Administração Da Dívida Pública Sob Um Regime de Metas para Inflação - Evidências para o Caso Brasileiro

A dministrao da dvida pblica sob um regime de
metas para inflao: evidncias para o caso brasileiro*

Helder Ferreira de Mendona
Rubens Teixeira da Silva
Resumo
A utilizao da taxa de juros como principal instrumento para a obteno da meta de inflao e o fato de
grande parte da dvida pblica brasileira estar indexada a essa taxa faz com que haja uma reciprocidade entre
a conduo da poltica monetria e o gerenciamento da dvida pblica. Foi observado que o uso da poltica
monetria voltada para um processo de desinflao provocou um efeito negativo que no pode ser negligenciado para o equilbrio fiscal. Os resultados indicam que a estratgia de aumentar a participao de ttulos
prefixados e indexados ao ndice de preos mostra-se adequada para evitar uma deteriorao na razo dvida/
PIB. Por outro lado, a ampliao do prazo mdio da dvida pblica ainda no trouxe os benefcios esperados.
Uma varivel que merece ateno a credibilidade na conduo da poltica monetria, uma vez que ela
capaz de contribuir tanto para uma reduo na dvida pblica quanto para o controle da inflao.
Palavras-chave: administrao da dvida pblica, metas para inflao, credibilidade.
Abstract
The use of the interest rate as the main instrument in the search for inflation target and the fact that large
part of the Brazilian public debt is indexed to this rate implies a reciprocity between the conduction of monetary policy and public debt management. It was observed that the use of the monetary policy focused on a
disinflationary process implied a negative effect that cannot be neglect for the fiscal equilibrium. The findings denote that the strategy of increasing the share of prefixed public bonds and indexed to the price index is
adequate to avoid deterioration in the public debt/GDP ratio. On the other hand, an increase in the average
maturity of public debt still not provoked the expected advantages. A variable that deserves attention is the
credibility in the conduction of the monetary policy because it is capable to promote a fall in the public debt
and improves the control on inflation.
Keywords: public debt management, inflation targeting, credibility.
JEL classification: E52, E62, E63.
* Agradecemos aos profcuos comentrios realizados por um parecerista annimo desta revista. Possveis erros e
omisses so de exclusiva responsabilidade dos autores. As idias expressas neste artigo so de responsabilidade
dos autores, no refletindo necessariamente a opinio do Banco Central do Brasil.
Universidade Federal Fluminense Departamento de Economia e Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e
Tecnolgico (CNPq). E-mail: helderfm@hotmail.com.
Banco Central do Brasil. E-mail: rubensteixeira1000@yahoo.com.br.
Recebido em agosto de 2007. Aceito para publicao em agosto de 2008.
Econ. aplic., So Paulo, v. 12, n. 4, p. 635-657, OUTUBRO-DEZEMBRO 2008
636
Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao
1 Introduo
O Plano Real foi marcado pelo sucesso no controle da inflao. A principal estratgia
adotada no momento de sua implementao foi a adoo de uma ncora cambial (crawling
peg) para o controle de preos. Entretanto, em funo de a taxa de cmbio ter se tornado sobrevalorizada houve uma deteriorao no saldo de transaes correntes. Destarte, a economia
tornou-se dependente de capitais externos, notadamente de curto prazo, como forma de manter
as reservas internacionais em nveis elevados para proteger a estabilidade da taxa de cmbio.
As instabilidades externas geradas pelas crises asitica (outubro de 1997) e russa (setembro de
1998) levaram mudana do regime cambial e provocaram uma forte elevao na taxa de juros.
Devido ao fato de grande parte da dvida pblica ser indexada pela taxa over-Selic e pela taxa
de cmbio, houve uma presso sobre o endividamento pblico que culminou com uma forte
elevao na razo dvida/PIB.
Com a substituio do regime de cmbio, tornou-se necessria a busca de uma nova ncora nominal para guiar as expectativas de inflao. Assim, em junho de 1999, foi adotado o
regime de metas para inflao. A principal motivao para a introduo desse regime monetrio se deve expectativa de que o uso desta estratgia eliminaria a incerteza causada pela
desvalorizao da moeda e seria capaz de estabilizar a inflao.
Uma importante funo do uso da estratgia supracitada o papel de guia para a formao de expectativas da inflao futura dos agentes econmicos. Todavia, o sucesso do regime
de metas para inflao depende da credibilidade do Banco Central. Dado que a reputao
uma condio bsica para desenvolver credibilidade, necessrio que o pblico acredite que o
anncio da meta anunciada ser alcanada com sucesso.1 Em outras palavras, a idia implcita
nesse regime monetrio que o anncio da meta de inflao, aliado a um compromisso firme
do Banco Central em alcan-la, aumenta o grau de confiana dos agentes econmicos na
conduo da poltica monetria, o que, por conseguinte, permite um maior controle sobre a
inflao.2
importante ressaltar que, sob o regime de metas para inflao, a falta de credibilidade
da autoridade monetria (expectativa de que a meta de inflao no ser cumprida) gera uma
presso para o aumento da taxa de juros. A justificativa que a taxa de juros o principal
instrumento disposio do Banco Central para fazer a convergncia entre a expectativa da
taxa de inflao futura e a meta anunciada. Portanto, considerando-se uma estrutura da dvida
pblica em que a taxa de juros bsica o principal indexador (tal como no caso brasileiro), as
implicaes sobre o lado fiscal so diretas.3
1 A importncia da credibilidade e reputao para a conduo da poltica monetria apresentada originalmente
por Barro e Gordon (1983). Para uma anlise dos desdobramentos do debate regras versus discrio, ver Mendona
(2002).
2 Para uma anlise envolvendo credibilidade do Banco Central e o regime de metas para inflao aplicada ao caso
brasileiro, ver Mendona (2007).
3 Entre janeiro de 2000 e agosto de 2006 a mdia da dvida pblica brasileira indexada taxa Selic corresponde a
55,29%.
Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008
637
Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva
De acordo com Sargent e Wallace (1981) uma dvida pblica elevada contribui para uma
rigidez na reduo da taxa de juros. Ademais, conforme destacado por Giavazzi e Pagano
(1990) h uma conexo entre a maturidade da dvida pblica e a determinao da taxa de juros.
A idia que uma maturidade da dvida pblica curta (longa) pode estar associada a uma alta
(baixa) taxa de juros devido ao alto (baixo) risco de default. Ainda sob a mesma viso, a concentrao de vencimentos no adequada devido ao alto custo no caso de uma crise de confiana.
Com o objetivo de evitar que a dvida pblica entrasse em uma rota explosiva e de aumentar a credibilidade na conduo da poltica econmica voltada para a estabilidade de preos, em
novembro de 1999, o Tesouro Nacional anunciou uma estratgia de alongamento do prazo da
dvida pblica federal. Alm disso, foram anunciados esforos para melhorar a composio da
dvida pblica. O objetivo principal era aumentar a parcela de ttulos prefixados e indexados
ao ndice de preos, e reduzir o porcentual da dvida indexada taxa over-Selic e taxa de
cmbio.
Embora a literatura padro sobre a administrao da dvida pblica sugira que um aumento no prazo mdio represente uma estratgia adequada para evitar um risco de default, h
custos que no podem ser desprezados. Por exemplo, quando uma economia no possui credibilidade suficiente, o resultado desse procedimento a vigncia de uma elevada taxa de juros
(King, 1995). Dado que o Brasil representa o caso de uma economia em que a credibilidade
ainda se encontra em uma fase de desenvolvimento, torna-se relevante verificar se a estratgia
adotada para a administrao da dvida pblica (mudana do perfil de indexao e o alongamento do prazo de maturidade) influenciou a taxa over-Selic.
Alm desta introduo, o artigo constitudo de mais quatro sees. Na seo 2, feita
uma breve apresentao da literatura sobre administrao da dvida pblica. Na seo 3, so
destacados os principais pontos que caracterizam o comportamento da dvida pblica no perodo recente. A seo 4 apresenta uma anlise emprica baseada em estimaes de mnimos
quadrados ordinrios (MQO) e de um modelo auto-regressivo vetorial (VAR) para avaliar a
estratgia de gerenciamento da dvida pblica adotada pelo governo brasileiro. Por ltimo,
apresentada a concluso do artigo.
2 Modelos de gerenciamento da dvida pblica

