte les flux reus par les investisseurs
majors des retenues la source (Hayat et al, op. cit., p. 54)

Exemple : une entreprise met 1 million dobligations


Valeur nominale : 1000 EUR ; obligations mises au pair et rembourses 1050 EUR ;
taux nominal : 10% ; remboursement : 100 000 titres par an pendant 10 ans ;
(les donnes numriques de cet exemple ne sont pas ralistes ; elles ont t choisies pour
simplifier les calculs).
Daprs HAYAT et al, op. cit.
Taux actuariel brut = r
Pour dterminer r, on pose lgalit suivante :
1 000 000 000 = [205 000 / (1 + r)1] + [195 000 / (1 + r)2] + [185 000 / (1 + r)3] + ...+ [115 000 / (1 + r)10]
Solution : r = 10,79 %

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

20

2) Cot de lmission pour lemprunteur / incidence de la fiscalit

chaque priode lemprunteur :


- rembourse nt titres soit un dcaissement gal : nt Vrt
- paie les intrts It de la priode soit un dcaissement gal : k Vn [N - t ni]
Dans le compte de rsultat, on enregistre les charges suivantes :
- montant des intrts pays ;
- dotation aux amortissements sur la prime de remboursement : dot (PR)t

pour i = 1, t-1

- dotation aux amortissements sur les frais dmission : dot (Frm)t


Squence de flux pour lentreprise :
F0 = N Ve - Frais dmission
Ft = ntVrt + It - (It + Dot (PR)t + Dot(FrEm)t)
pour t appartenant {1,2 T} ; = taux dimposition
On reprend lexemple prcdent avec = 0,34. Quel est le TRI de cette squence de flux : ?
Daprs HAYAT et al, op. cit. NB : pour simplifier les calculs, nous ngligerons les frais dmission et
donc les dotations aux amortissements sur les frais dmission
Squences de flux pour lentreprise au cours des priodes 1 10 :
- dcaissements : chaque chance lentreprise 1/ rembourse 100 000 000 euros 2/ paie la prime
dmission 3/ paie des intrts sur le capital restant d ;
- par ailleurs, sous lhypothse quelle est toujours bnficiaire, elle ralise une conomie dimpts
car le fait davoir emprunt augmente les charges ; de ce fait le rsultat diminue donc limpt sur les
socits diminue galement. Les charges supplmentaires sont 1/ la dotation aux amortissements de
la prime dmission (5 millions par an) 2/ les intrts pays sur le capital restant d. Sur chaque
priode lconomie dimpt est donc gale 0,34 x (Dot aux amortissements de la prime
dmission + intrts) ; par exemple pour la priode 1, on obtient 0,34 x (5 000 000 + 100 000 000) =
35 700 000.
Flux en capital

Prime
dmission

Flux dintrts

conomie
dimpts

Flux
totaux (1)

Instant 0

+ 1 000 000 000

+ 1 000 000 000

Priode 1

- 100 000 000

- 5 000 000

- 100 000 000

+ 35 700 000

- 169 300 000

Priode 2

- 100 000 000

- 5 000 000

- 90 000 000

+ 32 300 000

- 162 700 000

Priode 3

- 100 000 000

- 5 000 000

- 80 000 000

+ 28 900 000

- 156 100 000

Priode 4

- 100 000 000

- 5 000 000

- 70 000 000

+ 25 500 000

- 149 500 000

Priode 5

- 100 000 000

- 5 000 000

- 60 000 000

+ 22 100 000

- 142 900 000

Priode 6

- 100 000 000

- 5 000 000

- 50 000 000

+ 18 700 000

- 136 300 000

Priode 7

- 100 000 000

- 5 000 000

- 40 000 000

+ 15 300 000

- 129 700 000

Priode 8

- 100 000 000

- 5 000 000

- 30 000 000

+ 11 900 000

- 123 100 000

Priode 9

- 100 000 000

- 5 000 000

- 20 000 000

+ 8 500 000

- 116 500 000

Priode 10

- 100 000 000

- 5 000 000

- 10 000 000

+ 5 100 000

- 109 900 000

Solution : r = 7,14 %

1) NB : en linstant 0, le flux total "entre" dans lentreprise ; par la suite, les flux totaux en "sortent". Par
convention, les flux entrants sont nots + et les flux sortants sont nots -.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

21
3) Cotation, valeur boursire, taux de rendement une date quelconque

Cotation et valeur boursire

La cotation est assure par la socit organisatrice du march ; elle est exprime en pourcentage de
la valeur nominale, au pied du coupon.
Cours : C
Coupon couru : CC
C = cours plein coupon = C + CC
Vb = valeur boursire totale
linstant t, Vb (t) = Vn [ C(t) / 100 ]
Le quotidien Les chos prsente ainsi le cours des obligations :

Code ISIN
FR0000188 690

Dsignation de la valeur
OAT 4,75 % 02-12

C
Dernier cours
102,66

Taux actuariel
4,10

CC
Coupon couru
0,15

(cours publi le 02/11/2007)

Taux de rendement actuariel de lobligation un instant t

rt, le taux de rendement actuariel dune obligation un instant t, rend la valeur boursire gale la
valeur prsente des m flux encore venir {Ft1......Ftm},
pour t inclus dans [t0 ; t1]

Ft0
0

t0

mission

Ft1

Ft2

Fti

Ft m

t1

t2

ti

tm=T

aujourdhui

Vb(t) = (1 + rt)(t-t0) i=1 [Fti / (1 + rt)(ti-t0) ]

Source : HAYAT et al, op. cit.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

22

4) Variations de taux de march et variations de cours ; duration et sensibilit

Soit rtm le taux de rendement actuariel prvalant sur le march pour des titres de dure, de profil de
remboursement et de risque de signature analogues.
Que se passe-t-il si le taux de rendement rtm slve ou diminue ?

Variations de taux et variations de cours

Exemple 1 : soit une obligation mise au pair, de valeur nominale 100, remboursable au pair dans 4
ans, de taux facial 10%. Un an plus tard, au lendemain du versement du premier coupon, on envisage
les hypothses suivantes :

H1) le taux du march est de 10 %


Cours = [ 10 / (1,1)1 ] + [ 10 / (1,1)2 ] + [ 10 / (1,1)3 ] + [ 100 / (1,1)3 ]
Cours = 100

H2) le taux du march est de 8 %


Cours = [ 10 / (1,08)1 ] + [ 10 / (1,08)2 ] + [ 10 / (1,08)3 ] + [ 100 / (1,08)3 ]
Cours = 105,154

H3) le taux du march est de 12 %


Cours = [ 10 / (1,12)1 ] + [ 10 / (1,12)2 ] + [ 10 / (1,12)3 ] + [ 100 / (1,12)3 ]
Cours = 95,196

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

23
Exemple 2 : soit deux obligations mises au pair, de valeur nominale 1000, de taux facial 10% ; lune
est remboursable au pair dans 10 ans, lautre dans 5 ans. On tudie limpact de certaines variations
de taux de march immdiatement aprs lmission.

Maturit : 10 ans
Taux du march

Cours

Maturit : 5 ans

Variation

Cours

Variation

r = 10,10 %

993,88

- 0,612 %

996,22

- 0,378 %

r = 10,00 %

1000,00

0%

1000,00

0%

r = 9,90 %

1006,17

+ 0,617 %

1003,80

+ 0,380 %

Les variations de cours ne sont pas les mmes pour des maturits diffrentes.

Sensibilit et Duration

Ces deux valeurs donnent une mesure de lintensit de la relation entre cours des obligations et
variation de taux. Elles sont couramment utilises par les oprateurs des marchs obligataires.
Le quotidien Les chos les dfinit ainsi :
Sensibilit S : mesure la variation du cours de lobligation suite une variation de 1 point du taux de
rendement actuariel.
Duration D : cest la somme des flux montaires pondrs par leur dlai de perception, rapporte la
valeur actuelle du titre.
La sensibilit dune obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une
variation donne du taux dintrt. Le cours dune obligation de sensibilit 4 progressera de 4 %
lorsque le taux dintrt baissera de 7 % 6 % alors quune autre de sensibilit 3 ne verra son cours
progresser que de 3 %. Mathmatiquement, la sensibilit est gale la valeur absolue de la drive
de la valeur de lobligation par rapport au taux dintrt, divise par la valeur de lobligation
(source : www.vernimmen.net/html/formules/3sensi.html)
La duration mesure le risque de taux, elle est reprsentative de la priode au terme de laquelle une
obligation aura rapport son taux de rendement actuariel brut. Le risque augmente avec la dure de
vie de lobligation. Il est possible de dterminer partir de la variation des taux la sensibilit de la
valeur de l'obligation (source : latribune.fr)
La variation du prix de lobligation est proportionnelle la duration et la sensibilit.
Ces deux paramtres sont trs utiliss par les oprateurs sur marchs obligataires. Leur tude
dtailles dpasse le cadre de ce cours.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

24

III) Un exemple demprunt obligataire : CAISSE DE REFINANCEMENT DE L'HABITAT


Nous reproduisons ci-aprs lintgralit dune annonce parue dans le bulletin des annonces
obligatoires (BALO). Certains points dpassent le cadre de ce cours mais nous voulons montrer quun
emprunt obligataire relve dun contrat extrmement dtaill
Encadr n 3-1

19 octobre 2007

BULLETIN DES ANNONCES LEGALES OBLIGATOIRES

Bulletin n126

CRH - CAISSE DE REFINANCEMENT DE L'HABITAT


(Ex : Caisse de Refinancement Hypothcaire.)
Socit anonyme au capital de 129 664 924,50 .
Sige social : 35, rue La Botie, 75008 Paris.
333 614 980 R.C.S. Paris.
Complment la notice publie au Bulletin des Annonces lgales obligatoires du 19 mars 2007.
Obligations en circulation. Le montant des obligations en circulation au 11 octobre 2007 s'lve
32 037 478 080 .
Echancier de la dette obligataire :

Emprunts
CRH 5% avril 2008
CRH 4% octobre 2009
CRH 5,75% avril 2010
CRH 4,375% octobre 2010
CRH 4,2% avril 2011
CRH 5% octobre 2013
CRH 4,25% octobre 2014
CRH 4,1% octobre 2015
CRH 3,5% avril 2017
CRH 4% avril 2018
Total

Code ISIN
Date de remboursement Encours (En millions d'euros)
FR0000572620
25/04/08
3 530,8
FR0000188864
25/10/09
3 265,0
FR0000186561
25/04/10
1 900,5
FR0010526996
11/10/10
2 500,0
FR0000186249
25/04/11
3 506,1
FR0000488702
25/10/13
3 195,0
FR0010018275
25/10/14
2 360,0
FR0010134379
25/10/15
4 270,0
FR0010261495
25/04/17
4 870,0
FR0010345181
25/04/18
2 640,0
32 037,4

Obligations mettre.
Dans le cadre de la loi n 85-695 du 11 juillet 198 5 (article 13, paragraphe III) et conformment ses
statuts, la Caisse de Refinancement de l'Habitat la CRH a pour objet principal l'mission
d'obligations ncessaires au financement des prts qu'elle consent.
Dans le cadre de son objet social et conformment ses statuts ainsi qu'aux dispositions de l'article L.
228-40 du Code de commerce, le conseil d'administration runi le 10 juillet 2007, a dcid de
procder dans le dlai d'un an l'mission d'emprunts obligataires, en une ou plusieurs fois, pour un
montant maximal de 10 milliards d'euros et a dlgu au prsident directeur gnral tous pouvoirs
pour raliser ces missions et en arrter les modalits.
Dans ce cadre, la CRH met un emprunt obligataire CRH 4,10% octobre 2015 d'un montant nominal
de 700 000 000 reprsent par 700 000 000 d'obligations d'un euro.
Caractristiques principales de l'opration.
Montant total nominal de l'mission. 700 000 000 .
Montant nominal unitaire des obligations. 1 .

