Colombia 20112015 Cre Cimiento

Colombia
2011-2015:
rumbo aL CreCimiento sostenido
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condiciones del mercado que pueden variar sin aviso previo. La informacin contenida en el presente documento fue preparada sin considerar
los objetivos de los inversionistas, su situacin financiera o necesidades individuales. Por consiguiente, ninguna parte de la informacin contenida en el presente documento debe ser considerada como una asesora individualizada, recomendacin u opinin acerca de inversiones,
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tratarse de una sociedad de inversiones, podra ser accionista o haberlo sido de dichos emisores. InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa, hace
parte del programa "Creadores de mercado", del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, razn por la cual mantiene inversiones en ttulos
de deuda pblica. La informacin aqu presentada no representa necesariamente la posicin de InterBolsa; algunas veces puede representar
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Los emergentes definen el rumbo:

Colombia se monta en la ola
Contexto internacional
Crecimiento sostenido:
Proyecciones 2011-2015
16
La poltica monetaria en 2011:

normalizacin de tasa de inters
22
Volatilidad en las divisas mundiales:

un peso fuerte
27
Consideraciones adicionales:
escenarios alternativos
32
aneXo:
Qu factores limitan la consecucin
del grado de inversin para Colombia?
36
interbolsa s.a. comisionista de bolsa
Los emergentes
definen el rumbo:
Colombia se monta en la ola
Durante lo corrido de 2010, la economa mundial se ha caracterizado por la implementacin de medidas por parte de los pases para atenuar los efectos de la crisis
financiera iniciada en Estados Unidos dos aos atrs. Los mercados financieros han
mostrado una recuperacin importante, incluso ms rpido respecto al crecimiento
del PIB. La liquidez suministrada por las polticas expansionistas est llevando incrementos en los precios de los activos financieros a tal punto que se empieza a especular sobre burbujas financieras, especialmente en los mercados emergentes.
El ritmo de la recuperacin econmica ha sido diferente en cada una de las regiones. La coyuntura actual muestra a los emergentes liderando la senda de recuperacin, mientras las economas desarrolladas se mantienen rezagadas, sin la posibilidad
de imponer sus decisiones y enfocndose, en mayor medida, a los asuntos internos
en sus respectivos pases.
En el contexto local, la economa colombiana mostr una recuperacin positiva
frente a 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A/A
(variacion anual), cifra superior a la vista en 2009 (0.8% A/A). Las acciones por
parte del Banco de la Repblica y Gobierno generaron una situacin propicia para
la recuperacin, con una expansin monetaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y
un desatraso de las grandes obras de infraestructura propuestas en el Plan Nacional
de Desarrollo 2006-2010. En general, la mayora de los sectores, tanto por el lado
de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos, evidenciando un pas
en recuperacin. Sin embargo, los efectos de las polticas expansionistas de grandes
potencias se empiezan a sentir y parece ser que estarn presentes por un buen tiempo. Debido a esto, los retos para mantener un crecimiento sostenido local, en un
entorno de incertidumbre internacional son importantes. Por lo tanto, gran parte de
la recuperacin depender de la evolucin de factores tanto internos como externos.
La recuperacin anteriormente descrita no ha ejercido fuertes presiones inflacionarias que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin del Banco de la
Repblica para 2010 (2.0%-4.0%). Lo anterior ha dado como resultado un anclaje
de las expectativas de inflacin de los agentes por debajo del 3.0% para finales de
2010 y el cumplimiento de la meta en 2011. Factores tanto monetarios como macroeconmicos incidirn en la formacin de precios de la economa durante 2011
generando incrementos en los mismos, lo que llevara a la autoridad monetaria a
empezar un ciclo de normalizacin en su tasa de inters en los primeros meses del
prximo ao.
4
Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido
En cuanto al mercado de divisas, este ha presentado fuertes volatilidades debido a

un contexto internacional incierto. Pases como Estados Unidos han utilizado instrumentos como la expansin cuantitativa para fomentar su economa a travs de una
depreciacin de la moneda. A pesar de la promulgacin del libre mercado y de la flexibilizacin de las tasas despus de la ruptura en el acuerdo de Bretton Woods en los
aos setenta, con la profundizacin de la crisis econmica de Estados Unidos en el
2009, y la crisis europea en el ltimo ao, las decisiones de los gobiernos en los pases desarrollados han sido focalizadas a la intervencin monetaria para controlar los
efectos de la tasa de cambio en sus respectivas economas, causando en los ltimos
meses del ao lo que se ha denominado como La Guerra de Divisas. Colombia no
es la excepcin, con constantes presiones de apreciacin del peso, contrarrestada en
cierta forma por intervenciones locales (Gobierno y Banco de la Repblica) se vislumbra una tasa de cambio en el rango $1,700-$1,800 para el final de 2011.
Durante el prximo ao el mercado de renta variable y fija local experimentar
cambios importantes. La buena forma en que el pas afront la crisis y ha manejado
la poltica monetaria y macroeconmica durante la post-crisis ha puesto a Colombia en los ojos del mundo como un pas seguro para invertir. Adicionalmente, la
integracin de las bolsas de valores de Colombia, Chile y Per (MILA)1 incrementar
el apetito de inversin. Pese a registrar mximos histricos durante 2010, el 2011
podr experimentar una moderacin en sus retornos. Sin embargo, nuevos emisores
entrarn al mercado volvindolo ms dinmico e interesante.
Similar a lo experimentado en el mercado accionario, los ttulos de deuda pblica han mostrado una recuperacin importante. Tanto los ttulos tasa fija como los
atados a la UVR han mostrado permanentes valorizaciones gracias en gran parte a
las expectativas de inflacin bajas y crecimiento sostenido. Para los prximos aos,
la obtencin de grado de inversin (1-3 aos) junto con perspectivas de crecimiento
superiores al 5% podr mantener al mercado de deuda pblica en buenos retornos.
Sin embargo, los incrementos en la inflacin en los niveles rango superior del Banco
de la Repblica (3% - 4%) junto con una normalizacin de la tasa de intervencin
podrn ejercer presiones al alza en sus tasa de negociacin.
La economa colombiana, cuyo panorama ha sido bastante positivo en este ao,
debe aprovechar las nuevas oportunidades de crecimiento que se estn forjando
debido a la movilidad de capitales e inversiones hacia las economas emergentes.
Con el nombramiento de Colombia en el grupo de los CIVETS, el boom minero y el
aumento de los tratados de libre comercio, es significativo que el pas contine con
polticas econmicas en pro del crecimiento para dejar atrs las dcadas de rezago
que ha vivido la nacin. Si los BRICs fueron el pasado y son el presente de esta ola,
se espera que los CIVETS sean el futuro de los grandes emergentes.
1. Mercado Integrado Latinoamericano.
Contexto Internacional
Aunque la segunda mitad de
En 2010, la economa mundial continu su proceso de recuperacin. ste fue lidera-
2010 estar marcada por la
do por los emergentes, mientras las economas desarrolladas, en medio de intensos
eliminacin de los incentivos
asuntos internos, se mantuvieron rezagadas. En los prximos aos, dicha tendencia

permanecer dndole continuidad a un reordenamiento econmico mundial. Segn la
fiscales en la mayora de los
Nueva Normal definida por PIMCO (Pacific Investment Management Company), en
pases, la recuperacin de
los prximos tres a cinco aos el mundo ser testigo de una transformacin sistmica,
las economas emergentes

mantendr a flote la
economa mundial.
donde las economas emergentes liderarn la economa, desplazando a las denominadas potencias a un segundo plano.
Perspectiva
Segn el Fondo Monetario Internacional, la economa mundial crecer 4.6% en 2010
luego de caer 0.6% en 2009. No obstante, en el presente periodo la coyuntura econmica se ha mantenido agitada con una serie de acontecimientos que han afectado
nuevamente los mercados financieros internacionales.
Figura 1. Evolucin de la economa mundial-Variacin anual
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
Economas avanzadas
Economas emergentes
2011
2010
2009
2008
2007
4,0%
2006
2,0%
Mundial
Fuente: FMI
La crisis de deuda soberana europea

Con el ingreso de Grecia a la Unin Europea y el fcil acceso a los crditos en moneda extranjera, el Gobierno inici un proceso de endeudamiento excesivo. Debido a
la volatilidad del Euro, se encareci el costo de este financiamiento y llev al pas a
realizar una serie de contratos con el banco americano Goldman Sachs para ocultar el
verdadero monto. En el primer trimestre de 2010, se intensificaron las investigaciones
6
conociendo las cifras reales de la economa. El dficit result ser de 13.6% del PIB y el
El maquillaje de cifras en
nivel de deuda 120% del PIB, por encima de los lmites estipulados entre los pases de
Grecia desencaden la crisis
la Zona Euro (ZE) a travs del Tratado de Maastricht (3% y 60% del PIB para el dficit
y el nivel de deuda, respectivamente).
Despus de Grecia, otros pases de la periferia europea revelaron cifras fiscales similares, llevando a la regin a una inestabilidad fiscal (Espaa, Portugal, Italia e Irlanda
de deuda soberana en Europa

afectando el crecimiento del
PIB para el prximo ao.
- que sumados a Grecia conforman los denominados PIIGS.)

Esto ocasion un aumento considerable en las medidas de riesgo pas, por medio de
los CDS (Credit Default Swaps), llegando a tener una diferencia de alrededor de 1,000
puntos bsicos entre los activos de Grecia y Alemania (De referencia para el mercado
europeo).
Figura 2. CDS 5 aos PIIGS, Alemania y Francia
1.200
1.000
Puntos Bsicos
800
600
400
Grecia
Portugal
Italia
Espaa
Irlanda
Alemania
Ago. 10
Jun. 10
Feb. 10
Dic. 09
Oct. 09
Ago. 09
Jun. 09
Feb. 09
Oct. 08
Dic. 08
200
Francia
Fuente: Bloomberg
Por otra parte, se estima que para este ao, el dficit pblico ser de 14.3% para
Irlanda, 12.6% para el Reino Unido, 12% para Espaa y 9.4% para Portugal, teniendo
en cuenta el vencimiento de deuda soberana para el ao 2011 y el ao 2012, en especial en pases como Espaa y Grecia. Ante estas condiciones, el ndice de la aversin
al riesgo (VIX) alcanz 45.79 puntos, valor superado nicamente a finales de 2008 y
el Euro registr una cotizacin mnima de 1.19 dlares, nivel no visto desde marzo de
2006.
Figura 3. ndice VIX
90
80
70
60
50
40
30
20
Nov. 10
Sep. 10
Jul. 10
May. 10
Mar. 10
Ene. 10
Nov. 09
Sep. 09
Jul. 09
May. 09
Mar. 09
Ene. 09
Sep. 08
Nov. 08
Jul. 08
May. 08
Ene. 08
Mar. 08
10
Fuente: Bloomberg
Figura 4. Cotizacin Euro-Dlar

1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
Oct. 10
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
Ene. 10
1,10
Fuente: Bloomberg
Si bien, se llevaron a cabo planes de austeridad como el congelamiento de salarios, la

eliminacin de primas en pensiones, la privatizacin de empresas pblicas, el aumento
de las edades de jubilacin y el incremento de los impuestos, se present un empeoramiento en las calificaciones crediticias para estos pases. Moodys disminuy la calificacin de deuda soberana en Grecia de A3 a Ba en el mes de junio, la de Espaa de Aaa a
aa1 en el mes de septiembre y la de Irlanda de Aa1 a Aa2 en el mes de octubre. Frente
a esta condicin, la Unin Europea y el FMI aprobaron 720 mil millones de euros para
disminuir los efectos de la crisis en Grecia, con el compromiso de cumplir las medidas
fiscales aprobadas por el propio gobierno (aumento del IVA al 23%, incremento de impuestos para bienes de lujos en 10%, aumento de la edad de jubilacin a 65 aos y la
reduccin de 4,000 empresas pblicas) para el corto y mediano plazo.
Aunque los resultados de los ltimos meses muestran una leve recuperacin, sta no
ha sido de manera homognea. El PIB de Alemania y Francia han empezado a crecer
mientras que pases rezagados con problemas fiscales continan seriamente afectados.
Segn Eurostat, el PIB de la ZE (16 pases) present un crecimiento de 1.0% T/T (trimestral) en 2010T2. El dato, aunque es bajo, contrasta con los visto en 2010T1 (0.2%), siendo el incremento ms alto en los ltimos cuatro aos, lo que evidencia una recuperacin
de esta regin.
Figura 5. Crecimiento Zona Euro - Variacin trimestral
2,40%
2,2%
1,60%
1,2%
0,80%
0,9%
0,9%
0,7%
0,6%
0,4%
0,4%
0,2%
0,2%
0,00%
-0,80%
-1,60%
2010T1
Grecia
Portugal
Espaa
Chipre
Italia
Francia
Blgica
Austria
Pases Bajos
Eslovaquia
Alemania
-1,5%
2010T2
Fuente: Eurostat
Segn las proyecciones realizadas por el Fondo Monetario Internacional se espera que
el Producto Interno Bruto en la Zona Euro aumente 2.2% para 2011, impulsado por
un aumento en las exportaciones y una mayor demanda proveniente de Asia Pacfico,
8
regin lder en la recuperacin de la economa mundial. A pesar del lento crecimiento,
Debido al pobre crecimiento
la expectativa de la normalizacin de las polticas monetarias y el desapalancamiento
del sector inmobiliario, la
permitirn mejorar la condicin fiscal de la regin. Sin embargo, se espera que Grecia y
Portugal continen con cifras negativas de crecimiento, efecto de la crisis causada en el
recuperacin en Estados
Unidos ser lenta.
presente ao.
Una lenta recuperacin
de la economa estadounidense
Durante la primera mitad de 2010, la economa estadounidense pareca encontrarse
en una mejor situacin frente a la actual. Los resultados del PIB mostraban variaciones
positivas, con perspectivas favorables. El segundo trimestre de 2010 la economa estadounidense creci 1.7% T/T. El consumo de los hogares (70% del PIB) present un
incremento de 2.0%, 0.1 p.p mayor a lo registrado en el trimestre anterior. El incremento
se debi principalmente a una buena dinmica de la demanda por bienes durables, que
aument 6.9% (T/T anualizado). Y para el tercer trimestre la economa creci 2.0%
T/T, dato esperado por el mercado como efecto en el aumento del consumo privado y
compras del gobierno.
Segn la encuesta de Bloomberg, que recoge las estimaciones de 59 analistas, se
espera que la economa crezca 2.5% en el 2010, 0.3 p.p. menor al dato previamente
estimado (2.8%).
Figura 6. Crecimiento Economa EE.UU.
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
Var trimestral anualizada
Sep. 10
Sep. 09
Mar. 10
Sep. 08
Mar. 09
Sep. 07
Mar. 08
Sep. 06
Mar. 07
Mar. 06
Sep. 05
Sep. 04
Mar. 05
Mar. 04
Sep. 03
Sep. 02
Mar. 03
Mar. 02
Sep. 01
Sep. 00
Mar. 01
-8%
Var anual
Fuente: BEA, Clculos InterBolsa.
No obstante, la preocupacin por focos de vulnerabilidad en el sector inmobiliario y

