BM&F

BOLSA DE
MERCADORIAS E
FUTURO

Introduo

0 mundo moderno tem se mostrado altamente instvel ao comportamento

dos preos das mercadorias agrcolas, das taxas de juros e do cmbio, em
qualquer economia. Essa realidade tambm se aplica a economia brasileira, o que
traz consigo elevados riscos para os agentes econmicos.
Atualmente tais agentes podem transferir seus riscos atravs de
operaes

de

hedge

nos

mercados

derivativos da

BM&F,

garantindo

antecipadamente um nvel adequado de rentabilidade esperada. 0 mercado de

derivativos atende a um s tempo s necessidades de segurana e proteo dos
hedgers e aos objetivos dos investidores quanto administrao do risco.

1. O que so Bolsas?

Esta seo inicial consiste numa breve introduo ao funcionamento dos

mercados e uma sucinta anlise do papel institucional das bolsas. Trataremos
das principais caractersticas que diferenciam as negociaes que acontecem
dentro e fora de bolsa, destacando as vantagens que as bolsas oferecem aos
participantes do mercado.
Segue abaixo uma definio do papel das Bolsas que ser melhor desenvolvida nas
prximas sees:
Bolsas so centros de negociao onde renem-se compradores e vendedores de
ativos padronizados (aes, ttulos de crditos, moedas, mercadorias...) para
realizarem operaes. As Bolsas tem por finalidade oferecer urna infra-estrutura
adequada s negociaes

1.1s Balco X Bolsa

Todas as negociaes que ocorrem em bolsa, tambm podem ser realizadas fora
dela. As operaes que acontecem fora do ambiente de bolsa constituem o chamado
mercado de Balco. A principal caracterstica desse mercado o fato de que as
negociaes ocorrem diretamente entre comprador e vendedor de uma forma privada,

ou seja, sem que os demais participantes do mercado tenham informaes sobre esse
negcio. Assim sendo, nenhuma das partes tem a informao de como est se dando a
formao do preo da mercadoria no mercado como um todo e, portanto no sabem se
esto negociando pelo preo mais justo possvel.
Alm disso, os riscos devem ser totalmente assumidos pelas partes, pois nenhuma
delas tem qualquer garantia de que o negcio ser liquidado, ou seja, de que o
pagamento ser feito e a mercadoria entregue e tambm nenhuma garantia da
qualidade do produto que ser entregue ou recebido.
Diferentemente das negociaes feitas em balco, todas as operaes
realizadas em bolsa so garantidas pela instituio bolsa. Ao oferecer garantias aos
seus clientes, a bolsa age como um sinalizador de que a mercadoria ser entregue,
conforme os padres especificados pelo contrato e que o pagamento ser
efetuado, reduzindo a sujeio dos participantes do mercado a maiores riscos.
Tabela n1: As diferenas entre os mercados de Balco e de Bolsa:

Balco

Bolsa

So negociaes realizadas privadamente

So negociaes realizadas publicamente

Envolvem a presena fsica de um

As negociaes so feitas por intermdio

Vendedor e comprador
Falta de transparncia na formao de

de uma corretora
Formao justa de preos

Preos
Ativos customizados

Ativos padronizados

Riscos (risco de crdito, risco de liquidez,

Sistemas de garantia

riscos

operacionais...)

devem

ser

integralmente assumidos pelas partes

Envolvidas no negcio

1.2 Bolsas, Origem e Finalidades

A cronologia em relao origem das bolsas muita controversa. No existe

uma data a qual possamos atribuir o surgimento das bolsas. Tudo indica que a origem
das bolsas remonta ao desenvolvimento da atividade mercantil no final da Idade Mdia.
No entanto, o desenvolvimento da atividade burstil ocorreu muito antes da

construo das edificaes que posteriormente as abrigaram.

Segue abaixo uma citao extrada da obra "Os jogos das trocas", de autoria do
historiador Fernand Braudel em que o autor define o que uma bolsa:

Uma Bolsa o ltimo andar de uma feira, mas uma feira que no se
interrompe. Graas aos encontros entre negociantes importantes e a uma
multido de intermedirios, trata-se de tudo ao mesmo tempo, operaes sobre
mercadorias, cmbios, participaes, seguros martimos- cujos riscos so
compartilhados entre inmeros fiadores, e tambm um mercado monetrio, um
mercado financeiro, um mercado de valores..

A partir dessa citao da obra de Braudel podemos concluir que as bolsas so

uma evoluo natural do que foram as feiras medievais, centros de comercializao que
reuniam periodicamente um grande nmero de vendedores e de potenciais
compradores para realizao de negcios.
A atividade mercantil deu origem a uma srie de outras atividades satlites como
a dos cambistas, que compravam e vendiam moedas, por exemplo. Como os
mercadores vinham de diferentes regies, a grande diversidade de moedas
representava um entrave s negociaes. Surgem ento os cambistas cuja funo era
facilitar o processo de trocas. Assim como a atividade dos cambistas muitas outras
prticas gravitaram em torno das feiras dando origem aos mais diversos mercados.
Entretanto, a evoluo das feiras estava sujeita a uma srie de limites, como espao
fsico, nmero de participantes restrito, enfim limitaes impostas ao mercado em
funo de falta de infra-estrutura para o seu funcionamento.
Como soluo para esse problema surgiram as primeiras bolsas que tinham como
objetivo oferecer uma estrutura para o que at ento acontecia em feira livre.
A origem do nome Bolsa vem da cidade de Bruges na Blgica, onde as
assemblias de comerciantes se realizavam perto do Hotel ds Bourses, que tinha esse
nome devido o seu proprietrio ser um senhor da antiga e nobre famlia Van der Bourse
e que mandou afixar em sua fachada o braso da famlia, um escudo de armas com
trs bolsas.
Na Frana, a atividade burstil foi implementada por Lus VII em 1141, com a
fundao da Paris Bourse. No entanto a regulamentao dessa atividade s se deu

bem mais tarde, em 1304.

J na Inglaterra a organizao de uma bolsa em carter oficial se deu pela
primeira vez em 1698, com a fundao da Bolsa de Fundos Pblicos de Londres.
Embora as operaes dessa natureza j tivessem sido legalizadas anteriormente, o ano
de 1698 foi marcado por um enorme crescimento das negociaes, o que exigiu uma
maior organizao dos mercados. A Bolsa de Fundos Pblicos de Londres foi a primeira
bolsa de acesso vedado ao pblico em geral, orientada por um delegado, e com
associados Brokers (corretores intermedirios, precursores dos operadores das
corretoras de mercadorias de hoje em dia) e Jobbers (indivduos que negociavam por
conta prpria, precursores dos atuais operadores especiais).
Durante a Idade Mdia e at o sculo XVII, as operaes realizadas em bolsa se
restringiam compra e venda de moedas, letras de cmbio e metais preciosos.
Somente no sculo XVII se verificou um grande desenvolvimento de fato,
quando as exigncias de crdito pblico obrigaram os banqueiros a fracionar os
emprstimos em ttulos de participao, consolidando assim a atividade burstil.

2. O Conceito de Negociao em Bolsa

Afinal o que leva os participantes do mercado a preferirem negociar em centros

de comercializao como as antigas feiras e as atuais bolsas ou a operarem
individualmente?
Para responder a essa pergunta recorreremos a alguns conceitos da teoria
microeconmica que explicam como se d a formao de preos em mercados de
competio perfeita:

2.1 A Lei da Oferta e da Procura:

A oferta e a procura atuam conjuntamente na determinao do preo e da

quantidade em cada mercado, ou seja, os preos so determinados pela
interao entre a oferta e a procura.

A Curva de Procura

A curva de procura baseia-se na utilidade de determinado produto para os

consumidores. Quanto maior o preo, menor a quantidade procurada, e vice-versa. So
determinantes da procura:
- Preo do produto
- Rendimento mdio dos consumidores
- Dimenso do mercado
- Preo e disponibilidade de outros bens
- Gostos ou preferncias

A curva de procura negativamente inclinada, devido relao inversa

entre demanda e preos e o seu deslocamento ocorre em funo da alterao dos
fatores anteriormente citados.
A Curva de Oferta

A curva de oferta por sua vez baseia-se nos custos de produo de um

bem ou servio. a relao entre os preos de mercado do produto e a
quantidade que os produtores esto dispostos a oferecer. Quanto menor o preo,
menor a quantidade de bens que os produtores iro querer vender. So
determinantes da oferta:
- Custos de produo
- Monoplios
- Concorrncias de outros bens

A curva de oferta positivamente inclinada, devido relao direta entre

oferta e preos e o seu deslocamento ocorre em funo da alterao dos fatores
acima citados.

0 preo de equilbrio verifica-se quando a quantidade procur,ida igual quantidade

oferecida; ou seja, no ponto de interseco das curvas de procura e de oterta.

O grfico abaixo ilustra o modelo de formao de preos.

