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Profesor:
Harald Schimunek Guevara1
(Material Docente de uso Reservado alumnos de Magister)
AO 2015
Harald Schimunek G., Ingeniero Comercial, de la Universidad de Santiago de Chile, Licenciado en Ciencias de la
Administracin de Empresas, Magster en Administracin y Direccin de Empresas, Curso de Especializacin en el
rea de Administracin, Universidad Politcnica de Catalua, Espaa., con estudios de Doctorado en economa y
Administracin Universidad de Sevilla. Director Escuela Ingeniera Comercial (V), Director de Magister de
Finanzas aplicadas Universidad Finis Terrae. Profesor de Finanzas, Evaluacin de Proyectos y juego de negocios..
INDICE
INTRODUCCIN............................................................................................................... 3
UNIDAD 1 CONCEPTO DE PROYECTOS....................................................................... 4
1.1
1.2
Estudio de mercado............................................................................... 12
2.2
2.3
2.4
Inversin ................................................................................................. 24
3.2
3.3
3.4
3.5
Evaluacin de proyectos......................................................................... 33
INTRODUCCIN
El problema econmico fundamental, al cual todos los pases se enfrentan, es el de la
asignacin de los recursos limitados (mano de obra, capital, divisas y recursos naturales)
frente a un gran nmero de usos potenciales en competencia, de tal modo que la asignacin de
los recursos disponibles, maximice el beneficio neto de la sociedad.
La asignacin de los recursos limitados debe efectuarse entre los usos alternativos. Las
tcnicas de evaluacin de proyectos apuntan a evaluar los cursos de accin alternativos de
una manera prctica e inteligente.
Sin embargo, no se puede hablar de beneficios o costos de un proyecto en trminos absolutos.
En efecto, se debe hablar de beneficios o costos con respecto a tal o cual objetivo de la
sociedad claramente definido. En otras palabras, un proyecto generar tantas categoras de
beneficios y costos como objetivos de la sociedad a los cuales aporta su contribucin.
Los principales objetivos de la sociedad que es necesario tomar en cuenta en la evaluacin de
los proyectos, son los siguientes:
Los objetivos de la sociedad no son solamente mltiples, sino tambin interdependientes. Por
ejemplo, los vnculos de dependencia existente, entre los objetivos de crecimiento del
consumo, por una parte y el empleo y distribucin del ingreso por otra.
En la mayora de los pases en vas de desarrollo, el gobierno juega un rol importante en la
formulacin y la evaluacin de los proyectos de inversin, sin embargo, la relacin inversin
privada - inversin pblica en la economa, vara segn el pas.
El gobierno puede en general, orientar el desarrollo del pas por diversos instrumentos:
inversin privada, medidas fiscales y aduaneras, subvenciones, racionamiento de los escasos
recursos que se pueden invertir.
La preparacin y evaluacin del proyecto es prioritario para todos los agentes econmicos que
participan en cualquier actividad que involucre la asignacin de recursos para implementar
iniciativas de Inversin.
El objetivo de este curso es entregar un instrumental terico y prctico para crear, analizar en
forma sistemtica los antecedentes que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente la
conveniencia de emprender una actividad econmica.
Por ltimo, el Proyecto es un documento final que propone una recomendacin para la
toma de decisiones de inversiones.
cambios en las relaciones comerciales, pueden transformar un proyecto rentable en uno fallido
o bien pueden generar profundas transformaciones cualitativas o cuantitativas en los proyectos.
Si un bien o servicio es rechazado por la Comunidad, significa que la asignacin de recursos
adolece de defectos de diagnstico o de anlisis que lo hicieron inadecuados para las
expectativas del conglomerado humano.
1.1 LA TOMA DE DECISIONES EN LOS PROYECTOS.
Existen diferentes mecanismos que permiten decidir si se invierten recursos en un determinado
proyecto. Los niveles decisionales son mltiples y variados, ante un mundo en que cada vez
es menor la posibilidad de tomar decisiones en forma unipersonal. Por lo general, los
proyectos requieren diversas instancias de apoyo tcnico antes de su aprobacin definitiva.
En la complejidad de la sociedad moderna, donde los cambios son cada vez ms rpidos y
vertiginosos, resulta imperioso disponer de un conjunto de antecedentes que aseguren una
acertada toma de decisiones y haga disminuir el riesgo de equivocarse al decidir la ejecucin
de un determinado proyecto.
1.1.1 Los Proyectos y el Desarrollo.
El futuro es incierto dado que lo que ocurrir no es consecuencia solo de las variables que
evolucionan sino tambin, de las actitudes que adopten las personas en el presente, por lo que
las decisiones que tomemos hoy deben evaluar los efectos que generarn en el maana.
En cualquier proyecto se debe decidir antes, cunto ser el monto de la inversin que debe
hacerse para la puesta en marcha, sin embargo esa decisin estar sustentada en
proyecciones del mercado, crecimiento de la poblacin, del ingreso, de la demanda, de las
caractersticas propias del bien o servicio que se entrega.
Diversos son los indicadores que van sealando el Comportamiento de las Economas de los
pases. La autoridad pblica, poltica y econmica ser juzgada por la capacidad de procurar el
desarrollo econmico y social, por lo tanto el logro de los resultados depender de una gran
variedad de factores de diferentes orgenes y naturaleza.
Las crisis econmicas, polticas o sociales de una regin o pas pueden llegar a tener
importantes repercusiones en otros. De tal forma la globalizacin de las economas y de los
mercados conlleva desafos necesarios de ser considerados en cualquier proyecto.
El evaluador del Proyecto siempre estar inserto en una realidad en que los planes de
desarrollo existente influirn necesariamente en la bsqueda de las tcnicas ms adecuadas
para la construccin de flujos de fondos. Los procesos sociales como procesos humanos ricos
y complejos estn muy lejos de poder ser precisados y explicados con variables numricas, por
lo tanto no se puede disociar los aspectos cualitativos con el pretexto de que lo no medible no
influye en los proyectos.
La preparacin y evaluacin de proyectos surge de la necesidad de valerse de un mtodo
racional de fijacin de metas coherentes y coordinadas que permita cuantificar las ventajas y
desventajas que implica asignar recursos escasos y de uso alternativo a una determinada
iniciativa, la cual necesariamente deber estar al servicio de la sociedad y del hombre.
1.2.
ETAPAS
El proyecto antes de convertirse en una realidad concreta, debe pasar por diferentes etapas, en
cada una de las cuales se necesitan recursos y es preciso tomar decisiones.
Este proceso constituye un imperativo destinado a reducir la incertidumbre asociada con la
realizacin de un determinado proyecto. Cuando nace un proyecto como idea, slo se pueden
hacer estimaciones muy generales acerca del costo previsto y los supuestos beneficios que
producir. Por consiguiente, antes de tomar la decisin de gastar los escasos recursos en
ejecutar determinado proyecto habr que reducir esta incertidumbre a niveles aceptables.
procedente ha marchado bien, la ejecucin de un proyecto deber dar pocas sorpresas. Pero
los acontecimientos rara vez van de acuerdo con el plan; las circunstancias cambian, y por lo
tanto, la ejecucin se vuelve una etapa crtica del trabajo de proyectos.
Como la experiencia demuestra que los proyectos rara vez se ejecutan exactamente como se
disearon, se debe mantener una flexibilidad suficiente, de modo que la administracin pueda
cambiar de rumbo, a veces drsticamente, durante la ejecucin si ello fuere necesario.
La utilizacin de las tcnicas de supervisin y de evaluacin y de sistemas de informacin de
gestin, puede facilitar sta y otras fases posteriores del proceso de ejecucin.
1.2.3 La etapa de Explotacin del Proyecto.
Es la etapa de operacin del proyecto; esto es, la fase productiva en que se obtiene los
beneficios previstos, que deber durar el tiempo en el que pueda producir una relacin
satisfactoria entre beneficios y costos, desde el punto de vista de la entidad responsable.
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ESTUDIOS DE VIABILIDAD
VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD TECNICA
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD LEGAL
VIABILIDAD DE IMPACTO AMBIENTAL
VIABILIDAD FINANCIERA Y ECONOMICA
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12
Estudio de
Mercado
Descripcin y
anlisis del
Producto o servicio
Anlisis de la
Demanda y los
consumidores
Anlisis de la Oferta y
competidores
a) El Producto o Servicio
Es necesario definir, con la mayor precisin posible, la naturaleza y caractersticas de los
bienes o servicios que se desea producir y esto tiene que hacerse por aproximaciones
sucesivas.
Las necesidades de demandas originalmente generadoras por el proyecto permiten la
definicin original del producto o servicio condicionado por factores, como la naturaleza y
caractersticas de los consumidores, los costos de produccin, los precios, la tecnologa, el
posible tamao de las instalaciones, la disponibilidad de materiales e insumos, y las
posibilidades de almacenamiento y transporte.
b) Los Consumidores
Debe determinarse las caractersticas relevantes de quienes demandarn el producto o servicio
del proyecto. Entre estas caractersticas destacan:
Su calidad, si se trata de las personas de una poblacin determinada: Son todas las
personas, o slo las de algunos grupos de edades o ingresos,
c) El anlisis de la demanda
Este aspecto del estudio es de importancia fundamental, y consiste en la estimacin de la
cantidad demandada actualmente, as como de la evaluacin de su comportamiento o
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tendencia a travs del tiempo, de sus proyecciones a futuro, y de los factores que la
determinan o condicionan
El estudio de la demanda debiera cubrir: el volumen de la demanda prevista para el perodo de
vida del proyecto y la parte de esa demanda que se espera sea atendida por el proyecto,
teniendo en cuenta la oferta de otros proveedores.
En la definicin de la demanda asociada con el proyecto, resulta de una gran utilidad analizar la
evolucin histrica observada por la demanda de los bienes o servicios considerados. El
propsito del anlisis histrico del comportamiento de la demanda de bienes y servicios es
obtener una idea de la evolucin pasada de esa demanda a fin de poder pronosticar su
comportamiento futuro con un margen razonable de seguridad no slo se trata de extrapolar
una tendencia, sino de estudiar los posibles factores que permitan construir la evolucin futura
de la demanda.
El anlisis de la demanda histrica permitir conocer el comportamiento de las principales
variables que afectan a la demanda actual y esto servir de base para proyectar la demanda
futura. La estimacin de sta, es esencial para el anlisis del proyecto. Sin embargo, se debe
tener presente de que no hay mtodos infalibles para hacer proyecciones de demanda, pues
siempre existe la posibilidad de algn acontecimiento imposible de prever que puede cambiar
significativamente las estimaciones. Entre estos acontecimientos podemos sealar:
Con todo, los resultados que se obtienen de los mtodos de proyeccin de demanda, son slo
indicadores de referencia para una estimacin definitiva, la cual aunque difcilmente ser
exacta, deber ser complementada con el juicio y apreciaciones del analista del proyecto.
d) El anlisis de la oferta
Uno de los aspectos del estudio de mercado que suele ofrecer dificultades prcticas, es la de la
oferta de los bienes o servicios que se estn analizando, y principalmente la estimacin de su
oferta futura.
La razn de esas dificultades es que las investigaciones sobre oferta de bienes o servicios
deben basarse en informaciones sobre volmenes de producciones actuales y proyectadas,
capacidades instaladas y utilizadas, planes de ampliacin y costos actuales y futuros. Esas
informaciones son generalmente difciles de obtener, porque en muchos casos las empresas
se muestran reacias a proporcionar datos sobre el desarrollo de sus actividades.
El estudio de oferta debe contener los siguientes aspectos bsicos:
Caracterizacin del mercado del producto o servicio desde el punto de vista de la oferta.
Esto es, determinar si el mercado del producto o servicio es o no competitivo
Anlisis de las variables de la oferta. Generalmente, la oferta es afectada por variables tales
como: el precio del producto o servicio, el precio de los insumos y de los factores
productivos, tecnologa, etc.
Estimacin de la oferta futura.
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e)
Interesa tambin conocer los precios pasados, actuales y futuros de los productos o similares a
los del proyecto; es decir, conocer la tendencia histrica de la variacin de dichos precios, y sus
proyecciones futuras.
Es necesario tomar en consideracin la legislacin vigente y su probable evolucin, que puede
sealar para algunos productos precio tope. Las tendencias de la poltica distributiva del
gobierno pueden ofrecer indicios acerca de los probables niveles futuros de tales precios.
La poltica y correspondiente legislacin se reflejan generalmente en impuestos y/o subsidios
que afectan tanto los ingresos netos del productor, as como las cantidades demandadas del
producto o servicio, y stas a su vez al tamao de la infraestructura y a su ritmo de crecimiento
futuro.
2.2.1 Mtodos de Proyeccin de Demanda.
La proyeccin de la demanda se basar en variables de distinta naturaleza segn se trate de
bienes o servicios de consumo final o intermedio o de bienes de capital.
En el caso de bienes o servicios de uso de consumo final, las variables que se analizan son los
contingentes y tasas de crecimiento de la poblacin consumidora, el nivel y la distribucin de su
ingreso, su distribucin geogrfica, su idiosincrasia y las posibilidades de cambios tecnolgicos
en la produccin que afecten la calidad o los costos de los bienes o servicios. En el caso de
bienes o servicios intermedios, la proyeccin se basar principalmente en el anlisis de la
evolucin prevista de las actividades que los emplean como insumos.
Cuando se trate de bienes de capital, las variables a base de las cuales se proyectar la
demanda, son las necesidades de expansin, de mantenimiento y de sustitucin de edificios,
equipos, mquinas y otros bienes de produccin que plantea el aparato productivo existente.
En los proyectos de carcter social interesa analizar la evolucin previsible de la necesidad
colectiva que determina la realizacin de la inversin.
La eleccin del mtodo correcto depender principalmente de la cantidad y calidad de la
informacin y de los antecedentes disponibles. La efectividad del mtodo ser evaluada en
funcin de su precisin, sensibilidad y objetividad.
ELECCIN DE UN MTODO
DISPONIBILIDAD DE LA INFORMACIN
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
HORIZONTE DE PLANIFICACIN
SITUACIN DEL PRODUCTO O SERVICIO
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Mtodos cualitativos
-Mtodo Delphi u opinin de expertos: es el mas conocido. Se rene a un grupo de expertos
y son sometidos a una serie de cuestionarios, con un proceso de retroalimentacin despus de
cada serie de respuesta. Hasta lograr un consenso entre ellos.
-Pronsticos ejecutivos, empleados u distribuidores: son de menor costo y muy fciles de
aplicar en un periodo corto de tiempo.. Est basado en opiniones de personal interno de la
empresa y distribuidores donde lo primordial es la experiencia que cada uno de ellos tiene.
-Analoga histrica: se utiliza preferentemente para productos nuevos y se toma un mercado
consumidor similar del pasado. Una de las principales desventajas es que supone que las
variables se mantendrn para el futuro y que tendrn el mismo efecto sobre el mercado del
proyecto en estudio.
Mtodos cuantitativos
1.2.3.-
Series de tiempo
Mtodos causales
Mtodos experimentales
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1. SERIES DE TIEMPO
Es un conjunto de valores observados ordenados secuencial mente para ciertos periodos de
tiempo.
A) Promedio Mvil:
Es un mtodo que permite calcular el comportamiento de una variable y que asla, el efecto
tendencia. Una serie cronolgica con fuerte efecto estacional hace recomendable el uso de
promedio mvil simple de un nmero determinado de periodos.
B) Mnimos Cuadrados:
Supngase que se trata de encontrar la relacin que existe entre el tiempo y la demanda de
cierto producto. El tiempo es totalmente independiente de cualquier situacin por tanto, este
ser la variable independiente y la demanda la variable dependiente, demanda en este caso,
en el eje y. Para darse una idea de la posible relacin entre ambas, primero es necesario tener
cierta cantidad de pares de puntos, obtenidos de fuentes secundarias. Un mtodo de regresin
para pronosticar debe ser confiable bajo cualquier situacin econmica.
S grafican los pares de datos y a simple vista puede ser difcil decir si los puntos gratificados
se asemejan a una lnea. Si los puntos estuvieran ms o menos ajustados a una lnea recta, el
siguiente paso para encontrar una relacin entre ambas seria ajustar esos puntos para que
realmente se comportaran como una lnea recta.
2.- METODOS CAUSALES
Los modelos causales, a diferencia de los mtodos subjetivos, intentan proyectar el mercado
sobre la base de antecedentes cuantitativos histrico. Para ello, suponen que los factores
condicionantes de los comportamientos histricos de alguna o todos las variables del mercado
permanecern constantes.
Los modelos causales de uso ms frecuente son los modelos de regresin, el modelo
economtrico, el mtodo de encuestas de intencin de compra y el modelo de insumo
producto, llamado tambin mtodo de los coeficientes tcnicos.
Es frecuente encontrar en los estudios empricos y en la teora microeconoma la afirmacin de
que la demanda de un bien o servicio depende de muchas causas o factores que explicaran su
comportamiento a travs del tiempo en un momento especifico de l.
Las causales explicativas se definen como variables independientes y el elemento del mercado
que se desea proyectar, se define como variable dependiente. La variable dependiente, en
consecuencia, se explica por la variable independiente. El anlisis de regresin permite
elaborar un modelo de pronstico basado en estas variables, el cual puede tener desde una
hasta n variables independientes.
17
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ESTUDIO
DE
INGENIERIA
ESTUDIO TECNICO
ESTUDIO
DE
TAMAO
ESTUDIO
DE
LOCALIZACIN
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Un mercado en expansin.
La introduccin de nuevos productos o servicios.
Una contraccin de la demanda.
El agotamiento de las fuentes de abastecimiento de materias primas.
La presin de la competencia.
Cambios en la mano de obra o en las condiciones polticas y econmicas de una ,
Pas, regin, ciudad, etc.
Los motivos mencionados son slo algunos de los que pueden provocar la toma de decisiones
sobre las instalaciones o, al menos, llevar a la empresa a reexaminar la localizacin de las
mismas.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influenciar las decisiones de localizacin,
variando su importancia de una industria a otra y para cada empresa en particular, en funcin
de sus circunstancias y sus objetivos concretos. Por lo que una de las primeras tareas del
equipo que realiza el estudio de localizacin es la determinacin de aquellos factores que
tienen que se considerados en cada nivel de anlisis.
