TEMA2ESTRATEGIAEMPRESARIALYDECISIONESDEINVERSIN.

LOSPROBLEMAS
DEAGENCIA.

2.1Introduccin.
2.2Elprocesodeinversindecapital.
2.3Laestrategiaempresarialylasdecisionesdeinversin.
2.4Problemasdeagenciaenlaelaboracindelpresupuestodecapital:
Controleincentivosdelosdirectives
2.5Medicinyrecompensadelresultado:beneficioresidualyEVAysesgos
enlasmedidascontables.
2.6.Sesgosenlasmedidascontablesdelresultado.

OBJETIVOSDEAPRENDIZAJE

Entenderlarelacinentrelaestrategiacorporativayfinanzas
Comprenderelconceptoderentaeconmica
Comprenderlasfuentesderentaeconmicacomoventajascompetitivas
Comprenderlarelacinentreelpreciodemercado,larentaeconmica,laventaja
competitiva,yVANenlosproblemasdepresupuestodecapital
Comprenderlaimportanciadelosincentivosqueasegurenquelosgerentesylos
empleadossonrecompensadosadecuadamentecuandosusdecisionesagreganvalora
laempresa.
Comprendercomomedidasderesultadoselvaloraadidoyelbeneficioresidual.

2.1Introduccin
Cuestiones importantes a considerar a la hora de disear el presupuesto de
capital:

Elprocesoparallevaratrminounainversindecapital.

LasestimacionescorrectasdelosFNCydelcostedeoportunidaddecapital
son la base principal de toda decisin de inversin. Cmo podemos
distinguirentrelosproyectosquerealmentetienenunVANpositivoylosque
son rentables como resultado de errores en la estimacin de estos
parmetros?:Losvaloresdemercadoylasventajascompetitivas

Los directivos de una empresa buscan realmente maximizar el valor de la

mismaosedejanllevarporsupropiointers?:Lateoradelaagenciaylos
problemasdeagencia.

Medicindelresultadoobtenido:BeneficioresidualoEVA.
1

Las decisiones de inversin inteligentes producen MS dinero que las decisiones de

financiacininteligentes
2.2Elprocesodeinversindecapital.

El proceso de inversin en la empresa abarca un amplio procedimiento que

comienzaconlageneracindelaideadelnuevoproyectoyculminaconeldictamen
finalsobrelainversin.
Dicho proceso, en lneas generales, puede estructurarse en tres fases, tal y
como se muestra en la siguiente tabla, cuya duracin y amplitud dependern de las
caractersticasconcretasdelproyectoqueestemosvalorando.
Procesodeevaluacindelasinversionesentresfases.
FASE1

Origenyanlisisdelaideadeinversin

Paso1:

Llevaracabounaevaluacinestratgica

Paso2:

Estimarelvalordelainversin(hacernmeros)

Paso3:

Prepararuninformedeevaluacindelainversin

FASE2

Revisinyrecomendacindeladireccin

Paso4:

Evaluarlashiptesisasumidasporlainversin

Paso5:

RevisaryevaluarlosmtodosempleadosparaestimarelVANdelainversin

Paso6:

Ajustarloserroresdelaestimacinyformularunarecomendacinsobrela
inversinpropuesta

FASE3

Decisinyaprobacinporpartedeladireccin

Paso7:

Tomarunadecisin(DirectorFinanciero)

Paso8:

Obtenerlaaprobacindeladireccin(ConsejodeAdministracin)

Fuente:adaptadodelafigura1.4deTitmanyMartin(2009).

FASE1:ORIGENYANLISISDELAIDEADEINVERSIN
Lasempresasdescubrenlasoportunidadesdeinversinquepuedenrealizara
partir de diversas fuentes: los propios empleados, los clientes de la empresa, otras
empresas.Estafaseinicialdelanlisiscomprendetresactividades(trespasos):

