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CURSO

PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS

Profesor:
Harald Schimunek Guevara1
(Material Docente de uso Reservado alumnos de Magister)

AO 2015

Harald Schimunek G., Ingeniero Comercial, de la Universidad de Santiago de Chile, Licenciado en Ciencias de la
Administracin de Empresas, Magster en Administracin y Direccin de Empresas, Curso de Especializacin en el
rea de Administracin, Universidad Politcnica de Catalua, Espaa., con estudios de Doctorado en economa y
Administracin Universidad de Sevilla. Director Escuela Ingeniera Comercial (V), Director de Magister de
Finanzas aplicadas Universidad Finis Terrae. Profesor de Finanzas, Evaluacin de Proyectos y juego de negocios..

INDICE

INTRODUCCIN............................................................................................................... 3
UNIDAD 1 CONCEPTO DE PROYECTOS....................................................................... 4
1.1

Toma de decisiones en proyectos............................................................. 5

1.2

Etapas de un proyecto .............................................................................. 6

UNIDAD 2 FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS................................. 10


2.1

Estudio de mercado............................................................................... 12

2.2

Aspectos a considerara en el estudio de mercado. ............................... 13

2.3

Estudio Tecnico ...................................................................................... 19

2.4

Estudio Organizacional y legal............................................................... 22

UNIDAD 3 ASPECTOS FINANCIEROS. ........................................................................ 24


3.1

Inversin ................................................................................................. 24

3.2

Ciclo de Capital de trabajo...................................................................... 27

3.3

Determinacin del capital de trabajo ....................................................... 39

3.4

Esquema de evaluacin de proyectos .................................................... 31

3.5

Evaluacin de proyectos......................................................................... 33

UNIDAD 4 TECNICAS DE EVALUACIN .................................................................... 39


4.1
4.2

Aspectos Bsicos. .39


Mtodos de evaluacin de proyectos... 40

UNIDAD 5 RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS. ................................. 49


5.1
5.2
5.3

Costo de Capital.. .50


Aplicacin modelo CAPM a las empresas. 54
El costo de la Estructura de Capital61

UNIDAD 6 CASOS ...................................................................................................... 70

PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.

INTRODUCCIN
El problema econmico fundamental, al cual todos los pases se enfrentan, es el de la
asignacin de los recursos limitados (mano de obra, capital, divisas y recursos naturales)
frente a un gran nmero de usos potenciales en competencia, de tal modo que la asignacin de
los recursos disponibles, maximice el beneficio neto de la sociedad.
La asignacin de los recursos limitados debe efectuarse entre los usos alternativos. Las
tcnicas de evaluacin de proyectos apuntan a evaluar los cursos de accin alternativos de
una manera prctica e inteligente.
Sin embargo, no se puede hablar de beneficios o costos de un proyecto en trminos absolutos.
En efecto, se debe hablar de beneficios o costos con respecto a tal o cual objetivo de la
sociedad claramente definido. En otras palabras, un proyecto generar tantas categoras de
beneficios y costos como objetivos de la sociedad a los cuales aporta su contribucin.
Los principales objetivos de la sociedad que es necesario tomar en cuenta en la evaluacin de
los proyectos, son los siguientes:

El crecimiento del consumo total (o del consumo por habitante).


Una distribucin equitativa de los ingresos y del patrimonio.
El pleno empleo.
La independencia econmica nacional (equilibrio de la balanza de pagos y seguridad de
abastecimiento).
La calidad del medio ambiente (lucha contra la polucin).
La seguridad y la defensa nacional.

Los objetivos de la sociedad no son solamente mltiples, sino tambin interdependientes. Por
ejemplo, los vnculos de dependencia existente, entre los objetivos de crecimiento del
consumo, por una parte y el empleo y distribucin del ingreso por otra.
En la mayora de los pases en vas de desarrollo, el gobierno juega un rol importante en la
formulacin y la evaluacin de los proyectos de inversin, sin embargo, la relacin inversin
privada - inversin pblica en la economa, vara segn el pas.
El gobierno puede en general, orientar el desarrollo del pas por diversos instrumentos:
inversin privada, medidas fiscales y aduaneras, subvenciones, racionamiento de los escasos
recursos que se pueden invertir.
La preparacin y evaluacin del proyecto es prioritario para todos los agentes econmicos que
participan en cualquier actividad que involucre la asignacin de recursos para implementar
iniciativas de Inversin.
El objetivo de este curso es entregar un instrumental terico y prctico para crear, analizar en
forma sistemtica los antecedentes que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente la
conveniencia de emprender una actividad econmica.

UNIDAD I: CONCEPTO DE PROYECTO.


En la bibliografa atingente al tema, es posible encontrar diferentes definiciones sobre lo que
se extiende por Proyecto; Sin embargo, en el marco de este curso parece interesante
presentar tres definiciones que tienen el mrito de revelar los aspectos centrales que involucran
un proyecto de inversin.
Una primera definicin Es la bsqueda de una solucin inteligente al planteamiento de un
problema tendente a resolver, entre muchas, una necesidad humana.

Una segunda definicin es la que proporciona el Manual de Proyectos de CEPAL Naciones


Unidas, como un "Conjunto de antecedentes que permite estimar las ventajas y desventajas
econmicas que se derivan de asignar ciertos recursos de un pas para la produccin de
determinados bienes y servicios.

Por su parte, el Instituto Latinoamericano de Planificacin Econmica y Social (ILPES), define


Proyecto como una actividad de cualquier naturaleza que busca solucionar y satisfacer una
necesidad humana y que requiere para su realizacin el uso o consumo inmediato de algunos
recursos escasos o al menos limitados (ahorros, divisas, talento) con la esperanza de obtener
en un perodo de tiempo beneficios sociales, econmicos o financieros.

A partir de estas definiciones es posible realizar los siguientes comentarios:

El punto central de ambas definiciones, dice relacin con el problema de asignacin


eficiente de recursos. Se destaca la escasez de los recursos disponibles para la inversin.

Se plantea implcitamente la existencia de una dimensin tiempo en el uso de recursos y en


la obtencin de resultados. Emerge de igual modo, el riesgo asociado con la asignacin de
recursos.

Por ltimo, el Proyecto es un documento final que propone una recomendacin para la
toma de decisiones de inversiones.

El punto central de un proyecto dice relacin con el problema de la asignacin eficiente de


recursos escasos para la obtencin de resultados. Como se ha planteado, las decisiones sobre
proyecto buscan resolver y satisfacer las necesidades de las personas y sociedad basadas
sobre programas globales de desarrollo, aprovechamiento de las riquezas naturales, proyectos
sectoriales, etc.
Si se desea evaluar un proyecto de creacin de un nuevo negocio, lanzar un nuevo producto,
proveer servicios, crear polos de desarrollo, aprovechar los recursos naturales, debe evaluarse
en trminos de conveniencia de tal forma que se asegure la satisfaccin de esta necesidad en
forma eficiente, segura y rentable.
Las causas de xito o fracaso pueden ser mltiples y de diversa naturaleza, un cambio
tecnolgico, un cambio en el contexto poltico, la inestabilidad institucional, la normativa legal,

cambios en las relaciones comerciales, pueden transformar un proyecto rentable en uno fallido
o bien pueden generar profundas transformaciones cualitativas o cuantitativas en los proyectos.
Si un bien o servicio es rechazado por la Comunidad, significa que la asignacin de recursos
adolece de defectos de diagnstico o de anlisis que lo hicieron inadecuados para las
expectativas del conglomerado humano.
1.1 LA TOMA DE DECISIONES EN LOS PROYECTOS.
Existen diferentes mecanismos que permiten decidir si se invierten recursos en un determinado
proyecto. Los niveles decisionales son mltiples y variados, ante un mundo en que cada vez
es menor la posibilidad de tomar decisiones en forma unipersonal. Por lo general, los
proyectos requieren diversas instancias de apoyo tcnico antes de su aprobacin definitiva.
En la complejidad de la sociedad moderna, donde los cambios son cada vez ms rpidos y
vertiginosos, resulta imperioso disponer de un conjunto de antecedentes que aseguren una
acertada toma de decisiones y haga disminuir el riesgo de equivocarse al decidir la ejecucin
de un determinado proyecto.
1.1.1 Los Proyectos y el Desarrollo.
El futuro es incierto dado que lo que ocurrir no es consecuencia solo de las variables que
evolucionan sino tambin, de las actitudes que adopten las personas en el presente, por lo que
las decisiones que tomemos hoy deben evaluar los efectos que generarn en el maana.
En cualquier proyecto se debe decidir antes, cunto ser el monto de la inversin que debe
hacerse para la puesta en marcha, sin embargo esa decisin estar sustentada en
proyecciones del mercado, crecimiento de la poblacin, del ingreso, de la demanda, de las
caractersticas propias del bien o servicio que se entrega.
Diversos son los indicadores que van sealando el Comportamiento de las Economas de los
pases. La autoridad pblica, poltica y econmica ser juzgada por la capacidad de procurar el
desarrollo econmico y social, por lo tanto el logro de los resultados depender de una gran
variedad de factores de diferentes orgenes y naturaleza.
Las crisis econmicas, polticas o sociales de una regin o pas pueden llegar a tener
importantes repercusiones en otros. De tal forma la globalizacin de las economas y de los
mercados conlleva desafos necesarios de ser considerados en cualquier proyecto.
El evaluador del Proyecto siempre estar inserto en una realidad en que los planes de
desarrollo existente influirn necesariamente en la bsqueda de las tcnicas ms adecuadas
para la construccin de flujos de fondos. Los procesos sociales como procesos humanos ricos
y complejos estn muy lejos de poder ser precisados y explicados con variables numricas, por
lo tanto no se puede disociar los aspectos cualitativos con el pretexto de que lo no medible no
influye en los proyectos.
La preparacin y evaluacin de proyectos surge de la necesidad de valerse de un mtodo
racional de fijacin de metas coherentes y coordinadas que permita cuantificar las ventajas y
desventajas que implica asignar recursos escasos y de uso alternativo a una determinada
iniciativa, la cual necesariamente deber estar al servicio de la sociedad y del hombre.

1.2.

ETAPAS

El proyecto antes de convertirse en una realidad concreta, debe pasar por diferentes etapas, en
cada una de las cuales se necesitan recursos y es preciso tomar decisiones.
Este proceso constituye un imperativo destinado a reducir la incertidumbre asociada con la
realizacin de un determinado proyecto. Cuando nace un proyecto como idea, slo se pueden
hacer estimaciones muy generales acerca del costo previsto y los supuestos beneficios que
producir. Por consiguiente, antes de tomar la decisin de gastar los escasos recursos en
ejecutar determinado proyecto habr que reducir esta incertidumbre a niveles aceptables.

Se distinguen 3 grandes etapas en el estudio de evaluacin de proyectos. La etapa de


preinversin corresponde a la Elaboracin del proyecto de acuerdo a los distintos grados de
informacin que se dispone. La etapa de Inversin est asociada a la ejecucin del proyecto
donde se realizan las inversiones referidas a la puesta en marcha del proyecto. La tercera
etapa contempla la vida til del proyecto despus de iniciada las actividades.
El proceso mediante el cual el proyecto pasa de la fase inicial como idea hasta convertirse en
realidad, se conoce como "ciclo de vida del proyecto". Las etapas que conforman este proceso
son: la Idea, Perfil, Prefactibilidad, Factibilidad, Diseo, Ejecucin o Inversin y Explotacin.
A continuacin se realizar una breve descripcin de cada una de las etapas del ciclo de vida
del proyecto, para ilustrar su importancia y el tipo de informacin que se produce. Las primeras
cuatro etapas corresponden al proceso de Preinversin y cuyo objetivo consiste en establecer
la conveniencia de realizar el proyecto. Es preciso sealar que no todos los proyectos pasan
por todas las etapas, algunas pueden obviarse si la disminucin de la incertidumbre que
podran proporcionar no amerita el costo suplementario de emprenderlas.

1.2.1 La etapa de Preinversin


El ciclo del proyecto comienza con la identificacin de ideas de proyectos que parezcan
representar una utilizacin atractiva de los recursos escasos con que cuenta una organizacin
o el pas. Tener una buena idea no significa automticamente tambin poder desarrollarla bien.
Las ideas de proyecto surgen como resultado de necesidades insatisfechas, de polticas de
crecimiento, de un plan de desarrollo, de polticas institucionales, de estudio sobre recursos
naturales, o porque a simple vista aparece atractivo emprender el proyecto.
Aunque parezca sencillo, muchas veces es difcil expresar bien la idea; en muchas ocasiones
no slo se formula la idea sino que se agrega a condiciones muy especficas que distorsionan
el proceso posterior de bsqueda de alternativas y de su evaluacin, conducindonos a
decisiones no adecuadas.
El estudio al nivel de perfil consiste en un estudio muy preliminar del mercado, de las
inversiones, ingresos y costos sin entrar a investigaciones de campo. Se elabora con
informacin existente, el juicio comn o la opinin que de la experiencia. En el anlisis se debe
definir la necesidad a satisfacer identificando las posibles soluciones y su viabilidad.
El nivel de prefactibilidad llamado tambin Anteproyecto preliminar, tiene como objetivo evaluar
las opciones del proyecto y proponer la solucin que sea ms conveniente. Se trabaja con
informacin de fuentes secundaria, que es aquella que est disponible en la sociedad.
El estudio persigue disminuir los riesgos de la decisin; dicho de otra manera, busca mejorar la
calidad de la informacin que se tendr a disposicin para decidir sobre la ejecucin del
proyecto. La preparacin de este estudio demanda tiempo y dinero para que distintos
profesionales efecten trabajos ms profundos. Sin embargo, siempre que se pueda usar
informacin de fuentes secundarias y entregar rangos de variacin bastante amplios para
costos y beneficios es conveniente hacerlo.
Entre los aspectos bsicos que deberan incluirse en esta etapa figuran los siguientes:

La determinacin de las medidas administrativas o de inversiones menores que pueden


mejorar la situacin actual. Este proceso se conoce como optimizacin de la situacin
actual. La resultante deber utilizarse como base para estimar los beneficios
complementarios que pueden lograrse con cada una de las opciones del proyecto.

La obtencin de estimaciones precisas de la demanda, la oferta, las prcticas de


comercializacin es bsica para evaluar la factibilidad econmica del proyecto. Es
importante determinar si el producto o servicio que genera el proyecto se vender
internamente o internacionalmente.

La realizacin de estudios tcnicos preliminares. Como resultado de estos estudios, se


podrn eventualmente, destacar algunas opciones a causa de problemas tcnicos.
Tambin pude obtenerse costos estimados ms precisos y sealarse posibles situaciones
problemticas.

Estudios sobre tamao y localizacin.

El esbozo de la organizacin que necesita para administrar las instalaciones u operaciones


proyectadas

El estudio de factibilidad que corresponde al anteproyecto definitivo profundiza el estudio de


las variables que inciden en el proyecto a travs de informacin primaria (estudios de campo)
que entregan directamente los beneficiarios o consumidores. Define la alternativa ptima para
el proyecto y requiere de investigaciones y estudios mucho ms extensos y detallados que los
en la etapa anterior.
El estudio de factibilidad requiere del concurso de especialistas y de informacin primaria
(incluyendo cotizaciones ms o menos " firmes" para equipos, obras civiles, licencias,
financiamiento, etc.), lo que exigir mayores investigaciones y precisiones en terreno.
Este estudio deber establecer definitivamente los aspectos tcnicos ms fundamentales:

La determinacin del tamao ptimo del proyecto;


La localizacin;
La tecnologa;
La definicin del calendario ptimo para la ejecucin del proyecto;
La creacin de la organizacin necesaria para administrar el proyecto;
El estudio de todos los aspectos financieros del proyecto.

Con la etapa de factibilidad finaliza el proceso de aproximaciones sucesivas en la formulacin y


preparacin de proyectos, proceso en el cual tiene importancia significativa la secuencia de
afinamiento y anlisis de la informacin.
El informe de factibilidad es la base de la decisin acerca de la conveniencia de comenzar la
etapa de elaboracin, aplazar el proyecto o descartarlo.
1.2.2 La etapa de Inversin
En la etapa de Inversin, la fase de diseo corresponde a la elaboracin tcnica o
arquitectnica del proyecto. Incluye no slo los aspectos tcnicos del proyecto, sino tambin los
financieros, jurdicos y administrativos.
Como uno de los resultados de esta etapa se obtiene una estimacin muy precisa del costo
total del proyecto. Dicha estimacin deber verificarse respecto del costo total del proyecto
utilizado en la etapa anterior.
Toda labor de identificacin y preparacin de un proyecto est dirigida a facilitar su ejecucin y
contribuir a asegurar su xito. Ms especficamente consiste en:

La creacin de una organizacin encargada de realizar el proyecto;


En la construccin y equipamiento de las instalaciones fsicas;
La capacitacin del personal;
La implementacin de los instrumentos legales y organismos administrativos necesarios
para la operacin del proyecto.

Las lecciones se aprenden durante la ejecucin del proyecto, se retroalimentan a la


planificacin y diseo de la siguiente generacin de proyectos. Es lo ideal, si todo el trabajo

procedente ha marchado bien, la ejecucin de un proyecto deber dar pocas sorpresas. Pero
los acontecimientos rara vez van de acuerdo con el plan; las circunstancias cambian, y por lo
tanto, la ejecucin se vuelve una etapa crtica del trabajo de proyectos.
Como la experiencia demuestra que los proyectos rara vez se ejecutan exactamente como se
disearon, se debe mantener una flexibilidad suficiente, de modo que la administracin pueda
cambiar de rumbo, a veces drsticamente, durante la ejecucin si ello fuere necesario.
La utilizacin de las tcnicas de supervisin y de evaluacin y de sistemas de informacin de
gestin, puede facilitar sta y otras fases posteriores del proceso de ejecucin.
1.2.3 La etapa de Explotacin del Proyecto.
Es la etapa de operacin del proyecto; esto es, la fase productiva en que se obtiene los
beneficios previstos, que deber durar el tiempo en el que pueda producir una relacin
satisfactoria entre beneficios y costos, desde el punto de vista de la entidad responsable.

UNIDAD II: FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.


El estudio de proyecto cualquiera sea la profundidad con que se realice, distingue dos grandes
etapas: la de formulacin y preparacin y la de Evaluacin de proyecto. La primera tiene por
objeto definir todas las caractersticas que tengan algn grado de efecto en los flujos de
ingresos y egresos monetarios y su magnitud. La segunda etapa con metodologas muy
definidas busca determinar la rentabilidad de la inversin del proyecto.

Este cuadro muestra el esquema global de la preparacin y evaluacin de un proyecto


individual. Lo ms probable es que no existan dos proyectos iguales, pero el estudio de su
viabilidad puede enmarcarse en esta rutina que se adapta cualquiera sea el tipo de proyectos.
El estudio de proyecto pretende contestar a la interrogante de s es conveniente o no realizar
una determinada actividad. Con este objeto el estudio de viabilidad debe intentar simular lo ms
acertado posible lo que sucedera con el proyecto si fuese implementado. De esta forma, se
estimarn los beneficios y costos que probablemente ocasionara y, por lo tanto, puede
evaluarse.
En trminos generales son seis los estudios que deben realizarse para evaluar un proyecto: de
viabilidad comercial, tcnica, legal, organizacional, de impacto ambiental y financiero.
Cualquiera de ellos que llegue a una conclusin negativa determinar que el proyecto no se
lleve a cabo, aunque razones estratgicas, humanitarias o de otra ndole podran hacer
recomendable una opcin que financiera o econmicamente no sea viable.

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ESTUDIOS DE VIABILIDAD

VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD TECNICA
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD LEGAL
VIABILIDAD DE IMPACTO AMBIENTAL
VIABILIDAD FINANCIERA Y ECONOMICA

El estudio de viabilidad comercial indica si el mercado o comunidad es sensible al bien o


servicio producido por el proyecto y la aceptabilidad que tendra su aplicacin, permitiendo de
esta forma, determinar la postergacin o rechazo de un proyecto.
La viabilidad tcnica estudia las posibilidades materiales o fsicas de producir el bien o
servicio que se desea generar con el proyecto.
El estudio de la viabilidad organizacional es el que recibe normalmente menos atencin, a
pesar que muchos proyectos fracasan por falta de capacidad administrativa para emprenderlo.
El objetivo de este estudio es definir si existen las condiciones mnimas para asegurar su
implementacin, tanto en lo estructural como en lo funcional.
La viabilidad legal, por otra parte, se refiere a la necesidad de determinar la inexistencia de
trabas legales para la instalacin y operacin normal del proyecto.
La viabilidad ambiental en los ltimos aos ha adquirido gran importancia, no slo por la
conciencia de la comunidad en torno a la calidad de vida, sino tambin por los efectos
econmicos que introduce en el proyecto. El cumplimiento de las normas ambientales puede
influir tanto en las inversiones como los costos operacionales que debern realizarse.
El estudio de la viabilidad financiera, determine en definitiva su aceptacin o rechazo.

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2.1 EL ESTUDIO DE MERCADO.


Objetivo del Estudio de Mercado.
"El objeto del estudio del mercado es detectar y medir la necesidad actual o futura de un bien o
servicio, y las posibilidades del proyecto de generar diversas cantidades del mismo". El objetivo
del estudio de mercado es el de estimar la demanda probable que un proyecto podr satisfacer.
Los datos que se renen y tcnicas que se aplican para tal fin varan segn la etapa en que se
encuentre el estudio, y correspondiente profundidad y detalle del mismo.
As, para un simple perfil, bastar con los datos que se tengan a la mano. Para un estudio de
prefactibilidad, en cambio, ser necesario realizar investigaciones en diversas oficinas,
bibliotecas y entidades tcnicas en las que sea posible obtener informacin pertinente. Esto
significa que tendrn que consultarse las publicaciones existentes sobre el tema, as como
documentos tcnicos, an cuando no estn publicados sino al nivel de archivo o de documento
de trabajo, e igualmente, se tendr que entrevistar a personas, tcnicos o autoridades en la
materia que puedan contribuir con informacin valiosa.
Es caracterstica del estudio a este nivel trabajar con datos secundarios, es decir, recogidos por
terceros, y que llegan a conocimiento del investigador a travs de algn medio escrito o de la
entrevista personal; lo que no excluye la eventual necesidad de investigaciones de campo, para
recoger datos en sus fuentes originales.
En el estudio de factibilidad, es necesario en casi todos los casos, llegar hasta la investigacin
de campo, de tal manera que los datos con que se trabaja, sean completamente actualizados,
precisos y confiables. Esto implica el uso de tcnicas de investigacin, encuesta y
experimentacin con frecuencia costosa y laboriosas, pero necesarias para este nivel de
estudios.
En la etapa de los estudios definitivos, es conveniente llegar a materializar, o por lo menos a
iniciar compromisos contractuales o similares, que aseguren la colocacin de los bienes o
servicios que ha de producir el proyecto.
El estudio de mercado es uno de los factores ms crticos tanto por el hecho de que aqu se
define la cuanta de la demanda e ingresos, como por los costos e inversiones en que se debe
incurrir. La proyeccin de las variables futuras de mercado, tanto del entorno como del propio
proyecto, pasa a tener un papel preponderante en el resultado de la evaluacin.
Al estudiar el mercado de un proyecto es preciso reconocer todos y cada uno de los agentes,
que con su actuacin, tendrn algn grado de influencia sobre las decisiones que se tomarn
al definir su estrategia comercial. Sin embargo en la preparacin del proyecto el estudio de las
variables va dirigido principalmente a la recopilacin de la informacin.

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2.2 ASPECTOS BASICOS A CONSIDERAR.


El estudio de mercado debe cubrir los siguientes aspectos bsicos:

Estudio de
Mercado

Descripcin y
anlisis del
Producto o servicio

Anlisis de la
Demanda y los
consumidores

Anlisis de la Oferta y
competidores

Anlisis de los Precios


producto y sustitutos

a) El Producto o Servicio
Es necesario definir, con la mayor precisin posible, la naturaleza y caractersticas de los
bienes o servicios que se desea producir y esto tiene que hacerse por aproximaciones
sucesivas.
Las necesidades de demandas originalmente generadoras por el proyecto permiten la
definicin original del producto o servicio condicionado por factores, como la naturaleza y
caractersticas de los consumidores, los costos de produccin, los precios, la tecnologa, el
posible tamao de las instalaciones, la disponibilidad de materiales e insumos, y las
posibilidades de almacenamiento y transporte.
b) Los Consumidores
Debe determinarse las caractersticas relevantes de quienes demandarn el producto o servicio
del proyecto. Entre estas caractersticas destacan:

Su naturaleza; es decir quines son los consumidores?, Por ejemplo: Poblacin,


provincia, regin, pas, o continente determinado?, Son fbricas de tal o cual producto?,
Son instituciones que proporcionan algn servicio educacional, sanitario, comercial o
financiero?.

Su cantidad; es decir, Cuntos son los consumidores o beneficiarios potenciales?, Cul


es su tasa de crecimiento?.

Su calidad, si se trata de las personas de una poblacin determinada: Son todas las
personas, o slo las de algunos grupos de edades o ingresos,

Su ubicacin; Dnde estn los consumidores?, Dispersos por todo el mundo?, En


algn pas determinado?, En una regin?, por grupo socioeconmico? etc.

c) El anlisis de la demanda
Este aspecto del estudio es de importancia fundamental, y consiste en la estimacin de la
cantidad demandada actualmente, as como de la evaluacin de su comportamiento o

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tendencia a travs del tiempo, de sus proyecciones a futuro, y de los factores que la
determinan o condicionan
El estudio de la demanda debiera cubrir: el volumen de la demanda prevista para el perodo de
vida del proyecto y la parte de esa demanda que se espera sea atendida por el proyecto,
teniendo en cuenta la oferta de otros proveedores.
En la definicin de la demanda asociada con el proyecto, resulta de una gran utilidad analizar la
evolucin histrica observada por la demanda de los bienes o servicios considerados. El
propsito del anlisis histrico del comportamiento de la demanda de bienes y servicios es
obtener una idea de la evolucin pasada de esa demanda a fin de poder pronosticar su
comportamiento futuro con un margen razonable de seguridad no slo se trata de extrapolar
una tendencia, sino de estudiar los posibles factores que permitan construir la evolucin futura
de la demanda.
El anlisis de la demanda histrica permitir conocer el comportamiento de las principales
variables que afectan a la demanda actual y esto servir de base para proyectar la demanda
futura. La estimacin de sta, es esencial para el anlisis del proyecto. Sin embargo, se debe
tener presente de que no hay mtodos infalibles para hacer proyecciones de demanda, pues
siempre existe la posibilidad de algn acontecimiento imposible de prever que puede cambiar
significativamente las estimaciones. Entre estos acontecimientos podemos sealar:

El desarrollo de nuevas tecnologas,


La incorporacin de competidores no tradicionales,
Las variaciones en las polticas econmicas gubernamentales,
Una recesin econmica.

Con todo, los resultados que se obtienen de los mtodos de proyeccin de demanda, son slo
indicadores de referencia para una estimacin definitiva, la cual aunque difcilmente ser
exacta, deber ser complementada con el juicio y apreciaciones del analista del proyecto.
d) El anlisis de la oferta
Uno de los aspectos del estudio de mercado que suele ofrecer dificultades prcticas, es la de la
oferta de los bienes o servicios que se estn analizando, y principalmente la estimacin de su
oferta futura.
La razn de esas dificultades es que las investigaciones sobre oferta de bienes o servicios
deben basarse en informaciones sobre volmenes de producciones actuales y proyectadas,
capacidades instaladas y utilizadas, planes de ampliacin y costos actuales y futuros. Esas
informaciones son generalmente difciles de obtener, porque en muchos casos las empresas
se muestran reacias a proporcionar datos sobre el desarrollo de sus actividades.
El estudio de oferta debe contener los siguientes aspectos bsicos:

Caracterizacin del mercado del producto o servicio desde el punto de vista de la oferta.
Esto es, determinar si el mercado del producto o servicio es o no competitivo

Anlisis de las variables de la oferta. Generalmente, la oferta es afectada por variables tales
como: el precio del producto o servicio, el precio de los insumos y de los factores
productivos, tecnologa, etc.
Estimacin de la oferta futura.

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e)

Participacin del proyecto en el mercado. Con las proyecciones de la demanda y de la


oferta se pueden establecer las posibilidades de participacin del proyecto en el mercado.
El Anlisis de los Precios

Interesa tambin conocer los precios pasados, actuales y futuros de los productos o similares a
los del proyecto; es decir, conocer la tendencia histrica de la variacin de dichos precios, y sus
proyecciones futuras.
Es necesario tomar en consideracin la legislacin vigente y su probable evolucin, que puede
sealar para algunos productos precio tope. Las tendencias de la poltica distributiva del
gobierno pueden ofrecer indicios acerca de los probables niveles futuros de tales precios.
La poltica y correspondiente legislacin se reflejan generalmente en impuestos y/o subsidios
que afectan tanto los ingresos netos del productor, as como las cantidades demandadas del
producto o servicio, y stas a su vez al tamao de la infraestructura y a su ritmo de crecimiento
futuro.
2.2.1 Mtodos de Proyeccin de Demanda.
La proyeccin de la demanda se basar en variables de distinta naturaleza segn se trate de
bienes o servicios de consumo final o intermedio o de bienes de capital.
En el caso de bienes o servicios de uso de consumo final, las variables que se analizan son los
contingentes y tasas de crecimiento de la poblacin consumidora, el nivel y la distribucin de su
ingreso, su distribucin geogrfica, su idiosincrasia y las posibilidades de cambios tecnolgicos
en la produccin que afecten la calidad o los costos de los bienes o servicios. En el caso de
bienes o servicios intermedios, la proyeccin se basar principalmente en el anlisis de la
evolucin prevista de las actividades que los emplean como insumos.
Cuando se trate de bienes de capital, las variables a base de las cuales se proyectar la
demanda, son las necesidades de expansin, de mantenimiento y de sustitucin de edificios,
equipos, mquinas y otros bienes de produccin que plantea el aparato productivo existente.
En los proyectos de carcter social interesa analizar la evolucin previsible de la necesidad
colectiva que determina la realizacin de la inversin.
La eleccin del mtodo correcto depender principalmente de la cantidad y calidad de la
informacin y de los antecedentes disponibles. La efectividad del mtodo ser evaluada en
funcin de su precisin, sensibilidad y objetividad.

ELECCIN DE UN MTODO
DISPONIBILIDAD DE LA INFORMACIN
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
HORIZONTE DE PLANIFICACIN
SITUACIN DEL PRODUCTO O SERVICIO

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Una forma de clasificacin es en funcin de su carcter:


-Cualitativo: se basan principalmente en opiniones de expertos, y cuando hay tiempo escaso.
- Cuantitativos: se basan principalmente en la aplicacin de modelos matemticos.

Mtodos cualitativos
-Mtodo Delphi u opinin de expertos: es el mas conocido. Se rene a un grupo de expertos
y son sometidos a una serie de cuestionarios, con un proceso de retroalimentacin despus de
cada serie de respuesta. Hasta lograr un consenso entre ellos.
-Pronsticos ejecutivos, empleados u distribuidores: son de menor costo y muy fciles de
aplicar en un periodo corto de tiempo.. Est basado en opiniones de personal interno de la
empresa y distribuidores donde lo primordial es la experiencia que cada uno de ellos tiene.
-Analoga histrica: se utiliza preferentemente para productos nuevos y se toma un mercado
consumidor similar del pasado. Una de las principales desventajas es que supone que las
variables se mantendrn para el futuro y que tendrn el mismo efecto sobre el mercado del
proyecto en estudio.
Mtodos cuantitativos
1.2.3.-

Series de tiempo
Mtodos causales
Mtodos experimentales

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1. SERIES DE TIEMPO
Es un conjunto de valores observados ordenados secuencial mente para ciertos periodos de
tiempo.
A) Promedio Mvil:
Es un mtodo que permite calcular el comportamiento de una variable y que asla, el efecto
tendencia. Una serie cronolgica con fuerte efecto estacional hace recomendable el uso de
promedio mvil simple de un nmero determinado de periodos.
B) Mnimos Cuadrados:
Supngase que se trata de encontrar la relacin que existe entre el tiempo y la demanda de
cierto producto. El tiempo es totalmente independiente de cualquier situacin por tanto, este
ser la variable independiente y la demanda la variable dependiente, demanda en este caso,
en el eje y. Para darse una idea de la posible relacin entre ambas, primero es necesario tener
cierta cantidad de pares de puntos, obtenidos de fuentes secundarias. Un mtodo de regresin
para pronosticar debe ser confiable bajo cualquier situacin econmica.
S grafican los pares de datos y a simple vista puede ser difcil decir si los puntos gratificados
se asemejan a una lnea. Si los puntos estuvieran ms o menos ajustados a una lnea recta, el
siguiente paso para encontrar una relacin entre ambas seria ajustar esos puntos para que
realmente se comportaran como una lnea recta.
2.- METODOS CAUSALES
Los modelos causales, a diferencia de los mtodos subjetivos, intentan proyectar el mercado
sobre la base de antecedentes cuantitativos histrico. Para ello, suponen que los factores
condicionantes de los comportamientos histricos de alguna o todos las variables del mercado
permanecern constantes.
Los modelos causales de uso ms frecuente son los modelos de regresin, el modelo
economtrico, el mtodo de encuestas de intencin de compra y el modelo de insumo
producto, llamado tambin mtodo de los coeficientes tcnicos.
Es frecuente encontrar en los estudios empricos y en la teora microeconoma la afirmacin de
que la demanda de un bien o servicio depende de muchas causas o factores que explicaran su
comportamiento a travs del tiempo en un momento especifico de l.
Las causales explicativas se definen como variables independientes y el elemento del mercado
que se desea proyectar, se define como variable dependiente. La variable dependiente, en
consecuencia, se explica por la variable independiente. El anlisis de regresin permite
elaborar un modelo de pronstico basado en estas variables, el cual puede tener desde una
hasta n variables independientes.

