Clases Finanzas Corporativas

FINANZAS CORPORATIVAS
EXECUTIVE MBA UFT

Roberto Darrigrandi U.
Octubre 2010 Enero 2011
ndice
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Introduccin
Decisiones de Inversin Bajo Incertidumbre
Teora de Portafolio
Equilibrio del Mercado de Capitales (CAPM)
Eficiencia en el Mercado de Capitales
Poltica de Dividendos
Poltica de Financiamiento y Costo de Capital
Primera Parte
1. Introduccin
Finanzas Corporativas: Primeros Principios

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisin de Inversin
La Decisin de Financiamiento
La Decisin de Dividendo
Invertir en proyectos que

entreguen un retorno mayor
que la mnima tasa aceptable
exigida.
Elegir una mezcla de financiamiento

con el fin de maximizar el valor de
los proyectos tomados, y que combine
con los activos financiados.
Si no hay suficientes inversiones

que ganen la tasa exigida,
devolver los fondos a
los dueos.
Tasa exigida
Retornos
Debieran ser
Debiera ser ms
medidos en base a:
alta para proyectos
tiempo, flujos de
riesgosos y reflejar
caja, retornos
la mezcla de
incrementales y
financiamiento
reflejar todos los
utilizado.
costos y beneficios.
Mezcla
Tipo
de
de
Financiamiento Financiamiento
Incluye Deuda y
Patrimonio, y
ambos pueden
afectar la tasa
exigida y los flujos
de caja.
Debiera ser tan

restringido
como posible
para el activo
que se est
financiando.
Cunto?
Exceso de caja
despus de
encontrar todos
los negocios
necesarios.
De qu
forma?
A menudo los fondos
debieran retornar
como dividendos
o recompra de
acciones o
transferencia de
acciones.
Qu trata la Teora Financiera?

Finanzas es una rama de la economa. Lo que distingue del
resto de la teora econmica es el factor TIEMPO: consumo
presente versus futuro; ms que un bien versus otro a una
fecha dada.
Lo que convierte a las finanzas en algo complicado e
interesante es la INCERTIDUMBRE que enfrentan los agentes
al mirar el futuro.
Dentro de la Administracin de Empresas, la teora Financiera
se preocupa, esencialmente, de las INVERSIONES:
Empresas que hacen inversiones reales.
- Transacciones con la naturaleza (construir una fbrica);
usualmente VPN 0 => Mercado es ineficiente.
Individuos que hacen inversiones financieras.
- Transacciones con otras personas (comprar acciones o
bonos); usualmente VPN = 0; Mercado eficiente.
Qu trata el curso?
Primera Parte
Captulo destinado a Valoracin de Activos de Capital.
Se preocupa de los precios de los instrumentos financieros
(especialmente acciones).
Dichos precios se determinan por la Oferta y la Demanda, pero
stas son especiales.
La pregunta que se responde en esta parte es dada la oferta
de
instrumentos
Financieros,
qu
determina
el
comportamiento de los inversionistas y, por ende, los precios de
los instrumentos?.
CAPM es el centro de la primera parte del curso (MVAC)
CAPM es falso. Por qu estudiarlo?
1. No es tan falso.
2. Es un modelo simple.
3. Modelos mejores se basan en l.
Qu trata el curso?
Primera Parte
Por qu usar modelos?
1. Obliga a explicar supuestos.
2. Permite sopesar factores contrapuestos (ej. Poltica de
endeudamiento).
3. Es difcil imaginar que alguien tome decisiones sin un
modelo; el punto est en si se hace o no explcito.
Nota sobre racionalidad y realidad.
Uso de modelos.
1. Deben usarse pero no se les debe creer.
2. Los modelos se simplifican eliminando factores exgenos,
esto implica que son buenos para algunas decisiones pero
no para otras (decisin visceral).
3. Es necesario desarrollar la intuicin en torno a qu
supuestos son importantes.
Qu trata el curso?
Primera Parte
Oferta de instrumentos financieros (decisiones financieras de
empresas).
Se modela a los Administradores Financieros como si
maximizaran la riqueza de los accionistas.
Poltica de Financiamiento.
Segunda Parte
Las estructuras, funciones y tendencias recientes del mercado
financiero internacional.
Los motivos que originan la necesidad de administrar los
riesgos cambiarios.
Los conceptos y teoras de las finanzas corporativas de la
empresa en un contexto globalizado.
Las relaciones financieras internacionales para el proceso de
toma de decisiones de la empresa multinacional.
2. Decisiones de Inversin
bajo Incertidumbre
Decisiones de Inversin bajo Incertidumbre

Maximizacin de la Utilidad Esperada
Justificacin
Suponemos que cada inversionista tiene su propia funcin de
utilidad, U(W);
W
= riqueza a ser consumida en t=1
U(W) = tiles, una medida de bienestar o estndar de vida.
No afirmamos que todos conozcan su funcin de utilidad o que
~
EU W
todos calculen
~
EU W
Decimos que los inversionistas actan como si Mx.
~
EU W
En finanzas por lo general se supone Mx.

Propiedades o Axiomas
Existen los denominados Axiomas de la Utilidad Cardinal, los
que llevan a los siguientes supuestos:
1.
Todos los individuos siempre toman decisiones totalmente
racionales.
2.
Las personas son capaces de hacer estas elecciones
racionales entre miles de alternativas

Haremos 2 supuestos adicionales
U ' W 0
a. Se prefiere ms a menos:
b. Aversin al riesgo:
U "W 0
En general, podemos escribir la Utilidad Esperada de la Riqueza

como:
n
n
EU W piU Wi
s.a. pi 1,0
i 1
i 1

Funciones de Utilidad y Aversin al Riesgo
Las siguientes afirmaciones significan lo mismo:

a. El inversionista tiene aversin al riesgo
b. Tiene Utilidad Marginal Decreciente
c. La funcin de Utilidad es Creciente y Cncava
d. U ' W 0 y U "W 0
Si existe Aversin al Riesgo => U E W

Utilidad de
la Riqueza
Esperada
EU W
Utilidad
Esperada de
la Riqueza

Funciones de Utilidad y Aversin al Riesgo
Tpica Funcin de Utilidad
U(W)
Preferente
Averso
Preferente
Si todos los inversionistas o el inversionista promedio tienen

aversin al riesgo, la nica forma de lograr que ellos compren
activos riesgosos es ofreciendo un mayor retorno esperado.
sto implica que Acciones deben rentar ms que los Bonos.
3. Teora de Portafolio
Teora de Portafolio
3.1. Riesgo y Retorno
La idea de que el comportamiento de los inversionistas
maximiza la utilidad esperada es generalmente (pero no
universalmente) aceptada.
Financistas se sienten cmodos con las predicciones que se
obtienen de maximizar la utilidad esperada; los axiomas, por lo
tanto, son aceptados.
La idea de usar slo la media y la varianza es un intento de
simplificacin.
No tiene justificacin terica, excepto por su conexin con la
utilidad esperada.
No tiene justificacin prctica.
Es importante que la teora basada en esperanza-varianza sea

consistente con maximizacin de la utilidad esperada; le
creemos ms a maximizar la utilidad esperada.
Si no es consistente, se considera una falla de la teora basada
en - 2
Teora de Portafolio
3.1. Riesgo y Retorno
3.1.2. Caracterizacin de un instrumento.
Retorno esperado y Desviacin standard (o varianza)
DISTRIBUCIN DE LOS RETORNOS
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7Variacin diaria (%)
Existe evidencia emprica que los retornos histricos de una accin

medidos en intervalos cortos de tiempos se aproximan a una
distribucin normal.
Teora de Portafolio
3.2. Formacin de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.1. Para inversionistas aversos al riesgo: a mayor E(Rp)
mayor utilidad, y a mayor (Rp) menor utilidad.
E(R)
C
D
Entre A y B la persona
indiferente, ya que de A a
aumento
de
(Rp)
exactamente compensado
un aumento en E(Rp).
(R)
Se elige alternativa con curva de indiferencia ms alta.
est
B el
fue
por
Teora de Portafolio
Podemos resumir los posibles retornos que podemos obtener

de una iversin financiera con las distribuciones de
probabilidad de los posibles retornos.
2 es una buena aproximacin de lo que es el riesgo.

Ejemplo:
Inversin
$ 1.000
acciones IBM
$ 1.000 bono
rf 1 ao
Valor en 1 ao Utilidad
E(R) (R)
En A En B
Esperada
p=0,7 p=0,3
$
1.300
$ 900
$ 180
18% 18,3%
$
1.050
$
1.050
$ 50
5%
0%
Teora de Portafolio
3.2.
Formacin de Portafolios y Frontera Eficiente.

Al usar y no 2 , tenemos porcentaje (%), al igual que E(R).
Cambio en E(R) = 18% - 5% = 13% = Premio por Riesgo.
El Premio por Riesgo es positivo, ya que:
Los inversionistas son aversos al riesgo, requieren
compensacin para hacer inversiones riesgosas comparado
con inversiones seguras.
Compensacin requerida es un mayor E(R) (ex ante)
Neutrales al riesgo: no requieren premio por riesgo.
Preferentes al riesgo: estn contentos con premio por riesgo
negativo.
Tamao del premio por riesgo requerido por un
inversionista averso al riesgo depende (para una
inversin riesgosa) de:
1. El grado de aversin al riesgo del inversionista
a mayor aversin al riesgo mayor premio por riesgo
requerido
Teora de Portafolio
3.2.2. Diagrama administrador y especulador:
E(R)
C.I. de un
administrador AFP
E(R3) = E(R2)
E(R1)
A3
A2
(R3)
(R2) (R)
A1
(R1)
C.I. de un
especulador
agresivo
Teora de Portafolio
Comparando Portafolios:
Si el portafolio i tiene un mayor E(R) y un menor (R) que un
portafolio j esto implica que:
Todos los inversionistas aversos al riesgo van a preferir

portafolio i al portafolio j.
Decimos que portafolio i es media-varianza preferido al

portafolio j.
U1
E(R)
i
Preferido
Media-Varianza
preferido
Dominad
E(R1)
o
Preferido
j Media-Varianza
Dominad
dominado
o
(R)
(R1)
Teora de Portafolio
3.2.3. Riesgo y Retorno de un portafolio con 2 activos
riesgosos:
Retorno de un portafolio con 2 activos riesgosos:
Rp w RA 1 w RB
Retorno Esperado de un portafolio con 2 activos riesgosos:

E Rp w E RA 1 w E RB
Riesgo de un portafolio con 2 activos riesgosos:
2
2 R p w2 2 RA 1 w 2 RB 2 w 1 w RA , RB
2 R p w2 2
ya que : A, B
R 1 w
2
R 2 w 1 w R R
B
RA , RB
RA , RB A, B RA RB
RA RB
A, B
Teora de Portafolio
En est la base:
2 activos con = 1 no vale la pena.
2 activos con = -1 estoy perfectamente cubierto.

i) Correlacin positiva perfecta: = 1
2 R p w2 2 RA 1 w 2 RB 2 w 1 w RA RB 1
2
2 R p w RA 1 w RB
(1) R p w RA 1 w RB
(2) E R p w E RA 1 w E RB
Teora de Portafolio
i)
Correlacin positiva perfecta: = 1
Tanto el riesgo del portafolio () como el retorno esperado

son ambos combinaciones lineales del riesgo y retorno de
cada activo.
Todas las combinaciones de los 2 activos se ubican en una

lnea recta
E(R) en el espacio E(R)-(R).
E Rp Rp
B
E(RB)
Largo en A w > 1 ;
y corto en B (1-w) < 0
E(RA)
Rf
No es relevante
(RA)
(RB)
(R)
Teora de Portafolio
Correlacin negativa perfecta: = - 1
2 R p w2 2 RA 1 w 2 RB 2 w 1 w RA RB 1
2
2 R p w2 2 RA 1 w 2 RB 2 w 1 w RA RB
2
(1) 2 R p w RA 1 w RB
(2) 2 R p w RA 1 w RB
2 0 siempre
Tanto el riesgo del portafolio como el retorno esperado son

ambas combinaciones lineales de riesgo y retorno de cada
activo.
(1) R p w RA 1 w RB
(2) R p w RA 1 w RB
Teora de Portafolio
Correlacin negativa perfecta: = - 1

E(R)
B
E(RB)
RB
w*
RA RB
E(RA)
=1
Largo en A w > 1 ;
y corto en B (1-w) < 0
(RA) (RB)
(R)
Teora de Portafolio
iii) Correlacin positiva o negativa no perfecta: - 1 < < 1
Para cualquier , todas las combinaciones de portafolio se

ubican entre los lmites dados por = 1 y = -1.
Para un portafolio dado (w fijo), a menor menor (Rp) ( no

afecta E(Rp))
E(R)
E(RB)
= -0,2
= 0,8
E(RA)
A
(RA) (RB)
(R)
Teora de Portafolio
E(R)
B
E(RB)
E(RA)
Largo en A
y corto en B
Venta corta
(RA)
(RB)
(R)
Punto de mnima varianza
Conclusin: Conviene DIVERSIFICAR los activos, ya que

las personas son aversas al riesgo (buscan Minimizar (R)
dado E(R) Maximizar E(R) dado (R).
Teora de Portafolio
3.2.3. Beneficios de la Diversificacin:
A) Correlacin positiva perfecta: = 1
Si venta corta NO es permitida:
Diversificando entre los 2 activos no somos capaces de

alcanzar un nivel de riesgo ms bajo que el activo A (ver
diagrama cuando =1 ). Si venta corta SI es permitida:
Haciendo una venta corta del activo ms riesgoso (B)

somos capaces de construir un activo libre de riesgo (ver
diagrama cuando =1 ).
Correlacin negativa perfecta: = -1