Paso1:Llevaracabounaevaluacinestratgica.
La mayora de oportunidades de inversin tienen un plan o estrategia
subyacente que le hace prever que las ganancias potenciales del proyecto sern
suficientesparaacometerlainversin.
Paso2:Estimarelvalordelainversin(hacernmeros).
Enestafasesepretendedeterminarsilainversintieneelpotencialdecrear
valor para los propietarios (accionistas de una SA) de la empresa. Para llevar a cabo
estafaseaplicaramoslosmodelosdevaloracinyaestudiados,principalmenteelVAN
ylaTIRyotrosanlisisdeproyectos
Paso 3: Preparar un informe de evaluacin de la inversin y una
recomendacinparaladireccin.
Elinformedebecontener:
a) Una evaluacin de la estrategia de la inversin que argumente que el
proyectogenerarvalorparalaempresa.
b) ElVANestimadoparalainversin.
c) La informacin empleada como soporte a las hiptesis introducidas en el
anlisis.
FASE2:REVISINYRECOMENDACINDELADIRECCIN
Sedebeexaminarelanlisisinicialenbuscadepotencialesfuentesdeerrory
sesgosenlavaloracindelainversinporpartedeunequipoocomitderevisinde
inversionesquetratardedetectaryeliminarlosanlisisdeinversionesincorrectos.
Paso4:Evaluarlashiptesisasumidasporlainversin.
La idea que subyace en la inversin tiene sentido? Las alternativas de
financiacinpropuestassonasequiblesalaempresa?

Paso 5: Revisar y evaluar los mtodos empleados para estimar el VAN de la

inversin.
Elcomitderevisindebe:

evaluar el anlisis cuantitativo realizado en el paso 2. Comparando la

propuestaconlosdatosqueofreceelmercadodebecuestionarsesilas
estimaciones efectuadas sobre las variables que determinan los flujos
netos de caja, o el coste de oportunidad del capital empleado son
razonables.

Plantearse si hay alguna opcin que no ha sido considerada en el

informerealizado

Plantearsesiexistenoportunidadesdeexpandirocontraerelalcancede
lainversin,einclusoabandonarla.

Paso 6: Ajustar los errores de la estimacin y formular una recomendacin

sobrelainversinpropuesta.
FASE3:DECISINYAPROBACINPORPARTEDELADIRECCIN
En la fase final para la evaluacin de una inversin las recomendaciones del
equipo de revisin llegan al equipo de direccin de la empresa. ste, finalmente,
aceptar o rechazar la inversin propuesta, buscando la aprobacin del consejo si
fueranecesario.
Paso7:Tomarunadecisin.
Apartirdelarecomendacindelcomitderevisin,elejecutivoconelnivelde
atribucionesnecesariotomaunadecisin.Lasalternativasparaladecisinpuedenser:

Rechazarlapropuestadirectamente.

Aceptarlapropuestaparasuimplementacininmediata.

Oaceptarlapropuestaperoaplazandosucomienzo.

Paso8:Obtenerlaaprobacindeladireccin.
Si se decide emprender la inversin, el ejecutivo responsable buscar la
aprobacinfinaldeladireccindelaempresa(ConsejodeAdministracin).
Laaplicacindeesteprocesoalavidarealpuedellevaravariaciones,eincluso
ocasionarcomplicaciones,queimpliquequeelprocesosedesvedelasfasesmarcadas.
Porejemplo:
Algunos proyectos de inversin de tamao pequeo no requieren la
aprobacindeladireccin.
Algunas inversiones no se recogen en la estrategia inicial y no siguen el
procesodescrito.
Algunosdirectivospuedenestarmspreocupadosporsupropiofuturoque
poraumentarlariquezadelosaccionistasdelaempresaEstacuestines
considerada como un problema de agencia, que vamos a analizar en este
tema.
Las buenas decisiones de inversin requieren disponer de buena informacin
comoyahemosestudiado.Losresponsablesltimosdelatomadedecisinsolamente
obtendrn buena informacin si otros directivos son alentados a ello. En cualquier
casovamosaplantearnosalgunosproblemasdeinformacinsobrelosquesedebera
reflexionarporpartedeldirectorfinancieroqueserenltimainstanciaelquetomela
decisinylaelevealConsejodeAdministracinensucaso.

Establecerprevisionesconsistentes.
En las grandes empresas, puede ser que se produzcan supuestos
inconsistentes sobre las propuestas de inversin porque las diferentes
divisiones parten de estimaciones distintas sobre los mismos parmetros
Para que los proyectos sean evaluados consistentemente la alta direccin
debe asegurarse unas estimaciones de consenso, por ello en muchas
empresas el presupuesto de capital empieza con la elaboracin de las
5

previsiones de los principales indicadores econmicos (inflacin,

crecimientodelPIB,)ydeotrosparmetrosquesonimportantesparael
negocioconcretodelaempresas,estasprevisionessontomadascomobase
paraelanlisisdetodoslosproyectos.

Reducirelsesgodelaprevisin.
Hay que intentar evitar los sesgos en las estimaciones, si se desea que se
acepte un proyecto se harn estimaciones optimistas, y sesgadas de los
flujosdecaja.

