Principios financieros

INTRODUCCIN
La teora financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que
proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de
decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios estn basados en la deduccin
lgica y en la observacin emprica. Puede que algunos casos reales no se ajusten
totalmente a lo aqu comentado pero, en todo caso, la mayora de los prcticos los
considera una forma vlida de describir el mundo de las finanzas.
Los cuatro primeros principios ataen al ambiente econmico competitivo, los cuatro
siguientes se refieren al valor y la eficiencia econmica, y los cuatro restantes a las
transacciones financieras
AMBIENTE ECONMICO COMPETITIVO
* El comportamiento financiero egosta
Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista econmico, las personas
actan racionalmente, esto es, buscan su propio inters financiero persiguiendo obtener el
mximo beneficio posible. Ahora bien, este principio no niega la importancia de las
consideraciones humanas, ni sugiere que el dinero sea lo ms importante en la vida de
cada persona. Simplemente seala que, si todo lo dems da igual, cada parte de una
transaccin buscar el curso de accin que le resulte ms beneficioso (es evidente que el
grado de ambicin tambin cuenta y, por tanto, hay personas que se conforman con
conseguir menos que lo que otras desean)
Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin determinado, renuncia
a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de oportunidad, que
es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el valor de la mejor alternativa. El coste
de oportunidad es un indicador de la importancia relativa de una decisin determinada. El
decisor elegir aqul curso de accin que tenga un mayor coste de oportunidad (es decir,
en el que ms deje de ganar).
As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de oportunidad de los
inversores que financian los proyectos de inversin de la empresa, y al elegir el proyecto
que promete generar un mayor valor actual neto tambin estamos aplicando la idea de
coste de oportunidad.
Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la denominada
teora de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en situaciones que
implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de intereses entre ambos.
Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en nombre de otra, el
principal, pero aqul perseguir su propio beneficio antes que el del principal. Muchos de
los contratos que conforman una empresa pueden ser analizados como relaciones de
agencia (relaciones entre directivos y accionistas, entre accionistas y obligacionistas, entre
directivos y obligacionistas, etctera).
* Las dos caras de la transaccin
En toda transaccin financiera existen, al menos, dos partes. Para cada venta habr un
comprador y para cada compra existir un vendedor. Y ambaspartes seguirn el principio
del comportamiento financiero egosta buscando beneficiarse de dicha transaccin a costa
de la otra parte.
La mayora de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia en las
expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto de la
transaccin. Esto es, el comprador espera que el precio aumente en el futuro lo que le
permitir obtener una ganancia de capital; el vendedor cree que el precio tender a
descender as que deshacindose del activo, o bien realiza un beneficio, o bien evita una
mayor prdida. En el momento de la transaccin ambos creen tener razn, pero con el

transcurso del tiempo slo uno la tendr.

La mayora de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situaciones en
las que un jugador gana slo a expensas de lo que el otro pierde.
As, por ejemplo, en una compraventa un mayor precio del producto perjudica al
comprador y beneficia al vendedor; un precio rebajado perjudica a ste ltimo y beneficia
al adquirente. Pero no hay que perder de vista que en el momento de la transaccin
ambos creen beneficiarse con la misma, cuando en realidad slo uno de ellos se beneficia
a costa del otro, claro que en ese momento no se puede saber quin es el ganador y quin
el perdedor (si ambas lo supiesen no habra transaccin3).
Existen excepciones, pero la gran mayora de las mismas son resultado de la poltica fiscal
del Estado que crea situaciones en las que ambas partes pueden realmente salir
beneficiadas. Por ejemplo, una fusin de sociedades puede permitirles pagar entre ambas
menos impuestos que los que pagaran sino se fusionaran. Lgicamente, las empresas
buscarn la forma de pagar menos impuestos, lo que es consistente con el principio del
comportamiento financiero egosta.
Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, errnea-mente, que son
superiores a los directivos de la contraparte de la transaccin.
Este comportamiento orgulloso y arrogante, al que se conoce con la palabra griega
hubris4, ha dado lugar a operaciones de adquisicin de empresas por las que se pag un
precio bastante mayor que el que valan (bien porque los directivos pensaban que el
mercado las valoraba mal o porque crean que podan dirigirlas mejor que su anterior
equipo directivo) y que acabaron produciendo prdidas importantes a los accionistas de la
empresa adquirente. Es decir, con su comportamiento los directivos no slo no crearon
valor a su propia empresa sino que lo destruyeron.
En conclusin, cada transaccin tiene dos partes y su contraparte es, al menos, tan
trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un error que puede
resultarle muy caro.
* La sealizacin
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del principio
del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o vender un activo puede
transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o sobre las expectativas del
inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La importancia de la sealizacin
descansa en la asimetra de la informacin, es decir, en que unas personas disponen de
una informacin de la que carece el resto del mercado, por ello los actos realizados por
aqullas las seales- servirn a ste ltimo para inferir cul es la informacin de que
disponen.
Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tenemos: el anuncio de
la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones, la ampliacin de capital, la
forma de pago en una adquisicin de empresas, etctera. De todos estos actos financieros
se puede extraer informacin til en el sentido de que ellos pueden indicar un cambio en
las expectativas de la directiva con respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros
esperados.
Por ejemplo, si en la negociacin de la adquisicin de una compaa, el potencial
adquirente ofrece pagar con acciones propias el vendedor podra llegar a pensar que
dichas acciones estn sobrevaloradas en el mercado (porque si es-tuviesen infravaloradas
no se ofreceran como medio de pago sino que la adquisicin de las acciones de la
empresa, que se pretende adquirir, se realizara a cambio de dinero lquido), lo que puede
condicionar el precio que se acuerde finalmente.
En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supone que
muestran una informacin que realmente no llevan. Esto nos hace mencionar el problema
de la seleccin adversa que surge cuando el mero hecho de poner a la venta cierto tipo de
activo se considera una mala seal porque los potenciales clientes creen que dicho acto se
debe a la mala calidad del activo. La seleccin adversa suele desalentar la inclusin de

