Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Prefcio
O objetivo do livro apresentar as principais proposies da teoria da poltica monetria
de um ponto de vista normativo, destacando as recomendaes tericas sobre como a poltica
monetria deve ser feita. O ncleo da anlise so os princpios desenvolvidos pelo novo
consenso nas dcadas 1990 e 2000, que reflete o domnio da abordagem novo keynesiana na
macroeconomia.1 Na primeira parte, o livro considera tambm os conceitos estabelecidos pela
sntese neoclssica nas dcadas dos 1950 e 1960 e pelo debate dos anos 1980 sobre o uso de
regras ou de polticas discricionrias.2 Na parte final, apresenta algumas das reformulaes que a
teoria da poltica monetria vem sofrendo a partir da crise financeira de final dos 2000. As
posies desses debates ainda no so consolidadas e os resultados dos ltimos captulos so
mais especulativos e motivo de forte polmica.
A sequncia dos temas tratados no livro reflete a evoluo das ideias do mainstream
macroeconmico, representando um desenvolvimento histrico das ideias centrais da teoria
normativa da poltica monetria. No objetivo destacar crticas s abordagens tratadas, discutir
a validade de suas hipteses ou questionar as evidncias empricas de suas concluses. O
tratamento dos temas no exaustivo e destaca a estrutura geral dos temas abordados,
procurando um entendimento geral dos problemas e das solues propostas ao longo de sessenta
anos de pensamento macroeconmico.
A abordagem deste livro trata teoria macroeconmica como um corpo de conhecimento
que procura resolver problemas prticos e propor solues. No sentido estabelecido por Mankiw
(2006), abordamos a macroeconomia como uma rama da engenharia e no como uma cincia
que possui uma anlise com fundamentos conceituais claros. Mas, seguindo Woodford (2008),
achamos que a "desconexo" entre a cincia e a engenharia da macroeconomia no to grande.
As principais teorias de poltica monetria so apresentadas utilizando modelos estticos,
adequados para um curso de nvel intermedirio (curso avanado de graduao). O desafio do
livro apresentar os resultados alcanados na teoria da poltica monetria de uma forma
simples. Nas palavras de Blinder (2010, p. 390):
1
O novo consenso foi consolidado na conferncia New Challenges for Monetary Policy, organizada em agosto de
1999 pelo Federal Reserve Bank of Kansas City em Jackson Hole (EUA). Para um resumo do consenso nessa
conferncia ver Bean et al. (2010).
2
Segundo Blanchard (2008) o termo sntese neoclssica foi cunhado por P.A. Samuelson para designar viso de
consenso que surgiu em meados da dcada de 1950 nos Estados Unidos. Esta sntese foi o paradigma
macroeconmico dominante por mais de vinte anos.
"O truque, como Einstein apreciou, ser encontrar o grau mnimo de complexidade
adicional necessria para fornecer aos alunos a comprenso que eles precisam e
merecem."
O uso da esttica comparativa permite apresentar algumas caractersticas dos sistemas
dinmicos j que existe uma relao entre as propriedades intrnsecas dos equilbrios e a
dinmica do sistema. Samuelson (1942) chamou a ligao entre a esttica comparativa e a
dinmica de princpio da correspondncia.3 De qualquer forma, a no utilizao de instrumentos
de anlise dinmicos impede que possamos discutir aspectos relativos ao ciclo econmico e, em
especial, ao comportamento da poltica monetria frente a choques persistentes (consideramos
principalmente a atuao de poltica monetria frente a choques sem persistncia). O papel das
defasagens entre as variveis econmicas tambm no pode ser abordada, no sendo possvel
discutir problemas relativos ao carter tempestivo da poltica.4 Esses temas deveriam ser
abordados em cursos mais avanados.5
A tradio do mainstream macroeconmico desenvolver modelos que procuram ser
bem articulados e realistas no sentido de mimetizar as respostas dadas pelo sistema econmico
quando exposto a certos choques.6 A estrutura macroeconmica pode ser representada por
modelos agregados, que muitas vezes tm microfundamentos bem definidos ou por modelos de
equilbrio geral.7 Neste livro utilizamos, por simplicidade, modelos agregados estticos.
Normalmente especificamos funes lineares que permitem obter resultados analticos bem
definidos e modelos que procuram focar no tema discutido, abstraindo aqueles elementos que
no so essenciais. Nos apndices apresentamos alguns resultados utilizando modelos
microfundamentados que permitem analisar alguns dos detalhes que modelos agregados no
permitem e oferecem uma ponte para o entendimento de modelos de equilbrio geral.8
Nas palavras de Svensson sua anlise seletiva, ecltica e controversa. Mas qualquer avaliao da teoria da
poltica monetria tem esse carter.
Sumrio
PARTE 1: CONCEITOS BSICOS
1- Problema de poltica econmica ....................................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
1.1- O esquema de Tinbergen ............................................................................................
1.2- Alocao de instrumentos ...........................................................................................
1.3- Generalizao do problema de poltica ........................................................................
2- Incerteza .........................................................................................................................
Definio .............................................................................................................................
2.1- Incerteza aditiva ...........................................................................................................
2.2- Incerteza multiplicativa ................................................................................................
2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria .............................................................
2.4- Meta intermediria .......................................................................................................
3- Poltica monetria com expectativas racionais ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
3.1- Modelo de Lucas .........................................................................................................
3.2- Rigidez nominal e a eficcia da poltica monetria ....................................................
3.3- A crtica de Lucas ........................................................................................................
3.4- Nvel de preos e taxa de juros ...................................................................................
3.5- Ciclo poltico ...............................................................................................................
Apndice: Microfundamentos da oferta agregada ..............................................................
1- Curva de Phillips aumentada por expectativas .................................................
2- Curva de oferta de Lucas ..................................................................................
3- Mtodo dos coeficientes indeterminados .........................................................
4- Aprendizado no modelo de Lucas .....................................................................
4- Modelos com vis inflacionrio .....................................................................................
4.1- Escolha com certeza .....................................................................................................
4.1.1- Regra versus discrio .................................................................................
4.1.2- Trapaa ..........................................................................................................
4.1.3- Falta de credibilidade e m percepo .........................................................
4.1.3- Inconsistncia dinmica ................................................................................
4.2- Escolha com incerteza ..................................................................................................
Apndice: Vis inflacionrio ..............................................................................................
PARTE 2: NOVO CONSENSO
5- Surgimento do novo consenso .......................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
5.1- Breve histria da poltica monetria americana ..........................................................
5.2- Experincia em outros pases ......................................................................................
5.3- Princpios do novo consenso ........................................................................................
5.4- Hiptese da taxa natural ...............................................................................................
5.5- Modelo introdutrio simples ........................................................................................
Apndice: Persistncia dos choques e flutuaes ...............................................................
6- Regra Monetria tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
6.1- Blocos principais do modelo .......................................................................................
6.1.1- Curva IS .......................................................................................................
4
fixos) elaborado pela sntese neoclssica. Considerando relaes lineares podemos resolver o
modelo e encontrar que o produto de equilbrio (Ye) dado por:
Ye = A + m
onde A a demanda agregada autnoma, m os saldos reais e e so parmetros que
representam os multiplicadores de A e M. habitual supor que o consumo do governo (G) e os
saldos reais (m) so os instrumentos de poltica econmica. Destaquemos que o modelo supe
que as expectativas que determinam as decises dos agentes econmicos (consumidores,
empresrios, intermedirios financeiros) so exgenas em relao aos instrumentos de poltica
econmica. Por exemplo, as variaes dos saldos reais no afetam a estrutura das decises dos
agentes econmicos (dadas pelos parmetros e ). Em outras palavras, e so independentes
de m. Consideremos que o produto potencial (YP) a meta do formulador de poltica, m o
10
a1
b1
a2
b2
. Alternativamente:
a1 b2 a2 b1 0
O problema de poltica econmica pode ser definido da seguinte forma: Dadas as metas
de poltica Y1 e Y2 e a estrutura econmica (a1, a2, b1, b2) o formulador de poltica deve
determinar o valor dos instrumentos X1 e X2.
A definio da poltica econmica supe um problema em Teoria do Controle que pode
ser apresentado na forma de um sistema na Figura 1.1. Os instrumentos so entradas (inputs) do
sistema e as metas so sadas (outputs).
Y1, Y2
estrutura econmica
metas
instrumento
s
X 1*
b2 Y1 a 2 Y2
a1b2 b1 a 2
X 2*
a1 Y2 b1 Y1
a1b2 b1 a 2
G *
2 a2
a1b2 b1 a2
M *
2 a1
a1b2 b1 a 2
A soluo mostra que o formulador de poltica pode fazer a sintonia fina dos instrumentos a
partir dos parmetros da estrutura.
O grfico 1.1 mostra a soluo do problema. Chamemos YY de curva do produto
(primeira equao) e a curva da inflao (segunda equao).
10
12
M
*
YY
Exemplo 2: Problema de poltica sem soluo
YY
13
No caso de ter mais instrumentos que metas (por exemplo, dois instrumentos e uma meta) a
soluo indeterminada. Para determinar a soluo o formulador de poltica deve fixar
arbitrariamente o valor de um instrumento.
M
M
Yp
a2
M
b2
a1
a2
b12 G
b
b1
b2
hiptese significa que a poltica fiscal tem mais efeito relativo sobre o nvel de atividade e a
monetria sobre a taxa de inflao (G tem mais efeito relativo sobre Y e M mais impacto
relativo sobre ).
A soluo do problema existe, mas analisemos de forma grfica a sua estabilidade se
especializarmos os instrumentos. No grfico 1.3.A consideramos que o governo utiliza a poltica
fiscal (G) para alcanar a meta de inflao (M) e a poltica monetria (M) para alcanar o pleno
emprego (Yp). Vemos que no ponto inicial D a economia est no pleno emprego, mas com uma
taxa de inflao abaixo da meta. Se o governo aumenta G, elevando a taxa de inflao e o
produto acima de Yp, ento deve diminuir M para reduzir o produto e a inflao. Logo, essa
alocao de instrumentos faz que a economia fique cada vez mais longe do equilbrio E (o
equilbrio instvel). No grfico 1.3.B a alocao de instrumento a oposta: a poltica fiscal
utilizada para alcanar o pleno emprego e a poltica monetria para alcanar a meta de inflao.
Neste caso, partindo do ponto D a economia tende a se aproximar do equilbrio E (o equilbrio
estvel).
14
M
*
M
*
Y
G
M
* G
M Yp
D Y
G*
G
G Yp
M M
Apresentemos o resultado anterior com uma anlise algbrica simples. Para que o
equilbrio seja estvel G deve reagir a Y e M deve reagir a no mesmo perodo. Estabelecidas
essas defasagens, a estrutura econmica pode ser escrita como um sistema dinmico da seguinte
forma:
0 a2 / a1 Gt Y p / a1
Gt 1
/b
b
/
b
M
M
0
t
t 1 1 2
2
11
15
12
Esta abordagem similar adotada pela noo de inversa generalizada (ou pseudo-inversa) nos livros de lgebra
Linear. Ver, por exemplo, Lima (1995, captulo 16).
16
EE
Y
A
-2
L = (Y 0)2 + [ (2]2
O problema de poltica econmica definido como encontrar o valor de M que
minimize L dada a curva EE. De forma alternativa, podemos escrever o problema de poltica
como:
min L
( Y , )
sujeito : = (b2/a2) Y
onde as variveis embaixo do operador min indicam as varives endgenas do problema.
Substituindo a curva EE em L, o problema de poltica resulta:
Y * a
2 b2
b2
2 [1 ( a2
)2 ]
* a 2 [1 (2b2 ) 2 ]
2
a2
M * a 2 [1 (2b2 ) 2 ] .
2b
17
a2
sujeito : Y = A X
onde YM um vetor de n metas, X um vetor de m instrumentos e A a matriz nxm da
estrutura econmica. Da CPO do problema de poltica obtemos a soluo tima X*.
No apndice do captulo 6 a FPS deduzida a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa,
estabelecendo microfundamentos para a noo de bem-estar social.
14
Se 1 ento a FPS seria uma elipse. A este respeito ver Carlin e Soskice (2006, cap. 5).
15
A proposio foi estabelecida inicialmente por Theil (1957).
18
poltica representado com a mesma estrutura que outras decises econmicas: considera uma
funo objetivo e as restries estabelecidas pelas possibilidades disponveis.
19
Captulo 2: Incerteza
Definio
Antes de definir o conceito de incerteza apresentemos o caso mais simples do problema
de poltica econmica analisado no captulo anterior. Consideremos que existe uma meta de
poltica econmica (YM), um instrumento de poltica (X) e que a estrutura econmica dada
pela equao Y = a X, onde a um parmetro. O problema de poltica econmica definido da
seguinte forma:
min (Y Y M ) 2
X
sujeito : Y = a X
Da CPO do problema obtemos a soluo tima:
X*
YM
a
pelos
agentes
econmicos
16
so
variveis
exgenas
nos
modelos
Esta suposio no trivial j que o aprendizado s acontece se o processo de mercado e a racionalidade dos
agentes apresentam caractersticas especiais. Para uma anlise de como modelar o aprendizado na formao de
expectativas ver a seo 4 do apndice do captulo 3.
20
17
O termo rudo branco aplica-se a uma sequncia de choques (ou erros) aleatrios que tem mdia e varincia
constante e sem autocorrelao. habitual considerar, por simplicidade, que a mdia igual a zero.
18
No captulo 4 vamos chamar este comportamento do formulador de poltica de regra.
21
sujeito : Y = a X + u
u ~ N(0, u2)
Substituindo a restrio na FPS e operando obtemos:
min [a 2 X 2 E (u 2 ) Y
2a X Y M ]
M2
X*
YM
a
Y=aX
YM
Y=aXu
X
X*
O resultado permite determinar o seguinte princpio (sintetiza o resultado) estabelecido
por Simon (1956) e Theil (1957).
22
como o formulador de poltica atua procurando que a mdia de Y seja igual meta, ele
ignora a incerteza e considera que existe certeza em relao mdia dos choques. A
soluo do problema de poltica econmica equivale soluo de certeza na mdia;
o princpio depende de considerar uma FPS quadrtica e uma estrutura econmica linear;
a varincia dos choques (u2) no oferece informao para a soluo do problema. A poltica
no muda se existe muita ou pouca incerteza (medida pela varincia dos choques).
sujeito : Y = a X
a ~ N(, a2)
Substituindo a restrio na FPS e operando temos:
min [ X 2 E (a 2 ) Y M 2 2 XY M a]
X
min [ X 2 (a a2 ) Y M 2 2 XY M a]
X
X*
YM
1
1
a2
a2
X*
YM
23
( 11V 2 )
Nesta soluo vemos que se a2 = 0 obtemos a soluo com certeza ( X * Y M a ). Mas, se existe
X* XC
ser o instrumento de poltica monetria: um agregado monetrio (por exemplo, o M1) ou uma
taxa de juros (por exemplo, a do mercado interbancrio). Esse debate, chamado de problema da
escolha do instrumento de poltica monetria, pode ser apresentado a partir da anlise proposta
por Poole (1970).
Consideremos um modelo IS-LM, com preos constantes e incerteza aditiva. A curva IS
e LM so:
Y = a i + u
(2.1)
m = b1 Y b2 i + v (2.2)
onde Y o produto, i a taxa de juros, m os saldos reais, a, b1, b2 parmetros e u e v so choques
representados por rudos brancos. Na equao (2.1) a varivel u representa choques que afetam a
demanda agregada de bens e servios e so chamados de choques reais. Na equao (2.2) v
representa os choques acontecidos na demanda de moeda e so chamados de choques nominais.
O banco central e os agentes econmicos conhecem a funo de distribuio de u e v.
Consideremos, por simplicidade, que os choques reais e nominais so no correlacionados:
cov(u, v) = 0.
Os instrumentos de poltica monetria so m e i. O instrumento deve ser escolhido pelo
banco central antes dos choques acontecerem. A FPS depende do desvio nvel de atividade em
relao ao produto potencial e dada por E(Y Yp)2. Normalizando para Yp = 0, o banco
central deve procurar que E(Y) = 0. A FPS pode ser definida como:
var(Y) = E(Y2)
No problema de poltica monetria, o banco central procura minimizar a varincia de Y sujeito
s curvas IS e LM. Analisemos os resultados do problema de poltica monetria para cada
instrumento de poltica.
Se o banco central utiliza os saldos reais (m) como instrumento de poltica monetria,
substituindo (2.2) em (2.1) obtemos:
Ye ( 11a b1 )( am
b2
b2
av
b2
u)
(2.3).
Observemos que m* = 0 tambm o resultado de poltica com certeza. O resultado destaca o princpio de
equivalncia de certeza.
25
b1 ( 2 b2 ab1 )
a
(2.6)
IS
Y
Y0
Y2
Yp
26
Y3
Y1
Se s existem choques nominais (u2 = 0), de (2.6) vemos que i mais eficiente que m. O
grfico 2.4 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva LM.