4
A situao mais desejvel, portanto aquela em que h muitos compradores e
vendedores, pois desta forma todos os participantes sero tomadores de preo, ou seja,
nenhum deles poder influenciar o preo a seu favor.
A idia que est subjacente ao conceito de negociao em bolsa, otimizar o
mercado, de modo a criar condies de negociao muito prximas do modelo de
competio perfeita. No recinto do prego esto reunidos operadores de corretoras de
mercadorias que representam muitos compradores e muitos vendedores, num sistema
de negociao completamente transparente, pois todo o mercado tem acesso s
informaes dos negcios que l ocorrem, no havendo nenhuma possibilidade de
distoro de preos, o que possibilita uma formao de preos o mais justa possvel.
importante frisar que as bolsas no participam diretamente do mercado
comprando e vendendo ativos, apenas oferecem uma infra-estrutura (espao de
prego) adequada para que o mercado acontea: espao fsico, sistema de difuso de
preos, etc.

3. Funes de uma Bolsa

3.1 Desenvolver Mercados
Atualmente o papel das bolsas no se restringe apenas a oferecer infraestrutura
s negociaes, mas tambm em desenvolver mercados. A BM&F, por exemplo, conta
com duas equipes tcnicas, uma voltada para os mercados agropecurios e outra para
os mercados financeiros, que congregam diversas categorias de profissionais
empenhados no estudo do funcionamento dos mercados, renovando os contratos j
existentes e lanando novos produtos que possam ampliar a eficincia econmica
desses mercados.
As bolsas, dentro de seu papel institucional devem alcanar dois objetivos:
funcionar como um centro de liquidez de negcios e ao mesmo tempo um centro de
formao justa de preos.

3.2 Divulgar Preos

Dentro do seu objetivo de ser um centro de formao justa de preos, a bolsa

exerce o papel de divulgadora de preos, o que requer grandes investimentos e
esforos nas reas de comunicao e de sistemas para que as informaes geradas
sejam efetivamente utilizadas pelo mercado, garantindo assim a total transparncia das
operaes. A divulgao de preos feita pela BM&F ocorre de trs formas distintas: em
tempo real atravs dos vendors (canais de comunicao com o mercado financeiro), em
seguida, com alguns minutos de atraso as cotaes so divulgadas pelo site da bolsa e
diariamente todas as operaes realizadas no dia anterior so publicadas no Boletim
Dirio (uma publicao gratuita que pode ser disponibilizado a qualquer indivduo que
tenha interesse em conhecer o comportamento do mercado).
O Boletim Dirio, ou simplesmente BD como conhecido, fornece um resumo
das operaes e demonstra como as cotaes evoluram durante o dia.
Esses mecanismos de divulgao de preos permitem aos analistas de mercado
observar como esto se formando os preos ao longo dos dias, dos meses e do ano,
possibilitando que essa formao de preos seja a mais justa possvel uma vez que

acontece de forma completamente transparente.

Exemplo: muito mais fcil e mais garantido obter a cotao do ouro atravs da
BM&F do que de um garimpo. O garimpo fornecer apenas uma viso parcial da
formao de preos do ouro ao passo que a BM&F alm de ser um centro de
comercializao para o qual converge praticamente todo mercado de ouro, divulga
os preos praticados de forma pblica e transparente, de modo a permitir o acesso
ao preo no mesmo instante em que ele formado, garantindo assim que o preo
praticado na bolsa seja sempre o mais justo possvel.

3.3 Regulamentar e Fiscalizar Operaes:

As bolsas so instituies auto-reguladoras. 0 princpio da auto regulao uma

postura que o Banco Central e a CVM (Comisso de Valores Mobilirios), que so os
rgos governamentais reguladores da atividade burstil no Brasil, tomaram com
relao s bolsas, com o objetivo de evitar a centralizao excessiva do poder em editar
normas e fiscalizar seu cumprimento. Tendo em vista que o bom funcionamento de uma
bolsa pressupe livre mercado, uma interveno mais direta dos rgos reguladores
poderia reduzir a eficincia econmica desses mercados, por isso esses rgos
delegam s bolsas os poderes de normalizao e fiscalizao, numa postura de
"regulao distncia".
3.4 Educar
As bolsas assumem um importante papel na formao dos profissionais que nela
atuam. No basta existir muitos participantes atuando no mercado, preciso
profissionais sejam bem capacitados, possibilitando o crescimento e fortalecimento
desses mercados. A BM&F, por exemplo, desenvolve diversas aes educacionais
entre as quais podemos destacar:
- Palestras e seminrios
- Manuteno de um acervo especializado em derivativos que conta com mais de 4000
publicaes na rea
- Patrocnio de publicaes
- Cursos (presenciais e distncia)

A tabela abaixo resume as funes de uma Bolsa:

Funes de uma Bolsa

Ser um centro de liquidez de negocios

Ser um centro de formao justa e transparente de preos.

Desenvolver mercados e Divulgar preos

Regulamentar e fiscalizar operaes

4. As Diferenas entre a BM&F e a Bovespa

Uma dvida freqente entre indivduos que no atuam no mercado financeiro, a
diferena entre BM&F e Bovespa. Muitos pensam que a BM&F est subordinada
Bovespa ou que simplesmente as duas bolsas so uma nica instituio. A origem
desses equvocos pode estar associada ao fato da BM&F ter surgido de um projeto da
Bovespa em 1986. Entretanto, atualmente no h nenhum vnculo de subordinao da
BM&F para com a Bovespa e a atuao das duas Bolsas completamente
independente.
As diferenas entre as duas bolsas esto tanto nos ativos que so negociados
como na prpria natureza das negociaes.
Na Bovespa so negociadas aes (a menor parcela do capital de uma
empresa). Enquanto na BM&F so negociadas mercadorias ou commodities, que
podem ser tanto agropecurias (como caf, soja, boi...) ou financeiras (como dlar, taxa
de juros, ndices...).
Com relao natureza das negociaes, a maior parte do volume negociado
na Bovespa se concentra no mercado vista, ao passo que na BM&F negociam-se
poucos produtos no mercado disponvel e a maior parte das negociaes acontecem
atravs de outras modalidades operacionais, denominadas genericamente como
derivativos, entre as quais podemos destacar o Mercado Futuro, de Opes e de
Swaps.
Entre os principais mercados financeiros desenvolvidos pela BM&F esto os
futuros de taxas de juro, de taxas de cmbio e de ndice BOVESPA. Entre os
agropecurios esto os futuros de caf, boi gordo, acar cristal e lcool anidro.

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5. Institucional BM&F

5.1 A Bolsa de Mercadorias & Futuros

A Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&F uma associao civil sem finalidade

lucrativa, cujo principal objetivo desenvolver um centro de liquidez de contratos
derivativos, voltados essencialmente para as necessidades de cobertura de risco. A
BM&F gerida por um Conselho de Administrao composto por membros eleitos por
seus associados. A execuo das diretrizes do Conselho e a administrao diria da
Bolsa so realizadas pela sua diretoria, liderada pelo Diretor Geral, que tambm integra
o Conselho de Administrao.
A BM&F tem a funo central de prover um lugar adequado para a negociao
diria de contratos derivativos. As transaes so realizadas na sala de negociao prego - em locais especificamente designados (pits de negociao) atravs de
apregoao de "viva voz". No prego atuam os representantes das corretoras de.
mercadorias que executam as ordens de seus clientes. Os operadores acolhem as
ordens diretamente das mesas de operaes de suas respectivas corretoras. A BM&F
prev ainda a participao dos operadores especiais que agem por conta prpria e so
elementos essenciais na gerao de atividades.
Para participar do mercado de derivativos da BM&F, a primeira providncia
selecionar uma corretora membro da Bolsa, mediante critrios de confiabilidade e
capacitao tcnica e financeira. A Bolsa acompanha de perto as atividades de seus
associados, exigindo que os operadores submetam-se a um exame de qualificao e
solicitem seu credenciamento junto Bolsa, antes de serem autorizados a receber e
executar ordens de clientes. A abertura de uma conta em uma corretora implica em
firmar um contrato, um documento que obriga o cliente a saldar eventuais perdas
incorridas ao longo de uma transao. Deve haver suficiente disponibilidade de
recursos para o depsito de margem inicial e para atendimento dos ajustes dirios. A
BM&F estabelece exigncias mnimas de margem, entretanto as corretoras esto
autorizadas a requerer depsitos mais elevados de acordo com cada caso. Pela
execuo de uma operao em prego as corretoras cobram uma taxa de corretagem

11

fixada pela Bolsa.

Aps comprar ou vender um contrato, pode haver liquidao fsica ou financeira.
A liquidao fsica (ou por entrega) o cumprimento de um contrato futuro pela entrega
ou pelo recebimento do objeto do contrato, e liquidao financeira o pagamento
correspondente ao valor do contrato, na data de vencimento. Fechar uma posio
significa compens-la ou zer-la, a qualquer tempo, pela realizao de uma operao
de natureza inversa. Assim, uma posio compradora fechada pela venda de um
contrato idntico; uma posio vendedora zerada pela compra de um contrato
idntico. Uma operao day trade realizada pela compra e venda de contratos
idnticos, no mesmo dia, atravs da mesma corretora ou operador especial e mesmo
membro de compensao. A bolsa no determina e nem afeta os preos. Suas funes
so: prover as instalaes para que os operadores faam as suas operaes, coletar as
informaes, estabelecer e implementar a regulamentao para seu prego e
disseminar prontamente os preos ali praticados. Atravs da bolsa, oferta e demanda
determinam a formao dos preos para uma determinada mercadoria ou ativo
financeiro. Portanto os mercados da BM&F so mercados livres onde as foras que
influenciam os preos se confrontam em prego.
Aps acolher a ordem do seu cliente, a corretora a transmite da sua mesa de
negociaes para o prego. Recebida e executada, a ordem levada ao posto de
negociao pelo auxiliar de prego para registro. Os contratos futuros so
transacionados em reas especficas da sala de negociaes. Nenhuma operao pode
ser efetuada fora da rea ou do horrio designados pela bolsa.