bancario es latente. Las ventas de viviendas estuvieron afectadas por la eliminacin de los
beneficios tributarios y la incertidumbre en el mercado laboral. Se espera que este sector
contine presentando un comportamiento negativo para el prximo ao. Por otra parte,
el sector bancario estar atento a la puesta en marcha de la nueva reforma financiera en
el pas y de las nuevas regulaciones del Comit de Basilea con la reforma conocida como
Basilea III que busca mejorar la calidad del capital bancario y una mayor capacidad
para absorber posibles prdidas en el sector financiero. Se estableci aumentar el capital
ordinario hasta un mnimo obligatorio de 4.5% y el capital de nivel I (capital con mayor
capacidad de absorcin de prdidas) hasta el 6%, probando asimismo la puesta en marcha
de un nivel de apalancamiento mnimo del 3% para el capital de nivel I en el ao 2013,
con el fin de observar sus efectos ante la presencia de riesgo sistmico.
Si bien los inversionistas tenan la expectativa de una recuperacin econmica ms fortalecida debido al mejoramiento en el ndice de Confianza de Michigan y las peticiones
9
iniciales de desempleo, la tasa de desempleo contina ubicndose por arriba del 9%. En
septiembre alcanz a una tasa de 9.6%, sin poder retornar a los niveles observados antes
de la crisis en el 2008 (entre 4% y 6%).
Figura 7. Tasa de Desempleo
12%
10%
Porcentaje
8%
6%
4%
Sep. 10
Sep. 09
Mar. 10
Mar. 09
Sep. 08
Sep. 07
Mar. 08
Sep. 06
Mar. 07
Sep. 05
Mar. 06
Sep. 04
Mar. 05
Mar. 04
Sep. 03
Sep. 02
Mar. 03
Sep. 01
Mar. 02
Sep. 00
0%
Mar. 01
2%
Fuente: St Louis FED
A pesar de la inyeccin de liquidez realizada por la FED y la disminucin de la tasa de

inters a niveles cercanos a cero con el fin de incentivar el consumo y la inversin privada, se percibe en el mercado un comportamiento contrario a lo esperado. El consumo
privado ha disminuido y la tasa de ahorro ha aumentado a niveles de 6% -comparado
con un promedio de alrededor de 2.7% entre el 2000 y el 2007- efecto presentado por
la incertidumbre en la recuperacin econmica.
Esta poltica monetaria trajo consigo una emisin considerable de dlares que ha ocasionado una depreciacin importante frente a las seis monedas ms lquidas del mundo
(ndice DXY), con una depreciacin cercana a 13% para el segundo semestre de 2010.
La intervencin de la FED continuar aumentando la compra masiva de los ttulos de
tesoro e incrementando la oferta de dlares en el mercado internacional.
Figura 8. ndice DXY
90
88
86
84
82
80
78
76
74
72
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
70
Fuente: Bloomberg
Japn y la revaluacin del yen

La poltica monetaria de la FED ha causado gran volatilidad en el mercado mundial de
divisas. El yen japons ha presentado un comportamiento alcista, alcanzando un mximo
de 81.17 yenes por dlar. Debido a esto, el pasado 5 de octubre, el Banco Central de
Japn disminuy la tasa de inters de 0.1% al 0.0% con una inyeccin de 419 mil millones de dlares en el mercado. Mediante esta va, se esperaba impulsar la inversin, el
10
consumo y las exportaciones japonesas y detener la apreciacin de su moneda. Sin embargo, esta poltica monetaria no ha conseguido el efecto deseado. Cabe recordar que
Japn presenta una importante poblacin de adultos mayores con una fuerza laboral
que seguir en detrimento, presentando una alta tasa de ahorro interno, un desincentivo
continuo hacia el consumo privado y una deflacin progresiva de los precios a un nivel
de -2.1% para el presente ao.
Figura 9. Tasa de Cambio Yen-Dlar
95
93
91
89
87
85
83
81
79
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
77
Fuente: Bloomberg
Las economas emergentes

China y la guerra de divisas
Los efectos en el movimiento de las monedas pueden adjudicarse en gran parte a las
Estados Unidos seguir
intervenciones realizadas por el gobierno de Estados Unidos, inundando de dlares la
presionando a China en la
economa y buscando competitividad va precio.

En el ltimo trimestre de 2010, se realizarn varios encuentros entre los ministros
revaluacin del yuan.
de finanzas del G-20. Estados Unidos tratar de buscar el apoyo de los miembros para
presionar continuamente al gobierno chino hacia la revaluacin del yuan mediante una
disminucin de su intervencin en el mercado cambiario con la utilizacin de sus reservas
internacionales (US$2.65 billones, equivalente al 10.5% del PIB chino). A pesar del esfuerzo realizado por Estados Unidos en esta materia, el yuan se ha revaluado solo 2.7%
en lo corrido del ao.
Figura 10. Tasa de Cambio Yuan-Dlar
6,85
6,80
6,75
6,70
6,65
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
6,60
Fuente: Bloomberg
Cabe destacar que en el ao 2010, la China se convirti en la segunda economa ms

grande del mundo, el mayor comprador de vehculos y de hierro, y el segundo importa11
La buena evolucin de las
dor de crudo a nivel internacional. Actualmente, cuatro de las diez compaas con mayor
economas asiticas ha
capitalizacin de mercado son chinas: PetroChina Co, Industrial & Commercial Bank of
permitido que Amrica
China Ltd., China Mobile Ltd. y China Construction Bank Corp.

Sin embargo, el pas sufre en estos momentos un gran auge en el sector inmobilia-
Latina se consolide como
rio, en especial en ciudades de mayor crecimiento como Shanghai, Shenzhen, Beijing y
una de las regiones
Nanjing con fuertes volatilidades en los precios de los inmuebles. A partir de Junio, la
con mayor crecimiento

durante 2010-2011.
comisin regulatoria del sistema bancario chino aument el monitoreo de la exposicin

al riesgo de las entidades financieras para controlar los prstamos en este mercado y una
posible burbuja inmobiliaria. Por otra parte, en octubre del presente ao el Banco Central
de China aument 25 puntos bsicos la tasa de inters de referencia para los depsitos
y prstamos a un ao, a 2.5% y 5.56% respectivamente.
Ante estas condiciones, se espera que China contine siendo una economa importante para la recuperacin econmica mundial y, a pesar de las presiones de EE.UU., es
poco probable que revale drsticamente la moneda. Segn las declaraciones hechas
por el director del Banco Central de China, Zhou Xiao Chun, se debe evitar una apreciacin excesiva y rpida del yuan por sus efectos en la balanza comercial del pas. A pesar
de presentar una balanza positiva, a partir de 2007, sta ha venido disminuyendo y se
estima una reduccin a un nivel de 4.7% del PIB para 2010.
Figura 11. Balanza de Cuenta Corriente - China
12%
10%
% del PIB
8%
6%
4%
2%
2011E
2010E
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0%
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Segn el FMI, las economas asiticas crecern 7.5% en 2010 y 6.8% en 2011. Sin
embargo, dentro de la regin algunos pases crecern ms que otros. Por un lado, Japn mostrar un tenue crecimiento de 2.4% recuperando parte del terreno perdido en
2009 (-5.2%). Las otras dos economas ms grandes de Asia, China e India, continan
su crecimiento alcanzando en 2010 10.5% y 9.4%, y se espera en 2011, 9.6% y 8.4%,
respectivamente.
El buen rumbo de las economas emergentes en Latinoamrica
La buena evolucin de las economas asiticas ha permitido que Amrica Latina se consolide como una de las regiones con mayor crecimiento destacndose pases como Brasil y
Per. En cuanto a flujos de divisas, Brasil ha recibido ms de US$32 mil millones en lo corrido del ao (hasta octubre) generando una apreciacin de su moneda de 14.15% (en octubre, el real alcanz los BRL/USD 1.653). Para el control del comportamiento alcista de la
divisa, el Banco Central de Brasil ha incrementado su tasa de inters en 75 puntos bsicos,
de 9.5% a 10.25%. Para el prximo ao, se espera una desaceleracin en su crecimiento
alcanzando 4.1% y una disminucin de la inflacin en 2 p.p., a 4.6%.
12
Figura 12. Tasa de Cambio Real-Dlar

1,95
1,90
1,85
1,80
1,75
1,70
1,65
1,60
1,55
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
1,50
Fuente: Bloomberg
Por otra parte, pases como Chile han podido mantener un crecimiento econmico de
5.5%-6.5% gracias a las polticas monetarias y fiscales. El terremoto que devast gran
parte de la regin central de Chile a comienzos de ao, increment de manera forzada
la inversin y el gasto pblico a travs de la reconstruccin de fbricas, puertos y carretera (US$30,000 millones). Con una buena reaccin frente a la recuperacin econmica
internacional y el fuerte aumento de los precios internacionales en commodities como el
cobre, el peso chileno ha presentado una revaluacin mayor a 10%. Asimismo el Banco
Central Chileno ha llevado su tasa de intervencin a 2.75% en el mes de octubre desde
0.50% al cierre de 2009.
Para 2010, segn el Focus Economics, se espera que Brasil y Per registren los mayores crecimientos en la regin, 7.3% y 6.6%, respectivamente. En el 2011, Chile y Per
crecern forjarn la pauta con un crecimiento alrededor de 6%.
Figura 13. Proyecciones de crecimiento para Latinoamrica
5,8%
4,7%
4%
2%
6,6%
4,6%
4,0%
3,5%
3,9% 4,3%
0,9%
5,7%
0,9%
0,9% 0,8%
0%
0,2%
1,5%
-4%
3,3%
3,6%
-6%
2009
Brasil
Argentina
Chile
Mxico
6,5%
-8%
2010E
Per
-2%
7,3%
6,5%
4,3%
Colombia
6%
Venezuela
8%
2011E
Fuente: Focus Economics
Despus de los BRICs, el surgimiento de CIVETS

Hace diez aos, los mercados comenzaron a estar atentos al surgimiento de una nueva
clase de economas emergentes con altas tasas de crecimiento que sorprendieron al
mundo por su dinamismo econmico, siendo stos el grupo de pases que conforman
el BRIC (Brasil, Rusia, India y China), lderes en los ltimos aos de la recuperacin econmica mundial.
No obstante, en el 2010 se ha hecho una referencia constante a un acrnimo particular de otro grupo importante de economas, cuyas expectativas de crecimiento darn
una nueva pauta en el orden internacional para la prxima dcada: CIVETS (Colombia,
13
Indonesia, Vietnam, Egipto, Turqua, y Sudfrica). Estos pases se han caracterizado en

el ltimo periodo por tener una relativa estabilidad poltica y por haber respondido favorablemente a la crisis de 2008. Son economas que tiene una alta poblacin joven y
emprendedora que dinamizar el mercado en sus regiones. Con este nombramiento, se
espera que el prximo flujo de capitales y de inversin extranjera est dirigido a ellas. Segn el Fondo Monetario Internacional, el crecimiento econmico esperado para el 2011
en estas economas es superior al promedio general de los pases que conforman el G7
(Alemania, Canad, EE.UU., Francia, Italia, Japn, Reino Unido), a un nivel de 5.03%.
Turkey
Colombia
Vietnam
Egipto
Indonesia
2011E
2010E
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
1992-2001
Figura 14. Crecimiento PIB-CIVETS
Sudfrica
El gasto en consumo del

continente africano ha
aumentado en alrededor
de 16% desde 2005, y se
espera que para el prximo
ao, presente un crecimiento
de 5.5%, 2.5 veces el
frica: un continente en el olvido

Es importante destacar que an existen regiones en el mundo que se encuentran en el
olvido de los inversionistas debido a la poca visibilidad que actualmente presentan como
una fuente importante para el desarrollo y la recuperacin en la coyuntura actual.
En el 2010, el mundo ha estado pendiente de la situacin econmica en los pases desarrollados y en los pases emergentes que presentan las mayores tasas de crecimiento.
Sin embargo, no son muchos quienes hayan tomado en cuenta de manera pronunciada
al continente africano. En los ltimos aos, los yacimientos de petrleo ayudaron a la
duplicacin del poder adquisitivo en la poblacin. El gasto en consumo del continente
crecimiento esperado para
ha aumentado en alrededor de 16% desde 2005, y se espera que para el prximo ao,
pases desarrollados.
presente un crecimiento de 5.5%, 2.5 veces el crecimiento esperado para pases desarrollados.
Cabe destacar que China ha llevado a cabo un flujo continuo de capitales e inversin
extranjera directa en los pases africanos con el fin de aprovechar las relaciones de cooperacin bilateral especficamente en los sectores petrolero, farmacutico y agrcola.
Asimismo, los grandes conglomerados de la India controlados por Essar Group y Sinil
Mittal han inyectado ms de US$15 mil millones en frica desde enero de 2010. A
partir de septiembre del presente ao, conglomerados internacionales como Wal-Mart
han realizado ofertas por ms de US$4,200 millones para entrar al mercado minorista
africano con la compra de los supermercados Nassmart.
Igualmente, en el presente periodo el continente ha presentado una mayor visibilidad
despus de la copa Mundial FIFA que gener ms de US$3,000 millones en ingresos para
el pas anfitrin, Sudfrica. Y en la actualidad se estn construyendo un gran nmero
de proyectos adaptados al contexto local de sus pases, auspiciados por grandes firmas
como Virgin Group, esperando tener un impacto masivo en las economas de la regin,
sobre todo en pases como Nigeria, Zimbabue y Sudfrica.
14
Conclusin: las economas emergentes

