Boletim Economico Banco Portugal Out2015 PDF

BOLETIM
ECONMICO
BANCO DE PORTUGAL
EUROSISTEMA
Outubro 2015
BOLETIM ECONMICO
Outubro 2015
Lisboa, 2015 www.bportugal.pt
BOLETIM ECONMICO | Outubro 2015 Banco de Portugal Av. Almirante Reis, 71 | 1150-012 Lisboa www.bportugal.pt
Edio Departamento de Estudos Econmicos Design, impresso e distribuio Departamento de Servios de Apoio |
Servio de Edies e Publicaes Tiragem 120 exemplares ISSN 0872-9794 (impresso) ISSN 2182-0368 (online)
Depsito Legal n.o 241772/06
ndice
I A economia portuguesa na primeira metade de 2015
1. Apresentao | 7
2. Enquadramento internacional | 11
Caixa 1 | O terceiro programa de resgate da Grcia | 16
3. Condies monetrias e financeiras | 18
3.1 rea do euro | 18
3.2 Portugal | 22
4. Poltica e situao oramental | 31
Caixa 2 | Revises no dfice e na dvida das administraes
pblicas: 2011-2014 | 34
5. Oferta | 36
6. Procura | 43
7. Preos | 51
8. Balana de pagamentos | 56
II Projees para a economia portuguesa em 2015 | 63

Caixa 1 | Hipteses do exerccio de projeo | 67
III Tema em destaque

Transio demogrfica e crescimento na economia portuguesa | 71
As regras oramentais europeias e o clculo dos saldos estruturais | 87
A ECONOMIA
PORTUGUESA
NA PRIMEIRA
METADE DE 2015
1. Apresentao
2. Enquadramento internacional
3. Condies monetrias e financeiras
4. Poltica e situao oramental
5. Oferta
6. Procura
7. Preos
8. Balana de pagamentos
A economia portuguesa na primeira metade de 2015
1. Apresentao
A economia portuguesa manteve na primeira
bem como a manuteno de um excedente
metade de 2015 uma trajetria de recupera-
na balana corrente e de capital, assente num
o moderada, consistente com o reincio do
excedente da balana de bens e servios. A evi-
processo de convergncia real face mdia da
dncia disponvel sobre a execuo oramental
rea do euro. Neste perodo, o enquadramento
sugere ainda que o compromisso nacional de
da economia portuguesa caracterizou-se por
assegurar o encerramento do procedimento
um dinamismo robusto da procura externa,
dos dfices excessivos em 2015 permanece
uma menor fragmentao financeira na rea do
exequvel.
euro e uma melhoria nas condies monetrias
Ao longo dos ltimos anos, observou-se uma
e financeiras, para o que contribuiu o conjunto

alargado de medidas de poltica adotadas pelo
BCE. Internamente, observou-se uma consolidao de expetativas favorveis dos agentes
econmicos relativamente evoluo do rendimento permanente, bem como uma orientao
no restritiva da poltica oramental, avaliada
em termos estruturais. A conjugao destes
fatores contribuiu para sustentar o dinamismo
da procura interna, com destaque para o con-
melhoria progressiva na afetao dos recursos

empregues na economia portuguesa com
caractersticas estruturais atravs de uma
orientao crescente dos fatores produtivos
para os segmentos mais expostos concorrncia internacional e para as empresas mais
produtivas. Esta concluso evidenciada em
indicadores tanto do lado da procura como
da oferta. Neste mbito, destaca-se o crescimento de cerca de 10 pontos percentuais
sumo de bens duradouros e o investimento em
(p.p.) do peso das exportaes no Produto
mquinas e material de transporte. A evoluo
Interno Bruto entre 2008 e a primeira metade
destes agregados deve ser enquadrada na forte
de 2015 (de 31 para cerca de 41 por cento),
queda observada nos anos anteriores, sendo
num contexto de forte crescimento das expor-
deste modo influenciada por um processo de
taes em volume (aumento de 25 por cento
convergncia gradual face aos respetivos nveis
no mesmo perodo) e de ganhos de quota de
de equilbrio de longo prazo. Por seu turno, ao
mercado significativos, nomeadamente em com-
longo do ltimo ano, continuou a observar-se
parao com os restantes pases da rea do
um crescimento robusto das exportaes, em
euro. Esta evoluo favorvel esteve associada
linha com a procura externa dirigida econo-
no s ao desempenho de empresas tradicio-
mia portuguesa. Este dinamismo foi extens-
nalmente expostas aos mercados externos mas
vel s componentes de bens e de servios. No
tambm de empresas que iniciaram a sua ativi-
mercado de trabalho registou-se um aumento
dade exportadora. Em sentido inverso, destaca-
significativo do emprego do setor privado, uma
-se a contrao estrutural no setor da constru-
diminuio do emprego no setor pblico mais
o, tanto em termos de peso no VAB como no
mitigada do que em anos anteriores e uma
total de emprego. Em termos agregados, desde
forte queda do desemprego. O processo de
o incio de 2008, observou-se um aumento acu-
recuperao econmica em curso continuou
mulado do VAB por trabalhador (equivalente a
a caracterizar-se por baixas presses inflacio-
tempo completo) em Portugal de cerca de 7 por
nistas, quer internas quer externas. Adicional-
cento. Consistentemente, a evidncia microeco-
mente, a evoluo da economia portuguesa ao
nmica disponvel sugere tambm que as empre-
longo do primeiro semestre de 2015 foi com-
sas mais produtivas registaram um aumento
patvel com a continuao de uma aproximao
do seu peso em termos de volume de vendas,
gradual a equilbrios macroeconmicos funda-
nomeadamente nos setores da indstria e dos
mentais. Neste mbito, destaca-se o processo
servios. Esta reafectao gradual de recursos foi
de desalavancagem de vrios setores da econo-
igualmente sustentada na evoluo do mercado
mia particulares, empresas e setor financeiro
de crdito, que tem vindo a caracterizar-se por
BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico outubro 2015
uma canalizao crescente dos fluxos de cr-
potencial da economia portuguesa. Em pri-
dito para as empresas com melhor perfil de
meiro lugar, de assinalar a diminuio da popu-
risco. Este processo de reestruturao da eco-
lao total e da populao ativa (em cerca de
nomia portuguesa ainda se encontra, natural-
2,0 e 5,5 por cento entre o incio de 2010 e
mente, incompleto. De facto, a correo das
meados de 2015), que est associada din-
afetaes ineficientes de recursos acumu-
mica recente dos fluxos migratrios e ao pro-
ladas ao longo de vrias dcadas e que se
cesso de envelhecimento da populao. Este
revelaram de forma evidente com a crise das
processo tem caractersticas estruturais que
dvidas soberanas na rea do euro exige a
devem ser tidas em conta na avaliao do
adoo de um quadro de incentivos corretos
desempenho econmico em Portugal (Tema
e estveis, que ancorem as decises dos dife-
em Destaque Transio demogrfica e cresci-
rentes agentes econmicos por um perodo
mento na economia portuguesa no presente
relativamente longo. Neste processo determinante a existncia de uma mobilidade efetiva de recursos produtivos entre empresas,
incluindo fluxos das empresas que encerram
para as novas empresas, que depende tanto
do enquadramento institucional como da qualidade dos fatores produtivos.
A economia portuguesa foi sujeita nos ltimos
anos a uma conjugao de choques sem precedentes. Em resultado, os nveis da atividade
econmica e de emprego encontram-se ainda significativamente abaixo dos observados
no perodo anterior crise financeira global.
Neste mbito, importa salientar que o ritmo
de recuperao da economia portuguesa tem
sido mais gradual do que em perodos recessivos anteriores. Este perfil, partilhado pelo conjunto da rea do euro, est em grande parte
associado ao facto de ocorrer aps uma crise
financeira profunda, a que se sucedeu a crise
das dvidas soberanas. Esta conjugao implica em geral um perfil lento de recuperao
econmica. Num quadro de ajustamento gradual, a interao entre nveis persistentemente elevados de dvida pblica e privada que
exigem uma diminuio progressiva do endividamento dos agentes e um setor financeiro
excessivamente alavancado que requer um
fortalecimento em termos de solvabilidade e
de qualidade dos balanos condiciona o ritmo de recuperao econmica por um perodo prolongado.
Boletim). Neste mbito, a anlise da evoluo

dos agregados macroeconmicos em termos
per capita ganha uma importncia acrescida.
Em segundo lugar, a queda profunda e prolongada do investimento empresarial no perodo
da crise condicionou a evoluo do stock de
capital, o que constitui uma restrio ao dinamismo da atividade. Mesmo no atual quadro de
forte crescimento do investimento em material de transporte e em mquinas, o nvel de
investimento empresarial ainda se situa cerca
de 30 por cento abaixo do observado antes da
crise financeira global. Finalmente, o elevado
nvel de desemprego de longa durao no
obstante a diminuio observada no primeiro
semestre tende a provocar uma depreciao
do capital humano, com um impacto adverso
no crescimento potencial da economia.
O presente Boletim apresenta uma atualizao
das projees macroeconmicas para o conjunto de 2015, que no altera as perspetivas
fundamentais da economia portuguesa identificadas em junho. Neste contexto, sublinhe-se
que os desafios que impendem sobre a economia portuguesa no podem ser menorizados.
No que se refere ao enquadramento externo,
os meses mais recentes revelaram algumas
fragilidades nos determinantes de crescimento
da economia mundial, nomeadamente no que
se refere transio da economia chinesa para
um regime econmico mais centrado na procura interna. Adicionalmente, os bancos centrais nas economias desenvolvidas enfrentam
Para alm da interao entre a economia finan-
um desafio de credibilidade na gesto de expe-
ceira e a economia real, existem outros fatores
tativas, num quadro em que a inflao obser-
que tm condicionado o nvel e o crescimento
vada tem sido sistematicamente inferior aos
objetivos de inflao definidos nos respetivos
mbito, releva o cumprimento dos compro-
mandatos.
missos das autoridades nacionais no mbito
No que se refere aos desafios predominante-
das regras oramentais europeias (Tema em
mente internos, o processo de ajustamento

estrutural e de correo duradoura dos desequilbrios macroeconmicos acumulados ao
longo de dcadas exige aprofundamento. Em
Destaque As regras oramentais europeias

e o clculo dos saldos estruturais no presente Boletim). O cumprimento destes compromissos permitir assegurar uma diminui-
particular, mantm-se a necessidade de con-
o sustentada do atual nvel de dvida p-
tinuar a reforar a eficincia no processo de
blica em percentagem do PIB, que constitui
intermediao financeira, de assegurar uma
uma vulnerabilidade latente da economia por-
desalavancagem adicional do setor privado e
tuguesa. Globalmente, a conjugao destas
de criar novos incentivos inovao, mobi-
diferentes dimenses contribuir para poten-
lidade de fatores e a investimentos em capi-
ciar o crescimento econmico e o bem-estar
tal humano e fsico. Finalmente, crucial man-
dos agentes, num quadro de manuteno dos
ter um quadro institucional previsvel e pro-
equilbrios macroeconmicos fundamentais na
motor da estabilidade macroeconmica. Neste
economia portuguesa.
11
2. Enquadramento internacional
A expanso moderada
da economia global continua
A atividade econmica nas economias de mer-
Ao longo do primeiro semestre de 2015, a
para um modelo mais baseado no mercado
economia global manteve-se numa trajetria
interno levou a uma reduo gradual do cresci-
de crescimento moderado. As taxas de cres-
mento econmico relativamente s taxas muito
cimento continuaram a divergir entre regies,
elevadas observadas ao longo da ltima dcada.
com as economias avanadas a registarem
A desacelerao foi particularmente notria
uma recuperao gradual da atividade, a par de
nos setores da construo e indstria transfor-
uma desacelerao das economias de mercado
madora, setores intensivos em matria-prima.
emergentes. Esta tendncia, iniciada em 2013,
A reduo na procura de matrias-primas na
foi acentuada pela recente queda no preo das
China, juntamente com fatores do lado da oferta
matrias-primas, em particular o petrleo, o
com influncia no mercado do petrleo, contri-
que implicou uma redistribuio substancial
buiu para o decrscimo acentuado nos preos
de rendimento entre pases exportadores e
das matrias-primas nos ltimos meses (Gr-
importadores. O efeito lquido positivo no ren-
fico 2.1). A diminuio dos preos e a contrao
dimento foi geralmente mais forte nas econo-
observada nos mercados teve um impacto signi-
mias avanadas, onde os ganhos reais decor-
ficativo em muitas economias emergentes expor-
rentes da queda dos preos do petrleo con-
tadoras de matrias-primas. No caso do Brasil e
triburam para o aumento da procura interna.
da Rssia, a estes associaram-se fatores polticos
A continuao de polticas monetrias acomo-
e estruturais, resultando na contrao da ativi-
datcias e de uma poltica oramental menos
dade econmica. A fraca procura nas economias
restritiva tambm teve um contributo positivo.
de mercado emergentes levou a uma forte dimi-
Consequentemente, observou-se uma recupe-
nuio do comrcio mundial de bens e servios
rao do crescimento dos salrios nos pases
durante o primeiro trimestre de 2015, apenas
desenvolvidos e um aumento da confiana dos
parcialmente contrabalanado pelo aumento da
consumidores para nveis pr-crise.
procura nas economias avanadas (Grfico 2.2).
cado emergentes continuou a desacelerar.

A reorientao da poltica econmica da China
180
Grfico 2.1
Preos das
matrias-primas
160
140
| ndice jan.
2010 = 100
120
100
80
60
Jan.10
Jan.11
Total
Jan.12
Jan.13
No energtico
Fonte: FMI.
Nota: O ndice no energtico inclui alimentos, bebidas e matrias-primas industriais.
Jan.14
Jan.15
Petrleo (Brent)
12
De acordo com as projees de julho do FMI, o

PIB mundial crescer 3,3 por cento em 2015, valor ligeiramente inferior aos 3,4 por cento observados em 2014. As economias avanadas devero crescer 2,1 por cento, comparativamente a
1,8 por cento em 2014. Por sua vez, as economias de mercado emergentes devero registar
uma diminuio do crescimento de 4,6 por cento em 2014 para 4,2 por cento em 2015 (Quadro
2.1). Apesar de uma reduo na sua contribuio relativa para o crescimento do PIB mundial,
estas economias ainda sero responsveis por
mais de 70 por cento do PIB mundial em 2015

(Grfico 2.3). Projeta-se um crescimento de 4,1
por cento do comrcio mundial, valor superior
aos 3,2 por cento verificados em 2014. Por conseguinte, a elasticidade do comrcio mundial
face ao produto situar-se- perto de1. Embora
este valor esteja prximo da mdia do perodo
de 2001 a 2014, muito inferior ao valor mdio
observado nas dcadas anteriores, que ascendeu a cerca de 2, e que refletiu inter alia a integrao crescente das economias de mercado
emergentes no comrcio global.
Quadro 2.1 Produto Interno Bruto | Taxa de variao homloga real, em percentagem
WEO Update
julho 2015
Revises face ao WEO

de abril de 2015 WEO (p.p.)
2014
2015
2016
2015
2016
3,4
3,3
3,8
-0,2
0,0
1,8
2,1
2,4
-0,3
0,0
EUA
2,4
2,5
3,0
-0,6
-0,1
Japo
Economia mundial
Economias avanadas
-0,1
0,8
1,2
-0,2
0,0
Reino Unido
2,9
2,4
2,2
-0,3
-0,1
rea do euro
0,8
1,5
1,7
0,0
0,1
Alemanha
1,6
1,6
1,7
0,0
0,0
Frana
0,2
1,2
1,5
0,0
0,0
-0,4
0,7
1,2
0,2
0,1
1,4
3,1
2,5
0,6
0,5
4,6
4,2
4,7
-0,1
0,0
Itlia
Espanha
Economias de mercado
emergentes e em desenvolvimento
Fontes: FMI, World Economic Outlook Update, julho 2015.
Grfico 2.2 Crescimento do PIB mundial,

volumes de comrcio e elasticidade
do comrcio mundial
Grfico 2.3 Contribuies para o crescimento

global do PIB
2,5
2,5
13,0
13,0
2,0
2,0
7,0
7,0
1,5
1,5
1,0
1,0
1,0
1,0
-5,0
-5,0
0,5
0,5
-11,0
0,0
-11,0 1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
20150,0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Crescimento do PIB
Crescimento do PIB
Crescimento do comrcio
Crescimento do comrcio
Elasticidade do comrcio mundial (esc.dir.)
Elasticidade do comrcio mundial (esc.dir.)
Fontes: FMI, World Economic Outlook Update, julho 2015 e clculos do Banco
de Portugal.
Nota: Elasticidade do comrcio mundial calculada para perodos de 5 anos.
66
4,5
4,5
33
1,5
1,5
00
-1,5
-1,5
-3-3
2007 2008
2008 2009
2009 2010
2010 2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015
2007
Economiasavanadas
avanadas
Economias
Economiasdedemercado
mercadoemergentes
emergentes
Economias
Fontes: FMI e clculos do Banco de Portugal.

Nota: As contribuies para o PIB mundial so baseadas em valores de paridade de poder de compra.
A recuperao econmica
da rea do euro mostra sinais
de maior abrangncia
mais neutra na maioria dos pases, contribu-
Na rea do euro, a melhoria no ritmo de cres-
Simultaneamente, pases como Itlia e Frana
13
ram para tornar a recuperao da rea do euro

mais abrangente. Em particular, a atividade
em Espanha continuou a acelerar fortemente.
cimento no final de 2014 manteve-se durante

o primeiro semestre deste ano (Grfico 2.4).
Tal como em outras economias avanadas, a
diminuio acentuada nos preos de produtos
energticos aumentou o rendimento real disponvel e ajudou ao fortalecimento do crescimento do consumo privado, o que se traduziu
na taxa mais elevada desde o incio da crise
(Grfico 2.5). A confiana crescente dos consumidores num contexto de melhoria gradual no
mercado de trabalho proporcionou um impulso adicional ao consumo. Adicionalmente, um
maior grau de acomodao monetria da parte
do BCE, atravs de medidas no convencionais,
contribuiu para o fortalecimento da atividade
econmica. Estas medidas melhoraram a transmisso da poltica monetria na rea do euro,
refletindo uma reduo na fragmentao financeira. Neste contexto, assistiu-se a uma reduo
no custo do crdito e na disperso das taxas de
recuperaram da estagnao observada no final

de 2014. Um dos fatores responsveis por restringir o crescimento da rea do euro durante
o primeiro semestre foi a incerteza em relao
s negociaes com a Grcia. Esta aumentou
consideravelmente aps as eleies de janeiro
(Caixa 1. O terceiro programa de resgate da
Grcia). Contudo, o impacto econmico negativo fora da Grcia foi relativamente limitado
devido inter alia a uma estrutura institucional
mais forte e a uma melhor governabilidade da
rea do euro. Por sua vez, o conflito contnuo
entre a Rssia e a Ucrnia e as sanes econmicas associadas tiveram um impacto negativo
na economia da rea do euro.
A procura externa para

as exportaes portuguesas
acelerou
juro de emprstimos. Estes desenvolvimentos,
A melhoria das condies econmicas na rea do
em conjunto com uma orientao oramental
euro e o enfraquecimento do euro contriburam
Grfico 2.4 PIB real na rea do euro

110
| 2008 T1=100
Grfico 2.5 Consumo real na rea do euro

| 2008 T1=100
110
105
105
100
100
95
95
90
9095
85
90
8590
80
85
8085
75
80
7580
110
110
105
105
100
100
95
70
75
2008
70
T1
2008
T1
2009
T1
2009
T1
2010
T1
2010
T1
rea do euro
Espanha
rea do euro
Portugal
Espanha
Portugal
Fonte: Eurostat.
2011
T1
2011
T1
2012
T1
2012
T1
2013
T1
Alemanha
Frana
Alemanha
Irlanda
Frana
Irlanda
2013
T1
2014
T1
2014
T1
2015
T1
2015
T1
Grcia
Itlia
Grcia
Itlia
7075
2008
2009
2010
70
T1
T1
T1
2008
2009
2010
T1
T1
T1
rea do euro
Espanha
rea do euro
Portugal
Espanha
Portugal
Fonte: Eurostat.
2011
T1
2011
T1
2012
T1
2012
T1
2013
T1
2013
T1
Alemanha
Frana
Alemanha
Irlanda
Frana
Irlanda
2014
2015
T1 2015
T1
2014
T1
T1
Grcia
Itlia
Grcia
Itlia
14
para uma acelerao da procura externa na
Em janeiro, a inflao homloga medida pelo
economia portuguesa, que cresceu 5 por cento
IHPC caiu para -0,6 por cento, devido principal-
durante o primeiro semestre, em comparao
mente diminuio significativa dos preos
com 4,7 por cento em 2014 (Quadro 2.2). Em par-
energticos (Grfico 2.6). Subsequentemente,
ticular, as empresas portuguesas exportadoras
uma reduo relativa da presso negativa exer-
beneficiaram substancialmente da forte recu-
cida pelos preos energticos contribuiu para
perao da economia espanhola, assim como
uma trajetria ascendente da inflao durante
da recuperao de outros parceiros comerciais
o primeiro semestre do ano. A inflao global
importantes na rea do euro. Por sua vez, a pro-
atingiu valores positivos em maio, e fixou-se em
cura da parte de mercados fora da rea do euro
0,2 por cento em junho, devido no s ao aumen-
cresceu 3,4 por cento (3,6 por cento em 2014).
to dos preos no setor de servios, mas tambm
O euro depreciou 6,2 por cento em termos

nominais efetivos ao longo da primeira metade
do ano, o que melhorou a competitividade-preo das exportaes portuguesas nos mercados
extra-rea do euro1. Uma importante exceo
a este padro de procura externa favorvel
a outros bens no energticos. Esta trajetria

crescente ocorreu no contexto da implementao do programa alargado de compra de ativos
anunciado em janeiro que foi seguido por
uma depreciao significativa do euro e por um
aumento das expetativas de inflao.
Angola, que se encontra em contrao econmica desde o decrscimo acentuado e sustentado

dos preos do petrleo.
A inflao da rea do euro

mostra sinais de estabilizao
a nveis baixos
Aps apresentar uma tendncia decrescente
nos ltimos trs anos, a inflao da rea do euro
entrou em territrio negativo no incio de 2015.
Grfico 2.6
Taxa de variao
homloga do
ndice de preos
no consumidor na
rea do euro
| Em percentagem
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
Jan.12
Mai.12
Set.12
Servios
No energticos
Fonte: Eurostat.
Jan.13
Mai.13
Set.13
Jan.14
No transformados
Energticos
Mai.14
Set.14
Jan.15
Mai.15
Transformados
Total
Quadro 2.2 Procura externa de bens e servios dirigida economia portuguesa

| Taxa de variao homloga real, em percentagem
Pesos (b)
2012
2013
100,0
-0,4
1,6
66,3
-2,7
0,8
Espanha
27,1
-6,3
-0,5
7,6
7,1
8,1
7,1
Alemanha
13,7
0,1
3,2
3,7
4,1
3,3
5,5
Frana
12,5
0,8
1,8
3,9
3,3
4,5
6,5
3,9
-8,3
-2,2
1,7
1,6
1,7
4,9
33,7
4,2
3,0
3,6
3,6
3,6
3,4
Procura externa (BCE)(a)

Procura externa intra-rea do euro
2014
2014 S1
2014 S2
2015 S1
4,7
4,5
4,8
5,0
5,2
4,9
5,5
5,9
da qual:
Itlia
Procura externa extra-rea do euro
da qual:
Reino Unido
5,6
3,1
1,4
2,4
3,0
1,8
5,3
Estados Unidos
3,5
2,2
1,1
3,8
3,4
4,2
5,6
Comrcio mundial
de bens e servios (FMI)
2,8
3,3
3,2
Importaes mundiais
de mercadorias (CPB)
1,9
2,3
3,3
3,0
3,6
1,2
Por memria:
Fontes: BCE, Netherlands Bureau for Economic Analysis (CPB) e FMI.

Nota: (a) Calculada como uma mdia ponderada do crescimento em volume das importaes de bens e servios dos principais parceiros comerciais
de Portugal. Cada pas / regio ponderada de acordo com o seu peso como mercado de exportao de Portugal. (b) Pesos referentes ao ano
de 2011.
15
16
Caixa 1 | O terceiro programa de resgate da Grcia

Aps um longo processo negocial, os lderes da rea do euro chegaram a um acordo relativamente
a um novo programa de assistncia financeira Grcia no dia 13 de julho. As negociaes formais
foram concludas a 14 de agosto com a assinatura do Memorando de Entendimento.
O acordo foi alcanado depois de o governo grego e as Instituies (Comisso Europeia, Fundo
Monetrio Internacional e Banco Central Europeu) no terem conseguido chegar a um acordo
relativamente aos termos de uma extenso do segundo programa de assistncia. O programa
iniciado em maro de 2012, no valor de 164,5 mil milhes de euros com data de finalizao prevista para fevereiro de 2015, foi estendido at ao final de junho desse ano. As negociaes centraram-se no contedo das medidas a implementar na Grcia em contrapartida da concesso de
um novo financiamento. O governo grego, eleito em janeiro com um programa que pretendia acabar com a poltica de consolidao oramental e iniciar a renegociao da dvida grega, no estava
de acordo com as medidas propostas. Por sua vez, os credores recusaram a concesso de novos
emprstimos sem um firme compromisso do governo grego de executar as reformas adequadas.
A reduo da dvida era tambm vista como inaceitvel. A 25 de junho, uma proposta de extenso do
programa de assistncia por cinco meses foi apresentada pelos credores e rejeitada pelo governo
grego, o qual anunciou a realizao de um referendo para 5 de julho que determinaria a aceitao
a aceitao ou rejeio da proposta dos credores. No seguimento da quebra nas negociaes,
o BCE decidiu no aumentar a quantidade fixa de fundos atribuda ao sistema bancrio grego por
meio de uma linha de liquidez de emergncia. A 28 de junho, o governo grego iniciou uma poltica
de controlo de capitais e procedeu a um fecho temporrio dos bancos. A finalizao do segundo
programa de assistncia a 30 de junho traduziu-se na necessidade de negociao de um novo
programa de assistncia financeira por parte da Grcia, a fim de obter novo financiamento. Com o
fim do financiamento do programa anterior, a Grcia falhou o pagamento de uma amortizao de
dvida de 1,5 mil milhes de euros ao FMI, a ser cumprida at ao final de junho. No referendo de
5 de julho a maioria dos votantes apoiou a posio do governo grego de rejeio da proposta dos
credores. Nos dias que se seguiram tornou-se claro que sem um novo programa de assistncia
financeira a Grcia no cumpriria as amortizaes de dvida previstas.
A 8 de julho o governo grego fez um pedido formal para um novo programa. Este acontecimento
levou realizao de uma cimeira de emergncia com os lderes da rea do euro que teve como
tema central a situao financeira da Grcia e, a 13 de julho, a um acordo relativamente s linhas
gerais de um terceiro programa de assistncia Grcia. Como condio prvia para a assinatura
de um acordo final, o parlamento grego tinha de aprovar um novo pacote de medidas at ao final
de julho. Este ltimo deveria conter medidas tais como o aumento da base fiscal do IVA, a reforma
do regime de penses, a incorporao na legislao nacional do Tratado sobre a Estabilidade,
Coordenao e Governao, e a implementao do mecanismo de recuperao e resoluo de
bancos da UE. Com base nas condies previamente enunciadas, chegou-se a um acordo no dia
14 de agosto, data de assinatura de um novo memorando de entendimento, com a Comisso
Europeia (em nome do Mecanismo Europeu de Estabilidade), o governo helnico e o Banco Central grego.
De acordo com os termos do programa, a Grcia receber um novo financiamento num valor
de 86 mil milhes de euros ao longo de um perodo de trs anos. Este valor inclui uma almofada
financeira de 25 mil milhes de euros a fim de responder a potenciais custos de recapitalizao e resoluo da banca. Em contrapartida, a Grcia comprometeu-se a aplicar um conjunto de
reformas baseado em quatro pilares: restaurao da sustentabilidade oramental, salvaguardar

da estabilidade financeira, aumento da competitividade e do crescimento e modernizao do
Estado e da Administrao Pblica. Em particular, o governo grego dever seguir uma trajetria
oramental com vista obteno de um saldo oramental primrio de -0,25 por cento do PIB
em 2015, 0,5por cento em 2016, 1,75 por cento em 2017 e 3,5 por cento do PIB em 2018 e nos
anos seguintes. A implementao destes objetivos ser monitorizada pela Comisso, em parceria com o Banco Central Europeu e, sempre que possvel, pelo Fundo Monetrio Internacional.
O financiamento ser distribudo numa srie de tranches trimestrais aps a obteno de avaliaes positivas relativamente ao progresso na implementao dos pacotes de medidas. Estes
incluem uma reforma no sistema de penses, desregulao dos mercados de trabalho, bens e
energia, implementao de um programa de privatizaes e melhorias na cobrana de impostos
e na luta contra a evaso fiscal.
Links para os documentos mais importantes

Memorandum of Understanding between Greece and the European Commission
http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/greek_loan_facility/pdf/01_mou_20150811_en.pdf
European Stability Mechanism FAQ on Greece

http://www.esm.europa.eu/pdf/2015-06-30%20FAQ%20on%20Greece.pdf
Eurogroup statement on the ESM programme for Greece

http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2015/08/14-eurogroup-statement/
Decision of the Council of the European Union approving the macroeconomic adjustment programme
of Greece
http://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-11459-2015-INIT/en/pdf
17
18
3. Condies monetrias e financeiras

3.1. rea do euro
com o seu objetivo de estabilidade de preos

a mdio prazo.
A orientao acomodatcia
do BCE foi acentuada
por novas medidas no
convencionais
Em janeiro de 2015, o Conselho do BCE anunciou uma expanso do programa de compras
de ativos existente a fim de incluir obrigaes
emitidas pelos governos da rea do euro,
agncias e instituies da UE. Previamente,
o programa estava limitado compra de instrumentos de dvida titularizados (Asset Backed
Securities) e covered bonds. Com a expanso
do programa, o BCE anunciou que a compra
de ttulos do setor pblico e privado ir totalizar 60 mil milhes de euros por ms. Como
A orientao acomodatcia das polticas, incluindo o programa alargado de compra de ativos,

tem tido um impacto significativo nos mercados
financeiros e nas condies de crdito na rea
do euro. A depreciao do euro, iniciada em
2014, agravou-se no primeiro trimestre deste
ano tanto em termos nominais efetivos (medido
em relao a 18 grandes parceiros comerciais)
como em relao ao dlar (Grfico 3.1). No incio
de maro a taxa de cmbio dlar-euro atingiu
o seu valor mais baixo desde 2003. No entanto, no segundo trimestre a tendncia inverteu-se e o euro comeou a apreciar. Em termos
gerais, durante o primeiro semestre do ano, o
euro depreciou cerca de 6 por cento em termos
nominais efetivos e 7 por cento faceao dlar.
comunicado pelo Conselho do BCE, o progra-
As taxas de rendibilidade das obrigaes do
ma dever continuar at setembro de 2016 e
tesouro a dez anos na rea do euro continua-
at o Conselho assistir a um ajustamento sus-
ram a sua tendncia descendente, atingindo
tentado na trajetria da inflao consistente
um mnimo histrico de 0,8 por cento em abril.
110
1,5
Grfico 3.1
Taxas de cmbio
do euro
105
1,4
100
1,3
95
1,2
90
1,1
85
1
Jan.13
80
Mai.13
Set.13
USD / EUR
Jan.14
Mai.14
Set.14
Jan.15
Jun.15
EUR taxa de cmbio efetiva nominal (esc.dir.)
Fonte: BCE.
Nota: A taxa de cmbio nominal efetiva do euro est normalizada para 100 em janeiro de 2013.
As taxas de rendibilidade para as obrigaes
de mercado recomearam a diminuir, levan-
de dvida pblica dos pases da rea do euro
tando preocupaes em relao ao possvel
diminuram, principalmente para os estados
abrandamento das melhorias alcanadas em
membros do Sul, conduzindo a um estreita-
termos de acomodao monetria durante a
mento pronunciado dos diferenciais face
primeira metade do ano.
Alemanha (Grfico 3.2). Durante este perodo, a taxa de rendibilidade de obrigaes do

tesouro de longo prazo caiu tambm noutras
economias avanadas, em particular nos EUA
e Reino Unido (Grfico 3.3). A acentuada descida nas taxas de rendibilidade na rea do euro
desde 2014 esteve associada a uma diminuio das expetativas de inflao e das taxas de
juro reais (Grficos 3.4 e 3.5).
A descida sustentada das expetativas de inflao para todos os horizontes temporais continuou at janeiro de 2015, momento em que
se reverteu esta tendncia com o anncio
do programa alargado de compra de ativos.
As expetativas de inflao aumentaram constantemente nos meses seguintes e no fim de
junho a expetativa de inflao mdia durante
De facto, as expetativas decrescentes de inflao, num ambiente de taxas de juro nominais

estveis, tm aumentado as taxas de juro reais
nos ltimos meses, que se vieram a situar, em
setembro, em valores muito prximos dos verificados no incio deste ano (Grfico 3.5). Desde
meados de 2014 existem sinais de que as dinmicas de inflao comearam a influenciar as
medidas das expetativas de inflao baseadas
em informao de mercado, incluindo em horizontes temporais mais longos que deveriam ser
insensveis a flutuaes da inflao global2. Este
facto deu origem a um aumento significativo no
grau de dependncia entre variao nas expetativas de inflao de curto e de longo prazo
(Grfico 3.6).
5 anos daqui a 5 anos situava-se em 1,9 por cento,
O final de junho foi caraterizado por uma ele-
comparado ao mnimo histrico de 1,54por cen-
vada volatilidade num contexto de incerteza
to no incio do ano (Grfico 3.4). No entanto, em
relativamente s negociaes do governo grego
julho as expetativas baseadas em informao
com as instituies credoras (Caixa 1. O terceiro
Grfico 3.2 Taxas de rendibilidade de dvida

pblica a 10 anos diferenciais face Alemanha
| Pontos base
600
600
Grfico 3.3 Taxas de rendibilidade da dvida

pblica a 10 anos | Percentagem
2 000
2 000
500
500
1 600
1 600
400
400
300
300
200
200
Fontes: BCE e Bloomberg.
Itlia
Itlia
Blgica
Blgica
Grcia
(esc.dir.)
Grcia (esc.dir.)
3,5
3
2,53
800
800
1,52
0
0
Jan.14
Abr.14
Jul.14
Out.14 Jan.15 Abr.15
Jul.15
Jan.14 Abr.14
Jul.14
Out.14 Jan.15 Abr.15
Jul.15
Frana
Frana
Holanda
Holanda
Irlanda
Irlanda
4
3,54
1 200
1 200
400
400
100
100
19
Espanha
Espanha
Portugal
Portugal
2,5
2
1,5
1
0,51
0,5
0
Jan.14
0
Jan.14
Abr.14
Abr.14
EUA
Jul.14
Jul.14
Alemanha
EUA
Alemanha
Fonte: Thomson Reuters.
Out.14
Jan.15
Out.14
Jan.15
Reino Unido
rea
doUnido
euro
Reino
rea do euro
Abr.15
Abr.15
Jul.15
JapoJul.15
Japo
20
programa de resgate da Grcia). Apesar da

volatilidade acrescida durante este perodo
de crise, o efeito nas taxas de rendibilidade de
outros pases da periferia da rea do euro foi
As condies do mercado
de crdito continuaram
a melhorar
apenas limitado e temporrio. Este facto enfa-
Os mercados de crdito na rea do euro tm
tiza o progresso institucional realizado ao nvel
tambm beneficiado das condies monetrias
da rea do euro nos ltimos anos, assim como a
favorveis. At meados de 2014, a transmis-
perceo positiva dos investidores relativamen-
so dos impulsos da poltica monetria para o
te s restantes economias da rea do euro.
custo do crdito do setor privado foi bastante
Grfico 3.4 Taxas de inflao esperadas calculadas

a partir de swaps de inflao, rea do euro
| Em percentagem
2,5
2,5
Grfico 3.5 Taxas de juro reais na rea de euro

| Em percentagem
1,5
2
2
1,5
1
0,5 0,5
1,5
1,5
1
1
-0,5 -0,5
0,5
0,5
-1 -1
0
0
Jan.14
Jan.14
Abr.14
Abr.14
Jul.14
Jul.14
Out.14
Out.14
Jan.15
Jan.15
anodaqui
daquiaa11ano
ano
11ano
5
anos
daqui
a
5
anos
5 anos daqui a 5 anos
Abr.15
Abr.15
Jul.15
Jul.15
-1,5 -1,5
Jan.14 Abr.14
Abr.14 Jul.14
Jul.14 Out.14
Out.14 Jan.15
Jan.15 Abr.15
Abr.15
Jan.14
maturidade
2020
maturidade
2020
maturidade
2027
maturidade
2027
anosdaqui
daquiaa33anos
anos
33anos
Fontes: Bloomberg e clculos do Banco de Portugal.
Jul.15
Jul.15
maturidade2022
2022
maturidade
maturidade2032
2032
maturidade

Nota: Obrigaes francesas indexadas ao IHPC da rea do euro (excl. preos
do tabaco).
1,0
Grfico 3.6
Correlao
(rho de Spearman)
entre expetativas
de inflao de
curto e longo
prazo calculadas a
partir de swaps de
inflao
0,7
0,4
01
0,1
-0,2
-0,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Nota: Coeficiente de correlao de Spearman entre variaes das expetativas de inflao durante 1 ano daqui a 1 ano e durante 5
anos daqui a 5 anos calculadas a partir de swaps de inflao. A correlao calculada usando janelas rolantes de 90 dias (centradas). A rea a sombreado corresponde a um intervalo de confiana a 95 %.
fraca. Desde ento tem-se registado um decrs-
poltica monetria. Contudo, o custo do crdito
cimo pronunciado das taxas de juro nominais
em alguns pases da rea do euro continua sig-
de novos emprstimos tanto para as fam-
nificativamente superior ao de outros.
lias como para as empresas no financeiras
O crdito bancrio ao sector privado na rea
(Grfico 3.7). Adicionalmente, os diferenciais
do euro tambm continuou a recuperar, com
das taxas de juro entre pases em ajustamen-
o crdito s empresas no financeiras a alcan-
to e pases com elevada notao de crdito
ar, pela primeira vez desde 2012, um ligeiro
estreitou-se marcadamente, indicando uma
crescimento positivo no segundo trimestre do
melhoria no mecanismo de transmisso da
ano. Estas dinmicas refletem uma acelerao
21
Grfico 3.7 Taxas de juro de novos emprstimos na rea do euro | Em percentagem

Empresas no financeiras
6
5
Famlias
6
6
5
4 4
44
3 3
33
2 2
22
1 1
Jan.Jan.
1111
Jan.12
12
Jan.
Jan. 13
13
Jan.
Jan.
Jan.14
14
Jan.
1515
Jan.
11
Jan.11
11
Jan.
Jan. 12
12
Jan.
Jan.
Jan.13
13
Jan.
1414
Jan.
Jan.Jan.
15 15
Pases
Pasesem
emajustamento
ajustamento
Pases
Pasescom
comelevada
elevadanotao
notaodedecrdito
crdito
rea do euro
Pasesem
em ajustamento
ajustamento
Pases
Pasescom
com elevada
elevada notao
Pases
notaode
decrdito
crdito
rea do euro
rea do euro
rea do euro
Fontes: BCE e clculos do Banco de Portugal.