5.2 O Quadro Associativo da BM&F

O quadro associativo da BM&F composto pelas seguintes categorias:

Scios detentores de ttulos patrimoniais da BM&F

Scios efetivos em nmero limitado a 2.000, Corretoras de Mercadorias em
nmero limitado a 160 ttulos, Membro de Compensao em nmero limitado a 120
ttulos podendo ser: Bancos Comerciais, Mltiplos, Investimentos, Corretoras de Ttulos
e Valores Mobilirios e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios e finalmente
Operadores Especiais em nmero de 200 ttulos.

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 Scios detentores de ttulos no patrimoniais

Corretoras de Mercadorias e Operadores Especiais dos Mercados Agrcolas e
Corretores de Algodo. Existe tambm um ttulo de scio honorrio que pertence
Bovespa, porm sem nenhum poder de deciso sobre as decises tomadas pelo
Conselho de Administrao da BM&F.

Principais

Categorias:

Corretora de Mercadorias
Pessoa jurdica que detm o direito de realizar operaes em seu nome ou em
nome de terceiros em todos os mercados da BM&F.
Membro de Compensao (MC)
O Membro de Compensao o responsvel perante a bolsa pela liquidao de
todas as operaes. Assim como as corretoras, o MC tambm um associado e o seu
papel garantir o encerramento das posies das corretoras perante a Bolsa. Toda
corretora tem um MC que responde por ela.
Ao se associar BM&F o Membro de Compensao faz a aquisio de um
ttulo, e o depsito de uma cauo a favor da BM&F.
Os membros de compensao devem ainda obedecer a algumas exigncias
como: a manuteno de um depsito de garantia para compor o fundo de
liquidao de operaes; cumprirem os limites impostos s posies sob sua
responsabilidade e manter um capital de giro mnimo determinado pela Clearing.
Essas exigncias tm por objetivo reduzir os riscos gerados por operaes muito
alavancadas.

Operador Especial
Pessoa fsica que opera diretamente em seu nome, mas que no est
autorizada a realizar operaes em nome de terceiros.
As receitas da Bolsa so geradas a partir de taxas cobradas pelos servios
prestados aos associados. importante frisar que a bolsa no tem fins lucrativos,
os seja, os lucros realizados no so distribudos entre os seus associados e sim

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revertidos para a prpria Bolsa que os utiliza para investir em tecnologia, e o

emprega nas suas aes educacionais e sociais.

5.3 Responsabilidade Social

"O futuro sempre foi o nosso negcio"
E no apenas o mercado futuro - principal rea de negcios da BM&F -, mas
tambm o futuro da sociedade em que ela atua. Uma sociedade em que as empresas,
como um todo, tm feito investimentos sociais em valores semelhantes ao realizado
pelo prprio governo.
Desde sua fundao, quando pouco se falava sobre responsabilidade social das
empresas, a BM&F j dava seus primeiros passos de cidadania, apoiando entidades
sociais com doaes e incentivando o esporte olmpico brasileiro, ao premiar com
barras de ouro os atletas nacionais ganhadores de medalhas.
Desde ento, as aes sociais da BM&F cresceram e evoluram muito. Hoje,
aquela premiao de atletas transformou-se no Programa de Apoio ao Esporte
Nacional, com a criao do Clube de Atletismo. Atividades de porte foram estruturadas,
como a Associao Profissionalizante, o Espao Cultural e muitas outras.
Tudo para que o futuro, foco dos nossos negcios e da histria, seja muito
melhor, especialmente na rea social.

5.4 Um pouco sobre a Histria da BM&F

Fundada em 1985, a Bolsa Mercantil & de Futuros foi o resultado de um projeto

desenvolvido por integrantes da Bolsa de Valores de So Paulo. Seu prego comeou a
funcionar em 31 de Janeiro de 1986 com contratos de ouro e Ibovespa.
Em 1991, a BM&F passou pela sua primeira fuso com a BMSP (Bolsa de
Mercadorias de So Paulo), uma bolsa mais antiga surgida em 1917 e que atuava
basicamente nos mercados agropecurios. Com a fuso, a BM&F consolidou-se no
mercado de agropecurios e passou a se chamar Bolsa de Mercadorias & Futuros.
Em 1997, a BM&F passou por uma segunda fuso, agora com a Bolsa Brasileira
de Futuros (BBF), Bolsa do Rio de Janeiro que por sua vez surgiu de um projeto da
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ), adquirindo assim o controle total das

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operaes antes realizadas pela BBF.

Como podemos observar a BM&F desde o seu surgimento, passou por um
processo permanente de crescimento, chegando a se tornar a terceira maior bolsa do
mundo em volume de contratos negociados. Entretanto, devido a algumas fuses de
bolsas na sia e na Europa, a BM&F caiu para 6 posio no ranking mundial de bolsas.
Ainda assim ela permanece entre as dez maiores e obedece um padro de qualidade
internacional.
No ano 2000 a BM&F passou a se integrar como um membro da aliana Globex,
que consiste em uma aliana formada pelas bolsas de Chicago (Chicago Mercantile
Exchange), Paris (Euronext), Cingapura (Singapore Exchange-Derivativas Trading),
Madri (Meff - Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros) e Montreal (Montreal
Exchange). Alm de servir como plataforma para acordos bilaterais ou multilaterais visando acesso aos vrios mercados, reduo de margens por meio de sistemas
mtuos de compensao, troca de informaes e outros - a aliana Globex tem por
objetivo satisfazer as condies para que futuramente seja possvel a integrao desses
mercados promovendo a internacionalizao dos mercados desenvolvidos na BM&F.
0 sistema eletrnico de negociao da BM&F j esta no padro internacional
dessa aliana, pois j utiliza o GTS (Global Trading System), que a plataforma de
negociao da aliana Globex.
Em abril de 2002, foram iniciadas as atividades da Clearing de Cmbio BM&F.
No dia 25 do mesmo ms, foram adquiridos da Companhia Brasileira de Liquidao e
Custdia (CBLC) os direitos de gesto e operacionalizao das atividades da cmara
de compensao e liquidao de operaes com ttulos pblicos, ttulos de renda fixa e
ativos emitidos por instituies financeiras; e os ttulos patrimoniais da Bolsa de Valores
do Rio de Janeiro (BVRJ), passando a deter os direitos de administrao e
operacionalizao do sistema de negociao de ttulos pblicos e outros ativos,
conhecido como Sisbex. Com isso, a BM&F amplia a abrangncia de sua atuao e se
transforma na principal clearing da Amrica Latina, proporcionando um conjunto
integrado de servios de compensao de ativos e derivativos, ao mesmo tempo em
que oferece economias de escala, custos competitivos e segurana operacional.
Em 29 de agosto de 2002, lana a Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM), que
rene a BM&F, que lhe presta servios de compensao e liquidao, e as bolsas de
mercadorias de Gois, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paran, Rio Grande do Sul e
Uberlndia, transformadas em Centrais Regionais de Operao, com o intuito de formar

15

um grande mercado nacional para as commodities agropecurias, com mecanismo

modernos de formao de preos e sistema organizado de comercializao. 0 incio de
funcionamento da BBM ocorre em 22 de outubro do mesmo ano.
No dia 29 de janeiro de 2004, o Banco Central do Brasil emitiu resoluo por
meio da qual autorizou a Bolsa de Mercadorias & Futuros a constituir um banco
comercial para atuar no desempenho de funes de liquidante e custodiante central,
prestando servios s bolsas e aos agentes econmicos responsveis pelas operaes
nelas realizadas. Com isso, a BM&F deu incio ao processo de criao do Banco BM&F
de Servios de Liquidao e Custdia S/A, que dever estar concludo at o fim do ano.

6. O Fluxo das Operaes na BM&F

As operaes na BM&F ocorrem da seguinte forma: os clientes fazem uma

ordem de compra ou de venda de contratos para o operador de mesa que fica na
corretora. Da mesa a ordem de compra ou de venda transmitida por telefone para o
operador de prego. 0 operador de prego que representa uma corretora de
mercadorias no prego da bolsa no possui nenhum poder de deciso em relao s
operaes, apenas transmite as ordens que o operador de mesa passou para ele e
fecha os negcios segundo as suas orientaes.
0 registro das operaes feito atravs do preenchimento de uma boleta (que
semelhante ao carto ptico da loteria federal) que ser entregue no posto de registro.
Como

normalmente

os

operadores

de

prego

realizam

vrias

operaes

simultaneamente e precisam estar atentos s ofertas que esto sendo feitas pelos
outros operadores, o operador conta com a ajuda do auxiliar de prego no
procedimento de registro das operaes.
7. Formas de Negociao:
As negociaes realizadas na BM&F podem ocorrer em trs formas distintas:
Prego Viva Voz
Todos os dias bilhes de reais equivalentes a produtos agropecurios e
financeiros so comprados e vendidos na sala de negociao, ou prego como mais
conhecido da Bolsa de Mercadorias e Futuros.
O prego viva voz a forma de negociao mais tradicional e, portanto a mais

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conhecida. Consiste em reunir os operadores em um recinto onde eles transmitem as

ofertas de compra e de venda e realizam os negcios num sistema de leiles mltiplos.
No prego, os operadores gritam, gesticulam, exaltam-se para fechar os negcios.
O prego da BM&F dividido em rodas de negociao, conhecidas como Pits.
Em cada Pit esto em negociao diferentes ativos e vencimentos, logo o operador
sabe o ativo que est sendo negociado pela roda em que ele est. A comunicao entre
os operadores ocorre atravs de uma linguagem gestual combinada com a fala. O
operador quando aproxima a mo para si, sinaliza inteno de compra e quando afasta
a mo sinaliza inteno de venda. H tambm um outro gesto de concluso do negcio
e as nicas informaes que eles dizem verbalmente so o nmero de contratos e o
valor para oferta

de

compra e

de

venda,

que nada

mais so do que

Muito embora algumas bolsas tenham adotado a silenciosa negociao

eletrnica, o Prego Viva Voz est muito longe de sua extino e continua a ser o
smbolo das bolsas.

