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CORPORATIVAS
CAPITULO 1: Anlisis y planificacin de las operaciones
corporativas
1. PLANEANDO UNA F&A
1.1 Qu es una fusin y adquisicin.
Fusin: acuerdo entre dos o ms sociedades por el que se comprometen a juntar sus
patrimonios y formar una nueva sociedad. A partir de ese momento slo existir una
nueva empresa con una nueva personalidad jurdica; o con la de una de las empresas
integrantes (que absorbe el patrimonio de las dems). A esta modalidad de fusin se le
denomina absorcin.
Por tanto podemos hablar de dos tipos de fusin: cuando A y B se fusionan y crean
una nueva sociedad C, o cuando una sociedad absorbe a otra, la absorbida desaparece,
pero no se crea una sociedad nueva.
Adquisicin: Cuando se adquiere la mayora de las acciones de otra sociedad con el
objeto de controlarla (a menudo se puede controlar la gestin de una empresa sin llegar
a tener la mayora).
Escisin o segregacin: operacin por la que una compaa desaparece para
transformarse en varias o se deshace de una parte de sus activos.
Otro aspecto que debe tenerse en cuenta son las primas. Cuando una empresa decide
adquirir otra no slo debe pagar el precio de mercado de sus acciones sino, adems, una
prima sobre aqul debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin
el precio de las acciones de la empresa objetivo subir (el mercado exige el pago de una
cantidad adicional por la pretensin de hacerse con el control de la sociedad). Tambin
los accionistas de la empresa adquirida exigirn una parte del beneficio que la empresa
adquiriente espera obtener con la FA y que no lograr si ellos se niegan a vender.
Por tanto, la valoracin de una adquisicin ser:
V.N.A. = sinergia (P + G)
1.5 La negociacin.
Una vez elegido el candidato, empieza la negociacin.
Si se desea adquirir una empresa que cotiza en Bolsa, es obligatorio presentar una OPA
ante la Comisin Nacional del Mercado de Valores.
La OPA puede ser:
Amistosa si el equipo directivo de la sociedad comprada es favorable
Hostil si el equipo directivo de la sociedad comprada se opone
Las fuentes del poder de mercado son tres: la diferenciacin de los productos, las barreras de entrada y
la cuota de mercado. Parece existir una relacin positiva entre el nivel de concentracin de un sector y
los beneficios obtenidos por las empresas de ese sector. Esto anima a las empresas a concentrarse,
realizando fusiones de tipo horizontal. Cuanto mayor sea la concentracin menor ser el nmero de
empresas que operen en dicho sector, lo que podra reducir la competencia dentro del mismo,
llegndose a formar oligopolios o incluso monopolios, razn por la cual existen las leyes antimonopolio.
Para medir el grado de concentracin de un determinado sector se utiliza el ndice de Herfindahl
Hirschman, que se obtiene al sumar los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas.
a) HH < 1.000
mercado no concentrado
b) 1.000 < HH < 1.800
sector moderadamente concentrado
c) HH > 1.800
mercado concentrado
- La hiptesis hubris de Roll Roll explica que los directivos imponen su propio sistema de valoracin
de empresas porque creen que es mejor que el que el mercado determina (que es mejor!).
- El protagonismo de los directivos durante la fusin los directivos pasan a ser protagonistas.
- El modelo de Shleifer y Vishny el supuesto fundamental de este modelo es que los mercados
financieros son ineficientes, por lo que las empresas estn mal valoradas. En cambio, los directivos son
completamente racionales, conocen el deficiente mecanismo de valoracin del mercado y se
aprovechan de ello mediante las adquisiciones.
importantes:
a) Mucho cuidado con las indiscreciones. Si se detecta nuestro inters en una
empresa, su precio subir.
b) Tenemos que aplicar las mismas tcnicas de investigacin tanto para empresas
que estn a la venta como para las que no, o para la adquisicin de filiales o
segregaciones.
c) Si la empresa objetivo est en un pas extranjero, tenemos que tener en cuenta que
el coste de la investigacin ser ms alto, y sta ser menos fiable. Por ello en estos
casos sera interesante contar con la colaboracin de un banco de inversin.
d) Debemos tener flexibilidad a la hora de aplicar los criterios. Es decir, aunque un
candidato no cumpla todos los requisitos, puede que los que cumple suplan de
sobra sus carencias en otros.
En cuanto a las fuentes de informacin podemos destacar:
la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
la base de datos SABI (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos)
la Central de Balances del Banco de Espaa
los peridicos financieros
los servicios de informacin especializados
las agencias de calificacin de riesgos
o intermediarios financieros
TEMA 2
CAPITULO 4 OPERACIONES AMISTOSAS DE COMPRA O VENTA
4.1. Introduccin
En este tema se estudian los casos en los que la adquisicin se realiza de forma amistosa y
negociada, que son la mayora.
El mediador
En primer lugar se debe elegir un banco de inversin, cuyas funciones sern:
mediacin establecer el contacto inicial con la empresa objetivo. La confidencialidad es
muy importante. El mandato al mediador es un acuerdo fijado por escrito donde se determinan los
trminos de la prestacin de servicios.
negociacin si los contactos iniciales desembocan en una ronda de negociaciones la
mediacin habr terminado y el banco de inversin actuar como negociador cuyo objetivo ser
llevar a buen trmino la operacin, siempre que la empresa adquiriente as se lo encargue.
La reunin inicial
Deber ocurrir en un lugar en el que ambas partes se encuentren cmodas, un lugar neutral y
discreto.
Una vez acordado el lugar, antes de la reunin el comprador debera solicitar informacin sobre la
situacin real de la empresa objetivo: datos comerciales, financieros, fiscales, jurdicos y laborales. Es
probable que el vendedor pida a cambio que firme una carta de confidencialidad.
Los objetivos de la reunin sern:
organizar una ronda de negociaciones para decidir el tipo de colaboracin que
estableceran (fusin, adquisicin, alianza, etc.)
presentar las razones por las cuales dicha colaboracin beneficiar a la empresa objetivo, a
sus accionistas, y a sus ejecutivos y empleados.
El proceso de la adquisicin
El proceso se puede resumir en tres fases:
1) Anlisis econmico y presentacin de oferta no vinculante. Con la
informacin inicial se hace una valoracin de la empresa objetivo y de las
sinergias.
2) Captacin de nuevos datos y oferta vinculante dependiente de las diligencias
debidas. Con la informacin obtenida en las reuniones y en el proceso data room
se reajusta el modelo financiero.
3) Negociacin de contratos y cierre de la operacin. Firma del acuerdo o carta de
intenciones, acuerdo de exclusividad, diligencias debidas y posibles ajustes al
precio.
TEMA 3
CAPITULO 5 CUANDO LA ADQUISICIN ES HOSTIL
5.1. Introduccin
Se denomina hostil a toda operacin de adquisicin que no cuenta con el visto bueno del equipo
directivo de la empresa objetivo, por lo que a travs de la oferta pblica de adquisicin de acciones
(OPA), se produce una negociacin entre la empresa compradora y los accionistas de la compaa
objetivo, puenteando a los directivos de sta ltima.
Oferta inicial alta precio suficientemente alto como para desanimar a otros competidores.
Inconveniente: un precio muy elevado puede comprometer la rentabilidad de la operacin (la
mayora de las sinergias esperadas van a parar a los accionistas de la empresa objetivo).
Oferta inicial baja se ofrece el precio ms bajo posible con la esperanza de adquirir la empresa por
menos de lo que realmente vale. Inconveniente: puede desencadenar una guerra de precios al alza
promovida por otros compradores potenciales.
Revisin prevista tctica que consiste en ofrecer inicialmente un precio inferior al que
realmente se espera pagar al final.
OPA parcial Pretende conseguir un porcentaje determinado del capital social (normalmente un
51%) y no la totalidad de las acciones emitidas. Permite al comprador ofrecer un precio ms elevado por
accin al concentrar su oferta sobre menos acciones.
Comparacin de resultados
El atacante selecciona los indicadores financieros que pueden perjudicar al equipo directivo de la
empresa objetivo y los muestra en un cuadro comparativo con los de empresas de la competencia o
con los suyos propios.
Esta tctica puede suponer un doble peligro: el equipo defensor puede mostrar sus propios grficos y
perjudicar al atacante, y las relaciones entre ambas directivas se deterioraran ms.
La promesa de dividendos
Es una tctica defensiva utilizada generalmente como apoyo de otras, y consiste en que los directivos
de la empresa objetivo prometen aumentos de dividendos a sus accionistas, basndose en las
excelentes expectativas futuras de beneficios (lo cual segn ellos hace innecesaria la adquisicin).
El greenmail
(tambin llamado rdago ?)
Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio
de que ste no inicie una toma de control de la empresa.
Es una forma de recompra de acciones y la deciden los directivos, quienes pueden tener problemas con
algunos accionistas por tomar decisiones que les perjudican.
Esta tcnica genera cierta polmica, puesto que no parece justo que los accionistas paguen primas a los
tiburones financieros.
Acuerdos de salvaguardia (standstill agreements)
Tiene lugar cuando la empresa objetivo alcanza un acuerdo contractual con un potencial adquiriente
por el que este ltimo se compromete a no aumentar el nmero de acciones que posee de la empresa
objetivo durante un cierto tiempo, a cambio de una comisin.
Adems, en dicho acuerdo se suele incluir una clusula por la que, en el caso de que el adquiriente
desee vender las acciones, la empresa objetivo tiene derecho a ser la primera en realizar una oferta
por ellas con el objetivo de recomprrselas.
Composicin
La transformacin de los ttulos preferentes convertibles y de las opciones en acciones
ordinarias de la compaa emisaora es la parte letal de la pldora. Esta puede estar formada
por los siguientes ttulos:
a) Accin de oro (golden share); poder automtico pero temporal
b) Bonos convertibles en acciones; se entregan a los accionistas amigos
c) Bonos reembolsables en acciones, bonos canjeables por acciones ordinarias, bonos con
warrants para suscribir acciones
d) Warrant autnomo; derecho a suscribir acciones ordinarias de la compaa emisora de
los mismos, forma ms utilizada de pldora.
e) Aumento del capital social con la autorizacin de los accionistas
Conversin
Se deber determinar el punto ms vulnerable del agresor, lo que permitir un diseo ad
hoc de las caractersticas de conversin de la pldora para actuar sobre aqul. Las
principales alternativas son:
1. Planes de ttulos preferentes. Denominados planes originales, primeras pldoras
venenosas utilizadas. Consiste en entregar a los accionistas ordinarios de la empresa
objetivo un dividendo en forma de activos financieros convertibles.
2. Sistema flip over. Es la pldora ms utilizada. Consiste en entregar a los accionistas un
dividendo consistente en unas opciones de compra de acciones de la empresa resultante de
la fusin con un precio de ejercicio muy superior al precio de mercado de las acciones. Si
llegado el momento se produce una fusin dichos derechos de opcin se transforman
(flipo ver) para permitir a su propietario adquirir acciones de la nueva sociedad resultante
de la fusin con una fuerte prima de descuento (normalmente alrededor del 50%), lo que
produce la dilucin de cualquier ganancia del agresor.
3. Sistema filp in. Se disearon para tratar con el problema de un comprador que no
pretenda hacerse con la totalidad de la compaa y suele integrarse dentro del sistema flip
over.
4. Derechos back-end. Los accionistas reciben un derecho por cada accin poseda, que
les permite, si el agresor controla una cantidad de votos determinada, cambiar cada accin
ordinaria por: un bono que vence en un plazo corto (un ao), o por dinero, o por acciones
preferentes, o por una combinacin de los 3.