O gerenciamento da dvida pblica est diretamente relacionado aquisio de credibilidade da poltica econmica. Se um pas no capaz de sinalizar aos agentes econmicos que a
sua dvida ser honrada, nenhum outro fundamento da economia ser capaz de evitar o default.
Como a aquisio dos ttulos pblicos que financiam a dvida pblica mobiliria feita pelo
setor privado, no desprezvel a influncia desses credores na construo da credibilidade.
Assim, as expectativas do mercado interferem na demanda desses ttulos e, portanto, na capacidade de o governo rolar a sua dvida.
638
A interao entre os agentes privados e o governo interfere na escolha da estratgia de

administrao da dvida pblica. Esta influncia est relacionada ao prazo timo, ao nvel de
indexao da dvida e na definio dos indexadores a serem utilizados. Portanto, recomendvel a utilizao de estratgias que sejam capazes de neutralizar os impactos provocados por
choques externos ou internos que coloquem em risco a solvncia fiscal. Em suma, uma administrao ideal para a dvida pblica seria aquela capaz de eliminar os problemas relacionados
inconsistncia temporal.
No perodo recente, diversos tericos tm se dedicado anlise da administrao da dvida
pblica. O principal desafio obter uma estratgia capaz de garantir a estabilidade financeira
e minimizar os efeitos gerados por crises de confiana. Com esse objetivo, Giavazzi e Pagano
(1990), Calvo e Guidotti (1990), Missale, Giavazzi e Benigno (2002), Barro (2003) e Giavazzi e
Missale (2004) desenvolveram modelos de gerenciamento da dvida pblica que buscam encontrar medidas que contribuam para a estabilizao da razo dvida/PIB.4
Giavazzi e Pagano (1990) tomam como ponto fundamental o problema da rolagem da
dvida pblica. Nesse aspecto, tornam-se relevantes o tamanho da dvida, o prazo e a estrutura
de vencimento. Sob esta perspectiva, avaliado se o risco de ocorrncia de uma crise de confiana pode ser atenuado por meio da escolha de determinada estrutura de maturidade da dvida pblica. A crise de confiana interpretada como a probabilidade de mudanas no regime
da poltica econmica. A anlise feita considerando-se um regime de cmbio fixo e a dvida
encontra-se concentrada em poucos vencimentos. Como conseqncia, em perodos de crise, o
governo obrigado a pagar um prmio de risco mais elevado (aumento da taxa de juros) o que,
por conseguinte, aumenta a probabilidade de default. A soluo encontrada por esses autores
para minimizar o problema o alongamento dos prazos mdios e a distribuio dos vencimentos ao longo do tempo.
Calvo e Guidotti (1990) avaliam o impacto e o grau de otimizao de diferentes coeficientes de indexao e estruturas de vencimento da dvida pblica, tomando como restrio uma
funo de perda social em funo da carga tributria e do nvel de inflao. Ademais, analisada a estrutura da dvida ao longo de dois perodos, partindo da hiptese de que o governo do
primeiro perodo compromete completamente as aes do governo seguinte. O resultado obtido
revela que a indexao desejvel como forma de evitar o uso do imposto inflacionrio para
a reduo do valor real do estoque da dvida e que a indexao total da dvida implica um uso
mais intenso da carga tributria como fonte de financiamento. A concluso que a estratgia
tima de gerenciamento da dvida deve ser baseada no alongamento dos prazos de vencimento
e na indexao parcial do estoque da dvida.
Missale, Giavazzi e Benigno (2002) fazem uma anlise emprica levando em conta a determinao da maturidade dos ttulos da dvida pblica adequado a uma estabilizao fiscal. No
caso de informao assimtrica, isto , quando os investidores no percebem a exeqibilidade
4 Para uma anlise formal dos dois primeiros modelos mencionados, ver Mendona (2004b). Quanto questo de
qual dos modelos citados mais adequado para o caso brasileiro, ver Mendona e Vivian (2008).
639
das medidas anunciadas, o governo pode emitir ttulos da dvida de curto prazo. Esse comportamento pode ser interpretado como um recurso do governo para se prevenir do custo elevado
da dvida de longo prazo devido s expectativas de alta da taxa de juro futura. Os autores concluem que uma estrutura de dvida mais longa capaz de reduzir o risco de refinanciamento.
Portanto, a probabilidade de sucesso do esforo fiscal maior, independente do custo esperado
do servio da dvida.
Barro (2003) verificou que a suavizao da carga tributria estimula o governo a emitir
ttulos da dvida pblica, cujos pagamentos so contingentes s realizaes dos seus gastos e
base tributria. De acordo com esta perspectiva, no caso dos valores dos gastos serem iguais em
todos os perodos, a dvida pblica deve ser estruturada por perpetuidades indexadas (consols).
O argumento que essa estrutura capaz de isolar a restrio oramentria de variaes inesperadas de ttulos indexados ao ndice de preos de diferentes maturidades.
O modelo desenvolvido por Giavazzi e Missale (2004) admite que o principal objetivo do
gerenciamento da dvida pblica no Brasil a estabilizao da razo dvida/PIB. Para alcanar
este objetivo, o governo deve encontrar fontes de financiamento que ofeream baixos custos e
baixa variabilidade de seus retornos. Sob essa perspectiva, a escolha dos instrumentos de dvida
pblica implica um trade-off entre o risco e o custo esperado do servio da dvida. A recomendao de poltica que a maior parte da dvida pblica brasileira deveria ser constituda por
ttulos prefixados (no indexados). Ademais, a parcela indexada deveria ter o ndice de preos
como principal indexador e as emisses de ttulos indexados taxa over-Selic e taxa de cmbio deveriam ser reduzidas.
Com base nos modelos supracitados, observa-se que as principais recomendaes para o
gerenciamento da dvida pblica podem ser sumariados em quatro pontos bsicos: (i) necessidade de alongamento do prazo da dvida; (ii) aumento da parcela da dvida prefixada; (iii) diminuio da participao dos ttulos indexados taxa Selic e taxa de cmbio, e (iv) indexao
de grande parte da dvida ao ndice de preos.
3 Evoluo da dvida pblica brasileira no perodo recente