2.3Laestrategiaempresarialylasdecisionesdeinversin.

La alta direccin ha de distinguir si las propuestas presentadas realmente

tienenVANpositivooesteeselresultadodeerroresdeestimacin.
Preguntasaplantearacercadelorigendelbeneficioeconmicoestimadoenla
fase2.
Cuando no es necesario estimar flujos de caja y actualizarlos?: Si existen
valoresdemercadofiables.Consultarlosvaloresdemercadosiloshubiese
Sonlasestimacionesdelosflujosdecajarealistasenunentornocompetitivo?
y Qu efectos tendr las acciones de la competencia sobre el VAN de la inversin?
Entenderlasventajascompetitivesdelaempresa
Valoresdemercadodeelementosrelacionadosconelproyecto.
EjemploBrealeyyMyersunainversinenunnuevoalmacn:
Laaltadireccinconsiderapreocupantesaberquesusconclusionesfinales(el
rdo para elVAN) estnaltamente influenciadas el estadodel mercado inmobiliario y
porlashiptesissobreelpreciofuturoenestemercado.
Trasestaobservacin,ydadoqueelnegociodesupermercadoensimismono
era la principal fuente de valor, lo que la alta direccin se planteaba es, asumiendo
6

comojustoelpreciodelinmueble,queevidenciaexistedequeelinmuebleestemejor
destinadoalosgrandesalmacenesqueaotrosusos.Laideaeslasiguiente:
Siunactivovalemsparaotraspersonasqueparausted,entoncescuidesede
pujarporelactivocontraellos.
Datos:
Costedelnuevoestablecimiento100M
Flujodecajadespusdeimpuestos:8Mdurante10aos.
Sepreveeunincrementoenelpreciodelosinmueblesdeun3%anual.
Sielpreciodelinmuebleseapreciaun3%anualalfinaldelos10aosvaldr
134 m, el VAN del proyecto ser de 1 milln pero si el precio final fuese de 120
milloneselVANserade5millones.
Dosfiliales,unainmobiliariaquecomprayalquilaellocalyotracomercialquea
cambiodelpagodelalquilerloexplotacomogranalmacn.
En muchas ocasiones se puede valorar el alquiler a partir de transacciones
realesdelmercadoinmobiliario(valoresdemercado).Silaaltadireccinobservaque
inmuebles similares se alquilan por 10M al ao ya se puede concluir que el gran
almacn no es el mejor uso que se le puede dar alinmueble. Despus de comprarlo
seramejoralquilarloquededicarloaungranalmacn.
Siporelcontrarioseobservaqueelalquilerdeesetipodeinmublesesde7M
alaoelmejorusoactualparaelinmuebleseraelgranalmacnquepermitiraganar
1Mms.(elalquilerdemercadojustoesigualalbeneficiogeneradoporelinmueble
ensusegundomejoruso).

Calculos:

VAN = -100 + 8
+ ... +
8 + 134
= 1 milln $

1,10
1,1010

[asumir que el precio del inmueble se aprecia un 3% anualmente]

Rentabilidad del alquiler = 10 - 3 = 7%

VAN 8 - 7 + 8 7,21 + . . . + 8 8,87 + 8 9,13 = 1 milln $

1,10
1,102
1,109
1,1010

Si se suponen los beneficios comerciales constantes y que el incremento del

alquilerserigualalarevalorizacindelosinmueblesdel3%,sepuedeobservarquea
partirdelao5losingresosdelestablecimientodejandecubrirelvalordelalquiler.

Siestoesaselproyectodelgranalmacntienesolamenteunavidaeconmica
de5aos,apartirdeesemomentoelinmuebleseramsatractivoparaotrosusos.
Que nos dice el ejemplo del gran almacn, que cada vez que se toman
decisiones sobre inversiones de capital hay que pensar en que apuestas se estn
realizando. Nuestro caso implica supuestos sobre la habilidad de la empresa para la

gestin comercial del gran almacn y otra sobre los precios de los inmuebles.. La
decisinconstadedospartes:
Se debe de abrir un gran almacn asumiendo los valores de mercado del
inmueblecomojustos?
Luegoquieroentrarenelnegocioinmobiliario?
Valoresdemercadodelproyecto.
EJEMPLO:LAMINADEORODELREYSALOMN(Brealey,MyersyAllen)
Inversin
=200millones$
Vida =10aos
Produccin =0,1millonesdeonzasalao
Costedeproduccin =200$poronza
Precioactualdeloro=400$poronza
Tantodeactualizacin
=10%

Sequierevalorarlaconvenienciadeexplotarlamina,setieneciertaprecisin
en los costes de extraccin pero menos confianza en la estimacin del precio futuro
deloro.Seestimaunincrementodel5%anual.
Sieltantodeactualizacinesdel10%elVANdelproyectoesde10M.