al liderazgo de un nuevo orden mundial
La economa en 2010 se caracteriz por un continuo proceso de recuperacin y transformacin del orden mundial. Las economas desarrolladas, conocidas durante dcadas por
su alto grado de poder y liderazgo, estn siendo desplazadas por economas emergentes, consideradas como el nuevo motor mundial.
No obstante el cambio en la macroeconoma internacional, se ha afectado la estabilidad financiera global. El mercado de capitales ha mantenido una alta volatilidad a la vez
que los gobiernos han seguido interviniendo activamente a travs de polticas fiscales y
monetarias.
As mismo, las rentabilidades de inversiones en portafolios de pases como Estados
Unidos, que hasta hace poco fueron de incluso 12%, han cambiado y la realidad es otra.
Los booms financieros que se observaron en la dcada de los 90, aquellos vistos antes
de la burbuja informtica dotcom en el ao 2000 o antes de la crisis inmobiliaria y de
Lehman Brothers en el 2008 quedaron atrs, en la vieja memoria. Segn el director de
PIMCO, William Gross, en pases como Estados Unidos es utpico pensar en rentabilidades altas. De hecho, en la Nueva Normal se estima que el rendimiento ser mximo
2%. El argumento toma fuerza al contemplar los efectos de polticas como la expansin
cuantitativa (Quantitative Easing) sobre el ndice de precios del consumidor y la revaluacin de un nmero considerable de monedas alrededor del mundo.
Ante esta situacin, el replanteamiento de un nuevo orden mundial liderado por las
economas emergentes se hace inminente. Los BRICs han permitido atenuar los efectos
de la crisis y establecer un sendero en la recuperacin econmica mundial. Sin embargo,
el surgimiento de nuevos grupos de pases distintos a las actuales potencias mundiales,
como es el caso de los CIVETS, fortalecen la tendencia denominada como la Nueva
Normal.
Se espera que frente a este contexto internacional, la economa colombiana, cuyo panorama ha sido bastante positivo en 2010, pueda aprovechar la coyuntura en un pasaje
poltico-econmico de mayor estabilidad nacional. Las nuevas oportunidades de crecimiento que se estn forjando por la movilidad de los capitales y de inversiones hacia las
economas emergentes, junto con el nombramiento de Colombia dentro del grupo de
los CIVETS, el boom minero y el aumento de los tratados de libre comercio, se conjuguen
con polticas econmicas en pro del crecimiento y as dejar atrs las dcadas de rezago.
Si los BRICS fueron el pasado y son el presente de esta ola, se espera que los CIVETS sean
el futuro de los grandes emergentes.
15
Crecimiento sostenido:
Proyecciones 2011-2015
Los retos para mantener un
Durante lo corrido de 2010 la economa colombiana mostr una recuperacin positiva fren-
crecimiento sostenido local, en
te a lo que fue 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A/A cifra
un entorno de incertidumbre
superior a la vista en 2009 (0.8% A/A). Las acciones por parte del Banco de la Repblica y
Gobierno generaron una situacin propicia para la recuperacin, con una expansin mo-
son importantes. Por lo
netaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y un desatraso de las grandes obras de infraes-
tanto, gran parte de la
tructura propuestas en el Plan Nacional de Desarrollo 2006-2010. En general, la mayora de
recuperacin depender de la
evaluacin tanto de factores
internos como externos.
los sectores, tanto por el lado de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos
evidenciando un pas en recuperacin y demostrando que la crisis mundial de 2009 qued
atrs. Sin embargo, los efectos de sta se empiezan a sentir y parece ser que estarn presentes por un buen tiempo (ver capitulo contexto internacional). Debido a esto, los retos para
mantener un crecimiento sostenido local, en un entorno de incertidumbre internacional son
importantes. Por lo tanto, gran parte de la recuperacin depender de la evolucin de los
factores, tanto internos como externos.
Como escenario base se contempla una recuperacin sostenida de la mayora de los
sectores, con un efecto positivo de la poltica monetaria. Presiones inflacionarias llevarn al banco a incrementar su tasa de intervencin al 4.5% hasta final del ao, con
una inflacin cercana al 3.25%. En cuanto a la tasa de cambio, se ubicar en el rango
$1.780-$1.830 en el corto y mediano plazo. Adicionalmente, se supone que proyectos
de ley como el de regalas, regla fiscal y ley de primer empleo pasan por el congreso y
son efectivas desde mediados de 2011.
Oferta (Principales sectores)
En perspectiva general, el crecimiento de corto y mediano plazo estar enfocado en
sectores como la minera, comercio y sector financiero. Por otro lado, la industria sentir
los efectos de una tasa de cambio apreciada, y tardar un buen tiempo en acomodarse a
su nueva situacin. El sector agrcola, fuertemente impactado por el cierre del comercio
con Venezuela, mantendr un tenue comportamiento.
Minera: eje principal de crecimiento
El sector minero (7.0% del PIB) ha mostrado una dinmica positiva, an en los periodos
en que el resto de los sectores mostraban una desaceleracin. Los continuos hallazgos
petroleros y el incremento en las expectativas produccin tanto de petrleo como de
carbn y oro, han incrementado los flujos de inversin, lo que ha llevado a que entre
enero y septiembre de 2010 hayan ingresado US$5,900 millones como inversin extran-
16
jera directa (IED) en el sector. Segn proyecciones del Ministerio de Minas y Energa, la
El sector minero (7.0% del PIB)
produccin petrolera alcanzar los 800 mil barriles por da en 2010 y se espera llegue a
ha mostrado una dinmica
1.4 millones de barriles en 2013. Se estima un crecimiento en las exportaciones de crudo

de 44% - con base en los anlisis de InterBolsa sobre ECOPETROL y Pacific Rubiales, y
positiva, an en los perodos
su impacto en las exportaciones de crudo totales del pas. Los precios del crudo fueron
en que el resto de los sectores
estimados con base en las perspectivas de EIA (Enerly Information Administration) de
mostraban una desaceleracin.
corto y largo plazo. Esto implica precios de US$70.3 y US$86.06 para 2010 y 2011 respectivamente y una media de US$96.57por barril en adelante.
Por lo anterior, el sector minero ser el gran motor de crecimiento de la economa en
el corto y mediano plazo. Los crecimientos esperados para los prximos aos se ubican
por encima del 12%, siendo el sector de mayor crecimiento.
Figura 15. Precio y Produccin del petrleo
800
160
140
120
700
100
80
650
60
600
USD
40
Produccin crudo total (kbpd) (eje izq)
Jul. 10
Sep. 10
May. 10
Ene. 10
Mar. 10
Nov. 09
Jul. 09
Sep. 09
May. 09
Ene. 09
Mar. 09
Nov. 08
Jul. 08
Sep. 08
May. 08
Ene. 08
0
Mar. 08
20
500
Sep. 07
550
Nov. 07
Barriles por dia
750
USD/Barril (eje der.)
Fuente: ANH, Bloomberg
Comercio e Industria: crecimiento desbalanceado

El sector comercial (12% del PIB) ha mostrado una fuerte recuperacin, situacin con-
La produccin industrial
traria a la industria. Aunque durante el primer semestre la recuperacin de los dos sec-
y comercio al por menor
tores vena dndose en conjunto, para la segunda mitad de ao se ha presentado un

crecimiento desbalanceado. La evolucin del comercio muestra una relacin importante
corroboran la posicin en la
con la importacin de bienes de consumo. Los niveles de tasa de cambio han jalonado la
que la economa est creciendo
importacin de productos, dinamizando la demanda interna, y por ende, el comercio. Por
en un desbalance estructural.
lo tanto, la evolucin del comercio se mantendr fuerte este ao, con un crecimiento esperado de 7.25%. En miras hacia 2011 se estima una normalizacin del comercio debido
a un incremento en las tasas de inters, alcanzando un crecimiento de 4.05%.
Figura 16. ndice de comercio al por menor (ICPM) (ICPMSV*),
confianza comercial (ICCO)
20%
Var anual
15%
10%
5%
0%
-5%
ICPM (eje izq)
ICPMSV (eje izq)
Ago. 10
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Ago. 07
Abr. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Ago. 05
-10%
Balance
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
25%
ICCO (eje der)
* ICPMSV: ndice de Comercio al Por Menor Sin Vehculos

Fuente: DANE, Fedesarrollo
17
Los resultados de la industria (12.6% del PIB) parecieran mostrar un enfriamiento de

la economa, lo que impedira la continuacin de la dinmica presentada en el primer
semestre del ao. Al comparar la evolucin de las exportaciones del sector industrial con
la evolucin de la industria, hay una relacin directa entre los sectores. Mientras que las
exportaciones no tradicionales no muestren una recuperacin, la industria se mantendr
afectada y slo le quedar la demanda interna. Sin embargo, debido a un peso fuerte
durante 2010, el mercado interno ha mostrado una sustitucin de mercanca nacional
con importada. Por lo tanto la produccin industrial est siendo afectada tanto por un
abaratamiento relativo de los bienes importados como por una baja demanda externa.
Hacia el mediano plazo no se vislumbran buenas perspectivas de crecimiento del sector
industrial. El crecimiento de la industria durante 2010 estar alrededor del 5.22% debido a una base estadstica baja. En miras hacia en mediano plazo, los crecimientos se
ubicarn alrededor del 2.4%.
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Ago. 07
Abr. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Ago. 05
IPI (eje izq)
Ago. 10
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Balance
Var anual
Figura 17. Confianza industrial (ICI) y Produccin industrial (IPI)
ICI (eje der)
Sector Financiero: profundizacin financiera y crecimiento de cartera
La evolucin de la cartera
En cuanto al sector financiero (20% del PIB), la evolucin de la cartera de crdito man-
de crditos, junto con un
tuvo a este sector rezagado durante la primera mitad de 2010 debido a una lenta recu-
incremento potencial de
peracin de la cartera comercial dado por dos razones. La primera es que el mercado de
bonos corporativos cada vez tomas ms fuerza como estrategia de financiacin de las
profundizacin financiera,
empresas (aunque una buena parte lo ha realizado el sector financiero) y lo segundo,
llevar al sector financiero
el nivel de utilizacin de la capacidad instalada de la industria permanece actualmente
a crecer por encima del

PIB en el mediano plazo.
en niveles bajos lo que no incentiva a las empresas a adquirir ms crdito para inversin
pues no hay una demanda que los lleve a ampliar su capacidad instalada. No obstante, la
evolucin de la cartera de consumo e hipotecaria mantienen buenos crecimientos, incrementando las expectativas de crecimiento del sector inmobiliario y el consumo de los hogares. Se espera que durante el 2010, el sector financiero presente un tenue crecimiento
de 2.8%. Sin embargo, la evolucin de la cartera de crditos, junto con un incremento
potencial de profundizacin financiera, actualmente alrededor de 28% (cartera/PIB), llevarn al sector a crecer por encima del PIB en el mediano plazo (6% en 2011 y 2012).
18
Figura 18. Evolucin cartera de crditos

60%
Variacin Anual
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Comercial
Consumo
Microcredito
Hipotecaria
Oct. 10
Jul. 10
Abr. 10
Ene. 10
Oct. 09
Jul. 09
Abr. 09
Ene. 09
Oct. 08
Jul. 08
Abr. 08
Oct. 07
Ene. 08
-20%
Total
Fuente: BanRep
Construccin: buenas perspectivas de corto y mediano plazo

La construccin (6.5% del PIB) mostrar una desaceleracin en su crecimiento debido a
una reduccin en la construccin de obras civiles por el fin de la poltica contra-cclica y
un efecto base alto. Sin embargo las edificaciones, que continuaban cayendo durante
el primer semestre de 2010, mostrarn una moderada recuperacin. La dinmica de las
licencias de construccin de los ltimos meses anticipa un buen dinamismo del sector. Lo
anterior, sumado con un buen comportamiento de la cartera hipotecaria, sentar bases
para una recuperacin de las edificaciones en el mediano plazo. Para 2010, el crecimiento de la construccin ser de 3.8%, mientras que para el mediano plazo, la ejecucin
de las obras de infraestructura (locomotora del Gobierno), como lo son carreteras e
hidroelctricas, junto con una demanda creciente de vivienda (locomotora del Gobierno)
llevarn al sector a registrar crecimiento por encima del PIB.
Agropecuario: lenta recuperacin
La fuerte reduccin del comercio con Venezuela junto con factores climticos ha afec-
La fuerte reduccin del
tado fuertemente el sector agropecuario (6.5% del PIB). Los precios de los alimentos
comercio con Venezuela
se mantuvieron bajos debido a la mayor oferta interna (cierre del mercado venezolano)
desincentivando la implementacin de nuevos proyectos. El valor agregado de este sec-
junto con factores climticos
tor crecer levemente 0.06% durante 2010 luego de dos aos de constantes reduccio-
ha afectado fuertemente
nes (2008, -0.58% y 2009, -0.37%). Las perspectivas de produccin cafetera a mediano
el sector agropecuario.
plazo siguen siendo estables, sub-sector que no ser un gran contribuyente al crecimiento de mediano plazo. La produccin de animales vivos (41% del sector) mostrar una
lenta recuperacin debido a la evolucin de nuevos socios comerciales y restauracin de
las exportaciones hacia Venezuela.
Tabla 1. Crecimiento PIB por el lado de la oferta
SECTOR
Pib total
Agricultura
2010E
4,33%
2011E
5,48%
2012E
2015E
2020E
5,98%
5,08%
5,11%
0,06%
1,83%
1,50%
3,11%
2,69%
12,40%
17,36%
15,69%
6,47%
4,93%
Industria manufacturera
5,22%
2,30%
2,48%
5,07%
5,32%
Electricidad, gas y agua
2,95%
5,51%
5,83%
5,25%
3,36%
Construccin
3,80%
5,66%
9,66%
10,27%
10,90%
Comercio
7,25%
4,05%
4,43%
5,08%
5,51%
Transporte
2,87%
5,04%
4,41%
4,67%
3,22%
Servicios financieros
2,80%
5,93%
6,27%
4,22%
3,49%
Servicios personales y comunales
3,11%
4,45%
4,64%
3,04%
2,77%
Minera
Fuente: Clculos InterBolsa
19
No obstante el bajo
Demanda
dinamismo en 2009 (2.7%),
Por el lado de la demanda, se espera que todos los componentes del gasto presenta-
la inversin fija como

porcentaje del PIB se ubica
rn crecimientos, siendo el consumo de los hogares y las importaciones, los de mayor

variacin. El gasto del gobierno mostrar una reduccin en su dinmica, en lnea con la
intencin de reducir el dficit fiscal.
alrededor del 25%, lo que

sienta las bases para una
recuperacin sostenida.
Inversin: origen para un crecimiento de largo plazo

La formacin bruta de capital fijo de la economa (inversin) mostrar una recuperacin
sostenida en el mediano y largo plazo. El 2010 ha sido un ao de ajuste pues la inversin
en obras civiles estaba disparada mientras la inversin en edificaciones y maquinaria
presentaba fuertes cadas. No obstante el bajo dinamismo en 2009 (2.7%) la inversin
fija como porcentaje del PIB se ubica alrededor del 25%, sentando las bases para una recuperacin sostenida. Durante 2010 la inversin fija crecer 3.7% mientras que para los
siguientes aos, la evolucin de la construccin, junto con un sector minero dinmico,
generarn tasas de crecimiento cercanas al 9.0%.
El consumo de los hogares: gasto bandera de la recuperacin
Las expectativas de los consumidores, junto con un crecimiento de la cartera de consumo, bajas tasas de inters y reduccin de los precios de bienes de consumo han generado un escenario propicio para la recuperacin de este gasto (62% del PIB). Durante
2010, el consumo de los hogares ha mostrado una solida recuperacin jalonando el
sector comercial y la importacin de bienes de consumo. Segn la encuesta de opinin
del consumidor, termmetro principal para medir la disposicin de gasto de los hogares,
la confianza se encuentra en niveles muy superiores a los registrados en 2008 y 2009,
evidenciando una mejor situacin de los hogares. Con datos a septiembre, durante el
2010 la confianza ha registrado un balance promedio de 22.8 puntos, superior al visto
en 2009 (3.1) y 2008 (18) aunque menor a 2007 (30.1). Para 2010, el gasto de los hogares estar alrededor de 4.5% con unas perspectivas de crecimiento superiores al 5.5%
durante los prximos aos.
45
12%
35
10%
25
8%
15
6%
Dic. 10
Jun. 10
Dic. 09
Dic. 08
Jun. 09
Dic. 07
Jun. 08
Jun. 07
Dic. 06
Dic. 05
ICC (eje izq)
Jun. 06
Dic. 04
Jun. 05
Jun. 04
0%
Dic. 03
-15
Jun. 03
2%
Dic. 02
4%
Jun. 02
5
-5
Variacin anual
Balance
Figura 19. Consumo de los hogares y confianza del consumidor
Hogares (eje der)
Sin embargo, un factor que impide una mejor dinmica de consumo privado es la alta
tasa de desempleo en Colombia. No obstante la recuperacin de la economa, el desempleo en Colombia tiene problemas estructurales que no permiten una mejora sustancial
pese a la recuperacin del PIB. Durante los primeros 10 meses del ao, el desempleo se
mantuvo alrededor del 12%, tasa que permanecer en lo que resta del ao. En miras
20
hacia 2011-2012 la tasa permanecer en doble-dgito, alrededor de 11%. Pese a la re-
Un factor que impide una
duccin, el pas mantendr tasas de desempleo (total y urbano) superiores al 10% hasta
mejor dinmica de consumo
no implementar una reforma laboral estructural.
privado es la alta tasa de

desempleo en Colombia.
El gasto pblico: mejorar el dficit

El gasto pblico (16% del PIB) mostrar una dinmica estable, con crecimientos inferiores al gasto privado. Con el propsito de mejorar las finanzas pblicas, el Gobierno mantendr un gasto sobrio y enfocado en las locomotoras de crecimiento. Con el propsito
de reducir el dficit fiscal de 4.1% en 2011 a -2.4% en 2014, el GNC entrar en una
senda de bajo crecimiento en el gasto, creciendo alrededor del 2.0% en trminos reales
en el mediano plazo.
Exportaciones: concentracin en tradicionales
El cierre comercial con Venezuela junto con una apreciacin de la tasa de cambio ha
El buen dinamismo del
impedido una recuperacin sostenida de las exportaciones en trminos reales. Aunque
sector minero impulsar
medido en dlares las exportaciones suman USD 28,919 millones (21.2% A/A) entre
enero-agosto, la mayor parte ha sido efecto precio y tasa de cambio. Adicionalmente, la
las exportaciones a tasas
buena dinmica se explica principalmente por la evolucin de las tradicionales, especial-
alrededor del 9.9% en 2011,
mente petrleo (74.1% A/A), pues las no tradicionales presentan reducciones tanto en
manteniendo su tendencia
dlares (-5.7%) como en volumen (-15.9% A/A).