17

Prego Eletrnico
0 prego eletrnico da BM&F est no padro internacional da Aliana Globex,
formalizada no ano 2000, que tem por objetivo satisfazer os requisitos necessrios
globalizao. Assim sendo, todas as bolsas que integram a aliana esto reunidas
numa nica plataforma de negociao.
0 prego eletrnico segue o mesmo princpio do prego viva voz, porm de uma
forma silenciosa. No h um recinto onde se renem os operadores, pois as ofertas de
compra e de venda so feitas em terminais eletrnicos das prprias corretoras. 0
casamento das operaes feito pelo prprio sistema, dispensando os gritos e os
gestos do prego Viva Voz.
A abertura do prego eletrnico comea uma hora antes do prego Viva Voz,
com todos os ativos que so negociados na bolsa. Quando h a abertura do prego
viva Voz, os ativos deixam de ser negociados no GTS e s retomam a negociao
eletrnica no final da tarde, aps o encerramento do prego Viva Voz. Existem ativos
que so negociados apenas no prego eletrnico, por exemplo todos os contratos de
opes e alguns futuros cujos vencimentos so pouco lquidos.

Balco
A BM&F a nica bolsa do mundo que registra operaes de balco. So
alguns contratos termo, swaps e opes flexveis. No so produtos de prego e
apenas so registrados eletronicamente por um sistema de registro. Nestes casos a
funo do registro permite atestar a ocorrncia de uma operao em tais condies.
Cadeia de riscos da BM&F
0 esquema abaixo ilustra simplificadamente a cadeia de riscos da BM&F:

- Cliente
- Corretora
- Membro de Compensao
- Clearing
- Bolsa

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Quando o cliente no tem condies de honrar sua posio perante a Bolsa, a

corretora obrigada a faz-lo no seu lugar. Se a corretora por sua vez incorrer em
inadimplncia, o membro de compensao ser responsvel por suas obrigaes. A
prxima na cadeia de riscos, a Clearing, que faz a transferncia de ganhos e perdas
entre compradores e vendedores tomando para si o risco de todas as operaes.
A ltima na cadeia a prpria Bolsa, cujo capital completamente independente
do capital da Clearing, e a "garantidora de ultima instncia" das operaes que nela
ocorrem.

Medidas de sequrana:
A fim de reduzir os riscos das operacs e assegurar a integridade do sistema, a
Clearing BM&F adotou algumas medidas de segurana que esto relacionadas
abaixo:

Margem de Garantia:
A margem de garantia uma espcie de cauo, ou seja, um depsito que o
participante deve fazer ao abrir uma posio. O depsito da margem de garantia feito
atravs do membro de compensao junto a Clearing e tem como objetivo garantir que
a posio ser de fato liquidada.

Limite de oscilao diria de preos:

Consiste no estabelecimento de uma variao mxima dos preos. Assim sendo
estipula-se um limite percentual de alta ou de queda que se atingida no se registra
mais nenhum negcio.
Ex: o limite de oscilao do dlar 5%. Suponha que a cotao de fechamento do dlar
ontem foi de R$4,00. Hoje no se registra nenhuma operao a uma cotao superior a
R$4,20 ou abaixo de R$3,80.
Dessa forma possvel evitar grandes perdas (a perda mxima o prprio limite
de oscilao) e reduzir a influncia dos efeitos da especulao no mercado.

19

Limite de posies em aberto:

Esse procedimento faz com que o especulador no se transforme em um
manipulados de preos no mercado. Consiste em estipular um nmero mximo de
contratos que um nico participante pode deter. Dessa forma evita-se que o participante
concentre muitas posies e dite os preos de mercado. Alm disso, o risco de
inadimplncia de posies muito concentradas muito maior do que posies mais
pulverizadas, pois o default de um nico participante pode prejudicar muitos outros. 0
limite de posies ajuda a evitar essa situao.

Ajuste dirio:
0 ajuste dirio um sistema de conta corrente em que as posies so
acertadas financeiramente todos os dias de acordo com as oscilaes do mercado. Se
o mercado se movimentou favoravelmente, o participante receber o ajuste, caso
contrrio pagar ajuste. Esse processo ocorre diariamente at a data da liquidao ou
at o participante encerrar sua posio.
9. Derivativos, Definies e Conceitos
A palavra "derivativos" encontra-se na literatura em diversas definies.
Seguem abaixo algumas delas:
"... Os derivativos so contratos firmados entre partes com objetivo de trocar valor, e
somente valor de ativos ou ndices ou at mesmo commodities (agrcolas, minerais
etc ...)". Silva Neto, Lauro de Arajo
Derivativo definies, emprego e risco. ed. Atlas 1977.

"... Instrumentos financeiros cujo preo de mercado deriva da o nome, do

preo de mercado de um ativo real ou um outro instrumento financeiro." Santos,
Jos Evaristo dos.
Dicionrio de derivativos, ed. Atlas, 1988.

"... em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de

pagamentos cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de um ativo
objeto referenciado em uma taxa ou ndice."

20

"Global derivativas Group" Grupo de estudo no mbito do G30

A partir dessas citaes podemos extrair algumas concluses:

A formao de preos no mercado de derivativos est sujeita variao

de preos de outros ativos no mercado vista.

So instrumentos que foram criados com o objetivo de se transferir

riscos entre os participantes do mercado.

Os derivativos so uma forma de se negociar apenas a oscilao de

preos dos ativos sem -haver necessariamente a negociao fsica da
commodity.

Na BM&F negociam-se derivativos de duas naturezas distintas:

a. Derivativos agropecurios: tm como ativo objeto commodities agrcolas,
tais como caf, boi, milho, soja...
b. Derivativos financeiros: tm o seu valor de mercado referenciado em
alguma taxa ou ndice financeiro: taxa de juros, taxas de inflao, taxas de
cmbio, ndices de aes...
9.1 Mercados desenvolvidos na BM&F:

A tabela abaixo apresenta essas modalidades e a principais caractersticas de

cada uma delas:
Modalidade

Caracterstica

Mercado Termo

Negociaes de compra e venda de ativos

customizados para liquidao futura que podem

Mercado Futuro

ocorrer
tanto em
Bolsa como
tambm
em Balco.
Negociaes
de compra
e venda
de contratos
padronizados para liquidao futura, que ocorrem

Opes

apenas
em Bolsa.
Negociao
do direito de comprar ou de vender um

Swaps

ativo.
Acordos de troca futura de fluxos de caixa.

Nesse texto nos concentraremos nos mercados termo e futuro porque so os

21

principais derivativos negociados na BM&F.

10. O Mercado Termo

Mercado Termo: mercado em que so realizados acordos privados de compra e
venda de um ativo para liquidao em uma data futura por um preo determinado.

0 mercado termo tem uma origem muito remota e seu surgimento

est associado a um problema de sazonalidade dos mercados agrcolas. Para
descrever a funcionalidade do mercado termo, utilizaremos o exemplo de um
produtor e um torrefador de caf:

Imagine a situao do produtor de caf no incio da produo. 0

produtor no tem nenhuma garantia do preo que poder ser praticado ao final
da safra, pois simplificadamente, duas situaes podero ocorrer:
Situao A:

Safra Recorde: As condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf e ocorreu,

uma superproduo no perodo. O excesso de oferta levar a uma queda acentuada de
preos de venda, reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor de
venda insuficiente at para cobrir os custos de produo, e nesse caso o produtor
poder preferir destruir o caf a coloc-lo no mercado, pois dessa forma ele minimizar
seus custos com armazenagem e transporte e ao mesmo tempo conter ir a presso
da oferta.
Situao B:

Escassez de caf: Ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultem

o cultivo de caf provocando sua escassez. Nesse caso haver alta nos preos do caf
e o produtor conseguir vender sua produo por um preo mais elevado do que ele
imaginava anteriormente.

Imagine agora a situao do torrefador de caf. O torrefador compra o caf do

produtor, torra e vende para o consumidor final. Ele tambm no sabe a que preo

22

poder negociar o caf no final da safra, pois no caso da situao B, os preos podem
se elevar drasticamente e atingir um nvel superior ao que a sua atividade permite.