17

Existen dos modelos bsicos de regresin:


1. Simple o de dos variables: Indica que la variable dependiente se predice sobre la base
de una variable independiente.
2. Mltiple: Indica que la medicin se basa en dos o ms variables independientes.
En ambos casos, aunque los valores de la variable independiente pueden ser asignados, los de
la variable dependiente deben obtenerse por medio del proceso de muestreo.
3.- METODOS EXPERIMENTALES
Son estudios cuantitativos y descriptivos, en donde se utiliza el muestreo estadstico, sus
resultados son inferibles a la poblacin. Utilizan instrumentos de medicin de actitudes, la
inferencia estadstica (prueba de hiptesis) juega un papel relevante. El propsito es desarrollar
un experimento, es decir, modificar variables y visualizar su efecto, son estudios que permiten
decidir entre alternativas relacionadas con el mix comercial.

El propsito es detectar o confirmar relaciones causales y cuantificarlas


CONCEPTOS BASICOS
EXPERIMENTO
VARIABLES
INDEPENDIENTES
UNIDAD DE
PRUEBA
VARIABLE
DEPENDIENTE
VARIABLES
EXTERNAS

CUANDO UNA O MS VARIABLES


INDEPENDIENTES S MANIPULAN Y SE MIDE
SU EFECTO SOBRE VARIABLES
DEPENDIENTES
VARIABLES QUE SE MANIPULA Y CUYOS
EFECTOS SE MIDE
EN LAS UNIDADES DE PRUEBA
ELEMENTOS A LOS CUALES SE LES
PRESENTAN LAS
VARIABLES INDEPENDIENTES Y CUYAS
RESPUESTAS
A LAS MISMAS SE MIDEN
SON LAS MEDIDAS QUE SE TOMAN EN LA
UNIDAD DE PRUEBA (PREFERENCIAS,
GUSTOS, ETC.)
VARIABLES EXTERNAS QUE AFECTAN LAS
VARIABLES DE PRUEBA

18

2.3 EL ESTUDIO TECNICO.


Los aspectos relacionados con el estudio tcnico del proyecto son probablemente los que
tienen mayor incidencia sobre la magnitud de los costos e inversiones que debern efectuarse
al implementar el proyecto. De aqu la importancia de estudiar con especial nfasis la
valorizacin econmica de todas las variables tcnicas:

ESTUDIO
DE
INGENIERIA

ESTUDIO TECNICO

ESTUDIO
DE
TAMAO

ESTUDIO
DE
LOCALIZACIN

2.3.1 El Estudio de Ingeniera


El estudio de ingeniera del proyecto debe llegar a determinar la funcin de produccin o
procesos ptimos para la utilizacin eficiente y eficaz de los recursos disponibles para la
produccin del bien o servicio deseado. Para ello debern analizarse las distintas alternativas y
condiciones en que se pueden combinar los factores productivos, identificando, a travs de la
cuantificacin y proyeccin en el tiempo de los montos de inversin de capital, los costos y los
ingresos de operacin asociados a cada una de las alternativas de solucin.
La tecnologa del proyecto es el conjunto de requerimientos y procesos que se emplean para
realizar la produccin de bienes y servicios. El proceso se clasifica en funcin de los bienes o
servicios que se van a producir; por ejemplo, procesos extractivos, de transformacin, de salud,
asesoras, de transportes.
2.3.2 El Estudio del Tamao
La importancia de definir el tamao que tendr el proyecto se manifiesta principalmente en su
incidencia sobre el nivel de las inversiones y costos, por lo tanto sobre la estimacin del
rendimiento que podra generar su implementacin. De igual forma la decisin que se tome
respecto del tamao determinar el nivel de operaciones que posteriormente explicar la
estimacin de los ingresos.

19

La determinacin del tamao responde a un anlisis interrelacionado de una gran cantidad de


variables de un proyecto: demanda, disponibilidad de recursos humanos, materiales y
financieros, localizacin y plan estratgico comercial de desarrollo futuro de la organizacin.

CONDICIONANTES DEL TAMAO


EL MERCADO
LA TECNOLOGA
LA LOCALIZACIN
EL FINANCIAMIENTO
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS

La capacidad es la tasa de produccin que puede obtenerse de un proceso. Esta caracterstica


se mide en unidades de salida por unidad de tiempo La capacidad diseada es la tasa
produccin mxima que quisiera tener una empresa en condiciones normales; es tambin a
capacidad para la que se dise el sistema. Es decir, la produccin ms alta que puede
obtenerse cuando se emplean de manera ptima los recursos productivos.
Hay factores externos e internos que afectan la capacidad. Entre los primeros estn las
regulaciones y la relacin con los proveedores de insumos y servicios.
Los factores internos ms importantes son el diseo de productos y servicios, el personal, la
distribucin fsica de la planta y el proceso productivo, las capacidades y el mantenimiento de
equipo y los sistemas de control de calidad.
2.3.3 El Estudio de Localizacin.
La localizacin adecuada de la organizacin puede determinar el xito o fracaso de un negocio.
Por ello, la decisin acerca de donde ubicar el proyecto obedecer no solo a criterios
econmicos, sino tambin a criterios estratgicos e institucionales. La decisin de localizacin
es de largo plazo con repercusiones econmicas importantes. Y su objetivo de la localizacin
es seleccionar la ubicacin ms conveniente para el proyecto; es decir, que frente a otras
alternativas posibles produzca el mayor nivel de beneficio o un costo mnimo.
Etapas de localizacin.
Macro localizacin, es la seleccin de zonas amplias en que se puede instalar la
organizacin, prevalecen los criterios econmicos, sociales y polticos.
Micro localizacin, es la delimitacin precisa del rea o terreno en que se instalar y operar
la organizacin, adems se consideran se consideran factores fsicos, geogrficos y
urbansticos.
La seleccin previa de una macro localizacin permitir, mediante un anlisis preliminar, reducir
el nmero de soluciones posibles al descartar los sectores geogrficos que no correspondan a
las condiciones requeridas por el proyecto, la micro localizacin slo indicar cual es la mejor
alternativa de instalar dentro de la macro zona elegida.

20

Las empresas desarrollan sus operaciones en instalaciones de diverso tipo y en la


determinacin de las mismas, convergen un conjunto de decisiones distintas, pero a la vez muy
interrelacionadas, As, el tipo de instalaciones se determina, fundamentalmente, en funcin del
producto (a fabricar, a almacenar o a vender en ella) o del servicio a ofrecer, as como del
proceso productivo o la tecnologa a emplear. Una cuestin adicional relacionada con las
instalaciones es la eleccin del lugar en el que sern ubicadas, as como la distribucin en
planta.
Las decisiones de localizacin forman parte del proceso de formulacin estratgica de la
empresa. Una buena seleccin puede contribuir a la realizacin de los objetivos empresariales,
mientras que una localizacin desacertada puede conllevar un desempeo inadecuado de las
operaciones.
Entre las diversas causas que originan problemas ligados a la localizacin, se puede sealar:

Un mercado en expansin.
La introduccin de nuevos productos o servicios.
Una contraccin de la demanda.
El agotamiento de las fuentes de abastecimiento de materias primas.
La presin de la competencia.
Cambios en la mano de obra o en las condiciones polticas y econmicas de una ,
Pas, regin, ciudad, etc.

Los motivos mencionados son slo algunos de los que pueden provocar la toma de decisiones
sobre las instalaciones o, al menos, llevar a la empresa a reexaminar la localizacin de las
mismas.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influenciar las decisiones de localizacin,
variando su importancia de una industria a otra y para cada empresa en particular, en funcin
de sus circunstancias y sus objetivos concretos. Por lo que una de las primeras tareas del
equipo que realiza el estudio de localizacin es la determinacin de aquellos factores que
tienen que se considerados en cada nivel de anlisis.
Entendiendo que no se puede ser exhaustivo, ni generalizar una lista de factores o criterios
importantes para cualquier empresa. No obstante, los principales factores que pueden influir
sobre la localizacin, los cuales, no siempre tienen carcter tangible.

La ubicacin del mercado de consumo.


Las condiciones climatolgicas y de salubridad de la zona.
La ubicacin de las fuentes de abastecimiento.
El marco legal.
Los impuestos y la infraestructura de servicios pblicos.

Mtodos de evaluacin de las alternativas de localizacin:


- Mtodo de los factores ponderados por puntos.
- Mtodo del centro de gravedad.
- Mtodo del transporte.
- Mtodo Delhi

21

Mtodo de los factores ponderados


1.
2.
3.
4.
5.

Determinar los factores relevantes.


Asignar un peso a cada factor que refleje su importancia relativa.
Fijar una escala de calificacin para cada factor. Ej.: nota (de 1 a 7), puntos (1-100).
Evaluar cada localizacin para cada factor.
Multiplicar la puntuacin por los pesos para cada factor y obtener el total para cada
localizacin.
6. Recomendar la localizacin que haya obtenido la mayor puntuacin.
Ejemplo:
El equipo de estudio de la localizacin de una nueva planta de fabricacin ha
identificado un conjunto de criterios importantes para el xito de la decisin; El grado de
importancia de cada una de las alternativas en una escala de 1 a 100.
Tabla 1: Puntuaciones de las distintas alternativas.
Factores

Peso relativo

Proximidad de los proveedores


Costos de Mano de obra
Costo de Transporte.
Costo de instalacin.
Costos de terreno
Puntuacin total

0.30
0.30
0.20
0.15
0.05

Alternativas
A

70
50
90
60
70

70
90
60
60
80

100
70
60
70
20

66.5

73.0

74.5

2.4 ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y LEGAL


El anlisis de este componente dentro de la fase de elaboracin del proyecto tiene por objeto
proponer la estructura organizativa bsica y esbozar los aspectos fundamentales del sistema
administrativo del proyecto, dentro de criterios de conveniencia y funcionalidad.
Para definir qu tipo de organizacin es la ms conveniente para la ejecucin del proyecto, es
necesario partir del anlisis de varios antecedentes, entre los cuales, se podran contar con:
a) Examen de capacidad de la entidad que se responsabilizara por el proyecto.
b) Estudio de la composicin del capital que se constituya para emprender el proyecto
(naturaleza y nmero de aportantes, montos de participacin y expectativas de los
aportantes sobre su nivel de intervencin en el manejo del proyecto).
c) Diferenciacin de las etapas de desarrollo del proyecto (activacin, instalacin y operacin),
ya que puede concebirse una solucin que acometa integralmente la ejecucin del proyecto
en todas sus fases o varias soluciones institucionales sucesivas, de acuerdo con las
caractersticas y requerimientos de cada fase.

22

El estudio organizacional es importante porque permite determinar, los egresos por inversin y
los costos de operacin que influirn en la determinacin de la rentabilidad de la inversin.
El estudio de organizacin no es suficientemente analtico en la mayora de los casos, lo cual
impide una cuantificacin correcta, tanto de la inversin inicial como de los costos de
administracin. Cuando se lleve a cabo el proyecto definitivo, se recomienda encargar el
anlisis a empresas especializadas, aunque esto depender de que tan grande sea la empresa
y su estructura de organizacin.
Debe sealarse que clararse que no es conveniente plantear una estructura administrativa
permanente, porque es tan dinmica como lo es la propia empresa.
Una vez que se haya hecho la eleccin ms conveniente sobre la estructura de organizacin
inicial, se debe proceder a elaborar un organigrama de jerarquizacin para mostrar cmo
quedarn los puestos y jerarquas dentro de la empresa.
Clasificacin de los organigramas
Los organigramas se pueden clasificar dentro de cuatro grandes grupos de acuerdo a
diferentes criterios que son: por su naturaleza, por su mbito, por su contenido y por su
presentacin.
-Por su naturaleza
-Por su mbito.
Generales:
Especficos
-Por su contenido
Integrales
Funcionales
-Por su presentacin
Verticales
Horizontales
Mixtos
Antecedentes del estudio legal
Diversas normas pueden afectar directa o indirectamente el flujo de caja que se elabora para el
proyecto que se evala. Se debe asignar importancia al anlisis y conocimiento del cuerpo
normativo que regir la accin del proyecto. El conocimiento de la legislacin aplicable a la
actividad econmica y comercial resulta fundamental para la preparacin eficaz de los
proyectos.
Debern analizarse los diversos aspectos que puedan significar desembolsos como
consecuencia de la necesaria participacin de expertos legales en la confeccin de contratos,
escrituras, gastos notariales y otros costos pertinentes vinculados a los aspectos legales.

23

Los efectos econmicos de los aspectos legales que ms frecuentemente se consideran en la


viabilidad de un proyecto dice relacin con el tema tributario (impuesto a la renta y patrimonio,
gastos previsionales y de salud, IVA, etc.)
UNIDAD III: ESTUDIO DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS DEL PROYECTO.
Las consideraciones preliminares sobre los aspectos tcnicos del proyecto (localizacin,
tamao, ingeniera y tecnologa) permiten esbozar los requerimientos de instalacin, el sistema
de operacin y los programas de ejecucin (especificacin de actividades y recursos y su
distribucin en el tiempo). Con estos antecedentes, el estudio financiero del proyecto
pretende principalmente, convertir los requerimientos a valores (generalmente monetarios)
confrontarlos con los ingresos y establecer el balance asociado a las fases de instalacin
(inversiones) y de operacin (costos e ingresos), lo cual se expresa en los llamados flujos
financieros.

INVERSIONES ADICIONALES

INVERSIN INICIAL

RETORNO POR LAS


OPERACIONES
(Perodo a perodo)
RETORNO POR LAS
INVERSIONES
(Desinversin; Valor residual)

3.1 INVERSIN.
Es el proceso en virtud del cual se utilizan determinados recursos para la creacin de nuevos
medios de produccin. Las inversiones estn constituidas por la suma de todos los bienes y
servicios necesarios para la implementacin del proyecto. Las inversiones son el conjunto de
erogaciones destinadas a dotar al proyecto de capacidad operativa. Por ello, generalmente se
aplican durante la fase de instalacin del proyecto hasta la puesta en marcha, es decir, cuando
el proyecto est en condiciones de iniciar su funcionamiento.
Los rubros que constituyen las inversiones de un proyecto podran ser clasificados en muchas
formas y de acuerdo a muy diversos criterios; sin embargo, en el curso del tiempo, se ha
llegado a concretar una estructura que se ha convertido en la ms usual y consiste en distinguir
dos grandes categoras:
3.1.1 El Activo Fijo.
Compuesto por todos aquellos bienes y servicios necesarios para dotar al proyecto de su
capacidad instalada. Esta categora de inversiones no es objeto de transacciones continuas o
usuales durante la vida til del Proyecto, sino que por el contrario, cuando se adquieren o
producen, quedan permanentemente incorporados al Proyecto, hasta su extincin por

24

depreciacin, o hasta la liquidacin de aquel, salvo los casos en que el bien sea vendido o
transferido fuera del proyecto antes de que ocurra alguno de los acontecimientos antes
mencionados, por alguna razn especial tal como un cambio en la tecnologa o en la
localizacin.
El activo fijo est constituido por dos grandes grupos de elementos: los bienes tangibles o
fsicos y los intangibles. Los bienes fsicos se caracterizan por su materialidad, y estn en su
mayor parte sujetos a depreciacin. Los siguientes rubros son las ms comunes en esta
categora de inversiones fijas:
A) Terrenos.
Constituido por el costo de adquisicin de los terrenos necesarios para la instalacin del
proyecto, incluidos todos los gastos exigidos por el trmite de compra (escrituras, impuestos,
etc.) y los costos de adecuacin que fueren necesarios. A diferencia de los otros conceptos
fsicos de inversin, el rubro de terrenos no se deprecia, ya que aqu no cabe la figura del
desgaste o prdida del valor por su uso.
B) Construcciones.
Contempla todas las erogaciones relativas a edificios, infraestructura y obras complementarias,
incluidos los pagos asociados (diseo, supervisin, honorarios de ingenieros y arquitectos,
costos legales etc.).
C) Maquinarias y Equipos.
Deben contemplarse todas las erogaciones, no slo las de adquisicin sino las necesarias para
su colocacin en planta (impuestos, transportes, instalacin). No se incluyen aqu los
repuestos, porque estos elementos normalmente forman parte del capital de trabajo y se
consideran costo de operacin cuando se incorporan al equipo.
D) Mobiliario.
Constituido por los muebles, equipos y accesorios de oficina, en su valor total (incluidos
impuestos, transporte e instalacin). No se consideran aqu los materiales y elementos
contablemente denominados "de consumo" (lpices, cintas, papel, etc.), porque ellos se
contemplan en los costos de operacin.
E) Vehculos.
Al igual que los otros conceptos, se estiman por el valor de adquisicin ms los gastos
asociados para su colocacin en el lugar de operacin.
3.1.2. Activos Intangibles
Los rubros ms frecuentes que configuran la otra categora de los activos Fijos, son los
denominados activos intangibles, ya que no significan bienes reales que se incorporan al
proyecto, pero si es necesario incurrir en ellos para dotarlo de capacidad productiva.
Generalmente se presentan como servicios y no como bienes. Ellos son:
A) Investigaciones, Estudios Preliminares y Costos de Elaboracin del Proyecto.

25

Aqu debe ser incluido todo tipo de estudio en el que haya sido preciso incurrir para permitir la
instalacin del proyecto.
B) Patentes.
Se presenta este rubro cuando hay que comprar derechos para la utilizacin de un proceso o
para la elaboracin de un producto determinado.
Cuando se pacta con el proveedor de derechos tecnolgicos el pago durante la fase de
operacin, en proporcin a las unidades producidas (a ttulo de regalas), se acostumbra no
incluirlo en el cuadro de inversiones, y contemplarlo, ms bien, como costo de operacin.
C) Gastos de Organizacin.
Contempla todos los gastos relacionados con el establecimiento de la empresa o entidad
administrativa encargada de la ejecucin del proyecto (gastos legales, notariales, de registro,
elaboracin de estatutos y reglamentos, etc.).
D) Gastos de Instalacin y Puestas en Marcha.
Incluye todos los gastos y honorarios de administracin de la instalacin, algunas obras y
servicios complementarios, y pruebas antes de operacin.
Pero si tales gastos ya se han distribuido y asignado a los rubros de inversin que les sean
pertinentes, entonces no se consideran como concepto independiente, para evitar duplicacin
en la estimacin de las inversiones.
E) Capacitacin de Personal.
Si es un rubro relativamente considerable, vale la pena definirlo aparte. De lo contrario, puede
incorporarse a otro concepto ya definido, por ejemplo "organizacin" u "organizacin y gastos
varios.
F) Intereses durante la Instalacin.
Cuando el proyecto es objeto de crdito y se incurren en costos financieros mientras dure la
fase de instalacin, estos se consideran componentes de inversin.
G) Imprevistos.
Con el objeto de abrir un margen de proteccin frente a eventualidades diversas (variaciones
de precios, ajustes o correctivos sobre las estimaciones iniciales, etc.). Se acostumbra incluir
este concepto, como porcentaje razonable de la suma de las inversiones. Este margen
depende de las caractersticas y complejidad del proyecto, del nivel de exhaustividad con que
se hayan efectuado las estimaciones y del grado de incertidumbre que pueda rodear al proceso
de instalacin.
3.1.3 Capital de Trabajo
La Inversin Fija constituye la base, el instrumental productivo del proyecto. Pero para que esta
capacidad instrumental pueda ser puesta en operacin para producir y distribuir los bienes o
servicios que deben entregar el proyecto, se requiere contar con inventarios y dinero disponible

26

que permita iniciar y mantener el funcionamiento regular del proyecto. El fondo que se
constituye y que se debe mantener durante la vida productiva del proyecto para evitar
interrupciones, se denomina Capital de Trabajo. Los rubros que normalmente configuran el
Capital de Trabajo son:
A) Efectivo. (En caja y bancos)
Para cubrir durante un perodo razonable (un mes, dos meses, un trimestre, por ejemplo)
gastos regulares como remuneraciones, servicios bsicos, etc.
B) Inventarios.
Para garantizar la operacin normal y continua, deben constituirse inventarios de materiales por
encima de ciertos niveles mnimos.
C) Cuentas por Cobrar.
Su monto depende del porcentaje de bienes o servicios que se estime constituirn un volumen
regular de cartera, por ventas a crdito o demoras en pagos.
D) Anticipos a Proveedores y Gastos Pagados por Adelantado.
Se considera en los casos en que, para garantizar, la provisin de insumos, deban efectuarse
anticipos. Lo mismo para pagos anticipados de ciertos servicios (primas de seguros, garantas
por arriendos, etc.).
Obsrvese que el Capital de Trabajo no slo se configura para iniciar la operacin, sino que
debe mantenerse durante la vida til del proyecto. As, por ejemplo, cuando el inventario de
materias primas se consume y baja de cierto nivel, hay que reponerlo; pues de lo contrario, se
arriesga interrumpir el ciclo productivo.
Se ha presentado un esquema general y comn de desglose de los rubros que componen las
inversiones. Pero es claro que, en la prctica, segn la naturaleza del proyecto, el criterio del
grupo responsable por su elaboracin, o las pautas establecidas por la entidad financiera, se
podrn hacer modificaciones o adecuaciones a estas categoras.
3.2. CICLO DE MADURACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO.
El ciclo de maduracin nos permite relacionar la problemtica del Capital de Trabajo con otro
concepto bsico: LA SITUACIN DE TESORERA. El ciclo de maduracin se inicia con la
compra de Materiales para comenzar el ciclo de operaciones; terminada esta fase, se inicia la
fase de comercializacin y por ltimo se genera el plazo a clientes o cuentas por cobrar.
Por lo tanto el capital de trabajo rota en un flujo continuo y circulatorio en donde se desarrollan
mltiples fases desde la compra de materiales hasta el cobro a clientes al vencer plazo de
crdito concedido.
CICLO ECONMICO:
Son las fases sucesivas en las cuales se produce la movilizacin de los bienes y/o servicios.

27

Durante el transcurso de este ciclo los bienes y servicios se van transformando para generar el
producto final. La continuidad del proceso implica que en todo momento los bienes y los
servicios deban estar transformndose en cada una de las fases.

ABASTECIMIENTO

VENTA

OPERACIN

CICLO FINANCIERO: (Caja)


Dentro del ciclo de maduracin slo se considera los flujos de bienes y servicios durante un
tiempo pero paralelamente a este ciclo se encuentra el ciclo financiero basado en la tesorera.
Este ciclo comienza con la salida de caja para la adquisicin de materia prima que ser
elaborada hasta el retorno de recursos por cobro a clientes.
PRODUCCIN
Y/O
SERVICIO
COMPRA
MATERIA
L

COBRO
CLIENTES

CAJA

El ciclo de maduracin incluyendo el circuito financiero, desde el punto de vista contable, lo


podemos representar como sigue:
MATERIALES

DEUDA
PROVEEDOR

CREDITO
CLIENTE

SALIDA DE
EFECTIVO
ENTRADA
EFECTIVA A
TESORERA
CAJA

28

Basado en estos ciclos, se puede decir que lo que interesa es el anlisis de las necesidades y
recursos financieros involucrados en el ciclo de maduracin y as entender el concepto de
Capital de Trabajo necesario.
3.3. DETERMINACIN DE LAS NECESIDADES DE CAPITAL DE TRABAJO.
Una forma de estimar las necesidades de capital de trabajo es el llamado Dficit Acumulado
Mximo, mtodo muy utilizado para la evaluacin de proyectos, que se basa en los sistemas
presupuestarios de las organizaciones.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al
dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el
principio de la siguiente forma, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como se
muestra a continuacin:

Ingresos
Egresos
Saldo
Saldo
Acumulado.

1
60
-60

2
60
-60

3
60
-60

4
40
150
-110

5
50
150
-100

6
110
150
-40

7
200
60
140

8
200
60
140

9
200
60
140

10
200
150
50

11
200
150
50

12
200
150
50

-60

-120

-180

-290

-390

-430

-290

-150

-10

40

90

140

En una situacin como la anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el
mximo dficit acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber
efectuarse en capital de trabajo para financiar la operacin normal del proyecto. Al disminuir el
mes 7, el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo. De igual
forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita esta
inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante un periodo del tiempo en que se mantenga un cierto nivel de operacin.
La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad que con recursos propios,
generados por la actividad, se podr financiar el capital de trabajo. Pero este siempre deber
estar disponible, ya que normalmente existir un desfase entre ingresos y egresos de
operacin.
Aunque, no siempre ser necesario trabajar los flujos de caja con IVA, cuando se calcula el
monto a invertir en capital de trabajo si deber considerarse el IVA, puesto que al efectuar una
compra afecta a este impuesto, que deber pagarse aunque se recupere posteriormente con la
venta del producto que elabore el proyecto.

29

EJEMPLO
METODO DEL DEFICIT ACUMULADO MAXIMO:
La naciente organizacin de servicios profesionales "La Misin". Desarroll un estudio
tcnico de un proyecto, el cual concluyo que se debern incurrir en las siguientes inversiones:
En cuanto a la estructura de costos de operacin, se han estimado gastos por concepto
de administracin de la sociedad por $100.000 mensuales y seguros por $50.000 al mes. Por
atencin se incurrir en los siguientes costos variables:
Item
Materiales
Bencina
Mano de Obra

Cto. Variable unitario


$3.000
$2.000
$10.000

Crdito
30 das
60 das
Contado

La demanda proyectada para el primer ao corresponde a 192 servicios. el Precio ser de


$70.000. Respecto a la poltica de precios, la Organizacin otorgar a los clientes un crdito de
60 das y aprovechar el 90 por ciento de ellos.la Determinacin de la Necesidad de Capital
de Trabajo a travs del mtodo del Dficit Acumulado Mximo es:
SOLUCIN
Mes 1
Mes 2
Mes 3
Ingresos
112.000
112.000
1.120.000
Materiales
0
-48.000
-48.000
Bencina
0
0
-32.000
M. Obra Directa
-160.000
-160.000
-160.000
Gtos. De Administracin
-100.000
-100.000
-100.000
Seguros
-50.000
-50.000
-50.000
Total
-198.000
-246.000
730.000
Dficit Acumulado
-444.000
-198.000
286.000
Dado que desde el tercer mes el 10 por ciento de la venta de una mensualidad se junta
con el 90 por ciento de uno de los perodos anteriores, no se vuelve a producir otro dficit de
caja, por lo que no se requiere de la prolongacin del cuadro anterior. La necesidad de capital
de trabajo es $444.000.

30

3.4.- ESQUEMA DE EVALUACION DE PROYECTO.


La interrelacin de los aspectos financieros se puede esquematizar de la siguiente forma. Para
as, aplicar una tcnica de evaluacin de proyecto.

PROYECTO VIGENTE

PROYECTO NUEVO

PROYECTO DE INVERSION

INVERSION INICIAL

CAPITAL DE TRABAJO

ACTIVO FIJO

DISPONIBLE
CLIENTES
MATERIALES

FISICO
FINANCIERO
INTANGIBLE

RETORNOS FUTUROS

FLUJOS DE FONDOS
F.N.F.

VALOR RESIDUAL
CONTABLE
ECONOMICO
MERCADO

- I. I. +
t=1

FLUJOS NETOS DE FONDOS + VALOR RESIDUAL

( 1 + i )t

( 1 + i )n

A continuacin se repasaran los principales aspectos para evaluar los proyectos.


La Inversin Inicial es negativa (Egresos), normalmente se estructura en un perodo, pero
puede llegar a tomar ms tiempo (Ej.: construccin de un puente),

Capital de Trabajo

Disponibilidad, cuentas por cobrar,


Materiales, gastos anticipados.
Fsico:

Capital Fijo

Vehculos, edificios,
Maquinarias, etc.
Financiero: Acciones, bonos
.
Intangibles Gastos de organizacin
Derecho de llave, etc.

31

Las Inversiones Adicionales siempre sern un egreso (negativo) y debern ser definidas al
momento de formular el proyecto, ya que completan la inversin total que se requiere para
generar el retorno por las operaciones que se busca o puede alcanzarse. Se puede realizar en
cualquier momento de la vida til del proyecto.
El Retorno por las Operaciones o flujos netos de fondos (F.N.F.) podr ser positivo
(ingreso) o negativo (egreso), y su caracterstica fundamental se encontrar en el hecho que
se generar durante todos los perodos en que tenga duracin un proyecto (desde inversin
inicial hasta el horizonte de planeamiento). A saber:
F.N.F. (+ ) = (Ingresos del proyecto mayores que los Egresos)
F.N.F.( -) = (Ingresos del proyecto menores que los Egresos).
El Flujo Neto de Fondos utilizado para evaluar proyectos de inversin slo incluye inversiones
y retorno a valor econmico. Ningn otro concepto, a excepcin de las depreciaciones y
amortizaciones utilizadas, se encuentran generadas a valor contable.
Excepcionalmente y por carencia de valor econmico se puede utilizar el precio de mercado;
ello ocurre normalmente cuando se estima que algn recurso va a ser vendido al mercado
(individualmente = valor de reposicin; o el proyecto en su conjunto = valor residual de
mercado).
Todo recurso fijo que la empresa tiene (comprado) se registra anualmente en la contabilidad un
valor residual depreciable o amortizable. Este es absolutamente independiente del valor de
reposicin o el valor de mercado u oportunidad con que se construye normalmente la inversin
inicial o adicional. As por ejemplo, podramos tener una mquina que la empresa tenga desde
hace 4 aos y se est evaluando el incorporarla a un nuevo proyecto.
Desinversiones. Corresponde ala ventas de activos fijos que se realizan en cualquier
momento del proyecto. Representa un ingreso extra operacional.
FLUJO NETO DE FONDOS
CONCEPTOS

t0

Egreso por

Inv. Inicial

Egreso por

t1 a tn-1

tn

Inv. Adicional

Egreso por

F.N.F.

F.N.F.

Ingreso por

F.N.F.

F.N.F.

Ingreso por

Desinversiones

Ingreso por
F.N.F.

V. Residual
Egreso Inicial

Ingreso Neto

Ingreso Neto

32

3.5.- La evaluacin de Proyectos


La evaluacin de proyectos pretende medir objetivamente ciertas magnitudes cuantitativas y
cualitativas resultantes del estudio del proyecto. Lo realmente vlido es poder plantear
premisas y supuestos vlidos para que sean sometidos a validacin a travs de distintos
mecanismos y tcnicas de comprobacin. Por otra parte la clara definicin de cual es el
objetivo con la evaluacin constituye un elemento clave para la correcta seleccin del criterio
de evaluacin.
El marco de la realidad econmica e Institucional vigente en un pas ser lo que defina en
mayor o menor grado el criterio imperante en un momento determinado para la evaluacin de
un proyecto. Sin embargo, siempre ser posible medir los costos de las distintas alternativas de
asignacin de recursos escasos bajo un criterio econmico.
La diferente apreciacin que un proyecto puede tener es desde el punto de vista privado y
social.

