Mster Europeo en Direccin de Finanzas y

Administracin

Trabajo Aplicativo Final

EL MERCADO DE CAPITALES
PERUANO:
Una Interesante Alternativa de
Financiamiento para la Mediana y Pequea
Empresa

Integrantes:
Glvez Canales, Carmen del
Pilar Bocanegra Padilla, Leyder
Rasmussen Ochoa, Jorge
Rodolfo
San Isidro, Diciembre 2007

Trabajo Aplicativo Final

INDICE
Resumen Ejecutivo

03

Introduccin

06

I. MERCADO DE CAPITALES
1. El Mercado Financiero

08

2. El Mercado de Valores

08

2.1 Mercado

de

acciones

deuda.

mercado
10

Acciones.10

de
2.1.1
2.1.2

Bonos .11
2.1.3

Comparacin de los Valores Mobiliarios..13

2.1.4

Oferta Pblica y Privada..13

2.1.5

Mercado Primario y Mercado Secundario14

3. Estructura del Mercado de Capitales

15

3.1 Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV.. 16 3.2

La Bolsa de Valores.16
3.3 Institucin de Compensacin y Liquidacin de Valores 18
3.4 Sociedades Agentes de Bolsa18
3.5 Empresas Clasificadoras de Riesgo..19
4. Proceso de Emisin de Valores

22

4.1 Requisitos para el trmite de Listado de Acciones en la BVL.. 22

4.2 Requisitos para el trmite de Listado de Instrumentos de Deuda en la BVL.24
5. Desempeo del Mercado Peruano de Valores

25

6. Barreras de Entrada al Mercado de Capitales

28

6.1 Barreras Legales o regulatorias .28 6.2

Barreras Econmicas30 6.3
Barreras Institucionales. 30
7. Ventajas de acudir al Mercado de capitales

31

II. LAS PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS

1. Definiciones

33

2. Desarrollo Histrico

33

3. Importancia de las PYMES (Pequeas y Medianas Empresas)

35

4. Alternativas de Financiamiento de las Pymes actualmente

37

4.1 Autofinanciacin37
4.2 Crdito Bancario Tradicional...37
4.3 Factoring.41
4.4 Arrendamiento Financiero Leasing.42
4.5 Forfaiting.43
III.LAS MEDIANAS Y PEQUEAS EMPRESAS EN EL MERCADO DE CAPITALES
DE LATINOAMRICA
1. Caso Chile
Mster en Direccin de Finanzas y Administracin

45

2. Caso Argentina
3. Caso Bolivia

47
50

4. Conclusiones.52
IV.CASOS EXITOSOS DE INGRESO DE MEDIANAS EMPRESAS AL
MERCADO DE CAPITALES PERUANO
1. Corporacin Miski S.A.

56

2. Cadena de Tiendas EFE

63

3. Metalpren S.A.

68

V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

76

VI. ANEXOS

81

VII.
LIOGRAFA

BIB
91

Tema: El Mercado

de

Capitales

Peruano: Una Interesante Alternativa de

financiamiento para la mediana y pequea empresa

Resumen Ejecutivo
En las economas emergentes como la nuestra, es innegable la importancia que tienen las
medianas y pequeas empresas para el desarrollo de la economa, pues son las grandes
generadoras de empleo Siendo nuestra economa estable con perspectivas de
crecimiento y habiendo prcticamente alcanzado el grado de inversin, las medianas y
pequeas empresas en el Per actualmente han logrado avanzar en este entorno que
ofrece mltiples oportunidades de desarrollo; sin embargo, esto no ha sido posible para la
mayora de estas empresas debido al encasillamiento de que slo el sistema financiero y
bancario pueden otorgarles recursos y a la falta de aplicacin de buenas prcticas
empresariales.
Entonces, para un mejor aprovechamiento de esta oportunidad, las medianas y pequeas
empresas necesitan ampliar sus horizontes para la captacin de recursos financieros, y
comenzar a ver al mercado de capitales como una alternativa atractiva en lugar del
bancario, por razones que se detallan en el contenido de nuestro trabajo.
En el presente trabajo aplicativo se presenta brevemente los diferentes conceptos que nos
servirn en lo sucesivo para desarrollarlo. Es por ello que definimos el mercado financiero
peruano y su composicin actual Como parte del mercado financiero encontramos al
mercado de valores, que se presenta como una fuente alternativa de financiamiento para
las empresas a la fuente tradicional: el sistema bancario
En el mercado de valores, las empresas tienen dos formas de obtener financiamiento: una
opcin es acceder al mercado de acciones a fin de obtener recursos a travs de la
emisin de acciones representativas de su capital social, esta apertura del capital de una
empresa al pblico inversor puede realizarse mediante la venta de las acciones propias de
los accionistas de la sociedad (mercado secundario) y/o el aumento de capital social
mediante la emisin de nuevas acciones (mercado primario); la otra opcin es acudir al
mercado de deuda que permite a las empresas fondearse a travs de la emisin de bonos

(obligaciones emitidas a plazos mayores de un ao) e instrumentos de corto plazo

(obligaciones emitidas a plazos menores a un ao).
Cabe aadir, que dentro del circuito de emisin y negociacin de valores nuestro mercado
de capitales cuenta como principales actores con las sociedades agentes de bolsa, la
Bolsa de Valores de Lima (BVL), CAVALI, las clasificadoras de riesgo y CONASEV.
Es pues en este mercado, donde reside el punto central de nuestro trabajo,
especficamente en los instrumentos de corto plazo, y para ello presentamos ejemplos de
medianas empresas que han incursionado exitosamente en el mercado de valores
peruano mediante la emisin de estos papeles.
Tradicionalmente las medianas y pequeas empresas o se autofinancian mediante el uso
de recursos propios o acuden al sistema bancario para hacer uso de los productos que
estos ofrecen, como los prstamos, el factoring, el leasing, el forfaiting, entre otros. Por lo
general, estas opciones de financiamiento otorgadas por las empresas financieras y
bancarias resultan ser bastante costosas para el solicitante o es que los tiempos de
entrega del capital requerido toma mucho ms tiempo del previsto y esto genera atraso en
la produccin y descontento general o simplemente tienen exigencias de requisitos y
plazos que muchas empresas no pueden cumplir y por tanto ven limitadas sus
posibilidades de obtener los recursos financieros necesarios para el desarrollo de sus
actividades. Se hace referencia a su vez de las tasas otorgadas por este sistema bancario
a partir de informacin que publica la Superintendencia de Banca y Seguros - SBS.
A su vez a travs de la recopilacin de informacin sobre experiencias en otros pases
latinoamericanos respecto al desempeo de las medianas y pequeas empresas en el
mercado de capitales, encontramos que en la experiencia chilena, las medidas y
compromisos asumidos por el gobierno para fomentar el acceso de capitales a la pequea
y mediana empresa, no se han concentrado en los ltimos aos en incrementar su
participacin en el mercado de valores, sino que han puesto especial nfasis en facilitar
su acceso al sistema bancario. El mercado de capitales chileno se caracteriza por la
importante participacin como demandante de fondos de parte de los inversionistas
institucionales, como los bancos, las sociedades financieras, las compaas de seguros,

las entidades nacionales de reaseguros y las administradoras de fondos autorizados por

la Ley.
Asimismo, en Argentina encontramos que con respecto a las exigencias de clasificacin
de riesgo de los valores, hasta agosto del 2000 se exiga que los valores cuenten con dos
calificaciones de riesgo otorgadas por sociedades calificadoras distintas e independientes.
Sin embargo, con el fin de reducir los costos de las emisiones de pequeas y medianas
empresas se les exima de dicha obligacin, siendo a partir del 29 de agosto del 2000
eliminada la obligatoriedad de este requisito de la previa presentacin de dos
calificaciones de riesgo para conceder la autorizacin de oferta pblica, no obstante la
Comisin Nacional puede establecer la obligatoriedad de la calificacin cuando las
condiciones especiales de una emisin as lo requieran.
Aunque sus requerimientos de financiamiento son de corto plazo y destinados a capital de
riesgo, se presume que una puerta de entrada al mercado de valores finalmente est
abierta en el caso de Bolivia que ya cuenta con algunas medianas y pequeas empresas
inscritas en la Bolsa Boliviana de Valores S.A. (BBV).
En el caso peruano, se presentan tres casos de medianas empresas que ingresaron de
forma exitosa al mercado de capitales peruano en los ltimos aos, estas son Corporacin
Miski S.A., Tiendas Efe S.A. y Metalpren S.A. Para acceder al mercado de capitales, las
empresas realizaron una etapa preparatoria que les permiti identificar sus necesidades;
tales como: necesidad de diversificacin de productos y de mercados, as como el
establecimiento de las prcticas de buen gobierno corporativo.
Finalmente, creemos que en la medida en que una mayor cantidad de medianas y
pequeas empresas puedan tener acceso a mayores y mejores alternativas de
financiamiento, permitir mejoras en la economa nacional, pues esto permitira un
crecimiento sostenido de las empresas mediante la obtencin de mayor fondeo para sus
operaciones y necesidades, lo cual generara ms puestos de trabajo en las ciudades
donde estas operan, mejorando as la calidad de vida de los pobladores.
La decisin de tomar al mercado de capitales como una fuente de financiamiento
corresponde a la direccin de la empresa, pues requiere un profundo compromiso de
cumplimento, e inclusive debiera estar predefinido en sus planes estratgicos.