Neste exemplo, o vendedor estar correndo o risco de uma queda acentuada

nos preos e o comprador de uma alta nos preos do caf no mercado vista no final
da safra.
O comprador corre o risco de alta acentuada nos preos.
O vendedor corre o risco de queda acentuada nos preos.
A fim de eliminar os riscos de variaes adversas de preo o cafeicultor e o
torrefadr podero realizar um contrato termo que ocorrer da seguinte forma:

Suponha que ao preo de R$100,00 para cada saca de 60 quilos, o produtor

consiga pagar todos os seus custos de produo e ainda obter um lucro razovel dentro
de sua atividade. Suponha tambm que R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador
possa pagar para auferir lucro e no realizar prejuzo em sua atividade. Para ambos
R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, o torrefador e o cafeicultor,
atravs de um contrato termo, podero fazer um compromisso de compra e venda em
que o produtor se compromete a vender o caf a esse preo no final da safra e o
torrefador se compromete a comprar esse caf por essa quantia na data prdeterminada.
Dessa forma, independentemente do resultado da safra e dos preos
estabelecidos no mercado vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de
compra e de venda travados em R$100,00 por saca.
Resultados

da

Operao Situao A:
Safra Recorde e conseqente queda nos preos.
Suponha que o preo estabelecido no final da safra seja de R$90,00
0 produtor obter xito nessa operao, pois conseguir vender sua produo
por R$100,00, um preo superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos
de produo sero cobertos e a lucratividade garantida.
0 torrefador pagar um preo mais alto do que o preo estabelecido pelo
mercado vista, mas que ainda lhe convm, pois R$100,00 um preo que o

23

torrefador considera razovel dentro da sua atividade.

Situao B:
Escassez de caf no mercado e conseqente alta nos preos.
Suponha que o preo estabelecido pelo mercado vista no final da safra seja de
R$120,00:

Nesse caso, quem obter xito ser o torrefador que comprar por R$100.00,
uma mercadoria cujo valor de mercado de R$120,00. 0 produtor vender a
mercadoria para o torrefador a um preo inferior ao estabelecido pelo mercado, mas
que ainda assim cubra todos os seus custos de produo e garanta uma lucratividade
razovel para sua atividade.
Concluso:
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a ie me) e em ambas as
situaes (alta ou queda- de preos), o prejuzo realizado no seca encarado
propriamente como um prejuzo e sim como; algo que se deixou de ganhar, corno um
prmio de seguro. No exemplo "Cafeicultor - Torrefador ao preo de R$100,00 a saca amos tinham seus
custos cobertos e a lucratividade dentro de suas atividades garantida. Quando o
participante entra no mercado com a finalidadede obter proteo, e estar abrindo mo
de um possvel ganho para no incorrer num prejuzo efetivo.
10.1 Problemas do Mercado Termo:

Abaixo esto relacionadas as principais deficincias que fizeram com que os

contratos termo tivessem baixa liquidez e que determinaram sua transio para o
Mercad Futuro.

a. Falta de padronizao:
Nos mercados termo no h a determinao de uma qualidade mnima do que
deve ser entregue, assim as diferenas (peso e qualidade) das commodities fsicas
podem causar problemas na liquidao do negcio. 0 que pode resultar em um custo de
transao muito alto e um desestmulo a esse tipo de negociao.

24

b. Falta de transparncia na formao de preos:

Como os mercados termo so negociaes privadas, os demais participantes
do mercado no tm informaes em relao a esse negcio. No h nenhum tipo de
divulgao formal dos preos que so praticados, logo nenhum participante do mercado
estar certo de estar negociando pelo preo mais justo possvel porque no sabe como
se est se dando a formao de preos da commodity no mercado como um todo.

c. Impossibilidade de recompra e revenda:

Os contratos termo no oferecem a possibilidade de intercambialidade de
posies, isto , nenhuma das partes consegue encerrar sua posio antes da data da
liquidao. Os contratos termo so contratos particulares e pessoais, ou seja, suas
especificaes s atendem as necessidades dos seus detentores, logo o detentor ser
praticamente obrigado a manter sua posio tendo em vista a dificuldade de repassla
para outro participante.

d. Risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato

0 risco de crdito e risco de no cumprimento do contrato, esto relacionados
com a ausncia de um sistema de garantias adequado. Os negcios para liquidao
futura envolvem elevados riscos dessa natureza. A incerteza com relao ao crdito e o
cumprimento do contrato tambm representam um grande fator de desestmulo a esse
tipo de negociao.
No sentido de aprimorar os negcios para liquidao futura e sanar os problemas
acima citados, surgiu o mercado futuro cuja funcionalidade ser apresentada na
prxima seo.
Vale a pena frisar, que os mercados termo no foram extintos e que alguns
deles apresentam substancial liquidez, como por exemplo, os contratos termo de
aes da Bovespa.

11. O Mercado Futuro

Os contratos futuros so uma modalidade operacional muito semelhante aos
mercados termo, mas so negociados somente em bolsa. Assim como nos mercados
termo, nos mercados futuros tambm so realizadas operaes de compra e venda

25

de um ativo para liquidao em uma data futura por um preo determinado entre as
partes. Porm so operaes realizadas atravs de prego de bolsa (sistema de leiles
mltiplos onde ofertas de compra e de venda so realizadas simultaneamente e em que
os preos so divulgados publicamente a todos os participantes do mercado).

0 mercado futuro revestiu o mercado termo de algumas caractersticas que os

aproximam muito dos modelos de competio perfeita (otimizao do mercado,
homogeneidade dos produtos, informaes transparentes e livre mobilidade de
recursos) de modo a permitir que os preos possam se ajustar conforme as leis de
mercado, ou seja, de acordo com as presses da oferta e da procura, que por sua vez
so orientadas pelas informaes disponveis aos participantes do mercado. Nas
prximas sees apresentaremos com mais detalhes todos os aspectos mencionados
aqui sucintamente.

11.1 Caractersticas Operacionais e Funcionais

do Mercado Futuro:
11.1a O Conceito de Padronizao de Contratos e sua Importncia para o
Mercado Futuro:

Entende-se por um contrato padronizado, todo o contrato que possua uma:'

estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo
limites quanto especificao do produto, qualidade, locais e meses de
entrega, embalagem, meios de transporte e formalidades de entrega e pagamento.

Abaixo esto relacionadas as principais especificaes contratuais:

1. Objeto de negociao:
a descrio do ativo cuja oscilao de preos est em negociao. Exemplo:
Caf, Dlar, Boi...

26

2. Cotao:
a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da commodity em
negociao. Exemplo: reais por saca, reais por dlares...
3. Unidade de negociao:
o tamanho do contrato. Exemplo: O tamanho do contrato de caf de 60 sacas de
100 kg, o de dlar de cinqenta mil dlares...
4. Meses de vencimento
Meses em que sero liquidados os contratos. So determinados de acordo com a
sazonalidade dos mercados.

Segue abaixo um exemplo de um contrato padronizado, negociado na BM&F:

.....
Especificaes do Contrato Futuro de Taxa de Cambio de Reais por
Dla Comercial

1. Objeto de negociao
A taxa

de Cmbio de reais por dlar dos tstados Unidos, para entrega pronta,

contratada nos termos da Resoluo 1690/90, do Conselho Monetrio Nacional - CMN.

2. Cotaao
Reais por US$1.000,00, com at 3 casas deciimais
3. Variao mnima de apregoao
R$ 0,001 por US$ 1.000,00
4. Oscilao mxima diria
5% sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o preo de ajuste do
prego anterior.
Os dois primeiros vencimentos abertos negociao no esto sujeitos a limites de
oscilao.
A Bolsa poder, a qualquer momento, alterar os limites de oscilao, bem como sua

27

aplicao aos diversos vencimentos, inclusive para aqueles que habitualmente no tm

limites.
5. Unidade de negociao
US$ 50.000,00
6. Meses de vencimento
Todos os meses.
7. Nmero de vencimentos em aberto
No mximo 24 meses, conforme autorizao da BM&F
8.ltimo dia de negociao
ltimo dia til (dia de prego) do ms anterior ao ms de vencimento do contrato.
9. Data de vencimento
Primeiro dia til(dia de prego) do ms de vencimento
10. Day trade
So admitidas operaes de compra e venda para liquidao diria (day frade), desde
que realizadas no mesmo prego, pelo mesmo cliente (ou operador especial),
intermediadas pela mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo
membro

de

compensao.

Os

resultados auferidos nessas operaes

so

movimentados financeiramente no dia til seguinte ao de sua realizao.

11. Ajuste dirio

As posies em aberto ao tina) de cada prego sero ajustadas com base no preo de
ajuste do dia, estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentao financeira em
D+1. Para os dois primeiros vencimentos, o preo de ajuste ser estabelecido pela
mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego ou por um
preo arbitrado pela BM&F; para os demais, o preo de ajuste ser estabelecido no call
de fechamento.
0 ajuste dirio ser calculado de acordo com as seguintes frmulas:

a) ajuste das operaes realizadas no dia

AD=(PAt-PO)xMxn

28

b) ajuste das posies em aberto no dia anterior

AD=(PAt-PAt-1)xMxn
onde:
AD = valor do ajuste dirio;
PAt = preo de ajuste do dia;
PO = preo da operao;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50 para os vencimentos at outubro/97,
inclusive, e em 100 para os vencimentos posteriores;
n = nmero de contratos,
PA t-1 = preo de ajuste do dia anterior.
0 valor do ajuste dirio, se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao
vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador e creditado ao
vendedor.