O objetivo desta seo traar a evoluo da dvida pblica brasileira no perodo compreendido entre janeiro de 2000 a agosto de 2006. De janeiro de 2000 a agosto de 2006, a razo
dvida/PIB tem-se mantido, em mdia, acima de 50% (vide Figura 1). Observa-se que houve
um pico na razo dvida/PIB em setembro de 2002, ms que antecedeu a penltima eleio
presidencial. Neste perodo pr-eleitoral, devido s incertezas geradas pela expectativa de o Brasil eleger um presidente de oposio em substituio quele que havia implementado a poltica
econmica vigente, houve perturbaes que levaram a um overshooting da taxa de cmbio, que
resultou na alta da razo dvida/PIB.
640
De acordo com Favero e Giavazzi (2003), o Banco Central perde a capacidade de conduzir
a poltica monetria em perodo de alta volatilidade da dvida pblica (fundamentos fiscais no
slidos). Ademais, os autores estimam que, quando a razo dvida/PIB ultrapassa o porcentual
de 55%, o Banco Central torna-se incapaz de implementar uma poltica econmica que garanta
a estabilidade de preos. Como pode ser observado na Figura 1, este porcentual foi ultrapassado
algumas vezes, especialmente no segundo semestre de 2002.
Figura 1 Evoluo da razo dvida/PIB
65
60
55
50
45
jul/06
jan/06
abr/06
jul/05
out/05
abr/05
jan/05
jul/04
out/04
jan/04
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out/03
jul/03
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jan/02
abr/02
out/01
jul/01
jan/01
abr/01
jul/00
out/00
abr/00
jan/00
40
Fonte: Banco Central do Brasil.
Em momentos conhecidos como stress do mercado, a diminuio da demanda por ttulos

prefixados faz com que as instituies detentoras desses ttulos entrem em movimento de stop
loss, que se traduz em limitao de perdas. Com isso, h um efeito imediato sobre as taxas do
mercado futuro. Nesses momentos, o Banco Central do Brasil e o Tesouro Nacional so impelidos a recomprar os ttulos sob a justificativa de manter a sua liquidez e garantir a rolagem da
dvida pblica, assumindo, com isso, os riscos das instituies em posies compradas desses
ttulos.
A volatilidade verificada no mercado financeiro domstico ao longo de 2001 e os riscos que
o mercado via na eleio de um novo presidente no final de 2002 levaram queda da demanda
por ttulos prefixados (prximo a 2%) e ao aumento na demanda por ttulos indexados Selic
(mais de 60%). A justificativa para esse comportamento se deve ao fato de que a demanda por
ttulos ps-fixados torna-os preferveis aos prefixados em cenrio de risco. Observa-se que o
perodo de maior alta na razo dvida/PIB (segundo semestre de 2002) coincidiu com o perodo
em que uma parcela significativa da dvida pblica estava indexada taxa de cmbio e houve
uma forte desvalorizao da moeda (vide Figura 2).
641
35
30
3,5
2,5
20
15
1,5
10
mai/06
set/05
jan/06
mai/05
set/04
jan/05
mai/04
set/03
Cmbio
jan/04
mai/03
set/02
jan/03
mai/02
set/01
jan/02
mai/01
0
set/00
0
jan/01
0,5
mai/00
Taxa de cmbio
25
jan/00
Porcentual da dvida indexada ao cmbio
Figura 2 Dvida pblica indexada taxa de cmbio e taxa de cmbio
% da dvida indexada taxa de cmbio
Fonte: Banco Central do Brasil e Tesouro Nacional.
De forma anloga ao caso anterior, a retomada na elevao da razo dvida/PIB, depois

de um breve arrefecimento no primeiro trimestre de 2003, est associada a um perodo em que
houve um aumento significativo na taxa de juros e na parcela da dvida pblica indexada taxa
Selic (vide Figura 3).
% da dvida indexada taxa SELIC
jan/06
Taxa SELIC
mai/06
set/05
jan/05
mai/05
set/04
0
mai/04
40
jan/04
set/03
45
mai/03
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jan/03
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set/02
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mai/02
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set/01
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25
jan/01
65
set/00
30
mai/00
70
jan/00
Porcentual da dvida indexada taxa SELIC
Figura 3 Porcentual da dvida indexada taxa Selic versus taxa Selic
Selic
Fonte: Banco Central do Brasil e Tesouro Nacional.
642
Conjugaram-se, portanto, em ambos os perodos, o aumento da parcela da dvida pblica

indexada taxa de cmbio (quando a taxa de cmbio era mais elevada) e o aumento da parcela
indexada taxa Selic (quando a taxa Selic era mais elevada). Portanto, a presso sobre a dvida
tornou-se mais acentuada. Esta presso comeou a ser atenuada a partir do segundo semestre
de 2003 quando os agentes econmicos perceberam que o novo Presidente da Repblica no faria alteraes substanciais na conduo da poltica econmica. Como conseqencia, houve uma
queda continuada da taxa de cmbio e da taxa de juros bsica da economia, que contribuiu
para o decrscimo da razo dvida/PIB a partir de 2004.
A mudana no cenrio macroeconmico tem contribudo para um novo perfil da dvida
pblica brasileira no perodo recente. Com base nas informaes divulgadas pelo Banco Central do Brasil (Relatrio de inflao), pode-se perceber que a parcela de ttulos prefixados vem
aumentando ao longo do tempo (31,49% em agosto de 2006) ao passo que os ttulos indexados
taxa Selic vem diminuindo (42,50% em agosto de 2006). Destarte, em agosto de 2006, a razo
dvida/PIB alcanou 50,28%, depois de ultrapassar 60% em julho e setembro de 2002.
Na busca de uma melhor administrao da dvida pblica, o Tesouro Nacional aumentou gradualmente a participao de ttulos indexados ao ndice de preos (alcanando 31,49%
em agosto de 2006). Outra medida relevante foi a reduo do porcentual de ttulos indexados
taxa de cmbio a partir do final de 2002, alcanando 2,24% em agosto de 2006. Alm disso,
foi observada uma reduo significativa na participao dos ttulos pblicos indexados taxa
Selic (42,5% em agosto de 2006, bem menor que os 67,68% registrados em abril de 2003 vide
Figura 4).
importante notar que o prazo mdio da dvida pblica sofreu significativa elevao
entre 2000 e 2001 (mximo de 36,23 meses em agosto de 2001). Todavia, desde junho de 2002,
observada uma reduo no prazo mdio (29,84 meses em agosto de 2006). Uma justificativa
para esse comportamento se deve incerteza provocada pelo favoritismo do candidato que fazia
oposio conduo da poltica macroeconmica na penltima eleio presidencial. Conforme
pode ser observado pela Figura 5, alm do aumento no prazo mdio no ter se sustentado, a
volatilidade foi significativa ao longo do perodo.
643
Figura 4 Evoluo da composio da dvida pblica por indexador

