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UNIDAD DIDCTICA 5

ANLISIS COMPARATIVO TIRVAN

MSTER UNIVERSITARIO DE GESTIN Y DISEO

DE PROYECTOS E INSTALACIONES
CURSO 2014-2015

ASIGNATURA
EVALUACIN ECONMICO FINANCIERA DE
PROYECTOS

MSTER DE GESTIN Y DISEO DE PROYECTOS E INSTALACIONES

MASTER EN GESTIN Y DISEO DE PROYECTOS E INSTALACIONES

UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

NDICE
Pgina

OBJETIVOS. ................................................................................................................................. 5
INTRODUCCIN........................................................................................................................... 7
5.1. EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS AL ACEPTAR O RECHAZAR UNA
INVERSIN SIMPLE ............................................................................................................. 8
5.2. NO EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS EN LA JERARQUIZACIN DE
PROYECTOS.......................................................................................................................... 9
5.3. LA TASA DE FISHER. ............................................................................................... 15
5.4. POSIBILIDAD DE DIFERENTES DECISIONES EN ALGUNAS INVERSIONES
MIXTAS................................................................................................................................. 19
RESUMEN................................................................................................................................... 23

MSTER DE GESTIN Y DISEO DE PROYECTOS E INSTALACIONES

UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

OBJETIVOS.
 Conocer la equivalencia de ambos criterios al aceptar o rechazar una
inversin simple.
 Conocer la no equivalencia de ambos criterios en la jerarquizacin de
proyectos.
 Conocer la Tasa de Fisher
 Conocer la posibilidad de diferentes decisiones en algunas inversiones
mixtas.
 Extraer conclusiones a partir de los resultados obtenidos.

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UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

INTRODUCCIN
Ya hemos visto que el criterio del V.A.N. nos mide la rentabilidad de la inversin
en trminos absolutos, mientras que el criterio de la Tasa Interna de Rendimiento nos
proporciona la rentabilidad en trminos relativos.

Los dos criterios conducen al mismo resultado en las decisiones de aceptacin o


rechazo si analizamos inversiones simples.

Sin embargo, an tratndose de inversiones simples, cada uno de los criterios


puede conducir a resultados distintos cuando se trata de ordenar o jerarquizar una lista
de proyectos o inversiones.

Por otra parte, cuando estamos ante inversiones que son a la vez no simples y
mixtas, ambos criterios nos pueden llevar a resultados distintos incluso en las
decisiones de aceptacin o rechazo.

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5.1.

EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS AL ACEPTAR O RECHAZAR UNA


INVERSIN SIMPLE

Ya cuando se explic el V.A.N. se adivinaba la relacin que existe entre l y la


T.I.R. Esto qued evidenciado en el apartado en el que hemos abordado el estudio
de la T.I.R. As, vimos como la T.I.R. es precisamente el valor de r que anula el Valor
Actual Neto.

Si el tipo de actualizacin o descuento es inferior a este valor, el Valor Actual


Neto es positivo. En cambio, si el tipo de actualizacin es superior, el Valor Actual
Neto es negativo

Por tanto, en las decisiones de aceptacin y rechazo de una inversin o proyecto


simple, ambos criterios conducen al mismo resultado, puesto que:

r = i < r0 VAN (r) > 0

r = i > r0 VAN (r) < 0

Del mismo modo, es posible afirmar, que en inversiones simples, slo hay un
punto de corte con el eje de abscisas. Es decir, slo hay una tasa de retorno que hace
0 el VAN.

Esto es lgico ya que la resolucin de la TIR de un proyecto de inversin simple


proporciona, segn la Regla de los Signos de Descartes (que ya hemos visto), una
nica solucin positiva.

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5.2.

NO EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS EN LA JERARQUIZACIN DE


PROYECTOS

Una cuestin totalmente diferente es enfrentarnos a una jerarquizacin de


proyectos o inversiones. Es decir, cuando debemos decir qu proyecto de inversin
elegimos entre varias opciones.