productos de buena calidad en el mercado. As, por ejemplo, en los mercados de deuda
cuando los prestamistas tienen dificultad en averiguar el grado de riesgo de los proyectos,
proporcionarn el prstamo con un tipo de inters acorde al riesgo medio; el resultado es
que los prestatarios con proyectos de menor riesgo se vern abocados a pagar un inters
superior al que debieran, mientras que los de proyectos de alto riesgo pagarn un tipo de
inters inferior. La conclusin es que aquellos prestatarios que tengan proyectos de bajo
riesgo no se endeudarn en ese mercado y los mejores proyectos no podrn ser
financiados; adems, existir un efecto de atraccin sobre los proyectos ms arriesgados
que podrn financiarse a un coste inferior al que debieran.
* La conducta financiera
Si el principio de la sealizacin dice que la realizacin de un acto transmite informacin, el
principio de la conducta financiera tiene que ver con el esfuerzo para utilizar dicha
informacin. Podemos resumirlo, diciendo que cuando todo lo dems falla, esto es, cuando
carezcamos de ideas acerca de la solucin de un problema financiero, deberemos actuar
como lo hagan nuestros competidores, es decir, el mercado.
En finanzas hay decisiones que no pueden ser tomadas apoyndose en la teora al estar
sta incompleta o ser ambigua como, por ejemplo, las decisiones sobre la composicin
ptima de la estructura de capital de la empresa o sobre el reparto idneo de la dividendos
por citar slo dos casos donde la teora existente no soluciona los problemas de carcter
prctico de las empresas5. La solucin obvia consiste en observar a las empresas
similares del sector en el que operamos para ver qu decisiones han adoptado en el
pasado y en el presente, con el objetivo de ver si es posible ponerlas en prctica en
nuestra empresa. A este tipo de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea
financiera le de-nominaremos principio de la conducta financiera.
Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio:
1. Cuando hay una limitacin a nuestro conocimiento de la situacin, generalmente,
porque la teora es insuficiente.
2. Cuando resulta ms barato que buscar la informacin necesaria para tomar una
decisin a travs de un mtodo ms preciso. Esto es, la teora dice lo que hay que hacer
pero la informacin necesaria para realizarlo es muy cara de conseguir, en tales casos,
siguiendo este principio se puede conseguir una aproximacin barata del resultado
correcto.
Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no existe
claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos a buscar la compaa
lder de nuestro sector industrial, si es que existe, con objeto de guiarnos por ella.
Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la misma a nuestra empresa para elegir el
mejor curso de accin. Este principio lleva a soluciones aproximadas en el mejor de los
casos y a "un ciego dirigiendo a otro ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en
ciertas situaciones.
La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las empresas
comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone que el valor de la
empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la media de las empresas de su
sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en ocasiones no hay otro camino ante la
falta de informacin sobre la empresa).
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libremente por
imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para determinar el mejor
curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios de ello simplemente plagiando las
decisiones del anterior.
VALOR Y EFICIENCIA ECONMICA
* Las ideas valiosas
Parte de la base de que las nuevas ideas (la creacin de nuevos productos o servicios)
pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayora de estas ideas rentables