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
SELIC
Preos
ago/06
abr/06
dez/05
ago/05
abr/05
dez/04
ago/04
abr/04
dez/03
ago/03
abr/03
dez/02
ago/02
abr/02
dez/01
ago/01
abr/01
dez/00
ago/00
abr/00
dez/99
0%
Cmbio
Fonte: Tesouro Nacional.
No se deve desprezar as conseqncias da dinmica da dvida pblica para o regime de

metas de inflao e, por conseguinte, para a estabilidade da economia. Em ltima instncia, a
autoridade monetria no pode determinar a taxa de juros sem avaliar os efeitos sobre a razo
dvida/PIB. Esta perspectiva reforada pelo fato de a credibilidade na poltica econmica
ainda no estar consolidada. Logo, o temor da ocorrncia de um default da dvida pblica pode
levar a uma reverso das expectativas do setor privado contribuindo para a instabilidade dos
fundamentos econmicos.
644
35
1,5
1
30
0,5
25
20
-0,5
15
-1
10
-1,5
Prazo mdio da dvida pblica
mai/0
jan/06
set/05
mai/0
jan/05
set/04
mai/0
jan/04
set/03
mai/0
jan/03
set/02
mai/0
jan/02
set/01
mai/0
-2,5
jan/01
set/00
-2
mai/0
Variao do prazo mdio (em meses)
40
jan/00
Prazo mdio da dvida (em meses)
Figura 5 Evoluo do prazo mdio da dvida pblica
Variao do prazo mdio da dvida pblica
Fonte: Tesouro Nacional.
4 A nlise emprica
Levando em considerao os modelos tericos de gerenciamento da dvida pblica mencionados na segunda seo, feita uma anlise emprica do caso brasileiro para o perodo entre janeiro de 2000 e agosto de 2006 por meio da aplicao de mnimos quadrados ordinrios
(MQO) e de um modelo auto-regressivo vetorial (VAR). As variveis utilizadas na anlise so:5
razo dvida/PIB (DIVPIB), parcela da dvida composta por ttulos prefixados (PREFIX), parcela da dvida composta por ttulos indexados Selic (p_SELIC), parcela da dvida composta
por ttulos indexados taxa de cmbio (p_CAMBIO), parcela da dvida composta por ttulos
indexados ao ndice de preos (p_IP), credibilidade (CREDIB), prazo mdio da dvida pblica
federal interna (PMDFI), taxa de juros bsica da economia (SELIC), inflao medida pelo
IPCA (INF),6 necessidade de financiamento do setor pblico primrio (NFSPP). A estatstica
descritiva das variveis apresentada na Tabela 1.
5 Todas as variveis utilizadas possuem freqncia mensal e as fontes de dados foram o Banco Central do Brasil e o
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
6 O ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) reflete a variao dos preos das cestas de consumo das
famlias com renda mensal, independente da fonte, de 1 a 40 salrios mnimos e o ndice oficial para a mensurao
da inflao no caso brasileiro.
645
Tabela 1 Estatstica descritiva
Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio padro
DIVPIB
52,8090
51,9050
61,6500
48,2900
2,9237
PREFIX
14,4651
13,6312
31,4945
1,91116
7,7997
P_SELIC
55,3079
54,8660
67,6846
42,4971
5,8686
P_CAMBIO
15,5942
14,7611
32,8524
2,2328
10,0186
P_IP
11,7136
12,7503
21,9430
5,4331
4,6592
0,4196
0,4025
0,9850
0,0000
0,3544
PMDFI
30,7143
29,9504
36,2300
26,4500
2,6655
SELIC
18,5404
18,2750
26,3200
14,6600
2,8578
INF
0,6096
0,5200
3,0200
-0,2100
0,5158
-4,1318
-4,0950
-3,2400
-5,2000
0,5497
CREDIB
NFSPP
O uso das variveis utilizadas na anlise pode ser compreendido da seguinte forma:
PREFIX: a composio da dvida pblica com maior parcela de ttulos prefixados entendida como uma estratgia a ser tomada para a melhoria do gerenciamento da dvida
pblica no Brasil. A justificativa que a parcela de ttulos prefixados no est sujeita aos
efeitos decorrentes das variaes nos indexadores.
p_SELIC: a parcela da dvida indexada taxa Selic relevante, pois a mais sensvel ao
principal instrumento de poltica monetria utilizado pelo BCB.
p_CAMBIO: a importncia dessa varivel maior entre janeiro de 2000 e dezembro de
2002, especialmente devido volatilidade da taxa de cmbio e considervel parcela da
dvida indexada a esta taxa.
p_IP: o aumento da parcela da dvida indexada ao ndice de preos sinaliza que a autoridade monetria est comprometida com a estabilidade de preos.
credibilidade (CREDIB): varivel que afeta diretamente a dvida pblica, pois a varivel
que mede a confiabilidade dos agentes na conduo da poltica monetria. A convergncia
da inflao para a meta permite a reduo da taxa de juros, resultando em menor presso
sobre a dvida indexada taxa de juros. O ndice de credibilidade corresponde quele
desenvolvido por Mendona (2003 e 2004a). Em especfico, o ndice de credibilidade possui
valor igual a 1 quando a inflao anual esperada (E()) igual meta central e decresce de
forma linear medida que a expectativa inflacionria se desvia da meta anunciada. Destarte, o ndice de credibilidade apresenta valor entre 0 e 1 se a inflao esperada estiver dentro
dos limites mximo e mnimo ( t ) estabelecidos para cada ano e assume valor zero quando
a inflao esperada ultrapassa um desses limites. (Mendona, 2004a, p. 347)
646
PMDFI: apresenta forte ligao com o comportamento da razo dvida/PIB. Segundo

Giavazzi e Pagano (1990), por exemplo, um prazo de maturidade mais dilatado um dos
fatores capazes de reduzir a quantidade de ttulos que precisam ser rolados durante um
perodo de crise, ou seja, em condies desfavorveis;
taxa de juros bsica (SELIC): esta varivel se constitui no principal instrumento na busca
da estabilidade de preos. Dado que durante o perodo de construo da credibilidade
h uma tendncia de se utilizar valores elevados para combater a inflao, isto implica
a necessidade da gerao de supervits primrios para combater o crescimento da dvida
pblica;
inflao (INF): esta varivel indica se o governo est ou no monetizando a dvida pblica
e, portanto, reduzindo a necessidade da gerao de supervits primrios. Por outro lado,
uma poltica monetria contracionista em que se eleva a taxa de juros para conter a inflao provoca o aumento da dvida pblica indexada aos juros, e
necessidade de financiamento do setor pblico primrio (NFSPP): a gerao de supervits
primrios revela o comprometimento do governo com a solvncia da dvida pblica, o que,
por sua vez, melhora a credibilidade na poltica econmica.
O modelo 1 considera a teoria sobre o gerenciamento da dvida pblica desenvolvida por
Calvo e Guidotti (1990). De acordo com essa viso, a indexao da dvida capaz de reduzir o
uso do imposto inflacionrio. Logo, tal estratgia influencia a credibilidade da poltica econmica e, por conseguinte, a estabilidade da razo dvida/PIB. Alm disso, conforme ressaltado
por Giavazzi e Missale (2004), a estrutura de indexao da dvida pblica essencial para a estabilidade da economia. Destarte, o modelo tem como varivel dependente a razo dvida/PIB
e como variveis independentes a parcela da dvida pblica no indexada (ttulos prefixados) e a
parcela indexada (principais indexadores, isto , taxa Selic, taxa de cmbio e ndice de preos).
Logo, a forma funcional dada por:

DIVPIB = f ( p _ PREFIX , p _ SELIC , P _ CAMBIO, P _ IP )
(1)
O modelo 2 leva em considerao o efeito da maturidade e a credibilidade na administrao da dvida pblica. De acordo com Calvo e Guidotti (1990), o alongamento do prazo da
dvida favorvel estabilidade da razo dvida/PIB. Para Giavazzi e Pagano (1990), essa estratgia diminui a necessidade de o governo recorrer ao mercado para rolar a dvida pblica. De
forma anloga, Missale, Giavazzi e Benigno (2004) concluram que a adoo de uma estrutura
de dvida mais longa capaz de reduzir o risco de financiamento e, portanto, aumenta a probabilidade de sucesso do esforo fiscal. Assim, o modelo que captura o efeito do prazo mdio da
dvida pblica e do nvel de confiana do mercado no sucesso das medidas adotadas apresenta
a seguinte estrutura:

DIVPIB = f ( PMDFI , CREDIB )
(2)
647
Com o objetivo de evitar a obteno de resultados esprios nas estimaes realizadas,

foram feitos os testes Dickey-Fuller Ampliado (ADF) e Phillips-Perron (PP) para detectar a
presena de raiz unitria (vide Tabela A.1 Apndice) nas sries em considerao. De acordo
com os testes realizados, verifica-se que as sries correspondentes razo dvida/PIB, ao prazo
mdio da dvida, e participao porcentual dos indexadores na dvida pblica so integradas
de primeira ordem, I(1), para ambos os testes aplicados.
Pelo fato de as sries serem integradas de primeira ordem, recomendvel fazer a estimao utilizando a primeira diferena das variveis. Todavia, isso pode implicar a perda da relao
de longo prazo entre as variveis. Em funo disso necessrio testar a presena de co-integrao entre as sries. Segundo Engle e Granger (1987), uma srie temporal dita co-integrada
se h uma combinao linear de sries no-estacionrias que gere uma srie estacionria. Em
suma, se existirem relaes de co-integrao entre as variveis, os resultados da regresso so
vlidos para o longo prazo. Em outras palavras, o caso de regresso espria eliminado.
A incluso da constante e tendncia foi definida com base no princpio de Pantula (HARRIS, 1995). Os resultados presentes no Apndice (vide Tabelas A.2 e A.3) denotam que a especificao adequada para as sries DIVPIB, PREFIX, P_SELIC, P_CAMBIO e P_IP, referentes
ao primeiro modelo (equao 1), deve ter constante e tendncia no vetor de co-integrao. Em
relao s sries DIVPIB, PMDFI e CREDIB, referentes ao segundo modelo (equao 2), os
resultados apresentados na Tabela A.4 (vide Apndice) indicam que a especificao correta
aquela sem constante e sem tendncia no vetor de co-integrao. O teste de co-integrao proposto por Johansen (1991), baseado na significncia dos autovalores estimados (vide Tabela A.5
Apndice), indica que o trao estatstico rejeita a hiptese nula de no co-integrao ao nvel
de 5% em ambos os modelos. Logo, fica evidenciado que h um equilbrio de longo prazo entre
as sries analisadas.
Com o objetivo de verificar se as medidas propostas pelos modelos de gerenciamento da
dvida pblica e acolhidas pelo governo brasileiro produziram os efeitos previstos, foram realizadas estimaes pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios. esperado que o aumento
da participao de ttulos prefixados e indexados ao ndice de preos pressione menos a dvida
pblica, ao passo que a maior indexao taxa Selic e taxa de cmbio gerem maior presso
sobre a dvida. Tal como Missale, Giavazzi e Benigno (2002), espera-se que a importncia relativa das variveis PREFIX e p _ IP seja maior que a das variveis p _ SELIC e p _ CAMBIO
na explicao da razo dvida/PIB.
As regresses, em ambos os modelos, foram realizadas com defasagem de um perodo
(um ms), tendo em vista a hiptese de exogeneidade estrita das variveis independentes. Esta
hiptese seria claramente violada sem as defasagens devido influncia contempornea que a
dvida pblica (DIVPIB) tem em cada uma das variveis em considerao. Destarte, a equao
a ser estimada para o modelo 1 dada por:
DIVPIB = C + 1 PREFIX (1) + 2 p _ SELIC (1) + 3 p _ CAMBIO (1) + 4 p _ IP (1)
(3)
648
Sendo os sinais esperados das relaes expressos pelas derivadas parciais abaixo:
f PREFIX > 0 , f p _ SELIC > 0 , f P _ CAMBIO > 0 e f p _ IP > 0 .
Em particular, de acordo com o argumento apresentado por Giavazzi e Missale (2004),

espera-se que mnimo( 2 , 3 ) > mximo( 1 , 4 ) , pois a melhora no perfil da dvida pblica brasileira estaria associada diminuio da parcela indexada taxa de cmbio e taxa Selic e, por
outro lado, ao aumento da parcela prefixada e da indexada ao ndice de preos.
Ao se comparar os coeficientes das variveis obtidos na regresso, verifica-se que os resultados esto de acordo com o esperado.7 Os resultados obtidos permitem constatar que as
parcelas da dvida pblica indexada taxa Selic e taxa de cmbio esto associadas maior
presso de aumento sobre a dvida pblica do que as parcelas prefixadas ou indexadas ao ndice
de preos (vide Tabela 2).
Tabela 2 Estimaes obtidas por MQO
DIVPIB = C + 1 PREFIX (1) + 2 p _ SELIC (1) + 3 p _ CAMBIO (1) + 4 p _ IP (1)
Varivel
Coeficientes
Estatsticas-t
Probabilidades
PREFIX(-1)
1,9197
4,7252
0,0000
P_SELIC(-1)
2,0356
5,6227
0,0000
P_CAMBIO(-1)
2,0955
5,4658
0,0000
P_IP(-1)
1,8697
6,4943
0,0000
-4,0577
0,0001
Prob(F) = 0,0000
n obs. = 80
C
2
-142,1129
R aj. = 0,7341
F = 54,8245
Seguindo o mesmo procedimento adotado para o caso anterior, a equao a ser estimada
para o modelo 2 corresponde a:

DIVPIB = C + 1 PMDFI (1) + 2CREDIB (1)
(4)
cujos sinais esperados das relaes correspondem a:

f PMDFi > 0 e f CREDIB < 0
Ao contrrio do que preconizado pela maioria dos modelos sobre gerenciamento da