Evaluacin

Social

Privada

Econmica

Financiera

La evaluacin social compara los beneficios y costos que una determinada inversin puede
tener en la comunidad. No siempre un proyecto que es rentable para la comunidad es tambin
rentable para un particular, o viceversa.
Un ejemplo de esta situacin podra ser la creacin de un Colegio en un sector poblacional.
Ante este caso tanto la evaluacin social como la privada usan criterios similares para estudiar
la viabilidad del proyecto. Al respecto la evaluacin privada trabaja con precios de mercado y
busca la conveniencia del proyecto propiamente tal, mientras que la evaluacin social lo hace
con precios sociales que tienen en cuenta los aspectos indirectos y externalidades que la
implementacin del proyecto tiene en la comunidad, en el ejemplo del colegio la evaluacin
social considerar los posibles impactos en actividades anexas al colegio como las libreras,
negocios de dulces, etc., que se podran formar en las cercanas as como la mejora en las
condiciones y estndar de vida de los nios de la comunidad, la movilidad social, los aspectos
sobre la distribucin geogrfica de la poblacin, etc.

33

La Evaluacin privada puede ser de acuerdo a dos pticas, proyecto econmico o proyecto
financiero. El proyecto econmico o puro, busca determinar cunto rinde el proyecto por s solo,
independiente al tipo de financiamiento que se utilice.
El proyecto financiero o del inversionista, busca determinar cunto rinde el proyecto para los
aportantes de recursos, incorporndose el apalancamiento financiero si es que existe. Es
importante tener claro que la diferencia entre la evaluacin econmica y financiera esta dada
por el endeudamiento. Las principales diferencias son:

INVERSIN INICIAL

FLUJOS NETOS DE
FONDOS
(F.N.F.)

VALOR RESIDUAL

PROYECTO PURO

PROYECTO INVERSIONISTA

TODO EL ACTIVO
Capital de trabajo
Activo Fijo
Intangibles

MONTO DE LOS APORTES

NO DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO

SI DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO

NO resta intereses ni principal


Deuda

SI resta intereses ni principal


Deuda

CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)

CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)

ACTIVO FIJO FINAL


(Libro, Econmico o de Mercado

ACTIVO FIJO FINAL


(Libro, Econmico o de Mercado
MENOS
DEUDA PENDIENTE

COSTO PONDERADO DE
CAPITAL
TASA DE CORTE

COSTO DE LOS CAPITALES


PROPIOS
COSTO DE LOS CAPITALES
PROPIOS

34

Estructuracin de los flujos netos de fondos:


Flujo econmico o proyecto puro.
=
=
=
+
=

INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO ANTES IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO PURO

Flujo Financiero o del inversionista


=
=
=
=
+
=

INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO OPERACIONAL
INTERESES
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
PAGO DEUDA
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO INVERSIONISTA

Proyecto en Marcha
Para los administradores, el proceso de toma de decisin es sin duda una de las funciones ms
importantes y relevantes, la toma de decisiones en una organizacin invade cuatro funciones
administrativas que son: planeacin, organizacin, direccin y control, algunas decisiones
tienen una importancia relativa en el desarrollo de nuestra vida, mientras otras son
determinantes en ella.
Con frecuencia se dice que las decisiones son algo as como el motor de los negocios y en
efecto, de la adecuada seleccin de alternativas depende en gran parte el xito de cualquier
organizacin. En el proceso de toma de decisiones, se debe suministrar toda la informacin
necesaria en cada una de las etapas del proceso para la solucin de un problema.
Tomar decisiones significa elegir entre cursos de accin alternativos por lo que la decisin se
vera influida por el pronstico de los resultados futuros que se esperan para las distintas
alternativas. Lo importante es determinar si lo que se evaluara es el proyecto es una nueva

35

inversin o bien la modificacin de un proyecto en marcha. En este ltimo caso es que se


puede utilizar la tcnica de costos relevante
Decisiones especiales.
Son decisiones generalmente a largo plazo, y se vinculan con un mejor aprovechamiento del
activo, de sus bienes, de los productos, bsqueda de oportunidades o alternativas.
Una vez identificadas las alternativas, se debe evaluar de manera crtica cada una de ellas. Las
ventajas y desventajas de cada alternativa resultaran evidentes cuando son comparadas.

Los costos sirve, en general, para tres propsitos:


a. Proporcionar informes relativos a costos para medir la utilidad y evaluar el inventario
(estado de resultados y balance general).
b. Ofrecer informacin para el control administrativo de las operaciones y actividades de la
empresa (informes de control).
c. Proporcionar informacin a la administracin para fundamentar la planeacin y la toma
de decisiones (anlisis y estudios especiales).

Una de las herramientas que servir para determinar la mejor alternativa son: LOS COSTOS
RELEVANTES, estos son los que impactan en las decisiones y que an no se han incurrido, es
decir, son costos futuros.

Se conoce como costos relevantes a aquellos que se modifican o cambian de acuerdo con
la alternativa que se adopte. El concepto de relevancia no es un atributo del costo en
particular, el mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra.

Son aquellos costos esperados que difieren entre las alternativas que se estn evaluando,
estos se modifican y/o cambian de acuerdo con la opcin que se adopte.

Los costos relevantes que se toman en cuenta al seleccionar dos o ms alternativa deben
poseer posen los siguientes atributos:
a) El costo debe ser aquel que se incurrir en el futuro.
b) El costo debe ser aquel que diferir cuando se comparan las alternativas.
Tambin se conocen como costos hundidos, costos histricos o pasados, que resultan
irrevocables como el caso de la depreciacin de un equipo.
Con este concepto de Costos Relevantes trataremos de considerar como propsito la
utilizacin del costeo en decisiones especiales no rutinarias como:
1.
2.
3.
4.

Aceptacin o rechazo de una orden especial.


Introduccin o descontinuacin de una lnea de productos o servicio.
Reemplazo de equipo
Hacer o comprar

36

La palabra relevante aplica en cualquier contexto imaginable. Sin embargo, "RELEVANTE" es


un trmino particularmente apto para nuestros propsitos. Y es as que surgen las siguientes
preguntas:
Cundo un rubro es relevante para la toma de decisiones?.
Cundo es irrelevante?.
Estas dos preguntas son cruciales para poder tomar decisiones inteligentes. El enfoque de
contribucin y la habilidad para distinguir lo relevante de lo irrelevante permite llegar a
conclusiones correctas.
Una decisin envuelve siempre un estimado por tanto la funcin de la toma de decisiones es
seleccionar cursos de accin para el futuro. No existe ninguna oportunidad de alterar el
pasado.
--------------------------------------------------------H
PASADO
O
FUTURO
Y
Irrelevante

Relevante

Podemos definir entonces los Costos Relevantes como aquellos costos esperados futuros y
diferentes entre alternativas.
Cada alternativa contiene dos tipos de factores:
FACTORES CUALITATIVOS: Son aquellos cuya medicin en dinero es difcil e inexacta. Sin
embargo, fcilmente puede llegar a drsele ms peso o importancia a un factor cualitativo que
a un ahorro en costo fcilmente medible. Ejemplo: Un sindicato poderoso se opone a la
introduccin de una maquina que ahorra costos de mano de obra, puede hacer que se deseche
la idea de instalarla.
FACTORES CUANTITATIVOS: Son aquellos que pueden ser fcilmente reducidos a dinero
(costo mano obra, costo materiales, etc.). Siempre se trata de expresar en trminos
cuantitativos el mayor nmero de factores cualitativos.
Los costos pasados o histricos en si mismo son irrelevante para las decisiones aunque
pueden ser la mejor base disponible para predecir costos futuros, la premisa bsica es que :
"TODO COSTO PASADO SIEMPRE ES IRRELEVANTE"
Ejemplo: Una empresa tiene 100 repuestos para una mquina tomadora de muestras que ya
son obsoletos y que han sido llevadas en inventario a un costo de de $1.000.000 por lo cual se
estn evaluando dos alternativas. a) Modificar las partes por 300.000 y venderlas por 500.000.b) Venderlas por su peso en 50.000.Cul es la alternativa a elegir?. En este ejemplo es clara la decisin a tomar pero sin embargo
los costos de 1.000.000 son irrelevantes, en cualquiera de las 2 alternativas, lo nico relevante
son los costos de ingresos futuros esperados.

37

Ingreso Futuro Esperado


Costos Futuros Esperado
Exceso de Ingreso
(*) Costo de Inventario histrico

(A-B)
DIFERENCIA

500.000
300.000

50.000
-

450.000
300.000

200.000
(1.000.000)

50.000
(1.000.000)

150.000
0

(800.000)

(950.000)

150.000

Es irrelevante porque no es un elemento de diferencia entre alternativas, pues podramos


ignorar completamente el costo histrico y todava llegar a la diferencia de $150.000 que es
la cifra clave en el anlisis.
De acuerdo a la definicin que hemos dado de costos relevantes el valor libro de los
equipos antiguos siempre es irrelevante en la toma de decisiones (ya que todos los costos
histricos

Muchas veces se desechan errneamente alternativas para no perder el valor libro o mejor
dicho no reconocer una prdida por reemplazo. Nosotros podemos aplicar nuestra definicin de
relevancia a cuatro rubros comnmente encontrados en un reemplazo:
1.

VALOR EN LIBRO DEL EQUIPO ANTIGUO


Irrelevante: es un costo pasado

2.

VALOR DE REALIZACION DEL EQUIPO ANTIGUO


Relevante (ordinariamente) debido a que es un ingreso futuro esperado que
comnmente difiere de acuerdo a las alternativas.

3.

GANANCIA O PERDIDA POR LA REALIZACION DE UN EQUIPO ANTIGUO


Es una diferencia entre los puntos 1 y 2 por lo tanto se combina un costo irrelevante con
uno relevante. La forma combinada (prdida o ganancia) por realizacin hace que sea
confusa la distincin entre el valor libro (irrelevante) y el valor de realizacin (relevante),
se debe pensar en cada uno por separado y siempre es relevante.

4.

COSTO DEL EQUIPO NUEVO


Gastos relevantes debido a que es un desembolso futuro esperado que diferir segn
las alternativas.

Ilustracin de relevancia (seleccin de niveles de actividad). Las decisiones que afectan los
niveles de actividad se hacen bajo un conjunto de condiciones dadas, incluyendo la capacidad
existente, los equipos y las condiciones de operacin bsicas.

38

UNIDAD IV: TECNICAS DE EVALUACION DE PROYECTOS.


4.1 Aspectos bsicos.
La tarea bsica de la Evaluacin de Proyectos es contribuir directa o indirectamente para que
los recursos escasos de la economa sean asignados, entre varios usos alternativos, de forma
de obtener su utilizacin ptima. As el analista que debe decidir entre proyectos alternativos de
inversin, en la prctica est afirmando que los recursos disponibles deben ser destinados a un
determinado uso, en preferencia a otros.
Para hacer este tipo de recomendacin es necesario definir lo que se entiende por beneficios y
disponer de algn patrn o norma que permita demostrar que el destino dado a los recursos
ser el ideal.
La EVALUACIN DE PROYECTOS consiste precisamente en seleccionar y aplicar tales
patrones o normas a los proyectos objeto de anlisis. As, la evaluacin de proyectos busca
efectuar, a travs de criterios de evaluacin, un anlisis comparativo entre las posibilidades de
uso de los recursos representados por los proyectos de inversin.

4.1.1 Tipos de Proyectos.


Proyectos independientes:
Son aquellos cuya aceptacin no depende de ninguna variable exgena sino que slo del
financiamiento para llevarlo a cabo.
Proyectos complementarios:
Son aquellos cuya aceptacin esta condicionada a la aceptacin de otros.
Proyectos excluyentes:
Son proyectos que son excluyentes entre s porque persiguen el mismo objetivo. Al aceptar
uno se elimina automticamente la posibilidad de realizar los otros.
4.1.2 El problema Terico de la Evaluacin.
La tarea de evaluar consiste en medir objetivamente ciertas perspectivas resultantes del
estudio de un proyecto y combinarlas en operaciones aritmticas a fin de obtener los
coeficientes de evaluacin. Con todo, la objetividad no implica desconocer que existen criterios
diferentes de evaluacin. Por ello, definido un mtodo y reconocidas como vlidas sus
premisas, stas deben ser traducidas en nmeros.
En otras palabras, ser posible medir bajo patrones estndares y adems sta medicin puede
ser efectuada por varios individuos y siempre se obtendr el mismo resultado, siempre que se
respeten los principios tcnicos utilizados.
4.1.3 Evaluacin.
En virtud de la diferente naturaleza fsica de los bienes y servicios, la determinacin de sus
valores relativos tiene que ser expresadas en un denominador comn: unidad monetaria. As la
evaluacin consiste en determinar precios para los bienes y servicios utilizados y/o producidos

39

por el proyecto: esta variable monetaria reviste gran importancia, ya que no siempre los precios
del mercado pueden ser considerados como representativos del valor de los bienes y servicios.
4.1.4 Homogeneidad.
Como los clculos de cubren toda la vida til del proyecto, ser necesario operar con valores
monetarios correspondientes a transacciones realizadas en diferentes fechas. Es necesario,
por tanto, aplicar mtodos de equivalencias financieras para tornarlas homogneas y
comparables entre s.
4.2 METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS.
4.2.1 Mtodos no financieros.
Mtodos que no consideran el riesgo, la incertidumbre ni el valor del dinero a travs del
tiempo, los mas utilizados son preferentemente dos:

Periodo de Recuperacin.
Punto de equilibrio.

Mtodo Periodo de recuperacin: Tiempo de recuperacin del capital Invertido Perodo de


Pago
Es la ms simple de todas las tcnicas, selecciona aquellos proyectos cuyos beneficios son
suficientes para recobrar el dinero invertido dentro de un perodo de tiempo. Se puede definir
como el nmero de aos que necesita una organizacin para recuperar la inversin inicial con
las utilidades netas, pero despus de deducir los impuestos.
Es un mtodo fcil de calcular. Es conservador, minimiza el riesgo a largo plazo y es una
buena cobertura para la incertidumbre. Sin embargo, por ignorar los ingresos ms all del
perodo de pago, pueden influir en las inversiones que son ms importantes para el xito del
largo plazo de la organizacin.
Los proyectos seleccionados bajo este criterio producen efectos a corto plazo ms favorables,
pero se sacrifica el crecimiento futuro de la organizacin a favor del ingreso corriente o de corto
plazo.
a) Si los flujos son iguales:

Inversin Inicial
P. R. =
Flujo Neto de fondos anual
b) Si los flujos no son iguales:
Si los flujos son diferentes cada ao se debe determinar periodo a perodo la cantidad que se
recupera hasta llegar al punto en que se debe determinar la fraccin de tiempo que hace falta
para recuperar el total de la inversin.

40

Ventajas del Perodo de Recuperacin:

Considera los flujos netos de fondos.

No es preciso calcular costo capital.

Mtodo de aplicacin sencilla.

Al considerar la regularidad de los flujos de alguna manera considera el factor tiempo y el


factor riesgo.
Desventajas del Periodo de Recuperacin:

nfasis sobre la liquidez y no la rentabilidad.

No considera lo que ocurre con los flujos despus del perodo de recuperacin.

No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.


Criterio de Decisin:
N
n

= horizonte de tiempo aceptable.


= perodo de recuperacin.

Si
Si

n N
n N

se acepta
se rechaza

Es un mtodo de uso frecuente en:

Economas de alto riesgo inflacionario.


En casos de alta obsolescencia tecnolgica.
Cuando hay escasez de recursos.

Anlisis del Punto de Equilibrio.


Para ilustrar el anlisis del punto de equilibrio, se considerar una clnica donde se realizan
electrocardiogramas. El valor de stos son de US$ 500 cada uno. La clnica tiene costos fijos
anuales de US$ 100.000 y los costos variables por cada aplicacin son US$ 250 la unidad
indiferente del volumen realizado (considera costo de los profesionales que realizan el examen
y materiales).
Para el anlisis del punto de equilibrio es necesario introducir los siguientes conceptos:
COSTO FIJO: Es el que no depende del volumen de operacin o venta, una vez instalado el
proyecto, se debe incurrir en l, as se produzca nada, poco o mucho. Por ejemplo:
depreciacin, arriendos, gastos administrativos.
COSTO VARIABLE: Es el que cambia de acuerdo con el nmero de unidades producidas u
operaciones realizadas.
COSTO TOTAL:Es la suma de los costos fijos y de los costos variables.
UTILIDAD: Diferencia entre ingresos y costos que vara con el nivel de produccin y ventas.
PUNTO DE EQUILIBRIO: Es el punto donde se igualan los ingresos y los costos, por lo tanto
la utilidad es cero.

41

F + Cv (q) = P (q)

Donde :
F
=
Cv
=
Q
=
P
=

Costos Fijos
Costo Variable Unitario
Volumen de Operacin ( en Unidades).
Precio por Unidad.

Para encontrar el punto de equilibrio se debe utilizar la siguiente formula:

Costo Fijo Total


P CV unitario

Al aplicar estos conceptos al ejemplo que se esta desarrollando, se puede representar


grficamente como stos se relacionan y como permiten visualizar el punto de inflexin de
cantidad mnima de electrocardiogramas a realizar sin ganar ni perder dinero.
FIGURA N 1

Ingresos Totales

Ingresos / Costos
( en miles US$ )
Costos
Totales
Utilidades
300
Costos Variables
200

150

100

Prdidas
Costos Fijos

50

100

200

300

400

500

600

700

Unidades
(electros).

42

Este grfico refleja la relacin entre utilidades, costos fijos, costos variables, y volumen. Por
utilidades, se entiende a las utilidades operativas antes de impuestos, excluyendo intereses y
otros ingresos y gastos.
La interseccin de la lnea del costo total con la lnea de ingreso total representa el punto de
equilibrio. Los costos fijos que deben ser recuperados por los ingresos operacionales despus
de la deduccin de los costos variables determinan el volumen necesario para el punto de
equilibrio. En la figura, este punto de equilibrio es 400 electrocardiogramas.
Resumiendo, el punto de equilibrio se puede calcular de la siguiente forma:
Q =

F
-----------P - Cv

100.000
------------- = 400
500 - 250

Una dificultad con el anlisis del punto de equilibrio es la clasificacin de los costos como fijo y
variable, en la prctica, muchos costos desafan una clara categorizacin porque son en parte
fijo y en parte variable. Ms an, se asume que los costos clasificados como fijos permanecen
invariables sobre el rango del volumen, pero este rango es limitado por la capacidad fsica
inmediata de la organizacin.
4.2.2 Mtodos Financieros
Son aquellos mtodos que consideran el valor del dinero a travs del tiempo. En este grupo se
incluyen los modelos de evaluacin que cumple con los siguientes requisitos tericos y
supuestos:
1. Toman en consideracin el costo del capital.
2. Consideran slo los futuros ingresos de efectivos e ignoran los costos hundidos o
histricos.
3. Consideran la depreciacin en la medida que esta tiene un efecto en los impuestos
debe pagar la Organizacin.

que

4. Consideran el costo de capital.


Los principales mtodos son:
Valor actual neto (V.A.N.)
Tasa interna de retorno (T.I.R.)
ndice de rentabilidad (COSTO/BENEFICIO)

43

VALOR PRESENTE NETO


Esta tcnica, al tomar en consideracin el costo del capital y el valor del dinero a travs del
tiempo, descuenta el "Flujo de Caja Neto" de diferentes perodos, por el costo de capital.
Este criterio considera el valor presente de los egresos de efectivo requeridas para hacer frente
a las proposiciones de inversin y el valor presente de los ingresos de efectivo resultantes de la
operacin del proyecto.
Los ingresos y egresos son descontados al valor presente usando una TASA DE DESCUENTO
apropiada: el costo de capital.
Es el valor presente de las entradas de efectivo menos la inversin, es un mecanismo de
descuento de flujos de caja.

FNF1

FNF2

VAN = - I I +

+
(1 + i)1

Donde

FNFn + VR
+ ------------- +

(1 + i)2

II =
FNF =
i =
VR =

(1 + i)n

inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa de corte o descuento
Valor residual

Criterio de Decisin:
Los proyectos se relacionan de acuerdo a los resultados del VAN por lo tanto si:
VAN
VAN
VAN

>0
=0
<0

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

Ventajas del VAN

La tasa de rendimiento mnimo es por lo general, aquella a la que puede realizarse otras
oportunidades de inversin.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Muestra el excedente o premio, fruto de la inversin en el proyecto.

TASA INTERNA DE RETORNO


Es la tasa "k" que hace una igualdad entre el valor de los flujos netos de fondos actualizados
con la inversin inicial.
FNF1
0 = -II +

FNF2
+

(1 + K)1

FNFn + VR
+ -----------------+---

(1 + K)2

(1 + K)n

44

Donde

II =
FNF =
k =
VR =

inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa TIR
Valor residual

La TIR es lo mximo que se puede exigir a un proyecto y mientras mayor sea la tasa TIR, el
proyecto ser ms rentable.
Criterios de Decisin: Se debe confrontar la TIR con una tasa de rendimiento mnimo (TRM)
establecida por el evaluador(normalmente es la tasa utilizada en el VAN)
TIR
TIR
TIR

>
=
<

TRM
TRM
TRM

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

Ventajas de la TIR

Considera el valor del dinero en el tiempo.

Es un dato tcnico ligado slo al proyecto evaluado.

En caso de racionamiento de capital es til para evaluar proyectos.


Desventajas de la TIR

No toma en cuenta el tamao del proyecto.

No puede usarse para decidir entre proyectos mutuamente excluyentes.

El supuesto de reinversin no tiene sustentacin prctica.

Se determina por ensayos sucesivos.


INDICE DE RENTABILIDAD (COSTO / BENEFICIO)
Es una medida relativa de rendimiento, sirve para jerarquizar inversiones excluyentes cuando
hay limitaciones de recursos financieros.

FNF1 +

FNF2 +

(1+i)1

( 1+i)2

----- +

FNFn + VR
(1+i)n

IR =
INVERSIN INICIAL

Criterio de decisin:
IR
IR
IR

>
=
<

1
1
1

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

45

EJEMPLO
Una alternativa de inversin en estudio ha permitido detectar las siguientes inversiones y
entradas y salidas de caja:
Para la implementacin del proyecto es necesario invertir 150 millones en activos fijos, de los
cuales el 40% corresponde a activos depreciables y el 60% a activos no depreciables
(terrenos). Los activos depreciables tienen una vida til de 10 aos a partir del momento en que
se inicien las actividades, contablemente no tiene valor residual al trmino del proyecto.
El valor de rescate de los activos corresponde a los valores contables que se registren al ao
de evaluacin.
El capital de trabajo para dar inicio a las operaciones es de 40 millones. Los desembolsos
durante el perodo de desarrollo del proyecto y que corresponden intangibles, que se pueden
amortizar en cinco aos, son de 30 millones.
Se esperan los siguientes resultados operativos:

Ingresos de Explotacin
Egresos de Explotacin
Gastos de Administracin y ventas

$ / Millones
458
366
25

Para financiar esta actividad Ud. cuenta con aportes realizados por una organizacin
internacional. Si su tasa de costo de oportunidad es del 18% y la tasa de impuesto del 15% y
considerando un horizonte de evaluacin de 10 aos. Aceptara el proyecto realizando una
evaluacin de proyecto puro o econmico?.

Cmo cambia la evaluacin y resultados, si el horizonte de tiempo para evaluar es de 5 aos


y no los 10 considerados inicialmente?.

46

0
ingreso ventas
egresos de explotacin

ao 1

ao 2

ao3

ao 4

ao 5

ao 6

ao 7

ao8

ao9

ao10

458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000
366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000

margen

92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000

Gastos de Adm. y Ventas


Depreciacin activos
Amortizacin intangibles

25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000

BAT

55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000

Impuesto (15 %)
BNT

8.250

8.250

8.250

8.250

8.250

9.150

9.150

9.150

9.150

9.150

46.750 46.750 46.750 46.750 46.750 51.850 51.850 51.850 51.850 51.850

Depreciacin
Amortizacin

6.000
6.000

FNF proyecto Puro

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000

6.000

6.000

6.000

6.000

58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 57.850

60.000
0
Activo Depreciable
90.000
90.000
Activo no deprec.
40.000
40.000
Capital de Trabajo
30.000
0
Intangible
FLUJOS
-220.000 58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 187.850
Valor Residual Proyecto Puro
Activo depreciable
Activo no depreciable
Capital de Trabajo
Intangibles

0
90.000
40.000
0

Valor Residual proyecto Puro

130.000

a) Periodo de recuperacin: para determinar en cuanto recuperamos la Inversin Inicial de


$220.000 debemos sumar perodo a perodo, dado que los flujos son diferentes, hasta
llegar a un punto en que sobrepasamos el monto de la inversin Inicial. En este ejemplo si
al sumar los tres primeros flujos logramos acumular $176.250, lo que representa el periodo
base para el clculo, pues si sumramos un flujo ms, el valor encontrado superara el de la
Inversin Inicial. Por lo tanto:
Periodo de Recuperacin:

3 + 43.750 / 58.750

47

Para encontrar la fraccin de tiempo debemos hacer una relacin entre lo que falta por
recuperar (43,750) y el flujo del periodo siguiente (en este ejemplo el flujo del periodo
cuatro). Al desarrollar la formula determinamos que la inversin se recupera en 3,74 aos.
b) Clculo del VAN: aplicando una tasa del 18%:
VAN = -220.000 + 58.750 / (1,18) + 58.750 / (1.18)2 + 58.750 / (1.18)3 + 58.750 / (1.18)4
+ 58.750 / (1.18)5 + 57.850 / (1.18)6 + 57.850 / (1.18)7 + 57.850 / (1.18)8
+ 57.850 / (1.18)9 + 187.850 / (1.18)10
VAN = 67.636
c) TIR: la tasa que hace que los flujos sean iguales a la inversin Inicial, es de un 25,40% que
representa a la TIR del proyecto.
Conclusin: el proyecto es conveniente, dado que al aplicar los criterios de la Tcnica de
Evaluacin se cumpli las condiciones para ser aceptado.

48

UNIDAD V: RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS.


El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de
los estimados. Mientras ms grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. La
falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pueden asociar normalmente
a una distribucin de probabilidades de los flujos de caja generados por el proyecto.
Existe una situacin de riesgo cuando dos o ms eventos (resultado pueden seguir a un acto
(decisin) y donde aquellos eventos, y la probabilidad de cada ocurrencia, son conocidos para
quien toma la decisin.
Ejemplo. : Una persona que juega con un dado y que puede tirar una vez, para que obtenga un
seis, sabe que existen slo 2 posibles resultados; ganar o perder, y que las probabilidades
asociadas a cada uno de stos eventos son 1/6 y 5/6, respectivamente.
En esta ilustracin la probabilidad de cada resultado se conoce A PRIORI. Es decir, sobre la
base de principios conocidos (matemticos o fsicos) podemos DEDUCIR, antes del acto, la
proporcin sobre el total de resultados.
Un segundo tipo de riesgo existe en aquellas situaciones donde las probabilidades son
asignadas A POSTERIORI, sobre la base de experiencias pasadas bajo circunstancias
similares. El negocio de los seguros est basado bajo este tipo de situaciones de riesgo. Los
posibles resultados son conocidos sobre la base del clculo o tabla actuariales.
Una situacin de incertidumbre, a diferencia del riesgo, es definida como una en la cual uno o
dos eventos seguirn a un acto, pero la naturaleza precisa de tales eventos pueden no ser
conocidas y las probabilidades de sus ocurrencias no pueden ser asignadas objetivamente.
Esto es, no todos los resultados pueden ser estimados con precisin y las probabilidades no
pueden ser deducidas o basadas en datos empricos previos.
Por ello, el analista debe usar la intuicin, el juicio, la experiencia y cualquier informacin
disponible para asignar probabilidades de los resultados considerados como posibles en tal
tipo de situaciones. As, la asignacin de probabilidades en situaciones de incertidumbre
procede sobre bases SUBJETIVAS, antes que sobre bases objetivas como se trabaja en
situaciones de riesgo.
En la vida real, muchos negocios operan en un estado continuo de incertidumbre. P. ej. Un
nuevo producto puede ser exitoso o fracasar, puede ser declarado ilegal o peligroso, o puede
sufrir de competencia no prevista, o cualquier nmero de otras circunstancias inesperadas.
Pero la decisin debe ser hecha sobre la base de introducir o no el nuevo producto y el
ejecutivo responsable debe tomar la decisin sobre la base de los resultados esperados y de la
verosimilitud de los estimados.
Si el producto se lanza al mercado y prueba ser exitoso, la firma obtendr beneficios. Por ello,
la aceptacin del riesgo y el "jugar" contra la incertidumbre es la mayor justificacin de las
ganancias.

49

El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo.


El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo y/o incertidumbre puede ser
descrita como sigue:
1.
2.
3.
4.

Identificar los posibles cursos de accin (actos) que estn disponibles.


Reconocer todos los posibles resultados (eventos) de cada acto (consecuencias).
Asignar probabilidades para cada evento.
Aplicar el criterio o mtodo de decisin adecuado, deseado o apropiado.

La eleccin entre los varios criterios de decisin frente a condiciones de riesgo e incertidumbre,
depende de 3 factores principales:
1.
2.
3.

La frecuencia con la cual se enfrenta con una decisin particular.


La magnitud de las cifras envueltas en el negocio.
La actitud del ejecutivo y/o analista para asumir el riesgo y la incertidumbre y sus
consecuencias.

En resumen se puede sealar que eexisten formas precisas de medicin, y la ms comn es la


desviacin estndar, esta se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un
hecho. No es adecuado utilizarla como nica medida de riesgo, porque no discrimina en
funcin del valor esperado. Se puede tener desviaciones estndares iguales en alternativas
con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja, requiriendo de una medicin
complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. La dispersin relativa se puede
medir a travs del coeficiente de variacin, y mientras mayor sea este, mayor es el riesgo del
proyecto. Se dar preferencia a un proyecto ms riesgoso slo si su retorno esperado es lo
suficientemente ms alto que la de un proyecto menos riesgoso.
El modelo de incorporacin del riesgo en la tasa de descuento
A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad del proyecto. El principal
problema es determinar la tasa adecuada. El mayor grado de riesgo se compensa por una
mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto. La dificultad de este mtodo reside
en la determinacin de la prima por riesgo, al ser subjetivo, las preferencias personales harn
diferir la tasa adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.
5.1 EL COSTO DEL CAPITAL
Una alternativa para definir el costo del capital propio para el caso de una empresa constituida
como sociedad annima abierta, que transa sus acciones en el mercado de valores, es
entendindolo como la tasa que los inversionistas exigen ganar en aquellas inversiones que la
empresa financia con capital propio, de tal forma que no se altere el valor de mercado de las
acciones comunes.
Con respecto a dicha tasa, que equivale entonces al costo del capital en acciones, debemos
resaltar dos cuestiones fundamentales:
Queda determinada como un precio de mercado y no por una decisin arbitrara de
algn agente econmico

50

Incluye un premio que paga el mercado por aquel riesgo que el inversionista asume al
comprar acciones que vienen a financiar los proyectos de la firma.
Es usual asociar los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo con los conceptos
estadsticos de media (o esperanza) y varianza. Lo anterior supone que los rendimientos de un
activo pueden ser tratados como variable aleatoria distribuida normalmente. Si se sostienen los
supuestos mencionados, entonces la media o valor esperado representa adecuadamente a la
tendencia central de los retornos.
La varianza mide dispersin en torno al valor medio, por lo cual considera el riesgo como
sinnimo de variabilidad. La tasa de rendimiento requerida para un activo debe estar en
funcin a su nivel de riesgo.
W. Sharpe plantea que el riesgo total de un activo ( medido a travs de la varianza de sus
retornos) se puede descomponer en dos elementos : el riego sistemtico o de mercado que
no es diversificable y el riesgo no-sistemtico o de la empresa que si es posible de diversificar..
si a un activo se le incorpora en un portafolio de inversin, se puede constatar que el riego
total se reduce en funcin de la diversificacin de la cartera. Esa disminucin del riesgo total del
portafolio se debe a que los activos tienen, una porcin de su riesgo que puede considerarse
ligado a factores muy especficos de cada empresa. Esa parte del riesgo es el llamado riesgo
especfico o no sistemtico y que al combinarlos adecuadamente en el portafolio, disminuye
debido a la diversificacin.
Pero si bien la diversificacin reduce el riesgo total del portafolio, cada activo contiene una
proporcin de riesgo no-diversificable, que esta asociado a factores generales,
macroeconmicos, que se dejaran sentir en todo el mercado o sistema.
Se desprende de todo lo anterior que el Beta de un activo es un indicador de su Riesgo
Sistemtico, el cual es slo una fraccin del riesgo total de ese activo. Podemos entonces
proponer la siguiente descomposicin del Riesgo Total del activo en sus elementos sistemtico
y no-sistemtico:
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL)
Proporciona el marco de referencia o descripcin de la rentabilidad y riesgo en un mercado.
La lnea de Instrumento de mercado expuesta en el modelo SHARPE nos ofrece una
explicacin de cmo se alcanza el precio de equilibrio de un instrumento el CAPM plantea un
modelo general referido al mercado en su conjunto. Provee una medida del premio por riesgo y
un mtodo para estimar la curva riesgo retorno del mercado.
En el modelo SHARPE existe una relacin lineal positiva entre rentabilidad esperada y riesgo,
de modo que quien est dispuesto a asumir niveles crecientes de riesgo deber esperar
mayores rentabilidades. Pero es preciso advertir que el mercado tan slo remunera el riesgo
sistemtico o de mercado, riesgo que viene expresado por el coeficiente de volatibilidad ()
porque el riesgo residual debe reducirse a travs de la seleccin de carteras bien
diversificadas. Lo que indica que los inversionistas solo estn expuestos al riesgo sistemtico
que es el riesgo relevante.