ocurren en el mercado de los activos reales, aunque la Ingeniera Financiera se ha

encargado de lanzar productos muy rentables en el campo financiero.
Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de entrada a
la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la necesidad de realizar
fuertes inversiones para su desarrollo, que difcilmente podr acometer la competencia.
Puede parecer difcil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mercados de
capitales. Ambos muestran que aunque los mercados financieros sean eficientes y exista
una gran competencia en los mismos, puede crearse un nuevo producto, servicio, o idea,
que proporcione rendimientos extraordinarios.
La diferencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se refiere a
la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la eficiencia hace
referencia al rendimiento asociado con la simple adquisicin de parte de la oportunidad
(imagnese una empresa que desarrolle un modelo revolucionario de ordenador -la idea u
oportunidad-, cuando el mercado se d cuenta de que es una idea valiosa querr participar
en la misma adquiriendo acciones de la empresa, lo que impulsar su cotizacin al alza
-principio de la eficiencia-).
* La ventaja comparativa
Este principio es la base de nuestro sistema econmico. Si cada persona hiciese aquello
que hace mejor, tendramos desempeando cada tipo de trabajo a los ms cualificados.
De esta forma se creara eficiencia econmica, dado que pagaramos a otros por hacer el
trabajo que saben hacer mejor que nosotros y stos, a su vez, nos pagaran por realizar lo
que hagamos mejor que ellos.
Este principio de la ventaja comparativa es la base del comercio internacional. Cada pas
produce los bienes y servicios que puede realizar ms eficiente-mente y al comerciar entre
s ambos se benefician mutuamente.
* El valor de la opcin
Una opcin es un derecho, no una obligacin, para hacer algo durante un tiempo
determinado. El propietario de la misma (su comprador) puede requerir de su emisor (el
vendedor) la realizacin de las transacciones especificadas en el contrato de opcin, a
cambio de lo cual pagar a ste ltimo un precio por poseer dicho derecho. El derecho a
adquirir un activo se denomina opcin de compra, y el derecho a venderlo, opcin de
venta.
Una opcin no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que ste siempre
puede decidir no hacer nada. As que su valor ser nulo, o positivo; de hecho, basta con
que exista una pequea probabilidad de obtener un beneficio en el futuro, a travs de la
transaccin especificada en el contrato de opcin, para que ste tome un valor positivo.
Las opciones se clasifican en financieras si el activo subyacente, que so-porta el derecho,
es un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero. Entre las primeras
estn las opciones sobre ndices burstiles, sobre acciones, sobre tipos de inters,
etctera. Entre los mltiplos ejemplos de opciones reales podemos citar: la opcin de
diferir, la de aprender, la de ampliar, la de reducir, la de abandonar, etctera.
Precisamente, la existencia de las opciones complica bastante el proceso de valoracin del
activo sobre el que son emitidas. No hay que olvidar que un activo que lleva incorporada
una opcin vale ms que el mismo activo aisladamente considerado. De hecho, en
algunos casos, las opciones son utilizadas para proporcionar un mtodo alternativo para
valorarlos.
TRANSACCIONES FINANCIERAS
* El flujo de caja incremental
Como instrumento de medicin del valor utilizaremos los flujos de caja y no los beneficios
contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o cupones
e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacer lo
mismo porque lo ms probable es que no estn en forma lquida (recuerde que se

obtienen mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotacin). Los flujos de