5. Planes de votacin. Creados en 1985, tienen como objetivo evitar que una institucin
ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo.
Precauciones.
La pldora venenosa deber ser manejada con sumo cuidado:
- Puede disuadir a un caballero blanco o a una potencial fusin amistosa.
- Puede dejar a la empresa con problemas financieros, dado que tendra la carga adicional
de pagar los dividendos a los nuevos activos convertibles emitidos.
- Puede causar alteraciones drsticas en la estructura de capital de la empresa emisora.
La tierra quemada
La empresa objetivo liquida todos o la mayora de sus activos para eliminar la
motivacin que el agresor poda tener para adquirir la empresa.
La venta de las joyas de la corona
Consiste en la venta de los activos ms valiosos de la empresa y que ms puedan interesar a
un agresor. En muchas ocasiones son vendidas a un caballero blanco, a veces previo pacto
de recompra posterior.
El crecimiento como defensa
Se adquieren nuevos activos buscando que la empresa objetivo parezca menos
atractiva para el agresor. Por ejemplo comprar una empresa (beneficios previstos a c/p
y deuda en el pasivo).
Otra versin consistira en procurar aumentar la cotizacin burstil para que la OPA sea
ms cara.
(aunque este tipo de estrategia no sera del tipo suicida)
La defensa Jonestown
(la matanza de Jonestown: suicidio masivo de una
secta)
Es una estrategia defensiva consistente en comprometer a la empresa objetivo en
negocios potencialmente ruinosos, en lugar de intentar oponerse a la OPA hostil.
(tambin llamada pldora suicida)
Inconvenientes:
- La empresa debe disponer de una capacidad de endeudamiento infrautilizada, poseer
una corriente importante de flujos de caja estables, tener posibilidad de liquidar
activos que no afecten al negocio principal de la empresa, y los directivos deben estar
dispuestos a seguir con la gestin de la compaa y asumir un elevado riesgo.
- Mayor probabilidad de insolvencia por el aumento del servicio de la deuda.
- Posible cada en el valor de las acciones por la gran presin de los dividendos.
- Al ser una tendencia peligrosa que puede causar el deterioro de la empresa y
perjudicar a la industria, en algunos pases se exige la aprobacin previa de la
Junta de accionistas.
5.13. La autoOPA
Tiene lugar cuando una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones.
Tras la adquisicin, las acciones son sacadas del mercado y reciben el nombre de
acciones en cartera.
Se puede realizar por diferentes motivos, pero nos centraremos en cuando se utiliza
como defensa contra un agresor hostil. Objetivos:
Si el agresor ha planeado una OPA en dos fases, el bajo precio que esperaba
pagar por las acciones sobrantes (las de la segunda fase) ya no ser factible,
pues los accionistas las vendern a la propia empresa, que ofrece un precio
mayor.
Al realizar una autoOPA habrn disminuido las reservas lquidas de la empresa
objetivo y aumentado el endeudamiento, por lo que ya no ser tan atractiva
para el agresor.
Legales en algunos pases est prohibida y en otros limitada a una parte del capital
social.
Comunicacin
La presin ejercida por el oferente pretende, entre otras cosas, inducir a errores al
equipo directivo de la empresa objetivo hacindole decir cosas sin sentido o tomar
decisiones prematuras de las que luego se va a arrepentir. Durante una transaccin
hostil cualquier comunicacin ser dirigida simultneamente a diversos espectadores:
el oferente, accionistas propios, clientes, empleados, reguladores de gobierno (CNMV,
Defensa de la competencia,), prensa financiera, y mercado en general. Debido a que
cada informacin emitida debe ser enviada a la CNMV ser pblica automticamente.
Las buenas comunicaciones no aseguran el triunfo en la lucha pero las malas o ilegales
s aseguran la derrota.
Ejercicios.
TEMA 4
CAPITULO 6 XITO Y FRACASO EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE
EMPRESAS
6.1. Introduccin
El xito o fracaso de una FA est condicionado slo en cierta manera por las razones (vlidas o dudosas)
que motivaron tal decisin. Fusiones que a priori tenan un potencial efecto sinrgico muy grande, han
resultado ser un fracaso, y viceversa.
Algunas conclusiones de los estudios realizados:
Alrededor de dos tercios de las FA realizadas en pases occidentales han acabado en fracaso y la
mitad de ellas han terminado deshaciendo la unin.
Los adquirientes obtienen peores resultados que sus compaas comparables.
La reaccin inicial del mercado es una buena prediccin del comportamiento futuro en cuanto a
creacin de valor. Un buen comienzo no garantiza un xito posterior, pero un mal comienzo est ms
cerca de mantenerse as que de mejorar.
Las empresas que pagaron una prima mayor tuvieron un rendimiento posterior menor.
Las adquisiciones con efectivo mejoran a las que se hacen con acciones.
Los vendedores son los mayores beneficiarios de las FA, al recibir una prima sobre el valor de
mercado.
Las FA crean valor a nivel macroeconmico.
Variables financieras:
La valoracin de la sinergia (el qu) centrarse en la consecucin de las sinergias.
Tener claro qu valor se puede generar y dnde, para poder definir cmo.
La planificacin del proyecto de integracin (el cmo) planificar cmo se van a
obtener las sinergias desde antes de que se formalice la FA.
Las diligencias debidas son importantes para evaluar el impacto sobre el valor de la
empresa de una serie de hechos y actuaciones (aspectos financieros, de estructura, de
cultura, procesos y redes de informacin).
Las empresas centradas exclusivamente en las variables financieras tienen ms probabilidades de
destruir valor que el resto. Para crear valor, tambin se deben contemplar las siguientes variables:
Variables sociales:
La seleccin del equipo directivo experimentado en FA.
La integracin de culturas problemas de liderazgo, diferencias en las retribuciones, et
Las comunicaciones con empleados, accionistas, clientes, proveedores, etc.
Por otra parte, entre los motivos aducidos para realizar una FA se encuentran los siguientes:
Acceso a nuevos mercados geogrficos (35%)
Maximizar el valor de los accionistas (20%)
Aumentar o proteger la cuota de mercado (19%)
Adquirir nuevos productos o servicios (8%)
Obtener el control sobre una cadena de distribucin (7%)
Otros (11%)
Como podemos ver, el 80% no reconoca la importancia de maximizar el valor de los accionistas!! Lo que
coincide con el 83% de fracasos en las FA estudiadas.
Algunas ideas complementarias a las mostradas en el estudio de KPMG, que son apoyadas por un gran
nmero de especialistas:
Normalmente salen ganando los accionistas de la empresa objetivo al recibir una prima sobre el valor
de mercado de sus acciones, mientras que los accionistas de la empresa adquiriente raramente ganan
con la operacin (lo que se conoce como la maldicin del ganador).
Pensar que la fusin de los sistemas de informacin de ambas empresas es fcil ha llevado al fracaso
a muchas FA (surgen problemas informticos que paralizan la actividad, se pierden registros, etc.)
Una vez firmado el acuerdo de integracin, la fusin se debe acometer con la mayor rapidez (no
ms de 6 meses), para que los directivos se centren cuanto antes en su cometido.
Realizar las diligencias debidas es fundamental, no slo las de tipo financiero, sino tambin las que
analizan la estructura, cultura, procesos y redes de informacin.
VAOC = 60 antes de la FA
prima del 30% precio ofertado = 130 para que haya sinergia el VAOC post fusin debe ser > 90
Las sinergias no son gratuitas, hay un coste asociado con aumentar los ingresos (inversiones
adicionales de capital) o disminuir los costes (costes de los despidos) principio de ajuste de la
sinergia deben considerarse la cantidad y el momento de los costes necesarios para lograrla.
La competencia tambin reacciona a las FA:
Si puede replicar con facilidad los beneficios de la operacin, la sinergia desaparece. Por ello
si no hay ventaja comparativa sostenible no debera pagarse prima.
Pueden aprovecharse de la incertidumbre organizativa para tentar a los directivos de las
empresas implicadas en la FA a irse con una tercera empresa.
Para concluir apuntamos que es muy difcil desmontar una FA que va mal. Los directivos por miedo a
perder su credibilidad seguirn inyectando dinero en malas operaciones con la esperanza de revertir el
resultado. Suelen culpar del fracaso a la integracin cultural, algo que debi tenerse en cuenta con
anterioridad.
Un correcto anlisis de la sinergia servir para un mejor diseo tanto del proceso de diligencias
debidas, como de la estructura de la operacin, e incluso de las negociaciones.
La velocidad de la operacin
El punto clave radica en identificar una oportunidad y alcanzarla, para poder ir a por otra. Las
empresas que valoran todas las posibles opciones de integracin antes de llevar a cabo alguna
corren el riesgo de ver desvanecerse las oportunidades antes de comenzar la integracin.
Valorar regularmente
Al menos de forma anual la empresa adquiriente deber analizar el progreso y los resultados de cada
compra y el grado de consecucin de las sinergias previstas inicialmente.
TEMA 5
CAPITULO 7 LA COMPRA DE EMPRESAS MEDIANTE
APALANCAMIENTO FINANCIERO (LBO / LBU)
7.1. Introduccin
Cuando para adquirir una compaa se financia la mayor parte del precio de compra
con recursos financieros ajenos, utilizando como garantas los flujos de caja futuros y
los activos de la empresa objetivo, la operacin se denomina compra apalancada de la
empresa o leveraged buyout (LBO).
Un ejemplo: (5 pasos en un LBO)
1) Hemos analizado una compaa y consideramos que su valor real (calculado
actualizando sus flujos de caja libres esperados) es mayor que su valor de mercado. Est
infravalorada.
2) Lo comunicamos a nuestro banco de inversin, quien tras realizar su propio anlisis y
estar de acuerdo, se pone a buscar financiacin para la operacin (otros bancos, fondos
de inversin, etc.).
3) Se constituye una sociedad especial (SPV) para la operacin de adquisicin presidida
por nosotros, aunque slo poseamos el 10% del capital. El resto se reparte entre los
dems financiadores.
4) Dicha sociedad (holding) lanza una OPA para adquirir la empresa objetivo y
5) se fusiona con ella. Se establece una nueva estructura de capital, con un fuerte
incremento del ratio de endeudamiento. Mientras gestionemos bien la nueva empresa y
se generen los suficientes flujos de caja para poder pagar los intereses y amortizar las
deudas todo ir bien. Pero si esto no es as, los prestamistas o financiadores ajenos
tomarn el control y procedern a liquidar la compaa para cobrar su deuda. As
funciona un LBO.
(ms implicacin, ms
seguridad acreedores)
7.4. El comprador
LBO convencional los promotores sern uno o ms inversores (empresas o personas
fsicas)
MBO o LMBO cuando los promotores son los directivos de la empresa a adquirir
LEBO cuando son los propios empleados de la compaa a adquirir (leveraged employee
buyout)
IBO cuando el promotor es una institucin financiera, en especial tipo
private equity o capital-riesgo (institutional buy-out)
MBI (management buy-in) cuando los compradores son un grupo de ejecutivos que no
pertenece a la empresa a adquirir. Los prestamistas confan ms en ellos porque
suelen tener experiencia en operaciones similares, aunque se enfrentan a la
dificultad de que no conocen la situacin real de la empresa y su
funcionamiento.
BIMBO combinacin de un MBO con un MBI.
Como principales motivaciones que impulsan a los directivos a llevar a cabo una MBOMBI podemos sealar los siguientes:
Crear y desarrollar un proyecto empresarial
Poder controlar su futuro y su destino
Ganar dinero
Como factores importantes en la negociacin de la adquisicin tenemos:
La viabilidad del proyecto futuro
El precio de la empresa
La negociacin con los bancos para conseguir la financiacin de la deuda
El apoyo del equipo directivo actual
independiente de profesionales.