51

En resumen el riesgo relevante en la relacin riesgo/retorno de mercado es el sistemtico y no


el riesgo total.
La pendiente de la recta de regresin (j) muestra, en el lmite, cmo las variaciones en el
retorno del mercado afectan a las variaciones del retorno del activo j. Y la pendiente
corresponde a:
Covarianza (Rj , Rm)
j = ----------------------------------Varianza ( Rm )
Hiptesis del modelo
1.
2.
3.
4.
5.

Existe en el mercado N ttulos sujetos a riesgo y un activo financiero sin riesgo (deuda
pblica) cuya tasa de rentabilidad R se denomina tasa de inters sin riesgo.
Todos los inversores se preocupan solamente del riesgo y retorno. Esto sucede porque los
inversores al ser racionales buscan minimizar sus utilidades al menor riesgo posible.
Todo inversor puede prestar o pedir prestado a la misma tasa de inters.
Todos los mercados son perfectos; los activos son perfectamente divisibles, la informacin
es transparente, no existen gastos de transaccin.
Todos tienen las mismas expectativas de Rt y Riesgo, es decir no existen grandes
discrepancias de opinin respecto a lo que ocurrir en el futuro.

Si se cumplen estas condiciones la tasa requerida para un proyecto depende nicamente del
riesgo sistemtico, y los inversionistas son recompensados por asumirlo, por lo que la relacin
riesgo rentabilidad bajo el CAPM en general es:
RJ = RF + Premio por Riesgo
Si el CAPM refleja correctamente el comportamiento del mercado tenemos:
RJ = RF + J (RM RF)
El retorno esperado de un valor RJ es igual a la tasa libre de riesgo ( RF ), ms el premio por
riesgo, que es veces el retorno del mercado RM menos la tasa libre de riesgo. La relacin
puede expresarse en trminos del premio por riesgo y nos queda:
.
LA DETERMINACIN DEL RETORNO
ESPERADO CON EL CAPM
1. El riesgo es la variabilidad de los retornos.
2. El inversionista puede reducir su riesgo al formar un portafolio diversificado.
3. El riesgo total de una accin puede dividirse en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
a. El riesgo que puede eliminarse a travs de la diversificacin se denomina riesgo no
sistemtico. Est relacionado con eventos inherentes a la empresa e independiente de
otras empresas.
b. El riesgo que an perdura en un portafolio diversificados se denomina riesgo
sistemtico. Est relacionado con la variacin de otras acciones y del mercado como un
todo.

52

4. Si los supuestos del CAPM son vlidos, los inversionistas mantendrn portafolios que
minimicen el riesgo.
5. Como los inversionistas tienen portafolios diversificados debido a que es cierto lo que dice
el CAPM, estn expuestos solamente al riesgo sistemtico. En un mercado as los
inversionistas son recompensados en trminos de un mayor retorno esperado slo por el
hecho de asumir un riesgo sistemtico, es decir, relacionado con el Mercado.
No hay recompensa relacionada con el riesgo no sistemtico, ya que ste puede ser
eliminado a travs de la diversificacin. Entonces, el riesgo relevante es el riesgo
sistemtico o riesgo relacionado con el mercado el cual se mide por .
6. La relacin riesgo/retorno con CAPM se visualiza a travs Curva del Mercado de Valores
(SML). Se fijan precios a los valores de tal forma que se cumple:
RJ = RF + Premio por asumir riesgo
RJ = RF + (RM RF) J
Entonces, la SML nos da una estimacin del retorno esperado de cualquier valor (RJ).
La lnea de Instrumentos de Mercado (SML) Stock Market Line
La SML establece una relacin entre las covarianzas de las rentabilidades de los valores
individuales con el mercado y la rentabilidad esperada de un valor individual. Es decir, nos
plantea como alcanzar los precios de equilibrio, los instrumentos financieros. La SML se
representa en un plano J, E(RJ)

E(RJ)

SML
H1
L

E(RM)
RF

Premio por
Riesgo

L1

Z
=1
Acciones Defensivas

(J)

Acciones Agresivas

53

Segn la teora de los mercados eficientes, la esencia de la diversificacin consiste en elegir


acciones con covarianza nulas y de ser posible negativa.
Con lo expuesto estamos en condiciones de explicar como las acciones alcanzan un equilibrio
(pero no el mercado).
ACCIN punto. H
Esta en situacin de desequilibrio respecto a la recta de mercado.
Tiene un elevado riesgo sistemtico y una baja rentabilidad, debido a su elevado precio.
No ofrece una rentabilidad suficiente para inducir a los inversores a demandar esos ttulos
=> las cotizaciones caern como consecuencia de la falta de DD., hasta que la rentabilidad
aumente lo suficiente para alcanzar el punto de equilibrio H sobre la SML.

Punto. L
Para el riesgo no diversificable que tiene la rentabilidad es demasiado alta.
Sus precios son muy bajos, la presin de la DD. elevar los precios hasta que la
rentabilidad alcance su punto de equilibrio sobre la SML en el punto L.
Punto RF
Le corresponde un riesgo nulo = 0 y es el de Renta fija.
Cualquier aumento en la tasa (RF) supondr rentabilidades ms elevadas de equilibrio lo que
equivale a decir cotizaciones ms bajas.
Punto Z
Tiene negativo (covarianza negativas con respecto al mercado) debe ser un instrumento muy
apreciado.
La teora moderna nos ofrece y explica que tiene el precio muy elevado porque es un valor que
incorpora importantes expectativas de crecimiento. El rendimiento queda por debajo del que
ofrecen los ttulos sin riesgo.
5.2 APLICACIN DEL MODELO CAPM A LAS FINANZAS DE EMPRESA
Despus de plantear el CAPM estamos en condiciones de plantear una de las aplicaciones
ms interesantes de esta metodologa. La determinacin del costo de capital de una compaa
cuyas acciones coticen en Bolsa (y por analoga se puede aplicar a una empresa que no
cotice).
El CAPM explica la fijacin de precios de valores por parte del mercado y la determinacin de
retornos esperados. Entonces, tiene evidente aplicacin a la Administracin de inversin. El
valor del patrimonio de una empresa ke es el retorno esperado (o necesario) de sus acciones
comunes.
La empresa debe tener la expectativa de ingreso Ke para la parte de sus inversiones
financiadas con capital propio con el fin de impedir que el valor de sus acciones caiga. (Pero
Ke corresponde a las expectativas del mercado, es difcil de mediar) por lo tanto, el CAPM
puede ser usado para obtener una estimacin de Ke.

54

Ahora bien si el CAPM describe correctamente el comportamiento del Mercado, el retorno de


una accin comn est dado por la curva SML.
RJ = RF + J (RM RF)
Sin embargo, el Retorno esperado de las acciones de una empresa es por definicin su costo
implcito o valor de su patrimonio. Que en trminos de valor del capital la SML es:
Costo Capital propio = Ke = RF + S (KM RF)
Donde
Ke = (RS) = Costo del patrimonio
Km = (RM) = Valor del patrimonio de mercado como un todo
Costo de Capital total = C =

E
Ke
D+E

(1 t)
D+E

Donde
t
E
D
Ke
i

= impuesto
= Monto K propios
= Monto deuda
= Costo capital propio
= Costo deuda

Ejemplo:
= 1,5

E(KM) = 918

RF = 0,1

Ke = 0,10 (0,18 0,1) 1,5


Costo Acciones = 0,22
Este 22% puede ser excesivo pero es en este caso el resultado de:
a. Una elevada rentabilidad del mercado 18%
b. Una elevada tasa de inters sin riesgo 0,1%
c. Un elevado valor de = 1,5

55

5.3 FINANCIAMIENTO CON FONDOS PROPIOS Y DEUDA: EL BETA APALANCADO.


El riesgo financiero, no es de carcter operativo, sino que surge al contraerse obligaciones
ciertas e ineludibles por la carga que impone el servicio de la deuda, las que debern
financiarse con flujos que en vez de ciertos son aleatorios, pues debern provenir de los
resultados operacionales de la firma.
En su expresin original, la formulacin del CAPM no considera este riesgo financiero, sino
que, como hemos explicado, slo incluye una retribucin por el riesgo sistemtico que se
asume. En una reformulacin posterior, debida a R.Hamadai, se modifica la frmula de la tasa
de retorno requerido, introduciendo un factor de correccin que toma en cuenta el riego
financiero de la empresa adeudada, el que es directamente proporcional al ratio de (Deuda /
Fondos Propios) :

E Rj RF E (Rm) RF sd 1 1 t
S

En que :
sd

corresponde al Beta Sin Apalancar , sin deuda

D / S indica el ratio de deuda (D) a capital propio (S) (leverage)


t

corresponde a la tasa de tributacin que afecta a la empresa.

De acuerdo a lo anterior, el Beta de un proyecto con endeudamiento queda expresado


por:

cd sd 1 1 t
S

Vale decir, para calcular el beta con endeudamiento o apalancado, j, se debe corregir el Beta
sin endeudamiento sd por el factor ya indicado.
Por el contrario, si a partir de un Beta que incluye endeudamiento (j) queremos llegar a un
Beta que slo incluya el riesgo sistemtico (cd) y no el que proviene del apalancamiento,
entonces deberemos tener un beta desapalancado.

sd

cd
D

1 S (1 t )

Suponiendo que una empresa j tiene un sd (o sea, sin endeudamiento) 2 y que ahora decide
combinar en igual proporcin los fondos propios con endeudamiento, es decir tener un leverage
igual a uno.

56

La empresa tributa con una tasa del 10% y, por informacin del mercado de capitales, la tasa
de renta fijo o libre de riesgo Rf es 5% y el rendimiento esperado para el mercado de
inversiones riesgosas es 15%. Se puede calcular as la tasa de retorno requerido para el caso
de la empresa apalancada:
D / S = 1, ya que D y S se combinan en igual proporcin
t = 0.10, por lo que

cd sd 1 1 t
S

j 2 1 11 0.10 = 2* (1.9) = 3.8


Y al calcular la tasa de rendimiento requerido para los fondos propios en un proyecto financiado
bajo estas condiciones, llegaremos a:

E Rj Rf E (Rm) Rf j

E Rj 0.05 0.15 0.05 3.8 = 0.43 = 43%


Lo cual contrasta con la tasa requerida en caso que el financiamiento no utilice deuda, que
correspondera a un valor menor, dado la inexistencia de riesgo financiero:

E Rj Rf E (Rm) Rf cd
E(Rj) = 0.05+(0.15-0.05) x 2 = 25%

57

EJERCICIO
Una empresa est evaluando sus posibles proyectos de inversin para el prximo ao.
Para el primero de los proyectos se cuanta con informacin propia. Como la empresa
INGECOM est constituida como S.A. abierta a una tasa de impuesto del 10% para los ltimos
5 aos, dispone de la siguiente informacin:
Aos
1
2
3
4
5

Precio Accin
400
520
468
710
870

Dividendo % sobre precio


4%
5%
6%
7%

ndice de Precio Mercado


500
600
570
741
882

La empresa tiene como poltica financiar sus inversiones en una mezcla de 40% deudas
al 12% de inters antes de impuesto y el 60% con recursos propios.
Para el segundo proyecto se debe recurrir a una empresa del rubro correspondiente que est
presentes en la Bolsa de Comercio. La informacin obtenida para el segundo proyecto es la
siguiente para los ltimos cuatro aos.
Perodos

Rendimientos

2
3
4
5

0,22
(0,08)
0,30
0,20

Esta empresa utiliza en su estructura financiera un leverage de 1,5


Durante el perodo en estudio la rentabilidad promedio de las inversiones no riesgosas fue del
5,5%.
a) Determinar las tasas de descuento a utilizar para cada uno de los proyectos a evaluar
desde la perspectiva econmica y financiera.
b) En el grfico rendimiento-riesgo medido como Beta Qu inversiones recomendara?.

58

SOLUCIN
Rj =

(Vi - Vo) + % DIV


Vo

RM = (Vi - Vo)
Vo

EMPRESA
AOS
1
2
3
4
5
Rf =

PRECIO
ACCION ($)
400
520
468
710
870

DIV X ACC.
(%)
0,055
0,040
0,050
0,060
0,070

R (A)
0,340
-0,050
0,577
0,295

MERCADO
IND. PREC.
MCDO
500
600
570
741
882

R (M)
0,200
-0,050
0,300
0,190

0,055

EMPRESA "A"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA

R(A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
1,1624

E(RA)

0,2906

0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
SUMA

((R(A) R(A))2
0,0024
0,1160
0,0821
0,0000
0,2006

VARIANZA
DESVIACIN

0,0501
0,2239

(R(A) - R(A))

EMPRESA "B"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
E(RB)

R(B)
0,2200
-0,0800
0,3000
0,2000
0,6400
0,1600

(R(B) - R(B))

R(M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,6403

(R(M) - R(M))

0,0600
-0,2400
0,1400
0,0400
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(B) R(B))2
0,0036
0,0576
0,0196
0,0016
0,0824
0,0206
0,1435

MERCADO
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA

0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA

((R(M) R(M))2
0,0016
0,0441
0,0196
0,0009
0,0662

59

E(RM)

0,1601

VARIANZA
DESVIACIN

0,0166
0,1287

COVARIANZAS
(R(A) - R(A))
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047

BETA =

R(A) con
R(M)
0,0020
0,0716
0,0401
0,0001
0,1138
0,0285

(R(M) - R(M))
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
COVARIANZA
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)

B(A)

(R(B) - R(B)) (R(M) - R(M))


0,0600
0,0399
-0,2400
-0,2101
0,1400
0,1399
0,0400
0,0302
SUMA
COVARIANZA

1,7186

B(B)

R(B) con
R(M)
0,0024
0,0504
0,0196
0,0012
0,0736
0,0184

1,1115

PROYECTO "A"
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) =Ke =

COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/
CAPITAL) =
PROYECTO "B"
BETA SIN
AJUSTE

0,055 +1,7179 (0,16 - 0,055) =

Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,236

0,236

0,185

0,40
0,60
0,12
0,67

1,1117

DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/ CAPITAL)
=
IMPUESTO

0,6
0,4
0,12
1,5
0,1

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)


INGECO
DEUDA
0,4
CAPITAL
0,6
Ki =
0,12
(DEUDA/
CAPITAL) =
0,67

B sd = Bcd/ (1 +(D/k) *(1-t)

0,473

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)

0,757

RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) = Ke = 0,055 + 0,757(0,16 - 0,055) =

0,135

COSTO PONDERADO

60

Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +


K/(D+k)*Ke

Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,135

0,1239

GRAFICAMENTE
PORCENTAJE %
A

0,3

SML
0,25

0,2
0,16

0,1

0,055
BETA
0
B= 0,757
B=1

B = 1,72

LOS DOS PROYECTOS SON RECOMENDABLES.

5.4 EL COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


Si bien, hasta ahora se dieron las principales directrices en cuanto a incorporar el riesgo en la
estructura de capital. Lo que se pretende es entregar en este punto, es un mtodo para poder
valorizar las distintas fuentes de financiamiento en funcin a sus costos totales, esto es ms
que la aplicacin de la tasa de inters bancaria o la tasa de alguna emisin de deuda como los
bonos. Es incorporar los otros costos asociados a la emisin, impuestos especiales como el de
timbres y estampillas o gastos propios de la emisin y contratacin del crdito como los gastos
notariales.
Si consideramos que si al financiamiento con recursos propios le agregamos el financiamiento,
no solo con un tipo de endeudamiento sino con una combinatoria de deuda bancaria y emisin
de deuda, estaremos modificando tambin el Costo del Capital, no solo en su proporcin sino
en el costo efectivo de la estructura de capital de la empresa.
En efecto, si insistimos en que el costo de la empresa corresponde, conceptualmente, a la tasa
de retorno que exigirn los aportantes de recursos propios, atendiendo al riesgo del proyecto
en que stos sern invertidos, entonces no podemos dejar de considerar que al combinarlos
con fuentes externas, distintos endeudamientos a distintas tasas y gastos anexos a la
operacin, agregarn un cambio en el costo total de la estructura de capitalizacin.

61

Par determinar el costo de estructura, se deben considerar siempre los costos futuros de
remplazo de deuda, porque tal vez nunca ms se podr endeudar a una tasa histrica, por lo
que siempre a pesar de tener y mantener, una deuda bancaria o de o instrumento a un costo
pasado, se debe considera toda la estructura a un nuevo valor que corresponde a las nuevas
tasas existentes en el mercado. Con respecto a los capitales propios se debe considerar
tambin el valor de cotizacin burstil actual y no a precios de emisin.
Cada vez que se quiera evaluar un proyecto y determinar el costo de capital propio o de costo
ponderado de capital se deben seguir los siguientes pasos:

1.-Presentar la estructura actual a valor contable


2.-Actualizar la estructura actual a precios de mercado.
3.-Determinacin del leverage actual a precios de mercado.
4.-Calculo del costo de los capitales propios a travs de algn modelo como por
ejemplo, de capitalizacin de dividendos o CAPM., Tratado en el captulo de la
semana anterior.
5.-Determinar el costo, despus de impuesto, de cada fuente de financiamiento externa
utilizada
6.-Determinar la nueva estructura de capital, a precios de mercado, que ser
considerada para la determinacin de las nuevas tasas a utilizar tanto en el costo de
los capitales propios como del costo de las fuentes externas.
7.-Calcular el nuevo costo ponderado de capital de la empresa, a precios de mercado.
Para una mejor comprensin, supngase que una empresa llamada E-lear est evaluando un
posible proyecto de inversin para el ao 2009 que corresponde a una nueva actividad
econmica y debe determinar si es conveniente pues tiene recursos para llevarlo a cabo.
La empresa actualmente tiene una estructura de capital a precio contable de:
( Miles $)
Deuda banco ( al 10% despus de impuesto)
$ 250.000
Bonos ( al 10% antes de impuesto)
$ 1.000.000
Capital (500.000 acciones comunes valor $ 1.000)
$ 500.000
Reservas
$ 250.000
Total

$ 2.000.000

La empresa esta afecta a una tasa de impuesto del 20% y es poltica de ella financiar todas sus
inversiones respetando su leverage a precios de mercado y siempre realizar una evaluacin
econmica Para este proyecto se requiere la siguiente inversin:
Inversin
Capital de Trabajo
Maquinas
Edificio
terreno
Total

Valor (miles $)
$ 200.000
$ 100.000
$ 300.000
$ 200.000
$ 800.000

62

Los edificios se deprecian linealmente en 10 aos y se espera que se puedan vender al 30%
de su valor de compra al ao 5 (tiempo considerado para hacer la evaluacin)
Las maquinas tienen una vida til contable y econmica de 5 aos y tambin se deprecian
linealmente. Al termino de su vida til tendr un valor de mercado de $20millones. Se espera
que este proyecto genere flujos econmicos netos de $250. Millones.
Como no se tiene experiencia en esta actividad, se cuenta con informacin de una empresa
que tiene gran participacin en el mercado y esta constituida como S.A. Esta empresa
mantiene un endeudamiento equivalente al 35% de su estructura de financiamiento y ha
mostrado los siguientes rendimientos en relacin al mercado:
Periodo
1
2
3
4
5
6

Rentabilidad
Empresa %
24.0
0.0
38.0
42.0
-8.0
18.0

Rentabilidad.
Mercado %
22.0
-1.0
32.0
36.0
-6.0
17.0

Tasa libre de riesgo


% (Rf)
10.0
8.0
6.0
8.0
6.0
10.0

Las posibilidades de financiamiento corresponde a:


a.- Emisin de acciones a un precio de mercado de $2.000 cada una.
B.-Emisin de 10.000 bonos a $ 10.000 c/u a una tasa del 10% antes de impuesto. Para la
emisin se requieren gastos por $ 10 millones que sern cancelados con recursos disponibles
en caja y sern amortizados en 2 aos en montos iguales. Estos bonos sern rescatados en los
aos 3 y 4 en amortizaciones iguales.
c.- Para el resto del financiamiento se recurrir a crdito bancario a 5 aos plazo, al 9% de
inters antes de impuesto, con dos aos de gracia para intereses y capital. Pasado el periodo
de gracia se devolver en cuotas iguales. Los gastos asociados a este crdito son de $ 4
millones y se deben cancelar inmediatamente con recursos disponibles.
Debera desarrollar el proyecto la empresa E-lear S.A.
Para desarrollar este ejemplo, seguiremos los pasos ya mencionados
Lo primero es determinar la estructura actual a valor contable para luego incorporar los precios
de mercado en que las acciones tienen una cotizacin burstil de $2.000. La estructura
aumenta en $ 500.000 por el mayor valor de las acciones con respecto al valor de emisin que
fue de $1.000.

63

ESTRUCTURA ACTUAL
( CONTABLE)
Deuda ( al 10 % )
Bonos ( al 10%)
reservas
capital
($1.000 x $ 500,000 acciones )
TOTAL

250.000
1.000.000
250.000
500.000

ESTRUCTURA ACTUAL
( PRECIO MERCADO)
Deuda ( al 10 % )
Bonos (al 8,5%)
reservas
capital
(500.000 x $ 2000)

2.000.000

TOTAL

250.000
1.000.000
250.000
1.000.000

2.500.000

Dada esto nuevos valores de accin, la empresa modifica su estructura por lo que el nuevo
nivel de leverage a precios de mercado es de D/K =1250000/1250000 = 1
Ahora que se tiene actualizada la estructura de capital se debe proceder a la determinacin de
los costos de las distintas fuentes de financiamiento.
Para la determinacin del costo de capital propio se puede utilizar el mtodo de valorizacin de
activos de capital, ya conocido. Y como se esta incursionando en un sector industrial que no es
propio de la empresa E-lear S. A. se toma como referencia a la otra empresa, que si tiene
informacin disponible en el mercado de capitales.
DETERMINACIN DEL RETORNO DE LA EMPRESA DE REFERENCIA
AOS
1
2
3
4
5
6

R (A)
0,240
0,000
0,380
0,420
-0,080
0,180

RF
0,10
0,08
0,06
0,08
0,06
0,10

R (M)
0,220
-0,010
0,320
0,360
-0,060
0,170

Como la tasa libre de riesgo es diferente para cada ao considerado, se debe depurar la
informacin y trabajar solo con los retornos en exceso, pues esto es lo que el mercado nos
premia por asumir un riesgo de mercado.

PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RA)+

RETORNO EN
EXCESO EMPRESA
REFERENCIA R(A)
0,140
-0,080
0,320
0,340
-0,140
0,080
0,6600
0,1100

(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(A) - R(A))2
0,0009
0,0361
0,0441
0,0529
0,0625
0,0009
0,1974
0,0329
0,1814

64

Como se busca la relacin empresa de referencia mercado, se debe determinar, el retorno y


riesgo de mercado, tambin considerando solo los retornos en exceso que tiene el mercado en
relacin a la tasa libre de riesgo

PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RM)+

R(M) +
0,120
-0,090
0,260
0,280
-0,120
0,070
0,5200
0,0867

(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(M) - R(M))2
0,0011
0,0312
0,0300
0,0374
0,0427
0,0003
0,1427
0,0238
0,1542

La covarianza entre el mercado y la empresa de referencia es:


(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300

(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
COVARIANZA

R(A) con R(M)


0,0010
0,0336
0,0364
0,0445
0,0517
0,0005
0,1676
0,0279

De acuerdo a esta informacin, el coeficiente beta de la empresa de referencia es de 1.17

COEFICIENTE BETA =

COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)

1,1742

Como este beta es de una empresa de referencia que tiene una estructura de financiamiento
de 35% con deuda y 65% con capitales propios, para poder utilizar esta informacin, se debe
hacer los ajustes correspondientes al mayor riesgo que la empresa E-lear S.A est asumiendo
al financiar los proyectos con un leverage de 1 que corresponde a 50% deuda 50% capitales
propios. Para poder determinar el nuevo beta de la empresa se debe desapalancar el beta de
la empresa de referencia para dejar solo el riesgo del sector (en trminos de actividad
productiva) y posteriormente, apalancar con la estructura de la empresa E-lear.

65

BETA SIN AJUSTE 1,1742


referencia
DEUDA 0,35
CAPITAL 0,65

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)


E- lear S.A.
DEUDA 0,5
CAPITAL 0,5

(DEUDA/ CAPITAL)
=
0,538
IMPUESTO 0,2

(DEUDA/
CAPITAL) =

1,00

B sd = Bcd/ (1 +(D/k) *(1-t)

Beta sin deuda

0,82

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)

Beta con deuda


Empresa E- lear S.A.

1,48

Con este nuevo beta, que representa El riesgo que La empresa E- lear esta dispuesta asumir,
podemos determinar el costo de los capitales propios.
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) = Ke = 0,08 + 1,32(0,0867 - 0,08) =

0,21

Como la empresa quiere mantener el leverage de la estructura actual a precios de mercado, el


proyecto debera ser financiado con la siguiente distribucin:

PROYECTO
capital de
trabajo
maquinas
edificio
terreno

FINANCIAMIENTO
200.000
100.000
300.000
200.000

TOTAL

800.000

( miles)

400.000

ACCIONES

100.000

BONOS

300.000

DEUDA

Ahora bien, como ya tenemos el costo de los capitales propios, debemos calcular los costos
efectivos asociados a las otras fuentes de financiamiento. Como son los bonos y la deuda
bancaria

66

El costo de la deuda bancaria:


TABLA DE AMORTIZACION
CUOTA
INTERES
CAPITAL

PERIODO
0
1
2
3
4
5

0
0
140.809
140.809
140.809

27.000
29.430
32.079
22.293
11.626

SALDO
300.000
327.000
356.430
247.699
129.183
0

0
0
108.731
118.516
129.183

Si bien esta es la tabla de desarrollo del crdito bancario, no se puede olvidar que se deben
cancelar $ 4 millones en forma inmediata, que encarecen el crdito. Este mayor costo se debe
incorporar a la tasa que ser considerada en el costo ponderado de capital.
COSTO EFECTIVO
300000- 4000(1-0,2)

0
(1+K)

0
(1+K)

32079 (08)+108731 +
22293(08)+118516 +
(1+K)

(1+K)

11626(08)+129183
(1+K)

Ahora bien, si calculamos la TIR de esta relacin que considera los efectos tributarios que
generan los mayores gastos y los intereses despus de impuesto, el costo efectivo de la deuda
es de un 8.399%.

Con respecto a los bonos debemos hacer lo mismo, pues tambin tiene costos de emisin que
hacen la diferencia del costo efectivo de los bonos.

TABLA DE
PERIODO
0
1
2
3
4

AMORTIZACION
INTERES

CAPITAL

10.000
10.000
10.000
5.000

0
0
50.000
50.000

SALDO
100.000
100.000
100.000
50.000
0

En el costo efectivo de los bonos se debe incorporar el efecto que originan los $ 10 millones
tanto en los flujos de caja como en la carga tributaria. Y por lo tanto para calcular esta nueva
tasa debemos realizar el siguiente procedimiento. Y al igual que en el clculo de la tasa de
inters despus de impuesto, se debe calcular la TIR de la siguiente relacin
100.000 - 10.000 = 10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)

Kb =

10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)

10000(0,8)+ 50000+
(1+K)

5000(0,8)- 50000
(1+K)

12,32%

67

Ahora bien, tenemos determinados los nuevos costos de la estructura de capital de la empresa,
por lo que podemos calcular el costo ponderado de capital que la empresa debiera usar para la
evaluacin de los proyectos econmicos.
Previo al clculo de esta tasa de costo ponderado, debemos identificar la nueva estructura de
la empresa (con el nuevo proyecto incorporado) a precios de mercado. Y es as que la empresa
presentar esta nueva relacin de deuda patrimonio respetando su leverage.

NUEVA ESTRUCTURA (precio de mercado)


Deuda1
Deuda 2
Bonos 1
Bonos 2
Reserva
Capital
(500.000 x $ 2000)
Capital
(200.000 x $ 2000)
TOTAL

250.000
300.000
1.000.000
100.000
250.000
1.000.000
400.000
3.300.000

Para la determinacin del costo ponderado de capital, se deben considera todos los
financiamientos, (antiguos y nuevos) a las nuevas tasas, y es as:

(550.000/3.300.000)*0,08399 + (1.100.000/3.300.000)*0,1232 + (1.650.000/3.300.000)


Ko = *0,21
Por lo tanto el nuevo costo ponderado de capital de la empresa ser de un 16.03%
Como se puede apreciar, se respeta el leverage de 1 (50% deuda y 50% capital) pero se
distribuyen las diferentes fuentes de financiamiento a su respectivo costo.

68

CASOS PARA DESARROLLAR


CASO N 1 PROYECTO COMPUTADORES
Una empresa tiene las siguientes proyecciones para un proyecto que permite ganar una
licitacin de ensamble de computadores con los tres principales intermediarios (Falabella.
Ripley y Almacenes Paris). Como es una empresa nueva, inicialmente y por 2 aos vender 30
mil unidades anuales de producto a US$1190 (con IVA incluido) por unidad. En el ao 3
aumenta la demanda en 10 mil unidades y dada la aceptacin del producto se podr
incrementar el precio unitario un 10%. En los aos 4 y 5 se vender un 50% ms de unidades
que los periodos 1 y 2, a un precio 20% superior al inicial. En el ao 6, a punto de terminar el
contrato, se proyecta una disminucin de 5.000 unidades, debiendo bajar tambin su precio a
US$ 1.100.
Para un volumen de produccin hasta 30 mil unidades se requieren inversiones por (en miles
de dlares US$)
Terreno
17.850.-( con IVA incluido)
Edificio e Instalaciones
29.750.- (con IVA incluido)
Maquinarias
15.000.- (sin IVA incluido)
Gastos Organizacin Puesta en Marcha
3.000.- (sin IVA incluido)
Patente
6.000.- (sin IVA incluido)
Para incrementar la capacidad productiva se requiere de maquinaria adicional por valor US$ 15
millones y con capacidad adicional de 15 mil unidades anuales.
Los costos de fabricacin unitarios son: Mano de Obra
US$ 125, Materiales US$175 y
Costos indirectos US$ 50
Los costos fijos de fabricacin son a US$ 3.000.000.- que se incrementan o disminuyen en
$400.000.- cada vez que aumenta o disminuye la produccin. Hay una comisin de ventas del
3% y unos gastos fijos de venta de US$ 600.000.- anuales, que corresponde al sueldo base de
la fuerza de ventas. Los gastos de administracin son de US$ 1 milln que crecern en US$
500 mil al momento de aumentar la produccin a 45 mil unidades.
La depreciacin de las maquinas se hace linealmente en un periodo de 10 aos hasta valor
residual 0. las construcciones el SII las permite deprecian en 20 aos y el activo nominal se
amortiza en 5 aos. La Gerencia estima una necesidad de capital de trabajo inicial equivalente
a 40 % de los costos desembolsables del primer ao. Esta poltica se mantendr en el futuro. El
capital de trabajo siempre ser financiado con capitales propios.
Al fin del ao 6 deber liquidarse el proyecto pues termina el contrato licitado. A esa fecha, se
puede vender el activo fijo depreciable a un 50 % de su valor de compra y el terreno, dada la
plusvala, se puede vender a un precio de mercado un 20 % mayor que su valor de compra. La
patente ser comprada por una de las tres empresas para producir marcas propias, en un valor
de US$ 5.000.
La empresa est afecta a una tributacin del 17% y ha calculado un costo de capital propio del
20%. Ante la necesidad de optar por un financiamiento externo para la compra de activo fijo, la
empresa mantendr siempre un una relacin Deuda / Capital igual a uno. La deuda inicial tiene
un costo del 15%. y se cancela en cuotas iguales en un plazo de 8 aos. (Con dos de gracia).
La maquina adicional se cancelara en amortizaciones iguales durante 5 aos a una tasa del 15
%. Despus del tercer ao, se iniciara un reparto de dividendos equivalentes al 30% de las
utilidades.
Se pide: Evaluacin Proyecto Puro e Inversionista

69

CASO N 2.- TRANSPORTES TRAINING


La empresa de transporte Training en este momento se est evaluando un nuevo proyecto que
consiste en producir agua mineral con sabor, que requiere la siguiente inversin inicial
(millones).
-

Comprar una mquina


Capital de trabajo
Gasto de org. y puesta en marcha
Terreno
Edificio

1.190 (IVA incluido)


200
500
300
1.000

El proyecto dura 6 aos y las maquinas son depreciables en 5 aos y las construcciones a 10
aos, con un valor residual contable igual a cero. Los activos intangibles se amortizan en 5
aos, sin valor de recuperacin.
Las posibilidades de venta para los tres primeros aos es de 26.000.000 litros a $120. Cantidad
que tendr un aumento del 10 % anual a partir el 4 ao. Para producir un litro de agua mineral
se requiere incurrir en los siguientes costos:
INSUMOS
Saborizantes
Agua
Elementos qumicos
Energa
Mano Obra Directa

COSTO UNITARIO
$ 20
15
10
10
15

Como antecedente adicional se sabe que los gastos fijos de administracin son de $170
millones y los gastos fijos de venta $130 millones (anuales).
El proyecto requiere una inversin adicional de capital de trabajo al aumentar la produccin por
un monto de 180 millones que sern financiados con recursos propios que permitan mantener
la nueva estructura de capital y as no afectar el proyecto. El capital de trabajo se recupera al
80% de su valor.
Al final del ao 6 el terreno podr ser vendido en un 50% ms de su valor producto de una
Revalorizacin. Los otros activos fijos tendrn un valor equivalente al 50% de su valor de
compra.
La empresa quiere financiar este proyecto con un leverage o relacin deuda/ capital igual a 1,
que mantenga la actual estructura, la que ser incorporada a la tasa de exigencia de los
inversionistas. el impuesto a la renta es de un 20%
Las alternativas de financiamiento son:
a) Se solicitar un prstamo a un banco a una tasa del 15% antes de impuesto. Este crdito
tendr 2 aos de gracia tanto para el capital como para los intereses para luego ser
devuelto en 3 aos en cuotas iguales.