Para lo que resta de 2010 y 2011 se espera una continua recuperacin de las expor-
durante el mediano plazo.
taciones tradicionales, mientras que las no tradicionales se mantendrn rezagadas hasta

restablecer comercio con Venezuela o encontrar nuevos socios (finales 2011-2012). El
buen dinamismo del sector minero impulsar las exportaciones a tasas alrededor del
9.9% en 2011 manteniendo su tendencia durante el mediano plazo.
Importaciones2: imparables
En lo corrido del ao hasta agosto, las importaciones han mostrado un crecimiento (19%
Hacia el 2011, la dinmica del
A/A) luego de caer 17% durante todo 2009. El mayor crecimiento se ha presentado en
consumo de los hogares y la
las materias primas y productos intermedios (31.6% A/A) mientras que los bienes de capital y materias de construccin han crecido levemente (1.6%). Por otro lado, los bienes
necesidad de la industria por
de consumo llevan un crecimiento de 30.2% A/A, con una buena dinmica tanto de los
mejorar su competitividad,
no duraderos (16.9% A/A) como duraderos (43.2% A/A).
dinamizarn la compra
Los resultados de las importaciones muestran una recuperacin de la demanda interna

en todos sus componentes. La apreciacin del peso ha incidido en una prdida de com-
de bienes extranjeros.
petitividad de la industria colombiana de corto plazo. De seguir la tendencia, tendremos

una recuperacin importante durante 2010, recuperando el terreno perdido en 2009. En
miras a 2011, la dinmica del consumo de los hogares y la necesidad de la industria en
mejorar su competitividad dinamizarn la compra de bienes extranjeros. El crecimiento de
las importaciones se mantendr alrededor del 10% en el mediano plazo.
Tabla 2. Crecimiento PIB por el lado de la demanda
Sector
Importaciones
Consumo final
Hogares
Gobierno
Inversin
Exportaciones
Total demanda
2010E
10,00%
1,62%
4,50%
2,90%
3,70%
4,00%
4,34%
2011E
10,30%
4,09%
5,53%
2,00%
8,03%
9,91%
4,82%
2012E
11,01%
2,58%
5,91%
2,00%
9,74%
9,84%
5,73%
2015E
6,52%
2,14%
3,72%
1,00%
10,71%
6,15%
5,74%
2020E
8,14%
1,69%
1,58%
2,05%
11,79%
5,82%
5,80%
2. Pese a que las importaciones constituyen parte de la

oferta y no de la demanda, siempre se analizan junto
con todos los gastos (demanda).
21
La Poltica Monetaria en 2011:

Normalizacin de tasa
de inters
La debilidad del dlar, a
En lo corrido del 2010, la economa ha logrado crecer a tasa superiores al 4.5% sin
causa de la poltica monetaria
ejercer presiones inflacionarias que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de
expansiva de la Reserva
inflacin del Banco de la Repblica (2.0%-4.0%). Lo anterior ha dado como resultado un

anclaje de las expectativas de inflacin de los agentes por debajo del 3.0% para finales
Federal, ha generado un efecto
de 2010 y el cumplimiento de la meta en 2011. Factores tanto monetarios como ma-
de apreciacin de la mayora
croeconmicos, incidirn en la formacin de precios de la economa durante 2011 ge-
de las monedas evitando

que este incremento en el
nerando incrementos en los mismos, lo que llevara a la autoridad monetaria a empezar

un ciclo de normalizacin en su tasa de inters en los primeros meses del prximo ao.
En 2009, la reduccin de los precios en Colombia se asemej a lo sucedido alrede-
precio de los commodities
dor del mundo. Tanto los pases desarrollados como emergentes mostraron una fuer-
se traduzca en fuertes
te reduccin en sus precios, debido principalmente a la reduccin en el precio de los
presiones inflacionarias.
commodities. Sin embargo, a mediados de 2010, la fuerte recuperacin de las economas emergentes ha incrementado de nuevo los precios tanto de los alimentos como
de los combustibles, ejerciendo presiones sobre las cotizaciones internacionales de las
materias primas. No obstante, la debilidad del dlar a causa de la poltica monetaria
expansiva de la Reserva Federal ha generado un efecto de apreciacin de la mayora de
las monedas, evitando que este incremento en el precio de los commodities se traduzca
en fuertes presiones inflacionarias. Segn el FMI, la inflacin promedio en los pases
avanzados pasar de 0.1% en 2009 a 1.4% en 2010 y 1.3% en 2011, y en los pases
en desarrollo de 5.2% a 6.3% y 5.0% respectivamente. En Amrica Latina, la inflacin
de Brasil, Chile y Per pas de 4.2%, -2.3% y 0.2%, a finales de 2009 a 4.8%, 1.2% y
1.8% en la actualidad, respectivamente.
En Colombia, con corte a octubre, la inflacin anual se ubic en 2.33%, 0.39 p.p ms
baja que la registrada un ao atrs. En lo corrido del ao, la inflacin se ubica en 2.31%,
superior 0.33 p.p que durante el mismo periodo de 2010. Los alimentos, rubro de mayor
peso en la canasta del IPC, han mostrado un crecimiento superior al total debido en gran
parte a los fenmenos de El Nio y La Nia. Sin embargo, la fuerte reduccin del
comercio con Venezuela ha impedido una mayor variacin de los alimentos.
Aunque durante 2010 la inflacin ha presentado variaciones positivas en la mayora
de los meses, la evolucin de la tasa de cambio ha sido el principal factor que mantiene
la inflacin en niveles bajos. Los bienes transables, que representan el 24.6% de la canasta, han mostrado constantes reducciones en su inflacin anual alcanzando en agosto
su mnimo histrico (-0.8% A/A). Sin duda, la evolucin de este tipo de bienes ha sido
el principal factor que ha permitido que la inflacin se ubique por debajo de 3.0% ya
22
que los otros sectores presentan, ya sea incrementos en su inflacin anual (alimentos y
transables) o tasas estables superiores al 4.5% (regulados).
Figura 20 Inflacin Bienes transables, no transables,
regulados y alimentos
21%
5%
Variacin anual
16%
4%
3%
11%
2%
1%
6%
0%
1%
Oct. 00
Mar. 01
Ago. 01
Ene. 02
Jun. 02
Nov. 02
Abr. 03
Sep. 03
Feb. 04
Jul. 04
Dic. 04
May. 05
Oct. 05
Mar. 05
Ago. 06
Ene. 07
Jun. 07
Nov. 07
Abr. 08
Seo. 08
Feb. 09
Jul. 09
Dic. 09
May. 10
Oct. 10
-4%
Oct. 09
Nov. 09
Dic. 09
Ene. 10
Feb. 10
Mar. 10
Abr. 10
May. 10
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct.10
-1%
Transables
Regulados
No transables
Alimentos
Fuente: Banco de la Repblica
Eliminando los bienes transables del clculo de la inflacin, con el objetivo de eliminar gran parte del efecto de la tasa de cambio sobre los precios, la inflacin se ubica
en 3.02%, 0.70 p.p superior de la inflacin total. En los ltimos meses, la devaluacin
de la tasa de cambio ha llevado a la inflacin de los bienes transables a mantenerse
en terreno negativo. (Figura 21). Por lo tanto, creemos que en los prximos meses, la
estabilidad de la tasa de cambio en niveles de $1,800 podr ejercer una normalizacin
de la inflacin de los bienes transables, efecto que se ver en un incremento en la
inflacin total.
Esta estabilidad de precios le ha permitido al Banco de la Repblica reducir su tasa de
intervencin en 700 puntos bsicos desde diciembre de 2008 y mantenerla en la actualidad. Otros pases de la regin como lo son Brasil, Per, Mxico y Chile han empezado a
mostrar crecimientos similares en su producto teniendo que ajustar su tasa de intervencin al alza debido a las crecientes presiones en los precios de sus economas.
Qu esperar en el resto de 2010 y 2011?
Para lo que resta de 2010 y durante 2011, se espera que la economa empezar a ejercer
presiones inflacionarias, tanto por el lado de los agregados monetarios, como de la produccin real. En un escenario de restablecimientos de relaciones comerciales con Ecuador y Venezuela y un incremento de la demanda interna, se prevee que se generarn
presiones inflacionarias no vistas en 2008-2009. Debido a esto, el Banco de la Repblica
empezar este ao con un incremento en su tasa de intervencin de 25 puntos bsicos,
dejando la tasa de inters en 3.25%. Eventualmente, se presentarn alzas dependiendo
de la evolucin de la inflacin mensual. Se espera que el 2011 termine con una tasa de
intervencin de 4.5%.
Por el lado del crdito, la cartera ha mostrado una mejora en las ltimas semanas
El comportamiento de los
agregados monetarios
debido a una recuperacin de la cartera hipotecaria y de consumo. En octubre, el saldo
refuerza la tendencia al alza
de la cartera hipotecaria creca tasas de 19% A/A y el consumo 9.3% A/A, el crdito
de los precios, aunque en
comercial permaneca rezagado creciendo levemente 2.4%A/A. Analizando los factores

que podran estar afectando la cartera se destacan: 1) los niveles de utilizacin de ca-
ningn momento pone en
pacidad instalada, 2) La evolucin de crdito privado externo y 3) La emisin de bonos
riesgo el cumplimiento de la
corporativos. (Ver recuadro 1).
meta de inflacin de 2010.

23
Vemos espacio para que

durante el primer trimestre
de 2011, la Junta Directiva
Durante las ltimas semanas, los agregados monetarios han retomado una tendencia alcista, lo que al parecer indicara que su reduccin ha tocado fondo, incrementando levemente las presiones sobre los precios debido a la cantidad de dinero circulante
en la economa. La base monetaria, que mide el efectivo y las reservas bancarias, ha
del Banco de la Repblica
mostrado una recuperacin en su crecimiento frente a los principios del ao, aunque
empiece la normalizacin de
se mantiene por debajo de lo registrado durante 2009 y gran parte de 2008. Ms Im-
la tasa de intervencin en
un escenario de equilibrio
portante an, el efectivo muestra un dinamismo positivo lo que llevara a incrementos

en el mediano plazo de presiones inflacionarias (Figura 22). De la misma manera, el
M3, que incluye todo el efectivo y PSE3, muestra un crecimiento de 9.1% anual4, in-
tanto macroeconmico
ferior al promedio 2005-2009 (16.6%), y con una clara estabilidad alrededor de estas
como inflacionario.
cifras. El comportamiento de los agregados monetarios refuerza la tendencia al alza de

los precios aunque en ningn momento ponen en riesgo el cumplimiento de la meta
de inflacin de 2010.
Figura 21. Base Monetaria y Efectivo
35%
30%
Variacin anual
25%
20%
15%
10%
Efectivo
Oct. 10
Jun. 10
Feb. 10
Oct. 09
Jun. 09
Feb. 09
Oct. 08
Jun. 08
Feb. 08
Oct. 07
Jun. 07
Feb. 07
Oct. 06
Jun. 06
Feb. 06
0%
Oct. 05
5%
Base Monetaria
Fuente: Banco de la Repblica. Clculos InterBolsa
Con miras a 2011, en un escenario en el que la economa crece alrededor del 5% y

la inflacin se ubica en cerca de 3.0%, la ecuacin de la Regla de Taylor se simplifica
a i_(t )= _(t )+ r_t^*5, dado que tanto el crecimiento como la inflacin igualan a sus
objetivos (4.5% y 3.0%, respectivamente). En este caso, si la inflacin se ubica en
3.0% durante el primer trimestre de 2011 y la tasa de intervencin se mantiene en su
nivel actual, resultara que la tasa de inters real de equilibrio de la economa debera
ser 0%, valor no visto desde principios de 2003 cuando la economa se encontraba
creciendo a tasas de 2.7%. Adems, de no ser un nivel estable en el pas (durante los
ltimos 10 aos la tasa de inters real de la economa muestra como promedio 1.4%),
resultara contradictorio entonces que en una economa creciendo al 5.2% con una
inflacin en el rango meta del Banco, se necesite una tasa de inters real an ms
expansiva que la se tena en un momento de desaceleracin econmica como en 2009
(PIB 0.8% A/A e inflacin 2.0%). En momentos de crisis e incertidumbre econmica,
3. P ES: Depsitos en cuenta corriente + Cuasidineros
+ Bonos + Depsitos a la vista + Repos + Depsitos
Fiduciarios + Cdulas
4. S e calcula como la variacin anual de las ltimas cuatro
semanas.
5. L a ecuacin determina que la tasa de inters de corto
plazo, (BR) debera ser igual a la inflacin actual
(_(t )) ms la tasa de inters real de equilibrio (r_t^*)
ms el diferencial entre la inflacin objetivo y la actual,
ponderado por un parmetro y un diferencial entre
el PIB actual y el PIB potencial tambin ponderado por
el parmetro .
24
es razonable mantener tasas de inters bajas, incluso en niveles cercanos a 0%, con
el propsito de dar un impulso econmico a la economa, tal como sucedi en Chile,
Mxico y Per durante 2009. Pero en el caso colombiano, pese a la reduccin de la
tasa de intervencin, la reduccin constante en los precios ha evitado tener tasa real
negativa.
Se considera que el 2010 podr resistir la tasa de intervencin en niveles actuales,
aunque durante 2011, ao en el que se tiene una alta probabilidad de cumplir la meta de
inflacin y de alcanzar una fuerte recuperacin econmica, no sera deseable que el pas
tuviera tasas de inters reales cercanas a 0%, toda vez que no se necesita un impulso
econmico igual o ms fuerte que el requerido un ao atrs.
En consecuencia, con los argumentos expuestos anteriormente, hay espacio para empezar la normalizacin de la tasa de intervencin en un escenario de equilibrio tanto
macroeconmico como inflacionario. El incremento en las perspectivas de crecimiento
de la economa, junto con unas expectativas de inflacin ancladas alrededor de la meta
del Banco de la Repblica, brinda un escenario propicio para la estabilizacin de la tasa
de intervencin. Es importante resaltar que el hecho de que la Junta Directiva del Banco
de la Repblica empiece su movimiento de tasas, no quiere decir que se entra en una
senda de poltica econmica restrictiva sino de normalizacin monetaria, evitando un
incremento de la inflacin en el mediano plazo que pueda comprometer la meta establecida para el largo plazo. De darse la normalizacin descrita el mayor efecto podra
sentirse en el mercado de deuda pblica y corporativa ante una eventual alza en la tasa
de inters de referencia.
25
Recuadro 1
CARTERA COMERCIAL: DE VERDAD EST REZAGADA?
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
80%
78%
76%
74%
72%
70%
68%
66%
64%
62%
60%
Jun. 97
Jun. 98
Jun. 99
Jun. 00
Jun. 01
Jun. 02
Jun. 03
Jun. 04
Jun. 05
Jun. 06
Jun. 07
Jun. 08
Jun. 09
Jun. 10
Util capacidad instalada
Figura 22. Utilizacin de la

capacidad instalada y evolucin
de la cartera comercial
Utilizacin Capacidad Instalada (eje izq)