Como garantas el prestamista principal exigir que figuren una serie de clusulas de
proteccin
en el contrato del prstamo, que pueden ser de dos tipos:
- Clusulas de proteccin negativas limitan o prohben ciertas acciones.
- Clusulas de proteccin positivas especifican ciertas acciones que se
deben realizar.
Atendiendo al sujeto de su proteccin, existen 5 tipos de clusulas de
proteccin:
1) Clusulas de los activos
2) Clusulas sobre los dividendos
3) Clusulas sobre la financiacin
4) Clusulas de ratios financieros
5) Clusulas de vinculacin
(para controlar que el deudor est cumpliendo las otras
clusulas)
con los intereses de la deuda subordinada), pero tiene menos riesgo que los fondos
propios de la compaa, ya que antes de repartir los dividendos se debern pagar los
intereses de la deuda de entresuelo.
Este tipo de financiacin suele estar representada por:
bonos de alto rendimiento (bonos basura) tienen un tipo de inters fijo o
flotante, entre un 3% y un 45% sobre el tipo de inters preferencial o sobre el
interbancario.
warrants conceden a su poseedor el derecho a adquirir acciones
ordinarias de la sociedad a un precio prefijado, durante un perodo de
tiempo determinado.
Los prestamistas de entresuelo buscan ganancias de capital. Su objetivo es obtener la
mayor ganancia de la operacin, no a travs del inters asociado a su prstamo, sino por
el aumento esperado del valor de las acciones de la empresa adquirida. Su intencin es la
de convertir los bonos o ejecutar los warrants unos pocos aos despus de la
adquisicin, para luego vender las acciones.
Desde el punto de vista del inversor, este tipo de financiacin proporciona una mayor
rentabilidad que otros tipos de deuda, y aunque su riesgo es superior, ste puede
diversificarse utilizando las ya mencionadas franjas verticales de financiacin, es decir, no
invertir slo en este tipo de deuda, sino en todas las fuentes financieras del LBO.
Caractersticas de los bonos de alto rendimiento:
Conocidos tambin como bonos basura, son obligaciones de baja calidad, es decir,
calificadas como no-inversin por alguna agencia independiente de calificacin o
rating.
Por ejemplo: para Moodys son bonos basura los
calificados por debajo de Baa para Standard
& Poors y Fitch-Ibca, por debajo de BBB
el riesgo de inters
de inters)
(riesgo de que el emisor no pueda hacer frente al servicio de
la deuda)
el riesgo de reinversin
(riesgo de que el dinero procedente de los cupones se
reinvierta a un tipo de inters inferior al rendimiento del propio bono)
el riesgo de impago
el riesgo de liquidez
Ttulos hbridos
Surgen con el objeto de paliar el mayor riesgo financiero que corren los inversores
en la deuda subordinada sin tener que aumentar an ms el tipo de inters que se les
paga.
Pueden ser:
Bonos cupn cero (acumulan los intereses, que sern pagados al
vencimiento)
Pagos en forma de ttulos
Tramo-B Endulzantes (pueden tomar la forma de warrants u opciones para
adquirir acciones)
7.8. El vendedor
El vendedor es, lgicamente, el grupo formado por los accionistas de la empresa objeto
del LBO, quienes obtienen liquidez a cambio de sus acciones ordinarias, adems de una
buena prima sobre su valor de mercado.
Ya hemos visto en temas anteriores los motivos por los que se puede querer vender una
empresa, sin embargo aqu nombraremos los relativos al caso concreto de los MBO:
para premiar a los directivos actuales por su buena gestin
por la dificultad de encontrar un comprador para el negocio
porque el entusiasmo, la capacidad y profesionalidad de los gestores
actuales ofrece ms garantas de conseguir una buena rentabilidad que no se
lograra vendiendo a un tercero.
acreedores.
Cuando la directiva de la empresa participa de la propiedad de la misma, a travs de
un LBO, estar motivada para buscar la mxima creacin de valor (ya no existirn los
llamados problemas de agencia por los distintos objetivos de directivos y
accionistas).
El control de la gestin
El LBO se caracteriza por la existencia de una relacin entre la propiedad y el control
basada en una serie de principios bsicos:
a) Lneas directas de comunicacin entre los propietarios y la alta direccin
b) Considerable autonoma directiva bajo circunstancias ordinarias junto a un
deseo de los propietarios de realizar operaciones tendentes a corregir
problemas crnicos
c) Unas relaciones basadas en la confianza entre propietarios, directivos y los
principales acreedores.
El efecto final podra ser que un sector fragmentado se termine convirtiendo en una
nica empresa rentable.
Problemas que deben encarar los prestamistas en un LBU
Invertir en un LBU es ms arriesgado que en un LBO, no slo por los riesgos
econmicos y financieros implcitos en la operacin sino tambin por las siguientes
cuestiones:
Las empresas formadas a partir de un LBU carecen de flujos de caja histricos y
tienen un mnimo o nulo pasado como entidades consolidadas, lo que dificulta
un anlisis financiero.
Tambin es escasa la informacin disponible de las empresas candidatas a ser
adquiridas, ya que suele tratarse de pequeas empresas.
Riesgo de ejecucin: posibilidad de que la operacin de LBU no pueda ser
completamente ejecutada (por la incorporacin de una empresa con malos
resultados, o que se haya adquirido a un precio desorbitado, o que su
integracin en la plataforma implique problemas, etc.).
Los prstamos a los LBU son partidas de alto mantenimiento para los
prestamistas, ya que son inversiones de larga duracin y es necesario vigilar a
aqullos de forma ms precisa que en cualquier otro tipo de prstamo.
Ejercicios
TEMA 6
CAPITULO 8 OTRAS FORMAS DE REESTRUCTURACIN EMPRESARIAL
8.1. Introduccin
Las decisiones sobre la venta o liquidacin de parte de los activos de las empresas se suelen incluir
dentro del campo de las FA.
Por reestructuracin empresarial se entiende cualquier operacin tendente a alterar la estructura del
capital de una empresa, su capacidad productiva o su estructura de propiedad, siempre que no est
inmersa en el curso normal de los negocios de la misma.
Esquema:
Ejercicios
TEMA 7
CAPITULO 9 EL COSTE DEL CAPITAL
9.1. El coste del capital
Cuando se decide adquirir una empresa se debe averiguar si su precio de mercado (dado por su
capitalizacin burstil si cotiza en Bolsa) est infra o sobrevalorado, para lo cual debemos compararlo
con el precio intrnseco o terico que tendr para el adquiriente (el cual tambin sirve como referencia
del valor para sociedades que no cotizan en Bolsa).
El precio intrnseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de todos los
flujos de caja que se espera proporcione en el futuro. Para poder calcular dicho valor actual debemos
conocer la tasa de descuento a la que se descuentan los flujos de caja.
La tasa de descuento es indicativa del rendimiento mnimo exigido a la inversin (por los inversores) y
por tanto estar en funcin del riesgo sistemtico del activo.
Cuanto ms riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento y por lo tanto, menor
ser el valor actual (precio terico o intrnseco) de la empresa.
Una de las reglas bsicas para determinar la tasa de descuento consiste en utilizar el coste del capital. Su
idea central es que tanto los acreedores como los accionistas debern ser recompensados por el coste
de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular y no en otros con riesgo equivalente.
La tasa de descuento ser la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacin de la
empresa (coste del capital medio ponderado).
Las fuentes de financiacin que consideraremos para el clculo del coste del capital medio ponderado
sern nicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra, es
decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las ordinarias.
(SEGN EL ESQUEMA DEL EQUIPO DOCENTE)
El valor de la empresa para sus inversores o suministradores de fondos (accionistas y acreedores
financieros) puede considerarse:
Desde el punto de vista del activo o de la generacin de fondos: el valor de la empresa es el valor
actual de los flujos netos de caja futuros.
Para actualizar los flujos de caja utilizamos como tasa de descuento el rendimiento mnimo que ha
de obtener la empresa en su negocio.
Cuanto ms riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor ser la tasa de descuento y por lo tanto,
menor ser el valor actual (precio terico o intrnseco de la empresa).
Desde el punto de vista de los recursos financieros: el valor de la empresa es el valor de mercado
de los fondos propios + valor de mercado de las deudas a medio y largo plazo.
Se utiliza como tasa de descuento el coste medio ponderado de su capital (media ponderada del
coste de las diferentes fuentes de financiacin a las que ha acudido la empresa).
Las fuentes de financiacin que consideraremos para el clculo del coste del capital medio
ponderado sern nicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del
fondo de maniobra, es decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las
ordinarias.
En general, se puede decir que el coste de cualquier recurso financiero es igual a la
rentabilidad que exige el inversor, teniendo en cuenta el nivel de riesgo asumido.
P =
Q +
(1 + k)
Q
++
(1 + k)
Q + Pn
(1+ k)
donde:
Al rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para invertir en nuestro negocio (el rendimiento
hasta el vencimiento k) habra que aadirle el coste de emitir dichos bonos.
No se debe confundir el cupn con el rendimiento hasta el vencimiento. Ambos pueden coincidir en
el momento inicial, pero a partir de ese instante el cupn se mantendr constante (si la emisin es de
tipo de inters fijo) mientras que el rendimiento hasta el vencimiento variar diariamente.
El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de inters
efectivo pagado despus de haber deducido los intereses de la base imponible del IS.
Por tanto el coste real de las deudas vendr dado por:
k' = k (1 t)
* donde:
ki coste real de la obligacin o
bono i para la empresa que lo ha
emitido
t tipo impositivo marginal
Ejemplo: Calcular el rendimiento efectivo de una obligacin de Gas Natural de nominal 1.000 euros, que
proporciona un cupn del 6% anual, sabiendo que le quedan cuatro aos para llegar al vencimiento y que
su precio de mercado es de 930 euros.
Calcular el coste real de la emisin sabiendo que el tipo impositivo del impto. de sociedades es del 30%.
En definitiva, podemos concluir que el coste de las deudas depende de tres variables:
- Los tipos de inters (cuanto ms elevados, mayor ser el coste de las deudas)
- El riesgo de insolvencia de la empresa (cuanto ms riesgo, mayor ser el coste de las deudas)
- La desgravacin fiscal de los intereses (a mayor desgravacin fiscal, menor coste de las deudas)
5 47 = 10'64 %
la diferencia (10,87% - 10,64% = 0'23% anual) es lo que se lleva el banco colocador de la emision
donde:
Ejemplo: Calcular el coste de las acciones de la empresa Iberdrola sabiendo que sus acciones cotizan a
4'5 euros, que el prximo dividendo a repartir es de 0'15 euros y que la tasa de crecimiento anual media
acumulativa de los dividendos es del 1%.
ke = ( 0'15 / 4'5 ) + 0'01 = 0'043333 ~ 4'33 %
ke = Rf + [ EM Rf ] e
donde: Rf rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (se recomienda utilizar el de las
Obligaciones del Estado a 10 aos)
EM rendimiento esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado
(es conveniente utilizar el rendimiento del ndice de la Bolsa en el que se negocia el
activo)
[EM Rf ] valor de la prima de riesgo que rige en el mercado
Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)
Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada son 1
= 2'75%, 2 = 0'75%, 3 = 3'05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3'5%. Las correspondientes betas
son, respectivamente, 1'20, 0'9, y 1'15. Por tanto el coste de las acciones ordinarias es:
ke = 0'035 + (1'20 0'0275) + (0'9 0'0075) + (1'15 0'0305) = 0'109825 ~ 10'98 %
k0 = k'i D + kp P + ke E
V
V
V
Ejemplo: Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequea, que no cotiza
en Bolsa, teniendo en cuenta los siguientes datos:
a) Un 25% de su estructura de capital es deuda y el resto acciones.
b) El coste de las deudas antes de impuestos es del 9%. El tipo impositivo de la empresa en el
Impuesto de Sociedades es del 30%.
c) El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado es del 4%. La beta media
de las empresas del sector es 0'7. Los analistas estiman tambin que la prima de riesgo por efecto
tamao es del 2%, que la prima por su riesgo especfico es del 3% y su prima de liquidez es un 25%.