Nota: Pases com elevada notao de crdito compreendem a Alemanha, ustria, Blgica, Finlndia, Frana e Pases Baixos. Pases em ajustamento incluem Chipre, Espanha,
Itlia, Irlanda, Grcia e Portugal.
Grfico 3.8 rea do euro Emprstimos ajustados de vendas e securitizaes, taxa de variao anual
| Em percentagem
6
4
2
0
Famlias
-2-2
-2-2
-4-4
-4-4
-6-6
-6-6
-8-8
Jan.11
11
Jan.
Jan.
Jan. 12
12
Jan.
1313
Jan.
Jan.Jan.
14 14
Pases
Pasesememajustamento
ajustamento
Pases com elevada notao de crdito
Pases com elevada notao de crdito
rea do euro
rea do euro
Jan. 15
Jan. 15
-8-8
Jan.11
11
Jan.
Jan.
Jan. 12
12
Jan.
Jan.13
13
Jan.
1414
Jan.
Pases
Pasesem
emajustamento
ajustamento
Pases
dede
crdito
Pasescom
comelevada
elevadanotao
notao
crdito
rea
readodoeuro
euro
Jan.Jan.
15 15
22
do crdito bancrio s empresas no financei-
recentemente mais abrangentes. Como indi-
ras e s famlias em pases com elevada nota-
cado no ltimo inqurito sobre o crdito, as
o de crdito, e uma diminuio do ritmo de
condies de crdito, tanto no lado da oferta
contrao do crdito nos pases em ajustamen-
como da procura, melhoraram em muitos pa-
to (Grfico 3.8).
ses, nomeadamente em Portugal.
De uma forma geral, observou-se uma melhoria das condies de crdito bancrias, como
3.2. Portugal
mostram os resultados do Inqurito aos Bancos sobre o Mercado de Crdito de julho de 2015.
As condies monetrias
e financeiras continuaram
a melhorar no primeiro
semestre de 2015
Durante o segundo trimestre, as condies da

oferta de crdito, tanto para as empresas no
financeiras como para as famlias, foram reforadas (Grfico 3.9). De acordo com os respondentes ao inqurito, as condies de crdito
mais favorveis so um reflexo da maior concorrncia entre bancos, assim como da reduo nos custos de financiamento e nas restries de balano. A procura de crdito por
parte de ambos os sectores institucionais tem
vindo a crescer, principalmente devido s baixas taxas de juro.
A tendncia de melhoria das condies monetrias e financeiras manteve-se no primeiro

semestre de 2015, em termos quer de preo
quer de quantidades. Para esta evoluo tero
contribudo a recuperao moderada da atividade econmica, o aumento da confiana
dos agentes e a melhoria, em termos gerais,
da situao financeira dos bancos nacionais,
Embora ainda existam diferenas significativas
num contexto de poltica monetria acomoda-
nos mercados de crdito entre os pases da rea
tcia na rea do euro. Como referido na sec-
do euro, as dinmicas positivas tm-se tornado
o anterior, para alm de manter as taxas de
Grfico 3.9 Resultados do Inqurito aos bancos sobre o mercado de crdito | ndice de difuso
Famlias - Aquisio de habitao
40 40
40
20 20
20
20
0 0
0
0
-20-20
-20
-20
-40-40
-40
60
-60
60-60
-60
60
-60
60
40
-80-80
-80
-80
-100
-100
-100
2011 T1
2011 T1
2012 T1
2012 T1
2013 T1
2013 T1
rea do euro oferta (inv.)

rea
do euro
oferta
(inv.)
Portugal
oferta
(inv.)
2014 T1
2014 T1
Portugal oferta (inv.)
2015 T1
2015 T1
rea do euro procura

rea do euro
procura
Portugal
procura
Portugal procura
-100
2011 T1
2011 T1
2012 T1
2012 T1
2013 T1
2013 T1
rea do euro - oferta (inv.)

rea do euro - oferta (inv.)
Portugal - oferta (inv.)
Portugal - oferta (inv.)
2014 T1
2014 T1
2015 T1
2015 T1
rea do euro - procura

rea do euro - procura
Portugal - procura
Portugal - procura
referncia em nveis mnimos, o BCE tem imple-
melhoria das condies contratuais aplicadas
mentado diversas medidas no convencionais
nos novos emprstimos.
23
de poltica monetria nos ltimos anos, como

as recentes operaes de prazo alargado dire-
As taxas de juro mantiveram

a tendncia descendente
no segmento dos particulares
cionadas, baseadas nos montantes de crdito

concedido economia, ou o alargamento do
conjunto de ativos abrangidos pelo programa
de compra de ativos do BCE (Expanded asset
purchase programme).
Os bancos portugueses, dentro dos limites
predefinidos, tm recorrido a estas operaes.
De acordo com os resultados do Inqurito aos
Bancos sobre o Mercado de Crdito, a participao dos bancos ter sido motivada sobretudo pelas condies atrativas das referidas
operaes, bem como pelos requisitos regulamentares de liquidez. Os resultados sugerem tambm que os fundos obtidos tero sido
aplicados na substituio de outras fontes de
As taxas de juro aplicadas nos novos emprstimos a particulares mantiveram a tendncia

decrescente iniciada em 2012, sendo a reduo
mais significativa no segmento dos emprstimos para aquisio de habitao (Grfico 3.10).
Deste modo, no final do primeiro semestre,
as taxas de juro de novos emprstimos para
aquisio de habitao e para consumo encontravam-se prximas dos nveis observados no
incio de 2010. No entanto, os spreads face s
taxas de referncia praticados em ambos os
financiamento, evidenciando-se outras ope-
segmentos, pese embora tenham diminudo
raes junto do Eurosistema, bem como na
ao longo do perodo em anlise, encontram-se
concesso de novos emprstimos. Adicional-
em nveis superiores aos registados antes do
mente, ainda de acordo com o inqurito, estas
incio da crise financeira internacional.
operaes tero contribudo para uma ligeira
12,0
Grfico 3.10
Taxas de juro
de novos
emprstimos
concedidos
por bancos
residentes
a particulares
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
Taxa de juro mdia Habitao

Taxa de juro mdia Consumo
Jul. 15
Jan. 15
Jul. 14
Jan. 14
Jul. 13
Jan. 13
Jul. 12
Jan. 12
Jul. 11
Jan. 11
Jul. 10
Jan. 10
Jul. 09
Jan. 09
Jul. 08
Jan. 08
Jul. 07
Jan. 07
0,0
| Em percentagem
e pontos percentuais
Diferencial face euribor Habitao

Diferencial face s taxas de juro de referncia Consumo
Fontes: Thomson Reuters e Banco de Portugal.

Notas: ltima observao: julho 2015. As taxas de juro mdias so calculadas com base nos novos emprstimos por prazo de fixao inicial
da taxa, ponderadas pelo montante das operaes em cada prazo. No segmento dos emprstimos para consumo, consideram-se como taxas
de juro de referncia para os perodos de fixao das taxas menor que um ano, 1 a 5 anos e maior que 5 anos, respetivamente, a Euribor a
6 meses, a Euribor a 1 ano e a taxa de juro dos swaps a 5 anos. No segmento dos emprstimos para habitao considera-se a taxa de juro
Euribor a 6 meses.
24
O diferencial entre as taxas de juro nos novos
particulares para aquisio de habitao mante-
emprstimos para aquisio de habitao em
ve-se relativamente estvel ao longo do primei-
Portugal e na rea do euro diminuiu para per-
ro semestre de 2015 face a dezembro de 2014,
to de zero na primeira metade de 2015. Por
permanecendo em valores prximos de -4 por
seu turno, o diferencial entre Portugal e a rea

do euro nas taxas de juro aplicadas aos novos
emprstimos para consumo manteve a tendncia descendente, sendo a taxa de juro praticada
em Portugal superior em cerca de 200 pontos
base em junho.
cento (Grfico 3.12). No obstante o registo de

taxas negativas, o fluxo de novos emprstimos
para habitao nos primeiros seis meses do ano
foi superior ao verificado no perodo homlogo,
embora em nveis bastante inferiores aos registados antes de 2012.
Por sua vez, a taxa de variao anual dos mon-
Novos emprstimos bancrios

a particulares apresentaram
alguma recuperao,
sobretudo no segmento
para consumo
tantes de emprstimos a particulares para

consumo concedidos por bancos residentes
passou de -2,3 por cento no final de 2014
para valores prximos de zero em meados
de 2015. Esta evoluo reflete o aumento de
novos emprstimos no perodo em anlise,
embora os fluxos de novos emprstimos ao
No primeiro semestre de 2015 manteve-se a
consumo ainda se encontrem em nveis infe-
recuperao dos novos emprstimos concedi-
riores aos registados antes da crise financeira
dos por bancos residentes a particulares (Gr-
internacional.
fico 3.11). Esta recuperao observou-se em
Os dados detalhados para o montante total de
ambos os segmentos de emprstimos, nomeadamente para aquisio de habitao e para

consumo.
novos contratos de crdito para consumo concedido por instituies financeiras (bancos e
no bancos) confirmam a tendncia ascenden-
A taxa de variao anual dos stocks de emprs-
te neste segmento evidenciada pelos emprs-
timos concedidos por bancos residentes a
timos bancrios (Grfico 3.13)3. Em termos de
2500
Grfico 3.11
Montante de
novos
emprstimos
concedidos por
bancos
residentes a
particulares
| Mdia mvel
de 3 meses,
em milhes
de euros
2000
1500
1000
500
0
Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15
Habitao
Fonte: Banco de Portugal.

Nota: ltima observao: julho 2015.
Consumo
25
finalidade, o crdito para aquisio de automvel, tanto de veculos novos como usados,
foi a componente de crdito ao consumo mais
dinmica, apresentando taxas de variao mais
elevadas nos ltimos meses. O crdito pessoal
evidenciou tambm uma recuperao.
mais favorvel dos bancos, bem como de me-
De acordo com o Inqurito aos Bancos sobre o

Mercado de Crdito, a evoluo dos termos e condies dos emprstimos a particulares beneficiou, em grande medida, da posio financeira
globalmente mais favorveis, perspetivas mais
lhores perspetivas para a atividade econmica.

Os resultados do inqurito sugerem tambm
um aumento da procura nos ltimos meses, a
qual ter subjacente um aumento da confiana
dos consumidores, condies de financiamento
favorveis para o mercado imobilirio, e a evoluo das despesas relacionadas com bens duradouros.
20,0
Grfico 3.12
Emprstimos
concedidos por
bancos residentes
a particulares
15,0
10,0
5,0
| Taxa de
variao anual,
em percentagem
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15
Total
Consumo
Habitao
Outros fins

450
400
Grfico 3.13
Montante
dos novos
contratos
de crdito
aos consumidores
por categoria
do crdito
350
300
250
200
150
100
50
| Mdia mvel
Crdito pessoal
Crdito automvel novos
Jun. 15
Dez. 14
Mar. 15
Set. 14
Jun. 14
Dez. 13
Mar. 14
Set. 13
Jun. 13
Mar. 13
Dez. 12
Set. 12
Jun. 12
Mar. 12
Dez. 11
Set. 11
Jun. 11
Mar. 11
Set. 10
Dez. 10
Jun. 10
Mar. 10
Set. 09
Dez. 09
3 meses, em milhes
de euros
Crdito automvel usados

Notas: ltima observao: julho 2015. Montante dos novos contratos de crdito aos consumidores concedidos por instituies financeiras,
excluindo os montantes relativos a cartes de crdito, conta corrente e facilidade de descoberto.
26
Refira-se ainda que a relativa recuperao regis-
A tendncia descendente do diferencial entre
tada no crdito a particulares no perodo mais
as taxas de juro a sociedades no financeiras
recente dever estar tambm relacionada com
praticadas em Portugal e as anlogas para a
o adiamento de algumas decises de consu-
rea do euro manteve-se no primeiro semes-
mo e investimento por parte dos particulares
tre de 2015 (Grfico 3.15). Tal como observado
durante os ltimos anos, decorrente do enqua-
no segmento dos particulares, esta evoluo
dramento econmico adverso e da elevada incer-
sugere uma melhoria no mecanismo de trans-
teza que caracterizaram esse perodo.
misso da poltica monetria, refletindo uma

diminuio da fragmentao dos mercados
Diminuio das taxas

de juros de novos emprstimos
bancrios a empresas
no primeiro semestre de 2015
financeiros na rea do euro registada nos lti-
Relativamente s empresas no financeiras, as
para a esquerda das distribuies das taxas de
taxas de juro aplicadas nos novos emprstimos
juro (obtidas com base em dados microecon-
concedidos por bancos residentes mantiveram
micos ao nvel da empresa), quer para empre-
a tendncia decrescente no primeiro semes-
sas com risco de crdito reduzido quer de
tre de 2015, atingindo valores historicamente
risco de crdito elevado (Grficos 3.16 e 3.17).
reduzidos, em termos nominais (Grfico 3.14).
Refira-se ainda que as empresas com menor
Os spreads face taxa Euribor registaram igual-
risco tm associadas taxas de juro inferiores
mente uma diminuio, embora ainda se situem
s aplicadas a empresas de maior risco, tendo
em nveis superiores aos observados antes da
as respetivas distribuies apresentado deslo-
crise financeira internacional.
caes mais significativas.
mos anos.
A diminuio das taxas de juro aplicadas aos
novos emprstimos ter sido transversal ao
setor empresarial, como sugere a deslocao
8,0
Grfico 3.14
Taxas de juro
dos novos
emprstimos
concedidos por
bancos residentes
a empresas no
financeiras
7,0
| Em percentagem
e em pontos
percentuais
1,0
6,0
5,0
4,0
3,0
20
2,0
Taxa de juro mdia
Diferencial face Euribor a 3 meses
Jul. 15
Jan. 15
Jul. 14
Jan. 14
Jul. 13
Jan. 13
Jul. 12
Jan. 12
Jul. 11
Jan. 11
Jul. 10
Jan. 10
Jul. 09
Jan. 09
Jul. 08
Jan. 08
Jul. 07
Jan. 07
0,0
Taxa de juro real
Fontes: Consesus Economics, Thomson Reuters e Banco de Portugal.

Notas: ltima observao: julho 2015. A taxa de juro mdia calculada com base nos novos emprstimos por prazo de fixao
inicial da taxa, ponderadas pelo montante das operaes em cada prazo. A taxa de juro real corresponde diferena entre a taxa
de juro mdia e as expetativas de inflao para Portugal para um horizonte de 12 meses.
A taxa de variao do crdito

concedido a empresas registou
uma ligeira recuperao
no primeiro semestre de 2015,
embora de forma diferenciada
entre setores de atividade,
perfil de risco e dimenso
das empresas
A taxa de variao anual dos emprstimos de

bancos residentes a empresas continuou a
apresentar valores negativos, embora progressivamente menos negativos ao longo do semestre (Grfico 3.18). Esta evoluo continuou a ser
determinada, em grande parte, pela evoluo
dos emprstimos aos setores da construo e
das atividades imobilirias, que representam
perto de 40 por cento, em termos mdios, dos
8,0
1,8
7,0
1,6
Grfico 3.15
Taxas de juro
de novos
emprstimos
concedidos
a sociedades
no financeiras
Comparao
internacional
1,2
5,0
1,0
4,0
0,8
3,0
0,6
20
2,0
Pontos percentuais
1,4
6,0
Por cento
0,4
Desvio-padro das taxas de juro na rea do euro (esc. dir.)
Portugal
Jul. 15
Jan. 15
Jul. 14
Jan. 14
Jul. 13
Jan. 13
Jul. 12
Jan. 12
Jul. 11
Jan. 11
Jul. 10
Jul. 09
Jul. 08
Jul. 07
Jan. 10
0,0
Jan. 09
0,2
0,0
Jan. 08
1,0
Jan. 07
27
rea do euro
Fontes: BCE e Banco de Portugal.

Grfico 3.17 Distribuio das taxas de juro

dos novos emprstimos concedidos por bancos
a empresas privadas com risco de crdito elevado
0,30
0,30
0,25
0,25
0,20
0,20
Densidade
Densidade
Grfico 3.16 Distribuio das taxas de juro

dos novos emprstimos concedidos por bancos
a empresas privadas com risco de crdito reduzido
0,15
0,10
0,15
0,10
0,05
0,05
0,00
0,00
0
Jun.13
Taxa de juro
Jun. 14
10
15
Jun. 15
Jun. 13
Taxa de juro
10
Jun. 14
15
Jun. 15
Notas: Taxas de juro ponderadas pelos montantes de crdito. A amostra incluiu empresas privadas com fins lucrativos. As empresas de risco
reduzido (elevado) correspondem a empresas que se situam nos dois
primeiros (ltimos) decis da distribuio de risco. O risco de crdito
medido com base no Z-score estimado de acordo com a metodologia de
Martinho e Antunes (2012) (Relatrio de Estabilidade Financeira do Banco
de Portugal novembro 2012).
Notas: Taxas de juro ponderadas pelos montantes de crdito. A amostra incluiu empresas privadas com fins lucrativos. As empresas de risco
reduzido (elevado) correspondem a empresas que se situam nos dois
primeiros (ltimos) decis da distribuio de risco. O risco de crdito
medido com base no Z-score estimado de acordo com a metodologia
de Martinho e Antunes (2012) (Relatrio de Estabilidade Financeira do
Banco de Portugal novembro 2012).
28
stocks de emprstimos bancrios a empresas,
semelhana do observado para as taxas de juro,
e que continuam a registar taxas de variao
relativamente aos montantes dos emprstimos
negativas. Em sentido oposto, evidenciaram-se
concedidos existe evidncia de diferenciao
os setores da indstria transformadora e do
por parte das instituies financeiras residentes
comrcio e reparao de veculos (que conjun-
de acordo com o perfil de risco das empresas
tamente representam cerca de 25 por cento da
(Grfico 3.19). Com efeito, enquanto as empre-
carteira, em termos mdios), que apresentam
sas com maior risco continuaram a apresentar
taxas de variao positivas desde os ltimos
taxas de variao negativas dos emprstimos,
meses de 2014.
as empresas com menor risco registaram taxas
35,0
15,0
5,0
-5,0
-15,0
Total
Construo
Comrcio e reparao de veculos
Jul. 15
Jan. 15
Jul. 14
Jan. 14
Jul. 13
Jan. 13
Jul. 12
Jan. 12
Jul. 11
Jan. 11
Jul. 10
Jan. 10
Jul. 09
Jan. 09
Jul. 08
Jan. 08
-25,0
Jul. 07
| Taxa de
variao anual,
em percentagem
25,0
Jan. 07
Grfico 3.18
Emprstimos
concedidos
por bancos
residentes a
empresas
por setor de
atividade
Atividades imobilirias
Indstrias transformadoras

10,0
Grfico 3.19
Crdito concedido
por instituies
financeiras
residentes a
empresas privadas
por quartil de risco
de crdito
-5,0
| Taxa de
variao homloga,
em percentagem
-10,0
5,0
0,0
Jan. 11
Jan. 12
1. Quartil
o
Jan. 13
2. Quartil
o
Jan. 14
3. Quartil
o
Jan. 15
4. Quartil
o

Nota: O risco de crdito medido com base no Z-score estimado de acordo com a metodologia de Martinho e Antunes (2012) (Relatrio de Estabilidade Financeira do Banco de Portugal novembro 2012).
de variao positivas nos ltimos meses. Por
valores em torno de zero no final do perodo em
dimenso das empresas continuou a obser-
anlise (Grfico3.20).
29
var-se alguma heterogeneidade na evoluo do

crdito, com as empresas de menor dimenso
O endividamento do setor
privado manteve a tendncia
descendente nos primeiros
meses de 2015
a apresentarem taxas de variao anuais negativas e inferiores s do total do setor.

De acordo com o Inqurito aos Bancos sobre o
Mercado de Crdito, as necessidades de financiamento de existncias e fundo de maneio
A reduo do stock de crdito de particulares e
continuaram a ser o principal fator subjacente ao
empresas contribuiu para que o processo de
aumento da procura de emprstimos bancrios
desalavancagem do setor privado no financeiro
por parte das empresas. A procura ter sido tam-
prosseguisse em 2015 (Grfico 3.21). Assim, com
bm condicionada positivamente por necessida-
base nas contas nacionais financeiras, no final
des de financiamento relacionadas com investi-
do primeiro trimestre, o total dos emprstimos
mento, e pelo atual nvel das taxas de juro.
a particulares representava cerca de 80 por
Para alm dos emprstimos concedidos por ban-
cento do PIB, 4 p.p. abaixo do nvel registado
cos residentes, outras fontes de financiamento
no perodo homlogo e 12 p.p. inferior ao nvel
(residentes e no residentes) podem assumir
mximo, registado no final de 2009. No seg-
tambm um papel relevante, nomeadamente
mento das empresas, o total dos emprsti-
o crdito concedido por outras instituies finan-
mos e ttulos de dvida situava-se em torno de
ceiras, emisses de ttulos de dvida, ou crdito
107por cento do PIB em termos consolidados,
comercial. Assim, considerando o crdito total
e 124 por cento em termos no consolidados4.
concedido s empresas, verificou-se tambm
Comparando com o primeiro trimestre de 2014,
alguma recuperao da taxa de variao anual ao
estes nveis representam uma diminuio de
longo do primeiro semestre de 2015, registando
7 e 6 p.p., respetivamente. Face ao valor mximo
15,0
Grfico 3.20
Crdito total
concedido
s empresas
10,0
5,0
| Taxa
de variao anual,
em percentagem
0,0
-5,0
Jun. 15
Mar. 15
Set. 14
Dez. 14
Jun. 14
Mar. 14
Set. 13
Dez. 13
Jun. 13
Mar. 13
Set. 12
Dez. 12
Jun. 12
Mar. 12
Set. 11
Dez. 11
Jun. 11
Dez. 10
Crdito total
Mar. 11
Set. 10
Jun. 10
Dez. 09
Mar. 10
Set. 09
Jun. 09
Mar. 09
Dez. 08
-10,0
Crdito concedido pelo setor financeiro residente

Notas: ltima observao: julho 2015. Dados ajustados de operaes de titularizao, reclassificaes, abatimentos e reavaliaes
cambiais e de preo. Quando relevante, os valores so adicionalmente ajustados dos efeitos de vendas de carteiras de crdito.
30
registado neste segmento, no incio de 2013, os
nveis mdios da rea do euro. Assim, mantm-
nveis mais recentes traduzem uma reduo
-se a necessidade de reduo dos rcios de endi-
de 13 p.p. em termos consolidados e de 15 p.p.
vidamento de empresas e particulares, de modo
em termos no consolidados. Apesar da trajet-
a que este facto no constitua uma restrio
ria descendente, os rcios de endividamento em
ativa nas decises de consumo e investimento
Portugal continuam elevados e superiores aos
dos agentes econmicos.
140,0
100,0
80,0
60,0
Particulares Portugal
Empresas (no consolidado) Portugal
Empresas (no consolidado) rea do euro
2015T1
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
40,0
2000
| Em percentagem
do PIB
120,0
1999
Grfico 3.21
Dvida financeira
dos particulares
e das empresas
Particulares rea do euro

Empresas (consolidado) Portugal
Fontes: Eurostat e Banco de Portugal.

Notas: ltima observao: primeiro trimestre de 2015. Os rcios de endividamento foram calculados com base nos emprstimos
obtidos, no segmento dos particulares, e com base no total dos emprstimos obtidos e de ttulos emitidos, no segmento das
sociedades no financeiras.
4. Poltica e situao oramental

No primeiro semestre
de 2015, o dfice oramental
apresentou uma melhoria
face ao observado em 2014
(1,5 por cento do PIB semestral) e, em 2015,

pelo registo como despesa de uma injeo
de capital no Banco Efisa e da converso em
aumento de capital de suprimentos concedidos pela empresa Wolfpart Caixa Imobilirio
Segundo as Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo INE o dfice das administraes p-
(0,2por cento do PIB semestral). A correo

destes efeitos resultaria numa ligeira melhoria
blicas na tica da contabilidade nacional situou-
do saldo oramental face ao primeiro semestre
-se em 4,7 por cento do PIB no primeiro semes-
de 2014: de -4,7 para -4,4por cento do PIB5.
tre de 2015, o que compara com 6,2por cento
Assim, os desenvolvimentos oramentais no se-
no perodo homlogo (Quadro 4.1). Note-se,
gundo semestre revestem-se de especial rele-
contudo, que esta evoluo se encontra afe-
vncia para o encerramento do procedimento
tada pelo registo, em 2014, do stock de dvida
por dfice excessivo a que Portugal se encon-
da STCP e da Carris e de perdas do BPN Crdito
tra sujeito.
Quadro 4.1 Contas das administraes pblicas: execuo no primeiro semestre

| Em milhes de euros
Por memria: 2014,
ano completo
Primeiro
semestre
2014
Primeiro
semestre
2015
t.v.h. (%)
Receitas totais
35 931
36 972
2,9
77 231
Receita corrente
35 322
36 304
2,8
75 786
1,3
29 520
30 829
4,4
63 937
1,2
-2,3
Receita fiscal e contributiva
Execuo
Execuo,
t.v.h. (%)
0,6
Impostos sobre o rendimento e patrimnio
8238
8169
-0,8
18 974
Impostos sobre a produo e a importao
11 460
12 355
7,8
24 593
5,5
Contribuies sociais
9822
10 305
4,9
20 371
-0,4
Outras receitas correntes
5802
5475
-5,6
11 849
1,6
609
668
9,7
1445
-25,8
Receitas de capital
Despesas totais
41 217
41 065
-0,4
89 677
5,5
Despesa corrente
38 335
38 889
1,4
79 288
-0,4
Prestaes sociais
16 179
16 244
0,4
34 106
-2,0
Despesas com pessoal
10 377
10 580
2,0
20 495
-3,9
4587
4833
5,3
10 079
4,9
513
487
-5,1
1210
17,3
Juros
4118
4068
-1,2
8502
3,0
Outra despesa corrente
2561
2676
4,5
4895
5,6
92,6
Consumo intermdio
Subsdios
Despesas de capital
2883
2176
-24,5
10 389
Formao bruta de capital fixo
1344
1619
20,4
3525
-4,8
Outras despesas de capital
1538
557
-63,8
6864
305,5
-5287
-4093
Saldo total
-12 446
Por memria:
Despesa corrente primria
34 217
34 820
Saldo oramental (% do PIB)
-6,2
-4,7
1,8
70 785
-7,2
Saldo oramental corrigido de efeitos pontuais

(% do PIB) (a)
-4,7
-4,4
-3,6
-0,8
Fonte: INE e clculos do Banco de Portugal.

Nota: (a) O saldo oramental encontra-se corrigido dos seguintes fatores pontuais: registo do stock de dvida das empresas STCP e Carris, registo
de perdas do BPN Crdito (1,5 por cento do PIB no primeiro semestre de 2014), aumento de capital no banco Efisa e no Novo Banco (5,6 por
cento do PIB no segundo semestre de 2014), aumento de capital no banco Efisa e converso em aumento de capital de suprimentos atribudos
pela Wolfpart Caixa Imobilirio (0,2 por cento do PIB no primeiro semestre de 2015). Estas operaes afetam a evoluo da rubrica "Outras
despesas de capital", a qual teria registado no primeiro semestre de 2015 um crescimento homlogo de 39,0 por cento.
31
32
A execuo oramental
no primeiro semestre beneficiou
do crescimento da receita fiscal
e contributiva, num contexto
de aumento da despesa corrente
ter paralelo na segunda metade do ano. Por
A execuo oramental no primeiro semestre
verificada no primeiro semestre que, de acordo
de 2015 foi marcada por um crescimento hom-
com a informao publicada pela Direo-Geral
logo da receita total de 2,9 por cento, essencial-
da Administrao e do Emprego Pblico, se
mente decorrente do aumento da receita fiscal
cifrou em 1,6 por cento, em termos mdios.
e contributiva (Quadro 4.1). A receita dos impos-
Quanto despesa com prestaes sociais, regis-
tos sobre a produo e a importao aumen-
tou-se uma relativa estabilizao face ao pri-
tou neste perodo 7,8 por cento, refletindo em
meiro semestre de 2014 (0,4 por cento), refle-
larga medida o crescimento da receita lquida

do IVA associado a uma evoluo favorvel do
consumo privado e a uma significativa queda
dos reembolsos em sede deste imposto. A previso para o comportamento dos reembolsos
na segunda metade do ano reveste-se, contudo, de alguma incerteza. A receita de contribuies sociais apresentou um forte aumento no primeiro semestre, tendo subido 4,9 por
cento, num contexto de recuperao no mercado de trabalho. Por seu turno, a coleta de
impostos sobre o rendimento e o patrimnio
registou neste perodo uma reduo homloga
de 0,8por cento, em resultado de quedas na
cobrana dos impostos tanto sobre o rendimento das famlias como das empresas, ficando
aqum das taxas de variao subjacentes ao
oramento para o conjunto do ano.
No que se refere despesa total, verificou-se no
primeiro semestre uma queda em 0,4por cento
em termos homlogos que decorre essencialmente dos impactos pontuais na despesa de
capital atrs referidos. Corrigindo estes efeitos
pontuais, ter-se-ia observado neste perodo um
crescimento homlogo da despesa de 2,3por
cento. A despesa corrente primria cresceu
1,8por cento na primeira metade de 2015, em
resultado do aumento verificado nas despesas
com consumos intermdios, com pessoal e,
numa menor medida, com prestaes sociais.
seu turno, a subida das despesas com pessoal, em 2,0 por cento, esteve muito associada
ao aumento da despesa com o pagamento de
salrios. Esta evoluo ocorreu no obstante a
diminuio do nmero de funcionrios pblicos
tindo, por um lado, um aumento das prestaes

sociais em dinheiro e, por outro, uma queda
acentuada das prestaes sociais em espcie.
No caso das prestaes sociais em dinheiro, o
aumento registado decorre do efeito da eliminao da Contribuio Extraordinria de Solidariedade em 2015 e da dinmica de crescimento
da despesa em penses, que mais do que compensam a queda registada pela despesa com
o pagamento da generalidade das restantes prestaes sociais, sobretudo dos subsdios de desemprego6. Relativamente despesa
com prestaes sociais em espcie, a reduo
observada parcialmente explicada pela poupana em despesas no setor da sade que
decorre de um acordo firmado com um conjunto de empresas farmacuticas.
O rcio da dvida diminuiu

no primeiro semestre face
ao registado no final de 2014
No final do primeiro semestre de 2015, a dvida pblica em rcio do PIB diminuiu para 128,7
por cento, depois de atingir 130,2 por cento no
final de 2014. Neste semestre, o saldo primrio
situou-se prximo do equilbrio e o efeito do
crescimento do PIB nominal foi compensado
pelo efeito da despesa com juros7, pelo que a
diminuio do rcio da dvida esteve associada
Destaque-se que o crescimento do consumo
uma desacumulao de depsitos da adminis-
intermdio (em 5,3 por cento) reflete parcial-
trao central. Note-se que o Banco de Portugal
mente um acrscimo de despesa com a aquisi-
reviu recentemente em alta o valor nominal da
o de produtos farmacuticos que no dever
dvida pblica no perodo de 2011 a 2014 na
sequncia de alteraes metodolgicas no apu-
previso apresentada na atualizao do PE, de
ramento deste indicador, sendo que no ltimo
acordo com a qual o ano de 2015 marcaria
ano o seu peso no PIB permaneceu inalterado
a inverso da tendncia de aumento do rcio
devido a uma reviso do PIB nominal no mesmo
da dvida.
sentido (Caixa 2 "Revises no dfice e na dvida das administraes pblicas: 2011-2014").

A compilao da dvida registada at ao final do
primeiro semestre de 2015 reflete igualmente a
implementao destas alteraes.
A notificao de setembro
do Procedimento dos Dfices
Excessivos confirmou os
objetivos de correo da
situao de dfice excessivo
e de inverso da trajetria de
aumento do rcio da dvida
Na notificao de setembro do Procedimento
dos Dfices Excessivos (PDE), o Ministrio das
Finanas manteve inalterada em 2,7 por cento
do PIB a estimativa para o dfice das administraes pblicas em 2015. O valor reportado
compatvel com a correo da situao de
dfice excessivo em 20158, coincidindo com o
objetivo fixado no Oramento de Estado para
2015 e reafirmado em abril na atualizao
do Programa de Estabilidade (PE). Tambm no
Embora o encerramento
do Procedimento dos Dfices
Excessivos parea exequvel,
permanecem riscos no
negligenciveis na execuo
oramental
Com base na informao disponvel, o encerramento do procedimento por dfice excessivo
em 2015 parece exequvel desde que se mantenham as tendncias de evoluo subjacentes
execuo do primeiro semestre e, em particular,
as medidas de poltica oramental atualmente
em vigor9. Ainda assim, pese embora os desenvolvimentos oramentais sejam afetados por fatores
de natureza sazonal que tipicamente beneficiam a execuo do segundo semestre, a evoluo observada at junho evidencia riscos. Para
alm da incerteza que habitualmente carateriza
a oramentao do lado da despesa, permanecem igualmente riscos relativamente ao comportamento da receita fiscal lquida no conjunto
do ano, sobretudo no que respeita aos impostos
mbito da ltima notificao do PDE, o INE reviu
sobre o rendimento e patrimnio e o IVA.
o valor do dfice das administraes pblicas de
Note-se que as estimativas do Banco de Portu-
2014 para 7,2 por cento do PIB (4,5 por cento
gal apontam para que uma parte significativa
na anterior notificao). Esta reviso decorre
da reduo do dfice oramental prevista para
essencialmente do registo como despesa das
2015 decorra de uma recuperao da ativida-
administraes pblicas da injeo de capital
de econmica, em particular no que se refere
no Novo Banco, num montante equivalente a
ao consumo privado e evoluo da massa
2,8 por cento do PIB (Caixa "Revises no dfi-
salarial. Assim, num contexto em que a estima-
ce e na dvida das administraes pblicas:
tiva oficial para o dfice tem subjacente uma
2011-2014").
estabilizao do peso da despesa em juros no
No que se refere dvida pblica, a estimati-
PIB (em 5,0por cento) e assume um impacto
va para 2015 divulgada no contexto do PDE
de medidas temporrias de 0,1 por cento do
aponta para uma reduo do seu peso no PIB
PIB10, poder registar-se em 2015 uma redu-
para 125,2 por cento no final do ano depois de
o do excedente primrio estrutural, como
atingir 130,2 por cento do PIB em 2014. Esta
calculado atravs da utilizao da metodo-
evoluo essencialmente explicada por ajus-
logia do Eurosistema. (Tema em Destaque
tamentos dfice-dvida que reduzem a dvida
"As regras oramentais europeias e o clculo
numa magnitude muito significativa. A esti-
dos saldos estruturais").
mativa agora apresentada compatvel com a
33
34
Caixa 2 | Revises no dfice e na dvida das administraes pblicas: 2011-2014

No mbito da notificao de setembro do Procedimento dos Dfices Excessivos (PDE), foram
revistos em alta os valores do dfice e da dvida bruta das administraes pblicas no perodo
de 2011 a 2014 (Quadro 1). A presente Caixa pretende assinalar as principais revises subjacentes a esta notificao.
Quadro 1 Procedimento dos dfices excessivos: revises no saldo oramental
e na dvida pblica | Em milhes de euros
Notificao
de maro do PDE
Notificao
de setembro do PDE
Revises:
setembro vs. maro
2011
2012
2013
2014
2011
2012
2013
2014
-12 968
-9450
-8 181
-7822
-13 006
-9529
-8245
-12 446
-39
-79
-64
-4624
195 690
Dvida
pblica bruta
211 784
219 645
225 280
196 231
212 535
219 649
225 767
542
751
486
168 398
169 395
173 053
176 167
168 398
170 269
173 446
874
393
Saldo
oramental
2011 2012 2013
2014
Por memria:
176 167
PIB
a preos
de mercado
Fontes: INE e Banco de Portugal.
No que respeita ao dfice, as revises levadas a cabo so explicadas pelo impacto em cada um dos
anos da reclassificao da SPGM Sociedade de Investimento, S. A. e do Fundo de Contragarantia
Mtuo no setor institucional das administraes pblicas e, em 2013 e 2014, refletem adicionalmente a incorporao de informao adicional da Administrao Local, do Servio Nacional
de Sade e da Informao Empresarial Simplificada. Contudo, a reviso no dfice de 2014, de
4,5 para 7,2 por cento do PIB, decorre no essencial do registo da subscrio do capital do Novo
Banco pelo Fundo de Resoluo como despesa de capital das administraes pblicas, num
montante que aumenta o dfice em 2,8 p.p. do PIB.
O registo do impacto da recapitalizao do Novo Banco pelo Fundo de Resoluo foi determinado pelas orientaes do Eurostat expressas no Manual do Dfice e da Dvida das Administraes
Pblicas (MDDAP). Dado que o Fundo de Resoluo se insere no setor institucional das administraes pblicas e que o processo de venda do Novo Banco no foi concludo no prazo de um ano aps a resoluo, o registo contabilstico da operao obedece ao Captulo III.3
do MDDAP. Este Captulo estabelece que devem ser tratadas como operaes no financeiras
(i.e., com impacto no saldo oramental) as injees de capital levadas a cabo por entidades pblicas quando se verifique pelo menos uma das seguintes condies:
No se prev o recebimento de uma contrapartida equivalente pela transao (o que depende da comparao entre o capital investido e o valor dos fundos prprios da empresa que o
recebe);
Se antev uma insuficiente taxa de retorno do investimento, o que se traduziria na incapacidade para garantir uma margem de rentabilidade superior ou igual taxa mdia de financiamento do Estado11; ou
A empresa em causa tenha apresentado resultados negativos.
Tendo avaliado a situao econmica e financeira do Novo Banco, as autoridades estatsticas
consideraram que a injeo de capital pelo Fundo de Resoluo se enquadra nas caractersticas
acima descritas12. Note-se que, mesmo que o processo de privatizao tivesse ficado concludo
no prazo de um ano, poderia ter havido lugar ao registo como despesa de capital da eventual
diferena entre o montante da injeo de capital e a receita obtida com a venda da participao
do Fundo de Resoluo.
Na notificao de setembro do PDE foi igualmente revisto em alta pelo Banco de Portugal o valor
nominal da dvida pblica no perodo de 2011 a 2014. Esta reviso reflete sobretudo o registo
das contrapartidas das contas margem recebidas pela Agncia de Gesto da Tesouraria e da
Dvida Pblica (IGCP) como um passivo das administraes pblicas, cujo efeito apenas parcialmente compensado pelos impactos da reclassificao de entidades no setor das administraes pblicas e da atualizao da informao de base utilizada na compilao da dvida. Note-se
que as designadas contas margem dizem respeito aos montantes recebidos de contrapartes
no mbito de contratos de derivados de cobertura do risco associado a flutuaes das taxas
de juro e das taxas de cmbio. Estes montantes so registados pelo IGCP como depsitos das
administraes pblicas. Uma vez que so pagos juros s contrapartes depositrias, as contas
margem so classificadas como reembolsveis, pelo que os respetivos montantes devem igualmente ser registados nos passivos das administraes pblicas como emprstimos, agravando
a dvida pblica13. Garante-se, assim, que o valor da dvida das administraes pblicas reflete
o valor facial dos instrumentos que a compem, tal como estipulado no MDDAP. Esta alterao
metodolgica refletiu-se num aumento do rcio da dvida no PIB em 2011 e 2012, mas em 2013 e
2014 o impacto da incorporao das contas margem compensado pelo efeito no denominador
associado a revises em alta do PIB destes anos.
35
36
5. Oferta
Recuperao moderada
e estvel da atividade
final de 2013 (Grfico 5.1). Esta evoluo con-
No primeiro semestre de 2015, o Valor Acres-
tuada face ao observado no ano anterior que
centado Bruto (VAB) a preos de base aumen-
foi generalizado aos principais setores de ati-
tou 1,1 por cento em termos homlogos, aps
vidade (Grfico 5.2). No obstante, o nvel do
um crescimento de 0,7 por cento registado no
VAB encontra-se ainda 5,0 por cento abaixo do
ano de 2014 . Este aumento consolidou a tra-
valor registado no incio de 2008. Quando se
jetria de recuperao moderada iniciada no
tem em conta a evoluo do emprego ao longo
14
sistente com o aumento dos indicadores de

confiana econmica no primeiro semestre
de 2015 ainda que de forma menos acen-
120,0
5,0
110,0
3,0
2,0
100,0
1,0
0,0
90,0
-1,0
80,0
-2,0
-3,0
70,0
-4,0
-5,0
60,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
VAB, em termos reais
Indicador coincidente da atividade
Indicador de sentimento (esc.dir.)
Fontes: Comisso Europeia, INE e Banco de Portugal.
20
Grfico 5.2
Indicadores de
confiana
(2008 T1-2015 T2)
| Saldo de respostas
extremas (mdia
trimestral) cvs
ndice 1990-2013 = 100, mm v.c.s.
Taxa de variao homloga real,

em percentagem
Grfico 5.1
VAB, indicador
coincidente
da atividade e
indicador de
sentimento
econmico
4,0
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
IIndicador
di d dde confiana
fi
na iindstria
d t i ttransformadora
f
d
Indicador de confiana nos servios
Fonte: Comisso Europeia.
I di d dde confiana
Indicador
fi
na construo
t
deste perodo, o VAB por trabalhador (equiva-
De acordo com as Contas Nacionais Trimesta-
lente a tempo completo) na economia portu-
ris do INE, o VAB do setor dos servios aumen-
guesa, no primeiro semestre de 2015, situa-
tou 1,0 por cento, em termos homlogos no pri-
-se 7,5 por cento acima do nvel observado no

primeiro semestre de 2008. Ao longo deste
perodo, registou-se uma melhoria na afetao
dos recursos empregues na economia portuguesa, com as empresas de maior produtividade aparente do trabalho, medida pelo VAB
por trabalhador, a registarem um aumento do
peso das suas vendas, em comparao com o
meiro semestre de 2015, aps uma subida de