caja se definen como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un
determinado intervalo de tiempo.
Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales.
Este principio muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene
determinado por la variacin que ejercer en el resultado futuro, con relacin al valor que
habra tomado ste de no haberse optado por ella. En resumen, el valor de una alternativa
es la suma de todas las variaciones incrementales que ella causar en el resultado futuro.
Lo que nos lleva a decir que slo es importante de cara a la toma de decisiones la
diferencia entre los resultados con dicha alternativa y sin ella, a esto se refiere la palabra
incremental.
En muchas situaciones, la aplicacin de este principio implica la cuidadosa identificacin
de todo aquello que es irrelevante a la hora de tomar la decisin, como algo opuesto a la
bsqueda de lo que es relevante para ella. Por ejemplo, el concepto de coste irrecuperable
(tambin denominado coste hundido), que es un coste en el que ya se ha incurrido y que
no puede ser alterado por decisiones posteriores; este concepto es un buen ejemplo de
algo que es irrelevante, puesto que una empresa slo deber acometer un proyecto si los
pagos restantes necesarios son menores que los cobros futuros previstos. Cualesquiera
pagos en los que se hubiera incurrido, previamente a la decisin, son irrelevantes de cara
a decidir la continuacin o no del proyecto, puesto que la decisin de incurrir en los
mismos no puede ser alterada.
* El binomio rendimiento-riesgo
Existe una contraposicin entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible conseguir
simultneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que esto es
precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica que si una persona
quiere conseguir grandes beneficios, deber correr el riesgo de lograr grandes prdidas. Y
una dimensin importante del riesgo es que cuanto mayor es, mayor es la probabilidad de
obtener un mal resultado.
En una transaccin financiera, supondremos que las personas prefieren obtener los
mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo ("ceteris
paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferir aqulla alternativa, que a
igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor riesgo asociado. A este
comportamiento se le conoce como la aversin al riesgo, que indica que los inversores no
son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una compensacin por asumirlo.
Como aparente contradiccin se puede argir que los jugadores son amantes del riesgo.
Pero claro, invertir no es lo mismo que jugar. Cuando una persona se decide a realizar un
proyecto de inversin es porque tiene un valor actual medio esperado positivo, mientras
que si un jugador analizara el valor actual medio esperado de un juego determinado vera
que siempre es negativo (por ejemplo, si adquiriese todas las participaciones de la lotera,
observara como todos los premios obtenidos no le compensaran por el coste de
aqullas).
Como corolario a este principio y al de la aversin al riesgo es preciso sealar que la
mayora de la gente est dispuesta a aceptar una reduccin del rendimiento esperado a
cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales suelen ofrecer tales
oportunidades y cada participante puede elegir su combinacin ideal de riesgorendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relacin en la que se puede observar como
todo activo financiero proporciona un rendimiento que compensa por el retraso en
consumir y al que se denomina rendimiento sin riesgo, porque es el que proporcionan las
emisiones de deuda del Estado a cambio de que invirtamos nuestro dinero con l y no lo
utilicemos para consumir; adems existe otro rendimiento medio esperado por asumir un
riesgo (puesto que cualquier otra inversin que no sea en Deuda Pblica tendr riesgo),
que es una funcin creciente de ste ltimo, al que se le denomina prima de riesgo.

* La diversificacin del riesgo

Un inversor prudente no invertir toda su riqueza en un nico negocio, puesto que tal
poltica har que el riesgo de su inversin sea el mismo que el de aqul.
Es decir, si fracasa el negocio perder todo su dinero. Pero si divide su inversin entre
varias empresas slo perder toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo cual es mucho
ms improbable que si slo una lo hace. Este principio de la diversificacin del riesgo
descansa sobre el de la aversin al riesgo.
En todo caso, el inversor debe ser consciente de que mediante la diversificacin slo
podr reducir su riesgo pero no eliminarlo. Pero tambin deber saber que la parte del
riesgo que puede eliminarse mediante su diversificacin no proporcionar ningn
rendimiento. Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que pueda, estar corriendo un
exceso de riesgo de forma gratuita.
Es importante darse cuenta de que el proceso de diversificacin puede reducir el riesgo y,
como resultado, la medicin del riesgo de un activo financiero o de un proyecto es algo
muy difcil porque el riesgo vara dependiendo de cmo sea medido:
a) El riesgo del proyecto en solitario
b) La cantidad de riesgo que un proyecto aade al riesgo total de la empresa
c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del inversor
* La eficiencia del mercado de capitales
Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mercado de
los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de capitales reflejan
toda la informacin disponible y se ajustan rpida y completamente a la "nueva"
informacin.
La nueva informacin se refleja en los precios de los activos financieros a travs de las
compras y ventas que tienen lugar en el mercado. Segn el principio del comportamiento
financiero egosta, la oportunidad de beneficiarse a travs del uso de la nueva informacin
proporciona el incentivo para actuar, lo cual re-percute en el precio de los activos
financieros haciendo que ste sea acorde a la nueva informacin.
Todo ello implica que los precios en los mercados financieros reflejan en todo momento
expectativas insesgadas sobre el futuro del activo que valoran. Por supuesto, la precisin
de las expectativas del mercado depende de la informacin disponible pero nunca esta
sistemticamente sesgada.
La eficiencia de los mercados de capitales depende fundamentalmente de lo rpidamente
que la nueva informacin sea reflejada en los precios. Normalmente, los mercados
financieros son ms eficientes que los de los activos reales debido a que estn mejor
organizados, el coste de realizar una transaccin es ms bajo y, en general, es ms fcil,
barato y rpido comprar y vender activos financieros que activos reales.
Los mercados financieros tambin tienen un gran nmero de participantes, as como, una
competencia muy intensa. Esto explica porque los costes de transaccin y las eficiencias
operativas juegan un papel preponderante a la hora de calcular el grado de eficiencia
informativa (la velocidad con la que los precios reflejan la nueva informacin). Cuanto ms
bajos sean los costes de transaccin y menores los impedimentos en la actividad
negociadora, mayor ser la velocidad y la facilidad con la que los participantes del
mercado podrn actuar con la nueva informacin y, por lo tanto, los precios se adaptarn a
la misma con mayor rapidez.
La idea subyacente en la hiptesis de los mercados eficientes es que es muy difcil
predecir el comportamiento futuro de los precios de los activos (si esto no fuese as, los
especuladores actuaran en consecuencia para beneficiarse provocando, al mismo tiempo,
un mercado menos predecible, es decir, aumentaran su eficiencia). Esta hiptesis de
eficiencia se divide en tres tipos o formas:
- La forma dbil de eficiencia: Supone que todos los participantes en un mercado disponen
del comportamiento histrico del mismo, es decir, de los precios habidos hasta la fecha en