Entendiendo que no se puede ser exhaustivo, ni generalizar una lista de factores o criterios
importantes para cualquier empresa. No obstante, los principales factores que pueden influir
sobre la localizacin, los cuales, no siempre tienen carcter tangible.
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Peso relativo
0.30
0.30
0.20
0.15
0.05
Alternativas
A
70
50
90
60
70
70
90
60
60
80
100
70
60
70
20
66.5
73.0
74.5
22
El estudio organizacional es importante porque permite determinar, los egresos por inversin y
los costos de operacin que influirn en la determinacin de la rentabilidad de la inversin.
El estudio de organizacin no es suficientemente analtico en la mayora de los casos, lo cual
impide una cuantificacin correcta, tanto de la inversin inicial como de los costos de
administracin. Cuando se lleve a cabo el proyecto definitivo, se recomienda encargar el
anlisis a empresas especializadas, aunque esto depender de que tan grande sea la empresa
y su estructura de organizacin.
Debe sealarse que clararse que no es conveniente plantear una estructura administrativa
permanente, porque es tan dinmica como lo es la propia empresa.
Una vez que se haya hecho la eleccin ms conveniente sobre la estructura de organizacin
inicial, se debe proceder a elaborar un organigrama de jerarquizacin para mostrar cmo
quedarn los puestos y jerarquas dentro de la empresa.
Clasificacin de los organigramas
Los organigramas se pueden clasificar dentro de cuatro grandes grupos de acuerdo a
diferentes criterios que son: por su naturaleza, por su mbito, por su contenido y por su
presentacin.
-Por su naturaleza
-Por su mbito.
Generales:
Especficos
-Por su contenido
Integrales
Funcionales
-Por su presentacin
Verticales
Horizontales
Mixtos
Antecedentes del estudio legal
Diversas normas pueden afectar directa o indirectamente el flujo de caja que se elabora para el
proyecto que se evala. Se debe asignar importancia al anlisis y conocimiento del cuerpo
normativo que regir la accin del proyecto. El conocimiento de la legislacin aplicable a la
actividad econmica y comercial resulta fundamental para la preparacin eficaz de los
proyectos.
Debern analizarse los diversos aspectos que puedan significar desembolsos como
consecuencia de la necesaria participacin de expertos legales en la confeccin de contratos,
escrituras, gastos notariales y otros costos pertinentes vinculados a los aspectos legales.
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INVERSIONES ADICIONALES
INVERSIN INICIAL
3.1 INVERSIN.
Es el proceso en virtud del cual se utilizan determinados recursos para la creacin de nuevos
medios de produccin. Las inversiones estn constituidas por la suma de todos los bienes y
servicios necesarios para la implementacin del proyecto. Las inversiones son el conjunto de
erogaciones destinadas a dotar al proyecto de capacidad operativa. Por ello, generalmente se
aplican durante la fase de instalacin del proyecto hasta la puesta en marcha, es decir, cuando
el proyecto est en condiciones de iniciar su funcionamiento.
Los rubros que constituyen las inversiones de un proyecto podran ser clasificados en muchas
formas y de acuerdo a muy diversos criterios; sin embargo, en el curso del tiempo, se ha
llegado a concretar una estructura que se ha convertido en la ms usual y consiste en distinguir
dos grandes categoras:
3.1.1 El Activo Fijo.
Compuesto por todos aquellos bienes y servicios necesarios para dotar al proyecto de su
capacidad instalada. Esta categora de inversiones no es objeto de transacciones continuas o
usuales durante la vida til del Proyecto, sino que por el contrario, cuando se adquieren o
producen, quedan permanentemente incorporados al Proyecto, hasta su extincin por
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depreciacin, o hasta la liquidacin de aquel, salvo los casos en que el bien sea vendido o
transferido fuera del proyecto antes de que ocurra alguno de los acontecimientos antes
mencionados, por alguna razn especial tal como un cambio en la tecnologa o en la
localizacin.
El activo fijo est constituido por dos grandes grupos de elementos: los bienes tangibles o
fsicos y los intangibles. Los bienes fsicos se caracterizan por su materialidad, y estn en su
mayor parte sujetos a depreciacin. Los siguientes rubros son las ms comunes en esta
categora de inversiones fijas:
A) Terrenos.
Constituido por el costo de adquisicin de los terrenos necesarios para la instalacin del
proyecto, incluidos todos los gastos exigidos por el trmite de compra (escrituras, impuestos,
etc.) y los costos de adecuacin que fueren necesarios. A diferencia de los otros conceptos
fsicos de inversin, el rubro de terrenos no se deprecia, ya que aqu no cabe la figura del
desgaste o prdida del valor por su uso.
B) Construcciones.
Contempla todas las erogaciones relativas a edificios, infraestructura y obras complementarias,
incluidos los pagos asociados (diseo, supervisin, honorarios de ingenieros y arquitectos,
costos legales etc.).
C) Maquinarias y Equipos.
Deben contemplarse todas las erogaciones, no slo las de adquisicin sino las necesarias para
su colocacin en planta (impuestos, transportes, instalacin). No se incluyen aqu los
repuestos, porque estos elementos normalmente forman parte del capital de trabajo y se
consideran costo de operacin cuando se incorporan al equipo.
D) Mobiliario.
Constituido por los muebles, equipos y accesorios de oficina, en su valor total (incluidos
impuestos, transporte e instalacin). No se consideran aqu los materiales y elementos
contablemente denominados "de consumo" (lpices, cintas, papel, etc.), porque ellos se
contemplan en los costos de operacin.
E) Vehculos.
Al igual que los otros conceptos, se estiman por el valor de adquisicin ms los gastos
asociados para su colocacin en el lugar de operacin.
3.1.2. Activos Intangibles
Los rubros ms frecuentes que configuran la otra categora de los activos Fijos, son los
denominados activos intangibles, ya que no significan bienes reales que se incorporan al
proyecto, pero si es necesario incurrir en ellos para dotarlo de capacidad productiva.
Generalmente se presentan como servicios y no como bienes. Ellos son:
A) Investigaciones, Estudios Preliminares y Costos de Elaboracin del Proyecto.
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Aqu debe ser incluido todo tipo de estudio en el que haya sido preciso incurrir para permitir la
instalacin del proyecto.
B) Patentes.
Se presenta este rubro cuando hay que comprar derechos para la utilizacin de un proceso o
para la elaboracin de un producto determinado.
Cuando se pacta con el proveedor de derechos tecnolgicos el pago durante la fase de
operacin, en proporcin a las unidades producidas (a ttulo de regalas), se acostumbra no
incluirlo en el cuadro de inversiones, y contemplarlo, ms bien, como costo de operacin.
C) Gastos de Organizacin.
Contempla todos los gastos relacionados con el establecimiento de la empresa o entidad
administrativa encargada de la ejecucin del proyecto (gastos legales, notariales, de registro,
elaboracin de estatutos y reglamentos, etc.).
D) Gastos de Instalacin y Puestas en Marcha.
Incluye todos los gastos y honorarios de administracin de la instalacin, algunas obras y
servicios complementarios, y pruebas antes de operacin.
Pero si tales gastos ya se han distribuido y asignado a los rubros de inversin que les sean
pertinentes, entonces no se consideran como concepto independiente, para evitar duplicacin
en la estimacin de las inversiones.
E) Capacitacin de Personal.
Si es un rubro relativamente considerable, vale la pena definirlo aparte. De lo contrario, puede
incorporarse a otro concepto ya definido, por ejemplo "organizacin" u "organizacin y gastos
varios.
F) Intereses durante la Instalacin.
Cuando el proyecto es objeto de crdito y se incurren en costos financieros mientras dure la
fase de instalacin, estos se consideran componentes de inversin.
G) Imprevistos.
Con el objeto de abrir un margen de proteccin frente a eventualidades diversas (variaciones
de precios, ajustes o correctivos sobre las estimaciones iniciales, etc.). Se acostumbra incluir
este concepto, como porcentaje razonable de la suma de las inversiones. Este margen
depende de las caractersticas y complejidad del proyecto, del nivel de exhaustividad con que
se hayan efectuado las estimaciones y del grado de incertidumbre que pueda rodear al proceso
de instalacin.
3.1.3 Capital de Trabajo
La Inversin Fija constituye la base, el instrumental productivo del proyecto. Pero para que esta
capacidad instrumental pueda ser puesta en operacin para producir y distribuir los bienes o
servicios que deben entregar el proyecto, se requiere contar con inventarios y dinero disponible
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que permita iniciar y mantener el funcionamiento regular del proyecto. El fondo que se
constituye y que se debe mantener durante la vida productiva del proyecto para evitar
interrupciones, se denomina Capital de Trabajo. Los rubros que normalmente configuran el
Capital de Trabajo son:
A) Efectivo. (En caja y bancos)
Para cubrir durante un perodo razonable (un mes, dos meses, un trimestre, por ejemplo)
gastos regulares como remuneraciones, servicios bsicos, etc.
B) Inventarios.
Para garantizar la operacin normal y continua, deben constituirse inventarios de materiales por
encima de ciertos niveles mnimos.
C) Cuentas por Cobrar.
Su monto depende del porcentaje de bienes o servicios que se estime constituirn un volumen
regular de cartera, por ventas a crdito o demoras en pagos.
D) Anticipos a Proveedores y Gastos Pagados por Adelantado.
Se considera en los casos en que, para garantizar, la provisin de insumos, deban efectuarse
anticipos. Lo mismo para pagos anticipados de ciertos servicios (primas de seguros, garantas
por arriendos, etc.).
Obsrvese que el Capital de Trabajo no slo se configura para iniciar la operacin, sino que
debe mantenerse durante la vida til del proyecto. As, por ejemplo, cuando el inventario de
materias primas se consume y baja de cierto nivel, hay que reponerlo; pues de lo contrario, se
arriesga interrumpir el ciclo productivo.
Se ha presentado un esquema general y comn de desglose de los rubros que componen las
inversiones. Pero es claro que, en la prctica, segn la naturaleza del proyecto, el criterio del
grupo responsable por su elaboracin, o las pautas establecidas por la entidad financiera, se
podrn hacer modificaciones o adecuaciones a estas categoras.
3.2. CICLO DE MADURACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO.
El ciclo de maduracin nos permite relacionar la problemtica del Capital de Trabajo con otro
concepto bsico: LA SITUACIN DE TESORERA. El ciclo de maduracin se inicia con la
compra de Materiales para comenzar el ciclo de operaciones; terminada esta fase, se inicia la
fase de comercializacin y por ltimo se genera el plazo a clientes o cuentas por cobrar.
Por lo tanto el capital de trabajo rota en un flujo continuo y circulatorio en donde se desarrollan
mltiples fases desde la compra de materiales hasta el cobro a clientes al vencer plazo de
crdito concedido.
CICLO ECONMICO:
Son las fases sucesivas en las cuales se produce la movilizacin de los bienes y/o servicios.
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Durante el transcurso de este ciclo los bienes y servicios se van transformando para generar el
producto final. La continuidad del proceso implica que en todo momento los bienes y los
servicios deban estar transformndose en cada una de las fases.
ABASTECIMIENTO
VENTA
OPERACIN
COBRO
CLIENTES
CAJA
DEUDA
PROVEEDOR
CREDITO
CLIENTE
SALIDA DE
EFECTIVO
ENTRADA
EFECTIVA A
TESORERA
CAJA
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Basado en estos ciclos, se puede decir que lo que interesa es el anlisis de las necesidades y
recursos financieros involucrados en el ciclo de maduracin y as entender el concepto de
Capital de Trabajo necesario.
3.3. DETERMINACIN DE LAS NECESIDADES DE CAPITAL DE TRABAJO.
Una forma de estimar las necesidades de capital de trabajo es el llamado Dficit Acumulado
Mximo, mtodo muy utilizado para la evaluacin de proyectos, que se basa en los sistemas
presupuestarios de las organizaciones.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al
dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el
principio de la siguiente forma, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como se
muestra a continuacin:
Ingresos
Egresos
Saldo
Saldo
Acumulado.
1
60
-60
2
60
-60
3
60
-60
4
40
150
-110
5
50
150
-100
6
110
150
-40
7
200
60
140
8
200
60
140
9
200
60
140
10
200
150
50
11
200
150
50
12
200
150
50
-60
-120
-180
-290
-390
-430
-290
-150
-10
40
90
140
En una situacin como la anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el
mximo dficit acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber
efectuarse en capital de trabajo para financiar la operacin normal del proyecto. Al disminuir el
mes 7, el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo. De igual
forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita esta
inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante un periodo del tiempo en que se mantenga un cierto nivel de operacin.
La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad que con recursos propios,
generados por la actividad, se podr financiar el capital de trabajo. Pero este siempre deber
estar disponible, ya que normalmente existir un desfase entre ingresos y egresos de
operacin.
Aunque, no siempre ser necesario trabajar los flujos de caja con IVA, cuando se calcula el
monto a invertir en capital de trabajo si deber considerarse el IVA, puesto que al efectuar una
compra afecta a este impuesto, que deber pagarse aunque se recupere posteriormente con la
venta del producto que elabore el proyecto.
29
EJEMPLO
METODO DEL DEFICIT ACUMULADO MAXIMO:
La naciente organizacin de servicios profesionales "La Misin". Desarroll un estudio
tcnico de un proyecto, el cual concluyo que se debern incurrir en las siguientes inversiones:
En cuanto a la estructura de costos de operacin, se han estimado gastos por concepto
de administracin de la sociedad por $100.000 mensuales y seguros por $50.000 al mes. Por
atencin se incurrir en los siguientes costos variables:
Item
Materiales
Bencina
Mano de Obra
Crdito
30 das
60 das
Contado
30
PROYECTO VIGENTE
PROYECTO NUEVO
PROYECTO DE INVERSION
INVERSION INICIAL
CAPITAL DE TRABAJO
ACTIVO FIJO
DISPONIBLE
CLIENTES
MATERIALES
FISICO
FINANCIERO
INTANGIBLE
RETORNOS FUTUROS
FLUJOS DE FONDOS
F.N.F.
VALOR RESIDUAL
CONTABLE
ECONOMICO
MERCADO
- I. I. +
t=1
( 1 + i )t
( 1 + i )n
Capital de Trabajo
Capital Fijo
Vehculos, edificios,
Maquinarias, etc.
Financiero: Acciones, bonos
.
Intangibles Gastos de organizacin
Derecho de llave, etc.
31
Las Inversiones Adicionales siempre sern un egreso (negativo) y debern ser definidas al
momento de formular el proyecto, ya que completan la inversin total que se requiere para
generar el retorno por las operaciones que se busca o puede alcanzarse. Se puede realizar en
cualquier momento de la vida til del proyecto.
El Retorno por las Operaciones o flujos netos de fondos (F.N.F.) podr ser positivo
(ingreso) o negativo (egreso), y su caracterstica fundamental se encontrar en el hecho que
se generar durante todos los perodos en que tenga duracin un proyecto (desde inversin
inicial hasta el horizonte de planeamiento). A saber:
F.N.F. (+ ) = (Ingresos del proyecto mayores que los Egresos)
F.N.F.( -) = (Ingresos del proyecto menores que los Egresos).
El Flujo Neto de Fondos utilizado para evaluar proyectos de inversin slo incluye inversiones
y retorno a valor econmico. Ningn otro concepto, a excepcin de las depreciaciones y
amortizaciones utilizadas, se encuentran generadas a valor contable.
Excepcionalmente y por carencia de valor econmico se puede utilizar el precio de mercado;
ello ocurre normalmente cuando se estima que algn recurso va a ser vendido al mercado
(individualmente = valor de reposicin; o el proyecto en su conjunto = valor residual de
mercado).
Todo recurso fijo que la empresa tiene (comprado) se registra anualmente en la contabilidad un
valor residual depreciable o amortizable. Este es absolutamente independiente del valor de
reposicin o el valor de mercado u oportunidad con que se construye normalmente la inversin
inicial o adicional. As por ejemplo, podramos tener una mquina que la empresa tenga desde
hace 4 aos y se est evaluando el incorporarla a un nuevo proyecto.
Desinversiones. Corresponde ala ventas de activos fijos que se realizan en cualquier
momento del proyecto. Representa un ingreso extra operacional.
FLUJO NETO DE FONDOS
CONCEPTOS
t0
Egreso por
Inv. Inicial
Egreso por
t1 a tn-1
tn
Inv. Adicional
Egreso por
F.N.F.
F.N.F.
Ingreso por
F.N.F.
F.N.F.
Ingreso por
Desinversiones
Ingreso por
F.N.F.
V. Residual
Egreso Inicial
Ingreso Neto
Ingreso Neto
32
Evaluacin
Social
Privada
Econmica
Financiera
La evaluacin social compara los beneficios y costos que una determinada inversin puede
tener en la comunidad. No siempre un proyecto que es rentable para la comunidad es tambin
rentable para un particular, o viceversa.
Un ejemplo de esta situacin podra ser la creacin de un Colegio en un sector poblacional.
Ante este caso tanto la evaluacin social como la privada usan criterios similares para estudiar
la viabilidad del proyecto. Al respecto la evaluacin privada trabaja con precios de mercado y
busca la conveniencia del proyecto propiamente tal, mientras que la evaluacin social lo hace
con precios sociales que tienen en cuenta los aspectos indirectos y externalidades que la
implementacin del proyecto tiene en la comunidad, en el ejemplo del colegio la evaluacin
social considerar los posibles impactos en actividades anexas al colegio como las libreras,
negocios de dulces, etc., que se podran formar en las cercanas as como la mejora en las
condiciones y estndar de vida de los nios de la comunidad, la movilidad social, los aspectos
sobre la distribucin geogrfica de la poblacin, etc.
33
La Evaluacin privada puede ser de acuerdo a dos pticas, proyecto econmico o proyecto
financiero. El proyecto econmico o puro, busca determinar cunto rinde el proyecto por s solo,
independiente al tipo de financiamiento que se utilice.