Solucin:
El coste de las deudas despus de impuestos es k'i = 0'09 (1 0'30) = 0'063 6'3 %
El coste de las acciones se puede obtener a partir del CAPM modificado:
ke = [0'03 + 0'04 0'7 + 0'02 + 0'03] (1 + 0'25) = 0'135 13'5%
El coste del capital medio ponderado es: k0 = 0'063 0'25 + 0'135 0'75 = 0'117 11'7%
*El clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos no entra!
9.6. El clculo del coste del capital de una empresa extranjera no entra!
ANEXO: Obtencin del coste de las acciones mediante descuento de dividendos
El coste de las acciones se obtiene igualando el valor actual de los dividendos que se
espera percibir en el futuro, al precio de la accin en el momento en que se efecta la
valoracin. La tasa de descuento que verifica la ecuacin es el coste de las acciones.
_______________________________________ P0 = D 1 + D 2 + k
(1 + k) (1 + k)
En el caso particular en que la empresa sigue una poltica de dividendos constantes, el
clculo de k se simplifica:
_______________________________________ P0 = D a = D k = D
k
P0
En el caso particular en que los dividendos crecen en progresin geomtrica de razn
q= 1 + g :
P0 =
D
1+kg
D
kg
k = D +g
P0
Ejercicios.
TEMA 8
CAPITULO 10 EL FLUJO DE CAJA LIBRE
10.1. El flujo de caja libre de la empresa
El valor de la empresa se puede obtener como el valor actual de la corriente de flujos o liquidez que se
estima va a generar en el futuro, utilizando como tasa de descuento su coste de capital.
A la liquidez generada por la empresa se le denomina flujo de caja libre (FCL). Concretando, el FCL es
el flujo de caja generado por el Activo operativo de la empresa, obtenido despus de impuestos, que
queda a disposicin de accionistas y acreedores (los suministradores de capital).
Es preciso sealar que aunque la composicin de la estructura de capital de la empresa no afecta al
valor de su FCL (los intereses de las deudas no se tienen en cuenta en el clculo), cuando se calcula el
valor de la empresa a travs del FCL la composicin de dicha estructura de capital aparece reflejada en
el coste medio ponderado del capital, que se utiliza como tasa de descuento de los flujos. As,
cualquier alteracin de la combinacin recursos propios recursos ajenos afectar al valor de la
empresa.
NOTA: Los intereses ya se tuvieron en cuenta en el clculo del coste medio ponderado del capital
El FCL se calcula a travs de la diferencia entre el flujo de caja bruto y las nuevas inversiones en capital
realizadas por la empresa.
Por tanto, primero calculamos el flujo de caja bruto a partir de sus principales componentes,
suponiendo que la empresa no tiene deudas:
Ingresos operativos
Costes operativos
= Beneficio antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones (EBITDA)
Amortizaciones
= Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAIT)
Este es el FCL operativo, que debe ser igual al FCL financiero (los recursos generados por la empresa
deben ser iguales a todos los pagos, netos de impuestos, a accionistas y acreedores). Por tanto, el
FCL se puede calcular tambin de la siguiente forma:
+ Intereses despus de impuestos
+ Reduccin del endeudamiento
Aumento del endeudamiento
+ Dividendos
+ Reduccin del capital social
Aumento del capital social
+ Aumento de la inversin financiera temporal
= Flujo de Caja Libre (FCL)
= FCLD + FCLE
Tanto el FCLD como el FCLE pueden ser positivos (el dinero fluye de la empresa hacia el exterior) o
negativos (el dinero entra en la empresa desde el exterior).
El anlisis del valor actual de los FCL permite obtener el valor de una empresa o proyecto de
inversin en varios escenarios, ya que el modelo se puede modificar fcilmente a travs de un
anlisis de sensibilidad alterando las variables que intervienen.
Flujo de caja bruto (FCB): flujo de caja total generado por el activo de la empresa.
Inversin bruta (IB): Inversin en activo fijo (sin tener en cuenta amortizaciones) + inversin en el
fondo de rotacin + incremento en otros activos.
BAIDT
capital invertido valor contable al comienzo del perodo (o media de la cifra al
inicio y al final).
Ejemplo: Calcular el ROIC de una empresa que ha obtenido un beneficio operativo antes de intereses
pero despus de impuestos (BAIDT) de 14 millones de euros en el ltimo ao, sabiendo que el valor
contable de la inversin en activos fijos y en el fondo de rotacin al principio del ao asciende a 60
millones de euros. Sabiendo que el coste del capital medio ponderado de esta empresa es del 15%, se ha
creado valor durante el pasado ao?
ROIC = 14 / 60 = 23%
Ko = 15% ROIC > ko s se ha creado valor durante el pasado ao
Anlisis histrico de la tasa de inversin neta
Esta tasa mide la inversin en nuevas oportunidades de crecimiento con relacin a los flujos de
caja generados por la empresa.
Tasa de inversin neta =
5
2
7
(3)
4
28'6 %
Por otro lado y de cara a la elaboracin de los posibles escenarios futuros, debemos considerar las
fases de evolucin de una empresa:
1 Crecimiento: aumento rpido de ventas, mrgenes y beneficios por accin. El ROIC es alto, la
tasa de crecimiento de los beneficios es alta, y la tasa de reparto de beneficios baja (debido a
las grandes oportunidades de reinversin de los mismos). Beta ms alta de lo habitual.
2 Transicin: Se reducen los mrgenes de beneficios, se reduce la tasa de crecimiento de los
beneficios, y el ROIC desciende. La tasa de reparto de los beneficios aumenta (hay menos
oportunidades de reinversin). La beta se iguala con la media del sector.
3 Madurez o estabilidad: se estabiliza la tasa de crecimiento de los beneficios, la tasa de
reparto, el ROIC y la beta.
siendo
BAIDT = capital invertido ROIC
tasa de inversin neta = inversin neta / BAIDT
La frmula de la convergencia
Esta expresin se basa en la idea de que, en sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas
inversiones (ROIC) tiende a converger hacia el valor del coste del capital medio ponderado (k0).
Por tanto, si partimos de la expresin del VR por el mtodo del crecimiento perpetuo:
VR = FCL n + 1
k0 g
Nos queda:
y sustituimos
Ejemplo: A fecha de hoy, calcular el valor residual de una empresa por la frmula de la convergencia
sabiendo que el horizonte de planificacin es de diez aos, que el BAIDT previsto para el ao 11 es de
15'6 millones de euros y su coste medio ponderado del capital el 10%.
VA (VR) =
1
. 15'6 = 60'1 millones de euros
1'1
0'10
Otros multiplicadores
VE / BAIT valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre beneficio
operativo antes de intereses e impuestos.
VE / CI valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre valor contable del
activo de la empresa.
(ver los ejemplitos pg 332-333)
VE =
FCLi
+
(1 + k0)
VR
(1+ k0 )
Si hubiera activos o inversiones no operativas, al importe anterior habra que sumarle el valor
actualizado de stas, VENO , para obtener el valor terico de los activos de la empresa objetivo (V).
V = VE + VENO
Si ahora quisiramos saber cul es el valor terico de las acciones ordinarias de dicha empresa (E),
bastara con restar al valor de los activos (V) el valor actual del endeudamiento financiero total de la
empresa a cualquier plazo (D) y el de las acciones preferentes (P):
E = V D P
Ejemplo: Calcular el valor de los activos operativos de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre
(FCL) descontado sabiendo que:
Los flujos de caja libre previstos para los prximos 5 aos son los que aparecen en la siguiente
tabla:
2014
2015
2016
2017
2018
11'3
11'5
12'2
12'6
13'1
11'3
13'3
.
0'13 0'02
10.6. El clculo del valor de las acciones a travs del flujo de caja libre para los
accionistas
(El concepto de flujo de caja libre para los accionistas (FCLE) ya se ha visto en el
apartado 8.1 , y no es necesario decir nada ms acerca de l) (entonces no es
necesario ver las frmulas que aparecen?)
Ejercicios
TEMA 9
CAPITULO 11 MLTIPLOS
11.1. Introduccin a los mltiplos
Mtodo de valoracin en el que se considera que la empresa a valorar tiene unos ratios similares a los
de las empresas parecidas a ella (empresas comparables).
Una empresa comparable es aquella que es similar a la empresa a valorar en cuanto a tamao,
productos o servicios, mercados, flujos de caja, potencial de crecimiento, apalancamientos operativo
y financiero, y riesgo.
Proceso a seguir para valorar una empresa por mltiplos:
1) Analizar la empresa objetivo
2) Identificar varias compaas cotizadas comparables
3) Calcular los mltiplos (ratios) que muestran la relacin entre el valor de esas compaas
comparables y algn parmetro financiero u operativo
4) Aplicar esos mltiplos a la empresa objetivo para tener una valoracin comparativa y un
rango de valoracin
Ventajas:
Sencillos de aplicar (amplia disponibilidad de datos, al utilizarse datos pblicos)
Incorpora informacin de mercado (cotizaciones)
Permite contrastar valoraciones hechas por otros mtodos
(Utilidad, simplicidad, relevancia y comprensin)
Inconvenientes:
Riesgo de obtener un valor estimado que no es correcto, debido a:
- mala seleccin de empresas comparables, que no sean similares en algunos aspectos
- diferentes sistemas fiscales y contables si se comparan empresas de distintos mercados
- valorar una empresa que no cotiza, utilizando comparables que s cotizan (el valor se debe
corregir a la baja con una prima de liquidez)
No considera las caractersticas particulares de cada empresa.
(Simplista, esttico, dificultad de comparar los distintos mltiplos, inconsistente, manipulable y
modal)
Es recomendable la utilizacin de ste mtodo conjuntamente con el de flujo de caja descontado. Los
mltiplos nos permiten calcular el valor de los recursos propios de la empresa (mltiplos de equity) o bien
el valor total de la empresa (mltiplos de enterprise value).
P0 =
D1
+
(1 + ke)
D2
+
(1 + ke)
D3
+ =
(1 + ke)
Di
(1 + ke)
donde:
Uno de los modelos ms conocidos de valoracin del precio intrnseco de las acciones es el modelo de
Gordon-Shapiro, que determina el valor terico de una accin en funcin del valor actual de sus
dividendos futuros, y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos ( g ).
Se pueden calcular todos los dividendos futuros en funcin del dividendo que se repartir al final del
primer ao y de la tasa promedio de crecimiento anual y acumulativa de los dividendos:
Di = D1 (1 + g )
P0 =
D1
+ D1 (1+g) + D1 (1+g) + = D1 (1 + g)
(1 + ke)
(1 + ke)
(1 + ke)
(1 + ke)
Y dado que los dividendos forman una renta creciente en progresin geomtrica, se puede poner
que:
P0 =
D1
ke g
Pn = Dn+1 = (1+g) * Dn
Ke g
ke - g
(clculo de g , implicaciones del modelo y el valor de las oportunidades de crecimiento futuras (VAOC),
no es importante? Pg 348-349)
Ejemplo: Si en situacin de estabilidad el ROE esperado de Repsol YPF fuese del 7% y su tasa de retencin
de beneficios fuese del 64,3%, la tasa de crecimiento media anual (g) sera:
g = b * ROE = 0,643 * 0,07 = 0,045 = 4,5%
dividendos.