dvida pblica, espera-se que o alongamento do prazo mdio da dvida provoque um aumento
na razo dvida/PIB. A justificativa que o alongamento da dvida implica um custo o paga7 Para evitar o problema de heterocedasticidade, tpico de sries macroeconmicas, os modelos foram reestimados
corrigindo as estimativas pela matriz de Newey-West.
649
mento de juros mais elevados. Dado que grande parte da dvida pblica brasileira indexada
taxa Selic, a conseqncia uma possvel elevao na razo dvida/PIB. Por outro lado, um
aumento na credibilidade da conduo da poltica monetria tende a provocar uma reduo na
taxa de juros e, por conseguinte, uma menor presso no endividamento pblico.
Os resultados obtidos pela estimao do modelo (vide Tabela 3) revelam que, de fato,
um aumento no prazo mdio da dvida pblica est associado a um aumento na razo dvida/
PIB. Em contrapartida, a credibilidade tambm possui significncia estatstica e o coeficiente
maior (em mdulo) do que no caso para o prazo mdio. Logo, a credibilidade representa um
importante instrumento para combater o crescimento da dvida pblica e, com isso, torna-se
relevante para a preveno dos riscos de default.
Tabela 3 Estimaes em MQO
DIVPIB = C + 1 PMDFI (1) + 2CREDIB (1)
Varivel
Coeficientes
Estatsticas-t
Probabilidades
PMDFI(-1)
0,36281
2,4642
0,0160
CREDIB(-1)
-3,30886
- 2,5194
0,0139
43,08956
9,4311
0,0000
R aj.= 0,3851
F = 25,4257
Prob(F) = 0,0000
n obs. = 80
Com o objetivo de analisar a conseqncia da estratgia adotada pelo governo brasileiro

para a melhora do perfil da dvida pblica combinada adoo do regime de metas para inflao feito um modelo VAR levando em conta as variveis: NFSPP, DIVPIB, SELIC, INF,
CREDIB, PMDFI, PREFIX e P_SELIC. Dado que o objetivo de um VAR determinar o relacionamento entre as variveis e no o de determinar os parmetros estimados, foi aplicada a
metodologia proposta por Sims (1980), na qual no recomendada a diferenciao da varivel
mesmo se houver presena de raiz unitria.
Alm da observao acima, importante destacar que os modelos VAR tm sido considerados mais apropriados para a anlise de relaes interligadas e dos impactos dinmicos provocados por choques. Ademais, devido reconhecida dificuldade na interpretao dos coeficientes
estimados para um VAR, a utilizao da funo impulso-resposta parcial normalmente utilizada na anlise.
Com o objetivo de eliminar o problema de ordenao de variveis no VAR, a funo de impulso generalizado utilizada. O principal argumento para este procedimento que o impulso
resposta generalizado no varia se houver reordenao de variveis no VAR. Conforme apontado por Lutkenpohl (1991), o mtodo convencional para a anlise da funo impulso-resposta
aplica a hiptese da ortogonalidade, o que, por conseguinte, faz com que o resultado depen-
650
da da ordenao das sries no VAR. Koop, Pesaran e Potter (1996), e Pesaran e Shin (1998)
desenvolveram a funo impulso-resposta generalizada como forma de eliminar o problema
de ordenao das variveis no VAR. H duas vantagens potenciais na aplicao desse mtodo
(EWING, 2003): (i) a funo de impulso-resposta generalizada fornece resultados mais robustos do que o mtodo ortogonalizado, e (ii) devido ao fato de a ortogonalidade no ser imposta, a
funo impulso-resposta generalizada permite interpretar de forma mais acurada a resposta do
impacto inicial decorrente de cada choque causado por uma varivel sobre as demais.
Depois de estabelecida a ordem do VAR (vide Tabela A.6 Apndice), a anlise da funo-impulso resposta generalizada (vide Figura 6) foi realizada para um perodo de 36 meses.
Observa-se que o efeito de um choque para o aumento na credibilidade est associado a uma
elevao na necessidade de financiamento do setor pblico primrio por aproximadamente 12
meses. Este resultado est de acordo com a perspectiva apresentada por King (1995) de que,
para o desenvolvimento da credibilidade, h um custo para a sociedade por meio da elevao
temporria no supervit primrio. A conseqncia de um choque externo, transmitida pela
varivel prazo mdio da dvida pblica sobre o supervit primrio, apresenta comportamento
distinto para dois perodos. Para os primeiros 14 meses, percebe-se que h um aumento na necessidade de financiamento do setor pblico primrio. Isto significa que o aumento no prazo
mdio possui um custo no curto prazo. Entretanto, depois de ultrapassado esse perodo, a estratgia contribui para a reduo do supervit primrio. Quanto aos resultados relativos aos ttulos
prefixados e queles indexados Selic, os grficos revelam que as regularidades apresentam um
declnio dos impactos, tendendo a serem anuladas ao longo do tempo.
O impacto provocado por um choque transmitido pela varivel credibilidade sobre a dvida pblica revela que h um efeito benfico no curto prazo (aproximadamente 20 meses).
Conforme esperado, um aumento na credibilidade tende a reduzir a razo dvida/PIB. De
forma diferente do que era previsto pela maioria dos modelos de gerenciamento da dvida, um
aumento no prazo mdio no est associado a uma reduo na razo dvida/PIB (o impacto
neutralizado depois de transcorridos 34 meses). Este resultado consistente com a estimao
realizada em MQO para a equao 2. Ou seja, um aumento no prazo mdio da dvida pblica
est associado, por exemplo, necessidade de pagamento de um prmio de risco mais elevado,
fazendo com que haja uma presso para o aumento detectado. Em relao aos choques transmitidos pelos ttulos prefixados e indexados Selic, observa-se que os efeitos sobre a dvida
pblica ficam confinados a um perodo inferior a dez meses, no sendo, portanto, cruciais para
a anlise do caso brasileiro.
651
Figura 6 Funes de impulso-resposta para o VAR

Response to Generalized One S.D. Innovations
Response of NFSPP to CREDIB
Response of NFSPP to PMDFI
Response of NFSPP to PREFIX
Response of NFSPP to P_SELIC
.08
.08
.08
.08
.06
.06
.06
.06
.04
.04
.04
.04
.02
.02
.02
.02
.00
.00
.00
.00
-.02
-.02
-.02
-.02
-.04
10
15
20
25
30
35
-.04
Response of DIVPIB to CREDIB
10
15
20
25
30
35
-.04
Response of DIVPIB to PMDFI
10
15
20
25
30
35
-.04
Response of DIVPIB to PREFIX
.4
.4
.4
.3
.3
.3
.3
.2
.2
.2
.2
.1
.1
.1
.1
.0
.0
.0
.0
-.1
-.1
-.1
-.1
-.2
-.2
-.2
-.2
-.3
-.3
-.3
10
15
20
25
30
35
Response of SELIC to CREDIB
10
15
20
25
30
35
Response of SELIC to PMDFI
10
15
20
25
30
35
-.3
Response of SELIC to PREFIX
.4
.4
.4
.3
.3
.3
.3
.2
.2
.2
.2
.1
.1
.1
.1
.0
.0
.0
.0
-.1
-.1
-.1
-.1
-.2
-.2
-.2
-.2
-.3
-.3
-.3
10
15
20
25
30
35
-.4
Response of INF to CREDIB
10
15
20
25
30
35
-.4
Response of INF to PMDFI
10
15
20
25
30
35
-.4
Response of INF to PREFIX