70

b) El resto del financiamiento se har con capitales propios emitiendo acciones. Pero toma
como referencia a La empresa KOKE est constituida como sociedad annima por lo que se
puede obtener la siguiente informacin de mercado. Esta empresa financia sus actividades en
un 40% con deudas y el resto con recursos propios, y el valor de sus acciones en los ltimos
aos fue:
AO
0
1
2
3
4
5

VALOR DE LAS ACCIONES


1.000
1.100
1.300
1.210
1.320
1.500

DIVIDENDO
----------100
110
120
130
140

De acuerdo a la informacin de la superintendencia de valores y seguros, la estadstica de los


ltimos aos, en cuanto al IPSA y mercado de renta fija fue:
AO RETORNO DE MERCADO
1
0.19
2
0.12
3
0.10
4
0.12
5
0.22

i)
ii)

iii)

TASA SIN RIESGO


0.05
0.03
0.04
0.03
0.05

Evaluar este proyecto de inversin desde el punto de vista econmico.


Evaluar este proyecto de inversin desde el punto de vista del inversionista que quiere
obtener un 20 % de rentabilidad por sus aportes y ser dueo del 50% de la propiedad
de la empresa.
Grafique la alternativa.

71

CURSO
PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS

Profesor:
Harald Schimunek Guevara1
(Material Docente de uso Reservado alumnos de Magister)

AO 2015

Harald Schimunek G., Ingeniero Comercial, de la Universidad de Santiago de Chile, Licenciado en Ciencias de la
Administracin de Empresas, Magster en Administracin y Direccin de Empresas, Curso de Especializacin en el
rea de Administracin, Universidad Politcnica de Catalua, Espaa., con estudios de Doctorado en economa y
Administracin Universidad de Sevilla. Director Escuela Ingeniera Comercial (V), Director de Magister de
Finanzas aplicadas Universidad Finis Terrae. Profesor de Finanzas, Evaluacin de Proyectos y juego de negocios..

INDICE

INTRODUCCIN............................................................................................................... 3
UNIDAD 1 CONCEPTO DE PROYECTOS....................................................................... 4
1.1

Toma de decisiones en proyectos............................................................. 5

1.2

Etapas de un proyecto .............................................................................. 6

UNIDAD 2 FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS................................. 10


2.1

Estudio de mercado............................................................................... 12

2.2

Aspectos a considerara en el estudio de mercado. ............................... 13

2.3

Estudio Tecnico ...................................................................................... 19

2.4

Estudio Organizacional y legal............................................................... 22

UNIDAD 3 ASPECTOS FINANCIEROS. ........................................................................ 24


3.1

Inversin ................................................................................................. 24

3.2

Ciclo de Capital de trabajo...................................................................... 27

3.3

Determinacin del capital de trabajo ....................................................... 39

3.4

Esquema de evaluacin de proyectos .................................................... 31

3.5

Evaluacin de proyectos......................................................................... 33

UNIDAD 4 TECNICAS DE EVALUACIN .................................................................... 39


4.1
4.2

Aspectos Bsicos. .39


Mtodos de evaluacin de proyectos... 40

UNIDAD 5 RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS. ................................. 49


5.1
5.2
5.3

Costo de Capital.. .50


Aplicacin modelo CAPM a las empresas. 54
El costo de la Estructura de Capital61

UNIDAD 6 CASOS ...................................................................................................... 70

PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.

INTRODUCCIN
El problema econmico fundamental, al cual todos los pases se enfrentan, es el de la
asignacin de los recursos limitados (mano de obra, capital, divisas y recursos naturales)
frente a un gran nmero de usos potenciales en competencia, de tal modo que la asignacin de
los recursos disponibles, maximice el beneficio neto de la sociedad.
La asignacin de los recursos limitados debe efectuarse entre los usos alternativos. Las
tcnicas de evaluacin de proyectos apuntan a evaluar los cursos de accin alternativos de
una manera prctica e inteligente.
Sin embargo, no se puede hablar de beneficios o costos de un proyecto en trminos absolutos.
En efecto, se debe hablar de beneficios o costos con respecto a tal o cual objetivo de la
sociedad claramente definido. En otras palabras, un proyecto generar tantas categoras de
beneficios y costos como objetivos de la sociedad a los cuales aporta su contribucin.
Los principales objetivos de la sociedad que es necesario tomar en cuenta en la evaluacin de
los proyectos, son los siguientes:

El crecimiento del consumo total (o del consumo por habitante).


Una distribucin equitativa de los ingresos y del patrimonio.
El pleno empleo.
La independencia econmica nacional (equilibrio de la balanza de pagos y seguridad de
abastecimiento).
La calidad del medio ambiente (lucha contra la polucin).
La seguridad y la defensa nacional.

Los objetivos de la sociedad no son solamente mltiples, sino tambin interdependientes. Por
ejemplo, los vnculos de dependencia existente, entre los objetivos de crecimiento del
consumo, por una parte y el empleo y distribucin del ingreso por otra.
En la mayora de los pases en vas de desarrollo, el gobierno juega un rol importante en la
formulacin y la evaluacin de los proyectos de inversin, sin embargo, la relacin inversin
privada - inversin pblica en la economa, vara segn el pas.
El gobierno puede en general, orientar el desarrollo del pas por diversos instrumentos:
inversin privada, medidas fiscales y aduaneras, subvenciones, racionamiento de los escasos
recursos que se pueden invertir.
La preparacin y evaluacin del proyecto es prioritario para todos los agentes econmicos que
participan en cualquier actividad que involucre la asignacin de recursos para implementar
iniciativas de Inversin.
El objetivo de este curso es entregar un instrumental terico y prctico para crear, analizar en
forma sistemtica los antecedentes que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente la
conveniencia de emprender una actividad econmica.

UNIDAD I: CONCEPTO DE PROYECTO.


En la bibliografa atingente al tema, es posible encontrar diferentes definiciones sobre lo que
se extiende por Proyecto; Sin embargo, en el marco de este curso parece interesante
presentar tres definiciones que tienen el mrito de revelar los aspectos centrales que involucran
un proyecto de inversin.
Una primera definicin Es la bsqueda de una solucin inteligente al planteamiento de un
problema tendente a resolver, entre muchas, una necesidad humana.

Una segunda definicin es la que proporciona el Manual de Proyectos de CEPAL Naciones


Unidas, como un "Conjunto de antecedentes que permite estimar las ventajas y desventajas
econmicas que se derivan de asignar ciertos recursos de un pas para la produccin de
determinados bienes y servicios.

Por su parte, el Instituto Latinoamericano de Planificacin Econmica y Social (ILPES), define


Proyecto como una actividad de cualquier naturaleza que busca solucionar y satisfacer una
necesidad humana y que requiere para su realizacin el uso o consumo inmediato de algunos
recursos escasos o al menos limitados (ahorros, divisas, talento) con la esperanza de obtener
en un perodo de tiempo beneficios sociales, econmicos o financieros.

A partir de estas definiciones es posible realizar los siguientes comentarios:

El punto central de ambas definiciones, dice relacin con el problema de asignacin


eficiente de recursos. Se destaca la escasez de los recursos disponibles para la inversin.

Se plantea implcitamente la existencia de una dimensin tiempo en el uso de recursos y en


la obtencin de resultados. Emerge de igual modo, el riesgo asociado con la asignacin de
recursos.

Por ltimo, el Proyecto es un documento final que propone una recomendacin para la
toma de decisiones de inversiones.

El punto central de un proyecto dice relacin con el problema de la asignacin eficiente de


recursos escasos para la obtencin de resultados. Como se ha planteado, las decisiones sobre
proyecto buscan resolver y satisfacer las necesidades de las personas y sociedad basadas
sobre programas globales de desarrollo, aprovechamiento de las riquezas naturales, proyectos
sectoriales, etc.
Si se desea evaluar un proyecto de creacin de un nuevo negocio, lanzar un nuevo producto,
proveer servicios, crear polos de desarrollo, aprovechar los recursos naturales, debe evaluarse
en trminos de conveniencia de tal forma que se asegure la satisfaccin de esta necesidad en
forma eficiente, segura y rentable.
Las causas de xito o fracaso pueden ser mltiples y de diversa naturaleza, un cambio
tecnolgico, un cambio en el contexto poltico, la inestabilidad institucional, la normativa legal,

cambios en las relaciones comerciales, pueden transformar un proyecto rentable en uno fallido
o bien pueden generar profundas transformaciones cualitativas o cuantitativas en los proyectos.
Si un bien o servicio es rechazado por la Comunidad, significa que la asignacin de recursos
adolece de defectos de diagnstico o de anlisis que lo hicieron inadecuados para las
expectativas del conglomerado humano.
1.1 LA TOMA DE DECISIONES EN LOS PROYECTOS.
Existen diferentes mecanismos que permiten decidir si se invierten recursos en un determinado
proyecto. Los niveles decisionales son mltiples y variados, ante un mundo en que cada vez
es menor la posibilidad de tomar decisiones en forma unipersonal. Por lo general, los
proyectos requieren diversas instancias de apoyo tcnico antes de su aprobacin definitiva.
En la complejidad de la sociedad moderna, donde los cambios son cada vez ms rpidos y
vertiginosos, resulta imperioso disponer de un conjunto de antecedentes que aseguren una
acertada toma de decisiones y haga disminuir el riesgo de equivocarse al decidir la ejecucin
de un determinado proyecto.
1.1.1 Los Proyectos y el Desarrollo.
El futuro es incierto dado que lo que ocurrir no es consecuencia solo de las variables que
evolucionan sino tambin, de las actitudes que adopten las personas en el presente, por lo que
las decisiones que tomemos hoy deben evaluar los efectos que generarn en el maana.
En cualquier proyecto se debe decidir antes, cunto ser el monto de la inversin que debe
hacerse para la puesta en marcha, sin embargo esa decisin estar sustentada en
proyecciones del mercado, crecimiento de la poblacin, del ingreso, de la demanda, de las
caractersticas propias del bien o servicio que se entrega.
Diversos son los indicadores que van sealando el Comportamiento de las Economas de los
pases. La autoridad pblica, poltica y econmica ser juzgada por la capacidad de procurar el
desarrollo econmico y social, por lo tanto el logro de los resultados depender de una gran
variedad de factores de diferentes orgenes y naturaleza.
Las crisis econmicas, polticas o sociales de una regin o pas pueden llegar a tener
importantes repercusiones en otros. De tal forma la globalizacin de las economas y de los
mercados conlleva desafos necesarios de ser considerados en cualquier proyecto.
El evaluador del Proyecto siempre estar inserto en una realidad en que los planes de
desarrollo existente influirn necesariamente en la bsqueda de las tcnicas ms adecuadas
para la construccin de flujos de fondos. Los procesos sociales como procesos humanos ricos
y complejos estn muy lejos de poder ser precisados y explicados con variables numricas, por
lo tanto no se puede disociar los aspectos cualitativos con el pretexto de que lo no medible no
influye en los proyectos.
La preparacin y evaluacin de proyectos surge de la necesidad de valerse de un mtodo
racional de fijacin de metas coherentes y coordinadas que permita cuantificar las ventajas y
desventajas que implica asignar recursos escasos y de uso alternativo a una determinada
iniciativa, la cual necesariamente deber estar al servicio de la sociedad y del hombre.

1.2.

ETAPAS

El proyecto antes de convertirse en una realidad concreta, debe pasar por diferentes etapas, en
cada una de las cuales se necesitan recursos y es preciso tomar decisiones.
Este proceso constituye un imperativo destinado a reducir la incertidumbre asociada con la
realizacin de un determinado proyecto. Cuando nace un proyecto como idea, slo se pueden
hacer estimaciones muy generales acerca del costo previsto y los supuestos beneficios que
producir. Por consiguiente, antes de tomar la decisin de gastar los escasos recursos en
ejecutar determinado proyecto habr que reducir esta incertidumbre a niveles aceptables.

Se distinguen 3 grandes etapas en el estudio de evaluacin de proyectos. La etapa de


preinversin corresponde a la Elaboracin del proyecto de acuerdo a los distintos grados de
informacin que se dispone. La etapa de Inversin est asociada a la ejecucin del proyecto
donde se realizan las inversiones referidas a la puesta en marcha del proyecto. La tercera
etapa contempla la vida til del proyecto despus de iniciada las actividades.
El proceso mediante el cual el proyecto pasa de la fase inicial como idea hasta convertirse en
realidad, se conoce como "ciclo de vida del proyecto". Las etapas que conforman este proceso
son: la Idea, Perfil, Prefactibilidad, Factibilidad, Diseo, Ejecucin o Inversin y Explotacin.
A continuacin se realizar una breve descripcin de cada una de las etapas del ciclo de vida
del proyecto, para ilustrar su importancia y el tipo de informacin que se produce. Las primeras
cuatro etapas corresponden al proceso de Preinversin y cuyo objetivo consiste en establecer
la conveniencia de realizar el proyecto. Es preciso sealar que no todos los proyectos pasan
por todas las etapas, algunas pueden obviarse si la disminucin de la incertidumbre que
podran proporcionar no amerita el costo suplementario de emprenderlas.

1.2.1 La etapa de Preinversin


El ciclo del proyecto comienza con la identificacin de ideas de proyectos que parezcan
representar una utilizacin atractiva de los recursos escasos con que cuenta una organizacin
o el pas. Tener una buena idea no significa automticamente tambin poder desarrollarla bien.
Las ideas de proyecto surgen como resultado de necesidades insatisfechas, de polticas de
crecimiento, de un plan de desarrollo, de polticas institucionales, de estudio sobre recursos
naturales, o porque a simple vista aparece atractivo emprender el proyecto.
Aunque parezca sencillo, muchas veces es difcil expresar bien la idea; en muchas ocasiones
no slo se formula la idea sino que se agrega a condiciones muy especficas que distorsionan
el proceso posterior de bsqueda de alternativas y de su evaluacin, conducindonos a
decisiones no adecuadas.
El estudio al nivel de perfil consiste en un estudio muy preliminar del mercado, de las
inversiones, ingresos y costos sin entrar a investigaciones de campo. Se elabora con
informacin existente, el juicio comn o la opinin que de la experiencia. En el anlisis se debe
definir la necesidad a satisfacer identificando las posibles soluciones y su viabilidad.
El nivel de prefactibilidad llamado tambin Anteproyecto preliminar, tiene como objetivo evaluar
las opciones del proyecto y proponer la solucin que sea ms conveniente. Se trabaja con
informacin de fuentes secundaria, que es aquella que est disponible en la sociedad.
El estudio persigue disminuir los riesgos de la decisin; dicho de otra manera, busca mejorar la
calidad de la informacin que se tendr a disposicin para decidir sobre la ejecucin del
proyecto. La preparacin de este estudio demanda tiempo y dinero para que distintos
profesionales efecten trabajos ms profundos. Sin embargo, siempre que se pueda usar
informacin de fuentes secundarias y entregar rangos de variacin bastante amplios para
costos y beneficios es conveniente hacerlo.
Entre los aspectos bsicos que deberan incluirse en esta etapa figuran los siguientes:

La determinacin de las medidas administrativas o de inversiones menores que pueden


mejorar la situacin actual. Este proceso se conoce como optimizacin de la situacin
actual. La resultante deber utilizarse como base para estimar los beneficios
complementarios que pueden lograrse con cada una de las opciones del proyecto.

La obtencin de estimaciones precisas de la demanda, la oferta, las prcticas de


comercializacin es bsica para evaluar la factibilidad econmica del proyecto. Es
importante determinar si el producto o servicio que genera el proyecto se vender
internamente o internacionalmente.

La realizacin de estudios tcnicos preliminares. Como resultado de estos estudios, se


podrn eventualmente, destacar algunas opciones a causa de problemas tcnicos.
Tambin pude obtenerse costos estimados ms precisos y sealarse posibles situaciones
problemticas.

Estudios sobre tamao y localizacin.

El esbozo de la organizacin que necesita para administrar las instalaciones u operaciones


proyectadas

El estudio de factibilidad que corresponde al anteproyecto definitivo profundiza el estudio de


las variables que inciden en el proyecto a travs de informacin primaria (estudios de campo)
que entregan directamente los beneficiarios o consumidores. Define la alternativa ptima para
el proyecto y requiere de investigaciones y estudios mucho ms extensos y detallados que los
en la etapa anterior.
El estudio de factibilidad requiere del concurso de especialistas y de informacin primaria
(incluyendo cotizaciones ms o menos " firmes" para equipos, obras civiles, licencias,
financiamiento, etc.), lo que exigir mayores investigaciones y precisiones en terreno.
Este estudio deber establecer definitivamente los aspectos tcnicos ms fundamentales:

La determinacin del tamao ptimo del proyecto;


La localizacin;
La tecnologa;
La definicin del calendario ptimo para la ejecucin del proyecto;
La creacin de la organizacin necesaria para administrar el proyecto;
El estudio de todos los aspectos financieros del proyecto.

Con la etapa de factibilidad finaliza el proceso de aproximaciones sucesivas en la formulacin y


preparacin de proyectos, proceso en el cual tiene importancia significativa la secuencia de
afinamiento y anlisis de la informacin.
El informe de factibilidad es la base de la decisin acerca de la conveniencia de comenzar la
etapa de elaboracin, aplazar el proyecto o descartarlo.
1.2.2 La etapa de Inversin
En la etapa de Inversin, la fase de diseo corresponde a la elaboracin tcnica o
arquitectnica del proyecto. Incluye no slo los aspectos tcnicos del proyecto, sino tambin los
financieros, jurdicos y administrativos.
Como uno de los resultados de esta etapa se obtiene una estimacin muy precisa del costo
total del proyecto. Dicha estimacin deber verificarse respecto del costo total del proyecto
utilizado en la etapa anterior.
Toda labor de identificacin y preparacin de un proyecto est dirigida a facilitar su ejecucin y
contribuir a asegurar su xito. Ms especficamente consiste en:

La creacin de una organizacin encargada de realizar el proyecto;


En la construccin y equipamiento de las instalaciones fsicas;
La capacitacin del personal;
La implementacin de los instrumentos legales y organismos administrativos necesarios
para la operacin del proyecto.

Las lecciones se aprenden durante la ejecucin del proyecto, se retroalimentan a la


planificacin y diseo de la siguiente generacin de proyectos. Es lo ideal, si todo el trabajo

procedente ha marchado bien, la ejecucin de un proyecto deber dar pocas sorpresas. Pero
los acontecimientos rara vez van de acuerdo con el plan; las circunstancias cambian, y por lo
tanto, la ejecucin se vuelve una etapa crtica del trabajo de proyectos.
Como la experiencia demuestra que los proyectos rara vez se ejecutan exactamente como se
disearon, se debe mantener una flexibilidad suficiente, de modo que la administracin pueda
cambiar de rumbo, a veces drsticamente, durante la ejecucin si ello fuere necesario.
La utilizacin de las tcnicas de supervisin y de evaluacin y de sistemas de informacin de
gestin, puede facilitar sta y otras fases posteriores del proceso de ejecucin.
1.2.3 La etapa de Explotacin del Proyecto.
Es la etapa de operacin del proyecto; esto es, la fase productiva en que se obtiene los
beneficios previstos, que deber durar el tiempo en el que pueda producir una relacin
satisfactoria entre beneficios y costos, desde el punto de vista de la entidad responsable.

UNIDAD II: FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS.


El estudio de proyecto cualquiera sea la profundidad con que se realice, distingue dos grandes
etapas: la de formulacin y preparacin y la de Evaluacin de proyecto. La primera tiene por
objeto definir todas las caractersticas que tengan algn grado de efecto en los flujos de
ingresos y egresos monetarios y su magnitud. La segunda etapa con metodologas muy
definidas busca determinar la rentabilidad de la inversin del proyecto.

Este cuadro muestra el esquema global de la preparacin y evaluacin de un proyecto


individual. Lo ms probable es que no existan dos proyectos iguales, pero el estudio de su
viabilidad puede enmarcarse en esta rutina que se adapta cualquiera sea el tipo de proyectos.
El estudio de proyecto pretende contestar a la interrogante de s es conveniente o no realizar
una determinada actividad. Con este objeto el estudio de viabilidad debe intentar simular lo ms
acertado posible lo que sucedera con el proyecto si fuese implementado. De esta forma, se
estimarn los beneficios y costos que probablemente ocasionara y, por lo tanto, puede
evaluarse.
En trminos generales son seis los estudios que deben realizarse para evaluar un proyecto: de
viabilidad comercial, tcnica, legal, organizacional, de impacto ambiental y financiero.
Cualquiera de ellos que llegue a una conclusin negativa determinar que el proyecto no se
lleve a cabo, aunque razones estratgicas, humanitarias o de otra ndole podran hacer
recomendable una opcin que financiera o econmicamente no sea viable.

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ESTUDIOS DE VIABILIDAD

VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD TECNICA
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD LEGAL
VIABILIDAD DE IMPACTO AMBIENTAL
VIABILIDAD FINANCIERA Y ECONOMICA

El estudio de viabilidad comercial indica si el mercado o comunidad es sensible al bien o


servicio producido por el proyecto y la aceptabilidad que tendra su aplicacin, permitiendo de
esta forma, determinar la postergacin o rechazo de un proyecto.
La viabilidad tcnica estudia las posibilidades materiales o fsicas de producir el bien o
servicio que se desea generar con el proyecto.
El estudio de la viabilidad organizacional es el que recibe normalmente menos atencin, a
pesar que muchos proyectos fracasan por falta de capacidad administrativa para emprenderlo.
El objetivo de este estudio es definir si existen las condiciones mnimas para asegurar su
implementacin, tanto en lo estructural como en lo funcional.
La viabilidad legal, por otra parte, se refiere a la necesidad de determinar la inexistencia de
trabas legales para la instalacin y operacin normal del proyecto.
La viabilidad ambiental en los ltimos aos ha adquirido gran importancia, no slo por la
conciencia de la comunidad en torno a la calidad de vida, sino tambin por los efectos
econmicos que introduce en el proyecto. El cumplimiento de las normas ambientales puede
influir tanto en las inversiones como los costos operacionales que debern realizarse.
El estudio de la viabilidad financiera, determine en definitiva su aceptacin o rechazo.

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2.1 EL ESTUDIO DE MERCADO.


Objetivo del Estudio de Mercado.
"El objeto del estudio del mercado es detectar y medir la necesidad actual o futura de un bien o
servicio, y las posibilidades del proyecto de generar diversas cantidades del mismo". El objetivo
del estudio de mercado es el de estimar la demanda probable que un proyecto podr satisfacer.
Los datos que se renen y tcnicas que se aplican para tal fin varan segn la etapa en que se
encuentre el estudio, y correspondiente profundidad y detalle del mismo.
As, para un simple perfil, bastar con los datos que se tengan a la mano. Para un estudio de
prefactibilidad, en cambio, ser necesario realizar investigaciones en diversas oficinas,
bibliotecas y entidades tcnicas en las que sea posible obtener informacin pertinente. Esto
significa que tendrn que consultarse las publicaciones existentes sobre el tema, as como
documentos tcnicos, an cuando no estn publicados sino al nivel de archivo o de documento
de trabajo, e igualmente, se tendr que entrevistar a personas, tcnicos o autoridades en la
materia que puedan contribuir con informacin valiosa.
Es caracterstica del estudio a este nivel trabajar con datos secundarios, es decir, recogidos por
terceros, y que llegan a conocimiento del investigador a travs de algn medio escrito o de la
entrevista personal; lo que no excluye la eventual necesidad de investigaciones de campo, para
recoger datos en sus fuentes originales.
En el estudio de factibilidad, es necesario en casi todos los casos, llegar hasta la investigacin
de campo, de tal manera que los datos con que se trabaja, sean completamente actualizados,
precisos y confiables. Esto implica el uso de tcnicas de investigacin, encuesta y
experimentacin con frecuencia costosa y laboriosas, pero necesarias para este nivel de
estudios.
En la etapa de los estudios definitivos, es conveniente llegar a materializar, o por lo menos a
iniciar compromisos contractuales o similares, que aseguren la colocacin de los bienes o
servicios que ha de producir el proyecto.
El estudio de mercado es uno de los factores ms crticos tanto por el hecho de que aqu se
define la cuanta de la demanda e ingresos, como por los costos e inversiones en que se debe
incurrir. La proyeccin de las variables futuras de mercado, tanto del entorno como del propio
proyecto, pasa a tener un papel preponderante en el resultado de la evaluacin.
Al estudiar el mercado de un proyecto es preciso reconocer todos y cada uno de los agentes,
que con su actuacin, tendrn algn grado de influencia sobre las decisiones que se tomarn
al definir su estrategia comercial. Sin embargo en la preparacin del proyecto el estudio de las
variables va dirigido principalmente a la recopilacin de la informacin.

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2.2 ASPECTOS BASICOS A CONSIDERAR.


El estudio de mercado debe cubrir los siguientes aspectos bsicos:

Estudio de
Mercado

Descripcin y
anlisis del
Producto o servicio

Anlisis de la
Demanda y los
consumidores

Anlisis de la Oferta y
competidores

Anlisis de los Precios


producto y sustitutos

a) El Producto o Servicio
Es necesario definir, con la mayor precisin posible, la naturaleza y caractersticas de los
bienes o servicios que se desea producir y esto tiene que hacerse por aproximaciones
sucesivas.
Las necesidades de demandas originalmente generadoras por el proyecto permiten la
definicin original del producto o servicio condicionado por factores, como la naturaleza y
caractersticas de los consumidores, los costos de produccin, los precios, la tecnologa, el
posible tamao de las instalaciones, la disponibilidad de materiales e insumos, y las
posibilidades de almacenamiento y transporte.
b) Los Consumidores
Debe determinarse las caractersticas relevantes de quienes demandarn el producto o servicio
del proyecto. Entre estas caractersticas destacan:

Su naturaleza; es decir quines son los consumidores?, Por ejemplo: Poblacin,


provincia, regin, pas, o continente determinado?, Son fbricas de tal o cual producto?,
Son instituciones que proporcionan algn servicio educacional, sanitario, comercial o
financiero?.

Su cantidad; es decir, Cuntos son los consumidores o beneficiarios potenciales?, Cul


es su tasa de crecimiento?.

Su calidad, si se trata de las personas de una poblacin determinada: Son todas las
personas, o slo las de algunos grupos de edades o ingresos,

Su ubicacin; Dnde estn los consumidores?, Dispersos por todo el mundo?, En


algn pas determinado?, En una regin?, por grupo socioeconmico? etc.

c) El anlisis de la demanda
Este aspecto del estudio es de importancia fundamental, y consiste en la estimacin de la
cantidad demandada actualmente, as como de la evaluacin de su comportamiento o

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tendencia a travs del tiempo, de sus proyecciones a futuro, y de los factores que la
determinan o condicionan
El estudio de la demanda debiera cubrir: el volumen de la demanda prevista para el perodo de
vida del proyecto y la parte de esa demanda que se espera sea atendida por el proyecto,
teniendo en cuenta la oferta de otros proveedores.
En la definicin de la demanda asociada con el proyecto, resulta de una gran utilidad analizar la
evolucin histrica observada por la demanda de los bienes o servicios considerados. El
propsito del anlisis histrico del comportamiento de la demanda de bienes y servicios es
obtener una idea de la evolucin pasada de esa demanda a fin de poder pronosticar su
comportamiento futuro con un margen razonable de seguridad no slo se trata de extrapolar
una tendencia, sino de estudiar los posibles factores que permitan construir la evolucin futura
de la demanda.
El anlisis de la demanda histrica permitir conocer el comportamiento de las principales
variables que afectan a la demanda actual y esto servir de base para proyectar la demanda
futura. La estimacin de sta, es esencial para el anlisis del proyecto. Sin embargo, se debe
tener presente de que no hay mtodos infalibles para hacer proyecciones de demanda, pues
siempre existe la posibilidad de algn acontecimiento imposible de prever que puede cambiar
significativamente las estimaciones. Entre estos acontecimientos podemos sealar:

El desarrollo de nuevas tecnologas,


La incorporacin de competidores no tradicionales,
Las variaciones en las polticas econmicas gubernamentales,
Una recesin econmica.

Con todo, los resultados que se obtienen de los mtodos de proyeccin de demanda, son slo
indicadores de referencia para una estimacin definitiva, la cual aunque difcilmente ser
exacta, deber ser complementada con el juicio y apreciaciones del analista del proyecto.
d) El anlisis de la oferta
Uno de los aspectos del estudio de mercado que suele ofrecer dificultades prcticas, es la de la
oferta de los bienes o servicios que se estn analizando, y principalmente la estimacin de su
oferta futura.
La razn de esas dificultades es que las investigaciones sobre oferta de bienes o servicios
deben basarse en informaciones sobre volmenes de producciones actuales y proyectadas,
capacidades instaladas y utilizadas, planes de ampliacin y costos actuales y futuros. Esas
informaciones son generalmente difciles de obtener, porque en muchos casos las empresas
se muestran reacias a proporcionar datos sobre el desarrollo de sus actividades.
El estudio de oferta debe contener los siguientes aspectos bsicos:

Caracterizacin del mercado del producto o servicio desde el punto de vista de la oferta.
Esto es, determinar si el mercado del producto o servicio es o no competitivo

Anlisis de las variables de la oferta. Generalmente, la oferta es afectada por variables tales
como: el precio del producto o servicio, el precio de los insumos y de los factores
productivos, tecnologa, etc.
Estimacin de la oferta futura.

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e)

Participacin del proyecto en el mercado. Con las proyecciones de la demanda y de la


oferta se pueden establecer las posibilidades de participacin del proyecto en el mercado.
El Anlisis de los Precios

Interesa tambin conocer los precios pasados, actuales y futuros de los productos o similares a
los del proyecto; es decir, conocer la tendencia histrica de la variacin de dichos precios, y sus
proyecciones futuras.
Es necesario tomar en consideracin la legislacin vigente y su probable evolucin, que puede
sealar para algunos productos precio tope. Las tendencias de la poltica distributiva del
gobierno pueden ofrecer indicios acerca de los probables niveles futuros de tales precios.
La poltica y correspondiente legislacin se reflejan generalmente en impuestos y/o subsidios
que afectan tanto los ingresos netos del productor, as como las cantidades demandadas del
producto o servicio, y stas a su vez al tamao de la infraestructura y a su ritmo de crecimiento
futuro.
2.2.1 Mtodos de Proyeccin de Demanda.
La proyeccin de la demanda se basar en variables de distinta naturaleza segn se trate de
bienes o servicios de consumo final o intermedio o de bienes de capital.
En el caso de bienes o servicios de uso de consumo final, las variables que se analizan son los
contingentes y tasas de crecimiento de la poblacin consumidora, el nivel y la distribucin de su
ingreso, su distribucin geogrfica, su idiosincrasia y las posibilidades de cambios tecnolgicos
en la produccin que afecten la calidad o los costos de los bienes o servicios. En el caso de
bienes o servicios intermedios, la proyeccin se basar principalmente en el anlisis de la
evolucin prevista de las actividades que los emplean como insumos.
Cuando se trate de bienes de capital, las variables a base de las cuales se proyectar la
demanda, son las necesidades de expansin, de mantenimiento y de sustitucin de edificios,
equipos, mquinas y otros bienes de produccin que plantea el aparato productivo existente.
En los proyectos de carcter social interesa analizar la evolucin previsible de la necesidad
colectiva que determina la realizacin de la inversin.
La eleccin del mtodo correcto depender principalmente de la cantidad y calidad de la
informacin y de los antecedentes disponibles. La efectividad del mtodo ser evaluada en
funcin de su precisin, sensibilidad y objetividad.