Introduccin
Sean las primeras lneas para agradecer a la Escuela de Postgrado de la UPC por su
empeo y exigencia en nuestra formacin en el Mster en Direccin de Finanzas y
Administracin que acabamos de culminar.
A lo largo del programa, los diferentes cursos no han facilitado las herramientas para
poder corroborar o desestimar algunos modelos o proyectos que se nos presentan y
presentarn en nuestro desempeo profesional y personal, y as de esta manera poder
tomar las decisiones ms acertadas.
Nos sentimos comprometidos en presentar un Trabajo Aplicativo Final que contribuya a
dilucidar las interrogantes en materia del tema que hemos elegido en esta oportunidad.
La elaboracin de nuestro Trabajo Aplicativo Final de tema El mercado de capitales
peruano: Una Interesante Alternativa de Financiamiento para Medianas y Pequeas
Empresas ha sido una experiencia enriquecedora que nos da una visin de la
composicin del sector empresarial de la mediana y pequea empresa, sus limitaciones
en la bsqueda de financiamiento, el compromiso que deben asumir los directivos de
estas empresas y de cules deben ser las acciones a seguir por el Estado a fin de
impulsar el desarrollo de las medianas y pequeas empresas que representan el grueso
de nuestra economa y generar el ambiente propicio para el crecimiento de stas.
Hemos revisado las experiencias de otros pases de la regin que atraviesan economas
en vas de desarrollo con caractersticas y problemticas similares a las del Per, donde
hemos tenido la oportunidad de analizar las acciones que han tomado las autoridades de
estos pases, tales como la creacin de instituciones que se desempeen como garantes,
los esfuerzos de las diferentes bolsas de valores en aligerar los requisitos, reducciones y
exoneraciones a fin de viabilizar los obstculos que enfrentan las medianas y pequeas
empresas para acceder al crdito, lo que constituye el principal freno para su crecimiento
en tamao y desarrollo.
Analizamos con detalle el impacto en el despegue y desarrollo de las principales variables
de tres medianas empresas que experimentaron con mucho xito su ingreso al mercado

de valores en el Per. Concluyendo con total convencimiento que la utilizacin de manera

responsable de los recursos que ofrece el mercado de valores, constituyen el motor que
impulsa a las empresas a crecimientos considerables y sostenidos.
Por tal motivo el rol del Estado juega un papel preponderante, porque es su obligacin
generar los mecanismos que conlleven a viabilizar el crdito para el sector de las
medianas y pequeas empresas. Estas acciones deben ser bien estudiadas para que
beneficien y lleguen a la gran mayora y no solo a algunas, de tal manera que no den la
imagen de responder a intereses privados. Finalmente, a partir de la recopilacin

anlisis de la informacin planteamos una serie de recomendaciones que podran ser

tomadas por las empresas con potencial de ingreso al mercado de capitales y por las
entidades rectoras encargadas de promover el desarrollo de este mercado.

I. MERCADO DE CAPITALES

1. El Mercado Financiero
Esta conformado por un conjunto de instituciones, mercados y tcnicas especficas de
distribucin capaces de crear los instrumentos financieros (innovacin) necesarios y
atractivos para la expansin de una economa. El objeto principal es captar y acumular los
excedentes financieros que no estn siendo utilizados por las unidades superavitarias,
hacia las unidades econmicas deficitarias, y esencialmente canalizar el ahorro hacia la
inversin; esta funcin se realiza a travs del Sistema Financiero (Bancario) y

del

Mercado de Capitales.
El Sistema Financiero desde un punto de vista de competitividad econmica reviste vital
importancia para la canalizacin de los recursos financieros a las empresas productivas
de manera eficiente, por ser un receptor atractivo de flujos de inversiones extranjeras
directas (IED) para el desarrollo productivo y proveedor de servicios eficientes de
infraestructura para la facilitacin del comercio exterior.

2. El Mercado de Valores
Una fuente de financiamiento y de inversin alternativa al sistema bancario es el mercado
de valores. A travs de este mercado se puede invertir (en vez de depositar el dinero en
una cuenta de ahorros) o captar recursos (en vez de tomar un prstamo bancario). En
efecto, en el mercado de valores concurren quienes necesitan recursos (empresas,
gobierno, entre otros) y quienes cuentan con recursos disponibles (inversionistas). El
dinero captado por los emisores es destinado al financiamiento de proyectos de inversin,
entregando a cambio valores mobiliarios (acciones, bonos, instrumentos de corto plazo,
etc.), que segn sea el caso, otorgan derechos en la participacin en las ganancias de la
empresa (dividendos), en la adopcin de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas
Generales de Accionistas), o a recibir pagos peridicos de intereses. Al igual que un
banco, el mercado de valores ofrece diversas alternativas de financiamiento e inversin de

acuerdo a las distintas necesidades que puedan tener los emisores o los inversionistas,
en trminos de rendimiento, liquidez y riesgo.
Una de las principales diferencias entre el sistema bancario y el mercado de valores es
que los precios de los activos negociados en ste ltimo son resultado del encuentro
directo entre la oferta y la demanda de financiamiento. Una eficiente formacin de precios
permitir que tanto los inversionistas como las empresas puedan maximizar sus objetivos,
siendo por ello necesario que exista la mayor transparencia sobre los emisores y los
valores emitidos por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los
intermediarios. Por esta razn, es fundamental para un mercado de valores garantizar la
apertura de informacin, exigir altos estndares contables y penalizar el uso de
informacin privilegiada.
Una segunda diferencia se refiere a que aquella empresa que solicita un prstamo al
banco recibe el dinero sin saber de dnde viene, es decir, sin tener ningn contacto con
aquel depositante cuyo dinero le es entregado en prstamo. De la misma manera, el
ahorrista que realiza un depsito en una cuenta no sabe qu har el banco con su dinero
ni a quin se lo entregar en prstamo. Como hemos dicho, el banco asume el riesgo en
ambos casos. Esto es lo que se conoce como intermediacin indirecta.

2.1. Mercado de acciones y mercado de deuda

A diferencia del sistema bancario, el mercado de valores ofrece a las empresas dos
grandes mercados para captar recursos: el mercado de acciones (renta variable) y el
mercado de deuda.

2.1.1.Acciones
El mercado de renta variable permite a las empresas captar recursos a cambio
de la emisin de acciones representativas de su capital social. Las acciones de
capital confieren a sus titulares derecho a participar en las ganancias de la
empresa emisora (dividendos), en la adopcin de acuerdos sociales (derecho al
voto en las Juntas Generales de Accionistas) y en la divisin del patrimonio (en
caso la empresa se liquide). Adems de los dividendos, los inversionistas pueden

obtener una ganancia (o prdida) de capital generada por el diferencial entre los
precios de compra y venta.
Las acciones de capital pueden ser (i) acciones con derecho a voto, o (ii) acciones
sin derecho a voto. La diferencia entre uno y otro tipo de accin, es que las
acciones con derecho a voto permiten a sus titulares votar para elegir a los
directores (que son los que deciden sobre la administracin de la empresa), o
para aprobar cuestiones importantes como por ejemplo una reorganizacin o
fusin de la empresa emisora. Las acciones sin derecho a voto, en cambio, no
otorgan a sus titulares el derecho de voto pero s el derecho a recibir

un

dividendo preferencial. Es importante sealar que las personas que poseen

acciones sin derecho a voto tendrn derecho a oponerse a acuerdos que
estuvieran atentando contra sus derechos. Asimismo, en nuestro mercado de
valores se negocian las acciones de inversin.
Estos valores representan una parte proporcional de una cuenta especial del
patrimonio de la empresa emisora denominada Cuenta Acciones de Inversin.
Los titulares de estas acciones no tienen derecho a voto pero s tienen derecho a
participar en la distribucin de utilidades en la misma oportunidad y condiciones
que los accionistas de capital.
La apertura del capital de una empresa al pblico inversor mediante acciones,
puede realizarse mediante la venta de las acciones propias de los accionistas de
la sociedad (mercado secundario) y/o el aumento de capital social mediante la
emisin de nuevas acciones (mercado primario).

2.1.2.Bonos e instrumentos de corto plazo

Por otro lado, el mercado de deuda permite a las empresas captar recursos a
travs de la emisin de bonos (obligaciones emitidas a plazos mayores de un ao)
e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas a plazos menores a un ao).
La emisin de estos valores obliga a los emisores a realizar pagos peridicos de
intereses y a devolver el importe total de la deuda al vencimiento de la misma.
Estos valores pueden venderse antes de su vencimiento, permitiendo que los
inversionistas puedan obtener, adems de los intereses, ganancias (o prdidas)
de capital derivadas de la diferencia entre los precios de compra y venta.

Dependiendo de la evaluacin econmico financiera de la empresa emisora,

sta podr optar por emitir directamente acciones de capital con o sin derecho a
voto, bonos, instrumentos de corto plazo o por la titulizacin de parte de sus
activos. Existen ventajas asociadas a cada uno de los instrumentos mencionados.
Por ejemplo, una ventaja en el caso de la emisin acciones respecto a la emisin
de bonos, es que no existe plazo de vencimiento y el emisor no enfrentar
presiones para devolver en un plazo o plazos de tiempo estipulados el
financiamiento que le ha sido proporcionado.
Existen varios tipos de bonos, como son los convertibles en acciones, a plazo
descontado, cero cupn, de exportacin, subordinados, perpetuos, y los
soberanos tales como los Brady y los Globales (Bono de la Deuda Pblica
Externa), entre muchos otros.

Las ventajas que otorgan los bonos al emisor son las siguientes:
o

El plazo de amortizacin es mayor al otorgado por un financiamiento

bancario.

La tasa de inters a pagar por los bonos es menor a la tasa activa

promedio y mayor a la tasa pasiva promedio del Sistema Financiero, lo
que conviene tanto al emisor como al adquirente de los bonos.

Se admiten distintos tipos de garantas segn el monto a emitir y las

preferencias de los inversionistas.

Pueden ser negociados en un mecanismo centralizado, lo que aumenta

su liquidez. Asimismo, la ganancia de capital est exonerada del pago del
Impuesto a la Renta.