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

25

Prix de souscription, prix d'mission, coupon couru. 100,59260274% du montant nominal payable
en une seule fois la date de rglement comprenant le prix d'mission de 96,560% et le coupon
couru la date de rglement de 4,03260274%.
Date de jouissance des obligations. 25 octobre 2006.
Date de rglement. 19 octobre 2007.
Taux nominal, intrt annuel. Les obligations rapporteront un intrt annuel de 4,10% du nominal
payable en une seule fois le 25 octobre de chaque anne et pour la premire fois le 25 octobre 2007.
Les intrts des obligations cesseront de courir dater du jour o le capital sera mis en
remboursement par l'metteur.
Les intrts seront prescrits dans un dlai de cinq ans.
Amortissement, remboursement :
Amortissement normal : Les obligations seront amorties en totalit le 25 octobre 2015 par
remboursement au pair.
Le capital sera prescrit dans un dlai de 30 ans compter de la mise en remboursement.
Amortissement anticip : L'metteur s'interdit de procder, pendant toute la dure de l'emprunt,
l'amortissement anticip des obligations par remboursement.
Toutefois, il se rserve le droit de procder l'amortissement anticip des obligations, soit par des
rachats en bourse, soit par des offres publiques d'achat ou d'change, ces oprations tant sans
incidence sur le calendrier normal de l'amortissement des titres restant en circulation.
Les obligations ainsi rachetes sont annules.
L'information relative au nombre de titres rachets et au nombre de titres en circulation sera transmise
annuellement Euronext Paris S.A. pour l'information du public et pourra tre obtenue auprs de
l'metteur ou de l'tablissement charg du service des titres.
Taux de rendement actuariel la date de rglement. 4,623% la date de rglement.
Sur le march obligataire franais, le taux actuariel d'un emprunt est le taux annuel qui, une date
donne, galise ce taux et intrts composs les valeurs actuelles des montants verser et des
montants recevoir (dfinition du Comit de Normalisation Obligataire).
Il n'est significatif que pour un souscripteur qui conserverait ses titres jusqu' leur remboursement
final.
Dure et vie moyenne. 8 ans 6 jours la date de rglement.
Assimilation. Les obligations du prsent emprunt seront assimiles la date de cotation aux
obligations de l'emprunt CRH 4,10% octobre 2015 (code ISIN FR0010134379).
Facult d'assimilations ultrieures. Au cas o l'metteur mettrait ultrieurement de nouvelles
obligations jouissant tous gards de droits identiques ceux de la prsente mission, il pourra, sans
requrir le consentement des porteurs et condition que les contrats d'mission le prvoient,
procder l'assimilation de l'ensemble des titres des missions successives unifiant ainsi l'ensemble
des oprations relatives leur gestion et leur ngociation.
Rang de crance. Les obligations et leurs intrts constituent des engagements directs, gnraux
et inconditionnels de l'metteur, bnficient du privilge vis l'article 13 de la loi n 85-695 mod ifi,
et viennent au mme rang que toutes les autres obligations, prsentes ou futures, de l'metteur.
Maintien de l'emprunt son rang. L'metteur s'engage, jusqu'au remboursement effectif de la
totalit des obligations du prsent emprunt, ne pas confrer d'hypothque sur les biens et droits
immobiliers qu'il peut ou pourra possder, ni constituer un nantissement sur son fonds de commerce
au bnfice d'autres obligations sans consentir les mmes garanties et le mme rang aux prsentes
obligations. Cet engagement se rapporte exclusivement aux missions d'obligations et n'affecte en
rien la libert de l'metteur de disposer de la proprit de ses biens ou de confrer toute sret sur
lesdits biens en toutes autres circonstances.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

26
Privilge. Les porteurs des obligations de la CRH bnficient du privilge cr par l'article 36 de la
loi n 2006-872 du 13 juillet 2006. Conformment au x dispositions de l'article 13 de la loi n 85-695 du
11 juillet 1985, telle que modifie par l'article 36 prcit, les sommes ou valeurs provenant des billets
ordre dtenus par la CRH sont affectes, par priorit et en toutes circonstances, au service du
paiement en intrts et en capital de ses obligations. Ce texte prcise galement que les dispositions
du Livre VI du Code de commerce traitant des difficults des entreprises, ou celles rgissant toutes
procdures judiciaires ou amiables quivalentes ouvertes sur le fondement de droits trangers, ne font
pas obstacle l'exercice de ce privilge.
Ce texte est d'effet immdiat et concerne l'ensemble des obligations mises antrieurement et
postrieurement la loi du 13 juillet 2006, le privilge tant de droit en l'absence de l'attribution de la
garantie de l'tat.
Il est galement rappel par ailleurs que la CRH traite l'ensemble de ses engagements dans le
dispositif des articles L. 313-42 L. 313-49 du Code montaire et financier et bnficie elle-mme de
ce fait du nantissement des prts mobilises en garantie des billets ordre qu'elle dtient ; ce
dispositif est applicable, en vertu de l'article L. 313-48, nonobstant toutes dispositions contraires et en
particulier celles du Livre VI du Code de commerce.
Prise ferme. Le prsent emprunt CRH 4,10% octobre 2015 fait l'objet d'une prise ferme par BNP
Paribas, Goldman Sachs International, HSBC France, Natixis et Socit Gnrale.
Notation. Les emprunts long terme de la CRH ont reu la note AAA de Fitch Ratings et la note Aaa
de Moody's Investors Service.
Reprsentation des porteurs de titres. Conformment l'article L. 228-46 du Code de commerce,
les porteurs d'obligations seront groups, pour la dfense de leurs intrts communs, en une masse
qui jouit de la personnalit civile.
En application de l'article L. 228-47 du Code de commerce, ont t dsigns :
Reprsentant titulaire de la masse des obligataires : Monsieur Alexis LATOUR demeurant 96-98
avenue de Suffren 75015 PARIS. Ce mandat ne sera pas rmunr.
Reprsentant supplant de la masse des obligataires : Madame Maryse FOURNIER demeurant 44
rue Jean Jaurs 91300 MASSY.
Ce reprsentant supplant est susceptible d'tre appel remplacer le reprsentant titulaire
empch.
La date d'entre en fonction du reprsentant supplant sera celle de rception de la lettre
recommande par laquelle le reprsentant titulaire restant en fonction, l'metteur ou toute autre
personne intresse, lui aura notifi tout empchement dfinitif ou provisoire du reprsentant titulaire
dfaillant ; cette notification sera, le cas chant galement faite, dans les mmes formes, la socit
dbitrice.
En cas de remplacement provisoire ou dfinitif, le reprsentant supplant aura les mmes pouvoirs
que ceux du reprsentant titulaire.
Le reprsentant titulaire aura sans restriction ni rserve le pouvoir d'accomplir au nom de la masse
tous les actes de gestion pour la dfense des intrts communs des obligataires.
Il exercera ses fonctions jusqu' son dcs, sa dmission, sa rvocation par l'assemble gnrale des
obligataires ou la survenance d'une incapacit ou d'une incompatibilit. Son mandat cessera de plein
droit le jour du dernier amortissement ou du remboursement gnral, anticip ou non, des obligations.
Ce terme est, le cas chant, prorog de plein droit, jusqu' la solution dfinitive des procs en cours
dans lesquels le reprsentant serait engag et l'excution des dcisions ou transactions
intervenues.
En cas de convocation de l'assemble des obligataires, ces derniers seront runis au sige social de
l'metteur ou en tout autre lieu fix dans les avis de convocation.
L'obligataire a le droit, pendant le dlai de quinze jours qui prcde la runion de l'assemble
gnrale de la masse de prendre par lui-mme ou par mandataire, au sige de l'metteur, au lieu de
la direction administrative ou, le cas chant, en tout autre lieu fix par la convocation, connaissance
ou copie du texte des rsolutions qui seront proposes et des rapports qui seront prsents
l'assemble.
Dans le cas o des missions ultrieures d'obligations offriraient aux souscripteurs des droits
identiques ceux de la prsente mission et si les contrats d'mission le prvoient, les porteurs
d'obligations seront groups en une masse unique.
Forme des titres. Les obligations sont mises dans le cadre de la lgislation franaise.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