0,7 por cento no ano de 2014. O crescimento
neste setor manteve a trajetria de recuperao
registada desde o incio de 2014. Este aumento
refletiu essencialmente o crescimento de 3,3 por
cento da atividade nos subsetores de comrcio
e reparao de veculos e alojamento e restaurao. Estes setores traduzem a conjugao de
uma evoluo favorvel das exportaes de tu-
perodo anterior crise financeira e internacio-
rismo com um maior dinamismo da procura in-
nal (Grficos 5.3 e 5.4).
terna (Grfico 5.5).
Grfico 5.4 Hiato de Olley-Pakes: produtividade

do trabalho Outros setores
2.5
Hiato de Olley-Pakes (2013)
Grfico 5.3 Hiato de Olley-Pakes: produtividade

do trabalho Indstria transformadora
1.1
1
0.5
0
0
0.5
37
1.5
3
2
1
0
0
Fontes: IES e Banco de Portugal

Nota: A produtividade mdia do trabalho num mercado pode ser decomposta pela soma da mdia no ponderada da produtividade do trabalho nas empresas que operam
nesse mercado com a covarincia entre a produtividade do trabalho e o peso das vendas no setor. Esta segunda componente designada por hiato de Olley-Pakes e pode ser
utilizada como indicador da eficincia na afetao dos recursos no mercado. Um aumento neste hiato traduz uma melhoria na afetao de recursos. Cada crculo corresponde a um setor de atividade definido na CAE Rev 3 a 3 dgitos. A dimenso do crculo corresponde ao peso do setor em termos do valor acrescentado bruto no ano de 2013.
100,0
Grfico 5.5
Evoluo real
do VAB por
principais setores
de actividade
(2008 T1-2015 T2)
90,0
80,0
70,0
| ndice 2008 T1 =100
60,0
50,0
2008
2009
VAB total
Fonte: INE.
2010
2011
Agricultura, silvicultura e pesca
2012
2013
Indstria
2014
Construo
2015
Servios
38
Na indstria registou-se um menor crescimento homlogo da atividade, de 1,9 por cento em

2014 para 1,2 por cento no primeiro semestre
Tendncia de diminuio da
populao e da populao ativa
de 2015. Neste segmento, so de destacar as
Na primeira metade 2015 continuou a observar-
empresas com maior exposio concorrn-
-se uma reduo da populao residente e da
cia internacional, que registaram um aumento
populao ativa, que registaram quedas de 0,5
mais expressivo de atividade face s empresas
e 0,6 por cento, respetivamente (Quadro 5.1).
mais orientadas para o mercado interno, tal
Esta evoluo mantm a tendncia de queda
como se tem verificado nos ltimos anos.
observada desde 2011 (Grfico 5.6) (Tema em
No primeiro semestre de 2015, a atividade no

setor da construo aumentou 4,6 por cento,
em termos homlogos, em contraste com a
queda de 3,6 por cento verificada em 2014.
Este aumento est em parte relacionado com
um efeito de base decorrente de condies
meteorolgicas adversas registadas no perodo homlogo, contribuindo assim para a interrupo da tendncia de reduo da atividade
no setor da construo registada nos ltimos
anos. Esta reduo refletiu um ajustamento
estrutural neste setor para um nvel de atividade inferior, aps o elevado investimento em
Destaque Transio demogrfica e crescimento na economia portuguesa, deste Boletim). Ao

longo deste perodo, a populao residente e a
populao ativa diminuram em cerca de 200 e
260mil indivduos, respetivamente. No primeiro
semestre de 2015 , no grupo etrio com idades dos 25 aos 34 anos, a populao residente
diminuiu 2,9 por cento, enquanto a populao
ativa registou uma diminuio de 3,2 por cento.
Entre o incio de 2011 e o primeiro semestre de
2015, a populao total e a populao ativa neste grupo etrio diminuram cerca de 14 e 15 por
cento, respetivamente.
construo efetuado na dcada de noventa.
Esta evoluo demogrfica reflete no essen-
De notar que o VAB na construo representa-
cial a dinmica recente dos fluxos migratrios.
va no final de 2014 cerca de metade do valor
De acordo com as estatsticas do INE, em 2014,
registado em 2008.
a reduo da populao residente continuou
110
Grfico 5.6
Populao,
populao ativa,
emprego
105
| Total e Grupo
Etrio (25-34)
90
ndice 1999=100
100
95
85
80
75
70
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
S1
Populao
Populao (25-34)
Fonte: Inqurito ao Emprego.
Populao Ativa
Populao ativa (25-34)
Emprego
Emprego (25-34)
a traduzir principalmente um saldo migrat-
segundo trimestre de 2013, ainda num qua-
rio negativo na ordem dos 3,0 por 1000habi-
dro de marcada moderao salarial. De acordo
tantes (mais de 30 mil indivduos) correspon-
com os dados disponibilizados pelo Ministrio
dendo contudo a uma desacelerao face a
da Solidariedade, Emprego e Segurana Social
2013 (mais de 36 mil indivduos). Este saldo
(MSESS), na primeira metade de 2015, as remu-
assume um valor negativo desde 2011 e est
neraes mdias declaradas Segurana Social
associado sobretudo a um aumento muito
registaram um crescimento de 0,8 por cento
expressivo do nmero de emigrantes perma-
face ao perodo homlogo (0,3 por cento em
nentes (cerca de 200 mil indivduos no pero-
2014). Este dinamismo moderado das remune-
do entre 2011 e 2014) e em menor escala a
raes estar associado a um nmero bastante
uma reduo do nmero de imigrantes perma-
reduzido de instrumentos de regulamentao
nentes (Grfico 5.7) .
coletiva negociados, em particular de mbito
15
39
setorial, no obstante um ligeiro aumento face
Melhoria das condies

do mercado de trabalho
num contexto de crescimento
moderado tanto da atividade
econmica como dos salrios
A evoluo do mercado de trabalho no primeiro
semestre de 2015 continuou a caracterizar-se
ao valor mnimo registado em 2012. Este facto

tanto mais relevante sabendo-se que os salrios
de cerca de 90 por cento dos trabalhadores por
conta de outrem so definidos no mbito da
contratao coletiva. Em sentido ascendente,
a evoluo dos salrios no primeiro semestre
de 2015 ter sido influenciada pelo aumento
do salrio mnimo nacional em 1 de outubro de
2014 de 485 para 505 euros.
por um aumento do emprego e uma descida

marcada da taxa de desemprego, mantendo o perfil de melhoria verificado a partir do
60 000
50 000
Grfico 5.7
Saldo migratrio,
emigrantes
e imigrantes
permanentes
40 000
30 000
20 000
10 000
0
- 10 000
- 20 000
- 30 000
- 40 000
2004
2005
2006
Saldo migratrio
Fonte: INE.
2007
2008
2009
2010
Emigrantes permanentes
2011
2012
2013
Imigrantes permanentes
2014
40
Quadro 5.1 Populao, emprego e desemprego | Taxa de variao homloga
em percentagem, salvo indicao em contrrio
Milhares
de indivduos
em 2014
2012
2013
2014
S1 2014
S2 2014
S1 2015
10 387
1246
-0,4
-4,3
-0,6
-4,4
-0,6
-3,6
-0,6
-3,7
-0,6
-3,5
-0,5
-2,9
5226
1119
-0,8
-4,5
-1,8
-5,0
-1,1
-3,8
-1,1
-3,5
-1,2
-4,0
-0,6
-3,2
73,4
73,0
73,2
73,1
73,3
73,3
Populao
Populao 25-34 anos
Populao ativa
Populao ativa 25-34 anos
Taxa de atividade 15-64 anos
(em % da populao)
Anos
Semestres
Emprego total
4500
-4,1
-2,6
1,6
1,8
1,3
1,3
Emprego por conta de outrem
3611
-4,7
-2,4
4,4
3,8
5,1
3,6
Emprego por conta prpria
865
-1,8
-3,3
-8,2
-4,6
-11,9
-7,7
Desemprego total
726
21,4
2,3
-15,1
-15,4
-14,8
-12,1
Taxa de desemprego
(em % da populao ativa)
15,5
16,2
13,9
14,5
13,3
12,8
Taxa de desemprego 25-34 anos

18,1
19,0
15,5
16,6
14,4
13,6
Desemprego de longa durao

(em % do desemprego total)
54,2
62,1
65,5
65,4
65,7
64,3
4,3
5,2
5,2
5,1
5,4
4,8
Inativos desencorajados
Fonte: INE.
Notas: O desemprego de longa durao inclui os indivduos desempregados procura de emprego h 12 ou mais meses. Os inativos desencorajados incluem os indivduos inativos que estavam disponveis para trabalhar, mas no tinham procurado um emprego ao longo do perodo.
Reduo marcada da taxa

de desemprego, permanecendo
ainda em nveis muito elevados
termos homlogos, aps a queda de 15,1por-
De acordo com o Inqurito ao Emprego do INE,

o nmero total de desempregados no primeiro
semestre de 2015 diminuiu 12,1 por cento, em
acentuada face ao valor registado no pero-
cento registada em 2014. A taxa de desemprego situou-se em 12,8 por cento no primeiro
semestre de 2015, traduzindo uma diminuio
do homlogo (14,5 por cento), e situando-se
num nvel prximo do observado em 2011.
Desemprego su
ubsidiado (em percentagem
do total de desempregados)
Grfico 5.8
Nmero de
desempregados
com subsdio de
desemprego e taxa
de cobertura
40,0
300
35,0
250
30,0
25,0
200
20,0
150
15,0
100
10,0
50
5,0
0,0
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
S1
Taxa de cobertura do subsdio de desemprego

p g
Nmero de desempregados com subsdios de desemprego (escala direita)
Nmero de
e indivduos ( milhares)
350
45,0
41
semestre de 2015 cerca de 4,8 por cento da

populao ativa, sendo ligeiramente abaixo do
valor registado em 2013 e 2014 (5,2 por cento).
Ainda assim, estes inativos abrangem um total
de cerca de 250 mil indivduos.
A reduo do nmero total de desempregados surge particularmente marcada no grupo

com idades compreendidas entre os 25 e os
34 anos (Quadro 5.1). De referir ainda que
a proporo de indivduos desempregados a
receber subsdio de desemprego se situou no
ativamente emprego mas que esto dispon-
Um dos elementos mais gravosos da evoluo

do mercado de trabalho portugus nos ltimos
anos tem sido o nvel muito elevado de desemprego de longa durao, que tende a provocar
uma depreciao acentuada do capital humano,
com efeitos adversos no crescimento poten-
veis para trabalhar, representou no primeiro
cial da economia. Neste mbito, o nmero de
primeiro semestre de 2015 em 29,8 por cento,

aps 31,4 por cento em 2014 (Grfico 5.8).
Adicionalmente, o nmero de indivduos desencorajados, i.e., indivduos que no procuram
20,0
Grfico 5.9
Taxa
de desemprego,
por durao
do desemprego
15,0
10,0
5,0
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Taxa de desemprego
Desemprego
p g de curta durao
em percentagem
p
g da populao
p p ativa (menos
(
de 12 meses))
Desemprego de longa durao em percentagem da populao ativa (mais de 12 meses)
106
105
Grfico 5.10
Produtividade
aparente
do trabalho
nas ltimas
quatro recesses
104
103
102
101
| Valores semestrais;
semestre t=100
100
99
98
97
96
t
t+1
1992 S1
t+2
t+3
2002 S1
t+4
t+5
2008 S1
t+6
t+7
t+8
2011 S1

Nota: O momento t nos quatro grficos corresponde ao semestre imediatamente anterior ao incio da queda do PIB em cada uma das
quatro recesses, que condizem com os primeiros semestres de 1992, 2002, 2008 e 2011. O perodo final da recesso 2008-2009 foi
retirado pois o mesmo corresponde ao incio da recesso seguinte.
42
indivduos desempregados procura de em-
e Segurana Social (MSESS), confirmam a evolu-
prego h mais de 12 meses registou, na pri-
o favorvel do emprego por conta de outrem
meira metade de 2015, uma queda de 13,6 por
no primeiro semestre de 2015 (2,9 por cento),
cento (queda de 10,4 por cento em 2014). Ainda
ainda que mais mitigada face indicada pelo
assim, o peso do desemprego de longa dura-
Inqurito ao Emprego. No que se refere ao
o no desemprego total mantm-se num nvel
emprego nas administraes pblicas, de
muito alto (64,3 por cento na primeira metade
acordo com a informao da Direo Geral
de 2015 a que corresponde um total prximo

de 430 mil indivduos). Este nvel torna-se particularmente relevante uma vez que abrange
especialmente os desempregados procura
de emprego h mais de 25 meses (cerca de
70por cento do desemprego de longa durao).
No mesmo sentido, na primeira metade de
2015, o nmero de indivduos desempregados
procura de emprego h menos de 12 meses
registou uma queda de 9,2 por cento (diminuio de 15,3 e 22,9 por cento em 2013 e 2014,
respetivamente) (Grfico 5.9).
O emprego registou uma

evoluo positiva, mantendo-se
em nveis historicamente baixos
De acordo com o Inqurito ao Emprego, o
emprego total aumentou 1,3 por cento na pri-
da Administrao e Emprego Pblico (DGAEP),

o nmero de funcionrios pblicos reduziu-se 1,6por cento na primeira metade de 2015,
em termos homlogos. Esta queda inferior s
registadas em 2014 e 2013, anos em que verificaram redues de 3,4 e 3,9 por cento, respetivamente. Em termos acumulados, o emprego
nas administraes pblicas registou uma
queda de cerca de 70 mil indivduos entre o final
de 2011 e a primeira metade de 2015.
Num contexto de crescimento

significativo do emprego,
a evoluo da produtividade
aparente do trabalho registou
uma variao mitigada
meira metade de em 2015, aps um aumento
A atual fase de recuperao da economia por-
de 1,6 por cento registado em 2014. Esta evo-
tuguesa conjuga um crescimento moderado
luo reflete o crescimento do emprego por
da atividade com um crescimento significativo
conta de outrem (3,6 por cento) dado que o

emprego por conta prpria registou uma queda
pronunciada (7,7 por cento). Apesar da tendncia crescente do emprego, os seus nveis
mantm-se historicamente baixos, na sequncia da queda sem precedente observada entre
2008 e 2013 (que, de acordo com as Contas
Nacionais Trimestrais, correspondeu a cerca de
630mil indivduos).
do emprego. Neste quadro, a produtividade

aparente do trabalho, medida com base nas
Contas Nacionais Trimestrais do INE, tem apresentado um dinamismo inferior ao observado
em anteriores fases de recuperao econmica. Este resultado inesperado deve, no entanto,
ser qualificado. Por um lado, importa sublinhar
que, entre 2011 e 2013, se registou um forte crescimento da produtividade aparente do
Na anlise da evoluo do emprego subjacente
trabalho, o que tambm surge em contraste
ao Inqurito ao Emprego deve-se ter em con-
com o observado em anteriores fases reces-
ta que, a partir do terceiro trimestre de 2013,
sivos do ciclo. Por outro lado, os dados de
o INE iniciou um processo de atualizao da base

de amostragem que implica alguma incerteza
durante o perodo de transio, sobretudo em
relao evoluo da populao empregada.
contas nacionais relativos produtividade do

trabalho devem ser interpretados com cautela,
pois podem sofrer revises significativas com
a divulgao das contas anuais definitivas
A utilizao de fontes de informao alterna-
(de numerador e denominador, incluindo a
tivas, nomeadamente os dados disponibiliza-
estimao do emprego equivalente a tempo
dos pelo Ministrio da Solidariedade, Emprego
completo) (Grfico 5.10).
6. Procura
Manuteno do perfil
de recuperao do PIB
no primeiro semestre de
2015, caraterizado pelo maior
dinamismo quer da procura
interna quer das exportaes
A evoluo da atividade econmica na primeira metade do ano aponta para a manuteno do perfil de recuperao gradual do
PIB iniciado no final de 2013, o qual se situa
ainda num nvel inferior ao observado antes
da crise financeira internacional (Grfico 6.2).
Este movimento tem sido caraterizado pelo
dinamismo da procura interna com desta-
No primeiro semestre de 2015, a atividade econmica em Portugal apresentou um crescimento

em volume de 1,6 por cento, em termos homlogos, e de 1,0 por cento em relao ao segundo
semestre de 2014 (Quadro 6.1). Dadas as importantes alteraes demogrficas que se verificaram nos ltimos anos, a anlise da evoluo do
PIB per capita ganha uma importncia acrescida. Neste mbito, o PIB per capita ter crescido
2,1 por cento no primeiro semestre de 2015
(1,5 por cento em 2014), o que se reflete num
hiato entre a evoluo do PIB e do PIB per capita
em Portugal (Grfico 6.1).
que para o consumo de bens duradouros e

a FBCF em equipamento e material de transporte e por um crescimento robusto das
exportaes de bens e servios, que se mantm como a componente mais dinmica da
despesa. No primeiro semestre de 2015, as
exportaes registaram um crescimento em
volume de 7,2por cento, em termos homlogos, com destaque para a acelerao significativa das exportaes de bens energticos, que
tiveram um contributo de 3,1 p.p. para o crescimento das exportaes.
Quadro 6.1 PIB e principais componentes da despesa | Taxa de variao homloga real
em percentagem, salvo indicao em contrrio
% do PIB
2012 2013 2014
em 2014
PIB
Procura interna
2014
S1
S2
2015
S1
2014
T1
T2
T3
2015
T4
T1
T2
100,0
-4,0
-1,1
0,9
0,9
0,9
1,6
1,0
0,9
1,2
0,6
1,6
1,6
99,6
-7,3
-2,0
2,2
2,5
1,9
2,6
3,2
1,8
2,1
1,7
1,7
3,5
Consumo privado
65,9
-5,5
-1,2
2,2
2,1
2,4
2,8
2,3
1,9
2,9
2,0
2,5
3,2
Consumo pblico
18,5
-3,3
-2,0
-0,5
-0,3
-0,6
0,1
-0,4
-0,3
0,1
-1,3
-0,5
0,6
Investimento
FBCF
15,1
-18,1
-5,1
5,5
8,3
2,8
4,6
12,4
4,4
1,3
4,4
1,2
8,2
14,9
-16,6
-5,1
2,8
2,5
3,1
6,9
0,2
4,8
3,5
2,8
8,8
5,1
-0,3
0,0
0,4
0,9
-0,1
-0,3
1,8
-0,1
-0,3
0,2
-1,1
0,5
Variao
de existncias(a)
Exportaes
40,0
3,4
7,0
3,9
3,1
4,8
7,2
4,1
2,2
3,8
5,7
7,0
7,4
Importaes
39,7
-6,3
4,7
7,2
7,2
7,2
9,5
9,9
4,6
6,0
8,5
7,1
11,9
Contributo
da procura interna(a)
-7,6
-2,0
2,2
2,5
1,9
2,6
3,2
1,8
2,1
1,7
1,7
3,5
Contributo
das exportaes(a)
1,2
2,6
1,6
1,2
1,9
2,9
1,6
0,9
1,5
2,3
2,8
3,0
Contributo
das importaes(a)
2,4
-1,8
-2,9
-2,8
-2,9
-3,9
-3,8
-1,8
-2,5
-3,4
-2,9
-4,9
0,2
0,6
1,0
-0,5
0,5
0,2
0,4
0,5
0,5
1,7
1,9
2,9
1,4
1,9
2,4
1,5
2,8
3,0
por memria:
PIB taxa de variao
em cadeia
Procura interna
(exc. variao
de existncias)
99,2
-7,0
-2,0
1,8
Fontes: INE e clculos do Banco de Portugal.

Nota: (a) Contributo para a taxa de variao real do PIB, em pontos percentuais.
43
44
O forte contedo importado associado a esta

ltima componente das exportaes contribuiu
em larga medida para a acelerao significativa
das importaes na primeira metade do ano.
O contributo das importaes de bens energticos para o crescimento das importaes de
bens e servios no primeiro semestre de 2015
(9,5 por cento) foi de 3,3 p.p..
de crescimento negativos observada nos anos

anteriores (Grfico 6.3)16.
Quando comparado com os trs episdios recessivos precedentes, o comportamento da atividade econmica nos anos mais recentes carateriza-se por um perfil de recuperao do PIB
mais gradual. Esta evoluo assenta num dinamismo da procura interna, nomeadamente do
Tal como no segundo semestre de 2014, o crescimento do PIB portugus na primeira metade
de 2015 voltou a ser superior ao registado em
mdia na rea do euro, interrompendo, deste
modo, a trajetria de acumulao de diferenciais
Grfico 6.1 Evoluo do PIB e do PIB per capita

em Portugal | 2011 T1=100
100
100
98
98
96
96
94
94
92
92 2011
2011
2012
2012
2013
2013
PIB
PIB
2014
2014
PIB per capita

PIB per capita
2015
2015
consumo privado e da FBCF, aps quedas bastante pronunciadas, e num crescimento robusto
das exportaes de bens e servios, observado
ao longo de todo o perodo (Grfico 6.4).
Grfico 6.2 Evoluo do PIB e das suas principais

componentes | 2008 T1=100
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
PIB
PIB
Consumo
pblico
Consumo pblico
Exportaes
Exportaes
2014
2014
Consumo privado
Consumo privado
FBCF
FBCF
Grfico 6.3
Crescimento do PIB
em Portugal e na
rea do euro
| Taxa de variao
homloga, em
percentagem
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
2008 S1
2009 S1
2010 S1
Diferencial (em p.p.)
Fontes: INE e Eurostat.
2011 S1
2012 S1
Portugal
2013 S1
2015
2015
2014 S1
rea do euro
2015 S1
45
Manuteno da trajetria
de recuperao do consumo
privado num contexto
de melhoria das condies
no mercado de trabalho
e de reduo dos nveis
de endividamento das famlias
do consumo privado no conjunto de 2014).

A evoluo do consumo privado na primeira
metade do ano consistente com o indicador coincidente do consumo privado, calculado pelo Banco de Portugal, e com a estabilizao da confiana dos consumidores em
nveis superiores aos registados no perodo
anterior crise, depois da trajetria ascen-
No primeiro semestre de 2015, o consumo pri-
dente observada desde o incio de 2013.
vado registou um crescimento em volume de
A evoluo do consumo privado no primeiro
2,9 por cento face ao perodo homlogo de
semestre do ano reflete a acelerao do con-
2014 (superior em 0,7 p.p. face ao crescimento
sumo de bens no duradouros e servios,
Grfico 6.4 Evoluo do PIB e das suas principais componentes nas ltimas quatro recesses
| Valores semestrais; semestre t=100
PIB
FBCF
100
110
105
90
100
80
95
70
90
t
t+1
t+2
1992 S1
t+3
t+4
t+5
2002 S1
t+6
t+7
2008 S1
t+8
t+1
t+2
1992 S1
2011 S1
Consumo privado
t+3
t+4
t+5
2002 S1
t+6
t+7
2008 S1
t+8
2011 S1
Exportaes de bens e servios
110
125
105
115
100
105
95
95
90
85
t
t+1
1992 S1
t+2
t+3
2002 S1
t+4
t+5
t+6
2008 S1
t+7
t+8
2011 S1
t+1
1992 S1
t+2
t+3
t+4
2002 S1
t+5
t+6
2008 S1
t+7
t+8
2011 S1

Nota: O momento t nos quatro grficos corresponde ao semestre imediatamente anterior ao incio da queda do PIB em cada uma das quatro recesses, que condizem com os primeiros semestres de 1992, 2002, 2008 e 2011. O perodo final da recesso 2008-2009 foi retirado pois o mesmo corresponde ao incio da recesso
seguinte.
nomeadamente de bens no alimentares, e a
de automveis com o crescimento recente
manuteno do dinamismo elevado do consumo
a destinar-se em larga medida renovao do
de bens duradouros, em particular de veculos
parque automvel, cuja dimenso se tem man-
automveis, cujas vendas mantiveram a tendn-
tido em torno de 4,5 milhes de unidades desde
cia de forte crescimento observada desde mea-
2010 (Grfico 6.6). Neste contexto, igualmente
dos de 2013 (Grfico 6.6). O nmero de veculos
importante referir que o perfil do crdito para a
automveis vendidos ficou abaixo dos valores
aquisio de automveis novos tem mimetizado
mdios observados desde 1988 ano em que se
a trajetria de acrscimo das compras destes
verificou a descontingentao das importaes
veculos desde 2013 (ver seco 3).
Grfico 6.5 Decomposio da variao real

do consumo privado | Em pontos percentuais
Grfico 6.6 Vendas de automveis ligeiros

de300
passageiros | Nmero de veculos; valores mensais5,0
4,4
4,6
4,2
4,4
Milhares de veculos
Milhares de veculos
2
2
250
200
0
0
200
150
-2
-2
Jun. 2015
Jun. 2015
150
100
-4
-4
-6
-6
4,8
5,0
4,6
4,8
300
250
4
4
100
50
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015
50
2015
2015
4,0
4,2
3,8
4,0
3,6
3,8
3,4
3,6
Milhes
de veculos
Milhes
de veculos
46
3,2
3,4
3,0
3,2
3,0
200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015
Noduradouros
duradouros
No
Duradouros
Duradouros
Consumoprivado
privado(variao
(variaoem
empercentagem)
percentagem)
Consumo
Vendas de automveis ligeiros de passageiros (valor acumulado nos ltimos 12 meses)

Vendas
de automveis
Mdia
1988-2015
(Jun.) ligeiros de passageiros (valor acumulado nos ltimos 12 meses)
Mdiaautomvel
1988-2015(esc.
(Jun.)direita)
Parque
Parque automvel (esc. direita)
Fontes: ACAP e clculos do Banco de Portugal.
Grfico 6.7 Peso do crdito total ao consumo

no consumo privado | Em percentagem
Grfico 6.8 Decomposio da variao real da

FBCF por tipo de investimento | Contributos, em pontos
percentuais
1010
55
3
00
-5-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2011 2011
2011 2012
2012 2012
2012 2013
2013 2013
2013 2014
2014 2014
2014 2015
2015
S1S1
S2S2
S1
S2
S1
S2
S1
S2
S1
S1
S2
S1
S2
S1
S2
S1
FBCF
FBCFMquinas
Mquinaseeequip.
equip.
FBCF
FBCFMat.Transp.
Mat.Transp.
FBCF
FBCFConstruo
Construo
FBCF
FBCFOutros
Outros
FBCF
FBCF(variao
(variaoem
empercentagem)
percentagem)
A recuperao das despesas de consumo das
a FBCF em mquinas e equipamentos regis-
famlias tem beneficiado da melhoria das con-
tou um crescimento expressivo de 10,5 por cen-
dies no mercado de trabalho. De facto, no
to (13,6 por cento no ltimo semestre de 2014),
primeiro semestre de 2015, manteve-se a tra-
enquanto a FBCF em material de transporte
jetria de queda da taxa de desemprego e de
continuou a apresentar taxas de crescimento
aumento do emprego, ainda que num cenrio
bastante elevadas (em torno de 30 por cento).
de marcada moderao salarial. Importa refe-
A acelerao da FBCF no primeiro semestre
rir igualmente o efeito potencial da reduo

do servio da dvida das famlias no perodo
recente, decorrente da estabilizao das taxas
de juro em nveis baixos, conjugada com a diminuio dos nveis de endividamento. Neste
contexto, sublinhe-se a melhoria das condies de financiamento, nomeadamente ao nvel do crdito para consumo. A evidncia mostra que o peso do crdito ao consumo no total
do consumo privado, no obstante ter vindo
a aumentar desde o incio de 2013, situa-se
abaixo do observado antes da crise da dvida
soberana (Grfico 6.7).
Crescimento forte da FBCF

no primeiro semestre do ano,
extensvel a todas as suas
principais componentes
reflete, em larga medida, o aumento da FBCF em

construo, aps as quedas sucessivas observadas desde 2002 e que foram particularmente acentuadas a partir de 2011 (Grfico6.8).
O maior dinamismo desta componente na primeira metade do ano (crescimento de 5,2por
cento no primeiro semestre de 2015, aps uma
queda de 3,2 por cento no conjunto de 2014)
estar a refletir parcialmente o efeito de base
que decorre das condies meteorolgicas
adversas observadas no incio de 2014, sendo
consistente com o aumento da confiana no
setor e com a evoluo das vendas de cimento
o indicador de referncia para medir a atividade no setor.
A evoluo mais favorvel do investimento em
2015 consistente com a reduo da percentagem de empresas que afirma ter limitaes ao
investimento. Tendo por base a informao para
No primeiro semestre de 2015, o investimento
o ano corrente do Inqurito ao Investimento
registou um crescimento em volume de 4,6por
divulgado em julho de cada ano, esta percen-
cento face ao perodo homlogo de 2014 um
tagem situava-se em 61,6 por cento, em 2013,
valor superior em 1,8 p.p. relativamente ao
tendo diminudo gradualmente para 57,9por
observado no ltimo semestre de 2014. Importa
cento, em 2014, e 55,0 por cento, em 2015.
referir, no entanto, que a evoluo do investi-
Muito embora a deteriorao das perspetivas de
mento, em particular no primeiro trimestre, foi
venda permanea como o principal fator limita-
afetada pelo contributo negativo muito signi-
tivo ao investimento apontado pelas empresas,
ficativo da variao de existncias, que reflete
o respetivo peso relativo tem diminudo por con-
em grande parte o efeito de base resultante da
trapartida do aumento de outros fatores como
acumulao de stocks associada aos fluxos de
a rentabilidade dos investimentos ou a capaci-
comrcio internacional de combustveis na pri-
dade de autofinanciamento (Grfico 6.9).
meira metade de 2014.
Por setor institucional, sublinhe-se que a recu-
O crescimento da FBCF no primeiro semestre
perao do investimento empresarial no pri-
do ano situou-se em 6,9 por cento (3,1 por cen-
meiro semestre do ano deve ser enquadrada
to no segundo semestre de 2014), para o qual
pela queda significativa desta componente do
contriburam de forma semelhante as compo-
investimento durante o perodo da crise, a qual
nentes de mquinas e equipamentos, material
foi substancialmente superior verificada em
de transporte e construo. Em particular,
mdia na rea do euro (Grfico 6.10).
47
48
cento no conjunto de 2014). Por seu turno, as
Acelerao das exportaes

exportaes de bens excluindo energticos

desaceleraram (de 4,5 por cento em 2014 para
As exportaes de bens e servios mantiveram

um crescimento forte no primeiro semestre de
3,5 por cento no primeiro semestre de 2015),

sendo esta evoluo explicada em grande par-
2015, com uma taxa de crescimento em volu-
te pela queda das exportaes para Angola17.
me superior verificada no ltimo semestre de
Em termos nominais, as exportaes de bens
2014. A evoluo das exportaes na primeira
aumentaram 5,7 por cento no primeiro semes-
metade de 2015 traduz a acelerao, quer das
tre do ano face ao semestre homlogo de 2014
exportaes de bens, quer das exportaes de
(1,8 por cento no conjunto de 2014). Para esta
servios (Grfico 6.11).
acelerao das exportaes de bens contribuiu,
No primeiro semestre de 2015, as exportaes
alm do forte aumento das vendas de combus-
de bens apresentaram um crescimento em
tveis, o maior dinamismo das exportaes de
volume de 7,8 por cento (3,9 por cento no con-
material de transporte, nomeadamente de ve-
junto de 2014). O dinamismo das exportaes
culos automveis, assim como de alguns gru-
de bens foi influenciado pela forte acelerao
pos de produtos, como as mquinas e apare-
das exportaes de bens energticos, em ter-
lhos e os minerais excluindo combustveis. Por
mos homlogos, que traduz em larga medida
mercado de destino, destaca-se o crescimento
o efeito de base associado ao encerramento
significativo das exportaes nominais de bens
temporrio de uma importante unidade de refi-
para Espanha e para o Reino Unido no primeiro
nao no primeiro trimestre de 2014. Assim,
semestre de 2015 (respetivamente, 11,7 por
no primeiro semestre de 2015, as exportaes
cento e 14,3 por cento, em termos homlogos).
de bens energticos registaram um crescimen-
igualmente de destacar o crescimento signi-
to em termos reais de 60,9 por cento (-11,7 por
ficativo das exportaes extra-comunitrias na
Grfico 6.9 Principal fator limitativo ao investimento

| Em percentagem das empresas que afirmam ter limitaes
Grfico 6.10 Evoluo da FBCF empresarial

em Portugal e na rea do euro | 2008 T1=100
ao investimento
110
70
70
60
60
100
110
50
50
40
40
90
100
30
30
80
90
20
20
10
10
2011
2011
Fonte: INE.
2012
2012
2013
2013
2014
2014
Outros
Outros
Nvel da taxa de juro

Nvel da taxa de juro
Dificuldade
Dificuldadeem
emobter
obter
crdito bancrio
crdito bancrio
Capacidade
Capacidadede
de
autofinanciamento
autofinanciamento
Rentabilidade
Rentabilidadedos
dos
investimentos
investimentos
70
80
Deteriorao
Deteriorao
das
dasperspetivas
perspetivas
de
devenda
venda
00
60
70
2008 T1 2009 T1 2010 T1 2011 T1 2012 T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1
60
2008 T1 2009 T1 2010 T1 2011 T1 2012 T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1
2015
2015
rea do euro
Frana
rea do euro
Frana
Alemanha
Itlia
Alemanha
Itlia
Fontes: INE, Eurostat e clculos do Banco de Portugal.
Espanha
Portugal
Espanha
Portugal
primeira metade do ano. Excluindo as vendas
As exportaes de servios registaram um cres-
para Angola, as exportaes nominais de bens
cimento em volume de 6,0 por cento no pri-
para pases no pertencentes Unio Europeia
meiro semestre face ao semestre homlogo de
cresceram 10,0 por cento, em termos homlo-
2014 (6,3 por cento no conjunto de 2014). de
gos (-0,7 por cento no conjunto de 2014), para
destacar em particular a manuteno do dina-
o que ter contribudo a depreciao do euro

em termos efetivos nominais desde meados
de 2014.
O forte dinamismo das exportaes de combustveis no primeiro semestre de 2015 e o seu
elevado contedo importado tornam particularmente relevante a anlise do indicador que
pondera as exportaes nominais de cada tipo
de produto pelo seu contedo no importado, de modo a refletir a componente de valor
acrescentado implcita nas exportaes. A evoluo deste indicador na primeira metade de
2015 revela um diferencial negativo (cerca de
1,0 p.p.) entre as exportaes ponderadas e
no ponderadas pelo contedo no importado
(Grfico 6.12). No entanto, nos ltimos semes-
mismo elevado das exportaes de servios de

turismo (crescimento de 11,5 por cento no primeiro semestre), enquanto os outros servios
registaram um crescimento de 1,9 por cento.
Em termos nominais, as exportaes de servios de turismo registaram um crescimento
homlogo no primeiro semestre de 12,2 por
cento, enquanto as exportaes de outros servios apresentaram, no mesmo perodo, um
aumento de 1,0 por cento.
O crescimento em volume das exportaes de
bens e servios no primeiro semestre de 2015
foi superior ao da procura externa dirigida
economia portuguesa, influenciado em parte
por fatores de natureza temporria que afetaram as exportaes de combustveis em 2014 e
2015. Excluindo estes fatores, pode concluir-se
tres, a evoluo das exportaes ponderadas
que as exportaes tero evoludo globalmente
por contedo no importado carateriza-se por
em linha com a procura externa nos semestres
um perfil globalmente estvel.
mais recentes (Grfico 6.13).

das exportaes de bens e servios
|
Contributos, em pontos percentuais
10
Grfico 6.12 Evoluo das exportaes nominais

de bens ponderadas pelo contedo no importado
| Taxa de variao homloga, em percentagem
20
810
15
6 8
0
2
-2
-4
10
10
2
0
2
-2
-4
20
15
4 6
2
49
2011 2011 2012

2011 2011 2012
S1S1
S2
S1
S2
S1
2012
2012
S2
S2
2013
2013
S1
S1
2013
2014
2014
2015
2013 2014 2014 2015

S2S2 S1 S1 S2 S2 S1 S1
Outros
Outrosservios
servios
Turismo
Turismo
Exportaesbens
bens energticos
energticos
Exportaes
Exportaesde
de bens
bens (exc.
Exportaes
(exc.bens
bensenergticos)
energticos)
Exportaesde
de bens
bens ee servios
homloga,
homloga
em percentagem)
Exportaes
servios(taxa
(taxadedevariao
variao
homloga,
homloga
em percentagem)
5
0
-5 -5
2011
2013 2013
2013 2014
20142014
20142015
2015
2011 2011
2011 2012
2012 2012
2012 2013
S1S1 S2S2
S1
S2
S1
S1
S2
S1
S2S2 S1S1 S2 S2 S1 S1
Diferenaentre
entre exportaes
exportaes ponderadas
e no
ponderadas
(em (em
p.p.)p.p.)
Diferena
ponderadas
e no
ponderadas
Exportaesnominais
nominais
Exportaes
Exportaesnominais
nominais ponderadas
nono
importado
Exportaes
ponderadaspelo
pelocontedo
contedo
importado
50
Acelerao das importaes

de bens e servios no primeiro
semestre, com destaque
para o crescimento acentuado
das importaes de bens
energticos em termos reais
cento no conjunto de 2014). Excluindo os bens

energticos, as importaes de bens registaram
um crescimento de 7,4 por cento no primeiro
semestre de 2015, sendo de realar o crescimento significativo das importaes de produtos farmacuticos, em particular no segundo
trimestre do ano. Em termos nominais, as im-
No primeiro semestre de 2015, as importaes

de bens e servios apresentaram um crescimento em volume de 9,5 por cento (7,2 por cento no conjunto de 2014). Esta evoluo traduz
a acelerao, quer das importaes de bens,
quer das importaes de servios (Grfico 6.14).
No primeiro semestre de 2015, as importaes
de bens registaram um crescimento em termos
homlogos de 10,1 por cento (6,7 por cento no
conjunto de 2014), enquanto as importaes
de servios aumentaram 6,2 por cento (9,9 por
cento no conjunto de 2014).
5
0
-5
-10
-15
-20
cento no segundo trimestre do ano, traduzindo-se num contributo de 1,2p.p. para o crescimento total das importaes de bens no trimestre (9,0 por cento)18.
Na primeira metade de 2015, observou-se
um crescimento das importaes superior ao
da procura global ponderada por contedos
importados determinando um aumento da taxa
de penetrao das importaes, tal como em
2013 e 2014. Sublinhe-se que o dinamismo da
procura interna na primeira metade de 2015
continuou a ser baseado em larga medida em
o crescimento acentuado das importaes
componentes com elevado contedo impor-
de bens energticos em termos homlogos
tado, como o consumo de duradouros ou as
(23,1por cento, aps uma queda de 1,1 por
exportaes de bens energticos.