Crdito Comercial (eje der)
Fuente: Fedesarrollo. Superintendencia Financiera.
Clculos: InterBolsa
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
Ago. 08
Oct. 08
Dic. 08
Feb. 09
Abr. 09
Jun. 09
Ago. 09
Oct. 09
Dic. 09
Feb. 10
Abr. 10
Jun. 10
Ago. 10
Oct. 10
Var anual
Figura 23. Cartera comercial

en moneda local y extranjera
Moneda Local (eje izq)

Total (eje izq)
Moneda extranjera (eje der)
Fuente: Banco de la Repblica.
Clculos: InterBolsa
Var anual
26
Finalmente, el mercado de bonos corporativos ha sido otro factor clave para la explicacin de la dinmica de la cartera comercial.
Durante todo 2009, el monto colocado por
emisiones de bonos alcanz los $13.41 billones. Aunque una porcin importante ($4.7 billones) fue emitido por entidades financieras
(lo que no afecta la cartera de crditos sino
las captaciones), los $8.7 billones restantes
hubieran sido probablemente colocados en
crditos comerciales. Durante los primeros
ocho meses de 2010 la emisin en bonos ha
sumado $6.8 billones siendo $3.3 billones del
sector corporativo. Por lo tanto, el dinamismo
que ha presentado la emisin de bonos corporativos por parte de las grandes empresas
es un factor que ha disminuido la colocacin
de crdito comercial, reduciendo su crecimiento potencial. La evolucin del mercados
de bonos corporativos, relativamente nuevo
en Colombia, muestra una nueva opcin de
financiacin para las empresas, en ciertos casos ms atractivo que por medio de crditos
comerciales.
As las cosas, la evolucin de la cartera de
crdito local se ha visto afectada por un exceso
de capacidad instalada, un aumento del crdito
privado externo y el crecimiento del mercado
de bonos corporativos. La suficiente capacidad
de las empresas ha logrado que stas puedan
aumentar su produccin sin recurrir a nuevos
crditos. Por otro lado, buena parte de las empresas que s estn demandando crditos, lo
estn haciendo con entidades internacionales,
aprovechando la tendencia revaluacionista
de la tasa de cambio. Finalmente, el relativamente nuevo mercado de bonos corporativos
empez a tomar importancia en las decisiones
de financiacin de las empresas. Al analizar la
evolucin del crdito comercial como el total,
se puede ver una cartera creciendo a tasas superiores a las vistas en moneda local, aunque
menores a las otras carteras. Por lo tanto, la
evolucin del crdito comercial no se encuentra en un punto tan crtico como se piensa y sus
expectativas de crecimiento son positivas. En la
medida en que las empresas continen su buen
dinamismo y requieran nueva capacidad instalada, la cartera de crditos empezar a mostrar
crecimientos superiores al 10%, consolidando
la slida recuperacin del sistema financiero.
Variacin anual
Las necesidades de crdito por parte de las

empresas no se han reactivado al mismo ritmo que la produccin y ventas, debido a que
durante los aos previos a la crisis, la industria invirti para suplir una demanda que en
2008 y 2009 nunca existi. Lo anterior llev
a un incremento en la capacidad instalada
de las empresas a niveles superiores de los
aos anteriores. Debido a la crisis, la utilizacin de la capacidad instalada tuvo un fuerte
descenso, llevndola a niveles de 65%, slo
superado durante la crisis de 1999. Entrado el
2010, tanto la industria como el comercio han
mostrado una fuerte reactivacin, tanto en su
produccin como en sus ventas. Lo anterior ha
hecho que en vez de reactivar en la misma dinmica el crdito, se incremente la utilizacin
de la capacidad instalada. De acuerdo con el
indicador de Fedesarrollo, los niveles de utilizacin de la capacidad instalada continan
bajos. Por lo tanto, si la demanda por productos colombianos continua el desempeo visto
durante la primera mitad del ao, la utilizacin de la capacidad instalada se incrementar, llevando en el mediano plazo a un alza en
la demanda de crdito comercial
La evolucin de los crditos externos ha
sido otro factor importante para entender la
evolucin de la cartera comercial. Durante las
primeras semanas de octubre, la cartera comercial crece 7.9% (moneda local), siendo la
de ms bajo desempeo ya que el consumo,
la hipotecaria y microcrdito crecen a tasa de
13%, 20% y 9.3%, respectivamente. Sin embargo, durante la primera mitad de 2010 se
ha visto un marcado incremento en los flujos
de endeudamiento privado. Segn la balanza
cambiaria, los desembolsos por prstamos al
sector privado al 15 de octubre de 2010 sumaban US$6,746 millones, US$6,152 millones
superior a lo registrado en 2009. Analizando
ms all este tipo de desembolsos, el 98.4%
pertenecen a la cartera comercial. Incorporando la evolucin del crdito comercial en
moderna extranjera en la cartera comercial
total, sta pasa de crecer 7.9% a 10%. Por
lo tanto, gran parte del crdito comercial que
debi colocarse en moneda local, est siendo
puesto en dlares. El incremento de los flujos
de crdito privado es una razn fundamental
de la evolucin reciente de la tasa de cambio
ya que los desembolsos crean un incremento
de la demanda de pesos, lo que lleva a una
apreciacin de la moneda local.
Volatilidad
en las divisas mundiales:
un peso fuerte
Durante el presente ao, debido a la coyuntura econmica y las decisiones de poltica
monetaria realizadas por las diferentes regiones en el mundo, el mercado de divisas
ha presentado fuertes volatilidades. Pases como Estados Unidos y Japn han utilizado
instrumentos como la flexibilizacin cuantitativa para fomentar su economa a travs
de una depreciacin de la moneda. A pesar de la promulgacin del libre mercado y de
la flexibilizacin de las tasas despus de la ruptura en el Acuerdo de Bretton Woods en
los aos setenta, con la profundizacin de la crisis econmica de Estados Unidos en el
2009 y la crisis europea en el ltimo ao, las decisiones de los gobiernos en los pases
desarrollados han sido focalizadas a la intervencin monetaria para controlar los efectos
de la tasa de cambio en sus respectivas economas, causando en los ltimos meses del
ao lo que se denomina como La Guerra de Divisas. Colombia no es la excepcin: con
constantes presiones de apreciacin del peso que han sido contrarrestadas por intervenciones locales (Gobierno y Banco de la Repblica) se vislumbra una tasa de cambio en el
rango $1,700 - $1,800 para 2011.
En el 2010, el mercado de divisas a nivel mundial present fuertes volatilidades debido a las polticas monetarias expansionistas generadas a partir de la crisis inmobiliaria
(2008) y de la crisis de la deuda soberana europea (2010). Entre enero y junio del presente ao, el euro se devalu 17.5% como efecto del maquillaje de cifras en Grecia y de los
niveles de deuda en Irlanda, Espaa, Italia y Portugal.
A partir del segundo semestre, Estados Unidos realiz una expansin cuantitativa para
inyectar mayor liquidez en el mercado y disminuir la tasa de inters con el fin de incentivar las inversiones y el consumo privado. Debido a esto, el dlar se ha depreciado de
manera considerable, ocasionando una apreciacin de las monedas ms importantes del
mundo. En lo corrido del segundo semestre, el yen se ha revaluado 14.84% y el euro
19.06%
27
Figura 24. Tasa de Cambio Dlar-Yen

100
95
90
85
Oct. 10
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
75
Ene. 10
80
Fuente: Bloomberg
Figura 25. Tasa de Cambio Euro-Dlar

1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
1,10
Fuente: Bloomberg
En noviembre del presente ao, la FED anunci la compra de US$600 mil millones en
bonos de tesoro a travs de operaciones de alrededor de US$75 mil millones mensuales,
una expansin que estara arriesgando la credibilidad del gobierno para estimular la
economa con la reduccin del desempleo (9.6%) en detrimento de la inflacin. Segn,
analistas internacionales, el director de la FED, Ben Bernanke, ha estado ensayando una
estrategia para impulsar el consumo y la produccin a travs de una tasa de inters cercana a cero. Se ha podido observar que a finales de octubre el DXY (ndice del comportamiento del dlar respecto a una cesta de seis monedas: el euro, el yen japons, la corona
sueca, el dlar canadiense, el franco suizo) ha llegado a niveles menores de 77. Es posible
que contine en esta senda y pueda alcanzar nuevamente los mnimos presentados a
mediados y finales del ao 2008, por debajo de 72.
Figura 26. ndice DXY
90
88
86
84
82
80
78
76
Fuente: Bloomberg
28
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
74
Con el debilitamiento del dlar, Estados Unidos ha buscado disminuir el desbalance que presenta su balanza de cuenta corriente en relacin a los pases emergentes,
esperando un dficit de 3.2% del PIB para el presente periodo y de 2.6% para 2011.
Mientras que pases como China seguirn con un aumento en el supervit para 2011,
representando el 5.1% del PIB. Por tal motivo, Estados Unidos ha ejercido paralelamente
una presin constante para la revaluacin del yuan. Sin embargo, la moneda china ha
presentado solo un alza de 2.81% durante lo corrido del segundo semestre de 2010. En
el mediano plazo China continuar con su intervencin para controlar la tasa de cambio
y se espera que limite una revaluacin excesiva de la moneda, teniendo en cuenta que
el dragn asitico posee las reservas internacionales ms grandes del mundo, y que
fortalezca su moneda a travs de una mayor movilizacin de la misma en la regin de
Asia Pacfico.
Figura 27. Balanza de Cuenta Corriente
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Brasil
China
Colombia
Alemania
Grecia
Japn
India
2011E
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-10%
EE.UU.
En el contexto regional, Amrica Latina se ha consolidado como una de las zonas con
mayor dinamismo. Mientras que las economas desarrolladas como los pases europeos
y Estados Unidos. se encuentran en periodos de incertidumbre y baja recuperacin, la
mayora de pases de Amrica Latina han alcanzado tasas de crecimiento en sus productos superiores a 4.5%. Este comportamiento ha creado una reduccin en la aversin al
riesgo para la regin y ha incentivado la inversin en bonos, en acciones y en el sector
real, generando un incremento en el flujo y la entrada de capitales. Lo anterior ha llevado
a una fluctuacin importante de las monedas locales: el peso chileno en 17.51%, el real
brasilero en 14.15%, el peso mexicano en 11.47% y el peso colombiano en 9.33%6.
Junto con una incertidumbre y una volatilidad significativa de las monedas, se ha visto
un proceso de apreciacin en las divisas: en lo corrido de 2010, el peso mexicano se ha
apreciado en un 5.99%, el peso chileno en un 3.69% y el nuevo sol peruano en 3.12%.
Igualmente, los recientes datos, tanto nacionales como internacionales, han corroborado la tendencia revaluacionista de la moneda domstica en los ltimos meses. Segn
la balanza cambiaria, la economa colombiana ha recibido US$7,579 millones7 de inversin extranjera directa, en la que el sector petrolero present una mayor participacin
(83.6%), con un flujo importante de US$1,126 millones que se observ en el mes de
agosto. En cuanto al sector pblico, la cuenta de capital y financiera han reflejado un
flujo neto por US$4,320 millones durante los primeros dos trimestres del ao. Lo anterior muestra un incremento de los flujos de capital, en el cual se ha percibido una
recuperacin frente al terreno perdido durante el ao 2009. En cuanto a inversiones de
portafolio, durante los primeros nueve meses de 2010 los inversionistas extranjeros han
6. Considerado como la volatilidad que ha presentado las

monedas en lo corrido del ao.
7. Ao corrido a octubre 15 de 2010.
29
registrado un flujo neto (compras ventas) de US$606 millones en el mercado accionario