el pasado. Por ello, en un mercado eficiente, en su forma dbil, los precios de los activos
reflejan nicamente la informacin pasada. Por tanto, para batir8 al mercado debern
echar mano de otro tipo de informacin: la informacin actual, bien sea pblica o privada.
-La forma intermedia de eficiencia: Los precios reflejan no slo la informacin histrica sino
tambin la que est actualmente a disposicin del pblico en general. De hecho si un
mercado se comporta as la nica manera de batirlo es utilizando informacin privada o
privilegiada.
- La forma fuerte de eficiencia: Supone que los precios reflejan todo tipo de informacin
pasada y presente, incluida la privilegiada.
Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros cumplen las
dos primeras formas pero no la tercera.

Ejemplo de eficiencia informativa: El grfico representa el movimiento de la cotizacin de la

accin de Endesa el da 22 de febrero de 2006 en el momento en el que el Gobierno
espaol anuncia que no bloquear la OPA presentada por E.ON sobre ella.
Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados distintos,
los inversores se beneficiaran de las mismas a travs del proceso de arbitraje. Este
consiste en comprarlo en el mercado cuyo precio sea ms bajo y venderlo
simultneamente en el mercado con el precio ms alto lo que permite obtener un beneficio
sin riesgo. Esta operacin continuar hasta que ambos precios se aproximen tanto que no
sea rentable seguir con ella (a esto se le denomina la ley del precio nico, la cual se
cumplira si no hubiese costes de transaccin ni otros impedimentos a la negociacin).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o totalmente
eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho, un mercado perfecto
es la mejor aproximacin que tenemos de los mercados de capitales. Como en el supuesto
de la aversin al riesgo, la suposicin de que los mercados de capitales son perfectos,
aunque no sea del todo correcta, nos permitir crear unos modelos de decisin
francamente tiles.
* El valor temporal del dinero
En su forma ms simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad de recibir
intereses en una inversin en Deuda Pblica. Si una persona mantuviese una cantidad de
dinero ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del
Estado, esa persona estara incurriendo en un coste de oportunidad, puesto que estara
dejando de ganar un inters por "alquilar" su dinero.
Por lo dicho en el prrafo anterior, el tipo de inters acta como una medida del coste de
oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capitales, podremos
utilizar nuestras diferentes alternativas de inversin en dichos mercados como puntos de
comparacin contra las que medir otras oportunidades de inversin. No realizaremos estas
inversiones a menos que sean como mnimo tan buenas como las inversiones en el
mercado de capitales.
La existencia de la inflacin agudiza el problema. Porque si g es la tasa de inflacin
esperada para el prximo ao, entonces la tasa de inters sin riesgo nominal (k) ser igual
a la suma del tipo de inters real (i) ms la inflacin esperada (g) y ms la inflacin sobre
los intereses (i x g):
k = i + g + (i x g)
El modelo matemtico que expresa el valor futuro del dinero (VF) en funcin del valor
actual (VA) y del tipo de inters anual (k), expresado para un perodo de tiempo de un ao,
es el siguiente:
VF = VA + VA x k = VA x (1 + k)