Vemos que se i o instrumento ento Y = Yp e m se ajusta endogenamente. Se m o
instrumento de poltica Y vara entre Y1 e Y2. Conclumos que se s existem choques nominais,
i mais eficiente porque esses choques no afetam Y.
Grfico 2.4: S existem choques nominais
i
LM(m*)
LM(m*)
i*
IS
Y
Y1
Yp
Y2
Em termos formais, no modelo de Poole existem duas equaes (curva IS e LM) e trs
variveis endgenas (y, m e i). O banco central pode determinar qual ser o instrumento (m ou
i). Por outro lado, esta abordagem pode ser adaptada para abordar outros temas. Por exemplo, o
debate da escolha do regime cambial (taxa de cmbio fixa ou flutuante) nos anos 1970 assumiu
o formato da abordagem proposta por W. Poole.
Poole (1970) generaliza a anlise anterior considerando a combinao linear dos dois
instrumentos. Apresentemos esta proposta. Consideremos que existe uma relao linear entre m
e i dada por:
m=i
(2.7)
Da CPO obtemos:
* b2 ba d (2.8)
1
onde d v2/ u2. No grfico 2.5 apresentamos a determinao de * dada a equao (2.8) e a
restrio 0:
Grfico 2.5: Determinao de *
*
* b2 ba d
1
d
O parmetro de poltica monetria depende da natureza dos choques: * depende de
forma direta dos choques nominais e de forma inversa dos choques reais ( * v2 0 e
* u2 0 ). Esta generalizao permite dar conta dos casos particulares analisados. Se no
existem choques nominais (v2 = 0) ento * = 0 e m o instrumento mais eficiente. Por outro
lado, se no existem choques reais (u2 = 0) ento * e i o instrumento mais eficiente.
Dado o valor de * e as equaes (2.1), (2.2) e (2.7) pode-se determinar os valores de m,
i e Y. O leitor pode realizar esses clculos.
28
O modelo da seo anterior pode ser expandido considerando que a oferta de moeda
depende da taxa dos compulsrios:
m = d1 h + q
(2.9)
onde d1 um parmetro e q um rudo branco que mostra choques na oferta de moeda. Das
equaes (2.2) e (2.9) obtemos a nova curva LM:
varh* (Ye )
b2
a2
2
( v2 q2 )] (2.11)
u
(ab1 b2 ) 2
(ab1 b2 ) 2
O banco central pode escolher entre h e i comparando os valores das FPS. Da mesma
forma que antes, a vantagem de usar h reduzir os efeitos de choques na demanda agregada
sobre o produto (Y) e a desvantagem expor o produto a choques na demanda ou oferta de
moeda.
Na equao (2.9), dado h* determinado o valor de m* que representa uma meta
intermediria. Na implementao da poltica monetria o banco central pode acompanhar o
desempenho do instrumento observando se o valor de m no se afasta de m*. A meta
intermediria serve como varivel de controle de que a meta final ser alcanada.
Para uma meta intermediria ser tima, a meta intermediria deve ser altamente
correlacionada com a meta final. Tambm deve ser mais fcil de controlar e de observar. Em
especial, a meta intermediria tima se o instrumento de poltica afeta a meta final
exclusivamente atravs da meta intermediria j que minimizar os desvios da meta intermediria
minimiza os desvios da meta final. No exemplo apresentado, a taxa dos encaixes compulsrios
o nico determinante dos saldos reais e uma meta intermediria tima. Observando as
equaes (2.4) e (2.11) vemos que a varincia do produto igual se q2. Mas se outras variveis
afetam m (por exemplo, a taxa de juros), h no ser uma meta intermediria tima.
A seguinte proposio resume a anlise.
Proposio: Os instrumentos de poltica devem ser calibrados para que as metas finais sejam
alcanadas e as metas intermedirias so indicadores do resultado a ser alcanado. A meta
intermediria tima se o instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da
meta intermediria.
29
O erro de previso cometido pelos agentes no apresenta um vis j que o erro de previso
mdio nulo: Et1(t et) = 0;
20
30
22
No apndice do captulo (seo 2) derivamos a curva de oferta de Lucas e mostramos que essencialmente igual
curva de Phillips aumentada por expectativas.
23
O valor de pode ser determinado pela regra de Friedman. Analisamos esta regra no apndice do captulo 7.
24
Na seo 3 do apndice deste captulo apresentamos a soluo de uma verso no simplificada do modelo de
Lucas atravs do mtodo dos coeficientes indeterminados. Essa seo procura destacar o carcter endgeno das
expectativas com a HER.
31
Se existe surpresa inflacionria o produto efetivo difere do produto potencial (se u 0 ento
Y Yp);
O produto potencial pode ser definido como o produto que acontece se no existe erro de previso e os preos e
salrios so perfeitamente flexveis.
32
Proposio: Se as expectativas so racionais, preos e salrios mais rgidos fazem que polticas
monetrias no antecipadas influenciem o nvel do produto de forma mais intensa.
26
Como veremos no captulo prximo, neste caso o banco central segue uma regra.
Na seo 1 do apndice deste captulo analisamos o papel da rigidez nominal na curva de Phillips. Para uma
anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, seo 17.3).
28
Na segunda metade dos anos 1970 vrios modelos mostraram que a rigidez nominal potencializa os efeitos da
poltica monetria. Por exemplo, o modelo de Taylor (1979a). R. Lucas Jr. manifestou (ironicamente) que a rigidez
de preos aumenta os riscos da poltica monetria pois torna as polticas ruins muito mais perigosas.
27
33
conforme destacam a crtica de Lucas.29 Com a hiptese das expectativas racionais as relaes
econmicas manipuladas pela poltica econmica no so estruturais e mudam com cmbios na
poltica. Os modelos com expectativas racionais procuram dar conta desta interao entre as
decises dos agentes econmicos e a poltica econmica.
O sucesso da crtica de Lucas deveu-se, em parte, a que as previses dos modelos
economtricos dos anos 1970 justificaram a hiptese de erros de especificao. As previses de
inflao dos modelos da sntese neoclssica, que estimavam a curva de Phillips considerando
expectativas adaptativas, subestimaram sistematicamente a taxa de inflao efetiva ao longo da
dcada, levando a polticas monetrias que elevaram a taxa de inflao.30
Apresentemos as principais concluses da crtica de Lucas.
De forma similar, Goodhart (1975) ressalta que qualquer relao macroeconmica tende a se desfazer quando
usada para propsitos de poltica econmica. Esta relao conhecida como lei de Goodhart.
30
Voltamos a este tema ao discutir o vis inflacionrio do banco central no prximo captulo, ao tratar de erros de
medio no captulo 7 e ao discutir as evidncias empricas do novo consenso no captulo 14.
35
HER j que as expectativas de preos futuros devem ser endgenas. Como no possvel
determinar o nvel de preos esperados (Et-1Pt) tampouco pode-se determinar o nvel de preos
efetivo (Pt).
Interpretemos economicamente o resultado. O pblico espera que, dada a taxa de juros
nominal, o banco central ajuste os saldos nominais em relao demanda de moeda e que os
preos variem com a quantidade de moeda. Mas qualquer valor de Et-1Pt to bom quanto outro
porque no se estabelece uma ancora para o nvel de preos esperado no prximo perodo (Et-1
Pt+1). possvel determinar a taxa de inflao esperada, mas no o nvel de preos esperados.
Uma soluo seria que o banco central estabelea uma meta para o nvel de preos em t+1. Se o
pblico acredita no cumprimento da meta de preos poder-se-ia determinar a expectativa do
nvel de preos para t+1 e o nvel de preos para t.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Proposio (Sargent e Wallace, 1975): Se o banco central utiliza a taxa de juros nominal como
instrumento de poltica monetria e as expectativas so racionais, no modelo de Lucas no se
pode determinar o nvel de preos esperado nem o nvel de preos efetivo.
variveis endgenas como a taxa de inflao ou o nvel do produto que afetam a demanda de
moeda e, em consequencia, determinam a oferta de moeda.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Le 12 ( M ) 2
e
31
37
M
MC=0
MD
a+1
min Li 12 ( Mi ) 2 ; i = C, D
MD
probabilidade 1 p. A taxa de inflao esperada pelos agentes econmicos com HER (ex-ante a
eleio) dada pela mdia dos dois eventos possveis:
e = (1 p) D + p C = + (1 p) MD
Aps a eleio o partido vencedor define e acontece uma surpresa inflacionria () que
gera uma flutuao do nvel de emprego. Temos dois casos:
32
38
O ato eleitoral gera uma surpresa inflacionria e uma flutuao no nvel de atividade. Do
ponto de vista normativo, a anlise de Alesina um argumento a favor de um banco central
independente das preferncias dos partidos polticos e de decises ex-ante do banco central, j
que isso reduz a volatilidade do nvel de atividade aps o ato eleitoral. Voltaremos a este tema
no captulo seguinte.
39
max X P N W N
(N)
sujeito : Y = N
Da CPO do problema obtemos que o nvel de preos deve ser igual ao custo marginal:
1
WY
P
W
)b
(3.1)
(3.2)
P b
)
Pe
33
(3.3)
Para uma anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, sees 2, 3 e 4).
A curva de Phillips aumentada por expectativas foi desenvolvida quase que simultaneamente por Friedman
(1968) e Phelps (1968).
34
40
b
)
(3.4)
Dividindo (3.3) por (3.4) obtemos a relao que existe entre Y e YP:
Y
P
( e )b
YP
P
(3.5)
(3.6)
)b
(3.4)
Y
P b
Dividindo (3.3) por (3.4) obtemos
(
) . Ordenando novamente obtemos:
YP
Pe
= e + d y +
(3.6)
41
Consideremos que uma proporo de empresas no ajusta seus preos Pfix (empresas
com preos fixos) e outra 1 ajustam (empresas com preos flexveis). O nvel geral de preos
dado por:
P = Pfix + (1 ) Pflex
(3.7)
As empresas com preos flexveis ajustam seus preos com o produto efetivo de acordo
com a equao (1):
P flex
Pe Y d
(3.8)
As empresas com preos fixos formam seus preos no comeo do perodo antes de conhecer seu
produto e custo marginal. Supomos que elas formam seus preos considerando o produto
potencial como o nvel normal ou mdio pode-se obter que:
P fix
P e YPd
(3.9)
Y
( YPd )[ (1 )( ) d ]
e
YP
P
(3.10)
d
)
YP (
Vemos que
(3.11)
d
YP 1 . Tomando logaritmo em ambos os lados de (3.10) obtemos:
e = ln [ + (1 ) zd]
(3.12)
onde z Y/YP. Realizando uma aproximao de Taylor de primeira ordem do segundo membro
no redor z = 1 (que implica = e) obtemos:
= e + [(1 ) d] y
(3.13)
35
b
( e )
(1 )
42
(3.14)
(3.15)
onde Yi a oferta de bens da empresa i, Ypi o produto potencial da empresa i, pri o preo
relativo da empresa i e um parmetro (elasticidade-preo da oferta).
Para calcular o preo relativo os empresrios devem conhecer os preos dos outros bens
(nvel geral de preos). Como os empresrios tm informao imperfeita em relao aos preos
dos outros bens (existe incerteza em relao ao nvel geral de preos), eles devem calcular o
valor esperado do nvel geral de preos condicionado informao disponvel. Analisemos esse
clculo.
Considerando nos logaritmos, o preo relativo da empresa i (pri) dado pela diferena
entre o preo do bem (pi) e o nvel geral de preos (P): pri = pi P. Em consequncia:
pi = pri + P
(3.16)
O conjunto de informao disponvel pelo empresrio i (I) dado pelo preo de seu bem (pi) e
pelas distribuies do ndice geral de preos e do seu preo relativo. Consideremos que a
distribuio de P P ~ N(Pe, 2) e que a distribuio de pri pri ~ N(0, 2).
O problema do empresrio calcular a esperana de P condicionada ao conjunto de
informao disponvel (E(P/I)). Pode-se provar que E(P/I) dada pela seguinte mdia ponderada
de preo do bem (pi) e do nvel geral de preos esperado (Pe):36
E(P/I) = (1 ) pi + Pe
(3.17)
1
o parmetro da extrao de sinal e d 2 a relao rudo-sinal. Vemos que
1 d
onde
36
(3.18)
Este problema referido como o problema de extrao de sinal. No apndice do captulo 14 apresentamos uma
anlise simples da soluo deste problema.
37
Se d = 0 ento = 1 e E(P/I) = P e: se a relao rudo-sinal nula ento a esperana condicionada de P igual
no condicionada. Por outro lado, se d ento = 0 e E(P/I) = p i.
43
(3.19)
(3.20)
(3.21)
onde X o logaritmo da demanda agregada nominal.38 X uma varivel exgena e sua taxa de
crescimento (Xt) determinada pela seguinte distribuio Xt ~ N(, 2). O valor esperado de
Xt dado por:
Et1Xt = Xt1 +
(3.22)
Podemos considerar que o instrumento de poltica monetria (taxa de variao mdia dos
saldos nominais) e que determinada pelo banco central. Uma mudana de significa uma
alterao na poltica monetria.
Achemos a soluo de equilbrio para Pt e Yt. Igualando (3.20) e (3.21) e colocando Pt
em evidncia obtemos:
Pt = a1 (Xt Ypt) + a2 Pet
(3.23)
38
Destaquemos que Xt tambm representa o logaritmo da oferta de moeda e que a elasticidade-preo da demanda
agregada 1.
44
O mtodo proposta para achar a soluo de (3.23) consiste em considerar que Pt depende
linearmente das variveis exgenas Xt e Ypt e em determinar posteriormente os parmetros da
soluo. chamado de mtodo dos coeficientes indeterminados e destaca a natureza endgena
das expectativas com a HER. Seja:
Pt = 0 + 1 Xt + Ypt
(3.24)
(3.25)
(3.26)
(3.27)
(3.28)
A taxa de inflao depende da taxa de variao da demanda nominal (corrente e passada, j que
existe uma inrcia nos efeitos da poltica monetria) e da taxa de crescimento do produto
potencial. Neste sentido, a inflao um fenmeno monetrio.
De (8) temos que Et1Yt = Ypt, j que Et1(Xt ) = 0. Choques monetrios (Xt )
tm efeitos temporrios sobre o produto agregado. Como no longo prazo no existe surpressa
inflacionria a moeda neutra.
A equao (8) pode ser escrita da seguinte forma:
Yt = a3 + a2 Xt + Ypt
sendo a3 a2 . Os parmetros a3 e a2 desta equao podem ser estimados para ver os efeitos da
taxa de crescimento da demanda nominal (Xt) sobre o nvel do produto (Yt). Uma mudana na
poltica monetria (mudana de ) altera a3. Supor que a3 independente de , ao analisar os
45
efeitos de uma mudana de poltica monetria sobre o nvel de atividade, significa incorrer num
erro na especificao do modelo. A crtica de Lucas chama a ateno para este ponto.39
Mt = M + Wt1 + t
onde M YP ,
1 b
b ,
1 b
1 b
e t
(3.29)
1 b
(3.30)
46
(3.31)
A equao (3.31) a lei de movimento percebida pelos agentes. Uma pergunta interessante se
este equilbrio com expectativas racionais pode ser aprendido pelos agentes econmicos, no
sentido de que eles sabem que os preos seguem a equao (3.31) (conhecem a forma da
estrutura econmica), mas os parmetros estruturais a e c so desconhecidos. Analisemos este
ponto.
Os agentes podem supor que Pt depende linearmente de Wt1 e procurar estimar os
parmetros a e b. Este o suposto principal em relao hiptese de racionalidade limitada do
modelo: a HER substituda pela hiptese de que os agentes econmicos prev os preos
atuando como econometristas (acreditam que a economia est num equilbrio de expectativas
racionais e usam os dados para estimar os parmetros da lei de movimento desse equilbrio). Os
agentes estimam a e b por uma regresso (com um intercepto) de mnimos quadrados ordinrios
de Pt sobre Wt1. As estimaes so atualizadas no tempo quando mais informaes relativas a P
e W so coletadas. Seja at1 e ct1 os parmetros estimados em t1 e Wt1 a realizao de W em
t1, a previso de preos para o perodo t dada por:
Pet = at1 + ct1 Wt1
(3.32)
No sistema dinmico, dado Pet e o choque t determina-se o valor de Pt.40 Como este processo
continua no tempo, uma questo de interesse saber se os parmetros estimados convergem
para os parmetros do equilbrio com expectativas racionais:
at a e ct c quando t .
Pode se provar (ver Evans e Honkapohja 2001, cap. 2) que se < 1 os parmetros a t e ct
convergem com probabilidade 1 para os parmetros do equilbrio com expectativas racionais.41
Neste caso, o equilbrio com expectativas racionais estvel com aprendizado de mnimos
quadrados. A condio pode ser interpretada em termos de um princpio de estabilidade geral
conhecido como estabilidade expectacional.
A proposio seguinte conclui a anlise.