VAN 200

0.10(420 200) 0.10(441 200)

0.10(652 200)

.....
$70 million
2
1.10
1.10
1.1010

Serechazaraelproyectoconesteanlisis.Vamosahacerelestudioapartirde
valoresdemercado.
Cul es el valor actual de una onza de oro?, si el mercado del oro funciona
correctamente su valor actual es de 400 um la onza es el valor actual del precio
esperadodeloroyaqueeloronoproduceningningreso.
Si se espera que la mina produzca 0,1 M de onzas durante 10 aos, la
produccintotaldeoroserde1Mdeonzasyelvaloractualdeestaproduccinser
portantode:
400MelVANser:
9

VAN=inversininicial+valoractualdelaproduccinvaloractualdeloscostes
deextraccin.

.1 200
77 M
t
t 1 1.10
10

VAN 200 400

Sehaestimadoqueelpreciodeloroaumentaranualmenteun5%,perosiel
oro est valorado correctamente, no es necesario estimar los precios del oro en el
futuro,alospreciosdemercadolaexplotacindelaminatieneVANpositivo.
Eltemarelevanteessielvalordeloscostesdeextraccinessuficientemente
bajocomoparaqueelnegociosearentable.(igualqueelgranalmacen,aquhaydos
apuestas,extraccinabajocosteyapuestasobreelpreciodeloro,aunquesesuponga
queesteestasobrevalorado).
Esteejemploesespecialporque,adiferenciadeloro,lamayorademercancas
nosemantienenpormotivosdeinversinyportantonosepuedeasumirquesuvalor
actualseaelpreciodemercado.
Perolaideaeslasiguiente:cuandoexisteunvalordemercadoparaunactivo,
hayqueutilizarloalmenoscomopuntodepartidadelanlisis.
Rentaseconmicasyventajacompetitiva.
Enfinanzas,llamamosrentaseconmicasalosbeneficiosqueexcedenalcoste
decapitaldelaempresa.Unaempresapuedegenerarrentaseconmicastantoporla
eleccindelsectorenqueseposicionancomoporlaformaenqueseposicionanen
dichosector.
Estos factores son los que proporcionarn a la empresa una ventaja
competitiva (ventaja que una compaa tiene respecto a otras compaas
competidoras). Para ser realmente efectiva, una ventaja competitiva debe ser nica,
sostenibleysuperioraladelacompetencia.

10

1. Respecto a la eleccin del sector, Porter (1980)1 identifica 5 factores que

determinanqusectoressoncapacesdegenerarrentaseconmicas:
a. Larivalidadentreloscompetidores.
b. Laprobabilidaddeentradadenuevoscompetidores.
c. Laamenazadelosproductossustitutivos.
d. Elpoderdenegociacindelosproveedores.
e. Elpoderdenegociacindelosclientes.
2. Respecto a la forma en que se posiciona la empresa dentro del sector,
Porter(1985)2proponetresestrategiasdiferentes:
a. Liderazgoencostes.
b. Diferenciacindelproducto.
c. Enfoque hacia un segmento determinado dentro del sector
seleccionado.
Enlaprctica,lasempresasquecombinanestostresfactores,esdecir,aquellas
empresas que son lderes en costes, tienen un producto diferenciado y se enfocan
hacia un segmento diferenciado de un determinado sector, son las que logran una
mayorventajacompetitiva.
CmoafectanestascuestionesaladeterminacindelVANdeunproyectode
inversin? Un directivo que conozca las ventajas competitivas y las fortalezas de su
empresaestmejorpreparadoparaidentificarlosproyectosquetienenVANpositivo.
AnteunproyectoqueparecetenerunVANpositivo,eldirectivonodebefiarsede
los clculos ya que puede habererrores en laestimacinde los flujos netos de caja.
Debertratardeidentificarlasfuentesquegeneranrentaseconmicasenlaempresa.
Endefinitiva,unproyectoconunaestimacindelVANpositivasloserdefiar
sisepiensaquelaempresatienealgunaventajacompetitivaenesanuevainversin.