Incluso si la venta corta NO es permitida, diversificando entre
los dos activos nos permite construir un activo libre de riesgo.
Teora de Portafolio
3.2.4. Riesgo y Retorno de un activo riesgoso y un activo
libre de riesgo (Rf).
R p w RA 1 w R f
E R p w E RA 1 w R f
(a)
E R p R f w E Ra R f
Premio por Riesgo activo A
Var R p w2 Var RA
R p w RA
(b)
Teora de Portafolio
Tanto el E R como R son combinacio nes lineales del " retorno"
del activo riesgoso y el activo libre de riesgo R f , y combinaci n lineal
del " riesgo" del activo riesgoso y el R f
E(R)
E(RA)
Presto
w > 1 : pido prestado a tasa Rf

(y retorno RA)
(1- w) < 0
A
w=1
Rf
w=0
w < 0 : endeudarse
a tasa RA para
recibir Rf
(RA)
(R)
Teora de Portafolio
3.2.5. Frontera Eficiente para N activos Riesgosos.
E(R)
Frontera Eficiente
de Activos Riesgosos
(Harry Markowitz)
Frontera Eficiente :
Mx E R dado R
Mn R dado E R
Activos Riesgosos
E mn.
mn.
(R)
Teora de Portafolio
La frontera eficiente es el conjunto de aquellos portfolios

que para una desviacin estndar dada ofrecen el mximo
retorno esperado, esto es portafolios eficientes.
Cal ser el portfolio ptimo del inversionista. A, B, C u

otro ?
U2 U1 U0
Rp
U2 > U1 > U 0
B
C
. . . . . .. .
.
.
. . . .. . .
. . .
B: Portfolio ptimo
El portfolio ptimo es propio

de cada inversionista y es
siempre un portafolio eficiente.
Teora de Portafolio
3.3. Seleccin ptima.
Supongamos ahora que hay un activo libre de riesgo; y

veamos la combinacin entre los activos riesgosos y Rf.
Piensen en un Fondo Mutuo (FM) T compuesto slo por

activos riesgosos.
wf = % riqueza en Rf
wFM = (1- wf ) = % riqueza en Fondo Mutuo.
La frontera eficiente es relevante para todo.
Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal y

todos los inversionistas son aversos al riesgo.
Teora de Portafolio
w f % riqueza en R f
wFM 1 w f % riqueza en FM
E(R)
FM portafolio compuesto
slo por activos riesgosos
T Fondo Mutuo T
Rf
B Fondo Mutuo B
C Fondo Mutuo C
mn.
(R)
Teora de Portafolio
cules son los portafolios preferidos por los inversionistas?
Supuestos:
1.
Todos los activos son transables.
2.
Para que todos los inversionistas visualicen el mismo set de
oportunidades, es necesario suponer Expectativas
Homogneas => todos estiman (o conocen) el mismo E(R) y
(R). sto no es realista, pero sirve como primera
aproximacin.
3.
- Suponemos que el activo libre de riesgo tenga una oferta
neta nula.
4.
Lo anterior implica que:
- Todos hacen el mismo grfico.
- Todos ven el mismo portafolio tangencial.
- Todos quieren mantener una combinacin entre el activo
libre de riesgo y T.
Teora de Portafolio
Para los inversionistas que tienen aversin al riesgo:
a)
Curvas de indiferencia crecientes y convexas.
b)
La pendiente de las curvas de indiferencia cuando p = 0, es
cero.
c)
Las curvas de indiferencia se curvan hacia arriba ms
rapidamente mientras mayor aversin se tenga al riesgo.
En definitiva, el activo libre de riesgo nos mejora las cosas,

ya que el ptimo es formar un portafolio con una
combinacin de Rf con un Portafolio Eficiente. (ver siguiente
diagrama)
Se alcanza una mayor curva de utilidad, salvo en T. (ver

siguiente diagrama)
Teora de Portafolio
U3
Portafolio
ptimo
E(R)
U1 > U0
U2
T
U1
Rf
P
U0
Sin Rf
P = ms averso al riesgo
C = menos averso al riesg
(R)
Teora de Portafolio
T debe ser un portafolio que contenga a todas las acciones

(o activos riesgosos) del mercado tal que:
xi
Valor activo i = Pi x Qi
Vi
n
i 1
xi proporcin invertida en T del activo i
Si lo anterior no se cumple existiran acciones que no se

transan.
La ponderacin de cada activo riesgoso tiene que ser
exactamente igual al pocentaje de la riqueza o el total del
valor de los activos riesgosos que representa el activo.
El Premio por riesgo es igual para todos, independiente del
grado de aversin al riesgo => los ms aversos compran un
portafolio ms riesgoso que los menos aversos.
Teora de Portafolio
3.4. Principio de Separacin (Tobin).
1.
Encontrar T, que la tangente de la recta entre el activo libre

de riesgo Rf y la Frontera Eficiente comn para todos los
inversionistas (no depende de las preferencias).
2.
Encontrar portafolio P que maximiza funcin de utilidad. Es

especfico a cada inversionista en funcin de la aversin al
riesgo.
Teora de Portafolio
3.5. Diversificacin.
Luego:
~
Var R
ij
p
N
Por lo tanto, Diversificar permite eliminar una parte del

riesgo, la relacionada con las varianzas, pero hay una parte
del riesgo que no se puede eliminar, que es la relacionada
con las covarianzas.
Varianzas: oscilaciones en precios de acciones de

empresas por causas propias de las empresas.
Covarianzas: cmo se relacionan los precios de distintas

empresas al ocurrir cambios exgenos a ellas. La
economa influye a todas.
El mercado no va a pagar un alto retorno por empresas que
tengan una alta volatilidad.
En definitiva, la contribucin que hace al riesgo de un
portafolio un activo, viene dada ms por la Covarianza que
por la Varianza (esto funciona mientras diversifiquemos).
Teora de Portafolio
p
2
3
Nmero de instrumentos
Riesgo total = Riesgo no sistemtico + Riesgo sistemtico

1
(Riesgo propio)
2
Diversificable
(Riesgo de mercado)
3
No diversificable
Teora de Portafolio
El riesgo de un portfolio bien diversificado depende del

riesgo de mercado de los instrumentos que lo componen.
La contribucin de un instrumento al riesgo de un portfolio

bien diversificado depende slo de su riesgo sistemtico (y
no del riesgo total).
Diversificacin como poltica corporativa

- Valor de las empresas holding
- Fusiones vs. aumento de valor acciones
Teora de Portafolio
Cmo pueden existir 3 activos con idem E(R), pero con
distintas (R)?
E(R)
E(R0)
A B C
(R)
4. Equilibrio del Mercado de Capitales

(CAPM, Capital Asset Pricing Model)
18/10/2010
46
Equilibrio del Mercado de Capitales

4.1. Portafolio de Mercado
Todos los inversionistas querrn mantener dos Fondos Mutuos:
Uno que contenga slo el activo libre de riesgo.
Otro que contenga el portafolio T.
T debe ser el Portafolio de
Mercado
M: es un portafolio que contiene todos los activos de la
economa en la Vproporcin
(en proporcin a su
w n i
capitalizacin de mercado),
Vi
i 1
para que DemandaAR = OfertaAR , si no es as, los precios se

ajustan hasta que eso suceda.

4.1. Portafolio de Mercado
Para que la demanda de instrumentos riesgosos iguale a su
oferta, todos deben querer mantener los activos en la misma
proporcin que existen en la economa.
Precios se ajustan hasta que T = M.
M es el nico portafolio riesgoso que puede ser mantenido
simultneamente por todos los inversionistas.
Recordar que el activo libre de riesgo tiene oferta neta nula.

4.2. Equilibrio y recta de mercado
En equilibrio:
E(R)
Par de portafolios A y B sobre LMC
Tienen =1
E(RPB)
UA
Fondo Mutuo
de Renta FijaRf
Z
1: Riesgo No Div.
2: Riesgo Div.
Lnea de Mercado
de Capitales (LMC)
E(RM)
E(RPA)
UB
T = M (portafolio de mercado)
Principio de Fondo Mutuo
Otro Fondo Mutuo (No es eficiente)

Tiene ponderacin menor en activos riesgosos
-2-
(RPA) (RPA)
(RPB)
(R)

4.2.1. Lnea de Mercado de Capitales (LMC): recta que une
un activo libre de riesgo Rf y portafolio de mercado T.
~ R E RM R f R
~
E R
p
f
p
R
(slo se cumple para port. eficientes)
Premio por Unidad

de Riesgo
= Pendient
Todos los inversionistas mantienen portafolios sobre la LMC.

El premio por riesgo es el mismo para todos, lo que hay son
personas ms aversas al riesgo que otras.
Un portafolio ptimo es siempre un portafolio eficiente.
Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal y los
inversionistas son aversos al riesgo.
Cualquier portafolio que no est compuesto por Rf y RM es
ineficiente.

4.2.2. Principio de Fondo Mutuo.
No existe necesidad de invertir en Rf y todos los activos
riesgosos individuales en combinaciones distintas a las
implcitas en portafolio M (Fondo Mutuo).
- Fondos ndices: Fondos Mutuos diseados para replicar el
portafolio de mercado, esto implica que inversionistas debieran
invertir toda su riqueza en Rf y Fondos accionarios, y no
comprar acciones individualmente.

4.3. Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
El CAPM dice que el retorno de cada activo es funcin lineal de
su (Beta).
E Ri R f i E RM R f
Premio por Unidad de Riesgo
4.3.1. Definicin del Beta y CAPM:

La sensibilidad de una accin a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
- Una accin con un >1 tiende a amplificar los movimientos
del mercado
- Una accin con un < 1 tiende a amortiguar los movimientos
CovRi , RM
del
mercado
i
2
RM
Cal es el valor de ?

MVAC)
4.3.2. Propiedades del :
1. p es aditivo
( empresa = promedio ponderado de sus
filiales)
n
n
Cov Ri , RM
E(R)
=
R
+
[
x
(E(R
p
i ,fp
ip i M R
2 f)]
RM
i 1
i 1
n
Cov wi Ri , RM
i 1
Cov R p , RM
2 RM
2 RM
2. Rf = 0
3. M = 1
4. i es la pendiente de una regresin de Ri (v.d.) sobre RM
(v.i.)

MVAC)
4.3.3. Linea de Mercado de Instrumentos (LMI) y Lnea de
Mercado de Capitales.
LMC
LMI
E RM R f
~
~
E R p R f
R
p
RM
E(R)
E(RM)
E Ri R f i E RM R f
E(R)
E(RM)
Rf
Rf
(RM)
(R)
M = 1

MVAC)
4.3.4. Intuicin para el CAPM:
1. Los inversionistas slo estn preocupados del riesgo y retorno
de un portafolio ptimo.
2. Luego los inversionistas van a preocuparse del impacto de un
activo adicional sobre el riesgo y retorno de sus portafolios
ptimos. En este sentido, l no est preocupado de la 2(R) de
los activos individuales.
3. El riesgo pertinente de un activo es su contribucin marginal al
riesgo del portafolio ptimo de activos riesgosos, al portafolio
de mercado.
4. mide la contribucin de cada activo a la varianza de
mercado.

MVAC)
4.3.5. En el CAPM existen 2 resultados fundamentales:
1. Dos activos con el mismo deben tener el mismo retorno
esperado. Si son distintos retornos, existe posibilidad de
arbitraje, compro el que tiene retorno mayor y vendo el de
menor.
2. En equilibrio el E(R) de un activo debe crecer linealmente con
su .
Activos
Ejemplo:
Existe equilibrio?
A
B
C
E(R)
5%
10%
25%
0,5
1,5
(Buscar arbitraje)

MVAC)
4.3.6. Supuestos del CAPM:
1. Mercado de capitales perfecto.
Competencia perfecta: inversionistas son tomadores de
precios.
No existen impuestos.
No existen costos de transaccin.
Activos perfectamente divisibles.
No existen restricciones a la venta corta.
Existe informacin homognea.
No existen costos agenciales.
2. Inversionistas slo se preocupan de la media y varianza de la
riqueza al final del perodo.
3. Expectativas homogneas: todos ven el mismo retorno de
oportunidades, esto es, concuerdan con las estimaciones de
E(R) y 2,Cov de activos.

MVAC)
4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:
E Ri F i
en funcin del riesgo sistemtico
Sin embargo:
1. Riesgo total de activo se mide por .
2. Los inversionistas se preocupan del riesgo total de sus
portafolios.
3. - Inversionistas mantienen portafolios diversificados (eficientes)
- Todos mantienen el mismo portafolio => portafolio de
mercado.
- Todos los activos pertenecen al portafolio de mercado.
- mide contribucin de cada activo al riesgo del portafolio de
mercado.
- Inversionistas intercambian y E(R) y, en equilibrio, E(R) de
activo se basa en .

MVAC)
4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:
4. Si el riesgo de un activo es grande, pero su = 0, el activo no
contribuye en nada al riesgo del portafolio de mercado y, por lo
tanto: E(Ri) = Rf.
5. 2 componentes compensacin. sta es compensacin
esperada,
realizada:
E Rno
R E R R
i
Costo de
oportunidad $
Componente por
asumir riesgo de
mercado (P x R)
Valor tiempo $
6. CAPM es eficiente - 2 (y tambin informacionalmente)

4.3.
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM o

MVAC)
4.3.8. Para estimar regresion lineal:
Podemos separar la varianza de la tasa de retorno de cada
activo en dos componentes:
1. La varianza atribuble a la incertidumbre de los factores
macroeconmicos comunes. Smbolo: 2i x 2M
2. La varianza atribuble a la incertidumbre especfica de la
empresa. Smbolo: 2M
La covarianza entre RM y ei (componente exigido inesperado
ante eventos inesperados que son relevantes slo para el
activo i o especfico de la empresa) es cero porque ei , que es
independiente de los movimientos del mercado. Entonces,
llamando 2i a la 2varianza
de la tasa de retorno del activo i,
i i2 2M 2 ei
encontramos que:

4.3.

MVAC):
Aqu se encuentra EMEL
E(R)
E
22%
Selectividad = 1,5%
LMI
20,5%
Aqu debiera estar
EMEL segn CAPM
E(RM) = 15%
Riesgo
i > 0
i < 0
Rf = 4%
1,5
subvaluada
sobrevaluada

4.3.

MVAC)
Segn el CAPM, se paga slo el riesgo no diversificable, un

activo no tiene mayor retorno esperado slo porque tiene
mayor varianza.
El mercado no paga por equivocaciones o errores en la
estrategia de inversin; no paga por la ineficiencia.
Se elimina totalmente el riesgo diversificable slo cuando se
mantiene una combinacin entre RM y Rf

MVAC)
4.3.9. Medidas de Evaluacin de Desempeo.
I.
El Problema:
A. Nos gustara ser capaces de comparar a los gerentes de
inversin o a las estrategias de cartera.
B. Las Personas generalmente usan medidas simples:
1)
2)
C.
En promedio, un gerente puede batir medidas simples

incrementando el riesgo:
1)
2)
D.
E.
Benchmarks: S&P500 , IPSA, etc.

Ranking Relativo a otros portafolios, como otros Fondos
Mutuos.
Manteniendo acciones ms riesgosas.

Aumento Leverage.
Necesitamos una medida de performance insensible al riesgo

del portafolio.
Dado que necesitamos una medida ajustada por riesgo,
necesitamos un modelo que relacione E(R) con (R).
5. Eficiencia en el Mercado de
Capitales

5.1. Teora y Evidencia.
5.1.1. Introduccin.
Esta eficiencia se refiere a informacin, no a E(R) - .
Idea Central: en busca de oportunidades de inversin, los
inversionistas utilizan la informacin disponible. Si hay
competencia en esto, finalmente ocurre que esta informacin es
incorporada en los precios.
Los precios reflejan total e instantneamente toda la
informacin pertinente disponible.
Compra de activos financieros a precios existentes tiene
VPN=0.
De ah en adelante los precios reaccionan slo a nueva
informacin y, como la aparicin de sta es impredecible (en
cuanto a sentido y oportunidad) las variaciones de precios son a
su vez impredecibles (ms all de una rentabilidad normal).
De aqu surge la idea de un Camino Aleatorio (Random Walk).

5.1.2. Random Walks y la Hiptesis de Mercado Eficiente.
Inversionistas han tratado de descubrir un patrn de
comportamiento de los precios de la Bolsa.
Los precios accionarios aparentemente se mueven
aleatoriamente => Random Walk (movimiento Browniano).
Precios
55
50
45
40
35
30
25
20
Aug
Sep
OctNov
Dec
97 Feb
Mar
A pr
May
Jun
Jul August
Tiempo

5.1.2. Random Walks y la Hiptesis de Mercado Eficiente.
Esto se interpreta como prueba de racionalidad y trabajo
eficiente del mercado.
Los precios siguen un Random Walk, porque en todo momento
estn en equilibrio y se mueven por la nueva informacin, que
por definicin, no es predecible, que aparace a cada instante y
los precios suben o bajan dependiendo si la informacin es
buena o mala.
En cada momento precios reflejan la informacin disponible.
La gente trata de ganarle al mercado. Al hacerlo as, los precios
reflejan la informacin disponible, ya que creen que el mercado
es ineficiente, luego as el mercado se hace eficiente.
Precios actuales son el mejor predictor de todos los precios
futuros.
Presiones (Fuerzas) de compra y venta entre inversionistas
racionales e informados eliminaran cualquier diferencia entre
E(R) y retornos exigidos, luego si mercado es eficiente: E(R) =

5.1.3. Tipos de Eficiencia de Mercado.
Eficiencia
Fuerte
Eficiencia
Semi Fuerte
Eficiencia
Dbil
El conjunto de informacin de
los
precios pasados es un
subconjunto del conjunto de
informacin de la informacin
disponible al pblico que, a su
vez, es un conjunto de toda la
informacin.
Si los precios slo reflejan la
informacin de los precios
pasados, la eficiencia del
mercado es de forma dbil.
Si los precios reflejan toda la
informacin
disponible
al
pblico, la eficiencia del
mercado es de forma semi
fuerte.
Si los precios reflejan toda la
informacin, tanto pblica
como privada, la eficiencia del
mercado es de forma fuerte.

5.1.4. Conclusiones.
1)
La Evidencia de los diferentes mercados financieros respalda
la eficiencia de las formas semifuerte y dbil, pero no la de
foma fuerte. Esto no consuela a inversionistas que usan la
informacin disponible al pblico intentando superar la
rentabilidad del mercado.
2)
No tiene sentido elegir slo acciones, debo elegir un
portafolio diversificado con el que yo quiera (Fondos
Indices).
3)
No existen ilusiones financieras, los precios de las acciones
dependen de los flujos de caja.
4)
Todas las acciones son iguales (ajustadas por riesgo). Se
deberan poder vender grandes paquetes accionarios al
precio de mercado si convencieramos a accionistas que no
tienen informacin privilegiada.
5)
La informacin en un mercado de capitales eficiente no tiene
valor econmico. Se vende porque la gente cree que el
mercado es ineficiente, lo cual permite que el mercado sea
eficiente.

5.1.5. El problema del Test Conjunto.
Cualquier test de eficiencia de mercado es simultneamente

un test de nuestro modelo de retorno exigido.
No podemos comparar E(R) y Retorno exigido sin modelo de

retorno exigido, luego no podemos rechazar la eficiencia de
mercado en s misma, slo podemos rechazar conjuntamente
eficiencia y el modelo particular de valoracin que usamos
para obtener retornos exigidos.
Luego la eficiencia de mercado es un debate religioso:

a)
Creyentes en la Eficiencia de mercado. Creen que los
precios reflejan la mejor estimacin posible de los flujos de
cajadescontados,pero las estimaciones cambian a travs del
tiempo, y a veces, las tasas de descuento se mueven en
formas difciles de explicar.
b) Creyentes en Ineficiencia de mercado. Creen que los
precios no reflejan la informacin disponible, porque los
inversionistas no agregan bien la informacin, o no entienden
probabilidades, etc.

5.1.6. Implicancias de la Hiptesis de Eficiencia de
Mercado para la Poltica de Inversin.
a)
Anlisis Tcnico.
Bsqueda de patrones recurrentes y predecibles en precios de

acciones. Si mercado fuese eficiente en su forma dbil, sera intil.
b)
Anlisis Fundamental.
Anlisis de utilidades, tasas de inters, evaluacin de riesgo de

empresas, etc. En general intil, pero tiene que haber un pequeo
grado de ineficiencia que justifique el que se siga haciendo
investigacin.
c)
Estrategias Pasivas y Activas.
Pasiva no trata de ganarle al mercado (Index Funds, comprar y

mantener) y Activa trata de ganarle al mercado.
d)
Rol del Administrador.
Diversificacin y ajustarse al nivel de riesgo deseado por el

inversionista.
Impuestos.
Perfil de riesgo (objetivos especficos) del inversionista (preservar o
no el principal, calce, etc.).

5.1.7. Resumen.
Visin doctrinaria de eficiencia de mercado, paraliza

inversiones y esfuerzos de investigacin no pueden ser
justificados.
Existen suficientes anomalas en evidencia emprica para

justificar bsqueda de acciones subvaluadas.
El mercado es suficientemente competitivo como para que

slo la informacin diferencialmente superior o dato ganara
dinero. Dificil que inversionista profesional le gane al
mercado.
Los mercados son eficientes, pero existen premios para alta

creatividad o inteligencia.
6. Poltica de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.1. Introduccin.
Fondos que empresa reparte a sus accionistas.
Es una decisin que un administrador debe estar

preocupado?
Debe la empresa distribuir todos los fondos residuales

despus de haber realizado las inversiones necesarias?
Legislacin S.A. para la distribucin mnima y mxima de

dividendos:
- Min 30% de las utilidades del ao
- Max 100% utilidades del ao
Se ha pensado que a mayor dividendo, precio de acciones

aumentar, pero teora dice otra cosa.
Empricamente es dificil testear lo anterior.
Es un puzzle el por qu las compaas pagan dividendos. Sin

embargo los inversionistas quieren recibir retorno en dinero
por sus inversiones; pero por qu ste tiene que ser en
forma de dividendos?.
6.1.1. Introduccin.
No podra el inversionista slo liquidar su inversin en la

firma vendiendo a otros sus acciones, para as obtener el
efectivo necesario?
Para los accionistas existe un trade-off entre dividendos y

ganancia de capital
Para la empresa, el trade-off es crecimiento va utilidades

retenidas o emisin de ttulos (acciones o deuda)
En general, los accionistas prefieren dividendos (vs. ganancia

de capital)
Empresas tienen polticas de dividendos relativamente

estables en el tiempo.
Veremos que en mercados perfectos, bajo condiciones

ideales, la poltica de dividendos es irrelevante. Pero,
entonces veremos que bajo condiciones ms realistas,
cambios en la poltica de dividendos debieran afectar el valor
de la firma.
6.1.3. Argumentos.
Para aumentar los dividendos, debo aumentar la emisin de

acciones (m(t+1)xP(t+1)) para aumentar el flujo (supuesto
:deuda constante).
V t mt 1 Pt 1 nt Pt 1
Al aumentar los dividendos la nica manera de hacer esto es

invitar a nuevos accionistas, pero el valor total de la empresa
no cambia, ya que depende de los flujos (depende de X e I),
por lo que la parte que corresponde a los antiguos
accionistas va a disminuir y el precio de la accin cae en el
mismo monto en que aumentan los dividendos.
Dada la poltica de inversin hay un sobrante, que es el
dividendo. Si queremos ms dividendos la caja necesaria
provendr de emisin de acciones.
En la emisin existe transferencia de recursos de los nuevos
accionistas a los antiguos accionistas. (cambia participacin,
pero riqueza total es constante). VPN=0, para ambos.
6.1.3. Argumentos.
Los antiguos accionistas pierden por un lado, porque el

precio de la accin cae, pero lo que pierden lo recuperan va
dividendos, por ende, esto los mantiene indiferentes (suma
cero).
Aumento de
dividendos financiado
con emisin:
Nuevos
Acciones
accionistas
$
Empresa
Sin dividendos:
Nuevos
accionistas
Acciones
$
dividendos
Antiguos
accionistas
Nuevos
accionistas
6.1.4. Pensamientos.
1.
Centristas.
Postulan que la poltica de dividendos es irrelevante.

2.
Derechistas.
Esta corriente opina que los dividendos son buenos: ms

vale un pjaro en la mano que cien volando.Segn ellos,
esto se cumple bajo perfecta certidumbre, es decir, prefieren
un dividendo seguro a una ganancia de capital insegura.
La respuesta a esta idea es que la aseveracin es incorrecta

como est planteada por un asunto de riesgo: el dividendo es
dinero seguro porque est en el banco, en donde los antiguos
accionistas reciben Rf , y el dinero que uno tiene en acciones
tiene un mayor retorno. En el precio pagado por las acciones
est includa la incertidumbre.
6.1.4. Pensamientos.
Derechistas.
Nuevos
Acciones
accionistas
Empresa
$ > Rf
$ dividendos los cuales
se invierten a Rf
Antiguos
accionistas
Izquierdistas.
Con repecto a impuestos a los dividendos y ganancia de
capital: Si la tasa a la cual se gravan los dividendos es
mayor que la tasa a la cual se gravan las ganancias de
capital, es lgico repartir menos dividendos.
6.2. Imperfecciones de Mercado.
Aspectos Menores
- Costos de Transaccin
- Efecto Clientela
Imperfecciones de
Mercado
Aspectos Importantes
- Impuestos
- Informacin Asimtrica
- Costos Agenciales
Costos de Transaccin.
En general, no son los suficientemente importantes como para

afectar fuertemente la poltica de dividendos de las empresas.
Efecto Clientela.
El mercado burstil lo hacen principalmente los inversionistas

institucionales. En ciertos pases hay regulaciones que, por
ejemplo, impide a las AFP invertir en acciones que no den
dividendos.
Tambin hay otros pequeos inversionistas que se dividen entre

los que valoran los dividendos y los que estn indiferentes ante los
dividendos y compran todo tipo de acciones.
Luego las empresas deciden a qu tipo de inversionistas van a ir.

Es decir, las empresas determinan poltica de dividendos
dependiendo del tipo de inversionista al que quieren acceder
(segmentan el mercado), depende del segmento al que quieran
dirigirse.
Tambin las empresas tratan de que los dividendos sean

regulares, porque de esa forma tienen mercado las acciones para
las personas que viven de los dividendos.
Aspectos Importantes.
Impuestos.
Junto con Efecto Seal (a ser visto ms adelante en

profundidad), son los aspectos ms importantes de la poltica
de dividendos.
Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que la

aplicada a ganancias de capital, en ese caso los accionistas
prefieren no recibir dividendos (si no necesitan los fondos).
Ac se encuentran los izquierdistas.
Lo importante para el inversionista es la rentabilidad despus

de impuestos.
Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y se

capitalizan en precio de accin de empresa dando ganancia
de capital.
6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.
Existen mercados donde inversionistas reciben poca

informacin confiable sobre utilidades de empresas. Algunos
reciben ms informacin que otros.
Como en Teora de Juegos, hay alguien que tiene ms

informacin que otros. Dado esto, las empresas usan los
dividendos para dar una seal al mercado.
En consecuencia, las empresas que aumentan los dividendos

pretenden enviar una seal al mercado con el fin de que ste
interprete que sus flujos de caja (de la empresa) aumentaron,
ya que se supone que los dividendos son una fuente de
informacin de los flujos de caja.
Como la poltica de dividendos es seal de Calidad de la

Empresa, entonces, la decisin que tome la empresa debe
ser ms costosa para una empresa de menor calidad que
para una empresa de mayor calidad. Observacin emprica:
Aumento de dividendos => retorno 4% en el corto plazo y en
el largo 1%. En cambio, una disminucin en los dividendos =
> retorno 10% en el corto plazo y 5% en el largo plazo.
6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.
Luego una empresa que aumenta sus dividendos sube el

precio de sus acciones, no porque los dividendos sean
importantes en s, sino porque son una fuente de informacin
de la realidad.
Slo las empresas que creen que pueden sostener la tasa de

dividendos, van a aumentarlos.
Segn M&M:
Sealan que lo antes expuesto es algo temporal.
El aumento de dividendos es una seal del optimismo de la

administracin, pero los inversionistas sern capaces de
observar si el optimismo es justificado.
El salto en el precio de la accin que acompaa el aumento

del dividendo hubiera sucedido de todas formas, dado que la
informacin sobre futuras utilidades hubiera venido por otras
vas.
Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos y

no del nivel promedio de pago.
6.4. Enfoque: Teora de la Agencia.
Las empresas contratan gerentes para maximizar riqueza de

los accionistas, pero en la realidad no es tan as, ya que el
gerente tiene sus propios incentivos que no necesariamente
estn alineados con los intereses de los inversionistas.
Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes y

restringen la caja disponible, repartindola como dividendos.
Los accionistas quieren que la empresa reparta altos

dividendos, con esta poltica se reduce el problema de flujo
de caja disponible para que gerentes inviertan en sus
intereses.
Existe un compromiso por entregar flujo de caja en forma de

dividendos. El problema es que si el flujo de caja libre
disminuye, los costos de problemas financieros aumentan.
Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa de

dividendo produce menores costos agenciales, con
excepcin de empresas con alto crecimiento.
6.5. Evidencia Emprica.
Existe una dbil evidencia que dividend yield est

relacinado con retornos accionarios.
Segn Lintner:
Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo segn

objetivos de largo plazo.
Los gerentes estn ms preocupados de aumentar los

dividendos que de el nivel absoluto.
Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en las

utilidades sustentables de largo plazo. Los aumentos
transitorios en las utilidades implican que no existen cambios
importantes en dividendos.
6.5. Evidencia Emprica.
Conclusiones:
Aunque M&M dicen que la poltica de dividendos es irrelevante,

sabemos que vivimos en un mundo perfecto, por lo tanto sera
relevante.
M&M y su teora nos muestran de qu debemos preocuparnos:

Informacin, Problemas Agenciales, Impuestos, Efecto
Clientela.
Las empresas construyen reputacin con respecto a actual

poltica de dividendos, estableciendo tasas de pago regular.
Para establecer esta tasa deben considerar entre otras cosas:
Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa de

dividendos baja.
Debido a costos agenciales, las empresas deben pagar algo de
dividendos. La excepcin se da en empresas con alto crecimiento,
donde la caja puede necesitarse para financiar proyectos
atractivos.
Cuando se establece una poltica de dividendos hay que considerar
Efecto Seal: Aumento de dividendos implica aumento de precio, y
disminucin de dividendos implica disminucin en el precio de las
acciones.
7. Poltica de Financiamiento
y
Costo de Capital
Poltica de Financiamiento y Costo de

Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
8.1.1. Introduccin.
De aqu surge Estructura de Capital, razn D/K.
Hasta antes de Miller y Modigliani (58), se deca que

convena financiarse con Deuda, ya que sta es ms barata
que acciones.
Segn M&M hay existen dos empresas idnticas, que slo se

diferencian en su estructura de capital:
U: (unlevered): firma sin deuda.
L: (levered): firma con deuda.
VU = SU
VL = SL + DL
donde:
VU = Valor firma sin deuda.
VL = Valor firma con deuda.
SU = Patrimonio firma sin deuda.
SL = Patrimonio firma con deuda.
D = Deuda

Capital
7.1.2. Supuestos.
No existen impuestos.
No existen costos de quiebra.
No existen costos de transaccin.
Las inversiones de las Empresas no son afectadas por

Estructuras de Capital (No existen costos agenciales).
Existe Informacin Simtrica (inversionistas saben tanto

como gerentes).
Existen sustitutos cercanos para empresas puede ser

creado (Mercados completos): curvas de demanda por
acciones son planas.

Capital
7.1.3. Cmo replicar una empresa el valor de una
empresa?.
A) Si compramos el 10% de las acciones de U.
Inversin
0,1SU = 0,1VU
ACTIVOS
Retorno
0,1NOI
Flujo operacional
NOI = X~
Accione
s
X~ r D
rD
Deuda
(supuesto:
deuda
perpetua)

Capital
7.1.3. Cmo replicar una empresa el valor de una
empresa?.
B) Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la
deuda de L.Inversin Retorno
0,1 x SL
0,1 x DL
0,1 x (SL + DL ) = 0,1 x VL
0,1(NOI (r x DL))
0,1 x (r x DL)
0,1 x NOI
0,1 VL 0,1 SU 0,1VU VL VU
En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el

mismo riesgo operacional), por lo que en un mercado
eficiente la inversin en ambas empresas es la misma. Es
decir, necesariamente:

Capital
7.1.4. Proposicin I de M&M:
El valor de una empresa es independiente de su estructura de
capital.
Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la

estructura de capital, sino que de los activos.
La estructura de capital incide sobre los derechos que se

tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cunto
va a los accionistas y cunto a la deuda, ya que el flujo es el
VP A B VP A VPB
mismo.
El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los

valores presentes que van a las acciones y a la deuda no
cambia el VP del flujo.

Capital
7.1.4. Proposicin I de M&M:
En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear el

leverage
para
la
empresa
que
ellos
deseen.
Consecuentemente, si existe una estructura de capital
ptimo, ellos se pueden crear por s mismos.
Dado que este proceso es muy competitivo, cualquier

arbitrador, tendr que pagar el precio total de la estructura
de capital ptima.
La conclusin es que: la eleccin de los gerentes sobre la

estructura de capital es irrelevante para el valor de la
empresa, dado que los inversionistas pueden crear un
leverage hecho en casa.
Se puede replicar una empresa sin leverage usando una

empresa con leverage, y se puede replicar una empresa con
leverage usando una empresa sin leverage.

Capital
7.1.5. Proposicin II de M&M:
El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda
crece linealmente en forma directa con la razn D/P.
Tasa de
Retorno
ke
k0
rD
Deuda sin
riesgo
Deuda
riesgosa
Independiente
del leverage
de la empresa
D/P

Capital
Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debe

aumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo
que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que
aumentar el riesgo de las acciones para que se mantenga
riesgo de los NOI.
El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones

de una empresa sin deuda => Acciones = Activos .
D
P
activos
D
S
P D
P D
D
S activos activos Deuda
S
activos U (de las acciones de una empresa sin deuda)
D 0 (sin deuda)
D
L U 1
S
A mayor
D
mayor L
S

Capital
Tasa de
Retorno
k e'
ke
K
rD
A U
'
L L
Si aumenta D/S se
est traspasando el
riesgo a las acciones
y como aumenta L
=> aumenta
Cul es mejor 1 2
?
Para que aumente de una accin:
Debe cambiar estructura de capital (aumentar D/S).
Debe aumentar el riesgo de los activos (de los NOI)

Capital
Luego, no existe una estructura de capital ptima:
A
ACTIVOS
Accione
s
VP A
NOI
B
Bonos
VPB
Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma

siempre va a ser igual al VP(NOI).
V = P + B = VPactivos = VP(NOI)

Capital
7.2. Estructura de Capital Mundo Real.
7.2.1. Introduccin:
Aspectos Menores
Estructura de Capital
Mundo Real
- Mercados Completos
- Costos de Quiebra
- Costos de
Transaccin
Aspectos Importantes
- Impuestos
- Problemas Agenciales
- Problemas
Informacionales

Capital
7.2.2. Aspectos Menores:
1.
Mercados Completos.
Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos se

pueden reducir bsicamente a 2 caractersticas: Riesgo y
Retorno, lo que lleva a un mercado de capitales muy
competitivo.
Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es

plana. Este supuesto dice que no existe efecto marketing
relativo o emisin de derechos sobre activos de la empresa,
esto es, gerentes no necesitan preocuparse respecto de
ofertas de muchas acciones de la empresa o quines son su
clientela de inversionistas.

Capital
2.
Costos de Quiebra.
Los costos de crisis financiera no corresponden a que la

empresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de caja
puede caer porque la empresa est cerca o en quiebra.
Los costos de quiebra son similares a los costos directos de

crisis financiera (en oposicin a los costos indirectos
relacionados a los efectos de la quiebra sobre la conducta de
las personas).
M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si

nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.
Los costos de quiebra no son cero, pero no son lo

suficientemente significativos para explicar la eleccin de
estructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%
del valor de los activos de una empresa).

Capital
3.
Costos de Transaccin.
Para acciones ms o menos 6% de emisin y para bonos

ms o menos 1% de emisin.
Luego problemas de informacin son una causa significatica

de costos de transaccin.
En general, no son los suficientemente importantes como

para afectar fuertemente estructura de capital de las
empresas.
Conclusin:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de

transaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relacin a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetras de
informacin.

Capital
Conclusin:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de

transaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relacin a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetras de
informacin.

Capital
7.2.3. Aspectos Importantes:
Impuestos.
A
NOI
ACTIVOS
FISCO
Accione
s
NOI
B
Bonos
VP A
VPB
El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto ,

ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo neto
baja.
El monto de los impuestos es distinto dependiendo de la
estructura de capital.

Capital
Impuestos.
Empresa sin Deuda (U):

VU
E NOI 1 C
; NOI NOI 1 C
Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI despus

de impuesto de una empresa sin deuda.
Empresa con Deuda:
NOI L NOI C NOI r D
; donde NOI r D 1 r D
NOI L NOI 1 C C r D
Flujo incierto
Flujo cierto

Capital
Impuestos.
Conclusiones:
La empresa con deuda vale ms. El FISCO entrega un

subsidio fiscal a la deuda.
NOI 1 C C r D
VL
K
rD
r tasa deuda
rD tasa a la que se capitaliza flujo cierto
rD
B valor econmico de la deuda (perpetuidad)
rD
VL
NOI 1 C
VL VU C B
C B

Capital
Impuestos.
Conclusiones:
En el caso anterior, VL > VU, ya que empresa con deuda tiene

un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay que
capitalizarlo.
Luego, cuando existen impuestos es conveniente que las

empresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de cierto
rango, cuando la deuda no tiene riesgo.
Luego, con impuestos NO se cumple Poposicin I de M&M.
ke
1 C k rD
P

Capital
Impuestos.
En la realidad:
Empresas tienen deuda y estructuras de capital podran

tener un ptimo para cada industria.
Con este modelo no se puede determinar estructura ptima

de capital, ya que faltan impuestos a las personas.
Tambin, a mayor leverage financiero => mayor probabilidad

de tener crisis financiera.
G VL VU C B
PS Tasa de impuesto personal de la renta provenient e de acciones.
PB Tasa de impuesto personal de la renta provenient es de deuda.
NO~
I 1 C 1 PS
VU
Empresa sin deuda

Capital
Impuestos.
Empresa con Deuda:
Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistas

ms valor presente de flujos que llegan a los tenedores de
bonos.
Accionistas : NOI r D 1 C 1 PS
Bonos
: r D 1 PB
Flujo Total :
NOI 1 C 1 PS r D 1 C 1 PS r D 1 PB
NO~
I 1 C 1 PS r D1 PB 1 C 1 PS
VL
kd
K
Riesgosa
Libre de riesgo

Capital
Impuestos.
Empresa con Deuda:
1 C 1 PS
VL VU 1
B
PB
G: ganancia tributaria por

tener deuda
0 G C B
Si
PB PS
Si
PB PS 0 G C B
Si
PS PB 0 G C B
Si
r D 1 PB
; donde : B
kD
1 C 1 PS 1 PB G 0
Es siempre G > 0 ?

Capital
Impuestos.
Con impuestos personales, ya no es tan claro que conviene

endeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya que
depende de las relaciones entre las tasas.
$1 NOI
Impuestos en Empresa :
D
0
Ingresos despus de impuestos :
Impuestos personales :
Ingreso neto :
PB
1 PB
P
C
1 C
PS 1 C
1 C PS 1 C
1 PS 1 C

Capital
2.
Problemas Agenciales.
Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, informacin

perfecta.
Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:
Entre accionistas y gerentes.
Entre accionistas gerentes y dueos de bonos.
Ejemplo: La empresa X S.A., tendr un ao bueno un ao

malo el prximo ao (p=0,5) y luego ser liquidada a un valor
de cero. Valor Nominal Deuda = $50.
Ao Bueno (p=0,5)
Ao Malo (p=0,5)
NOI :
150
50
Patrimonio: 150 50 =
50 50 = 0
100
Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50

Capital
2.
Ejemplo: Emisin de deuda adicional por bonos con un

valor nominal de $50 con idem prioridad que actuales
acreedores, y usar ese dinero para pagar el patrimonio
(dividendos).
Ahora : Valor Nominal deuda 100
y B 0 ,5 50( AM ) 0 ,5 100( AB ) 75
Dado que la nueva deuda es 1 de valor de deuda total
2
nuevo B antiguo B 37 ,5
Valor esperado patrimonio 0 ,5 0( AM ) 0 ,5 50( AB : 150 100 ) 25
Pero accionista s reciben dinero de nueva emisin de bonos 37,5
Riqueza total accionista s 62,5 Riqueza total acreedores 37 ,5

Capital
Antes
Despus
Riqueza Antiguos
Acreedores
Riqueza Patrimonio
50
37,5
+ pobres en 12,5
50
62,5
Riesgo Total
100
100
+ ricos en 12,5
No cambia
El gerente ha cambiado la estructura de capital de la

empresa tal que ha expropiado dinero desde los dueos de
los bonos a los accionistas.
sta es una transferencia de riqueza de un inversionista a
otro.

Capital
Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menor

valor de la empresa.
Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio de

la accin.
Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.

A)
Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.
Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.
Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura de

capital, los gerentes pueden tomar proyectos ms riesgosos
y expropiar a los dueos de bonos.
En el proceso el valor de la empresa puede caer.

Capital
A)
i) Cambio de Riesgos / Sustitucin de activos.
Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto que

genera $100 el prximo perodo con seguridad. Valor
nominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.
Existe otro proyecto disponible con las siguientes
caractersticas:
Probabilidad de 0,5 que genere $150
Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0
Valor esperado Proyecto 0,5 150 0,5 0 75
Deuda 45 90 0,5 0 0,5
Patrimonio con nuevo proyecto 30 60 0,5 0 0,5

Capital
A)
i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.
Ejemplo.
Actual
Inversin Benefici
Inversin Riesgosa
o
Riqueza Acreedores
Riqueza Patrimonio
Riqueza Total
90
10
45
30
- 45
+ 20
100
75
- 25
Conclusin: comportamiento ineficiente que disminuye el

valor de la empresa.
En estos casos, la alta deuda es forma inferior de
financiamiento.

Capital
A)
ii) Subinversin / Debt Overhang.
Buenos proyectos de inversin, con riesgo bajo puede

ayudar ms a dueos de bonos que a accionistas.
Luego empresas con muy alto leverage podran NO tomar

buenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento viene
de inversionista con prioridad ms baja (junior) que los
actuales acreedores.
Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo de

la empresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas a
dueos de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayor
que VPN del proyecto , el proyecto, independiente de su
calidad, no ser tomado.
Este problema es muy importante, especialmente en

empresas que pueden necesitar dinero en el futuro.

Capital
A)
iii) Otros juegos.
Pagar alto dividendo. Ms tiempo en crisis, etc.
En resumen, la emisin de deuda abre a la empresa toda

clase de posibles conflictos de inters, basicamente los
accionistas expropian a dueos de bonos.
Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevar
a la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva a
jugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos pero
pueden disminuir el valor de la empresa.

Capital
B)
Costos Agenciales del Patrimonio.
La emisin de acciones tambin crea problemas agenciales.
Ac, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes que

controlan las operaciones de la empresa y los accionistas
que poseen la empresa (separacin de dueos y
administracin).
Es imposible alinear perfectamente incentivos de los

gerentes con los de los accionistas cuando los gerentes slo
tienen un porcentaje del patrimonio de la empresa.
i) Propiedad de gerentes decrece.
Normalmente, gerentes dueos de empresas que abren en

bolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevos
inversionistas.
Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, con

respecto a la riqueza de la empresa.

Capital
B)
i) Propiedad de gerentes decrece.
Antes asuman todos los costos y beneficios de sus acciones

y ahora slo toman un porcentaje de stos.
Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en

primera clase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los
beneficios y 50% de costos.
Luego la emisin de acciones, en vez de financiamiento con

deuda, diluye la participacin del gerente en la empresa, por
lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuye el
valor de sta.

Capital
B)
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).
Generalmente, los gerentes generales tienen una pequea

participacin en la empresa (0,25% segn enc. Forbes).
Luego, para estas empresas el efecto de emisin de

acciones de diluir a gerentes, es bajo.
Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto de

intereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce el
flujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,
la existencia de deuda obliga a que el flujo de caja generado
por la empresa se distribuya a inversionistas.
La emisin de acciones slo aumenta ese problema al poner

ms caja bajo la discrecin de los gerentes.

Capital
B)
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).
En general : Mientras que emitir deuda puede crear costos

agenciales relacionados con crisis financieras, emitir
acciones puede crear costos agenciales al dar a los
gerentes ms caja para mal gastar.
Luego, emitir acciones disminuye los costos agenciales

relacionados con la crisis financieras, pero emitir deuda
disminuye costos agenciales asociados con la separacin de
propiedad y control, al comprometer el uso de caja de los
gerentes y drselo a los inversionistas.
Este problema es ms relevante para industrias maduras.

Capital
Resumen.
Los costos agenciales estn muy relacionados con los

costos de crisis financieras.
Costos
Agenciales
Costos de
Crisis
Financieras
Directos
Costos de
Quiebra
Indirectos
Deuda
-Cambios
Riesgos
-Debt Overhang
-Subinversin
Acciones
Separacin de
Propiedad
y Control

Capital
Repuestas para mitigar los costos agenciales.
de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes

de compensacin a ejecutivos, amenaza de compra hostil,
etc.
de Deuda: Restringir emisin de deuda adicional, restriccin

sobre dividendos, restriccin de fusiones y adquisiciones
(cambiar riesgo), restriccin en la disposicin de los activos,
etc.
Conclusin: Emitir acciones o deuda para financiar proyectos de
la empresa, implica problemas de incentivos, que pueden
llevar a la empresa a disminuir su valor, as como
transferencias de riqueza de una parte a otra.
Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costos
agenciales de deuda y acciones sean minimizados.

Capital
Problemas Informacionales.
No todos los jugadores tienen la misma informacin.

Gerentes tienen ms informacin que inversionistas, quienen
infieren la calidad de la empresa.
Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Al

cambiar sta, los inversionistas reactualizan sus creencias
sobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica un
efecto seal.
Elemento clave en equilibrio de seal: La accin de seal

debe ser ms costosa para una persona o empresa de baja
calidad que para las de alta calidad.
Efectos de la informacin sobre estructura de capital o

Leverage: Si leverage es doloroso, pero menos doloroso
para buenas empresas, luego los inversionistas asumen que
empresas que eligen bajo leverage, tienen mayores
probabilidades de ser empresas de baja calidad.

Efectos de la informacin sobre estructura de capital o

Leverage: Los gerentes que eligen un alto leverage dan una
seal de alta calidad, resultando un aumento en el precio de
las acciones de la empresa. Luego, los gerentes de buenas
empresas eligiran alto leverage, ya que se benefician de dos
maneras:
Reputacin de buen gerente.
Beneficios de aumento en el precio de las acciones de la

empresa.
Este equilibrio de seal ocurre mientras emitir deuda sea una

seal suficientemente ms costosa para empresas de baja
calidad.
Leverage puede ser costoso en:
Miedo de Quiebra. Prdida de reputacin o trabajo. Luego,

mayor deuda es una accin costosa, y es ms daino para
gerentes de malas empresas, dado que tienen mayores
probabilidades de tener crisis financieras.

Capital
Leverage puede ser costoso en:
Acciones sobre o subvaluadas. Es costoso para

gerentes aumentar el leverage cuando la accin est
sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminucin en
el leverage emitiendo acciones, es costoso cuando accin
est subvaluada (alta calidad).
Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistas
revisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, esto
implica una disminucin en el precio de la accin.
Este problema es mayor para empresas ms pequeas y
nuevas, luego estas empresas van a usar ms deuda que
acciones para financiarse.

Capital
7.3. Evidencia Emprica Estructura de Capital Mundo Real.
Resumen Estructura de Capital Mundo Real :
Aumetar el Leverage implica:

Efecto
Razn
Beneficio tributario
Costos de crisis financieras
Disminucin del problema de flujo de caja

libre (salvo cuando la empresa tiene
buenos proyectos)
Aumento propiedad de gerentes
Efecto seal
Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) +

Beneficios corporativos (Deuda) E[costos de crisis
financieras]

Capital
7.4. Estructura de Capital ptima.
La estructura de capital ptima es la que minimiza la suma

de impuestos, costos agenciales y costos informacionales.
Caracterstica
Efecto sobre
leverage
Explicacin
Ingreso voltil
Bajo
Impuestos, C.C.F.
Altos activos tangibles
Alto
C.C.F.
(Costo
Financiera)
nica
Bajo
C.C.F. (externalidades)
Alto R&D, crecimiento

operaciones
Flexibilidad en cambiar activos
Bajo
C.C.F. (Debt Overhang)
Bajo
C.C.F.(cambiando riesgo)
Madurez, crecimiento lento
Alto
Flujo de caja libre
Empresa pequea y nueva
Alto
Prop. de gerentes, info.
Inversionistas poco informados
Alto
Efecto seal
Alta rentabilidad
Bajo
Efectos dinmicos
Crisis

Capital
Valor de la
empresa
VP(Beneficio impuestos)
VP(C.C.F.)
K
VU
D*
(ptimo Terico)
Importante: dejo fuera los costos agenciales
Leverage

Capital
Estructura de capital elegida.
Valor de la
empresa
Curva de
indiferencia de
gerente
Importante:
si
introduzco los costos
agenciales, aqu la curva
de indiferencia es la del
gerente
y
destruye
riqueza, ya que toma
proyectos buenos para
l.
Leverage

Capital
7.5. Costo de Capital.
Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversin de una
empresa
Cul es el Costo del Capital?
Debe incluir el costo del dinero en el tiempo
Adems debe incorporar premio por riesgo
Equivale a lo que el mercado exigira por invertir en un
proyecto con un riesgo similar

Capital
La tasa es la tasa a la cual el mercado descuenta los flujos

operacionales NOI.
VL
NOI 1 c
c B
El se compara con la TIR del proyecto: TIR > => elijo

tomo el proyecto.
Proposicin III de M&M.
Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa de
retorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquiera
sea su forma de financiamiento

Capital
Proposicin III de M&M.
Retorno
ke
K
rD
D*
(ptimo Terico)
B/S

Capital
Financiamiento
Costo de Capital
Acciones
Deuda
k x (1 - c )
No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la

deuda, ya que el retorno depende del riesgo.
TIR Costo de capital k 1 c L *
B
BS
- Lo de inversin
financiado con
deuda.
- Capacidad de
deuda del proyecto.

Capital
B

CCPP k 1 c
Sin Impuestos
Retorno
K
rD
Con Impuestos
B
ke k k rD
S
Retorno
ke 1 c k rD
k0
k0 k 1 c L *
K 1 c
B
S
B
S
rD
B
ptimo
S
B
S

Capital
Anlisis de proyectos.
primera aproximacin: usar el costo de capital de la compaa
como un todo
Sin embargo no considera el riesgo propio de cada proyecto
Ejemplo:
Empresa con promedio activos de 1.5
PROYECTO 1: Inversin en instrumentos financieros sin
riesgo, con retorno esperado de 7%.
PROYECTO 2: Inversin en nuevos productos
(supongamos =2.0), con retorno esperado de 20%.

Capital
Costo de Capital de la Compaa
= Rf + * premio por riesgo = 17.6%
(Rf=5%, Premio por riesgo = 8.4%)
21.8%
17,6%
Proyecto 1
r = 7%
Proyecto 2
r=20%
Rf=5%
1.5
2.0
Beta promedio de los

activos de la compaa
del proyecto

Capital
El costo de capital tiende a caer, porque se est ocupando el

beneficio tributario de la deuda.
Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son

escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.
Tasa de
Retorno
LMI
K
A
Se usa el CAPM, ya que

se
comparan
2
proyectos con distintos
riesgos, por lo tanto
corresponde elegir el
proyecto A.
rD
Empresa B

Capital
(1) k R f U E RM R f
U Beta de los activos o Beta de las acciones de empresa sin deuda

(2) ke R f L E RM R f
L U
L Beta de las acciones de la empresa con deuda
Si D 0 :
B
L U 1 1 c relaciona activos con acciones

S

Si D 0 y C 0
D 1 C
P
U D
L
D 1 C P
D 1 C P
Las acciones de una empresa con deuda retornan ms

que las acciones de una empresa sin deuda, ya que
asumen ms riesgo.

Capital
Qu determina el de los Activos.
Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la
economa tienen betas altos
Las empresas con altos costos fijos como proporcin de los
costos totales tienen en general
altos betas (leverage
operacional)
Qu determina el del Patrimonio.

Depende del de los Activos
Aumenta al aumentar el Leverage
Depende de los Impuestos
El aumento en rentabilidad esperada est asociado a un
aumento del riesgo
El costo de capital puede variar en el tiempo

Capital
ANEXO 1
En 1996 los ingresos de US Chemical provenan bsicamente de

qumicos especializados y sal. El precio de las acciones de la
compaa era de $28, tena 46 millones de acciones suscritas y
pagadas, $163 millones de deuda, $135 millones de utilidades
retenidas (separadas especialmente para proyectos y dividendos)
y un beta del patrimonio de 0,97. En diciembre de 1996, US
Chemical posea la tecnologa necesaria para fabricar Airbags (los
que slo se venden para autos nuevos), y deba decidir si invertir
en ese mes $520 millones en la maquinaria necesaria para iniciar
la produccin. La produccin de Airbags requiere un proceso
qumico estndar y los principales costos de produccin
corresponden a costos de inspeccin de calidad y costos de
materia prima (no qumicos). US Chemical proyecta vender su
primer Airbag en 1998 y los flujos de caja netos seran de $180
millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja se
producen al trmino de cada ao.

Capital
ANEXO 1
Informacin actual a considerar:
Empresa
Beta
Patrimonio
Beta
Deuda
Valor
Econmico
Deuda
($ millones)
Valor
Econmico
Patrimonio
($ millones)
Industria
Getz Labs
0,88
0,00
0,0
5.420,0
Qumicos especializados
Chrysler
1,17
0,30
2.336,1
3.701,7
Autos y camiones
LCM
0,89
0,00
36,9
566,5
Gen Parts
0,92
0,00
23,0
1.748,1
Ford
1,15
0,00
2.657,2
8.817,9
Piezas de reemplazo de
autos
Autos y camiones
GM
1,13
0,00
1.867,2
22.908,2
Autos y camiones
Allianz
1,13
0,00
1.196,3
4.958,3
Seguros
Chem
Corp
0,65
0,00
57,4
262,2

Capital
ANEXO 1
Datos:
Tasa libre de riesgo de corto plazo en 1996: 8,0%
Tasa libre de riesgo de largo plazo en 1996: 8,8%
Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado):
8,6%
Tasa de prstamo para proyecto : 12,5%
Retorno sobre la inversin (ROI) US Chemical ao 1995: 16,0%
Suponga que no existen costos de transaccin para
financiamiento va
deuda y acciones.
No hay impuestos corporativos.

Capital
ANEXO 1
a) Qu tasa de descuento debiera usar US Chemical para
calcular el VPN del proyecto?
Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendrn
riesgo sistemtico similar al de airbags.
E
Chrysler
1,17
0,3
2.336
3.702
0,83
Ford
1,15
2.657
8.818
0,88
GM
1,13
1.867
22.908
1,05
Promedi
o
0,92
Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%

Capital
ANEXO 1
b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financia
con $60 millones de utilidades retenidas, $155 millones de
acciones y $305 de prstamos bancarios, cul ser el beta
del patrimonio despus que se inviertan los $520 millones en
el proyecto?.
VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6
U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)
Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6
Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) =
0,88
=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]

Capital
ANEXO 1
c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado es
eficiente y usa la misma informacin que la empresa en
relacin al proyecto, a qu precio por accin debiera hacerse
la colocacin y cuntas acciones sera necesario emitir para
realizar el aumento de capital por $155 millones?.
VPN / Nacciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8
=> m = 155/36,8 = 4,21 millones
N = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio
d) Cmo afecta al precio de la accin el cambio en el riesgo que
produce entrar en este nuevo proyecto?
El cambio en el riesgo no tiene ningn impacto sobre el precio
de la accin. El precio de la accin slo depende del VPN del
proyecto.

Capital
ANEXO 2
El precio de la accin de Alant es $91, tiene 21 millones de
acciones en circulacin, una deuda por $1.440 millones.
Antes de expandirse en la industria de automatizacin dos
aos atrs, Alant tena un Beta del patrimonio de 1,04 (en
ese momento tena el mismo nivel de deuda, pero el precio
de la accin era de $75). Alant tiene planes para adquirir
Trans World Airlines (TWA, empresa que no se transa en
bolsa y que est en insolvencia financiera) en $1.000
millones usando su caja disponible. Alant busca operar TWA
indefinidamente. Alant haba estado pensando en repartir el
exceso de caja a sus accionistas va un dividendo
extraordinario, pero ha decidido que la adquisicin es el
mejor uso que le puede dar a la caja. Alant anticipa que TWA
generar un flujo perpetuo de $100 millones anualmente
(ste se genera a fin del ao y comenzarn en un ao ms).
A continuacin se presenta informacin til para el anlisis:

Capital
ANEXO 2
Empresa
Beta
Patrimonio
Beta
Deuda
Deuda Total
(millones)
American
Airlines
1,35
0,00
4.090
V.burstil
Patrimonio
(millones)
4.360
Continental
Airlines
3,21
0,60
2.900
120
Delta
Airlines
1,05
0,00
1.570
3.120

Capital
ANEXO 2
Tasa libre de riesgo de corto plazo actual: 4,0%

Tasa libre de riesgo de largo plazo actual: 6,9%
Premio por riesgo de mercado: 8,5%
Alant opera cuatro divisiones con los siguientes Betas de
activos y tamaos relativos: electrnica: 1,2 y 45%;
construccin de buques: 0,9 y 15%; automatizacin: 0,83 y
20%; y servicios petroleras: 0,74 y 20%.

Capital
ANEXO 2
a) Como accionista de Alant que vive del ingreso de los pagos
de dividendos, qu opina usted de la conveniencia de llevar
a cabo la adquisicin?, por qu?.
Costo de Capital Industria Area : necesitamo s obtener Betas de activos
American Airlines :
1,35
4 ,09
1
4 ,36
0 ,70
2 . 900
120
Continenta lAirlines : U 0 , 6
3
,
21
0 , 70
( 2 . 900 120 )
( 2 . 900 120 )
Delta Airlines :
1, 05
1,57
1
3,12
0 , 70
Luego Costo de Capital 6,9% (0,70 8,5%) 12,85%

Capital
ANEXO 2
Luego VAN del proyecto: - 1.000+ 100 = -222

0,1285
Por lo tanto como accionista de Alant debera rechazar la
realizacin del proyecto, ya que destruye riqueza.

Capital
ANEXO 2
b) Suponga que Alant realiza la adquisicin, cul ser el nuevo
beta del patrimonio de la compaa?.
El actual Beta de activos de Alant es el promedio ponderado de los Betas de activos de las 4 divisones :
1,2 0,45 0 ,9 0 ,15 0 ,83 0 , 20 0 , 74 0 , 20 0 ,99
1, 44
D
1, 75
El Beta del patrimonio es L U 1 0 ,99 1
P
1
,
91
El nuevo Beta de activos es el promedio ponderado de su antiguo Beta activos (0,99) y el Beta de activos
(0,99) y el Beta de activos de la industria area (0,70).
100
El valor presente de TWA es $778 millones
0,1285
(no es $1.000 millones lo que pag por la empresa).
El valor de Alant antes de la adquisici n es $3.351 millones 1.440 1.911 ($91 21 millones acciones)
Al hacer el proyecto el valor de Alant cae en $222 millones (VPN del proyecto)
Luego el nuevo valor de la empresa es $3.129 millones, por lo tanto el nuevo Beta de activos es :
1, 44
D
1, 75
El Beta del patrimonio es L U 1 0 ,99 1
P
1
,
91

El nuevo Beta de activos es el promedio ponderado
de su antiguo Beta activos (0,99) y el Beta de activos
Capital
(0,99) y el Beta de activos de la industria area (0,70).
100
El valor presente de TWA es $778 millones
0,1285
(no es $1.000 millones lo que pag por la empresa).
El valor de Alant antes de la adquisici n es $3.351 millones 1.440 1.911 ($91 21 millones acciones)
Al hacer el proyecto el valor de Alant cae en $222 millones (VPN del proyecto)
Luego el nuevo valor de la empresa es $3.129 millones, por lo tanto el nuevo Beta de activos es :
3 . 129 778
778
0 ,99
0
,
70
3
.
129
3 . 129
0 ,92
1 . 440
nuevo Beta del patrimonio 0 ,92 1

1, 704
1 . 911 222
El Beta del patrimonio cae levemente. Hay 2 efectos contrapues tos :
- Alant entra a un negocio menos riesgoso
- El VPN 0 del proyecto hace caer el patrimonio y, por lo tanto, sube el leverage.

7.6. Aplicaciones a Valoracin de Empresas y Proyectos
Cul es el valor de la empresa?
Sobre los activos de la empresa actan dos tenedores:
PASIVOS (D)
Los Bancos/Acreedores: Dueos de la deuda de la

empresa. Los Bancos perciben una tasa fija Rd sobre la
deuda que la empresa haya contrado.
ACTIVOS (A)
Patrimonio (E)
Los Accionistas: Dueos del Patrimonio de la

empresa. Perciben los beneficios despus del pago de
las
obligaciones de la deuda, recibiendo una rentabilidad
sobreel patrimonio Re.
Nos interesa como accionistas valorar el patrimonio de
la empresa. Existen distintas metodologas para llevar a
cabo esto.
Valor de la Empresa
Activos (A) = Pasivos (D) + Patrimonio (E)
Patrimonio (E) = Activos (A) - Deuda (D)
Podemos calcular el valor de los activos y descontar la
deuda o valorar el patrimonio directamente.

7.6. Aplicaciones a Valoracin de Empresas y Proyectos Metodologas de
Evaluacin
Mltiplos de
Flujo Caja Descontado
Racionalidad
Estimar el valor de la compaa basado
en su flujo de caja.
Ventajas
Captura en su totalidad el potencial de
crecimiento de los flujos.
Captura adecuadamente las mejoras,
oportunidades del negocio y ajustes de
los flujos.
Refleja
adecuadamente
las
rentabilidades basadas en los riesgos
asociados al negocio y pas.
Desventajas
Sujeto a diferencias en la percepcin del
desempeo de la empresa (ej.:ajuste de
tarifas).
Requiere un proceso de due dilligence
exhaustivo. Dificultad de estimar LP.
Transacciones
Comparables
Mltiplos de
Cotizaciones en Bolsa
Racionalidad
en
las
transacciones
histricas
realizadas en la industria.
Racionalidad
en el desempeo de empresas
comparables que cotizan en bolsa.
Ventajas
Provee informacin de cun estratgica
los inversionistas perciben la industria.
Informacin Objetiva.
Usualmente el valor generado considera
el premio por el control.
Ventajas
Destaca las tendencias en el mercado
de empresas similares
Desventajas
Genera distorsiones basados en
diferentes proyecciones de flujos,
regulaciones y casos especficos.
Puede requerir ajustes para diferentes
riesgos en pases y cargas tributarias.
Desventajas
Empresas similares que cotizan en
bolsa
pueden
tener
diferentes
proyecciones.
Tendencias son afectadas por eventos
exgenos.
Puede requerir ajustes para diferentes
riesgos en pases y cargas tributarias.
Puede no haber suficientes compaas
para hacer una comparacin efectiva.
Issues
Cambios dinmicos en la industria y economa No todas las transacciones son

afectas los supuestos.
comparables.
Supuestos en el riesgo pas y clculo del beta
tienen un impacto enorme en el valor.
Al final, se proyecta con la mejor informacin
disponible.
El rango de valores es enorme.

Sirve para una primera aproximacin.
Son pocas las verdaderas empresas e

industrias que se pueden comparar, todas
las empresas son distintas.

Evaluacin
Mltiplos de
Transacciones
Comparables
Racionalidad
Estimar el valor de la compaa basado en las transacciones histricas
realizadas en la industria.
Ventajas
Provee informacin de cun estratgica los inversionistas perciben la industria.
Informacin Objetiva.
Usualmente el valor generado considera el premio por el control.
Desventajas
Genera distorsiones basados en diferentes proyecciones de flujos, regulaciones
y casos especficos.
Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en pases y cargas tributarias.
Issues
No todas las transacciones son comparables.
El rango de valores es enorme.

Evaluacin
Mltiplos de
Cotizaciones en
Bolsa
Racionalidad
Estimar el valor de la compaa basado en el desempeo de empresas
comparables que cotizan en bolsa.
Ventajas
Destaca las tendencias en el mercado de empresas similares
Desventajas
Empresas similares que cotizan en bolsa pueden tener diferentes proyecciones.
Tendencias son afectadas por eventos exgenos.
Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en pases y cargas tributarias.
Puede no haber suficientes compaas para hacer una comparacin efectiva.
Issues
Son pocas las verdaderas empresas e industrias que se pueden
comparar, todas las empresas son distintas.

Evaluacin
Flujo Caja
Descontado
Racionalidad
Estimar el valor de la compaa basado en su flujo de caja.
Ventajas
Captura en su totalidad el potencial de crecimiento de los flujos.
Captura adecuadamente las mejoras, oportunidades del negocio y ajustes de los
flujos.
Refleja adecuadamente las rentabilidades basadas en los riesgos asociados al
negocio y pas.
Desventajas
Sujeto a diferencias en la percepcin del desempeo de la empresa (ej.:ajuste de
tarifas).
Requiere un proceso de due dilligence exhaustivo. Dificultad de estimar LP.
Issues
Cambios dinmicos en la industria y economa afectas los supuestos.
Supuestos en el riesgo pas y clculo del beta tienen un impacto enorme en
el valor.
Al final, se proyecta con la mejor informacin disponible.

7.6. Aplicaciones a Valoracin de Empresas y Proyectos
Proyeccin de los flujos de caja:
Proyecciones basadas en la mejor informacin disponible.
Todas las proyecciones conllevan una variabilidad.
La varianza del flujo final se minimiza al sumar y restar las
proyecciones individuales de cada cuenta.
En el largo plazo se asegura un retorno y crecimiento de
mercado en rgimen.
Permite la flexibilidad de realizar anlisis de sensibilidad.
El valor terminal es un gran factor a considerar.
Tasa de descuento:
El riesgo inherente al negocio est contenido en el beta.
El riesgo pas captura el premio requerido en el lapso de
inversin dado por un perfil especfico de crdito.
El beneficio tributario puede estar reflejado en la tasa o en
los flujos.
Importante:
Los flujos de caja y las tasas usadas para descontarlos
tienen que ser coherentes.
Flujos Caja
1 r t
Informacin
de la Empresa
Tasa de Descuento
Proyecciones
del Evaluador
Estado de
Resultado
Informacin
de Mercado
Balance
Flujo
de
Caja
Las diferencias de metodologa a usar

difieren en la forma de tratar la deuda
Flujo de Caja Descontado (DCF) es el mejor

estimador del valor intrnseco de una Empresa.

7.6. Aplicaciones a Valoracin de Empresas y Proyectos Flujos de Cajas
Descontados
DCF
Diferentes tipos de evaluaciones:

Todas realizarse sobre base nominal o real
Descontar los
Descontar los
flujos sobre
flujos sobre
Activos
Patrimonio
Flujo Caja Libre/

Free Cash Flow
Flujo Caja
Accionista
Tasa
Activos Puros
(Ra/APV)
Ra Rf Rp a Rm Rf
E
D
a e
d
1 T
ED
ED
E
D
Ra Re
Rd
ED
ED
CCPP/
WACC
E
D
WACC Re
Rd
1 T
ED
ED
Rd Rf Rp d Rm Rf
ED
E
d a
e
T
D
Tasa
Patrimonio
(Re)
Re Rf Rp e Rm Rf
ED
D
e a
d 1 T
E
E
en generald 0

7.6. Aplicaciones a Valoracin de Empresas y Proyectos Flujos sobre
Activos
Flujo Caja Libre:
Descontar los
flujos sobre
Activos
(+) Ingresos Operacionales (I)

(-) Costos Operacionales (C)
(-) Impuestos (slo considera flujos operacionales)
(-) Inversin (Inv)
(-) Capital de Trabajo ( WC)
(=) Flujo Caja Libre (FCL)
Flujo Caja Libre/

Free Cash Flow
Tasa
Activos Puros
(Ra/APV)
El valor presente de este flujo descontado a Ra WACC es el valor de los

activos de la empresa.
Al VAN de los activos se le resta el valor econmico de la deuda para
obtener el valor del patrimonio. Si se usa Ra se debe calcular el beneficio
tributario de la deuda (WACC lo considera).
Impuestos = (Ingresos Costos Depreciacin (Dep)) * Tasa de Impuestos (T)

CCPP/
WACC
Flujo de Caja Libre no contiene ninguna

componente de la deuda (intereses o,
amortizaciones de la deuda).
Slo se consideran los aspectos
operacionales de la empresa (Activos)
WC = activo circulante pasivo circulante

FCL = I C (I C Dep)*T Inv WC
= (I C)*(1 T) + Dep*T Inv WC
FCL = (I C Dep)*(1 T) + Dep Inv
WC
Resultado Operacional despus de impuestos

Activos
Flujo Caja Libre/
Free Cash Flow
Tasa
Activos Puros
(Ra/APV)
CCPP/
WACC
Separa la evaluacin en distintos componentes:
Toma en cuenta el beneficio tributario de la deuda en la tasa.
(+) Valor de los activos

(-) Valor econmico de la deuda
(+) Beneficio tributario
(+) Otros Activos
(-) Contingencias
descontar FCL a Ra
descontar deuda a Rd
equivale a D*T
Ra Rf Rp a Rm Rf
Valorizacin sobre activos / WACC:
Mejor alternativa para la toma de decisin.
Refleja el valor real de los activos sin considerar
decisiones de financiamiento.
Impone una estructura de deuda objetivo a la empresa.

Otra variante: Existe la posibilidad de hacer un WACC para
cada ao, dependiendo del nivel de endeudamiento de la
empresa.
Qu pasa si aumento la componente de deuda de la
empresa?
Tasa WACC baja: La empresa vale ms?
Ejemplo: D
, WACC
, VAN
, Por qu?
E
D
WACC Re
Rd
1 T
E D
E D

Patrimonio
Descontar los
Flujo Caja Libre:
flujos sobre
Patrimonio
Flujo Caja
Accionistas
(=) Flujo Caja Accionista (FCA)
Tasa
Patrimonio
(Re)
(+) Ingresos Operacionales (I)

(-) Costos Operacionales (C)
(-) Intereses pago de deuda (resultado no operacional)
(-) Impuestos (sobre resultado antes de impuestos)
(-) Inversin (Inv)
(-) Amortizacin de deuda
(-) Capital de Trabajo ( WC)
El Flujo de caja del accionista toma en cuenta el valor econmico de la deuda a

travs del servicio de la deuda (intereses y amortizaciones).
El valor presente de este flujo descontado a Re es el valor de la empresa.
Proporciona un flujo real de caja, dando informacin verdica de las necesidades
o excesos de caja generados.
Proporciona informacin de la capacidad financiera de la empresa.
Un producto del FCA es el Estado de Resultados con la consiguiente proyeccin
de dividendos.
Si no se usa debidamente se puede llegar a conclusiones

errneas
Costo de Capital
Retornos Esperados versus Clasificacin de Bonos
Jun-99
3 meses
6 meses
1 ao
2 aos
5 aos
10 aos
15 aos
20 aos
25 aos
30 aos
Libre de riesgo
4,90%
5,00%
5,34%
5,67%
5,92%
6,19%
6,36%
6,37%
6,26%
6,22%
AAA
5,18%
5,53%
5,74%
6,03%
6,39%
6,64%
6,92%
6,99%
7,03%
6,96%
AA
5,21%
5,56%
5,78%
6,06%
6,43%
6,73%
6,97%
7,05%
7,09%
7,07%
A
5,32%
5,70%
5,90%
6,18%
6,61%
6,82%
7,12%
7,29%
7,34%
7,31%
BBB
5,70%
6,04%
6,30%
6,66%
7,03%
7,33%
7,65%
7,73%
7,81%
7,80%
BB
6,18%
6,64%
6,86%
7,47%
8,00%
8,74%
8,87%
8,88%
9,02%
9,01%
B
7,39%
7,78%
7,99%
8,43%
8,83%
9,86%
10,07%
10,30%
10,39%
10,28%
Fuente: Blommberg Business News.
Premio por Riesgo de Mercado Promedio
Premio por riesgo basado en:

Retornos Aritmticos Promedio
Retornos Geomtricos Promedio
1926-1998
1974-1998
1964-1998
7,5%
5,9%
5,5%
4,9%
4,1%
3,6%
Costo de Capital
Qu determina el de los Activos.
Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos
de la economa tienen betas altos
Las empresas con altos costos fijos como proporcin de los
costos totales tienen en general altos betas (leverage
operacional)
Qu determina el del Patrimonio.

Depende del de los Activos
Aumenta al aumentar el Leverage
Depende de los Impuestos
El aumento en rentabilidad esperada est asociado a un
aumento del riesgo
El costo de capital puede variar en el tiempo
Costo de Capital
A continuacin, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de
esta informacin, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),
relevante para los activos de la compaa.
Estructura de Capital, Heineken
12/31/98 ($ Millones)
Fuente de Financiamiento
Deuda Corto plazo
Deuda Largo plazo
Obligaciones (pensiones)
Deuda Total
Patrimonio
Intereses minoritarios
Total Patrimonio
Capitalizacin Total
Valor
Libro
474
1.151
103
1.728
Valor estimado
% de la
de Mercado
capitalizacin
474
1,2%
1.186
3,0%
100
0,3%
1.760
4,5%
9.012
564
9.576
35.435
2.218
37.652
89,9%
5,6%
95,5%
11.304
39.412
100,0%
Costo de Capital
Ejemplo de clculo de WACC: Heineken
Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya
que se asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.
La tasa de impuesto aplicable a esta compaa es 35%, por lo que despus de

impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.
Clculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken
12/31/98 (%)
Fuente de Financiamiento
Deuda corto plazo
Deruda Largo plazo
Obligaciones (ensiones)
Deuda Total
Valor de Ercado del Patrimonio
Intereses minoritarios
Total Patrimonio
Total Activos
% del total
1,20%
3,00%
0,30%
4,50%
89,90%
5,60%
95,50%
100,00%
Costo de
Costo de Capital
Contribucin
Capital
despus de impuesto
al WACC
4,3%
2,8%
0,0%
4,3%
2,8%
0,1%
4,3%
2,8%
0,0%
0,1%
6,9%
6,9%
6,2%
6,9%
6,9%
0,4%
6,6%
WACC
6,7%
Modelo de Valoracin:
WACC - APV
WACC
Valor de la empresa = Valor de la deuda + valor del capital propio
V=D+E
Los acreedores exigen una rentabilidad distinta a la de los accionistas. La primera
est relacionada con el monto de la deuda, y la segunda est relacionada con el

monto del capital propio.
Los activos deben generar cierta rentabilidad relacionada con el valor de la
empresa o valor de los activos.
Costo de capital de la empresa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda
y del capital.
WACC
Acreedores : D x r deuda
r activos =
; Accionistas : E x r capital
renta total
valor de la
inversin
r = D x kd
V
E x ke
V
Al tener la deuda y el capital, distintos niveles de riesgo, tienen distintas

exigencias para una tasa comn.
WACC
r de los activos = r exigido por los inversionistas para los activos y operaciones
de la empresa. Es por eso que debe estar basado en el precio de mercado de
las acciones.
El costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas esperan de
ella, y de cmo ellos valoran los ttulos de la empresa. Depende de los
beneficios futuros y de los flujos de caja; y no de la historia contable.
WACC
Los impuestos producen un ahorro en la rentabilidad de los activos, ya que las
obligaciones financieras generan un gasto por inters; el cual es deducible de
impuestos. Es as como parte de la tasa de la deuda es pagada por el Fisco.el
costo de la deuda despus de impuesto es igual a r deuda x (1-t)
Por lo tanto, el costo del capital medio ponderado:
WACC =
)
( ( D/V ) x ( 1-t ) x r deuda ) +
( ( E/V ) x r capital
WACC
El flujo de caja relevante para este mtodo ser:
NOPAT ( = EBIT * (1-T) )

+ Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.)
- Inc. NWC
- Capex
+ TV
= FCF
No se incluyen los intereses en los flujos.
El beneficio tributario de la deuda se incluye en el costo de capital (WACC)
El valor terminal considera el descuento de los flujos futuros usando la tasa

correspondiente a los activos (WACC).
WACC
Este mtodo es muy limpio ya que permite separar las decisiones de

inversin de las decisiones de financiamiento.
La decisin de inversin esta implcita en los flujos de caja de la empresa y las

decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital
(WACC).
En este mtodo, la estructura de capital de la empresa se asume como

constante para todos los periodos.
Una de las falencias de este mtodo es que no considera los cambios en la

estructura de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos
producto de perdidas acumuladas u otros factores.
WACC
Este mtodo es muy limpio ya que permite separar las decisiones de

inversin de las decisiones de financiamiento.
La decisin de inversin esta implcita en los flujos de caja de la empresa y las

decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital
(WACC).
En este mtodo, la estructura de capital de la empresa se asume como

constante para todos los periodos.
Una de las falencias de este mtodo es que no considera los cambios en la

estructura de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos
producto de perdidas acumuladas u otros factores.
APV
El APV (Valor Presente Ajustado) ayuda a analizar cunto cuesta un activo y
adems saber de dnde proviene este valor.
Existen mtodos para saber a qu tasa descontar los flujos de caja, que reflejen
su nivel de riesgo; pero estos difieren en detalles tales como de qu forma se
crea y se destruye riqueza producto
de maniobras financieras, es decir, se
plantean como operaciones totalmente opuestas.
APV
APV : permite analizar estas decisiones en forma separada y luego sumarlas
como un todo.
WACC : supone que ambos efectos se manejan automticamente, no

requiriendo o implicando algn efecto posterior.
APV
Caso de estudio de APV:
Roy Henry, presidente de industrias IBEX, tiene sus ojos puestos en la

adquisicin de Acme Filters, una divisin de SL Corporation.Trabajando con
gerentes de la divisin de industrias IBEX, que conocen el negocio de Acme, y
con asesoras externas, han encontrado las siguientes estrategias para crear
valor:
La lnea de productos de Acme ser racionalizada y algunos componentes
sern externalizados para incrementar los mrgenes operacionales en tres
puntos porcentuales.
APV
Estos cambios implicarn una reduccin de inventario y un aumento en las
cuentas
por
pagar,
produciendo
as,
una
reduccin
del
capital
de
trabajo(antiguo) neto.
Algunos activos no productivos sern vendidos.
La distribucin ser puesta en lnea y los incentivos introducidos para las
ventas, harn que aumente la participacin en el mercado de un 2% a un 3%,
de un promedio de 5% de la industria.
Se ahorrarn impuestos, la mayora asociados a los gastos por inters
(deuda).
APV
Los oferentes de Acme no aceptan menos del valor libro, US$ 307 millones.
Los analistas financieros de Henry creen que la compra puede ser financiada
con un 80% en deuda, y se desea pagar lo mas pronto posible; llegando as a
una razn deuda-capital menor a un 50% en 5 aos. Tratarn de mantener los
pagos bajo los US$ 15 millones, pero podran
millones.
incluso superar los US$ 20
APV
Acme no tiene acciones en la bolsa, pero como buen punto de referencia son
aquellas compaas que s tienen y con una razn deuda capital entre un 45 y 50
%. Para este caso, la tasa exigida es de un 24% y para aquellas que no tienen
deuda, un 13,5%.
APV
Paso 1 : Preparando la proyeccin de desempeo.
Las proyecciones consisten en los incrementos operacionales esperados y los
flujos esperados, entregados por la inversin.
La reduccin del capital de trabajo (flujo neto) , se debi a la liquidacin de
inventario y por el aumento de las obligaciones; seguido de una nueva inversin
para soportar los aumentos en las ventas.
Los desembolsos de capital representan otra salida neta de caja.
Finalmente, el cambio en otros activos proviene de la liquidacin de los activos
no productivos.
APV
ESTADO DE RESULTADO
0
UAII
gto x inters
UAI
impuestos 34%
Utilidad neta
1
$22,7
21.6
1.1
0.4
0.7
2
29.8
19.1
10.7
3.6
7.1
3
37.1
17.8
19.3
6.6
12.7
4
40.1
16.7
23.3
7.9
15.4
5
42.1
15.8
26.3
8.9
17.3
Informacin adicional
Depreciacin
Inversiones de Capital
Variacin capital de trabajo neto
Variacin de otros activos
$21,5 13.5
10.7 10.1
(12.3) 1.9
9.0
6.9
11.5
10.4
4.2
3.4
12.1
11.5
5.2
-
12.7
13.1
6.1
-
APV
BALANCE
Activos
Capital de trabajo neto
Actvos fijos netos
Otros activos
Total activos
Pasivos y Patrimonio
Deuda corto plazo 7,5%
Prstamo Bancario 8,0%
Deuda secundaria 9,5%
Bonos de largo plazo al 9,0%
Deuda total
Patrimonio
Deuda total y Patrimonio
Informacin Adicional
Pago de Intereses
Pago del principal
Dividendos
Ao 0
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
$60
221
26
307
47.7
210.3
17
275
49.6
206.9
10.1
266.5
53.7
205.7
6.7
266.2
59
205.1
6.7
270.8
65.1
205.5
6.7
277.3
$13,0
80
150
0
243
64
307
0.2
60
150
0
210.2
64.7
275
4.8
40
150
0
194.8
71.8
266.5
11.7
20
150
0
181.7
84.5
266.2
20.9
0
150
0
170.9
99.9
270.8
20
0
0
140
160
117.2
277.3
$0
0
0
21.6
32.8
0
19.1
15.5
0
17.8
13.1
0
16.7
10.8
0
15.8
10.9
0
APV
FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS
Ao 0
UAII
-impuestos 34%
=Utilidad neta
+depreciacin
=Flujo de caja operacional
- variacin del capital de trabajo
-desembolsos de capital
-variaciones de otros activos
= Flujo de caja de los activos
Ao 1
$22,7
7,7
15
21,5
36,5
12,3
-10,7
9
47
Ao 2
29,8
10,1
19,6
13,5
33,1
-1,9
-10,1
6,9
28,1
Ao 3
37,1
12,6
24,5
11,5
36
-4,2
-10,4
3,4
24,8
Ao 4
40,1
13,6
26,4
12,1
38,5
-5,2
-11,5
0
21,8
Ao 5
42,1
14,3
27,8
12,7
40,4
-6,1
-13,1
0
21,3
APV
Paso 2 : Descontar los flujos de caja y el flujo perpetuo, usando una tasa
apropiada.
Se desea un costo de capital apropiado, es decir, exigiremos lo mismo que si
invirtiramos en otro activo con el mismo nivel de riego, si ste fuese financiado
completamente con patrimonio.

Nuestro mejor punto de referencia para este costo alternativo es 13.5%; mismo
costo de capital para una compaa con igual estructura de capital.
El ltimo ingrediente es el flujo a perpetuidad; supongamos que el flujo en el
ao 5 crece a perpetuidad a una tasa del 5%, por lo tanto va ser igual a :
FC(1+g)/(r-g)
APV
VALOR PRESENTE DE LOS FC OPERACIONALES
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Flujos de los activos
$47,0
28.1
24.8
21.8
Flujo a perpetuidad
Tasa de descuento 13,5%
1
0.8811 0.7763 0.6839 0.6026
Valor presente para cada ao
$41,4
21.8
17
13.1
Valor presente total activos
$244,5
Ao 5
21.3
263.4
0.5309
151.1
APV
Paso 3 : Evaluar los efectos laterales del financiamiento
De los mltiples efectos, analizaremos slo uno, el del gasto por inters. Este es
relevante ya que permite deducir impuestos versus la no deduccin de los
dividendos. Con la estructura de capital que se est contemplando, la deduccin
de gastos por inters, reduce la carga tributaria en el monto de los intereses.
APV
De esta manera se reducir el pago de impuestos en el monto de los gastos
por inters por la tasa de impuesto. Es decir, si el gasto por inters es $21.6
entonces el ahorro de impuestos es igual a $7.4.
Al igual que en los flujos de caja proyectados, necesitamos un flujo a
perpetuidad y una tasa de descuento apropiada. Lo comn es usar como tasa ,
el costo de la deuda, bajo el supuesto que la tasa de inters es tan incierta como
el pago de intereses ms el principal.
APV
Pero la deduccin de impuestos es un poco mas incierta, por lo que merece
una tasa de descuento un poco mayor. Es as como los pagos por intereses
futuros, junto con el ahorro de impuesto, fluctan de acuerdo al margen
operacional.
Siguiendo el mismo anlisis anterior, decidimos usar una tasa del 9,5%, un
poco ms que el costo de la deuda.
APV
Para el flujo a perpetuidad, suponemos que al final del ao 5, la compaa
refinancia su deuda con una emisin de bonos de L/P al 9% por $140 millones,
creciendo la deuda a la misma tasa de la compaa.
EVALUACION DE LOS EFECTOS FINANCIEROS

Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Ahorro de impuestos por gasto por inters
$7,4 6.5
6.1
5.6
5.4
Flujo a perpetuidad
122
1 0.9132 0.834 0.7617 0.6956 0.6352
$6,7 5.4
4.6
3.9
80.9
Valor presente total
$101,8
APV
Paso 4 : juntar las partes para obtener un APV inicial.
APV = Valor activos + Efecto ahorro impuestos

APV = $244.5 + $101.8 = $346.3
VPN = $346.3 - $307 = $39
APV
Paso 5 : Ajustar el anlisis a las necesidades del gerente.
Cunto del valor de Acme se encuentra ah ?
Cunto valor se est creando al momento de asumir la
propiedad y generar los cambios ?
Cunto valor crean los cambios ?
Saben realmente de qu dependen ?
Cunto del valor por crear ser pagado al que vende

la compaa, al momento de cerrar el trato ?
APV
Para eso examinamos el estado de flujos proyectado:
- Incremento en el margen operacional

- Incremento del capital de trabajo
- Venta de activos
- Aumento en la participacin de mercado
APV
ACTUAL DESEMPEO
Ao 0
UAI
- impuestos 34%
= Utilidad neta
+ depreciacin
= Flujo operacional
- variacin en capital de trabajo
- desembolsos de capital
= Flujo de caja
Flujo a perpetuidad
Valor presente
1
$157,2
Ao 1
$20,4
7
13.5
21.5
35
-4
-10.7
20.2
Ao 2
26.8
9.1
17.7
13.5
31.1
-4
-10.1
17
Ao 3
33.4
1.4
22
11.5
33.5
-4.2
-10.4
19
Ao 4
36.1
12.3
23.8
12.1
35.9
-5.2
-11.5
19.2
0.8811 0.7763 0.6839

$17,8
13.2
13
0.6026
11.5
Ao 5
37.9
12.9
25
12.7
37.7
-6.1
-13.1
18.5
172.8
0.5309
101.6
APV
INICIATIVAS QUE CREAN VALOR
1.Incrementos en el margen
Incrementos en las UAI
- impuestos 34%
= Incremento en el flujo de caja
Incremento en el flujo a perpetuidad
Valor presente del incremento del margen
3. Venta de activos
Incremento del flujo de caja
Valo presente para cada ao
Valor de la venta de los activos
4. Aumento en la tasa de crec. de flujos
Flujo perpetuo
Aumento flujo
Suma del actual desempeo e incrementos
+ valor de los gastos por inters
= Valor presente ajustado
3
1
2
3.7
1.3
2.4
4
1.4
2.6
1.3
1.5
1.7
1.6
$16,3
14.4
2.1
1.7
$9,0
7.9
6.9
5.4
4.2
1.4
2.8
25.9
15.2
$21,3
2. Incremento en el capital de trabajo

Incremento en el flujo de caja
Valor presente para cada ao ( 13,5%)
Incremento
$2,3
0.8
1.5
$16
3.4
2.3
$15,6
$64,7
$34,3
$244,5
$101,8 (como antes)
$346,3 (como antes)
APV
El APV es rico en informacin:
Aumento de valor $34
VPN $39
Venta de activos $16
Incremento del capital de

trabajo $16
Incremento del margen $21
Ahorro de impuestos $102
Valor original $157
Precio de venta $307
APV
Los errores del WACC:
CALCULOS SEGN WACC
Fuentes de los recursos
Deuda:
Credito c/p 7,5%
Deuda bancaria 8,0%
Deuda secundaria 9,5%
Patrimonio
Fondos totales
Monto
$13
80
150
64
307
Porcentaje
Costo
Costo
de los
despues de
Ponderado
fondos
impuestos
4.20%
26.10%
48.90%
20.80%
100%
0.05
0.053
0.063
0.24
FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS SEGN WACC

Ao 0
Ao 1
Ao 2
Flujos de caja de los activos
$47
28.1
Valor perpetuo de los activos
Tasa de descuento (WACC)
0.912
0.8317
Valo presente para cada ao
$42,9
23.3
Valor del activo (total)
$417,1
0.20%
1.40%
3.10%
5.00%
9,7% = WACC
Ao 3
24.8
0.7585
18.8
Ao 4 Ao 5
21.8 21.3
481.2
0.692 0.631
15.1 317

Clases Finanzas Corporativas

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2 activos con = 1 no vale la pena.

2 activos con = -1 estoy perfectamente cubierto.

Tanto el riesgo del portafolio () como el retorno esperado

Todas las combinaciones de los 2 activos se ubican en una

Correlacin negativa perfecta: = - 1

Tanto el riesgo del portafolio como el retorno esperado son

Correlacin negativa perfecta: = - 1

Para cualquier , todas las combinaciones de portafolio se

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