Los criterios del VAN y de la TIR establecen el mismo orden de preferencia


siempre y cuando se cumplan de forma conjunta las condiciones enumeradas en los
dos casos que se enumeran a continuacin:

CASO 1,
a. El VAN del proyecto A es mayor que el del proyecto B (suponiendo un
coste de capital igual a cero)
b. Un incremento del coste de capital origina una disminucin del VAN del
proyecto A siempre menor que la que se produce en el proyecto B.

CASO 2:
a. El VAN del proyecto A es mayor que el VAN del proyecto B (supuesto
un coste de capital nulo)
b. Dado un incremento en el coste de capital de la empresa, la
disminucin que se produce en el VAN de A es siempre mayor que la
que s eproduce en el VAN de B.
c. La TIR de A es mayor que la TIR de B.

Siempre y cuando se cumplan conjuntamente las condiciones enunciadas en el


CASO 1 o en el CASO 2, los criterios del VAN y de la TIR establecen el mismo orden
de preferencia.

Grficamente, esto se traduce en que la representacin de las

funciones del VAN de los dos proyectos no se cruzan en el primer cuadrante de los
ejes cartesianos.

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EVALUACIN ECONMICO FINANCIERA DE PROYECTOS

En muchas ocasiones, no se cumplen las condiciones que acabamos de ver y


cada criterio establece ordenaciones jerrquicas diferentes, producindose as una
clara contradiccin en las conclusiones a las que llegan cada uno de ellos.

La no equivalencia o diferencia en los resultados de jerarquizacin obedece a


que ambos criterios se apoyan en supuestos diferentes respecto a la reinversin de los
flujos netos de caja de los proyectos que se comparan y nos miden aspectos distintos
de la inversin. Debemos tener siempre presente que (ya lo hemos dicho)

el criterio de la T.I.R. nos proporciona la rentabilidad relativa de la inversin y

considera la reinversin de los flujos de caja a una tasa de rentabilidad igual a


la TIR
mientras que el criterio del V.A.N. nos da la rentabilidad absoluta del proyecto y

presupone la reinversin de los flujos netos de caja a una tasa de rentabilidad


que coincide con el coste de capital de la empresa.

Es decir, cada criterio imputa un rendimiento diferente a los flujos netos de caja
del mismo proyecto de inversin. Lo ilustraremos con un ejemplo.

EJEMPLO 9. NO EQUIVALENCIA EN LA JERARQUIZACIN DE PROYECTOS


SEGN LOS CRITERIOS DEL TIR Y DEL VAN

Sean los dos proyectos que se exponen a continuacin:

10

Proyecto

Desembolso inicial

Ao 1

-50.000

65.000

-100.000

120.000

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Proyecto

VAN (i=7%)

TIR

10.747,66

30%

12.149,53

20%

Segn el V.A.N. es preferible la inversin B a la A. En cambio, de acuerdo a la


T.I.R. es mejor la A que la B.

Ahora bien, si la empresa dispone de 150.000 u.m., y para un coste del capital
del 7%, interesa llevar a cabo las dos inversiones, cualquiera que sea el criterio
utilizado. Sin embargo si la empresa dispone slo de 100.000 u.m., cul de las dos
inversiones debe elegir?

Debemos elegir la B, ya que es la que contribuye en mayor medida al objetivo


general de la empresa: la maximizacin de su valor.

Es cierto que cada euro que se invierte en el proyecto B slo produce una
rentabilidad del 20%, mientras que cada euro dedicado al proyecto A proporciona una
rentabilidad del 30%, pero esta mayor rentabilidad relativa del proyecto A slo se
puede obtener para 50.000 u.m.

Los otros 50.000 (en el caso de optar por la inversin A) habra que invertirlas
en el mercado financiero al 7%, por lo que la rentabilidad media de los 100.000 u.m.
sera de 18,5% (30+7 2), que est por debajo del 20% del proyecto B.