En algunos casos es factible la redencin anticipada de los bonos.

Existe una demanda insatisfecha por parte de los inversionistas

institucionales como las AFPs, Fondos Mutuos, Fondos de Inversin y
otros, dado por el bajo nivel de emisiones primarias.

Luego de la primera emisin, el emisor se hace conocido en el mercado lo

que facilita la colocacin de nuevas emisiones.

Es posible la colocacin simultnea de dos o ms emisiones con

condiciones diferentes cada una.

Las principales desventajas que tiene un bono para un emisor son:

o

Los costos de la emisin pueden ser un poco elevados en las primeras

emisiones al contratar a terceras personas (empresas calificadoras,

representante

de

los

obligacionistas,

agente

colocador,

agente

estructurador, gastos legales y otros).

o

La calificacin de riesgo del valor a veces no puede ser la deseada,

siendo

necesaria

la

constitucin

de

garantas

complementarias

(titulizaciones, etc.).
o

Si el emisor no es muy conocido en el mercado, la colocacin de los

bonos puede ser dificultosa en la primera emisin.

El emisor debe reportar informacin peridica y constante a la

Superintendencia de Valores de su pas, a la Bolsa, a las calificadoras y al
Representante de los Obligacionistas.

2.1.3.Comparacin de los valores mobiliarios

Bonos
Naturaleza

Plazo
Riesgo
Retribuci
n

Instrument
o
Pasivo
noDefinido
Corriente
Ms de 1
ao
Garant
a
Especfi
Interes
es
Fijos

Instrumento
s de Corto
Plazo
Incremento
Pasivo
Corriente
Definido
Menor a 1
aoGarant
a
Especfi
Interes
es
Fijos

Acciones
Increment
o
Capital
Indefinido
Capita
l de
Riesgo
Dividend
os
Aleatori

2.1.4.Oferta privada y oferta pblica

Las empresas pueden colocar sus valores a los inversionistas sin utilizar medios
de difusin, en lo que se conoce como Oferta Privada. Por el contrario, si para la
colocacin de valores se realiza una amplia difusin con el fin de captar la
atencin del pblico en general, estamos hablando de una Oferta Pblica. En este
segundo caso, la Ley del Mercado de Valores exige a los emisores el
cumplimiento de estndares en cuanto a la informacin que debe ser entregada al
mercado con el fin de proteger a los inversionistas y evitar as engaos y fraudes,
debiendo los valores inscribirse previamente en el Registro Pblico del Mercado
de Valores.
Recogiendo experiencias de otros mercados, la Ley del Mercado de Valores
considera como ofertas privadas, exceptundola de los requisitos y obligaciones
(y costos asociados) que caracterizan a una oferta pblica, a las ofertas dirigidas a
inversionistas institucionales. Si bien se facilita la colocacin inicial

considerando

la calidad profesional de estos inversionistas, no est permitido que stos luego

transfieran sus valores a terceros durante los doce meses siguientes a su
adquisicin a menos que lo hagan a otro inversionista institucional, o que
previamente se inscriba el valor en el Registro Pblico del Mercado de Valores.

2.1.5.Mercado primario y mercado secundario

Los ttulos representativos de deuda o de capital emitidos por las empresas son
vendidos por primera vez a travs de la oferta primaria en lo que se conoce como
mercado primario.
El costo de financiarse a travs del mercado primario mediante oferta pblica se
encuentra asociado fundamentalmente a la estructuracin y al cumplimiento de los
requerimientos de informacin que exige la ley y que buscan dar toda la
informacin necesaria para que el inversionista pueda tomar una decisin
informada, es decir buscan darle mayor transparencia al mercado. As, para
realizar una emisin primaria la ley exige inscribir los valores en

el Registro

Pblico del Mercado de Valores, para lo cual se deber contar con un contrato de
emisin, un prospecto informativo, clasificaciones de riesgo del valor, entre otros,
todo lo cual necesita de asesora profesional.
Ahora bien, podra pensarse que la inversin a travs del mercado de valores es
problemtica por cuanto el inversionista tendra que esperar hasta que la empresa
repague su deuda para entonces recin poder recuperar su inversin (por
ejemplo, bonos a siete aos). Esto no es as gracias a la existencia del mercado
secundario, en el que los valores ya emitidos se pueden negociar. Una vez que el
valor se encuentra en manos de un inversionista, ste puede venderlo a otro y
obtener dinero a cambio, y a su vez, este otro inversionista puede vendrselo a
otro, y as sucesivamente.
Existen varios mercados secundarios, como el de acciones, hipotecas, letras de
cambio y crditos en general. El mercado secundario organizado ms importante
es la Bolsa de Valores.

Cuando un inversionista participa en el mercado de valores debe tener siempre

presente la liquidez, es decir, la facilidad de transformar sus valores en efectivo
cuando lo requiera. Esta caracterstica en muy importante, ya que la liquidez junto
con el riesgo y el rendimiento son los tres elementos bsicos para tomar una
decisin de inversin. Un mercado secundario lquido permite a quienes adquieren
un ttulo venderlo de inmediato; sin liquidez, se afectara la demanda en el
mercado primario constituyndose en un serio obstculo para atraer inversin. El
acceso a financiamiento a travs del mercado secundario es ms sencillo por
cuanto el costo importante ya fue asumido con la emisin primaria.

3. Estructura del Mercado de Capitales

Adicionalmente a los emisores e inversionistas, en el mercado de capitales existen

diversas instituciones que cumplen un rol especfico en el circuito de la negociacin de
valores. Los principales actores son las sociedades agentes de bolsa, la bolsa de valores,
CAVALI, las empresas clasificadoras de riesgo y CONASEV.
Asimismo, dentro del principio de banca mltiple, las entidades bancarias pueden realizar
diversas operaciones en el mercado de valores, entre ellas, operaciones de
financiamiento

estructurado,

participar

en

procesos

de

titulizacin,

suscribir

transitoriamente primeras emisiones de valores con garanta total o parcial de su

colocacin. Para ello, los bancos deben constituir subsidiarias especializadas tales

como

Sociedades Agentes de Bolsa, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y de

Fondos de Inversin, y Sociedades Titulizadoras.

3.1 Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores

La Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) es una
institucin pblica del Sector Economa y Finanzas. Fue creada formalmente el 28
de mayo de 1968, e inici sus operaciones el 2 de junio de 1970, a partir de la
promulgacin del Decreto Ley N 18302. Actualmente se rige por su Ley Orgnica,
Decreto Ley N 26126 publicada el 30 de diciembre de 1992, la cual establece que
su finalidad es promover el mercado de valores, velar por el adecuado manejo de
las empresas y normar la contabilidad de las mismas.
Tiene personera jurdica de derecho pblico interno y goza de autonoma
funcional, administrativa y econmica. De acuerdo a la Ley del Mercado de
Valores, corresponde a la CONASEV la supervisin y el control del cumplimiento
de dicha ley.
La CONASEV tiene entre sus funciones:

Estudiar, promover y reglamentar el mercado de valores, controlando a

las personas naturales y jurdicas que intervienen en ste;

Velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta

formacin de precios y la informacin necesaria para tales propsitos;

Promover el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad

de las mismas; y

Reglamentar y controlar las actividades de las empresas administradoras

de fondos colectivos, entre otras.

3.2 La Bolsa de Valores

La Bolsa de Valores es el mercado donde se encuentran los demandantes y
ofertantes de valores, a travs de sus Sociedades Agentes de Bolsa. En el Per
existe una sola bolsa de valores, la Bolsa de Valores de Lima (BVL).

La BVL se encuentra dotada de una adecuada infraestructura fsica y tecnolgica

con la finalidad de permitir el encuentro de las propuestas de compra y venta de
los intermediarios para la ejecucin de sus operaciones. Para ello, administra dos
mecanismos centralizados de negociacin: la Rueda de Bolsa en la que se
negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Pblico del Mercado de
Valores, y el Mecanismo para la Negociacin de Instrumentos de Emisin No
Masiva. Las operaciones se realizan a travs de un sistema de negociacin
electrnica lo que se traduce en menores costos y mayor eficiencia en el proceso
de formacin de precios. Adems de las operaciones al contado con acciones, se
pueden realizar operaciones de reporte con acciones, y operaciones con valores
representativos de deuda. La BVL ha venido trabajando en el desarrollo de
nuevas facilidades (prstamo de valores y Day Trade) con el fin de ofrecer nuevas
alternativas a los inversionistas. Es importante sealar que en la BVL se pueden
inscribir valores de emisores del exterior, y que la negociacin y liquidacin de las
operaciones con tales valores se realiza en dlares norteamericanos facilitndose
la participacin de inversionistas extranjeros.
Adicionalmente,

la

BVL brinda amplia informacin

sobre intermediarios

autorizados y sobre las empresas con valores inscritos en Rueda. La informacin

sobre las propuestas y operaciones realizadas es difundida en tiempo real y por
igual a todos los participantes del mercado.
Finalmente, la BVL fue calificada en mayo de 1998, como un Designated Offshore
Securities Market (Mercado S) por la United States Securities and Exchange
Commission (SEC).
Bajo esta regulacin, los inversionistas calificados norteamericanos pueden
negociar valores en la plaza limea sin que se requiera su inscripcin en la SEC.
Esta condicin, con la que cuentan los principales mercados burstiles del mundo,
permite que las empresas peruanas puedan colocar sus valores entre los
inversionistas estadounidenses a travs de la BVL, sin incurrir en los elevados
costos que acarrea hacer la oferta en los Estados Unidos.