das importaes de bens e servios
| Contributos, em pontos percentuais
em percentagem
10
taram um crescimento homlogo de 42,2 por
Na primeira metade de 2015, h a destacar
Grfico 6.13 Exportaes de bens e servios

e procura externa | Taxa de variao homloga,
15
portaes de produtos farmacuticos apresen-
10
10
15
10
5
0
-5
5
0
-5 -5
-10
-15
-202008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015
-10 -10
S1 2008
S2 2008
S1 2009
S2 2009
S1 2010
S2 2010
S1 2011
S2 2011
S1 2012
S2 2012
S1 2013
S2 2013
S1 2014
S2 2014
S1 2015
S1
S2
S1
S2
S1
S2
Procura externa
Procura externa
Fontes: BCE e INE.
S1
S2
S1
S2
S1
S2
Exportaes
Exportaes
S1
S2
S1
20112011
2011 2012
2012 2012
2012 2013
2013 2013
2011
2013 2014
2014 2014
20142015
2015
S2
S1
S2
S1S1 S2S2 S1 S1
S1 S1 S2S2 S1S1
S2
S1
S2
Importaesdedebens
bens(exc.
(exc.bens
bens energticos)
energticos)
Importaes
Importaes de bens energticos
Importaes de bens energticos
Importaes de servios
Importaes de servios
Importaes
p de bens e servios
(taxa de variao
homloga,
g em percentagem)
p
g
Importaes
p de bens e servios
(taxa de variao
homloga,
g em percentagem)
p
g
7. Preos
Aumento da taxa de inflao
para valores positivos
no primeiro semestre de 2015,
num contexto de inflao
virtualmente nula na rea
do euro
reduzidas (Seco 5. Oferta). A nvel externo, na

componente energtica, a queda do preo do
petrleo em dlares superou os potenciais efeitos da desvalorizao do euro face ao dlar, enquanto na componente no energtica assistiu-se em larga medida a uma virtual estabilizao
do preo das matrias-primas em euros, com
No primeiro semestre de 2015, a taxa de inflao homloga em Portugal, medida pelo ndice
Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC),
a queda dos preos em dlares a ser contrabalanada pela depreciao do euro (Seco 2.
Enquadramento internacional).
situou-se em 0,4 por cento (Quadro 7.1). Este
O aumento da taxa de inflao em Portugal
valor representa um aumento de 0,6 p.p. face
contrape-se evoluo registada na rea do
ao primeiro semestre e de 0,5 p.p. face ao se-
euro, onde a taxa de inflao homloga medida
gundo semestre do ano transato. Esta evoluo
pelo IHPC desceu para -0,1 por cento no pri-
ocorre num contexto de recuperao econ-
meiro semestre de 2015, o que compara com
mica moderada, caracterizada por baixas pres-
0,6 por cento no primeiro semestre de 2014 e
ses inflacionistas, quer internas, quer externas.
com 0,3 por cento no segundo semestre desse
A nvel interno, as presses salariais mantm-se
mesmo ano.
Quadro 7.1 IHPC Principais agregados | Em percentagem
Total
Pesos
Taxa de variao
anual
2014
2012 2013 2014
2014
2015
2014
2015
S1
S2
S1
T3
T4
T1
T2
100,0
2,8
0,4
-0,2
-0,2
-0,1
0,4
-0,3
0,0
0,0
0,7
Total excluindo energticos
91,8
1,7
0,6
0,0
-0,1
0,0
0,7
-0,2
0,3
0,5
0,9
Total excluindo alimentares

no transformados e energticos
81,0
1,6
0,4
0,2
0,1
0,4
0,6
0,4
0,4
0,5
0,6
Bens
58,1
2,5
0,0
-1,1
-0,9
-1,3
-0,3
-1,6
-0,9
-1,0
0,3
Alimentares
24,9
3,4
2,3
-0,7
-0,4
-0,9
1,3
-1,9
0,0
0,5
2,2
No Transformados
10,7
2,8
2,6
-2,1
-1,7
-2,4
1,6
-4,5
-0,3
0,2
3,0
Transformados
14,2
4,0
2,0
0,4
0,6
0,3
1,2
0,2
0,3
0,7
1,6
33,2
2,0
-1,5
-1,4
-1,3
-1,6
-1,5
-1,5
-1,6
-2,1
-1,0
25,0
-2,1
-1,5
-1,4
-1,4
-1,3
-1,0
-1,7
-1,0
-1,0
-0,9
8,2
9,5
-0,7
-1,5
-0,7
-2,2
-3,9
-0,9
-3,6
-5,9
-1,9
41,9
3,2
1,1
1,1
0,8
1,4
1,3
1,6
1,2
1,3
1,3
Contributo dos preos

sujeitos a regulao (em p.p.)
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,2
0,3
0,3
0,2
0,2
Contributo dos impostos

(em p.p.)
1,9
0,1
0,1
0,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,2
0,2
IPC
2.8
0,3
-0,3
-0,2
-0,3
0,3
-0,5
-0,1
-0,1
0,7
IHPC rea do euro
2,5
1,4
0,4
0,6
0,3
-0,1
0,4
0,2
-0,3
0,2
Industriais
No Energticos
Energticos
Servios
Por memria:
Fontes: Eurostat, INE e clculos do Banco de Portugal.
51
52
Deste modo, o primeiro semestre de 2015 caracteriza-se tambm por um diferencial positivo
entre a taxa de inflao homloga em Portugal
e a registada na rea do euro, facto que no se
verificava desde finais de 2012 (Grfico7.1). Para
este diferencial contriburam genericamente
todas as componentes do IHPC, exceo dos
bens industriais no energticos (Grfico 7.2).
Esta componente continua a registar uma taxa
de variao de preo inferior da rea do euro,
em linha com o que j vem acontecendo h
alguns anos, inserindo-se num quadro de recuperao de competitividade da economia nacio-
Contributo significativo
dos preos dos servios
e dos bens alimentares
no transformados para
o aumento do IHPC
O preo dos servios registou uma taxa de
variao homloga de 1,3 por cento no primeiro
semestre de 2015, o que corresponde a um
aumento de 0,5 p.p. face ao primeiro semestre
de 2014 e a uma virtual estabilizao face ao
segundo semestre desse ano (Grfico 7.3). Esta
evoluo assenta em larga medida no aumento
nal no setor dos bens transacionveis.
Grfico 7.1
IHPC
Portugal e
rea do euro
| Taxa de variao
homloga, em
percentagem
3
2
-1
-2
2008 T1
2009 T1
2010 T1
2011 T1
2012 T1
2013 T1
2014 T1
2015 T1
IHPC Portugal
IHPC exc. energticos e alimentares no processados Portugal
IHPC rea do euro
IHPC exc. energticos e alimentares no processados rea do euro
1,5
Grfico 7.2
IHPC e
contributos
Diferencial entre
Portugal e
rea do euro
| Pontos percentuais
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
2008
2009
2010
2011
Bens alimentares no transformados

Bens energticos
Servios
2012
2013
2014
2015 T1
Bens alimentares transformados

Bens industriais no energticos
Total
2015 T2
do preo dos servios de alojamento a que se

tem assistido desde meados do ano passado,
inserido num quadro de crescente dinamismo
do setor do turismo, bem como num aumento
do preo dos servios financeiros, com particular destaque para os servios bancrios.
perodo homlogo, num contexto de forte
Por sua vez, o preo dos bens alimentares no

transformados registou uma taxa de variao
homloga de 1,6 por cento no primeiro semestre de 2015, o que compara com -1,7 por
cento e -2,4 por cento no primeiro e segun-
dos bens energticos apresenta um contributo
do semestres de 2014, respetivamente. Esta

evoluo reflete, em larga medida, a reverso
de efeitos base verificados em 2014, principalmente a nvel das frutas e produtos hortcolas,
podendo tambm estar parcialmente relacionada com a virtual estabilizao dos preos
dos meios de produo de consumo corrente
na agricultura, depois da diminuio ocorrida
ao longo de 201419.
53
queda dos preos do petrleo. Ainda assim, esta

reduo situou-se significativamente abaixo da
verificada na rea do euro, onde o preo dos
bens energticos diminuiu 6,5 por cento no referido perodo. Desta forma, a evoluo do preo
relevante para o diferencial positivo da taxa de
inflao entre Portugal e a rea do euro.
A queda do preo dos bens energticos foi substancialmente inferior sugerida pela recente
queda do preo do petrleo em euros, a qual
se situou aproximadamente em 34por cento
no primeiro semestre de 2015 face ao perodo
homlogo. Esta evoluo reflete em larga
medida dois fatores principais (para alm do
efeito natural induzido pelo facto de o imposto
sobre produtos petrolferos ser uma parcela
fixa e logo independente da evoluo do preo
do petrleo). Primeiro, o aumento do imposto
sobre produtos petrolferos ocorrido no princ-
Bens energticos contribuem

negativamente, ainda que
de forma reduzida,
para a variao do IHPC,
num contexto de forte queda
dos preos do petrleo
pio do ano, o qual apresentou um contributo de

1,5 p.p. para a taxa de variao do preo dos
bens energticos20. Segundo, o aumento do
diferencial entre o preo mdio de venda ao
pblico antes de imposto e o preo do petrleo em euros, principalmente no que concerne
gasolina (Grficos 7.4 e 7.5), num contexto de
O preo dos bens energticos reduziu-se 3,9por
aumento das margens de refinao nos merca-
cento no primeiro semestre de 2015 face ao
dos internacionais.
1,5
Grfico 7.3
Contributos
para a variao
do IHPC
1,0
0,5
0,0
| Em pontos
percentuais
-0,5
-1,0
,
-1,5
1
2013
Bens alimentares no transformados

Bens energticos
Servios
3
2014
2
2015
Bens alimentares transformados

Bens industriais energticos
Total
54
Reduzido contributo
dos preos dos bens industriais
no energticos e dos bens
alimentares transformados
para o aumento do IHPC
-1por cento no primeiro semestre de 2015,
O preo dos bens industriais no energticos

registou uma taxa de variao homloga de
se vem registando desde 2012, ainda que de
Grfico 7.4 Diferencial entre o preo da gasolina

antes de imposto e o preo do petrleo em euros
| Euros por litro
1,0
o que corresponde respetivamente a um aumento de 0,4 e 0,3 p.p. face ao primeiro e segundo semestres de 2014. Esta evoluo parece sinalizar uma tendncia de atenuao
na queda de preos desta componente que
forma gradual.
Grfico 7.5 Diferencial entre o preo do gasleo

antes de imposto e o preo do petrleo em euros
| Euros por litro
1,0
1,01,0
0,8
0,8
0,80,8
0,6
0,6
0,4
0,4
02
0,2
02
0,2
0,6
0,6
0,4
0,4
02
0,2
02
0,2
0,0 0,0
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015
2008 2008
2009 2009
20102010201120112012
Diferencial
Diferencial
Preo do petrleo
Preo do petrleo
Preo da gasolina antes de imposto
Preo da gasolina antes de imposto
0,0
0,0 2008
2009
2010
2008
2009
2010
2012
2013
2013
2014
2014
2015
2015
Diferencial
Preo do petrleo
Preodo
dopetrleo
gasleo antes de imposto
Preo
Preo do gasleo antes de imposto
Fontes: BCE e DGEG (Direo Geral de Energia e Geologia).
Fontes: BCE e DGEG (Direo Geral de Energia e Geologia).
Grfico 7.6 Peso das componentes do IHPC

com taxa de variao negativa | Em percentagem
Grfico 7.7 Expetativas de inflao | Em percentagem

5
60
60
2011
2011
Diferencial2012
4 4
50
50
3 3
40
40
2 2
30
30
1 1
20
20
0 0
10
10
0
0
Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan. 15
Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan. 15

Servios
Servios
Bens alimentares
Bens alimentares
Bens energticos
Bens energticos
Total
Total
-1 -1
-2 -2
Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11
Jan.Jan.
0808 Jan.
09 Jan. 10 Jan. 11
Jan. 12
Jan.
12
Jan. 13
Jan. 13 Jan.
Jan.14
14 Jan.
Jan.1515
Inflao observada (tx. de variao mdia anual)
Inflao observada (tx. de variao mdia anual)

Expetativas de inflao para um horizonte de 12 meses (Portugal)
Expetativas de inflao para um horizonte de 12 meses (Portugal)
Expetativas de inflao para um horizonte de 12 meses (rea do euro)
Expetativas de inflao para um horizonte de 12 meses (rea do euro)
Fontes: Consensus Economics e Eurostat.
O preo dos bens alimentares transforma-
confirmar a tendncia registada desde o incio
dos registou uma taxa de variao homloga
do ano transato, quando o peso das compo-
de 1,3por cento, o que compara com 0,6 e
nentes do IHPC com taxa de variao negativa
0,3por cento no primeiro e segundo semes-
atingiu o valor mais elevado desde 2009.
tres de 2014, respetivamente. Esta evoluo

em larga medida influenciada pelo preo do
tabaco (o qual tem vindo a aumentar de forma
substancial ao longo do primeiro semestre) e
pela reverso de efeitos base no preo do po,
cereais, leos e gorduras.
Diminuio sustentada
do peso das componentes
com variaes de preo
negativas
Ligeiro aumento
das expetativas de inflao,
embora se mantenham
em valores reduzidos
As expetativas de inflao divulgadas pelo Consensus Economics para os prximos 12 meses
foram sendo revistas ligeiramente em alta ao
longo do primeiro semestre, acompanhando a
recente trajetria de inflao mdia observada.
Esta evoluo parece sinalizar uma inverso
O peso das componentes do IHPC com varia-
da tendncia registada ao longo dos ltimos
es de preo negativas tem vindo progressi-
3 anos, nos quais as expetativas de inflao
vamente a diminuir desde meados de 2014,
foram sendo sucessivamente revistas em baixa.
situando-se no segundo trimestre de 2015 em
A evoluo das expetativas de inflao aparenta
36 por cento, o que compara com 48 por cento
estar em linha com as expetativas na rea do
em 2014 e 42 por cento no primeiro trimestre
euro, que refletem uma recuperao econ-
de 2015 (Grfico 7.6). Esta evoluo ocorre num
mica moderada, no quadro da poltica monet-
quadro de aumento da taxa de inflao e de
ria acomodatcia que tem vindo a ser posta em
recuperao econmica moderada, e parece
prtica pelo BCE.
55
56
8. Balana de Pagamentos
Manuteno da capacidadede
financiamento da economia
portuguesa na primeira
metade de 2015
crescente dinamismo das viagens e turismo.
No primeiro semestre de 2015, a capacidade
balana de rendimentos conjunta manteve-
lquida de financiamento da economia portu-
-se virtualmente estvel no primeiro semestre
guesa, medida pelo saldo conjunto da balana
de 2015 quando comparado com o semestre
corrente e de capital, manteve-se virtualmente
homlogo, verificando-se contudo uma ligeira
inalterada face ao semestre homlogo, situan-
variao positiva do saldo da balana de ren-
do-se em 0,2 por cento do PIB (2,0 por cento
dimento secundrio (devido a uma melhoria
no conjunto do ano de 2014) (Quadro 8.1).
do saldo respeitante a outras transferncias
A manuteno da capacidade lquida de finan-
correntes e remessas de emigrantes / imigran-
Efetivamente, o saldo deste setor melhorou

em 0,3 p.p. do PIB, sendo atenuado pelo
desempenho menos favorvel de outros servios fornecidos por empresas. J o saldo da
ciamento da economia portuguesa no primeiro
tes), por contrapartida do saldo da balana
semestre de 2015 face ao perodo homlogo
de rendimento primrio (em parte afetada
reflete em larga medida uma relativa estabi-
pela deteriorao do saldo dos rendimentos
lidade das vrias rubricas que compem a
de investimento em carteira). A melhoria do
balana corrente e de capital (Grfico 8.1).
saldo da balana corrente foi contudo contra-
Ainda assim, verificou-se no referido perodo
posta por uma ligeira deteriorao do saldo
uma ligeira melhoria do saldo da balana
da balana de capital, explicada por uma redu-
de bens e servios e por consequncia do
o do montante total de fundos recebidos da
saldo da balana corrente, num contexto de
Unio Europeia.
Quadro 8.1 Balana corrente e de capital | Saldos em percentagem do PIB

1.o Semestre
2011
2012
2013
2014
2014
2015
-4,5
0,1
3,0
2,0
0,3
0,2
-6,0
-2,0
1,4
0,5
-1,1
-1,0
-3,7
0,1
1,8
1,3
0,6
0,8
Bens
-8,2
-5,5
-4,7
-5,3
-4,9
-4,8
Servios
4,5
5,6
6,5
6,6
5,6
5,6
2,9
3,4
3,6
4,1
2,9
3,2
-2,7
-2,7
-1,3
-1,5
-2,1
-2,3
0,3
0,6
0,9
0,8
0,3
0,6
1,0
1,3
1,4
1,5
1,4
1,5
1,5
2,1
1,6
1,5
1,4
1,2
Balana corrente e balana de capital

Balana corrente
Balana de bens e servios
dos quais:
Viagens e turismo
Balana de rendimento primrio
Balana de rendimento secundrio
do qual:
Remessas de emigrantes / imigrantes
Balana de capital
Por setor institucional, e no ano acabado no pri-
precedentes na histria recente na economia
meiro semestre de 2015, as administraes p-
portuguesa. Este ajustamento reflete, por um
blicas aumentaram a sua necessidade lquida
lado, a diminuio do investimento, principal-
de financiamento face ao perodo homlogo,
mente por parte das sociedades no financei-
por contrapartida das sociedades financei-
ras, e por outro, o aumento da poupana inter-
ras, que aumentaram a sua capacidade lquida

de financiamento (Grfico 8.2). Este facto relaciona-se com o registo da subscrio do capital do Novo Banco pelo Fundo de Resoluo
como transferncia de capital das administraes pblicas (Caixa 2. "Revises no dfice e na
dvida das administraes pblicas: 2011-2014").
No mesmo horizonte temporal, as sociedades
no financeiras diminuram a sua capacidade
lquida de financiamento, num contexto de reduo do saldo das transferncias de capital21,
bem como as famlias, num quadro de reduo
da poupana deste setor institucional.
A manuteno de uma capacidade lquida de
financiamento externo positiva, em linha com o
que vem sendo registado desde 2012, reflexo
na, em larga medida explicado pela diminuio

das necessidades de financiamento das administraes pblicas. Esta evoluo levou primeiramente a uma diminuio da necessidade lquida de financiamento da economia portuguesa
e, a partir de 2013, a uma capacidade lquida de
financiamento (Grfico 8.3). O primeiro semestre de 2015 caraterizou-se pela manuteno
da poupana interna e do investimento em percentagem do PIB nos nveis do semestre homlogo, implicando uma manuteno da capacidade lquida de financiamento externo.
A eliminao dos dfices externos que caracterizaram a economia portuguesa durante mais de
uma dcada assentou, em larga medida, na consolidao de um excedente a nvel da balana
de bens e servios. Esta evoluo foi conseguida
do processo de ajustamento estrutural, con-
atravs do aumento das exportaes lquidas
trastando com mais de uma dcada de eleva-
de bens, bem como por um desempenho cres-
dos dfices externos, os quais resultaram na
cente a nvel dos servios, assente fundamen-
acumulao de uma dvida externa lquida sem
talmente num maior volume exportado lquido
Grfico 8.1 Decomposio da variao do saldo

da balana corrente e de capital
| Em percentagem do PIB
5
4
3
2
1
0
-1
2
-2
-3
57
Grfico 8.2 Necessidades de financiamento

da economia por setor institucional
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
15
5
4
3
2
1
0
-1
2
-2
-3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rendimento secundrio
Rendimento secundrio
Balana corrente e de capital
Balana corrente e de capital
2014 2015
2014 2015
S1
S1
S1
S1
-15
15 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2014 2015
S12014S12015
S1
S1
Sociedades no financeiras
Sociedades
financeiras
Sociedades
no financeiras
Administraes
pblicas
Sociedades financeiras
Famlias
Administraes pblicas
Capacidade
Famlias / necessidade lquida de financiamento
Capacidade / necessidade lquida de financiamento
Rendimento primrio
Rendimento primrio
Balana de capital
Balana de capital
Fonte: INE.
Nota: Os valores para 2014 S1 e 2015 S1 referem-se ao ano acabado no semestre.
58
(Grfico 8.4). Saliente-se que a balana de bens
saldo negativo apresentado pela rubrica inves-
e servios no primeiro semestre de 2015 lar-
timento direto (Grfico 8.6).
gamente influenciada, por um lado, pela dimi-
Numa perspetiva genrica, o saldo da balana
nuio do preo do petrleo e consequen-
financeira em larga medida influenciado pela
temente pela diminuio do dfice da balana
amortizao de ttulos e emprstimos de enti-
de combustveis e, por outro, pela importao
dades residentes face a no residentes, bem
de produtos farmacuticos (Seco 6. Procura),
como pela aquisio de ttulos de dvida pblica
que contribuiu para o aumento do dfice da
por parte do banco central. Estas operaes
balana de bens excluindo combustveis relati-
repercutem-se num contributo positivo do
vamente ao semestre homlogo.
investimento em carteira para a referida balana, que no completamente compensado

pela emisso de ttulos de dvida por parte das
Sada lquida de fluxos

financeiros na primeira
metade de 2015
administraes pblicas. de destacar tambm

a amortizao antecipada ao Fundo Monetrio
Internacional de parte do emprstimo obtido
O primeiro semestre de 2015 caracterizou-se por uma sada lquida de fluxos financeiros
para o exterior de 0,7 por cento do PIB, o que
compara com uma entrada lquida de 0,1 por
cento do PIB no primeiro semestre de 2014,
e com uma sada lquida de 2,1 por cento
em 2014. Esta evoluo assenta numa redu-
de assistncia econmica e financeira, o qual

apenas parcialmente compensado por um
aumento do passivo lquido do banco central.
Esta operao traduz-se, desta forma, num contributo positivo das administraes pblicas no
que respeita sada lquida de fluxos financeiros
para o exterior por contrapartida do banco cen-
o de passivos lquidos mais significativa do
tral (Grfico 8.7), bem como num saldo positivo
que a reduo de ativos lquidos (Grfico 8.5).
da rubrica outro investimento. A evoluo do
Os saldos positivos das rubricas investimento
investimento direto reflete fundamentalmente
de carteira e outro investimento dominaram o
outras operaes financeiras.
Grfico 8.3 Necessidades de financiamento

da economia | Em percentagem do PIB
3030
Grfico 8.4 Decomposio da balana de bens

e servios | Em percentagem do PIB
10
10
55
2020
00
1010
-5
-5
00
-10
-10
-10
-10
-15
-15
-20
-20
pelo Estado Portugus no mbito do programa
-20
-20
2008
2008 2009
2009 2010
2010 2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014 2015
2015S1S1
2008 2009
2009 2010
2010 2011
2011 2012
2012 2013
2013 2014
2014
2008
Balana
Balanacorrente
correntee ededecapital
capital
Investimento
Investimentototal
total
Poupana
Poupanainterna
interna
Transferncias
Transfernciaslquidas
lquidasdedecapital
capital(a)(a)

Nota: (a) Inclui a aquisio lquida de cesses de ativos no financeiros no
produzidos.
Benssem
semcombustveis
combustveis
Bens
Servios
Servios
Fonte: INE.
20142015
2015
2014
S1S1 S1S1
Combustveis
Combustveis
Bense servios
e servios
Bens
59
Ligeira deteriorao da posio

de investimento internacional
em 116,2 por cento do PIB, o que compara com

113,3 por cento em 2014 (Grfico8.8). Este agravamento deve-se em larga medida a efeitos de
Apesar do saldo positivo da balana financeira,
variao de preo afetando instituies financei-
a posio de investimento internacional degra-
ras no monetrias e sociedades no financeiras,
dou-se ligeiramente no primeiro semestre de
com particular destaque para a valorizao de
2015, situando-se a posio lquida devedora da
empresas nacionais detidas por no residentes.
economia portuguesa face ao resto do mundo
Grfico 8.5 Balana financeira

30
Grfico 8.6 Balana financeira Decomposio

por instrumento | Em percentagem do PIB
30
20
20
10
10
-10
10
-10
10
-20
-20
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
15
-20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2008 2008
2009 2009
2010 2010
2011 2011
2012 2012
2013 2013
2014 2014
2015 2015
S1 S1
Variao
de lquidos
ativos lquidos
Variao
de ativos
Variao
de passivos
lquidos
Variao
de passivos
lquidos
financeira
BalanaBalana
financeira
Investimento direto
Derivados financeiros
Outro investimento
Investimento de carteira
Ativos de reserva
Balana financeira
Grfico 8.7 Balana financeira Decomposio

por setor institucional | Em percentagem do PIB
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10-10
-15-15
-20-20
-25-25
2014 2015
S1
S1
Grfico 8.8 Posio de investimento internacional

por setor institucional | Em percentagem do PIB
20 20
0
-20 -20
-40 -40
-60 -60
-80 -80
-100-100
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-120-120
2015
2014
2014
2015 -140-140
S1 S1 S1 S1
2008200820092009
20102010
20112011
20122012
2013 2013
2014 2014
2015 S1
2015 S1
Banco
central
Banco
central
Administraes
pblicas
Administraes
pblicas
Outras
instituies
financeiras
monetrias
Outras
instituies
financeiras
monetrias
Outros
setores
Outros
setores
TotalTotal
da economia
da economia
BancoBanco
centralcentral
Administraes
pblicas
Administraes
pblicas
OutrasOutras
instituies
financeiras
monetrias
instituies
financeiras
monetrias
OutrosOutros
setores
setores
Total da
economia
Total
da economia
60
Notas
1. No entanto, mais recentemente, no perodo que se seguiu instabilidade financeira associada com os desenvolvimentos econmicos na China, o euro
apreciou cerca de 2 por cento em termos nominais efetivos entre finais de junho e meados de setembro.
2. Ver Co-movement of revisions in short- and long-term inflation expectations por A. Antunes (2015), Banco de Portugal Economic Studies Vol. 1, N1.
3. Os dados recolhidos pelo Departamento de Superviso Comportamental do Banco de Portugal sobre contratos de crdito aos consumidores permitem
analisar a evoluo do crdito aos consumidores por categorias do crdito, que no est disponvel nos dados das Estatsticas Monetrias e Financeiras.
Esta informao recolhida de acordo com a Instruo do Banco de Portugal N. 14/2013, que introduziu algumas alteraes nas categorias de crdito
face ao que vigorava desde 2009 (Instruo N. 12/2009). Na anlise apresentada neste Boletim Econmico, no foram considerados os montantes de
crdito ao consumo relacionados com cartes de crdito, conta corrente e facilidade de descoberto. Os dados relativos aos novos crditos aos consumidores
esto disponveis no seguinte endereo eletrnico, no stio do Banco de Portugal: http://clientebancario.bportugal.pt/pt-PT/Credito/CreditoConsumidores/
Paginas/EvolucaoCreditos.aspx.
4. As contas financeiras no consolidadas por setor institucional apresentam variaes de ativos e passivos financeiros, tendo em considerao todas
as operaes financeiras em que as unidades institucionais classificadas no setor em anlise esto envolvidas. Por sua vez, as contas financeiras consolidadas correspondem a variaes de ativos e passivos financeiros decorrentes de operaes financeiras entre unidades institucionais classificadas
no setor com unidades institucionais consideradas em outros setores institucionais. Deste modo, em comparao com as contas financeiras no
consolidada, as operaes financeiras entre unidades institucionais classificadas no mesmo setor institucional no so consideradas.
5. Relembre-se que o dfice de 2014 corrigido do impacto de fatores de natureza pontual se cifra em 3,6 por cento do PIB.
6. Na tica da Contabilidade Nacional a receita obtida com a Contribuio Extraordinria de Solidariedade registada do lado da despesa, afetando
negativamente a despesa com o pagamento de penses.
7. Em particular, o efeito na variao do rcio da dvida associado ao diferencial entre a taxa de juro implcita e a taxa de crescimento do PIB nominal
(designado por snowball effect) foi nulo no primeiro semestre do ano.
8. O encerramento do procedimento por dfice excessivo em 2015 decorre do cumprimento da Recomendao do Conselho ECOFIN, de 18 de junho de
2013, que fixou neste ano o prazo para a reduo do dfice das administraes pblicas para um valor igual ou inferior a 3 por cento do PIB.
9. De acordo com a Recomendao do Conselho ECOFIN de 18 de junho de 2013, o dfice das administraes pblicas dever permanecer abaixo de
3por cento do PIB a partir de 2015 e dever observar-se um esforo mnimo de consolidao anual de 0,5 p.p., compatvel com a convergncia do saldo
estrutural para o Objetivo de Mdio Prazo (-0,5 por cento do PIB).
10. De acordo com a atualizao do Programa de Estabilidade de abril, o Ministrio das Finanas prev para 2015 a atribuio das concesses da Companhia das Lezrias, da Silopor, dos portos de Pedrouos e Bom Sucesso e da A23, que, no seu conjunto, devero gerar uma receita equivalente a
176milhes de euros.
11. O MDDAP determina, na Caixa 2 da Seco III.2.3, que, nos casos em que o Estado a nica entidade participante na injeo de capital, se considere
como taxa de retorno suficiente um rendimento superior ou equivalente taxa de financiamento a 10 anos da Repblica.
12. O aumento de capital feito pelo Fundo de Resoluo no Novo Banco, enquanto medida de apoio ao sistema financeiro, enquadra-se na definio de
medidas temporrias adotada no Eurosistema, pelo que o respetivo impacto no afeta o saldo estrutural (ver Tema em Destaque As regras oramentais
europeias e o clculo dos saldos estruturais).
13. Recorde-se que, no contexto do Sistema Europeu de Contas Nacionais, a dvida pblica avaliada em termos de passivos brutos.
14. A discrepncia entre o crescimento do PIB e do VAB na primeira metade de 2015 prende-se essencialmente com a evoluo dos impostos lquidos de
subsdios, que cresceram 4,6 por cento face ao perodo homlogo (aps um crescimento de 2,6 por cento em 2014).
15. No mesmo perodo, verificou-se um aumento expressivo dos emigrantes temporrios, de cerca de 60 mil indivduos em 2011 para 85 mil indivduos
em 2014.
16. Tendo em conta a dinmica populacional, o ritmo de convergncia seria mais acentuado. No conjunto de 2014, o PIB per capita na rea do euro
registou um crescimento de 0,7 por cento, 0,8 p.p. abaixo do verificado em Portugal. Com base em estimativas do Eurostat para o crescimento da populao, na primeira metade de 2015, o PIB per capita na rea do euro ter registado um crescimento homlogo de 0,9 por cento, 1,2 p.p. abaixo do
verificado em Portugal.
17. No primeiro semestre de 2015 e em linha com a reduo das importaes angolanas resultantes inter alia do significativo abrandamento da atividade,
as exportaes nominais de bens para Angola registaram uma queda em termos homlogos de 25,4 por cento, sendo que o peso das exportaes de
bens para Angola no total de exportaes de bens se situava em 6,6 por cento em 2014.
18. O crescimento desta componente, particularmente significativo no ms de abril, traduz em larga medida o impacto da importao de um tipo de frmaco
especfico para o tratamento da Hepatite C.
19. ndice divulgado pelo INE, que engloba fatores como adubos, energia e alimentos para animais, entre outros.
20. O contributo para a taxa de inflao homloga contudo reduzido, situando-se abaixo de 0,15 p.p..
21. A reduo do saldo das transferncias de capital reflete um efeito base associado ao financiamento realizado pelo Estado a empresas pblicas de transporte, ocorrido no primeiro semestre de 2014.
PROJEES
PARA A ECONOMIA
PORTUGUESA
EM 2015
Projees para a economia portuguesa em 2015
Projees para a economia portuguesa

em 2015
As projees para a economia portuguesa apon-
meados de 2013, registando em 2015 uma ace-
tam para um crescimento do Produto Interno
lerao de 0,8 p.p. face ao ano anterior. Projeta-
Bruto (PIB) de 1,7 por cento em 2015 (Quadro 1),
se um contributo da procura interna para o cres-
valor ligeiramente superior ao projetado para a
cimento do PIB positivo e superior ao observado
rea do euro (Grfico 1). O maior crescimento do
em 2014, refletindo a acelerao do consumo
PIB em 2015 dever refletir um contributo mais
privado e do investimento. A acelerao da pro-
elevado da procura interna e uma acelerao das
cura interna, em particular de componentes com
exportaes.
elevado contedo importado, dever traduzir-se num aumento significativo das importaes.
Acelerao da atividade
econmica em 2015
A projeo para 2015 considera a informao
disponvel at final de setembro e tem subjacente um conjunto de hipteses sobre a evoluo do
enquadramento da economia portuguesa baseado no exerccio de projeo do Eurosistema divulgado no boletim mensal de setembro do BCE
(Caixa 1. "Hipteses do exerccio de projeo").
As exportaes, por seu lado, devero continuar

a registar um crescimento robusto e bastante
acima do crescimento da procura interna.
Em termos intra-anuais, projeta-se a continuao da recuperao da atividade econmica
no segundo semestre do ano. Considerando
as componentes da procura global lquidas
do seu contedo importado, a ligeira acelerao do PIB no segundo semestre resultar de
maiores contributos tanto da procura interna
De acordo com as atuais projees, o PIB deve-
como das exportaes face aos observados na
r manter a trajetria ascendente iniciada em
primeira metade do ano.
Quadro 1 Projees do Banco de Portugal para 2015

| Taxa de variao anual, em percentagem
Pesos
2014
Produto Interno Bruto
100,0
BE outubro 2015
BE junho 2015
2014
2015(p)
2014
2015(p)
0,9
1,7
0,9
1,7
Consumo privado
65,9
2,2
2,6
2,1
2,2
Consumo pblico
18,5
-0,5
0,1
-0,3
-0,5
Formao bruta de capital fixo
14,9
2,8
6,2
2,5
6,2
Procura interna
99,6
2,2
2,5
2,1
2,1
Exportaes
40,0
3,9
6,1
3,4
4,8
Importaes
39,7
7,2
7,9
6,4
5,7
Procura interna
2,2
2,6
2,0
2,1
Exportaes
1,6
2,5
1,3
2,0
Importaes
-2,9
-3,4
-2,5
-2,4
Balana corrente e de capital (% PIB)
2,0
2,3
2,1
3,0
Balana de bens e servios (% PIB)
1,3
1,7
1,1
2,1
-0,2
0,5
-0,2
0,5
Contributo para o crescimento do PIB (em p.p.)
ndice harmonizado de preos no consumidor

Nota: (p) projetado. Os valores anuais apresentados referem-se as taxas de variao mdias anuais. Para cada agregado apresenta-se a
projeo correspondente ao valor mais provvel condicional ao conjunto de hipteses consideradas.
63
64
O consumo privado dever registar um cres-
A Formao Bruta de Capital Fixo dever apre-
cimento de 2,6 por cento em 2015, mantendo
sentar um crescimento de 6,2 por cento em
o perfil ascendente iniciado no final de 2013.
2015, aps um crescimento de 2,8 por cento
Em termos de composio, projeta-se um cres-
em 2014, registando crescimentos nas princi-
cimento forte do consumo de bens duradouros,
pais componentes. Em particular, a FBCF em
embora mais mitigado no segundo semestre
construo dever apresentar um crescimento
face ao observado ao longo do primeiro semes-
moderado, aps vrios anos de quedas con-
tre. Refira-se que esta componente do consumo
secutivas. Em termos intra-anuais, a FBCF em
tem registado crescimentos significativos desde
construo dever desacelerar na segunda
o final de 2013, aps as quedas expressivas em
metade do ano, aps um crescimento relativa-
2011 e 2012, refletindo a sua elevada sensibi-
mente elevado no incio de 2015, refletindo em
lidade ao ciclo econmico, sendo expectveis
parte um efeito de base que decorreu das con-
crescimentos mais moderados medida que o
dies meteorolgicas adversas observadas no
stock de bens duradouros vai convergindo para
incio de 2014 (Seco 6. Procura neste Boletim).
novos nveis de equilbrio. Por sua vez, a componente de consumo no duradouro dever
A componente de mquinas e equipamentos

dever apresentar, em 2015, um crescimento
continuar uma trajetria de recuperao gra-
significativo pelo segundo ano consecutivo.
dual. A recuperao do consumo privado estar
A necessidade de renovao do stock de capi-
a refletir alguma melhoria das condies do
tal, aps quedas de investimento significativas
mercado de trabalho e das condies financei-
no perodo 2009-2013, bem como a melhoria
ras das famlias, num contexto de alguma redu-
das condies de financiamento e o aumento
o dos nveis de endividamento e de manuten-
da confiana dos agentes econmicos, deve-
o de baixas taxas de juro. Neste enquadra-
ro contribuir para a continuao da recupe-
mento, observou-se um crescimento dos novos
rao deste agregado. No entanto, a evoluo
emprstimos a particulares, aps expressivas
do investimento dever continuar condicio-
diminuies nos anos anteriores.
nada pela necessidade de reduo do nvel de
Grfico 1 PIB Taxa de variao homloga

| Em percentagem
Grfico 2 Evoluo semestral do PIB e das

componentes da despesa | ndice 1. semestre 2010=100
3,0
140
2,0
130
1,0
120
0,0
110
-1,0
100
-2,0
Portugal
Fontes: INE, BCE e Banco de Portugal.
rea do euro
PIB
FBCF
Fontes: INE, BCE e Banco de Portugal.
Consumo privado
Exportaes
2015 S2 (P)
2015 S1
2014 S2
2014 S1
2013 S2
2013 S1
2012 S2
2012 S1
2011 S2
2011 S1
2010 S2
2015 S1
2015 S2(P)
2014 S2
2014 S1
2013 S2
2013 S1
2012 S2
2012 S1
2011 S2
2011 S1
2010 S2
2010 S1
60
2009 S2
70
-6,0
2009 S1
-5,0
2008 S2
80
2008 S1
-4,0
2010 S1
90
-3,0
endividamento das sociedades no financeiras
Em 2015, as importaes de bens e servios
que, apesar da reduo observada no perodo
devero apresentar um crescimento significa-
recente, permanece ainda muito elevado por
tivo (7,9 por cento), refletindo a dinmica da
comparao com outros pases da rea do euro.
procura global e alguns efeitos especficos ob-
65
servados principalmente no primeiro semes-
As exportaes de bens e servios em 2015
tre, traduzidos em aumentos substanciais das
devero continuar a apresentar um elevado
importaes de bens energticos e de produ-
dinamismo, com um crescimento mdio anual
tos farmacuticos (Seco 6. Procura neste
de 6,1 por cento. As exportaes de bens no
Boletim). Uma parte destes efeitos dever re-
energticos devero apresentar, no conjunto
verter no segundo semestre, perodo para o
do ano, um crescimento semelhante ao obser-
qual se projeta um crescimento das importa-
vado no ano anterior. Por seu turno, projeta-
es mais prximo do que resulta da elastici-
-se uma forte acelerao dos bens energticos
dade habitual desta componente face evo-
em 2015, embora com um perfil intra-anual de
luo da procura global ponderada pelos con-
desacelerao (refletindo um efeito de base
tedos importados.
associado paragem tcnica de uma refinaria
Tendo em considerao esta evoluo das com-
no primeiro semestre de 2014). Relativamente
ponentes da despesa, as atuais projees para
s exportaes de servios, projeta-se a con-
2015 contemplam um aumento do contributo
tinuao de um crescimento significativo em
da procura interna para o crescimento do PIB,
2015, com destaque para o elevado dinamis-
tanto em termos brutos (contributo de 2,6 p.p.,
mo dos servios de turismo. Em termos mdios
aps 2,2 p.p. em 2014) como considerando
anuais, esperado um aumento da quota de
o contributo lquido do contedo importado
mercado das exportaes de bens e servios
(que dever situar-se em 1,1 p.p., aps cerca de
em 2015, refletindo no essencial os ganhos
0,3 p.p. em 2014). O contributo das exporta-
observados no primeiro semestre (associados
es para o crescimento do PIB em 2015 deve-
evoluo das exportaes de energticos).
r aumentar (Grfico 3) em termos brutos (para
5
4
Grfico 3
Contributos
brutos
e lquidos para
o crescimento
do PIB
3
2
1
0
-1
| Em pontos
percentuais
-2
2
-3
-4
-5
2013
Consumo privado
2014
Consumo pblico
Investimento
2015 (p)
Exportaes
Importaes