local, mientras que en 2009 el flujo neto fue de US$-246 millones.
Figura 28. Tasas de Cambio- Monedas de la Regin
1,95
1,90
1,85
1,80
1,75
1,70
1,65
1,60
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
1,50
Ene. 10
1,55
Real brasilero
2,90
2,88
2,86
2,84
2,82
2,80
2,78
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
2,74
Ene. 10
2,76
Sol peruano
13,40
13,20
13,00
12,80
12,60
12,40
12,20
12,00
11,80
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct. 10
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
11,60
Peso mexicano
560
540
520
500
480
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
440
Ene. 10
460
Peso chileno
Fuente: Bloomberg,
Clculo: InterBolsa
30
Esta dinmica ha ejercido una presin significativa sobre el peso colombiano, que
sumado al contexto internacional, han hecho que la divisa presente una de las mayores
apreciaciones entre las monedas de la regin en lo corrido del ao, de 11.3%. Frente a
este comportamiento, el Banco de la Repblica ha realizado una intervencin continua
en el mercado cambiario. Entre los meses de marzo y junio, realiz ventas definitivas de
TES clase B y compras a travs del mecanismo de subasta por US$1,600 millones. En el
mes de septiembre, se decidi reanudar la acumulacin de reservas internacionales, efectuando compras diarias de al menos US$20 millones mediante subastas competitivas,
cuyo mecanismo se espera que se extienda hasta el 15 de marzo de 2011, proyectando
un saldo de reservas internacionales netas de alrededor de US$30,000 millones para
mediados de 2011.
Como efecto, en lo corrido del ao, con la tasa de cambio se ha llevado a cabo un encarecimiento de las exportaciones que equivale hasta el momento (octubre) a US$25,675
millones. Si bien tambin se espera un aumento de las importaciones, el anuncio del Gobierno de disminuir los aranceles de 12.2% a 8.25%, incrementar primordialmente la
entrada de materias primas y bienes de capital que aumentar la demanda de dlares y
restar la presin en el fortalecimiento del peso.
Figura 29. Tasa de Cambio Peso/Dlar
2050
2000
1950
1900
1850
1800
1750
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
1650
Ene. 10
1700
Fuente: Bloomberg
Para finales de 2010 se tiene la expectativa de que el peso cierre alrededor de $1,780$1,830. Con miras a 2011, el continuo flujo de capitales hacia Colombia, principalmente por inversin de portafolio e IED, mantendr la moneda en niveles inferiores a los
$1,800. Para finales de 2011, si se contina con la intervencin cambiaria, se estima que
la tasa de cambio cerrar entre $1,700 y$1,800.
Si bien se est llevando a cabo una serie de polticas monetarias importantes por parte
de los diferentes pases para determinar tasas de cambio que beneficien positivamente
el crecimiento econmico, la balanza de pagos y la balanza comercial de los mismos, se
debe tener en cuenta que las monedas seguirn presentando una alta volatilidad durante el prximo ao. El dlar continuar deprecindose si Estados Unidos sigue utilizando
la flexibilizacin cuantitativa. Por otra parte, se espera que China siga manteniendo sus
polticas cambiarias, tomando progresivamente una serie de acciones que permita fortalecer la divisa en la regin de Asia Pacfico como una moneda de transaccin econmica
importante. En este punto, si se intensifica el posicionamiento del yuan con respecto al
dlar en los mercados globales, estaremos cada vez ms cerca a la promulgacin de William Gross (fundador de PIMCO) sobre la "Nueva Normal" y la hegemona de los pases
emergentes como China en la transformacin del orden mundial.
31
Consideraciones adicionales:
Escenarios alternativos
Ante un escenario en el cual
Escenario 1. Fuerte Apreciacin del Peso
se intensifique la Guerra
En el contexto internacional actual, es probable que continen las polticas encaminadas
de divisas y por tanto, la
a mejorar la competitividad de las economas por medio de la depreciacin de las monedas, situacin conocida como Guerra de divisas. En consecuencia, las inyecciones de
apreciacin del peso sea
liquidez de Estados Unidos podran impulsar el proceso de apreciacin de las monedas
mayor de lo esperado, la
de emergentes, incluso ms de lo esperado.
agricultura y la industria,
junto con el mercado
laboral seran afectadas.
Por lo anterior, el primer escenario alterno considerado es aquel en el que, a pesar de

los esfuerzos proactivos por parte del Gobierno y el Banco de la Repblica por frenar el
proceso de apreciacin, la cotizacin del dlar es impulsada a la baja. A nivel local, la
dinmica de las importaciones se incrementara considerablemente, as como el consumo
privado y la inversin. Lo anterior conllevara a un impacto en la dinmica de la produccin
industrial y agropecuaria, derivando en un crecimiento del PIB sin presiones inflacionarias.
Las condiciones econmicas descritas anteriormente proveeran el espacio para que la poltica monetaria se enfocase principalmente en el tema cambiario, conservando invariable
la tasa de intervencin en 3.0% por un periodo prolongado, con aumentos que podran
verse slo hasta finales de 2011. El panorama en detalle se resume a continuacin.
Tabla 3. Crecimientos Sectoriales.
Estimaciones MEGI - Escenario Alternativo 1
2010
2012
2013
2014
2015
2016-2019
2020
4,5%
6,3%
5,9%
4,8%
4,3%
3,6%
3,3%
3,0%
Inversin
3,7%
6,1%
8,0%
8,7%
9,8%
10,4%
10,2%
10,5%
Agropecuario
0,1%
-0,4%
-0,8%
0,3%
1,6%
2,9%
3,5%
4,1%
Minera
12,4%
17,2%
15,6%
10,3%
6,5%
6,4%
7,0%
7,5%
Industria
5,2%
-1,9%
-2,1%
0,4%
2,9%
4,8%
6,5%
8,2%
Energa, gas y agua
3,0%
6,3%
6,2%
5,4%
5,2%
4,7%
3,6%
2,5%
Construccin
3,8%
4,7%
8,1%
7,4%
10,4%
10,1%
9,5%
10,1%
Comercio
7,3%
4,0%
4,0%
4,2%
4,6%
4,9%
4,7%
4,6%
Transporte
2,9%
7,7%
7,2%
5,9%
5,2%
4,5%
3,5%
2,4%
Financiero
2,8%
6,5%
6,1%
5,1%
4,7%
4,1%
3,2%
2,3%
Servicios
3,1%
4,6%
4,6%
3,8%
3,5%
3,0%
2,3%
1,7%
PIB
4,3%
5,1%
5,3%
4,7%
5,0%
4,2%
4,5%
4,8%
12,0%
11,9%
11,6%
10,9%
10,2%
8,4%
9,2%
10,0%
Exportaciones
4,0%
6,7%
10,2%
8,2%
5,8%
6,1%
6,3%
6,5%
Importaciones
10,0%
11,8%
10,8%
8,9%
7,2%
6,3%
4,3%
2,3%
Desempleo
32
2011
Hogares
Bajo esta perspectiva, el desempleo mantendra tasas de dos dgitos para el largo plazo, 2010 2020, siendo el mercado laboral uno de los principalmente afectados a pesar
del crecimiento de sectores como la construccin. Por otra parte, el sector exportador
presentara bajos crecimientos, soportados en productos tradicionales. La TRM promedio
PIB
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
2010
2011
energtica fuese menor a lo

exportaciones se moderaran,
Tabla 4. Comparacin Escenario Base vs Alterno 1

Escenario
la produccin minero
esperado, el crecimiento y las
anual en 2011 lograra ubicarse en niveles cercanos a los $1,600.
Variable
En un escenario en el cual
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 1
4,30%
5,10%
5,30%
4,20%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 1
3,00%
3,50%
4,50%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 1
2,60%
3,00%
3,50%
2,80%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 1
12,00%
11,90%
11,60%
9,20%
10,00%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
Alterno 1
-4,60%
-3,60%
-3,30%
-2,40%
-0,06%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 1
-3,80%
-2,80%
-1,90%
-0,90%
0,70%
Base
1787
1808
1730
1778,1
1835
Alterno 1
1787
1619,2
1580,2
1580,2
1727
impactando los resultados

fiscales y la convergencia de
stos hacia sus objetivos de
regla fiscal de largo plazo.
Escenario 2. Auge Minero Energtico Moderado

Como bien lo ha mencionado el Ministro de Minas y Energa: tenemos la conviccin,
con una probabilidad razonablemente importante, de que vamos a seguir aumentando
las reservas de crudo y las de gas sin embargo, la situacin actual se basa en buenas
perspectivas de hallazgos. Por lo tanto, es razonable estimar un crecimiento de la economa entre el 4% y el 6%.
Ante este contexto, el sector minero energtico colombiano podra verse afectado
en su desarrollo, presentando un crecimiento y unas exportaciones menores a las esperadas en el escenario base. Bajo esta consideracin, el dlar se mantendra ms estable
e impactara en menor medida el sector transable de la economa. El consumo privado
y el comercio se mantendran fuertes. El crecimiento del PIB se ubicara alrededor de
5.0% para los prximos aos, sin presentar mayores presiones inflacionarias. La tasa de
referencia llegara a 4.5% en 2011 y se sostendra en 5.0% en promedio en el mediano
plazo. El crecimiento sectorial de Colombia se resume a continuacin:
33
Tabla 5. Crecimientos Sectoriales, Escenario Alternativo 2

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016-19
2020
Hogares
4,5%
6,5%
5,4%
1,7%
3,0%
3,1%
3,8%
3,0%
Inversin
3,7%
6,9%
11,0%
14,9%
2,5%
2,1%
5,2%
6,5%
Agropecuario
0,1%
2,0%
4,4%
5,1%
2,8%
2,0%
3,1%
4,1%
Minera
12,4%
6,9%
8,0%
6,5%
4,8%
4,6%
5,8%
7,5%
Industria
5,2%
2,2%
5,9%
9,8%
4,9%
3,4%
4,8%
8,2%
Energa, gas y agua
3,0%
7,0%
6,5%
3,8%
4,1%
3,8%
4,8%
2,5%
Construccin
3,8%
5,5%
10,5%
12,8%
5,7%
2,4%
6,2%
10,1%
Comercio
7,3%
5,0%
5,9%
5,5%
3,7%
3,0%
4,2%
4,6%
Transprte
2,9%
7,3%
6,4%
3,3%
4,0%
3,8%
4,7%
2,4%
Financiero
2,8%
6,4%
5,7%
3,1%
3,4%
3,3%
4,2%
2,3%
Servicios
3,1%
4,8%
4,3%
2,2%
2,8%
2,6%
3,2%
1,7%
PIB
4,3%
5,1%
6,1%
5,6%
4,3%
3,8%
4,7%
4,8%
12,0%
11,9%
10,3%
9,8%
9,7%
8,8%
8,5%
7,0%
Exportaciones
4,0%
6,0%
8,1%
9,7%
6,8%
5,6%
6,9%
6,5%
Importaciones
10,0%
9,5%
7,9%
4,9%
4,4%
3,9%
5,4%
2,3%
Desempleo
La implicacin principal de este escenario se vera sobre las cuentas fiscales, particularmente sobre los ingresos del Gobierno Nacional Central impactando los resultados
esperados del balance fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC). Con la incorporacin
de la regla fiscal a partir del 2011, la convergencia hacia una reduccin del dficit sera
ms lenta que las contempladas bajo un escenario con un auge minero energtico ms
dinmico (Escenario base). En un escenario alterno (lneas punteadas) la convergencia
hacia el supervit demorar ms tiempo de lo estipulado (1-2 aos en promedio)
Figura 30. Escenario Base vs Escenario Alterno 2
2%
1%
0,9%
0,2%
0%
-1%
-2%
2,6%
-3%
1,0%
2,2%
2,6%
3,1%
-4%
0,05%
0,7%
1,5%
1,7%
3,9%
-5%
-6%
GNC Auge Dinmico
SPC Auge Dinmico
GNC Auge Moderado
2020
,,,
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-7%
SPC Auge Moderado
Fuente: Clculos InterBolsa.
En suma, se puede ver que al contemplar distintos escenarios, la economa colombiana crecer a tasas superiores al 4% promedio en el corto y mediano plazo. Entre tanto,
el consumo ser dinmico y a su vez la inflacin se mantendr baja y estable dentro
del rango de largo plazo del Banco de la Repblica (2%-4%) como consecuencia de la
apreciacin del dlar.
34
Tabla 6. Comparacin Escenario Base vs Alterno 1

Variable
PIB
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
Escenario
2010
2011
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 2
4,30%
5,10%
6,10%
3,80%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 2
3,00%
5,00%
6,00%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 2
2,60%
3,50%
3,30%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 2
12,00%
11,90%
10,30%
8,80%
8,50%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
-1,00%
Alterno 2
-4,60%
-4,20%
-3,90%
-2,60%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 2
-3,80%
-3,10%
-2,64%
-1,51%
0,20%
Base
1787
1808
1730
1778,1
1835
Alterno 2
1787
1847,2
1765,3
1725,4
1819
Tabla 7. Resumen 3 escenarios

Variable
PIB
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
Escenario
2010
2011
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 1
4,30%
5,10%
5,30%
4,20%
4,80%
Alterno 2
4,30%
5,10%
6,10%
3,80%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 1
3,00%
3,50%
4,50%
5,00%
5,00%
Alterno 2
3,00%
5,00%
6,00%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 1
2,60%
3,00%
3,50%
2,80%
3,00%
Alterno 2
2,60%
3,50%
3,30%
3,00%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 1
12,00%
11,90%
11,60%
9,20%
10,00%
Alterno 2
12,00%
11,90%
10,30%
8,80%
8,50%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
Alterno 1
-4,60%
-3,60%
-3,30%
-2,40%
-0,06%
Alterno 2
-4,60%
-4,20%
-3,90%
-2,60%
-1,00%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 1
-3,80%
-2,80%
-1,90%
-0,90%
0,70%
Alterno 2
-3,80%
-3,10%
-2,64%
-1,51%
0,20%
Base
$1.787
$1.808
$1.730
$1.778,1
$1.835
Alterno 1
$1.787
$1.619,2
$1.580,2
$1.580,2
$1.727
Alterno 2
$1.787
$1.847,2
$1.765,3
$1.725,4
$1.819
35
ANEXO:
Qu factores limitan
la consecucin del grado
de inversin para Colombia?
Tener grado de inversin
Segn las calificadoras, el mundo se divide en dos grandes: los pases que tienen grado
implica bsicamente
especulativo (es decir, los que podran pagar sus deudas) y aquellos con grado de inver-
confianza y una serie de
sin (aquellos que tienen la capacidad financiera y la disposicin para pagar sus pasivos).
Ms all de la calificacin otorgada a un pas, lo que significa que se tenga grado de
beneficios que facilitan el
inversin es bsicamente confianza, en la inversin extranjera con potencial generador
desarrollo futuro de los
de empleo, en el turismo, en menores costos de financiamiento en el mercado de capi-
pases que lo alcanzan.
tales y en una serie de beneficios que facilitan el desarrollo de los pases que lo alcanzan.
En Amrica Latina, Brasil (BBB- en S&P y Baa3 en Moodys), Chile (A+ en S&P y Aa3
en Moodys), Mxico (BBB en S&P y Baa1 en Moodys), Per (BBB- en S&P y Baa3 en
Moodys) y recientemente Panam (BBB- en S&P y Baa3 en Moodys) y Costa Rica (Baa3
en Moodys) cuentan con la calificacin soberana de grado de inversin de por lo menos
una agencia.
Actualmente la deuda (bonos) de largo plazo en moneda extranjera de Colombia, a la
que se asocia directamente el grado de inversin, es calificada por Moodys (Ba1) y Standard & Poors (BB+), un nivel por debajo de la calificacin mnima de grado de inversin,
Baa3 y BBB-, respectivamente (Ver Tabla 1).
Recientemente, a raz del proyecto de regla fiscal, las calificadoras S&P y Moodys
se refirieron a Colombia como uno de los pases con potencial para alcanzar el grado
de inversin. Tanto as, que mejoraron el Outlook de la deuda en moneda extranjera
de estable a positivo. Un significativo avance, pero deja interrogantes como: Por qu
Colombia no recibe grado de inversin a pesar de los avances obtenidos en trminos
macroeconmicos y de seguridad?, Cules son los factores que limitan la consecucin
del grado de inversin para Colombia en el corto o mediano plazo?
Debido a que no existe una frmula nica ni una ponderacin exacta de las variables
y factores considerados por una agencia calificadora para otorgar un grado de inversin,
abordaremos dichos interrogantes por medio de los elementos considerados en un trabajo realizado por Laura Jaramillo para el Fondo Monetario Internacional Determinants
of Investment Grade Status in Emerging Markets9. Este trabajo muestra que para 48
mercados emergentes, la asignacin de grado de inversin obedece, en gran medida,
al anlisis de una serie de variables, principalmente indicadores de deuda, que deben
evidenciar que los pases estn realizando gestiones para lograr el grado de inversin.
36
Tabla 8. Ranking de Clasificacin de acuerdo

a las agencias calificadores Moodys y S&P
Moody's
StandarD &
Poor's
Grado de inversin
Aa2
AA
Aa3
AA-
A1
A+
A2
A3
A-
Baa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBB-
Ttulos de altsima calidad con muy bajo riesgo de crdito. La

capacidad de pago muy buena y no es vulnerable a eventos previsibles.
Ttulos con seguridad en el pago de intereses y capital, pero el
pago puede ser vulneralble a cambios en las circunstancias.
La calidad de crdito es buena, pero no excelente. El cumplimiento

presente es bueno, pero cambios adversos en las circunstancias
pueden deteriorar el cumplimiento en el futuro.
Grado Especulativo
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BB-
B1
B2
Ttulos con elementos especulativos, en donde hay seguridad

moderada sobre los pagos presentes. Cambios econmicos adversos pueden implicar una posibilidad de riesgo crediticio.
Ttulos cuya seguridad de pago presente de interpes y capital es reducida.
El pago futuro estpa condicionado a un ambiente econmico favorable.
B3
Grado altamente especulativo
CCC+
Caa
CCC
Ca
CC
Alto riesgo crediticio. Hay posibilidad real de incumplimiento en los pagos

de inters y capital. La capacidad de cumplimiento depende de cambios
econmicos favorables y sostenidos. La moratoria es inminente.
C
D
Ttulos en moratoria con la mayor tasa de recuperacin.