Porter , M. (1980): Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. The
FreePress.NewYork.
2
Porter,M.(1985):CompetitiveStrategy:CreatingandSustainingSuperiorAdvantage.TheFreePress.
NewYork.

11

Conclusin, antes de aceptar un proyecto con VAN positivo o rechazarlo por

VAN negativo y descartar posibles errores, hay que analizar las rentas econmicas
teniendoencuentaque:
Lasrentassoloaparecencuandotenemosunproductomejor,menorescostes
oalgunaotraventajacompetitiva
Msprontoomstardelacompetenciaeliminarlasrentas,hayqueanalizar
cuantopuedendurarnuestrasventajascompetitivas.
EnestepuntolaestratgiaempresarialylasFinanzasconvergen
EjemploBrealeyEmpresaqumica(casorealcambiandonombresydatos):

Invesin
Produccin, millones de libras al ao
Margen, dlares por libra
Ingresos netos
Costes de Produccin
Transporte
Otros costes
Flujo de caja

Ao 0
100
0
1,2
0
0
0
0
-100

Ao 1

Ao 2

Ao 3-10

0
1,2
0
0
0
20
-20

40
1,2
48
30
4
20
-6

80
1,2
96
30
8
20
38

VAN (para r=8%) = 63,6 millones $

Los costes de transporte de las materias primas correspondan a

materias primas que provenan de Europa, donde se exportara de
vueltaelpolizono.

Las empresas estadounidenses no eran tecnolgicamente superiores a

lasdeEuropa,porlomenosaL/P.

El margen entre el precio del producto terminado y el de la materia

primasesuponede1,2u.mporlibradepolizonodurante10aos.

Los productores europeos que no tenan que afrontar costes de

transportetendranunVANmayoryestoaumentarasucapacidad.

12

Clculo del margen competitivo: Margen al cual una empresa europea

obtendraunVANigualacero.

Year 0
100

Investment
Production, Millions of pounds per
year

Spread, dollars per pound

Net revenues

Production
costs
Transport
Other costs

Cash flow

Year 1

0
0,95
0
0
0
0
-100

Year 2

0
0,95
0
0
0
20
-20

Year 3-10

40
0,95
38
30
0
20
-12

80
0,95
76
30
0
20
26

NPV
(at r=8%) = 0
Sepuedecalcularestemargenyesde0,95umporlibradepolizono.

Suponiendoqueelmargensemantendrdurantecincoaosyquedespusira
descendiendohasta0,95:

Year
0

Investment
Production, Millions of pounds per
year
Spread, dollars per pound
Net revenues
Production costs
Transport
Other costs

Cash flow
NPV (at r= 8%)= -9.8

5 - 10

100
0
1,2
0
0
0
0

0
1,2
0
0
0
20

40
1,2
48
30
4
20

80
1,2
96
30
8
20

80
1,1
88
30
8
20

80
0,95
76
30
8
20

-100

-20

-6

38

30

18

ElVANresultanteesde9,8M.
En este punto son importantes los anlisis de escenarios y los anlisis de
sensibilidad as como las decisiones secuenciales de ampliacin y sobre todo de
abandono.

13

2.4Problemasdeagenciaenlaelaboracindelpresupuestodecapital:Controle
incentivosdelosdirectivos

Objetivo que definimos para la funcin financiera: Maximizar el valor de

mercadodelaempresadesdeelpuntodevistadelospropietariosdelcapital.
Los directivos de una empresa buscan realmente maximizar el valor de la
mismaosedejanllevarporsupropiointers?:Problemasdeagencia.
Empresaspequeasymedianas:Lasdecisionesdeinversinaprobadasporlos
directivos de la empresa irn lo ms seguro encaminadas a aumentar el valor de la
empresaparasuspropietarios,3esdecir,paraellosmismos.
Las grandes empresas: Quienes toman las decisiones son los directivos de la
empresa, quienes no suelen ser los propietarios de la misma. Los directivos pueden
tomar decisiones llevados ms por su propio inters que por los intereses de los
propietarios.
La Teora de Agencia considera la empresa como un conjunto de relaciones
contractualesentrelosindividuosrelacionadosconlamisma
Los accionistas o propietarios de la empresa (principales) encomiendan a una
seriededirectivos(agentes)lagestinyrepresentacindelaempresa.
Sonmltipleslasrelacionescontractualesqueseestablecenenlaempresa.
Cuestin fundamental: Que todo el mundo trabaje conjuntamente para
maximizarelvalor.
Laseparacinentrepropiedadygerenciaesmuyventajosa:

Permitequelasaccionescambiendepropietariosinqueestoafectela
marchadelaempresa

Permitecontratarapersonascalificadasparaasumirlagerencia.