3.3 Instituciones de Compensacin y Liquidacin de Valores

La Institucin de Compensacin y Liquidacin de Valores (ICLV) es la entidad
responsable

que

las

operaciones

realizadas

en

Bolsa

concluyan

satisfactoriamente, a travs de la entrega del efectivo a los vendedores y de los

valores a los compradores. En el Per esta institucin se denomina CAVALI ICLV
S.A.
CAVALI es tambin responsable de llevar el Registro Central de valores mediante
su anotacin en cuenta (registros electrnicos). Este sistema se conoce como
desmaterializacin y permite eliminar el riesgo asociado al manejo fsico de los
valores, adems de agilizar significativamente la realizacin de operaciones.
CAVALI lleva la titularidad de valores a nombre de los inversionistas finales con lo
que se agrega seguridad (las modificaciones slo se realizan en el

registro

central) y eficiencia (los intermediarios no tienen que incurrir en los costos del
registro individualizado y los emisores cuentan con informacin completa sobre los
titulares de valores emitidos por ellos).
En diciembre de 1996 CAVALI fue aceptada por el Depository Trust Company (la
entidad responsable de la liquidacin de las operaciones en el mercado
norteamericano) como participante para la liquidacin de operaciones realizadas
en la BVL con valores listados en las bolsas estadounidenses.

3.4 Sociedades Agentes de Bolsa

Las sociedades agentes de bolsa, son sociedades annimas autorizadas y
supervisadas por CONASEV. Su funcin principal es la de representar la compra
o venta de los inversionistas frente a otras Sociedades Agentes de

Bolsa.

Tambin pueden prestar otros servicios, tales como resguardar los valores
(custodia), administrar cartera y brindar asesora.

Al 31 de octubre de 2007 en el Per vienen operando las siguientes sociedades

agentes de bolsa:

ANDES SECURITIES
SAB S.A.B.
(*) CENTURA S.A.B.
CONTINENTAL BOLSA S.A.B.
(*) CREDIBOLSA S.A.B.
EXPRINTER INVERSIONES
S.I.V.
GRUPO CORIL S.A.B.
INTERCAPITAL S.A.B.
INVERSION Y DESAR. S.A.B.
MAGOT & ASOC. S.A.B.
LATINOAMERICANA S.A.B.
MGS & ASOC. S.A.B.
INVESTA S.A.B.
PROVALOR S.A.B.
SCOTIA BOLSA S.A.B.
S.A.B. SEMINARIO & CIA.
S.A.B. CARTISA PERU
SOLFIN S.A.B.

Patrimoni Patrimonio
Capital
Concepto 4,380,021
Patrimonio
7,259,12
7,259,122
1,788,54
o
Neto + 2,879,10
Soc.
Inscrito
Lquido
NetoDeudaDeducible
2
1
5
16,411,4
16,411,44
2,122,23
14,289,21
2,330,09
11,744,0
11,744,01
2,906,61
8,837,396
7,602,07
15
5
9
2
30,342,1
30,342,10
12,798,5
17,543,57
6,449,17
01
1
23
8
6
935,707
935,707
452,576
483,131
1,067,44
7,270,18

7,270,182

7,164,50
5
15,235,2

7,164,505

146,852

15,235,29
14,405,43
4
3,338,881

8,283,83
5,675,64
1
2,268,57

9,572,997

4
1,046,27
3
22,817,9

14,405,4
34
3,338,88
1
9,572,99
7
42,882,3

773,490

6,496,692
7,017,653
6,951,457
8,729,793
1,070,3
07
8,526,724

13,467,1
40
23,674,6

42,882,36
13,467,14
0
23,674,60

17,052,7
16
7,375,12

17,052,71
6
7,375,123

4,542,69
2
1,356,76

13,836,90
12,510,02
4
6,018,361

1,344,13
7

1,344,137

338,036

1,006,101

10,072,4
57
9,837,70

20,064,41
3,394,683

4
2,851,00
1,997,44
0
5,217,60
1,307,91
2
1,130,00
0
3,972,97
1
7,493,40
4,405,31
3
9,849,69
1,927,27
6
3,000,00
1,300,00
0

(*) Intermediario autorizado a negociar en la Bolsa de Productos del Per

Fuente: http://www.conasev.gob.pe/sab/

3.5 Empresas Clasificadoras de Riesgo

Las empresas clasificadoras de riesgo son empresas especializadas que emiten
opinin sobre la capacidad de un emisor para cumplir con las obligaciones
asumidas al emitir por oferta pblica, bonos e instrumentos de corto plazo, de
acuerdo a las condiciones establecidas (tasa de inters, plazo, etc.).
De esta manera, los inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de estos
valores, sobre la base de una opinin especializada. Cuanto mejor sea la
clasificacin de riesgo mayor ser la posibilidad de que la empresa cumpla con las
obligaciones de pago asumida, sin embargo, el dictamen de clasificacin no
constituye una recomendacin para comprar, vender o mantener

un valor

clasificado, es tan slo una opinin respecto a la calidad del valor.

Segn la legislacin vigente en el Per, los emisores de bonos y otras
obligaciones deben contar con la opinin de al menos dos empresas
clasificadoras de riesgo.

Las clasificadoras de riesgo que a la fecha operan en el Per son Apoyo &
Asociados Internacionales S.A. Clasificadora de Riesgo, Clasificadora de Riesgo
Pacific Credit Rating SAC, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo,
Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
Cada empresa clasificadora de riesgo tiene una simbologa particular para
identificar el la clasificacin asignada a cada empresa emisora de instrumentos de
deuda; a continuacin se presenta la simbologa utilizada por las clasificadoras
para identificar los instrumentos de corto plazo:
Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
Nivel 1 (EQL - 1): Grado ms alto de calidad. Existe certeza de pago de
intereses y capital dentro de los trminos y condiciones pactados.
Nivel 2 (EQL - 2): Buena calidad. Refleja buena capacidad de pago de
capital e intereses dentro de los trminos y condiciones pactados.
Nivel 3 (EQL - 3): Regular calidad. Refleja suficiente capacidad de pago e
intereses y capital en los trminos y condiciones pactados.
Nivel 4 (EQL - 4): Menor calidad. Refleja dudosa capacidad de pago de
capital e intereses.
Nivel E: No se puede clasificar por falta de informacin suficiente.
Nivel S: La clasificacin est suspendida porque hay eventos, dudas,
cambios de polticas gubernamentales u otros hechos que no permiten
asignar una clasificacin.
Las tres primeras clasificaciones pueden ser modificadas con los signos
"+" o "-", para sealar su posicin relativa dentro del respectivo nivel.

Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo

La simbologa que se detalla a continuacin es de aplicacin a los
siguientes instrumentos financieros: depsitos a corto plazo, papeles
comerciales, pagars, entre otros.
CLA - 1 : Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la ms
alta capacidad de pago del capital e intereses en los trminos y plazos

pactados, la cual no se vera afectada ante posibles cambios en el emisor,

en la industria a la que pertenece o en la economa.
CLA - 2: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una
buena capacidad de pago del capital e intereses en los trminos y plazos
pactados, pero sta es susceptible de deteriorarse levemente ante
posibles cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en la
economa.
CLA - 3: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una
suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los trminos y
plazos pactados, pero sta es susceptible de debilitarse ante posibles
cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en la economa.
CLA - 4: Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago
del capital e intereses en los trminos y plazos pactados, no rene los
requisitos para clasificar en los niveles CLA - 1, CLA - 2 CLA - 3.
Categora E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee
informacin representativa para el perodo mnimo exigido para la
clasificacin, y adems no existen garantas suficientes.
Adicionalmente, para aquellos ttulos con clasificaciones que van de CLA 1 a CLA - 3, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo puede
agregar los distintivos (+) y (-) para mostrar posiciones relativas dentro de
las categoras principales.

Pacific Credit Rating SAC

Emisiones con la ms alta certeza de pago oportuno. La

Nivel Alto

P1+

liquidez a corto plazo, factores de operacin y acceso a

fuentes alternas de recursos son excelentes.
Emisiones con muy alta certeza en el pago oportuno.

P1

Los factores de liquidez y proteccin son muy buenos.

Los riesgos son insignificantes.

Emisiones con alta certeza en el pago oportuno. La

P1-

liquidez es buena y est soportada por buenos factores

de proteccin. Los riesgos son pequeos.
Emisiones

Bueno

P2

con

certeza

en

el

pago

oportuno.

La

liquidez y otros aspectos del emisor son firmes; sin

embargo, las necesidades continuas de fondos pueden
incrementar los requerimientos totales de financiamiento.
La liquidez satisfactoria y otros factores de proteccin

Satisfactori
o

P3

hacen que la emisin sea clasificada como inversin

aceptable. Es de esperarse que el pago oportuno se d;
sin embargo, los factores de riesgo son mayores y sujetos
a
variaciones.con
Emisiones

No
P4

caractersticas

de

inversiones

especulativas. La liquidez no es suficiente para garantizar

clasifica

el servicio de la deuda. Los factores de operacin estn

para

sujetos a un alto grado de variacin.

Incumpli
inversin
mie nto

P5

Emisiones donde se ha incumplido el pago de intereses

y/o del principal.

Marco legal y normativo

El mercado de capitales peruano est regido por la Ley del Mercado de Valores (Decreto
Legislativo 861 y 862), Reglamento de Instituciones de Compensacin y Liquidacin de
Valores, Reglamento de Operaciones en la Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de
Lima, Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, entre otras.

4. Proceso de Emisin de Valores

Los requisitos para el listado de valores en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se
encuentran establecidos en el "Reglamento de Inscripcin y Exclusin de Valores
Mobiliarios en la Rueda de Bolsa de la BVL" - Resolucin CONASEV N 125-98-EF/94.10.
4.1. Requisitos para el trmite de Listado de Acciones en la BVL

Solicitud de listado dirigida a la Gerencia General

Adjuntar los poderes de la persona facultada para solicitar el trmite de listado

ante la BVL.