Todas as condies sob as quais os ativos sero transferidos de uma

contraparte para outra so estabelecidas atravs das especificaes do contrato,
definidas pela Bolsa.
Apenas dois itens podem variar em uma negociao realizada na BM&F o nmero
de contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.

b. Intercambialidade de posies:
Os contratos negociados em balco, (cujas especificaes, como preo
quantidades, cotaes, locais de entrega... so determinadas diretamente entre as
contrapartes) no so intercambiveis. Dificilmente o participante conseguir transferir
sua obrigao a outro participante porque esse contrato apenas satisfaz as
necessidades dos participantes que o criaram, de modo que as contrapartes ficam
amarradas umas s outras at a data do vencimento do contrato.
J os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais
lquidos, pois sendo uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do
mercado. Assim sendo, nenhum participante precisa carregar sua posio at a data
do vencimento do contrato, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde
o momento da abertura do contrato at a data do vencimento. Este encerramento

29

feito atravs de uma operao inversa original, o que o mesmo que transferir sua
obrigao para outro participante. Os mecanismos de encerramento de posies no
mercado futuro sero melhor apresentados na seo "0 conceito de posies no
mercado futuro".
11.1 b Liquidao Fsica X Liquidao Financeira:

A liquidao das operaes, tanto no mercado termo como no mercado

futuro pode ocorrer de duas formas:

Liquidao Fsica: o negcio liquidado mediante a entrega fsica da

commodty.

Liquidao Financeira A liquidao - feita atravs de uris acerto financeiro,

pelo diferencial ente compra e venda sem haver a entrega fsica da commodty.

Na liquidao fsica, ocorre a entrega efetiva do ativo objeto do contrato.

comum nos mercados agrcolas e consiste na entrega fsica do ativo em negociao
na data do vencimento do contrato.
Em muitos casos, a liquidao fsica pode ser muito dispendiosa ou ainda
indesejvel, pois o participante pode no ter nenhum interesse no ativo objeto, sendo
o seu nico intuito a obteno do valor do diferencial entre compra e venda desse
ativo (especuladores). Nesses casos opta-se pela liquidao financeira que consiste
em um acerto financeiro em relao ao preo vista do ativo: Se o preo vista se
movimentou favoravelmente, o participante receber um valor correspondente ao
saldo positivo obtido do diferencial entre compra e venda. Caso contrrio o
participante pagar o saldo negativo sua contraparte.
Alguns contratos, como os futuros de caf e milho admitem ambas as formas de
liquidao, mas a maior parte dos contratos futuros admite apenas a liquidao
financeira.
- Custos Operacionais:
Quando o participante abre uma posio na BM&F, incorre nos seguintes custos
operacionais:

30

 Taxa Operacional Bsica (TOB): a taxa de corretagem que estipulada pela

BM&F que deve ser paga no dia seguinte abertura e ao encerramento da
posio. Operao normal: 0,12%; day trade: 0,06%

Taxa de Liquidao (TL): trata-se de uma outra taxa de corretagem cujo

pagamento deve ser efetuado no dia seguinte do encerramento da posio, no
vencimento do contrato. Seu valor 0,2% do total negociado tendo como preo
base o valor da liquidao do contrato no vencimento.

Obs: As taxas acima citadas so pagas corretora e no Bolsa. As taxas cobradas

pela BM&F incidem sobre a corretora e no sobre o cliente e tem como base de calculo
as taxas TOB e TL.

Taxa da bolsa (emolumentos): trata-se de uma taxa que incide sobre o valor
da TOB e da TL e pago 1,5% do valor da TOB e no encerramento 1,5% da
TOB ou da TL.

Taxa de registro: taxa cobrada pela BM&F na abertura e no encerramento da

posio e tem o valor de R$0,12 por contrato.

Em geral as corretoras oferecem aos seus clientes um percentual de devoluo das

taxas de corretagem.
Os exemplos abaixo ilustram a liquidao de um contrato por diferena:
Negociao de dez contratos de compra e venda de caf a R$100,00 a saca. O
tamanho do contrato de 100 sacas de 60 kg. A cotao da saca no final da safra de
R$90,00. Qual o resultado da operao para o comprador e para o vendedor?

Resultado da operao para o comprador:

10x(100 x R$90)-10 x (100 x R$100) _ - R$10.000,00

Resultado da operao para o vendedor

31

1 0x(100 x R$100)-10 x (100 x R$90) _ + R$10.000,00

O COMPRADOR PAGAR R$10.000,00 PARA O VENDEDOR

- Mas se a cotao no mercado vista fosse para R$110,00?

Resultado da operao para o comprador:

10x(100 x R$110)-10 x (100 x R$100) _ +R$10.000,00

Resultado da operao para o vendedor:

10x(100 x R$100)-10 x (100 x R$1 10) _ -R$10.000,00

O VENDEDOR PAGAR R$10.000,00 PARA O COMPRADOR

I
No mercado futuro a liquidao fsica muito rara e s est presente em alguns
contratos agrcolas. Nesse mercado apenas duas variveis esto em negociao (preo
e n. de contratos). As demais variveis so definidas pelo contrato em questo. Poucos
so os participantes que esto preocupados em receber ou entregar a mercadoria no
futuro, mas sim garantir o preo da mercadoria para uma determinada data futura. Uma
vez que o mercado futuro no tem como objetivo proteger os agentes econmicos de
problemas de abastecimento e sim de variaes adversas de preos, a liquidao
financeira se tornou a mais vantajosa.

11.1c O Conceito de Posies no Mercado Futuro:

Segue abaixo a definio de posio no mercado futuro que se encontra no
regulamento das operaes da BM&F:
Posio: O saldo numa determinada data, resultante das operaes realizadas por um

32

mesmo cliente, com o mesmo contrato, intermediadas pela mesma corretora de

mercadorias e registradas pelo mesmo agente de compensao. Uma posio pode ser
definida simplificadamente como sendo o saldo lquido dos contratos negociados por
um mesmo contratante para um mesmo vencimento atravs de operaes no mercado
futuro.
Abertura de posies:
A abertura de uma posio no mercado futuro se d atravs da compra ou venda
de contratos futuros. Assim sendo podemos afirmar que um participante est abrindo
uma posio quando toma para si uma posio comprada ou vendida em um
determinado vencimento no mercado futuro que anteriormente ele no possua.
No jargo do mercado, diz-se que o comprador do contrato est long e o vendedor
short.
Classifica-se um participante como short (vendido) ou long (comprado) de
acordo com sua posio lquida para um determinado vencimento no mercado futuro.
Se o nmero de contratos vendidos maior do que o nmero de contratos comprados,
sua posio vendedora, caso contrrio a posio compradora. importante frisar
que a posio lquida determinada para um nico vencimento.
Exemplos:
a. Suponha que um participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de
cmbio reais por dlar para o vencimento do ms de abril e vendido a mesma
quantidade de contratos para o ms de maio. Qual a sua posio lquida?

Esse participante estar assumindo uma posio comprada para abril em 30 contratos e
vendida para maio em 30 contratos.
b. Mas se o participante do exemplo anterior tivesse comprado 30 contratos de dlar
para vencimento no ms de maro e vendido 20 contratos de dlar para esse
mesmo vencimento, qual seria sua posio lquida?
Resposta: A posio lquida ser comprada em 10 contratos.
Encerramento das posies:
0 encerramento de uma posio no mercado futuro se d atravs de uma
operao de natureza inversa original. Dessa forma o participante estar transferindo

33

seus direitos e haveres para outro participante.

11.1d - O Ajuste Dirio

O ajuste dirio um sistema de equalizao de todas as posies no mercado futuro,

com base no preo de compensao do dia, e com consequente movimentao diria
de dbitos e crditos nas contas dos clientes de acordo com a variao negativa ou
positiva no valor das posies por eles mantidas.
Assim sendo os participantes recebem os seus lucros e pagam osseus prejuzos de
modo que o risco asumido pela Clearing se decompe diariamente. Alm disso o ajuste
dirio uma forma de obrigar os participantes a reavaliar suas posies diariamente, de
modo a expulsardo mercado participantes que esto acumulando grandes perdas.
O ajuste dirio um das grandes diferenas entre o mercado futuro e termo. Nesse
ltimo h um nico ajuste na data do vencimento de modo que se acumula toda a perda
para o ltimo dia, logo o risco de no cumprimento do contrato muito maior do que
nos mercados futuros onde os prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de
ajuste dirio ser melhor ilustrado na seo Exemplosde operao no mercado Futuro.
12. As Diferena entre os Mercados Futuro e Termo
Uma vez apresentados os dois mercados podemos identificar as diferenas deles. Na
Tabela abaixo esto relacionadas as principais diferenas entre o mercado futuro e a
termo.

MERCADO TERMO

MERCADO FUTURO

Negociao em Balco ou em Bolsa

Negociao somente em bolsa

Predomnio da entrega fsica

Predomnio da liquidao financeira

Ativos customizados

Ativos padronizados

Impossibilidade de se encerrar a posio Intercambialidade de posies

antes da data de liquidao
Ausencia de Ajuste Dirio

Presena de ajuste dirio

Os riscos devem ser completamente

Operaes

assumidos pela contrapartes

(sistema de garantias de Clearing)

garantidas

pela

Bolsa

34

13. Participantes do Mercado Futuro:

A tabela abaixo sintetiza a participao de cada um dos integrantes do mercado
futuro:
Participante

Objetivo

Hedger

Obter proteo

____________________________________________
Clientes

Arbitrador

Obter lucro (livre de riscos)

Especulador

Obter lucro (assumindo riscos)

______________________________________________
Agentes

Corretora

Operacionais

Estabelece o relacionamento entre o

cliente e a bolsa.