El proyecto financiero o del inversionista, busca determinar cunto rinde el proyecto para los
aportantes de recursos, incorporndose el apalancamiento financiero si es que existe. Es
importante tener claro que la diferencia entre la evaluacin econmica y financiera esta dada
por el endeudamiento. Las principales diferencias son:
INVERSIN INICIAL
FLUJOS NETOS DE
FONDOS
(F.N.F.)
VALOR RESIDUAL
PROYECTO PURO
PROYECTO INVERSIONISTA
TODO EL ACTIVO
Capital de trabajo
Activo Fijo
Intangibles
NO DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO
SI DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO
CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)
CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)
COSTO PONDERADO DE
CAPITAL
TASA DE CORTE
34
INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO ANTES IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO PURO
INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO OPERACIONAL
INTERESES
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
PAGO DEUDA
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO INVERSIONISTA
Proyecto en Marcha
Para los administradores, el proceso de toma de decisin es sin duda una de las funciones ms
importantes y relevantes, la toma de decisiones en una organizacin invade cuatro funciones
administrativas que son: planeacin, organizacin, direccin y control, algunas decisiones
tienen una importancia relativa en el desarrollo de nuestra vida, mientras otras son
determinantes en ella.
Con frecuencia se dice que las decisiones son algo as como el motor de los negocios y en
efecto, de la adecuada seleccin de alternativas depende en gran parte el xito de cualquier
organizacin. En el proceso de toma de decisiones, se debe suministrar toda la informacin
necesaria en cada una de las etapas del proceso para la solucin de un problema.
Tomar decisiones significa elegir entre cursos de accin alternativos por lo que la decisin se
vera influida por el pronstico de los resultados futuros que se esperan para las distintas
alternativas. Lo importante es determinar si lo que se evaluara es el proyecto es una nueva
35
Una de las herramientas que servir para determinar la mejor alternativa son: LOS COSTOS
RELEVANTES, estos son los que impactan en las decisiones y que an no se han incurrido, es
decir, son costos futuros.
Se conoce como costos relevantes a aquellos que se modifican o cambian de acuerdo con
la alternativa que se adopte. El concepto de relevancia no es un atributo del costo en
particular, el mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra.
Son aquellos costos esperados que difieren entre las alternativas que se estn evaluando,
estos se modifican y/o cambian de acuerdo con la opcin que se adopte.
Los costos relevantes que se toman en cuenta al seleccionar dos o ms alternativa deben
poseer posen los siguientes atributos:
a) El costo debe ser aquel que se incurrir en el futuro.
b) El costo debe ser aquel que diferir cuando se comparan las alternativas.
Tambin se conocen como costos hundidos, costos histricos o pasados, que resultan
irrevocables como el caso de la depreciacin de un equipo.
Con este concepto de Costos Relevantes trataremos de considerar como propsito la
utilizacin del costeo en decisiones especiales no rutinarias como:
1.
2.
3.
4.
36
Relevante
Podemos definir entonces los Costos Relevantes como aquellos costos esperados futuros y
diferentes entre alternativas.
Cada alternativa contiene dos tipos de factores:
FACTORES CUALITATIVOS: Son aquellos cuya medicin en dinero es difcil e inexacta. Sin
embargo, fcilmente puede llegar a drsele ms peso o importancia a un factor cualitativo que
a un ahorro en costo fcilmente medible. Ejemplo: Un sindicato poderoso se opone a la
introduccin de una maquina que ahorra costos de mano de obra, puede hacer que se deseche
la idea de instalarla.
FACTORES CUANTITATIVOS: Son aquellos que pueden ser fcilmente reducidos a dinero
(costo mano obra, costo materiales, etc.). Siempre se trata de expresar en trminos
cuantitativos el mayor nmero de factores cualitativos.
Los costos pasados o histricos en si mismo son irrelevante para las decisiones aunque
pueden ser la mejor base disponible para predecir costos futuros, la premisa bsica es que :
"TODO COSTO PASADO SIEMPRE ES IRRELEVANTE"
Ejemplo: Una empresa tiene 100 repuestos para una mquina tomadora de muestras que ya
son obsoletos y que han sido llevadas en inventario a un costo de de $1.000.000 por lo cual se
estn evaluando dos alternativas. a) Modificar las partes por 300.000 y venderlas por 500.000.b) Venderlas por su peso en 50.000.Cul es la alternativa a elegir?. En este ejemplo es clara la decisin a tomar pero sin embargo
los costos de 1.000.000 son irrelevantes, en cualquiera de las 2 alternativas, lo nico relevante
son los costos de ingresos futuros esperados.
37
(A-B)
DIFERENCIA
500.000
300.000
50.000
-
450.000
300.000
200.000
(1.000.000)
50.000
(1.000.000)
150.000
0
(800.000)
(950.000)
150.000
Muchas veces se desechan errneamente alternativas para no perder el valor libro o mejor
dicho no reconocer una prdida por reemplazo. Nosotros podemos aplicar nuestra definicin de
relevancia a cuatro rubros comnmente encontrados en un reemplazo:
1.
2.
3.
4.
Ilustracin de relevancia (seleccin de niveles de actividad). Las decisiones que afectan los
niveles de actividad se hacen bajo un conjunto de condiciones dadas, incluyendo la capacidad
existente, los equipos y las condiciones de operacin bsicas.
38
39
por el proyecto: esta variable monetaria reviste gran importancia, ya que no siempre los precios
del mercado pueden ser considerados como representativos del valor de los bienes y servicios.
4.1.4 Homogeneidad.
Como los clculos de cubren toda la vida til del proyecto, ser necesario operar con valores
monetarios correspondientes a transacciones realizadas en diferentes fechas. Es necesario,
por tanto, aplicar mtodos de equivalencias financieras para tornarlas homogneas y
comparables entre s.
4.2 METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS.
4.2.1 Mtodos no financieros.
Mtodos que no consideran el riesgo, la incertidumbre ni el valor del dinero a travs del
tiempo, los mas utilizados son preferentemente dos:
Periodo de Recuperacin.
Punto de equilibrio.
Inversin Inicial
P. R. =
Flujo Neto de fondos anual
b) Si los flujos no son iguales:
Si los flujos son diferentes cada ao se debe determinar periodo a perodo la cantidad que se
recupera hasta llegar al punto en que se debe determinar la fraccin de tiempo que hace falta
para recuperar el total de la inversin.
40
No considera lo que ocurre con los flujos despus del perodo de recuperacin.
Si
Si
n N
n N
se acepta
se rechaza
41
F + Cv (q) = P (q)
Donde :
F
=
Cv
=
Q
=
P
=
Costos Fijos
Costo Variable Unitario
Volumen de Operacin ( en Unidades).
Precio por Unidad.
Ingresos Totales
Ingresos / Costos
( en miles US$ )
Costos
Totales
Utilidades
300
Costos Variables
200
150
100
Prdidas
Costos Fijos
50
100
200
300
400
500
600
700
Unidades
(electros).
42
Este grfico refleja la relacin entre utilidades, costos fijos, costos variables, y volumen. Por
utilidades, se entiende a las utilidades operativas antes de impuestos, excluyendo intereses y
otros ingresos y gastos.
La interseccin de la lnea del costo total con la lnea de ingreso total representa el punto de
equilibrio. Los costos fijos que deben ser recuperados por los ingresos operacionales despus
de la deduccin de los costos variables determinan el volumen necesario para el punto de
equilibrio. En la figura, este punto de equilibrio es 400 electrocardiogramas.
Resumiendo, el punto de equilibrio se puede calcular de la siguiente forma:
Q =
F
-----------P - Cv
100.000
------------- = 400
500 - 250
Una dificultad con el anlisis del punto de equilibrio es la clasificacin de los costos como fijo y
variable, en la prctica, muchos costos desafan una clara categorizacin porque son en parte
fijo y en parte variable. Ms an, se asume que los costos clasificados como fijos permanecen
invariables sobre el rango del volumen, pero este rango es limitado por la capacidad fsica
inmediata de la organizacin.
4.2.2 Mtodos Financieros
Son aquellos mtodos que consideran el valor del dinero a travs del tiempo. En este grupo se
incluyen los modelos de evaluacin que cumple con los siguientes requisitos tericos y
supuestos:
1. Toman en consideracin el costo del capital.
2. Consideran slo los futuros ingresos de efectivos e ignoran los costos hundidos o
histricos.
3. Consideran la depreciacin en la medida que esta tiene un efecto en los impuestos
debe pagar la Organizacin.
que
43
FNF1
FNF2
VAN = - I I +
+
(1 + i)1
Donde
FNFn + VR
+ ------------- +
(1 + i)2
II =
FNF =
i =
VR =
(1 + i)n
inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa de corte o descuento
Valor residual
Criterio de Decisin:
Los proyectos se relacionan de acuerdo a los resultados del VAN por lo tanto si:
VAN
VAN
VAN
>0
=0
<0
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
La tasa de rendimiento mnimo es por lo general, aquella a la que puede realizarse otras
oportunidades de inversin.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Muestra el excedente o premio, fruto de la inversin en el proyecto.
FNF2
+
(1 + K)1
FNFn + VR
+ -----------------+---
(1 + K)2
(1 + K)n
44
Donde
II =
FNF =
k =
VR =
inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa TIR
Valor residual
La TIR es lo mximo que se puede exigir a un proyecto y mientras mayor sea la tasa TIR, el
proyecto ser ms rentable.
Criterios de Decisin: Se debe confrontar la TIR con una tasa de rendimiento mnimo (TRM)
establecida por el evaluador(normalmente es la tasa utilizada en el VAN)
TIR
TIR
TIR
>
=
<
TRM
TRM
TRM
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
Ventajas de la TIR
FNF1 +
FNF2 +
(1+i)1
( 1+i)2
----- +
FNFn + VR
(1+i)n
IR =
INVERSIN INICIAL
Criterio de decisin:
IR
IR
IR
>
=
<
1
1
1
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
45
EJEMPLO
Una alternativa de inversin en estudio ha permitido detectar las siguientes inversiones y
entradas y salidas de caja:
Para la implementacin del proyecto es necesario invertir 150 millones en activos fijos, de los
cuales el 40% corresponde a activos depreciables y el 60% a activos no depreciables
(terrenos). Los activos depreciables tienen una vida til de 10 aos a partir del momento en que
se inicien las actividades, contablemente no tiene valor residual al trmino del proyecto.
El valor de rescate de los activos corresponde a los valores contables que se registren al ao
de evaluacin.
El capital de trabajo para dar inicio a las operaciones es de 40 millones. Los desembolsos
durante el perodo de desarrollo del proyecto y que corresponden intangibles, que se pueden
amortizar en cinco aos, son de 30 millones.
Se esperan los siguientes resultados operativos:
Ingresos de Explotacin
Egresos de Explotacin
Gastos de Administracin y ventas
$ / Millones
458
366
25
Para financiar esta actividad Ud. cuenta con aportes realizados por una organizacin
internacional. Si su tasa de costo de oportunidad es del 18% y la tasa de impuesto del 15% y
considerando un horizonte de evaluacin de 10 aos. Aceptara el proyecto realizando una
evaluacin de proyecto puro o econmico?.
46
0
ingreso ventas
egresos de explotacin
ao 1
ao 2
ao3
ao 4
ao 5
ao 6
ao 7
ao8
ao9
ao10
458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000
366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000
margen
92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000
25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
BAT
55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000
Impuesto (15 %)
BNT
8.250
8.250
8.250
8.250
8.250
9.150
9.150
9.150
9.150
9.150
46.750 46.750 46.750 46.750 46.750 51.850 51.850 51.850 51.850 51.850
Depreciacin
Amortizacin
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 57.850
60.000
0
Activo Depreciable
90.000
90.000
Activo no deprec.
40.000
40.000
Capital de Trabajo
30.000
0
Intangible
FLUJOS
-220.000 58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 187.850
Valor Residual Proyecto Puro
Activo depreciable
Activo no depreciable
Capital de Trabajo
Intangibles
0
90.000
40.000
0
130.000
3 + 43.750 / 58.750
47
Para encontrar la fraccin de tiempo debemos hacer una relacin entre lo que falta por
recuperar (43,750) y el flujo del periodo siguiente (en este ejemplo el flujo del periodo
cuatro). Al desarrollar la formula determinamos que la inversin se recupera en 3,74 aos.
b) Clculo del VAN: aplicando una tasa del 18%:
VAN = -220.000 + 58.750 / (1,18) + 58.750 / (1.18)2 + 58.750 / (1.18)3 + 58.750 / (1.18)4
+ 58.750 / (1.18)5 + 57.850 / (1.18)6 + 57.850 / (1.18)7 + 57.850 / (1.18)8
+ 57.850 / (1.18)9 + 187.850 / (1.18)10
VAN = 67.636
c) TIR: la tasa que hace que los flujos sean iguales a la inversin Inicial, es de un 25,40% que
representa a la TIR del proyecto.
Conclusin: el proyecto es conveniente, dado que al aplicar los criterios de la Tcnica de
Evaluacin se cumpli las condiciones para ser aceptado.
48
49
La eleccin entre los varios criterios de decisin frente a condiciones de riesgo e incertidumbre,
depende de 3 factores principales:
1.
2.
3.
50
Incluye un premio que paga el mercado por aquel riesgo que el inversionista asume al
comprar acciones que vienen a financiar los proyectos de la firma.
Es usual asociar los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo con los conceptos
estadsticos de media (o esperanza) y varianza. Lo anterior supone que los rendimientos de un
activo pueden ser tratados como variable aleatoria distribuida normalmente. Si se sostienen los
supuestos mencionados, entonces la media o valor esperado representa adecuadamente a la
tendencia central de los retornos.
La varianza mide dispersin en torno al valor medio, por lo cual considera el riesgo como
sinnimo de variabilidad. La tasa de rendimiento requerida para un activo debe estar en
funcin a su nivel de riesgo.
W. Sharpe plantea que el riesgo total de un activo ( medido a travs de la varianza de sus
retornos) se puede descomponer en dos elementos : el riego sistemtico o de mercado que
no es diversificable y el riesgo no-sistemtico o de la empresa que si es posible de diversificar..
si a un activo se le incorpora en un portafolio de inversin, se puede constatar que el riego
total se reduce en funcin de la diversificacin de la cartera. Esa disminucin del riesgo total del
portafolio se debe a que los activos tienen, una porcin de su riesgo que puede considerarse
ligado a factores muy especficos de cada empresa. Esa parte del riesgo es el llamado riesgo
especfico o no sistemtico y que al combinarlos adecuadamente en el portafolio, disminuye
debido a la diversificacin.
Pero si bien la diversificacin reduce el riesgo total del portafolio, cada activo contiene una
proporcin de riesgo no-diversificable, que esta asociado a factores generales,
macroeconmicos, que se dejaran sentir en todo el mercado o sistema.
Se desprende de todo lo anterior que el Beta de un activo es un indicador de su Riesgo
Sistemtico, el cual es slo una fraccin del riesgo total de ese activo. Podemos entonces
proponer la siguiente descomposicin del Riesgo Total del activo en sus elementos sistemtico
y no-sistemtico:
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL)
Proporciona el marco de referencia o descripcin de la rentabilidad y riesgo en un mercado.
La lnea de Instrumento de mercado expuesta en el modelo SHARPE nos ofrece una
explicacin de cmo se alcanza el precio de equilibrio de un instrumento el CAPM plantea un
modelo general referido al mercado en su conjunto. Provee una medida del premio por riesgo y
un mtodo para estimar la curva riesgo retorno del mercado.
En el modelo SHARPE existe una relacin lineal positiva entre rentabilidad esperada y riesgo,
de modo que quien est dispuesto a asumir niveles crecientes de riesgo deber esperar
mayores rentabilidades. Pero es preciso advertir que el mercado tan slo remunera el riesgo
sistemtico o de mercado, riesgo que viene expresado por el coeficiente de volatibilidad ()
porque el riesgo residual debe reducirse a travs de la seleccin de carteras bien
diversificadas. Lo que indica que los inversionistas solo estn expuestos al riesgo sistemtico
que es el riesgo relevante.
51
Existe en el mercado N ttulos sujetos a riesgo y un activo financiero sin riesgo (deuda
pblica) cuya tasa de rentabilidad R se denomina tasa de inters sin riesgo.
Todos los inversores se preocupan solamente del riesgo y retorno. Esto sucede porque los
inversores al ser racionales buscan minimizar sus utilidades al menor riesgo posible.
Todo inversor puede prestar o pedir prestado a la misma tasa de inters.
Todos los mercados son perfectos; los activos son perfectamente divisibles, la informacin
es transparente, no existen gastos de transaccin.
Todos tienen las mismas expectativas de Rt y Riesgo, es decir no existen grandes
discrepancias de opinin respecto a lo que ocurrir en el futuro.
Si se cumplen estas condiciones la tasa requerida para un proyecto depende nicamente del
riesgo sistemtico, y los inversionistas son recompensados por asumirlo, por lo que la relacin
riesgo rentabilidad bajo el CAPM en general es:
RJ = RF + Premio por Riesgo
Si el CAPM refleja correctamente el comportamiento del mercado tenemos:
RJ = RF + J (RM RF)
El retorno esperado de un valor RJ es igual a la tasa libre de riesgo ( RF ), ms el premio por
riesgo, que es veces el retorno del mercado RM menos la tasa libre de riesgo. La relacin
puede expresarse en trminos del premio por riesgo y nos queda:
.
LA DETERMINACIN DEL RETORNO
ESPERADO CON EL CAPM
1. El riesgo es la variabilidad de los retornos.
2. El inversionista puede reducir su riesgo al formar un portafolio diversificado.
3. El riesgo total de una accin puede dividirse en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
a. El riesgo que puede eliminarse a travs de la diversificacin se denomina riesgo no
sistemtico. Est relacionado con eventos inherentes a la empresa e independiente de
otras empresas.
b. El riesgo que an perdura en un portafolio diversificados se denomina riesgo
sistemtico. Est relacionado con la variacin de otras acciones y del mercado como un
todo.
52
4. Si los supuestos del CAPM son vlidos, los inversionistas mantendrn portafolios que
minimicen el riesgo.