VE =
FCL0 (1 + g)
k0 g
Sabiendo que:
FCL = BAIDT (1 TIN)
VE = BAIDT (1 TIN) (1 + g)
k0 g
(ejemplo pg 351)
Ejemplo: Ronson Inc, que se encuentra en situacin estable, acaba de anunciar un beneficio antes de
intereses e impuestos de 57,8 millones de , su tasa de inversin neta es del 25% y su ROIC del 11,6%. Por
otra parte, su coste medio ponderado del capital es del 11%. El tipo del impuesto de sociedades es igual al
30%.
Para calcular el valor de la empresa (VE), primeramente es necesario estimar la tasa de crecimiento:
g = b * ROIC = 0,25 * 0,116 = 2,9%
Posteriormente, calculamos el BAIDT = 57,8 * (1 0,30) = 40,46 millones
Y finalmente el valor de la empresa
40,46 * (1 0,25) * (1 + 0,029)
Ve =
= 385,49 millones
0,11 0,029
= 17,67 millones
0,11
PER =
P
BPA
3) Las estimaciones necesarias para calcular el PER son ms sencillas que las del
modelo de descuento de dividendos, ya que el BPA es un dato que publican los
analistas financieros.
(las pginas 352, 353, 354 no se mencionan en el esquema leer) (el PER en las FA tampoco se menciona, pg 355-357
leer)
PER =
P
B PA ajustado
El clculo del precio de la accin a travs del PER (utilizacin del PER como mtodo
de valoracin)
Se estima el valor intrnseco de una accin multiplicando el BPA esperado por el PER
medio del sector o por el PER que el analista estima que debe tener la empresa.
P0 = BPA PERest
Dado que el PER utilizado ser una estimacin subjetiva, el valor terico de la accin ser
distinto para inversor o analista.
Ejemplo: Si queremos valorar las acciones de la empresa H cuyo beneficio por accin es
de 5 euros y sabemos que el PER medio de las empresas de su sector es 11, el precio
terico de la accin serP = 5 x 11 = 55 euros.
Si las acciones de la empresa H cotizan a 50 euros, en principio puede ser una
oportunidad de compra, ya que el valor terico es superior a la cotizacin.
Una vez obtenido el valor terico de la accin a travs del PER, calculamos el valor global
de los fondos propios multiplicando el dato anterior por el nmero de acciones emitidas y
le sumamos el valor actual de la deuda. Con ello obtendremos el valor de la empresa en
su totalidad.
ste mtodo de calcular el precio de la accin a travs del PER tambin puede utilizarse
para empresas que no cotizan en Bolsa. Para ello se utiliza el PER de una compaa
parecida que opere en el mismo sector y que s cotice, o el PER medio del sector, para
obtener un precio de mercado de la accin, que deber penalizarse por su falta de
transmisibilidad (riesgo de liquidez).
(el ratio VE / BAIDT pg 360 no se menciona)
PVC =
P
VCA
Ventajas de su utilizacin:
Es un ratio intuitivo y fcilmente comprensible.
Permite saber si una empresa est infravalorada o sobrevalorada y hacer
comparaciones entre empresas (siempre que las convenciones contables sean las
mismas).
Por ejemplo una empresa con un PVC inferior a 1 puede significar que la empresa
va mal o tambin puede deberse a una disminucin general de las cotizaciones por
la situacin econmica general, en cuyo caso estamos ante una buena
oportunidad de inversin.
Se puede utilizar en empresas con prdidas o que no reparten dividendos. Ojo: si
las prdidas son continuadas y llegan a superar a los fondos propios el PVBR ser
negativo y carecer de sentido.
Inconvenientes:
El valor contable se ve afectado por las amortizaciones realizadas y por otras
convenciones contables, lo que dificultar las comparaciones entre compaas.
Es un ratio apropiado para valorar empresas muy intensivas en capital,
pero tiene poca significacin en empresas de servicios que no poseen
activos fijos.
P = VCA PVCest
A partir de este clculo se puede deducir si la accin est sobrevalorada o infravalorada
en el mercado, comparando el precio terico obtenido con el precio de mercado.
(en los esquemas no salen ni ejemplos, ni se profundiza en las frmulas, relaciones entre distintos
indicadores, etc.)
PSR =
P
VPA
Ventajas de su utilizacin
El PSR siempre es positivo (numerador y denominador no pueden ser negativos),
por lo que se puede utilizar para cualquier compaa sin importar su situacin
econmico-financiera. Adems, por ser siempre positivo, es un instrumento ideal
para valorar empresas de reciente creacin, con alto riesgo y que esperan tener
prdidas durante los primeros aos de su vida.
Es un ratio bastante difcil de manipular y no suele estar afectada por normas
contables.
El PSR suele ser menos voltil que el PER debido a que los ingresos suelen oscilar
menos que los beneficios.
Inconvenientes
Su capacidad para predecir el valor de las empresas, o de las acciones, es peor que
el multiplicador anterior (PBVR) o que el que veremos en el siguiente epigrafe (VE /
EBITDA), en el sentido de que es menos preciso y ms sesgado.
Este ratio puede ser til para valorar empresas con mrgenes similares, sin
embargo resulta inadecuado si las empresas comparables tienen mrgenes
muy diferentes.
En el esquema se llega hasta aqu, no se ve que tambin se puede calcular el precio de la accin ordinaria a
travs del PSR (idnticamente al caso anterior) y lo del valor de la empresa en funcin del VE/S.
Ejercicios.
TEMA 10
CAPITULO 12 CASOS ESPECIALES
12.1. Empresas con beneficios cclicos
Las empresas cclicas son aqullas cuyos beneficios son muy voltiles y dependientes
fundamentalmente del estado de la economa nacional o internacional (en una
situacin de crecimiento econmico los beneficios aumentan anormalmente y cuando
se produce una recesin caen vertiginosamente).
Cmo tener en cuenta que los beneficios del ao base (aqul a partir del cul se
extrapolan los valores de las variables para poder estimar los FCL futuros, y que suele ser
el momento actual) no sirven de referencia para estimar los beneficios o FCL de los aos
siguientes?
Si nos encontramos en un perodo lgido/deprimido de la economa nacional los
beneficios actuales estarn inflados/reducidos con respecto a lo normal.
Posibles soluciones a ste problema:
Ejemplo: Tafisa tuvo unas ventas de 1.014 millones de en 2009 y se espera que crezcan
a una tasa del 10% en 2010 y del 8% en 2011, para mantenerse en el 6% durante los tres
aos siguientes y crecer al 2% a partir de 2015 en adelante. El coste de las ventas se estima
en el 88% de los ingresos por ventas en 2010, para en los aos sucesivos situarse en el 85%
de aqullos. El fondo de rotacin fue de 608,4 millones en 2009 esperndose sean el 50%
de los ingresos por ventas en los aos venideros. En 2009 la inversin en activo fijo fue
de 53,5 millones y la amortizacin de 50 millones, esperndose que ambos crezcan a una
tasa del 6% durante los prximos cinco aos, para luego contrarrestarse entre ellos. La
beta de las acciones de Tafisa era de 1,20 mientras que el coste de las deudas era del
8,5%, siendo el valor de mercado de las acciones y de las deudas, respectivamente, de
450 millones y de 800 millones. El tipo de inters sin riesgo es del 4% y la prima de riesgo
del mercado es el 5,1%.
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ingresos
1.115,4
1.204,6
1.276,9
1.353,5
1.434,7
1.477,8
- coste de ventas
981,6
1.023,9
1.085,4
1.150,5
1.219,5
1.256,1
- amortizacin
53,0
56,2
59,5
63,1
66,9
71,1
= BAIT
80,8
124,5
132,0
139,9
148,3
150,6
- impuestos (30%)
24,2
37,4
39,6
42,0
44,5
45,2
= BAIDT
56,6
87,1
92,4
97,9
103,8
105,4
+ amortizacin
53,0
56,2
59,5
63,1
66,9
71,1
56,7
60,1
63,7
67,5
71,6
70,9
- D fondo de rotacin
-50,7
44,6
36,1
38,3
40,6
21,5
= FCL
103,6
38,6
52,1
55,2
58,5
84,45
Con objeto de realizar la valoracin de este tipo de empresas, es necesario distinguir tres
casos:
NOTA: Este mtodo supone que: valor de mercado de los activos >
valor nominal de la deuda Por ello es posible obtener el valor
de las acciones ordinarias. Si sto no es as:
Opcin 2 Metodologa de valoracin de opciones las acciones ordinarias pueden
ser contempladas como una opcin de compra del activo de la empresa, por lo que
pueden ser valoradas aplicando los mtodos de valoracin de opciones (no los
veremos).
del
FCL
ko
2000
-328,9
14,9%
2001
-227,4
14,9%
2002
-99,0
14,9%
2003
-58,0
14,9%
2004
134,2
13,8%
2005
255,1
12,7%
2006
286,3
11,6%
2007
533,7
10,6%
2008
792,3
9,7%
4. Valoracin de la adquisicin.
Valor de la adquisicin = VA estimado de la empresa objetivo + VA sinergias
(es importante separar el clculo del valor de las sinergias del clculo del valor de
la empresa objetivo)
Sinergias operativas tangibles Son los beneficios que pueden ser rpidamente
identificados y calculados en trminos de flujos de caja incrementales (ingresos
adicionales y reduccin de costes). Se suelen descontar a la tasa de rendimiento habitual
en el sector pero matizando con un factor de probabilidad acorde a la dificultad de su
consecucin.
Sinergias operativas intangibles Son los beneficios que no pueden ser aislados ni
analizados individualmente (oportunidades de crecimiento incrementales, reduccin del
riesgo econmico de la empresa combinada, beneficios estratgicos, etc.). Valoracin
muy subjetiva.
Tambin puede calcularse: SVAR = prima pagada (en %) x capitalizacion bursatil empresa objetivo
capitalizacion bursatil empresa adquiriente
Ejercicios.
Esquema
11.1 Concepto y Caractersticas
11.2 Estructura de un Project Finance
11.3 Anlisis de riesgos
11.4 Fuentes de Financiacin
11.5 Etapas en un Project Finance
Objetivos didcticos
En este tema se analiza el Project Finance, como herramienta financiera adecuada
para llevar a cabo determinados proyectos de gran envergadura en las empresas.
El objetivo del tema es exponer diversos aspectos relacionados con este tipo de
estructuras: su definicin y principales caractersticas diferenciadoras, quines son
sus participantes, cules son los riesgos principales que hay que detectar y cubrir,
que alternativas de financiacin privadas o pblicas existen y por ltimo, las etapas
que hay que seguir para desarrollar un proyecto con esta herramienta.
Autores:
Inmaculada Pra Martos
Damin de la Fuente Snchez
UNED
11.1
CONCEPTO Y CARACTERSTICAS
El Project Finance (PF) es una herramienta financiera cuyo objetivo es reunir a inversores,
prestamistas y otros participantes con el objetivo de llevar a cabo proyectos de infraestructura
que, por la elevada inversin que requieren, no podran realizar los inversores de forma individual
y tampoco los gobiernos por sus restricciones presupuestarias.
El PF se enmarca dentro del mbito de las operaciones de financiacin estructurada o
financiacin especializada, es decir operaciones con unas caracterstica particulares en lo que se
refiere al anlisis y gestin del riesgo y en lo referente a su estructura financiera.