RecordemosquesteeselOBJETIVOdelaDireccinFinancieradelaempresa.

14

Conflicto de intereses: Los intereses de los propietarios de la empresa o

accionistasdifierendeldelosdirectivos
Problemasdeagencia
Costesdeagencia:lariquezaperdidaporlosaccionistascomoconsecuenciadel
comportamientodelosdirectivos.
1) Medidas adoptadas por los accionistas para controlar el esfuerzo y las
accionesdelosdirectivos(auditoras,inspeccionesperidicas).
2) Incentivos a la alta direccin para cumplir con los objetivos marcados
porlaempresa.
Solucin:Controlareincentivar.
CONTROL DE LAS ACCIONES DE LOS DIRECTIVOS.
El control cuesta tiempo, esfuerzo y dinero y tropieza con rendimientos
decrecientes.
Existencostesdeagenciaquenopuedeneliminarse:Cmopodrasabercon
certezaquelaaltadireccinhaconsideradotodaslasoportunidadesdeinversinpara
laempresaconVANpositivo?Cmoestarsegurodequenosehaaprobadoningn
proyecto de inversin con VAN negativo debido a que el directivo tiene un inters
particulareneseproyecto?4
Es imposible que el accionista controle todas estas decisiones ya que los
directivosconocenmssobrelasexpectativasdelaempresaquepodrsaberalguien
defuera(informacinasimtrica).

Muchosdirectivosprefierengestionargrandesempresasapequeas,prefierenconstruirimperios,y
porellopuedenaceptarlarealizacindeinversionesconVANnegativosloportransformarlaempresa
enotramayor.

15

Quincontrolalasaccionesdelosdirectivos?

Enlasgrandesempresascotizadas,elcontroldelosdirectivossedelegaen
elconsejodeadministracin.

El consejo de administracin contrata a contables independientes

(auditores) que controlan que los estados financieros de la empresa
representenfielmentelasituacinfinancieradelamisma.

Los prestamistas tambin ejercen control, al controlar para proteger su

prstamo,protegetambinlosinteresesdelosaccionistas.

A veces, en las empresas existen accionistas dominantes. En ese caso,

mantendrnunseguimientocercanodelaaltadireccin.

Pero si el nmero de accionistas es muy grande, y todos ellos tienen una

participacin muy pequea en la empresa :problema del polizn.5 .Si el
problemadelpoliznesimportante,delegarelcontroldelosdirectivosen
el consejo puede ser la nica solucin, aunque puede no evitar otros
problemasdeagencia(porejemplo,muchosmiembrosdelconsejopueden
seramigosdeldirectorejecutivo)

Elmercadodecontroldeempresas
INCENTIVOS A LOS DIRECTIVOS.
Losincentivossetraducenensistemasderemuneracinalosdirectivos
Esdifcilqueundirectivoconunsalariofijoseveaestimuladoaconseguirlos
objetivosprevistos.

Reducir esfuerzos, Encontrar e implementar proyectos de inversin

realmentevaliososrequiereungranesfuerzoymuchapresin,sieldirector
vaacobrarlomismoestartentadoarelajarse.

ProblemadelpoliznoFreerider.Cadaaccionistapiensaqueotrosaccionistascontrolanlaempresay
enrealidadningunolohace,porloqueacabaporcolarseelpoliznenelbarco.

16

 Extras:Puedebuscarlaremuneracinextraquenotieneensusalariocon
gratificaciones que no sean en efectivoque conseguir a costa de alejarse
delobjetivoprevisto.

Construccin de imperios. Los directivos prefieren gestionar grandes

empresas y en muchas ocasiones los proyectos de crecimiento no tienen
porqueserinversionesconVANpositivo

Inversiones de atrincheramiento. Los directivos tienden a elegir proyectos

paraloscualesellosestncualificados.
Las construccin de imperio y las inversiones de atrincheramiento son
sntomastpicosqueconducenalasobreinversin.