5. Como los inversionistas tienen portafolios diversificados debido a que es cierto lo que dice
el CAPM, estn expuestos solamente al riesgo sistemtico. En un mercado as los
inversionistas son recompensados en trminos de un mayor retorno esperado slo por el
hecho de asumir un riesgo sistemtico, es decir, relacionado con el Mercado.
No hay recompensa relacionada con el riesgo no sistemtico, ya que ste puede ser
eliminado a travs de la diversificacin. Entonces, el riesgo relevante es el riesgo
sistemtico o riesgo relacionado con el mercado el cual se mide por .
6. La relacin riesgo/retorno con CAPM se visualiza a travs Curva del Mercado de Valores
(SML). Se fijan precios a los valores de tal forma que se cumple:
RJ = RF + Premio por asumir riesgo
RJ = RF + (RM RF) J
Entonces, la SML nos da una estimacin del retorno esperado de cualquier valor (RJ).
La lnea de Instrumentos de Mercado (SML) Stock Market Line
La SML establece una relacin entre las covarianzas de las rentabilidades de los valores
individuales con el mercado y la rentabilidad esperada de un valor individual. Es decir, nos
plantea como alcanzar los precios de equilibrio, los instrumentos financieros. La SML se
representa en un plano J, E(RJ)
E(RJ)
SML
H1
L
E(RM)
RF
Premio por
Riesgo
L1
Z
=1
Acciones Defensivas
(J)
Acciones Agresivas
53
Punto. L
Para el riesgo no diversificable que tiene la rentabilidad es demasiado alta.
Sus precios son muy bajos, la presin de la DD. elevar los precios hasta que la
rentabilidad alcance su punto de equilibrio sobre la SML en el punto L.
Punto RF
Le corresponde un riesgo nulo = 0 y es el de Renta fija.
Cualquier aumento en la tasa (RF) supondr rentabilidades ms elevadas de equilibrio lo que
equivale a decir cotizaciones ms bajas.
Punto Z
Tiene negativo (covarianza negativas con respecto al mercado) debe ser un instrumento muy
apreciado.
La teora moderna nos ofrece y explica que tiene el precio muy elevado porque es un valor que
incorpora importantes expectativas de crecimiento. El rendimiento queda por debajo del que
ofrecen los ttulos sin riesgo.
5.2 APLICACIN DEL MODELO CAPM A LAS FINANZAS DE EMPRESA
Despus de plantear el CAPM estamos en condiciones de plantear una de las aplicaciones
ms interesantes de esta metodologa. La determinacin del costo de capital de una compaa
cuyas acciones coticen en Bolsa (y por analoga se puede aplicar a una empresa que no
cotice).
El CAPM explica la fijacin de precios de valores por parte del mercado y la determinacin de
retornos esperados. Entonces, tiene evidente aplicacin a la Administracin de inversin. El
valor del patrimonio de una empresa ke es el retorno esperado (o necesario) de sus acciones
comunes.
La empresa debe tener la expectativa de ingreso Ke para la parte de sus inversiones
financiadas con capital propio con el fin de impedir que el valor de sus acciones caiga. (Pero
Ke corresponde a las expectativas del mercado, es difcil de mediar) por lo tanto, el CAPM
puede ser usado para obtener una estimacin de Ke.
54
E
Ke
D+E
(1 t)
D+E
Donde
t
E
D
Ke
i
= impuesto
= Monto K propios
= Monto deuda
= Costo capital propio
= Costo deuda
Ejemplo:
= 1,5
E(KM) = 918
RF = 0,1
55
E Rj RF E (Rm) RF sd 1 1 t
S
En que :
sd
cd sd 1 1 t
S
Vale decir, para calcular el beta con endeudamiento o apalancado, j, se debe corregir el Beta
sin endeudamiento sd por el factor ya indicado.
Por el contrario, si a partir de un Beta que incluye endeudamiento (j) queremos llegar a un
Beta que slo incluya el riesgo sistemtico (cd) y no el que proviene del apalancamiento,
entonces deberemos tener un beta desapalancado.
sd
cd
D
1 S (1 t )
Suponiendo que una empresa j tiene un sd (o sea, sin endeudamiento) 2 y que ahora decide
combinar en igual proporcin los fondos propios con endeudamiento, es decir tener un leverage
igual a uno.
56
La empresa tributa con una tasa del 10% y, por informacin del mercado de capitales, la tasa
de renta fijo o libre de riesgo Rf es 5% y el rendimiento esperado para el mercado de
inversiones riesgosas es 15%. Se puede calcular as la tasa de retorno requerido para el caso
de la empresa apalancada:
D / S = 1, ya que D y S se combinan en igual proporcin
t = 0.10, por lo que
cd sd 1 1 t
S
E Rj Rf E (Rm) Rf j
E Rj Rf E (Rm) Rf cd
E(Rj) = 0.05+(0.15-0.05) x 2 = 25%
57
EJERCICIO
Una empresa est evaluando sus posibles proyectos de inversin para el prximo ao.
Para el primero de los proyectos se cuanta con informacin propia. Como la empresa
INGECOM est constituida como S.A. abierta a una tasa de impuesto del 10% para los ltimos
5 aos, dispone de la siguiente informacin:
Aos
1
2
3
4
5
Precio Accin
400
520
468
710
870
La empresa tiene como poltica financiar sus inversiones en una mezcla de 40% deudas
al 12% de inters antes de impuesto y el 60% con recursos propios.
Para el segundo proyecto se debe recurrir a una empresa del rubro correspondiente que est
presentes en la Bolsa de Comercio. La informacin obtenida para el segundo proyecto es la
siguiente para los ltimos cuatro aos.
Perodos
Rendimientos
2
3
4
5
0,22
(0,08)
0,30
0,20
58
SOLUCIN
Rj =
RM = (Vi - Vo)
Vo
EMPRESA
AOS
1
2
3
4
5
Rf =
PRECIO
ACCION ($)
400
520
468
710
870
DIV X ACC.
(%)
0,055
0,040
0,050
0,060
0,070
R (A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
MERCADO
IND. PREC.
MCDO
500
600
570
741
882
R (M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,055
EMPRESA "A"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
R(A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
1,1624
E(RA)
0,2906
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
SUMA
((R(A) R(A))2
0,0024
0,1160
0,0821
0,0000
0,2006
VARIANZA
DESVIACIN
0,0501
0,2239
(R(A) - R(A))
EMPRESA "B"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
E(RB)
R(B)
0,2200
-0,0800
0,3000
0,2000
0,6400
0,1600
(R(B) - R(B))
R(M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,6403
(R(M) - R(M))
0,0600
-0,2400
0,1400
0,0400
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(B) R(B))2
0,0036
0,0576
0,0196
0,0016
0,0824
0,0206
0,1435
MERCADO
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
((R(M) R(M))2
0,0016
0,0441
0,0196
0,0009
0,0662
59
E(RM)
0,1601
VARIANZA
DESVIACIN
0,0166
0,1287
COVARIANZAS
(R(A) - R(A))
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
BETA =
R(A) con
R(M)
0,0020
0,0716
0,0401
0,0001
0,1138
0,0285
(R(M) - R(M))
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
COVARIANZA
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)
B(A)
1,7186
B(B)
R(B) con
R(M)
0,0024
0,0504
0,0196
0,0012
0,0736
0,0184
1,1115
PROYECTO "A"
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
R(A) =Ke =
COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/
CAPITAL) =
PROYECTO "B"
BETA SIN
AJUSTE
Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,236
0,236
0,185
0,40
0,60
0,12
0,67
1,1117
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/ CAPITAL)
=
IMPUESTO
0,6
0,4
0,12
1,5
0,1
0,473
0,757
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
0,135
COSTO PONDERADO
60
Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,135
0,1239
GRAFICAMENTE
PORCENTAJE %
A
0,3
SML
0,25
0,2
0,16
0,1
0,055
BETA
0
B= 0,757
B=1
B = 1,72
61
Par determinar el costo de estructura, se deben considerar siempre los costos futuros de
remplazo de deuda, porque tal vez nunca ms se podr endeudar a una tasa histrica, por lo
que siempre a pesar de tener y mantener, una deuda bancaria o de o instrumento a un costo
pasado, se debe considera toda la estructura a un nuevo valor que corresponde a las nuevas
tasas existentes en el mercado. Con respecto a los capitales propios se debe considerar
tambin el valor de cotizacin burstil actual y no a precios de emisin.
Cada vez que se quiera evaluar un proyecto y determinar el costo de capital propio o de costo
ponderado de capital se deben seguir los siguientes pasos:
$ 2.000.000
La empresa esta afecta a una tasa de impuesto del 20% y es poltica de ella financiar todas sus
inversiones respetando su leverage a precios de mercado y siempre realizar una evaluacin
econmica Para este proyecto se requiere la siguiente inversin:
Inversin
Capital de Trabajo
Maquinas
Edificio
terreno
Total
Valor (miles $)
$ 200.000
$ 100.000
$ 300.000
$ 200.000
$ 800.000
62
Los edificios se deprecian linealmente en 10 aos y se espera que se puedan vender al 30%
de su valor de compra al ao 5 (tiempo considerado para hacer la evaluacin)
Las maquinas tienen una vida til contable y econmica de 5 aos y tambin se deprecian
linealmente. Al termino de su vida til tendr un valor de mercado de $20millones. Se espera
que este proyecto genere flujos econmicos netos de $250. Millones.
Como no se tiene experiencia en esta actividad, se cuenta con informacin de una empresa
que tiene gran participacin en el mercado y esta constituida como S.A. Esta empresa
mantiene un endeudamiento equivalente al 35% de su estructura de financiamiento y ha
mostrado los siguientes rendimientos en relacin al mercado:
Periodo
1
2
3
4
5
6
Rentabilidad
Empresa %
24.0
0.0
38.0
42.0
-8.0
18.0
Rentabilidad.
Mercado %
22.0
-1.0
32.0
36.0
-6.0
17.0
63
ESTRUCTURA ACTUAL
( CONTABLE)
Deuda ( al 10 % )
Bonos ( al 10%)
reservas
capital
($1.000 x $ 500,000 acciones )
TOTAL
250.000
1.000.000
250.000
500.000
ESTRUCTURA ACTUAL
( PRECIO MERCADO)
Deuda ( al 10 % )
Bonos (al 8,5%)
reservas
capital
(500.000 x $ 2000)
2.000.000
TOTAL
250.000
1.000.000
250.000
1.000.000
2.500.000
Dada esto nuevos valores de accin, la empresa modifica su estructura por lo que el nuevo
nivel de leverage a precios de mercado es de D/K =1250000/1250000 = 1
Ahora que se tiene actualizada la estructura de capital se debe proceder a la determinacin de
los costos de las distintas fuentes de financiamiento.
Para la determinacin del costo de capital propio se puede utilizar el mtodo de valorizacin de
activos de capital, ya conocido. Y como se esta incursionando en un sector industrial que no es
propio de la empresa E-lear S. A. se toma como referencia a la otra empresa, que si tiene
informacin disponible en el mercado de capitales.
DETERMINACIN DEL RETORNO DE LA EMPRESA DE REFERENCIA
AOS
1
2
3
4
5
6
R (A)
0,240
0,000
0,380
0,420
-0,080
0,180
RF
0,10
0,08
0,06
0,08
0,06
0,10
R (M)
0,220
-0,010
0,320
0,360
-0,060
0,170
Como la tasa libre de riesgo es diferente para cada ao considerado, se debe depurar la
informacin y trabajar solo con los retornos en exceso, pues esto es lo que el mercado nos
premia por asumir un riesgo de mercado.
PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RA)+
RETORNO EN
EXCESO EMPRESA
REFERENCIA R(A)
0,140
-0,080
0,320
0,340
-0,140
0,080
0,6600
0,1100
(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(A) - R(A))2
0,0009
0,0361
0,0441
0,0529
0,0625
0,0009
0,1974
0,0329
0,1814
64
PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RM)+
R(M) +
0,120
-0,090
0,260
0,280
-0,120
0,070
0,5200
0,0867
(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(M) - R(M))2
0,0011
0,0312
0,0300
0,0374
0,0427
0,0003
0,1427
0,0238
0,1542
(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
COVARIANZA
COEFICIENTE BETA =
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)
1,1742
Como este beta es de una empresa de referencia que tiene una estructura de financiamiento
de 35% con deuda y 65% con capitales propios, para poder utilizar esta informacin, se debe
hacer los ajustes correspondientes al mayor riesgo que la empresa E-lear S.A est asumiendo
al financiar los proyectos con un leverage de 1 que corresponde a 50% deuda 50% capitales
propios. Para poder determinar el nuevo beta de la empresa se debe desapalancar el beta de
la empresa de referencia para dejar solo el riesgo del sector (en trminos de actividad
productiva) y posteriormente, apalancar con la estructura de la empresa E-lear.
65
(DEUDA/ CAPITAL)
=
0,538
IMPUESTO 0,2
(DEUDA/
CAPITAL) =
1,00
0,82
1,48
Con este nuevo beta, que representa El riesgo que La empresa E- lear esta dispuesta asumir,
podemos determinar el costo de los capitales propios.
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
0,21
PROYECTO
capital de
trabajo
maquinas
edificio
terreno
FINANCIAMIENTO
200.000
100.000
300.000
200.000
TOTAL
800.000
( miles)
400.000
ACCIONES
100.000
BONOS
300.000
DEUDA
Ahora bien, como ya tenemos el costo de los capitales propios, debemos calcular los costos
efectivos asociados a las otras fuentes de financiamiento. Como son los bonos y la deuda
bancaria
66
PERIODO
0
1
2
3
4
5
0
0
140.809
140.809
140.809
27.000
29.430
32.079
22.293
11.626
SALDO
300.000
327.000
356.430
247.699
129.183
0
0
0
108.731
118.516
129.183
Si bien esta es la tabla de desarrollo del crdito bancario, no se puede olvidar que se deben
cancelar $ 4 millones en forma inmediata, que encarecen el crdito. Este mayor costo se debe
incorporar a la tasa que ser considerada en el costo ponderado de capital.
COSTO EFECTIVO
300000- 4000(1-0,2)
0
(1+K)
0
(1+K)
32079 (08)+108731 +
22293(08)+118516 +
(1+K)
(1+K)
11626(08)+129183
(1+K)
Ahora bien, si calculamos la TIR de esta relacin que considera los efectos tributarios que
generan los mayores gastos y los intereses despus de impuesto, el costo efectivo de la deuda
es de un 8.399%.
Con respecto a los bonos debemos hacer lo mismo, pues tambin tiene costos de emisin que
hacen la diferencia del costo efectivo de los bonos.
TABLA DE
PERIODO
0
1
2
3
4
AMORTIZACION
INTERES
CAPITAL
10.000
10.000
10.000
5.000
0
0
50.000
50.000
SALDO
100.000
100.000
100.000
50.000
0
En el costo efectivo de los bonos se debe incorporar el efecto que originan los $ 10 millones
tanto en los flujos de caja como en la carga tributaria. Y por lo tanto para calcular esta nueva
tasa debemos realizar el siguiente procedimiento. Y al igual que en el clculo de la tasa de
inters despus de impuesto, se debe calcular la TIR de la siguiente relacin
100.000 - 10.000 = 10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)
Kb =
10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)
10000(0,8)+ 50000+
(1+K)
5000(0,8)- 50000
(1+K)
12,32%
67
Ahora bien, tenemos determinados los nuevos costos de la estructura de capital de la empresa,
por lo que podemos calcular el costo ponderado de capital que la empresa debiera usar para la
evaluacin de los proyectos econmicos.
Previo al clculo de esta tasa de costo ponderado, debemos identificar la nueva estructura de
la empresa (con el nuevo proyecto incorporado) a precios de mercado. Y es as que la empresa
presentar esta nueva relacin de deuda patrimonio respetando su leverage.
250.000
300.000
1.000.000
100.000
250.000
1.000.000
400.000
3.300.000
Para la determinacin del costo ponderado de capital, se deben considera todos los
financiamientos, (antiguos y nuevos) a las nuevas tasas, y es as:
68
69
El proyecto dura 6 aos y las maquinas son depreciables en 5 aos y las construcciones a 10
aos, con un valor residual contable igual a cero. Los activos intangibles se amortizan en 5
aos, sin valor de recuperacin.
Las posibilidades de venta para los tres primeros aos es de 26.000.000 litros a $120. Cantidad
que tendr un aumento del 10 % anual a partir el 4 ao. Para producir un litro de agua mineral
se requiere incurrir en los siguientes costos:
INSUMOS
Saborizantes
Agua
Elementos qumicos
Energa
Mano Obra Directa
COSTO UNITARIO
$ 20
15
10
10
15
Como antecedente adicional se sabe que los gastos fijos de administracin son de $170
millones y los gastos fijos de venta $130 millones (anuales).
El proyecto requiere una inversin adicional de capital de trabajo al aumentar la produccin por
un monto de 180 millones que sern financiados con recursos propios que permitan mantener
la nueva estructura de capital y as no afectar el proyecto. El capital de trabajo se recupera al
80% de su valor.
Al final del ao 6 el terreno podr ser vendido en un 50% ms de su valor producto de una
Revalorizacin. Los otros activos fijos tendrn un valor equivalente al 50% de su valor de
compra.
La empresa quiere financiar este proyecto con un leverage o relacin deuda/ capital igual a 1,
que mantenga la actual estructura, la que ser incorporada a la tasa de exigencia de los
inversionistas. el impuesto a la renta es de un 20%
Las alternativas de financiamiento son:
a) Se solicitar un prstamo a un banco a una tasa del 15% antes de impuesto. Este crdito
tendr 2 aos de gracia tanto para el capital como para los intereses para luego ser
devuelto en 3 aos en cuotas iguales.