No cabe duda que si la inversin B fuera fraccionable (lo que no suele ocurrir en
la realidad), la poltica ptima consistira en realizar la inversin A y la mitad de la
inversin B, con lo que la rentabilidad media sera inferior al 30%, pero superior al 20%
(25%).

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Si la empresa dispusiera de dos inversiones como la A, obtendra un V.A.N. de


21.495,32 u.m. (2x10.747,66) y una TIR del 30%.

Los dos proyectos son mutuamente excluyentes. La pregunta que surge es cul
de los dos debe realizarse en primer lugar. Recordemos que en proyectos de inversin
simple, tanto el criterio del VAN como de la TIR conducen a la misma decisin de
aceptacin o rechazo.

Ahora bien, estos criterios pueden no coincidir cuando se trata de ordenar o


jerarquizar una lista de oportunidades de inversin como acabamos de ver.

El

proyecto con mayor VAN es el que se debera elegir aunque su rentabilidad, aunque
su TIR sea menor.

Para resolver esta cuestin, existen distintas opciones metodolgicas. As, si se


acepta una tasa comn de reinversin de los flujos de caja, los proyectos tendrn una
misma clasificacin al margen del criterio que se utilice.

Un modelo que ha sido utilizado es el de la TIR global y el VAN global. Estos


procedimientos consideran explcitamente que los flujos netos de caja positivos del
proyecto se reinvierten en activos que proporcionan una rentabilidad igual a la tasa de
rentabilidad mnima de los activos de la empresa.

Del mismo modo, los flujos de caja netos negativos deben ser financiados con
recursos financieros que suponen a la empresa un coste medio por unidad monetaria
igual al coste de capital de la empresa.

Se define el VAN Global como el valor actualizado de todos los rendimientos


esperados suponiendo:

-unas tasas de reinversin, y


-un coste de capital

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para cada perodo. El VAN Global proporciona una medida de la rentabilidad


absoluta neta de la inversin.

Del mismo modo, la TIR Global se define como la tasa de actualizacin o


descuento que hace cero el VAN Global. Proporciona una medida de la rentabilidad
relativa bruta del proyecto de inversin. Las normas as seguir para aceptar o rechazar
un proyecto son similares a las ya estudiadas para el VAN y la TIR.

Estos criterios presentan una serie de ventajas pero tambin una serie de
inconvenientes entre la que destaca la necesidad de explicitar la tasa de reinversin.
Profundizar en estos aspectos escapa a los objetivos de este manual.

Aqu, abordaremos la solucin a este problema a travs del estudio

de la

rentabilidad de los flujos incrementales. Para ello, seguiremos con el ejemplo anterior:

EJEMPLO

10.

INCREMENTALES

ANLISIS

EN

EL

DE

LA

RENTABILIDAD

SUPUESTO

DE

NO

DE

LOS

EQUIVALENCIA

FLUJOS
EN

LA

JERARQUIZACIN DE PROYECTOS SEGN LOS CRITERIOS DEL TIR Y DEL VAN

Debemos contestar a la siguiente pregunta cul es el coste de oportunidad al


renunciar a la rentabilidad que producen las 50.000 u.m. adicionales invertidas en el
proyecto B? Es decir,

Flujo incremental
Proyecto

Flujo de tesorera
Desembolso

Ao 1

TIR

VAN (k= 7%)

inicial
B-A

-50.000

55.000

10%

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1.480,17

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La TIR de la inversin incremental es del 10%.

Supera al 7% de coste de

oportunidad del capital que hemos fijado. En consecuencia, es preferible la inversin


B.

La diferente ordenacin jerrquica entre el VAN y el TIR se debe a que las


respectivas funciones VAN (k) tienen un punto de interseccin para una determinada
tasa de descuento.

Es decir, ambos proyectos tienen el mismo VAN para una determinada tasa de
descuento. Podemos ver esto de forma grfica (Figura 5.1.).