Evitarriesgo.Sieldirectortieneunsalariofijonoparticiparenlosposibles
mayoresrendimientosdelosproyectosarriesgadossivabien,perosipuede
perder el trabajo si los proyectos arriesgados van mal, ello le conducir a
elegirproyectosseguros.
Laremuneracindelosdirectivospuedebasarseentrestiposdevariables:
a) Inputs, como puede ser el esfuerzo del directivo (horas trabajadas, si
comienzasujornadaantesdelohabitual,).
Inconveniente:esdifcildecuantificar
b) Losresultadosdelaempresa(rentabilidadactual,beneficioaadidocomo
resultadodesusdecisiones,).
Inconveniente: los resultados no dependen slo de las decisiones del
directivosinotambindefactoresfueradesucontrol

17

c) El precio de las acciones, remunerando con opciones sobre acciones (En

EEUUmuyusadoportemasfiscalesycontables).
Inconveniente:

El valor de mercado de las acciones de una empresa

depende no slo del comportamiento de la empresa, sino
quetambindependedelasexpectativasdelosinversores

que este sistema puede conducir a que los directivos que

tienen opciones sobre acciones o acciones de la empresa
puedan estar tentados de manipular sus ganancias para
incrementarelpreciodelasacciones

2.5Medicinyrecompensadelresultado:beneficioresidualyEVAysesgosenlas
medidascontables.

Ventajasdelasmedidascontablespararecompensaralosdirectivos:

Estn basadas en resultados absolutos obtenidos que no dependen de

lasexpectativasdelosinversores

Permitenmediryremuneraralosresultaosobtenidospordirectivosde
nivel ms bajo cuya responsabilidad se centra en una divisin de la
empresa.
Inconvenientes:

Undirectivoambiciosopodratomarmedidasquefavorezcanelbeneficioa
CP,perjudicandoalLP.

Los beneficios o, en general, los resultados contables pueden ser medidas

sesgadasdelaverdaderareal.

Un crecimiento en los beneficios no implica necesariamente una mejora

paralosinversores.
Ejemplo
La empresa X analiz hace unos aos la posibilidad de lanzar un nuevo
producto,paralocualtenaqueconstruirunanuevafbrica.
Laempresaaceptrealizarelproyecto.

18

Cuentaderesultadosybalancesimplificadodelafbrica:
Tabla
CuentaderesultadosyactivossimplificadadelanuevafbricadelaempresaX
enelao2011(millonesdeeuros).
Beneficio
+Ventas
Costedeproduccin
(incluyeamortizacin)
Gastosdeventageneralesy
administrativos
=BAIT
IS(t=35%)
=BAIT(1t)

550
275

Activos
NOF
Inversinneta

75

200
70
130

Inversinenfbricay
equipamiento

Amort.acumulada
Otrosactivos
Totalactivo

80
810
1.170
360
110
1.000

Mtodosparatratardemedirsilaempresahaaumentadosuvalor:.
Rentabilidadnetadelainversin.Larentabilidadcontabledelainversin(ROI)esel
ratio del beneficio operativo despus de impuestos [BAIT(1t)] respecto del valor
contable del activo neto (depreciado). Los directivos frecuentemente evalan el
resultadodeunadivisinofbricacomparandoelROIconelcostedelcapital.
Evaluacindelrendimientodelanuevafbricaenelao2011.

BAIT 1 t
130

0,13 13%
Total Activo 1.000

ROI

Sielcostedeoportunidaddelcapitaladecuadofueradel10%,laactividaddelanueva
fbricaestaportandovalorparalosaccionistas.

19

Beneficio Residual o valor econmico aadido (EVA).6 Calcula la rentabilidad neta

en unidades monetarias (euros) para el accionista, mide cuales son las ganancias
despusdededucirelcostedecapital:
EVA

=beneficioresidual=beneficioganadobeneficiorequerido=
=beneficioganado(costedecapitalcapitalinvertido7)

LaideaquesubyaceenelEVAesincluirelcostedeoportunidaddelcapitalatravsdel
clculodelbeneficiorequerido(oesperado).
Apartirdelosdatosdelejemploanterior,ysiendoelcostedeoportunidaddelcapital
el10%,elbeneficioresidualoEVAdelaempresaX,sera:
EVA

=beneficioresidual=beneficioganadobeneficiorequerido=
=BAIT(1t)(costedecapitalxcapitalinvertido)=
=130(0,101.000)=30millonesdeeuros

Si,porelcontrario,khubiesesidodel20%,elEVAhabrasido:
EVA

=beneficioresidual=beneficioganadobeneficiorequerido=
=BAIT(1t)(costedecapitalxcapitalinvertido)=
=130(0,201.000)=70millonesdeeuros

Endefinitiva:

ElEVAesunamedidaabsolutaquenosproporcionaunainformacinanlogaa
larentabilidadnetadelainversin.Silarentabilidaddeunainversinigualaal
costedecapital,larentabilidadnetayelEVAsoncero.