70
b) El resto del financiamiento se har con capitales propios emitiendo acciones. Pero toma
como referencia a La empresa KOKE est constituida como sociedad annima por lo que se
puede obtener la siguiente informacin de mercado. Esta empresa financia sus actividades en
un 40% con deudas y el resto con recursos propios, y el valor de sus acciones en los ltimos
aos fue:
AO
0
1
2
3
4
5
DIVIDENDO
----------100
110
120
130
140
i)
ii)
iii)
71
CURSO
PREPARACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS
Profesor:
Harald Schimunek Guevara1
(Material Docente de uso Reservado alumnos de Magister)
AO 2015
Harald Schimunek G., Ingeniero Comercial, de la Universidad de Santiago de Chile, Licenciado en Ciencias de la
Administracin de Empresas, Magster en Administracin y Direccin de Empresas, Curso de Especializacin en el
rea de Administracin, Universidad Politcnica de Catalua, Espaa., con estudios de Doctorado en economa y
Administracin Universidad de Sevilla. Director Escuela Ingeniera Comercial (V), Director de Magister de
Finanzas aplicadas Universidad Finis Terrae. Profesor de Finanzas, Evaluacin de Proyectos y juego de negocios..
INDICE
INTRODUCCIN............................................................................................................... 3
UNIDAD 1 CONCEPTO DE PROYECTOS....................................................................... 4
1.1
1.2
Estudio de mercado............................................................................... 12
2.2
2.3
2.4
Inversin ................................................................................................. 24
3.2
3.3
3.4
3.5
Evaluacin de proyectos......................................................................... 33
INTRODUCCIN
El problema econmico fundamental, al cual todos los pases se enfrentan, es el de la
asignacin de los recursos limitados (mano de obra, capital, divisas y recursos naturales)
frente a un gran nmero de usos potenciales en competencia, de tal modo que la asignacin de
los recursos disponibles, maximice el beneficio neto de la sociedad.
La asignacin de los recursos limitados debe efectuarse entre los usos alternativos. Las
tcnicas de evaluacin de proyectos apuntan a evaluar los cursos de accin alternativos de
una manera prctica e inteligente.
Sin embargo, no se puede hablar de beneficios o costos de un proyecto en trminos absolutos.
En efecto, se debe hablar de beneficios o costos con respecto a tal o cual objetivo de la
sociedad claramente definido. En otras palabras, un proyecto generar tantas categoras de
beneficios y costos como objetivos de la sociedad a los cuales aporta su contribucin.
Los principales objetivos de la sociedad que es necesario tomar en cuenta en la evaluacin de
los proyectos, son los siguientes:
Los objetivos de la sociedad no son solamente mltiples, sino tambin interdependientes. Por
ejemplo, los vnculos de dependencia existente, entre los objetivos de crecimiento del
consumo, por una parte y el empleo y distribucin del ingreso por otra.
En la mayora de los pases en vas de desarrollo, el gobierno juega un rol importante en la
formulacin y la evaluacin de los proyectos de inversin, sin embargo, la relacin inversin
privada - inversin pblica en la economa, vara segn el pas.
El gobierno puede en general, orientar el desarrollo del pas por diversos instrumentos:
inversin privada, medidas fiscales y aduaneras, subvenciones, racionamiento de los escasos
recursos que se pueden invertir.
La preparacin y evaluacin del proyecto es prioritario para todos los agentes econmicos que
participan en cualquier actividad que involucre la asignacin de recursos para implementar
iniciativas de Inversin.
El objetivo de este curso es entregar un instrumental terico y prctico para crear, analizar en
forma sistemtica los antecedentes que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente la
conveniencia de emprender una actividad econmica.
Por ltimo, el Proyecto es un documento final que propone una recomendacin para la
toma de decisiones de inversiones.
cambios en las relaciones comerciales, pueden transformar un proyecto rentable en uno fallido
o bien pueden generar profundas transformaciones cualitativas o cuantitativas en los proyectos.
Si un bien o servicio es rechazado por la Comunidad, significa que la asignacin de recursos
adolece de defectos de diagnstico o de anlisis que lo hicieron inadecuados para las
expectativas del conglomerado humano.
1.1 LA TOMA DE DECISIONES EN LOS PROYECTOS.
Existen diferentes mecanismos que permiten decidir si se invierten recursos en un determinado
proyecto. Los niveles decisionales son mltiples y variados, ante un mundo en que cada vez
es menor la posibilidad de tomar decisiones en forma unipersonal. Por lo general, los
proyectos requieren diversas instancias de apoyo tcnico antes de su aprobacin definitiva.
En la complejidad de la sociedad moderna, donde los cambios son cada vez ms rpidos y
vertiginosos, resulta imperioso disponer de un conjunto de antecedentes que aseguren una
acertada toma de decisiones y haga disminuir el riesgo de equivocarse al decidir la ejecucin
de un determinado proyecto.
1.1.1 Los Proyectos y el Desarrollo.
El futuro es incierto dado que lo que ocurrir no es consecuencia solo de las variables que
evolucionan sino tambin, de las actitudes que adopten las personas en el presente, por lo que
las decisiones que tomemos hoy deben evaluar los efectos que generarn en el maana.
En cualquier proyecto se debe decidir antes, cunto ser el monto de la inversin que debe
hacerse para la puesta en marcha, sin embargo esa decisin estar sustentada en
proyecciones del mercado, crecimiento de la poblacin, del ingreso, de la demanda, de las
caractersticas propias del bien o servicio que se entrega.
Diversos son los indicadores que van sealando el Comportamiento de las Economas de los
pases. La autoridad pblica, poltica y econmica ser juzgada por la capacidad de procurar el
desarrollo econmico y social, por lo tanto el logro de los resultados depender de una gran
variedad de factores de diferentes orgenes y naturaleza.
Las crisis econmicas, polticas o sociales de una regin o pas pueden llegar a tener
importantes repercusiones en otros. De tal forma la globalizacin de las economas y de los
mercados conlleva desafos necesarios de ser considerados en cualquier proyecto.
El evaluador del Proyecto siempre estar inserto en una realidad en que los planes de
desarrollo existente influirn necesariamente en la bsqueda de las tcnicas ms adecuadas
para la construccin de flujos de fondos. Los procesos sociales como procesos humanos ricos
y complejos estn muy lejos de poder ser precisados y explicados con variables numricas, por
lo tanto no se puede disociar los aspectos cualitativos con el pretexto de que lo no medible no
influye en los proyectos.
La preparacin y evaluacin de proyectos surge de la necesidad de valerse de un mtodo
racional de fijacin de metas coherentes y coordinadas que permita cuantificar las ventajas y
desventajas que implica asignar recursos escasos y de uso alternativo a una determinada
iniciativa, la cual necesariamente deber estar al servicio de la sociedad y del hombre.
1.2.
ETAPAS
El proyecto antes de convertirse en una realidad concreta, debe pasar por diferentes etapas, en
cada una de las cuales se necesitan recursos y es preciso tomar decisiones.
Este proceso constituye un imperativo destinado a reducir la incertidumbre asociada con la
realizacin de un determinado proyecto. Cuando nace un proyecto como idea, slo se pueden
hacer estimaciones muy generales acerca del costo previsto y los supuestos beneficios que
producir. Por consiguiente, antes de tomar la decisin de gastar los escasos recursos en
ejecutar determinado proyecto habr que reducir esta incertidumbre a niveles aceptables.
procedente ha marchado bien, la ejecucin de un proyecto deber dar pocas sorpresas. Pero
los acontecimientos rara vez van de acuerdo con el plan; las circunstancias cambian, y por lo
tanto, la ejecucin se vuelve una etapa crtica del trabajo de proyectos.
Como la experiencia demuestra que los proyectos rara vez se ejecutan exactamente como se
disearon, se debe mantener una flexibilidad suficiente, de modo que la administracin pueda
cambiar de rumbo, a veces drsticamente, durante la ejecucin si ello fuere necesario.
La utilizacin de las tcnicas de supervisin y de evaluacin y de sistemas de informacin de
gestin, puede facilitar sta y otras fases posteriores del proceso de ejecucin.
1.2.3 La etapa de Explotacin del Proyecto.
Es la etapa de operacin del proyecto; esto es, la fase productiva en que se obtiene los
beneficios previstos, que deber durar el tiempo en el que pueda producir una relacin
satisfactoria entre beneficios y costos, desde el punto de vista de la entidad responsable.
10
ESTUDIOS DE VIABILIDAD
VIABILIDAD COMERCIAL
VIABILIDAD TECNICA
VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
VIABILIDAD LEGAL
VIABILIDAD DE IMPACTO AMBIENTAL
VIABILIDAD FINANCIERA Y ECONOMICA
11
12
Estudio de
Mercado
Descripcin y
anlisis del
Producto o servicio
Anlisis de la
Demanda y los
consumidores
Anlisis de la Oferta y
competidores
a) El Producto o Servicio
Es necesario definir, con la mayor precisin posible, la naturaleza y caractersticas de los
bienes o servicios que se desea producir y esto tiene que hacerse por aproximaciones
sucesivas.
Las necesidades de demandas originalmente generadoras por el proyecto permiten la
definicin original del producto o servicio condicionado por factores, como la naturaleza y
caractersticas de los consumidores, los costos de produccin, los precios, la tecnologa, el
posible tamao de las instalaciones, la disponibilidad de materiales e insumos, y las
posibilidades de almacenamiento y transporte.
b) Los Consumidores
Debe determinarse las caractersticas relevantes de quienes demandarn el producto o servicio
del proyecto. Entre estas caractersticas destacan:
Su calidad, si se trata de las personas de una poblacin determinada: Son todas las
personas, o slo las de algunos grupos de edades o ingresos,
c) El anlisis de la demanda
Este aspecto del estudio es de importancia fundamental, y consiste en la estimacin de la
cantidad demandada actualmente, as como de la evaluacin de su comportamiento o
13
tendencia a travs del tiempo, de sus proyecciones a futuro, y de los factores que la
determinan o condicionan
El estudio de la demanda debiera cubrir: el volumen de la demanda prevista para el perodo de
vida del proyecto y la parte de esa demanda que se espera sea atendida por el proyecto,
teniendo en cuenta la oferta de otros proveedores.
En la definicin de la demanda asociada con el proyecto, resulta de una gran utilidad analizar la
evolucin histrica observada por la demanda de los bienes o servicios considerados. El
propsito del anlisis histrico del comportamiento de la demanda de bienes y servicios es
obtener una idea de la evolucin pasada de esa demanda a fin de poder pronosticar su
comportamiento futuro con un margen razonable de seguridad no slo se trata de extrapolar
una tendencia, sino de estudiar los posibles factores que permitan construir la evolucin futura
de la demanda.
El anlisis de la demanda histrica permitir conocer el comportamiento de las principales
variables que afectan a la demanda actual y esto servir de base para proyectar la demanda
futura. La estimacin de sta, es esencial para el anlisis del proyecto. Sin embargo, se debe
tener presente de que no hay mtodos infalibles para hacer proyecciones de demanda, pues
siempre existe la posibilidad de algn acontecimiento imposible de prever que puede cambiar
significativamente las estimaciones. Entre estos acontecimientos podemos sealar:
Con todo, los resultados que se obtienen de los mtodos de proyeccin de demanda, son slo
indicadores de referencia para una estimacin definitiva, la cual aunque difcilmente ser
exacta, deber ser complementada con el juicio y apreciaciones del analista del proyecto.
d) El anlisis de la oferta
Uno de los aspectos del estudio de mercado que suele ofrecer dificultades prcticas, es la de la
oferta de los bienes o servicios que se estn analizando, y principalmente la estimacin de su
oferta futura.
La razn de esas dificultades es que las investigaciones sobre oferta de bienes o servicios
deben basarse en informaciones sobre volmenes de producciones actuales y proyectadas,
capacidades instaladas y utilizadas, planes de ampliacin y costos actuales y futuros. Esas
informaciones son generalmente difciles de obtener, porque en muchos casos las empresas
se muestran reacias a proporcionar datos sobre el desarrollo de sus actividades.
El estudio de oferta debe contener los siguientes aspectos bsicos:
Caracterizacin del mercado del producto o servicio desde el punto de vista de la oferta.
Esto es, determinar si el mercado del producto o servicio es o no competitivo
Anlisis de las variables de la oferta. Generalmente, la oferta es afectada por variables tales
como: el precio del producto o servicio, el precio de los insumos y de los factores
productivos, tecnologa, etc.
Estimacin de la oferta futura.
14
e)
Interesa tambin conocer los precios pasados, actuales y futuros de los productos o similares a
los del proyecto; es decir, conocer la tendencia histrica de la variacin de dichos precios, y sus
proyecciones futuras.
Es necesario tomar en consideracin la legislacin vigente y su probable evolucin, que puede
sealar para algunos productos precio tope. Las tendencias de la poltica distributiva del
gobierno pueden ofrecer indicios acerca de los probables niveles futuros de tales precios.
La poltica y correspondiente legislacin se reflejan generalmente en impuestos y/o subsidios
que afectan tanto los ingresos netos del productor, as como las cantidades demandadas del
producto o servicio, y stas a su vez al tamao de la infraestructura y a su ritmo de crecimiento
futuro.
2.2.1 Mtodos de Proyeccin de Demanda.
La proyeccin de la demanda se basar en variables de distinta naturaleza segn se trate de
bienes o servicios de consumo final o intermedio o de bienes de capital.
En el caso de bienes o servicios de uso de consumo final, las variables que se analizan son los
contingentes y tasas de crecimiento de la poblacin consumidora, el nivel y la distribucin de su
ingreso, su distribucin geogrfica, su idiosincrasia y las posibilidades de cambios tecnolgicos
en la produccin que afecten la calidad o los costos de los bienes o servicios. En el caso de
bienes o servicios intermedios, la proyeccin se basar principalmente en el anlisis de la
evolucin prevista de las actividades que los emplean como insumos.
Cuando se trate de bienes de capital, las variables a base de las cuales se proyectar la
demanda, son las necesidades de expansin, de mantenimiento y de sustitucin de edificios,
equipos, mquinas y otros bienes de produccin que plantea el aparato productivo existente.
En los proyectos de carcter social interesa analizar la evolucin previsible de la necesidad
colectiva que determina la realizacin de la inversin.
La eleccin del mtodo correcto depender principalmente de la cantidad y calidad de la
informacin y de los antecedentes disponibles. La efectividad del mtodo ser evaluada en
funcin de su precisin, sensibilidad y objetividad.
ELECCIN DE UN MTODO
DISPONIBILIDAD DE LA INFORMACIN
DISPONIBILIDAD DE RECURSOS
HORIZONTE DE PLANIFICACIN
SITUACIN DEL PRODUCTO O SERVICIO
15
Mtodos cualitativos
-Mtodo Delphi u opinin de expertos: es el mas conocido. Se rene a un grupo de expertos
y son sometidos a una serie de cuestionarios, con un proceso de retroalimentacin despus de
cada serie de respuesta. Hasta lograr un consenso entre ellos.
-Pronsticos ejecutivos, empleados u distribuidores: son de menor costo y muy fciles de
aplicar en un periodo corto de tiempo.. Est basado en opiniones de personal interno de la
empresa y distribuidores donde lo primordial es la experiencia que cada uno de ellos tiene.
-Analoga histrica: se utiliza preferentemente para productos nuevos y se toma un mercado
consumidor similar del pasado. Una de las principales desventajas es que supone que las
variables se mantendrn para el futuro y que tendrn el mismo efecto sobre el mercado del
proyecto en estudio.
Mtodos cuantitativos
1.2.3.-
Series de tiempo
Mtodos causales
Mtodos experimentales
16
1. SERIES DE TIEMPO
Es un conjunto de valores observados ordenados secuencial mente para ciertos periodos de
tiempo.
A) Promedio Mvil:
Es un mtodo que permite calcular el comportamiento de una variable y que asla, el efecto
tendencia. Una serie cronolgica con fuerte efecto estacional hace recomendable el uso de
promedio mvil simple de un nmero determinado de periodos.
B) Mnimos Cuadrados:
Supngase que se trata de encontrar la relacin que existe entre el tiempo y la demanda de
cierto producto. El tiempo es totalmente independiente de cualquier situacin por tanto, este
ser la variable independiente y la demanda la variable dependiente, demanda en este caso,
en el eje y. Para darse una idea de la posible relacin entre ambas, primero es necesario tener
cierta cantidad de pares de puntos, obtenidos de fuentes secundarias. Un mtodo de regresin
para pronosticar debe ser confiable bajo cualquier situacin econmica.
S grafican los pares de datos y a simple vista puede ser difcil decir si los puntos gratificados
se asemejan a una lnea. Si los puntos estuvieran ms o menos ajustados a una lnea recta, el
siguiente paso para encontrar una relacin entre ambas seria ajustar esos puntos para que
realmente se comportaran como una lnea recta.
2.- METODOS CAUSALES
Los modelos causales, a diferencia de los mtodos subjetivos, intentan proyectar el mercado
sobre la base de antecedentes cuantitativos histrico. Para ello, suponen que los factores
condicionantes de los comportamientos histricos de alguna o todos las variables del mercado
permanecern constantes.
Los modelos causales de uso ms frecuente son los modelos de regresin, el modelo
economtrico, el mtodo de encuestas de intencin de compra y el modelo de insumo
producto, llamado tambin mtodo de los coeficientes tcnicos.
Es frecuente encontrar en los estudios empricos y en la teora microeconoma la afirmacin de
que la demanda de un bien o servicio depende de muchas causas o factores que explicaran su
comportamiento a travs del tiempo en un momento especifico de l.
Las causales explicativas se definen como variables independientes y el elemento del mercado
que se desea proyectar, se define como variable dependiente. La variable dependiente, en
consecuencia, se explica por la variable independiente. El anlisis de regresin permite
elaborar un modelo de pronstico basado en estas variables, el cual puede tener desde una
hasta n variables independientes.
17
18
ESTUDIO
DE
INGENIERIA
ESTUDIO TECNICO
ESTUDIO
DE
TAMAO
ESTUDIO
DE
LOCALIZACIN
19
20
Un mercado en expansin.
La introduccin de nuevos productos o servicios.
Una contraccin de la demanda.
El agotamiento de las fuentes de abastecimiento de materias primas.
La presin de la competencia.
Cambios en la mano de obra o en las condiciones polticas y econmicas de una ,
Pas, regin, ciudad, etc.