Designacin del Representante Burstil ante la BVL, durante la vigencia

del

listado de los valores.

Estados Financieros Auditados y Memorias correspondientes a los dos ltimos

ejercicios econmicos (informes Auditados en original).

Estados Financieros No Auditados al trimestre anterior a la fecha de la solicitud

(originales suscritos por el contador y el Representante Legal de la empresa).

Copia simple de la ficha registral correspondiente a la emisora.

Informacin sobre dividendos y derechos o beneficios acordados que se

encuentren pendientes de entrega.

Copia de la Escritura Pblica de Constitucin de la empresa y Adecuacin de la

empresa a la nueva Ley General de Sociedades (Ley N 26887), si fuese el caso.

Ejemplar del Estatuto Social actualizado, suscrito por el Gerente General de la

empresa.

Informacin sobre modificaciones estatutarias pendientes de inscripcin (al

momento de iniciar el trmite).

Verificacin de las condiciones para que los valores puedan estar representados
por anotaciones en cuenta, a fin de poder suscribir el contrato con CAVALI S.A.
ICLV.

Contrato de Servicio con Emisores suscrito con CAVALI S.A. ICLV (se deber
adjuntar copia simple de los poderes de las personas facultadas de la empresa
para suscribir el contrato, acompaando su inscripcin en Registros Pblicos).

Contar con una poltica de dividendos (aprobada por la Junta de Accionistas de

conformidad con el artculo 85 del TUO de la Ley del Mercado de Valores).

Informacin de Grupo Econmico (de conformidad con el Reglamento

de

Propiedad Indirecta, Vinculacin y Grupo Econmico).

Relacin de los accionistas con ms del 5%.

Relacin de los Directores y de la Plana Gerencial de la sociedad.

Descripcin de la compaa (indicando los principales negocios de la sociedad,

proyectos y aquellos aspectos que consideren oportunos por su relevancia para
los inversionistas).

Pago de derechos a CONASEV (0.50 % de UIT).

Normas Internas de Conducta, aprobadas por el rgano correspondiente de la

Compaa.

Copia del Contrato de Servicio de Certificacin Digital suscrito con la Entidad de

Registro o Certificacin debidamente acreditada.

4.2 Requisitos para el trmite de Listado de Instrumentos de Deuda en la BVL

Solicitud de listado dirigida a la Gerencia General

Adjuntar los poderes de la persona facultada para solicitar el trmite de listado

ante la BVL.

Acuerdo por el rgano competente de la sociedad para incorporar los valores a la

negociacin burstil.

Acuerdo por el rgano competente de la sociedad para someterse a las normas y

disposiciones de la BVL.

Designacin del Representante Burstil ante la BVL, durante la vigencia

del

listado de los valores.

Copia simple de la ficha registral correspondiente a la emisora.

Copia de la Escritura Pblica de constitucin de la empresa y adecuacin de la

empresa a la nueva Ley General de Sociedades (Ley N 26887), si fuese el caso.

Verificacin de las condiciones para que los valores puedan estar representados
por anotaciones en cuenta, a fin de poder suscribir el Contrato de Servicio con
Emisores con CAVALI ICLV S.A.

Ejemplar del Estatuto Social actualizado, suscrito por el Gerente General de la

empresa.

Ejemplar del contrato de emisin o instrumento legal equivalente, segn sea el

caso, donde se encuentren las condiciones o caractersticas de los valores a listar
(Si los valores que se desean listar son Bonos, se deber presentar la Escritura
Pblica

correspondiente

Obligacionistas).

con

la

intervencin

del

Representante

de los

Informe de Clasificacin de riesgo de los valores, emitido por dos empresas

clasificadoras de riesgos.

Estados Financieros Auditados y Memorias correspondientes a los dos ltimos

ejercicios econmicos (informacin Auditada en original).

Estados Financieros No Auditados al trimestre anterior a la fecha de la solicitud

(originales suscritos por el contador y el Representante Legal de la empresa).

Contar con una poltica de dividendos (aprobada por la Junta de Accionistas).

Informacin de Grupo Econmico.

Relacin de los accionistas con ms del 5%.

Relacin de los Directores y de la Plana Gerencial de la sociedad.

Descripcin de la compaa (indicando los principales negocios de la sociedad,

proyectos y aquellos aspectos que consideren oportunos por su relevancia para
los inversionistas).

Pago de derechos a CONASEV (0.50 % de UIT).

Normas Internas de Conducta, aprobadas por el rgano correspondiente de la

Compaa.

Copia del Contrato de Servicio de Certificacin Digital suscrito con la Entidad de

Registro o Certificacin debidamente acreditada.

Informacin sobre modificaciones estatutarias pendientes de inscripcin (al

momento de iniciar el trmite).

Informacin sobre dividendos y derechos o beneficios acordados que se

encuentren pendientes de entrega.

Resolucin emitida por CONASEV, mediante la cual se apruebe la inscripcin del

Programa en el Registro Pblico del Mercado de Valores.

5. Desempeo del Mercado Peruano de Valores

A continuacin presentamos algunas cifras publicadas por la CONASEV en la Revista
Valores en su edicin del mes de mayo de 2007, las mismas que presentan informacin
del desempeo del mercado de valores al mes de marzo de 2007. La elaboracin de los

cuadros y grficos corresponde a la Gerencia de Investigacin y Desarrollo de la

CONASEV.

Destaca en este cuadro la alta rentabilidad obtenida en la Bolsa de Valores durante el ao

2006 y el rendimiento que se obtena en el presente ao hasta la fecha de publicacin de
la presente informacin. Este resultado se ha explicado, fundamentalmente, por la
evolucin de los precios de las acciones de empresas mineras, los cuales se
incrementaron en ms de 260% el ao pasado, en lnea con la mejora de los precios
internacionales de los minerales.

Como se puede observar en el cuadro bsicamente el mercado primario est conformado

por instrumentos de deuda y los instrumentos de corto plazo que emiten las medianas
empresas, de inters en el presente trabajo, constituyen parte importante de este mercado
en lo que respecta al ao 2007 mostrado en los dos grficos precedentes.

Las empresas medianas tomadas como ejemplo para el presente trabajo hicieron su
ingreso al mercado de capitales a partir del ao 2004, contribuyendo de esta manera al
incremento de nuevos emisores, tal como se muestra en el grfico que se muestra.

6. Barreras de Entrada al Mercado de Capitales

La participacin de un emisor en el mercado de valores requiere la provisin de un
conjunto mnimo de informacin a los potenciales inversionistas, usualmente establecido
por las autoridades competentes (CONASEV en el Per), como un mecanismo que busca
dar seguridad para que los inversionistas tomen decisiones individuales adecuadamente
informados. Desde ese punto de vista, los canales de intermediacin directa imponen
importantes exigencias informativas y de transparencia en funcin de reflejar de mejor
manera el riesgo de los emisores.
El ingreso de nuevos emisores en el mercado valores supone entonces la necesidad de
enfrentar un conjunto de barreras a la entrada, siendo algunas de ellas de naturaleza
legal, de naturaleza econmica financiera y otras de carcter institucional.
En algunos casos estas barreras pueden ser vistas como limitantes para la oferta
potencial en la medida que un emisor requiere satisfacer un conjunto mnimo de requisitos
por la autoridad. En otros, pueden existir regulaciones especficas a los diferentes
demandantes que, atendiendo a razones de prudencia regulatoria o esquemas de
incentivos, restrinjan la demanda por instrumentos de emisores nuevos y de menor
tamao relativo.
Actualmente, existen diversas barreras que restringen el acceso al mercado de valores de
las pequeas y medianas empresas en el Per para obtener financiamiento. Sin embargo,
ellas no son exclusivas del mercado de valores peruano pues tienden a reproducir
caractersticas observadas en otras realidades.

6.1 Barreras Legales o regulatorias

El marco legal del mercado peruano de valores ha mejorado sustancialmente en los
ltimos aos a travs de la modernizacin de los procedimientos de emisin de bonos
y de instrumentos de corto plazo por oferta pblica primaria. Si bien la decisin de

participar en el mercado de valores va una emisin compete en primer lugar a la

empresa, (a travs de la Junta general de Accionistas) su eventual participacin tiene
que sujetarse a lo establecido en un conjunto de dispositivos tales como:

El Decreto Supremo No. 093-2002-EF, Texto nico Ordenado de la Ley

del Mercado de Valores, con relacin a la elaboracin del prospecto
informativo y los materiales de promocin del programa de emisin; las
clasificaciones de riesgo; la intervencin de un intermediario burstil
autorizado para la adquisicin de valores; el procedimiento de registro de
valores y de los programas de emisin en el Registro Pblico del Mercado de
Valores, entre otros temas.

La Resolucin de Gerencia General No. 211-98-EF/94.11 (que aprob los

Manuales para el Cumplimiento de los Requisitos Aplicables a las Ofertas
Publicas de Valores Mobiliarios) a fin de analizar la informacin mnima
requerida en la elaboracin del Prospecto Informativo; los requisitos para
inscripcin y/o registro de bonos y de instrumentos de corto plazo en caso de
oferta pblica primaria en el territorio nacional.

Resolucin CONASEV No. 125-98-EF/94.10 (que aprueba el Reglamento de

Inscripcin y Exclusin de Valores Mobiliarios en la Rueda de Bolsa de la
BVL), con relacin al procedimiento de inscripcin de valores en la Bolsa de
Valores de Lima.

Resolucin No. 079-97-EF/94.10, Reglamento del Registro Pblico del

Mercado de Valores.

Resolucin Gerencia General No. 129-2001-EF/94.11, norma que modifica

el Manual para el Cumplimiento de los Requisitos Aplicables a las Ofertas
Pblicas de Valores Mobiliarios y que aprueba formatos correspondientes al
contrato de emisin y al acto de emisin de papeles comerciales y/o del
programa de tales valores.