Notas (p) projetado; para cada ano so apresentadas duas barras: a da esquerda corresponde aos contributos brutos, e a da direita aos
contributos lquidos de importaes.
66
2,5p.p., aps 1,6 p.p. em 2014) e estabilizar
termos mdios anuais, refletindo a queda do
lquido de importaes (contributo de 0,6 p.p.,
preo do petrleo em euros.
aps 0,7 p.p. em 2014).
Aumento da capacidade
de financiamento da economia
Aps um diferencial negativo de 0,6 p.p. face

rea do euro em 2014, os preos em Portugal
devero crescer 0,4 p.p. acima da mdia da rea
do euro em 2015, tendo por base as projees
divulgadas pelo BCE em Setembro.
As projees descritas anteriormente so consistentes com a continuao do processo de

ajustamento do desequilbrio externo acumulado na economia portuguesa. De facto, projeta-se um saldo conjunto da balana corrente e de
capital de 2,3 por cento do PIB em 2015, valor
superior em 0,3 p.p. ao verificado em 2014.
Esta melhoria reflete principalmente a evoluo
da balana de bens e servios, cujo excedente
em percentagem do PIB dever aumentar de
1,3 para 1,7 por cento. Esta evoluo reflete em
particular o dinamismo das exportaes e um
efeito de preo favorvel associado forte queda dos preos dos produtos petrolferos.
Aumento moderado
de preos em 2015
Os preos no consumidor, medidos pelo ndice
Harmonizado dos Preos no Consumidor (IHPC),
devero aumentar 0,5 por cento em 2015, aps
uma diminuio de 0,2 por cento em 2014.
O crescimento dos preos, ainda que moderado, reflete sobretudo a recuperao da ati-
Projeo inalterada para

a atividade e para a inflao
face ao Boletim Econmico
de junho de 2015
Face s anteriores projees apresentadas no
Boletim Econmico de junho, o crescimento
do PIB em 2015 mantm-se inalterado, embora com algumas alteraes de composio.
O crescimento da procura interna revisto em
alta, enquanto os contributos das exportaes
e das importaes so significativamente revistos em alta. Estas projees tm implcita uma
maior penetrao das importaes face ao
anteriormente previsto, em particular no primeiro semestre. Neste contexto, o excedente
da balana de bens e servios revisto em baixa em 0,4 pontos percentuais. Para a reviso
da procura interna contribuiu principalmente a
reviso em alta do consumo privado, refletindo
o crescimento superior ao antecipado no primeiro semestre do ano.
vidade econmica, num quadro de manuten-
A projeo para a inflao de 2015 no revista
o de reduzidas presses inflacionistas quer
face aos valores publicados no Boletim Econ-
internas quer externas. A acelerao dos pre-
mico de junho. Importa referir, no entanto, que
os em 2015 reflete a evoluo da componente
a atual projeo aponta para uma queda dos
no energtica, uma vez que a componente
preos dos bens energticos mais acentuada
energtica dever apresentar uma queda mais
(em linha com a reviso em baixa das hipte-
acentuada que a observada no ano anterior.
ses para o preo do petrleo) e para um maior
A acelerao dos preos da componente no
crescimento dos preos dos servios.
energtica, embora relativamente generalizada,

explicada em grande medida pelo aumento
dos preos dos bens alimentares processados,
refletindo um efeito de base associado queda
observada no ano anterior (Seco 7. Preos
neste Boletim) e, em menor grau, pela acelerao dos preos dos servios. Em sentido contrrio, a componente energtica do IHPC dever
apresentar uma reduo de 3,1 por cento em
Caixa 1 | Hipteses do exerccio de projeo

No que diz respeito ao enquadramento externo, as atuais hipteses refletem a informao subjacente s ltimas projees do Banco Central Europeu divulgadas no boletim mensal de setembro de 2015, as quais antecipam uma desacelerao do comrcio e do PIB a nvel global em 2015.
Neste contexto, a procura externa dirigida economia portuguesa dever apresentar uma ligeira desacelerao (de 4,7 em 2014 para 4,5 por cento em 2015), resultante do abrandamento da
procura proveniente dos pases extra-rea do euro.
A evoluo assumida para a taxa Euribor a 3meses tem por base a taxa implcita nos contratos
de futuros. Estes contratos apontam para a manuteno da taxa de juro de curto prazo em valores historicamente baixos ao longo de todo o ano, estimando-se uma variao nula no conjunto
do ano de 2015. As hipteses para as taxas de juro de longo prazo da dvida portuguesa baseiam-se numa estimativa da taxa implcita na dvida pblica.
Em relao s taxas de cmbio assume-se a manuteno dos nveis mdios observados nas duas
semanas anteriores data de fecho da informao, o que se traduz numa depreciao significativa
do euro em 2015 (em termos nominais efetivos e face ao dlar). No caso do preo do petrleo,
a informao implcita nos mercados de futuros aponta para uma ligeira reduo do preo em
dlares na segunda metade do ano, superior prevista no exerccio de junho. No conjunto do ano
de 2015 estima-se uma queda acentuada do preo do petrleo tanto em dlares (-44,1 por cento)
como em euros (-32,7 por cento).
Face ao enquadramento internacional considerado no anterior exerccio de projeo publicado
no Boletim Econmico de junho de 2015, as hipteses relativas procura externa e s taxas de juro
so muito semelhantes, enquanto as hipteses de preos do petrleo e matrias-primas no
energticas apontam para uma queda mais significativa que a anteriormente prevista. Por sua vez,
as hipteses referentes s taxas de cmbio apontam no sentido de uma depreciao do euro
ligeiramente mais acentuada que a prevista anteriormente para 2015.
No que respeita s variveis de finanas pblicas, a projeo para 2015 incorpora a informao
mais recente sobre a execuo oramental. Adicionalmente, de entre as medidas de poltica
includas no Oramento de Estado para 2015 e na atualizao do Programa de Estabilidade e
Crescimento para 2015-2019, foram incorporadas as j aprovadas (ou com elevada probabilidade de aprovao) e especificadas com detalhe suficiente, em conformidade com as regras utilizadas
no mbito dos exerccios do Eurosistema.
A atual estimativa para o consumo pblico em 2015 aponta para um crescimento de 0,1 por
cento em termos reais. Esta evoluo tem subjacente um aumento da despesa em bens e servios,
associada ao impacto no consumo intermdio de despesa com a aquisio de medicamentos, que
apenas parcialmente compensa a reduo esperada para a componente de despesas com pessoal.
Face ao exerccio anterior, a atual projeo representa uma reviso em alta do consumo pblico,
refletindo uma hiptese de queda menos acentuada do nmero de funcionrios das administraes pblicas, que incorpora a informao sobre a evoluo dos efetivos registada at ao final
do primeiro semestre do ano. Note-se que a estimativa para a evoluo das despesas com pessoal
tem em conta o impacto da reverso parcial do corte salarial em vigor no setor pblico desde o
incio do ano, que se reflete positivamente no deflator do consumo pblico.
No que se refere ao investimento pblico, tal como no anterior exerccio de projeo, assume-se
para 2015 uma recuperao assinalvel em termos reais, marcando a reverso da tendncia de queda registada desde 2011.
67
68
Quadro 2 Hipteses do exerccio de projeo

BE outubro 2015
BE junho 2015
2014
2015
2015
tva
4,7
4,5
4,5
Curto prazo (Euribor a 3 meses)
0,2
0,0
0,0
Implcita da dvida pblica
3,8
3,8
3,8
Procura externa
Taxa de juro
Taxa de cmbio do euro

ndice de taxa de cmbio efetiva
tva
0,6
-9,8
-9,5
Euro-dlar
vma
1,33
1,11
1,12
em dlares
vma
98,9
55,3
63,8
em euros
vma
74,2
49,9
57,1
Preo do petrleo
Fontes: BCE, Bloomberg, Thomson Reuters e clculos do Banco de Portugal.

Notas: tva taxa de variao anual, % em percentagem, vma valor mdio anual. Um aumento da taxa de cmbio corresponde a uma
apreciao. A taxa de juro implcita da dvida pblica calculada como o rcio entre a despesa em juros do ano e a mdia simples do stock da
dvida no final do ano e no final do ano anterior.
TEMAS
EM DESTAQUE
Transio demogrfica e crescimento
na economia portuguesa
As regras oramentais europeias
e o clculo dos saldos estruturais
Temas em destaque
71
Transio demogrfica e crescimento

na economia portuguesa
1. Introduo
registar um saldo negativo (Grfico3). As projees mais recentes para Portugal sugerem uma
diminuio pronunciada da populao e uma
intensificao do seu envelhecimento no futuro,
mesmo admitindo uma recuperao dos fluxos
migratrios lquidos.
semelhana de outros pases desenvolvidos,

Portugal tem registado uma profunda alterao na sua estrutura etria, como resultado de
baixos ndices de fecundidade e de um aumento continuado da esperana mdia de vida.
Em comparao com um conjunto amplo de
pases europeus, Portugal apresenta atualmente o mais baixo ndice sinttico de fecundidade1 (Grfico 1), situando-se a esperana mdia
de vida no pas em valores prximos da mdia
da rea do euro (Grfico 2). Adicionalmente,
o perodo mais recente foi caracterizado por uma
inverso dos fluxos migratrios, que passaram a
As alteraes demogrficas so fenmenos capazes de produzir alteraes profundas nas

estruturas sociais, econmicas e polticas.
Em particular, colocam-se questes relativamente ao impacto sobre as finanas pblicas,
designadamente ao nvel das despesas com
sade, e, sobretudo, com penses, ao efeito das
alteraes da estrutura etria dos eleitores na
2,5
Grfico 1
ndice sinttico
de fecundidade
2
1,5
| N. de filhos
1
0,5
2013
Frana
Sucia
Irlanda
Noruega
Reino Unido
Blgica
Finlndia
Pases Baixos
Litunia
Dinamarca
Eslovnia
Luxemburgo
rea do euro 18
Estnia
Letnia
Crocia
Bulgria
ustria
Repblica Checa
Itlia
Romnia
Malta
Alemanha
Hungria
Eslovquia
Grcia
Chipre
Polnia
Portugal
Espanha
2000
Fonte: Eurostat.
88
84
Grfico 2
Esperana
mdia
de vida
nascena
80
76
72
68
| Anos
2013
Fonte: Eurostat.
2000
Espanha
Itlia
Chipre
Sucia
Frana
Malta
Noruega
Luxemburgo
rea do euro 18
Pases Baixos
Grcia
ustria
Reino Unido
Irlanda
Finlndia
Portugal
Alemanha
Blgica
Eslovnia
Dinamarca
Repblica Checa
Crocia
Estnia
Polnia
Eslovquia
Hungria
Bulgria
Romnia
Letnia
Litunia
64
72
Em particular, feita uma anlise das principais
aprovao de algumas polticas e, de uma forma

mais genrica, ao impacto sobre o crescimento econmico. Entre estes domnios sobre os
quais a evoluo demogrfica ter inevitavelmente repercusses, este artigo centra-se no impacto
tendncias implcitas nas previses demogrficas e discute-se as suas implicaes para o crescimento da economia portuguesa nas prximas
dcadas.
sobre o crescimento econmico no longo prazo.
25
Grfico 3
Saldo migratrio
| Por mil habitantes
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
Nota: Indicador calculado com base na diferena entre a variao da populao e o saldo natural.
Grfico 4 Distribuio da populao portuguesa por escalo etrio

85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30 34
30-34
25-29
20-24
15-19
10-14
5-9
0-4
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30 34
30-34
25-29
20-24
15-19
10-14
5-9
0-4
1990
Mulheres
2013
Homens
Mulheres
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30 34
30-34
25-29
20-24
15-19
10-14
5-9
0-4
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30 34
30-34
25-29
20-24
15-19
10-14
5-9
0-4
2060
2040
Mulheres
Fonte: Eurostat.
Homens
Homens
Mulheres
Homens
Itlia
Luxemburgo
Malta
2000
Fonte: Eurostat.
Noruega
Sucia
ustria
Alemanha
Reino Unido
rea do euro 18
Blgica
Finlndia
Dinamarca
Pases Baixos
Frana
2013
Hungria
Eslovnia
Eslovquia
Bulgria
Repblica Checa
Polnia
Romnia
Estnia
Crocia
Portugal
Irlanda
Espanha
Grcia
Litunia
Chipre
Letnia
-20
Temas em destaque
2. Projees demogrficas para 2014-2060

As projees demogrficas mais recentes do
Eurostat para 2014-2060 (EUROPOP2013)2 apontam para uma alterao pronunciada da estrutura
etria da populao portuguesa nas prximas
73
dcadas (Grfico 4). Esta evoluo reflete baixos ndices de fecundidade3, um aumento continuado da esperana mdia de vida e saldos
migratrios positivos mas de pequena magnitude
(Grficos 5-7).
1,75
Grfico 5
ndice sinttico
de fecundidade
1,65
1,55
1,45
| N. de filhos
1,35
1,25
1,15
1990
2000
2010
2020
2030
Portugal
2040
2050
2060
rea do euro 18
Fonte: Eurostat.
Nota: Para a rea do euro, os dados histricos so mdias simples enquanto as projees so mdias ponderadas, tal como apresentado em
European Comission (2014). As projees so elaboradas seguindo uma metodologia de cenrio de convergncia, com a hiptese de que, no muito
longo prazo, os ndices sintticos de fecundidade de cada Estado-Membro convergem para os valores dos pases do norte da Europa (forerunners).
90
Grfico 6
Esperana
mdia
de vida
nascena
85
80
75
| N. de anos
70
1990
2000
2010
2020
2030
Portugal - Homens
Portugal - Mulheres
2040
2050
2060
rea do euro 18 - Homens

rea do euro 18 - Mulheres
Fonte: Eurostat.
Nota: Para a rea do euro, os dados histricos so mdias simples enquanto as projees so mdias ponderadas, tal como apresentado em European Comission (2014). As projees so elaboradas seguindo uma metodologia de cenrio de convergncia, com a hiptese de que,
no muito longo prazo, as taxas de mortalidade de cada Estado-Membro convergem para os valores dos pases do norte da Europa (forerunners).
80 000
Grfico 7
Migrao
lquida
em Portugal
60 000
40 000
20 000
| N. de pessoas
0
-20 000
-40 000
1990
2000
2010
2020
2030
2040
2050
2060
Fonte: Eurostat.
Nota: A metodologia de projeo baseia-se na tendncia registada no passado para definir os nveis de convergncia e a prpria trajetria
de recuperao no perodo ps-recesso. Os valores projetados ano a ano tm ainda em conta a estrutura etria da populao residente no ano
anterior de modo a acomodar parcialmente a necessidade adicional de imigrao de populao ativa derivada do envelhecimento da populao.
74
Com base na dinmica destas variveis, as refe-
rcio reflete a combinao de um aumento
ridas projees mostram uma reduo gradual
acentuado da percentagem da populao com
da populao total para cerca de 8,2milhes em
idade superior a 65 anos com uma reduo
2060 (menos 22,5 por cento do que em 2013),
tambm bastante pronunciada da percentagem
refletindo fundamentalmente a evoluo da
da populao em idade ativa (Grfico 10).
populao em idade ativa (15-64anos), para a
interessante notar que, de acordo com estas
qual se projeta uma reduo de 35,5 por cento
projees, o pico em termos de populao e
entre 2013 e 2060 (Grfico 8). Em simultneo
de populao ativa ter ocorrido por volta de
com o decrscimo populacional, prev-se uma
2010. Adicionalmente, o rcio de dependn-
intensificao do envelhecimento, traduzida
cia de idosos ter igualmente iniciado uma acele-
num aumento gradual do rcio de dependncia
rao em torno desse perodo. O impacto do
de idosos4 de 31 por cento em 2015 para 64por
envelhecimento populacional assim uma ques-
cento em 2060 (Grfico 9). A evoluo deste
to presente e no unicamente de longo prazo.
12 000 000
Grfico 8
Populao total e
populao
em idade ativa
em Portugal
| N. de pessoas
10 000 000
8 000 000
6 000 000
4 000 000
1990
2000
2010
2020
2030
Populao total
2040
2050
2060
Populao 15-64
Fonte: Eurostat.
70
Grfico 9
Rcio de
dependncia
de idosos
| Em percentagem
60
50
40
30
20
10
1990
2000
2010
Portugal
Fonte: Eurostat.
2020
2030
2040
rea do euro 18
2050
2060
Temas em destaque
Esta evoluo demogrfica tem, inevitavelmen-
taxa de crescimento anual do Produto Interno
te, implicaes para o emprego e para a taxa de
Bruto (PIB), as projees da Comisso Europeia
crescimento da economia portuguesa. De acor-
apontam para que esta diminua gradualmente
do com as projees da Comisso Europeia
de 1,5 por cento em 2015-2024 para cerca de
para Portugal , o emprego apresentar uma
0,8 por cento no final do horizonte considerado
taxa de variao negativa a partir de 2024 (Gr-
(Grfico 11). Em termos per capita, as projees
fico11). Esta evoluo reflete, fundamental-
apontam para a manuteno de um crescimen-
mente, as perspetivas para a evoluo da popu-
to em torno de 1,5 por cento a partir de 2025.
lao em idade ativa. De notar, no entanto, que
A metodologia subjacente a estas projees
esta ser parcialmente compensada pela subi-
apresentada no Anexo 1.
75
da gradual da taxa de participao at cerca de

2040 e pela diminuio da taxa de desemprego no mesmo perodo. No que diz respeito
Grfico 10 Distribuio da populao por escalo etrio | Em percentagem

100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
2013
0-14
2060
Portugal
15-64
2013
>65
rea do euro 18
0-14
15-64
2060
>65
Fonte: Eurostat.
3
2,5
Grfico 11
PIB, PIB per capita
e emprego
2
1,5
| Taxa
de crescimento anual,
em percentagem
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
2015
2020
2025
2030
2035
PIB
Fontes: Comisso Europeia e clculos do Banco de Portugal.
2040
PIB per capita
2045
2050
2055
Emprego
2060
1,5
onde correspondepopulaoativae populaocomidadeentre15e6
Grfico11:PIB,PIBpercapitaeemprego|taxadecrescimentoanual,empercentagem
0,5
0
3
-0,5
2,5
-1
2
-1,5
1,5 2015
76
Ostockdecapitalpercapitapodeserdecompostoem:
BANCO DE PORTUGAL Boletim
Econmico outubro 2015
2020

percapita
forma,
o
crescimento
do
PIB
Desta
3. Impacto no crescimento econmico:
2025
2030
2035
2040
2045
2055 ser decomposto
2060
Destaforma,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserdecompostonosseguintesco
pode
nos seguintes contributos:
metodologia
2050
PIB
PIB per capita
Emprego
O impacto da transio demogrfica no cres
onde correspondepopulaoativae populaocomidadeentre15e64anos.
cimento
econmico
pode
ser
abordado
em

s:ComissoEuropeiaeclculosdoBancodePortugal.
0
diferentes perspetivas. Nesta anlise optou-se

-0,5 Ostockdecapitalpercapitapodeserdecompostoem:
por uma perspetiva de contabilidade
de cres
-1
cimento
em
detrimento
de
uma
anlise
mais
mpactonocrescimentoeconmico:metodologia
TFP Capital
Taxa
Taxa
TFP
Taxa
Capital Taxa
Sto
Demografia
-1,5
humano
de
de
complexa
assente
num
modelo
macroecon
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
de
de
cap
2055
2060 humano emprego
pura
atividade
pactodatransiodemogrficanocrescimentoeconmicopodeserabordadoemdiferentesperspetivas.Nesta
mico. Este
exerccio constitui
portanto Emprego
uma
emprego atividade
trab
PIB
PIB per capita
Destaforma,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserdecompostonosseguintescontributos:
primeira aproximao do impacto da transio

eoptouseporumaperspetivadecontabilidadedecrescimentoemdetrimentodeumaanlisemaiscomplexa
demogrfica no crescimento e no uma anlise
s:ComissoEuropeiaeclculosdoBancodePortugal.
tenummodelomacroeconmico.Esteexerccioconstituiportantoumaprimeiraaproximaodoimpactoda
exaustiva que tome

a interao
em

conta
Nesteartigo,optouseporfocaraanlisenocontributodocapitalhumano,dataxad

entre

de crescimento.
odemogrficanocrescimentoenoumaanliseexaustivaquetomeemcontaainteraoentrediferentes
diferentes fatores
0,5
e da demografia pura, no analisando o contributo das outras duas componen
mpactonocrescimentoeconmico:metodologia
Como ponto de partida, considerou-se uma funesdecrescimento.
trabalhador).
Demografia
Stock
o de produo Cobb-Douglas
com Taxa
a seguinte Taxa
Stockde
TFP Capital
actodatransiodemogrficanocrescimentoeconmicopodeserabordadoemdiferentesperspetivas.Nesta
Demografia
pura
de
capital
pontodepartida,considerouseumafunodeproduoCobbDouglascomaseguinteespecificao:
especificao:
de
humano de
pura
porcapitalpor
trabalhador
Noqueserefereelasticidade,estaaproximadapelopesomdiohistricodas
eoptouseporumaperspetivadecontabilidadedecrescimentoemdetrimentodeumaanlisemaiscomplexa
emprego atividade
trabalhador
,
7
,
enummodelomacroeconmico.Esteexerccioconstituiportantoumaprimeiraaproximaodoimpactoda
novaloracrescentado,sendoiguala0,64 .
Neste artigo, optou-se por focar a anlise

em que Y representa o PIB real, A corresponde
ueYrepresentaoPIBreal,Acorrespondeprodutividadetotaldosfatores(TFP),haonveldecapitalhumano
odemogrficanocrescimentoenoumaanliseexaustivaquetomeemcontaainteraoentrediferentes
Nesteartigo,optouseporfocaraanlisenocontributodocapitalhumano,dataxadeemprego,dataxadeatividade
no contributo do capital humano, da taxa de
Quantoaocapitalhumano,assumesequeonmeromdiodeanosdeescolaridade
produtividade total dos
fatores (TFP), h ao
emprego,
taxa componentes
de atividade e da(TFP
demografia
nvel
de
capital
humano
medido
pelo
nmero
e da demografia pura, no analisando
o contributo das
outrasda
duas
e stock de capital por
aaumentar,convergindoparacercade11anosem2060(Grfico12).Estaevolu
do
pelo nmero mdio de anos de escolaridade da fora de trabalho, L quantidade de fator trabalho, K ao
sdecrescimento.
decapitaleelasticidadedoPIBemrelaoaofatortrabalho.AoutilizarumafunodeproduoCobb
mdio de anos de escolaridade da fora de
pura, no analisando o contributo das outras
pontodepartida,considerouseumafunodeproduoCobbDouglascomaseguinteespecificao:
trabalhador).
6 K
trabalho, L quantidadecapitalhumanoemPortugalserbastantereduzidoemcomparaocomoutrospas
de fator trabalho,
asassumesequeaelasticidadedesubstituioentrefatoresunitria.
duas componentes (TFP e stock de capital por
elasticidade
ao stock de capital
e
do
PIB
,
em2013onmeromdiodeanosdeescolaridadeemPortugaleraiguala8,emco
trabalhador).
Noqueserefereelasticidade,estaaproximadapelopesomdiohistricodasremuneraesdofatortrabalho
itmizandoetomandoaprimeiradiferena,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserescritocomo:
em relao ao fator trabalho. Ao utilizar uma
8 No que se refere elasticidade , esta apro7
eYrepresentaoPIBreal,Acorrespondeprodutividadetotaldosfatores(TFP),haonveldecapitalhumano
.Comoresultadodestaconvergncia,expectvelquesever
anosnareadoeuro
funo
. assume-se
novaloracrescentado,sendoiguala0,64
de produo Cobb-Douglas
ximada pelo peso mdio histrico das remu

aelasticidade
fato de
substituio
que
entre
o pelo nmero mdio de anos de
trabalho,
Ldo
quantidade
deanos
fatorde
trabalho,
K ao em cada escalo etrio nas p
de
escolaridade da fora
na
distribuio
nmero de
escolaridade
neraes do fator trabalho no valor acrescenres unitria6.
Quantoaocapitalhumano,assumesequeonmeromdiodeanosdeescolaridadenaforadetrabalhocontinuar
decapitaleelasticidadedoPIBemrelaoaofatortrabalho.AoutilizarumafunodeproduoCobb
tado, sendo igual a 0,647.
Pcorrespondepopulaototal.
qualidadedocapitalhumano,emborarelevante,notidaemcontanaanlisedevi
Logaritmizando e tomando a primeira diferenaaumentar,convergindoparacercade11anosem2060(Grfico12).Estaevoluoresultadofactodeonvelde
6
asassumesequeaelasticidadedesubstituioentrefatoresunitria.
Quanto ao capital humano, assume-se que o
a, o crescimento
do em
PIBparticularnocontextodeumcenriodeprojeo.
per capita
podeoser
orma a isolar o impacto da evoluo
demogrfica
sentido
estrito,
emprego per capita pode, ainda, ser
capitalhumanoemPortugalserbastantereduzidoemcomparaocomoutrospasesdesenvolvidos.Emparticular,
nmero mdio de anos de escolaridade na fora
escrito como:
tmizandoetomandoaprimeiradiferena,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserescritocomo:
mpostoem:
de trabalho continuar a aumentar, converginem2013onmeromdiodeanosdeescolaridadeemPortugaleraiguala8,emcomparaocomumamdiade11
do para cerca de 11 anos em 2060 (Grfico12).

8
.Comoresultadodestaconvergncia,expectvelqueseverifiqueumaalteraosignificativa
anosnareadoeuro
evoluo
do facto
de o nvel de capilizao de uma forma funcional mais complexa, nomeadamente de uma funo de produo comEsta
elasticidade
de resulta
substituio
constante
permitiria flexibilizar
pressuposto e do
assumir
complementaridade
entre
fatores.
naeste
distribuio
nmero
de anos
de escolaridade
emtal
cada
escalo
dcadas (Grfico 13). A
humano
em etrio
Portugalnas
ser prximas
bastante reduzido
Pcorrespondepopulaototal.
onde P corresponde
populao
total.
em comparao com outros pases
8 desenvolviqualidadedocapitalhumano,emborarelevante,notidaemcontanaanlisedevidosuadifcilquantificao,em
Por forma a isolar o impacto da evoluo demorma a isolar o impacto da evoluo
demogrfica em sentido estrito, o emprego per capita pode, ainda, ser
mpostoem:
grfica em sentido estrito, o emprego per capita
particularnocontextodeumcenriodeprojeo.
pode, ainda, ser decomposto em:
dos. Em particular, em 2013 o nmero mdio
de anos de escolaridade em Portugal era igual a

oito, em comparao com uma mdia de onze
anos
na
do euro8. Como resultado des rea
de
funo de , produo
izao de uma forma funcional mais complexa, nomeadamente
uma
substituio
de
, , constante
comelasticidade
expectvel que se verifique

ta convergncia,
permitiria flexibilizar este pressuposto e assumir complementaridade7 entre fatores.
Ver
Almeida e Flix (2006).
,
populaocomidadeentre15e64anos.
8
uma alterao significativa na8distribuio do
correspondepopulaoativae
VerUnited
(2014).

onde
onde
onde
corresponde
populao
ativaNations
e
populao com idade entre 15 e 64 anos.
nmero de anos de escolaridade em cada esca-
ckdecapitalpercapitapodeserdecompostoem:
lo etrio
O stock de capital per capita
pode ser decom-
nas prximas dcadas (Grfico 13).
A
qualidade

decapitalpercapitapodeserdecompostoem:
do capital humano, embora releposto em:

no
tida em conta na anlise devido
vante,

sua difcil quantificao, em particular no conaforma,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserdecompostonosseguintescontributos:

texto de um cenrio de projeo.

7
Ver
Almeida
e Flix (2006).
orma,ocrescimentodoPIBpercapitapodeserdecompostonosseguintescontributos:
Ver United
Nations (2014).
TFP Capital
Taxa
Taxa
Taxa
Taxa
TaxaStockde
Capital
Capital Taxa
TFP
TFP
Demografia
de
de
de
humano
humano de
Demografia
Demografia
Stockde
Stockde
capitalpor
capitalpor
Temas em destaque
77
12
Grfico 12
N. mdio
de anos
de escolaridade
na fora
de trabalho
10
8
6
| Anos
4
2
0
2000
2010
2020
2030
Total
2040
25-34
2050
2060
55-64
Fontes: Barro e Lee (2013), INE, Quadros de Pessoal e clculos do Banco de Portugal.
Notas: Para os escales 25-34 e 55-64, o nmero mdio de anos de escolaridade foi calculado a partir dos dados de Barro e Lee (2013).
Para o total, as sries desta fonte foram anualizadas e prolongadas at 2014 utilizando o perfil da srie de anos mdios de educao
do emprego dos Quadros de Pessoal (at 2012) e do Inqurito ao Emprego do INE (para 2013 e 2014). A partir de 2015, assume-se a
convergncia para 11 anos de escolaridade em 2060.
Grfico 13 Nmero de anos de escolaridade em cada escalo etrio | Populao x n. mdio de anos de escolaridade
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35 39
35-39
30-34
25-29
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30-34
25-29
5000 000
5000 000
5000 000
1992
Mulheres
5000 000
2013
Mulheres
Homens
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30-34
25-29
Homens
85+
80-84
75-79
70-74
65-69
60-64
55-59
50-54
45-49
40-44
35-39
30-34
25-29
5000 000
5000 000
5000 000
2040
Mulheres
5000 000
2060
Homens
Fontes: Eurostat, Inqurito ao Emprego do INE (para 1992 e 2013) e clculos do Banco de Portugal.
Mulheres
Homens
78
Para a demografia pura, taxa de emprego e
Uma concluso imediata a de que a evolu-
taxa de atividade, foram usadas as projees de
o demogrfica pura, medida pelo rcio entre
longo prazo do Eurostat e da Comisso Europeia
a populao 15-64 e a populao total, tem
referidas anteriormente. A definio de popula-
um contributo negativo e bastante acentua-
o ativa corresponde utilizada nestas pro-
do para o crescimento do PIB per capita at
jees (populao com idade compreendida
cerca de 2050, mais pronunciado at ao incio
entre os 15 e os 64 anos)9.
dos anos 2040. Em termos acumulados, este
Atendendo elevada incerteza associada s
contributo ascende a -19,5 p.p. em 2050 e a
projees dos fluxos migratrios lquidos10,
-19,0p.p. em 2060.
numa primeira fase utilizaram-se as projees
Em contrapartida, com base nas hipteses ante-
do cenrio de referncia e posteriormente
riormente explicitadas, expectvel que o con-
repetiu-se o exerccio com cenrios alternati-
tributo do capital humano compense em gran-
vos. No entanto, estes cenrios apenas tm em
de parte o contributo negativo da demografia
conta o nmero de pessoas que determinam
pura durante este perodo. Em termos acumu-
o saldo migratrio, no considerando o nvel
lados, o seu contributo ascende a 16,9p.p. em
de qualificao das mesmas. A esta limitao
2050 e a 18,2 p.p. em 2060.
acrescem as questes de endogeneidade inerentes ao exerccio. Como tal, a interpretao

dos resultados deve ser cautelosa.
No que diz respeito taxa de emprego, o seu

contributo particularmente forte nos primeiros dez anos, refletindo uma reduo da taxa
4. Impacto no crescimento econmico:

resultados
de desemprego de 14,8 por cento em 2015

para 8,9 por cento em 2025. Posteriormente,
esse contributo torna-se relativamente reduzido, tal como o da taxa de atividade ao longo de
4.1. Cenrio de referncia
todo o perodo.
O grfico 14 apresenta o contributo de cada
A concluso essencial a retirar da anlise a de
uma das componentes em anlise para o cresci-
que, em Portugal, o impacto adverso no cresci-
mento do PIB per capita no perodo 2015-2060.
mento resultante da evoluo demogrfica ir
O grfico 15 apresenta estes contributos em
coexistir com um impacto favorvel decorren-
termos acumulados para o mesmo perodo.
te da maior qualificao da fora de trabalho,
2,5
Grfico 14
Contributos para o
crescimento do PIB
per capita
1,5
0,5
0
-0,5
-1
2015
2020
2025
Capital humano
Demografia pura
2030
2035
2040
Taxa de atividade
Soma dos contributos
Fontes: Comisso Europeia, Eurostat e clculos do Banco de Portugal.
2045
2050
2055
Taxa de emprego
2060
Temas em destaque
sendo que este ltimo dever mesmo dominar
migratrios lquidos, foram considerados dois
em valor absoluto at cerca de 2025. Em ter-
cenrios alternativos ao cenrio de referncia.
mos do processo de convergncia do PIB per
Em primeiro lugar, repetiu-se o exerccio utili-
capita com a mdia da rea do euro, importa

sublinhar que o aumento dos nveis de capital
humano em Portugal ser decisivo, num quadro em que o processo de envelhecimento
populacional ir igualmente caracterizar o conjunto da rea do euro (Grfico 9).
79
zando as projees populacionais do Eurostat

para um cenrio com migrao lquida igual a
zero a partir de 2015. Dado que no existem
projees para o emprego e para a populao
ativa sob esta hiptese, considerou-se um cenrio em que o saldo migratrio estaria totalmente integrado no emprego.
4.2. Cenrios alternativos
Em segundo lugar, considerou-se um cenrio
Atendendo elevada incerteza associada s pro-
com um perfil de migrao lquida superior.
jees demogrficas, e em particular aos fluxos
Nesse sentido, utilizaram-se as projees do
120
Grfico 15
Contributos
para o crescimento
do PIB per capita
acumulado
2015-2060
110
100
90
80
2015
2020
2025
2030
Capital humano
2035
2040
Taxa de atividade
2045
2050
Taxa de emprego
2055
2060
Demografia pura

Nota: 2015=100.
80 000
Grfico 16
Migrao
lquida
em Portugal
cenrios
alternativos
60 000
40 000
20 000
| N. de pessoas
0
-20 000
-40 000
1990
2000
2010
EUROPOP 2013
Fonte: Eurostat.
2020
2030
Migrao lquida igual a 0
2040
2050
EUROPOP 2010
2060
80
Eurostat efetuadas em 2011 tendo como ano
partindo de valores mais elevados no ano base.
base 2010 (EUROPOP2010), as quais previam
J o cenrio com migrao lquida igual a zero
fluxos migratrios lquidos substancialmente
apresenta um contributo acumulado inferior a
mais elevados (Grfico 16) .
partir dessa data que se deve, essencialmente,
Os resultados destes exerccios alternativos
a um contributo mais negativo da parte demo-
11
so apresentados no grfico 17. Em ambos

os cenrios, a evoluo demogrfica continua a
ter um impacto negativo e bastante pronun-
grfica pura e a um contributo negativo da taxa

de atividade (sendo que este ltimo contributo
resulta da hiptese de que o saldo migratrio
ciado no PIB per capita. Em termos acumula-
faria parte do emprego).
dos para 2015-2060, este contributo varia entre
Independentemente das diferenas entre cen-
-22,6p.p. no cenrio com migrao lquida igual
rios, os resultados sugerem que, em termos
a zero e -16,7 p.p. no cenrio do EUROPOP2010.
acumulados, o contributo positivo do capital
Relativamente soma lquida das componen-
humano compensar em grande parte o contri-
tes em anlise, o cenrio do EUROPOP2010
buto negativo da alterao da estrutura demo-
apresenta um contributo acumulado inferior
grfica. Como tal, este resultado mantm-se de
at cerca de 2035, pois estas projees assu-
uma forma geral nos diversos cenrios quanto
miam uma recuperao mais lenta do emprego,
aos fluxos migratrios.
Grfico 17 Contributos para o crescimento do PIB per capita acumulado 2015-2060 cenrios alternativos
115
130
112
115
109
100
106
85
103
100
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2060
70
2015
2020
Soma dos contributos
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2060
Demografia pura e capital humano
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010
Migrao lquida igual a zero
109
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010

Capital humano
104
103
106
102
101
103
100
100
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2060
99
2015
2020
2025
2030
Taxa de emprego
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010

Nota: 2015=100.
2035
2040
2045
2050
2055
2060
Taxa de atividade
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010
81
Temas em destaque
Se somarmos a estes contributos a taxa de
Esta considerao acentua a urgncia da con-
crescimento da populao por forma a obter
sensualizao e aprovao das orientaes de
a soma dos contributos para o PIB, a diferena
poltica que so necessrias a uma resposta
entre cenrios muito mais acentuada, refletin-
bem-sucedida aos desafios da demografia no
do projees muito diferentes para a evolu-
longo prazo.
o da populao (Grficos 18 e 19). Em termos

acumulados at 2060, a soma dos contributos
em anlise varia entre 5,3 p.p. no cenrio do
EUROPOP2010 e -26,3 p.p. no cenrio com migrao lquida igual a zero, sendo de -13,3p.p. no
cenrio de referncia.
Este artigo sublinha a importncia das polticas

de educao como efeito mitigante da evoluo
demogrfica, merecendo, por isso, (ainda mais)
ateno. Adicionalmente, as polticas de apoio
natalidade (Caixa 1), polticas de atrao (e se
necessrio de integrao) de trabalhadores do
exterior e a reviso das polticas de emprego,
5. Polticas e questes para discusso
em particular nos ltimos escales da popula-
Se o envelhecimento da populao uma ten-
o ativa, tero igualmente um papel relevante.
dncia inelutvel, partilhada pela generalida-
Estas polticas devem ser credveis e continua-
de dos pases desenvolvidos e emergentes,

o impacto econmico do elevado grau de contrao e envelhecimento da populao projetado para Portugal dever ser mitigado por um
conjunto adequado de polticas pblicas.
das no tempo, pois o seu sucesso depende em

larga medida das expetativas dos agentes. Alm
disso, devem ser concebidas de uma forma
integrada e conjugadas com reformas estruturais que aumentem a produtividade, nomeada-
O necessrio aperfeioamento do quadro insti-
mente no que se refere mobilidade de fato-
tucional, normativo e fiscal que baliza a atividade
res, inovao e concorrncia nos mercados
dos agentes econmicos e o aumento da qua-
do produto. Em ltima anlise, a acomodao
lidade da despesa pblica requerem medidas
dos efeitos das tendncias demogrficas tem
que, em vrios casos, podem ser mais difceis
que ser feita pela via de um crescimento sus-
de aprovar por um eleitorado mais envelhecido.
tentado da produtividade total dos fatores.
Grfico 18 Populao total em Portugal
Grfico 19 Soma dos contributos para o crescimento

do PIB acumulado 2015-2060 cenrios alternativos
| N. de pessoas
120
11 000 000
110
10 000 000
100
9 000 000
90
8 000 000
80
7 000 000
1990
2000
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010
Fonte: Eurostat.
2010
2020
2030
2040
2050
2060
Migrao lquida igual a 0
70
2015
2020
2025
2030
EUROPOP 2013
EUROPOP 2010
2035
2040
2045
2050
2055