27
Les obligations pourront revtir la forme nominative ou au porteur, au choix des dtenteurs.
Elles seront obligatoirement inscrites en comptes tenus selon les cas :
par l'intermdiaire habilit de leur choix pour les titres nominatifs administrs ;
par l'intermdiaire habilit de leur choix pour les titres au porteur ;
par CACEIS Corporate Trust mandat par l'metteur pour les titres nominatifs purs.
Les obligations seront inscrites en compte le 19 octobre 2007.
Les oprations de placement de l'emprunt se traiteront dans le systme RGV de rglement-livraison
d'Euroclear France sous le code ISIN FR0010134379. Euroclear France assurera galement la
compensation des obligations entre teneurs de compte.
Fiscalit. Le paiement des intrts et le remboursement des titres seront effectus sous la seule
dduction des retenues opres la source et des impts que la loi met ou pourrait mettre
obligatoirement la charge des porteurs.
Service financier. La centralisation du service financier des emprunts (paiement des intrts chus,
remboursement des titres amortis...) sera assure par l'metteur qui tient par ailleurs la disposition
de toute personne qui en ferait la demande la liste des tablissements qui assurent ce service.
Le service des titres (transferts, conversions) sera assur par CACEIS Corporate Trust mandat par
l'metteur.
But de l'mission. La prsente mission apporte la CRH les ressources permettant les
mobilisations des actionnaires.
En application des dispositions de l'article R. 313-25 du Code montaire et financier il est prcis que
:
1) La finalit des mobilisations correspondant l a prsente mission est le refinancement des crdits
au logement consentis des particuliers par ses actionnaires.
2) L'objet unique de la CRH est :
de refinancer au profit exclusif des actionnaires ou des tablissements engags le devenir selon
les modalits prvues aux articles 6 et 8 de ses statuts, les billets ordre souscrits ou avaliss par
ceux-ci en mobilisation de crances vises l'article L. 313-42 du Code montaire et financier et
reprsentatives de prts au logement ;
d'mettre, en contrepartie de ces emplois, des obligations et valeurs mobilires ayant des
caractristiques analogues celles des billets mobiliss ;
et gnralement toutes oprations mobilires et immobilires se rattachant l'objet ci-dessus ou
tous objets similaires ou connexes ou susceptibles d'en faciliter le dveloppement.
3) La socit s'interdit de dtenir toute particip ation et d'exercer toute activit ne correspondant pas
son objet social. Elle s'interdit notamment de contracter des dettes ne correspondant pas cet objet,
sauf dans le cas de dettes subordonnes destines renforcer ses fonds propres ou dans le cas de la
dfaillance d'un metteur de billet ordre.
4) Les obligations de la CRH bnficient de la dr ogation vise l'article R. 214-7 I-2 du Code
montaire et financier autorisant un organisme de placement collectif en valeurs mobilires
employer en titres d'un mme metteur jusqu' 25 % de son actif (si la valeur des titres de ce type ne
dpasse pas 80 % de l'actif).
5) Les prts accords par la CRH au titre de ces m obilisations bnficient du nantissement des
crances mobilises conformment aux dispositions des articles L. 313-42 L. 313-49 du Code
montaire et financier. En cas de dfaut d'un tablissement emprunteur, la CRH devient ainsi
propritaire des crances mobilises.
Bilan. Le bilan au 31 dcembre 2005 a t publi au Bulletin des Annonces lgales obligatoires du
10 mars 2006. Le bilan du 31 dcembre 2006 a t publi au Bulletin des Annonces lgales
obligatoires du 16 mars 2007. La situation au 30 juin 2007 a t publie au Bulletin des Annonces
lgales obligatoires du 18 juillet 2007.
Document de rfrence. Un document de rfrence qui a t dpos auprs de l'Autorit des
marchs financiers le 6 fvrier 2007 sous le numro d'enregistrement D. 07-0086 et l'actualisation du
document de rfrence qui a t dpose auprs de l'Autorit des marchs financiers le 7 aot 2007
sous le numro d'enregistrement D. 07-0086-A01 sont tenus la disposition du public.
Prospectus. Un prospectus qui a t vis sous le n 07-358 en date du 16 octobre 2007 par
l'Autorit des marchs financiers est tenu la disposition du public.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

28

Objet de l'insertion. La prsente insertion est faite en vue de l'admission sur Eurolist d'Euronext
des obligations vises ci-dessus.
C.R.H., Caisse de refinancement de l'habitat :
Le prsident directeur gnral
Henry Raymond,
faisant lection de domicile au sige de la socit,
35, rue la Botie, 75008 Paris.
Marche des affaires sociales.
A l'issue de la prsente opration l'encours des obligations de la CRH s'lvera 32,7 milliards
d'euros.
Perspectives d'avenir. L'activit de la CRH dpend de l'volution du secteur des prts au Logement
en 2007.
Elle devrait rester soutenue car les banques recherchent actuellement de nouveaux financements
pour compenser la baisse des dpts rglements.
Source : http://balo.journal-officiel.gouv.fr

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

29

IV) LES OBLIGATIONS MISES PAR LTAT


Les conditions dmission des obligations dtat sont prcisment dtailles sur le site internet de
ladministration du Trsor : http://www.francetresor.gouv.fr/
Les informations ci-dessous ont t copies sur ce site.
- Les obligations assimilables du Trsor (OAT) sont le support de lendettement long terme de
ltat. La maturit de ces titres est comprise entre sept et cinquante ans. La plupart des OAT sont
taux fixe et remboursables in fine. Mais le Trsor met aussi des obligations taux variable (OAT TEC
10 annexes sur le taux de lchance constante 10 ans) et des obligations indexes sur linflation
(OATi). Les adjudications dOAT ont lieu le premier jeudi du mois (sauf en avril, aot et dcembre)
11h00 ; lEtat adjuge cette occasion une ligne taux fixe dchance 10 ans, et si les conditions de
march sy prtent, dautres lignes dOAT taux fixe ou taux variable (TEC 10, OATi).
Le vendredi prcdant ladjudication, lAgence France Trsor indique sur quelles lignes portera
ladjudication, et donne une fourchette de son montant global (le cas chant une sous fourchette
pour lOAT taux variable et lOAT indexe). Les soumissions, dun montant minimal dun million
deuros, seffectuent en prix pied de coupon exprim en pourcentage du nominal, avec deux
dcimales. Le rglement a lieu le mardi suivant ladjudication. [...] Les OAT ont une coupure nominale
de 1 euro. Le coupon couru est calcul sur une base nombre de jours exact sur nombre de jours exact
(ACT/ACT). Lchance des OAT, ainsi que le paiement du coupon, sont fixs au 25 du mois.
- Les bons du Trsor taux fixe et intrt annuel (BTAN) sont des valeurs assimilables du
Trsor mises, pour des dures de 2 ou 5 ans, par voie dadjudication le troisime jeudi du mois sauf
en avril, aot et dcembre.
LAgence France Trsor met gnralement une nouvelle ligne de BTAN 2 ans par semestre et une
nouvelle ligne de BTAN 5 ans pour un an, sur lesquelles sont ensuite assimiles les missions
mensuelles. Danciennes lignes de BTAN 5 ans mais de maturit rsiduelle gale 2 ans peuvent
tre abondes la place dun BTAN 2 ans. LAgence se rserve galement la possibilit dadjuger
danciennes lignes dOAT ayant une maturit rsiduelle comparable celle dun BTAN.
- Les bons du Trsor taux fixe et intrts prcompts (BTF) sont des titres assimilables du
Trsor de maturit initiale infrieure ou gale un an. Leur coupure nominale est de 1 euro. Ils sont
mis chaque semaine, par voie dadjudication, dans le cadre dun calendrier trimestriel publi
lavance et prcisant les chances des bons qui seront mis en adjudication. Un BTF de 3 mois est
mis chaque semaine ainsi quun BTF semestriel ou annuel

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

30

ANNEXE 1 : Notations de Dette Long Terme

Les notations Moodys dobligation long terme constituent des opinions sur le risque de crdit relatif
des titres de dette dont lchance est suprieure ou gale un an et sur lventualit quun
engagement financier ne soit pas honor comme prvu. Ces notations refltent aussi bien la
probabilit dun dfaut que toute perte financire supporte dans un scnario de dfaut.
Aaa
Les obligations notes Aaa sont considres comme tant de la meilleure qualit et prsentent un
risque de crdit minime.
Aa
Les obligations notes Aa sont considres de grande qualit et prsentent un trs faible risque de
crdit.
A
Les obligations notes A sont considres comme appartenant la catgorie suprieure des
obligations de qualit moyenne et prsentent un faible risque de crdit.
Baa
Les obligations notes Baa sont soumises un risque de crdit modr. Elles sont considres
comme tant de qualit moyenne et sont ds lors susceptibles de prsenter des caractristiques
spculatives.
Ba
Les obligations notes Ba sont juges comme comportant des caractristiques dignes de la catgorie
spculative et sont soumises un risque de crdit Important.
B
Les obligations notes B sont juges comme ayant un caractres spculatif et prsentent un risque
de crdit lev.
Caa
Les obligations notes Caa sont juges comme prsentant une mauvaise qualit de signature et un
risque de crdit trs lev.
Ca
Les obligations notes Ca sont des titres caractre hautement spculatif et sont probablement en
situation de (ou trs proches du) dfaut, tout en offrant un certain potentiel de rcupration du
principal et des intrts.
C
Les obligations notes C constituent la catgorie la plus basse des obligations notes et sont
gnralement en situation de dfaut. Le potentiel de rcupration du principal et des intrts est
limit.
NB : Moodys applique des coefficients numriques allant de 1 3 correspondant chaque catgorie
de notation de Aa Caa. Le coefficient 1 indique que lmetteur se situe dans la fourchette haute de
lchelle alphabtique ; le coefficient 2 correspond une notation intermdiaire alors que le coefficient
3 correspond la fourchette basse.
Source : Moodys, Symboles et dfinitions de notation, document en ligne, www.moodys.com/france,
27/10/2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

31

ANNEXE 2 : Rendement des obligations de ltat allemand

Source : www.fxstreet.com, 25 octobre 2006

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

32

CHAPITRE 4
LES MARCHS TERME
DE MATIRES PREMIRES

Un march terme est un march sur lequel sont ngocis des instruments financiers appels
contrats terme ou futures . Un contrat terme est un engagement irrvocable acheter ou
vendre un certain prix, une date future, une certaine quantit dune marchandise.
Un point essentiel comprendre est que ces engagements peuvent prendre de la valeur ou en
perdre. Prenons lexemple suivant : une entreprise minire sest engage en novembre N vendre du
cuivre un prix p fin mars N+1 ; cela signifie quun autre oprateur a pris lengagement irrvocable
dacheter le cuivre au prix p fin mars N+1. Si en fvrier N+1 le cuivre se ngocie un prix p > p,
lengagement de lentreprise est devenu moins intressant pour elle alors que, rciproquement,
lengagement de lacheteur a pris de la valeur (1).
Le deuxime point trs important comprendre tient au fait que les engagements sont
ngociables : on peut vendre son engagement vendre comme on peut vendre son engagement
acheter (2). De ce fait les engagements, cest--dire les contrats, font lobjet de spculations puisque
leur valeur volue dans le temps et lon verra des oprateurs acheter des engagements dans la seule
intention de les revendre ultrieurement un prix plus lev ; on verra galement des spculateurs
vendre des engagements dans lespoir de les racheter moins cher quils ne les ont vendus
(spculation la baisse).
Tous ces mcanismes sont dtaills et prciss ci-dessous travers une srie dexemples.

I) LE RISQUE DE BAISSE DES COURS


Exemple : un agriculteur franais produit du colza.
Entre le moment de la rcolte, en aot N, et celui de la vente, en dcembre N, lagriculteur est soumis
un risque de baisse des cours (3). Plusieurs stratgies sont envisageables.

1) Lattente

Dans ce cas, lagriculteur se contente de stocker son colza avant de le livrer fin dcembre. Cest une
position spculative en ce sens quil espre que les prix du colza auront augment fin dcembre et
seront plus levs quen aot. Comme toute attitude spculative, cest une attitude de toute vidence
risque puisque soumise, ainsi que soulign ci-dessus, un risque de baisse des cours. Lvaluation
conomique de cette stratgie doit dailleurs intgrer le cot du stockage : entretien des btiments,
assurances, pertes physiques, cots dopportunit, etc.