Adems de las disposiciones establecidas por CONASEV existen requisitos aplicables

para la inscripcin de papeles en la Bolsa de Valores de Lima. La informacin y
documentos requeridos legalmente para la inscripcin de valores en el Registro

Pblico del Mercado de Valores y en la Bolsa de Valores de Lima son, en lneas

generales, muy similares. Si bien esto podra interpretarse como una duplicidad de
costos para el emisor, los mismos no son significativos por lo que no constituyen una
restriccin o limitacin ni generan un desincentivo para la emisin de instrumentos.

6.2 Barreras Econmicas

Los procesos de emisin de deuda va el mercado de valores involucran una serie
de costos de transaccin que en la prctica pueden desalentar a las empresas, en
especial a las Medianas Empresas a ingresar al mercado de valores dado el posible
tamao (pequeo) de sus emisiones va oferta pblica. Esta situacin refleja
tambin las caractersticas de la estructura empresarial en el Per en el cual existe
un amplio nmero de empresas de menor tamao relativo.
Estos procesos que involucran distintos costos de transaccin, pueden resultar
complicados de cumplir para una empresa de menor tamao y, adicionalmente,
demandar recursos adicionales que generan costos mayores (porcentuales) en
trminos efectivos poco competitivos con los canales de intermediacin indirecta.
Los costos de transaccin, que redundan en los costos econmicos involucrados,
podran llevar a las empresas medianas a optar por otro tipo de financiamiento de
menor costo, pues los mismos elevaran la tasa efectiva de fondeo (que de por s es
alta para un emisor de menor tamao) por cuestiones de escala (bajos montos de
emisin). El cumplimiento de los requisitos y la preparacin de un instrumento para
su negociacin requieren asumir determinado costos de transaccin que afectan al
costo efectivo de emisiones pblicas.

6.3 Barreras Institucionales

La gran masa de Medianas y Pequeas empresas muestra un escaso ordenamiento
legal y tributario, as como poca voluntad y capacidad de apertura de informacin
(coyuntural). El cumplimiento de estas condiciones resulta indispensable para que
cualquier emisor pueda captar fondos del mercado o financiamiento formal. De
manera adicional, las prcticas de buen gobierno corporativo son escasas y limitan

el inters de posibles inversionistas institucionales. Paralelamente, existen dudas

(desconfianza) sobre la calidad de los informes externos de auditoria sobre la
marcha de las empresas de modo que los problemas de informacin asimtrica
(direccionada) se pueden exacerbar.
Los factores mencionados (transparencia, disposicin, calidad de informacin y
costos) son una serie de factores negativos que afrontan las empresas Medianas y
Pequeas al evaluar la decisin de salir al mercado de valores. En consecuencia, la
masa de empresas con capacidad de financiarse en el mercado de valores, sea va
deuda o capital, es limitado.

7. Ventajas de acudir al Mercado de capitales

a) Obtener recursos de financiamiento a costo competitivo

Por la simple razn que el mercado de capitales, se encarga de poner en contacto

directo al pblico inversionista, con las empresas o proyectos que demandan dinero,
lo que reduce costos de transaccin al eliminar intermediacin innecesaria; tambin
porque al ser una alternativa de financiamiento compite con el crdito bancario
tradicional con tasas ms competitivas, siempre que el monto a financiarse as lo
permita.

b) Estructurar las fuentes y los mecanismos de financiacin, de acuerdo con

las caractersticas y necesidades especficas
El mercado de capitales es una fuente de recursos hecha a la medida, no existen
lneas de financiamiento, ni fuentes o mecanismos estandarizados de recursos; el
mercado de capitales escucha, traduce la necesidad que proviene de cada sector, lo
convierte en un mecanismo confiable para los inversionistas y lo vende, obteniendo
los recursos necesarios para apalancar una determinada actividad. Las partes
dentro de la operacin definen las condiciones de monto o cantidad de dinero, plazo

de capital e intereses, tasa de inters, modalidad de pago (mes, trimestre, semestre

o ao vencido) y garantas.

c) Capitalizar su compaa
Con propsitos de crecimiento y mayor respaldo patrimonial, de cara a la conquista
de un nuevo mercado, el acceso a recursos de financiamiento o a inversiones de
gran magnitud.

d) Optimizar la estructura financiera de su empresa o proyecto

Puede encontrar en el mercado de valores, inversionistas en acciones que deseen
apoyar proyectos o desarrollos de empresa de manera paralela a una rentabilidad
confiable (riesgo moderado). Apoyo que se facilita si se cuenta con un Cdigo de
Buen Gobierno, el cual es una plataforma de proteccin y confianza para los
accionistas, inversionistas y terceros con inters en la empresa o proyecto. Se
puede mejorar la composicin de endeudamiento, atender y programar ms
eficientemente sus necesidades financieras. Tambin porque obtiene fuentes de
recursos no concentradas, que le garantizan la estabilidad e independencia
crediticia. Adems hace posible suplir las necesidades de liquidez, cuando la
empresa atraviesa perodos improductivos largos.

e) Proyectar la imagen corporativa de su empresa o proyecto

El mercado de valores es un medio eficaz para promocionar y dar a conocer las
oportunidades y fortalezas de un sector determinado, de una empresa o de un
proyecto a financiar.
En sntesis, el mercado de capitales representa un universo de oportunidades,
donde la creatividad, iniciativa, emprendimiento, visin y sentido empresarial,
convergen para dar estructura a novedosos esquemas de financiamiento
inversin.

FLUJOS DE EFECTIVO DEL PROYECTO: (DEL LIBRO ESCANEADO)

UN PRIMERVISTAZO El efecto de aceptar un proyecto es cambiar los flujos de efectivo
totales de la empresa ahora y a futuro. Para evaluar una inversin propuesta, es menester
tomar en consideracin estos cambios en los flujos de efectivo de la empresa y despus
decidir si agregan o no valor a la empresa. Por tanto, el primer paso (y el ms importante) es
decidir qu flujos de capital son pertinentes y cules no lo son.
Flujos de efectivo pertinentes Cul es el flujo de efectivo pertinente de un proyecto? El
principio general es bastante simple: el flujo de efectivo pertinente de un proyecto es un
cambio en el flujo de efectivo general esperado de la empresa que es consecuencia directa
de la decisin de aceptar dicho proyecto. Como los flujos de efectivo pertinentes se definen
en trminos de cambios en, o incrementos haca, el flujo de efectivo existente de la empresa,
se les denomina flujos de efectivo incrementales ligados al proyecto. El concepto del flujo de
efectivo incremental es fundamental para nuestro anlisis, de modo que se establecer una
definicin general que se consultar segn se requiera:
Los flujos de efectivo incrementales para la evaluacin de proyectosconsistf!n~n
cUalesquiera y en todos los cambios en los flujos de efectivo esperados de la .. e,"presaqu~ .
son cnsecuencia directa de aceptar el proyecto. . .
Esta definicin de flujos de efectivo incrementales tiene un corolario importante y evidente:
cualquier flujo de efectivo que exista en forma independiente de la aceptacin o rechazo de
un proyecto, no es pertinente.
El principio de autonoma
En la prctica, sera muy cansado calcular los flujos de efectivo totales a futuro hacia la
empresa con o sin un proyecto, en particular en el caso de una empresa grande.
Afortunadamente no es necesario hacerlo. En cuanto se identifica el efecto de aceptar el
proyecto propuesto en los flujos de efectivo de la empresa, slo es necesario enfocarse en
los flujos de efectivo incrementales resultantes del proyecto. Esto se conoce como principio
de autonoma. El principio de autonoma establece que, una vez que se determinan los flujos
de efectivo incrementales por aceptar un proyecto, es posible ver ese proyecto como una
especie de "m- ni empresa" con sus propios ingresos y costos a futuro, sus propios activos y,
desde luego, sus propios flujos de efectivo. En ese momento se estar interesado
principalmente en comparar los flujos de efectivo provenientes de esta miniempresa con el
costo de adquirirla. Una consecuencia importante de este enfoque es que el proyecto
propuesto se evaluar basndose nicamente en los mritos de ste, separado de cualquier
otra actividad o proyecto.
FLlJJQS DE EFECTlyO li'I CR~ '1~~IA~ .. , _"" .. __
En este apartado interesan slo aquellos flujos de efectivo que son incrementales y que
resultan de un proyecto. De regreso a la definicin general, se podra pensar que sera
bastante fcil de-