Nota: 2015=100.
2060
Caixa 1 | Polticas de apoio s famlias e o seu impacto na fecundidade

comparao internacional
O incentivo natalidade constitui um tpico recorrente no debate econmico, em particular em
pases com baixos ndices sintticos de fecundidade persistentes, como o caso de Portugal.
Neste contexto, a investigao tem procurado perceber at que ponto as polticas de apoio s
famlias podem ter um impacto positivo na fecundidade.
Grande parte das anlises toma como ponto de partida o modelo econmico desenvolvido por
Becker (1960), no qual o nmero ideal de filhos depende, para um dado nvel de rendimento,
tanto das preferncias individuais como de custos diretos e indiretos associados aos mesmos.
Os custos diretos dos filhos dizem respeito a despesas correntes, por exemplo em alimentao,
ao passo que os custos indiretos relacionam-se com perdas de rendimento incorridas pelos pais,
por exemplo se estes reduzirem a sua participao no mercado de trabalho.
As polticas de apoio s famlias servem um conjunto de objetivos que se estendem para alm do
incentivo natalidade, como o apoio ao bem-estar e desenvolvimento das crianas, a reduo de
potenciais disparidades em termos de qualidade de vida entre famlias com ou sem crianas, a
reduo da pobreza infantil e o fomento da igualdade de gnero e da participao no mercado de
trabalho. Mesmo que no tenham como objetivo direto o apoio natalidade, estas polticas podem
ter um efeito positivo na fecundidade pelo facto de reduzirem os custos privados associados a ter
filhos. Alternativamente, estas polticas podem resultar num aumento do investimento nos filhos j
existentes, por exemplo em educao (trade-off quantidade-qualidade descrito em Becker (1960)).
Em termos gerais, os pases com ndices sintticos de fecundidade mais altos apresentam geralmente nveis relativamente mais elevados de despesa pblica em prestaes familiares (Grfico1).
Por exemplo, Portugal apresentava em 2010 um dos mais baixos ndices sintticos de fecundidade da Unio Europeia e simultaneamente um nvel relativamente reduzido destas despesas.
Grfico 1 Despesa pblica em prestaes familiares (em % do PIB)

e ndice sinttico de fecundidade
Despesa pblica
a em prestaes familiares (% do PIB)
2011
82
1,1
DK
GB
HU
0,8
SE
LU
DE
0,5
PL
ES
PT
0,2
1
1,3
IE
FI
BE
AT
SK
FR
CZ
IT
SI
EE
NL
GR
1,6
1,9
2,2
ndice sinttico de fecundidade

2010
Fontes: Eurostat, OCDE (Family Database) e clculos do Banco de Portugal.

Nota: O grfico inclui os pases da Unio Europeia que pertencem OCDE. A despesa pblica em prestaes familiares
diz respeito soma de prestaes pecunirias, prestaes em servios e benefcios fiscais. Esta foi ajustada pelo peso da
populao com idade entre os 0 e os 18 anos em cada pas.
Temas em destaque
Adicionalmente, a existncia de pases com polticas substancialmente diferentes (como os pases

anglo-saxnicos face aos pases nrdicos12) mas com ndices sintticos de fecundidade semelhantes
sugere que diferentes combinaes de polticas podem atingir objetivos semelhantes (Quadro 1).
Porm, na literatura emprica no existe um consenso relativamente a uma possvel causalidade entre
polticas de apoio s famlias e fecundidade (para um resumo da literatura, ver Thnevon e Gauthier
(2011) e Luci-Greulich e Thnevon (2013)). De facto, existe evidncia de que estas polticas reduzem
significativamente os custos diretos e indiretos associados aos filhos, mas o seu impacto na fecundidade relativamente limitado. Em particular, embora a literatura sugira que estas polticas podem
influenciar o momento do nascimento, o impacto ao nvel do nmero total de filhos mais controverso.
Apesar da diversidade de resultados, a literatura aponta algumas concluses gerais relativamente ao impacto dos diferentes tipos de instrumentos. Em primeiro lugar, o impacto da durao
das licenas parentais bastante ambguo, com estudos com resultados muito contraditrios.
Em segundo lugar, existe alguma evidncia de que as transferncias financeiras como um todo
possam ter um impacto positivo, de pequena magnitude, na fecundidade, embora grande parte
do mesmo se deva a uma antecipao do nascimento. Por fim, a disponibilidade e o nvel de
preos de estruturas de acolhimento de crianas at aos trs anos parece ter um impacto mais
decisivo ao facilitar a articulao da vida familiar com a participao no mercado de trabalho.
Independentemente do tipo de instrumento, a literatura destaca a importncia da existncia de
um conjunto diversificado de polticas que permita um apoio coerente e continuado s famlias.
A este respeito, destacam-se as polticas seguidas nas ltimas dcadas em Frana, as quais procuram fornecer um apoio abrangente e continuado durante toda a infncia. Um exemplo destas
polticas o financiamento de creches que ficam disponveis logo aps o final da licena de
maternidade e com horrios relativamente alargados (para uma descrio das polticas seguidas
nas ltimas dcadas em Frana e para uma anlise do seu impacto na fecundidade, ver Letablier
(2008) e Thnevon (2009)).
Em suma, a literatura identifica que algumas polticas podem incentivar a natalidade. No entanto,
existe elevada incerteza em torno do impacto causal das mesmas. Parte desta incerteza resulta
da complexidade associada anlise da questo, designadamente pelo facto de as polticas interagirem entre si e com as circunstncias culturais, sociais e institucionais especficas de cada pas
e devido dificuldade em avaliar a sua coerncia e efeitos em termos intertemporais.
Quadro 1 Polticas de apoio s famlias comparao internacional
Licena total
remunerada
para mes
semanas
(equivalente
a tempo inteiro)
Despesa pblica em prestaes familiares - % do PIB

Pecunirias
Total
Servios
Total
Creches, ensino
pr-primrio
e cuidados infantis
2011
2011
2011
2011
2010
2013
Abonos Licenas
2014
2011
Frana
20,8
1,6
1,2
0,3
1,4
1,2
0,7
2,0
2,0
Irlanda
9,0
2,9
1,4
0,2
1,0
0,5
0,1
2,1
2,0
Sucia
43,7
1,5
0,7
0,7
2,1
1,6
0,0
2,0
1,9
Reino Unido
12,1
2,6
0,8
0,3
1,4
1,1
0,3
1,9
1,8
Noruega
36,1
1,3
0,5
0,6
1,8
1,2
0,1
2,0
1,8
Alemanha
34,7
1,2
0,9
0,2
1,0
0,5
0,9
1,4
1,4
Itlia
25,2
0,7
0,4
0,2
0,8
0,6
0,5
1,5
1,4
Espanha
16,0
0,5
0,2
0,2
0,8
0,6
0,1
1,4
1,3
Portugal
20,4
0,8
0,4
0,3
0,5
0,4
0,2
1,4
1,2
Fontes: Eurostat e OCDE (Family Database).
2011
Por memria:
Benefcios ndice sinttico
de fecundidade
fiscais
83
84
Anexo 1
Metodologia da Comisso Europeia
para a projeo do crescimento
do PIB potencial
mediana ponderada na Unio Europeia (7,5 por
A metodologia da Comisso Europeia para a pro-
O stock de capital ajusta para a trajetria de
jeo do crescimento do PIB potencial assenta
steady state de acordo com a regra do capital:
na abordagem da funo de produo (Cobb-
o stock de capital por hora trabalhada (capi-
-Douglas com especificao standard de rendi-
tal deepening) cresce ao mesmo ritmo que o
mentos constantes escala e quociente do ren-
progresso tecnolgico do fator trabalho, i.e.,
dimento do fator trabalho fixado em 0,65)13.
o rcio do stock de capital em relao ao tra-
So projetadas as componentes tendenciais
balho medido em unidades de eficincia man-
da produtividade total dos fatores (TFP) e do
tm-se constante. Dado que se assume que o
emprego, sendo que se assume que o stock de
crescimento da TFP converge para 1 por cento
capital ajusta no longo prazo.
e o quociente do rendimento do fator trabalho
Cada uma destas componentes projetada
0,65, conclui-se que, no longo prazo, a contri-
tendo em conta: i) os valores histricos obser-
buio do capital deepening para o crescimento
vados desde meados dos anos sessenta; ii) as
da produtividade do trabalho de 0,5 por cen-
projees de mdio prazo 2016-2023 baseadas
to e o crescimento da produtividade total do
nas projees de primavera 2014 da Comisso
trabalho de 1,5 por cento.
Europeia para 2014 e 2015 (metodologia T+10

apresentada em DAuria et al. (2014)) e iii) hipteses de projeo para o perodo de mais longo
prazo 2024-2060.
O crescimento da TFP at 2023 projetado recorrendo ao Filtro de Kalman e a partir da aplicada
a abordagem de convergncia real para 1 por
cento em 2060.
O emprego projetado de forma residual, aps
a projeo das taxas de participao e de desemprego. As taxas de atividade por idade e gnero
so projetadas de acordo com um modelo de
simulao cohort simulation model baseado no
clculo das probabilidades mdias de entrada e
sada do mercado de trabalho observadas nos
ltimos 10 anos (com mecanismos de correo para acomodar o aumento do nmero de
anos de escolaridade e o adiamento da idade
de reforma). A taxa de desemprego converge
at 2018 (ano em que se assume o fecho do
hiato do produto para todos os Estados-Membros) para a NAWRU (usada como proxy para a
taxa de desemprego estrutural) e at 2040 converge para o mnimo entre a ncora de cada
Estado-Membro, calculada pela Comisso Europeia para correo de efeitos contra cclicos, e a
cento, que constitui a restrio ativa para Portugal). A partir de 2040, a taxa de desemprego
mantm-se constante.
Temas em destaque
Referncias
Almeida, V. e Flix, R., 2006, Clculo do produ-
Thnevon, O., 2009, Does fertility respond to
to potencial e do hiato do produto para a eco-
work and family-life reconciliation policies in
nomia portuguesa, Banco de Portugal, Boletim
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Econmico, Outono, pp. 75-92
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Barro, R. J. e Lee, J. W., 2013, A new data set
Thnevon, O., 2011, Family policies in OECD
of educational of educational attainment in the
countries: a comparative analysis, Population
world, 1950-2010, Journal of Development Eco-
and Development Review, 37(1), pp. 57-87
nomics, 104(C), pp. 184-198

Becker, G., 1960, An economic analysis of fertility, Demographic and economic change in developed countries, pp. 225-256
D Auria, F. et al., 2014, The production function
methodology for calculating potential growth
rates and output gaps, European Economy Economic Papers, 420
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report: underlying assumptions and projection
methodologies, European Economy, 8
European Commission, 2015, The 2015 ageing
report: economic and budgetary projections for
the EU28 Member States (2013-2060), European Economy, 3
Gauthier, A. H., 2002, Family policies in industrialized countries: is there convergence?, Population, 57(2), pp. 447-474
Gornick, J., Meyres, M. e Ross, K., 1997, Supporting the employment of mothers: policy
variation across the fourteen welfare states,
Journal of European Social Policy, 7(1), pp. 45-70
Letablier MT, 2008, Why France has high fertility: The impact of policies supporting parents,
The Japanese Journal of Social Security Policy,
7(2), pp. 41-56
Luci-Greulich, A. e Thnevon, O., 2013, The
impact of family policies on fertility trends in
developed countries, European Journal of Population, 29 (4), pp. 387-416
Thnevon, O. e Gauthier, A., 2011, Family policies in developed countries: a 'fertility-booster'
with side-effects, Community Work and Family,
14(2), pp. 197-216
United Nations, 2014, Human Development

Report 2014
85
86
Notas
1. O ndice sinttico de fecundidade corresponde ao nmero mdio de crianas nascidas por mulher, admitindo que ao longo da sua idade frtil (dos
15aos 49 anos de idade) se verificam as taxas de fecundidade por idade observadas num determinado ano. , por conseguinte, a fecundidade completa
de uma gerao hipottica, calculada pela soma das taxas de fecundidade num determinado ano.
2. Projees disponveis em http://ec.europa.eu/eurostat/web/population-demography-migration-projections/population-projections-/database.
3. Portugal mantm-se, ao longo de todo o horizonte de projeo, como o pas da Unio Europeia que apresenta os ndices sintticos de fecundidade
mais reduzidos.
4. O rcio de dependncia de idosos corresponde ao quociente entre a populao com 65 e mais anos e a populao em idade ativa (15-64 anos).
5. Ver European Commission (2015).
6. A utilizao de uma forma funcional mais complexa, nomeadamente de uma funo de produo com elasticidade de substituio constante (CES),
permitiria flexibilizar este pressuposto e assumir complementaridade entre fatores.
7. Ver Almeida e Flix (2006).
8. Ver United Nations (2014).
9. Tendo em conta o aumento da escolaridade obrigatria e da idade de reforma, considerou-se alternativamente a populao com idade compreendida
entre os 17 e os 67 anos. Os resultados obtidos so muito semelhantes aos apresentados no cenrio de referncia.
10. Por exemplo, para 2013, o valor estimado pelo INE para o saldo migratrio de -36,2 milhares enquanto o valor projetado no EUROPOP2013 foi de
-40,3 milhares. Para o conjunto da rea do euro, o valor estimado aponta para 0,4 por cento da populao residente, enquanto o valor projetado era
de -0,1 por cento.
11. Os valores para os fluxos migratrios acumulados em 2010-2060 para Portugal neste cenrio representavam 20,4 por cento do total da populao
em 2060, enquanto no cenrio EUROPOP2013 para o perodo 2013-2060 representam 2,7 por cento. No conjunto da rea do euro a reviso em baixa foi
de apenas 1,6 p.p. para 11,8 por cento.
12. A agregao tradicional de pases de acordo com as tipologias de polticas seguidas, por exemplo descrita em Gornick, Meyers e Ross (1997)
e Gauthier (2002), tornou-se menos evidente recentemente. Ver Thnevon (2011) para uma agregao recente.
13. A metodologia mais detalhada encontra-se descrita em European Commission (2014).
Temas em destaque
As regras oramentais europeias

e o clculo dos saldos estruturais1
1. Introduo
tendo em conta o efeito potencial de outras
Nas ltimas dcadas, o conceito de saldo ora-
variveis como deflatores ou taxas de juro. Por
mental ajustado dos efeitos do ciclo econmi-
ltimo, outros desenvolvimentos da receita
co tem ganho proeminncia quer na literatura
fiscal eventualmente de carcter cclico, como
econmica, quer na anlise dos desenvolvi-
por exemplo associados evoluo de preos
mentos das finanas pblicas. Com efeito, em
de ativos ou a fenmenos de fraude e evaso
perodos de forte (fraco) crescimento econmi-
fiscal, no so captados nas metodologias habi-
co verifica-se uma melhoria (deteriorao) do
tualmente utilizadas.
saldo oramental efetivo por via, essencialmen-
Atualmente, na anlise da poltica oramental
te, de um desempenho favorvel (desfavorvel)
comum excluir-se tambm do saldo oramen-
da receita fiscal e da despesa em subsdios de
tal efetivo o efeito de medidas temporrias,
desemprego, que ocorre de forma automti-
dando origem ao conceito de saldo estrutural
ca, i.e., sem decorrer da interveno direta das
ou subjacente. O objetivo deste ajustamento
autoridades. Deste modo, explica-se que qual-
o de eliminar o efeito de medidas de carcter
quer apreciao ao nvel da poltica oramental seja complementada com indicadores que
expurguem os efeitos cclicos.
pontual que em dado exerccio afetaram o saldo oramental, regra geral de forma positiva,
no contribuindo para a melhoria sustentvel
Em termos conceptuais, o saldo ajustado do
da situao das finanas pblicas. A determina-
ciclo corresponde ao saldo oramental que se
o destes efeitos varia, no entanto, de entida-
verificaria caso a economia se encontrasse no
de para entidade, sendo que frequentemente
seu nvel de produto potencial. Na prtica, o seu
os critrios subjacentes sua identificao no
clculo passa por determinar uma componente
so totalmente claros.
cclica que posteriormente deduzida ao saldo
O conceito de saldo estrutural ganhou desta-
observado. A escolha da metodologia para

determinao desta componente cclica no
consensual, o que se traduz em resultados diferentes consoante o mtodo adotado. Atualmente, instituies como a Comisso Europeia,
o Fundo Monetrio Internacional (FMI), a Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento
Econmico (OCDE) e o Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) divulgam estimativas para
os saldos ajustados do ciclo que diferem entre
si dadas as diferentes metodologias utilizadas.
que ao nvel da superviso oramental no contexto europeu ao ser explicitamente includo na

reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento
de 2005. O Pacto na sua verso inicial estava
essencialmente baseado no conceito de saldo
oramental efetivo o que, apesar de ser um critrio simples e objetivo, deu origem a dificuldades em termos de implementao prtica, ao
no ter em conta os efeitos cclicos e a adoo
de medidas pontuais. Com efeito, no estavam
criados os incentivos melhoria da posio sub-
Na maioria das metodologias, o clculo do sal-
jacente das finanas pblicas nos perodos favo-
do ajustado do ciclo est dependente de pre-
rveis de crescimento econmico e o respeito
vises para variveis macroeconmicas, o que
pelo limite de 3 por cento do PIB para o dfice
tende a implicar revises dos valores passados.
foi frequentemente alcanado com recurso a
Adicionalmente, os mtodos mais comuns cap-
medidas temporrias. A introduo de metas
tam apenas os efeitos da atividade econmica
baseadas no saldo estrutural, em complemen-
em termos reais sobre o saldo oramental, no
taridade com os limites em termos do saldo
87
88
efetivo j anteriormente estabelecidos, tentou

obviar estas questes.
respetivo rcio da dvida pblica e na presso
Este tema em destaque caracteriza o conceito de saldo estrutural no mbito do Pacto de

Estabilidade e Crescimento na seco 2. Na seco 3 so discutidas as metodologias de clculo de saldos ajustados do ciclo utilizadas pelas
diferentes instituies (Comisso Europeia, FMI,
OCDE e SEBC) e apresentados alguns resultados
comparativos para Portugal. Adicionalmente
analisado o conceito e as diferentes estimativas disponveis para as medidas temporrias.
Por ltimo, so apresentadas as mais recentes
estimativas para o saldo estrutural em Portugal
apuradas pelas quatro instituies e avaliado
o cumprimento dos compromissos europeus.
A seco 4 conclui.
populao. No brao corretivo foi introduzida
oramental causada pelo envelhecimento da

a possibilidade de extenso do prazo de correo da situao de dfice excessivo para pases
que efetivamente adotaram medidas mas que
enfrentaram situaes econmicas adversas.
Em ambos os braos a legislao indicou a
dimenso da correo do saldo estrutural para
os pases que ainda no tivessem atingido o OMP
ou que se encontrassem em situao de dfice
excessivo. Adicionalmente foi definido que a convergncia para o OMP poderia ter em conta os
custos oramentais de curto prazo das reformas
estruturais, desde que estas melhorassem a sustentabilidade das finanas pblicas no longo prazo atravs de um impacto direto (por exemplo,
reforma do sistema de penses) ou do aumento
do produto potencial.
2. As regras oramentais europeias
O Pacto de Estabilidade e Crescimento foi revis-
2.1. O Pacto de Estabilidade e Crescimento

A legislao que esteve na base da verso inicial
do Pacto de Estabilidade e Crescimento foi adotada em 1997. Os trs textos legais que o compunham tinham como objetivo:
Estabelecer os mecanismos para reforo da
superviso das situaes oramentais e da
coordenao das polticas econmicas dos
diferentes Estados-Membros "brao preventivo", para os pases cuja evoluo oramental compatvel com o respeito dos limites definidos no mbito do Pacto;
Clarificar a implementao do procedimento
dos dfices excessivos "brao corretivo",
que se aplica aos pases em que os desenvolvimentos oramentais levaram ultrapassagem dos limites impostos pelo Pacto.
A primeira alterao ao Pacto de Estabilidade e
Crescimento ocorreu em 2005 e envolveu alteraes ao nvel quer do brao preventivo, quer
do brao corretivo. Quanto ao brao preventivo, manteve-se o limite de trs por cento do PIB
to uma segunda vez em 2011 atravs de um

conjunto de legislao conhecido como Six Pack.
Estes textos legais reforaram o brao preventivo ao imporem um limite para o crescimento da
despesa, como complemento variao do saldo estrutural no mbito da convergncia para o
OMP. Outra inovao relevante esteve relacionada com a especificao do conceito de desvio
significativo na trajetria de ajustamento para o
OMP e a definio do mecanismo corretivo no
caso da sua identificao. Ao nvel do brao corretivo procurou-se operacionalizar o critrio da
dvida. Em termos de sanes para os EstadosMembros participantes assistiu-se a um reforo, antecipao e extenso ao brao preventivo. Adicionalmente foram estabelecidas regras
especficas relativas s caractersticas dos quadros oramentais dos Estados-Membros. Por
ltimo, instituiu-se um mecanismo de alerta
para identificar os desequilbrios macroeconmicos e criou-se um procedimento especfico
para correo nos casos em que estes so considerados excessivos.
para o dfice efetivo, mas o requisito horizontal
Em maro de 2012, 25 pases da Unio Euro-
de se alcanar uma situao oramental prxi-
peia3 assinaram o Tratado sobre Estabilidade,
ma do equilbrio ou em excedente em termos
Coordenao e Governao na Unio Econ-
nominais foi substitudo por um objetivo espec-
mica e Monetria (TECG) que contm o Fiscal
fico a cada pas objetivo de mdio prazo (OMP)
Compact. A implementao do Six Pack e do
definido em termos estruturais com base no
Fiscal Compact decorre em paralelo. Diversas
a) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=URISERV:xy0026
http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:31997R1466.
e) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1055.
g) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=URISERV:ec0021.
b) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=URISERV:l25021.
f) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1056.
h) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/code_o
c) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:31997R1466.
en.pdf.
d) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:31997R1467.
h) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/code_of_conduct_
i) https://infoeuropa.eurocid.pt/registo/000048242/documento/0001/.
e) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1055.
http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=URISERV:ec0021.
en.pdf.
j) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32013R0472
e
89
f) http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1056. Temas em destaque
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/code_of_conduct_
lex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32013R0473.
en.pdf.
e
http://eur
k) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/20141
h) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/code_of_conduct_
07_two_pack_coc_amended_en.pdf.
disposiesen.pdf.
includas
no Fiscal Compact refleoramental e
e da determinao
do impacto das
http://eur
l) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/documents/com(201
tem conceitos
existentes
no
Pacto
de
Estabilimedidas
temporrias so abordados na sec07_two_pack_coc_amended_en.pdf.
df.
http://eurlex.europa.eu/legalcontent/PT/TXT/?uri=CELEX:32013R0472
e
http://eur
dade e j)Crescimento
revisto mas outras som) o
l) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/documents/com(2014)905_en.p
3.
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/201501
07_two_pack_coc_amended_en.pdf.
mais exigentes. A ttulo
df.de exemplo refira-se
13_communication_sgp_flexibility_guidelines_en.pdf.
De
acordo com o Pacto, o OMP visa trs propk) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/201411
m)
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/201501
que o Fiscal Compact estipulou
um limite infe07_two_pack_coc_amended_en.pdf.
sitos: i) assegurar uma margem de segurana
df.
rior para o OMP, definiu
que este deveria ser
m) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/201501
relativamente ao limite para o dfice de trs por
includo na legislao nacional de preferncia
2.2 AimportnciadosaldoestruturalnoPactodeEstabilidadeeCr
df.
cento do PIB; ii) garantir uma trajetria rpida
ao nvel constitucional, estabeleceu que as recom) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/201501
OsaldoestruturalganhourelevncianombitodoPactodeEstabilidadeeCrescime
na convergncia do rcio da dvida para valo2.2 AimportnciadosaldoestruturalnoPactodeEstabilidadeeCrescimento
mendaes13_communication_sgp_flexibility_guidelines_en.pdf.
da Comisso no mbito
do procereformade2005,comaintroduodoOMP.OOMPdefinidoemtermosdosaldo
res sustentveis; e iii) tendo em conta os dois
dimento dos dfices
excessivos so adotadas
OsaldoestruturalganhourelevncianombitodoPactodeEstabilidadeeCrescimentoapsa
2.2 AimportnciadosaldoestruturalnoPactodeEstabilidadeeCrescimento
porseuturnodefinidocomoosaldoajustadodociclolquidodoimpactodemedida
pontos anteriores, assegurar espao para a

se no existir uma votao por maioria qualific)
d)
e)
f)
g)
h)
reformade2005,comaintroduodoOMP.OOMPdefinidoemtermosdosaldoestrutural,
e outras
medidas temporrias. Os detalhes do clculo da componente cclica
existncia de margem de manobra oramental.
cada que se oponha
reforou a governao
2.2e AimportnciadosaldoestruturalnoPactodeEstabilidadeeCrescimento
porseuturnodefinidocomoosaldoajustadodociclolquidodoimpactodemedidaspontuais
oramentaledadeterminaodoimpactodasmedidastemporriassoabordados
econmica. Em
demedidas
2013 foram
publica- Os
Osdetalhes
OMP sodo
especficos
a cada
pas e nocclica
seu do saldo
e maio
outras
temporrias.
clculo da
componente
dos dois textosoramentaledadeterminaodoimpactodasmedidastemporriassoabordadosnaseco
legais adicionais (Two Pack) 3.
que
clculo so tidas em conta trs componentes:
e outras medidas
temporrias.
doeconmica
clculoDeacordocomoPacto,oOMPvisatrspropsitos:i)assegurarumamargemde
dae componente
cclica do que
saldo
visavam
o reforoOs
dadetalhes
superviso
i) o saldo oramental
estabiliza o rcio da
3.
oramentaledadeterminaodoimpactodasmedidastemporriassoabordadosnaseco
oramental dos Estados-Membros da rea
do
relativamenteaolimiteparaodficede3porcentodoPIB;ii)garantirumatrajet
dvida no nvel de referncia de 60 por cento do
e afetados
outras medidas
temporrias.
Os detalhes
do clculo da componente cclica do saldo
DeacordocomoPacto,oOMPvisatrspropsitos:i)assegurarumamargemdesegurana
euro
ou ameaados
por graves
difi-convergncia
3.
na
dofrao
rcio da
para valores
sustentveis; e iii) tendo em con
PIB; ii) uma
do dvida
ajustamento
necessrio
oramentaledadeterminaodoimpactodasmedidastemporriassoabordadosnaseco
relativamenteaolimiteparaodficede3porcentodoPIB;ii)garantirumatrajetriarpida
culdades
no que
diz respeito sua estabilidade
pontosanteriores,assegurarespaoparaaexistnciademargemdemanobraora
para cobrir o aumento futuro da despesa relaDeacordocomoPacto,oOMPvisatrspropsitos:i)assegurarumamargemdesegurana
3.
convergncia do
rcio da dvida para valores sustentveis; e iii) tendo em conta os dois
financeira
e o na
estabelecimento
de disposies
OMP
so
especficos
a envelhecimento
cada pas e no seu
clculo so tidas em conta trs compon
relativamenteaolimiteparaodficede3porcentodoPIB;ii)garantirumatrajetriarpida
cionada
com o
da populao;
comuns
para opontosanteriores,assegurarespaoparaaexistnciademargemdemanobraoramental.Os
acompanhamento e a avaliao
DeacordocomoPacto,oOMPvisatrspropsitos:i)assegurarumamargemdesegurana
saldooramentalqueestabilizaorciodadvidanonvelderefernciade60porce
na convergncia do rcio da dvida para valores sustentveis; e iii)
tendo
em conta
os dois
e iii)
umclculo
esfoo
adicional
para
os pases
com
so especficos
a cada
pas e no
seu
so
tidas em
conta
trs componentes:
i) o
dasrelativamenteaolimiteparaodficede3porcentodoPIB;ii)garantirumatrajetriarpida
propostasOMP
de oramentos
e para
a correii)umafraodoajustamentonecessrioparacobriroaumentofuturodadespesar
pontosanteriores,assegurarespaoparaaexistnciademargemdemanobraoramental.Os
rcios
da
dvida
superiores
a
60
por
cento
do
saldooramentalqueestabilizaorciodadvidanonvelderefernciade60porcentodoPIB;
o do convergncia
dfice excessivo
dos
Estados-Membros
do
rcio
da dvida
para
valores
sustentveis;
e iii) tendo
os dois
comoenvelhecimentodapopulao;eiii)umesfooadicionalparaospasescom
OMP so especficosna
a cada pas e no
seu
clculo
so tidas
em
conta
trsassegure
componentes:
i) o em conta
PIB que
uma convergncia
mais rpiii)umafraodoajustamentonecessrioparacobriroaumentofuturodadespesarelacionada
da rea
do euro. As orientaes para a aplicapontosanteriores,assegurarespaoparaaexistnciademargemdemanobraoramental.Os
dvida superiores a 60 por cento do PIB que assegure uma convergncia mais rp
da para o valor de referncia.
comoenvelhecimentodapopulao;eiii)umesfooadicionalparaospasescomrciosda
oOMP
destaso
legislao,
em particular
aserelativas
especficos
a
cada
pas
no
seu clculo so tidas em conta trs componentes: i) o
valordereferncia.
ii)umafraodoajustamentonecessrioparacobriroaumentofuturodadespesarelacionada
dvida
superiores a
por cento
ao contedo
dos oramentos
a 60
submeter
do PIB que assegure uma convergncia mais rpida para o
comoenvelhecimentodapopulao;eiii)umesfooadicionalparaospasescomrciosda
OMP pas
Saldoest . dv. 60% * Custos envelhecimento Esforo adic.red .
valordereferncia.
Comisso
Europeia,
foram definidas num docuii)umafraodoajustamentonecessrioparacobriroaumentofuturodadespesarelacionada
dvida superiores a 60 por cento do PIB que assegure uma convergncia mais rpida para o
mento
de
novembro
de
2014.
Por
ltimo,
no
inpas (1)
OMP pas
Saldoest . OvalorfinalparaoOMPdecorredomximoentreo
.redOMP
valordereferncia. comoenvelhecimentodapopulao;eiii)umesfooadicionalparaospasescomrciosda
. dv.
dv . 60% * Custos envelhecimento Esforo adic(1)
eolimitede0,5po
cio de
2015,
a
Comisso
divulgou
umado
comunidvida superiores a 60
por cento
PIB que assegure uma convergncia mais
rpida para o
PIBdefinidonoTECG(1,0porcentodoPIBapenasparaospasescomrciodadv
sobre o usoda
no contexto Esforo adic.
pas
OMP pascao
Saldo
*flexibilidade
Custos envelhecimento
(1)eolimitede0,5porcentodo
valordereferncia.
60%
.
red . dvOMP
est . dv . OvalorfinalparaoOMPdecorredomximoentreo
a 60 por cento do PIB e baixo risco de sustentabilidade das finanas pblicas). O
das atuais regras do Pacto, definindo orientaPIBdefinidonoTECG(1,0porcentodoPIBapenasparaospasescomrciodadvidainferior
pas
pas
de trs em trs
anos, por
em conta as projees ma
OMPrelativas
Saldo
excecio *atualizados
Custos
envelhecimento
Esforo
adicforma
. . dv. a ter(1)
es especficas
s condies
eolimitede0,5porcentodo
OvalorfinalparaoOMPdecorredomximoentreo
. dv . 60% OMP
a 60 por centoestdo
PIB e baixo riscoOde
sustentabilidade
das decorre
finanasred
pblicas).
Os OMP so
valor
final
para
o
OMP
do
mximo
divulgadas no Ageing Report, ou mais frequentemente no caso, por exemplo, da
nais decorrentes de despesa em investimento
PIBdefinidonoTECG(1,0porcentodoPIBapenasparaospasescomrciodadvidainferior
pas
atualizados de trs em trs anos,entre
por forma
ter
conta
as projees
mais recentes
o OMPacom
eeolimitede0,5porcentodo
oem
limite
derelevante
-0,5
por cento
do
OvalorfinalparaoOMPdecorredomximoentreo
medidas
estruturais
impacto
na sustentabilidade
das finanas p
pblico,
de reformas estrutua 60 por cento do
PIB eimplementao
baixo risco de sustentabilidade
das
finanas
pblicas).
Os
OMP
so
divulgadas
no
Ageing
Report,
ou
mais
frequentemente
no
caso,
por
exemplo,
da
adoo
de
PIBprojees
definido no
TECG
(-1,0 por cento do PIB aperaisPIBdefinidonoTECG(1,0porcentodoPIBapenasparaospasescomrciodadvidainferior
eem
condies
cclicas
atualizados de trs
trs anos,
poradversas.
forma a ter em EstadosMembrospodem,noentanto,fixarnasatualizaesdosProgramasdeEst
conta as
mais
recentes
medidas
estruturais
com impacto
relevante na
sustentabilidade
dasOs
finanas
pblicas. Os
a
60
por
cento
do
PIB
e
baixo
risco
de
sustentabilidade
das
finanas
pblicas).
OMP
so
nas
para
os
pases
com
inferior
divulgadas no Ageing
Report,
ou mais
frequentemente
caso, por exemplo, da adoorcio
de da dvida
A figura
1 apresenta
a cronologia
destesno
aconEstadosMembrospodem,noentanto,fixarnasatualizaesdosProgramasdeEstabilidadee
atualizados
de relevante
trs em trs
anos, por forma
a ter
em
conta
aseprojees
recentes
adas
60
por
cento
do
PIB
baixo
de insustenmedidas estruturais
com impacto
sustentabilidade
finanas
pblicas.
Os riscomais
tecimentos,
incluindo
a ligao na
automtica
para
divulgadas
no
Ageing
Report,
ou
mais
frequentemente
no
caso,
por
exemplo,
da
adoo
tabilidade das finanas pblicas). Os OMP sode
EstadosMembrospodem,noentanto,fixarnasatualizaesdosProgramasdeEstabilidadee
os diversos documentos relevantes, disponveis
5
medidas
estruturais
com
impacto
relevante
na sustentabilidade
dastrs
finanas
pblicas.
Os
4
atualizados
de
trs
em
anos,
por
forma
online .
EstadosMembrospodem,noentanto,fixarnasatualizaesdosProgramasdeEstabilidadee
5
a ter em conta as projees
mais recentes
2.2. A importncia do saldo estrutural
no Pacto
de Estabilidade e Crescimento
O saldo estrutural ganhou relevncia no mbito
do Pacto de Estabilidade e Crescimento aps a
reforma de 2005, com a introduo do OMP.
O OMP definido em termos do saldo estrutu-
divulgadas no Ageing Report, ou mais frequentemente no caso, por exemplo, da adoo

de medidas estruturais com impacto relevante na sustentabilidade das finanas pblicas. Os Estados-Membros podem, no entanto,
fixar nas atualizaes dos Programas de Estabi-
ral, por seu turno definido como o saldo ajus-
lidade e Convergncia OMP mais ambicio-
tado do ciclo lquido do impacto de medidas pon-
sos do que o implicado pela frmula anterior.
tuais e outras medidas temporrias. Os deta-
O atual OMP para Portugal corresponde a
lhes do clculo da componente cclica do saldo
um saldo estrutural de -0,5 por cento do PIB.
90
Figura 1 Cronologia do Pacto de Estabilidade e Crescimento

A Comisso divulga uma comunicao sobre o uso da flexibilidade no mbito do PEC(m), em particular
no que respeita ao investimento pblico e s reformas estruturais.
2015
Uma reviso das regras do Six Pack e do Two Pack(l) prevista na legislao sublinha algumas vantagens
e identifica possveis reas para melhoria.
2014
O Fiscal Compact(i) (parte do Tratado sobre a Estabilidade, a Coordenao e a Estabilidade na UEM) refora
o brao preventivo.
O Two Pack (j) vem reforar a coordenao econmica entre os Estados-Membros e introduzir novas
ferramentas de monitorizao. Alguns detalhes so introduzidos num documento com as especificaes da
sua implementao(k).
2013
introduzido o Six Pack(g), constitudo por um conjunto de legislao. A monitorizao das polticas oramentais
e econmicas organizada segundo o Semestre Europeu e diversos pormenores da implementao do PEC
so estabelecidos no Cdigo de Conduta(h).
2011
Primeira alterao ao PEC. A monitorizao e vigilncia so reforadas(e) ( introduzido o conceito de objetivo
de mdio prazo e definida a trajetria de convergncia para o seu cumprimento) e o procedimento de dfices
excessivos clarificado e tornado mais clere(f).
2005
As regras do brao corretivo(d) entram em vigor.
1999
As regras do brao preventivo(c) entram em vigor.
1998
Surge o Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC)(b). Os Estados-Membros da UE concordaram em reforar a
monitorizao e a coordenao das polticas nacionais oramentais e econmicas para promover o cumprimento
dos limites para o dfice e a dvida includos no Tratado de Maastricht.
1997
Assinatura do Tratado de Maastricht(a). Em termos oramentais, o Tratado estabeleceu como critrios
o limite de 3% do PIB para o dfice e 60% do PIB para a dvida pblica para permitir o acesso moeda nica.
1992
Fontes: Comisso Europeia e Banco de Portugal.