Figura 5.1. Interseccin entre dos funciones VAN (k)

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UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

Este punto de interseccin se conoce como Tasa de Fisher. Veamos en qu


consiste de forma ms detallada.

5.3.

LA TASA DE FISHER.

Acabamos de ver como la evolucin del V.A.N. segn el incremento del tipo de
inters o tasa de descuento nos conduce a la Tasa de Fisher, que es aquel coste de
capital en el que el V.A.N. de dos proyectos de inversin diferentes se igualan.

La primera pregunta obvia es a qu se debe la existencia de la tasa de Fisher.


Existen dos motivos principales:

a) Los proyectos que se comparan tienen diferente escala. Es decir, el desembolso


es de distinta magnitud,

b) Los proyectos ofrecen diferentes perfiles de flujos de caja a lo largo del tiempo.
De nuevo, lo ilustraremos con un ejemplo.

EJEMPLO 11 CLCULO DE LA TASA DE FISHER

Sean los dos proyectos cuyos datos se detallan a continuacin con los datos
expresados en miles de u.m.:

Proyecto

-50

-50

1
40

30
25

25

25

VAN (k=7%)

TIR

13,58

27,18%

15,60

23,18%

El proyecto D tiene una TIR mayor, pero el proyecto C tiene un VAN mayor. En
la tabla de datos podemos ver que los flujos totales de caja del proyecto C son

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mayores pero tardan ms tiempo en producirse. De forma grfica (Figura 5.2.),


tenemos:

Figura 5.2. Tasa de Fisher.

Es posible afirmar que:

Si la tasa de descuento es baja, el proyecto D tiene el mayor VAN.

Si esa tasa aumenta, el proyecto C tiene mayor VAN ya que el coste de


oportunidad del capital (7%) es menor que la Tasa de Fisher (135%). Esto es
as debido a que nos encontramos en la zona de no coincidencia de ordenacin
jerrquica.

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UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

Para elegir entre los proyectos C y D, es ms sencillo comparar los respectivos


VAN como ya hemos visto. Adems, en estos casos si se desea emplear el criterio
de la TIR, es necesario analizar esta TIR pero de los flujos netos de caja
incrementales como hemos visto ya en el EJEMPLO 10. Hagmoslo ahora de nuevo
para el ejemplo en el que nos encontramos,

Flujos de caja incrementales


Proyecto 0
D-C

VAN (k=7%)

-15

-5

25

2,021

TIR

13,5%

De aqu se deduce que la TIR de la inversin incremental es del 1350%. Al ser


esta TIR superior al coste de oportunidad del capital (7%) debera realizarse el
proyecto D en vez del C.

Conviene observar que si tenemos una serie de posibilidades de inversin, la


condicin suficiente para que los dos criterios conduzcan al mismo ranking o
jerarquizacin es que no exista ninguna interseccin o Tasa de Fisher, como se
muestra a continuacin en la Figura 5.3.

Esta es una condicin suficiente pero no necesaria. An en el caso de que


exista la interseccin de Fisher, los dos criterios pueden conducir al mismo resultado si
y slo si el tipo de actualizacin o descuento (coste del capital) toma un valor
conveniente, como puede verse en la Figura 5.4.. En esta Figura, vemos que a partir
de la Tasa de Fisher (10%) siempre seguir interesando el proyecto B.

En cualquier caso, y desde un punto de vista econmico, el conocimiento de la


Tasa de Fisher proporciona a la empresa una informacin referente a la tasa de
descuento o coste del capital a partir del cual los criterios de la TIR y del VAN llevan a
la misma decisin de ordenacin jerrquica.

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Es decir, siempre que el coste de capital de la empresa sea inferior o igual a la


Tasa de Fisher, el VAN y la TIR ofrecen diferentes ordenaciones jerrquicas, mientras
que cuando sea superior a la Tasa de Fisher, las decisiones de ordenacin son
coincidentes. Esto es vlido en el supuesto de que slo exista una Tasa de Fisher.
Esto ocurrir siempre y cuando,

-El VAN de A sea superior al VAN de B para un coste de capital nulo.