Proposio: se < 1, com aprendizado de mnimos quadrados o sistema econmico converge
para um equilbrio nico com expectativas racionais.
40
47
(4.1)
42
Fisher (1990) apresenta uma anlise da evoluo das ideias do debate evolvendo regras de poltica monetria.
Apresentamos a regra de Friedman no apndice do captulo 7. Na anlise do captulo 2 consideramos que o
formulador de poltica atua conforme uma regra.
44
Pode ser o caso dos bancos centrais nos anos 1970 como vimos ao analisar a crtica de Lucas.
43
48
diremos que se w aumenta o banco central mais conservador (menos tolerante inflao).
Nos modelos da sntese neoclssica (por exemplo, o de W. Poole que analisamos no captulo
2) o valor implcito de w igual a 0;
k > 1 significa que existe para o banco central um produto timo (Yo = k Yp) maior que o
potencial. Como o banco central procura um produto maior que o potencial apresenta um
vis inflacionrio. Se k aumenta ento o vis inflacionrio do banco central maior e se k =
1 no existiria vis inflacionrio.
Consideremos que no existe incerteza (no existem choques) e que a estrutura
econmica dada pelo modelo de Lucas. A curva de Phillips aumentada por expectativas e a
equao quantitativa da moeda so:
Y = b ( e) + Yp
u=
(4.3)
Por ltimo, as expectativas so racionais. Neste contexto de certeza a HER supe que e = .
O instrumento de poltica monetria u, mas dado (4.3) podemos definir a taxa de
inflao como instrumento. O problema de poltica monetria dado por:
min L w 2 [(1 k )Yp b( e )]2
(4.4)
Regra
Com regra o governo anuncia antecipadamente uma taxa de inflao . Se o pblico
acredita as expectativas de inflao so dadas pelo anuncio do banco central: e = . O governo
e o pblico estabelecem um jogo simultneo. Calculemos a soluo deste jogo.
Substituindo em (4.4) o problema de poltica monetria resulta:
A CPO :
(4.5).
(4.6).
O uso de uma regra crvel elimina o vis inflacionrio do banco central j que coordena as
expectativas do pblico. Em modelos empricos, se existe uma regra de poltica monetria a taxa
de inflao deve ser uma srie estacionria.
Substituindo (4.6) na curva de Phillips (4.2) obtemos o produto com regra (YR):
YR = Yp
49
(4.7).
(4.8)
Poltica discricionria
Com discrio o pblico determina suas expectativas (e) ex-ante e depois o governo
determina o instrumento de poltica (). O jogo entre o pblico e o governo sequencial,
porque o pblico decide antes do banco central. Calculemos o resultado do jogo.
Determinemos a funo de reao do banco central (FR). Dado (4.4) a CPO do problema
de poltica :
L
Colocando em evidncia, a FR :
b 2 e b ( k 1)Y p
(4.9).
wb 2
D wb (k 1) Y p 0
(4.10).
(4.11).
(4.12)
De (4.10) e (4.11) vemos que com discrio existe uma relao direta entre taxa de inflao
e produto (um aumento do produto aumenta a taxa de inflao). Em modelos empricos,
supondo que o banco central tem um vis inflacionrio, a srie da taxa de inflao deve
cointegrar com a srie do produto (que no estacionria);
resultados da regra.45 Resta uma dvida em relao s preferncias do banco central: porque um
banco central que tem vis inflacionrio seria ao mesmo tempo totalmente intolerante
inflao?
Comparao de polticas
Da comparao das FPS (4.8) e (4.12) podemos ver que LR < LD. Uma regra crvel cria
uma coordenao entre governo e pblico que compensa o vis inflacionrio do banco central (k
> 1) e evita que o pblico tenha expectativas inflacionrias. Uma regra crvel oferece uma
sinalizao ao pblico de que o banco central no vai inflacionar a economia apesar de seu
vis inflacionrio.46
O grfico 4.1 mostra o resultado alcanado. Na discrio a posio da curva de Phillips
depende de D e dado Yp determina-se o ponto D associado a certo nvel de perda social. Na
regra o equilbrio de Nash acontece onde a curva de Phillips atravessa o eixo de Y (ponto R). A
perda social menor em R que em D. Ressaltemos que a perda social nula se = 0 e Y = Yo.
Este o ponto do Tinbergen.
CP(D)
CP(R)
Yp
Yo
Proposio de Barro e Gordon: se o banco central tem um vis inflacionrio e existe certeza, o
uso de uma regra crvel de poltica monetria prefervel ao de uma poltica discricionria.
45
46
51
4.1.2- Trapaa
O jogo macroeconmico entre o governo e o pblico apresenta outras possibilidades.
Uma delas a trapaa (ou traio) do banco central. Nesta alternativa, o banco central anuncia a
regra = 0, o pblico acredita (e = 0), mas o banco central inflaciona a economia (faz >
0). Como aparece uma surpresa inflacionria ( e > 0) no existe equilbrio de Nash neste
jogo.
A possibilidade de trapaa por parte do banco central permite definir uma pergunta
interessante: o pblico pode acreditar na regra anunciada por um banco central com vis
inflacionrio? A pergunta surge porque a trapaa pode permitir uma reduo da perda social
num jogo esttico. Analisemos o resultado do jogo se existe trapaa por parte do banco central.
O pblico determina e = 0. Dado e, o banco central minimiza a FPS para fixar . Da
funo de reao (4.9) temos que:
b
( wb 2 )
(k 1) Y p 0
(4.13)
onde T a taxa de inflao com trapaa. Substituindo (4.13) na curva de Phillips (4.2) obtemos
YT:
YT Yp [1 bw(kb21) ] Yp
2
(4.14)
A perda social menor se o banco central anuncia uma regra e no a cumpre, expandindo a
quantidade de moeda e gerando inflao. O pblico no deve acreditar num banco central com
vis inflacionrio j que ele tem uma tentao a trair (E) positiva: E = LR LT > 0.
O grfico 4.2 o ilustra A seguinte proposio sintetiza o resultado e.
Proposio: Se o banco central tem vis inflacionrio ento existe um incentivo a no cumprir a
regra anunciada (tendncia a trapacear).
47
Este resultado compatvel com a ineficcia da poltica monetria sobre o nvel de atividade se os preos so
flexveis (resultado analisado no captulo anterior).
52
CP(T)
T
T
R
R
Yp
Y
YT
Yo
No modelo de Barro e Gordon nada garante que o banco central vai cumprir o
compromisso anunciado se tem um vis inflacionrio, tornando-se necessrio desenvolver uma
garantia para que o pblico acredite. Na literatura dos anos 1980 dizia-se que necessrio
amarrar as mos do banco central para que no sucumba tentao de trair. Algumas das
garantias propostas na literatura foram:
Um banco central independente do tesouro nacional, pois o vis inflacionrio pode surgir de
desequilbrios fiscais financiados pelos bancos centrais. Uma alternativa estabelecer um
mandato aos diretores do banco central que oferea autonomia em relao ao Poder
Executivo e ao Congresso;
Uma alternativa para sinalizar que o banco central no est disposto a elevar ex-post a
taxa de inflao aumentar seu grau de conservadorismo (aumento de w na FPS). Nesse caso, a
taxa de inflao efetiva seria menor que a esperada e o produto efetivo menor que o potencial
(devido surpresa inflacionria negativa). Esses resultados sinalizariam que o banco central no
est disposto a tolerar uma taxa de inflao positiva e ajudariam a recuperar sua perda de
reputao.
Outro jogo seria analisar uma situao em que existe m percepo do pblico em
relao s preferncias do banco central. Podemos supor que o pblico acredita que o banco
central tem vis inflacionrio, mas que a percepo do pblico est errada. A FPS do pblico
LP = w 2 + (Y k YP)2
onde k > 1 representa o vis inflacionrio percebido pelo pblico. Na realidade o banco central
no tem vis inflacionrio e sua FPS :
LBC = w 2 + (Y YP)2.
e
Com discrio a taxa de inflao esperada pelo pblico wb (k 1) Y p 0 . No grfico
4.3, CP(k > 1) a curva de Phillips dada as expectativas do pblico e CP(k=1) a curva de
Phillips se o pblico acredita-se no banco central. O vis inflacionrio percebido pelo pblico
desloca a curva de Phillips para cima.
CP(k>1)
CP(k=1)
B
1
A
0
Y1
YP
54
O fato de que a taxa de inflao efetiva menor que a esperada pelo pblico pode
sinalizar que o banco central no tem vis inflacionrio e corrigir a m percepo do pblico.
1
P
1
Existe um nvel crtico de que faz N = 0. Este nvel crtico (*) dado por * P 1 .
E
Se menor que * (o banco central presta muita ateno aos resultados futuros) ento N < 0 e
existe um incentivo para que o banco central no realize trapaa.
A seguinte proposio conclui a anlise.
Proposio: A perda de reputao do banco central pode inibir a trapaa (amarra as mos) se o
banco central leva em considerao os custos sociais futuros de suas decises correntes.
55
(4.2)
Expectativas
Poltica
(4.4)
b2e b ( k 1) Yp b2
(4.9)
wb2
e wb (k 1)Yp .
Substituindo e em (4.9) encontramos a taxa de inflao:48
D wb (k 1)Yp wbb
2
(4.10)
(4.12)
48
Observemos que, como no modelo de Lucas, a taxa de inflao depende da taxa de inflao esperada e do
choque.
56
Lembremos que b2/w > 0. De (4.13) podemos ver que um banco central mais
conservador (com w maior e menor) provoca dois efeitos opostos no bem-estar social:
se ressaltar o papel da varincia do choque de oferta (2). Quanto maior for a varincia do
choque mais importante ter flexibilidade que compromisso: se 2 aumenta mais eficiente ter
mais flexibilidade e atuar de forma discricionria. Resumimos o resultado com a seguinte
proposio.
Proposio de Rogoff: Com incerteza aditiva e vis inflacionrio do banco central existe um
conflito entre compromisso (regra) e flexibilidade (discrio). Um banco central mais
conservador no necessariamente melhora o bem-estar social com discrio ou no
necessariamente uma regra prefervel discrio. A discrio torna-se mais prefervel quando
aumenta a incerteza (varincia dos choques).
49
Lohmann (1992) analisa como deve ser o desenho do banco central para obter credibilidade com uma taxa de
inflao baixa enquanto apresenta uma resposta flexvel se acontecem eventos imprevisveis.
57
58
59
A crena de que era possvel manter o produto agregado acima do produto potencial;51
50
51
Para uma anlise mais detalhada ver Walsh (2010a, captulo 11, seo 11.5).
Em termos do modelo Barro e Gordon existia um vis inflacionrio nos formuladores da poltica econmica.
60
Os problemas macroeconmicos fizeram que no final dos anos 1970 o governo dos
Estados Unidos estivesse disposto a acabar com a dinmica perversa que tinha se instaurado na
economia.52
Era Volcker
A administrao do P. Volcker no comando do Federal Reserve (agosto de 1979 at
agosto de 1987) iniciou em outubro de 1979 um plano anti-inflacionrio baseado num aperto da
oferta de moeda. As principais lies para a poltica monetria do perodo de Volcker como
presidente do Federal Reserve, segundo Goodfriend (2007), so:
Um banco central independente pode adquirir credibilidade apesar de testado pelo mercado
financeiro;
Era Greenspan
Durante a longa administrao de A. Greenspan no Federal Reserve (agosto de1987 at
janeiro de 2006) os principais destaques da poltica monetria, segundo Goodfriend (2007),
foram:
Devido credibilidade conquistada pelo Federal Reserve nos anos 1980, que levou a
expectativas inflacionrias bem ancoradas, a poltica agressiva de 1994 (aumento de 3% na
taxa de juros bsica) gerou um aumento pequeno da taxa de desemprego mostrando uma
taxa de sacrifcio baixa. Pelo mesmo motivo, a recesso de 2001, provocada por uma crise
financeira, foi curta durando s dois trimestres;
52
Para uma anlise de algumas das ideias (erradas) do Federal Reserve nos anos de 1970 ver Romer e Romer
(2013, seo II).
61
Em 1996 o Federal Open Market Committee (FOMC) explicitou e anunciou uma estratgia
para a taxa de juros bsica gerando princpios e estratgias claras para a poltica monetria.
53
Para uma anlise mais detalhada ver Walsh (2010a, captulo 11, seo 11.6)
Como na dcada 1980 e no comeo de 1990 os choques na demanda monetria foram considerveis e
imprevisveis, John Crow, ex-governador do Banco do Canad, declarou: ns no abandonamos os agregados
monetrios; foram eles que nos abandonaram.
54
62
Proposies:
55
63
(5.1)
(5.2)
Preos flexveis
Os preos so flexveis se se adquam s interaes entre oferta e demanda. Em
concorrncia imperfeita as firmas formam preos considerando um mark-up timo (1 < m < )
sobre seus custos marginais. O mark-up depende da elasticidade de substituio entre diferentes
59
64
P flex m
W
Z
(5.3)
(5.4)
C
l
dU 0
(5.5)
Como o mercado de trabalho de concorrncia perfeita o salrio real (W/P) deve ser igual
TMS (C):
W/P = C
(5.6)
l flex
1
m
(5.7)
onde lflex a taxa de emprego natural e YP = Z lflex o produto potencial. Estas variveis
representam o equilbrio numa economia com preos flexveis (sem rigidez nominal) e o
marco de referncia da anlise. Ressaltemos que o produto potencial flutua com choques de
produtividade.
Dados YP e determina-se o nvel de preos (P) na curva DA. De (5.1) e (5.2) temos
que P
YP
OA
B
DA
DA
l
l
flex
Bem-estar social
O bem-estar social dado pela utilidade das famlias. A funo de utilidade
representada no grfico I.1 pelas curvas de indiferena I e I. O bem-estar social (medido em
termo de utilidade das famlias) maior no ponto B que no ponto A.
Como existe uma distoro monopolista no mercado de bens, o equilbrio com preos
flexveis no Pareto eficiente: o nvel de emprego subtimo.60 Este ponto pode ser mostrado
destacando que no equilbrio A, a TMS, dada pela inclinao da curva de indiferena em lflex,
diferente da taxa marginal de transformao (TMT), dada pela inclinao da curva de oferta
agregada. Como TMS = C = Z/m e TMT = Z, ento TMS < TMT porque m > 1. Um aumento
do emprego aumenta o bem-estar social.61
Rigidez de preos
A existncia de rigidez nominal de preos muda o ajustamento macroeconmico frente a
choques. Consideremos que as firmas predefinem seus preos e so incapazes de modific-los
quando acontecem choques de produtividade. Nestas condies, como a produtividade pode
variar, o preo timo determinado pelas firmas depende do custo marginal esperado:
P m E(
W
)
Z
(5.8)
Blanchard (2003, seo 1) ressalta que o produto potencial no significa que o produto timo, mas o nvel de
produto que seria alcanado se todas as rigidezes nominais da economia so removidas, mas deixadas todas as
outras distores.
61
Com concorrncia perfeita no mercado de bens m = 1 e TMS = TMT. Neste caso, a curva de indiferena (I)
tangente curva de oferta agregada (AO) em lflex.
62
Como analisamos no captulo 3 esta hipte implica que as expectativas so racionais.
66
P m E( )
Z
(5.9)
m E ( )Z l
Z
(5.10)
Z
1
]
l flex
m E ( Z )
m
(5.11)
Com preos fixos o emprego flutua no redor do seu nvel natural (e o produto no redor
do produto potencial). Choques na produtividade geram flutuaes no custo marginal. Se as
firmas subestimam o custo marginal o preo diminui, o consumo aumenta e o nvel de emprego
maior que o natural. Se as firmas sobreestimam o custo marginal os preos sobem e o
consumo e o emprego diminuim. J que as expectativas das firmas no tm vis (no existe erro
sistemtico ao prever o custo marginal), a mdia do emprego ser o natural e a mdia do produto
o produto potencial.
Analisemos o ajuste macroeconmico com preos fixos se acontece um choque de
produtividade positivo. No grfico 5.2 a curva de oferta agregada se desloca de OA para OA.
Dados o nvel de preos (P) e a poltica monetria (), a demanda agregada (real) no se altera e
o nvel de emprego cai para l. A economia passa do ponto A para o ponto B. Em termos
econmicos, o aumento de produtividade eleva a capacidade produtiva (oferta potencial) das
firmas, mas como os preos no diminuem os consumidores no podem comprar mais bens com
a renda nominal disponvel. Se os preos so fixos, o aumento na produtividade do trabalho gera
desemprego.63
OA
C
I
I
DA
B
A
lflex
63
DA
Do ponto de vista emprico os ajustes macroeconmicos de melhorias tecnolgicas tm, em certa medida,
impactos contracionistas. Essa evidncia dificilmente pode ser reconciliada com o processo de ajuste sugerido pelo
modelo com preo flexvel, mas modelos com preos rgidos no curto prazo fornecem um marco analtico
consistente com os fatos estilizados.