Notas:
(a) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=URISERV:xy0026
(b) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=URISERV:l25021
(c) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:31997R1466
(d) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:31997R1467
(e) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1055
(f) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32005R1056
(g) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=URISERV:ec0021
(h) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/code_of_conduct_en.pdf
(i) https://infoeuropa.eurocid.pt/registo/000048242/documento/0001
(j) http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32013R0472 e http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PT/TXT/?uri=CELEX:32013R0473
(k) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/coc/2014-11-07_two_pack_coc_amended_en.pdf
(l) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/documents/com(2014)905_en.pdf
(m) http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/pdf/2015-01-13_communication_sgp_flexibility_guidelines_en.pdf
Temas em destaque
No mbito do brao preventivo do Pacto um
da receita5 em relao trajetria de ajusta-
Estado-Membro que ainda no tenha atingido o
mento definida com base na taxa de cresci-
OMP dever adotar medidas que permitam uma
mento mdia do PIB potencial implicou um
trajetria de convergncia ao longo do ciclo eco-
impacto negativo no saldo de pelo menos
nmico. De acordo com a recente comunicao
0,5p.p. do PIB em apenas um ano ou cumu-
da Comisso relativa ao uso da flexibilidade no
lativamente em dois anos consecutivos.
Pacto, o ajustamento anual do saldo estrutural

depende das condies cclicas da economia,
medidas pelo crescimento do PIB real e pelo
hiato do produto, e do rcio da dvida e do ris-
De destacar adicionalmente que a clusula do

investimento e a clusula das reformas estruturais
podem justificar tambm desvios da trajetria de ajustamento para o OMP sem que estes
co de insustentabilidade, tal como apresentado
sejam considerados excessivos, tal como defi-
no quadro 1.
nido na referida comunicao relativa ao uso da
Um desvio do OMP ou da trajetria adequa-
flexibilidade no Pacto.
da para que este seja alcanado considera-
No brao corretivo do Pacto, o saldo estrutural
do significativo se as duas condies que se
desempenha tambm um papel muito relevan-
listam de seguida so observadas ou apenas
te. No mbito de um procedimento de dfice
uma verificada e a apreciao global revela
excessivo (PDE) so efetuadas recomendaes
cumprimento limitado tambm no que respei-
ao Estado-Membro em questo que especi-
ta outra condio:
ficam o ano limite para correo da situao
O desvio do saldo estrutural da trajetria

de ajustamento de pelo menos 0,5 por
cento em apenas um ano ou de pelo menos
0,25 por cento do PIB em mdia em dois
anos consecutivos;
(um ano como regra geral) e uma trajetria de

ajustamento para o saldo nominal e estrutural.
Ex-post analisado pela Comisso o cumprimento destas metas no mbito da apreciao
da ao efetiva. Nesta anlise, para alm da
comparao entre a variao do saldo estrutu-
O excesso da taxa de crescimento da despe-
ral "observado" e o objetivo estipulado no PDE,
sa lquida de medidas discricionrias do lado
Quadro 1 Ajustamento anual do saldo estrutural para o OMP no mbito do brao

preventivo do Pacto
Ajustamento oramental anual requerido
(p.p. do PIB)
Condio
Dvida <60%
e ausncia de risco
de insustentabilidade
Dvida >60%
ou existncia de risco
de insustentabilidade
Tempos excecionalmente
maus
Var. PIB real <0% ou hiato

do produto <-4%
No necessrio ajustamento
Tempos muito maus
-4% hiato do produto <-3%
0,25
Tempos maus
-3% hiato do produto <-1,5%
0 se o crescimento
est abaixo do potencial,
0,25 se est acima
0,25 se o crescimento
0,5 se est acima
Tempos normais
-1,5% hiato do produto <1,5%
0,5
>0,5
Tempos bons
hiato do produto 1,5%
>0,5 se o crescimento
0,75 se est acima
0,75 se o crescimento
1 se est acima
91
92
a Comisso calcula um "esforo oramental
em comparao com os valores utilizados pela
ajustado" que incorpora o impacto de revises
Comisso Europeia e OCDE. Por ltimo, a sub-
no crescimento do produto potencial face ao
seco 3.3 mostra as mais recentes estimativas
cenrio considerado no momento da emisso
para o saldo estrutural apuradas pelas quatro
da recomendao, o efeito de revises na com-
instituies e discute o cumprimento dos com-
posio do crescimento econmico ou outros
promissos europeus.
ganhos ou perdas no explicadas na receita e o
estimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesediscuteo
3.1. As metodologias de clculo
doscompromissoseuropeus.
impacto possvel de outros eventos no antecipveis. Mesmo no caso em que ambos os indi-
de saldos ajustados do ciclo
cadores (esforo oramental observado

e ajusestimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesedi
estimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesediscuteocumprimento
3.1Asmetodologiasdeclculodesaldosajustadosdociclo
realizada uma anlise cuidada para a toma-
tado) no cumpram os requisitos definidos,

3.1.1. A metodologia da Comisso Europeia
estimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesedi
estimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesedi
No mbito do Pacto de Estabilidade e Cres-
da de deciso quanto ao efetiva que tem
3.1.1 AmetodologiadaComissoEuropeia
a metodologia de ajustamento dos
cimento,
em conta fatores como a adoo das medidas
saldos oramentais relevante a adotada pela

NombitodoPactodeEstabilidadeeCrescimento,ametodologiadeajustame
Comisso
Europeia.
A componente
cclica
de
oramentais
relevante
a adotada
pela Comisso
Europeia.
A componente cc
que na acordo com esta metodologia corresponde
AmetodologiadaComissoEuropeia
objetivos para 3.1.1
a despesa.
De salientar
comestametodologiacorrespondeaoprodutodeumasemielasticidadedosa
implementao prtica desta legislao
sub empercentagemdoPIBfaceaoPIBrealpelohiatodoproduto,representado
3.1.1
semi-elasticidade
do saldo oramental em
NombitodoPactodeEstabilidadeeCrescimento,ametodologiadeajustamentodossaldos
NombitodoPactodeEstabilidadeeCrescimento,ametodologiadeaju
siste
ainda um relevante
grau importante
de discricionapercentagem
do
PIB
face ao cclica
PIB real,
oramentais
a adotada
pela
Comisso
Europeia.
A
componente
demultipliacordo
entreoPIBrealeoPIBpotencial,emrciodoPIBpotencial(equao2).
oramentais
relevante
a
adotada
pela
Comisso
Europeia. A compone
riedade
ao
nvel
da
produo
de
recomendaestimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesediscuteocumprimento
comestametodologiacorrespondeaoprodutodeumasemielasticidadedosaldooramental
cada pelo hiato do produto (equao 2).
comestametodologiacorrespondeaoprodutodeumasemielasticidade
oramentais
relevante a adotada pela Comisso Europeia. A compone
es
e tomada de doscompromissoseuropeus.
decises.
empercentagemdoPIBfaceaoPIBrealpelohiatodoproduto,representadopeladiferena
discricionrias planeadas e o cumprimento

dos
pot
empercentagemdoPIBfaceaoPIBrealpelohiatodoproduto,represe
oramentais relevante a adotada pela Comisso
Europeia.
A compone
PIB PIB
SO% PIB
ciclo
SO
hiato
produto
*
*
% PIB
SO% PIB , PIB
PIB
3. O clculo dos saldos
estruturais
PIB pot
PIB
Tal como mencionado

atrs, o clculo
do salpot
(2)
SO% PIB PIB PIB

onde
ciclo
do estrutural SO
tem
subjacente
a
determinao
hiato
produto
*
*
3.1.1
%
,
PIB
SO
PIB
pot
% PIB
estimativasparaosaldoestruturalapuradaspelasquatroinstituiesediscuteocumprimento
PIB saldo oramental
PIB pot em percentagem do PIB
SO
SO% PIB PIB PIB
%ciclo
PIB
de uma componente cclica e o apuramento
*
*
SO
hiato
produto
pot
PIB
% PIB
SO% PIB , PIB
ciclo
pot
PIB PIB
doPIB
PIB
SO
percentagem
PIB
SO componente cclica do saldo oramentalem
do
de medidas temporrias que
montanteonde
* hiato produto
SO pela Comisso
oramentais relevante
a adotada
Europeia.
A componente cclica*de acordo
PIB
PIB PIB
afetam
as contas pblicas num determinado
SO
PIB
semi-elasticidade do saldo oramental

em
percentagem
doPIB
PIB
face ao
(2)
onde
* hiato produto
*
SOPIB
em percentagem do
SO comestametodologiacorrespondeaoprodutodeumasemielasticidadedosaldooramental
saldo oramental
%ciclo
PIB
% PIB
SO ciclo
, PIB
% PIB
% PIB
SO% PIB , PIB
% PIB
% PIB
pot
pot
SO% PIB , PIB

% PIB
exerccio econmico.
Dada a multiplicidade
PIB
PIB
onde
PIB pot
cicloempercentagemdoPIBfaceaoPIBrealpelohiatodoproduto,representadopeladiferena
do saldo
cclica
oramental em percentagem do PIB
SO% PIBde
componente
de metodologias
ajustamento
cclico
dos
onde
PIB
saldooramental
oramental
percentagem
emem
percentagem
do PIB
SO saldo
Destaforma,osaldoajustadodocicloempercentagemdoPIBobtidopeladif
saldo oramental% PIB
SO , PIB esemi-elasticidade
do
em
percentagem
do
PIB
face
ao
PIB

do
PIB
saldos oramentais
os diferentes conceitos
onde
ciclo saldo oramental em percentagem do PIB
SO
saldoobservadoeacomponentecclicaatrscalculada(equao3).
SO%% PIB
componente cclica do saldo oramental em percentagem do PIB
PIB
de medidas temporrias, o mesmo conjunciclo
oramental
emdo
percentagem
do PIBem percentagem do PIB
saldo
componente
cclica
do
saldo
oramentais relevante a adotada pela Comisso Europeia. ASO
componente
cclica
de
acordo
% PIB
cclica
saldo
oramental
SO
pot
SO % PIB, PIB componente
semi-elasticidade
doPIB
saldo
oramental
em percentagem do PIB f
to de informao origina diferentes valores
PIB
SO%em
comestametodologiacorrespondeaoprodutodeumasemielasticidadedosaldooramental
ciclo
Destaforma,osaldoajustadodocicloempercentagemdoPIBobtidopeladiferenaentreo
oramental
ciclo
PIB percentagem do PIB
componente
cclica
do
saldo
oramental
em
percentagemdo
doPIB
PIBf
SO
*
*
SO
hiato
produto
% PIB semi-elasticidade
do. ciclo
saldo oramental
em
percentagem
% PIB
ciclo
para os saldos estruturais. Adicionalmente,
pot
empercentagemdoPIBfaceaoPIBrealpelohiatodoproduto,representadopeladiferena
PIB
SO% PIB , PIB SO , PIB
SO%ajust
PIBSO
PIB
% PIB SO% PIB
SO , PIB semi-elasticidade
saldo
oramental em percentagem do PIB f
verificam-se frequentemente revises posteentreoPIBrealeoPIBpotencial,emrciodoPIBpotencial(equao2).
semi-elasticidade
saldo
PIB dodo
% PIB
% PIB
% PIB
Destaforma,osaldoajustadodocicloempercentagemdoPIBobtidop
oramental em percentagem
(2)
ajust . ciclo
ciclo
da informao de base, uma vez
que
o
clculo
do
PIB
face
PIB
SO%da
SO
do
(3) atualmente utilizado
Emoramental
termos
semielasticidade,
valor para Portugal
em
PIBaoo
SO% PIBSO
saldo
PIB
PIB percentagem
%
pot % PIB
SO% PIB PIB PIB

da componente
cclica
nas diversas
metodolooramental
europeia corresponde a 0,51 (muito semelhante
ciclo
superviso
* cclica
SO%ciclo
, PIB * hiato produto
PIB
SO
pot saldo oramental em percentagem do PIB
do
SO% PIB componente
PIB
PIB potencial
PIB
gias utiliza projees para variveis macroeconjuntodaUnioEuropeiaquesesituaem0,50)eoseuapuramentodescri
ajust . ciclo do PIB face ao PIB ciclo
PIB
SO , PIB semi-elasticidade
do saldo oramental emSO
percentagem
SO%interpretado
Em
termos
da
semielasticidade,
o
valor
para Portugal
atualmente
no mbito
da SO% PIBcomo
PIBpode
PIB
%
conmicas
que
podem
no se
materializar.
et al. (2014).
Esteutilizado
valor
ser
a vari
em Mourre
onde
ajust . ciclo
ciclo
Desta
forma,
o
saldo
ajustado
do
ciclo
em
per
SO
SO
SO
(2)
oramental
corresponde
a 0,51 (muito semelhante
mdia para
oramentalempercentagemdoPIBresultantedoaumentode1porcentonoP
A superviso
subseco3.1
apresentaeuropeia
as metodologias
de
%PIB
% PIBo
% PIB
SO saldo oramental em percentagem do
PIB
ajust . ciclo
ciclo
centagem
do
PIB
obtido
pela
diferena
entre
conjuntodaUnioEuropeiaquesesituaem0,50)eoseuapuramentodescritocomdetalhe
SO
SO
SO
clculo,asemielasticidadedecompostanasomaponderadadeelasticidades
clculo de saldos Destaforma,osaldoajustadodocicloempercentagemdoPIBobtidopeladiferenaentreo
ajustados do ciclo utilizadas
%PIB
% PIB
% PIB
em
percentagem
do
PIB
SO componente cclica do saldo oramental
cinco
oda
saldo
observado
e a(impostos
componente
cclica
atrs
em diferentes
Mourre etinstituies
al. (2014).e Este
valor
pode
ser
interpretado
como
aovariao
do
saldo
componentes
da receita
sobre
o rendimento
das famlias, uti
im
Em
termos
semielasticidade,
valor
para
Portugal
atualmente
pelas
alguns
resultasaldoobservadoeacomponentecclicaatrscalculada(equao3).
semi-elasticidade do saldo oramental

em
percentagem
do
PIB
face
ao
PIB
calculada (equao 3).

oramentalempercentagemdoPIBresultantedoaumentode1porcentonoPIBreal.Noseu
rendimentodasempresas,impostosindiretos,contribuiessociaiseoutrarec
dos comparativos para Portugal. A subseco
Em
termos oramental
da semielasticidade,
o valor para a
Portugal
atualmente
uti
superviso
europeia corresponde
0,51 (muito
semelhan
clculo,asemielasticidadedecompostanasomaponderadadeelasticidadesindividuaisde
componentes
da
despesa
(subsdios
de
desemprego
e
outra
despesa)
de
3.2 discute o conceito de medida temporria
e
conjuntodaUnioEuropeiaquesesituaem0,50)eoseuapuramento
superviso
oramental
europeia corresponde
0,51 (muito
semelhan
Em
termos
o valor para a
Portugal
atualmente
uti
ajust . ciclo
ciclo
Destaforma,osaldoajustadodocicloempercentagemdoPIBobtidopeladiferenaentreo
cinco componentes
da receita (impostos
sobreSO
o rendimento
das
famlias,
impostos
sobre(3)
o
seguintefrmula:
SO
SO
(3)
PIB
PIB
PIB
%
%
%
apresenta as estimativas
do Banco desuperviso
Portugal
em Mourreoramental
et al. (2014).
Este corresponde
valor pode ser
interpretado
como
europeia
a 0,51
(muito semelhan
rendimentodasempresas,impostosindiretos,contribuiessociaiseoutrareceita)ededuas
em Mourre et al. (2014). Este valor pode ser interpretado como

oramentalempercentagemdoPIBresultantedoaumentode1porcent
despesa (subsdios
componentes da
de desemprego e outra despesa) de acordo com a
clculo,asemielasticidadedecompostanasomaponderadadeelastic
em
Mourre et al. (2014). Este valor pode ser interpretado como
seguintefrmula:
Em termos
o valor para Portugal (3)
atualmente utilizado no mbito da
. ciclo
ciclo
SO%ajust
SO%clculo,asemielasticidadedecompostanasomaponderadadeelastic
PIB
PIB SO
% PIB
cinco
componentes
da
receita
(impostos
sobre o rendimento das famli
superviso oramental europeia corresponde a 0,51 (muito semelhante mdia para o
cinco componentes da receita (impostos sobre o rendimento das famli

rendimentodasempresas,impostosindiretos,contribuiessociaiseout
clculo,asemielasticidadedecompostanasomaponderadadeelastic
conjuntodaUnioEuropeiaquesesituaem0,50)eoseuapuramentodescritocomdetalhe
componentes
dautilizado
despesa
desemprego
e outra
despesa
rendimentodasempresas,impostosindiretos,contribuiessociaiseout
cinco
componentes
da receita
(impostos
sobre
o variao
rendimento
das
famli
em Mourre
al.Portugal
(2014).
Este valor
pode
ser(subsdios
interpretado
a
do saldo
Em termos da semielasticidade,
o valoret
para
atualmente
no
mbito
da decomo
riori dos saldos estruturais, mesmo

onde sem reviso
% PIB
% PIB
% PIB
ciclo
% PIB
SO% PIB , PIB
% PIB
Temas em destaque
Em termos da semi-elasticidade, o valor para

Portugal atualmente utilizado no mbito da
valores tendenciais do fator trabalho ( L) e
superviso oramental europeia corresponde
da produtividade total dos fatores (TFP ),
a 0,51 (muito semelhante mdia para o con-
uma vez que se assume que o fator capital
junto da Unio Europeia que se situa em 0,50)
( K ) est por definio no seu nvel potencial,
e o seu apuramento descrito com detalhe
isto , o seu contributo potencial mximo cor-
em Mourre et al. (2014). Este valor pode ser
responde utilizao plena do stock de capital
interpretado como a variao do saldo ora-
existente na economia. A figura 2 sintetiza este
mental em percentagem do PIB resultante do
clculo. A este respeito importa referir que os
aumento de 1 por cento no PIB real. No seu cl-
nveis potenciais da taxa de participao e do
culo, a semi-elasticidade decomposta na soma
nmero de horas trabalhadas so obtidos com
ponderada de elasticidades individuais de cin-
base na aplicao de um filtro HP aos valores
co componentes da receita e duas da despesa
observados, prolongados com projees para
(Anexo 1 para detalhes adicionais).
trs anos alm do horizonte de previso para
No que respeita determinao do hiato do
evitar o problema de enviesamento no final da
produto, a Comisso Europeia adotou desde

2002 uma metodologia baseada numa funo
de produo para determinao do produto
potencial no mbito do clculo dos saldos ajustados do ciclo. Anteriormente era utilizado um
filtro estatstico (Hodrick Prescott HP6 com
parmetro de alisamento igual a 100 sobre
dados anuais) para estimar o PIB tendencial e,
consequentemente, o hiato do produto. O principal argumento subjacente alterao foi o
de que um filtro estatstico no tem qualquer
ligao teoria econmica, tornando mais difcil a interpretao dos resultados. No entanto,
a adoo de um modelo econmico implica tambm um nmero elevado de escolhas arbitrrias, em particular ao nvel das especificaes,
dados e tcnicas de estimao.
A atual metodologia foi aprovada no Conselho
ECOFIN de 6 de novembro de 2001, mas desde
esse momento tem sido sujeita a diversas revises, estando a verso mais recente descrita
em Havik et al. (2014)7. Nesta, o clculo do pro8
88
do produto potencial obriga ao clculo dos
duto potencial assenta numa funo de produ-
amostra 8. Quanto componente no cclica

do desemprego, a metodologia da Comisso
Europeia assenta numa abordagem baseada
numa curva de Phillips. Neste tipo de modelos,
o desemprego cclico est ligado aos desenvolvimentos salariais, ao contrrio da componente no cclica, referida por este motivo como o
desemprego compatvel com a no acelerao
da taxa de salrio (NAWRU9). A curva de Phillips
pode assumir diversas especificaes, refletindo hipteses diferentes no que respeita
formao de expetativas. Em 2014 a Comisso
alterou a sua metodologia para passar a considerar expetativas racionais no caso da maioria
dos pases, mantendo no entanto a hiptese
de expectativas adaptativas para sete pases.
Por fim, relativamente produtividade total
dos fatores, foi utilizado at o Outono de 2010
o filtro HP para excluir a tendncia, sendo que
a partir dessa data passou a ser utilizada uma
abordagem baseada no filtro de Kalman explorando a relao entre a produtividade total e a
capacidade de utilizao dos fatores.
Haviketal.(2014)
aviketal.(2014)
.Nesta,oclculodoprodutopotencialassentanumafunodeproduo
.Nesta,oclculodoprodutopotencialassentanumafunodeproduo
tal.(2014) .Nesta,oclculodoprodutopotencialassentanumafunodeproduo
o Cobb-Douglas:
CobbDouglas:
obbDouglas:
ouglas:
1 11
LL*KK
TFP
Y LYYK
TFP**TFP
(4)
(5)
(5) (5)
eaocapital
foramfixadas
Aselasticidadesdoprodutorelativamenteaotrabalho
selasticidadesdoprodutorelativamenteaotrabalho
ticidadesdoprodutorelativamenteaotrabalho ( ) eaocapital
(() )eaocapital
(1) )foramfixadas
(1 )(1foramfixadas
As elasticidades do produto relativamente ao
nosvaloresconvencionaisde0,65e0,35paratodososEstadosMembros.Adeterminaodo
osvaloresconvencionaisde0,65e0,35paratodososEstadosMembros.Adeterminaodo
oresconvencionaisde0,65e0,35paratodososEstadosMembros.Adeterminaodo
trabalho ( ) e ao capital (1 ) foram fixadas
produto
potencial
potencial
obriga
obriga
ao
aoclculo
clculo
dos
dosvalores
valores
tendenciais
tendenciais
do
dofator
fatortrabalho
trabalho
da
ooduto
potencial
obriga
ao clculo
dos valores
tendenciais
do fator
trabalho
(da
L) ) eeda
( L) e( L
nos valores convencionais de 0,65 e 0,35 para
produtividade
odutividade
totaldosfatores
totaldosfatores
,umavez
queseassumequeofatorcapital
est
vidade
totaldosfatores
,umavez
(Estados-Membros.
TFP) ),umavez
(K
( K) )est
(TFP
( K ) est
todos
os)(TFP
A determinao
pordefinionoseunvelpotencial,isto,oseucontributopotencialmximocorresponde
ordefinionoseunvelpotencial,isto,oseucontributopotencialmximocorresponde
inionoseunvelpotencial,isto,oseucontributopotencialmximocorresponde
utilizaoplenadostockdecapitalexistentenaeconomia.Afigura2sintetizaesteclculo.A
ilizaoplenadostockdecapitalexistentenaeconomia.Afigura2sintetizaesteclculo.A
oplenadostockdecapitalexistentenaeconomia.Afigura2sintetizaesteclculo.A
esterespeitoimportareferirqueosnveispotenciaisdataxadeparticipaoedonmerode
terespeitoimportareferirqueosnveispotenciaisdataxadeparticipaoedonmerode
speitoimportareferirqueosnveispotenciaisdataxadeparticipaoedonmerode
horastrabalhadassoobtidoscombasenaaplicaodeumfiltroHPaosvaloresobservados,
orastrabalhadassoobtidoscombasenaaplicaodeumfiltroHPaosvaloresobservados,
rabalhadassoobtidoscombasenaaplicaodeumfiltroHPaosvaloresobservados,
prolongados
olongados
com
comprojees
projees
paraanos
trs
trsanos
anosalm
alm
do
dohorizonte
horizonte
de
depreviso
previso
paraevitar
evitar
oo
ados com projees
para para
trs
alm
do
horizonte
de previso
para para
evitar
o
93
94
Figura 2 Determinao do produto potencial na metodologia da Comisso Europeia

Ypot
Lpot 0,65
Empregopot *
Populao
ativa
Taxa
part.pot
K 0,35
TFPpot
N. horas
trab.pot
* (1-NAWRU)
Fontes: Comisso Europeia e Banco de Portugal.
Apesar da maior ligao teoria econmica e
mais recente do hiato do produto (Primavera
da (quase) uniformizao na sua aplicao aos
de 2015) a mdia dos valores absolutos das
diversos pases, tm surgido vrias crticas
revises aumentaria para 1,8 p.p..
metodologia da Comisso Europeia. A comple-
Para alm das dificuldades inerentes medi-
xidade da metodologia frequentemente apontada como a principal desvantagem que, apesar

da disponibilizao dos instrumentos de clculo, torna difcil a reproduo dos valores calculados pela Comisso. Adicionalmente o facto de
a abordagem no ser simtrica, por construo,
e as alteraes frequentes da metodologia, que
impedem a anlise das revises ao longo do
tempo, so tambm limitaes relevantes. Por
ltimo, existe evidncia de que a magnitude das
revises do hiato do produto em termos absolutos entre o momento em que os oramentos
so considerados (Outono de t-1) e a primeira
execuo (Primavera de t+1) so significativas em termos mdios no conjunto da Unio
Europeia, em particular nos recentes anos de
crise (Tereanu et al. (2014)). O grfico 1 apresenta os resultados para Portugal no perodo
2003-2014. A mdia da diferena absoluta dos
hiatos do produto entre a estimativa em tempo
real e a primeira execuo ascende a 1,1 p.p.,
atingindo um mximo de 2,2 p.p. em 2010. No
entanto, em apenas um ano (2008) se verificou
uma alterao do sinal do hiato do produto.
o do ciclo em tempo real, a metodologia da

Comisso no tem em conta que as elasticidades
oramentais face ao PIB podem variar ao longo
do ciclo, levando a uma quantificao incorreta
das componentes cclica e estrutural. Em particular, pases com crescimento mais forte (fraco)
da procura interna face ao PIB devero ter elasticidades oramentais mais elevadas (baixas) e,
como tal, estar a sobrestimar (subestimar) os saldos ajustados do ciclo na ausncia de qualquer
correo. De notar que o facto dos parmetros
de ponderao (i.e., pesos das diferentes rubricas da receita no total de receita) serem atualizados com alguma periodicidade, tal como referido
atrs, apenas capta uma parte deste efeito.
A este propsito a Comisso Europeia props
em 2011 uma medida alternativa para o saldo
ajustado do ciclo (CAAB cyclically and absortion
adjusted budget balance) que para alm do hiato do produto tem em conta os desequilbrios
externos, mas que na prtica no est a ser
implementada (Lendvai et al. (2010)).
De destacar, ainda, que estas diferenas esto
3.1.2. A metodologia do Eurosistema
influenciadas pelas alteraes metodolgicas
No que respeita ao SEBC, foi adotada em 2001
que foram sendo introduzidas e por revises
uma metodologia de ajustamento cclico dos
estatsticas, fatores que deveriam ser excludos
saldos oramentais que, desde ento, se-
para uma melhor apreciao do desempenho
guida pelo Banco de Portugal10. Esta metodolo-
da metodologia. Se se considerasse a estimativa
gia assume que as componentes oramentais
95
Temas em destaque
influenciadas pelo ciclo econmico tm bases
impostos sobre a produo e a importao
macroeconmicas (definidas em termos reais)

(consumo privado), contribuies sociais (masdiferentes do PIB que explicam melhor a sua
sa salarial do setor privado) e, do lado da desevoluo. As variveis oramentais ajustadas
pesa, subsdios de desemprego (nmero de
do
ciclo
so
as
seguintes
(as
respetivas
bases
salarial
do
setor
privado)
e,
do
lado
da
despesa,
subsdios
de desemprego
(nmero
de
salarial do setor privado) e, do lado da despesa,
subsdios
de desemprego
(nmero
de
desempregados).
macroeconmicas
so
referidas
entre
parndesempregados).
desempregados).
Assim, a componente cclica do saldo oramentesis): impostos sobre o rendimento das fam-
Assim,
componente
cclica
saldo
oramental
em percentagem
calculada
de
Assim,
aacomponente
cclica
dodo
saldo
oramental
percentagem
doPIB
PIB
PIB
calculada
de
tal em
em percentagem
do
do
calculada
de acorlias (massa
salarial do setor
privado),
impostos
acordocomaseguintefrmula:
acordocomaseguintefrmula:
do com a seguinte frmula:
sobre o rendimento das empresas (PIB privado),
R R
D D
5
2
SO% PIB , PIB R% PIB , PIB D% PIB 4, PIB Ri ,PIBtend 1 i
Di , PIBtend 1 i
4
tendR PIB i X
4
D PIB
Xi XX
X U X tend
X
4 ciclo
i 1
i X
ciclo
RD , X * 1 U* tend
i
U
ciclo R , X *
RR
DUD
i * Ri
*UDU * D
tend
i ciclo
*
*
Ri , Xi
i
DU , X U X U
U
X i tend 5
tend 2
i
U
i 1
ondeciclo
1
i 1
SO PIB i
, PIBX i R ,PIB 1 Ri R XU D , PIB(5) 1 Di D
i 1
SO%%ciclo
,
,
SO
PIB
R
PIB
D
PIBi
% PIB
% PIB
% PIB
i
PIB
receita
Ri Rubrica
i da PIB
R PIB i 1
D PIB
i 1
PIB
PIB
onde
Ronde
Receita totalonde
onde
R R 2
D D
5
R Rubrica i da receita
SO% PIB , PIB R% PIB , PIB D% PIB , PIB Ri ,PIB 1 i
Di , PIB 1 i
da
despesa
DRii Rubrica
i
receita
Rubrica da
Ri receita
Rubrica i da receita
R PIB i 1
D PIB
i 1
D Despesa em subsdios
de desemprego
DDUDespesa
Receita total
R subsdios
Despesa
em
subsdios
dedesemprego
desemprego
Despesatotal
em
de
onde
R R 2
D
5
D% PIB , PIB Ri ,PIB 1 i
Di , PIB 1 i
(6)
R PIB i 1
D
i 1
X i base macro da rubrica i da receita

SO% PIBi face
Elasticidade
rubrica
XR ,PIB
i receita
da
receita
aoPIB
Rubrica
da
despesa
Dda
da
, PIBreceita
R% PIB , PIB
macro
da
rubrica
da
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iRida
base
macro
da
rubrica
Rubrica
da
i despesa em
i subsdios de
base macro
desemprego
X i base
i
da
XD U, PIBbase
D da
total
Rtotal
em
macro
despesa
em
subsdios
de
desemprego
macro
daDespesa
despesa
subsdios
de
desemprego
base
Elasticidade
da
rubrica
i Receita
da
despesa
ao PIBbase macro
elasticidade
rubrica
da
receita
face
respectiva
i face
R ,X
onde
i
(4)
(6)
(4)
Elasticidade
da rubrica
R ,PIB
receita
face
ao
PIB
Rubrica
da
despesa
Dem
subsdios
Elasticidade
dadespesa
rubrica
da
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face
respetiva
base
macro
elasticidade
rubrica
da
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face
i da
respectiva
base
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i ide
RDR ,,XX, PIB
Semi-elasticidade
da
em
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do
PIB
face base
ao PIB
i receita
elasticidade
da
desemprego
face
resp
ectiva
macro
R total
Rubrica
i da receita
i
i
%UPIB U
U
% PIB
Despesa
total
D despesa
da da
(4
D ,cclica
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rubrica
dadesemprego
despesa face
ao
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da
despesa
em
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respetiva
base
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elasticidade
despesa
em
subsdios
deide
desemprego
face
resp
ectiva
base
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PIBda
percentagem
do face
PIB
face
ao PIB
RDDiciclo, X, PIB
Elasticidade
Semi-elasticidade
rubrica
da
receita
componente
iem
Receita
total
Rda
total
da rubrica
R ,PIB Elasticidade
i dapercentagem
receita face ao
PIB
ciclo
ciclo
R cclica
Semi-elasticidade
da receita
total
em
do ao
PIB
face ao PIB
dada
despesa
subsdios
D
Rubrica
dapercentagem
despesa
Doramental
receita
i desemprego
componente
componente
cclica
da
rubrica
da
receita
componente
cclica
da
ide
, PIB
R
Semi-elasticidade
dorubrica
saldoem
em
do PIB face
PIB
i
SOiU
, PIB
ciclo
, PIB oramental
Elasticidade
da
rubrica
iem
da
despesa
face do
ao PIB
total
PIB face ao PIB
D ,cclica
Semi-elasticidade
da
despesa
Despesa
total
D
componente
cclica
do
em
percentagem
do percentagem
SOciclo componente
PIB
componente
da
despesa
em
subsdios
dede
desemprego
D
PIB
cclica
daDsaldo
despesa
em
subsdios
desemprego
U % PIB
R , PIB RSemi-elasticidade
da
total
em
percentagem
doface
PIBaoface
ciclo
dareceita
rubrica
Elasticidade
i percentagem
da
receita
PIB
SO , PIBcclica
Semi-elasticidade
do saldo
oramental
em
doaoPIB
PIBao PIB
,PIB
SO% PIB componente
componente
do
em
do
PIB
cclica
do saldo
saldooramental
oramental
empercentagem
percentagem
do
PIB face
As elasticidades
individuais correspondem s apuradas pela OCDE sob a superviso dos
em percentagem
do PIB face ao PIB
D , PIB DSemi-elasticidade
Elasticidadeda
dadespesa
rubrica total
i da despesa
face ao PIB
, PIB
estados
membros
(tornadas pblicas
em Price et al.
(2014))
e os parmetros de ponderao
X itend
soobtidosatravsdaaplicao
Osvalorestendenciaisdasbasesmacroeconmicas
SO , PIB R Semi-elasticidade
do saldodaoramental
emempercentagem
Semi-elasticidade
receita total
percentagemdodoPIB
PIBface
faceaoaoPIB
PIB
correspondemaosfixadosemMourreetal.(2013)etmporbasemdiasnoperodo2002
, PIB
dofiltroHPssriesprolongadascompreviseselaboradasporcadaumdosbancoscentrais
tends apuradas pela OCDE sob a superviso dos
As elasticidades individuais
correspondem
Osvalorestendenciaisdasbasesmacroeconmicas
X
soobtidosatravsdaaplicao
i
2011.Aselasticidadesindividuaissoatualizadascomalgumaregularidade(nopassadomais
total eme
percentagem
do PIB
ao PIB
(tornadas
Semi-elasticidade
da despesa
nacionais,deformaaevitaroproblemadeenviesamentodofinaldaamostra,utilizandoseo
D
, PIB
estados membros
pblicas em Price
et al. (2014))
os parmetros
deface
ponderao
6
recente,em2000e2005
)eosponderadoresdeveroseratualizadosde6em6anos,isto,
dofiltroHPssriesprolongadascompreviseselaboradasporcadaumdosbancoscentrais
valor30paraoparmetrodealisamentodofiltro.
SO , PIB Semi-elasticidade
do saldo oramental em percentagem do PIB face ao PIB
As elasticidades
individuais correspondem
s apuradas pela OCDE sob a superviso do
emcadasegundaatualizaodosOMP(aanteriorversousavaamdianoperodode1995a
nacionais,deformaaevitaroproblemadeenviesamentodofinaldaamostra,utilizandoseo
Uma das principais
vantagens da abordagem desagregada proposta pelo SEBC face s
estados membros
(tornadas pblicas em Price et al. (2014)) e os parmetros de pondera
2004).Oquadro2apresentaosvaloresmaisrecentesparaPortugal.
6
valor30paraoparmetrodealisamentodofiltro.
restantes metodologias
de clculo de saldos
ajustados do ciclo consiste na possibilidade de
recente,em2000e2005
1,0
seremtidosemcontaosefeitosdediferentescomposiesdecrescimentoeconmicosobre
Uma
das principais
vantagens
abordagemindividuais
desagregada
proposta pelo
SEBC face
s OCDE sob a superv
Asdaelasticidades
correspondem
s apuradas
pela
2011.Aselasticidadesindividuaissoatualizadascomalgumaregularidade(nopassadoma
as
contas
pblicas.
Este
efeito
composio
pode
ser
estimado
atravs
da
diferena
entre
a
0,0
6(tornadas
clculo
de saldos
ajustados
do ciclo
consiste
na possibilidade
de
estados
membros
pblicas
em Price
et al. (2014))
e os1parmetros
de pon
Grfico
restantes metodologias de
recente,em2000e2005
)eosponderadoresdeveroseratualizadosde6em6anos,isto
componente
cclica atrs descrita e a obtida multiplicando uma semielasticidade agregada Hiato do produto
-1,0
seremtidosemcontaosefeitosdediferentescomposiesdecrescimentoeconmicosobre
correspondemaosfixadosemMourreetal.(2013)etmporbasemdiasnopero
emcadasegundaatualizaodosOMP(aanteriorversousavaamdianoperodode1995
na metodologia
pelohiatodoproduto.AltimaestimativadoBancodePortugalparaestasemielasticidade
as
efeito2011.Aselasticidadesindividuaissoatualizadascomalgumaregularidade(nopass
composio pode ser estimado atravs da diferena
entre
a
-2,0 contas pblicas. Este2004).Oquadro2apresentaosvaloresmaisrecentesparaPortugal.
12
da Comisso
ascendea0,50,estando,noentanto,desatualizadaumavezquefoiapuradaem2006
.
6
componente
recente,em2000e2005
)eosponderadoresdeveroseratualizadosde6em6ano
cclica atrs descrita
e a obtida multiplicando
uma semielasticidade agregada
Europeia face
-3,0
A
metodologia
do
Eurosistema
no
tem
subjacente
um
modelo
econmico
na
determinao
estimativa
emcadasegundaatualizaodosOMP(aanteriorversousavaamdianoperodod
-4,0
pelohiatodoproduto.AltimaestimativadoBancodePortugalparaestasemielasticidade
em tempo real
12
dosvalorestendenciaisdasbasesmacroeconmicas.Noentanto,simtrica,razoavelmente
ascendea0,50,estando,noentanto,desatualizadaumavezquefoiapuradaem2006
.
-5,0
transparente e fcil de implementar, em particular num contexto envolvendo um nmero | Portugal
no tem
A
metodologia
do Eurosistema
subjacente
um modelo
determinao
-6,0
significativo
de
Adicionalmente
permite
a determinao
do econmico
impacto de na
diferentes
pases.
dosvalorestendenciaisdasbasesmacroeconmicas.Noentanto,simtrica,razoavelmente
composies
de crescimento
-7,0
econmico e uma anlise muito desagregada dos
e fcil
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
desenvolvimentos
oramentais
ao
nvel das
principais
rubricas
da receita
e da
despesa,
emnmero
transparente
de
implementar,
em
particular
num 2011
contexto
envolvendo
um
Estimativa
em
tempo
real (Outono
t-1)
Primeira
execuo
t+1) et al.Estimativa
atual
(Primavera
2015) de diferentes
particular no
respeita
receita
fiscalpermite
(ver(Primavera
Kremer
(2006)).
Aimpacto
estabilidade
da
significativo
de
pases.
Adicionalmente
a determinao
do
que

composies
de crescimento
econmico e uma anlise muito desagregada dos
desenvolvimentos
12
oramentais ao nvel das principais rubricas da receita e da despesa, em
Braz(2006).
que respeita receita fiscal (ver Kremer et al. (2006)). A estabilidade da

particular
no
14
Quadro2
12
Braz(2006).
Decomposiodasemielasticidadedosaldooramentalempercentagem
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
% PIB
96
Os valores tendenciais das bases macroeconmicas
( X ) so obtidos atravs da aplicatend

i
(com parmetro de alisamento 25 em dados

anuais) e numa funo de produo (Giorno et
o do filtro HP s sries anuais prolongadas
al. (1995)). Na sequncia deste estudo foi ado-
com previses elaboradas por cada um dos
tada a abordagem baseada na funo de pro-
bancos centrais nacionais, de forma a evitar o
duo, por ser a metodologia que tem em con-
problema de enviesamento do final da amos-
ta informao estrutural no clculo do produto
tra, utilizando-se o valor 30 para o parmetro

de alisamento do filtro.
Uma das principais vantagens da abordagem
potencial. Algumas melhorias foram introduzidas em 2006 com base em nova informao
estatstica disponvel e ao nvel das projees
desagregada proposta pelo SEBC face s res-
de mdio prazo (Beffy et al. (2006)). Quanto s
tantes metodologias consiste na possibilidade
elasticidades, e tal como mencionado atrs, a
de serem tidos em conta os efeitos de diferen-
OCDE tem assumido um papel muito relevante
tes composies de crescimento econmico
na sua estimao, procedendo periodicamente
sobre as contas pblicas. Este efeito composio
sua atualizao. Os resultados mais recentes
pode ser estimado atravs da diferena entre
esto apresentados em Price et al. (2014).
a componente cclica atrs descrita e a obtida

multiplicando uma semi-elasticidade agregada
pelo hiato do produto. A ltima estimativa do
Banco de Portugal para esta semi-elasticidade
ascende a 0,50, estando, no entanto, em processo de atualizao uma vez que foi apurada
em 200611.
A metodologia do Eurosistema no tem subjacente um modelo econmico na determinao
dos valores tendenciais das bases macroeconmicas. No entanto, simtrica, razoavelmente transparente e fcil de implementar, em particular num contexto envolvendo um nmero
significativo de pases. Adicionalmente permite
a determinao do impacto de diferentes composies de crescimento econmico e uma
anlise muito desagregada dos desenvolvimentos oramentais ao nvel das principais rubricas
No FMI a estimao do produto potencial est

a cargo dos responsveis pelos pases, sendo
dominante o uso de uma funo de produo,
em particular para os pases industrializados
(Hagemann (1999)). A semi-elasticidade do saldo oramental face ao PIB baseada nas elasticidades individuais da receita e da despesa
calculadas pela OCDE, podendo estas ser ajustadas pelos responsveis pelos pases no caso
de informao adicional. Mais recentemente,
em 2011, o FMI publicou uma nota tcnica
(Bornhorst et al. (2011)) onde reconhece as
limitaes do saldo ajustado do ciclo enquanto indicador econmico. Com efeito, para alm
do ajustamento captar o impacto direto do
ciclo econmico, o FMI recomenda que outros
fatores, como os preos de ativos ou efeitos
da receita e da despesa, em particular no que
de composio do crescimento, sejam tidos
respeita receita fiscal (Kremer et al. (2006)).
em conta, quando relevantes, na identificao
A estabilidade da metodologia ao longo do
da componente cclica do saldo oramental.
tempo uma caracterstica positiva da mesma,
De salientar que em ambas as instituies o
permitindo a anlise das revises dos valores

obtidos em tempo real12.
grau de harmonizao dos resultados para o

produto potencial entre os diferentes pases
parece ser inferior ao existente no caso dos
3.1.3. Outras metodologias
valores apurados pela Comisso Europeia para
Em 1995, a OCDE publicou uma anlise sobre
a Unio Europeia. Com efeito, a informao
os mtodos utilizados no clculo dos saldos
disponvel sugere que so adotadas as meto-
ajustados do ciclo, apresentando resultados
dologias base e definidas orientaes espec-
comparativos para o produto potencial deter-
ficas, ficando depois a cargo dos responsveis
minado com base no crescimento mdio do
pelos pases a sua implementao prtica.
produto em cada ciclo econmico, no filtro HP
97
Temas em destaque
3.1.4. Resultados comparativos
do perodo considerado superiores aos deri-
O grfico 2 apresenta os ltimos valores dis-
vados com o filtro HP, com exceo de 1996,
ponveis para as taxas de variao do produto

potencial em Portugal apuradas pelas quatro
instituies: Comisso Europeia, FMI, OCDE e
Banco de Portugal, no mbito da metodologia de ajustamento cclico dos saldos oramentais. Como se pode observar, o produto
potencial calculado com base no filtro HP
e de 2012 a 2014 apenas no caso da Comisso