2) La vente livraison diffre

La vente livraison diffre est possible, de gr gr, si lagriculteur parvient trouver un acheteur,
appel contrepartie, qui sengage contractuellement prendre livraison du colza fin dcembre un

1) Nous laissons au lecteur le soin de raisonner sur la valeur des engagements si en fvrier N+1 le cuivre se
ngocie un prix p < p.
2) En revanche, les conditions du contrat sont fermes et dfinitives. En ce sens elles ne sont pas ngociables.
3) On utilise peu prs indiffremment les termes prix, cours, cote.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

33
prix p. Ce mcanisme contractuel est proche de celui des contrats terme sauf sur un point trs
important : a priori, dans ce cas de figure, les engagements ne peuvent pas tre revendus ou, sils
peuvent ltre, cest avec beaucoup moins de simplicit que sur un march terme (voir ci-aprs).
Cette solution permet lagriculteur de se protger contre une baisse des cours, elle lui interdit
cependant de profiter dune ventuelle hausse des cours entre aot et dcembre. Plus prcisment,
elle empche lagriculteur de bnficier dune ventuelle hausse des cours au-del du prix p.
On appelle contrat forward ce type de contrat, alors que lquivalent anglais des contrats terme
est futures .

3) Utilisation simple dun march terme

Hypothse : il existe un march terme organis pour le colza Paris.


Une premire solution trs simple mettre en uvre consiste pour lagriculteur prendre des
engagements vendre fin dcembre le colza un prix p. En termes techniques on dira que
lagriculteur vend des contrats chance dcembre ; si lagriculteur doit vendre 200 tonnes de colza et
que chaque contrat porte sur 50 tonnes, alors il devra vendre 4 contrats. Ce cas de figure parat trs
proche de celui de la vente diffre ; il en diffre cependant sur deux points.
Tout dabord, lexistence du march terme facilite considrablement la recherche dune
contrepartie : il suffit lagriculteur de consulter la cote et, si les cours lui conviennent, de proposer 4
contrats pour lchance dcembre.
Ensuite, le march terme permet ventuellement de racheter les contrats avant leur chance en
cas de chute des cours de ceux-ci.

4) Utilisation sophistique dun march terme

Dans ce cas, on dissocie les oprations sur le march terme des oprations sur les marchs
physiques. Le principe fondamental est le suivant : on spcule sur le march terme en sens inverse
de la spculation sur le march physique. On espre que les gains sur le march terme
compenseront les pertes (ou les manques gagner) sur le march physique
On reprend lexemple de lagriculteur franais produisant du colza. Cependant, pour rendre lexemple
plus parlant on suppose quil nexiste pas de march terme pour le colza Paris ; lagriculteur va
alors utiliser les contrats terme ngocis sur le Chicago Board of Trade (CBOT). On suppose
galement que la seule unit montaire utilise est le dollar amricain (USD).
Pour lagriculteur, le risque est celui dune baisse des prix. Il vend un contrat terme dun montant de
330 USD.
Le rsultat de cette opration de couverture est consign dans les tableaux suivants :
Situation de lagriculteur

Oprations ralises en t (aot)


Oprations ralises en t+5
(20 dcembre)
solde des oprations

March physique

March terme

Stockage de produits physiques ; Vente de contrats dchance


dcembre ;
prix spot = 300
prix = 330
Vente de produits livrables le 30
dcembre ;
prix spot = 240
perte = 60

Achat de contrats dchance


dcembre
prix = 240
gain = 90

Attention : il faut intgrer le cot du stockage au calcul

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

34

Situation des spculateurs

March physique
Pas dintervention

Achat de contrats dchance


dcembre ;
prix = 330

Pas dintervention

Vente de contrats dchance


dcembre
prix = 240

Oprations ralises en t (aot)


Oprations ralises en t+5
(20 dcembre)

March terme

solde des oprations

perte = 90

II) LES OPRATIONS DE SPCULATION ET DARBITRAGE

1) Les oprations de spculation ferme

Leffet de levier

Lors de la prise de position, comme acheteur ou comme vendeur, le donneur dordre effectue un
dpt, appel deposit. Ce deposit est dun montant faible en termes relatifs. Par exemple pour acheter
un contrat de 100 000 EUR, le deposit peut slever seulement 5 000 EUR ; si la valeur du contrat
augmente et atteint 105 000 EUR, le gain est de 5 000 EUR, soit 100% de la somme engage dans la
spculation. Inversement, si la valeur du contrat chute 95 000 EUR, la totalit de la somme engage
est perdue par le spculateur.
Ce simple exemple permet de montrer le caractre trs spculatif, et donc trs risqu, des marchs
terme : les gains comme les pertes peuvent tre trs rapides et trs importants.

La rgle fondamentale de la spculation

Un spculateur raisonnable ne doit engager que des sommes dont il peut assumer la perte en
totalit. Cette rgle nest pas toujours respecte

2) Les oprations darbitrage

Ces oprations jouent un rle primordial dans la fixation dun prix unique pour un mme produit
vendu sur des marchs diffrents. Le principe fondamental de larbitrage consiste tirer parti de
cotations diffrentes pour des valeurs censes avoir des valeurs identiques ou prochesArbitrage
simple

Exemple : on observe que le prix du mas Bordeaux est infrieur au prix du mas Rotterdam. On
peut alors raliser un gain (quasiment) sans risque en achetant du mas Bordeaux pour le revendre
Rotterdam. Ce faisant, on fait augmenter les prix Bordeaux et on les fait baisser
RotterdamArbitrage triangulaire

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

35
Soit la situation suivante :
Chicago : un boisseau de bl = 1,9 $
Liverpool : un boisseau de bl = 1
New-York : 1$ = 0,5
On a intrt acheter du bl Chicago pour le revendre Liverpool et ensuite changer les livres
sterling contre des dollars New-York. On vrifie aisment que le gain est de 0,10$ par boisseau
(moins les frais). En ralisant une opration darbitrage de ce type on contribue faire se rapprocher
les cours du bl Chicago et Liverpool.

Les oprations de straddle

Un straddle est un arbitrage dans le temps en cas dcart anormal entre des chances
successives. Si un arbitragiste estime que lchance mars dun contrat est sous-cote par rapport
lchance juin, il ralisera un arbitrage en achetant mars et en vendant juin Les oprations de
spreading

Un spreading est un arbitrage portant sur des produits diffrents mais dont les cours sont censs tre
influencs par les mmes dterminants fondamentaux :
- soja et colza ;
- carcasses de porcs et porcs vivants.
On ralise un spreading si lon repre des carts que lon estime injustifis.

3) Le dnouement des contrats terme

Le vendeur dun contrat prend un engagement ferme : livrer le sous-jacent lchance du contrat.
Inversement, lacheteur sengage prendre livraison du sous-jacent lchance du contrat.
Lorsquun oprateur achte ou vend un contrat, on dit quil prend position.
En fait le dnouement le plus courant consiste, pour la trs grande majorit des acheteurs et des
vendeurs, annuler ses positions avant lchance. En pratique les vendeurs se mettent en position
acheteur et les acheteurs en position vendeur. Cela quivaut faire disparatre les contrats. Ce point
est trs important : un contrat existe tant quexistent un vendeur et un acheteur ; si un vendeur rachte
un contrat et que simultanment un acheteur revend le sien, alors le contrat disparat .

4) Deposit et appels de marge

Le deposit est le nom donn au dpt que lon doit faire auprs de la chambre de compensation
lorsque lon ouvre une position sur un march terme.
Si la position dun intervenant volue dfavorablement, il ralise une perte potentielle. La chambre de
compensation lance alors un appel de marge : lintervenant doit faire un dpt (en plus du deposit)
afin de couvrir la perte potentielle. Si lintervenant ne peut pas rpondre lappel de marge, la
chambre de compensation clt sa position en puisant dans le deposit pour couvrir les pertes.
Inversement, si la situation dun intervenant samliore aprs quil ait rpondu un appel de marge, la
chambre de compensation effectue un appel de marge crditeur.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

36
III) DEUX EXEMPLES DE CONTRATS NGOCIS SUR LE LIFFE

Cocoa Futures

Unit of Trading

Ten tonnes

Origins Tenderable

Cameroon, Cte dIvoire, Democratic Republic of Congo (formerly known


as Zaire), Equatorial Guinea, Ghana, Grenada Fine Estates, Jamaica,
Nigeria, Republic of Sierra Leone, Togo, Trinidad and Tobago Plantation,
Western Samoa at contract price. All other growths tenderable at set
discounts.

Quality

Please refer to the full contract specification on the LIFFE web site at
www.liffe.com

Delivery Months

March, May, July, September, December, such that ten delivery months
are available for trading

Delivery Units1

Standard Delivery Unit bagged cocoa with a nominal net weight of ten
tonnes
Large Delivery Unit bagged cocoa with a nominal net weight of 100
tonnes
Bulk Delivery Unit loose cocoa with a nominal net weight of 1,000
tonnes2

Price Basis2,3

Pounds sterling per tonne in an Exchange Nominated Warehouse in a


Delivery Area which is, in the Board's opinion, in or sufficiently close to
Amsterdam, Antwerp, Bremen, Brighton4 and Hove4, Dunkirk4, Felixstowe,
Hamburg, Humberside, Le Havre5, Liverpool, London, Rotterdam, or
Teesside

Minimum Price Movement 1 per tonne (10)


(Tick Size & Value)
Last Trading Day

Eleven business days immediately prior to the last business day of the
delivery month at 12:00

Notice Day/Tender Day

The business day immediately following the last trading day

Trading Hours

09:30 - 16:50

1 - Where necessary upon tender, a seller may be instructed by the Clearing House to convert a Bulk Delivery Unit into Large
and/or Standard Delivery Units, or a Large Delivery Unit into Standard Delivery Units.
2 - Bulk Delivery Units are tenderable at a discount of 20 per tonne to the contract price.
3 - Contact the Exchange to determine which Delivery Areas have Dual Capacity Warehousekeepers (i.e. those nominated for
the storage of Bulk Delivery Units as well as Standard and Large Delivery Units).

Trading Platform:
LIFFE CONNECT Trading Host for Futures and Options
Algorithm: Central order book applies a pro-rata algorithm, but with priority given to the first
order at the best price subject to a minimum order volume and limited to a maximum volume
cap.
Contract Standard:
Delivery may be made of Cocoa meeting the contract requirements. Please refer to the full
contract specification on the LIFFE web site at www.liffe.com
Source : http://www.euronext.com/trader/contractspecifications/derivative/wide/0,5786,1732
_6635209,00.html?euronextCode=C-LON-FUT, 27 octobre 2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

37

Cocoa Futures
15 minute delayed prices ( per tonne)

+/+/Last Traded Volume


Settle4 OI5
Price High Low
1
Price
Volume3
Today
2
%

Delivery
Month

Last
Trade at

Dec 07

09:42:57 932 933

932

934 924

343

934 68533

Mar 08

09:43:02 955 957

956

961 949

15

959

959 52375

May 08

09:41:55 962 1035 970

970 962

204

971 20582

Jul 08

09:30:52 980 988

984 980

15

22

984 24484

Bid Offer Trade

980

Sep 08

985 1049

995 19849

Dec 08

978 1020

1004 11393

Mar 09

986

1016 1598

May 09

981

1027

38

Jul 09

1011

1037

Sep 09

1042

1) Price of last trade compared to yesterday's settlement price.