Ttulos en moratoria.
Ttulos en moratoria con la menor tasa de recuperacin.
Fuente: Dinero, Banca y Mercados Financieros.8
Las variables relevantes encontradas por la mencionada investigacin son las siguientes:
El nivel de deuda pblica del Gobierno Central, distinguiendo entre interna y externa.
Se le atribuye un mayor riesgo a la deuda externa en moneda extranjera de largo plazo,
a la cual, a su vez, se asocia el grado de inversin.
El indicador M210 como porcentaje del PIB (M2/PIB en adelante), como proxi de la
profundidad financiera, y de la capacidad de sostenimiento de una deuda interna.
El riesgo poltico: funciona como una proxi que refleja la buena voluntad de pago de
los representantes de un pas (ministros y presidente). Adicionalmente, tambin denota
la estabilidad social y la seguridad del pas.
Finalmente, las exportaciones como porcentaje del PIB, como indicador de fortaleza
en la captura de moneda fuerte, para hacer frente a pagos de deuda externa.
A continuacin se analiza la evolucin en los ltimos aos de las variables descritas
anteriormente, junto con otras que evalan las calificadoras, y que a nuestro juicio, tienen impacto sobre la decisin de otorgamiento del grado de inversin en el corto plazo
para Colombia. (crecimiento del PIB y el crecimiento del PIB per-cpita). El anlisis parte
de comparar la evolucin para Colombia de las variables evaluadas con la mediana11 para
pases que califican en grado especulativo alto (BB+ y Ba1) y en grado de inversin
bajo (BBB- y Baa3). De acuerdo a las metodologas de Standard and Poors y Moodys
Investor Service.
8. Gmez, Javier Guillermo, 2009.Dinero, Banca y

Mercados Financieros ,Cap 8. Alfa Omega Grupo
Editor. Banco de la Republica.
9. Jaramillo, Laura. May 2010. Determinants of
Investment Grade Status in Emerging Markets, IMF
Working Paper, WP/10/117.
10. Para el desarrollo del presente trabajo tomamos como
Broad Money el indicador M2/PIB publicados por el
BanRep y el DANE.
11. Con base en la informacin del WEO, IFS y GFS del
Fondo Monetario Internacional se construyen las
medianas. No se utilizan clculos, datos y tampoco
medianas publicadas por las calificadoras.
37
Perfil de Colombia
Debido a que, en trminos generales, la calificacin soberana (rating) es la opinin que
tienen las calificadoras sobre la capacidad y disposicin de un gobierno o pas para honrar sus obligaciones financieras, dicha calificacin debera tener relacin con el historial
crediticio del pas. Es decir, en otras consideraciones, el cese de pagos tendra influencia
sobre la calificacin otorgada.
Teniendo como base la historia reciente (1980 - 2010), es meritorio empezar la descripcin del perfil del pas mencionando. Colombia ha sido el nico pas de la regin que
no ces sus pagos en este tiempo12, ni siquiera en la dcada perdida (aos 80), en la
que muchos pases latinoamericanos entraron en default y/o debieron reprogramar el
servicio de su deuda. Sin embargo, algunos de ellos como Mxico, Chile y Brasil cuentan
actualmente con el grado de inversin, lo que evidencia que en la actualidad las reestructuraciones que buscan fortalecer los fundamentales del sistema econmico a futuro
tienen mayor peso que los hechos acontecidos en el pasado. Por lo tanto, a pesar de
haber sido buena paga Colombia es diferente en trminos de estructura econmica
respecto a los pases calificados en grado de inversin (Baa3 y BBB-)?
Para responder esta pregunta se proceder a analizar comparativamente los fundamentales relevantes de Colombia con las medianas de los grupos de pases que tienen
calificacin de grado de inversin o grado especulativo.
Variables relevantes de Colombia
en trminos relativos
Crecimiento econmico
Teniendo en cuenta que tericamente los pases con grado de inversin son menos
susceptibles a enfrentar crisis, o logran sortearlas con menores deterioros en su estructura macroeconmica, es muy positivo el hecho de que Colombia figure en el grupo de los
pases que presentaron crecimiento durante la crisis econmica mundial (2008 -2009).
Los crecimientos de los pases tanto en grado de inversin (Baa3 y BBB-) como de los
pases en grado especulativo (Ba1 y BB+) son similares. Respecto al crecimiento de Colombia, ste se ubica en el rango de dichas medianas13, especialmente durante la dcada
12. E n su reporte anual sobre Colombia, Moodys
Investors Service seala que uno de los soportes de
la calificacin que ostenta actualmente la deuda
en bonos de largo plazo en moneda extranjera de
Colombia es un record impecable de pago de la
deuda. Ver en Announcement: Moodys publica
reporte anual sobre Colombia, Global Credit Research,
26 Ago 2009
13. E s importante resaltar que aunque la mayora de las
variables analizadas a continuacin estn expresadas
en trminos del PIB nominal, en trminos reales los
crecimientos son similares para todo el grupo de pases
considerados.
14. E l crecimiento de las medianas es calculado como las
medianas de las proyecciones de crecimiento del FMI
para cada uno de los pases
38
pasada. Segn clculos de InterBolsa, para el mediano plazo Colombia podra tener un
crecimiento superior de lo que creceran estas medianas14. Lo anterior se sustenta en
que la economa tiene ms diversificada su base productiva y depende mucho ms de su
demanda interna respecto a otras economas que se encuentran tanto en grado especulativo como en grado de inversin.
Por otra parte, teniendo en cuenta que pases con tasas de crecimiento sostenido y
PIB per-cpita elevados tienen una alta correlacin con menor riesgo crediticio, el PIB
per-cpita de Colombia, actualmente cercano a los US$6,000, se ubica en un rango
coherente con los pases calificados como Ba1 y BB+. En este sentido, todava existe un
amplio rezago respecto a los pases calificados en grado de inversin (Baa3 y BBB-), por
lo cual este es un punto que Colombia debe mejorar.
CoLombia 2011-2015: rumbo aL CreCimiento sostenido
Figura 31. crecimiento real del Pib
El PIB per-cpita de Colombia

se ubica en un rango
7,0
Crecimiento del PIB, % anual
5,0
coherente con los pases
3,0
calificados como Ba1 y BB+.
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
Colombia
Mediana Ba1
Mediana BB+
Mediana Baa3
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-7,0
Mediana BBB-
Fuente WEO, GFS-Fondo Monetario Internacional, DANE. Clculos InterBolsa.
Figura 32. Pib Per cPita

Proyecciones
PIB per-capita, USD miles
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Mediana BBB
Fuente WEO, GFS-Fondo Monetario Internacional, DANE. Clculos InterBolsa.
cuentas del gobierno nacional central (gnc)

En la ltimas dos dcadas, el Gobierno gestion una recomposicin importante del perfil
de deuda, principalmente en reemplazos de deuda externa por interna. Adicionalmente, entre 2002 y 2007, la deuda present una disminucin como porcentaje del PIB,
tendencia que se revirti levemente en los dos ltimos aos (2008 y 2009) a raz de las
polticas contracclicas. Actualmente, la deuda pblica del GNC se mantiene alrededor
del 35% del PIB.
Figura 33. PorcentaJe de deuda interna/eXterna de la deuda total
La deuda pblica se mantiene
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
cercana al 35% del PIB y

durante los ltimos aos
se ha reemplazado deuda
% Deuda Interna Total
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
externa por interna.
% Deuda Externa Total
Fuente BanRep, Dane. Clculos InterBolsa.
39
figura 34. Composicin de la Deuda del GNC como porcentaje del PIB
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
Deuda Total como % del PIB
Deuda Interna, % PIB
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0,0
Deuda Externa, % del PIB
Fuente BanRep, Dane. Clculos InterBolsa
En cuanto a la deuda pblica interna como porcentaje del PIB, se observa que a lo
largo de la dcada se mantuvo relativamente constante alrededor del 20% del PIB. Lo
anterior no representa un riesgo considerable, pues la liquidez del mercado de los ttulos
de deuda pblica interna est soportada, para el caso colombiano, en el esquema de
creadores de mercado que es considerado un referente en la regin, y la alta profundidad que se refleja en la razn M2/PIB (Broad money).Al comparar este indicador con
otras economas cercanas que cuentan con grado de inversin, Colombia presenta uno
de los niveles ms altos de profundidad.
figura 35. Evolucin de la razn M2/PIB (Broad Money)
M2 como poercentaje del PIB
40%
36%
35%
34%
30%
25%
23%
20%
18%
15%
14%
10%
5%
Dic. 00
Mar. 01
Jun. 01
Sep. 01
Dic. 01
Mar. 02
Jun. 02
Sep. 02
Dic. 02
Mar. 03
Sep. 03
Sep. 03
Dic. 03
Mar. 04
Jun. 04
Sep. 04
Dic. 04
Mar. 05
Jun. 05
Sep. 05
Dic. 05
Mar. 06
Jun. 06
Sep. 06
Dic. 06
Mar. 07
Jun. 07
Sep. 07
Dic. 07
Mar. 08
Jun. 08
Sep. 08
Dic. 08
Mar. 09
Jun. 09
Sep. 09
Dic. 09
Mar. 10
0%
Colombia
Per
Brasil
Mxico
Chile
Fuente Bancos Centrales, Clculos InterBolsa
Lo anterior es coherente con la fortaleza sealada por S&P sobre la creciente flexibilidad monetaria que presenta Colombia, soportada en una profundizacin sostenida del
mercado de capitales domstico.
Por otra parte, al analizar la evolucin de la deuda externa colombiana en comparacin con las medianas construidas del grado especulativo ms alto (Ba1 y BB+) y del
grado de inversin ms bajo (Baa1 y BBB-), se observa que durante los ltimos aos de
la dcada de los noventa, sta superaba las medianas asociadas a todas las categoras.
En contraste, durante los ltimos cinco aos, debido a la gestin de recomposicin de
la deuda, decreci hasta ubicarse cerca al 11% del PIB y por debajo de casi todas las
medianas. Resaltamos que al haberse reducido la deuda externa como porcentaje del
PIB de manera significativa, el riesgo asociado a un choque externo se ha mitigado considerablemente.
40
figura 36. Deuda Externa como porcentaje del PIB
La deuda pblica externa se ha
Deuda Externa como % del PIB
45
reducido considerablemente
40
en los ltimos aos
35
30
mitigando los riesgos de las
25
20
finanzas gubernamentales
15
a choques externos.
10
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Mediana BBB
Fuente WEO, GFS-Fondo Monetaria Internacional, Dane. Clculos InterBolsa.
Sin embargo, a pesar de los esfuerzos por reducir el perfil de endeudamiento externo,
en razn a diversas necesidades, las polticas econmicas y sociales que se ejecutaron
durante los ltimos 10 aos generaron continuos dficit fiscales. Al analizar dichos dficit se encuentra que entre 1999 y 2005 se ubicaron en niveles ms altos respecto a las
medianas asociadas a los grupos en grado de inversin (Baa3 y BBB-) y especulativo (Ba1
Colombia ha mantenido dficits

relativamente altos, lo cual
sera el principal limitante para
alcanzar el grado de inversin.
y BB+). Adicionalmente, se encuentra que durante los ltimos cinco aos, a pesar de
que el dficit de Colombia presenta cierta mejora, los dficits alcanzados por los pases
calificados como Baa3 son mucho mejores.
figura 37. Dficit como porcentaje del PIB
1,2
0,2
-0,8
-1,8
-2,8
-3,8
-4,8
-5,8
-6,8
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-7,8
Mediana BBB
Tabla 9 Diferencias en dficit (puntos bsicos)

Comparacin
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Baa3 - Colombia
279
223
348
315
258
246
148
136
188
BBB- - Colombia
275
145
205
275
205
205
175
295
285
Por lo anterior, parecera que uno de los principales limitantes para alcanzar el grado
de inversin, relacionado con las finanzas del Gobierno Nacional, es el nivel de dficit,
ms que el de deuda como tal. Al respecto, es importante resaltar que el proyecto de
Regla Fiscal, que se considera como una poltica de control de gasto y responsabilidad
La puesta en marcha de la
regla fiscal ser necesaria
para que Colombia alcance
fiscal, debe ser aprobado por el Congreso, instancia en la que podra sufrir algunas mo-
el grado de inversin, pero
dificaciones. Adicionalmente, sera ideal que una vez aprobada la ley de Regla Fiscal, el
puede no ser suficiente.
gobierno no se desve del cumplimiento de las metas fijadas empleando las clusulas
de escape que incluye el actual proyecto.
41
No obstante, consideramos que si bien la puesta en marcha de la regla fiscal ser

necesaria para que Colombia alcance el grado de inversin, puede no ser suficiente.
Lo anterior se sustenta en un caso que ponemos en consideracin: Per. Per alcanz
el grado de inversin en 2008, luego de mantener, entre otras cosas, su deuda interna
cercana al 8% del PIB y de reducir su deuda externa, de cerca del 40% hasta 16% del
PIB, entre 2000 y 2008. A su vez, tuvo excelente resultados en sus balances fiscales entre
2005 y 2008.
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-5%
2001
Deuda interna como percentaje del PIB
figura 38. Deuda Interna y Externa de Per vs Colombia,

como porcentaje del PIB.
Colombia
Per
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0%
Colombia
Per
Fuente Banco Central de Per, Minhacienda. Clculos InterBolsa.
El grado de inversin se
alcanzar probablemente
Colombia
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
2000
Deficit como porcentaje del PIB
figura 39. Balance Fiscal del Gobierno Centra

Per vs Colombia (% del PIB)
Per
Fuente Banco Central de Per, Minhacienda. Clculos InterBolsa.
slo hasta que se materialice

la ley de regla fiscal y se
42
Lo que podra concluirse del caso de Per, es que los adelantos en materia de res-
refleje en supervits fiscales
ponsabilidad fiscal se materializaron en supervits fiscales y en la reduccin de su deuda
y en reduccin de la deuda.
externa, llevando a un aumento en la calificacin. Tomando como referente lo sucedido
con Per, pensamos que el grado de inversin se alcanzar probablemente slo hasta
Las exportaciones de Colombia
que se materialice la ley de la regla fiscal y se vea reflejada en supervits fiscales y en la
como porcentaje del PIB estn en
reduccin de la deuda, aunque el slo hecho de la iniciativa trajo un impacto positivo que
creemos se materializ en el incremento de la perspectiva (Outlook).
lnea con las cifras de pases con

grado especulativo (Ba1 y BB+).
Sector externo (fortaleza exportadora)