ELECCIN DE UN MTODO
DISPONIBILIDAD DE LA INFORMACIN
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
HORIZONTE DE PLANIFICACIN
SITUACIN DEL PRODUCTO O SERVICIO

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Una forma de clasificacin es en funcin de su carcter:


-Cualitativo: se basan principalmente en opiniones de expertos, y cuando hay tiempo escaso.
- Cuantitativos: se basan principalmente en la aplicacin de modelos matemticos.

Mtodos cualitativos
-Mtodo Delphi u opinin de expertos: es el mas conocido. Se rene a un grupo de expertos
y son sometidos a una serie de cuestionarios, con un proceso de retroalimentacin despus de
cada serie de respuesta. Hasta lograr un consenso entre ellos.
-Pronsticos ejecutivos, empleados u distribuidores: son de menor costo y muy fciles de
aplicar en un periodo corto de tiempo.. Est basado en opiniones de personal interno de la
empresa y distribuidores donde lo primordial es la experiencia que cada uno de ellos tiene.
-Analoga histrica: se utiliza preferentemente para productos nuevos y se toma un mercado
consumidor similar del pasado. Una de las principales desventajas es que supone que las
variables se mantendrn para el futuro y que tendrn el mismo efecto sobre el mercado del
proyecto en estudio.
Mtodos cuantitativos
1.2.3.-

Series de tiempo
Mtodos causales
Mtodos experimentales

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1. SERIES DE TIEMPO
Es un conjunto de valores observados ordenados secuencial mente para ciertos periodos de
tiempo.
A) Promedio Mvil:
Es un mtodo que permite calcular el comportamiento de una variable y que asla, el efecto
tendencia. Una serie cronolgica con fuerte efecto estacional hace recomendable el uso de
promedio mvil simple de un nmero determinado de periodos.
B) Mnimos Cuadrados:
Supngase que se trata de encontrar la relacin que existe entre el tiempo y la demanda de
cierto producto. El tiempo es totalmente independiente de cualquier situacin por tanto, este
ser la variable independiente y la demanda la variable dependiente, demanda en este caso,
en el eje y. Para darse una idea de la posible relacin entre ambas, primero es necesario tener
cierta cantidad de pares de puntos, obtenidos de fuentes secundarias. Un mtodo de regresin
para pronosticar debe ser confiable bajo cualquier situacin econmica.
S grafican los pares de datos y a simple vista puede ser difcil decir si los puntos gratificados
se asemejan a una lnea. Si los puntos estuvieran ms o menos ajustados a una lnea recta, el
siguiente paso para encontrar una relacin entre ambas seria ajustar esos puntos para que
realmente se comportaran como una lnea recta.
2.- METODOS CAUSALES
Los modelos causales, a diferencia de los mtodos subjetivos, intentan proyectar el mercado
sobre la base de antecedentes cuantitativos histrico. Para ello, suponen que los factores
condicionantes de los comportamientos histricos de alguna o todos las variables del mercado
permanecern constantes.
Los modelos causales de uso ms frecuente son los modelos de regresin, el modelo
economtrico, el mtodo de encuestas de intencin de compra y el modelo de insumo
producto, llamado tambin mtodo de los coeficientes tcnicos.
Es frecuente encontrar en los estudios empricos y en la teora microeconoma la afirmacin de
que la demanda de un bien o servicio depende de muchas causas o factores que explicaran su
comportamiento a travs del tiempo en un momento especifico de l.
Las causales explicativas se definen como variables independientes y el elemento del mercado
que se desea proyectar, se define como variable dependiente. La variable dependiente, en
consecuencia, se explica por la variable independiente. El anlisis de regresin permite
elaborar un modelo de pronstico basado en estas variables, el cual puede tener desde una
hasta n variables independientes.

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Existen dos modelos bsicos de regresin:


1. Simple o de dos variables: Indica que la variable dependiente se predice sobre la base
de una variable independiente.
2. Mltiple: Indica que la medicin se basa en dos o ms variables independientes.
En ambos casos, aunque los valores de la variable independiente pueden ser asignados, los de
la variable dependiente deben obtenerse por medio del proceso de muestreo.
3.- METODOS EXPERIMENTALES
Son estudios cuantitativos y descriptivos, en donde se utiliza el muestreo estadstico, sus
resultados son inferibles a la poblacin. Utilizan instrumentos de medicin de actitudes, la
inferencia estadstica (prueba de hiptesis) juega un papel relevante. El propsito es desarrollar
un experimento, es decir, modificar variables y visualizar su efecto, son estudios que permiten
decidir entre alternativas relacionadas con el mix comercial.

El propsito es detectar o confirmar relaciones causales y cuantificarlas


CONCEPTOS BASICOS
EXPERIMENTO
VARIABLES
INDEPENDIENTES
UNIDAD DE
PRUEBA
VARIABLE
DEPENDIENTE
VARIABLES
EXTERNAS

CUANDO UNA O MS VARIABLES


INDEPENDIENTES S MANIPULAN Y SE MIDE
SU EFECTO SOBRE VARIABLES
DEPENDIENTES
VARIABLES QUE SE MANIPULA Y CUYOS
EFECTOS SE MIDE
EN LAS UNIDADES DE PRUEBA
ELEMENTOS A LOS CUALES SE LES
PRESENTAN LAS
VARIABLES INDEPENDIENTES Y CUYAS
RESPUESTAS
A LAS MISMAS SE MIDEN
SON LAS MEDIDAS QUE SE TOMAN EN LA
UNIDAD DE PRUEBA (PREFERENCIAS,
GUSTOS, ETC.)
VARIABLES EXTERNAS QUE AFECTAN LAS
VARIABLES DE PRUEBA

18

2.3 EL ESTUDIO TECNICO.


Los aspectos relacionados con el estudio tcnico del proyecto son probablemente los que
tienen mayor incidencia sobre la magnitud de los costos e inversiones que debern efectuarse
al implementar el proyecto. De aqu la importancia de estudiar con especial nfasis la
valorizacin econmica de todas las variables tcnicas:

ESTUDIO
DE
INGENIERIA

ESTUDIO TECNICO

ESTUDIO
DE
TAMAO

ESTUDIO
DE
LOCALIZACIN

2.3.1 El Estudio de Ingeniera


El estudio de ingeniera del proyecto debe llegar a determinar la funcin de produccin o
procesos ptimos para la utilizacin eficiente y eficaz de los recursos disponibles para la
produccin del bien o servicio deseado. Para ello debern analizarse las distintas alternativas y
condiciones en que se pueden combinar los factores productivos, identificando, a travs de la
cuantificacin y proyeccin en el tiempo de los montos de inversin de capital, los costos y los
ingresos de operacin asociados a cada una de las alternativas de solucin.
La tecnologa del proyecto es el conjunto de requerimientos y procesos que se emplean para
realizar la produccin de bienes y servicios. El proceso se clasifica en funcin de los bienes o
servicios que se van a producir; por ejemplo, procesos extractivos, de transformacin, de salud,
asesoras, de transportes.
2.3.2 El Estudio del Tamao
La importancia de definir el tamao que tendr el proyecto se manifiesta principalmente en su
incidencia sobre el nivel de las inversiones y costos, por lo tanto sobre la estimacin del
rendimiento que podra generar su implementacin. De igual forma la decisin que se tome
respecto del tamao determinar el nivel de operaciones que posteriormente explicar la
estimacin de los ingresos.

19

La determinacin del tamao responde a un anlisis interrelacionado de una gran cantidad de


variables de un proyecto: demanda, disponibilidad de recursos humanos, materiales y
financieros, localizacin y plan estratgico comercial de desarrollo futuro de la organizacin.

CONDICIONANTES DEL TAMAO


EL MERCADO
LA TECNOLOGA
LA LOCALIZACIN
EL FINANCIAMIENTO
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS

La capacidad es la tasa de produccin que puede obtenerse de un proceso. Esta caracterstica


se mide en unidades de salida por unidad de tiempo La capacidad diseada es la tasa
produccin mxima que quisiera tener una empresa en condiciones normales; es tambin a
capacidad para la que se dise el sistema. Es decir, la produccin ms alta que puede
obtenerse cuando se emplean de manera ptima los recursos productivos.
Hay factores externos e internos que afectan la capacidad. Entre los primeros estn las
regulaciones y la relacin con los proveedores de insumos y servicios.
Los factores internos ms importantes son el diseo de productos y servicios, el personal, la
distribucin fsica de la planta y el proceso productivo, las capacidades y el mantenimiento de
equipo y los sistemas de control de calidad.
2.3.3 El Estudio de Localizacin.
La localizacin adecuada de la organizacin puede determinar el xito o fracaso de un negocio.
Por ello, la decisin acerca de donde ubicar el proyecto obedecer no solo a criterios
econmicos, sino tambin a criterios estratgicos e institucionales. La decisin de localizacin
es de largo plazo con repercusiones econmicas importantes. Y su objetivo de la localizacin
es seleccionar la ubicacin ms conveniente para el proyecto; es decir, que frente a otras
alternativas posibles produzca el mayor nivel de beneficio o un costo mnimo.
Etapas de localizacin.
Macro localizacin, es la seleccin de zonas amplias en que se puede instalar la
organizacin, prevalecen los criterios econmicos, sociales y polticos.
Micro localizacin, es la delimitacin precisa del rea o terreno en que se instalar y operar
la organizacin, adems se consideran se consideran factores fsicos, geogrficos y
urbansticos.
La seleccin previa de una macro localizacin permitir, mediante un anlisis preliminar, reducir
el nmero de soluciones posibles al descartar los sectores geogrficos que no correspondan a
las condiciones requeridas por el proyecto, la micro localizacin slo indicar cual es la mejor
alternativa de instalar dentro de la macro zona elegida.

20

Las empresas desarrollan sus operaciones en instalaciones de diverso tipo y en la


determinacin de las mismas, convergen un conjunto de decisiones distintas, pero a la vez muy
interrelacionadas, As, el tipo de instalaciones se determina, fundamentalmente, en funcin del
producto (a fabricar, a almacenar o a vender en ella) o del servicio a ofrecer, as como del
proceso productivo o la tecnologa a emplear. Una cuestin adicional relacionada con las
instalaciones es la eleccin del lugar en el que sern ubicadas, as como la distribucin en
planta.
Las decisiones de localizacin forman parte del proceso de formulacin estratgica de la
empresa. Una buena seleccin puede contribuir a la realizacin de los objetivos empresariales,
mientras que una localizacin desacertada puede conllevar un desempeo inadecuado de las
operaciones.
Entre las diversas causas que originan problemas ligados a la localizacin, se puede sealar:

Un mercado en expansin.
La introduccin de nuevos productos o servicios.
Una contraccin de la demanda.
El agotamiento de las fuentes de abastecimiento de materias primas.
La presin de la competencia.
Cambios en la mano de obra o en las condiciones polticas y econmicas de una ,
Pas, regin, ciudad, etc.

Los motivos mencionados son slo algunos de los que pueden provocar la toma de decisiones
sobre las instalaciones o, al menos, llevar a la empresa a reexaminar la localizacin de las
mismas.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influenciar las decisiones de localizacin,
variando su importancia de una industria a otra y para cada empresa en particular, en funcin
de sus circunstancias y sus objetivos concretos. Por lo que una de las primeras tareas del
equipo que realiza el estudio de localizacin es la determinacin de aquellos factores que
tienen que se considerados en cada nivel de anlisis.
Entendiendo que no se puede ser exhaustivo, ni generalizar una lista de factores o criterios
importantes para cualquier empresa. No obstante, los principales factores que pueden influir
sobre la localizacin, los cuales, no siempre tienen carcter tangible.

La ubicacin del mercado de consumo.


Las condiciones climatolgicas y de salubridad de la zona.
La ubicacin de las fuentes de abastecimiento.
El marco legal.
Los impuestos y la infraestructura de servicios pblicos.

Mtodos de evaluacin de las alternativas de localizacin:


- Mtodo de los factores ponderados por puntos.
- Mtodo del centro de gravedad.
- Mtodo del transporte.
- Mtodo Delhi

21

Mtodo de los factores ponderados


1.
2.
3.
4.
5.

Determinar los factores relevantes.


Asignar un peso a cada factor que refleje su importancia relativa.
Fijar una escala de calificacin para cada factor. Ej.: nota (de 1 a 7), puntos (1-100).
Evaluar cada localizacin para cada factor.
Multiplicar la puntuacin por los pesos para cada factor y obtener el total para cada
localizacin.
6. Recomendar la localizacin que haya obtenido la mayor puntuacin.
Ejemplo:
El equipo de estudio de la localizacin de una nueva planta de fabricacin ha
identificado un conjunto de criterios importantes para el xito de la decisin; El grado de
importancia de cada una de las alternativas en una escala de 1 a 100.
Tabla 1: Puntuaciones de las distintas alternativas.
Factores

Peso relativo

Proximidad de los proveedores


Costos de Mano de obra
Costo de Transporte.
Costo de instalacin.
Costos de terreno
Puntuacin total

0.30
0.30
0.20
0.15
0.05

Alternativas
A

70
50
90
60
70

70
90
60
60
80

100
70
60
70
20

66.5

73.0

74.5

2.4 ESTUDIO ORGANIZACIONAL Y LEGAL


El anlisis de este componente dentro de la fase de elaboracin del proyecto tiene por objeto
proponer la estructura organizativa bsica y esbozar los aspectos fundamentales del sistema
administrativo del proyecto, dentro de criterios de conveniencia y funcionalidad.
Para definir qu tipo de organizacin es la ms conveniente para la ejecucin del proyecto, es
necesario partir del anlisis de varios antecedentes, entre los cuales, se podran contar con:
a) Examen de capacidad de la entidad que se responsabilizara por el proyecto.
b) Estudio de la composicin del capital que se constituya para emprender el proyecto
(naturaleza y nmero de aportantes, montos de participacin y expectativas de los
aportantes sobre su nivel de intervencin en el manejo del proyecto).
c) Diferenciacin de las etapas de desarrollo del proyecto (activacin, instalacin y operacin),
ya que puede concebirse una solucin que acometa integralmente la ejecucin del proyecto
en todas sus fases o varias soluciones institucionales sucesivas, de acuerdo con las
caractersticas y requerimientos de cada fase.

22

El estudio organizacional es importante porque permite determinar, los egresos por inversin y
los costos de operacin que influirn en la determinacin de la rentabilidad de la inversin.
El estudio de organizacin no es suficientemente analtico en la mayora de los casos, lo cual
impide una cuantificacin correcta, tanto de la inversin inicial como de los costos de
administracin. Cuando se lleve a cabo el proyecto definitivo, se recomienda encargar el
anlisis a empresas especializadas, aunque esto depender de que tan grande sea la empresa
y su estructura de organizacin.
Debe sealarse que clararse que no es conveniente plantear una estructura administrativa
permanente, porque es tan dinmica como lo es la propia empresa.
Una vez que se haya hecho la eleccin ms conveniente sobre la estructura de organizacin
inicial, se debe proceder a elaborar un organigrama de jerarquizacin para mostrar cmo
quedarn los puestos y jerarquas dentro de la empresa.
Clasificacin de los organigramas
Los organigramas se pueden clasificar dentro de cuatro grandes grupos de acuerdo a
diferentes criterios que son: por su naturaleza, por su mbito, por su contenido y por su
presentacin.
-Por su naturaleza
-Por su mbito.
Generales:
Especficos
-Por su contenido
Integrales
Funcionales
-Por su presentacin
Verticales
Horizontales
Mixtos
Antecedentes del estudio legal
Diversas normas pueden afectar directa o indirectamente el flujo de caja que se elabora para el
proyecto que se evala. Se debe asignar importancia al anlisis y conocimiento del cuerpo
normativo que regir la accin del proyecto. El conocimiento de la legislacin aplicable a la
actividad econmica y comercial resulta fundamental para la preparacin eficaz de los
proyectos.
Debern analizarse los diversos aspectos que puedan significar desembolsos como
consecuencia de la necesaria participacin de expertos legales en la confeccin de contratos,
escrituras, gastos notariales y otros costos pertinentes vinculados a los aspectos legales.

23

Los efectos econmicos de los aspectos legales que ms frecuentemente se consideran en la


viabilidad de un proyecto dice relacin con el tema tributario (impuesto a la renta y patrimonio,
gastos previsionales y de salud, IVA, etc.)
UNIDAD III: ESTUDIO DE LOS ASPECTOS FINANCIEROS DEL PROYECTO.
Las consideraciones preliminares sobre los aspectos tcnicos del proyecto (localizacin,
tamao, ingeniera y tecnologa) permiten esbozar los requerimientos de instalacin, el sistema
de operacin y los programas de ejecucin (especificacin de actividades y recursos y su
distribucin en el tiempo). Con estos antecedentes, el estudio financiero del proyecto
pretende principalmente, convertir los requerimientos a valores (generalmente monetarios)
confrontarlos con los ingresos y establecer el balance asociado a las fases de instalacin
(inversiones) y de operacin (costos e ingresos), lo cual se expresa en los llamados flujos
financieros.

INVERSIONES ADICIONALES

INVERSIN INICIAL

RETORNO POR LAS


OPERACIONES
(Perodo a perodo)
RETORNO POR LAS
INVERSIONES
(Desinversin; Valor residual)

3.1 INVERSIN.
Es el proceso en virtud del cual se utilizan determinados recursos para la creacin de nuevos
medios de produccin. Las inversiones estn constituidas por la suma de todos los bienes y
servicios necesarios para la implementacin del proyecto. Las inversiones son el conjunto de
erogaciones destinadas a dotar al proyecto de capacidad operativa. Por ello, generalmente se
aplican durante la fase de instalacin del proyecto hasta la puesta en marcha, es decir, cuando
el proyecto est en condiciones de iniciar su funcionamiento.
Los rubros que constituyen las inversiones de un proyecto podran ser clasificados en muchas
formas y de acuerdo a muy diversos criterios; sin embargo, en el curso del tiempo, se ha
llegado a concretar una estructura que se ha convertido en la ms usual y consiste en distinguir
dos grandes categoras:
3.1.1 El Activo Fijo.
Compuesto por todos aquellos bienes y servicios necesarios para dotar al proyecto de su
capacidad instalada. Esta categora de inversiones no es objeto de transacciones continuas o
usuales durante la vida til del Proyecto, sino que por el contrario, cuando se adquieren o
producen, quedan permanentemente incorporados al Proyecto, hasta su extincin por

24

depreciacin, o hasta la liquidacin de aquel, salvo los casos en que el bien sea vendido o
transferido fuera del proyecto antes de que ocurra alguno de los acontecimientos antes
mencionados, por alguna razn especial tal como un cambio en la tecnologa o en la
localizacin.
El activo fijo est constituido por dos grandes grupos de elementos: los bienes tangibles o
fsicos y los intangibles. Los bienes fsicos se caracterizan por su materialidad, y estn en su
mayor parte sujetos a depreciacin. Los siguientes rubros son las ms comunes en esta
categora de inversiones fijas:
A) Terrenos.
Constituido por el costo de adquisicin de los terrenos necesarios para la instalacin del
proyecto, incluidos todos los gastos exigidos por el trmite de compra (escrituras, impuestos,
etc.) y los costos de adecuacin que fueren necesarios. A diferencia de los otros conceptos
fsicos de inversin, el rubro de terrenos no se deprecia, ya que aqu no cabe la figura del
desgaste o prdida del valor por su uso.
B) Construcciones.
Contempla todas las erogaciones relativas a edificios, infraestructura y obras complementarias,
incluidos los pagos asociados (diseo, supervisin, honorarios de ingenieros y arquitectos,
costos legales etc.).
C) Maquinarias y Equipos.
Deben contemplarse todas las erogaciones, no slo las de adquisicin sino las necesarias para
su colocacin en planta (impuestos, transportes, instalacin). No se incluyen aqu los
repuestos, porque estos elementos normalmente forman parte del capital de trabajo y se
consideran costo de operacin cuando se incorporan al equipo.
D) Mobiliario.
Constituido por los muebles, equipos y accesorios de oficina, en su valor total (incluidos
impuestos, transporte e instalacin). No se consideran aqu los materiales y elementos
contablemente denominados "de consumo" (lpices, cintas, papel, etc.), porque ellos se
contemplan en los costos de operacin.
E) Vehculos.
Al igual que los otros conceptos, se estiman por el valor de adquisicin ms los gastos
asociados para su colocacin en el lugar de operacin.
3.1.2. Activos Intangibles
Los rubros ms frecuentes que configuran la otra categora de los activos Fijos, son los
denominados activos intangibles, ya que no significan bienes reales que se incorporan al
proyecto, pero si es necesario incurrir en ellos para dotarlo de capacidad productiva.
Generalmente se presentan como servicios y no como bienes. Ellos son:
A) Investigaciones, Estudios Preliminares y Costos de Elaboracin del Proyecto.

25

Aqu debe ser incluido todo tipo de estudio en el que haya sido preciso incurrir para permitir la
instalacin del proyecto.
B) Patentes.
Se presenta este rubro cuando hay que comprar derechos para la utilizacin de un proceso o
para la elaboracin de un producto determinado.
Cuando se pacta con el proveedor de derechos tecnolgicos el pago durante la fase de
operacin, en proporcin a las unidades producidas (a ttulo de regalas), se acostumbra no
incluirlo en el cuadro de inversiones, y contemplarlo, ms bien, como costo de operacin.
C) Gastos de Organizacin.
Contempla todos los gastos relacionados con el establecimiento de la empresa o entidad
administrativa encargada de la ejecucin del proyecto (gastos legales, notariales, de registro,
elaboracin de estatutos y reglamentos, etc.).
D) Gastos de Instalacin y Puestas en Marcha.
Incluye todos los gastos y honorarios de administracin de la instalacin, algunas obras y
servicios complementarios, y pruebas antes de operacin.
Pero si tales gastos ya se han distribuido y asignado a los rubros de inversin que les sean
pertinentes, entonces no se consideran como concepto independiente, para evitar duplicacin
en la estimacin de las inversiones.
E) Capacitacin de Personal.
Si es un rubro relativamente considerable, vale la pena definirlo aparte. De lo contrario, puede
incorporarse a otro concepto ya definido, por ejemplo "organizacin" u "organizacin y gastos
varios.
F) Intereses durante la Instalacin.
Cuando el proyecto es objeto de crdito y se incurren en costos financieros mientras dure la
fase de instalacin, estos se consideran componentes de inversin.
G) Imprevistos.
Con el objeto de abrir un margen de proteccin frente a eventualidades diversas (variaciones
de precios, ajustes o correctivos sobre las estimaciones iniciales, etc.). Se acostumbra incluir
este concepto, como porcentaje razonable de la suma de las inversiones. Este margen
depende de las caractersticas y complejidad del proyecto, del nivel de exhaustividad con que
se hayan efectuado las estimaciones y del grado de incertidumbre que pueda rodear al proceso
de instalacin.
3.1.3 Capital de Trabajo
La Inversin Fija constituye la base, el instrumental productivo del proyecto. Pero para que esta
capacidad instrumental pueda ser puesta en operacin para producir y distribuir los bienes o
servicios que deben entregar el proyecto, se requiere contar con inventarios y dinero disponible

26

que permita iniciar y mantener el funcionamiento regular del proyecto. El fondo que se
constituye y que se debe mantener durante la vida productiva del proyecto para evitar
interrupciones, se denomina Capital de Trabajo. Los rubros que normalmente configuran el
Capital de Trabajo son:
A) Efectivo. (En caja y bancos)
Para cubrir durante un perodo razonable (un mes, dos meses, un trimestre, por ejemplo)
gastos regulares como remuneraciones, servicios bsicos, etc.
B) Inventarios.
Para garantizar la operacin normal y continua, deben constituirse inventarios de materiales por
encima de ciertos niveles mnimos.
C) Cuentas por Cobrar.
Su monto depende del porcentaje de bienes o servicios que se estime constituirn un volumen
regular de cartera, por ventas a crdito o demoras en pagos.
D) Anticipos a Proveedores y Gastos Pagados por Adelantado.
Se considera en los casos en que, para garantizar, la provisin de insumos, deban efectuarse
anticipos. Lo mismo para pagos anticipados de ciertos servicios (primas de seguros, garantas
por arriendos, etc.).
Obsrvese que el Capital de Trabajo no slo se configura para iniciar la operacin, sino que
debe mantenerse durante la vida til del proyecto. As, por ejemplo, cuando el inventario de
materias primas se consume y baja de cierto nivel, hay que reponerlo; pues de lo contrario, se
arriesga interrumpir el ciclo productivo.
Se ha presentado un esquema general y comn de desglose de los rubros que componen las
inversiones. Pero es claro que, en la prctica, segn la naturaleza del proyecto, el criterio del
grupo responsable por su elaboracin, o las pautas establecidas por la entidad financiera, se
podrn hacer modificaciones o adecuaciones a estas categoras.
3.2. CICLO DE MADURACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO.
El ciclo de maduracin nos permite relacionar la problemtica del Capital de Trabajo con otro
concepto bsico: LA SITUACIN DE TESORERA. El ciclo de maduracin se inicia con la
compra de Materiales para comenzar el ciclo de operaciones; terminada esta fase, se inicia la
fase de comercializacin y por ltimo se genera el plazo a clientes o cuentas por cobrar.
Por lo tanto el capital de trabajo rota en un flujo continuo y circulatorio en donde se desarrollan
mltiples fases desde la compra de materiales hasta el cobro a clientes al vencer plazo de
crdito concedido.
CICLO ECONMICO:
Son las fases sucesivas en las cuales se produce la movilizacin de los bienes y/o servicios.

27

Durante el transcurso de este ciclo los bienes y servicios se van transformando para generar el
producto final. La continuidad del proceso implica que en todo momento los bienes y los
servicios deban estar transformndose en cada una de las fases.

ABASTECIMIENTO

VENTA

OPERACIN

CICLO FINANCIERO: (Caja)


Dentro del ciclo de maduracin slo se considera los flujos de bienes y servicios durante un
tiempo pero paralelamente a este ciclo se encuentra el ciclo financiero basado en la tesorera.
Este ciclo comienza con la salida de caja para la adquisicin de materia prima que ser
elaborada hasta el retorno de recursos por cobro a clientes.
PRODUCCIN
Y/O
SERVICIO
COMPRA
MATERIA
L

COBRO
CLIENTES

CAJA

El ciclo de maduracin incluyendo el circuito financiero, desde el punto de vista contable, lo


podemos representar como sigue:
MATERIALES

DEUDA
PROVEEDOR

CREDITO
CLIENTE

SALIDA DE
EFECTIVO
ENTRADA
EFECTIVA A
TESORERA
CAJA

28

Basado en estos ciclos, se puede decir que lo que interesa es el anlisis de las necesidades y
recursos financieros involucrados en el ciclo de maduracin y as entender el concepto de
Capital de Trabajo necesario.
3.3. DETERMINACIN DE LAS NECESIDADES DE CAPITAL DE TRABAJO.
Una forma de estimar las necesidades de capital de trabajo es el llamado Dficit Acumulado
Mximo, mtodo muy utilizado para la evaluacin de proyectos, que se basa en los sistemas
presupuestarios de las organizaciones.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al
dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el
principio de la siguiente forma, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como se
muestra a continuacin:

Ingresos
Egresos
Saldo
Saldo
Acumulado.

1
60
-60

2
60
-60

3
60
-60

4
40
150
-110

5
50
150
-100

6
110
150
-40

7
200
60
140

8
200
60
140

9
200
60
140

10
200
150
50

11
200
150
50

12
200
150
50

-60

-120

-180

-290

-390

-430

-290

-150

-10

40

90

140

En una situacin como la anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el
mximo dficit acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber
efectuarse en capital de trabajo para financiar la operacin normal del proyecto. Al disminuir el
mes 7, el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo. De igual
forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita esta
inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante un periodo del tiempo en que se mantenga un cierto nivel de operacin.
La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad que con recursos propios,
generados por la actividad, se podr financiar el capital de trabajo. Pero este siempre deber
estar disponible, ya que normalmente existir un desfase entre ingresos y egresos de
operacin.
Aunque, no siempre ser necesario trabajar los flujos de caja con IVA, cuando se calcula el
monto a invertir en capital de trabajo si deber considerarse el IVA, puesto que al efectuar una
compra afecta a este impuesto, que deber pagarse aunque se recupere posteriormente con la
venta del producto que elabore el proyecto.

29

EJEMPLO
METODO DEL DEFICIT ACUMULADO MAXIMO:
La naciente organizacin de servicios profesionales "La Misin". Desarroll un estudio
tcnico de un proyecto, el cual concluyo que se debern incurrir en las siguientes inversiones:
En cuanto a la estructura de costos de operacin, se han estimado gastos por concepto
de administracin de la sociedad por $100.000 mensuales y seguros por $50.000 al mes. Por
atencin se incurrir en los siguientes costos variables:
Item
Materiales
Bencina
Mano de Obra

Cto. Variable unitario


$3.000
$2.000
$10.000

Crdito
30 das
60 das
Contado

La demanda proyectada para el primer ao corresponde a 192 servicios. el Precio ser de


$70.000. Respecto a la poltica de precios, la Organizacin otorgar a los clientes un crdito de
60 das y aprovechar el 90 por ciento de ellos.la Determinacin de la Necesidad de Capital
de Trabajo a travs del mtodo del Dficit Acumulado Mximo es:
SOLUCIN
Mes 1
Mes 2
Mes 3
Ingresos
112.000
112.000
1.120.000
Materiales
0
-48.000
-48.000
Bencina
0
0
-32.000
M. Obra Directa
-160.000
-160.000
-160.000
Gtos. De Administracin
-100.000
-100.000
-100.000
Seguros
-50.000
-50.000
-50.000
Total
-198.000
-246.000
730.000
Dficit Acumulado
-444.000
-198.000
286.000
Dado que desde el tercer mes el 10 por ciento de la venta de una mensualidad se junta
con el 90 por ciento de uno de los perodos anteriores, no se vuelve a producir otro dficit de
caja, por lo que no se requiere de la prolongacin del cuadro anterior. La necesidad de capital
de trabajo es $444.000.

30

3.4.- ESQUEMA DE EVALUACION DE PROYECTO.


La interrelacin de los aspectos financieros se puede esquematizar de la siguiente forma. Para
as, aplicar una tcnica de evaluacin de proyecto.

PROYECTO VIGENTE

PROYECTO NUEVO

PROYECTO DE INVERSION

INVERSION INICIAL

CAPITAL DE TRABAJO

ACTIVO FIJO

DISPONIBLE
CLIENTES
MATERIALES

FISICO
FINANCIERO
INTANGIBLE

RETORNOS FUTUROS

FLUJOS DE FONDOS
F.N.F.

VALOR RESIDUAL
CONTABLE
ECONOMICO
MERCADO

- I. I. +
t=1

FLUJOS NETOS DE FONDOS + VALOR RESIDUAL

( 1 + i )t

( 1 + i )n

A continuacin se repasaran los principales aspectos para evaluar los proyectos.


La Inversin Inicial es negativa (Egresos), normalmente se estructura en un perodo, pero
puede llegar a tomar ms tiempo (Ej.: construccin de un puente),

Capital de Trabajo

Disponibilidad, cuentas por cobrar,


Materiales, gastos anticipados.
Fsico:

Capital Fijo

Vehculos, edificios,
Maquinarias, etc.
Financiero: Acciones, bonos
.
Intangibles Gastos de organizacin
Derecho de llave, etc.