.08
.08
.04
.04
.04
.04
.00
.00
.00
.00
-.04
-.04
-.04
-.04
-.08
-.08
-.08
-.08
10
15
20
25
30
35
-.12
10
15
20
25
30
35
-.12
25
30
35
10
15
20
25
30
35
10
15
20
25
30
10
15
20
25
30
35
Response of INF to P_SELIC
.08
20
-.3
5
.08
-.12
15
Response of SELIC to P_SELIC
.4
-.4
10
Response of DIVPIB to P_SELIC
.4
35
-.12
10
15
20
25
30
35
Quanto ao efeito da credibilidade sobre a taxa Selic, observa-se que um aumento na credibilidade tende a provocar uma reduo na taxa de juros por aproximadamente 15 meses. A
justificativa que, com uma credibilidade mais elevada, menor o esforo do Banco Central
para a convergncia entre as expectativas de inflao e a meta. A justificativa para o efeito
temporrio se deve ao fato de a credibilidade na conduo da poltica monetria no estar
consolidada no perodo sob anlise. Em relao aos efeitos das estratgias de gerenciamento da
dvida pblica sobre a taxa Selic, verifica-se que tanto a indexao dos ttulos da dvida pblica
pela Selic quanto a utilizao de ttulos prefixados contribuem para uma queda temporria
na taxa de juros. Esta observao se deve ao fato de que, com o uso dessas estratgias, o risco
de default reduzido, o que, por conseguinte, implica um menor pagamento para o prmio de
risco. Tal como nos casos anteriores, o efeito de um choque transmitido pelo prazo mdio da
652
dvida pblica no vantajoso. Neste caso, a presso para o aumento na taxa de juros (depois de
transcorrido 12 meses) se deve exigncia que os investidores fazem para trocarem seus ttulos
por outros com prazo de vencimento alongado.
No que se refere ao impacto sobre a inflao, verifica-se que, com uma defasagem de quatro meses, a credibilidade contribui para uma reduo nessa varivel por um perodo de cerca
de nove meses. Ou seja, o efeito de curto prazo causado por um aumento na credibilidade contribui tanto para o equilbrio fiscal quanto para o controle da inflao. O efeito temporrio na
reduo da inflao tambm capturado pelos choques transmitidos pelos ttulos indexados
Selic e pelos ttulos prefixados. No caso dos ttulos indexados Selic, natural que, para tornar
esses ttulos mais atrativos, ocorra uma elevao na taxa Selic, o que, por sua vez, contribui para
uma reduo na taxa de inflao. Efeito similar observado para o aumento na participao de
ttulos prefixados na composio da dvida pblica. Nesse caso, com uma estrutura da dvida
mais prognosticada, o risco de um desequilbrio fiscal reduzido e, portanto, h a criao de
um ambiente macroeconmico propcio reduo da inflao. Ao contrrio do efeito provocado, por exemplo, por um incremento na credibilidade, observa-se que a estratgia de alongar o
prazo mdio da dvida no se revela adequada sob uma perspectiva de curto prazo, nem para o
equilbrio fiscal nem para o controle da inflao.
5 Concluso
A utilizao da taxa de juros como principal instrumento para a obteno da meta de
inflao e o fato de grande parte da dvida pblica estar indexada a essa taxa faz com que haja
uma reciprocidade entre a conduo da poltica monetria e o gerenciamento da dvida pblica.
Foi observado que o uso de uma poltica monetria voltada para um processo de desinflao
provocou um efeito que no pode ser negligenciado sobre o equilbrio fiscal. Ademais, a mudana anunciada pelo governo brasileiro para uma melhora do perfil da dvida pblica contribuiu para uma rigidez para baixo da taxa Selic.
As evidncias empricas revelaram que a estratgia de alongar o prazo mdio da dvida
pblica no tem se mostrado eficiente para o caso brasileiro. A justificativa que essa estratgia
implica um aumento na taxa de juros que se traduz em um incremento na razo dvida/PIB.
Por outro lado, o aumento na participao de ttulos prefixados e indexados ao ndice de preos
mostra-se mais adequado para o gerenciamento da dvida pblica brasileira. Uma varivel que
merece destaque na anlise a credibilidade. Foi observado que um aumento na credibilidade capaz de contribuir tanto para uma reduo na dvida pblica quanto para o controle da
inflao. Todavia, o desenvolvimento da credibilidade est associado a um custo temporrio
(aumento do supervit primrio).
Portanto, para que uma poltica econmica baseada no equilbrio fiscal e no alcance das
metas para inflao tenha xito preciso combinar um gerenciamento adequado da dvida pEcon. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008
653
blica (por exemplo, via aumento na participao de ttulos prefixados e indexados ao ndice de
preos) com a definio de uma taxa de juros que faa com que as expectativas convirjam para
a meta anunciada. Em suma, uma estrutura da dvida pblica menos indexada taxa Selic d
maior liberdade para que a poltica monetria possa se concentrar na busca da estabilidade de
preos. Logo, devido maior facilidade de a autoridade monetria obter as metas de inflao,
h um aumento na credibilidade, o que, por conseguinte, contribui tanto para o alcance de uma
inflao baixa e estvel quanto para uma menor razo dvida/PIB.
R eferncias
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655
A pndice
Tabela A.1 Teste de raiz unitria (ADF e PP)
ADF
PP
Def
teste
valor crtico
1%
Valor crtico
5%
Def
teste
valor crtico
1%
Valor crtico
5%
DIVIPIB
0,015921
-2,595340
-1,945081
-0,026639
-2,594946
-1,945024
D(DIVIPIB)
-11,72037
-2,595340
-1,945081
-11,54682
-2,595340
-1,945081
SELIC
-3,60608
-3,516676
-2,898623
-0,636802
-2,594563
-1,944969
-3,019157
-2,594946
-1,945024
Sries
D(SELIC)
INF
-3,981473
-3,515536
-2,899619
-3,843735
-2,595340
-1,945081
CREDIB
-1,649286
-2,595340
-1,945081
-1,134392
-2,594946
-1,945024
D(CREDIB)
-6,611015
-2,595340
-1,945081
-6,468853
-2,595340
-1,945081
CAMBIO
-0,043667
-2,595340
-1,945081
-0,065885
-2,594946
-1,945024
D(CAMBIO)
-6,496534
-3,517847
-2,899619
-6,558536
-2,595340
-1,945081
NFSPP
0,431496
-2,594946
-1,945024
0,433048
-2,594946
-1,945024
D(NFSPP)
-8,574757
-2,595340
-1,945081
-8,572332
-2,595340
-1,945081
PMDFI
0,269323
-2,594946
-1,945024
0,351147
-2,594563
-1,944969
D(PMDFI)
-6,474254
-2,594946
-1,945024
-6,432412
-2,594946
-1,945024
PREFIX
1,444514
-2,598416
-1,945525
3,683827
-2,594563
-1,944969
D(PREFIX)
-1,005760
-2,598416
-1,945525
-9,514414
-3,516676
-2,899115
P_SELIC
-1,104077
-2,594563
-1,944969
-0,895560
-2,594563
-1,944969
D(P_SELIC)
3,381389
-2,595745
-7,353868
-2,594946
-1,945024
P_CAMBIO
-1,563170
-2,594563
-1,944969
-1,343831
-2,594563
-1,944969
D(P_CAMBIO)
-7,790070
-2,594946
-1,945024
-8,103853
-2,594946
-1,945024
P_IP
1,540391
-2,594946
-1,945024
2,166139
-2,594563
-1,944969
D(P_IP)
-4,944167
-2,594946
-1,945024
-5,035256
-2,594946
-1,945024
-1,945139
Nota: Teste ampliado de Dickey-Fuller (ADF) o nmero de defasagens utilizado para cada srie foi definido de acordo
com o critrio de Schwarz (SC). No foi usada constante ou tendncia para as sries DIVPIB, D(DIVPIB), CREDIB,
D(CREDIB), CAMBIO, D(CAMBIO), PMDFi, D(PMDFi), PREFIX, p_SELIC, d(P_SELIC), p_CAMBIO, D(p_
CAMBIO), p_IP, D(p_IP). Foi usado constante para as sries: SELIC e INF. No teste Phillips-Perron a defasagem
usada a aplicada para Bartlett kernel. No foi usada constante e tendncia para as sries DIVPIB, D(DIVPIB),
SELIC, D(SELIC), INF, CREDIB, D(CREDIB), CAMBIO, D(CAMBIO), NFSPP, D(NFSPP) e D(PREFIX).
656
Tabela A.2 Critrio de SC e HQ para ordem do VAR