- Ante un incremento cualquiera en el coste de capital de la empresa, la
disminucin del VAN de A es siempre mayor que la que se produce en el VAN de
B
- La TIR de A es siempre mayor que la TIR de B.

Si alguna de estas condiciones no se cumple, podemos encontrarnos con la


existencia de ms de una Tasa de Fisher. Es decir, en funcin del coste de capital de
la empresa y de en qu punto nos encontremos, tendremos diferentes ordenaciones
jerrquicas de acuerdo con el criterio del VAN.

Figura 5.3. Inexistencia de Tasa de Fisher

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Figura 5.4. Existencia de la Tasa de Fisher

5.4.

POSIBILIDAD DE DIFERENTES DECISIONES EN ALGUNAS INVERSIONES


MIXTAS

En ocasiones, para un mismo proyecto o inversin de tipo mixto, los criterios de


la TIR y del VAN conducen a conclusiones opuestas. Ilustraremos el caso con un
ejemplo.

EJEMPLO 12. CASO DE DISPARIDAD DE DECISIN EN LOS CRITERIOS DE


LA TIR Y DEL VAN PARA UN MISMO PROYECTO DE INVERSIN.

Sea el siguiente proyecto con los siguientes datos de partida:

Pago de la inversin: -10 ; Flujo de caja ao 1: 40; Flujo de caja ao 2: -40

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Es evidente que es una inversin no simple ya que uno de los flujos (aparte del
desembolso inicial) es negativo (el del ao 2). La tasa interna de rendimiento viene
dada por la ecuacin:

VAN (r) = -10 + 40/ (1+r) 40 /(1+r)2 =0

Operando llegamos a la ecuacin de segundo grado siguiente:

r 2- 2r + 1 = 0

de donde se obtiene que r=100%.

Parece lgico que si el coste del capital es, por ejemplo del 10%, la inversin se
realice. Sin embargo, para ese coste del capital, el V.A.N. es igual a:

VAN (r) = -10 + 40 / (1 + 0,1) 40 / (1+ 0,1)2 = -6,69

Veamos los saldos en cada momento

S0 (100%) = -10 < 0


S1 (100%) = -10 (1 + 1) + 40 = 20 > 0
S2 (100%)= - 10 (1+1)2 + 40(1+1) 40 = 0

Si observamos el saldo en el ao 1, comprobamos que el proyecto o inversin


tiene un saldo mixto (el proyecto financia a la empresa), y por lo tanto estamos ante
una inversin mixta.

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En algunos casos de este tipo de inversiones mixtas, como el que nos ocupa, los
resultados del V.A.N. y de la T.I.R. difieren.
.

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UNIDAD 5. ANLISIS COMPARATIVO TIR - VAN

RESUMEN.
 El criterio del V.A.N. nos mide la rentabilidad de la inversin en trminos
absolutos, mientras que el criterio de la Tasa Interna de Rendimiento nos
proporciona la rentabilidad en trminos relativos.
 Los dos criterios conducen al mismo resultado en las decisiones de
aceptacin o rechazo si analizamos inversiones simples.
 Sin embargo, an tratndose de inversiones simples, cada uno de los criterios
puede conducir a resultados distintos cuando se trata de ordenar o jerarquizar
una lista de proyectos o inversiones.
 Por otra parte, cuando estamos ante inversiones que son a la vez no simples
y mixtas, ambos criterios nos pueden llevar a resultados distintos incluso en
las decisiones de aceptacin o rechazo.
 La Tasa de Fisher es aquel coste de capital en el que el V.A.N. de dos
proyectos de inversin diferentes se igualan.
 El conocimiento de la Tasa de Fisher proporciona a la empresa una
informacin referente a la tasa de descuento o coste del capital a partir del
cual los criterios de la TIR y del VAN llevan a la misma decisin de
ordenacin jerrquica.

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