Los motivos mencionados son slo algunos de los que pueden provocar la toma de decisiones
sobre las instalaciones o, al menos, llevar a la empresa a reexaminar la localizacin de las
mismas.
Existe una gran cantidad de factores que pueden influenciar las decisiones de localizacin,
variando su importancia de una industria a otra y para cada empresa en particular, en funcin
de sus circunstancias y sus objetivos concretos. Por lo que una de las primeras tareas del
equipo que realiza el estudio de localizacin es la determinacin de aquellos factores que
tienen que se considerados en cada nivel de anlisis.
Entendiendo que no se puede ser exhaustivo, ni generalizar una lista de factores o criterios
importantes para cualquier empresa. No obstante, los principales factores que pueden influir
sobre la localizacin, los cuales, no siempre tienen carcter tangible.
21
Peso relativo
0.30
0.30
0.20
0.15
0.05
Alternativas
A
70
50
90
60
70
70
90
60
60
80
100
70
60
70
20
66.5
73.0
74.5
22
El estudio organizacional es importante porque permite determinar, los egresos por inversin y
los costos de operacin que influirn en la determinacin de la rentabilidad de la inversin.
El estudio de organizacin no es suficientemente analtico en la mayora de los casos, lo cual
impide una cuantificacin correcta, tanto de la inversin inicial como de los costos de
administracin. Cuando se lleve a cabo el proyecto definitivo, se recomienda encargar el
anlisis a empresas especializadas, aunque esto depender de que tan grande sea la empresa
y su estructura de organizacin.
Debe sealarse que clararse que no es conveniente plantear una estructura administrativa
permanente, porque es tan dinmica como lo es la propia empresa.
Una vez que se haya hecho la eleccin ms conveniente sobre la estructura de organizacin
inicial, se debe proceder a elaborar un organigrama de jerarquizacin para mostrar cmo
quedarn los puestos y jerarquas dentro de la empresa.
Clasificacin de los organigramas
Los organigramas se pueden clasificar dentro de cuatro grandes grupos de acuerdo a
diferentes criterios que son: por su naturaleza, por su mbito, por su contenido y por su
presentacin.
-Por su naturaleza
-Por su mbito.
Generales:
Especficos
-Por su contenido
Integrales
Funcionales
-Por su presentacin
Verticales
Horizontales
Mixtos
Antecedentes del estudio legal
Diversas normas pueden afectar directa o indirectamente el flujo de caja que se elabora para el
proyecto que se evala. Se debe asignar importancia al anlisis y conocimiento del cuerpo
normativo que regir la accin del proyecto. El conocimiento de la legislacin aplicable a la
actividad econmica y comercial resulta fundamental para la preparacin eficaz de los
proyectos.
Debern analizarse los diversos aspectos que puedan significar desembolsos como
consecuencia de la necesaria participacin de expertos legales en la confeccin de contratos,
escrituras, gastos notariales y otros costos pertinentes vinculados a los aspectos legales.
23
INVERSIONES ADICIONALES
INVERSIN INICIAL
3.1 INVERSIN.
Es el proceso en virtud del cual se utilizan determinados recursos para la creacin de nuevos
medios de produccin. Las inversiones estn constituidas por la suma de todos los bienes y
servicios necesarios para la implementacin del proyecto. Las inversiones son el conjunto de
erogaciones destinadas a dotar al proyecto de capacidad operativa. Por ello, generalmente se
aplican durante la fase de instalacin del proyecto hasta la puesta en marcha, es decir, cuando
el proyecto est en condiciones de iniciar su funcionamiento.
Los rubros que constituyen las inversiones de un proyecto podran ser clasificados en muchas
formas y de acuerdo a muy diversos criterios; sin embargo, en el curso del tiempo, se ha
llegado a concretar una estructura que se ha convertido en la ms usual y consiste en distinguir
dos grandes categoras:
3.1.1 El Activo Fijo.
Compuesto por todos aquellos bienes y servicios necesarios para dotar al proyecto de su
capacidad instalada. Esta categora de inversiones no es objeto de transacciones continuas o
usuales durante la vida til del Proyecto, sino que por el contrario, cuando se adquieren o
producen, quedan permanentemente incorporados al Proyecto, hasta su extincin por
24
depreciacin, o hasta la liquidacin de aquel, salvo los casos en que el bien sea vendido o
transferido fuera del proyecto antes de que ocurra alguno de los acontecimientos antes
mencionados, por alguna razn especial tal como un cambio en la tecnologa o en la
localizacin.
El activo fijo est constituido por dos grandes grupos de elementos: los bienes tangibles o
fsicos y los intangibles. Los bienes fsicos se caracterizan por su materialidad, y estn en su
mayor parte sujetos a depreciacin. Los siguientes rubros son las ms comunes en esta
categora de inversiones fijas:
A) Terrenos.
Constituido por el costo de adquisicin de los terrenos necesarios para la instalacin del
proyecto, incluidos todos los gastos exigidos por el trmite de compra (escrituras, impuestos,
etc.) y los costos de adecuacin que fueren necesarios. A diferencia de los otros conceptos
fsicos de inversin, el rubro de terrenos no se deprecia, ya que aqu no cabe la figura del
desgaste o prdida del valor por su uso.
B) Construcciones.
Contempla todas las erogaciones relativas a edificios, infraestructura y obras complementarias,
incluidos los pagos asociados (diseo, supervisin, honorarios de ingenieros y arquitectos,
costos legales etc.).
C) Maquinarias y Equipos.
Deben contemplarse todas las erogaciones, no slo las de adquisicin sino las necesarias para
su colocacin en planta (impuestos, transportes, instalacin). No se incluyen aqu los
repuestos, porque estos elementos normalmente forman parte del capital de trabajo y se
consideran costo de operacin cuando se incorporan al equipo.
D) Mobiliario.
Constituido por los muebles, equipos y accesorios de oficina, en su valor total (incluidos
impuestos, transporte e instalacin). No se consideran aqu los materiales y elementos
contablemente denominados "de consumo" (lpices, cintas, papel, etc.), porque ellos se
contemplan en los costos de operacin.
E) Vehculos.
Al igual que los otros conceptos, se estiman por el valor de adquisicin ms los gastos
asociados para su colocacin en el lugar de operacin.
3.1.2. Activos Intangibles
Los rubros ms frecuentes que configuran la otra categora de los activos Fijos, son los
denominados activos intangibles, ya que no significan bienes reales que se incorporan al
proyecto, pero si es necesario incurrir en ellos para dotarlo de capacidad productiva.
Generalmente se presentan como servicios y no como bienes. Ellos son:
A) Investigaciones, Estudios Preliminares y Costos de Elaboracin del Proyecto.
25
Aqu debe ser incluido todo tipo de estudio en el que haya sido preciso incurrir para permitir la
instalacin del proyecto.
B) Patentes.
Se presenta este rubro cuando hay que comprar derechos para la utilizacin de un proceso o
para la elaboracin de un producto determinado.
Cuando se pacta con el proveedor de derechos tecnolgicos el pago durante la fase de
operacin, en proporcin a las unidades producidas (a ttulo de regalas), se acostumbra no
incluirlo en el cuadro de inversiones, y contemplarlo, ms bien, como costo de operacin.
C) Gastos de Organizacin.
Contempla todos los gastos relacionados con el establecimiento de la empresa o entidad
administrativa encargada de la ejecucin del proyecto (gastos legales, notariales, de registro,
elaboracin de estatutos y reglamentos, etc.).
D) Gastos de Instalacin y Puestas en Marcha.
Incluye todos los gastos y honorarios de administracin de la instalacin, algunas obras y
servicios complementarios, y pruebas antes de operacin.
Pero si tales gastos ya se han distribuido y asignado a los rubros de inversin que les sean
pertinentes, entonces no se consideran como concepto independiente, para evitar duplicacin
en la estimacin de las inversiones.
E) Capacitacin de Personal.
Si es un rubro relativamente considerable, vale la pena definirlo aparte. De lo contrario, puede
incorporarse a otro concepto ya definido, por ejemplo "organizacin" u "organizacin y gastos
varios.
F) Intereses durante la Instalacin.
Cuando el proyecto es objeto de crdito y se incurren en costos financieros mientras dure la
fase de instalacin, estos se consideran componentes de inversin.
G) Imprevistos.
Con el objeto de abrir un margen de proteccin frente a eventualidades diversas (variaciones
de precios, ajustes o correctivos sobre las estimaciones iniciales, etc.). Se acostumbra incluir
este concepto, como porcentaje razonable de la suma de las inversiones. Este margen
depende de las caractersticas y complejidad del proyecto, del nivel de exhaustividad con que
se hayan efectuado las estimaciones y del grado de incertidumbre que pueda rodear al proceso
de instalacin.
3.1.3 Capital de Trabajo
La Inversin Fija constituye la base, el instrumental productivo del proyecto. Pero para que esta
capacidad instrumental pueda ser puesta en operacin para producir y distribuir los bienes o
servicios que deben entregar el proyecto, se requiere contar con inventarios y dinero disponible
26
que permita iniciar y mantener el funcionamiento regular del proyecto. El fondo que se
constituye y que se debe mantener durante la vida productiva del proyecto para evitar
interrupciones, se denomina Capital de Trabajo. Los rubros que normalmente configuran el
Capital de Trabajo son:
A) Efectivo. (En caja y bancos)
Para cubrir durante un perodo razonable (un mes, dos meses, un trimestre, por ejemplo)
gastos regulares como remuneraciones, servicios bsicos, etc.
B) Inventarios.
Para garantizar la operacin normal y continua, deben constituirse inventarios de materiales por
encima de ciertos niveles mnimos.
C) Cuentas por Cobrar.
Su monto depende del porcentaje de bienes o servicios que se estime constituirn un volumen
regular de cartera, por ventas a crdito o demoras en pagos.
D) Anticipos a Proveedores y Gastos Pagados por Adelantado.
Se considera en los casos en que, para garantizar, la provisin de insumos, deban efectuarse
anticipos. Lo mismo para pagos anticipados de ciertos servicios (primas de seguros, garantas
por arriendos, etc.).
Obsrvese que el Capital de Trabajo no slo se configura para iniciar la operacin, sino que
debe mantenerse durante la vida til del proyecto. As, por ejemplo, cuando el inventario de
materias primas se consume y baja de cierto nivel, hay que reponerlo; pues de lo contrario, se
arriesga interrumpir el ciclo productivo.
Se ha presentado un esquema general y comn de desglose de los rubros que componen las
inversiones. Pero es claro que, en la prctica, segn la naturaleza del proyecto, el criterio del
grupo responsable por su elaboracin, o las pautas establecidas por la entidad financiera, se
podrn hacer modificaciones o adecuaciones a estas categoras.
3.2. CICLO DE MADURACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO.
El ciclo de maduracin nos permite relacionar la problemtica del Capital de Trabajo con otro
concepto bsico: LA SITUACIN DE TESORERA. El ciclo de maduracin se inicia con la
compra de Materiales para comenzar el ciclo de operaciones; terminada esta fase, se inicia la
fase de comercializacin y por ltimo se genera el plazo a clientes o cuentas por cobrar.
Por lo tanto el capital de trabajo rota en un flujo continuo y circulatorio en donde se desarrollan
mltiples fases desde la compra de materiales hasta el cobro a clientes al vencer plazo de
crdito concedido.
CICLO ECONMICO:
Son las fases sucesivas en las cuales se produce la movilizacin de los bienes y/o servicios.
27
Durante el transcurso de este ciclo los bienes y servicios se van transformando para generar el
producto final. La continuidad del proceso implica que en todo momento los bienes y los
servicios deban estar transformndose en cada una de las fases.
ABASTECIMIENTO
VENTA
OPERACIN
COBRO
CLIENTES
CAJA
DEUDA
PROVEEDOR
CREDITO
CLIENTE
SALIDA DE
EFECTIVO
ENTRADA
EFECTIVA A
TESORERA
CAJA
28
Basado en estos ciclos, se puede decir que lo que interesa es el anlisis de las necesidades y
recursos financieros involucrados en el ciclo de maduracin y as entender el concepto de
Capital de Trabajo necesario.
3.3. DETERMINACIN DE LAS NECESIDADES DE CAPITAL DE TRABAJO.
Una forma de estimar las necesidades de capital de trabajo es el llamado Dficit Acumulado
Mximo, mtodo muy utilizado para la evaluacin de proyectos, que se basa en los sistemas
presupuestarios de las organizaciones.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al
dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el
principio de la siguiente forma, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como se
muestra a continuacin:
Ingresos
Egresos
Saldo
Saldo
Acumulado.
1
60
-60
2
60
-60
3
60
-60
4
40
150
-110
5
50
150
-100
6
110
150
-40
7
200
60
140
8
200
60
140
9
200
60
140
10
200
150
50
11
200
150
50
12
200
150
50
-60
-120
-180
-290
-390
-430
-290
-150
-10
40
90
140
En una situacin como la anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el
mximo dficit acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber
efectuarse en capital de trabajo para financiar la operacin normal del proyecto. Al disminuir el
mes 7, el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo. De igual
forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita esta
inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante un periodo del tiempo en que se mantenga un cierto nivel de operacin.
La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad que con recursos propios,
generados por la actividad, se podr financiar el capital de trabajo. Pero este siempre deber
estar disponible, ya que normalmente existir un desfase entre ingresos y egresos de
operacin.
Aunque, no siempre ser necesario trabajar los flujos de caja con IVA, cuando se calcula el
monto a invertir en capital de trabajo si deber considerarse el IVA, puesto que al efectuar una
compra afecta a este impuesto, que deber pagarse aunque se recupere posteriormente con la
venta del producto que elabore el proyecto.
29
EJEMPLO
METODO DEL DEFICIT ACUMULADO MAXIMO:
La naciente organizacin de servicios profesionales "La Misin". Desarroll un estudio
tcnico de un proyecto, el cual concluyo que se debern incurrir en las siguientes inversiones:
En cuanto a la estructura de costos de operacin, se han estimado gastos por concepto
de administracin de la sociedad por $100.000 mensuales y seguros por $50.000 al mes. Por
atencin se incurrir en los siguientes costos variables:
Item
Materiales
Bencina
Mano de Obra
Crdito
30 das
60 das
Contado
30
PROYECTO VIGENTE
PROYECTO NUEVO
PROYECTO DE INVERSION
INVERSION INICIAL
CAPITAL DE TRABAJO
ACTIVO FIJO
DISPONIBLE
CLIENTES
MATERIALES
FISICO
FINANCIERO
INTANGIBLE
RETORNOS FUTUROS
FLUJOS DE FONDOS
F.N.F.
VALOR RESIDUAL
CONTABLE
ECONOMICO
MERCADO
- I. I. +
t=1
( 1 + i )t
( 1 + i )n
Capital de Trabajo
Capital Fijo
Vehculos, edificios,
Maquinarias, etc.
Financiero: Acciones, bonos
.
Intangibles Gastos de organizacin
Derecho de llave, etc.
31
Las Inversiones Adicionales siempre sern un egreso (negativo) y debern ser definidas al
momento de formular el proyecto, ya que completan la inversin total que se requiere para
generar el retorno por las operaciones que se busca o puede alcanzarse. Se puede realizar en
cualquier momento de la vida til del proyecto.
El Retorno por las Operaciones o flujos netos de fondos (F.N.F.) podr ser positivo
(ingreso) o negativo (egreso), y su caracterstica fundamental se encontrar en el hecho que
se generar durante todos los perodos en que tenga duracin un proyecto (desde inversin
inicial hasta el horizonte de planeamiento). A saber:
F.N.F. (+ ) = (Ingresos del proyecto mayores que los Egresos)
F.N.F.( -) = (Ingresos del proyecto menores que los Egresos).
El Flujo Neto de Fondos utilizado para evaluar proyectos de inversin slo incluye inversiones
y retorno a valor econmico. Ningn otro concepto, a excepcin de las depreciaciones y
amortizaciones utilizadas, se encuentran generadas a valor contable.
Excepcionalmente y por carencia de valor econmico se puede utilizar el precio de mercado;
ello ocurre normalmente cuando se estima que algn recurso va a ser vendido al mercado
(individualmente = valor de reposicin; o el proyecto en su conjunto = valor residual de
mercado).
Todo recurso fijo que la empresa tiene (comprado) se registra anualmente en la contabilidad un
valor residual depreciable o amortizable. Este es absolutamente independiente del valor de
reposicin o el valor de mercado u oportunidad con que se construye normalmente la inversin
inicial o adicional. As por ejemplo, podramos tener una mquina que la empresa tenga desde
hace 4 aos y se est evaluando el incorporarla a un nuevo proyecto.
Desinversiones. Corresponde ala ventas de activos fijos que se realizan en cualquier
momento del proyecto. Representa un ingreso extra operacional.
FLUJO NETO DE FONDOS
CONCEPTOS
t0
Egreso por
Inv. Inicial
Egreso por
t1 a tn-1
tn
Inv. Adicional
Egreso por
F.N.F.
F.N.F.
Ingreso por
F.N.F.
F.N.F.
Ingreso por
Desinversiones
Ingreso por
F.N.F.
V. Residual
Egreso Inicial
Ingreso Neto
Ingreso Neto
32
Evaluacin
Social
Privada
Econmica
Financiera
La evaluacin social compara los beneficios y costos que una determinada inversin puede
tener en la comunidad. No siempre un proyecto que es rentable para la comunidad es tambin
rentable para un particular, o viceversa.
Un ejemplo de esta situacin podra ser la creacin de un Colegio en un sector poblacional.
Ante este caso tanto la evaluacin social como la privada usan criterios similares para estudiar
la viabilidad del proyecto. Al respecto la evaluacin privada trabaja con precios de mercado y
busca la conveniencia del proyecto propiamente tal, mientras que la evaluacin social lo hace
con precios sociales que tienen en cuenta los aspectos indirectos y externalidades que la
implementacin del proyecto tiene en la comunidad, en el ejemplo del colegio la evaluacin
social considerar los posibles impactos en actividades anexas al colegio como las libreras,
negocios de dulces, etc., que se podran formar en las cercanas as como la mejora en las
condiciones y estndar de vida de los nios de la comunidad, la movilidad social, los aspectos
sobre la distribucin geogrfica de la poblacin, etc.
