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Voces: DERECHO PENAL ~ DERECHO COMERCIAL ~ LEY PENAL ~ DELITO ~ INFORMACION

PRIVILEGIADA ~ MERCADO DE VALORES


Ttulo: El delito de abuso de informacin privilegiada en el mercado de valores: anlisis crtico de la regulacin
contenida en la ley N 18.045
Autor: Rosas Oliva, Juan Ignacio
Publicado en: Gaceta Jurdica 299, 02/01/2005, 1
Cita: CL/DOC/1897/2011
El delito de abuso de informacin privilegiada en el mercado de valores: anlisis crtico de la regulacin
contenida en la ley N 18.045
Juan Ignacio Rosas Oliva
Fuente: GJ, Doctrina, Estudios, Notas y Comentarios N 299, ao 2005
I. INTRODUCCIN
Sin duda est fuera de todo cuestionamiento el importante papel que desempean actualmente los mercados
de valores en las economas de los pases. Su buen funcionamiento refleja, en general, una situacin de
estabilidad y crecimiento de la economa nacional en la cual se insertan. Por lo dems, son las empresas o
compaas ms importantes de cada pas (1) las que estn presentes en las bolsas de valores, las que a partir de
la imagen que son capaces de dar al mercado sustentada principalmente en la informacin que proporcionan
respecto a su gestin, resultados y proyecciones se disputan los recursos de los inversores. stos, en su gran
mayora, concurren a la bolsa con la intencin de comprar acciones de empresas que deberan reportarles
ganancias en un futuro prximo, de acuerdo con los datos que manejan e interpretan. Por otra parte, las
compaas van a la caza de los recursos de inversores, normalmente para seguir creciendo y generar mayores
utilidades para sus accionistas. As, el buen funcionamiento de los mercados de valores aparece como un inters
de gran importancia para nuestra sociedad, en cuanto en ellos se mueven grandes volmenes de inversin que,
en definitiva, van en pro del crecimiento econmico.
Dada la trascendencia aludida, los mercados de valores han sido objeto de una progresiva y rigurosa
regulacin, establecindose organismos administrativos fiscalizadores (2) de las bolsas de valores y de las
entidades que participan en ellas, siendo una de sus funciones principales la de velar por la transparencia y el
trato igualitario de los inversores en tales mercados, subprincipios derivados de los dos grandes principios
rectores del buen funcionamiento de estos mercados: el principio de eficiencia y el de proteccin de los
inversores (3). En otras palabras, para su buen funcionamiento se ha entendido necesario procurar que el
mercado de valores sea eficiente, debiendo dar una adecuada proteccin a los inversionistas, lo que se
conseguira, entre otras cosas, preservando la transparencia al interior del mismo y erradicando toda conducta
que otorgue algn beneficio en favor de uno o ms inversionistas, pudiendo verse potencialmente perjudicado el
resto. Por otra parte, un aspecto inherente, subyacente y esencial a este buen funcionamiento del mercado de
valores sera la confianza de los inversores en el mismo.
Una de las materias en que han de concretizarse todos los mencionados principios evidentemente es en la
informacin. sta co-mo sutilmente se indic anteriormente es un factor de extrema relevancia en el mercado
de valores, toda vez que la informacin que se posee respecto de los emisores de ttulos valores, resulta
determinante para las cotizaciones de dichos ttulos. En tal sentido se seala que una caracterstica esencial que
debe ostentar el mercado de valores para procurar su buen funcionamiento, es que ninguno de sus participantes
pueda ser tan importante como para influir decisivamente en la libre formacin de los precios, lo que implica
que todos los inversores tengan igual acceso y sin costo alguno a la informacin relevante para tomar una
decisin razonable. (4)
As, aparece de manifiesto que en el mercado de valores como en todo mercado se ha de pretender
garantizar la libre competencia. Esto implica necesariamente que todos los competidores en especial los
inversores gocen de igualdad de armas al momento de decidir sobre participar o no en el mercado burstil o en
qu trminos hacerlo, siendo una de las ms importantes la informacin. Por tanto, deber asegurarse a todos los
inversionistas el libre e igualitario acceso a la informacin relevante para efectuar razonadamente sus
cotizaciones. Existiendo esta situacin, se dar sustento a la confianza de los inversores en el mercado de
valores y, consecuentemente, se promover el buen funcionamiento del mismo.
Atendidas tales consideraciones, surge la necesidad de establecer legislativamente la prohibicin de realizar
operaciones burstiles valindose de informacin privilegiada. Si bien en un principio slo se contemplaban
sanciones civiles y administrativas para quienes se valan de informacin privilegiada en contravencin a la
proscripcin, actualmente se encuentra tipificado como delito en una gran cantidad de ordenamientos jurdicos
(5), no siendo la excepcin el nuestro, donde a partir de 1994 (6) se prev y sanciona como delito en el art. 60
de la ley N 18.045, de mercado de valores, disposicin legal que se analiza de forma detenida en este trabajo.
No obstante, es ilustrativo tener presente que la tendencia a establecer como delito la utilizacin de informacin

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privilegiada en el mercado de valores se masific, particularmente, tras la promulgacin de la Directiva del


Consejo de Europa 89/592 CEE, sobre coordinacin de las normativas relativas a las operaciones con
informacin privilegiada, la que contiene una recomendacin a los estados miembros de la Comunidad
Econmica Europea en orden a prohibir determinadas conductas relacionadas con el uso de informacin
privilegiada (7), debiendo establecerse sanciones suficientemente disuasorias para garantizar el respeto de la
prohibicin (8). Aunque no se requiri expresamente recurrir al Derecho Penal, la ineficacia que haban
demostrado otros tipos de normativa y mecanismos autorreguladores implementados hasta entonces, impuls
esta opcin legislativa. Por lo dems, es interesante tener presente que el delito de abuso de informacin
privilegiada se incluy en el catlogo de delitos del proyecto de Eurodelitos (9), realizado por un grupo de
prestigiosos profesores europeos de Derecho Penal.[1]
En definitiva, es el delito de abuso de informacin privilegiada conocido internacionalmente como insider
trading, por la denominacin que recibe en Estados Unidos, aunque en la rbita hispanoparlante ca-da vez es
ms utilizado el trmino delito de iniciados, traduccin de dlitiniti, concepto propio del ordenamiento frnces
lo que constituye el objeto nuclear de este trabajo. Respecto a la estructura seguida, sin detenerme en los debates
sobre la legitimidad del Derecho Penal Econmico o de la proteccin penal de bienes jurdicos
supraindividuales o colectivos (10), de si se trata de un delito de peligro abstracto, peligro concreto o de dao
(11), o de cual sea el bien jurdico preciso que protege esta figura temas que no merecen mayor atencin
conforme al enfoque del presente trabajo, comienzo con identificar la ratio legis de la regulacin. Luego
intento precisar el objeto del delito la informacin privilegiada, para, por ltimo, analizar crticamente la
delimitacin del crculo de sujetos activos y las conductas tpicas contenidas en el art. 60 de la ley N 18.045,
aspectos que entiendo no han sido suficientemente analizados en nuestro medio. (12)
II. LA CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN EL MERCADO DE VALORES COMO RATIO LEGIS
DEL DELITO
Conforme a las consideraciones expuestas en el apartado anterior, me parece que la prohibicin legal del uso
de informacin privilegiada en el mercado burstil no importa meramente de una cuestin tica (13), sino que
tendra su razn de fondo su ratio legis en resguardar la confianza de los inversores en el mercado de valores.
Esta confianza, como pilar fundamental para el buen funcionamiento del mercado de valores, sera lo que se
pretende proteger con la tipificacin del delito de abuso de informacin privilegiada. (14)
En apoyo de este planteamiento se expresa la siguiente constatacin: en la medida en que se conocen casos
de personas que teniendo acceso a informacin relevante sea en virtud de su posicin en un ente emisor, de su
participacin en el capital de ste o de su profesin, cargo u oficio se aprovechan de sta, realizando
operaciones de compra o venta de ttulos a los que se refiere dicha informacin, antes de darse a conocer la
misma a la generalidad del pblico inversor, obteniendo con ello injustamente beneficios o evitando prdidas, la
consecuencia es que los ahorrantes vayan perdiendo confianza en el mercado de valores como alternativa al
sistema bancario. En tales circunstancias llegan menos inversores al mercado de valores y otros tantos lo
abandonan, vindose mermado un factor clave para su ptimo funcionamiento. Legtimamente los inversores
aspiran a recibir un trato igualitario al momento de decidir invertir, lo que incluye disponer de la misma
informacin que los dems operadores bien que manifiestamente debe tener carcter pblico, de manera tal
que basta conque un solo operador cuente con un plus de informacin respecto del resto, para que la igualdad de
condiciones en el mercado de valores y, en consecuencia, la confianza de los que participan en ste, se vaya
desvaneciendo paulatinamente. Daada esta confianza, finalmente, se ver afectado el funcionamiento del
mercado (15). Por ello me parece sensato entender que la confianza de los inversores en el mercado de valores
constituye la ratio legis del delito tratado. (16)
Por otra parte, he optado por identificar la confianza en el mercado de valores como ratio legis y no como
bien jurdico protegido, en atencin a que un importante sector de la doctrina puede estimar difcil encuadrarla
dentro de las categoras tradicionales de bienes jurdicos (17), especialmente por su falta de especificidad (18).
Particularmente por quienes son reacios a aceptar que intereses supraindividuales o colectivos puedan ser
considerados bienes jurdicos, y en tal calidad objeto de proteccin penal (19), predicando legitimidad slo
respecto de bienes jurdicos individuales. Sin embargo, mayoritariamente respecto del delito en comento, la
doctrina ha tendido a reconocer que lo protegido es un inters supraindividual. No obstante, han existido
discrepancias a la hora de determinar cul es el inters en concreto que se busca proteger. Adems de la
confianza de los inversores en el mercado de valores se han propuesto tambin como posibles bienes protegidos
el buen funcionamiento del mercado de valores, la igualdad de oportunidades de los inversores y segn se ha
planteado ms recientemente la justicia informativa de las cotizaciones (20). Como ya indiqu, creo que lo
directamente protegido es la confianza de los inversores en el mercado de valores, por las razones expuestas y
por entender que es algo ms concreto que el buen funcionamiento en general del mercado de valores, y algo
ms de fondo y sustancial que la igualdad de oportunidades de los inversores o la justicia informativa de las
cotizaciones. Por lo dems, creo que entendiendo la confianza de los inversores en el mercado de valores como
motivo fundante de esta regulacin, queda suficientemente justificada la intervencin penal, pudiendo estimarse

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aqulla como un criterio funcionalmente adecuado para interpretar el tipo y hacer eficaz su aplicacin. De este
modo, ser determinante para la imputacin objetiva de este delito que al juzgar una determinada conducta de
utilizacin de informacin privilegiada pueda decirse que, en abstracto, resulta idnea para afectar la confianza
de los inversores en el mercado de valores. Desde ya adelanto que la idoneidad de la conducta para afectar dicha
confianza vendr dada principalmente por el origen de la informacin, lo que se vincula es-pecialmente en este
trabajo al status del sujeto activo.
III. EL OBJETO DEL DELITO: LA INFORMACIN PRIVILEGIADA
Ya dentro del examen mismo de los elementos que configuran el delito de abuso de informacin
privilegiada en el mercado de valores, es prioritario determinar su objeto material. Dada la denominacin aqu
utilizada, resulta fcilmente identificable la informacin privilegiada como el objeto material sobre el cual recae
la prohibicin contenida en este delito. Es la utilizacin de informacin privilegiada en el mercado de valores
que en ciertas circunstancias ser calificable de abuso la conducta que se prohbe y se castiga con una pena.
No obstante, la informacin privilegiada no es un concepto que pueda comprenderse cabalmente con la
sola lectura del precepto que contiene el tipo penal. Se trata de un elemento normativo del tipo (21), debiendo
recurrirse a otra norma que lo dote de un contenido concreto. En nuestro ordenamiento jurdico esta norma es el
art. 164 de la ley N 18.045, disposicin que establece: "Para los efectos de esta ley, se entiende por informacin
privilegiada cualquier informacin referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios
valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir
en la cotizacin de los valores emitidos, como asimismo, la informacin reservada a que se refiere el artculo 10
de esta ley". Y agrega: "Tambin se entender por informacin privilegiada, la que se tiene de las operaciones de
adquisicin o enajenacin a realizar por un inversionista institucional en el mercado de valores".
Por su parte, el art. 10 establece, luego de consagrar el deber de informacin continua de los emisores (22) y
sin perjuicio de dicho deber, que "con la aprobacin de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio podr
darse el carcter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se refieran a negociaciones an pendientes
que al conocerse puedan perjudicar el inters social. Tratndose de emisores no administrados por un directorio
u otro rgano colegiado, la decisin de reserva debe ser tomada por todos los administradores".
Como se desprende de las normas transcritas, las notas esenciales del concepto de informacin privilegiada
en nuestro ordenamiento son:
1. Su contenido
La informacin debe referirse a uno o varios emisores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos
emitidos.
Entiendo que la informacin debe aludir a hechos concretos (23), en cuanto se ha delimitado sobre qu o
quines ha de versar, adems que un hecho vago o impreciso no podra tener la idoneidad exigida que se analiza
posteriormente.
Con todo, la referencia al contenido de la informacin privilegiada en nuestra regulacin es sin duda de una
tremenda amplitud, ya que quedan incluidos tanto la informacin relativa a hechos internos del ente emisor y
que aluden a su situacin de gestin administrativa o patrimonial (24) estados financieros, dividendos,
utilidades, actividad de colocacin de valores, estrategias de mercados, etc., como la informacin que se refiere
a hechos externos del emisor (25), pero influyentes en la cotizacin de sus valores proyectos de fusin, de
adquisicin de otras empresas, etc., vinculados principalmente a negocios del mismo ente emisor. (26)
Por ltimo en este punto, la razn por la cual se incluy, adems, la informacin que se refiere a operaciones
de adquisicin o enajenacin a realizar por inversionistas institucionales en el mercado de valores guarda
relacin con la importancia que stos tienen actualmente en este mercado, especialmente por las grandes
cantidades de recursos que mueven en sus operaciones, hecho que por s solo es capaz de influir en las
cotizaciones futuras de valores.
2. Su estatus actual de secreto
La informacin no debe haber sido an divulgada oficialmente al mercado, de forma tal que la generalidad
del pblico inversor no haya tenido todava oportunidad de acceder a ella.
Es este requisito junto a la relevancia de la informacin lo que le da el calificativo de privilegiada a la
informacin. Consecuentemente, en la medida en que la informacin relevante pierde su carcter de reservada o
secreta por poder ser conocida por un nmero considerable de inversores el sujeto que la posee pierde la
ventaja que tena respecto del resto. Cabe precisar que no se requiere que tal informacin sea efectivamente
conocida por la masa de inversores para quedar fuera de la prohibicin, sino que es suficiente el hecho de que
los dems inversionistas tengan la posibilidad cierta de acceder a esa informacin.
Ahora bien, siguiendo el estricto tenor del art. 164, bastara con que la informacin sea de algn modo
publicada para que deje de ser calificable como privilegiada y, por tanto, el sujeto que la utilice escape del
mbito de aplicacin del delito. No obstante, estimo que una interpretacin as no respetara siempre la ratio

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legis del delito analizado. La confianza en el mercado de valores se ver igualmente afectada si quienes poseen
la informacin privilegiada la utilizan inmediatamente despus que sta haya sido publicada, sin haber dado la
posibilidad real para que un inversor diligente en abstracto pueda asimilarla y actuar en consecuencia. En este
sentido, resulta conveniente que se prevea un criterio prudencial en orden a establecer en cada caso concreto
un lapso razonable a partir del cual se entienda lcita la utilizacin de la informacin que era privilegiada. Antes
de dicho lapso, seguira vigente la prohibicin, siendo legtimamente aplicable el delito en estudio a quien se
aproveche de la informacin. (27)
3. Su relevancia
El conocimiento pblico de la informacin privilegiada, por su naturaleza, debe ser capaz de influir en la
cotizacin de los valores emitidos.
En primer trmino, la norma indica que la idoneidad de la informacin privilegiada para influir en la
cotizacin de valores, derivar de la naturaleza de los hechos a los que se refiere. Luego, entiendo que la alusin
a la naturaleza implica que tales hechos deben tener el carcter de esenciales o relevantes respecto de uno o
varios emisores, de sus negocios o de uno o varios valores por ellos emitidos, materias especficas a las que
debe referirse la informacin conforme a lo establecido en el tipo penal.
Indudablemente el juicio sobre la relevancia de los hechos constitutivos de la informacin debe ser ex ante,
y habr de tenerse en cuenta el art. 9 inciso 2 de la ley N 18.045, que establece que "se entiende por
informacin esencial aquella que un hombre juicioso considerara importante para sus decisiones sobre
inversin"(28). Por consiguiente, conforme a estos criterios, una informacin ser idnea para influir en la
cotizacin de valores emitidos, cuando un hombre juicioso o inversor razonable en una terminologa ms
acorde al mercado de valores pueda estimar ex ante que la divulgacin de los hechos constitutivos de la misma,
puede ocasionar dicha influencia. En realidad se ha optado por un criterio intersubjetivo, ya que el hombre
juicioso en abstracto no existe, de manera que los jueces necesariamente tendrn que recurrir a la experiencia,
debiendo estimar relevante slo aquella informacin que, al ser conocida por el pblico inversor, habitualmente
ocasione una fluctuacin en la cotizacin de los valores que compromete, lo que podr determinarse con la
ayuda de peritos. Aunque no se mencione expresamente en el art. 164, me parece evidente que slo cabe
interpretar que el conocimiento de la informacin privilegiada, ha de ser capaz de influir de una manera
apreciable (29) en la cotizacin de los valores a los que atae. Si no tuviese esa intensidad, no se vera afectada
de modo alguno la confianza de los inversores en el mercado de valores.
Por ltimo como una opcin a tener en cuenta resulta interesante revisar la propuesta contenida en el
proyecto de Eurodelitos, por cuanto incluye, dentro de la definicin de informacin privilegiada, una referencia
al origen que sta necesariamente debe tener, introduciendo desde ya un criterio de delimitacin del sujeto
activo, que es considerado por muchos el elemento central de este delito, cuestin que se analizar en el
prximo acpite. Dicho proyecto, en el apartado 4 de su art. 53, define la informacin privilegiada como: "toda
informacin precisa sobre la situacin actual, evolucin o perspectivas de desarrollo de un determinado valor, de
la que el autor tiene conocimiento como consecuencia de su participacin en el patrimonio de la sociedad o del
ejercicio regular de su cargo, profesin o funcin que no se conoce pblicamente, pero que de hacerse pblica
resultara adecuada para influir de modo considerable en la cotizacin de dicho valor". Me parece que esta
frmula es suficientemente clara y adecuada para aludir al contexto en que una informacin privilegiada va a ser
trascendente desde la ptica del Derecho Penal.
IV. DELIMITACIN DEL SUJETO ACTIVO DE DELITO: LOS INICIADOS PRIMARIOS
En general, la discusin doctrinal en torno al delito de abuso de informacin privilegiada se ha centrado en
la delimitacin del crculo de sujetos activos (30). La importancia de este elemento ha llevado a que, en doctrina
como se mencion en la introduccin, las denominaciones ms utilizadas para referirse a este delito sean las
de insider trading y delito de iniciados.
En este mbito, tradicionalmente se ha entendido por insiders o iniciados (31) aquellas personas que
acceden a informacin privilegiada por estar, de alguna forma, vinculadas o en conexin con una empresa o ente
emisor de valores. No obstante, a partir de la mencionada Directiva 89/592/CEE (32), se elaboran las categoras
de iniciados primarios e iniciados secundarios (33). En la primera categora se podra distinguir dos grandes
grupos: a) aquellos que acceden a informacin privilegiada por tener injerencia en la marcha o gestin del
emisor, sea por su participacin en el capital del mismo especialmente accionistas mayoritarios, sea por la
posicin que ocupan en l administradores, directores, miembros de rganos de control; b) aquellos que
acceden a informacin privilegiada con ocasin de su trabajo, profesin o funciones ejecutivos, asesores
financieros, abogados, funcionarios fiscalizadores (34). En cambio, la segunda categora estara constituida por
todas aquellas per-sonas que, con conocimiento de causa, posean informacin privilegiada, proveniente directa
o indirectamente de algn iniciado primario, siempre y cuando tuvieren conocimiento de este hecho (35). En
consecuencia, de plano queda fuera de estas categoras toda persona que toma conocimiento de informacin
privilegiada casualmente o por el azar.

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Ahora bien, la mencionada Directiva como normativa comunitaria o supraestatal no tom partido respecto
a las sanciones a aplicar, ni siquiera indicando si deba ser ms severo o no el castigo de una u otra categora de
iniciados. Para la doctrina, en general, el desvalor de la conducta del iniciado primario siempre es mayor que la
del iniciado secundario, al punto que algunos autores sostienen que slo debera ser sancionable penalmente la
conducta de los primeros (36). El mayor grado de injusto que tendra la conducta de los iniciados primarios, a
mi juicio, vendra dada porque a stos, normalmente les correspondern deberes de reserva y abstencin
respecto de la informacin privilegiada, tendientes a impedirles que saquen provecho de ella. Este es el caso de
la legislacin chilena, por cuanto la ley N 18.045, en su art. 165 establece: "Cualquier persona que en razn de
su cargo, posicin, actividad o relacin tenga acceso a informacin privilegiada, deber guardar estricta reserva
y no podr utilizarla en beneficio propio o ajeno, ni adquirir para s o para terceros, directa o indirectamente, los
valores sobre los cuales posea informacin privilegiada". Y agrega: "Asimismo, se les prohbe valerse de la
informacin privilegiada para obtener beneficios o evitar prdidas, mediante cualquier tipo de operacin con los
valores a que ella se refiera o con instrumentos cuya rentabilidad est determinada por esos valores. Igualmente,
se abstendrn de comunicar dicha informacin a terceros o de recomendar la adquisicin o enajenacin de los
valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a travs de subordinados o terceros de su confianza".
Entiendo que la verdadera lesividad para la confianza de los inversores viene dada por la infraccin de
estos deberes (37). Las personas a las que se imponen estos deberes son aquellas que acceden habitualmente a
informacin privilegiada y, por tanto, cuando participan en el mercado de valores haciendo uso de dicha
informacin, en el fondo estn abusando de su situacin (38). Este abuso es lo que daa la confianza de los
inversores, y por tanto, el buen funcionamiento del mercado de valores.
El establecimiento de deberes de reserva y abstencin constituye a los sujetos obligados en verdaderos
garantes de la informacin privilegiada (39), correspondindoles salvaguardarla y evitar que sea utilizada en el
mercado de valores antes que de algn modo sea hecha pblica. Esto constituye una garanta para los inversores
de que no se utilizar abusivamente informacin privilegiada en dicho mercado, garanta que se ve reforzada
con la tipificacin del respectivo delito.
As entendidas las cosas, lo verdaderamente relevante en el delito tratado es la infraccin de un especial
deber de lealtad que pesa sobre los iniciados primarios respecto del mercado de valores (40). En este sentido, el
delito se configura como un delito de infraccin de un deber (41), lo que conlleva importantes consecuencias en
materia de autora y participacin.
En este contexto, la inclusin de los iniciados secundarios dentro del crculo de sujetos activos del delito de
abuso de informacin privilegiada recomendacin de la Directiva 89/592/CEE en su art. 4, y que ha sido
mantenida por la Directiva 2003/6/CE en el mismo artculo (42) es manifiestamente improcedente. La nica
fundamentacin posible habra que buscarla en razones de poltica criminal, como una forma de reforzar la
disuasin perseguida con el delito de revelacin o recomendacin, modalidad prevista en el art. 3 de las citadas
Directivas (43). No obstante, considero que para los supuestos de utilizacin privilegiada por parte de un
iniciado secundario, se debera prever una pena menor para ste, por no predicarse respecto de l los deberes de
reserva y abstencin (44), como acertadamente se propone en el apartado 5 del art. 53 del proyecto de
eurodelitos. (45)
En el plano dogmtico, a mi juicio, el carcter de delito de infraccin de un deber del delito de abuso de
informacin privilegiada es claramente recogido en la redaccin del apartado 1 de art. 53 del proyecto de
Eurodelitos, en cuanto seala que "Ser castigado con... quien tenga un deber de salvaguarda sobre la
informacin privilegiada de ttulos valores...". Esta parece ser una tcnica legislativa adecuada para manisfestar,
de forma precisa, que el punto neurlgico en que se centra el desvalor de accin y, consecuentemente, el
reproche al sujeto activo en este delito, es la infraccin de los deberes reserva y abstencin que tiene respecto
a la informacin privilegiada.
En consecuencia, slo deberan ser considerados sujetos activos del delito aquellas personas que acceden a
informacin privilegiada por tener injerencia en la marcha del emisor o por tomar conocimiento de ella con
ocasin del ejercicio de su trabajo, profesin o funcin, de lo que se derivan los correspondientes deberes de
reserva y abstencin mencionados; es decir, slo los iniciados primarios.
Quiz sin mucha conciencia de los razonamientos antes expuestos, nuestro legislador en el ao 1994
recogi en gran parte el criterio defendido respecto a la delimitacin del sujeto activo, introduciendo al art. 60
de la ley N 18.045, la letra e), que en su tenor seala: "Sufrirn las penas de presidio menor en cualquiera de
sus grados: las personas a que se refiere el artculo 166 (46) que al efectuar transacciones u operaciones de
oferta pblica, de cualquier naturaleza en el mercado de valores o en negociaciones privadas, para s o para
terceros, directa o indirectamente, usaren deliberadamente informacin privilegiada".
El art. 166, por su parte, al hacer una enumeracin de personas respecto de las cuales se presume el acceso a
informacin privilegiada presuncin simplemente legal o iuris tantum se refiere en general a la categora de
los iniciados primarios, con las solas excepciones de la letra f) de su inciso 2 cnyuges y parientes de los

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miembros de los rganos de control y administradores del emisor y de las personas relacionadas con
inversionistas institucionales, por estar sus operaciones incluidas dentro del concepto de informacin
privilegiada. Por lo dems, se trata de personas que son cubiertas por el art. 165, correspondindoles, por
consiguiente, deberes de abstencin y reserva respecto de la informacin privilegiada a la que acceden. Sin
embargo, hay que tener presente que por la vigencia de la presuncin de inocencia en nuestro ordenamiento
jurdico, las presunciones en materia penal ni siquiera pueden tener el efecto de invertir la carga de la prueba,
por lo que corresponder igualmente a la acusacin acreditar que las personas mencionadas en el art. 166 que
estn siendo investigadas por realizar operaciones burstiles, efectivamente accedieron en el caso concreto a
informacin privilegiada. (47)
Pues bien, ms all de la crtica realizada y las que puedan formularse a la ley chilena de mercado de valores
respecto de la figura tpica contenida en la letra e) de su art. 60, por su confusa redaccin especialmente en
cuanto abusa de la tcnica del reenvo o por incluir al cnyuge o parientes de iniciados primarios lo que quiz
est justificado (48), dentro de la rbita de posibles sujetos activos, la delimitacin del sujeto activo se ajusta a
la posicin defendida en este trabajo, en cuanto efectivamente se trata de iniciados primarios y,
consecuentemente, les competen deberes de reserva y abstencin respecto a la informacin privilegiada a la que
acceden.
No obstante, tras la promulgacin de la ley N 19.705, de 20 de diciembre de 2000, se ampli
considerablemente el crculo de sujetos activos al agregarse al art. 60, las letras g) y h), en perjuicio de la
coherencia del sistema.
La letra g) dispone: "El que valindose de informacin privilegiada ejecute un acto, por s o por intermedio
de otras personas, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una prdida, tanto para s como para
terceros, mediante cualquier tipo de operaciones o transacciones con valores de oferta pblica". Con esta
redaccin se podra dar pie para incluir dentro de los posibles sujetos activos del delito incluso a quienes
toman conocimiento de informacin privilegiada de manera casual. Sin embargo, creo que los jueces pueden y
deben rechazar tal interpretacin. En la medida en que se apoyen en una interpretacin teleolgica y sistemtica
de la ley de mercado de valores, considerando lo establecido en el art. 165 y la ratio legis del precepto, no
resultar suficientemente claro que las conductas de utilizacin de informacin privilegiada por parte de
personas que toman conocimiento de ella fortuitamente puedan producir una verdadera afectacin a la confianza
de los inversores en el mercado de valores. Con la interpretacin propuesta slo se debera subsumir dentro de
esta figura a quienes, no siendo encasillables dentro de las personas enumeradas en el art. 166, pueden tener
acceso a informacin privilegiada en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin, conforme lo dispone el
mismo art. 165.
Desde otra perspectiva, si se opta por entender esta norma como una sancin al iniciado secundario en la
tendencia impulsada por las Directivas antes citadas se deber exigir que la persona que utiliza la informacin
privilegiada la haya obtenido por medio de un iniciado primario, teniendo conciencia de este hecho. Esta
exigencia, entiendo, tiene respaldo legal en el texto de la norma, en cuanto se refiere al que acta "valindose de
informacin privilegiada...". Esta frase, a mi juicio, exige respecto del sujeto activo la plena conciencia de que
utiliza informacin privilegiada por lo dems se trata de un tipo doloso, seguridad que slo le puede dar el
hecho de que la recibi de un iniciado primario.
Finalmente respecto a esta figura tpica, en el caso que se opte por aplicarla al iniciado secundario, debe
tenerse presente que su conducta como se mencion en su oportunidad tiene un desvalor menor que la del
iniciado primario, por lo que se le ha de aplicar una menor pena (49), como vimos que se propone en el proyecto
de Eurodelitos.
Por su parte, la letra h) del art. 60 establece: "El que revele informacin privilegiada, con objeto de obtener
un beneficio pecuniario o evitar una prdida, tanto para s como para terceros, en operaciones o transacciones
con valores de oferta pblica". Este precepto, al igual que la letra g) recin analizada, da pie para pensar que
queda abarcado por el tipo incluso quien recibi la informacin privilegiada de un sujeto que, a su vez, recibi la
informacin de otro. Una verdadera cadena sin fin. No obstante, al igual que como se observ antes, entiendo
que este precepto debe interpretarse en relacin con el art. 165, ya que esta norma establece, para determinadas
personas, el deber de reserva respecto de la informacin privilegiada. No estando previamente establecida una
obligacin de este tipo, resulta incomprensible y excesivo sancionar penalmente a quien difunde esa
informacin, lo que de algn modo chocara incluso con la libertad de expresin. Por tanto, considero que la
figura tpica analizada slo ser aplicable a iniciados primarios que revelen informacin privilegiada a un
tercero.
Por ltimo, en cuanto a esta modalidad, a diferencia de lo dicho respecto de la modalidad anterior, pienso
que en muchos casos la conducta de revelar a terceros informacin privilegiada por parte de un iniciado
primario tendr el mismo desvalor que la conducta de utilizar en beneficio propio esa informacin, pues se
trata de la infraccin de un deber que es tan valioso como el de abstencin. Adems, existe en la norma

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analizada el requisito de que esa revelacin se haga con objeto de obtener un beneficio o evitar una prdida, que
normalmente ser el mismo objetivo que se persiguir con su utilizacin.
V. LAS CONDUCTAS TPICAS: UTILIZACIN Y COMUNICACIN DE INFORMACIN
PRIVILEGIADA
Ya al analizar la delimitacin del sujeto activo de algn modo se anunci que en nuestra legislacin al igual
que en las directivas comunitarias europeas y en el proyecto de Eurodelitos se sancionan penalmente la
utilizacin de informacin privilegiada y la comunicacin de sta a terceros.
1. Conductas de utilizacin de informacin privilegiada
Respecto al primer grupo de conductas, esto es, a la utilizacin de informacin privilegiada, son pertinentes
las letras e) y g) del art. 60 de la ley de mercado de valores.
Como vimos, en la letra e) del mencionado artculo se prev sancionar a determinadas personas las
mencionadas en el art. 166 cuando al efectuar transacciones u operaciones de oferta pblica, de cualquier
naturaleza en el mercado de valores o en negociaciones privadas, para s o para terceros, directa o
indirectamente, usaren deliberadamente informacin privilegiada. En esta disposicin, si bien se restringe
expresamente el crculo de posibles sujetos activos lo que me parece positivo, sin perjuicio de las
observaciones antes formuladas, el espectro de conductas abarcadas por el tipo es bastante amplio. Quedan
comprendidas incluso transacciones u operaciones de cualquier naturaleza efectuadas en negociaciones
privadas, lo que, en todo caso, se justifica por ser igualmente un uso de la informacin privilegiada y puede
llegar a afectar de igual modo la confianza de los inversionistas en el mercado de valores.
Por otra parte, en cuanto se seala que esas operaciones pueden ser efectuadas directa o indirectamente se
evitan eventuales lagunas de punibilidad ocasionadas en supuestos en los que el sujeto activo calificado se vale
de un "palo blanco" o testaferro para efectuar dichas operaciones (50), infringiendo de igual modo el
cumplimiento de sus deberes de reserva y abstencin, los que, segn se ha dicho, constituyen el punto central en
el desvalor de las conductas incriminadas. En este mismo sentido, cuando se prev que las operaciones pueden
ser efectuadas para s o para terceros, se estara dando a entender que es irrelevante que se hagan en beneficio
propio o de un tercero, siendo lo fundamental que el sujeto activo realice una operacin aprovechando la
informacin privilegiada de que dispone en su condicin de iniciado primario, infringiendo, por tanto, sus
deberes de reserva y abstencin que le competen respecto a dicha informacin.
Un aspecto poco claro en esta figura tpica dice relacin con la alusin a que el sujeto activo debe utilizar
deliberadamente la informacin privilegiada. Si bien con dicha expresin se recalca el hecho de que estamos
frente a un tipo doloso, resulta altamente probable que muchos intenten ver en ella una referencia a una
exigencia de dolo directo que dificultara an ms de lo que sin esta interpretacin ya es la aplicacin de la
norma, lo que me parece sin duda excesivo y artificioso. Creo que slo cabe dar a dicha expresin una
interpretacin en el sentido de que el sujeto activo ha de haber conocido todos los elementos del tipo objetivo,
especialmente, que estaba utilizando una informacin privilegiada, debiendo, por tanto, haber conocido el
carcter de privilegiada que tena la informacin que posea en los trminos ya analizados y haber actuado en
razn de ello. En consecuencia, considero que no es ms que una expresin que viene a recalcar el carcter
doloso del tipo.
En cambio, en la letra g) del art. 60 se sanciona al que valindose de informacin privilegiada ejecute un
acto, por s o por intermedio de otras personas, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una
prdida, tanto para s como para terceros, mediante cualquier tipo de operaciones o transacciones con valores de
oferta pblica. A diferencia de la modalidad delictiva anterior, en sta no aparece expresamente limitado el
crculo de posibles sujetos activos. No obstante, por las consideraciones expuestas en el captulo anterior,
entiendo que se ha de limitar a las personas que tienen deberes de reserva y abstencin conforme al art. 165. As,
entran en esta figura las personas que teniendo deberes de reserva y abstencin respecto de la informacin
privilegiada a la que acceden, no se encuentran en las categoras previstas en el art. 166.
De otro lado, en esta norma se especifica que el sujeto activo debe haber realizado la operacin en que hace
uso de informacin privilegiada con el objeto de obtener un beneficio o de evitar una prdida. Esta exigencia,
me parece, en primer trmino, redundante, en el sentido que en toda operacin brsatil existe implcito el
objetivo de obtener un beneficio. Adems, desde otra perspectiva, entiendo que al sealarse que el sujeto debe
haber realizado el acto valindose de informacin privilegiada, se deduce que el sujeto activo ha de estar
consciente que utilizaba informacin privilegiada manifestacin de que estamos frente a un tipo doloso, como
se aclar tambin respecto de la figura anterior y en conocimiento de ello su objetivo no puede ser otro que
valerse de dicha informacin para obtener un beneficio o evitar una prdida, siendo indiferente si ese beneficio o
la evitacin de la prdida es predicable respecto de l o de terceros. Luego, en segundo trmino, me parece que
la exigencia comentada, agrega una cuota de confusin a la interpretacin de la norma, en el sentido que la
redundancia denunciada puede llevar a los jueces a entender que en realidad se est frente a un animus especial
o elemento subjetivo distinto del dolo (51), de contenido confuso, lo que en definitiva contribuye al escenario de

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inaplicabilidad de la norma, principalmente, por el difcil juego que se podra dar entre la presuncin de
inocencia y las dificultades probatorias que todo animus conlleva, quedando en gran medida desprotegido, en
ltimo trmino, el buen funcionamiento del mercado de valores.
2. Conductas de comunicacin de informacin privilegiada
Aqu es pertinente la letra h) del art. 60. En este precepto se sanciona al que revele informacin privilegiada,
con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una prdida, tanto para s como para terceros, en
operaciones o transacciones con valores de oferta pblica. Lo distintivo de esta figura delictual es que la
conducta tpica consiste en revelar o comunicar a terceros la informacin privilegiada. No obstante no aparecer
tampoco en la norma una restriccin al crculo de posibles sujetos activos, por las consideraciones efectuadas en
el captulo anterior, entiendo que slo pueden cometer este ilcito los iniciados primarios, que en tal condicin
tienen deberes de reserva, de acuerdo al art. 165.
Por otra parte, al igual que en la figura anterior, entiendo que la exigencia de que el sujeto activo revele la
informacin privilegiada con el objeto de obtener un beneficio o evitar una prdida, resulta redundante y
confusa, por las mismas consideraciones efectuadas respecto de dicha figura, siendo igualmente criticable.
Por lo dems, se trata tambin de una figura dolosa, en la que el contenido del dolo no difiere
sustancialmente del de las anteriores, a excepcin de que el sujeto activo debe tener conciencia de que con su
conducta est revelando informacin privilegiada, respecto de la cual le compete un deber de reserva.
Finalmente, aunque no se seala expresamente, creo que por ser igualmente un incumplimiento de su deber
de reserva el iniciado primario que recomiende a un tercero una transaccin u operacin sobre valores de los
que versa la informacin que est obligado a mantener en secreto, caer bajo el mbito de aplicacin de la
norma en cuestin, interpretacin que se adecua al tenor del inciso 2 del art. 165, que seala: "Igualmente, se
abstendrn... de recomendar la adquisicin o enajenacin de los valores citados". Adems, desde otro punto de
vista, atendida la condicin del sujeto activo que como se ha propuesto, deber ser necesariamente un iniciado
primario una recomendacin que provenga de l ser percibida por el receptor como una verdadera revelacin
de informacin privilegiada.
Para concluir el anlisis de las conductas contendidas en el art. 60 de la ley de mercado de valores, no est
de ms precisar que en todas las modalidades tratadas se configuran como delitos de mera atividad, en cuanto no
se exige un resultado material. Se pone el acento en el desvalor de accin. No obstante se tipifican conductas
con las que el iniciado primario pretende obtener un beneficio, ste no forma parte del tipo (52).
Consecuentemente, la consumacin del delito se verifica cuando el iniciado primario, valindose de informacin
privilegiada, d una orden encaminada a que se realice una operacin burstil, sea directa o indirectamente, o
cuando revele la informacin privilegiada a un tercero. (53)
VI. COMENTARIO FINAL
Con las prevenciones hechas en este trabajo, es factible interpretar el delito de abuso de informacin
privilegiada en el mercado de valores como un delito de infraccin de un deber, lo que implica que el crculo de
sujetos activos debe quedar reducido a los iniciados primarios, cuestin que constituye la tesis principal de estas
lneas. Esto derivara de la circunstancia de que, a mi entender, slo el uso de informacin privilegiada realizado
por aquellos sujetos puede llegar a afectar la confianza de los inversores en el mercado de valores, la que sera la
ratio legis del delito. Es el uso de la informacin por parte de los iniciados primarios lo que constituira el abuso.
Ahora bien, resulta deseable de lege ferenda que en una prxima modificacin legislativa pueda
redactarse un tipo ms claro y preciso a la hora de vincular directamente al sujeto activo con deberes de reserva
y abstencin respecto de la informacin privilegiada que utiliza o revela, sin necesidad de recurrir a esfuerzos
interpretativos como los aqu efectuados. En este sentido, como se mencion en su oportunidad, puede servir de
referente la redaccin utilizada en el apartado 1 del art. 53 del proyecto de Eurodelitos, en cuanto seala: "quien
tenga un deber de salvaguarda sobre la informacin privilegiada...".
Siguiendo esta misma idea, debera sealarse expresamente en el tipo la circunstancia de que los deberes de
reserva y abstencin que le competen al sujeto activo se derivan del hecho de que accedi a la informacin
privilegiada en razn de su cargo, posicin, trabajo o funcin, es decir, en cuanto accede directamente a la
informacin privilegiada por estar en una situacin en que habitualmente toma conocimiento de esa clase de
informacin.
Luego, en cuanto a la descripcin de la conducta tpica, sera ms adecuado que el legislador prescindiera de
exigencias como de que se utilice deliberadamente la informacin privilegiada o de que se requiera que el sujeto
haga tal utilizacin con el objeto de obtener un beneficio o evitar una prdida, ya que stas slo hacen que se
dificulte la aplicacin de la norma.
Adems, ha de quedar claro que siempre ser necesario acreditar que el sujeto activo efectivamente accedi
a informacin privilegiada concerniente a los valores de que se trata, no siendo suficiente deducirlo a partir de
presunciones que se establezcan a priori respecto a tal acceso, como la ley de mercado de valores vigente
deficientemente parece sugerir, siendo en el fondo una pretensin ilusoria e intil, por ser incoherente con

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nuestro ordenamiento jurdico.


(1) Indicativo de la importancia de estas compaas es que actualmente las poco ms de 300 empresas
chilenas que participan en el mercado burstil nacional, valen en bolsa el equivalente al 118% del PIB, segn
datos proporcionados por la Bolsa de Comercio de Santiago y Bloomberg, aparecidos el 15 de diciembre de
2004 en el cuerpo "Economa y Negocios" del diario El Mercurio.
(2) Entre otros: la Securities and Exchange Comission (SEC) en los Estados Unidos; la Comisin Nacional
de Mercado de Valores (CNMV) en Espaa; la Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa (CONSOB) en
Italia; la Commission des Oprations de Bourse (COB) en Francia; la Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) en Alemania; y la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) en Chile.
(3) Cfr. PRIETO DEL PINO, Ana Mara, El Derecho Penal ante el uso de informacin privilegiada en el
mercado de valores, Aranzadi, Pamplona 2004, pp. 86-87. Cfr. tambin HURTADO POZO, Jos, El delito de
explotacin de informacin privilegiada en el Cdigo Penal Suizo, en "Estudios Jurdicos. Hacia un Derecho
Penal Econmico Europeo. Jornadas en Honor al profesor Klaus Tiedemann", Universidad Autnoma de
Madrid, Madrid 1995, p. 416. Ms detalle en GMEZ INIESTA, Diego Jos, La utilizacin abusiva de
informacin privilegiada en el mercado de valores, McGraw-Hill, Madrid 1997, pp. 23-35.
(4) Cfr. GMEZ INIESTA, D.J., La utilizacin abusiva..., op cit., p.25.
(5) Por ejemplo, en Estados Unidos (en el pargrafo 2 A de la Securities Exchange Act de 1934, en
particular, tras las modificaciones introducidas por la Insider Trading Sanctions Act de 1984 y la Insider Trading
and Securities Fraud Enforcement Act de 1988), en Gran Bretaa (en la Criminal Justice Act de 1993), en
Francia (en el art. 10 de Ordonnance N 833 de 1967, introducido por la Ley N 1.208 de 1970, que ha visto
incrementado su mbito de aplicacin y sanciones por las leyes 1 de 1983, 70 de 1988 y 531 de 1989), en Italia
(en la ley N 157 de 1991), Alemania (en la Gesetz ber den Wertpapierhandel und zur nderung
brsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften [Zweites Finanzmarktfrderungsgesetz] de 1994), y en
Espaa (en el art. 285 del Cdigo Penal de 1995).
(6) Las conductas tpicas aludidas fueron introducidas por el art. 1, letra a), N 8, letras a) y b), de la ley N
19.301, de 19 de marzo de 1994, ya que la ley N 18.045, de 22 de octubre de 1981, no las contemplaba
inicialmente.
(7) Esta Directiva que ha sido reemplazada por la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo establece en su art. 2 que: "Cada Estado miembro prohibir a las personas que: por su condicin de
miembro de los rganos de administracin, de direccin o de control del emisor; por su participacin en el
capital de emisor; o por tener acceso a dicha informacin debido al ejercicio de su trabajo, de su profesin o de
sus funciones, dispongan de una informacin privilegiada, adquirir o ceder por cuenta propia o ajena, ya sea
directa o indirectamente, los valores del emisor o de los emisores afectados por dicha informacin privilegiada
explotndola con conocimiento de causa". Por su parte, el art. 3 exhorta a prohibir, adems, que las personas
que conforme al art. 2 dispongan de informacin privilegiada, revelen dicha informacin a terceros o que les
recomienden adquirir o ceder valores a los que se refiere tal informacin.
(8) El art. 13 de la Directiva dispone que "Cada Estado miembro establecer las sanciones aplicables en
caso de infraccin de las disposiciones adoptadas en ejecucin de la presente Directiva. Dichas sanciones
debern ser suficientes para incitar al respeto de tales disposiciones".
(9) La iniciativa y direccin de este proyecto estuvo a cargo del profesor Klaus Tiedemann, cuyo texto fue
publicado a comienzos del ao 2002 en alemn: Wirtschaftsstrafrecht in der Europischen Union.
Harmonisierungsvorschlge zum Allgemeinen und Besonderen Teil, Freiburg-Symposium, Heymanns, KlnBerlin-Bonn-Mnchen, 2002; no obstante, en este trabajo cito la versin resumida en castellano: TIEDEMANN,
Klauss [director] / NIETO MARTN, Adn [coordinador]: Eurodelitos. El Derecho Penal Econmico en la
Unin Europea", Ediciones de la Universidad de Castilla-La Mancha, Cuenca, 2003. Este proyecto en su art. 53
se consagra el delito de abuso de informacin privilegiada, precepto que posee una redaccin muy clara en
relacin con la tesis defendida en esta monografa, por lo que ser citado de forma reiterada posteriormente.
(10) A este respecto es importante la crtica efectuada por la denominada Escuela de Frankfurt al Derecho
Penal Econmico y su recurso a no reconocer bienes jurdicos supraindividuales como objeto de tutela penal,
cuya exposicin puede verse, en forma resumida, en MARTNEZ-BUJN PREZ, Carlos, Derecho penal
econmico. Parte general, Tirant lo Blanch, Valencia, 1998, pp. 22 y ss. Tambin es interesante ver la defensa de
la legitimidad de los bienes jurdicos supraindividuales en CORCOY BIDASOLO, Mirentxu, Delitos de peligro
y proteccin de bienes jurdico-penales supraindividuales, Tirant lo Blanch, Valencia, 1999, pp. 183-203.
(11) En su gran mayora los autores sealan que se tratara de un delito de peligro abstracto, por ser la
tcnica legislativa utilizada para tutelar bienes jurdicos colectivos, frente a la dificultad de indicar y constatar
cundo se produce un resultado de lesin en dicha clase de bienes. No obstante, la profesora Prieto del Pino, en
una monografa reciente que ha sido antes citada, plantea que se tratara de un delito de lesin, a la vez que
defiende la posibilidad de que bienes jurdicos supraindividuales sean lesionados a travs de acciones

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individuales. Exponiendo este planteamiento seala que "cada vez que una accin limita o destruye
posibilidades de uso de un bien jurdico colectivo de acuerdo a los objetivos a los que ste sirve en el
desenvolvimiento del sistema social, se produce una lesin", PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal
ante..., op. cit., p. 245.
(12) No obstante, pueden encontrarse algunas referencias al delito de abuso de informacin privilegiada en
ONFRAY, Arturo, Ilcitos contra la informacin en las transacciones de valores, Revista de Derecho, (CDE), N
5, 2001, 73 y ss. y recientemente en: HERNNDEZ, Hctor, Perspectivas del derecho penal econmico en
Chile, Persona y Sociedad, Vol. XIX, N 1 2005, pp. 101-134.
(13) En esta lnea Giudicelli-Delage, siguiendo la frmula de Mireille Delmas-Marty, proclama que "la
represin penal nace del propsito,...'no tanto de moralizar la Bolsa como de reanimarla'", GIUDICELLIDELAGE, Genevieve, El delito de iniciados en el Derecho francs, en "Estudios Jurdicos: Hacia un...", op. cit.,
p. 401.
(14) Volviendo a la Directiva 89/592/CEE, dentro de sus considerandos se menciona: "...considerando que
el buen funcionamiento de ese mercado [de valores] depende en gran medida de la confianza que inspire a los
inversores; considerando que esta confianza se basa, entre otras cosas, en la garanta dada a los inversores de
que estarn en igualdad de condiciones y de que estarn protegidos contra el uso ilcito de la informacin
privilegiada; considerando que las operaciones con informacin privilegiada suponen ventajas para ciertos
inversores, pueden deteriorar esta confianza y entorpecer el buen funcionamiento del mercado...". En la misma
postura la Directiva 2003/6 CE en su considerando N 12 seala que "...El objetivo de la legislacin contra las
operaciones con informacin privilegiada es... garantizar la integridad de los mercados financieros comunitarios
y aumentar la confianza de los inversores en dichos mercados...", propsitos que no se entienden sin referencia
al buen funcionamiento del mercado.
(15) Entiendo que de algn modo el profesor Foffani adhiere a este planteamiento cuando seala: "la
prohibicin del abuso de informacin privilegiada se dirige a fortalecer la confianza del inversor en el trato
igualitario de todos los operadores del mercado en su acceso a las informaciones relevantes, y de ese modo al
mismo tiempo fortalece tambin el correcto funcionamiento de los mercados", FOFFANI, Luigi, Delitos
bancarios y burstiles, en "Eurodelitos. El Derecho Penal Econmico en la Unin Europea", op. cit., p. 112.
(16) Cfr. IGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude en los delitos de competencia, en "Libertad
econmica o fraudes punibles? Riesgos penalmente relevantes e irrelevantes en la actividad econmicoempresarial", Marcial Pons, Madrid, 2003, pp. 300-301.
(17) Cfr. IGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., pp. 286-287. En el texto se aclara
que la ratio legis es un concepto previo y distinto al de bien jurdico de corte tradicional.
(18) Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op. cit., p. 198.
(19) Vid. nota 10.
(20) Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op. cit., pp. 198-201 y 245.
(21) "Son elementos normativos los que aluden a una realidad determinada por una norma jurdica o
social", MIR PUIG, Santiago, Derecho Penal. Parte general, 6 edicin, Reppertor, Barcelona, 2002, p. 229.
(22) Los incisos primero y segundo del art. 10 disponen: "Las entidades inscritas en el Registro de Valores
quedarn sujetas a esta ley y a sus normas complementarias y debern proporcionar a la Superintendencia y al
pblico en general la misma informacin a que estn obligadas las sociedades annimas abiertas y con la
periodicidad, publicidad y en la forma que se exige a stas".
"Asimismo, y sin perjuicio de lo dispuesto en
el inciso anterior, las entidades comprendidas en l debern divulgar en forma veraz, suficiente y oportuna, todo
hecho o informacin esencial respecto de ellas mismas y de sus negocios al momento que l ocurra o llegue a su
conocimiento".
(23) Este ha sido un requisito especificado en la Directiva 2003/6 CE, en cuanto en su art. 1 establece: "A
efectos de la presente Directiva, se entender por: 1) informacin privilegiada: la informacin de carcter
concreto, que no se haya hecho pblica, y que se refiere, directa o indirectamente a uno o varios emisores de
instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que de hacerse pblica, podra influir de
manera apreciable sobre las cotizaciones de esos instrumentos financieros o sobre la cotizacin de instrumentos
derivados relacionados con ellos". Por su parte, el art. 53 del proyecto de eurodelitos, al definir la informacin
privilegiada, exige que se trate de informacin precisa.
(24) Informacin que se conoce con el nombre de informacin inside o corporate informations.
(25) Informacin que se conoce con el nombre de informacin outside o market informations.
(26) Cfr. REAO PESCHIERA, Jos Leandro, La criminalizacin de las transacciones burstiles con
informacin privilegiada: el delito de insider trading, en web site de la Universidad de Friburgo,
http://www.unifr.ch/derechopenal/artculos/ 05-01-2005, p. 20.
(27) Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op. cit., pp. 318-323.

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(28) Esta disposicin recogera el criterio jurisprudencial estadounidense del reasonable man o reasonable
shareholder. Cfr. PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op. cit., p. 327.
(29) Terminologa utilizada en el art. 1 de la Directiva 2003/6/CE, antes citado.
(30) Recurrente es la crtica al legislador. Entre otros, cfr. FOFFANI, Luigi, Tutela penal del mercado y
abuso de informacin privilegiada, en "Estudios Jurdicos: Hacia un...", op. cit., pp. 505-506. SEMINARA,
Sergio, Aspectos problemticos en materia de insider trading. Estudios Jurdicos: Hacia un...", op. cit., pp. 531536.
(31) En trminos lingsticos insider es "alguien que pertenece a una determinada organizacin o est
involucrado en una determinada situacin y, por lo tanto, sabe ms sobre ella que otras personas", segn el
Collins Coubuild English Language Dictionary, London and Glasgow, 1987; e iniciado es aquel "que comparte
algo reservado a un grupo limitado", conforme al Diccionario de la Real Academia de la Lengua Espaola, 22
edicin, 2001. Ambos trminos, aparentemente, tienen envuelta la idea de que se trata de un sujeto que posee
una informacin secreta por formar parte de una organizacin o grupo o por haber estado involucrado en la
situacin donde se gener dicha informacin
(32) Esta Directiva en sus arts. 2 y 4 regulan esta materia. El art. 2, en la parte pertinente, dispone: "1. Cada
Estado miembro prohibir a las personas que: por su condicin de miembro de rganos de administracin, de
direccin o de control del emisor; por su participacin en el capital del emisor, o; por tener acceso a dicha
informacin por el ejercicio de su trabajo, de su profesin o de sus funciones, disponga de una informacin
privilegiada...". Por su parte, el art. 4 establece: "Cada Estado miembro impondr asimismo la prohibicin
prevista en el artculo 2 a todas aquellas personas distintas a las citadas en dicho artculo que, con conocimiento
de causa, posean una informacin privilegiada tal como se define en el artculo 1, cuyo origen directo o
indirecto slo pueda ser una persona de las mencionadas en el artculo 2".
(33) Estos ltimos en la doctrina y jurisprudencia norteamericana reciben el nombre de tippees.
(34) Aunque en principio los funcionarios fiscalizadores podran ser subsumidos adems en el art. 247 bis
CP, entiendo que existe un concurso aparente de leyes que se resuelve por especialidad en favor de la aplicacin
nica del delito de abuso de informacin privilegiada.
(35) Cfr. REAO PESCHIERA, Jos Leandro, La criminalizacin de..., op. cit., pp. 9-10.
(36) Cfr. SEMINARA, Sergio, Aspectos problemticos...", op. cit., p. 533. REAO PESCHIERA, Jos
Leandro, La criminalizacin de..., op. cit., p. 16. En el caso del Cdigo Penal espaol (art. 285), slo es posible
castigar a iniciados primarios.
(37) Cfr. REAO PESCHIERA, Jos Leandro, La criminalizacin de..., op. cit., pp. 15-16.
(38) Cfr. IGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 300.
(39) En un sentido similar, aunque referido a la justicia informativa como bien jurdico protegido cfr.
PRIETO DEL PINO, A. M., El Derecho Penal ante..., op. cit., pp. 299.
(40) Cfr. IGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 299.
(41) Cfr. IGO CORROZA, Elena, La relevancia del fraude..., op. cit., p. 298. La teora de los delitos de
infraccin de un deber (Pflichtdelikte) fue formulada, inicialmente, por Claus Roxin en su obra Tterschaft und
Tatherrschaft, como categora de delitos distinta a los delitos de dominio del hecho. Posteriormente, fue
complementada por Gnter Jakobs y, ms recientemente, por Javier Snchez-Vera Gmez-Trelles. Clara
exposicin de esta teora en SANCHZ-VERA GMEZ-TRELLES, Javier, Delitos de infraccin de un deber y
participacin delictiva, Marcial Pons, Madrid, 2002.
(42) Este establece "Los Estados miembros garantizarn la aplicacin de los artculos 2 y 3 [que se refieren
al uso y revelacin de informacin privilegiada] a cualquier persona distinta de las mencionadas en esos
artculos que posean informacin privilegiada, cuando esa persona sepa, o hubiera debido saber, que se trata de
informacin privilegiada".
(43) El art. 3 de la Directiva 89/592/CEE establece: "Los Estados miembros prohibirn a las personas objeto
de las prohibiciones del artculo 2, que dispongan de informacin privilegiada: a) revelar dicha informacin
privilegiada a un tercero, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, su profesin o sus funciones; b) recomendar
a un tercero que adquiera o ceda o que haga que un tercero adquiera o ceda, basndose en dicha informacin
privilegiada, valores admitidos a negociacin en sus mercados...". Por su parte, el art. 3 de la Directiva
2003/6/CE dispone: "Los Estados miembros prohibirn a las personas sujetas a las prohibiciones establecidas en
el artculo 2: a) revelar esa informacin a cualquier persona, a menos que se haga en el ejercicio normal de su
trabajo, profesin o funciones; b) recomendar a otra persona que adquiera o ceda, o inducirle a ello, basndose
en informacin privilegiada, instrumentos financieros a que se refiere dicha informacin".
(44) Siendo el delito de abuso de informacin privilegiada un delito de infraccin de un deber, cuando un
legislador respeta esto y no sanciona directamente la conducta del iniciado secundario (como ocurre en el
Cdigo Penal espaol), en cuanto ste tome parte en el delito de un iniciado primario, sea como inductor o

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cooperador necesario, tendr que ser considerado un extraneus en un delito de infraccin de un deber, y por
tanto, en tal calidad su reproche deber ser menor. Cfr. SNCHEZ-VERA GMEZ-TRELLES, Javier, Delitos
de infraccin..., op. cit. pp. 266-273. Esta idea actualmente encuentra de algn modo respaldo legal en el Cdigo
Penal espaol, ya que el art. 65 (tras la modificacin introducida por la ley 15/2003) prev la posibilidad de que
el juez imponga la pena inferior en grado a la sealada por la ley, al inductor o cooperador necesario respecto
del cual no concurran las condiciones, cualidades o relaciones personales que fundamentan la culpabilidad del
autor.
(45) En dicha disposicin se propone: "Quien consiga informacin privilegiada de alguna de las personas
mencionadas en el art. 4 y realice un negocio de los descritos en el apartado primero, ser castigado con...(una
pena menor)."
(46) Artculo 166.- Se presume que tienen acceso a informacin privilegiada, las siguientes personas: a) Los
directores, gerentes, administradores y liquidadores del emisor o del inversionista institucional en su caso; b)
Las personas indicadas en la letra a) precedente, que se desempeen en una sociedad que tenga la calidad de
matriz o coligante controlador, de la emisora de cuyos valores se trate, o del inversionista institucional en su
caso; c) Las personas controladoras o sus representantes, que realicen operaciones o negociaciones tendientes a
la enajenacin del control, y d) Los directores, gerentes, administradores, apoderados, asesores financieros u
operadores, de intermediarios de valores. Tratndose de las personas indicadas en la letra d) del inciso
precedente, la presuncin sealada se entender referida exclusivamente a la informacin privilegiada definida
en el inciso segundo del artculo 164, y tambin respecto de la informacin que tuvieren sobre la colocacin de
acciones de primera emisin que les hubiere sido encomendada. Tambin se presume que tienen informacin
privilegiada, en la medida que puedan tener acceso directo al hecho objeto de la informacin, las siguientes
personas: a) Los auditores externos e inspectores de cuenta del emisor, as como los socios y administradores de
las sociedades de auditora; b) Los socios, administradores y miembros de los consejos de clasificacin de las
sociedades clasificadoras de riesgo, que clasifiquen valores del emisor o a este ltimo; c) Los dependientes que
trabajen bajo la direccin o supervisin directa de los directores, gerentes, administradores o liquidadores del
emisor o del inversionista institucional; d) Las personas que presten servicios de asesora permanente o temporal
al emisor; e) Los funcionarios pblicos dependientes de las instituciones que fiscalicen a emisores de valores de
oferta pblica o a fondos autorizados por ley, y f) Los cnyuges o parientes hasta el segundo grado de
consanguinidad o afinidad, de las personas sealadas en la letra a) del inciso primero.
(47) Cfr. HERNNDEZ, Hctor, Perspectivas del derecho penal econmico en Chile, op. cit., p. 129.
(48) Si bien no son incluidos dentro de los iniciados primarios, hay que recordar que el art. 165, dentro de
las personas a las que impone el deber de reserva y abstencin, respecto a la informacin privilegiada, menciona
expresamente a aquellas que por razn de "su relacin" tenga acceso a ese tipo de informacin. En este concepto
claramente son encasillables las relaciones conyugales y de parentesco.
(49) Criticable tambin es el hecho de que no se haya previsto un rango de pena menor para esta figura. Si
bien el rango que existe es bastante amplio, el juez no se ve vinculado legalmente, para moverse en el extremo
inferior o medio de la pena. Sera deseable que se establecieran penas distintas para las diversas figuras del art.
60.
(50) Claramente no me refiero a los casos en que el tercero es simplemente un corredor o intermediario que
efecta materialmente la operacin, sino al caso en que el tercero aparece formalmente como mandante sin serlo
realmente.
(51) Un cuestionamiento similar plantea en nuestra doctrina el profesor Hctor Hernndez, aunque slo
respecto a la expresin "deliberadamente" contenida en la figura de la letra e) del art. 160. Cfr. HERNNDEZ,
Hctor, Perspectivas del derecho penal econmico en Chile, op. cit., p. 129.
(52) En este mismo sentido, pero respecto del art. 53 del proyecto de Eurodelitos cfr. FOFFANI, Luigi,
Delitos bancarios y burstiles, en "Eurodelitos..., op. cit. p. 115.
(53) En otras legislaciones como la peruana se configura el delito como delito de resultado material,
exigindose en el tipo la obtencin de un beneficio econmico; en otras como la espaola, se agrega adems
una condicin objetiva de punibilidad, consistente en que el beneficio econmico que se obtenga sea superior a
cierta cuanta (600 euros).

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