'di si un flujo de efectivo es o no incremental. Aun as, existen unas cuantas situaciones en las
Cl rE" es fcil cometer errores. n esta seCClOn se d escn 'b en a 1 gunos di' e os errores
comunes y como que evitarlos.
Costos hundidos por definicin, un costo hundido es un costo que ya se pag o con respecto
al cual ya se ha contrado la responsabilidad de pagar. Dicho costo no puede cambiar debido
a la decisin de ceptar o rechazar un proyecto hoy. En otras palabras, la empresa tendr que
pagar este costo a ~omo d lugar. Con base en la definicin general de flujo de efectivo
incremental que se ha dado, es evidente que este costo no tiene importancia en la decisin
inmediata. Por tanto, siempre se procurar excluir los costos hundidos de nuestro anlisis.
Aceptado el anlisis anterior, parece obvio que no sea importante un costo hundido. Aun as,
es fcil ser presa de la falacia de que un costo hundido debe estar ligado a un proyecto. Por
ejemplo, suponga que General Milk Company contrata un asesor financiero para que ayude a
evaluar si debe lanzar o no una lnea de leche de chocolate. Cuando el asesor entrega el
infonne, General Milk objeta el anlisis porque el asesor no incluy los elevados honorarios
de asesora como un costo del proyecto de la leche de chocolate. Quin tiene la razn? Por
ahora, se sabe que la tarifa de asesora es un costo hundido porque los honorarios por
asesora se deben pagar, se lance o no la lnea de leche de chocolate (sta es una
caracterstica atractiva del negocio de las asesoras)
Costos de oportunidad Cuando se piensa en costos, por lo general vienen a la mente costos
erogados, de manera especfica aquellos que requieren que se gaste en realidad cierta
cantidad de efectivo. Un costo de oportunidad es ligeramente diferente: requiere que se
renuncie a un beneficio. Una situacin comn que surge es la de una empresa que ya es
propietaria de parte de los activos que se usarn en un proyecto propuesto. Por ejemplo, se
podra pensar en convertir un viejo y rstico molino de algodn que se adquiri hace aos en
100 000 dlares en condominios elegantes. Si se toma este proyecto, no habr un
desembolso de efectivo directo ligado a la compra del viejo molino porque ya es de la
empresa. Para efectos de evaluar el proyecto de condominios, se debe entonces manejar el
molino como "gratuito"? La respuesta es no. El molino es un recurso con valor que utiliza el
proyecto. Si no se usara en este caso, se usara para otra cosa. Cmo qu? Resulta obvio
que por lo menos se podra vender. Por tanto, usar el molino para un complejo de
condominios tiene un costo de oportunidad: se renuncia a la oportunidad valiosa de hacer
algo con el molino.! Hay otro aspecto. Una vez que se acepta que el uso del molino tiene un
costo de oportunidad, cunto se debe cargar al proyecto de condominios por este uso?
Dado que se pagaron 100000 dlares, parecera que se debe cargar esta cantidad al
proyecto de los condominios. Es correcto? La respuesta es no, y la razn se basa en el
anlisis respecto a los costos hundidos. El hecho de que hace unos aos se pagara 100000
dlares no es importante. Ese costo es hundido. Como mnimo, el costo de oportunidad que
se carga al proyecto es el precio al que hoy se vendera el molino (el neto de cualquier costo
de venta) porque es la cantidad a la que se renuncia al usar el molino en vez de venderlo.

Efectos colaterales Recuerde que los flujos de efectivo incrementales de un proyecto incluyen
todos los cambios resultantes en los flujos de efectivo esperados de la empresa. No sera
nada raro que un proyecto tuviera efectos colaterales o de desbordamiento, tanto buenos
como malos. Por ejemplo, en 2002, el fabricante japons Nissan introdujo una versin
completamente nueva de su sedn Altima. El nuevo modelo era ms grande de todo a todo y,
en realidad, pareca ser una nueva versin de su hermano mayor, el Maxima. Muchos
observadores pronosticaron que parte de las ventas del AItima sencillamente se hara a
expensas del Maxima. El impacto negativo en los flujos de efectivo de un producto existente
debido a la introduccin de un producto nuevo se llama erosin, y el mismo problema general
que anticip Nissan podra ocurrir a cualquier fabricante o vendedor de productos de
consumo de lnea mltiple. 3 En este caso, los flujos de efectivo de la nueva lnea deben
ajustarse a la baja para reflejar las ganancias perdidas en otras lneas. Para explicar qu es
erosin, es importante reconocer que cualquier venta perdida como resultado del lanzamiento
de un nuevo producto de todas maneras se perdera debido a la competencia a futuro. La
erosin slo es pertinente cuando de otra manera las ventas no se perderan. Los efectos
colaterales aparecen en diferentes formas. Por ejemplo, una de las preocupaciones de Walt
Disney Company cuando construy Euro Disney era que el nuevo parque atraera visitantes
que de otro modo visitaran el parque de Florida, un destino vacacional popular entre los
europeos. Para dar un ejemplo del mundo de los deportes profesionales, cuando los Lakers
de Los ngeles contrataron a Shaquille O'Neal, Coca-Cola Co. decidi no renovar un
convenio comercial con los Lakers equivalente a un milln de dlares anuales porque Shaq
era un aval de Pepsi muy conocido. Desde luego que hay efectos de desbordamiento
rentables. Por ejemplo, podra pensarse que Hewlett-Packard se preocup cuando el precio
de una impresora que en 1994 se vendi entre 500 y 600 dlares, en 2005 disminuy a 100
dlares, pero no fue as. HP se dio cuenta que la mayor ganancia est en los artculos de
consumo que los propietarios de impresoras compran para te~ nerlas en funcionamiento,
como cartuchos de inyeccin de tinta, cartuchos de tner para lser y papel especial. Los
mrgenes de utilidad de estos productos son considerables.
Capital de trabajo neto Normalmente, un proyecto requerir que la empresa invierta en capital
de trabajo neto adems' de los activos a largo plazo. Por ejemplo, un proyecto por lo general
necesitar de cierta cantidad de efectivo disponible para pagar los gastos que se presenten.
Adems, requerir una inversin inicial en inventarios y cuentas por cobrar (para cubrir las
ventas a crdito). Parte del financia~ miento para ello estar en forma de cantidades que son
propiedad de los proveedores (cuentas por pagar), pero la empresa tendr que proveer el
saldo. Este ltimo representa la inversin en capital de trabajo neto. Es fcil pasar por alto
una caracterstica importante del capital de trabajo neto en el presupuesto de capital. Cuando
un proyecto llega a su fin, los inventarios se venden, las cuentas se cobran, las facturas se
pagan y los saldos en efectivo pueden ser aprovechados. Estas actividades liberan el capital
de trabajo neto invertido originalmente. Por tanto, la inversin de la empresa en el capital de

trabajo neto de un proyecto es muy parecida a un prstamo. La empresa provee capital de

trabajo al principio y lo recupera hacia el final. Costos de financiamiento Al analizar una
inversin propuesta, 110 se incluyen los intereses pagados o cualquier otro costo de
financiamiento, como dividendos o pago de deudas, porque el inters radica en el flujo de
efectivo que generan los activos del proyecto. Como se menciona en el captulo 2, los inte~
pagados, por ejemplo, es un componente del flujo de efectivo para los acreedores, no del
flUJO efectivo de los activos.
En trminos ms generales, el objetivo en la evaluacin de un proyecto es comparar el flujo
de efectivo de un proyecto con el costo de adquisicin de ese proyecto a fin de calcular el
VPN. La combinacin particular de deuda y capital que en realidad elige una empresa para el
financiamiento de un proyecto, es una variable administrativa y determina principalmente
cmo se divide el flujo de efectivo de un proyecto entre los propietarios y los acreedores. Lo
anterior no quiere decir que los acuerdos de financiamiento carezcan de importancia.
Simplemente es algo que se analiza por separado y se examina en captulos siguientes.
Otros aspectos Existen otros aspectos que deben tomarse en consideracin. Primero, slo
interesa medir el flujo de efectivo. Adems, interesa medirlo cuando en realidad ocurre, no
cuando se acumula en un sentido contable. Segundo, el inters siempre se centra en el flujo
de efectivo despus de impuestos porque stos definitivamente son una salida de efectivo.
De hecho, cuando se escribe "flujos de efectivo incrementales", se quiere decir flujos de
efectivo incrementales despus de impuestos. Sin embargo, recuerde que el flujo de efectivo
despus de impuestos y la utilidad contable, o la utilidad neta, son aspectos muy diferentes .

De qu depende la eleccin del inversionista?

Por ejemplo, una persona que ahorra para el largo plazo y no quiere sorpresas privilegiar instrumentos de
deuda?, tales como cuentas de ahorro a plazo. Ahora bien, si el monto lo justifica, y si est dispuesta a asumir un
mayor nivel de riesgo, podra invertir sus recursos en un fondo mutuo? de deuda de mediano y largo plazo, en un
fondo mutuo de instrumentos de capitalizacin? o en acciones?.
En todo caso, nadie puede decir a un tercero con certeza dnde es mejor invertir, bsicamente por dos razones:

nadie conoce el futuro

nadie conoce mejor las necesidades de una persona que ella misma. El mejor ejemplo son los distintos
niveles de riesgo que las personas estn dispuestas a asumir.

Para quienes tienen una alta tolerancia al riesgo, los instrumentos ms recomendables son los de capitalizacin,
por ejemplo, las acciones.
La literatura seala que en el largo plazo las acciones rentan ms que los instrumentos de deuda, pero, por otro
lado, las acciones son ms riesgosas, as que son aconsejables para quienes estn dispuestos a asumir una
probable prdida de capital y no as para los que, por ejemplo, se encuentran ahorrando con el objetivo de
adquirir una casa propia. Con las acciones se participa en la rentabilidad? y riesgo del negocio, en cambio, con
deuda se financia alemisor? a cambio de un inters.
Siempre es recomendable diversificar la inversin, si se cuenta con los recursos para ello, y conocer las
caractersticas de los instrumentos en el mercado. De no ser as, hacerse asesorar por expertos puede ser lo ms
conveniente. Siempre hay ms de una opcin para invertir.