Esta tcnica financiera no es nueva, ya que se ha utilizado a lo largo de la historia1 para financiar
actividades y empresas de gran envergadura. Sin embargo, el PF ha recuperado protagonismo en
las ltimas dcadas, debido al aumento en el nmero de proyectos de infraestructura financiados
con recursos privados, especialmente en los pases en vas de desarrollo.
Cmo podemos definir un PF? Qu los diferencia de otro tipo de estructuras? Si bien no existe
una nica definicin, el Banco Mundial, uno de los principales promotores y financiadores de
proyectos de infraestructura en los pases en vas de desarrollo, seala como principal rasgo
definitorio, la utilizacin de financiacin sin recurso o con recurso limitado2.
Decimos que una financiacin es sin recurso cuando la nica garanta de los financiadores son los
flujos de caja que genera el propio proyecto y el valor de sus activos. En la prctica, no suele
aparecer un PF puro, ya que los financiadores suelen exigir que haya garantas o recursos
1
Este mtodo de financiacin fue utilizado por la Corona inglesa en el siglo XIII para financiar la explotacin
de las minas de plata de Devon. Los banqueros florentinos que financiaban el proyecto obtenan a
cambio la concesin de explotacin de la mina durante un ao, quedndose con toda la plata que se
pudiera extraer en dicho periodo. En este caso, la caracterstica principal del proyecto es la utilizacin del
output o de los activos para asegurar la financiacin.
Tambin se utiliz el PF para financiar las expediciones martimas hasta el siglo XVII. Una vez finalizado el
viaje y retribuida la tripulacin, los inversores reciban los beneficios resultantes de la expedicin o invertan
los beneficios en otra expedicin. En este ejemplo se observa la vida limitada del proyecto.
2
Por ello es frecuente que se utilice el trmino en castellano financiacin de proyectos sin recurso para
hacer referencia a este tipo de operaciones.
colaterales a los que acudir para cubrir los riesgos previsibles en la operacin.
El objetivo perseguido con la estructuracin es limitar al mximo o incluso eliminar el recurso al
accionista por parte de las entidades financiadoras. Adems de esta financiacin sin recurso o con
recurso limitado, qu otras caractersticas nos permiten identificar un PF?
A continuacin enumeramos algunas de las principales, si bien no es necesario que estn
presentes todas ellas en un proyecto para poder catalogarlo como PF:
Largo plazo: el plazo de la operacin puede llegar a los quince o veinte aos.
Creacin de una sociedad independiente, la Sociedad Vehculo del Proyecto (SPV), que
tiene por objeto gestionar el Proyecto, contratar su ejecucin, obtener financiacin,
controlar su evolucin, pagar las deudas y remunerar a los accionistas. Esta nueva
sociedad desaparece una vez finalizada la vida del Proyecto.
Poltica de dividendos prefijada: los financiadores exigen que, una vez pagadas las deudas y
cubiertos los gastos operativos del proyecto, los flujos de caja sean repartidos en forma de
dividendos. Este acuerdo suele figurar en el contrato.
Coste elevado: la financiacin mediante un PF es ms cara que la que puede obtener una
empresa de sus fuentes habituales. Hay varias razones que explican este hecho: por un lado
existen unos costes de anlisis y de preparacin de informes previos, cuya cuanta no
depende de la inversin total que requiere el proyecto, as como costes derivados de la
monitorizacin del proyecto y de la firma de numerosos acuerdos contractuales. Esto
implica que los PF han de tener un tamao y una rentabilidad mnimos para que puedan
soportar estos elevados costes de anlisis.
Cules son las razones por las que una empresa recurre al PF como estructura base para
financiar un proyecto? A continuacin hacemos una breve enumeracin de los principales
argumentos en favor de este tipo de herramientas:
- Facilita la distribucin del riesgo entre los participantes en el mismo, con lo que se evita
que ste sea asumido en su totalidad por la sociedad promotora.
- En ocasiones se consiguen estructuras fiscales ms eficientes que las que se tendran con
la financiacin tradicional.
- En cuanto a las ventajas que puede suponer para los estados el desarrollo de un proyecto
bajo la modalidad de PF, cabe mencionar que supone obtener financiacin privada de
bienes pblicos que terminan por revertir pasado un plazo. Se consigue de esta forma
financiacin para acometer proyectos necesarios para el desarrollo econmico sin
endeudarse, ya que no afecta a los presupuestos generales del ao.
Entre los inconvenientes de los PF, debemos sealar que son mecanismos de financiacin
complejos que requieren bastante tiempo para ponerse en prctica por el elevado nmero de
participantes y la documentacin a preparar, por lo que tienen un coste elevado. Por lo tanto, ha
de tratarse de proyectos en los que los participantes obtengan una rentabilidad suficiente, que
adems sea acorde con el riesgo asumido.
11.2
Figura 1
Fuente: elaboracin propia a partir de Serrano y Garca (2005)
11.2.1
El promotor es quien tiene la idea original del proyecto y el inters de llevarlo a cabo. Puede ser
una entidad de naturaleza pblica o privada, y en este segundo caso puede tratarse de una
sola empresa o varias compaas.
El promotor constituye, junto con los otros inversores accionistas, la Sociedad Vehculo del
Proyecto. Lo habitual es que permanezca como accionista de la SVP, pero puede ocurrir que se
retire del proyecto una vez promovido y encontrados los accionistas, obteniendo una plusvala al
vender su participacin.
En funcin de su procedencia, distinguimos entre varios tipos de accionistas o socios en el
proyecto:
11.2.2.
Los accionistas del proyecto se unen en una sociedad nueva e independiente que ser la
encargada de ejecutar y explotar el proyecto y que buscar la financiacin necesaria para
llevarlo a cabo.
Esta sociedad es el centro del proyecto, quien firma los contratos con los constructores,
operadores, clientes y proveedores. Su fuente de ingresos procede de los flujos que genera el
proyecto, cuya tarifa por prestacin del servicio habr sido previamente acordada en el contrato
inicial.
En la mayora de los casos, la SVP tendr la forma jurdica de sociedad annima, ya que se
pretende limitar el riesgo de los accionistas a los fondos invertidos en la sociedad, y separar
de esta forma el riesgo del proyecto del resto de las actividades que realizan en sus empresas. Pero
tambin es posible que en lugar de una sociedad annima, se creen asociaciones de otro tipo,
que sean ms ventajosas para los participantes, como consorcios internacionales, agrupaciones
de inters econmico, sociedades de responsabilidad limitada, etc.
La vida de la SVP puede estar limitada desde su origen por decisin de los promotores o bien por
razones de tipo administrativo, como ocurre por ejemplo, en el caso de las concesiones.
11.2.3.
Son las compaas que analizan la viabilidad del proyecto, definen y reparten los riesgos y
proponen la organizacin tanto desde el punto de vista operativo como financiero. Pueden ser
de varios tipos:
Asesores legales, donde incluiramos a los expertos que asesoran a la SPV sobre
aspectos legales y fiscales del proyecto, as como a los expertos que asesoran a cada
participante. Suelen ser firmas internacionales que conocen en profundidad el sistema
legal del pas de cada participante y del pas donde se va a ejecutar el proyecto.
Asesores tcnicos, que valoran la viabilidad tcnica del proyecto. En concreto analizan las
alternativas tecnolgicas disponibles para desarrollar el proyecto, el coste de inversin de
cada una de ellas, los niveles de produccin previstos, las garantas de calidad, los gastos
de explotacin, etc. Es frecuente que continen monitorizando el proyecto durante toda
la vida del mismo.
Asesores financieros, que pueden ser bancos comerciales privados, bancos pblicos
(como el ICO en Espaa), bancos multilaterales (como el Banco Mundial) o bancos de
negocios.
Sus funciones son, entre otras, estudiar la gestin del proyecto presentada por la
SVP, buscar fuentes de financiacin, identificar y proponer la asignacin de los riesgos
financieros y econmicos del proyecto, desarrollar un plan financiero, realizar estudios
sobre los flujos de caja del proyecto (con escenarios pesimistas, optimistas y neutros de
las variables precios, tipos de cambio o tipos de inters) y realizar tareas de
coordinacin para la firma de documentos contractuales.
El coste de los asesores financieros es elevado, por lo que se suelen elegir tras pedir
ofertas de varias instituciones de prestigio. Es habitual que permanezcan vinculados al
proyecto durante toda la vida del mismo.
Otros asesores que pueden participar en el proyecto son: asesores de mercado, consultores
de seguros, intermediarios del mercado de materias primas y agencias de rating.
11.2.4.
Compaas aseguradoras
Estas compaas analizan los riesgos y fijan las primas que tendr que abonar la SVP para
cubrir cada uno de los siniestros potenciales. Entre estos siniestros cabe mencionar los
siguientes: responsabilidad civil (accidentes), fuerza mayor (inundaciones, terremotos), riesgo de
construccin, reparaciones, etc.
11.3
ANLISIS DE RIESGOS
Si atendemos a las fases por las que atraviesa el proyecto, podemos distinguir distintos
tipos de riesgos:
11.3.1.
Bajo este epgrafe agrupamos los riesgos que pueden aparecer en la primera fase del proyecto,
la de su construccin.
En dicho periodo el proyecto no genera ingresos, slo gastos y pagos a proveedores de bienes y
servicios y contratistas. Es frecuente que exista carencia total en los prstamos, de forma
que los intereses se van acumulando al principal hasta el momento de la puesta en
explotacin del proyecto.
Los riesgos que pueden aparecer en esta fase se identifican mediante estudios y anlisis de
viabilidad del proyecto, con el objetivo de que sean cubiertos por constructores, promotores o
ingenieros.
11.3.2.
Riesgos de explotacin
Una vez construido el proyecto, ste se pone en marcha, y se deben obtener los flujos
esperados. Tambin a partir de ese momento se empieza a amortizar la deuda con los
financiadores. Los riesgos de explotacin estn referidos a la no obtencin de los flujos de caja
previstos
11.3.3.
Riesgos de mercado
Son todos aqullos relacionados con los mercados en los que se compran las materias primas o
se contratan los servicios necesarios para la explotacin del proyecto, o bien los mercados en los
que se vende el producto o servicio del proyecto. Estos riesgos han de ser identificados por los
asesores de mercado en el anlisis inicial.
En proyectos de inters pblico, negociar con las autoridades locales que exista una
normativa que favorezca la explotacin del proyecto.
Firmar con los proveedores contratos a largo plazo de suministro de materias primas o
servicios.
Utilizar los instrumentos financieros existentes para cubrir el precio de las materias
primas que coticen en el mercado internacional.
Firmar contratos a largo plazo de venta de bienes y servicios con los clientes.
Incluir un margen suficiente en el flujo de caja previsto, como para que se pueda
atender el pago de la deuda aunque las condiciones de mercado sean adversas.
Incluir clusulas especficas en los contratos con los clientes que garanticen el pago de un
volumen mnimo en el bien o servicio que entrega la SVP.
11.3.4.
Riesgos financieros
Los riesgos financieros pueden referirse a la solvencia de los accionistas y promotores o a los
movimientos adversos de los tipos de inters y de cambio en los mercados.
- Solvencia de los accionistas: Los riesgos financieros relacionados con los accionistas estn
relacionados con la posibilidad de que alguno de ellos no desembolse la parte que le
corresponde en el momento que seala el calendario previsto. Adems, en la fase de
construccin del proyecto las entidades financieras suelen exigir recurso total o parcial
a los promotores y accionistas, hasta el momento de la puesta en marcha del
proyecto. Si la solvencia de los mismos se deteriora, se puede poner en peligro el
proyecto.