Membro de

Garante as posies da corretora

Compensao

perante a Bolsa.

Clearing

Registro das operaes, compensao e

liquidao dos contratos.

Bolsa

Oferece a infra-estrutura ao mercado.

13.1 Hedger:

Os hedger o participante para o qual o mercado futuro foi criado.

O objetivo do hedger no mercado futuro obter proteo contra oscilao de
preos, ou seja, so participantes que tem alguma negociao no mercado fsico
cujo preo est sujeito a oscilaes de difcil controle.
A principal preocupao do hedger no obter lucro atravs de operaes
no mercado futuro, mas garantir o preo de compra ou de venda de uma
determinada commodity numa data futura e eliminar o risco de variaes adversas
de preo.

35

Exemplos de Hedgers

Produtor agrcola que participa do mercado futuro para travar o preo de venda
e no corre o risco de uma queda acentuada de preos.

Um importador que tem um passivo em dlares e compra contratos cambiais no

mercado futuro porque teme uma alta acentuada da cotao desta moeda na
poca que ele precisar comprar dlares no mercado vista.

13.2 Arbitrador:
0 arbitrador um participante que tem como o objetivo o - lucro, porm no
assume nenhum risco. Sua atividade consiste em buscar distores de preos entre
mercados, e tirar proveito dessa diferena ou da expectativa futura dessa diferena.
A estratgia do arbitrador consiste em comprar no mercado onde o preo est mais
barato e vender no mercado onde est mais caro, lucrando um diferencial de compra e
venda completamente imune a riscos porque ele sabe exatamente por quanto ele ir
comprar e a quanto ir vender.
importante notar que, na medida em que os arbitradores compram no mercado A e
vendem em B, esto aumentando a procura no mercado A (e conseqentemente os
preos) enquanto h um aumento de oferta (e conseqentemente queda de preos) no
mercado B. Num dado momento, os dois preos tendem a se equilibrar num preo
intermedirio entre os dois preos iniciais e o arbitrador acaba agindo exatamente como
um rbitro por acabar com as distores de preos entre mercados diferentes. 0 papel
dos arbitradores ser mais bem explorado na seo "Formao de preos no mercado
futuro".

13.3 Especulador:
0 especulador um participante cujo principal objetivo a obteno de lucro.
Diferentemente dos hedgers, os especuladores no tm nenhuma negociao no
mercado fsico que necessite de proteo. Sua atuao consiste na compra e na venda

36

contratos futuros apenas com o objetivo de ganhar o diferencial entre o preo de

compra e de venda, no tendo nenhum interesse no ativo objeto.
0 conceito dos especuladores tem recebido, na mdia financeira, uma conotao
muito depreciativa, talvez devido ao fato do seu objetivo ser apenas o lucro. No entanto,
a participao dos especuladores fundamental no mercado futuro, pois ele o nico
participante que tomador de riscos. Quando os hedgers entram no mercado futuro,
eles no esto propriamente eliminando o risco de variaes adversas de preos e sim
transferindo esse risco para outro participante. Os hedgers costumam se voltar para
uma mesma direo.
Como j foi demonstrado anteriormente, o arbitrador tambm no assume riscos. 0
nico participante que assume risco o especulador, que entra no mercado arriscando
o seu capital em busca de lucro. Dessa forma, o fato dos especuladores estarem
abrindo e encerrando suas posies a todo o momento, faz com que o volume
negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado. Como as posies assumidas
pelos especuladores so muito arriscadas e eles no precisam do ativo objeto, eles no
costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas
posies at a data da liquidao do contrato. A operao de especulao mais
conhecida a Day-Trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no
mesmo dia.

14. A Formao de Preos no Mercado Futuro

Segue abaixo a interpretao do preo de um contrato futuro:

O preo de um contrato futuro pode ser interpretado como sendo o consenso

entre comprador e vendedor sobre qual ser o preo da "commodity" ou do
instrumento financeiro numa data futura. Assim sendo, podemos encarar as
cotaes divulgadas pela Bolsa como sendo a mdia das opinies dos
participantes do mercado em relao ao preo futuro de uma "commodity".

Para apresentar os elementos que influenciam o preo futuro de uma commodity

e demonstrar como agem as foras que o influenciam, utilizaremos a teoria da
arbitragem.

37

Como j mencionamos anteriormente, a prtica da arbitragem possvel quando

h distores de preos de um mesmo produto entre dois ou mais mercados e consiste
em comprar onde est mais barato e vender onde mais caro. No entanto a ao
continuada de compra em um mercado e venda no outro provoca o restabelecimento de
um nico preo em ambos os mercados. Exemplo:

Imagine que no Rio de Janeiro o dlar seja cotado a R$3,50 e simultaneamente

em So Paulo a R$3,35. Os participantes iro comprar dlares em So Paulo e vender
imediatamente no Rio de Janeiro. No entanto na medida em que se vendem dlares no
Rio de Janeiro e se compra em So Paulo aumenta-se a oferta de dlares num
mercado e a demanda em outro. De acordo com as leis de mercado os preos tendero
a se equilibrar num preo intermedirio entre R$3,35 e R$3,50. No mercado futuro as
possibilidades de arbitragem ocorrem quando o preo vista da commodity, somado os
custos incorridos para entreg-la no futuro esto abaixo do preo futuro. De acordo
com a teoria da arbitragem, o mercado futuro deve ter seus preos alinhados com os
preos do mercado fsico. Se por acaso essa condio no for satisfeita, haver
possibilidade de obter ganhos atravs da compra do ativo em questo no mercado
vista e venda imediata no mercado futuro.

Antes de prosseguirmos o nosso raciocnio

baseado na teoria da arbitragem, apresentaremos os dois padres de preos distintos

que os preos futuros podem exibir, bem como o conceito de base.para facilitar a
compreenso do tema

Preos Normais: Os preos dos vencimentos mais distantes so maiores do que os

vencimentos mais prximos dos contratos futuros: Suponha que o dlar vista est
sendo cotado R$3,30

38

Mercado Futuro de Dlar Comercial (US$/dlar) no prego de 15/01/2003

Vencimento Contrato
MAR 2003

Preos
3.426,000
(US$/dlar)

Base (Preo vista - Preo

-0.126
Futuro)

MAI 2003

3.586,000

-0.286

JUN 2003

3.602,000

-0.302

JUL 2003

3.658,000

-0.358

Mercado invertido: Os preos futuros mais distantes so menores que os

contratos com datas mais prximas do vencimento. O mercado invertido
ocorre quando h escassez de uma mercadoria no momento e se espera uma
maior oferta no futuro, ou em situaes em que se estima que o preo futuro
seja inferior ao preo vista.

Mercado Futuro de Dlar

Comercial (US$/dla no prego de 15/01/2003

Vencimento Contrato

Preos (US$/dlar)

Base (Preo Vista - Preo Futuro)

MAR 2003

2942,000

+0.358

MAI 2003

3014,000

+0.286

JUN 2003

2,998,000

+0302

JUL 2003

3.174,000

+0.126

14.1 O Conceito de Base

-

Base diferena entre o preo de uma commodity no mercado fsico e a cotao para
o mesmo no mercado futuro.

Base = Preo Vista - Preo Futuro

Observe nas tabelas dos exemplos anteriores que os mercados normais
exibem a base negativa, indicando que os preos futuros so superiores aos
preos vista. O mercado invertido por sua vez exibe a base positiva,
indicando que os preos futuros so inferiores ao preo visita.L

39

0 quadro abaixo sintetiza as relaes entre os conceitos apresentados nesta

seo:

Mercado Normal

Base < 0

0 preo vista menor do que

nos mercados futuros

Mercado Invertido

Base > 0

0 preo vista maior do que

nos mercados futuros

A medida que se aproxima a data do vencimento, a base se estreita

porque os preos vista e futuros convergem. Na data do vencimento base
igual zero. Se a convergncia no se verificar possibilidades de arbitragem
sero abertas, e as aes dos arbitradores reconduziro ao processo de
convergncia de preos.

0 grfico abaixo ilustra o processo de convergncia:

14.2 As Relaes entre os Preos Vista e Futuro

Os preos futuros podem ser estimados da seguinte forma: toma-se o

40

preo vista do ativo em questo e acrescentam-se os custos da manuteno de

uma posio fsica desse ativo, ou seja, soma-se o preo vista da commodity ao
seu custo de carregamento para uma data futura. Segue abaixo os principais
custos de carregamento:

Custos de armazenagem
Custos de transporte
Custos de seguros
Custos de financiamento
Alm dos custos acima citados, podemos acrescentar tambm um elemento
adicional de incerteza quanto ao preo futuro de uma mercadoria. Conclumos
ento que o preo futuro o preo vista da commodity, carregado de um prmio
que corresponde aos custos da manuteno de uma posio fsica, mais um
prmio pelo risco de incerteza.
Evidentemente, nenhum desses custos conhecido. Caso fossem, os preos
futuros tambm seriam, e as operaes de hedge seriam completamente
desnecessrias.