67
Essa situao abre a possibilidade de que o banco central utilize a poltica monetria para
aumentar o bem-estar social. Uma alternativa seria estabelecer uma poltica monetria
expansionista (aumento de ) que desloque a curva de demanda agregada de DA para DA no
grfico I.2. O aumento da renda nominal das famlias permite elevar as vendas das firmas. A
poltica monetria expansionista desloca a economia do ponto B para o ponto C, alcanando o
equilbrio que teria com preos flexveis. A poltica monetria leva a economia para o equilbrio
com preos flexveis, aumentando o bem-estar social j que o nvel de utilidade das famlias
maior no ponto C.
De forma mais geral, o banco central deve realizar uma poltica expansionista nas
recesses e contracionista no auge, suavizando o ciclo econmico.
A seguinte proposio apresenta as concluses da anlise.
Se os preos so fixos, a poltica monetria deve suavizar o hiato do produto (diferena entre
o produto efetivo e potencial). A poltica monetria permite reduzir a volatilidade do
produto.
O governo pode eliminar as distores causadas pelo poder de mercado das firmas
utilizando subsdios e impostos. O governo pode subsidiar a produo das firmas a uma taxa m e
levar as receitas tributrias num montante fixo. A deciso tima da firma leva a que os preos
sejam iguais aos custos marginais esperados: P E ( ) .64 Como existem duas distores na
Z
economia (rigidez nominal de preos e poder de monoplio na produo) o governo necessita de
dois instrumentos para alcanar a eficincia. A poltica monetria elimina as consequncias
negativas dos preos fixos (atuando pelo lado demanda da economia) e a poltica fiscal elimina
as distores da concorrncia monopolsta (atuando pelo lado da oferta). Uma adequada
combinao de poltica monetria e fiscal permite que os formuladores de poltica levem a
economia para sua melhor alocao possvel.
64
Corsetti e Pesenti (2008, seo 5.1) mostram que nestas condies a o banco central no tem qualquer incentivo
para desviar-se da poltica monetria tima, tornando-a consistente no tempo.
68
Substituindo em C obtemos: C
max E[(ln ) ln E ( )] k
1Z
0
E ( Z )
(5.12)
O banco central deve responder a choques de produtividade que desestabilizam o custo marginal
esperado e deslocam o emprego alm do pleno emprego. A poltica monetria tima consiste no
compromisso de fornecer uma ncora nominal para a economia, dada pelo custo marginal
esperado (), que elimina a incerteza nos custos marginais e nos lucros das firmas.
O valor da ncora nominal () pode ser determinado pelo banco central considerando
uma taxa de inflao desejada (M) e o nvel de preos do perodo anterior (P1). Da equao de
preos podemos obter que:
P1
(1 M )
m
(5.13)
Proposio: Se o banco cental tem credibilidade, a poltica monetria tima pode ser
implementada atravs de um regime de meta de inflao.
70
(5.14)
(5.15)
Yt
yt
YPt
yt = Yt YPt
Recorrente no significa regular (periodicidade ou amplitude constante). Para uma apresentao de fatos
estilizados de o ciclo econmico pode se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 13).
66
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 1 e 19). Ver tambm Svensson (2002, seo 2),
Romer (2006, seo 10.5), Woodford (2008) e Gal (2009).
67
Esta abordagem foi sugerida inicialmente por Nelson e Plosser (1982), mostrando que o mtodo utilizado para
modelar a dinmica do produto desempenha um papel crtico na anlise.
71
yt = a (a yt2 + ut1) + ut
yt = ut + a ut1 + a2 ut2 + a3 ut3 + ...
Analisemos este processo nos dois casos extremos do parmetro a (a = 0 e a = 1).
Se os choques no tm persistncia, os efeitos dos choques sobre o nvel de atividade
duram um perodo. Neste caso a = 0 e um rudo branco da conta do componente cclico do
produto. O hiato do produto determinado da seguinte forma:
yt = ut
(5.16)
(5.17)
(5.18)
(5.19)
(5.20)
Notemos que em (5.20), Yt no estacionria j que sua varincia aumenta com o tempo.69
Como a taxa de crescimento do produto (Yt = + ut) uma varivel estacionria, a srie de Yt
chamada de diferena estacionria (Yt se torna estacionria pela diferenciao).
As equaes (5.17) e (5.20) tm sido amplamente testadas nos ltimos trinta anos. Um
dos testes mais utilizados o de raz unitria que consiste em avaliar no processo
autorregressivo seguinte:
Yt = Yt-1 + ut
68
Uma srie temporal dita estacionria se suas propriedades estatsticas no mudam com o tempo. A srie
estacionria tem mdia e varincia constante no tempo e a covarincia entre valores defasados da srie depende
apenas da defasagem.
69
A este respeito ver, por exemplo, Stock e Watson (2004, cap. 12, seo 12.6).
72
onde H0: = 1 e H1: || < 1. Como Yt no estacionrio sob a hiptese nula, Dickey e Fuller
(1979) propuseram uma reespecificao do teste, substraindo Yt1 de ambos os lados da
equao:
Yt = Yt-1 + ut
(5.21)
onde 1. Neste caso, H0: = 0 e H1: < 0. O teste de Dickey e Fuller monocaudal
esquerda.
Os testes modernos so normalmente mais favorveis equao (5.20), j que no
rejeitam a hiptese de que existe uma raiz unitria no processo gerador de Yt. Por exemplo,
Woodford (2008) destaca que a ideia mais aceita hoje em dia pelos macroeconomistas que
choques com impacto permanente sobre o produto so frequntes na maioria das economias.
73
70
74
6.1.1- Curva IS
Considerando uma economia fechada e abstraindo das variveis de poltica fiscal, a
curva IS dada pela seguinte funo linear: 74
y = a b r + 1
onde y o hiato do produto, a e b so parmetros, r a taxa de juros real, 1 chamado de
choques de demanda e representado como um rudo branco:
1 ~ N(0, 12).
Os choques de demanda afetam a demanda agregada e o nvel de atividade. Choques negativos
so recessivos (diminuem y). Podem ser provocados por mudanas na confiana ou no otimismo
de empresrios ou consumidores, resultados fiscais no esperados (variaes no esperadas nos
gastos ou nas receitas), choques nos termos de troca que afetam as exportaes lquidas ou
choques na demanda de moeda.75 No modelo os choques representam variveis exgenas. de
ressaltar que consideramos que os choques so temporrios de forma que revertem para seu
valor mdio (zero). S na seo 6.2 analisamos um caso especial de choque permanente na
esperada das famlias.
Como veremos em maior detalhe nos captulos 8 e 9, os efeitos da taxa de juros reais
sobre o nvel de atividade devem considerar os impactos nos diversos mercados financeiros (de
crdito bancrio, de ttulos pblicos e privados, etc.). A curva IS envolve o comportamento dos
mercados financeiros, j que mudanas nesses mercados afetam os parmetros da curva IS.
Podemos definir a taxa de juros natural ou neutra (rn) como a taxa de juros real que
predomina no estado estacionrio: aquela que iguala o produto ao produto potencial na ausncia
de choques temporrios de demanda.76 Se y = 0 e 1 = 0 a taxa de juros natural :
rn = a/b
74
No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos desta curva IS novo keynesiana.
O parmetro a depende da renda esperada. No analisamos o determinante do parmetro b, que depende da averso
ao risco das famlias. Para uma anlise mais completa pode-se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 16).
Uma anlise mais avanada Carlin e Soskice (2006, cap. 15) ou Romer (2008).
75
Os choques de demanda englobam os choques nominais e reais do modelo de Poole (1970), apresentado no
captulo 2 deste livro.
76
A taxa de juros natural foi definida inicialmente por Wicksell (1898). Neste livro utilizamos a expresso natural e
no neutra.
75
rn
rn
I(r)
ISLP
0
SL
S, I
Para uma anlise simples da definio e medida da taxa de juros natural ver Federal Reserve Bank of San
Francisco (2003) e Blinder (1998).
78
A este respeito ver, por exemplo, Barbosa (2010, cap. 4, seo 3).
79
No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos da curva de Phillips de Calvo.
No a utilizamos por ter um carter intertemporal. Uma anlise mais avanada em Carlin e Soskice (2006, cap. 15)
ou Wickens (2008, cap. 9).
76
O choque de ofeta pode ser o resultado de supor que existe rigidez nominal nos preos e
nos salrios, j que neste caso a relao entre uma mdia ponderada da inflao de preos e de
salrios mantm uma relao exata com o hiato do produto.80 Mas se a relao escrita entre
inflao de preos e hiato do produto, existe um termo de perturbao.
Por simplicidade supomos que os choques de demanda e de oferta no so
correlacionados. Desta forma:
cov(1, 2) = 0
Habitualmente os choques de oferta e de demanda so correlacionados, j que muitos eventos
afetam ao mesmo tempo as decises de demanda e os custos das empresas.
Consideremos que o banco central tem uma meta de inflao (M), as expectativas so
racionais e que o pblico acredita na meta de inflao anunciada pelo banco central. Logo, e =
M.81 A curva de Phillips resulta:
= M + d y + 2
Destaquemos que M uma varivel exgena definida por uma anlise dos custos e benefcios
da inflao (como veremos no captulo 10).
O modelo apresentado tem algumas consequncias importantes. A curva IS e a curva de
Phillips estabelecem um canal de transmisso agregado para a poltica monetria: uma variao
da taxa de juros real afeta o nvel de atividade que afeta a taxa de inflao. Essas relaes podem
ser mostradas pelo esquema seguinte:
r y .
IS
CP
b d .
r
Observemos que um aumento do parmetro b na curva IS (maior efeito da taxa de poltica sobre
o nvel de atividade) aumenta a potncia da poltica monetria e reduz a taxa de juros natural.
O produto potencial o produto consistente com uma taxa de inflao igual meta de
inflao na ausncia de choques de oferta. Em outras palavras, se no exitem choques de oferta
(2 = 0) ento alcanar um hiato do produto nulo equivale a alcanar uma taxa de inflao igual
meta (y = 0 equivale a = M). Se os choques de oferta so temporrios, alcanar o produto
potencial no longo prazo equivale a manter a taxa de inflao em sua meta. Blanchard e Gal
(2007) chamam esta relao da divina coincidncia. No existem no longo prazo duas metas
independentes de poltica monetria, meta de inflao e pleno emprego, mas s uma.
80
81
77
(1 ) M
No longo prazo existe uma relao positiva entre inflao e produto se < 1. Logo, existe um
conflito entre inflao e produto no longo prazo e no acontece a divina coincidncia.
Interpretemos economicamente o resultado. Supor que < 1 significa que existe uma iluso
monetria irracional por parte de trabalhadores e empresrios, no sentido de que determinam um
salrio nominal e no um salrio real.82 Como no podemos supor que os agentes so irracionais
no longo prazo, consideramos que = 1 e a curva de Phillips vertical no longo prazo (y = 0).
78
Bernanke e Mishkin (1997) destacam que o regime de poltica monetria deve apresentar
uma discrio restringida (constrained discretion), uma mistura de regras e discrio.84
Consideremos que o banco central pode observar os choques que acontecem de forma
contempornea. Se as decises de poltica monetria so discricionrias (a posteriori dos
choques de demanda e de oferta) o banco central toma sua deciso aps que o setor privado
forme suas expectativas de inflao e aconteam os choques de demanda e de oferta. Como no
captulo 4, a sequncia de eventos seguinte: primeiro o setor privado forma as expectativas de
inflao; depois acontecem os choques de demanda e de oferta e finalmente o banco central
escolhe a taxa de poltica. Por outro lado, o banco central pode assumir um compromisso que
lhe permita manipular as expectativas.
O regime de poltica monetria possui duas metas: taxa de inflao e nvel de atividade.85
Essas metas criam compromissos para a poltica monetria que geram funes de reao para o
instrumento de poltica. Consideremos que a funo de perda social (FPS) uma funo
quadrtica que depende da taxa de inflao e do hiato do produto:
L = ( M)2 + y2
onde 0 um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O regime de poltica
monetria pode ser caracterizado como um regime de meta de inflao, interpretando o
parmetro da seguinte forma:
existem choques, alcanar o ponto de Tinbergen (bliss point) no qual L = 0. Esse ponto
caracterizado por:
= M
y = 0.
interessante perguntar por que o desvio da inflao em relao a sua meta afeta o bemestar social se esse desvio s uma varivel nominal. Woodford (2003, cap. 6) apresenta uma
resposta pergunta derivando a FPS da funo de utilidade dos consumidores num modelo novo
keynesiano. A ideia central que o desvio da taxa de inflao em relao meta de inflao
84
Esta concluso compatvel com a proposta pelo modelo de Barro e Gordon com incerteza (ver captulo 4).
Este objetivo duplo chamado de mandato dual do Federal Reserve.
86
Nos termos do modelo Barro e Gordon o banco central totalmente conservador. Na linguagem do mercado
financeiro o banco central totalmente hawkish.
87
Lembremos, por exemplo, a FPS do modelo de Poole (1970) analisada no captulo 2. Na linguagem do mercado
financeiro o banco central totalmente dovish.
85
79
custoso do ponto de vista do bem-estar social porque gera uma disperso ineficiente de preos
relativos. Dado o consumo total, essa disperso leva a produzir uma cesta de bens ineficiente.88
Resumindo, o objetivo da poltica monetria reduzir o impacto de choques de demanda
e oferta que afastam a taxa de inflao e o produto de suas metas. Como a poltica monetria
discricionria e os choques j aconteceram, o banco central conhece o impacto dos choques
sobre a taxa de inflao e o nvel do produto (realizaes de e y) ao decidir a taxa de poltica
(r). No modelo esttico analisado os choques tm mdia zero e no apresentam persistncia, de
forma que podemos representar o comportamento do banco central minimizando o valor de L e
no o valor esperado de L. No modelo esttico, por simplicidade, os choques de demanda e de
oferta afetam o produto e a taxa de inflao no perodo corrente (efeito primrio), mas no se
propagam no tempo (efeito secundrio).89
Na dcada de 1990 regimes alternativos de poltica monetria foram analisados. Os dois
principais propunham metas para agregados monetrios (regra de Friedman) ou para a taxa de
crescimento do produto nominal. No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas
tericas principais desses regimes, mas, em princpio, apresentam desvantagens seja em termos
de sua aplicabilidade ou de bem-estar social.90
Para usar uma poltica tima o banco central precisa dispor de muita informao em
relao estrutura econmica (curva IS e curva de Phillips) e a suas preferncias (FPS). Por esta
razo, uma regra tima difcil de ser aplicada na prtica. Uma alternativa usar uma regra
simples ou de bolso, onde a taxa de poltica depende de um subconjunto de informaes
facilmente disponveis. A mais popular dessas regras a regra de Taylor que analisamos no
comeo do captulo seguinte. Concluindo, existem duas alternativas para o banco central:
estabelecer uma regra tima ou uma regra simples.
88
No apndice deste captulo apresentamos uma anlise de como a FPS pode ser derivada a partir de uma funo de
utilidade intertemporal. Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3) ou Wickens (2008,
captulo 13, seo 13.5.1).
89
Em modelos dinmicos os choques de demanda e de oferta apresentam uma persistncia (inrcia) e o banco
central deve considerar os efeitos futuros esperados desses choques (efeitos secundrios). O banco central calcula o
valor esperado das perdas sociais futuras combatendo os efeitos secundrios dos choques. Ver seo 5 do apndice
deste captulo.
90
Ver tambm Svensson (1999, seo 4), que compara as propriedades macroeconmicas do regime de meta de
inflao com as dos regimes de meta monetria e meta para o produto nominal.
80
sujeito : y = a b r + 1
(IS)
= M + d y + 2
(CP)
Da CPO achamos:
y* ( d 2 d ) 2
onde y* o hiato do produto timo. Como vemos y* depende de choques de oferta, mas no
depende de choques de demanda (1).
Substituindo y* na curva IS achamos a soluo do problema:
r * rn
1
b
1 [ b ( d d ) ] 2
2
Esta a regra tima do instrumento dada toda a informao disponvel (estrutura econmica,
preferncias do banco central e choques) e representa a funo de reao do banco central
(FRBC). soluo porque a taxa de poltica (varivel de estado) depende das variveis
exgenas (taxa de juros natural e os choques de demanda e oferta).
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados.
Proposio de Clarida, Gal e Gertler (1999): A regra monetria tima supe que:
1- Se no existem choques (1 = 2 = 0) ento a taxa de poltica deve ser igual natural (r* =
rn);
2- A reao de r* a choques de demanda (1) no depende da preferncia do banco central ();
3- A reao de r* a choques de oferta (2) depende da preferncia do banco central ().
Analisemos as principais implicaes da proposio para a teoria da poltica monetria.
Se no existem choques de demanda e oferta, a taxa de juros natural a taxa de poltica
consistente com inflao estvel e hiato do produto nulo.