- Tipo de inters: Dado que los financiadores suelen prestar a tipo variable, una subida de
tipos de inters en el mercado supone que el proyecto va a tener que pagar ms
intereses por sus deudas, subida que no siempre se podrn trasladar a los precios de
venta.
- Tipos de cambio: La SVP recibir sus flujos de caja en la moneda local y en las divisas de
los pases a los que exporte y simultneamente pagar a los financiadores en una o ms
divisas. Si se producen movimientos adversos en los tipos de cambio, puede ocurrir que
los flujos de caja sean insuficientes para comprar las divisas para el pago de la
financiacin.
Algunas formas de reducir los riesgos financieros son:
Financiar el proyecto con crditos a tipo fijo o utilizar los instrumentos financieros
necesarios para que la SVP responda a tipos fijos, salvo que sea evidente que los tipos de
inters van a bajar.
Utilizar derivados financieros a largo plazo para cubrir los movimientos adversos de tipos
de cambio.
Realizar anlisis de escenarios sobre tipos de inters y tipos de cambio en la fase previa.
11.3.5.
Riesgos polticos
Estos riesgos se derivan de actuaciones o cambios en la situacin poltica del pas en el que se
desarrolla el proyecto.
11.3.6.
11.3.7.
Los financiadores del proyecto pueden ser de varios pases, en cuyo caso se aplicarn sistemas
legales distintos. En estos casos, puede ocurrir que la legislacin del pas en el que se desarrolla
el proyecto otorgue menos proteccin jurdica a los financiadores que la legislacin del pas de
origen.
Junto a este riesgo legal aparece un riesgo documental, derivado de diferencias en la
interpretacin de los documentos firmados.
11.3.8.
Riesgos medioambientales
Es importante tener en cuenta los efectos del proyecto sobre el medio ambiente, as como las
diferentes normas que pueden existir al respecto, tanto en la fase de construccin como en la
de explotacin. Estos riesgos han de ser correctamente evaluados puesto que de ellos se
pueden derivar consecuencias econmicas para el proyecto.
Algunas formas de reducir los riesgos medioambientales son:
Cuadro 1
Fuente: elaboracin propia
11.4.1.
Fondos propios
Los fondos propios los aportarn los promotores y accionistas, bajo tres modalidades distintas:
conjunto normal de
Acciones preferentes, con derechos polticos limitados pero con derecho a percibir un
porcentaje acordado en forma de dividendo en cada ejercicio que la SVP presente
beneficios.
Deuda subordinada, no son exactamente fondos propios, pero puede ser suscrita por los
socios, como forma de percibir rendimientos del proyecto desde su entrada en
explotacin. Es una deuda a largo plazo, que tiene un grado menor de prelacin en el
cobro que el resto de las deudas del proyecto (solamente el capital social tiene menor
rango en su exigibilidad).
Tambin en este apartado podemos incluir las subvenciones que no tienen que ser
reintegradas.
11.4.2.
Financiacin ajena
La mayor parte de la financiacin ajena privada que requiere el proyecto proceder de un solo
crdito a largo plazo, cuyo plazo estar adaptado al de los flujos de caja previstos. A este crdito
se le denomina deuda senior (senior debt). La deuda senior suele ser de un importe elevado por lo
que es habitual que los bancos se unan en un sindicato bancario para aportar los fondos de
manera conjunta.
La SVP, junto con los asesores financieros del proyecto, ser la encargada de buscar un banco
dispuesto a financiar el proyecto. Dado que el volumen
de
financiacin necesaria suele ser elevado, sta puede ser aportada por varios bancos. En este caso
los bancos se agruparn en un sindicato, con una de ellas actuando como agente, que se
ocupar de canalizar los fondos desde y hacia la SVP. El banco agente tambin se ocupar de
negociar las condiciones de inters, plazo y comisiones, una vez autorizado por los analistas del
PF.
Es posible que una de las instituciones asegure la financiacin, es decir, que se comprometa
a aportar los fondos que no se hayan podido conseguir en el mercado. En los ltimos aos, la
incertidumbre y la iliquidez de los mercados de financiacin bancaria, han motivado la
disminucin del nmero de prstamos sindicados asegurados y la proliferacin de otras
frmulas como los club deals, en los que varios bancos participan como directores
conjuntamente o la frmula best effort, en la que el banco coordinador busca entidades
hasta completar el importe requerido para financiar la operacin sin comprometerse a nada
ms que a su obligacin
inicial. Una vez completado dicho importe, se firma un club deal3.
Adems de la deuda senior, la SVP puede tener otro tipo de deudas con menor grado de
prelacin, como prstamos comerciales que generalmente le concede bancos locales para
atender necesidades especficas del proyecto.
El leasing es otra forma de financiacin para los PF. Consiste en que una entidad financiera,
propietaria de los activos, los alquila a la SVP a cambio del pago de unas cuotas peridicas. El
valor del activo suele ser elevado y sirve como garanta colateral del pago de las cuotas4.
La utilizacin de estas nuevas frmulas ha sido habitual en Espaa desde 2009, por las dificultades
para asegurar los prstamos en tiempos de crisis econmica. Tambin hay que sealar, como fenmeno
reciente en la Unin Europea, que los plazos de los prstamos sindicados se han reducido. El motivo
est en que los prstamos tradicionales a largo plazo estaban muy penalizados en precio y en liquidez en
el mercado.
4
La garanta del activo hace que estos proyectos financiados con leasing se consideren ms bien proyectos
estructurados o financiacin de activos (Asset Finance).
Otra alternativa de financiacin disponible para la SVP, una vez que el proyecto est en
funcionamiento y ha demostrado su rentabilidad, es la emisin de bonos. Esta opcin presenta
ventajas para la SVP, ya que le permite sustituir deuda con las entidades financieras, por
otra deuda de menor coste, sin intermediarios. Tambin es interesante para los suscriptores
de bonos ya que pueden percibir un tipo de inters superior al que obtendran con los pagars
de empresa o deuda estatal
por emisiones de bonos, las entidades financieras pueden fijar distintos tipos de inters para cada
fase del proyecto, de forma que el tipo de inters es mayor en la fase de construccin y menor
en la fase de explotacin. En el xito de la emisin de deuda de un proyecto desempean un
papel relevante las agencias de rating, que evalan los riesgos del proyecto, la fortaleza del
promotor y la capacidad financiera del proyecto para devolver la deuda con sus flujos de caja.
La obtencin del rating suponen que los bonos se coloquen mejor entre los inversores, que la
emisin tenga ms liquidez y que la SVP consiga un mayor tipo de inters.
Por ltimo, los proyectos pueden acceder directamente a fondos de inversores institucionales,
como fondos de inversin, fondos de pensiones y aseguradoras. Esta va ser cada vez ms
habitual puesto que, la nueva regulacin bancaria Basilea III supone un desincentivo para que la
banca conceda financiacin a largo plazo.
Cabe mencionar en este apartado la iniciativa de la UE y el BEI (Banco Europeo de Inversiones)
para crear un mercado de capitales en torno a las infraestructuras. Para ello han diseado un
instrumento financiero, los Project Bonds, que pretende facilitar la captacin de financiacin
para estos proyectos. Este mercado de financiacin a largo plazo est consolidado en pases
como EEUU, Canad, Reino Unido, Chile o Mxico pero en Europa Continental, y en particular en
Espaa, su desarrollo ha sido prcticamente inexistente por el exceso de liquidez que hasta hace
pocos aos tena el sistema bancario.
Tambin tenemos que mencionar la posibilidad de que los la SVP se financie emitiendo
instrumentos de financiacin intermedios entre deuda y capital como es la financiacin
mezzanine o de entresuelo. La deuda mezzanine es un instrumento flexible que combina el
OBJETIVO
Adems de los programas anteriores, el PF puede recibir otros fondos pblicos de Estados
o instituciones multilaterales, como los Crditos blandos (soft loans), que financian
proyectos en pases en desarrollo. En Espaa, hasta 2010 los proyectos de cooperacin se
financiaban con crditos FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo). A partir de esa fecha
desaparecen los crditos FAD y los proyectos de cooperacin pasan a financiarse con el
FONPRODE del ICO y en algunos casos tambin por el FIEM. Las operaciones del FONPRODE
han de tener carcter no ligado, es decir, los crditos no estarn condicionados a que se
contraten bienes y servicios espaoles.
Adems de los crditos blandos, los pases de la OCDE apoyan tambin a sus
exportadores a travs de los llamados Crditos a la Exportacin, que son crditos
concedidos por bancos privados, pero que tienen apoyo pblico. El apoyo pblico en Espaa
da cobertura a dos tipos de riesgo:
Riesgo de tipo de inters: el ICO cubre al banco privado a travs de un contrato CARI.
FIEM fue creado por la Ley 11/2010 de 28 de junio, de reforma del sistema de apoyo financiero a la
internacionalizacin de la empresa espaola y lo gestiona el Ministerio de Economa y Competitividad, a
travs de la Secretara de Estado de Comercio.
6
FONPRODE Fue creado por la Ley 36/2010 de 22 de octubre como un instrumento de la cooperacin
espaola al desarrollo, gestionado por el Ministerio de Asuntos Exteriores y de Cooperacin, a travs de
la Secretara de Estado de Cooperacin Internacional y de la Agencia Espaola de Cooperacin
Internacional para el Desarrollo.
El tipo de financiacin pblica o con apoyo pblico que hemos mencionado para el caso de
Espaa, se repite con caractersticas similares en todos los pases de la OCDE7. Tambin los
bancos de desarrollo y los organismos multilaterales tienen programas parecidos, siendo el
Banco Mundial el ms conocido.
El Banco Mundial es un organismo especializado de las Naciones Unidas que proporciona
asistencia financiera a los pases en desarrollo de todo el mundo, en forma de prstamos
con bajo inters y donaciones. Los proyectos que financia pertenecen a diversos sectores:
educacin, salud, administracin pblica, infraestructura, desarrollo del sector privado y
financiero, agricultura y gestin ambiental y de recursos naturales. Algunos de estos
proyectos se cofinancian con Gobiernos, otras instituciones multilaterales, bancos comerciales,
organismos de crditos para la exportacin e inversionistas del sector privado.
En la actualidad, el Grupo Banco Mundial est formado por cinco instituciones, tal y como queda
reflejado en el cuadro 3.
INSTITUCIONES BANCO MUNDIAL
FUNCIN
Otorgar prstamos a Gobiernos de pases de
ingreso mediano y de ingreso bajo con
capacidad de pago.
10
Los pases de la Unin Europea siguen tambin este esquema de financiacin y obligan a sus respectivas
ECAs a homogeneizar sus polticas de cobertura.
8
Cuyas siglas en ingls son IBRD (International Bank for Reconstruction and Development)
9
En ingls IDA (International Development Association).
10
En ingls IFC (International Finance Corporation).
11
En ingls ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes)
En dicho cuadro se puede observar que la IFC es la institucin que financia los proyectos
de iniciativa privada sin ms garanta que la del proyecto, por lo que se trata de los PF tpicos.
Por ltimo, tenemos que mencionar una institucin espaola que en los ltimos aos han
adquirido gran protagonismo en las operaciones de PF. Se trata de COFIDES (Compaa
Espaola de Financiacin del Desarrollo), sociedad mercantil estatal creada en 1988 con el
objetivo de facilitar financiacin, a medio y largo plazo, a proyectos privados viables de
inversin en el exterior en los que exista inters espaol, para contribuir, con criterios de
rentabilidad, tanto al desarrollo de los pases receptores de las inversiones como a la
internacionalizacin de la economa y de las empresas espaolas.