Europeia. Por ltimo, de notar a persistncia
de valores baixos para o produto potencial no
perodo recente nos resultados apurados pela
Comisso Europeia (-0,8 por cento em 2014),
que no parece, numa primeira anlise, ser
explicado por diferenas nos valores projeta-
mais alisado, notando-se uma evoluo um
dos para o PIB em 2015 e 2016.
pouco mais cclica na verso calculada com
As diferenas relativamente ao nvel do pro-
parmetro de alisamento igual a 30. Os valo-
duto potencial so, no entanto, bastante mais
res no final da amostra esto ainda afeta-
expressivas, o que se repercute diretamente
dos pelo facto das taxas de variao do PIB
no hiato do produto. Se for considerado o valor
consideradas pela Comisso Europeia e pelo
absoluto da diferena no hiato do produto das
Banco de Portugal no horizonte de projeo
metodologias do FMI e da OCDE face da
diferirem. Por outro lado, e de acordo com o
Comisso Europeia, a mdia no perodo 1996-
atrs mencionado, na metodologia do Euro-
2014 situa-se em 1,3 e 0,7 por cento, atingindo
sistema o produto potencial no utilizado
mximos de 3,3 (1996) e 1,5 (2010) por cento,
diretamente no clculo dos saldos ajustados
respetivamente (Grfico 3). Estes resultados
do ciclo, servindo apenas para a determinao
tm um impacto no negligencivel nos saldos
do efeito de composio do crescimento eco-
ajustados do ciclo apurados pelas trs institui-
nmico. Quanto aos resultados obtidos com
es, se for tida em conta a semi-elasticidade
base em funes de produo, importa des-
do saldo oramental face ao PIB de cerca de
tacar que a metodologia do FMI torna a srie
0,5 no caso portugus. Quanto variao do
de produto potencial mais voltil. Pelo contr-
hiato do produto, relevante para determinao
rio, os valores calculados pela Comisso Euro-
da variao dos saldos ajustados do ciclo, as
peia e pela OCDE so na maioria dos anos
diferenas face Comisso Europeia atingem
Comisso Europeia funo de produo

Comisso
Europeia
HP (lambda=100)
Comisso
Europeia
HP (lambda=100)
BdP BdP
HP (lambda=30)
HP (lambda=30)
FMI FMI
funo
de produo
funo
de produo
OCDEOCDE
funo
de produo
funo
de produo
Fontes: Comisso Europeia (Spring 2015 Economic Forecasts), FMI (World Economic Outlook April 2015), OCDE (Economic Outlook June 2015) e Banco de Portugal.
2014
2013
2012
2014
2013
2011
2010
2012
2011
2009
2008
2010
2009
2007
2006
2008
2007
2005
2004
2006
2005
2003
2002
2004
2003
2001
2000
2002
2001
1999
1998
2000
1999
4,0
4
0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
15
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
1996
Taxas de variao
v
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014

Comisso Europeia HP (lambda=100)
BdPBdP
HP
(lambda=30)
HP (lambda=30)
FMIFMI
funo
de de
produo
funo
produo
OCDE
funo
de de
produo
OCDE
funo
produo
4,0
4
0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
15
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
Taxas de variao
v
10^9 euros, preos de 2010

10^9 euros, preos de 2010
185
185
180
180
175
175
170
170
165
165
160
160
155
155
150
150
145
145
140
140
1997
1996
1998
1997
Grfico 2 Produto potencial | Portugal
98
uma magnitude muito inferior: 0,3 por cento

em termos mdios absolutos no caso quer
do FMI, quer da OCDE, alcanando mximos
de 0,6 (2005) e 0,8 (2013 e 2014) por cento,
respetivamente.
3.2. Medidas temporrias: definio

e valores
Na definio atualmente utilizada pela maioria
das instituies (com exceco do FMI), o saldo
estrutural corresponde ao saldo ajustado do
A comparao entre as estimativas do Banco
ciclo deduzido do impacto de medidas tempo-
de Portugal para o saldo ajustado do ciclo e
rrias e outros fatores pontuais.
os valores apurados pela Comisso Europeia

comporta, para alm da discrepncia gerada
pelo hiato do produto, uma diferena resultante do efeito de composio do crescimento
econmico, uma vez que a semi-elasticidade
utilizada semelhante (grfico 4). A mdia dos
valores absolutos da diferena entre as estimativas do Banco e da Comisso cifra-se em
1,0por cento do PIB no perodo 1996-2014
(mximo 2,3 por cento do PIB em 2010). O efeito
composio subjacente aos clculos do Banco
explica apenas numa medida muito pequena
esta discrepncia. As diferenas reduzem-se
substancialmente no caso da variao do sal-
Conceptualmente, as medidas temporrias

so fceis de caracterizar. Com efeito, podem
ser definidas como medidas que permitem
aumentar o saldo observado num perodo de
tempo muito limitado, eventualmente apenas
um ano (medidas pontuais), ou basicamente
modificam o seu perfil temporal no mdio a
longo prazo (medidas auto reversveis), mas
sem impacto na posio oramental subjacente, isto , sem repercusso em termos
da melhoria da sustentabilidade das finanas
pblicas. A identificao de medidas temporrias que agravam o saldo oramental deve
do ajustado do ciclo: 0,3 p.p. do PIB (mximo
ser realizada com cautela, uma vez que pode
0,8 em 2008 e 2012). Por seu turno, a variao
gerar incentivos perversos para os decisores
do efeito composio aumenta tambm con-
polticos. Neste sentido, comum conside-
sideravelmente o seu poder explicativo: em
rar admissveis apenas as medidas ou fato-
13 dos 19 anos o sinal o mesmo e a mdia
res que no foram resultado direto de deci-
das variaes em valor absoluto situa-se em
ses de poltica (como por exemplo, o impacto
0,2 p.p. do PIB.
de catstrofes naturais ou decises judiciais).
Nvel
24
02
-2 0
20132013
20142014

BdP HP (lambda=30)
FMI funo de produo
BdP HP (lambda=30)
OCDE funo de produo
FMI funo de produo
OCDE funo de produo
20112011
20122012
-8
20092009
20102010
-8-6
20072007
20082008
-4-2
-6-4
Variao
4 6
Variao
2 4
0 2
-2 0
-4 -2
-6 -4
-8 -6
-8
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
Nvel
Pontos percentuais do PIB potencial
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
20062006
Percentagem do PIB potencial

Percentagem do PIB potencial
Pontos percentuais do PIB potencial
Grfico 3 Hiato do produto: nvel e variao | Portugal

Comisso
Europeia
funo
de produo
Comisso
Europeia
HP
(lambda=100)
Europeia HP (lambda=100)
BdPComisso
HP (lambda=30)
HP (lambda=30)
FMIBdP
funo
de produo
FMIfuno
funode
deproduo
produo
OCDE
OCDE funo de produo
Temas em destaque
Casos de fronteira so, por exemplo, os efeitos que decorrem de aes passadas cuja totalidade do impacto se encontra registada no
saldo atual (como o registo de dvidas de anos
anteriores no repartido pelos anos respetivos
em Contas Nacionais), as entregas de material militar de montante avultado e, no perodo
recente de crise, o impacto oramental do
apoio ao sistema financeiro. Deste modo, em
termos prticos, a identificao e quantificao dos efeitos das medidas temporrias tem
limitaes importantes e exige alguns cuidados
particulares no contexto de anlise da poltica
oramental.
Ao nvel do mecanismo de superviso oramental multilateral, a Comisso Europeia props
numa comunicao de novembro de 200213
que a condio de saldo prximo do equilbrio
ou em excedente do Pacto de Estabilidade e
Crescimento fosse definida em termos subjacentes ao longo do ciclo econmico, i.e. lquida de
efeitos transitrios e, em particular, dos efeitos
das flutuaes cclicas sobre o saldo oramental. Para alm das flutuaes cclicas, o Conselho
ECOFIN de maro de 2003 reconheceu a importncia potencial de serem tidos em conta outros
fatores temporrios ao concluir que a avaliao
da melhoria da posio oramental ajustada do
ciclo deveria considerar as medidas pontuais
99
pelo seu prprio mrito e numa base caso-a-caso. Em 2004, a Comisso Europeia publicou
uma lista dos fatores transitrios no cclicos
que deveriam ser tidos em conta na anlise
dos desenvolvimentos oramentais, que no
pretendia ser muito especfica nem exaustiva14.
Tal como referido anteriormente, a reforma do
Pacto de Estabilidade e Crescimento de 2005
veio dar nfase ao conceito de saldo estrutural
e o Cdigo de Conduta revisto definiu medidas
temporrias como todas as medidas que tm
um efeito transitrio, no levando a uma alterao sustentada da posio oramental intertemporal. Em 2006, a Comisso Europeia reviu
a lista indicativa de medidas15 e definiu quatro
princpios que devem ser tidos em conta na sua
identificao: i) o impacto deve estar concentrado num ano ou num nmero muito limitado de
anos; ii) o efeito oramental dever ser significativo, isto , superior a 0,1 por cento do PIB; iii) as
medidas devem ser no recorrentes, e a apreciao deste critrio deve ser feita no contexto
de medidas relacionadas, iv) regra geral, medidas que agravam o dfice no devem ser consideradas16. Atualmente a Comisso Europeia
divulga o total de medidas temporrias includas
na receita e na despesa total para cada EstadoMembro, mas sem desagregao por medida
e apenas a partir de 2010. A sua identificao
Grfico 4 Saldos ajustados do ciclo: nvel e variao | Banco de Portugal e Comisso Europeia
Diferena total (BdP-CE)

Banco de Portugal
Banco de Portugal
da qual: efeito composio

Comisso Europeia
Comisso Europeia

Banco de Portugal
Banco de Portugal

Comisso Europeia
Comisso Europeia
2014
2014
2012
2012
2013
2013
2010
2010
2011
2011
2008
2008
2009
2009
2006
2006
2007
2007
-8
-10
-10
-12
-12
-14
-14
2004
2004
2005
2005
-6
2002
2002
2003
2003
-8
-4
4
Variao
Variao
2000
2000
2001
2001
-6
-2
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
-4
4
Po
ontos percentuais do PIB
Po
ontos percentuais do PIB
Percentagem do PIB
Percentagem do PIB
0
-2
Nvel
Nvel
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
100
dever estar, numa primeira fase, a cargo dos
Quanto s estimativas do FMI, e tal como atrs
responsveis por cada pas, aps contacto com
mencionado, no possvel obter o valor de
as autoridades nacionais.
medidas temporrias considerado no apura-
A definio adotada ao nvel do Eurosistema

partilha os princpios bsicos definidos pela
Comisso Europeia. Em 2013, o conceito foi
alterado para passar a incluir o impacto oramental do apoio ao sistema financeiro. Adicionalmente, a atual definio no exclui que
outras medidas que agravam o dfice possam
ser consideradas temporrias, desde que devidamente reconhecidas como tal no contexto do
Eurosistema. Nas suas publicaes, o Banco de
Portugal tem considerado como fatores especiais as transaes que agravam pontualmente
o dfice das administraes pblicas, mas que
no podem ser tratadas como medidas temporrias de acordo com a definio do Eurosistema17. O anexo 2 apresenta uma lista deta-
mento do saldo estrutural. No entanto, quando

se apresentam relevantes, frequente a sua
identificao no texto ou em nota nas diversas
publicaes.
O grfico 5 apresenta o valor das medidas temporrias e outros fatores transitrios em rcio
do PIB considerados pela Comisso Europeia, o
Banco de Portugal e a OCDE no perodo 20002014 (com exceo da Comisso Europeia que
s disponibiliza os valores a partir de 2010) em
Portugal. Os valores apurados pela OCDE apresentam diferenas significativas nalguns anos,
enquanto nos 5 anos disponveis para comparao as estimativas do Banco de Portugal e da
Comisso Europeia so muito prximas.
lhada das medidas temporrias e fatores espe-
3.3. O saldo estrutural
ciais, e respetiva quantificao, considerados
As diferenas nas componentes cclicas e nos
atualmente pelo Banco de Portugal na anlise
efeitos de medidas temporrias atrs analisa-
das finanas pblicas. De salientar que, em termos prticos, a identificao de medidas temporrias pela Comisso Europeia tem-se revelado muito semelhante, apesar de no haver
distino entre os dois conceitos.
A OCDE tem prestado tambm alguma ateno temtica das medidas temporrias. Com
efeito, foi publicado em 2005 um dos primeiros
artigos que se dedicava ao tema e que inclua
uma listagem das medidas temporrias nos
15pases da Unio Europeia ( data) para o
perodo 1993-2003 (Koen e van den Noord
(2005)). Em 2008, Joumard et al. (2008) propem
uma metodologia alternativa para evitar a identificao individual de medidas temporrias nos
diversos pases que passa, no essencial, por
determinar os desvios da tendncia nas transferncias de capital lquidas. Atualmente, a OCDE
utiliza esta metodologia, complementando-a
com a identificao de outros fatores transitrios que no estejam registados nas transferncias de capital lquidas. Os valores para o
dos refletem-se diretamente nas estimativas

de saldos estruturais, tal como evidenciado
no grfico 6 e quadro 2. Focando o perodo
mais recente, o nvel do saldo estrutural em
Portugal assume valores razoavelmente distintos em 2014 consoante as estimativas das
diferentes instituies: entre 0,8 por cento do
PIB na metodologia da Comisso Europeia e
2,2 por cento do PIB nos valores apurados pelo
Banco de Portugal. Esta diferena explicada
em larga medida pela discrepncia nas estimativas da componente cclica do saldo, uma vez
que o contributo resultante da divergncia na
identificao de medidas temporrias ascende
apenas a 0,3 por cento do PIB.
Em termos de determinao do esforo de
ajustamento oramental o indicador tipicamente privilegiado a variao do saldo (primrio) estrutural18. A variao do saldo estrutural,
quer ano a ano, quer em termos acumulados
nos ltimos quatro anos, apresenta diferenas
muito menores. As estimativas da OCDE para
a variao em 2012 e 2013 constituem a prin-
conjunto das medidas temporrias podem ser
cipal exceo, sendo que a quantificao das
obtidos por diferena em cada ano entre o sal-
medidas temporrias o principal fator explica-
do subjacente e o saldo ajustado do ciclo nos
tivo. De acordo com estes valores, a melhoria
diferentes pases.
da posio subjacente das finanas pblicas
Temas em destaque
em Portugal entre 2010 e 2014 situou-se entre

6,9 e 7,9 p.p. do PIB. Se for tido em conta que
neste perodo a despesa em juros em rcio do
101
PIB aumentou 2,0 p.p., a melhoria verificada ao

nvel do saldo primrio estrutural ainda mais
significativa.
Quadro 2 Saldo estrutural em Portugal | Em percentagem do PIB

2010
2011
2012
2013
2014
2011
2012
2013
nveis
Banco de Portugal
-10,0
-8,0
-4,1
2014 2010-2014
variaes
-2,9
-2,2
2,1
3,9
1,2
0,7
7,9
Comisso Europeia
-7,7
-5,8
-2,6
-1,8
-0,8
1,9
3,3
0,7
1,0
6,9
OCDE
-8,6
-6,4
-4,7
-2,0
-1,0
2,2
1,7
2,6
1,0
7,6
FMI
-8,2
-6,3
-3,2
-2,2
-1,2
1,9
3,1
1,0
1,0
7,0
Fontes: Comisso Europeia (Spring 2015 Economic Forecasts), FMI (World Economic Outlook April 2015), OCDE (Economic Outlook June 2015)
e Banco de Portugal.
2,0
1,5
-0,5
Grfico 5
Medidas
temporrias
e outros fatores
transitrios
-1,0
| Portugal
1,0
Em percentagem do PIB
0,5
0,0
-1,5
-2,0
-2,5
Banco de Portugal (2000-2014)
OCDE (2000-2014)
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-3,0
Comisso Europeia (2010-2014)
Fontes: Comisso Europeia (Spring 2015 Economic Forecasts), OCDE (Economic Outlook June 2015) e Banco de Portugal.
Grfico 6 Saldo estrutural em Portugal: nvel e variao | Banco de Portugal, Comisso Europeia, OCDE e FMI
Comisso Europeia (aps 2010)

Banco de Portugal
Banco de Portugal
OCDE
OCDE
FMI
FMI
2014
FMI
FMI
20122013
20132014
OCDE
OCDE
-6
20102011
20112012
Banco de Portugal
Banco de Portugal
-4
20082009
20092010
1996
1996
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2013
2013
2014
2014
-12
-6
-2
20062007
20072008
-10
-12
-4
20022003
20032004
-8
-2
20002001
20012002
-10
-6
19981999
19992000
-8
-4
Variao
1997
19971998
-6
-2
4
Em pontos percentuais do PIB
-4
Em pontos percentuais do PIB
-2
Variao
Nvel
20042005
20052006
Nvel
102
Portugal encontra-se sujeito a um PDE desde
A apreciao da variao do saldo estrutural
dezembro de 2009. Em junho de 2013, o Con-
com base no conceito ajustado indica um me-
selho definiu um novo prazo limite para a cor-
nor esforo de consolidao neste perodo.
reo da situao de dfice excessivo 2015
A abordagem tradicional que utiliza a variao
e fixou ainda como metas para o dfice efetivo os valores de 5,5, 4,0 e 2,5 por cento do
PIB em 2013, 2014 e 2015, respetivamente,
que seriam compatveis com uma melhoria do
saldo estrutural em 0,6, 1,4 e 0,5 por cento do
PIB em 2013, 2014 e 2015. Em julho de 2014 o
Conselho emitiu novas recomendaes a Portugal que, no entanto, no alteraram as metas
anteriormente estabelecidas. A ltima apreciao do cumprimento dos objetivos para a varia-
do saldo estrutural como indicador da orientao da poltica oramental est abundantemente

documentada na literatura. No entanto, tem
sido criticada, no apenas pela questo das
revises atrs focada, mas tambm pelas elevadas flutuaes da carga fiscal ao longo do
ciclo econmico, o que dificulta a estimao
da componente cclica a partir dos dados observados. Neste contexto, tem surgido no perodo recente (em particular, desde 2010) li-
o do saldo estrutural foi realizada em maio
teratura que prope o uso de indicadores
de 2015, no mbito da avaliao da atualizao
bottom-up construdos com base numa m-
do Programa de Estabilidade elaborada pela
trica das medidas discricionrias adotadas pe-
Comisso Europeia. Os resultados desta apre-
las autoridades oramentais. Esta abordagem,
ciao so apresentados no quadro 3. Como
designada por "narrativa", apresenta tambm
se pode observar, o requisito para a variao
dificuldades substanciais de clculo, em parti-
do saldo estrutural no foi cumprido em 2014,
cular do lado da despesa onde o impacto das
quer em termos anuais quer cumulativamente
medidas de poltica mais difcil de identificar.
desde 2013. Para 2015 existe a perspetiva de
Com efeito, mesmo as quantificaes oficiais
deteriorao do saldo estrutural em ambas as
das alteraes de poltica fiscal carecem, regra
previses da Comisso Europeia (Primavera de
geral, de confirmao por parte de uma enti-
2015) e includas na atualizao do Programa
dade independente e muito rara a sua atua-
de Estabilidade (recalculadas pelo Comisso).
lizao aps implementao.
Quadro 3 Avaliao do cumprimento dos requisitos do brao corretivo

do Pacto em Portugal | Em percentagem do PIB
2013
2014
2015
Comisso
Europeia
Comisso
Europeia
Programa
de Estabilidade
Comisso
Europeia
Saldo efetivo
-4,8
-4,5
-2,7
-3,1
Requisito PDE
-5,5
-4,0
0,7
1,0
-0,3
-0,8
0,7
1,7
1,4
0,9
Saldo efetivo
-2,5
Esforo oramental Variao do saldo estrutural

Esforo oramental
Variao acumulada desde 2013
Requisito PDE
Requisito PDE acumulado desde 2013
0,6
1,4
0,5
0,6
2,0
2,5
-0,8
0,8
-1,2
-0,8
0,0
-1,2
0,6
1,4
0,5
0,6
2,0
2,5
Esforo oramental ajustado Variao ajustada

do saldo estrutural
Esforo oramental ajustado
Variao ajustada acumulada desde 2013
Requisito PDE
Requisito PDE acumulado desde 2013

Nota: O esforo oramental ajustado em 2013 foi obtido por diferena entre a variao ajustada acumulada em 2014 e o valor de 2014.
Temas em destaque
Adicionalmente, um indicador baseado exclusi-
dos requisitos do Pacto de Estabilidade e Cres-
vamente numa medio das medidas de pol-
cimento. O uso deste indicador na avaliao da
tica no capta outros efeitos relevantes para a
poltica oramental no dispensa, no entanto,
posio subjacente das finanas pblicas, como
a anlise complementar do saldo efetivo, com
por exemplo o impacto das variveis demogrfi-
base em informao to desagregada quanto
cas. Por ltimo, numa anlise para diversos pa-
possvel. Por outro lado, a qualidade da an-
ses pode tornar-se difcil garantir comparabili-
lise desenvolvida est dependente do conheci-
dade nos resultados, dada a nfase quase inevitvel em estimativas oficiais para o impacto das
medidas oramentais. Numa tentativa de obviar
algumas destas limitaes, a Comisso Europeia
props em 2013 (European Commission (2013))
um indicador misto, designado por Discretionary
Fiscal Effort DFE, que em termos gerais utiliza a
abordagem narrativa do lado da receita e a tradicional do lado da despesa. Segundo os resultados publicados em 2015 para o perodo 20042013 (Carnot e Castro (2015)), em mdia anual,
o DFE implica um valor muito prximo do obtido
com base na variao do saldo primrio estrutural no caso de Portugal, sendo a diferena
pouco expressiva nos trs subperodos considerados (2004-2007, 2008-2010 e 2011-2013).
4. Consideraes finais
A anlise desenvolvida ao longo deste texto revelou que as diferenas entre as atuais estimativas
para o saldo estrutural em Portugal calculadas
pela Comisso Europeia, FMI, OCDE e Banco de
Portugal so muito significativas. No entanto,
estas reduzem-se particularmente quando se
consideram as variaes anuais em vez dos
nveis do indicador. Adicionalmente, a descrio
realizada tornou evidente que o clculo do saldo
estrutural um assunto relativamente complexo,
para o qual no existe disponibilizao de toda a
informao subjacente. Como em tantos outros
aspetos econmicos, uma maior transparncia
poderia desempenhar um papel muito importante na credibilizao e utilizao do indicador.
No obstante a importncia da dvida pblica
na avaliao da sustentabilidade oramental, o
conceito de saldo estrutural tem ganho relevncia na anlise das finanas pblicas. Com efeito,
apesar de todas as limitaes inerentes, este
indubitavelmente um indicador fundamental cuja utilidade vai muito alm da apreciao
mento das metodologias e das limitaes subjacentes ao seu clculo.
103
104
Anexo 1
O clculo da semi-elasticidade do saldo
oramental em percentagem do PIB
face ao PIB na metodologia da Comisso
Europeia
As elasticidades individuais correspondem s
Na metodologia da Comisso Europeia, o clcu-
correspondem aos fixados em Mourre et al.
lo da semi-elasticidade do saldo oramental em
(2013) e tm por base mdias no perodo 2002-
relao ao PIB decomposto na soma pondera-
2011. As elasticidades individuais so atualiza-
da de elasticidades individuais de cinco compo-
das com alguma regularidade (no passado mais
nentes da receita (impostos sobre o rendimento
recente, em 2000 e 200519) e os ponderadores
das famlias, impostos sobre o rendimento das
devero ser atualizados de seis em seis anos,
empresas, impostos indiretos, contribuies so-
isto , em cada segunda atualizao dos OMP (a
ciais e outra receita) e de duas componentes da
anterior verso usava a mdia no perodo de
despesa (subsdios de desemprego e outra des-
1995 a 2004). O quadro seguinte apresenta os
pesa) de acordo com a seguinte
frmula: 5
apuradas pela OCDE sob a superviso dos estados membros (tornadas pblicas em Price
et al. (2014)) e os parmetros de ponderao
valores
Ri mais
Rrecentes
2 para Portugal.Di D
Di , PIB 1 D PIB
R% PIB , PIB
D% PIB , PIB
Ri ,PIB
% PIB , PIB
R PIB i 1
i 1
onde
Ri RRiiR RR 2 22
Di D
5 55
Dii D
D
1PIB
i , ,PIB
SO
,
,
,
,PIB
,
PIB
R
PIB
D
PIB
R
D
PIB
,
,
,
,PIB
SO
PIB
R
PIB
D
PIB
R
D
PIB
,
,
,
,PIB
SO%%PIB
PIB
R
PIB
D
PIB
R
D
%
PIB
%
PIB
i
PIB
% PIB
% PIB
i
i
R
PIB
D
PIB
da
receita
Ri Rubrica
i
R
PIB
D
i1
R PIB
i 1 ii 11
D PIB
i i 11
SO
% PIB
% PIB
% PIB
onde
onde
onde
Ronde
Receita total
SO
Rubrica i da receita
% PIB , PIB
RRi Rubrica
R
Rubrica
da
despesa
D
da
receita
Rubrica iii da
da receita
receita
iii
R R 2
5
R% PIB , PIB D% PIB , PIB Ri ,PIB 1 i
Di , PIB 1
R PIB
R
R
i 51
i 21
R% PIB , PIB D% PIB , PIB Ri ,PIB 1 i
Di , PIB 1
(4)
R PIB i 1
i 1
SO% PIB , PIB

Receita
total
R
R
Despesa
total onde
D
Receita
Receita total
total
R
D Rubrica i da despesa
Rubrica
ii da
da
rubrica ii da
Elasticidade
DDRii i,PIB
da receita
receita face ao PIB
R
Rubrica
da
despesa
Rubrica
da despesa
despesa
onde
i
D Despesa total
(4)
total
Receita
Despesa
total
totalR da
Despesa
total
(4)
(4)
DDD ,PIBDespesa
Elasticidade
rubricatotal
i da despesa
Rubrica
receita face ao PIB
Receita
i
R ,PIB Elasticidade da rubrica i da receita face ao PIB
Elasticidade
rubrica
RR,PIB
ii da
ao
Rubrica
da receita
despesa
Di
Receita
Elasticidade
da
rubrica
receita
face
ao
PIB
da
rubrica
receita
face
aoPIB
PIB
R
,PIB
Semi-elasticidade
da total
receita
total face
em
percentagem
do PIB face ao PIB
DR , PIB, PIB Elasticidade da rubrica i da despesa face ao PIB
Despesa
total
D
DD, PIB
da
iii da
ao
da
despesa
daRubrica
rubrica
da despesa
face
ao
PIB
Elasticidade
da
rubrica
despesa
face
aoPIB
PIB
i
, PIB
total face
em
percentagem
do PIB face ao PIB
Elasticidade
Semi-elasticidade
da despesa
PIB
RD ,,PIB
Semi-elasticidade da receita total em percentagem do PIB face ao PIB
Elasticidade
da
rubrica
i
da
receita
face
aoface
PIB
Despesa
total
D
,PIB
R
do
PIB
ao
PIB
Semi-elasticidade da
da receita
receita total
total
em
percentagem
dodo
PIB
face
aoao
PIB
Semi-elasticidade
Semi-elasticidade
da
receita
totalem
empercentagem
percentagem
PIB
face
PIB
RR
, PIB
, PIB Semi-elasticidade do saldo oramental em percentagem do PIB face ao PIB
SO
, PIB Semi-elasticidade da despesa total em percentagem do PIB face ao PIB
D
, PIB
despesaface
face
aoPIB
PIB
rubrica
Elasticidade
DR ,PIB
ipercentagem
da receita
aoPIB
, PIB
total
em
do
PIB
face
ao
PIB
DD , PIB
da
total
em
percentagem
do
PIB
face
aoao
PIB
Semi-elasticidade
da despesa
despesada
Semi-elasticidade
da
despesa
total
empercentagem
do
face
PIB
, PIB
SO , PIB Semi-elasticidade do saldo oramental em percentagem do PIB face ao PIB
Semi-elasticidade
da
receita
total
em
percentagem
do
PIB
face ao PIB
Elasticidade
da
rubrica
i
da
despesa
face
ao
PIB
R , PIB
, PIB
D
SOSO , PIB
Semi-elasticidade
do
do
PIB
face
ao
PIB
Semi-elasticidade
do saldo
saldooramental
oramentalem
empercentagem
percentagem
PIB
face
PIB
Semi-elasticidade
oramental
em
percentagem
dodo
PIB
face
aoao
PIB
, PIB
D
DD PIB
D
DD PIB
i
i
i i
% PIB
i
i i
% PIB
% PIB
%%PIB
PIB
% PIB
(4)
(4)
% PIB
%%PIB
PIB
ii
% PIB
%
i PIB
As
elasticidades individuais correspondem s apuradas pela OCDE sob a superviso dos
totalem
empercentagem
percentagemdodoPIB
PIBface
faceaoaoPIB
PIB
despesatotal
RD ,,PIB
Semi-elasticidade da receita
PIB
estados
membros
(tornadas
pblicas
em
Price
et
al.
(2014))
e
os
parmetros
de
ponderao
As elasticidades
SO
Semi-elasticidadeda
dodespesa
saldo oramental
em percentagem
do face
PIB ao
facePIB
ao PIB
total em percentagem
do PIB
Semi-elasticidade
, PIB
D
, PIB
estados
membros
pblicas
em Price et
(2014)) epela
os parmetros
dea
ponderao
As
individuais
correspondem
s
apuradas
OCDE
superviso
As elasticidades
elasticidades (tornadas
individuais
correspondem
sal.
apuradas
pela
OCDE sob
sob
a
superviso dos
dos
SO , PIB Semi-elasticidade do saldo oramental em percentagem do PIB face ao PIB
estados
membros
(tornadas
pblicas
em
Price
et
al.
(2014))
e
os
parmetros
de
ponderao
estados membros (tornadas
pblicas em Price et al. (2014)) e os parmetros de ponderao
6
recente,em2000e2005
As elasticidades
6
recente,em2000e2005
estados
membros
(tornadas pblicas
em Price
al. (2014))
e os
parmetros
de ponderao
66
As elasticidades
individuais
correspondem
set
apuradas
pela
OCDE
sob a superviso
dos
recente,em2000e2005
recente,em2000e2005
estados membros (tornadas pblicas em Price et al. (2014)) e os parmetros de ponderao
recente,em2000e20056)eosponderadoresdeveroseratualizadosde6em6anos,isto,
recente,em2000e20056)eosponderadoresdeveroseratualizadosde6em6anos,isto,
%%PIB
PIB
% PIB
PIB
%
PIB
%%PIB
% PIB
Temas em destaque
Quadro 1 Decomposio da semi-elasticidade do saldo oramental em percentagem

do PIB face ao PIB para Portugal | Metodologia da Comisso Europeia
Elasticidades
individuais
(face ao PIB)(a)
Receita
Pesos (%)(b)
Semi-elasticidades(c)
41,08
-0,02
Impostos sobre o rendimento das famlias
1,97
14,02
0,06
Impostos sobre o rendimento das empresas
1,33
7,91
0,01
Impostos indiretos
1,00
34,21
0,00
Contribuies sociais
0,79
29,09
-0,03
Outra receita
0,00
14,77
-0,06
Despesa
Subsdios de desemprego
Outra despesa
Saldo oramental
46,42
-0,53
-6,04
2,18
-0,07
0,00
97,82
-0,45
0,51
Fontes: Mourre et al. (2014) e Banco de Portugal.

Notas: (a) As elasticidades de cada uma das rubricas oramentais face ao PIB representam o impacto percentual sobre a rubrica resultante do
aumento em 1 por cento do PIB real. No seu apuramento so decompostas entre a elasticidade da rubrica oramental face respetiva base
macroeconmica e a elasticidade da base macroeconmica em relao ao PIB. (b) No caso das rubricas individuais, os pesos representam a
percentagem no total da receita e despesa. Quanto receita e despesa total, o valor apresentado corresponde ao rcio no PIB. (c) As semi-elasticidades representam a variao da rubrica em percentagem do PIB decorrente de um aumento do PIB real em 1 por cento.
105
106
Anexo 2
Medidas temporrias e fatores especiais em Portugal | Impacto no saldo oramental
em percentagem do PIB
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Perdo fiscal
(2002/2003 e 2013)
0,8
0,1
0,7
Titularizao de dvidas
fiscais 2003
1,2
Sobretaxa do IRS
em 2011
0,4
0,1
Regime Excecional
de Regularizao
Tributria (RERT)
0,0
0,2
Contribuio para a UE
relativa a anos anteriores
(2005)
-0,1
0,3
Outras concesses
0,5
0,1
1,0
0,1
0,2
BPN
-1,0
-0,3
-0,1
-0,1
Execuo da garantia
concedida ao BPP
-0,3
Reclassificao do aumento
de capital na CGD
-0,4
Reclassificao do aumento
de capital no Banif
-0,4
Entrega de material
militar
-0,2
-0,7
Transferncia de activos
de PPP's para as AP
-0,4
-0,1
Registo de dvida
da Madeira
-0,5
Reclassificao
da Via Madeira
-0,2
Reclassificao da dvida
das empresas de transporte
(Carris e STCP)
-0,7
Assuno da dvida
garantida do Fundo
de Contragarantia Mtuo
-0,1
0,3
1,3
1,3
-0,1
0,1
1,0
0,0
0,3
Leilo de licenas UMTS

(2000)
Total
Fontes: INE, Ministrio das Finanas e Banco de Portugal.
-0,2
-2,8
-0,2
-0,9
Temas em destaque
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Notas
1. O presente texto foi elaborado com informao disponvel at meados de setembro, no incluindo, como tal, os dados referentes notificao relativa
ao procedimento dos dfices excessivos de setembro de 2015.
2. Em ingls, "Medium Term Objective MTO".
3. Todos com exceo da Repblica Checa e do Reino Unido. O Tratado entrou em vigor a 1 de janeiro de 2013 para os 16 Estados-Membros que
completaram a sua ratificao at esta data.
4. Recomenda-se adicionalmente a consulta de European Commission (2013) para uma sistematizao e explicao do funcionamento do Pacto de
Estabilidade e Crescimento.
5. O agregado de despesa considerado exclui as despesas em juros, a despesa em programas da Unio Europeia totalmente financiada por fundos comunitrios e alteraes no discricionrias na despesa com subsdios de desemprego.
6. O filtro HP calcula a componente tendncia de qualquer srie cronolgica atravs de um processo de mdia mvel bilateral ponderada, que tem
subjacente a minimizao de uma funo de perda quadrtica. A minimizao desta funo implica a escolha de um valor para o parmetro de alisamento
que representa a penalizao imposta para flutuaes bruscas do produto potencial: um valor elevado de determina um perfil para o produto
potencial mais alisado e um hiato do produto com maior amplitude, acontecendo o inverso para valores de mais reduzidos. O filtro HP apresenta
algumas vantagens que tm levado sua vasta utilizao, nomeadamente o facto de garantir a estacionaridade do hiato do produto e de ser relativamente
simples de implementar. Contudo, este mtodo tem tambm algumas limitaes. Em primeiro lugar, a escolha do parmetro em larga medida
discricionria, no existindo um consenso quanto ao melhor valor a adotar para diferentes frequncias dos dados. Em segundo lugar, existe o problema
de enviesamento no final da amostra, comum a todos os filtros bilaterais, que leva a que o peso das ltimas observaes disponveis aumente medida
que se pretende estimar o valor da tendncia para perodos mais prximos do final da amostra.
7. As anteriores verses da metodologia foram apresentadas em Denis et al. (2002), Denis et al. (2006) e DAuria et al. (2010).
8. Nos exerccios de projeo recentes a Comisso Europeia tem utilizado um parmetro de alisamento igual a 10 em vez do anterior valor de 100.
9. Non-accelerating wage rate of unemployment.
10. Bouthevillain et al. (2001).
11. Braz (2006).
12. Anlises desenvolvidas no mbito do Eurosistema tm mostrado que os hiatos do produto obtidos pela aplicao do filtro HP tm um desempenho
semelhante, em termos de revises dos valores obtidos em tempo real, aos calculados pelas outras instituies com base em funes de produo.
As ltimas anlises disponveis no abarcam, no entanto, o perodo da recente crise.
13. Strengthening the coordination of budgetary policies.
14. European Commission (2004).
15. Esta lista considerava como medidas temporrias que melhoram o dfice: i) perdes fiscais que se traduzem em receitas pontuais; ii) receitas decorrentes da venda de ativos no financeiros (imobilirio, licenas e concesses); iii) alteraes temporrias na receita ou despesa, o que inclui
modificaes transitrias nas taxas de tributao; iv) receitas provenientes da transferncia de fundos de penses (atualmente j no relevante dado o
tratamento contabilstico destas transferncias no SEC2010); v) receitas ou despesas decorrentes de decises de tribunais ou outras autoridades judiciais;
vi) operaes de titularizao (cuja relevncia tambm diminuiu dada a alterao de tratamento estatstico); e vii) rendimentos excecionais de empresas
pblicas. Quanto s medidas que agravam o dfice, a lista inclua: i) custos oramentais de curto prazo associados a catstrofes naturais ou outros eventos
excecionais (por exemplo, intervenes militares); e ii) receitas ou despesas decorrentes de decises de tribunais ou outras autoridades judiciais.
16. European Commission (2006).
17. A ttulo de exemplo refira-se o registo de dvidas da Madeira (2010), a entrega de material militar (2009 e 2010), a reclassificao de PPPs (2010 e
2011) e a reclassificao da dvida de empresas pblicas (2014).
18. O Pacto de Estabilidade e Crescimento foca apenas o saldo total estrutural mas em termos de anlise econmica o indicador privilegiado para a
determinao do esforo de consolidao a variao do saldo primrio estrutural que exclui o efeito das despesas em juros decorrente de um stock de
dvida acumulado no passado.
19. Van den Noord (2000) e Girouard e Andr (2005).
BOLETIM
ECONMICO
BANCO DE PORTUGAL
EUROSISTEMA
Outubro 2015

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BOLETIM

Lisboa, 2015 www.bportugal.pt

II Projees para a economia portuguesa em 2015 | 63

III Tema em destaque

A economia portuguesa na primeira metade de 2015

bem como a manuteno de um excedente

metade de 2015 uma trajetria de recupera-

na balana corrente e de capital, assente num

o moderada, consistente com o reincio do

excedente da balana de bens e servios. A evi-

processo de convergncia real face mdia da

dncia disponvel sobre a execuo oramental

rea do euro. Neste perodo, o enquadramento

sugere ainda que o compromisso nacional de

da economia portuguesa caracterizou-se por

assegurar o encerramento do procedimento

um dinamismo robusto da procura externa,

dos dfices excessivos em 2015 permanece

uma menor fragmentao financeira na rea do

euro e uma melhoria nas condies monetrias

Ao longo dos ltimos anos, observou-se uma

e financeiras, para o que contribuiu o conjunto

melhoria progressiva na afetao dos recursos

sumo de bens duradouros e o investimento em

(p.p.) do peso das exportaes no Produto

mquinas e material de transporte. A evoluo

Interno Bruto entre 2008 e a primeira metade

destes agregados deve ser enquadrada na forte

de 2015 (de 31 para cerca de 41 por cento),

queda observada nos anos anteriores, sendo

num contexto de forte crescimento das expor-

deste modo influenciada por um processo de

taes em volume (aumento de 25 por cento

convergncia gradual face aos respetivos nveis

no mesmo perodo) e de ganhos de quota de

de equilbrio de longo prazo. Por seu turno, ao

mercado significativos, nomeadamente em com-

longo do ltimo ano, continuou a observar-se

parao com os restantes pases da rea do

um crescimento robusto das exportaes, em

euro. Esta evoluo favorvel esteve associada

linha com a procura externa dirigida econo-

no s ao desempenho de empresas tradicio-

mia portuguesa. Este dinamismo foi extens-

nalmente expostas aos mercados externos mas

vel s componentes de bens e de servios. No

tambm de empresas que iniciaram a sua ativi-

mercado de trabalho registou-se um aumento

dade exportadora. Em sentido inverso, destaca-

significativo do emprego do setor privado, uma

-se a contrao estrutural no setor da constru-

diminuio do emprego no setor pblico mais

o, tanto em termos de peso no VAB como no

mitigada do que em anos anteriores e uma

total de emprego. Em termos agregados, desde

forte queda do desemprego. O processo de

o incio de 2008, observou-se um aumento acu-

recuperao econmica em curso continuou

mulado do VAB por trabalhador (equivalente a

a caracterizar-se por baixas presses inflacio-

tempo completo) em Portugal de cerca de 7 por

nistas, quer internas quer externas. Adicional-

cento. Consistentemente, a evidncia microeco-