33
La Evaluacin privada puede ser de acuerdo a dos pticas, proyecto econmico o proyecto
financiero. El proyecto econmico o puro, busca determinar cunto rinde el proyecto por s solo,
independiente al tipo de financiamiento que se utilice.
El proyecto financiero o del inversionista, busca determinar cunto rinde el proyecto para los
aportantes de recursos, incorporndose el apalancamiento financiero si es que existe. Es
importante tener claro que la diferencia entre la evaluacin econmica y financiera esta dada
por el endeudamiento. Las principales diferencias son:
INVERSIN INICIAL
FLUJOS NETOS DE
FONDOS
(F.N.F.)
VALOR RESIDUAL
PROYECTO PURO
PROYECTO INVERSIONISTA
TODO EL ACTIVO
Capital de trabajo
Activo Fijo
Intangibles
NO DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO
SI DESCUENTA EL
FINANCIAMIENTO
CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)
CAPITAL DE TRABAJO
(Inicial + Adicional)
COSTO PONDERADO DE
CAPITAL
TASA DE CORTE
34
INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO ANTES IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO PURO
INGRESOS DE EXPLOTACIN
COSTOS VARIABLES
MARGEN DE CONTRIBUCIN
COSTOS FIJOS DE ESTRUCTURA
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
RESULTADO OPERACIONAL
INTERESES
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
IMPUESTO
RESULTADO DESPUES DE IMPUESTO
DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN
PAGO DEUDA
FLUJO NETO DE FONDOS PROYECTO INVERSIONISTA
Proyecto en Marcha
Para los administradores, el proceso de toma de decisin es sin duda una de las funciones ms
importantes y relevantes, la toma de decisiones en una organizacin invade cuatro funciones
administrativas que son: planeacin, organizacin, direccin y control, algunas decisiones
tienen una importancia relativa en el desarrollo de nuestra vida, mientras otras son
determinantes en ella.
Con frecuencia se dice que las decisiones son algo as como el motor de los negocios y en
efecto, de la adecuada seleccin de alternativas depende en gran parte el xito de cualquier
organizacin. En el proceso de toma de decisiones, se debe suministrar toda la informacin
necesaria en cada una de las etapas del proceso para la solucin de un problema.
Tomar decisiones significa elegir entre cursos de accin alternativos por lo que la decisin se
vera influida por el pronstico de los resultados futuros que se esperan para las distintas
alternativas. Lo importante es determinar si lo que se evaluara es el proyecto es una nueva
35
Una de las herramientas que servir para determinar la mejor alternativa son: LOS COSTOS
RELEVANTES, estos son los que impactan en las decisiones y que an no se han incurrido, es
decir, son costos futuros.
Se conoce como costos relevantes a aquellos que se modifican o cambian de acuerdo con
la alternativa que se adopte. El concepto de relevancia no es un atributo del costo en
particular, el mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra.
Son aquellos costos esperados que difieren entre las alternativas que se estn evaluando,
estos se modifican y/o cambian de acuerdo con la opcin que se adopte.
Los costos relevantes que se toman en cuenta al seleccionar dos o ms alternativa deben
poseer posen los siguientes atributos:
a) El costo debe ser aquel que se incurrir en el futuro.
b) El costo debe ser aquel que diferir cuando se comparan las alternativas.
Tambin se conocen como costos hundidos, costos histricos o pasados, que resultan
irrevocables como el caso de la depreciacin de un equipo.
Con este concepto de Costos Relevantes trataremos de considerar como propsito la
utilizacin del costeo en decisiones especiales no rutinarias como:
1.
2.
3.
4.
36
Relevante
Podemos definir entonces los Costos Relevantes como aquellos costos esperados futuros y
diferentes entre alternativas.
Cada alternativa contiene dos tipos de factores:
FACTORES CUALITATIVOS: Son aquellos cuya medicin en dinero es difcil e inexacta. Sin
embargo, fcilmente puede llegar a drsele ms peso o importancia a un factor cualitativo que
a un ahorro en costo fcilmente medible. Ejemplo: Un sindicato poderoso se opone a la
introduccin de una maquina que ahorra costos de mano de obra, puede hacer que se deseche
la idea de instalarla.
FACTORES CUANTITATIVOS: Son aquellos que pueden ser fcilmente reducidos a dinero
(costo mano obra, costo materiales, etc.). Siempre se trata de expresar en trminos
cuantitativos el mayor nmero de factores cualitativos.
Los costos pasados o histricos en si mismo son irrelevante para las decisiones aunque
pueden ser la mejor base disponible para predecir costos futuros, la premisa bsica es que :
"TODO COSTO PASADO SIEMPRE ES IRRELEVANTE"
Ejemplo: Una empresa tiene 100 repuestos para una mquina tomadora de muestras que ya
son obsoletos y que han sido llevadas en inventario a un costo de de $1.000.000 por lo cual se
estn evaluando dos alternativas. a) Modificar las partes por 300.000 y venderlas por 500.000.b) Venderlas por su peso en 50.000.Cul es la alternativa a elegir?. En este ejemplo es clara la decisin a tomar pero sin embargo
los costos de 1.000.000 son irrelevantes, en cualquiera de las 2 alternativas, lo nico relevante
son los costos de ingresos futuros esperados.
37
(A-B)
DIFERENCIA
500.000
300.000
50.000
-
450.000
300.000
200.000
(1.000.000)
50.000
(1.000.000)
150.000
0
(800.000)
(950.000)
150.000
Muchas veces se desechan errneamente alternativas para no perder el valor libro o mejor
dicho no reconocer una prdida por reemplazo. Nosotros podemos aplicar nuestra definicin de
relevancia a cuatro rubros comnmente encontrados en un reemplazo:
1.
2.
3.
4.
Ilustracin de relevancia (seleccin de niveles de actividad). Las decisiones que afectan los
niveles de actividad se hacen bajo un conjunto de condiciones dadas, incluyendo la capacidad
existente, los equipos y las condiciones de operacin bsicas.
38
39
por el proyecto: esta variable monetaria reviste gran importancia, ya que no siempre los precios
del mercado pueden ser considerados como representativos del valor de los bienes y servicios.
4.1.4 Homogeneidad.
Como los clculos de cubren toda la vida til del proyecto, ser necesario operar con valores
monetarios correspondientes a transacciones realizadas en diferentes fechas. Es necesario,
por tanto, aplicar mtodos de equivalencias financieras para tornarlas homogneas y
comparables entre s.
4.2 METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS.
4.2.1 Mtodos no financieros.
Mtodos que no consideran el riesgo, la incertidumbre ni el valor del dinero a travs del
tiempo, los mas utilizados son preferentemente dos:
Periodo de Recuperacin.
Punto de equilibrio.
Inversin Inicial
P. R. =
Flujo Neto de fondos anual
b) Si los flujos no son iguales:
Si los flujos son diferentes cada ao se debe determinar periodo a perodo la cantidad que se
recupera hasta llegar al punto en que se debe determinar la fraccin de tiempo que hace falta
para recuperar el total de la inversin.
40
No considera lo que ocurre con los flujos despus del perodo de recuperacin.
Si
Si
n N
n N
se acepta
se rechaza
41
F + Cv (q) = P (q)
Donde :
F
=
Cv
=
Q
=
P
=
Costos Fijos
Costo Variable Unitario
Volumen de Operacin ( en Unidades).
Precio por Unidad.
Ingresos Totales
Ingresos / Costos
( en miles US$ )
Costos
Totales
Utilidades
300
Costos Variables
200
150
100
Prdidas
Costos Fijos
50
100
200
300
400
500
600
700
Unidades
(electros).
42
Este grfico refleja la relacin entre utilidades, costos fijos, costos variables, y volumen. Por
utilidades, se entiende a las utilidades operativas antes de impuestos, excluyendo intereses y
otros ingresos y gastos.
La interseccin de la lnea del costo total con la lnea de ingreso total representa el punto de
equilibrio. Los costos fijos que deben ser recuperados por los ingresos operacionales despus
de la deduccin de los costos variables determinan el volumen necesario para el punto de
equilibrio. En la figura, este punto de equilibrio es 400 electrocardiogramas.
Resumiendo, el punto de equilibrio se puede calcular de la siguiente forma:
Q =
F
-----------P - Cv
100.000
------------- = 400
500 - 250
Una dificultad con el anlisis del punto de equilibrio es la clasificacin de los costos como fijo y
variable, en la prctica, muchos costos desafan una clara categorizacin porque son en parte
fijo y en parte variable. Ms an, se asume que los costos clasificados como fijos permanecen
invariables sobre el rango del volumen, pero este rango es limitado por la capacidad fsica
inmediata de la organizacin.
4.2.2 Mtodos Financieros
Son aquellos mtodos que consideran el valor del dinero a travs del tiempo. En este grupo se
incluyen los modelos de evaluacin que cumple con los siguientes requisitos tericos y
supuestos:
1. Toman en consideracin el costo del capital.
2. Consideran slo los futuros ingresos de efectivos e ignoran los costos hundidos o
histricos.
3. Consideran la depreciacin en la medida que esta tiene un efecto en los impuestos
debe pagar la Organizacin.
que
43
FNF1
FNF2
VAN = - I I +
+
(1 + i)1
Donde
FNFn + VR
+ ------------- +
(1 + i)2
II =
FNF =
i =
VR =
(1 + i)n
inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa de corte o descuento
Valor residual
Criterio de Decisin:
Los proyectos se relacionan de acuerdo a los resultados del VAN por lo tanto si:
VAN
VAN
VAN
>0
=0
<0
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
La tasa de rendimiento mnimo es por lo general, aquella a la que puede realizarse otras
oportunidades de inversin.
Considera el valor del dinero en el tiempo.
Muestra el excedente o premio, fruto de la inversin en el proyecto.
FNF2
+
(1 + K)1
FNFn + VR
+ -----------------+---
(1 + K)2
(1 + K)n
44
Donde
II =
FNF =
k =
VR =
inversin inicial
flujo neto de fondos
tasa TIR
Valor residual
La TIR es lo mximo que se puede exigir a un proyecto y mientras mayor sea la tasa TIR, el
proyecto ser ms rentable.
Criterios de Decisin: Se debe confrontar la TIR con una tasa de rendimiento mnimo (TRM)
establecida por el evaluador(normalmente es la tasa utilizada en el VAN)
TIR
TIR
TIR
>
=
<
TRM
TRM
TRM
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
Ventajas de la TIR
FNF1 +
FNF2 +
(1+i)1
( 1+i)2
----- +
FNFn + VR
(1+i)n
IR =
INVERSIN INICIAL
Criterio de decisin:
IR
IR
IR
>
=
<
1
1
1
SE ACEPTA
INDIFERENTE
SE RECHAZA
45
EJEMPLO
Una alternativa de inversin en estudio ha permitido detectar las siguientes inversiones y
entradas y salidas de caja:
Para la implementacin del proyecto es necesario invertir 150 millones en activos fijos, de los
cuales el 40% corresponde a activos depreciables y el 60% a activos no depreciables
(terrenos). Los activos depreciables tienen una vida til de 10 aos a partir del momento en que
se inicien las actividades, contablemente no tiene valor residual al trmino del proyecto.
El valor de rescate de los activos corresponde a los valores contables que se registren al ao
de evaluacin.
El capital de trabajo para dar inicio a las operaciones es de 40 millones. Los desembolsos
durante el perodo de desarrollo del proyecto y que corresponden intangibles, que se pueden
amortizar en cinco aos, son de 30 millones.
Se esperan los siguientes resultados operativos:
Ingresos de Explotacin
Egresos de Explotacin
Gastos de Administracin y ventas
$ / Millones
458
366
25
Para financiar esta actividad Ud. cuenta con aportes realizados por una organizacin
internacional. Si su tasa de costo de oportunidad es del 18% y la tasa de impuesto del 15% y
considerando un horizonte de evaluacin de 10 aos. Aceptara el proyecto realizando una
evaluacin de proyecto puro o econmico?.
46
0
ingreso ventas
egresos de explotacin
ao 1
ao 2
ao3
ao 4
ao 5
ao 6
ao 7
ao8
ao9
ao10
458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000 458.000
366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000 366.000
margen
92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000
25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
BAT
55.000 55.000 55.000 55.000 55.000 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000
Impuesto (15 %)
BNT
8.250
8.250
8.250
8.250
8.250
9.150
9.150
9.150
9.150
9.150
46.750 46.750 46.750 46.750 46.750 51.850 51.850 51.850 51.850 51.850
Depreciacin
Amortizacin
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 57.850
60.000
0
Activo Depreciable
90.000
90.000
Activo no deprec.
40.000
40.000
Capital de Trabajo
30.000
0
Intangible
FLUJOS
-220.000 58.750 58.750 58.750 58.750 58.750 57.850 57.850 57.850 57.850 187.850
Valor Residual Proyecto Puro
Activo depreciable
Activo no depreciable
Capital de Trabajo
Intangibles
0
90.000
40.000
0
130.000
3 + 43.750 / 58.750
47
Para encontrar la fraccin de tiempo debemos hacer una relacin entre lo que falta por
recuperar (43,750) y el flujo del periodo siguiente (en este ejemplo el flujo del periodo
cuatro). Al desarrollar la formula determinamos que la inversin se recupera en 3,74 aos.
b) Clculo del VAN: aplicando una tasa del 18%:
VAN = -220.000 + 58.750 / (1,18) + 58.750 / (1.18)2 + 58.750 / (1.18)3 + 58.750 / (1.18)4
+ 58.750 / (1.18)5 + 57.850 / (1.18)6 + 57.850 / (1.18)7 + 57.850 / (1.18)8
+ 57.850 / (1.18)9 + 187.850 / (1.18)10
VAN = 67.636
c) TIR: la tasa que hace que los flujos sean iguales a la inversin Inicial, es de un 25,40% que
representa a la TIR del proyecto.
Conclusin: el proyecto es conveniente, dado que al aplicar los criterios de la Tcnica de
Evaluacin se cumpli las condiciones para ser aceptado.
48
49
La eleccin entre los varios criterios de decisin frente a condiciones de riesgo e incertidumbre,
depende de 3 factores principales:
1.
2.
3.
50
Incluye un premio que paga el mercado por aquel riesgo que el inversionista asume al
comprar acciones que vienen a financiar los proyectos de la firma.
Es usual asociar los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo con los conceptos
estadsticos de media (o esperanza) y varianza. Lo anterior supone que los rendimientos de un
activo pueden ser tratados como variable aleatoria distribuida normalmente. Si se sostienen los
supuestos mencionados, entonces la media o valor esperado representa adecuadamente a la
tendencia central de los retornos.
La varianza mide dispersin en torno al valor medio, por lo cual considera el riesgo como
sinnimo de variabilidad. La tasa de rendimiento requerida para un activo debe estar en
funcin a su nivel de riesgo.
W. Sharpe plantea que el riesgo total de un activo ( medido a travs de la varianza de sus
retornos) se puede descomponer en dos elementos : el riego sistemtico o de mercado que
no es diversificable y el riesgo no-sistemtico o de la empresa que si es posible de diversificar..
si a un activo se le incorpora en un portafolio de inversin, se puede constatar que el riego
total se reduce en funcin de la diversificacin de la cartera. Esa disminucin del riesgo total del
portafolio se debe a que los activos tienen, una porcin de su riesgo que puede considerarse
ligado a factores muy especficos de cada empresa. Esa parte del riesgo es el llamado riesgo
especfico o no sistemtico y que al combinarlos adecuadamente en el portafolio, disminuye
debido a la diversificacin.
Pero si bien la diversificacin reduce el riesgo total del portafolio, cada activo contiene una
proporcin de riesgo no-diversificable, que esta asociado a factores generales,
macroeconmicos, que se dejaran sentir en todo el mercado o sistema.
Se desprende de todo lo anterior que el Beta de un activo es un indicador de su Riesgo
Sistemtico, el cual es slo una fraccin del riesgo total de ese activo. Podemos entonces
proponer la siguiente descomposicin del Riesgo Total del activo en sus elementos sistemtico
y no-sistemtico:
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING
MODEL)
Proporciona el marco de referencia o descripcin de la rentabilidad y riesgo en un mercado.
La lnea de Instrumento de mercado expuesta en el modelo SHARPE nos ofrece una
explicacin de cmo se alcanza el precio de equilibrio de un instrumento el CAPM plantea un
modelo general referido al mercado en su conjunto. Provee una medida del premio por riesgo y
un mtodo para estimar la curva riesgo retorno del mercado.
En el modelo SHARPE existe una relacin lineal positiva entre rentabilidad esperada y riesgo,
de modo que quien est dispuesto a asumir niveles crecientes de riesgo deber esperar
mayores rentabilidades. Pero es preciso advertir que el mercado tan slo remunera el riesgo
sistemtico o de mercado, riesgo que viene expresado por el coeficiente de volatibilidad ()
porque el riesgo residual debe reducirse a travs de la seleccin de carteras bien
diversificadas. Lo que indica que los inversionistas solo estn expuestos al riesgo sistemtico
que es el riesgo relevante.
51
Existe en el mercado N ttulos sujetos a riesgo y un activo financiero sin riesgo (deuda
pblica) cuya tasa de rentabilidad R se denomina tasa de inters sin riesgo.
Todos los inversores se preocupan solamente del riesgo y retorno. Esto sucede porque los
inversores al ser racionales buscan minimizar sus utilidades al menor riesgo posible.
Todo inversor puede prestar o pedir prestado a la misma tasa de inters.
Todos los mercados son perfectos; los activos son perfectamente divisibles, la informacin
es transparente, no existen gastos de transaccin.
Todos tienen las mismas expectativas de Rt y Riesgo, es decir no existen grandes
discrepancias de opinin respecto a lo que ocurrir en el futuro.