2) Percentage price of last trade compared to yesterday's settlement price
3) Volume of last trade
4) Settlement Price for 26-Oct-2007
5) Open Interest for two trading days prior to today
* Total Open Interest over all months

Source : www.liffe-commodities.com/CommodityFutures.aspx?targ=XC/F.LI, 06 novembre 2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

38

White Sugar Futures

Unit of Trading

Fifty tonnes

Quality

White beet or cane crystal sugar or refined sugar of any origin of the crop
current at the time of delivery, free running of regular grain size and fair
average of the quality of deliveries made from the declared origin from
such crop, with minimum polarisation 99.8 degrees, moisture maximum
0.06%, and colour maximum 45 units ICUMSA attentuation index (except
that sugar originating in the EU shall satisfy the colour specification set
out or referred to in the ASSUC Rules), all at time of delivery to vessel at
port.

Delivery Months

March, May, August, October, December, such that seven delivery


months are available for trading.

Delivery Period

The specified delivery month and the following month

Price Basis

US dollars and cents per tonne FOB and stowed in vessels hold at one of
the following designated ports: Amsterdam, Antwerp,
Bangkok/Kohsichang, Bilbao, Bremen, Buenaventura, Buenos Aires,
Cadiz, Calais, Delfzijl, Dunkirk, Durban, Eemshaven, Flushing, Gdansk,
Gdynia, Gijon, Guangzhou, Hamburg, Huangpu, Imbituba, Immingham,
Inchon, Itajai, Jebel Ali, Laemchabang/ Sri Racha, Le Havre, Leixoes,
Lisbon, Maceio, Marseilles, Matanzas, Natal, New Orleans, Paranagua,
Penang, Port Kelang, Puerto Quetzal, Recife, Rostock, Rotterdam,
Rouen, Santander, Santos, Savannah, Shekou, Singapore, Szczecin,
Ulsan, Xiamen, Zeebrugge.
Freight differentials, as from time-to-time determined and published by
the Board, shall apply to any non-European port.

Minimum Price Movement 10 cents per tonne ($5)


(Tick Size & Value)
Notice Day

Fifteen calendar days preceding the first day of the delivery period (if not
a business day then the first business day following)

Last Trading Day

Sixteen calendar days preceding the first day of the delivery month a (if
not a business day then the first business day immediately preceding).

Trading Hours

09:45 - 17:30

Trading Platform:
LIFFE CONNECT Trading Host for Futures and Options
Algorithm: Central order book applies a pro-rata algorithm, but with priority given to the first
order at the best price subject to a minimum order volume and limited to a maximum volume
cap.
Contract Standard:
Delivery may be made of White Sugar meeting the contract requirements. Please refer to the
full contract specifucation on the LIFFE web site at www.liffe.com.
Unless otherwise indicated, all times are London times.

Source : http://www.euronext.com/trader/contractspecifications/wide/0,5786,1732_6501238_____1_
200917808,00.html, 27 octobre 2007

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

39

CHAPITRE 5
LES OPTIONS NGOCIABLES
LEXEMPLE DES PRODUITS DRIVS SUR ACTIONS ET INDICES

I) LES OPTIONS

1) Dfinition, exemple

Une option est un contrat qui lie :


- le vendeur de loption et
- le dtenteur de loption qui a acquis le droit dacheter (option dachat) ou de vendre (option de vente)
un certain bien, une certaine date (ou au cours dune certaine priode), un prix fix lavance.
En dautres termes, le dtenteur dune option a le droit mais non lobligation de lexercer.
Prenons lexemple simple dune option dachat dchance dcembre 2007 donnant le droit dacheter
10 actions LVMH au prix dexercice de 85 ; dans ce cas, laction LVMH est appele sous-jacent, ou
support de loption. Si lchance le cours de LVMH est infrieur 85 , alors le dtenteur de
loption naura aucun intrt lexercer ; en revanche, si ce cours devient suprieur 85 , alors le
dtenteur de loption lexercera.
(le lecteur transposera aisment cet exemple au cas dune option de vente)
Plusieurs remarques :
- le dtenteur de loption nest pas forcment intress par lachat dactions LVMH. On peut mme dire
quune bonne partie des dtenteurs doptions dachat qui les conservent jusqu leur chance ne
sont intresss que par la plus-value que lon peut raliser en achetant les titres en dessous du cours
et en les revendant immdiatement ;
- le vendeur de loption ne dtient pas forcment les actions LVMH. On dit dans ce cas l, de faon
trs image, quil est court (short) ; sil se fait exercer , il doit acheter les titres LVMH sur le march
au comptant et les revendre moyennant une moins-value au prix dexercice convenu lors de la
cration du contrat doption (lopration peut ventuellement dboucher sur un cash settlement ) ;
- dans le cas dune option ngociable, son dtenteur peut la revendre un tiers ; aprs la revente, le
contrat doption lie celui qui a vendu loption lors de sa cration et le nouveau dtenteur.
La ngociabilit des options leur confre une caractristique remarquable : leur valeur volue en
fonction du cours du sous-jacent. On peut donc spculer sur les options sans jamais vouloir acqurir
ou vendre le support.

2) Vocabulaire

- Call : option dachat


- Put : option de vente
- Strike : prix dexercice de loption
- In the money : une option est in the money (en dedans) si son dtenteur a (ou aurait) intrt
lexercer immdiatement
- Out of the money : une option est out of the money (en dehors) si son dtenteur na pas (ou
naurait pas) intrt lexercer immdiatement
- Premium : prime

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

40
- Option europenne : une option europenne ne peut tre exerce qu lchance
- Option amricaine : une option amricaine peut tre exerce tout moment.
Autour de ces lments de base, on peut construire des contrats doption extrmement divers (options
barrire, options exotiques, options asiatiques etc.) en jouant sur tous les paramtres
caractristiques dune option. Nous renvoyons des ouvrages spcialiss sur les options pour une
description de ces instruments.
Comme pour la plupart des instruments financiers, il existe des options standardises et des options
de gr gr.
Par ailleurs les options peuvent tre combines avec dautres instruments drivs. On peut construire
des options sur des contrats terme, des options sur des swaps (swaptions) ou des options sur des
options

3) Risque de gain et risque de perte sur les stratgies de base

Les stratgies de base sur options prsentent des risques dissymtriques :


1) achat dune option dachat : perte limite, gain ventuellement trs lev
2) vente dune option dachat : gain limit au montant de la prime, perte ventuellement trs leve
3) achat dune option de vente : perte limite au montant de la prime, gain ventuellement trs lev
4) vente dune option de vente : gain limit, perte ventuellement trs leve
La vente dune option est donc un exercice plus risqu que son achat, du moins si lon prend comme
critre dvaluation du risque la perte maximale. Cest pourquoi la plupart des oprateurs prennent
des positions optionnelles complexes, combinant achats et ventes doptions. Quelques exemples de
stratgies complexes seront prsents sous forme dexercices.

4) Les dterminants de la valeur dune option

Le modle de Black & Scholes

Dun point de vue conceptuel, les options ne posent aucun problme de comprhension. En revanche,
lestimation de la valeur dune option est un exercice trs difficile.
Si un oprateur X vend une option un oprateur Y, Y doit verser une prime (premium) X ; de
mme, si par la suite Y revend cette option un oprateur Z, ce dernier devra verser une certaine
somme Y (cette somme est elle aussi une prime mais elle sera dun montant diffrent de celle
verse lorigine par Y X). Lvaluation des primes repose sur des modles complexes au plan
mathmatique ; le modle le plus utilis est le modle de Black & Scholes ; nous mentionnerons
galement ici le modle de Cox Ross Rubinstein.
Le modle de Black & Scholes a t dvelopp pour valuer des options europennes sur actions.
Par extension, il est utilis pour valuer dautres options (sur indices, sur contrats terme).
Nous renvoyons des ouvrages spcialiss pour ltude mathmatique de ces modles. Nous
indiquons cependant quels sont les principaux paramtres du modle de Black & Scholes :
- le cours de lactif sous-jacent
- le prix dexercice
- la volatilit du cours du sous-jacent, mesure par lcart-type
- la date dchance et plus prcisment la dure de vie de loption jusqu son chance
- les taux dintrt sans risque jusqu lchance
- les flux intermdiaires verss par le sous-jacent : intrts, dividendes
Dans le jargon financier, lvaluation de la valeur dune option est appele pricing doptions ; les
logiciels qui permettent de raliser ce pricing sont appels des pricers.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

41
Valeur intrinsque et valeur temps

Ces notions simples doivent tre connues :


1) la valeur intrinsque est gale au gain ralis en cas dexercice immdiat de loption ;
2) la valeur temps : une option de maturit T peut avoir une valeur intrinsque nulle linstant t. Mais
en fonction des vnements qui sont susceptibles de se produire sur lintervalle [t ; T], la valeur
intrinsque peut devenir strictement positive. Cette possibilit est appele valeur temps ; la valeur
intrinsque est donc une valeur spculative.

II) LES MARCHS DOPTIONS NGOCIABLES DEURONEXT LIFFE. EXEMPLES


Euronext.Liffe est la branche drivs internationale d'Euronext

Les divers produits optionnels dEuronext

Euronext Liffe propose un grand nombre de produits drivs optionnels sur des supports trs divers :
- actions [au moment o nous rdigeons ces lignes (6 novembre 2007), Euronext propose des options
sur 272 actions, dont 115 sur des titres ngocis Paris (source : www.euronext.com)].
- obligations
- devises
- indices
- matires premires
- trackers
etc.

Quelques caractristiques gnrales

Les options proposes sur un march tel quEuronext sont des options standardises. Leurs
caractristiques sont dtermines par Euronext. Un nouveau contrat est cr ds que deux
oprateurs prennent simultanment une position vendeur et une position acheteur.
Comme pour les autres instruments financiers ngocis sur des marchs organiss, lacheteur et le
vendeur ne se rencontrent pas directement ; la chambre de compensation sinterpose entre ces deux
oprateurs ; un deposit est demand chaque oprateur lors de sa prise de position ; des appels de
marges crditeurs ou dbiteurs sont ensuite excuts par la chambre de compensation.
Les services de la chambre de compensation sont rmunrs par les commissions quelle peroit sur
chaque mouvement. Ces commissions sont faibles mais le nombre de transaction est trs lev. La
concurrence entre les places de march est extrmement vive ; cest pourquoi le niveau des
commissions et la qualit des services sont des lments dterminants pour le choix dun march.

Nous reproduisons ci-aprs les caractristiques principales de deux contrats doption.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

42

1) Les options europennes sur actions cotes Paris

Caractristiques des contrats

Taille du contrat

Une option reprsente 10 titres.