Modelo 1
Defasagens
Modelo 2
SC
HQ
SC
HQ
23,72274
23,63068
10,03482
9,979586
10,99263*
10,44029*
4,210806*
3,989870*
11,84617
10,83355
4,376815
3,990177
12,60741
11,13450
4,807804
4,255465
12,90516
10,97197
5,196529
4,478488
Nota: * denota a ordem selecionada pelo critrio. SC: critrio de Schwarz. HQ: critrio de Hannan-Quinn.
Tabela A.3 Nmero de relaes de co-integrao modelo 1

Tendncia:
No
No
Linear
Linear
Quadrtica
Sem const.
Sem tend.
Constante
Sem tend.
Constante
Sem tend.
Constante
Tendncia
Constante
Tendncia
3
3
3
1
1
0
1
0
1
0
0
1
10,60070
10,38815
10,60070
10,40537
10,41436
10,26108
10,41436
10,26302
10,39921
10,22628
10,28979
10,33033
10,24380
10,18570*
10,19610
Tipo de teste
Rank ou
N. de Ces
Trao
Max-Eig
10,31514
10,37765
10,33323
10,25438
10,24742
4
5
10,46648
10,70005
10,49843
10,67830
10,43077
10,67830
10,37032
10,60693
10,38052
10,60693
Nota: Critrio de informao de Akaike por Rank (linhas) e Modelo (colunas). Selecionado (0,05 nvel) valores
crticos MacKinnon-Haug-Michelis (1999).
Tabela A.4 Nmero de relaes de co-integrao modelo 2

Tendncia:
No
No
Linear
Linear
Quadrtica
Sem const.
Sem tend.
Constante
Sem tend.
Constante
Sem tend.
Constante
Tendncia
Constante
Tendncia
1
1
1
0
1
0
0
0
1
0
0
1
3,887573
3,793521*
3,887573
3,796857
3,958403
3,844576
3,958403
3,869684
3,979266
3,904831
2
3
3,847144
3,998206
3,864093
3,963042
3,886831
3,963042
3,917815
3,986922
3,940725
3,986922
Tipo de teste
Rank ou
N. de Ces
Trao
Max-Eig
Nota: Critrio de informao de Akaike por Rank (linhas) e Modelo (colunas). Selecionado (0,05 nvel) valores crticos
MacKinnon-Haug-Michelis (1999).
657
Tabela A.5 Teste de co-integrao de Johansen (DIVPIB, PREFIX, P_SELIC, P_CAMBIO

e P_IP)
H0
Autovalor
Trao estatstico
Valor crtico (0,05)
Prob.**
R=0*
0,349370
94,78682
88,80380
0,0173
R1
0,299389
60,83152
63,87610
0,0878
R2
0,189256
32,72309
42,91525
0,3504
R3
0,150017
16,14863
25,87211
0,4807
R4
0,041010
3,308068
12,51798
0,8381
(DIVPIB, PMDFI e CREDIB)

R=0*
0,218039
27,26003
24,27596
0,0204
R1
0,093601
7,829901
12,32090
0,2502
R2
0,000837
0,066145
4,129906
0,8330
Nota: (*) indica rejeio de H0 no nvel de significncia de 5%. (**) MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-valor.
Tabela A.6 Critrio de SC e HQ para ordem do VAR

SC
HQ
30,28644
30,08391
11,97956*
9,549265*
14,87359
10,21552
17,16666
10,28083
18,79690
9,683300
Nota: * denota a ordem selecionada pelo critrio. SC: critrio de Schwarz. HQ: critrio de Hannan-Quinn.

Administração Da Dívida Pública Sob Um Regime de Metas para Inflação - Evidências para o Caso Brasileiro

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Administração Da Dívida Pública Sob Um Regime de Metas para Inflação - Evidências para o Caso Brasileiro

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A dministrao da dvida pblica sob um regime de

metas para inflao: evidncias para o caso brasileiro*

Econ. aplic., So Paulo, v. 12, n. 4, p. 635-657, OUTUBRO-DEZEMBRO 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

2 Modelos de gerenciamento da dvida pblica

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

A interao entre os agentes privados e o governo interfere na escolha da estratgia de

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

3 Evoluo da dvida pblica brasileira no perodo recente

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Fonte: Banco Central do Brasil.

Em momentos conhecidos como stress do mercado, a diminuio da demanda por ttulos

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

Porcentual da dvida indexada ao cmbio

Figura 2 Dvida pblica indexada taxa de cmbio e taxa de cmbio

% da dvida indexada taxa de cmbio

Fonte: Banco Central do Brasil e Tesouro Nacional.

De forma anloga ao caso anterior, a retomada na elevao da razo dvida/PIB, depois

% da dvida indexada taxa SELIC

Porcentual da dvida indexada taxa SELIC

Figura 3 Porcentual da dvida indexada taxa Selic versus taxa Selic

Fonte: Banco Central do Brasil e Tesouro Nacional.

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Conjugaram-se, portanto, em ambos os perodos, o aumento da parcela da dvida pblica

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

Figura 4 Evoluo da composio da dvida pblica por indexador

Fonte: Tesouro Nacional.

No se deve desprezar as conseqncias da dinmica da dvida pblica para o regime de

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Prazo mdio da dvida pblica

Variao do prazo mdio (em meses)

Prazo mdio da dvida (em meses)

Figura 5 Evoluo do prazo mdio da dvida pblica

Variao do prazo mdio da dvida pblica

Fonte: Tesouro Nacional.

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

Tabela 1 Estatstica descritiva

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

PMDFI: apresenta forte ligao com o comportamento da razo dvida/PIB. Segundo

DIVPIB = f ( p _ PREFIX , p _ SELIC , P _ CAMBIO, P _ IP )

DIVPIB = f ( PMDFI , CREDIB )

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

Com o objetivo de evitar a obteno de resultados esprios nas estimaes realizadas,

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Em particular, de acordo com o argumento apresentado por Giavazzi e Missale (2004),

DIVPIB = C + 1 PMDFI (1) + 2CREDIB (1)

cujos sinais esperados das relaes correspondem a:

f PMDFi > 0 e f CREDIB < 0

Ao contrrio do que preconizado pela maioria dos modelos sobre gerenciamento da

Helder Ferreira de Mendona, Rubens Teixeira da Silva

Com o objetivo de analisar a conseqncia da estratgia adotada pelo governo brasileiro

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008

Administrao da dvida pblica sob um regime de metas para inflao

Econ. Aplic., 12(4): 635-657, out-dez 2008