31

Las Inversiones Adicionales siempre sern un egreso (negativo) y debern ser definidas al
momento de formular el proyecto, ya que completan la inversin total que se requiere para
generar el retorno por las operaciones que se busca o puede alcanzarse. Se puede realizar en
cualquier momento de la vida til del proyecto.
El Retorno por las Operaciones o flujos netos de fondos (F.N.F.) podr ser positivo
(ingreso) o negativo (egreso), y su caracterstica fundamental se encontrar en el hecho que
se generar durante todos los perodos en que tenga duracin un proyecto (desde inversin
inicial hasta el horizonte de planeamiento). A saber:
F.N.F. (+ ) = (Ingresos del proyecto mayores que los Egresos)
F.N.F.( -) = (Ingresos del proyecto menores que los Egresos).
El Flujo Neto de Fondos utilizado para evaluar proyectos de inversin slo incluye inversiones
y retorno a valor econmico. Ningn otro concepto, a excepcin de las depreciaciones y
amortizaciones utilizadas, se encuentran generadas a valor contable.
Excepcionalmente y por carencia de valor econmico se puede utilizar el precio de mercado;
ello ocurre normalmente cuando se estima que algn recurso va a ser vendido al mercado
(individualmente = valor de reposicin; o el proyecto en su conjunto = valor residual de
mercado).
Todo recurso fijo que la empresa tiene (comprado) se registra anualmente en la contabilidad un
valor residual depreciable o amortizable. Este es absolutamente independiente del valor de
reposicin o el valor de mercado u oportunidad con que se construye normalmente la inversin
inicial o adicional. As por ejemplo, podramos tener una mquina que la empresa tenga desde
hace 4 aos y se est evaluando el incorporarla a un nuevo proyecto.
Desinversiones. Corresponde ala ventas de activos fijos que se realizan en cualquier
momento del proyecto. Representa un ingreso extra operacional.
FLUJO NETO DE FONDOS
CONCEPTOS

t0

Egreso por

Inv. Inicial

Egreso por

t1 a tn-1

tn

Inv. Adicional

Egreso por

F.N.F.

F.N.F.

Ingreso por

F.N.F.

F.N.F.

Ingreso por

Desinversiones

Ingreso por
F.N.F.

V. Residual
Egreso Inicial

Ingreso Neto

Ingreso Neto

32

3.5.- La evaluacin de Proyectos


La evaluacin de proyectos pretende medir objetivamente ciertas magnitudes cuantitativas y
cualitativas resultantes del estudio del proyecto. Lo realmente vlido es poder plantear
premisas y supuestos vlidos para que sean sometidos a validacin a travs de distintos
mecanismos y tcnicas de comprobacin. Por otra parte la clara definicin de cual es el
objetivo con la evaluacin constituye un elemento clave para la correcta seleccin del criterio
de evaluacin.
El marco de la realidad econmica e Institucional vigente en un pas ser lo que defina en
mayor o menor grado el criterio imperante en un momento determinado para la evaluacin de
un proyecto. Sin embargo, siempre ser posible medir los costos de las distintas alternativas de
asignacin de recursos escasos bajo un criterio econmico.
La diferente apreciacin que un proyecto puede tener es desde el punto de vista privado y
social.

Evaluacin

Social

Privada

Econmica

Financiera

La evaluacin social compara los beneficios y costos que una determinada inversin puede
tener en la comunidad. No siempre un proyecto que es rentable para la comunidad es tambin
rentable para un particular, o viceversa.
Un ejemplo de esta situacin podra ser la creacin de un Colegio en un sector poblacional.
Ante este caso tanto la evaluacin social como la privada usan criterios similares para estudiar
la viabilidad del proyecto. Al respecto la evaluacin privada trabaja con precios de mercado y
busca la conveniencia del proyecto propiamente tal, mientras que la evaluacin social lo hace
con precios sociales que tienen en cuenta los aspectos indirectos y externalidades que la
implementacin del proyecto tiene en la comunidad, en el ejemplo del colegio la evaluacin
social considerar los posibles impactos en actividades anexas al colegio como las libreras,
negocios de dulces, etc., que se podran formar en las cercanas as como la mejora en las
condiciones y estndar de vida de los nios de la comunidad, la movilidad social, los aspectos
sobre la distribucin geogrfica de la poblacin, etc.

33

La Evaluacin privada puede ser de acuerdo a dos pticas, proyecto econmico o proyecto
financiero. El proyecto econmico o puro, busca determinar cunto rinde el proyecto por s solo,
independiente al tipo de financiamiento que se utilice.
El proyecto financiero o del inversionista, busca determinar cunto rinde el proyecto para los
aportantes de recursos, incorporndose el apalancamiento financiero si es que existe. Es
importante tener claro que la diferencia entre la evaluacin econmica y financiera esta dada
por el endeudamiento. Las principales diferencias son:

INVERSIN INICIAL

FLUJOS NETOS DE
FONDOS
(F.N.F.)

VALOR RESIDUAL

PROYECTO PURO

PROYECTO INVERSIONISTA

TODO EL ACTIVO
Capital de trabajo
Activo Fijo
Intangibles

MONTO DE LOS APORTES

NO DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO

SI DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO

NO resta intereses ni principal


Deuda

SI resta intereses ni principal


Deuda

CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)

CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)

ACTIVO FIJO FINAL


(Libro, Econmico o de Mercado

ACTIVO FIJO FINAL


(Libro, Econmico o de Mercado
MENOS
DEUDA PENDIENTE

COSTO PONDERADO DE
CAPITAL
TASA DE CORTE

COSTO DE LOS CAPITALES


PROPIOS
COSTO DE LOS CAPITALES
PROPIOS

34

Estructuracin de los flujos netos de fondos:


Flujo econmico o proyecto puro.
=
=
=
+
=

INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO ANTES IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO PURO

Flujo Financiero o del inversionista


=
=
=
=
+
=

INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO OPERACIONAL
INTERESES
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
PAGO DEUDA
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO INVERSIONISTA

Proyecto en Marcha
Para los administradores, el proceso de toma de decisin es sin duda una de las funciones ms
importantes y relevantes, la toma de decisiones en una organizacin invade cuatro funciones
administrativas que son: planeacin, organizacin, direccin y control, algunas decisiones
tienen una importancia relativa en el desarrollo de nuestra vida, mientras otras son
determinantes en ella.
Con frecuencia se dice que las decisiones son algo as como el motor de los negocios y en
efecto, de la adecuada seleccin de alternativas depende en gran parte el xito de cualquier
organizacin. En el proceso de toma de decisiones, se debe suministrar toda la informacin
necesaria en cada una de las etapas del proceso para la solucin de un problema.
Tomar decisiones significa elegir entre cursos de accin alternativos por lo que la decisin se
vera influida por el pronstico de los resultados futuros que se esperan para las distintas
alternativas. Lo importante es determinar si lo que se evaluara es el proyecto es una nueva

35

inversin o bien la modificacin de un proyecto en marcha. En este ltimo caso es que se


puede utilizar la tcnica de costos relevante
Decisiones especiales.
Son decisiones generalmente a largo plazo, y se vinculan con un mejor aprovechamiento del
activo, de sus bienes, de los productos, bsqueda de oportunidades o alternativas.
Una vez identificadas las alternativas, se debe evaluar de manera crtica cada una de ellas. Las
ventajas y desventajas de cada alternativa resultaran evidentes cuando son comparadas.

Los costos sirve, en general, para tres propsitos:


a. Proporcionar informes relativos a costos para medir la utilidad y evaluar el inventario
(estado de resultados y balance general).
b. Ofrecer informacin para el control administrativo de las operaciones y actividades de la
empresa (informes de control).
c. Proporcionar informacin a la administracin para fundamentar la planeacin y la toma
de decisiones (anlisis y estudios especiales).

Una de las herramientas que servir para determinar la mejor alternativa son: LOS COSTOS
RELEVANTES, estos son los que impactan en las decisiones y que an no se han incurrido, es
decir, son costos futuros.

Se conoce como costos relevantes a aquellos que se modifican o cambian de acuerdo con
la alternativa que se adopte. El concepto de relevancia no es un atributo del costo en
particular, el mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra.

Son aquellos costos esperados que difieren entre las alternativas que se estn evaluando,
estos se modifican y/o cambian de acuerdo con la opcin que se adopte.

Los costos relevantes que se toman en cuenta al seleccionar dos o ms alternativa deben
poseer posen los siguientes atributos:
a) El costo debe ser aquel que se incurrir en el futuro.
b) El costo debe ser aquel que diferir cuando se comparan las alternativas.
Tambin se conocen como costos hundidos, costos histricos o pasados, que resultan
irrevocables como el caso de la depreciacin de un equipo.
Con este concepto de Costos Relevantes trataremos de considerar como propsito la
utilizacin del costeo en decisiones especiales no rutinarias como:
1.
2.
3.
4.

Aceptacin o rechazo de una orden especial.


Introduccin o descontinuacin de una lnea de productos o servicio.
Reemplazo de equipo
Hacer o comprar

36

La palabra relevante aplica en cualquier contexto imaginable. Sin embargo, "RELEVANTE" es


un trmino particularmente apto para nuestros propsitos. Y es as que surgen las siguientes
preguntas:
Cundo un rubro es relevante para la toma de decisiones?.
Cundo es irrelevante?.
Estas dos preguntas son cruciales para poder tomar decisiones inteligentes. El enfoque de
contribucin y la habilidad para distinguir lo relevante de lo irrelevante permite llegar a
conclusiones correctas.
Una decisin envuelve siempre un estimado por tanto la funcin de la toma de decisiones es
seleccionar cursos de accin para el futuro. No existe ninguna oportunidad de alterar el
pasado.
--------------------------------------------------------H
PASADO
O
FUTURO
Y
Irrelevante

Relevante

Podemos definir entonces los Costos Relevantes como aquellos costos esperados futuros y
diferentes entre alternativas.
Cada alternativa contiene dos tipos de factores:
FACTORES CUALITATIVOS: Son aquellos cuya medicin en dinero es difcil e inexacta. Sin
embargo, fcilmente puede llegar a drsele ms peso o importancia a un factor cualitativo que
a un ahorro en costo fcilmente medible. Ejemplo: Un sindicato poderoso se opone a la
introduccin de una maquina que ahorra costos de mano de obra, puede hacer que se deseche
la idea de instalarla.
FACTORES CUANTITATIVOS: Son aquellos que pueden ser fcilmente reducidos a dinero
(costo mano obra, costo materiales, etc.). Siempre se trata de expresar en trminos
cuantitativos el mayor nmero de factores cualitativos.
Los costos pasados o histricos en si mismo son irrelevante para las decisiones aunque
pueden ser la mejor base disponible para predecir costos futuros, la premisa bsica es que :
"TODO COSTO PASADO SIEMPRE ES IRRELEVANTE"
Ejemplo: Una empresa tiene 100 repuestos para una mquina tomadora de muestras que ya
son obsoletos y que han sido llevadas en inventario a un costo de de $1.000.000 por lo cual se
estn evaluando dos alternativas. a) Modificar las partes por 300.000 y venderlas por 500.000.b) Venderlas por su peso en 50.000.Cul es la alternativa a elegir?. En este ejemplo es clara la decisin a tomar pero sin embargo
los costos de 1.000.000 son irrelevantes, en cualquiera de las 2 alternativas, lo nico relevante
son los costos de ingresos futuros esperados.

37

Ingreso Futuro Esperado


Costos Futuros Esperado
Exceso de Ingreso
(*) Costo de Inventario histrico

(A-B)
DIFERENCIA

500.000
300.000

50.000
-

450.000
300.000

200.000
(1.000.000)

50.000
(1.000.000)

150.000
0

(800.000)

(950.000)

150.000

Es irrelevante porque no es un elemento de diferencia entre alternativas, pues podramos


ignorar completamente el costo histrico y todava llegar a la diferencia de $150.000 que es
la cifra clave en el anlisis.
De acuerdo a la definicin que hemos dado de costos relevantes el valor libro de los
equipos antiguos siempre es irrelevante en la toma de decisiones (ya que todos los costos
histricos

Muchas veces se desechan errneamente alternativas para no perder el valor libro o mejor
dicho no reconocer una prdida por reemplazo. Nosotros podemos aplicar nuestra definicin de
relevancia a cuatro rubros comnmente encontrados en un reemplazo:
1.

VALOR EN LIBRO DEL EQUIPO ANTIGUO


Irrelevante: es un costo pasado

2.

VALOR DE REALIZACION DEL EQUIPO ANTIGUO


Relevante (ordinariamente) debido a que es un ingreso futuro esperado que
comnmente difiere de acuerdo a las alternativas.

3.

GANANCIA O PERDIDA POR LA REALIZACION DE UN EQUIPO ANTIGUO


Es una diferencia entre los puntos 1 y 2 por lo tanto se combina un costo irrelevante con
uno relevante. La forma combinada (prdida o ganancia) por realizacin hace que sea
confusa la distincin entre el valor libro (irrelevante) y el valor de realizacin (relevante),
se debe pensar en cada uno por separado y siempre es relevante.

4.

COSTO DEL EQUIPO NUEVO


Gastos relevantes debido a que es un desembolso futuro esperado que diferir segn
las alternativas.

Ilustracin de relevancia (seleccin de niveles de actividad). Las decisiones que afectan los
niveles de actividad se hacen bajo un conjunto de condiciones dadas, incluyendo la capacidad
existente, los equipos y las condiciones de operacin bsicas.

38

UNIDAD IV: TECNICAS DE EVALUACION DE PROYECTOS.


4.1 Aspectos bsicos.
La tarea bsica de la Evaluacin de Proyectos es contribuir directa o indirectamente para que
los recursos escasos de la economa sean asignados, entre varios usos alternativos, de forma
de obtener su utilizacin ptima. As el analista que debe decidir entre proyectos alternativos de
inversin, en la prctica est afirmando que los recursos disponibles deben ser destinados a un
determinado uso, en preferencia a otros.
Para hacer este tipo de recomendacin es necesario definir lo que se entiende por beneficios y
disponer de algn patrn o norma que permita demostrar que el destino dado a los recursos
ser el ideal.
La EVALUACIN DE PROYECTOS consiste precisamente en seleccionar y aplicar tales
patrones o normas a los proyectos objeto de anlisis. As, la evaluacin de proyectos busca
efectuar, a travs de criterios de evaluacin, un anlisis comparativo entre las posibilidades de
uso de los recursos representados por los proyectos de inversin.

4.1.1 Tipos de Proyectos.


Proyectos independientes:
Son aquellos cuya aceptacin no depende de ninguna variable exgena sino que slo del
financiamiento para llevarlo a cabo.
Proyectos complementarios:
Son aquellos cuya aceptacin esta condicionada a la aceptacin de otros.
Proyectos excluyentes:
Son proyectos que son excluyentes entre s porque persiguen el mismo objetivo. Al aceptar
uno se elimina automticamente la posibilidad de realizar los otros.
4.1.2 El problema Terico de la Evaluacin.
La tarea de evaluar consiste en medir objetivamente ciertas perspectivas resultantes del
estudio de un proyecto y combinarlas en operaciones aritmticas a fin de obtener los
coeficientes de evaluacin. Con todo, la objetividad no implica desconocer que existen criterios
diferentes de evaluacin. Por ello, definido un mtodo y reconocidas como vlidas sus
premisas, stas deben ser traducidas en nmeros.
En otras palabras, ser posible medir bajo patrones estndares y adems sta medicin puede
ser efectuada por varios individuos y siempre se obtendr el mismo resultado, siempre que se
respeten los principios tcnicos utilizados.
4.1.3 Evaluacin.
En virtud de la diferente naturaleza fsica de los bienes y servicios, la determinacin de sus
valores relativos tiene que ser expresadas en un denominador comn: unidad monetaria. As la
evaluacin consiste en determinar precios para los bienes y servicios utilizados y/o producidos

39

por el proyecto: esta variable monetaria reviste gran importancia, ya que no siempre los precios
del mercado pueden ser considerados como representativos del valor de los bienes y servicios.
4.1.4 Homogeneidad.
Como los clculos de cubren toda la vida til del proyecto, ser necesario operar con valores
monetarios correspondientes a transacciones realizadas en diferentes fechas. Es necesario,
por tanto, aplicar mtodos de equivalencias financieras para tornarlas homogneas y
comparables entre s.
4.2 METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS.
4.2.1 Mtodos no financieros.
Mtodos que no consideran el riesgo, la incertidumbre ni el valor del dinero a travs del
tiempo, los mas utilizados son preferentemente dos:

Periodo de Recuperacin.
Punto de equilibrio.

Mtodo Periodo de recuperacin: Tiempo de recuperacin del capital Invertido Perodo de


Pago
Es la ms simple de todas las tcnicas, selecciona aquellos proyectos cuyos beneficios son
suficientes para recobrar el dinero invertido dentro de un perodo de tiempo. Se puede definir
como el nmero de aos que necesita una organizacin para recuperar la inversin inicial con
las utilidades netas, pero despus de deducir los impuestos.
Es un mtodo fcil de calcular. Es conservador, minimiza el riesgo a largo plazo y es una
buena cobertura para la incertidumbre. Sin embargo, por ignorar los ingresos ms all del
perodo de pago, pueden influir en las inversiones que son ms importantes para el xito del
largo plazo de la organizacin.
Los proyectos seleccionados bajo este criterio producen efectos a corto plazo ms favorables,
pero se sacrifica el crecimiento futuro de la organizacin a favor del ingreso corriente o de corto
plazo.
a) Si los flujos son iguales:

Inversin Inicial
P. R. =
Flujo Neto de fondos anual
b) Si los flujos no son iguales:
Si los flujos son diferentes cada ao se debe determinar periodo a perodo la cantidad que se
recupera hasta llegar al punto en que se debe determinar la fraccin de tiempo que hace falta
para recuperar el total de la inversin.

40

Ventajas del Perodo de Recuperacin:

Considera los flujos netos de fondos.

No es preciso calcular costo capital.

Mtodo de aplicacin sencilla.

Al considerar la regularidad de los flujos de alguna manera considera el factor tiempo y el


factor riesgo.
Desventajas del Periodo de Recuperacin:

nfasis sobre la liquidez y no la rentabilidad.

No considera lo que ocurre con los flujos despus del perodo de recuperacin.

No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.


Criterio de Decisin:
N
n

= horizonte de tiempo aceptable.


= perodo de recuperacin.

Si
Si

n N
n N

se acepta
se rechaza

Es un mtodo de uso frecuente en:

Economas de alto riesgo inflacionario.


En casos de alta obsolescencia tecnolgica.
Cuando hay escasez de recursos.

Anlisis del Punto de Equilibrio.


Para ilustrar el anlisis del punto de equilibrio, se considerar una clnica donde se realizan
electrocardiogramas. El valor de stos son de US$ 500 cada uno. La clnica tiene costos fijos
anuales de US$ 100.000 y los costos variables por cada aplicacin son US$ 250 la unidad
indiferente del volumen realizado (considera costo de los profesionales que realizan el examen
y materiales).
Para el anlisis del punto de equilibrio es necesario introducir los siguientes conceptos:
COSTO FIJO: Es el que no depende del volumen de operacin o venta, una vez instalado el
proyecto, se debe incurrir en l, as se produzca nada, poco o mucho. Por ejemplo:
depreciacin, arriendos, gastos administrativos.
COSTO VARIABLE: Es el que cambia de acuerdo con el nmero de unidades producidas u
operaciones realizadas.
COSTO TOTAL:Es la suma de los costos fijos y de los costos variables.
UTILIDAD: Diferencia entre ingresos y costos que vara con el nivel de produccin y ventas.
PUNTO DE EQUILIBRIO: Es el punto donde se igualan los ingresos y los costos, por lo tanto
la utilidad es cero.

41

F + Cv (q) = P (q)

Donde :
F
=
Cv
=
Q
=
P
=

Costos Fijos
Costo Variable Unitario
Volumen de Operacin ( en Unidades).
Precio por Unidad.

Para encontrar el punto de equilibrio se debe utilizar la siguiente formula:

Costo Fijo Total


P CV unitario

Al aplicar estos conceptos al ejemplo que se esta desarrollando, se puede representar


grficamente como stos se relacionan y como permiten visualizar el punto de inflexin de
cantidad mnima de electrocardiogramas a realizar sin ganar ni perder dinero.
FIGURA N 1

Ingresos Totales

Ingresos / Costos
( en miles US$ )
Costos
Totales
Utilidades
300
Costos Variables
200

150

100

Prdidas
Costos Fijos

50

100

200

300

400

500

600

700

Unidades
(electros).

42

Este grfico refleja la relacin entre utilidades, costos fijos, costos variables, y volumen. Por
utilidades, se entiende a las utilidades operativas antes de impuestos, excluyendo intereses y
otros ingresos y gastos.
La interseccin de la lnea del costo total con la lnea de ingreso total representa el punto de
equilibrio. Los costos fijos que deben ser recuperados por los ingresos operacionales despus
de la deduccin de los costos variables determinan el volumen necesario para el punto de
equilibrio. En la figura, este punto de equilibrio es 400 electrocardiogramas.
Resumiendo, el punto de equilibrio se puede calcular de la siguiente forma:
Q =

F
-----------P - Cv

100.000
------------- = 400
500 - 250

Una dificultad con el anlisis del punto de equilibrio es la clasificacin de los costos como fijo y
variable, en la prctica, muchos costos desafan una clara categorizacin porque son en parte
fijo y en parte variable. Ms an, se asume que los costos clasificados como fijos permanecen
invariables sobre el rango del volumen, pero este rango es limitado por la capacidad fsica
inmediata de la organizacin.
4.2.2 Mtodos Financieros
Son aquellos mtodos que consideran el valor del dinero a travs del tiempo. En este grupo se
incluyen los modelos de evaluacin que cumple con los siguientes requisitos tericos y
supuestos:
1. Toman en consideracin el costo del capital.
2. Consideran slo los futuros ingresos de efectivos e ignoran los costos hundidos o
histricos.
3. Consideran la depreciacin en la medida que esta tiene un efecto en los impuestos
debe pagar la Organizacin.

que

4. Consideran el costo de capital.


Los principales mtodos son:
Valor actual neto (V.A.N.)
Tasa interna de retorno (T.I.R.)
ndice de rentabilidad (COSTO/BENEFICIO)

43

VALOR PRESENTE NETO


Esta tcnica, al tomar en consideracin el costo del capital y el valor del dinero a travs del
tiempo, descuenta el "Flujo de Caja Neto" de diferentes perodos, por el costo de capital.
Este criterio considera el valor presente de los egresos de efectivo requeridas para hacer frente
a las proposiciones de inversin y el valor presente de los ingresos de efectivo resultantes de la
operacin del proyecto.
Los ingresos y egresos son descontados al valor presente usando una TASA DE DESCUENTO
apropiada: el costo de capital.
Es el valor presente de las entradas de efectivo menos la inversin, es un mecanismo de
descuento de flujos de caja.

FNF1

FNF2

VAN = - I I +

+
(1 + i)1

Donde

FNFn + VR
+ ------------- +

(1 + i)2

II =
FNF =
i =
VR =

(1 + i)n

inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa de corte o descuento
Valor residual

Criterio de Decisin:
Los proyectos se relacionan de acuerdo a los resultados del VAN por lo tanto si:
VAN
VAN
VAN

>0
=0
<0

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

Ventajas del VAN

La tasa de rendimiento mnimo es por lo general, aquella a la que puede realizarse otras
oportunidades de inversin.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Muestra el excedente o premio, fruto de la inversin en el proyecto.

TASA INTERNA DE RETORNO


Es la tasa "k" que hace una igualdad entre el valor de los flujos netos de fondos actualizados
con la inversin inicial.
FNF1
0 = -II +

FNF2
+

(1 + K)1

FNFn + VR
+ -----------------+---

(1 + K)2

(1 + K)n

44

Donde

II =
FNF =
k =
VR =

inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa TIR
Valor residual

La TIR es lo mximo que se puede exigir a un proyecto y mientras mayor sea la tasa TIR, el
proyecto ser ms rentable.
Criterios de Decisin: Se debe confrontar la TIR con una tasa de rendimiento mnimo (TRM)
establecida por el evaluador(normalmente es la tasa utilizada en el VAN)
TIR
TIR
TIR

>
=
<

TRM
TRM
TRM

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

Ventajas de la TIR

Considera el valor del dinero en el tiempo.

Es un dato tcnico ligado slo al proyecto evaluado.

En caso de racionamiento de capital es til para evaluar proyectos.


Desventajas de la TIR

No toma en cuenta el tamao del proyecto.

No puede usarse para decidir entre proyectos mutuamente excluyentes.

El supuesto de reinversin no tiene sustentacin prctica.

Se determina por ensayos sucesivos.


INDICE DE RENTABILIDAD (COSTO / BENEFICIO)
Es una medida relativa de rendimiento, sirve para jerarquizar inversiones excluyentes cuando
hay limitaciones de recursos financieros.

FNF1 +

FNF2 +

(1+i)1

( 1+i)2

----- +

FNFn + VR
(1+i)n

IR =
INVERSIN INICIAL

Criterio de decisin:
IR
IR
IR

>
=
<

1
1
1

SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA

45

EJEMPLO
Una alternativa de inversin en estudio ha permitido detectar las siguientes inversiones y
entradas y salidas de caja:
Para la implementacin del proyecto es necesario invertir 150 millones en activos fijos, de los
cuales el 40% corresponde a activos depreciables y el 60% a activos no depreciables
(terrenos). Los activos depreciables tienen una vida til de 10 aos a partir del momento en que
se inicien las actividades, contablemente no tiene valor residual al trmino del proyecto.
El valor de rescate de los activos corresponde a los valores contables que se registren al ao
de evaluacin.
El capital de trabajo para dar inicio a las operaciones es de 40 millones. Los desembolsos
durante el perodo de desarrollo del proyecto y que corresponden intangibles, que se pueden
amortizar en cinco aos, son de 30 millones.
Se esperan los siguientes resultados operativos:

Ingresos de Explotacin
Egresos de Explotacin
Gastos de Administracin y ventas

$ / Millones
458
366
25

Para financiar esta actividad Ud. cuenta con aportes realizados por una organizacin
internacional. Si su tasa de costo de oportunidad es del 18% y la tasa de impuesto del 15% y
considerando un horizonte de evaluacin de 10 aos. Aceptara el proyecto realizando una
evaluacin de proyecto puro o econmico?.

Cmo cambia la evaluacin y resultados, si el horizonte de tiempo para evaluar es de 5 aos


y no los 10 considerados inicialmente?.

46

0
ingreso ventas
egresos de explotacin

ao 1

ao 2

ao3

ao 4

ao 5

ao 6

ao 7

ao8

ao9

ao10

458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000
366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000

margen

92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000

Gastos de Adm. y Ventas


Depreciacin activos
Amortizacin intangibles

25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000

BAT

55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000

Impuesto (15 %)
BNT

8.250

8.250

8.250

8.250

8.250

9.150

9.150

9.150

9.150

9.150

46.750 46.750 46.750 46.750 46.750 51.850 51.850 51.850 51.850 51.850

Depreciacin
Amortizacin

6.000
6.000

FNF proyecto Puro

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000
6.000

6.000

6.000

6.000

6.000

6.000

58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 57.850

60.000
0
Activo Depreciable
90.000
90.000
Activo no deprec.
40.000
40.000
Capital de Trabajo
30.000
0
Intangible
FLUJOS
-220.000 58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 187.850
Valor Residual Proyecto Puro
Activo depreciable
Activo no depreciable
Capital de Trabajo
Intangibles

0
90.000
40.000
0

Valor Residual proyecto Puro

130.000

a) Periodo de recuperacin: para determinar en cuanto recuperamos la Inversin Inicial de


$220.000 debemos sumar perodo a perodo, dado que los flujos son diferentes, hasta
llegar a un punto en que sobrepasamos el monto de la inversin Inicial. En este ejemplo si
al sumar los tres primeros flujos logramos acumular $176.250, lo que representa el periodo
base para el clculo, pues si sumramos un flujo ms, el valor encontrado superara el de la
Inversin Inicial. Por lo tanto:
Periodo de Recuperacin:

3 + 43.750 / 58.750

47

Para encontrar la fraccin de tiempo debemos hacer una relacin entre lo que falta por
recuperar (43,750) y el flujo del periodo siguiente (en este ejemplo el flujo del periodo
cuatro). Al desarrollar la formula determinamos que la inversin se recupera en 3,74 aos.
b) Clculo del VAN: aplicando una tasa del 18%:
VAN = -220.000 + 58.750 / (1,18) + 58.750 / (1.18)2 + 58.750 / (1.18)3 + 58.750 / (1.18)4
+ 58.750 / (1.18)5 + 57.850 / (1.18)6 + 57.850 / (1.18)7 + 57.850 / (1.18)8
+ 57.850 / (1.18)9 + 187.850 / (1.18)10
VAN = 67.636
c) TIR: la tasa que hace que los flujos sean iguales a la inversin Inicial, es de un 25,40% que
representa a la TIR del proyecto.
Conclusin: el proyecto es conveniente, dado que al aplicar los criterios de la Tcnica de
Evaluacin se cumpli las condiciones para ser aceptado.

48

UNIDAD V: RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS.


El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de
los estimados. Mientras ms grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. La
falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pueden asociar normalmente
a una distribucin de probabilidades de los flujos de caja generados por el proyecto.
Existe una situacin de riesgo cuando dos o ms eventos (resultado pueden seguir a un acto
(decisin) y donde aquellos eventos, y la probabilidad de cada ocurrencia, son conocidos para
quien toma la decisin.
Ejemplo. : Una persona que juega con un dado y que puede tirar una vez, para que obtenga un
seis, sabe que existen slo 2 posibles resultados; ganar o perder, y que las probabilidades
asociadas a cada uno de stos eventos son 1/6 y 5/6, respectivamente.
En esta ilustracin la probabilidad de cada resultado se conoce A PRIORI. Es decir, sobre la
base de principios conocidos (matemticos o fsicos) podemos DEDUCIR, antes del acto, la
proporcin sobre el total de resultados.
Un segundo tipo de riesgo existe en aquellas situaciones donde las probabilidades son
asignadas A POSTERIORI, sobre la base de experiencias pasadas bajo circunstancias
similares. El negocio de los seguros est basado bajo este tipo de situaciones de riesgo. Los
posibles resultados son conocidos sobre la base del clculo o tabla actuariales.
Una situacin de incertidumbre, a diferencia del riesgo, es definida como una en la cual uno o
dos eventos seguirn a un acto, pero la naturaleza precisa de tales eventos pueden no ser
conocidas y las probabilidades de sus ocurrencias no pueden ser asignadas objetivamente.
Esto es, no todos los resultados pueden ser estimados con precisin y las probabilidades no
pueden ser deducidas o basadas en datos empricos previos.
Por ello, el analista debe usar la intuicin, el juicio, la experiencia y cualquier informacin
disponible para asignar probabilidades de los resultados considerados como posibles en tal
tipo de situaciones. As, la asignacin de probabilidades en situaciones de incertidumbre
procede sobre bases SUBJETIVAS, antes que sobre bases objetivas como se trabaja en
situaciones de riesgo.
En la vida real, muchos negocios operan en un estado continuo de incertidumbre. P. ej. Un
nuevo producto puede ser exitoso o fracasar, puede ser declarado ilegal o peligroso, o puede
sufrir de competencia no prevista, o cualquier nmero de otras circunstancias inesperadas.
Pero la decisin debe ser hecha sobre la base de introducir o no el nuevo producto y el
ejecutivo responsable debe tomar la decisin sobre la base de los resultados esperados y de la
verosimilitud de los estimados.
Si el producto se lanza al mercado y prueba ser exitoso, la firma obtendr beneficios. Por ello,
la aceptacin del riesgo y el "jugar" contra la incertidumbre es la mayor justificacin de las
ganancias.

49

El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo.


El proceso de toma de decisiones bajo condiciones de riesgo y/o incertidumbre puede ser
descrita como sigue:
1.
2.
3.
4.

Identificar los posibles cursos de accin (actos) que estn disponibles.


Reconocer todos los posibles resultados (eventos) de cada acto (consecuencias).
Asignar probabilidades para cada evento.
Aplicar el criterio o mtodo de decisin adecuado, deseado o apropiado.

La eleccin entre los varios criterios de decisin frente a condiciones de riesgo e incertidumbre,
depende de 3 factores principales:
1.
2.
3.

La frecuencia con la cual se enfrenta con una decisin particular.


La magnitud de las cifras envueltas en el negocio.
La actitud del ejecutivo y/o analista para asumir el riesgo y la incertidumbre y sus
consecuencias.