81
Para analisar o item 2 consideremos um choque de demanda negativo ( 1 < 0), choque
recessivo, que desloca a curva IS para esquerda (a anlise de um choque positivo similar). O
choque provoca uma reduo da taxa de inflao e do nvel de atividade levando a que o banco
central diminua a taxa de poltica como mostra o grfico 6.2.
IS
IS
rn
r1
CP
M
A=Z
B
y
y1
Para analisar o item 3 da proposio consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0),
choque inflacionrio, que desloca a curva de Phillips para direita. Neste caso a taxa de inflao
aumenta e o banco central aumenta a taxa de juros. A regra tima est dada pelo ponto em que a
curva de Phillips tangente a uma FPS, conforme mostra o grfico 6.3 (ponto Z).91
r1
rn
IS
y
CP
B
2
1
M
C
B
CP
Z
B
A
y
y1
Parte do choque de oferta sobre a taxa de inflao ser combatido pelo banco central (2
1) e parte ser acomodado (1 M). A taxa de juros real deve subir para colocar economia
no lugar timo (Z): 1 > M e y1 < 0. Os choques de oferta no permitem que a economia volte
para o ponto de Tinbergen e temos uma perda social (L > 0). Neste caso existem duas metas que
no so linearmente independentes. Como o banco central tem s um instrumento de poltica
no possvel alcanar o ponto de Tinbergen no qual L = 0. A poltica monetria consegue
reduzir parcialmente os custos sociais de choques de oferta.
A diferena dos choques de demanda, os choques de oferta geram um conflito entre a
taxa de inflao e o nvel de atividade: no possvel levar a economia para a meta de inflao e
zerar o hiato do produto. No caso analisado o banco central deseja reduzir a taxa de inflao sem
afetar o nvel de atividade, o que no possvel porque essas variveis so positivamente
correlacionadas. Como temos um instrumento (r) para duas metas (reduzir a taxa de inflao e
manter o hiato do produto) deve existir um ponto intermedirio que maximize o bem-estar
social.
91
83
No grfico 6.3 podemos ver quanto o banco central vai combater (e quanto acomodar) do
choque de oferta inflacionrio. Isto depende das preferncias do banco central:
Se > 0 o regime de meta de inflao flexvel e o banco central acomoda parte do choque
inflacionrio de oferta. Como o banco central procura uma taxa de inflao maior que a meta
de inflao, pode-se considerar que ele ajusta a meta de inflao.
Para concluir apresentemos o equilbrio macroeconmico no caso de um choque de
y* ( d 2 d ) 2 0
Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos:
* M ( d 2 ) 2 M .
Vemos que y* e * dependem da preferncia do banco central (). Substituindo y* e * na FPS
temos que L > 0: apesar da poltica monetria um choque de oferta significa uma perda de bemestar social em relao ao ponto de Tinbergen.
Assim que o choque de oferta acabar (2 volta para zero) o banco central deve retornar a
taxa de poltica para seu nvel natural. Por ltimo, podemos dizer que choques de oferta geram
flutuaes macroeconmicas que devem persistir enquanto duram os choques porque a poltica
monetria no consegue compensar totalmente eles.
A seguinte proposio sintetiza os resultados da anlise apresentada.
84
rn
A
ISLP
ISLP
y
CP
A
y
0
92
85
M ( d 2 ) 2 .
Da CPO do problema de poltica temos que: 2 ( d d ) y . Substituindo na equao anterior
2
obtemos a funo de reao do banco central (FRBC) ou regra monetria que determina a
combinao tima de taxa de inflao e produto se acontecem choques de oferta:
M d y
A FRBC depende do parmetro . No grfico 6.5 a FRBC e a curva de Phillips permitem
que o equilbrio macroeconmico para e y seja determinado. Um choque de oferta positivo
desloca a curva de Phillips de CP para CP e o equilbrio macroeconmico da A para Z. Se um
choque de oferta aumenta a taxa de inflao ento o banco central deve reduzir o nvel de
atividade (inclinar-se contra o vento).
CP
Z
CP
A
FRBC()
y
y1
Goodfriend (2004) apresenta uma anlise alternativa simples dos efeitos de um choque de produtividade na taxa
de poltica.
86
estabelecidas para a taxa de poltica ou para as taxa de inflao e hiato do produto. A seguinte
proposio, estabelecida por Clarida et al. (1999), resume este ponto.
var( * ) ( d 2 ) 2 var( 2 )
Com esses dois pontos e os valores intermedirios de obtemos a FPE apresentada no grfico
6.6. O espao por cima da FPE apresenta as combinaes macroeconomicamente ineficientes da
poltica monetria enquanto que o espao por baixo as combinaes inatingveis.
Poltica
ineficiente
Poltica
inatingvel
=0
var(y)
A FPE mostra o conflito enfrentado pelo banco central frente a choques de oferta, j que
existe um dilema entre a volatilidade na taxa de inflao e no nvel de atividade. O banco central
87
deve decidir a volatilidade de suas metas. A FPE tambm um instrumento de anlise til para
analisar empiricamente a eficincia da poltica monetria, j que as alternativas eficientes devem
estar sobre a curva de Taylor.95
A proposio a seguir sintetiza a anlise.
Proposio de Taylor (1979b): Para cada existe uma combinao tima de var(y*) e var(*),
chamada de fronteira de poltica eficiente, quando acontecem choques de oferta. Os pontos
acima da FPE so ineficientes (a combinao das varincias das metas maior que a tima) e os
pontos abaixo da FPE so inatingveis.
sujeito = e + d y + 2.
*
e
M
Da CPO obtemos: y ( d 2d ) ( ) ( d 2d ) 2 . Inserindo y* na curva de Phillips obtemos:
* ( ( d 2 ) ) e ( d d2 ) M ( d 2 ) 2 .
2
e = M
Destaquemos que e no depende da preferncia do banco central (). Destaquemos que
na curva de Phillips apresentada o choque de oferta temporrio e no apresenta um
componente inercial.
88
i* ie b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2
onde ie rn + M a taxa de juros nominal de equilbrio de longo prazo.
Concluindo, associada regra para a taxa de poltica (r*) pode-se determinar uma regra
similar para a taxa de juros nominal que o banco central fixa (i*). As caractersticas das regras
de poltica monetria das duas taxas so equivalentes.
6.7- Compromisso
Se o banco central anuncia um compromisso ex-ante para a poltica monetria, ele
administra as expectativas de inflao promovendo uma reduo na volatilidade da taxa de
inflao e um aumento na volatilidade do produto. Surge um vis de estabilizao na poltica
monetria. Por outro lado, ao estabelecer um compromisso o banco central aumenta o bem-estar
social.97 Para analisar estes resultados necessrio utilizar uma anlise dinmica, pois o
resultado depende de considerar que as expectativas racionais (forward-looking) afetam as
decises correntes dos agentes.
Suponhamos que os choques de oferta apresentam certa persistncia afetando a inflao
de perodos futuros (isto gera uma dinmica no modelo). A curva de Phillips e o processo
gerador do choque de oferta so dados pelas equaes seguintes:
t = et+1 + d yt + 2,t
2,t = 2,t-1 + 2,t
onde 0 1 um parmetro e 2,t um rudo branco. O banco central anuncia uma regra
crvel de como vai a reagir a choques de oferta. A partir da anlise da seo 6.2, consideremos
um tipo especial de regra que similar ao ajuste realizado com discrio. O banco central
anuncia que vai ajustar o nvel de atividade frente a um choque de oferta da seguinte forma:
yt = 2,t
onde um parmetro a ser definido. A diferena do que acontece se o banco central atua de
forma discricionria, onde as expectativas de inflao so consideradas dadas, o compromisso
anunciado ex-ante afeta as expectativas inflacionrias.
Dada a curva de Phillips, da HER temos as expectativas calculadas em t:
et+1 = M + d yet+1 + e2,t+1
onde o ndice e indica o valor esperado. Substituindo et+1 na curva de Phillips temos:
t = M + d (yet+1 + yt) + (e2,t+1 + 2,t)
97
Ver Clarida et al. (1999). Uma anlise simples apresentada por Gal e Gertler (2007, Experimento 1).
89
t M (d ytei 2e,t i )
i 0
yet+i
1 d
t M (1 d ) i 2,t M (
) 2,t
1
i 0
Podemos escrever a curva de Phillips da seguinte forma (retiramos o subndice t por no ser
mais necessrio):
d
1
M (
)y(
) 2
1
1
d
d
1
) e reduz a taxa
y c [ d 2 d(1 )2 ] 2
c M [ d 2 (1(1) )2 ] 2
Destaquemos que [ d 2 d(1 )2 ] a parametrizao tima com compromisso.
Orientao futura
Um compromisso supe que o banco central se compromete a seguir certas regras de
poltica monetria. Ele deve indicar seu comportamento futuro atravs orientando as
expectativas do mercado. A comunicao do banco central com o pblico, em relao a suas
intenes, cumpre um papel central neste contexto.98 Existem vrias alternativas para realizar
esta orientao futura. Uma alternativa recolher e publicara as expectativas de inflao do
mercado. Outra prtica utilizada pelos bancos centrais para administrar as expectativas
inflacionrias publicar a trajetria futura da taxa de poltica dada a informao corrente.
98
Para uma anlise do papel da oriento futura ver Woodford (2013). Svensson (2010b, seo 4.2) destaca este
ponto. Em relao importncia da comunio ver Blinder et al. (2008, seo 2) e Yellen (2012).
90
Bem-estar social
Analisemos os efeitos do compromisso sobre o bem-estar social compando-o com o
alcanado com discrio. Para fazer essa comprao devemos determinar o resultado
macroeconmico com discrio se o choque de oferta apresenta uma inricia ( > 0). Neste caso,
o hiato de produto e a taxa de inflao so:
y d [ d 2 d(1 ) ] 2
d M [ d 2 (1 ) ] 2 .
Realizemos um pequeno exerccio numrico para calcular a perda social no regime de
metas de inflao com discrio (sem compromisso) e com compromisso. Consideremos que:
= d = 1; M = 0; = 0,5 e 2 = 1.
Se o regime de meta de inflao com discrio o resultado macroeconmico d =
0,67 e yd = 0,67. A perda social Ld = 0,89. Se o regime de meta de inflao com
compromisso o resultado macroecnmico c = 0,4 e yc = 0,8. A perda social Lc = 0,8. O
compromisso gera um bem-estar social maior.
99
91
pertence classe de regras que o banco central pode escolher com compromisso
( yd [ d
d
(1 )
Proposio: Um compromisso crvel por parte do banco central aumenta o bem-estar social.
Vis de estabilizao
Com discrio a regra monetria (ver seo 6.2) : 101
M d y
c M (1d ) y c
Como as expectativas de inflao dependem dos hiatos de produto futuros, se o banco central
convence aos agentes econmicos que ser firme no futuro para eliminar os hiatos do produto, a
taxa de inflao corrente ser menor. O compromisso torna o regime de metas de inflao mais
estrito, levando a reduzir a varincia da taxa de inflao e a aumentar a varincia do nvel de
atividade. Se acontecer um choque de oferta positivo a taxa de poltica aumenta mais com um
compromisso crvel que com discrio. O compromisso do banco central cria um vis de
estabilizao.
Outra forma de ver este tema analisar o comportamento da taxa de poltica frente a
choques de oferta. Com compromisso a taxa de poltica aumentada numa mangnitude maior,
em relao a discrio, se acontece um choque de oferta. Substituindo yc na curva IS obtemos a
regra com compromisso para a taxa de poltica:
r c rn
1
b
1 [ b ( d
d
(1 )2
] 2
101
92
FRBCc
FRBCd
y
0
A proposio a seguir sintetiza a anlise.
93
1- Curva IS
Apresentemos um modelo intertemporal simples que determina a curva IS em condies
de certeza.102 Uma famlia deve decidir quanto consumir em dois perodos (t = 1, 2). Ela pode
tomar emprestado ou emprestar em t = 1 (L1) taxa de juros real r1. A preferncia da famlia
dada por uma funo de utilidade intertemporal logartmica U = ln C1 + ln C2, onde C1 e C2
representam o consumo real em t = 1, 2, = 1/(1+) o fator de desconto e a taxa de
preferncia intertemporal. A famlia possui um fluxo de renda real Y1 e Y2 (renda esperada no
perodo 2). A poupana entre os dois perodos (S1) definida como S1 = Y1 C1 = L1.
A restrio oramentria intertemporal da famlia dada por: C1 C
1 r1
Y1
Y2 . O
1 r1
( C1 ,C2 )
sujeito C1 C
1 r1
Y1
Y2 .
1 r1
Y2
1
(Y1
)
1
1 r1
Y1
Y2
.
(1 r1 )(1 )
Pode-se ver que existe uma relao direta entre S1* e r1 se a famlia credora (S1* > 0), mas uma
relao inversa se a famlia devedora (S1* < 0).
Supondo equilbrio no mercado de bens o produto agregado igual ao consumo
agregado: Y1 = C1. Observemos que agora Y1 torna-se uma varivel endgena e que a poupana
agregada nula (a nvel agregado S1 = Y1 C1 = 0). Substituindo na soluo do problema
obtemos a determinao do produto de equilbrio:
102
Para uma anlise mais avanada ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.4).
A soluo surge de considerar a equao de Euler do problema e inserir nela a restrio oramentria
intertemporal.
103
94
Y1
(1 )
Y2
(1 r1 )
Esta equao permite estabelecer a curva IS como uma aproximao linear no logaritmo.
Considerando que r1 ln (1 + r1) e ln (1 + ) temos que:
ln Y1 (ln Y2 ) r1
A equao mostra a caracterstica principal da curva IS nova keynesiana: a renda corrente
depende da renda esperada do prximo perodo. Ela tambm permite determinar a taxa juros
natural (rn), que aproximadamente igual soma da taxa de preferncia intertemporal () e da
taxa de crescimento do produto potencial (g ln (Y2/Y1)):
rn + g
Subtraindo da relao anterior a corresponde ao produto para o equilbrio com preos
perfeitamente flexveis obtemos a curva IS:
y1 = rn r1 = ( + g) r1
onde y o hiato do produto. Esta curva IS similar utilizada no modelo BMW apresentado no
captulo, sendo:
a= +g
b = 1.
No modelo BMW, choques de demanda (1) podem ser o resultado de choques na renda futura
esperada (Y2), como mudanas (temporrias) no otimismo das famlias.
2- Equao de Fisher
A equao de Fisher pode ser obtida a partir do modelo de escolha intertemporal do
consumidor com incerteza no qual explicitamos o nvel de preos.104 O consumo (C)
considerado em termos nominais assim como a taxa de juros (i). Seja P1 o nvel geral de preos
em t = 1, a famlia pode tomar um emprstimo ou emprestar em t = 1 taxa de juros nominal i1.
A preferncia da famlia dada pela seguinte funo de utilidade intertemporal:
U ln
C1
C
+ E1 (ln 2 )
P1
P2
104
P2 C 2
)
P1 C1
Esta relao foi redefinida e apresentada na forma atual por Fisher (1896).
95
Cmg
p1
D
D
Rmg
Rmg
Y2
Y1 Y0
Numa anlise intertemporal, a firma que ajusta seu preo num perodo deve escolher um
preo que equilibre sua posio at que possa ajustar novamente esse preo. Como ela pode
105
A este respeito ver Barbosa (2010, captulo 4, seo 4.7) e Wickens (2008, cap. 9, seo 9.4.2).
96
manter o preo inalterado durante mais de um perodo, a firma deve formar seu preo olhando
para os outros perodos.
Consideremos que todas as firmas so iguais, existe concorrncia imperfeita e que s
uma proporo (0 < < 1) das firmas ajusta seus preos em cada momento do tempo.106
Observemos que se = 1 os preos de todas as firmas so ajustados imediatamente (os preos
so perfeitamente flexveis) enquanto que se = 0 ento nenhuma firma ajusta seu preo (os
preos das firmas nunca sero reajustados). A probabilidade de em t+j o preo seja t (1 )j. O
tempo mdio de ajuste dado por
(1 )
t 1
1.
t 1
No ajustar o preo provoca uma perda para a firma. O valor esperado dessa perda
dado por L
1
Et i ( pt' pt* j ) 2 , onde pt o logaritmo do preo fixado em t, p*t+j o
2 i 0
logaritmo do preo que a firma fixaria caso pudesse ajustar o preo e o fator de desconto. O
problema da firma minimizar o valor esperado de L:
min
pt
1
(1 ) i i Et ( pt' pt* j ) 2
2 i 0
(6.1)
(6.2)
[1 (1 )] pt* [ (1 )] Et
pt 1 (1 ) pt
t Et t 1 (
)[1 (1 )]( pt* pt )
1
(6.3)
106
Uma crtica frequente a este modelo que a proporo de firmas que ajustam preos deve depende do estado
corrente dos mercados e no ser considerada como um parmetro de um ajuste aleatrio. Tornar uma varivel
endgena ajudaria a explicar melhor porque os preos no so ajustados nesse perodo.
97
(6.4)
(6.5)
d
y t . Existe um conflito entre inflao e produto no
1
longo prazo j que < 1. Por outro lado, no existe inrcia na dinmica da taxa de inflao.