Mois
d'chance

Quatre chances semestrielles du cycle : mars et septembre. Sur un sousensemble de classes doptions (Cf. Liste des options sur actions de type europen
par groupe), les ngociations portent sur 10 chances semestrielles du cycle :
mars et septembre.

Cotation

Euro par titre

Echelon
minimum de
cotation

0,01 par titre

Jour dexercice

Lheure limite de saisie des instructions dexercices ou dabandon est fixe


19h45

Dernier jour de
ngociation

Les options peuvent tre ngocies jusqu'au dernier jour de bourse du mois
d'chance correspondant au 3me vendredi du mois dchance.

Jour de
liquidation

Le jour de rglement-livraison se situe trois jours de bourse suivant le jour


d'exercice / la clture d'une chance.

Heures de
cotation

09h00 - 17h30 l'heure de Paris

Plate-forme de ngociation :
Les contrats doptions sont ngociables sur le systme de ngociation lectronique LIFFE CONNECT
Algorithme : Le carnet dordres central est rgi par un algorithme de ngociation accordant la priorit aux
facteurs prix-temps.
Prix de loption: Le montant de la prime est pay entirement le jour de bourse suivant le jour de ngociation.
Chambre de compensation: LCH.Clearnet S.A.
1 - Sauf pour les exceptions ou les ajustements temporaires des Oprations sur titres (OST)
2 - A lchance, les options dans la monnaie sont automatiquement exerces, sauf instruction contraire du client.
Ces produits sont ngociables aux Etats Unis uniquement pour les membres habilits et sous certaines
conditions.

Source : http://www.euronext.com/trader/contractspecifications/wide/ contractSpecifications-3084-FR.


html? docid=47369
06 novembre 2007.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

43

2) Les options de type europen sur Indice ; lexemple de loption PXA

Caractristiques du contrat PXA

Unit of trading

Contract valued at 10 per index point (eg 36,000 at 3600.0)

Expiry months

Twenty two maturities, so that the nearest three calendar months are available
for trading plus nineteen additional quarterly maturities

Quotation

Index points (eg 3600.0)

Minimum price
movement

0,10

Exercice day

Exercise by 19.45 on Last Trading Day only

Last trading day

16.00
Third Friday of the expiry month.
In the event of the third Friday not being a business day, the Last Trading Day
shall normally be the last business day preceding the third Friday.

Settlement day

Settlement day is the first business day after the Last Trading Day

Trading hours

9.00 17.30

Trading Platform:

LIFFE CONNECT Trading Host for Futures and Options

Algorithm: Central order book applies a price-time trading algorithm with priority given to the first order at
the best price

Wholesale Services: Block Trading

Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): The expiry settlement index used as a reference for automatic
exercise of contracts that are in-the-money at maturity is the mean of all index values calculated and
disseminated between 15.40 and 16.00 on the expiry day (including the first index value disseminated after
16.00).
Daily Settlement Price: The daily settlement price is based on the 17.30 settlement price of the CAC 40 index
future.
Contract Standard: Cash settlement based on the EDSP for expiring series.
Option premium: Payable by the buyer in full on the business day following a transaction.
Clearing: LCH.Clearnet S.A.
Unless otherwise indicated, all times are Paris times.
In the United States these products may only be offered and sold to prescribed entities under specified conditions.
New expiry months are opened on the first trading day after maturity expires.

Source : www.euronext.com/trader/contractspecifications/derivative/wide/ contractspecifications-2830EN.html?contractType=8&mnemo=PXA&exerciceType=EUR&selectedMepDerivative=1,


06 novembre 2007.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

44

3) Les options amricaines sur actions cotes Paris

Caractristiques des contrats

Taille du contrat

Une option reprsente 100 titres 1.

Mois
d'chance

Paris publie une liste des diffrents groupes de classes doptions ordonns par
nombre de maturits disponible. Les classes doptions sont sub-divises en 3
groupes:
Groupe I: Les ngociations portent sur onze chances glissantes : 3 chances
mensuelles, les 3 trimestrielles suivantes du cycle mars, juin, septembre,
dcembre, les 2 semestrielles suivantes du cycle juin, dcembre et les 3 annuelles
suivantes de la maturit dcembre.
Group II : Les ngociations portent sur huit chances glissantes : 3 chances
mensuelles, les 3 trimestrielles suivantes du cycle mars, juin, septembre,
dcembre, et les 2 semestrielles suivantes du cycle juin, dcembre.
Group III: Les ngociations portent sur quatre chances trimestrielles glissantes
du cycle mars, juin, septembre, dcembre (Cf. Liste des options sur actions de type
amricain par groupe)

Cotation

Euro par titre

Echelon
minimum de
cotation

0,01 par titre

Jour dexercice

Lenregistrement des instructions dexercice est fix chaque jour 19h15,


lexception du jour de lchance o il est tendu 19h45 CET 2

Dernier jour de
ngociation

Les options peuvent tre ngocies jusqu'au dernier jour de bourse du mois
d'chance correspondant au 3me vendredi du mois dchance.

Jour de
liquidation

Le jour de rglement-livraison se situe trois jours de bourse suivant le jour


d'exercice / la clture d'une chance.

Heures de
cotation

09h00 - 17h30 l'heure de Paris

Plate-forme de ngociation :
Les contrats doptions sont ngociables sur le systme de ngociation lectronique LIFFE CONNECT
Algorithme : Le carnet dordres central est rgi par un algorithme de ngociation accordant la priorit aux
facteurs prix-temps.
Prix de loption: Le montant de la prime est pay entirement le jour de bourse suivant le jour de ngociation.
Chambre de compensation: LCH.Clearnet S.A.
1 - Sauf pour les exceptions ou les ajustements temporaires des Oprations sur titres (OST)
2 - A lchance, les options dans la monnaie sont automatiquement exerces, sauf instruction contraire du client.
Ces produits sont ngociables aux Etats Unis uniquement pour les membres habilits et sous certaines
conditions.

Source : http://www.euronext.com/trader/contractspecifications/wide/contractSpecifications-3084-FR.
html?docid=47440
06 novembre 2007.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

45

CHAPITRE 6
LES RELATIONS MONTAIRES INTERNATIONALES
LA GESTION DU CHANGE PAR LES ENTREPRISES

I) BREFS RAPPELS SUR LES MONNAIES CONTEMPORAINES

1) La monnaie est constitue de crances sur le systme bancaire

On retient des dfinitions plus ou moins restrictives de la monnaie suivant le niveau de liquidit des
titres de crance. La liquidit est entendue ici comme la facilit avec laquelle on transforme un titre en
monnaie stricto sensu.
Les crances sont de natures diffrentes suivant la nature du dbiteur.

Crances sur la Banque Centrale

Elles prennent deux formes principales :


- billets
- monnaie scripturale sur un compte la BC

Crances sur les banques commerciales

La monnaie est cre sous forme scripturale par les banques commerciales.

2) La monnaie est une institution reposant sur la confiance collective

Deux lments sont ncessaires pour quune crance remplisse pleinement sa fonction de monnaie :
- elle doit tre institue comme telle par ltat
- elle doit bnficier de la confiance collective
Extraits du bilan simplifi de la Banque Centrale
Actif
Or et devises
/
Concours (crdits) banque commerciale 1
Concours (crdits) banque commerciale 2
.....
Concours (crdits) banque commerciale n
/

Passif
Billets
/
Compte courant banque commerciale 1
Compte courant banque commerciale 1
.....
Compte courant banque commerciale n
/

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

46
II) LE MARCH DES CHANGES

1) Caractristiques gnrales

Le march des changes est essentiellement un rseau interbancaire, aux ramifications multiples et
trs internationalis. la diffrence des autres marchs financiers, il nexiste pas dautorit
organisatrice ; le march des changes fonctionne en continu.
Une opration de change consiste acheter une monnaie en la payant avec une autre monnaie. Le
taux de change, ou parit, est un rapport entre deux monnaies. Il exprime le nombre dunits dune
monnaie que peut acheter une unit dune autre monnaie.
Une devise est une monnaie considre dans son rapport aux autres monnaies. Ex : la livre sterling
par rapport au franc suisse.
Une devise est pleinement convertible sil est possible de lchanger sans restriction contre une autre
devise pleinement convertible. Le yuan chinois nest que partiellement convertible : la Banque
Centrale Chinoise ne permet pas que le yuan soit librement achet ou vendu ; elle exerce un contrle
sur les oprations de change de manire maintenir une parit fixe avec lUSD.
Les montants ngocis sur les marchs des changes sont considrables : en moyenne quotidienne,
ils sont aujourdhui de lordre de 3 200 milliards quivalent USD
(Source : Banque des rglements internationaux, Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange
and Derivatives Market Activity in April 2007 Preliminary global results , septembre 2007).

2) Les dterminants de la parit

Les devises contemporaines connaissent dincessantes fluctuations de cours ; on parle parfois de


manire image de flottement gnralis des monnaies .
Divers facteurs concourent aux fluctuations de la parit :
- la balance des paiements
- les taux dintrt court terme
- les perspectives de croissance : les titres exprims dans une devise reprsentent une promesse sur
les richesses qui seront produites dans le futur
- la scurit, au sens militaire du terme, relle ou suppose, de la nation o est mise la devise.
Plus gnralement, les fluctuations ne dpendent pas uniquement de ces facteurs objectifs. Les
variations de cours sont notamment le rsultat danticipations complexes de la part des oprateurs sur
les marchs des changes ; les cambistes doivent en particulier anticiper sur les anticipations des
autres cambistes...

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

47

III) LE RISQUE DE CHANGE

1) Un exemple

Une entreprise de la zone euro facture une livraison de marchandises en USD.


Risque de change pour lentreprise : entre la facturation et le paiement, lUSD est susceptible de
baisser par rapport lEUR. Il apparat ncessaire de pallier ce risque.

2) Gestion du risque de change : les options de change

Une option de change est un contrat qui confre son acheteur le droit dacheter ou de vendre une
certaine quantit dune devise une parit spcifie. Ce contrat peut tre valable pendant une
certaine priode (option amricaine ) ou seulement une certaine chance (option
europenne ).
- Options standardises : Euronext Amsterdam, Chicago Mercantile Exchange, Philadelphie...
- Options de gr gr ou options OTC (Over The Counter) : la forme la plus rpandue

3) Les oprations terme

Une opration dchange terme de deux devises se fait un cours convenu lors de la conclusion du
contrat. Les contrats sont gnralement labors de gr gr (on les appelle dans ce cas des
forwards) mais il existe des contrats standardiss : CME, Amsterdam, Philadelphie...
Un contrat terme supprime le risque de change mais ne permet pas de bnficier dune volution
favorable des parits.