Durante la pasada dcada, las exportaciones de Colombia se mantuvieron relativamente
bajas, alrededor de 14% del PIB. La evolucin entre 1999 y 2009 estuvo en lnea con
las medianas construidas para la categora a la que pertenece la economa colombiana
(Ba1 y BB+). Muy por encima, entre 5 y 10 puntos porcentuales se ubic la mediana de
los pases que tienen grado de inversin Baa3 y BBB-. Con base en lo anterior, se deduce
que es importante ampliar nuestra base de productos y servicios exportados para que
ocupen mayor proporcin del PIB.
figura 40. Exportaciones como porcentaje del PIB (Base USD).
28%
23%
18%
13%
Colombia
Mediana BBB-
Mediana Baa3
Mediana BB+
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
8%
1999
Exportaciones como % del PIB (base USD)
33%
Mediana Ba1
Fuente WEO, IFS - Fondo Monetaria Internacional. Clculos InterBolsa
Ahora bien, teniendo en cuenta que la importancia de las exportaciones radica en ser
una de las principales fuentes generadoras de divisas, se hace indispensable no pasar por
alto la composicin, estructura y problemas que podra enfrentar este sector e identificar
los riesgos potenciales, pues tener una razn baja de exportaciones/PIB podra no considerarse como un problema per se.
Sin embargo, al revisar la composicin de las exportaciones se observa una creciente
dependencia de productos tradicionales, principalmente petrleo y carbn. Lo anterior
puede considerarse como una desventaja al tener en cuenta que ms de la mitad de las
exportaciones estn expuestas a fluctuaciones por cambios en las cotizaciones internacionales de los commodities y a su vez, los ingresos de divisas a la economa.
43
interboLsa s.a. Comisionista de boLsa
El ndice Herfindahl revela
Figura 41. eXPortaciones tradicionales como PorcentaJe

de las eXPortaciones totales y comPosicin Porcentual.
una alta concentracin en las
65%
exportaciones por destino.
60%
55%
50%
45%
oct-08
jul-09
abr-10
ene-08
oct-08
jul-09
abr-10
abr-07
ene-08
jul-06
oct-05
ene-05
jul-03
abr-04
oct-02
ene-02
jul-00
abr-01
oct-99
ene-99
jul-97
abr-98
oct-96
ene-96
40%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Caf
Carbn
abr-07
jul-06
oct-05
abr-04
ene-05
jul-03
oct-02
abr-01
ene-02
jul-00
oct-99
ene-99
abr-98
jul-97
oct-96
ene-96
0%
Petroleo
Ferronquel
Fuente BanRep-DANE, Clculos InterBolsa
Por otra parte, en cuanto a la concentracin de las exportaciones por destino, segn el
ndice Herfindahl, se distinguen dos periodos entre 2007 y lo corrido de 2010 asociados
a las relaciones con Venezuela. El primero comprendido entre abril de 2007 y junio de
2009 en el que hubo un fuerte auge de las exportaciones hacia dicho pas y el segundo,
de julio 2009 hasta septiembre de 2010 en el que se evidencia el cese en las relaciones
comerciales. Sin embargo, a pesar de la cada en el comercio con Venezuela el ndice
Herfindahl revela una alta concentracin en las exportaciones por destino, lo que es
coherente con el hecho de que cerca del 70% de las exportaciones se vayan a solamente
cuatro destinos (Estados Unidos, Unin Europea, Venezuela y China).
Figura 42. ndice herFindahl de concentracin
de eXPortaciones Por destino
Cierre comercial
con Venezuela
0,38
0,37
0,36
0,35
0,34
0,33
0,32
0,31
0,30
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Abr. 07
Ago. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Abr. 05
Ago. 05
Dic. 04
Abr. 04
Ago. 04
Dic. 03
Ago. 03
Dic. 02
Abr. 03
Auge de las
exportaciones con
Venezuela y Ecuador
ndice Herfindahl
Fuente DNP DANE, Clculos InterBolsa
44
Debido a lo anterior, se puede concluir que la principal fuente de generacin de divisas

es similar en porcentaje del PIB a los pases calificados en grado especulativo (Ba1 y BB+).
Adicionalmente, el pas tiene ciertas caractersticas estructurales de concentracin de
productos y de destinos, que no cambian rpidamente y que pueden poner en riesgo la
Una baja razn de

exportaciones / PIB, y una alta
concentracin por producto
entrada de flujos de dlares hacia la economa. Por lo tanto, este podra ser otro factor
y por destino podran seguir
que demore el otorgamiento del grado de inversin.
retrasando el otorgamiento
del grado de inversin.
Mejoramiento en el ambiente poltico Doing Bussines

En este punto cualitativo, el cual figura como uno de los ms importantes, Colombia ha
tenido un avance notorio. Durante los ltimos aos, basado en una poltica de seguridad
desarrollada por el gobierno de lvaro Uribe, el pas logr ser visto con otros ojos. Lo
anterior se conjug con el auge econmico mundial que le permiti mejorar significativamente en el ranking de pases para hacer negocios saltando del puesto 76 en 2006 al 37
en 2010, ubicndose por encima de Chile, Mxico, Per y Brasil a nivel regional.
Tabla 10. Rankings de WB/IFC Ease of Doing Business* Comparacin
regional
Ranking**
2006
Pas
2010
Ranking
Pas
Ranking
Ganancia
Chile
24
Colombia
37
39
Mxico
62
Chile
49
-25
Colombia
76
Mexico
51
11
Per
78
Peru
56
22
Brasil
122
Brazil
129
-7
Fuente Banco Mundial, Clculos InterBolsa
Por otra parte, el riesgo poltico ha disminuido, evidencindose en el respaldo al actual

presidente Juan Manuel Santos, quien puede considerarse a favor de las polticas promercado y quien obtuvo la votacin ms alta en la historia reciente. Moodys seal das
antes de las elecciones que a nivel poltico se posea una orientacin similar a la del ex
presidente Uribe, por lo cual era poco probable que se registraran giros en las polticas
El riesgo poltico es uno

de los principales factores
a favor de la consecucin
del grado de inversin.
econmicas o de seguridad.
Algunas consideraciones adicionales sobre las calificaciones crediticias
Por ltimo, consideramos el hecho de que adicionalmente a la calificacin propia del
El aumento en la perspectiva
instrumento de deuda soberana, existen dos indicadores adicionales:
de la deuda extranjera de
La perspectiva (outlook), que evala la direccin potencial que tiene la calificacin en

un periodo de tiempo intermedio (generalmente entre 1 a 3 aos)15.
Las listas de revisin, en las que se incluyen los emisores soberanos que pueden obtener
un cambio en el rating durante los prximos 90 das (corto plazo). Aunque estas listas son
diferentes a la perspectiva de calificacin, generalmente van en el mismo sentido.
Respecto a la perspectiva, fue modificada de estable a positivo, tanto por Moodys
largo plazo de Colombia no

implica que necesariamente
el grado de inversin ser
otorgado en el corto plazo.
como por S&P para la deuda en moneda extranjera de largo plazo de Colombia. Sin
embargo, lo anterior no necesariamente implica que el grado de inversin ser otorgado
en el corto plazo. La deuda en moneda extranjera de Costa Rica estuvo calificada desde
2002 hasta mediados de 2010 en el grado Ba1 por Moodys. En 2008, la calificadora
modific la perspectiva de estable a positivo, pero solo hasta septiembre de 2010 le
otorg el grado de inversin (Baa3).
En cuanto a las listas de revisin, siempre se publica un Rating Action entre dos y tres
meses antes de aumentar o disminuir la calificacin.
Segn Choy Chong, Gladys en Per: Grado de Inversin,

un reto de corto plazo Working papers series, Banco
Central de Reserva del Per, enero 2007. Pag. 5.
45
Sin embargo, hay casos de pases en los que a raz de mejoramiento de la estructura
econmica, las calificaciones han aumentado sin un previo aumento en la perspectiva,
como es el caso de Brasil y Per:
Tabla 11. Historia de Calificacin de Brasil y Per.
segn Moody's Investor Services
Pas
Brasil
2005
2006
2007
2008
2009
Calificacin Ba3,
aumenta la perspectiva de estable
a positivo
Aumenta la calificacin a Ba2
Aumentan calificacin a Ba1
Calificacin Ba1
con
perspectiva
estable
Incluido en lista
de revisin (Watchlist), termina el
ao en grado de
inversin Baa3
Calificacin Ba3
Calificacin ba3,
aumenta la perspectiva de estable
a positivo
Aumentan calificacin a Ba2 con

outlook estable
Aumenta la calificacin a Ba1 con

perspectiva estable
Incluido en lista
de revisin (Watchlist), termina el
ao en grado de
inversin Baa3
Per
Fuente Moodys Investor Services
Colombia, cercana al grado de inversin?

Al analizar la evolucin de los determinantes del grado de inversin considerados en el
articulo Determinants of Investment Grade Status in Emerging Markets se encuentran las siguientes debilidades y fortalezas para la economa Colombiana:
Colombia tiene un crecimiento del PIB real que puede considerarse dentro del rango de crecimientos de las medianas para los pases calificados en grado de inversin
(Baa3 y BBB-). En el mediano plazo, Colombia podra tener un crecimiento superior
que dichas medianas, soportado principalmente en una base productiva ms diversificada y en menor dependencia de choques y ciclos externos. No obstante, debido a la
existencia de un rezago del PIB per-cpita respecto a los registrados en las medianas
de los calificados en grado de inversin, Colombia debe continuar implementado polticas para mejorar en este aspecto.
A pesar que se ha reducido considerablemente el nivel de deuda externa y mantiene un nivel de deuda interna soportado en una profundidad financiera relativamente
alta, los dficits fiscales seran uno de los factores principales que podran demorar la
consecucin del grado de inversin. Creemos que el grado de inversin se alcanzar
probablemente slo hasta que se materialice la ley de regla fiscal y se vea reflejada en
supervits fiscales y en reduccin de la deuda, a pesar que el slo hecho de la iniciativa
trajo impactos positivos en el aumento del outlook.
En cuanto al sector externo, y ms especficamente a las exportaciones como fuente
principal de generacin de divisas, encontramos que al considerarlas como porcentaje
del PIB, los niveles son similares a los que se presentan en las medianas de los pases
en grado especulativo alto (Ba1 y BB+). Sin embargo, aunque una razn baja de
exportaciones/PIB podra no considerarse como un problema per se, existen riesgos
estructurales asociados a la concentracin en materias primas, como es el caso del
petrleo, as como una concentracin por destino. Por lo anterior, esto tambin podra
ser una consideracin para que el grado de inversin se demore.
Como proxi al riesgo poltico, el mejoramiento del ambiente poltico econmico
se ha visto reflejado en el Doing Bussines, en el cual Colombia ha mejorado 39
puestos en los ltimos cuatro aos hasta ubicarnos en el puesto 37, por encima
de Chile, Mxico, Per y Brasil. Adicionalmente, el riesgo poltico se ha visto mermado, reflejndose en el respaldo a los dirigentes electos a quienes se asocia una
probabilidad muy baja de realizar giros repentinos en las polticas econmicas o de
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seguridad. Este es uno de los principales factores a favor de la consecucin del grado
de inversin.
Por todo lo anterior, creemos que el aumento en la perspectiva (outlook) del Rating
de Colombia, es el reflejo que tienen las calificadoras sobre una economa que tiene
ciertas fortalezas y que se encamina por una senda de mejoramiento estructural de sus
debilidades. Sin embargo, a sabiendas de que el outlook evala la potencial direccin
que puede tomar la calificacin, y con base en lo expuesto en este documento en
donde se sealan que algunos de los principales determinantes del grado de inversin
presentan debilidades o resultados coherentes con el grado en el que actualmente
califica Colombia, aunque no descartamos que pueda presentarse un aumento en la
calificacin prontamente, creemos que el aumento en el rating demorar ms de un
ao, segn la evolucin de las variables, principalmente la del dficit fiscal y la reduccin de la deuda.
47
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Colombia 20112015 Cre Cimiento

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Colombia

Los emergentes definen el rumbo:

La poltica monetaria en 2011:

Volatilidad en las divisas mundiales:

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido

En cuanto al mercado de divisas, este ha presentado fuertes volatilidades debido a

1. Mercado Integrado Latinoamericano.

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

Aunque la segunda mitad de

En 2010, la economa mundial continu su proceso de recuperacin. ste fue lidera-

2010 estar marcada por la

do por los emergentes, mientras las economas desarrolladas, en medio de intensos

eliminacin de los incentivos

asuntos internos, se mantuvieron rezagadas. En los prximos aos, dicha tendencia

fiscales en la mayora de los

Nueva Normal definida por PIMCO (Pacific Investment Management Company), en

las economas emergentes

La crisis de deuda soberana europea

Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido

Grecia desencaden la crisis

de deuda soberana en Europa

- que sumados a Grecia conforman los denominados PIIGS.)

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

Figura 4. Cotizacin Euro-Dlar

Si bien, se llevaron a cabo planes de austeridad como el congelamiento de salarios, la

Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido

regin lder en la recuperacin de la economa mundial. A pesar del lento crecimiento,

Debido al pobre crecimiento

la expectativa de la normalizacin de las polticas monetarias y el desapalancamiento

del sector inmobiliario, la

Var trimestral anualizada

Fuente: BEA, Clculos InterBolsa.

No obstante, la preocupacin por focos de vulnerabilidad en el sector inmobiliario y

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

Fuente: St Louis FED

A pesar de la inyeccin de liquidez realizada por la FED y la disminucin de la tasa de

Japn y la revaluacin del yen

Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido

Las economas emergentes

Estados Unidos seguir

intervenciones realizadas por el gobierno de Estados Unidos, inundando de dlares la

economa y buscando competitividad va precio.

revaluacin del yuan.

Cabe destacar que en el ao 2010, la China se convirti en la segunda economa ms

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

La buena evolucin de las

permitido que Amrica

China Ltd., China Mobile Ltd. y China Construction Bank Corp.

Latina se consolide como

rio, en especial en ciudades de mayor crecimiento como Shanghai, Shenzhen, Beijing y

una de las regiones

con mayor crecimiento

comisin regulatoria del sistema bancario chino aument el monitoreo de la exposicin

Fuente: Fondo Monetario Internacional

Colombia 2011-2015: Rumbo al crecimiento sostenido

Figura 12. Tasa de Cambio Real-Dlar

Fuente: Focus Economics

Despus de los BRICs, el surgimiento de CIVETS

interbolsa s.a. comisionista de bolsa

Indonesia, Vietnam, Egipto, Turqua, y Sudfrica). Estos pases se han caracterizado en

Figura 14. Crecimiento PIB-CIVETS

Fuente: Fondo Monetario Internacional

El gasto en consumo del

1. Mercado Integrado Latinoamericano.