Num modelo esttico = 1 j que a taxa de desconto nula. Nesse caso a equao (6.5)
similar curva de Phillips utilizada no modelo BMW.
4- Funo de perda social107
Derivemos a FPS a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa.
Consideremos que essa funo logartmica:
Ut = ln Ct ln Yit
(6.6)
onde C o ndice de consumo total da famlia e o segundo somando reflete a utilidade do lazer
que inversamente relacionada ao trabalho requerido para produzir o bem i (Yi).
Consideremos uma aproximao de segunda ordem da funo de utilidade da famlia
atravs de uma expanso de Taylor no redor dos valores de equilbrio de longo prazo (equilbrio
com preos flexveis) e apliquemos o operador Et:
C Ct* 2
Y i Y i*
1
Et (U t ) Et (U t* ) [ Et ( t
) E t ( t i* t ) 2 ]
2
Ct
Yt
(6.7)
Para uma anlise complementar ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.5.1) e Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 19, seo 19.3).
98
Et (
C t C t*
C t*
) 2 Et (
Yt Yt*
Yt*
) 2 Et (Yt Yt* ) 2
(6.8)
O terceiro somando de (6.7) mostra que uma varincia maior no produto das firmas (em
relao a seus nveis potenciais) reduz o bem-estar social. Analisemos os determinantes da
disperso do produto das firmas.
Com certas hipteses a demanda do bem i depende de seu preo relativo da seguinte
forma:
Cti (
Pt i
) Ct
Pt
(6.9)
Pt i
) Yt
Pt
(6.10)
(6.11)
Calculemos a vart (ln Pt i ) em (6.11) utilizando do modelo de Calvo. Nesse modelo uma
frao das firmas ajusta seus preos em t. O ndice geral de preos formado por firmas que
ajustam seus preos e outras que no ajustam:
ln Pt = ln P*t + (1 ) ln Pit-1
onde P* o preo timo. Somando e substraindo (1 ) ln Pit e reordenando obtemos:
ln Pit ln Pt = (ln Pit ln P*t)
(6.12)
sendo ln Pit = ln Pit-1 porque estas firmas no mudam seus preos. O preo de i determinado da
seguinte forma:
ln Pit = (1 ) lnP*t + Et lnPit+1
onde (1). Reorganizando obtemos:
ln Pt i ln Pt* ( Et ln Pt i1 ln Pt* )
ln Pt i ln Pt* (
)( Et ln Pt i1 ln Pt i )
1
(6.13)
ln Pt i ln Pt (
(1 )
) ( Et ln Pt i1 ln Pt i )
Seja it+1 = ln Pit ln Pit-1 e que * (taxa de inflao de equilbrio no longo prazo) o valor
mdio de Etit+1. A varincia de lnPit:
vart (ln Pt i ) (
) 2 ( Et it 1 * ) 2
1
(6.14)
Se a inflao se desvia do seu equilbrio de longo prazo gera desvios dos preos das
firmas de seus equilbrios que, sua vez, afetam a alocao do lazer das famlias em relao a
suas preferncias de longo prazo. Substituindo (6.14) em (6.11) obtemos:
Et (
Yt Yt i*
Yt
i*
)2 (
) 2 ( Et t 1 * ) 2
1
(6.15)
1
Et (U t U t* ) [ Et (Yt Yt* ) 2 ( Et t 1 M ) 2 ]
2
onde (
(6.16)
2
) . O modelo BMW (apresentado no captulo) considera uma FPS similar a
1
(6.16).
Blocos do modelo
O modelo novo keynesiano definido pelas seguintes funes: curva IS nova
keynesiana, curva de Phillips de Calvo e funo de perda social. Apresentemos cada funo.
A curva IS nova keynesiana dada pelas equaes:
yt = Et yt+1 b(it Et t+1 rn) + 1,t
1,t = 1 1,t-1 + 1,t
(6.17)
(6.18)
(6.19)
(6.20)
Este modelo uma representao agregada de um modelo de equilbrio geral dinmico e estocstico. Gal e
Gertler (2007) apresentam um modelo bsico que captura as caractersticas mais importantes desse modelo e as
principais ideias para a poltica monetria. Para uma apresentao do modelo novo keynesiano utilizando
aplicaes em Excel ver Kapinos (2010).
100
min L Et [( t M ) 2 yt2 ]
(6.21)
Soluo do modelo
Como o banco central atua com discrio, na otimizao Ett+ dada. A CPO
estabelece que:
(Ett+ M) + (/d) Et yt+ = 0.
Seja = 0, ento t = Et t e yt = Et yt,. Substituindo na CPO obtemos:
yt d (t M )
(6.22)
d2
M 1 2,t
(6.23)
t [ d 2 d(1 ) ] M [ d 2 (1 ) ] 2,t
2
(6.24)
(6.25)
t M ( d 2 ) 2,t
yt ( d 2d ) 2, t
(6.26)
(6.27)
As equaes (6.26) e (6.27) mostram resultados para a taxa de inflao e para o hiato do produto
iguais aos estabelecidos pelo equilbrio macroeconmico do modelo BMW, mostrando a
equivalncia dos dois modelos. A proposio seguinte apresenta a concluso da anlise.
101
(d 2 )( M ) .
r * rn ( bd )( M ) b1 1
Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta
(
r *
d
0)
( M ) b
102
monetria. Este aspecto deve ser levado em conta ao fazer a estimao emprica da regra. 109 A
regra de Taylor pode ser tratada como uma regra com realimentao (feedback rule).
Apresentemos a regra de Taylor para a taxa de juros nominal. Somando em ambos os
membros da regra de Taylor para r obtemos: i = rn + + e ( M) + f y. Somando e
subtraindo M no segundo membros obtemos a regra de Taylor para a taxa de poltica nominal:
i = ie + (1 + e) ( M) + f y
onde ie = rn + M. Em Taylor (1993) a regra de poltica monetria proposta para os EUA :
i = 0,04 + 1,5 ( 0,02) + 0,5 y
Existem outras regras simples. Por exemplo, Goodhart (1992) prope a seguinte regra
simples para o Reino Unido:
i = 0,03 + 1,5 .
Poderiamos utilizar como regra simples a equao: i = a + b . Neste caso, a e b so os
parmetros da regra monetria.
( M be1 ) ( 1 bbe f ) y
A curva DA mostra principalmente que a relao entre taxa de inflao () e hiato do produto
(y) inversa. O grfico 7.1 apresenta como derivada a curva DA. Se a taxa de inflao
aumenta o banco central aumenta a taxa de juros real e o nvel de atividade diminui. As relaes
de causalidade estabelecidas na curva DA podem ser representadas da seguinte forma:
r y.
109
103
RT(1)
B
RT(M)
A
rn
IS
y
CP
DA
y
y1
Choque de demanda
Da mesma forma que com a regra tima, consideremos um choque de demanda negativo
(1 < 0). O choque provoca uma queda de e de y, de forma que o banco central reduz r. Mas a
reduo de r menor que a da regra tima de forma que a resposta do banco central subtima
se utiliza a regra de Taylor. Provemos este ponto comparando os resultados da regra de Taylor
com os da regra tima.
Da curva de demanda agregada e da curva de Phillips obtemos o valor de equilbrio de y
(que depende de 1 e 2). Substituindo y na curva de Phillips obtemos . Substituindo os valores
de y e na regra de Taylor obtemos a taxa de poltica como funo dos dois choques:
f
e
r Taylor rn [ 1 bde( de
]1 [ 1 b ( de
] 2
f)
f)
1
b
104
demanda ser na direo correta, mas demasiado fraca para alcanar o equilbrio da poltica
tima.
O grfico7.2 mostra os efeitos da regra de Taylor frente a um choque de demanda
negativo. Vemos que com a regra de Taylor a taxa de juros de poltica diminui para r2 (maior
que a taxa de poltica tima) e que a economia vai para y2 < 0 e 2 < M. A economia no volta
para o ponto A.
RT(2)
rn
r2
IS
IS
M
2
1
CP
DA
DA2
DA1
y
y1
y2 0
Choque de oferta
Consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0) que provoca uma elevao de . O
banco central responde elevando r de forma que combate parte do choque inflacionrio. No
grfico 7.3 vemos os resultados da poltica monetria: a regra de Taylor leva a uma reduo do
nvel de atividade (y1 < 0) e a uma taxa de inflao maior que a meta de inflao (1 > M).
105
r1
RT(1)
RT(M)
Z
A
rn
IS
y
CP
CP
DA
y1
d (1 bf )
eb
atividade diminui (y 0) no modelo keynesiano.110 Para que isto acontea necessrio que a
curva de Phillips seja mais inclinada que a curva de demanda agregada.
Se e > 0 a condio de estabilidade marshalliana verificada. Por exemplo, com o valor
proposto por Taylor (1993) o equilbrio macroeconmico estvel j que e = 0,5. Se e < 0 a
curva de demanda agregada positivamente inclinada e no se pode garantir que o equilbrio
seja estvel a estabilidade vai depender dos valores dos parmetros da regra de Taylor (e, f).
No grfico 7.4 o equilbrio A no estvel do ponto de vista marshalliano, j que se y > 0 temos
que DA > CP. A poltica monetria torna o equilbrio macroeconmico instvel.
DA
Z
CP
CP
y1
y ( d1n ) 2
M ( d nn ) 2
110
Para que um choque inflacionrio (2 > 0) seja parcialmente acomodado pelo banco
central suficiente que e > 0, j que n > 0 e
n
d n
estvel e o banco central combate parte do choque inflacionrio reduzindo o nvel de atividade.
Mas, se e < 0 e, adicionalmente, d + n < 0, um choque de oferta positivo eleva o hiato do
produto e a taxa de inflao de inflao aumenta mais que proporcionalmente. Neste caso, o
equilbrio macroeconmico instvel e a poltica monetria exacerba os choques inflacionrios.
A anlise permite enunciar o seguinte princpio.
Princpio de Taylor (Taylor 1999): um valor positivo do parmetro e na regra de Taylor uma
condio suficiente para a estabilidade macroeconmica.111
O princpio de Taylor tambm vlido para a regra monetria tima. Lembremos que
podemos escrever a regra tima como:
r * rn ( bd )( M ) b1 1
Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta, j que
r *
d
0.
( M ) b
1 e 1
111
Woodford (2001) destaca que a condio permite determinar um equilbrio nico (condio de determinao).
Ver tambm Woodford (2003, captulo 2, seo 2.2).
108
DA
A
2
1
CP
C
B
CP
B
A
y
y1
y2
(n 2 )
2
(n d ) 2
Se e > 0 (n > 0) ento o denominador maior e L menor que se e < 0. A seguinte proposio
conclui a anlise.
Por ltimo, se e < 0 a preferncia implcita do banco central fica mal especificada j que
= d n < 0. Se o princpio de Taylor no se cumpre, os desvios do produto em relao ao
potencial melhoram implicitamente o bem-estar social.
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 20, seo 20.2).
109
r1 y 2 3
IS
CP
sujeito : y2 = a b r1 + 1,2
3 = M + d y2 + 2,3
(IS)
(CP)
r1* rn b1 1, 2 [ b ( d 1 b ) ] 2,3
O problema desta regra de poltica que r1* depende de choques que vo acontecer no futuro
(1,2 e 2,3). Como os choques acontecero depois da deciso de poltica e no possvel
determinanr a taxa de poltica presente que deve depender de variveis conhecidas no momento
da deciso.
Uma forma de contornar este problema, proposta por Svensson (1997), considerar que
a regra de poltica deve ser determinada a partir das expectativas que os agentes tm no presente
(t =1) em relao taxa de inflao futura (em t = 3). A ideia est embassada no fato de que se a
taxa de poltica tima ento a expectativa inflacionria igual meta de inflao (E1(3) =
M). Mostremos este ponto. Substituindo r1* na curva IS e y2 na curva de Phillips obtemos: 113
3 M ( d bb ) 2,3
O choque de demanda 1,2 eliminado da inflao em t=3, pois compensado por r 1*.
110
poltica tima. O banco central deve calibrar a taxa de poltica de forma que as expectativas de
inflao igualem a meta de inflao. O regime de poltica monetria de meta para as
expectativas de inflao.
r * rn [ b2b( d( d2 )) ]1 [ b[( d 2 d ) ] ] 2
2
O nvel de suavizao acostuma ser muito elevado, j que acostuma ser maior que 0,90. No captulo 14
apresentamos algumas estimaes.
111
Outra forma de abordar a suavizao da taxa de juros considerar que existe incerteza
multiplicativa, supondo que alguns dos parmetros da estrutura econmica so variveis
aleatrias. Clarida et al. (1999, seo 5.2) mostram que se os parmetros do modelo so
variveis aleatrias a resposta da taxa de poltica a choques menor que com equivalncia de
certeza. Analisemos um caso simples.
Suponhamos que o parmetro d da curva de Phillips uma varivel aleatria e:
d ~ N(, d2)
Como o banco central conhece a distribuio do parmetro, mas no sua realizao, ele procura
minimizar a funo de perda esperada. O problema de poltica monetria :
min E ( L) E [(d y 2 ) 2 y 2 ] .
y
Como d2 = E(d2) 2 ento E(d2) = 2 + d2. Seja = E(d 2). O problema de poltica pode ser
escrito como:
min E ( L) (d d2 ) y 2 2 2 y y 2
2
Da CPO obtemos:
y*
d 2 d2
r * rn b ( d 2 2 )
Proposio: se os bancos centrais suavizam o ajuste da taxa de juros, a taxa de poltica reage
menos frente a choques.
112
elimine o desvio da inflao.115 Bernanke e Mishkin (1997) chamam esta estratgia de banda
para a meta de inflao. Apresentemos a anlise de Orphanides e Wilcox (2002).116
Um ajuste na FPS permite capturar o fenmeno de que do ponto de vista do bem-estar os
custos de pequenos afastamentos do produto so maiores que os custos de pequenos
afastamentos da inflao. Consideremos que a FPS dada por:
L = ( M)2 + |y|
onde 0 um parmetro. Observemos que a funo |y| no diferencivel em y = 0 e que:
d | y|
1 se y > 0
dy
d | y|
1 se y < 0.
dy
Da CPO obtemos que a perda marginal da inflao (L) deve ser igual perda social do produto
(Ly), L = Ly, sendo:
L 2 d 2 (2 d 2 ) y
L y
d| y|
dy
No grfico 7.6 apresentamos as duas perdas. A perda marginal do produto uma funo
descontnua em y = 0. Para valores de y < 0 vemos que Ly = e para y > 0 vemos que Ly = .
O valor timo de y (y*) determinado no ponto em que a funo L se iguala com a funo Ly.
Ly
y*
Ly
115
Esta estratgia tem sido frequentemente adotada por bancos centrais que definem intervalos inflacionrios e no
uma meta pontual.
116
A este respeito ver Clarida et al. (1999).
113
y* (
2
d
y* (
2
d
2d 2
);
2d 2
);
Esses critrios estabelecem um intervalo para o choque de oferta (2) em que a poltica
monetria inativa. O intervalo timo para a meta de inflao /d.
O grfico 7.7 mostra a funo de resposta da poltica monetria a choques de oferta. Se
2 est no intervalo (/2d, /2d) o hiato de produto timo zero e o banco central deve manter
a taxa de poltica inalterada. Nesta regio inativa (na qual y* = 0) a taxa de inflao vai flutuar
com os choques de oferta, j que o banco central no vai combate-los. Se os choques de oferta
superam esses intervalos as repostas de poltica so similares s j analisadas. Lembremos que a
reao convencional depende de forma linear de 2: y* ( d 2 d ) 2 .
/2d
/2d
114
r r* r .
no intervalo desejado pelo banco central. Se o mercado estiver no ponto B (ou a direita dele), a
mesa de operaes do banco central empresta aos bancos comerciais que o solicitam taxa de
juros r . No ponto A (ou a esquerda dele), os bancos comerciais podem trocar suas reservas por
ttulos com rentabilidade r . A mesa de operaes implementa a deciso sobre taxa de poltica
117
De forma mais precisa, a taxa de poltica uma meta intermediria e as operaes de compra e venda de ttulos o
instrumento de poltica monetria. Para uma anlise dos procedimentos operacionais da poltica monetriaver
Barbosa (2010, cap. 8, seo 9).
118
Se ER negativo existe excesso de oferta que reduz a taxa de juros de mercado.
115
ER
r*
A
ER
ER
ER
interessante analisar os efeitos do tamanho da banda para a taxa de poltica. Se ela for
r*). O banco central faz uma zeragem automtica do mercado de reservas bancrias. Se o
limite superior da taxa de juros do interbancrio maior que a taxa de juros do redesconto (rD)
praticada pelo banco central ( r rD) poderia ser mais conveniente para os bancos comerciais
solicitar um redesconto (ainda que esses dois emprstimos tenham caractersticas diferentes). A
taxa de juros do redesconto pode estabelecer um limite superior para a taxa de poltica.