En resumen se puede sealar que eexisten formas precisas de medicin, y la ms comn es la


desviacin estndar, esta se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un
hecho. No es adecuado utilizarla como nica medida de riesgo, porque no discrimina en
funcin del valor esperado. Se puede tener desviaciones estndares iguales en alternativas
con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja, requiriendo de una medicin
complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. La dispersin relativa se puede
medir a travs del coeficiente de variacin, y mientras mayor sea este, mayor es el riesgo del
proyecto. Se dar preferencia a un proyecto ms riesgoso slo si su retorno esperado es lo
suficientemente ms alto que la de un proyecto menos riesgoso.
El modelo de incorporacin del riesgo en la tasa de descuento
A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad del proyecto. El principal
problema es determinar la tasa adecuada. El mayor grado de riesgo se compensa por una
mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto. La dificultad de este mtodo reside
en la determinacin de la prima por riesgo, al ser subjetivo, las preferencias personales harn
diferir la tasa adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.
5.1 EL COSTO DEL CAPITAL
Una alternativa para definir el costo del capital propio para el caso de una empresa constituida
como sociedad annima abierta, que transa sus acciones en el mercado de valores, es
entendindolo como la tasa que los inversionistas exigen ganar en aquellas inversiones que la
empresa financia con capital propio, de tal forma que no se altere el valor de mercado de las
acciones comunes.
Con respecto a dicha tasa, que equivale entonces al costo del capital en acciones, debemos
resaltar dos cuestiones fundamentales:
Queda determinada como un precio de mercado y no por una decisin arbitrara de
algn agente econmico

50

Incluye un premio que paga el mercado por aquel riesgo que el inversionista asume al
comprar acciones que vienen a financiar los proyectos de la firma.
Es usual asociar los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo con los conceptos
estadsticos de media (o esperanza) y varianza. Lo anterior supone que los rendimientos de un
activo pueden ser tratados como variable aleatoria distribuida normalmente. Si se sostienen los
supuestos mencionados, entonces la media o valor esperado representa adecuadamente a la
tendencia central de los retornos.
La varianza mide dispersin en torno al valor medio, por lo cual considera el riesgo como
sinnimo de variabilidad. La tasa de rendimiento requerida para un activo debe estar en
funcin a su nivel de riesgo.
W. Sharpe plantea que el riesgo total de un activo ( medido a travs de la varianza de sus
retornos) se puede descomponer en dos elementos : el riego sistemtico o de mercado que
no es diversificable y el riesgo no-sistemtico o de la empresa que si es posible de diversificar..
si a un activo se le incorpora en un portafolio de inversin, se puede constatar que el riego
total se reduce en funcin de la diversificacin de la cartera. Esa disminucin del riesgo total del
portafolio se debe a que los activos tienen, una porcin de su riesgo que puede considerarse
ligado a factores muy especficos de cada empresa. Esa parte del riesgo es el llamado riesgo
especfico o no sistemtico y que al combinarlos adecuadamente en el portafolio, disminuye
debido a la diversificacin.
Pero si bien la diversificacin reduce el riesgo total del portafolio, cada activo contiene una
proporcin de riesgo no-diversificable, que esta asociado a factores generales,
macroeconmicos, que se dejaran sentir en todo el mercado o sistema.
Se desprende de todo lo anterior que el Beta de un activo es un indicador de su Riesgo
Sistemtico, el cual es slo una fraccin del riesgo total de ese activo. Podemos entonces
proponer la siguiente descomposicin del Riesgo Total del activo en sus elementos sistemtico
y no-sistemtico:
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL)
Proporciona el marco de referencia o descripcin de la rentabilidad y riesgo en un mercado.
La lnea de Instrumento de mercado expuesta en el modelo SHARPE nos ofrece una
explicacin de cmo se alcanza el precio de equilibrio de un instrumento el CAPM plantea un
modelo general referido al mercado en su conjunto. Provee una medida del premio por riesgo y
un mtodo para estimar la curva riesgo retorno del mercado.
En el modelo SHARPE existe una relacin lineal positiva entre rentabilidad esperada y riesgo,
de modo que quien est dispuesto a asumir niveles crecientes de riesgo deber esperar
mayores rentabilidades. Pero es preciso advertir que el mercado tan slo remunera el riesgo
sistemtico o de mercado, riesgo que viene expresado por el coeficiente de volatibilidad ()
porque el riesgo residual debe reducirse a travs de la seleccin de carteras bien
diversificadas. Lo que indica que los inversionistas solo estn expuestos al riesgo sistemtico
que es el riesgo relevante.

51

En resumen el riesgo relevante en la relacin riesgo/retorno de mercado es el sistemtico y no


el riesgo total.
La pendiente de la recta de regresin (j) muestra, en el lmite, cmo las variaciones en el
retorno del mercado afectan a las variaciones del retorno del activo j. Y la pendiente
corresponde a:
Covarianza (Rj , Rm)
j = ----------------------------------Varianza ( Rm )
Hiptesis del modelo
1.
2.
3.
4.
5.

Existe en el mercado N ttulos sujetos a riesgo y un activo financiero sin riesgo (deuda
pblica) cuya tasa de rentabilidad R se denomina tasa de inters sin riesgo.
Todos los inversores se preocupan solamente del riesgo y retorno. Esto sucede porque los
inversores al ser racionales buscan minimizar sus utilidades al menor riesgo posible.
Todo inversor puede prestar o pedir prestado a la misma tasa de inters.
Todos los mercados son perfectos; los activos son perfectamente divisibles, la informacin
es transparente, no existen gastos de transaccin.
Todos tienen las mismas expectativas de Rt y Riesgo, es decir no existen grandes
discrepancias de opinin respecto a lo que ocurrir en el futuro.

Si se cumplen estas condiciones la tasa requerida para un proyecto depende nicamente del
riesgo sistemtico, y los inversionistas son recompensados por asumirlo, por lo que la relacin
riesgo rentabilidad bajo el CAPM en general es:
RJ = RF + Premio por Riesgo
Si el CAPM refleja correctamente el comportamiento del mercado tenemos:
RJ = RF + J (RM RF)
El retorno esperado de un valor RJ es igual a la tasa libre de riesgo ( RF ), ms el premio por
riesgo, que es veces el retorno del mercado RM menos la tasa libre de riesgo. La relacin
puede expresarse en trminos del premio por riesgo y nos queda:
.
LA DETERMINACIN DEL RETORNO
ESPERADO CON EL CAPM
1. El riesgo es la variabilidad de los retornos.
2. El inversionista puede reducir su riesgo al formar un portafolio diversificado.
3. El riesgo total de una accin puede dividirse en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
a. El riesgo que puede eliminarse a travs de la diversificacin se denomina riesgo no
sistemtico. Est relacionado con eventos inherentes a la empresa e independiente de
otras empresas.
b. El riesgo que an perdura en un portafolio diversificados se denomina riesgo
sistemtico. Est relacionado con la variacin de otras acciones y del mercado como un
todo.

52

4. Si los supuestos del CAPM son vlidos, los inversionistas mantendrn portafolios que
minimicen el riesgo.
5. Como los inversionistas tienen portafolios diversificados debido a que es cierto lo que dice
el CAPM, estn expuestos solamente al riesgo sistemtico. En un mercado as los
inversionistas son recompensados en trminos de un mayor retorno esperado slo por el
hecho de asumir un riesgo sistemtico, es decir, relacionado con el Mercado.
No hay recompensa relacionada con el riesgo no sistemtico, ya que ste puede ser
eliminado a travs de la diversificacin. Entonces, el riesgo relevante es el riesgo
sistemtico o riesgo relacionado con el mercado el cual se mide por .
6. La relacin riesgo/retorno con CAPM se visualiza a travs Curva del Mercado de Valores
(SML). Se fijan precios a los valores de tal forma que se cumple:
RJ = RF + Premio por asumir riesgo
RJ = RF + (RM RF) J
Entonces, la SML nos da una estimacin del retorno esperado de cualquier valor (RJ).
La lnea de Instrumentos de Mercado (SML) Stock Market Line
La SML establece una relacin entre las covarianzas de las rentabilidades de los valores
individuales con el mercado y la rentabilidad esperada de un valor individual. Es decir, nos
plantea como alcanzar los precios de equilibrio, los instrumentos financieros. La SML se
representa en un plano J, E(RJ)

E(RJ)

SML
H1
L

E(RM)
RF

Premio por
Riesgo

L1

Z
=1
Acciones Defensivas

(J)

Acciones Agresivas

53

Segn la teora de los mercados eficientes, la esencia de la diversificacin consiste en elegir


acciones con covarianza nulas y de ser posible negativa.
Con lo expuesto estamos en condiciones de explicar como las acciones alcanzan un equilibrio
(pero no el mercado).
ACCIN punto. H
Esta en situacin de desequilibrio respecto a la recta de mercado.
Tiene un elevado riesgo sistemtico y una baja rentabilidad, debido a su elevado precio.
No ofrece una rentabilidad suficiente para inducir a los inversores a demandar esos ttulos
=> las cotizaciones caern como consecuencia de la falta de DD., hasta que la rentabilidad
aumente lo suficiente para alcanzar el punto de equilibrio H sobre la SML.

Punto. L
Para el riesgo no diversificable que tiene la rentabilidad es demasiado alta.
Sus precios son muy bajos, la presin de la DD. elevar los precios hasta que la
rentabilidad alcance su punto de equilibrio sobre la SML en el punto L.
Punto RF
Le corresponde un riesgo nulo = 0 y es el de Renta fija.
Cualquier aumento en la tasa (RF) supondr rentabilidades ms elevadas de equilibrio lo que
equivale a decir cotizaciones ms bajas.
Punto Z
Tiene negativo (covarianza negativas con respecto al mercado) debe ser un instrumento muy
apreciado.
La teora moderna nos ofrece y explica que tiene el precio muy elevado porque es un valor que
incorpora importantes expectativas de crecimiento. El rendimiento queda por debajo del que
ofrecen los ttulos sin riesgo.
5.2 APLICACIN DEL MODELO CAPM A LAS FINANZAS DE EMPRESA
Despus de plantear el CAPM estamos en condiciones de plantear una de las aplicaciones
ms interesantes de esta metodologa. La determinacin del costo de capital de una compaa
cuyas acciones coticen en Bolsa (y por analoga se puede aplicar a una empresa que no
cotice).
El CAPM explica la fijacin de precios de valores por parte del mercado y la determinacin de
retornos esperados. Entonces, tiene evidente aplicacin a la Administracin de inversin. El
valor del patrimonio de una empresa ke es el retorno esperado (o necesario) de sus acciones
comunes.
La empresa debe tener la expectativa de ingreso Ke para la parte de sus inversiones
financiadas con capital propio con el fin de impedir que el valor de sus acciones caiga. (Pero
Ke corresponde a las expectativas del mercado, es difcil de mediar) por lo tanto, el CAPM
puede ser usado para obtener una estimacin de Ke.

54

Ahora bien si el CAPM describe correctamente el comportamiento del Mercado, el retorno de


una accin comn est dado por la curva SML.
RJ = RF + J (RM RF)
Sin embargo, el Retorno esperado de las acciones de una empresa es por definicin su costo
implcito o valor de su patrimonio. Que en trminos de valor del capital la SML es:
Costo Capital propio = Ke = RF + S (KM RF)
Donde
Ke = (RS) = Costo del patrimonio
Km = (RM) = Valor del patrimonio de mercado como un todo
Costo de Capital total = C =

E
Ke
D+E

(1 t)
D+E

Donde
t
E
D
Ke
i

= impuesto
= Monto K propios
= Monto deuda
= Costo capital propio
= Costo deuda

Ejemplo:
= 1,5

E(KM) = 918

RF = 0,1

Ke = 0,10 (0,18 0,1) 1,5


Costo Acciones = 0,22
Este 22% puede ser excesivo pero es en este caso el resultado de:
a. Una elevada rentabilidad del mercado 18%
b. Una elevada tasa de inters sin riesgo 0,1%
c. Un elevado valor de = 1,5

55

5.3 FINANCIAMIENTO CON FONDOS PROPIOS Y DEUDA: EL BETA APALANCADO.


El riesgo financiero, no es de carcter operativo, sino que surge al contraerse obligaciones
ciertas e ineludibles por la carga que impone el servicio de la deuda, las que debern
financiarse con flujos que en vez de ciertos son aleatorios, pues debern provenir de los
resultados operacionales de la firma.
En su expresin original, la formulacin del CAPM no considera este riesgo financiero, sino
que, como hemos explicado, slo incluye una retribucin por el riesgo sistemtico que se
asume. En una reformulacin posterior, debida a R.Hamadai, se modifica la frmula de la tasa
de retorno requerido, introduciendo un factor de correccin que toma en cuenta el riego
financiero de la empresa adeudada, el que es directamente proporcional al ratio de (Deuda /
Fondos Propios) :

E Rj RF E (Rm) RF sd 1 1 t
S

En que :
sd

corresponde al Beta Sin Apalancar , sin deuda

D / S indica el ratio de deuda (D) a capital propio (S) (leverage)


t

corresponde a la tasa de tributacin que afecta a la empresa.

De acuerdo a lo anterior, el Beta de un proyecto con endeudamiento queda expresado


por:

cd sd 1 1 t
S

Vale decir, para calcular el beta con endeudamiento o apalancado, j, se debe corregir el Beta
sin endeudamiento sd por el factor ya indicado.
Por el contrario, si a partir de un Beta que incluye endeudamiento (j) queremos llegar a un
Beta que slo incluya el riesgo sistemtico (cd) y no el que proviene del apalancamiento,
entonces deberemos tener un beta desapalancado.

sd

cd
D

1 S (1 t )

Suponiendo que una empresa j tiene un sd (o sea, sin endeudamiento) 2 y que ahora decide
combinar en igual proporcin los fondos propios con endeudamiento, es decir tener un leverage
igual a uno.

56

La empresa tributa con una tasa del 10% y, por informacin del mercado de capitales, la tasa
de renta fijo o libre de riesgo Rf es 5% y el rendimiento esperado para el mercado de
inversiones riesgosas es 15%. Se puede calcular as la tasa de retorno requerido para el caso
de la empresa apalancada:
D / S = 1, ya que D y S se combinan en igual proporcin
t = 0.10, por lo que

cd sd 1 1 t
S

j 2 1 11 0.10 = 2* (1.9) = 3.8


Y al calcular la tasa de rendimiento requerido para los fondos propios en un proyecto financiado
bajo estas condiciones, llegaremos a:

E Rj Rf E (Rm) Rf j

E Rj 0.05 0.15 0.05 3.8 = 0.43 = 43%


Lo cual contrasta con la tasa requerida en caso que el financiamiento no utilice deuda, que
correspondera a un valor menor, dado la inexistencia de riesgo financiero:

E Rj Rf E (Rm) Rf cd
E(Rj) = 0.05+(0.15-0.05) x 2 = 25%

57

EJERCICIO
Una empresa est evaluando sus posibles proyectos de inversin para el prximo ao.
Para el primero de los proyectos se cuanta con informacin propia. Como la empresa
INGECOM est constituida como S.A. abierta a una tasa de impuesto del 10% para los ltimos
5 aos, dispone de la siguiente informacin:
Aos
1
2
3
4
5

Precio Accin
400
520
468
710
870

Dividendo % sobre precio


4%
5%
6%
7%

ndice de Precio Mercado


500
600
570
741
882

La empresa tiene como poltica financiar sus inversiones en una mezcla de 40% deudas
al 12% de inters antes de impuesto y el 60% con recursos propios.
Para el segundo proyecto se debe recurrir a una empresa del rubro correspondiente que est
presentes en la Bolsa de Comercio. La informacin obtenida para el segundo proyecto es la
siguiente para los ltimos cuatro aos.
Perodos

Rendimientos

2
3
4
5

0,22
(0,08)
0,30
0,20

Esta empresa utiliza en su estructura financiera un leverage de 1,5


Durante el perodo en estudio la rentabilidad promedio de las inversiones no riesgosas fue del
5,5%.
a) Determinar las tasas de descuento a utilizar para cada uno de los proyectos a evaluar
desde la perspectiva econmica y financiera.
b) En el grfico rendimiento-riesgo medido como Beta Qu inversiones recomendara?.

58

SOLUCIN
Rj =

(Vi - Vo) + % DIV


Vo

RM = (Vi - Vo)
Vo

EMPRESA
AOS
1
2
3
4
5
Rf =

PRECIO
ACCION ($)
400
520
468
710
870

DIV X ACC.
(%)
0,055
0,040
0,050
0,060
0,070

R (A)
0,340
-0,050
0,577
0,295

MERCADO
IND. PREC.
MCDO
500
600
570
741
882

R (M)
0,200
-0,050
0,300
0,190

0,055

EMPRESA "A"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA

R(A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
1,1624

E(RA)

0,2906

0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
SUMA

((R(A) R(A))2
0,0024
0,1160
0,0821
0,0000
0,2006

VARIANZA
DESVIACIN

0,0501
0,2239

(R(A) - R(A))

EMPRESA "B"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
E(RB)

R(B)
0,2200
-0,0800
0,3000
0,2000
0,6400
0,1600

(R(B) - R(B))

R(M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,6403

(R(M) - R(M))

0,0600
-0,2400
0,1400
0,0400
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(B) R(B))2
0,0036
0,0576
0,0196
0,0016
0,0824
0,0206
0,1435

MERCADO
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA

0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA

((R(M) R(M))2
0,0016
0,0441
0,0196
0,0009
0,0662

59

E(RM)

0,1601

VARIANZA
DESVIACIN

0,0166
0,1287

COVARIANZAS
(R(A) - R(A))
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047

BETA =

R(A) con
R(M)
0,0020
0,0716
0,0401
0,0001
0,1138
0,0285

(R(M) - R(M))
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
COVARIANZA
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)

B(A)

(R(B) - R(B)) (R(M) - R(M))


0,0600
0,0399
-0,2400
-0,2101
0,1400
0,1399
0,0400
0,0302
SUMA
COVARIANZA

1,7186

B(B)

R(B) con
R(M)
0,0024
0,0504
0,0196
0,0012
0,0736
0,0184

1,1115

PROYECTO "A"
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) =Ke =

COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/
CAPITAL) =
PROYECTO "B"
BETA SIN
AJUSTE

0,055 +1,7179 (0,16 - 0,055) =

Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,236

0,236

0,185

0,40
0,60
0,12
0,67

1,1117

DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/ CAPITAL)
=
IMPUESTO

0,6
0,4
0,12
1,5
0,1

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)


INGECO
DEUDA
0,4
CAPITAL
0,6
Ki =
0,12
(DEUDA/
CAPITAL) =
0,67

B sd = Bcd/ (1 +(D/k) *(1-t)

0,473

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)

0,757

RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) = Ke = 0,055 + 0,757(0,16 - 0,055) =

0,135

COSTO PONDERADO

60

Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +


K/(D+k)*Ke

Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,135

0,1239

GRAFICAMENTE
PORCENTAJE %
A

0,3

SML
0,25

0,2
0,16

0,1

0,055
BETA
0
B= 0,757
B=1

B = 1,72

LOS DOS PROYECTOS SON RECOMENDABLES.

5.4 EL COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL


Si bien, hasta ahora se dieron las principales directrices en cuanto a incorporar el riesgo en la
estructura de capital. Lo que se pretende es entregar en este punto, es un mtodo para poder
valorizar las distintas fuentes de financiamiento en funcin a sus costos totales, esto es ms
que la aplicacin de la tasa de inters bancaria o la tasa de alguna emisin de deuda como los
bonos. Es incorporar los otros costos asociados a la emisin, impuestos especiales como el de
timbres y estampillas o gastos propios de la emisin y contratacin del crdito como los gastos
notariales.
Si consideramos que si al financiamiento con recursos propios le agregamos el financiamiento,
no solo con un tipo de endeudamiento sino con una combinatoria de deuda bancaria y emisin
de deuda, estaremos modificando tambin el Costo del Capital, no solo en su proporcin sino
en el costo efectivo de la estructura de capital de la empresa.
En efecto, si insistimos en que el costo de la empresa corresponde, conceptualmente, a la tasa
de retorno que exigirn los aportantes de recursos propios, atendiendo al riesgo del proyecto
en que stos sern invertidos, entonces no podemos dejar de considerar que al combinarlos
con fuentes externas, distintos endeudamientos a distintas tasas y gastos anexos a la
operacin, agregarn un cambio en el costo total de la estructura de capitalizacin.

61

Par determinar el costo de estructura, se deben considerar siempre los costos futuros de
remplazo de deuda, porque tal vez nunca ms se podr endeudar a una tasa histrica, por lo
que siempre a pesar de tener y mantener, una deuda bancaria o de o instrumento a un costo
pasado, se debe considera toda la estructura a un nuevo valor que corresponde a las nuevas
tasas existentes en el mercado. Con respecto a los capitales propios se debe considerar
tambin el valor de cotizacin burstil actual y no a precios de emisin.
Cada vez que se quiera evaluar un proyecto y determinar el costo de capital propio o de costo
ponderado de capital se deben seguir los siguientes pasos:

1.-Presentar la estructura actual a valor contable


2.-Actualizar la estructura actual a precios de mercado.
3.-Determinacin del leverage actual a precios de mercado.
4.-Calculo del costo de los capitales propios a travs de algn modelo como por
ejemplo, de capitalizacin de dividendos o CAPM., Tratado en el captulo de la
semana anterior.
5.-Determinar el costo, despus de impuesto, de cada fuente de financiamiento externa
utilizada
6.-Determinar la nueva estructura de capital, a precios de mercado, que ser
considerada para la determinacin de las nuevas tasas a utilizar tanto en el costo de
los capitales propios como del costo de las fuentes externas.
7.-Calcular el nuevo costo ponderado de capital de la empresa, a precios de mercado.
Para una mejor comprensin, supngase que una empresa llamada E-lear est evaluando un
posible proyecto de inversin para el ao 2009 que corresponde a una nueva actividad
econmica y debe determinar si es conveniente pues tiene recursos para llevarlo a cabo.
La empresa actualmente tiene una estructura de capital a precio contable de:
( Miles $)
Deuda banco ( al 10% despus de impuesto)
$ 250.000
Bonos ( al 10% antes de impuesto)
$ 1.000.000
Capital (500.000 acciones comunes valor $ 1.000)
$ 500.000
Reservas
$ 250.000
Total

$ 2.000.000

La empresa esta afecta a una tasa de impuesto del 20% y es poltica de ella financiar todas sus
inversiones respetando su leverage a precios de mercado y siempre realizar una evaluacin
econmica Para este proyecto se requiere la siguiente inversin:
Inversin
Capital de Trabajo
Maquinas
Edificio
terreno
Total

Valor (miles $)
$ 200.000
$ 100.000
$ 300.000
$ 200.000
$ 800.000

62

Los edificios se deprecian linealmente en 10 aos y se espera que se puedan vender al 30%
de su valor de compra al ao 5 (tiempo considerado para hacer la evaluacin)
Las maquinas tienen una vida til contable y econmica de 5 aos y tambin se deprecian
linealmente. Al termino de su vida til tendr un valor de mercado de $20millones. Se espera
que este proyecto genere flujos econmicos netos de $250. Millones.
Como no se tiene experiencia en esta actividad, se cuenta con informacin de una empresa
que tiene gran participacin en el mercado y esta constituida como S.A. Esta empresa
mantiene un endeudamiento equivalente al 35% de su estructura de financiamiento y ha
mostrado los siguientes rendimientos en relacin al mercado:
Periodo
1
2
3
4
5
6

Rentabilidad
Empresa %
24.0
0.0
38.0
42.0
-8.0
18.0

Rentabilidad.
Mercado %
22.0
-1.0
32.0
36.0
-6.0
17.0

Tasa libre de riesgo


% (Rf)
10.0
8.0
6.0
8.0
6.0
10.0

Las posibilidades de financiamiento corresponde a:


a.- Emisin de acciones a un precio de mercado de $2.000 cada una.
B.-Emisin de 10.000 bonos a $ 10.000 c/u a una tasa del 10% antes de impuesto. Para la
emisin se requieren gastos por $ 10 millones que sern cancelados con recursos disponibles
en caja y sern amortizados en 2 aos en montos iguales. Estos bonos sern rescatados en los
aos 3 y 4 en amortizaciones iguales.
c.- Para el resto del financiamiento se recurrir a crdito bancario a 5 aos plazo, al 9% de
inters antes de impuesto, con dos aos de gracia para intereses y capital. Pasado el periodo
de gracia se devolver en cuotas iguales. Los gastos asociados a este crdito son de $ 4
millones y se deben cancelar inmediatamente con recursos disponibles.
Debera desarrollar el proyecto la empresa E-lear S.A.
Para desarrollar este ejemplo, seguiremos los pasos ya mencionados
Lo primero es determinar la estructura actual a valor contable para luego incorporar los precios
de mercado en que las acciones tienen una cotizacin burstil de $2.000. La estructura
aumenta en $ 500.000 por el mayor valor de las acciones con respecto al valor de emisin que
fue de $1.000.

63

ESTRUCTURA ACTUAL
( CONTABLE)
Deuda ( al 10 % )
Bonos ( al 10%)
reservas
capital
($1.000 x $ 500,000 acciones )
TOTAL

250.000
1.000.000
250.000
500.000

ESTRUCTURA ACTUAL
( PRECIO MERCADO)
Deuda ( al 10 % )
Bonos (al 8,5%)
reservas
capital
(500.000 x $ 2000)

2.000.000

TOTAL

250.000
1.000.000
250.000
1.000.000

2.500.000

Dada esto nuevos valores de accin, la empresa modifica su estructura por lo que el nuevo
nivel de leverage a precios de mercado es de D/K =1250000/1250000 = 1
Ahora que se tiene actualizada la estructura de capital se debe proceder a la determinacin de
los costos de las distintas fuentes de financiamiento.
Para la determinacin del costo de capital propio se puede utilizar el mtodo de valorizacin de
activos de capital, ya conocido. Y como se esta incursionando en un sector industrial que no es
propio de la empresa E-lear S. A. se toma como referencia a la otra empresa, que si tiene
informacin disponible en el mercado de capitales.
DETERMINACIN DEL RETORNO DE LA EMPRESA DE REFERENCIA
AOS
1
2
3
4
5
6

R (A)
0,240
0,000
0,380
0,420
-0,080
0,180

RF
0,10
0,08
0,06
0,08
0,06
0,10

R (M)
0,220
-0,010
0,320
0,360
-0,060
0,170

Como la tasa libre de riesgo es diferente para cada ao considerado, se debe depurar la
informacin y trabajar solo con los retornos en exceso, pues esto es lo que el mercado nos
premia por asumir un riesgo de mercado.

PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RA)+

RETORNO EN
EXCESO EMPRESA
REFERENCIA R(A)
0,140
-0,080
0,320
0,340
-0,140
0,080
0,6600
0,1100

(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(A) - R(A))2
0,0009
0,0361
0,0441
0,0529
0,0625
0,0009
0,1974
0,0329
0,1814

64

Como se busca la relacin empresa de referencia mercado, se debe determinar, el retorno y


riesgo de mercado, tambin considerando solo los retornos en exceso que tiene el mercado en
relacin a la tasa libre de riesgo

PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RM)+

R(M) +
0,120
-0,090
0,260
0,280
-0,120
0,070
0,5200
0,0867

(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN

((R(M) - R(M))2
0,0011
0,0312
0,0300
0,0374
0,0427
0,0003
0,1427
0,0238
0,1542

La covarianza entre el mercado y la empresa de referencia es:


(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300

(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
COVARIANZA

R(A) con R(M)


0,0010
0,0336
0,0364
0,0445
0,0517
0,0005
0,1676
0,0279

De acuerdo a esta informacin, el coeficiente beta de la empresa de referencia es de 1.17

COEFICIENTE BETA =

COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)

1,1742

Como este beta es de una empresa de referencia que tiene una estructura de financiamiento
de 35% con deuda y 65% con capitales propios, para poder utilizar esta informacin, se debe
hacer los ajustes correspondientes al mayor riesgo que la empresa E-lear S.A est asumiendo
al financiar los proyectos con un leverage de 1 que corresponde a 50% deuda 50% capitales
propios. Para poder determinar el nuevo beta de la empresa se debe desapalancar el beta de
la empresa de referencia para dejar solo el riesgo del sector (en trminos de actividad
productiva) y posteriormente, apalancar con la estructura de la empresa E-lear.

65

BETA SIN AJUSTE 1,1742


referencia
DEUDA 0,35
CAPITAL 0,65

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)


E- lear S.A.
DEUDA 0,5
CAPITAL 0,5

(DEUDA/ CAPITAL)
=
0,538
IMPUESTO 0,2

(DEUDA/
CAPITAL) =

1,00

B sd = Bcd/ (1 +(D/k) *(1-t)

Beta sin deuda

0,82

B cd = Bsd* (1 +(D/k) *(1-t)

Beta con deuda


Empresa E- lear S.A.

1,48

Con este nuevo beta, que representa El riesgo que La empresa E- lear esta dispuesta asumir,
podemos determinar el costo de los capitales propios.
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)

R(A) = Ke = 0,08 + 1,32(0,0867 - 0,08) =

0,21

Como la empresa quiere mantener el leverage de la estructura actual a precios de mercado, el


proyecto debera ser financiado con la siguiente distribucin:

PROYECTO
capital de
trabajo
maquinas
edificio
terreno

FINANCIAMIENTO
200.000
100.000
300.000
200.000

TOTAL

800.000

( miles)

400.000

ACCIONES

100.000

BONOS

300.000

DEUDA

Ahora bien, como ya tenemos el costo de los capitales propios, debemos calcular los costos
efectivos asociados a las otras fuentes de financiamiento. Como son los bonos y la deuda
bancaria

66

El costo de la deuda bancaria:


TABLA DE AMORTIZACION
CUOTA
INTERES
CAPITAL

PERIODO
0
1
2
3
4
5

0
0
140.809
140.809
140.809

27.000
29.430
32.079
22.293
11.626

SALDO
300.000
327.000
356.430
247.699
129.183
0

0
0
108.731
118.516
129.183

Si bien esta es la tabla de desarrollo del crdito bancario, no se puede olvidar que se deben
cancelar $ 4 millones en forma inmediata, que encarecen el crdito. Este mayor costo se debe
incorporar a la tasa que ser considerada en el costo ponderado de capital.
COSTO EFECTIVO
300000- 4000(1-0,2)

0
(1+K)

0
(1+K)

32079 (08)+108731 +
22293(08)+118516 +
(1+K)

(1+K)

11626(08)+129183
(1+K)

Ahora bien, si calculamos la TIR de esta relacin que considera los efectos tributarios que
generan los mayores gastos y los intereses despus de impuesto, el costo efectivo de la deuda
es de un 8.399%.

Con respecto a los bonos debemos hacer lo mismo, pues tambin tiene costos de emisin que
hacen la diferencia del costo efectivo de los bonos.

TABLA DE
PERIODO
0
1
2
3
4

AMORTIZACION
INTERES

CAPITAL

10.000
10.000
10.000
5.000

0
0
50.000
50.000

SALDO
100.000
100.000
100.000
50.000
0

En el costo efectivo de los bonos se debe incorporar el efecto que originan los $ 10 millones
tanto en los flujos de caja como en la carga tributaria. Y por lo tanto para calcular esta nueva
tasa debemos realizar el siguiente procedimiento. Y al igual que en el clculo de la tasa de
inters despus de impuesto, se debe calcular la TIR de la siguiente relacin
100.000 - 10.000 = 10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)

Kb =

10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)

10000(0,8)+ 50000+
(1+K)

5000(0,8)- 50000
(1+K)

12,32%

67

Ahora bien, tenemos determinados los nuevos costos de la estructura de capital de la empresa,
por lo que podemos calcular el costo ponderado de capital que la empresa debiera usar para la
evaluacin de los proyectos econmicos.
Previo al clculo de esta tasa de costo ponderado, debemos identificar la nueva estructura de
la empresa (con el nuevo proyecto incorporado) a precios de mercado. Y es as que la empresa
presentar esta nueva relacin de deuda patrimonio respetando su leverage.

NUEVA ESTRUCTURA (precio de mercado)


Deuda1
Deuda 2
Bonos 1
Bonos 2
Reserva
Capital
(500.000 x $ 2000)
Capital
(200.000 x $ 2000)
TOTAL

250.000
300.000
1.000.000
100.000
250.000
1.000.000
400.000
3.300.000

Para la determinacin del costo ponderado de capital, se deben considera todos los
financiamientos, (antiguos y nuevos) a las nuevas tasas, y es as:

(550.000/3.300.000)*0,08399 + (1.100.000/3.300.000)*0,1232 + (1.650.000/3.300.000)


Ko = *0,21
Por lo tanto el nuevo costo ponderado de capital de la empresa ser de un 16.03%
Como se puede apreciar, se respeta el leverage de 1 (50% deuda y 50% capital) pero se
distribuyen las diferentes fuentes de financiamiento a su respectivo costo.

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