4) Swap de devises

Dfinition

Un swap est un change ; le dveloppement massif des swaps remonte au dbut des annes 1980.
Un swap de devises est un contrat de gr gr entre deux parties qui schangent des dettes
contractes dans des devises diffrentes. Un swap de devises permet donc de modifier la monnaie
dans laquelle sexprime une dette (ou un placement). Il permet galement den modifier le taux ou la
nature du taux. Pour conclure un swap, les cocontractants prcisent divers lments :
- le montant du contrat, exprim dans une des deux devises
- la parit retenue pour procder lchange
- la dure du contrat
- les modalits de calcul des intrts (ventuellement intrts fixes ou variables).

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

48

Un exemple trs simple (1)

Une socit franaise veut mettre un emprunt obligataire mais le march franais est encombr par
de nombreux emprunteurs et les taux dintrt sont levs. Le march suisse tant plus dtendu, la
socit met un emprunt en francs suisses, 10 ans.
En labsence de swap, on aurait la situation suivante :
Coupons CHF

Obligataires

Socit : Capital en CHF

La socit conclut un swap de devises avec une banque


La socit remet la banque le capital, en CHF, lev lors de lmission de lemprunt. Elle reoit la
contre-valeur de ce capital en EUR
Pendant 10 ans :
- la banque paie les intrts de lemprunt la socit qui les reverse immdiatement aux dtenteurs
dobligations
- rciproquement, la socit verse la banque des intrts taux variable

Coupons CHF

Obligataires

Coupons CHF

Banque :
Capital en CHF

Socit :
Capital en EUR
Intrts variables EUR

A lchance du swap :
- la banque reverse le capital en CHF la socit qui rembourse les obligataires
- la socit rembourse la banque le capital en EUR reu lorigine de lopration
- le swap est alors dnou.
NB : il est probable que la banque aura elle-mme conclu un swap pour le capital en CHF.

) Daprs CHABARDES P., DELCLAUX F., 1996, Les produits drivs, Gualino diteur, Paris.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

49

CHAPITRE 7
LES MARCHS DE TAUX

I) LE RISQUE DE TAUX ; EXEMPLES


Le risque de taux peut tre dfini de la manire suivante : cest le risque pour un prteur ou pour un
emprunteur de voir sa situation financire se dtriorer la suite de la variation des taux dintrt qui
prvalent sur les marchs.

Exemple 1

Une entreprise devra effectuer un emprunt dans trois mois ; les taux actuels (fin novembre) lui
paraissent satisfaisants. Pour cette entreprise, le risque financier est celui dune hausse des taux
entre novembre et janvier puisque cela rendrait son emprunt plus coteux.

Exemple 2

Un ngociant recevra une importante somme dargent dans six mois (mai) ; il pourra la placer
durablement sur des obligations. Pour ce ngociant, le risque financier est celui dune baisse des taux
puisque cela risque de diminuer le rendement de son placement venir.

Exemple 3

Pour le dtenteur dun portefeuille obligataire, le risque est celui dune hausse des taux de march
puisque cela ferait diminuer le cours des obligations quil dtient.

II) LES MARCHS TERME SUR TAUX LONGS


Pour tre trs prcis, il conviendrait de parler de marchs de produits drivs sur instruments
financiers dont la valeur dpend des taux dintrt ; mais lusage a consacr lexpression marchs
de taux .

1) Les contrats terme sur taux longs : principe gnral

Pour spculer/anticiper sur les taux longs, on spcule/anticipe sur des obligations

Rappel : le cours des obligations volue en sens inverse de celui des taux de march ; lorsque les
taux de march augmentent, le cours des obligations diminue (et inversement).
Vendre un contrat terme sur obligations revient prendre lengagement de livrer des obligations
un certain cours, une certaine chance. Symtriquement, acheter un contrat terme sur taux longs

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

50
quivaut prendre lengagement dacheter une certaine quantit dobligations, un certain cours,
une certaine date.
Le cours des obligations fluctue en fonction des taux dintrt ; la valeur des contrats dpend ellemme de la valeur des obligations qui constituent le sous-jacent. La dpendance est transitive : in
fine, le cours des contrats fluctue en fonction des volutions des taux dintrt. Un schma simple
permet dillustrer cette proprit :
Fluctuations
de
taux

Fluctuations
de la valeur des
obligations

Fluctuations
de la valeur des
contrats

Les contrats standardiss proposs par les marchs organiss portent sur des obligations dtat. Il
faut en effet que le gisement, cest--dire lensemble des obligations susceptibles dtre livres soit
suffisamment important pour viter des manipulations de cours (1); dans le mme ordre dide il faut
que le march soit suffisamment liquide et profond pour que le cours des obligations et donc le taux
dintrt qui leur est associ soit considr comme vritablement significatif par les oprateurs.

Le sous-jacent des contrats de taux est constitu dobligations fictives

Les obligations souveraines relles prsentent une difficult pour la couverture : de nombreuses
lignes diffrentes coexistent un mme moment sur les marchs. De plus, les caractristiques des
obligations relles sont assez frquemment modifies, notamment en ce qui concerne les taux
nominaux. De ce fait, il existe autant de cours que de lignes dobligations. Si le sous-jacent des
contrats de taux tait constitu dobligations relles on se heurterait deux cueils potentiels :
- soit on devrait crer autant de contrats que de lignes dobligations, ce qui poserait la fois des
problmes de liquidit et des problmes de gestion du fait de la multiplicit des lignes ;
- soit on ne crerait des contrats que sur quelques lignes, ce qui poserait des problmes techniques
de couverture pour les lignes sans contrat.
Pour pallier ces difficults on utilise la proprit suivante : quelles que soient les caractristiques dune
obligation, il est possible den dterminer le cours thorique si lon connat le taux de march qui lui
est applicable ; il suffit pour cela dutiliser la formule de la page 21. Or, les taux de march des
obligations dtat sont calculs en permanence, donc le pricing des obligations dtat ne pose aucun
problme.
Les sous-jacents des contrats terme sur taux longs sont donc des obligations fictives mais dont les
caractristiques sont trs prcisment spcifies et rarement modifies afin que les oprateurs aient
une bonne matrise des produits ; le cours thorique des obligations souveraines fictives est calcul
partir des taux observs sur le march des obligations souveraines relles ; le cours des obligations
fictives est donc fonction des taux de march
In fine, le cours des contrats, qui est fonction du cours des obligations fictives, est donc fonction des
taux de march.
On peut donc utiliser les variations des taux des marchs obligataires dans une optique de
spculation ou dans une optique de couverture.
Fluctuations
des taux de
march

Fluctuations
de la valeur des
obligations fictives

Fluctuations
de la valeur des
contrats

2) Les contrats terme sur taux longs : la livraison


1) On souponne cependant certaines institutions financires de se livrer des tentatives de manipulation de
cours sur les Treasury Bonds . Voir notamment The Economist, November 2nd, 2006.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

51
Si des contrats sont conduits leur terme, le vendeur doit livrer aux acheteurs des obligations dtat
appartenant au gisement du contrat. Le gisement est constitu dun nombre restreint de lignes
dobligations pouvant effectivement tre livres
Le facteur de concordance sert tablir une quivalence entre les obligations relles qui sont
livres et les obligations fictives de lemprunt notionnel ; il permet de dterminer le prix pay par les
oprateurs qui prennent livraison des obligations. Le principe est simple : si lon appelle Bf (de prix pf)
les obligations fictives et Br les obligations relles, lors dune livraison, le vendeur du contrat doit
remettre N Br en lieu et place des N Bf. Mais cette livraison se fera un prix p qui intgre la diffrence
de caractristiques entre les obligations relles et les obligations fictives. Le prix p est fonction de pf ;
le facteur de concordance est un paramtre essentiel de cette fonction liant p et pf..
De manire plus gnrale, les conditions de livraison sont extrmement dtailles. Pour de plus
amples dtails, on se reportera aux documents mis en ligne par les marchs qui proposent des
contrats de taux longs.

3) Les contrats terme sur taux longs : dnouement sans livraison

La livraison physique des obligations est une issue peu frquente des contrats. La grande majorit
des oprateurs dnouent leurs positions avant lchance du contrat en rachetant ou en revendant,
suivant les cas, les contrats sur lesquels ils avaient pris position. Les oprateurs enregistrent leurs
gains ou leurs pertes, aprs leur sortie du march.
Un point important souligner est que les contrats sont librement ngociables. Une forte liquidit est
dailleurs une condition essentielle la russite de ce type de produit financier.

4) Un exemple de contrat sur taux longs ngocis sur la plateforme EUREX

Euro Bund Future (FGBL)


Contract Specifications.
Version 01 Mar 2006
Contract Standard
Notional short-, medium- or long-term debt instruments issued by the Federal Republic of Germany
Contract
Euro-Bund Futures

Product ID
FGBL

Remaining Term Years


8.5 to 10.5

CouponPercent
6

Currency
EUR

Contract Size
EUR 100,000
Settlement
A delivery obligation arising out of a short position may only be fulfilled by the delivery of certain debt
securities issued by the Federal Republic of Germany [...].Such debt securities must have a minimum
issue amount of 5 billion.
Quotation
In a percentage of the par value, carried out two decimal places.
Minimum Price Movement
0.01 percent, representing a value of EUR 10.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

52

Delivery Day
The 10th calendar day of the respective quaterly month, if this day is an exchange trading day;
otherwise, the immediately following exchange trading day.
Notification
Clearing members with open short positions must notify Eurex on the Last Trading Day of the maturing
futures which debt instrument they will deliver. Such notification must be given by the end of the PostTrading Full Period (22:30 CET, for CONF Futures 20:00 CET).
Last Trading Day
Two exchange trading days prior to the delivery day of the relevant delivery month. Trading in the
contract for this delivery month ceases at 12:30 p.m. CET.
Daily Settlement Price
Standard Method
Volume-weighted average price of all trades during the final minute of trading before 17:15 CET
provided that more than five trades occurred during this minute; otherwise the volume-weighted
average price of the last five trades before 17:15 CET provided that these are not older than 15
minutes. If such a price cannot be determined, or the price so determined does not reflect the
prevailing market conditions, Eurex will establish the official settlement price. If the price so
determined does not reasonably reflect the prevailing market conditions at the close of trading, Eurex
may change and redetermine the official settlement price.
CONF Futures
The closing price determined within the closing auction; if such a price cannot be determined, the daily
settlement price will be determined according to the standard method with the difference, that the
volume-weighted average price of the last five trades before 17:00 CET is calculated, provided that
these are not older than 15 minutes.
Final Settlement Price
Established by Eurex on the Last Trading Day at 12:30 CET; based on the volume-weighted average
price of all trades during the final minute of trading provided that more than ten trades occurred during
this minute; otherwise the volume-weighted average price of the last ten trades of the day, provided
that these are not older than 30 minutes. If such a price cannot be determined, or does not reasonably
reflect the prevailing market conditions, Eurex will establish the Final Settlement Price.
Trading Hours
Eurex operates in three trading phases. The pre-trading period is the initiating phase, where users
may make inquiries or enter, change or delete orders and quotes in preparation for trading. Orders
and quotes are matched during the main trading phase, with transactions being immediately confirmed
online. Trading ends with the post-trading period, where all inquiry functions are available and market,
limit or stop trades for the next day may be entered. All clearing functions are available during each
trading phase except the position transfer function, which is only available during the pre- and posttrading phase.