En el capital social de COFIDES participan el Instituto Espaol de Comercio Exterior (ICEX), el
Instituto de Crdito Oficial (ICO), la Empresa Nacional de Innovacin (ENISA), el Banco
Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), el Banco Santander y el Banco de Sabadell.
Para cumplir con los objetivos mencionados, COFIDES realiza dos tipos de actividades: por un
lado financia con sus propios recursos proyectos de inversin en pases emergentes o en
desarrollo y, por otro, gestiona por cuenta del Estado los fondos FIEX (Fondo para
Inversiones en el Exterior) y FONPYME (Fondo para Inversiones en el Exterior de la Pequea y
Mediana Empresa). Estos dos fondos financian proyectos de inversin en el exterior con
independencia del grado de desarrollo del pas destino del proyecto.
Figura 2
Fuente: elaboracin propia
En la primera fase, se elaboran los informes y anlisis iniciales del proyecto. Esta fase
concluye con la elaboracin del memorndum informativo.
En esta fase de preparacin se realiza tambin un estudio de la viabilidad econmica del
proyecto. Para ello es necesario identificar las variables econmicas bsicas del negocio,
estimar el valor que pueden tomar dichas variables, y, a partir de esos valores, obtener el
balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja del proyecto
La estimacin del valor de las variables bsicas se puede hacer a partir de datos histricos y de la
experiencia transmitida por asesores y expertos en el sector en el que se va a desarrollar la
actividad del proyecto. En el esquema del cuadro 4 se detallan algunas de estas variables:
INGRESOS = P x Q
P=Tarifas (marco legal, datos histricos)
Q=Volumen facturado (poblacin, consumo medio, etc.)
GASTOS DE EXPLOTACIN (estimaciones promotores, proyectos similares)
INVERSIN (coste y duracin, segn contrato)
SUMINISTROS DE MATERIAS PRIMAS Y SERVICIOS (datos histricos)
Cuadro 4
Fuente: elaboracin propia a partir de Serrano y Garca
(2005)
Otras variables que puede ser necesario estimar son: los niveles de tipos de inters y tipos de
cambio, la inflacin anual, el nmero de aos de explotacin, el nmero de aos para devolver
la financiacin recibida, etc. Sustituyendo cada variable por su valor ms probable obtenemos
el modelo econmico de partida, que se denomina caso base.
El caso base es el punto de partida para anlisis posteriores, en los que se consideran distintos
niveles de riesgo. En cada uno de estos anlisis se obtiene unos estados financieros proyectados,
siendo la parte ms relevante el estado de flujos de caja, que muestra la capacidad del proyecto
para generar fondos a futuro.
El anlisis de sensibilidad consiste en introducir cambios en alguna de las variables, mientras el
resto de variables se mantienen constantes, con el fin de observar cmo afectan estos cambios a
los flujos de caja obtenidos.
En el anlisis de escenarios modificamos varias variables a la vez, considerando distintos
escenarios macroeconmicos, para estudiar cmo afectan los cambios mencionados a los flujos
de caja obtenidos.
Para cada uno de estos escenarios y estados de flujos de caja, debemos saber si el proyecto sera
rentable o no. Para ello se pueden utilizar los criterios clsicos de valoracin de inversiones,
como VAN y TIR.
Tras el anlisis de viabilidad econmica se inicia el anlisis financiero. El objetivo es identificar la
estructura financiera ptima, que ser aqulla que consiga maximizar la rentabilidad del proyecto
para el inversor. La estructura financiera del proyecto debe definir la proporcin de las distintas
fuentes de financiacin (fondos propios y ajenos), as como la estructura que tendr la deuda
(senior, subordinada y modalidades en cada caso).
Algunas de las preguntas a las que debemos saber contestar tras el anlisis financiero son:
12
El nivel de capital aportado por los accionistas estar en funcin del nivel de riesgo que quieran
asumir las entidades financieras. En proyectos con riesgos difciles de prever, las entidades financieras
pueden exigir hasta un 30% de recursos propios, mientras que en otros proyectos considerados menos
arriesgados la aportacin puede ser inferior al 10%.
Llegados a este punto, es necesario hacer algunas consideraciones sobre el diferente punto de
vista de accionistas y financiadores en relacin al concepto de flujo de caja relevante para cada
uno de ellos. De forma muy simplificada, el flujo de caja obtenido por la SVP se puede definir
como el beneficio neto despus de intereses e impuestos ms las amortizaciones. Los accionistas
prestarn atencin al flujo de caja que les queda, una vez pagados los gastos financieros que se
derivan de la deuda. Los financiadores, por su parte, analizarn con ms detenimiento la
capacidad del proyecto para amortizar la deuda.
Uno de los ratios de control que ms interesa a los financiadores es el Ratio de Cobertura
del Servicio de la Deuda (RSCD), que mide la capacidad del proyecto para generar flujos de
caja suficientes para cumplir con las exigencias de devolucin de la deuda y se obtiene por
cociente entre el flujo de caja libre para el servicio de la deuda y el servicio de la deuda de cada
ejercicio. Es habitual que se exija que este ratio sea superior a 1, siendo los ms frecuentes
entre 1,25 y 2. Una vez fijado el valor del ratio que las entidades financieras consideran
adecuado, y que es tambin aceptado por los accionistas, podremos calcular la deuda
mxima que admite el proyecto.
Por ltimo hemos de sealar que el RSCD o el ratio Fondos propios/Deuda no debe desviarse del
acordado puesto que su valor forma parte de las condiciones de la financiacin. Una
desviacin significativa puede provocar la amortizacin anticipada de la financiacin bancaria o la
obligacin por parte de los accionistas de aportar los fondos necesarios para volver a alcanzar el
ratio acordado.
Una vez finalizados los informes sobre anlisis de viabilidad econmica del proyecto y diseada la
estructura financiera, la SVP junto con sus asesores, prepararn un memorndum informativo,
que servir de base para solicitar fondos en los mercados financieros. El memorndum contiene
informacin sobre distintos aspectos del proyecto, como son:
a) Descripcin general
b) Situacin actual y perspectivas del sector
c) Informacin sobre los promotores y accionistas
d) Tecnologa que se va a utilizar
e) Descripcin de la gestin, explotacin y mantenimiento
f) Estructura contractual
g) Situacin administrativa (licencias, permisos, etc.)
h) Fuentes de financiacin que se proponen
En esta fase, las entidades directoras de la financiacin iniciarn el proceso de sindicacin, que
consistir en invitar a una serie de entidades financieras a participar en la operacin. Las
entidades interesadas comunicarn su participacin y el importe del crdito que conceden.
Cuando se ha cubierto el importe deseado, se elabora la documentacin legal para su firma,
con lo que tiene lugar el cierre financiero del proyecto y puede comenzar la construccin del
mismo.
BIBLIOGRAFA
Gatti, S. (2008): Project finance in theory and practice. Designing structuring and financing
private and public projects. Academic Press
Gmez Cceres, D. y Jurado Madico, J.A. (2001): Financiacin global de proyectos. Editorial
ESIC. Madrid.
Morrison, R. (2012): The Principles of Project Finance. Gower Publishing Ltd. Londres
Serrano Serrano, S. y Garca Lpez, M.J. (2005): Project Finance. Revista Partida Doble,
nm. 164, pgs. 14 a 25, marzo.
Tan, W. (2007): Principles of Project and infrastructure finance. N. York
2) Obtenga el valor del coste de capital medio ponderado de una empresa cuya estructura de capital se
compone de obligaciones (30%), acciones preferentes (15%) y acciones ordinarias (55%), teniendo en
cuenta los siguientes datos sobre cada una de las mencionadas fuentes financieras:
a) Cada obligacin tiene un valor nominal de 1.000 euros, paga un cupn anual del 7% y vence dentro de
ocho aos. Su cotizacin actual es de 960 euros. El tipo impositivo de la empresa es el 30%. Los costes de
emisin son del 2% del nominal.
b) Cada accin preferente se ha emitido con un valor de 100 euros, proporciona un dividendo anual del 9%
y su precio de mercado de 95 euros. Los costes de emisin son de 2 euros por accin.
c) En cuanto a las acciones ordinarias, la beta de la empresa es 1,3, el tipo de inters libre de riesgo es el 3%
y la prima de riesgo del mercado es del 4,5%.
3) Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequea (que no cotiza en Bolsa)
teniendo en cuenta los siguientes datos:
Un 35% de su estructura de capital es deuda y el resto fondos propios (acciones ordinarias).
El coste de la deuda antes de impuestos es del 5%. El tipo impositivo de la empresa en el Impuesto de
Sociedades es el 30%.
El tipo de inters libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado est en un 4,5%. La beta media
de las empresas del sector que s cotizan es 1,1. Los analistas estiman tambin que la prima de riesgo por
efecto tamao es del 6%, que la prima por riesgo especfico es del 5% y la prima de liquidez es un 15%.
(Examen Febrero 2014-primera semana)
4) Calcule el valor de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre (FCL) descontado sabiendo que
los flujos de caja previstos para los prximos cinco aos son los que aparecen en la siguiente tabla y que el
valor residual al final del quinto ao es de 90 millones de euros.
Para calcular la tasa de descuento, tenga en cuenta que la beta de la empresa durante el periodo de
planificacin es 1,2, la tasa libre de riesgo es del 2,8% y la prima de riesgo del mercado del 4%.
5) Calcule el valor de los activos operativos de la empresa C por el mtodo del Flujo de Caja Libre (FCL)
descontado sabiendo que:
Los flujos de caja libre previstos para los prximos cinco aos son los que aparecen en la siguiente tabla:
6) Obtener el flujo de caja libre, operativo y financiero, de la empresa BJ cuyos estados financieros se
muestran a continuacin (las cifras estn en miles de euros):
Miles de euros
Ingresos de Explotacin
Gastos de Explotacin
Gastos de personal
Amortizaciones
Otros gastos de
explotacin
Beneficio de Explotacin
Gastos financieros
Beneficio antes de
impuestos
Impuestos
Beneficio Neto
2014
16.500
5.000
4.200
200
600
11.500
120
11.380
3.414
7.966
7) La empresa YZ ha anunciado que en el ejercicio 2013 obtuvo unos beneficios antes de intereses e
impuestos (BAIT) de 75,68 millones de euros. El gasto en amortizaciones ascendi a 25,43 millones de
euros. Otros datos extrados del Balance de Situacin de los aos 2012 y 2013 son:
Sabiendo que el tipo impositivo es del 30%, calcular el Flujo de Caja Libre obtenido por la empresa YZ en
2013.
(Examen Septiembre 2014)
8) Calcule el ROIC de la empresa B de los ltimos tres aos, a partir de los datos de la siguiente tabla:
Teniendo en cuenta los datos anteriores sobre la empresa B y los datos medios del sector en qu fase
dira que se encuentra dicha empresa (crecimiento/transicin/madurez)?
Sabiendo que el coste medio ponderado del capital de la empresa B ha tomado los valores que se indican
en la ltima fila de la tabla anterior qu se puede afirmar sobre la creacin de valor para los accionistas de
la empresa B?
9) Estimar el valor de la empresa GH a partir del mltiplo precio-ventas, teniendo en cuenta los siguientes
datos:
Las ventas del ltimo ejercicio han ascendido a 67,5 millones de euros.
El nmero de acciones en circulacin es de 2 millones.
La deuda total de la empresa en este momento asciende a 10 millones de euros.
El valor medio de dicho mltiplo para empresas comparables es 4.
(Examen Septiembre 2014- original)
10) Calcule el valor de una accin de la empresa DF por el mtodo del mltiplo del PER, a partir de la
siguiente informacin sobre la empresa AB, que pertenece al mismo sector que DF y los analistas
consideran empresa comparable: