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Sherlock Holmes
Albert Einstein
Cualquier tonto inteligente puede hacer las cosas ms grandes y ms complejas Se necesita ser un genio y
mucho coraje para moverse en la direccin contraria.
Albert Einstein
La belleza del estilo y la armona y la gracia y el buen ritmo, dependen de la simplicidad.
Platn
No hagas con ms lo que puedes hacer con menos.
Annimo
Flujos de caja
Objetivo de la presentacin
Identificar y calcular diferentes flujos de caja para valorar un proyecto o firma. En
particular, cuando se usa el mtodo de valoracin flujo de caja descontado hay que definir
lo siguiente:
El flujo de caja de la deuda FCD
El flujo de caja del accionista FCA
El flujo de caja de capital FCC
El flujo de caja de los ahorros en impuestos AI
El flujo de caja libre FCL
Flujos de caja
Conservacin de flujos
Desde 1958 Modigliani y Miller definieron una relacin entre estos flujos de
Flujos de caja
Flujos de caja
1.
2.
El propsito de la firma es generar valor que se entrega a los dueos del capital
(deuda y patrimonio) y se les entrega en forma de flujos de caja. Estos flujos de
caja que se entregan a los dueos del capital se pueden medir de dos formas:
Forma fcil: de manera directa
Forma compleja: de manera indirecta
Flujos de caja
Mtodo directo
Para medir de manera directa el flujo de caja se examina el flujo de tesorera
Flujos de caja
Mtodo indirecto
Parte del estado de resultados y del balance general. Se deshacen las operaciones
Flujos de caja
con la financiacin.
Incluye prstamos recibidos por la firma, pagos del capital e
intereses.
Como se construye desde la perspectiva del dueo de la
deuda, los prstamos recibidos por la firma son egresos y los
pagos realizados por la firma son ingresos.
O sea, es el SNC del Mdulo 3 con signo contrario.
Flujos de caja
En el ejemplo(1)
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
SNC de la financiacin
FCD
92,1
-76,9
-9,5
8,9
-11,3
-10,6
-92,1
76,9
9,5
-8,9
11,3
10,6
Flujos de caja
patrimonio.
Se obtiene del flujo de tesorera en el mdulo relacionado con
el patrimonio.
Incluye aportes, dividendos o utilidades repartidas y recompra
de acciones o de participacin.
Como se construye desde la perspectiva del dueo del
patrimonio, los aportes recibidos por la firma son egresos y los
dividendos pagados o recompra de acciones o participaciones
realizados por la firma son ingresos.
O sea, es el SNC del Mdulo 4 con signo contrario.
Flujos de caja
En el ejemplo(1)
FCA
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
73,0
0,0
-22,0
-14,1
-26,9
-25,3
-73,0
0,0
22,0
14,1
26,9
25,3
Se refiere al ejemplo
http://cashflow88.com/ap/ejemp_plug_esp_eng_rep_exc.xlsx y que se
usa en toda la presentacin.
(1)
Flujos de caja
capital (deuda y patrimonio). Es el Capital Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del
FCD y del FCA.
Flujos de caja
En el ejemplo
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Flujos de caja
FCD
-92,1
76,9
9,5
-8,9
11,3
10,6
FCA
-73,0
0,0
22,0
14,1
26,9
25,3
FCC
-165,1
76,9
31,6
5,2
38,2
35,9
ltimo perodo de proyeccin? Pues la firma sigue generando valor y eso hay que
medirlo. Se mide con el valor terminal (VT) que se estudia en el captulo 9.
Flujos de caja
Un ejemplo...
Estado de EdeR simplificado
Sin deuda Con deuda
Ventas
Flujos de caja
1.000
1.000
Costo de Ventas
500
500
UO
500
500
Flujos de caja
Un ejemplo...
Estado de Estado de Resultados simplificado
Sin deuda Con deuda
Ventas
1.000
1.000
Costo de Ventas
500
500
UO
500
500
Gastos financieros
0
200
Utilidad Neta A.I.
500
300
Flujos de caja
Flujos de caja
10
Flujos de caja
1.000
500
500
0
500
150
350
1.000
500
500
200
300
90
210
Flujos de caja
11
Flujos de caja
12
Flujos de caja
13
150
150
150
150
60
0
0
Utilidad neta
AI = diferencia en impuestos
40
0
0
60
14
En resumen
1.
2.
3.
Flujos de caja
El AI depende de la UO
El CPPC tradicional, CPPC = Kd D%(1T) + KeP%
Flujos de caja
15
AI en funcin de UO
AI vs UO
25
20
AI
15
10
5
0
-100
-50
50
100
150
200
250
300
350
-5
UO
Flujos de caja
Dificultades con AI
En casos muy especiales el clculo del AI es simple como se sugiri. Sin embargo,
Flujos de caja
16
50,7
55,6
61,2
58,6
85,4
0,0
0,2
0,1
0,0
0,0
Suma
50,7
55,8
61,2
58,6
85,4
Gastos financieros
11,1
2,9
2,0
3,1
2,3
Otros ingresos
Flujos de caja
Ahorros en impuestos
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
3,9
1,0
0,7
1,1
0,8
AI = T* Gastos financieros
3,9
1,0
0,7
1,1
0,8
3,9
1,0
0,7
1,1
0,8
AI total
Flujos de caja
17
Flujos de caja
84,2
-3,9
-4,5
-2,8
0,0
73,00
30,0
-1,0
2,6
-1,2
0,2
30,60
4,5
-0,7
1,9
-1,3
0,1
4,50
39,8
-1,1
0,0
-1,6
0,0
37,10
60,6
-0,8
-22,7
-2,0
0,0
35,10
18
72,96
30,55
4,46
37,09
35,11
3,90
1,02
0,70
1,08
0,79
Suma
76,86
31,57
5,16
38,17
35,90
FCD
76,86
9,53
-8,92
11,31
10,63
FCA
0,00
22,05
14,08
26,87
25,27
Suma
76,86
31,57
5,16
38,17
35,90
Flujos de caja
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
FCD
76,86
9,53
-8,92
11,31
10,63
FCA
0,00
22,05
14,08
26,87
25,27
AI
-3,90
-1,02
-0,70
-1,08
-0,79
72,96
30,55
4,46
37,09
35,11
directo.
Flujos de caja
19
Flujos de caja
Flujos de caja
20
El capital de trabajo CT
El capital de trabajo es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos
corrientes
Este clculo permite deshacer los efectos del registro de ingresos y gastos
que no implican movimiento de efectivo en el P y G.
Hay que tener cuidado de no incluir en el capital de trabajo la parte corriente
de la deuda financiera para poder calcular el FCL usando el mtodo
indirecto. Si se incluye, el FCL se sobrevalora porque se le suma el saldo de la
parte corriente de la deuda financiera .
Ver Magni, Carlo Alberto and Velez-Pareja, Ignacio, Potential DividendsVersus Actual Cash Flows in FirmValuation
(April 6, 2009). The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp. 51-66. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1374070
Flujos de caja
Variacin en CT(1)
Ao 0
Activos corrientes
Pasivos corrientes
Capital de trabajo = AC_PC
Variacin en CT
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
59,12
90,20
94,98
0,00
59,12
71,93
18,28
72,01
22,97
78,13
17,07
87,75
16,28
97,74
35,35
-40,84
4,69
-5,89
-0,79
19,07
Flujos de caja
21
Es decir,
Inv. Act. Fij.t+1= AFNt+1 + Dept+1 AFNt
Esta informacin se puede obtener de la planeacin de la empresa y se identifican las inversiones
estratgicas.
Ao
(1) AFNt+1 (BG)
(2) AFNt (BG)
(3) Depreciacint+1 (EdeR)
Inv. Act. Fij.t+1= (1) + (3) (2)
Inversin en el FT
Flujos de caja
4
150,92
149,11
45,37
47,19
47,19
Flujos de caja
22
Flujos de caja
Flujos de caja
23
50,72
25,61
27,93
28,13
38,98
Impuesto= T UO
17,75
19,46
21,41
20,52
29,90
Depreciacin
21,20
25,61
30,94
45,37
33,61
OI
0,00
0,18
0,06
0,00
0,00
T OI
0,00
0,06
0,02
0,00
0,00
-40,84
4,69
-5,89
-0,79
19,07
26,63
72,17
47,19
34,95
Variacin en CT
Inversin
-165,12
22,05
FCL
-165,12
72,96
FCL (Directo)
Flujos de caja
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
72,96
0,55 -28,79
30,55
4,46
6,58 -11,34
37,09
35,11
Utilidad neta
Ms depreciacin & Amortizacion
Ms pagos de Inters
Menos Ahorros en impuestos
Menos cambio en capital de trabajo
Menos Inversin en activos operativos
FCL
Flujos de caja
24
Flujos de caja
25,7
34,4
38,5
36,1
54,1
21,20
25,61
30,94
45,37
33,61
-40,84
4,69
-5,89
-0,79
19,07
-65,7
-6,6
10,9
-8,2
-8,4
Ms Depreciacin
Menos Variacin en CT
22,05
26,63
72,17
47,19
34,95
FCA
0,00
22,05
14,08
26,87
25,27
FCA (Directo)
0,00
22,05
14,08
26,87
25,27
Flujos de caja
25
Escoja el ms sencillo
Escogera el ms sencillo?
Parece que el ms sencillo es
FCL = FCD + FCA AI para el FCL y tomar los datos del FT para el FCA. (Como
Flujos de caja
26
El FCL es el mismo
Cualquiera de los mtodos resultan en el mismo valor de FCL. Por qu?
Porque se trata de medir lo que se le entrega a los dueos del capital (deuda y
patrimonio).
Miremos un Estado de Resultados.
Flujos de caja
27
El mtodo directo
Identifica de manera directa lo que se paga a cada uno.
Nos interesa en particular lo que se le paga al dueo de la deuda, FCD y al dueo
Flujos de caja
El mtodo indirecto
Partiendo por ejemplo de la UO, determina qu tanto de esa
Flujos de caja
28
Conclusin
Hemos estudiado cmo se calculan los flujos de caja con los mtodos directo
Flujos de caja
29