Aspectos a considerar al momento de la inversin

1. Objetivo de la inversin
Debe conocer la razn de por qu quiere ahorrar o invertir, o bien, postergar su consumo de hoy, por el futuro,
para irse de vacaciones o comprarse un auto.
2. Nivel de riesgo tolerado y rentabilidad deseada
Debe evaluar cul es su nivel de tolerancia a las variaciones asociadas al precio de los activos v/s lo que espera
ganar con la inversin.
Por ejemplo, un inversionista con bajo nivel de riesgo tolerado, probablemente no invertira en acciones? dada la
volatilidad de su precio, an cuando de esta forma podra obtener una rentabilidad mayor. El nivel de riesgo
tolerado es una caracterstica de cada persona y del objetivo de la inversin.
En este sentido, es relevante conocer que existen instrumentos con distintos niveles de riesgo y, por tanto,
distintos niveles de rentabilidad asociada. Por ejemplo, un instrumento emitido por el Banco Central es menos
riesgoso, pero la rentabilidad asociada es menor que otras alternativas de inversin.
3. Liquidez de la inversin
Es el grado de convertibilidad del activo en efectivo sin afectar su valor. Esta variable se asocia con el momento
en que se desee retirar la inversin.
Al igual que en el caso anterior, se debe tener presente que existen instrumentos con distintos grados de liquidez.
Como ejemplo de alta liquidez, podemos citar las acciones que se transan en bolsa? y que tienen presencia
burstil, si la accin tiene alta liquidez probablemente la venta se realizar al valor al cual se cotiza.
Las cuotas de fondos de inversin? se han mostrado menos lquidas, si consideramos que la liquidez de estas
cuotas est relacionada con la mayor o menor rapidez con que un inversionista cualquiera puede comprar o
vender este instrumento, conservando el precio de mercado.
4. Plazos de la inversin
Es una variable que se asocia directamente al objetivo de la inversin.
5. Necesidades de flujo intermedio
Se refiere a la necesidad de flujos peridicos o no, que tiene el inversionista. Al respecto, cabe sealar que existen
instrumentos que pagan flujos intermedios, otros desconocidos y otros slo al final (Ejemplos: letras hipotecarias,
acciones, bonos cero cupn o depsito a plazo fijo).
Por ejemplo, si el inversionista invierte en acciones y quiere recibir flujos de caja, debera escoger aquella
sociedad que contempla una poltica de dividendos estable.
6. Acceso al mercado

Se refiere a la posibilidad de comprar o vender un instrumento en el mercado primario y secundario. En el primero

hay restricciones a la transaccin, por ejemplo la venta de pagars por parte del Banco Central y en el secundario
existen restricciones por monto, por ejemplo, para acceder a la bolsa, las corredoras exigen un mnimo de capital
al inversionista.
7. Unidades de valor y reajustabilidad
La unidad en que se expresa el instrumento, puede ser UF, IPC, US$, etc.
Un inversionista de acuerdo a sus requerimientos puede elegir un tipo de reajustabilidad en lugar de otro.
Por ejemplo, un exportador que debe pagar en dlares, posiblemente desee invertir en esa moneda para
protegerse de las variaciones del tipo de cambio.
8. Costos asociados a la inversin
Para realizar determinadas inversiones, en ciertas ocasiones es necesario incurrir en un costo financiero, por
ejemplo, al invertir en un fondo mutuo se debe pagar una remuneracin a la sociedad administradora y, en
determinados casos, una comisin de colocacin.
Otro ejemplo son los corredores de bolsa, que cobran comisiones por el corretaje de valores.
9. Tributacin de las inversiones
Es importante analizar el impuesto a las que estn afectas las rentas generadas por las inversiones, al igual que
los beneficios tributarios que stas otorgan.
10. Resguardos y garantas
Existen instrumentos que cuentan con garantas especficas de pago, en caso que el emisor no pueda cumplir con
sus obligaciones.
Por ejemplo, los depsitos a plazo en moneda nacional o extranjera son garantizados por el Estado en un 90% de
su monto total, con tope mximo a pagar de 108 UF, monto que considera todos los depsitos mantenidos en el
sistema financiero y por una vez en un ao calendario, siempre que el titular sea persona natural y se trate de
depsitos a plazo mediante documentos nominativos o a la orden.

La estrategia y las decisiones de inversin de capital

Las decisiones de inversin son una de las grandes problemticas de la empresa y una parte
importante de las decisiones financieras; sobre ellas gira el uso adecuado de los capitales
generados y los fondos obtenidos por financiamiento. Las decisiones referentes a las inversiones
empresariales van desde el anlisis de las inversiones en capital de trabajo como la caja,
inversin en bancos, asumir cuentas por cobrar y manejo de inventarios; as como las inversiones
de capital representado en activos fijos tales como edificios, terrenos, maquinaria, tecnologa etc.

Para tomar las decisiones correctas el financista debe tener en cuenta elementos de evaluacin
que se centran principalmente en el anlisis de los flujos de fondos asociados a las inversiones
(FCA), el riesgo de las inversiones y la tasa de retorno requerida (TR), asimismo debe considerar
el VAN positivo real de dichas inversiones.

Los Flujos de Caja o Flujos de Fondos de las Inversiones (FCA)

Estn constituidos por una serie de gastos y costos para obtener una serie de beneficios futuros
que se realizan en el transcurso de la inversin, La generacin de estos costos y obtencin de
beneficios se conoce con el nombre de Flujos de fondos o Flujos de Caja de la inversin.
Consideremos el siguiente ejemplo para identificar claramente este tema: supongamos que un
amigo nos plantea un negocio en el que debemos realizar una inversin de Euros 12,000, sin
riesgo, y en el cual se presenta el siguiente flujo de caja (FCA).

Podemos observar que los FCA son los movimientos generados por los ingresos y egresos de
esta posible inversin y que se traducen despus en un VAN.

Riesgo de las inversiones.

Al tomar una decisin de inversin se debe tener muy en cuenta el factor riesgo. El riesgo de una
inversin viene medido por la variabilidad de los posibles retornos en torno al valor medio o
esperado de los mismos, es decir, el riesgo viene dado por la desviacin de la funcin de
probabilidad de los posibles retornos.

Toda inversin tiene dos componentes de riesgo, uno que depende de la propia inversin que
esta relacionado con la empresa y el tipo de sector en el cual se invierte, este es llamado riesgo
diversificable y otro que es establecido por el mercado en general y afecta a todas las
inversiones del mercado y es conocido como riesgo no diversificable. En la toma de decisiones
referentes a las inversiones, se logra minimizar el riesgo si se realiza una eficiente diversificacin
del riesgo y una correcta medicin del no diversificable. La medida del Riesgo no diversificable
viene dado por Beta (B), que vincula los retornos del mercado con los de una inversin en
particular, donde:

Beta (B) > 1 significa que por 1% + en retornos se incremente el Activo

Tasa de retorno requerida para las inversiones.

La Tasa de retorno requerida es la tasa mnima de rendimiento que se debe exigir a una inversin
para que esta sea aceptada. En la determinacin de esta tasa se deben tener en cuenta todos los
factores internos y externos que influyen en la decisin de inversin.

VAN de las Inversiones.

Cuando valoramos un proyecto de inversin realizamos una previsin de los flujos de caja que
promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder
comparar, en un momento determinado el valor global de dichos flujos de caja con respecto al
desembolso inicial que implica la realizacin de dicho proyecto.

El valor actual neto (VAN), es el criterio ms acorde al objetivo general de todo empresario: la
maximizacin del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto
aumentar de valor una empresa si realiza el proyecto que se est valorando. Su ecuacin
general es la siguiente:

Donde:

FCj=

=
Flujos

desembolso
de
horizonte

inicial

del

Caja

del
del

proyecto.
proyecto.
proyecto.

k = tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto.

Este anlisis considera un proyecto viable o que proporcionar alta rentabilidad al inversionista
cuando el VAN es positivo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, no sera aconsejable
realizar el proyecto.

Con la finalidad de ilustrar el uso del VAN como instrumento para decidir sobre Inversiones de
Capital hemos estructurado el siguiente caso:

Nos encontramos ante la posibilidad de realizar un proyecto de inversin de capital para adquirir
una nueva maquinaria de embotellado cuyo desembolso inicial es de 1.000.000 de Euros. Este
desembolso puede realizarse ahora mismo o demorarse hasta tres aos en el tiempo sin variar su
cantidad. El valor actual de los flujos de caja que se espera genere este proyecto es de 900.000
Euros. La desviacin tpica de los rendimientos sobre el valor actual de los flujos de caja es del
40%. El tipo de inters sin riesgo es del 5%.

El valor actual neto toma por tanto, el siguiente valor:

VAN = -1.000.000 + 900.000 = 100.000

La empresa dispone de una opcin de compra, que expira dentro de tres aos, con un precio de
ejercicio de 1.000.000 de Euros sobre un activo subyacente cuyo valor medio es de 900.000
Euros. El IR para esta opcin, en la fecha de vencimiento, es igual a:

La varianza acumulada es igual a s2 x t = 0,42 x 3 = 0,48

La desviacin tpica acumulada es s = 0,6928

Una opcin con las caractersticas anteriores toma un valor del 28,8% del subyacente, es decir,
0,288 x 900.000 = 259.200 Euros.

El VAN total de esta inversin es igual a:

VAN total = VAN bsico + opcin de diferir = -100.000 + 259.200 = 159.200 Euros > 0

Esto significa que si realizsemos hoy el proyecto de inversin perderamos 100.000 Euros, pero
si pos ponemos la decisin hasta un mximo de tres aos es muy posible que las condiciones
cambien y aqul llegue a proporcionar una ganancia. As, aunque el VAN1, o lo que es lo mismo
aunque E>S, el VA (E) <S. Lo que quiere decir que esperamos que el valor del activo subyacente
aumente a una tasa superior al tipo de inters sin riesgo en los prximos tres aos, posibilidad
que viene reflejada en el valor de la opcin. Concretando, el valor actual neto total es positivo
porque el valor de la opcin de diferir el proyecto es suficiente para contrarrestar y superar la
negatividad del VAN bsico.

Estos factores de evaluacin necesarios para tomar las decisiones correctas son los comunes y
yo dira ms bien visibles en el mundo de las finanzas; sin embargo hay algunos ocultos y que
muchas personas que desean invertir pasan por alto porque no los conocen o no los consideran
importantes, de ellos comentaremos en post posteriores, pero les adelanto que estn
relacionados con la identidad de las empresas.