119
A este respeito ver por Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 22.3) e Clarida et al. (1999, seo 5.1.1). Gal
(2009) tambm destaca que as funes que suavizam temporalmente o produto aproximam de forma pobre o
produto potencial gerando erros de medida.
116
e
Subestima o hiato do produto timo: y * ( d2 d ) 2 ;
M
e
Promove uma taxa de inflao maior que a meta de inflao: d y * d .120
var( y e *) ( d 2d ) 2 22 2
var() ( d ) 2 [var( y e *) 2 ]
A fronteira de poltica eficiente se desloca para cima e diminui o bem-estar social.121
A proposio seguinte resume a anlise.
Proposio: Um erro na estimao do produto potencial afeta a taxa de poltica que no ser a
tima. Isto afeta o nvel do produto e a taxa de inflao, diminuindo o bem-estar social.
Assim, um aumento da taxa de inflao em relao meta pode revelar erros de medida. A este respeito ver
Taylor (1998).
121
A este respeito ver Gal (2009, seo 3).
122
Um modelo com estas caractersticas desenvolvido por Mankiw e Reis (2002). Ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, pp. 651-652).
117
et = t-1 + (1 ) et,t-1
onde t-1 a taxa de inflao do perodo anterior, a proporo de agentes com expectativas
estticas (0 1) e et,t-1 a taxa de inflao esperada pelos agentes que utilizam toda a
informao disponvel em t1 (expectativas racionais).
Seguindo os passos estabelecidos na seo 6.5 podemos determinar a taxa de inflao
dos agentes que utilizam expectativas racionais:
te,t 1 (
d2
)
(
) M
t 1
2
2
d
d
que a taxa de inflao ser igual meta de inflao.123 Observemos que se no existe rigidez na
informao ( = 0) ento = 1 e a taxa de inflao esperada igual meta de inflao: et =
M.
Substituindo et na curva de Phillips temos (a seguir suprimimos o ndice t):
= [(1 ) -1 + M] + d y + 2
Resolvendo o problema de poltica temos o hiato do produto de equilbrio:
y ( d2 d ) 2 ( d 2d )(1 )( M 1 )
Proposio: Se adquirir informao tem custos e uma parte dos agentes econmicos tem
expectativas estticas (backward-looking) ento o processo inflacionrio apresenta certo grau de
123
pode ser interpretado como um indicador do grau de credibilidade do banco central. Quanto mais prximo de 1
for maior o grau de credibilidade do pblico na meta de inflao do banco central.
124
Williams (2006) analisa a persistncia como um fato estilizado do processo inflacionrio. Para uma anlise mais
avanada ver Fuhrer (2011).
118
r1* rn
1
db
(1 M )
1
b
y1
A regra de poltica monetria similar estabelecida pela regra de Taylor, j que a taxa de
poltica depende do desvio da inflao corrente e do hiato do produto corrente.
A taxa de inflao do perodo 3 vai depender da meta de inflao e dos choques que vo
acontecer nos perodos 2 e 3: 3 = M + (d 1,2 + 2,2 + 2,3). A proposio seguinte sintetiza o
resultado obtido nesta seo.
como condies propcias para a introduo de um regime de metas de inflao com sucesso em
novos pases.
120
1- Regra de Friedman
Friedman (1960) argumenta que estabelecer uma taxa de crescimento constante na oferta
monetria permite uma taxa de crescimento estvel do produto nominal. Usando a base
monetria como instrumento de poltica monetria possvel alcanar no longo prazo uma meta
de inflao e estabilizar o nvel de atividade. Analisemos o funcionamento deste regime.126
As hipteses principais do regime so:
a- O multiplicador monetrio (relao entre oferta e base monetria) estvel;
b- O produto e o emprego se ajustam a seus nveis naturais aps choques de forma que no se
afastam demais de suas tendncias de longo prazo;
c- Existe conhecimento limitado em relao ao funcionamento da economia, j que a poltica
monetria afeta a economia real com defasagens longas e variveis.
O equilbrio do mercado monetrio dado pela igualdade de oferta (M/P) e demanda (L)
de saldos reais: M/P = L. Consideremos que no existem choques na demanda de saldos
monetrios reais e que dada por:
L = k Y e i
onde k > 0 um parmetro, > 0 a elasticidade-renda, > 0 a semi elasticidade-juro e i a
taxa de juros de ttulos de curtssimo prazo e elevada liquidez.127 Seja M = (1 + u) M1 e P = (1
+ ) P1, onde 1 representa o perodo anterior e u a taxa de crescimento da oferta de moeda
(instrumento de poltica monetria). A taxa de crescimento do produto potencial x.
Consideremos que no perodo anterior (em 1) a economia est no equilbrio de longo
prazo de forma que M1/P1 = L*, onde L* a demanda de saldos reais de longo prazo. No
.
125
Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 16.3) apresentam uma anlise dos dois primeiros regimes.
O Bundesbank alemo adotou este regime de metas monetrias desde a dcada de 1970 at a formao da Unio
Monetria Europeia.
127
Na equao quantitativa temos que =1 e = 0.
126
121
(1 u ) M 1
k Y e i
(1 ) P1
Aplicando logaritmo podemos aproximar:
u + ln L* = ln k + ln Y i
No equilbrio de longo prazo temos que:
ln L* = ln k + ln YP (rn + u x)
Consideremos que as expectativas inflacionrias so estticas de forma que r = i .
Substituindo ln L* na equao do equilbrio monetrio podemos analisar o comportamento da
taxa de juros real com a regra de Friedman. Operando obtemos:
1
r rn (
) ( * ) y
Proposio: A determinao da taxa de juros real pela poltica monetria utilizando a regra de
Friedman similar ao da regra de Taylor. Para que o princpio de Taylor seja vlido (condio
de estabilidade macroeconmica) necessrio que < 1.
A anlise apresentada tambm pode ser tratada como um regime de meta monetria.
Num regime de meta monetria estrita a FPS dada por:
L = (u u*)2
onde u* = M + x a meta de crescimento da oferta monetria. Este regime tende a focalizar
na tendncia de longo prazo da taxa de inflao e o instrumento de poltica monetria a taxa de
poltica (r). A funo de reao dada por:
r = rn + (u u*)
122
Esta equao pode ser interpretada como a regra de comportamento da taxa de juros real num
regime de meta monetria.128
As crticas habituais ao regime de meta monetria so:
Existe pouca informao para a construo da funo de reao do banco central que
depende s dos parmetros da funo de demanda monetria;
poltica (r).
A funo de reao deste regime dada por:
r = rn + (g )
onde > 0 um parmetro a ser determinado.130 Essa regra pode ser escrita como r = rn + (
M) + (z x). Considerando que no perodo anterior o produto efetivo igual ao potencial
obtemos:
r = rn + ( M) + y
onde y o hiato do produto. A regra monetria neste regime similar regra de Taylor, mas os
parmetros para o desvio da inflao e do hiato do produto so iguais ().
Uma crtica a este regime que a poltica monetria determina o crescimento do produto
nominal, mas no sua distribuio entre taxa de inflao e crescimento do produto real. Isto
pode gerar uma volatilidade maior na taxa de inflao devido falta de uma ncora nominal
128
123
para as expectativas de inflao. Outra crtica que como a meta do produto nominal depende
do produto potencial o banco central pode incorrer em erros de estimao.
A proposio a seguir sintetiza o resultado.
Para uma anlise simples de este regime ver Bauducco e Caputo (2010). Uma anlise mais avanada a de
Vestin (2006).
132
O banco central poderia fazer a promessa de tolerar uma deflao no futuro atenuando, via expectativas de
inflao, o impacto do choque sobre a taxa de inflao. No entanto, um banco central que otimiza perodo a perodo
tem um incentivo a renegar dessa promessa e evitar uma deflao. Se isso for esperado pelos agentes econmicos o
equilbrio com compromisso no se sustenta.
124
(7.1)
(7.2)
onde a e b so parmetros. Calculando o nvel de preos esperado: pet+1 = a pt. Substituindo pet+1
na curva de Phillips obtemos:
pt = (dk) yt + k pt-1 + k 2,t
(7.3)
onde k 1 (2 a) .
Consideremos que o formulador de poltica deseja manter o nvel de preos constante, de
forma que: pt = pt-1. A FPS dada por
L = (pt pt-1)2 + yt2
(7.4)
Da CPO obtemos
yt* [
(1 k ) d
^
k (d )
2
] pt 1 (
d
^
d
2
) 2 ,t
(7.5)
(1 k ) d 2
^
d
2
] p t 1 (
k
^
d
2
) 2 ,t
(7.6)
d2
obter:
d2
(a 1) (2 a) 0
Em consequncia, o valor do parmetro a deve estar entre 1 e 2 (1 < a < 2). Logo, k > 1. Da
equao (7.3) vemos que o efeito de yt sobre pt maior no regime de meta do nvel de preos
que no regime de meta de inflao devido natureza forward-looking das expectativas de
preos.
125
A regra monetria do regime de meta de preos pode ser obtida colocando 2,t em
evidncia nas equaes (7.5) e (7.6):
~
t d yt
(7.7)
onde k .
No regime de meta de inflao (sem compromisso) consideramos que Mt = 0. Desta
forma, obtemos que pet+1 = pt. e a = 1. A regra monetria com meta de inflao pode ser escrita
como:
t d yt
(7.8)
Comparando as regras monetrias dos dois regimes (equaes (7.7) e (7.8)) vemos que
~
, j que k > 1. O resultado depende do parmetro a que maior que um no regime de meta
para o nvel de preos e igual a um no regime de metas de inflao. O regime de metas de preos
reduz a varincia da taxa de inflao e aumenta a varincia do nvel de atividade e est prximo
do desempenho do regime de meta de inflao com compromisso.
O grfico 7.9 compara as funes de reao dos regimes de meta de inflao e de nvel
de preos, mostrando que funo de reao do banco central mais achatada que no regime de
meta de preos.
FRBCpreos
FRBCinflao
y
0
A seguinte proposio sintetiza a concluso da anlise apresentada.
Seja pt1 = 0 e a = 1,5. Neste caso, k = 2 e = 0,25. O equilbrio macroeconmico com meta
para o nvel de preos : = 0,4 e y = 0,8. A perda social L = 0,8. O desempenho do regime
de metas para o nvel de preos semelhante ao de meta de inflao com compromisso, mas
superior ao de meta de inflao sem compromisso. Sintetizemos o resultado.
Proposio: o regime de meta para o nvel de preos melhora o bem-estar social em relao a
um regime de meta de inflao sem compromisso.
127
juros. Ao invs de considerar rigidez nominal de preos, o modelo supe que o mercado de
bnus segmentado. Apresentemos esta anlise utilizando o modelo de Alvarez et al. (2001).
Consideremos um marco clssico com preos flexveis (no existe uma curva de
Phillips). A poltica monetria no afeta a produo e a dotao dos recursos dos agentes dada.
O mercado de bnus (de um perodo) segmentado (incompleto), j que uma frao dos
agentes tem acesso a esse mercado (traders) e uma frao 1 no participa dele
(nontraders). A restrio de recursos da economia (equilbrio do mercado de bens) dada por:
y = cT + (1 ) cN
(7.9)
(7.10)
onde v a frao das receitas gastas. Os traders dispem tambm do aumento da oferta de
moeda devido s operaes correntes de mercado aberto: = (Mt Mt1)/Mt1. O aumento de
moeda dos traders (Mt Mt1)/ e sua demanda:
Pt cTt = (1 vt1) Pt1 y + vt Pt y + (Mt Mt1)/
(7.11)
Substituindo (7.9) e (7.10) em (7.11) e considerando que Mt1 = (1 vt1) Pt1 y obtemos
a equao de trocas (ou equao quantitativa):
1
Mt (
) Pt y
1 vt
(7.12)
(7.13)
onde a taxa de impacincia. Consideremos que U(ct) uma funo com averso ao risco
1
relativa constante (CRRA): U ( c t ) ct . Pode-se aproximar Ut = exp( t) y, onde
1
(1 v)(
) 0 . Substituindo e aplicando logaritmo em ambos os lados de (7.13) obtemos:
1 vt 1
1
it log{ E t [exp( ( t 1 t )) (
)(
)]}
1 t 1 1 vt
it [ Et ( t 1 t ] Et ( t 1 ) Et (vt 1 ) vt
(7.14)
Se o banco central demanda bnus (faz uma operao de mercado aberto) ento t > 0 e it
diminui (efeito liquidez).134 Se no existe segmentao o efeito liquidez desaparece ( = 1 e =
0). deve ser positivo para que a taxa de juros seja um instrumento de controle da inflao no
curto prazo. A proposio a seguir destaca este resultado.
Proposio: para que a taxa de juros seja um instrumento de poltica monetria necessrio que
o mercado de bnus seja segmentado.
No longo prazo as relaes entre taxa de inflao, taxa de juros nominal e crescimento da
moeda so as estabelecidas pela teoria quantitativa. Diferenciando (7.12) vemos que a taxa de
inflao depende da taxa de crescimento da moeda e da variao da velocidade de circulao:
t = t + (vt vt1)
(7.15)
(7.16)
onde > 0. A dinmica do modelo pode ser estudada usando (7.14), (7.15) e (7.16) para
eliminar it e t:
t M (
1
1
) [ Et ( t 1 M ]
[ Et (v t 1 ) vt (vt vt 1 )]
(7.17)
Se a regra de Taylor ativa, > 1, existe uma soluo nica da equao diferencial (7.17)
para valores esperados limitados:
t M (
i 0
1 i
) Et (st i )
(7.20)
onde st ( 1 ) [v t 1 vt (vt vt 1 )] .
O efeito liquidez supe uma demanda por bnus negativamente inclinada em relao taxa de juros nominal.
129
t M
(vt vt 1 )
(7.21)
A taxa de juros das operaes de mercado aberto pode ser calculada a partir da regra de Taylor:
it M (
)(vt vt 1 )
(7.22)
Um aumento da taxa de poltica com o objetivo de reduzir a taxa de inflao pode ser
racionalizado em termos da teoria quantitativa da moeda. Dada a oferta de moeda, a equao de
trocas determina o nvel de preos. A taxa de juros cumpre um papel na poltica monetria se o
mercado de bnus segmentado. Para analisar outras regras monetrias seria necessrio utilizar
uma funo objetivo do banco central num contexto em que os recursos dos agentes (produto)
flutuam.
130
O canal da taxa de cmbio que opera atravs do efeito da paridade descoberta de juros sobre
as importaes lquidas (como veremos no captulo 12);
O canal dos preos dos ativos (aes, ttulos, e imobilirio) que gera um efeito riqueza que
tem um impacto sobre as decises dos consumidores;
O canal do balano que tambm est relacionado ao valor de mercado dos activos financeiro.
possvel distinguir dois canais adicionais: o canal monetarista relacionado com
135
Para uma anlise tradicional dos mecanismos de transmisso monetria ver Mishkin (1995).
131
Encaixes
Taxa de poltica
Base Monetria
Oferta Monetria
Oferta de crdito
Colateral
Canal dos
emprstimos
bancrios
Taxas reais
Canal da
riqueza
Taxa de cmbio
Preos relativos
dos ativos
Canal das
expectativas
Canal do
balano
Canal da taxa
de cmbio
Canal
monetarista
Demanda Agregada
136
Na seo 1 do apndice apresentamos uma viso panormica dos canais de transmisso da poltica monetria,
incluindo alguns efeitos que no analisamos neste livro.
137
Bernanke e Blinder (1988) apresentam outra verso do canal do crdito no qual o mecanismo de transmisso
via taxa de juros crdito e no nvel de concesses. Nesse modelo um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de
juros do crdito, promovendo uma reduo do nvel de atividade. Na seo 1 do apndice deste captulo
apresentamos uma verso adaptada desse modelo.
132
B A
ca
)(
)r
bd
bd
O intercepto e a inclinao da curva IS dependem dos parmetros das curvas DC e OC. A taxa
de juros natural dada por:
rn
B A
ca
138
A oferta de crdito uma linearizao da funo poupana derivada na seo 1 do apndice do captulo 6. No
apndice 2 deste captulo apresentamos como determina-se a taxa de juros num modelo de equilbrio geral
dinmico com trocas puras.
133
A taxa de juros natural depende dos componentes autnomos (que no dependem da taxa de
juros nem do nvel de atividade) da oferta e demanda de crdito e da sensibilidade dessas
funes taxa de juros real. Quanto mais sensveis sejam essas funes, a taxa de juros natural
ser menor. A anlise apresentada prxima da teoria dos fundos de emprstimos e destaca o
papel do mercado do crdito na determinao da taxa de poltica. A proposio seguinte
sintetiza este resultado.
Proposio: A taxa de juros natural depende das rendas futuras esperadas dos ofertantes e
demandantes de crdito e da sensibilidade da oferta e demanda de crdito taxa de juros real.