Si quisiramos expresarlo para n aos la expresin pasara a ser:

VF = VA x (1 + k)n
De forma anloga si quisiramos conocer el valor actual en funcin del valor futuro y del
tipo de inters, la expresin sera:
VF
VA =
(1+k)n
Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos equivale a una
cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra generar durante ese
tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el tiempo es una dimensin ms que
habr que tener en cuenta cuando comparemos dos o ms cantidades de dinero que se
reciben o pagan en fechas diferentes, puesto que no son homogneas, siendo el tipo de
inters el instrumento que nos permite homogeneizarlas.
El flujo de caja descontado
Con base en este principio se construye el modelo de valoracin de activos del flujo de
caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los flujos de liquidez
incrementales que se espera que genere dicho activo en el futuro, de tal forma que el valor
actual de un activo cualquiera ser igual a:
FC1FC2 FC3 FCn
V A = + + + +
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n
Si a este valor le detraemos el coste de adquirir o desarrollar el activo en cuestin (A)
obtendremos el denominado valor actual neto (VAN) de dicho activo o proyecto de
inversin:
VAN = VA - A
La valoracin en finanzas corporativas busca obtener cul sera el valor de un proyecto de
inversin si ste estuviera disponible permanentemente en los mercados financieros. stos
slo tienen en cuenta el momento y el riesgo de los flujos de caja que se espera genere
dicho proyecto, y si el equipo directivo de la empresa puede adquirir esos flujos de caja en
el mercado de activos reales (por ejemplo, invirtiendo en el proyecto) de forma ms barata
que los inversores pueden adquirirlos en el mercado de activos financieros, entonces el
nuevo proyecto o activo crear valor para los accionistas.
Imagine que realizamos un proyecto de inversin e inmediatamente vendemos en el
mercado financiero los derechos sobre los flujos de caja que se espera genere en el futuro.
El valor en el momento actual de todos esos flujos de caja del proyecto es el precio que los
mercados de capitales pagaran por dichos flujos en este mismo instante. El VAN es la
diferencia entre el precio actualmente pagado por el nuevo activo real (el desembolso
inicial) y el precio al que se podran vender en el mercado financiero los flujos de caja
generados por l (el VA). As que si los directivos de una empresa encuentran un activo
real cuyo precio es inferior al que el mercado financiero pagara por la totalidad de sus
flujos de caja, estarn creando valor.
Por tanto, el objetivo es encontrar un activo, o cartera de activos, que replique
exactamente el proyecto a valorar (en cuanto al tamao, momento y riesgo de los flujos de
caja); en cuyo caso el valor de ste ltimo debera ser igual al de aqul o aqullos. El
lector debe ser consciente de que esto realmente no hay que hacerlo as porque la tasa de
descuento (k) del VAN cumple exactamente esa funcin representativa de lo que significa
el proyecto para el mercado financiero.
Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de
inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el mercado financiero.
Este es el supuesto de los denominados mercados completos.
Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un proyecto de

inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos existentes, lo que
destruira la validez del procedimiento. De ah que el supuesto bsico del mtodo del VAN
es que el mercado financiero sea completo, es decir, que el nuevo proyecto no pueda
cambiar el consumo agregado de ninguna manera. Si esto no se cumple la maximizacin
del valor de la empresa para el accionista estara en entredicho (habra situaciones que los
accionistas preferiran proyectos con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando
el rendimiento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo que
el propio mtodo del VAN.
Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto ste
proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente despus de hacerlo
su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto de los activos del
mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor, por ejemplo, a -234 euros. Si
esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el proyecto no se hubiera llevado a
cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta que no se ha realizado el proyecto porque
el mercado es incompleto.
El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que existe
ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna oportunidad de
beneficiarse a los arbitraditas. Este supuesto est implcito en la idea de mercado
completo.
Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y que los flujos
de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a la cartera de mercado).
Precisamente cuando el proyecto de inversin permite cierta maniobrabilidad por parte de
los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no hay proporcionalidad y el VAN deja de
ser til. Es en estas situaciones cuando el anlisis de opciones reales (ROA) es til porque
nicamente implica que el mercado sea completo.