Quelques donnes sur le contrat FGBL, releves le 06 novembre 2007


Source : www.eurexchange.com

Evolution du cours en sance, contrat FGBL dchance dcembre 2007


15h 55

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

53

Prices/Quotes
15 minutes delayed
Last update 15:54:46 CET on 06.11.2007

Product
Name

Delivery
Month

Diff. to
previous
day

Last
Price

Date

Traded
Contracts

Time

Open interest
(adjusted)

Open
Interest
Date

FGBL

Dec 07

-0.07%

113.71 06.11.07 15:54:39

598,218

1,473,317 05.11.07

FGBL

Mar 08

-0.16%

114.11 06.11.07 15:34:52

854

11,816 05.11.07

FGBL
Total

Jun 08

n/a

n/a 02.11.07 15:35:34

0
599,072

0 05.11.07
1,485,133

Deliverable Bonds Expiry month Dec 2007


Deliverable Bond ISIN
Coupon Rate (%)
DE0001135309
4.00
DE0001135317
3.75
DE0001135333
4.25
FGBL - FUT 8 1/2-10 1/2 Y.GOV.BOND 6%
Delivery Opening
Daily
Daily
Month
Price
High
Low
Dec 07
113.85
114.17
113.76
Mar 08
114.34
114.60
114.29
Jun 08
Total

Closing
Price
113.79
114.29

Maturity Date
04.07.2016
04.01.2017
04.07.2017

Settlem.
Price
113.89
114.35
113.83

Conversion Factor
0.868738
0.845988
0.874919

Traded
Contracts
1,053,047
358

Open(*)
Interest
1,484,676
11,636

1,053,405

1,496,312

(*) Open interest as of the previous business day

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

54

5) Lutilisation des contrats : un exemple

Source : adapt de FAYE J.-F., GUILLOU J.-P., 1995, Le MATIF, pratique dun march terme, 3e
dition, Dalloz, Paris.

Le dnouement de contrats avant leur terme

Positions ouvertes
Acheteurs

Vendeurs
Lots

Banque Y
Autres

25
68000

TOTAL

Lots
SICAV Z
Autres

68025

25
68000

TOTAL

68025

- la SICAV Z est engage auprs de la chambre de compensation. Elle est vendeuse terme.
- la banque Y est engage auprs de la chambre de compensation. Elle est acheteuse terme.
Sortie de la SICAV avant lchance :
Positions ouvertes
Acheteurs

Vendeurs
Lots

Banque Y
Autres
SICAV Z

25
68000
25

TOTAL

Lots
SICAV Z
Autres
St Dupont

68050

25
68000
25

TOTAL

68050

Finalement :
Positions ouvertes
Acheteurs

Vendeurs
Lots

Banque Y
Autres
TOTAL

25
68000
68025

Lots
Socit Dupont
Autres
TOTAL

25
68000
68025

Trs important : si la socit Dupont clturait une position acheteur, alors le nombre de positions
ouvertes stablit 68000.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

55
Deposit et appels de marge ; un exemple

Premier jour : un oprateur X achte 10 contrats notionnels dchance mars, au cours de 112,10.
Clture : en fin de sance, le contrant mars = 112,20
Deposit : 10 x 1500 = 15 000 (1500 par contrat, rgle fixe par la chambre de compensation)
Gain de la journe : 10 x 100 000 x (112,20 - 112,10)/100 = 1 000
La chambre de compensation effectue un appel de marge crditeur de 1000 en faveur de X (dans
certains cas, ces appels crditeurs peuvent produire des intrts au bnfice de X).
Deuxime jour : en dbut de sance, X vend 10 contrats notionnels chance juin, au cours de
112,50 (opration de straddle puisquil est simultanment acheteur dautant de contrats mars).
Clture : en fin de sance, contrat mars = 112,30 ; contrat juin = 112, 60
Deposit : la position de X est maintenant compose de 10 straddles mars-juin. La chambre de
compensation juge cette position moins risque que la prcdente ; de ce fait, elle nexige plus quun
deposit de 10 x 750 = 7 500 . Elle restitue donc X la moiti de son deposit.
Gain de la journe :
- sur lchance mars : 10 x 100 000 x (112,30 - 112,20)/100 = 1 000
- sur lchance juin : 10 x 100 000 x (112,50 - 112,60)/100 = -1 000
Attention : il sagit bien ici des gains de la journe, les calculs se font par rapport la situation lors de
la clture la veille au soir pour mars, par rapport la prise de position du matin pour juin.
Le gain de la journe est donc nul ; il ny a pas dappel de marge.
Le gain total de lopration demeure inchang, savoir les 1000 gagns lors du premier jour.
Troisime jour : X vend 10 contrats notionnels chance mars 112,40 et achte 10 contrats
chance juin 112,60 (i. e. X dnoue ses positions).
Clture : en fin de sance, contrat mars = 112,45 ; contrat juin = 112, 70
Le deposit est rembours X puisquil vient de sortir du march.
Gains de la journe :
- sur lchance mars : 10 x 100 000 x (112,40 - 112,30)/100 = 1 000
- sur lchance juin : 10 x 100 000 x (112,60 - 112,60)/100 = 0
Soit donc un gain de 1000
Le gain total de lopration est donc de 2000 . Pour en valuer le taux de rentabilit, il faut rapporter
cette somme au montant des liquidits engages, 15 000 le premier jour et 7 500 les deuxime et
troisime jours. Soit donc une moyenne de 10 000 immobiliss pendant 3 jours ; le cot
dopportunit est trs faible ; mme si lon ajoute le cot des commissions, lopration demeure
exceptionnellement rentable. Or les donnes de lexercice sont plausibles, mme si elles sont trs
favorables pour X.
On comprend pourquoi les drivs de taux attirent massivement les spculateurs.

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

56
III) LES CONTRATS SUR TAUX DINTRT A MOYEN TERME
Les contrats de taux moyen terme sont construits dune manire analogue celle des contrats
long terme. Ils sont galement fonds sur des obligations fictives ; la seule diffrence notable est que
la maturit des obligations moyen terme est de lordre de 5 ans alors quelle est suprieure 8 ans
pour les obligations des contrats long terme
Voir par exemple le contrat Euro Bobl Future (FGBM) ; www.eurexchange.com/products/FGBM.html

III) LES CONTRATS SUR TAUX DINTRT A COURT TERME

1) Principes gnraux

Les contrats sont fonds sur des taux court terme observs sur le march. Le mode de cotation dun
contrat est trs simple : si k est le taux observ sur le march, alors le contrat est cot 100 k.
Exemple : si k = 4,143 % alors le contrat cotera 100 4,143 = 95,857
Si k augmente, le cours du contrat diminue.
Exemple : si k devient gal 4,148 % alors le cours du contrat devient 100 4,148 soit 95,852
Comme pour les contrats long terme, le cours du contrat court terme est une fonction dcroissante
du taux de march (toutefois, la relation mathmatique nest pas de la mme nature).
En vendant un contrat on est gagnant en cas de hausse des taux court terme. Cela permet par
exemple de compenser laugmentation du cot dun emprunt court terme.
En achetant un contrat, on est gagnant en cas de baisse des taux court terme. Cela permet par
exemple de compenser la baisse de rendement dun placement court terme.
Le montant de ce que lon gagne ou perd lors dune telle opration est fix dans le contrat.

2) Le contrat Three Month Euro (EURIBOR) Interest Rate Futures, LIFFE

Unit of Trading
Delivery Months

Quotation
Minimum Price
Movement
Last Trading Day
Delivery Day
Trading Hours

1,000,000
March, June, September, December, and four serial months, such that 24
delivery months are available for trading, with the nearest six delivery months
being consecutive calendar months
100.00 minus rate of interest
0.005 (12.50)
10.00 - Two business days prior to the third Wednesday of the delivery month
First business day after the Last Trading Day
01:00 21:00

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

57

Trading Platform:
LIFFE CONNECT Trading Host for Futures and Options
Algorithm: Central order book applies a pro-rata algorithm, but with priority given to the first order at
the best price subject to a minimum order volume and limited to a maximum volume cap.
Wholesale Services: Asset Allocation, Block Trading, Basis Trading
Exchange Delivery Settlement Price (EDSP):
Based on the European Bankers Federations Euribor Offered Rate (EBF Euribor) for three month
Euro deposits at 11.00 Brussels time (10:00 London time) on the Last Trading Day. The settlement
price will be 100.00 minus the EBF Euribor Offered Rate rounded to three decimal places. Where the
EDSP Rate is not an exact multiple of 0.001, it will be rounded to the nearest 0.001 or, where the
EDSP Rate is an exact uneven multiple of 0.0005, to the nearest lower 0.001 (e.g. a EBF Euribor
Offered Rate of 4.5225 becomes 4.522).
Contract Standard:
Cash settlement based on the Exchange Delivery Settlement Price.
Unless otherwise indicated, all times are London times.
Source : www.euronext.com

3) Un exemple dutilisation de contrats court terme

Novembre 2007 : un trsorier dentreprise sait quil devra emprunter le 02 janvier 2008 un montant de
100 millions pour une priode de trois mois.
Pour lui le risque est celui dune hausse des taux. Si les taux augmentent il devra effectivement payer
des intrts plus levs pendant les 3 mois que durera lemprunt. Il doit emprunter donc le risque de
hausse est un risque effectif.
Pour se couvrir il peut vendre des contrats mars dune valeur nominale totale de 100 millions .
Si les taux augmentent, alors la valeur des contrats diminuera et de ce fait la position vendeur prise
par le trsorier sera une position gagnante. Selon un principe absolument gnral, le gain sur les
contrats permettra de compenser la perte sur le march physique , cela condition que le ratio de
couverture ait t correctement calcul.
Par exemple, le 06 novembre 2007, le taux Euribor 3 mois est de 4,589 % dans la zone euro. Un
emprunt de 100 millions sur 3 mois cote 1 147 250 dintrts. Si les taux montent 5 %, le cot
de lemprunt devient 1 250 000 soit un surcot de 102 750 .
Mais si 100 contrats de nominal 1 million ont t vendus au cours de 95,411 alors le gain sur les
contrats slvera 100 millions X [(95,411 95,000)/100] X (90/360) = 102 750 .
Ce gain sur les contrats permet de combler le surcot de lemprunt engendr par la hausse des taux
entre novembre 2007 et le premier trimestre de lanne 2008.
NB1 : 95,411 = 100 4,589
NB2 : 95,000 = 100 5,000
NB3 : 90/360 reprsente la dure dun placement de 3 mois exprime en jours

Les marchs financiers / AgroParisTech / novembre 2007 / JP

Оценить