Larentabilidadnetaesunporcentaje,loquenopermitedarinformacinsobre
eltamaodelaempresa.Sinembargo,elEVAreconocelacuantadelcapital
invertidoyproporcionaelimportedelariquezacreadaenlaempresaeneuros.
6

ElEVAesconceptualmenteequivalentealbeneficioresidual,empleadoenlacontabilidaddesdehace
aos(apartirdelos70).EVA(EconomicValueAdded)fueeltrminoempleadoporlaconsultoraStern
Stewart para referirse al beneficio residual, y posee el copyright de dicho trmino. Por comodidad,
omitiremosestesmboloenlosucesivo.
7
ComoseobservaenlaTablaelcapitalinvertidosecalculacomoNOF+activosnocorrientes+/ajustes
(ennuestrocasolerestamoslaamortizacinpracticada).

20

 En la actualidad, muchas empresas emplean el EVA como incentivo de los

directivos,referenciandosussueldosaestavariable.ElEVAmandaunmensaje
a los directivos: invierta slo si el incremento de las ganancias es suficiente
paracubrirelcostedecapital.
Una ventaja de este mtodo es que hace visible el coste de capital para los
directivosdenivelesmsbajos.Losactivosinfrautilizadosdejandeestarloyel
capitalcirculante(NOF)seajustaalasnecesidades,nosemalgasta..
Comoinconvenientesaestecriteriocabedestacar:

CmoestarsegurosdequeunEVAconunnivelbajoesconsecuenciadela
malagestindelosdirectivososurgecomoconsecuenciadefactoresque
estnfueradesucontrol?

LafiabilidaddelEVAdependerdelafiabilidaddelosdatosenlosquese
basa.Enelprximoepgrafenosocupamosdeestacuestin.
2.6.Sesgosenlasmedidascontablesdelresultado.

Aun suponiendo que los datos contables fueran correctos, las discrepancias
entreloscriterioscontablesyfinancierossonimportantes.
Cualquier proyecto que comience al principio con fuertes desembolsos e
inclusocongananciasnegativas,losprimerosaoslosbeneficiossernbajosoincluso
negativosaunquelosdirectivosloestnhaciendobienyaunqueelproyectotengaun
VANpositivo.EnestetipodeproyectoselROIoelEVAsernnegativoslosprimeros
aosdelproyecto.
Contradiccin:alosdirectivosselesexigequeencuentrenyproponganbuenos
proyectosdeinversinyselesincentivaapartirdelosbeneficios.

21

Ejemplo
FCFestimadosdeunproyectodeinversinconunavidade3aos..
Tabla
Freecashflowsdeunproyectodeinversin(enmilesdeeuros)
t0
600

t1
150

t2
200

t3
550

VAN 600

150
200
550

104,43 miles 191.430

2
1 0,10 1 0,10 1 0,10 3

TIR=18,46%(obviamentesuperiorak=10%).
CalculodelROIyEVAprevistosparaelanteriorproyecto

Sistema de amortizacin seguido por la empresa: lineal con valor

residualnulo

Periododeamortizacin:de3aos.
Cuota anual de amortizacin

600.000
200.000
3

Tabla
Cuentaderesultadosdelaempresa,ROIyEVAprevistos(milesdeeuros)
FCF
Cuota amort
= B contable

1
150
200
-50

2
200
200
0

3
550
200
+350

VNC Activo

600

400

200

-50/600 = -0,083
-50(0,10x600)=
= 110

0/400 = 0
0(0,10x400)=
= 40

350/200 = 1,75
350(0,10x200)=
= +330

ROI
EVA

La rentabilidad contable (ROI) del proyecto es inferior a su rentabilidad

financiera(recordemosquesuTIResdel18,46%)losdosprimerosaosymselevada
despus.

22

Si al director financiero se le pide que realice buenos proyectos (en trminos

financieros) y que adems incrementen los beneficios, nos encontramos con que los
dos objetivos estn en conflicto ya que los beneficios contables no miden los
verdaderosbeneficios.
Cuanto mayor sea la presin por incrementar los beneficios, mayor ser la
tentacin de seleccionar proyectos con un plazo de recuperacin rpido en perjuicio
delosdevidamslarga,aunquestostenganunVANmsalto.
ElempleodelEVAtampocoresuelveelproblemaanterior,yaquetambinest
sesgadoalsernegativolosdosprimerosaosypositivoelresto.

23