Preo Futuro = Preo Vista + Custo de Carregamento, 1 Onde o Custo de

Carreqamento= armazenagem + transporte + armazenamento +' financiamento
Sempre que essa igualdade no se verificar, os arbitradores atuaro restaurando
a igualdade e garantindo a convergncia dos preos vista e futuro.

15. Exemplos de Operaes no Mercado Futuro:

15.1 O Mercado Futuro do Dlar Comercial:

Apresentao do Contrato

No mercado futuro de dlar comercial so negociados contratos futuros de taxa

de cmbio de real por dlar. Esse mercado foi criado com o objetivo de dar um
instrumento de hedging para indivduos ou empresas cuja atividade esteja sujeita a

41

riscos da variao cambial. So exemplos de hedgers nesse mercado: importadores,

exportadores e empresas em geral que tenham ativos ou dvidas atreladas ao dlar.

- Resumo do Contrato:

Objeto de negociao: taxas de cmbio de reais por dlares dos EUA para
pronta entrega

Tamanho do Contrato: US$50.000.000

Data de Vencimento: primeiro dia til (dia de prego) do ms de vencimento
Cotao: Reais por US$ 1.000,00
Limite de Oscilao Diria: 5% (para cima ou para baixo)

Frmula do juste dirio:

1dia:
AD= (PAt -PO) x m x n

Posies mantidas em aberto no dia anterior:

AD= (PAt- PAt-' )) x m x n
Onde:
AD: valor do ajuste dirio
P0: preo da operao
m: multiplicador do contrato (50 ou 100 dependendo do vencimento) n:
n. de contratos

42

PA t: preo de ajuste
PAt-1 : preo de ajuste do dia anterior

Exemplo de uma operao:

Na abertura do prego de 08/08/2002, um participante vendeu 20 contratos de dlar

futuro Dez02. A cotao do dlar futuro na compra era de 3,815. 0 investidor encerra a
posio em 12/08/2002 no final do prego, a 3,805. Qual o resultado lquido da
operao?

Observao: Nesse primeiro exemplo, para facilitar nossa compreenso

desconsideraremos os custos operacionais.

Abertura da Posio 08/08/2002

a. Depsito de margem de Garantia

O valor da margem de garantia para dlar comercial com vencimento em Setembro era
de R$7.000 / contrato (de acordo coma tabela do Boletim dirio da BM&F). Margem de
Garantia = 7.000 x 20 =R$140.000,00
b. Ajuste dirio

Em 09/08/2002
Ajuste dirio = (Cotao de abertura da posio - Ajuste de 08/08/2002) x n. de

43

contratos x valor do contrato = ((3,815 - 3,80596) x 20 x 50.000)) = R$9.040,00 Neste

dia so creditados R$9.040,00 na conta do investidor referentes aos ajustes do dia
08/08.
Em 10/08/2002
Ajuste dirio = (Ajuste de 08/08/2002 - Ajuste de 09/08/2002) x n. de contratos x valor
do contrato= ((3,80596 - 3,806696) x 20 x 50.000)) = R$(736,00) Neste dia so
debitados R$736,00 da conta do investidor referentes aos ajustes do dia 09/08.
E m 11/0812002
Ajuste dirio = (Ajuste de 09/08/2002 - Ajuste de 10/08/2002) x n. de contratos x valor
do contrato= ((3,806696 - 3,806291)) x 20 x 50.000)) = R$405,00 Neste dia so
creditados R$405,00 da conta do investidor referentes aos ajustes do dia 10/08.
Em 12/08/2002
Ajuste dirio = (Ajuste de 10/08/2002 - Ajuste de 11/08/2002) x n. de contratos x valor
do contrato= (3,806291 - 3,8105) x 20 x 50.000) = R$(4.209,00) Neste dia so debitados
R$4.209,00 da conta do investidor referentes aos ajustes do
dia 10/08.
15.2 O Mercado Futuro de ndice Bovespa:
Apresentao do Contrato:
No mercado Futuro de Ibovespa negocia-se o ndice de aes
da Bolsa de Valores de So Paulo. O ndice Bovespa o principal
indicador do desempenho mdio das aes no mercado brasileiro.
O valor do ndice obtido atravs da simulao de uma
aplicao hipottica em uma carteira terica constituda pelas aes
que em conjunto, representam 80% do volume transacionado vista
nos doze meses anteriores formao da carteira. Alm disso, as
aes que constituem o ndice devem apresentar 80% de presena nos
preges do perodo. A participao de cada uma das aes recebe
pesos diferentes de acordo com a sua representatividade nos
mercados.
O mercado futuro de Ibovespa tem como finalidade permitir aos
participantes do mercado a cobertura contra movimentos adversos dos
preos das aes. Os hedgers nesse mercado so basicamente
participantes que possuem aes do ndice e temem uma possvel

44

desvalorizao ou ainda participantes que pretendem fazer aquisio

de aes do ndice numa data futura e correm o risco de uma alta no
preo das aes.

Os compradores do ndice ganham com a alta da pontuao do ndice e os

vendedores com a queda. Os especuladores nesse mercado atuam comprando
contratos, quando tem expectativa de alta e vendendo quando tem expectativa de
queda.

- Resumo do Contrato:

Objeto de negociao: ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo

(ndice Bovespa - Ibovespa).

Tamanho do Contrato: Ibovespa futuro multiplicado pelo valor em reais de

cada ponto do ndice, estabelecido pela BM&F. (atualmente o valor do ponto
de R$3,00).

Data de Vencimento: quarta-feira mais prxima do dia 15 do ms de

vencimento

Cotao: Pontos do ndice, sendo cada ponto equivalente ao valor em reais

estabelecido pela BM&F. (atualmente o valor do ponto de R$3,00)

Limite de Oscilao Diria: 15%

45

Frmula do ajuste dirio:

1dia:
AD=(PAt-PO)xMxn
Posies mantidas em aberto no dia anterior:
AD= (PA' - PAt-') x M x n
Onde:
AD: valor do ajuste dirio
PA t: preo (em pontos) de ajuste do dia
PAt-~ : preo (em pontos) de ajuste do dia anterior
PO: preo da operao
n: n. de contratos
M: valor em reais de cada ponto estabelecido pela BM&F

Exemplo de uma operao de especulao:

Imagine que em 10 de setembro de 2002, um especulador com expectativa de queda

do Ibovespa, vendeu 20 contratos a 9700 pontos. A cotao de ajuste foi de 9.902
pontos.

Movimentao Financeira em D+1:

Depsito de margem de Garantia em: R$8.000,00 X 20 = R$ 160.000,00

Dbito de Ajuste: 9.700 - 9902 x R$3,00 x 20= (R$12.120,00)

46

Em 1 1 de setembro de 2002, o valor de ajuste foi de 10.426. Os resultados apurados,

com movimentao financeira em D+1, foram:

Dbito de Ajuste: 9902 - 10426 x R$3,00 x 20= R$(31.440,00)

Dia 12 de setembro o investidor resolveu encerrar sua posio atravs da compra de 20

contratos 17910 pontos. A movimentao financeira em D+1 foi:

Devoluo de Margem de Garantia: R$160.000,00

Dbito do Ajuste= 10.426 - 10910 x R$3,00 x 20 = R$(29.040,00)

47

0 investidor realizou prejuzo, pois sua expectativa de queda no se verificou.

A tabela abaixo ilustra o mecanismo de ajuste dirio nesta operao (Obs: sem levar
em conta as taxas operacionais):

Exemplo de uma operao de hedge:

Imagine a situao de um investidor que, em 11/09, possui uma carteira de aes de
R$10.000.000,00, com b= 0,8. Temendo uma queda na bolsa, esse investidor decide
fazer um hedge no mercado futuro de Ibovespa. O Ibovespa vista est cotado a
10.395 pontos e o Ibovespa futuro a 10.930 pontos:

Hedge: em 12/08:
Vende N = 10.000.000 x
0,8 10.395 x
R$3,00
Suponha que tenha ocorrido a seguinte variao no IBOVESPA:
Nesse perodo o IBOVESPA apresentou uma queda de

48

10.000

-1=

0,03 10.395

A carteira do investidor teria uma queda de: 0,03 x 0,8= 0,024

Resultado da operao:

Valor da carteira

R$10.000.000,00 x (1-0,024)= R$9.760.000,00

Ganho no hedge:
(10.930 - 10.000) x R$3,00 x 153 = R$426.870,00
Total= R$10.186.870,00

Taxa

obtida

para

perodo10. 186.870 - 1 =
1,01 %

10.000.000
Exemplo de uma operao de arbitragem:

No mercado futuro de Ibovespa, a arbitragem possvel quando surge uma diferena

entre o Ibovespa futuro terico e o Ibovespa futuro negociado no mercado0 Ibovespa
futuro terico definido pela seguinte equao:
IBOVfuturo terico- IBOV vista (1+ CDI projetado at o vencimento do IBOV FUT)

49

Quando o IBOVESPA vista maior que o IBOVESPA terico.

a) Toma-se emprestado taxa CDI

b) Compram-se aes vista c)
Vendem-se aes no futuro

Segue abaixo um exemplo hipottico de uma operao de arbitragem:

0 lucro da operao corresponde exatamente diferena que existe entre o IBOVESPA

futuro terico e o IBOVESPA futuro de mercado.

50