Si se cumplen estas condiciones la tasa requerida para un proyecto depende nicamente del
riesgo sistemtico, y los inversionistas son recompensados por asumirlo, por lo que la relacin
riesgo rentabilidad bajo el CAPM en general es:
RJ = RF + Premio por Riesgo
Si el CAPM refleja correctamente el comportamiento del mercado tenemos:
RJ = RF + J (RM RF)
El retorno esperado de un valor RJ es igual a la tasa libre de riesgo ( RF ), ms el premio por
riesgo, que es veces el retorno del mercado RM menos la tasa libre de riesgo. La relacin
puede expresarse en trminos del premio por riesgo y nos queda:
.
LA DETERMINACIN DEL RETORNO
ESPERADO CON EL CAPM
1. El riesgo es la variabilidad de los retornos.
2. El inversionista puede reducir su riesgo al formar un portafolio diversificado.
3. El riesgo total de una accin puede dividirse en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
a. El riesgo que puede eliminarse a travs de la diversificacin se denomina riesgo no
sistemtico. Est relacionado con eventos inherentes a la empresa e independiente de
otras empresas.
b. El riesgo que an perdura en un portafolio diversificados se denomina riesgo
sistemtico. Est relacionado con la variacin de otras acciones y del mercado como un
todo.
52
4. Si los supuestos del CAPM son vlidos, los inversionistas mantendrn portafolios que
minimicen el riesgo.
5. Como los inversionistas tienen portafolios diversificados debido a que es cierto lo que dice
el CAPM, estn expuestos solamente al riesgo sistemtico. En un mercado as los
inversionistas son recompensados en trminos de un mayor retorno esperado slo por el
hecho de asumir un riesgo sistemtico, es decir, relacionado con el Mercado.
No hay recompensa relacionada con el riesgo no sistemtico, ya que ste puede ser
eliminado a travs de la diversificacin. Entonces, el riesgo relevante es el riesgo
sistemtico o riesgo relacionado con el mercado el cual se mide por .
6. La relacin riesgo/retorno con CAPM se visualiza a travs Curva del Mercado de Valores
(SML). Se fijan precios a los valores de tal forma que se cumple:
RJ = RF + Premio por asumir riesgo
RJ = RF + (RM RF) J
Entonces, la SML nos da una estimacin del retorno esperado de cualquier valor (RJ).
La lnea de Instrumentos de Mercado (SML) Stock Market Line
La SML establece una relacin entre las covarianzas de las rentabilidades de los valores
individuales con el mercado y la rentabilidad esperada de un valor individual. Es decir, nos
plantea como alcanzar los precios de equilibrio, los instrumentos financieros. La SML se
representa en un plano J, E(RJ)
E(RJ)
SML
H1
L
E(RM)
RF
Premio por
Riesgo
L1
Z
=1
Acciones Defensivas
(J)
Acciones Agresivas
53
Punto. L
Para el riesgo no diversificable que tiene la rentabilidad es demasiado alta.
Sus precios son muy bajos, la presin de la DD. elevar los precios hasta que la
rentabilidad alcance su punto de equilibrio sobre la SML en el punto L.
Punto RF
Le corresponde un riesgo nulo = 0 y es el de Renta fija.
Cualquier aumento en la tasa (RF) supondr rentabilidades ms elevadas de equilibrio lo que
equivale a decir cotizaciones ms bajas.
Punto Z
Tiene negativo (covarianza negativas con respecto al mercado) debe ser un instrumento muy
apreciado.
La teora moderna nos ofrece y explica que tiene el precio muy elevado porque es un valor que
incorpora importantes expectativas de crecimiento. El rendimiento queda por debajo del que
ofrecen los ttulos sin riesgo.
5.2 APLICACIN DEL MODELO CAPM A LAS FINANZAS DE EMPRESA
Despus de plantear el CAPM estamos en condiciones de plantear una de las aplicaciones
ms interesantes de esta metodologa. La determinacin del costo de capital de una compaa
cuyas acciones coticen en Bolsa (y por analoga se puede aplicar a una empresa que no
cotice).
El CAPM explica la fijacin de precios de valores por parte del mercado y la determinacin de
retornos esperados. Entonces, tiene evidente aplicacin a la Administracin de inversin. El
valor del patrimonio de una empresa ke es el retorno esperado (o necesario) de sus acciones
comunes.
La empresa debe tener la expectativa de ingreso Ke para la parte de sus inversiones
financiadas con capital propio con el fin de impedir que el valor de sus acciones caiga. (Pero
Ke corresponde a las expectativas del mercado, es difcil de mediar) por lo tanto, el CAPM
puede ser usado para obtener una estimacin de Ke.
54
E
Ke
D+E
(1 t)
D+E
Donde
t
E
D
Ke
i
= impuesto
= Monto K propios
= Monto deuda
= Costo capital propio
= Costo deuda
Ejemplo:
= 1,5
E(KM) = 918
RF = 0,1
55
E Rj RF E (Rm) RF sd 1 1 t
S
En que :
sd
cd sd 1 1 t
S
Vale decir, para calcular el beta con endeudamiento o apalancado, j, se debe corregir el Beta
sin endeudamiento sd por el factor ya indicado.
Por el contrario, si a partir de un Beta que incluye endeudamiento (j) queremos llegar a un
Beta que slo incluya el riesgo sistemtico (cd) y no el que proviene del apalancamiento,
entonces deberemos tener un beta desapalancado.
sd
cd
D
1 S (1 t )
Suponiendo que una empresa j tiene un sd (o sea, sin endeudamiento) 2 y que ahora decide
combinar en igual proporcin los fondos propios con endeudamiento, es decir tener un leverage
igual a uno.
56
La empresa tributa con una tasa del 10% y, por informacin del mercado de capitales, la tasa
de renta fijo o libre de riesgo Rf es 5% y el rendimiento esperado para el mercado de
inversiones riesgosas es 15%. Se puede calcular as la tasa de retorno requerido para el caso
de la empresa apalancada:
D / S = 1, ya que D y S se combinan en igual proporcin
t = 0.10, por lo que
cd sd 1 1 t
S
E Rj Rf E (Rm) Rf j
E Rj Rf E (Rm) Rf cd
E(Rj) = 0.05+(0.15-0.05) x 2 = 25%
57
EJERCICIO
Una empresa est evaluando sus posibles proyectos de inversin para el prximo ao.
Para el primero de los proyectos se cuanta con informacin propia. Como la empresa
INGECOM est constituida como S.A. abierta a una tasa de impuesto del 10% para los ltimos
5 aos, dispone de la siguiente informacin:
Aos
1
2
3
4
5
Precio Accin
400
520
468
710
870
La empresa tiene como poltica financiar sus inversiones en una mezcla de 40% deudas
al 12% de inters antes de impuesto y el 60% con recursos propios.
Para el segundo proyecto se debe recurrir a una empresa del rubro correspondiente que est
presentes en la Bolsa de Comercio. La informacin obtenida para el segundo proyecto es la
siguiente para los ltimos cuatro aos.
Perodos
Rendimientos
2
3
4
5
0,22
(0,08)
0,30
0,20
58
SOLUCIN
Rj =
RM = (Vi - Vo)
Vo
EMPRESA
AOS
1
2
3
4
5
Rf =
PRECIO
ACCION ($)
400
520
468
710
870
DIV X ACC.
(%)
0,055
0,040
0,050
0,060
0,070
R (A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
MERCADO
IND. PREC.
MCDO
500
600
570
741
882
R (M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,055
EMPRESA "A"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
R(A)
0,340
-0,050
0,577
0,295
1,1624
E(RA)
0,2906
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
SUMA
((R(A) R(A))2
0,0024
0,1160
0,0821
0,0000
0,2006
VARIANZA
DESVIACIN
0,0501
0,2239
(R(A) - R(A))
EMPRESA "B"
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
E(RB)
R(B)
0,2200
-0,0800
0,3000
0,2000
0,6400
0,1600
(R(B) - R(B))
R(M)
0,200
-0,050
0,300
0,190
0,6403
(R(M) - R(M))
0,0600
-0,2400
0,1400
0,0400
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(B) R(B))2
0,0036
0,0576
0,0196
0,0016
0,0824
0,0206
0,1435
MERCADO
PERIODOS
1
2
3
4
SUMA
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
((R(M) R(M))2
0,0016
0,0441
0,0196
0,0009
0,0662
59
E(RM)
0,1601
VARIANZA
DESVIACIN
0,0166
0,1287
COVARIANZAS
(R(A) - R(A))
0,0494
-0,3406
0,2865
0,0047
BETA =
R(A) con
R(M)
0,0020
0,0716
0,0401
0,0001
0,1138
0,0285
(R(M) - R(M))
0,0399
-0,2101
0,1399
0,0302
SUMA
COVARIANZA
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)
B(A)
1,7186
B(B)
R(B) con
R(M)
0,0024
0,0504
0,0196
0,0012
0,0736
0,0184
1,1115
PROYECTO "A"
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
R(A) =Ke =
COSTO PONDERADO
Ko = D/(D+k) *Ki (1-t) +
K/(D+k)*Ke
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/
CAPITAL) =
PROYECTO "B"
BETA SIN
AJUSTE
Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,236
0,236
0,185
0,40
0,60
0,12
0,67
1,1117
DEUDA
CAPITAL
Ki =
(DEUDA/ CAPITAL)
=
IMPUESTO
0,6
0,4
0,12
1,5
0,1
0,473
0,757
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
0,135
COSTO PONDERADO
60
Ko = 0,4*0,12*(1-0,1) + 0,6*0,135
0,1239
GRAFICAMENTE
PORCENTAJE %
A
0,3
SML
0,25
0,2
0,16
0,1
0,055
BETA
0
B= 0,757
B=1
B = 1,72
61
Par determinar el costo de estructura, se deben considerar siempre los costos futuros de
remplazo de deuda, porque tal vez nunca ms se podr endeudar a una tasa histrica, por lo
que siempre a pesar de tener y mantener, una deuda bancaria o de o instrumento a un costo
pasado, se debe considera toda la estructura a un nuevo valor que corresponde a las nuevas
tasas existentes en el mercado. Con respecto a los capitales propios se debe considerar
tambin el valor de cotizacin burstil actual y no a precios de emisin.
Cada vez que se quiera evaluar un proyecto y determinar el costo de capital propio o de costo
ponderado de capital se deben seguir los siguientes pasos:
$ 2.000.000
La empresa esta afecta a una tasa de impuesto del 20% y es poltica de ella financiar todas sus
inversiones respetando su leverage a precios de mercado y siempre realizar una evaluacin
econmica Para este proyecto se requiere la siguiente inversin:
Inversin
Capital de Trabajo
Maquinas
Edificio
terreno
Total
Valor (miles $)
$ 200.000
$ 100.000
$ 300.000
$ 200.000
$ 800.000
62
Los edificios se deprecian linealmente en 10 aos y se espera que se puedan vender al 30%
de su valor de compra al ao 5 (tiempo considerado para hacer la evaluacin)
Las maquinas tienen una vida til contable y econmica de 5 aos y tambin se deprecian
linealmente. Al termino de su vida til tendr un valor de mercado de $20millones. Se espera
que este proyecto genere flujos econmicos netos de $250. Millones.
Como no se tiene experiencia en esta actividad, se cuenta con informacin de una empresa
que tiene gran participacin en el mercado y esta constituida como S.A. Esta empresa
mantiene un endeudamiento equivalente al 35% de su estructura de financiamiento y ha
mostrado los siguientes rendimientos en relacin al mercado:
Periodo
1
2
3
4
5
6
Rentabilidad
Empresa %
24.0
0.0
38.0
42.0
-8.0
18.0
Rentabilidad.
Mercado %
22.0
-1.0
32.0
36.0
-6.0
17.0
63
ESTRUCTURA ACTUAL
( CONTABLE)
Deuda ( al 10 % )
Bonos ( al 10%)
reservas
capital
($1.000 x $ 500,000 acciones )
TOTAL
250.000
1.000.000
250.000
500.000
ESTRUCTURA ACTUAL
( PRECIO MERCADO)
Deuda ( al 10 % )
Bonos (al 8,5%)
reservas
capital
(500.000 x $ 2000)
2.000.000
TOTAL
250.000
1.000.000
250.000
1.000.000
2.500.000
Dada esto nuevos valores de accin, la empresa modifica su estructura por lo que el nuevo
nivel de leverage a precios de mercado es de D/K =1250000/1250000 = 1
Ahora que se tiene actualizada la estructura de capital se debe proceder a la determinacin de
los costos de las distintas fuentes de financiamiento.
Para la determinacin del costo de capital propio se puede utilizar el mtodo de valorizacin de
activos de capital, ya conocido. Y como se esta incursionando en un sector industrial que no es
propio de la empresa E-lear S. A. se toma como referencia a la otra empresa, que si tiene
informacin disponible en el mercado de capitales.
DETERMINACIN DEL RETORNO DE LA EMPRESA DE REFERENCIA
AOS
1
2
3
4
5
6
R (A)
0,240
0,000
0,380
0,420
-0,080
0,180
RF
0,10
0,08
0,06
0,08
0,06
0,10
R (M)
0,220
-0,010
0,320
0,360
-0,060
0,170
Como la tasa libre de riesgo es diferente para cada ao considerado, se debe depurar la
informacin y trabajar solo con los retornos en exceso, pues esto es lo que el mercado nos
premia por asumir un riesgo de mercado.
PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RA)+
RETORNO EN
EXCESO EMPRESA
REFERENCIA R(A)
0,140
-0,080
0,320
0,340
-0,140
0,080
0,6600
0,1100
(R(A) - R(A))
0,0300
-0,1900
0,2100
0,2300
-0,2500
-0,0300
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(A) - R(A))2
0,0009
0,0361
0,0441
0,0529
0,0625
0,0009
0,1974
0,0329
0,1814
64
PERIODOS
1
2
3
4
5
6
SUMA
E(RM)+
R(M) +
0,120
-0,090
0,260
0,280
-0,120
0,070
0,5200
0,0867
(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
VARIANZA
DESVIACIN
((R(M) - R(M))2
0,0011
0,0312
0,0300
0,0374
0,0427
0,0003
0,1427
0,0238
0,1542
(R(M) - R(M))
0,0333
-0,1767
0,1733
0,1933
-0,2067
-0,0167
SUMA
COVARIANZA
COEFICIENTE BETA =
COV((R(X);R(M))
VZA (R(M)
1,1742
Como este beta es de una empresa de referencia que tiene una estructura de financiamiento
de 35% con deuda y 65% con capitales propios, para poder utilizar esta informacin, se debe
hacer los ajustes correspondientes al mayor riesgo que la empresa E-lear S.A est asumiendo
al financiar los proyectos con un leverage de 1 que corresponde a 50% deuda 50% capitales
propios. Para poder determinar el nuevo beta de la empresa se debe desapalancar el beta de
la empresa de referencia para dejar solo el riesgo del sector (en trminos de actividad
productiva) y posteriormente, apalancar con la estructura de la empresa E-lear.
65
(DEUDA/ CAPITAL)
=
0,538
IMPUESTO 0,2
(DEUDA/
CAPITAL) =
1,00
0,82
1,48
Con este nuevo beta, que representa El riesgo que La empresa E- lear esta dispuesta asumir,
podemos determinar el costo de los capitales propios.
RENTABILIDAD EXIGIDA
Ke = Rj = Rf + B ( Rm - Rf)
0,21
PROYECTO
capital de
trabajo
maquinas
edificio
terreno
FINANCIAMIENTO
200.000
100.000
300.000
200.000
TOTAL
800.000
( miles)
400.000
ACCIONES
100.000
BONOS
300.000
DEUDA
Ahora bien, como ya tenemos el costo de los capitales propios, debemos calcular los costos
efectivos asociados a las otras fuentes de financiamiento. Como son los bonos y la deuda
bancaria
66
PERIODO
0
1
2
3
4
5
0
0
140.809
140.809
140.809
27.000
29.430
32.079
22.293
11.626
SALDO
300.000
327.000
356.430
247.699
129.183
0
0
0
108.731
118.516
129.183
Si bien esta es la tabla de desarrollo del crdito bancario, no se puede olvidar que se deben
cancelar $ 4 millones en forma inmediata, que encarecen el crdito. Este mayor costo se debe
incorporar a la tasa que ser considerada en el costo ponderado de capital.
COSTO EFECTIVO
300000- 4000(1-0,2)
0
(1+K)
0
(1+K)
32079 (08)+108731 +
22293(08)+118516 +
(1+K)
(1+K)
11626(08)+129183
(1+K)
Ahora bien, si calculamos la TIR de esta relacin que considera los efectos tributarios que
generan los mayores gastos y los intereses despus de impuesto, el costo efectivo de la deuda
es de un 8.399%.
Con respecto a los bonos debemos hacer lo mismo, pues tambin tiene costos de emisin que
hacen la diferencia del costo efectivo de los bonos.
TABLA DE
PERIODO
0
1
2
3
4
AMORTIZACION
INTERES
CAPITAL
10.000
10.000
10.000
5.000
0
0
50.000
50.000
SALDO
100.000
100.000
100.000
50.000
0
En el costo efectivo de los bonos se debe incorporar el efecto que originan los $ 10 millones
tanto en los flujos de caja como en la carga tributaria. Y por lo tanto para calcular esta nueva
tasa debemos realizar el siguiente procedimiento. Y al igual que en el clculo de la tasa de
inters despus de impuesto, se debe calcular la TIR de la siguiente relacin
100.000 - 10.000 = 10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)
Kb =
10000(0,8)- 5000(0,2)+
(1+K)
10000(0,8)+ 50000+
(1+K)
5000(0,8)- 50000
(1+K)
12,32%
67
Ahora bien, tenemos determinados los nuevos costos de la estructura de capital de la empresa,
por lo que podemos calcular el costo ponderado de capital que la empresa debiera usar para la
evaluacin de los proyectos econmicos.
Previo al clculo de esta tasa de costo ponderado, debemos identificar la nueva estructura de
la empresa (con el nuevo proyecto incorporado) a precios de mercado. Y es as que la empresa
presentar esta nueva relacin de deuda patrimonio respetando su leverage.
250.000
300.000
1.000.000
100.000
250.000
1.000.000
400.000
3.300.000
Para la determinacin del costo ponderado de capital, se deben considera todos los
financiamientos, (antiguos y nuevos) a las nuevas tasas, y es as:
68
69