Derivemos graficamente a curva IS. No grfico 8.1 consideramos que o hiato do produto
aumenta de 0 para y1 deslocando a curva OC para direita (a oferta de crdito aumenta se
aumenta a renda dos poupadores) e a curva DC para esquerda em menor proporo (a demanda
de crdito diminui se aumenta a renda dos tomadores de crdito). Os deslocamentos nas curvas
de oferta e demanda de crdito levam a uma reduo da taxa de juros (r) e a um aumento das
concesses de crdito (L). As configuraes de equilbrio no mercado de crdito (E e E)
correspondem a pontos sobre a curva IS: os pontos sobre a curva IS so pontos de equilbrio no
mercado de crdito.
OC(y=0)
r
E
rn
OC(y1)
r1
DC(y=0)
DC(y1)
L
Ln L1
RT(M)
r
rn
E
E
r1
IS
y
0
134
y1
Para completar a anlise do canal do crdito consideremos que o banco central determina
a taxa de poltica (r) atravs da regra de Taylor (RT). O grfico 8.1 apresenta a regra de Taylor
dada a taxa de inflao M. Como vimos no captulo 6, as curvas IS e RT determinam o
equilbrio macroeconmico. O estado estacionrio caracterizado por: r = rn, = M, y = 0 e L
= Ln.
Ln
m
L1
OC(r1)
OC(rn)
B
DC(rn)
DC(r1)
RT(1)
r
r1
y1
RT(M)
B
A
m
rn
IS
y
0
y1
bB dA
bc ad
)(
)r
bd
d b
Proposio: A taxa de poltica afeta demanda e oferta de crdito bancrio, provocando uma
mudana nas concesses de crdito e no nvel de atividade. Quanto maiores so os efeitos da
taxa de poltica sobre o hiato do produto a curva IS ser mais achatada.
139
Gameiro et al. (2011) destacam que a inovao financeira e a desregulamentao bancria das ltimas dcadas
provocaram uma diversificao das fontes de financiamento dos bancos que levaram a enfraquecer o efeito do canal
convencional dos emprstimos bancrios. Mas, em situaes como as da crise financeira de 2008-9, os efeitos
quantitativos da poltica monetria no crdito bancrio ganharam novamente importncia.
136
Poupadores
Mercado de crdito
Tomadores de
crdito
DC
L
1
1
DI(y)
L1
Derivemos algebricamente a curva DI. Seja a curva DC:
L=Bcdy
e a curva OC:
L=A+ar+by
137
L y
onde
B A
1 1
b d
, , . Destaquemos que y um deslocador da curva DI (a
c a
c a
a c
Intermedirio Financeiro
Passivo
Depsitos
Emprstimos
Capital prprio
140
Adrian et al. (2010) consideram um modelo mais geral no qual existem dois tipos de investidores, ativos e
passivos, diferenciando seus comportamentos. Essa anlise no incorporada neste livro.
138
limite da alavancagem e estabelece uma restrio aos depsitos (funding) que os intermedirios
podem captar.141
No clculo do VaR, o valor esperado dos servios dos emprstimos deve cobrir os
depsitos que devem ser pagos no curto prazo. Seja D o valor dos depsitos dos intermedirios,
L o valor de seus emprstimos, k a frao mnima dos depsitos que deve ser paga e s a
proporo da taxa de juros dos emprstimos que se espera receber com probabilidade 1 p. A
restrio VaR satisfeita se:
k [ D(1 r )] L[s(1 )]
Definida a taxa de alavancagem (a) como a D/L, podemos reescrever a restrio do VaR
como: a s (1 ) ( s ) , sendo (1 ) .
k (1 r )
(1 r )
Se a restrio do VaR no apresenta folga por ser sempre alcanada pelo intermedirio, a
taxa de alavancagem determinada da seguinte forma:
a
s
.
k
C
s
1
k
Dado o capital prprio do intermedirio, o clculo do VaR impe uma restrio ao grau de
alavancagem e ao volume de depsitos que os intermedirios podem obter. A oferta de crdito
(emprstimos) depende do spread, j que quando aumenta o intermedirio pode ficar mais
alavancado, captar mais depsitos e emprestar mais. Podemos interpretar tambm que a curva
OI estabelece o spread requerido pelos bancos para intermediar certo volume de crdito entre
poupadores e tomadores de crdito.
Consideremos que um aumento do nvel de atividade aumenta o valor de mercado dos
emprstimos de forma que a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com certa
probabilidade (s) depende positivamente do hiato do produto (y):
s = s(y), s > 0.
Esta hiptese, proposta por Bernanke e Gertler (1995), supe que o valor dos ativos financeiros
pr-cclico. Dados C e k, a oferta de crdito do intermedirio apresenta uma relao positiva
com e y. Uma verso linear da curva OI dada por:
141
Outra restrio sobre a oferta de crdito dada pelo colateral, j que os intermedirios financeiros captam
recursos oferecendo ativos particulares como colateral. De esta forma, o funding que podem obter limitado pelo
valor do colateral disponvel.
139
L y
onde , e so parmetros. O grfico 8.4 mostra a curva OI. Observemos que o hiato do
produto um deslocador da curva OI.
OI(y)
1
1
DI(y)
L1
O valor de equilbrio de obtido algebricamente igualando as curva DI e OI. Dado y, o
spread de equilbrio dado por:
( )
y
1
1
142
No mercado de crdtio determinasse, na verdade, a taxa de juros ativa dos intermedirios financeiros e o spread
obtido por diferena: 1 = 1 r. A apresentao destaca a determinao do spread.
140
OI positivamente inclinada devido restrio sobre a taxa de alavancagem imposta pelo valorem-risco.
y
Canal do balano
a
Analisemos mais detidamente o efeito do canal do balano na curva IS. Como vimos o
aumento de y desloca as curvas DC e OC e, em consequncia, a curva DI se desloca para cima.
Isto aumenta e diminui r gerando a curva IS. Mas a inclinao da curva IS depende tambm
da curva OI. Um aumento de y aumenta o valor de mercado dos emprstimos (s) e aumenta a
taxa de alavancagem aceitvel (a), permitindo uma oferta de crdito maior para cada e
deslocando a curva OI para direita. Isto reduz e aumenta r. Ao incorporar o efeito balano dos
intermedirios financeiros no mercado de crdito a curva IS torna-se mais horizontal,
aumentando a elasticidade-juro da demanda agregada.
Derivemos algebricamente a curva IS com intermedirios financeiros a partir das curvas
DI e OI. Obtemos:
143
O canal do balano (balance sheet channel) analisa tradicionalmente as restries ao crdito das empresas no
financeiras e famlias. Mais recentemente foi estendido para incorporar os efeitos sobre os intermedirios
financeiros. A este respeito ver Disyatat (2010).
144
Kiyotaki e Moore (1997) apresentam outra abordagem, mais aplicvel no caso das famlias, na qual o limite ao
financiamento depende do valor dos ativos utilizados como colateral. No modelo, choques que influenciam os
preos dos ativos afetam a capacidade de endividamento das famlias o que amplifica o efeito inicial.
141
r (
)(
)y
1
1
Vemos que aumentos de e levam a diminuir a inclinao (em mdulo) da curva IS.
A proposio a seguir resume a anlise.
Proposio: Os efeitos da taxa de poltica sobre do produto (canal dos emprstimos bancrios)
so amplificados pela existncia de um mecanismo de realimentao positiva entre oferta de
crdito e produto (canal do balano) chamado de acelerador financeiro. O canal do balano torna
a curva IS mais achatada.
Aumentos nas restries sobre alavancagem (por exemplo, aumento no capital requerido)
devido a aumento da averso ao risco dos credores dos intermedirios financeiros;
grfico 8.5, um choque negativo na oferta de crdito desloca a curva OI para esquerda (cima),
reduz L e aumenta . Dado r, a taxa de juros ativa dos intermedirios () aumenta. A curva IS
desloca-se para esquerda (baixo) j que o choque negativo na oferta de crdito provoca um
choque de demanda negativo (1 < 0). O choque de oferta negativo gera uma reduo do
produto (y) e da taxa de inflao (). Dada a regra de Taylor, o banco central promove uma
reduo da taxa de poltica que estimula o nvel de atividade. 146 O aumento do produto desloca
as curva DI e OI para direita (expande a demanda e oferta de crdito) expandindo as concesses
de crdito (at o ponto Z).
145
Choques pequenos (em relao s perdas provocadas diretamente) podem ter efeito agregado substancial se so
concentrados em intermedirios altamente alavancados que sofrem redues significativas em seu capital.
146
Para uma anlise completa dos efeitos de um choque de demanda negativo considerando a regra de Taylor ver o
captulo 6 (seo 6.1).
142
1
2
n
OI
B
OI
OI
A
DI
DI
L
L1
L2L0
r
A
rn
1
r1
1
r2
RT
RT
B
Z
IS
IS
y1
y2 0
143
expandindo a oferta de crdito. Em outras palavras, taxas de poltica baixas aumentam os preos
dos ativos financeiros, assim como as rendas e o lucro do intermedirio financeiro, reduzindo a
percepo de risco dos intermedirios financeiros (ou aumentando sua tolerncia ao risco).
O canal do risco supe que na curva OI a proporo da taxa de juros a ser recebida dos
emprstimos com certa probabilidade (s) depende de forma inversa da taxa de poltica, j que
uma reduo da taxa de poltica (r) aumenta o valor de mercado dos emprstimos e reduz o risco
de crdito das carteiras dos bancos:149
s = s(y, r), sy > 0 e sr < 0
A nova verso linear da curva OI :
L y r
Existe uma relao inversa entre a oferta dos intermedirios financeiros e a taxa de poltica. O
canal do risco amplifica os efeitos da poltica monetria ao afetar a oferta de crdito dos
intermedirios financeiros: uma reduo da taxa de poltica promove um aumento maior da
oferta de crdito devido reduo da percepo de risco dos intermedirios financeiros. Esse
efeito se superpe ao canal do balano, amplificando os efeitos da taxa de poltica sobre o nvel
de atividade, gerando incentivos adicionais para que intermedirios financeiros expandam a
oferta de crdito. A curva IS torna-se mais horizontal.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.
149
Anlises empricas sugerem que taxas de juro baixas reduzem o risco de crdito nas carteiras dos bancos no
curto prazo. Ver, por exemplo, Gambacorta (2009) e Jimenez et al. (2010).
150
Analisamos este tema no captulo 16.
144
151
A adaptao necessria porque no modelo de Bernanke e Blinder (1988) o instrumento de poltica monetria
um agregado monetrio. Por esse motivo, eles utilizam um modelo ISLM.
152
Observemos que neste modelo a relao entre demanda de crdito e renda positiva j que os autores
consideram a existncia de uma demanda de crdito por motivo transao.
153
As inovaes financeiras aumentam, em geral, o grau de substituio entre crdito e ttulos pblicos de curto
prazo.
145
Proposio de Bernanke e Blinder (1988): um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de juros
do crdito e promove uma reduo do nvel de atividade. Choques na oferta de crdito
promovem choques na demanda agregada que afetam o nvel de atividade.
Y1
Y2
(1 r1 )(1 )
A economia formada por duas famlias (A e B) com funes de utilidade idnticas. Por
simplicidade, supomos que a renda da famlia A positiva no perodo 1 (YA1) e nula no perodo
146
2 e que a renda da famlia B positiva no perodo 2 (YB2 = YA1) e nula no perodo 1.154 Como a
famlia A tem poupana positiva em 1, oferece crdito nesse perodo. A famlia B (com
poupana negativa) demanda esse crdito. A oferta de crdito da famlia A dada por:
SA1 = YA1/(1+)
e a demanda de crdito da famlia B :
SB1 = YB2/(1 + r1)(1+).
Considerando que no existe um intermedirio financeiro, a taxa de juros natural (rn)
determinada pelo equilbrio de oferta e demanda do mercado de crdito. Lembrando que =
1/(1+) e a taxa de desconto intertemporal, obtemos:
rn =
O grfico 8.7 mostra o equilbrio do mercado de crdito e a determinao da taxa de
juros natural no exerccio proposto.
SA1
SB
1
S1
S1
154
Destaquemos que a renda agregada da economia igual nos perodos 1 e 2 (a taxa de crescimento da renda
agregada nula).
147
Fato estilizado: Se a taxa de juros nominal de poltica menor ou igual que a taxa de juros
nominal de equilbrio (i ie) espera-se que a curva de rendimentos tenha inclinao positiva. Se
a taxa de juros nominal de poltica maior que a taxa de juros de equilbrio (i > ie) espera-se que
a curva de rendimentos tenha inclinao negativa.
Para explicar esse fato estilizado destacamos duas teorias: a teoria das expectativas e do
prmio de liquidez.
9.1.1- Teoria das expectativas156
Apresentemos esta teoria com um exemplo simples considerando as hipteses seguintes.
O horizonte temporal de aplicao do agente econmico de dois perodos (t = 1, 2); existem
155
156
A este respeito ver Sachs e Larrain (cap. 20, seo 20.6) e Mishkin (2006, cap. 6).
Esta teoria foi apresentada inicialmente por Fisher (1930).
148
dois ttulos de maturidade diferente: um ttulo de curto prazo de um perodo e tem uma taxa de
juros nominal i1 e outro ttulo de longo prazo de dois perodos e tem uma taxa de juros (por
perodo) nominal i2; os dois ttulos so substitutos perfeitos. Os agentes so indiferentes em
relao aos dois ttulos (no existe preferncia por um ttulo em particular).
Os investidores tm duas estratgias de aplicao alternativas dadas por:
1. Comprar um ttulo de curto prazo em t = 1 e renov-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i1)(1 + ie1) 1 = i1 + ie1 + i1 ie1, onde ie1 a taxa esperada em t = 2.
Consideremos que i1 ie1 0 (valor de segunda ordem);
2. Comprar um ttulo de longo prazo em t = 1 e mant-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i2)(1 + i2) 1 = 2 i2 + (i2)2. Consideremos que (i2)2 0.
A condio de arbitragem das duas estratgias permite obter: i1 + ie1 2 i2. Logo:
i2
i1 i1e
2
Vemos que a taxa de juros de longo prazo (i2) depende da mdia esperada das taxas de juro de
curto prazo no horizonte do ttulo. Em especial, depende das expectativas em relao taxa de
juros de poltica (ie1).
Em geral, espera-se que se a taxa de poltica corrente menor que a de equilbrio ento
ela deve aumentar no futuro (se i1 < ie ento se espera que ie1 > i1). Mas, se a taxa de juros de
poltica corrente igual de equilbrio deve permanecer constante (se i1 = ie ento se espera que
ie1 = ie). Nessas condies, no primeiro caso a curva de rendimentos positivamente inclinada
(i2 > i1) e no segundo a curva de rendimentos horizontal (i2 = i1). Como neste ltimo caso a
curva de rendimento deveria ser positivamente inclinada, a teoria das expectativas no explica
todo o fato estilizado proposto e deve ser ajustada.
9.1.2- Teoria do habitat preferido157
Consideremos que os agentes tm preferncias em relao aos ttulos de maturidade
diferente e que os mercados desses ttulos so inter-relacionados. Por exemplo, companhias de
seguro e fundos de penso tm preferncias por ttulos de maturidade longa. J os bancos
comerciais e as tesourarias das corporaes preferem ttulos curtos. Desta forma, ttulos de
maturidades diferentes so substitutos imperfeitos.
Consideremos que os ttulos de curto prazo so preferveis em relao aos de longo
prazo. A demanda de ttulos de curto prazo maior, seu preo maior e sua taxa de juros
menor. A diferena entre as taxas de longo e curto prazo, que manifesta a preferncia dos
157
Esta teoria, tambm chamada de prmio de liquidez, foi apresentada inicialmente por Hicks (1939).
149
i2
i 1 i 1e
2
onde 2 > 0 o prmio a termo para o titulo de longo prazo. Os juros longos dependem da
expectativa da taxa de poltica (ie1) e das condies do mercado de ttulos longos (2). Por
exemplo, um aumento dos juros futuros pode ser conseqncia de um aumento na taxa de
poltica esperada (poltica monetria mais apertada) ou de um aumento do prmio a termo
(queda no preo dos ativos longos).
Esta teoria explica o fato estilizado da curva de rendimento. Uma crtica a esta teoria a
dificuldade em modelar os determinantes do prmio a termo e em estimar suas mudanas, j que
2 varia sistematicamente. Como ie1 e 2 so variveis latentes (no observadas) que mudam no
tempo difcil sua identificao.159
9.2 Anncios de poltica monetria
Incorporemos a taxa de juros de longo prazo no modelo de poltica monetria
desenvolvido no captulo 6. Como existe pouco progresso em modelar um prmio a termo
varivel no tempo, a verso cannica do modelo compatvel com a teoria das expectativas.160
Em outras palavras, consideremos que o prmio a termo constante e igual a zero (2 = 0).
Seja r2 a taxa de juros real de longo prazo e re2 a taxa de poltica esperada do prximo
perodo. Dada a equao de Fischer, a taxa de juros de longo prazo em termos reais :
r2
r 1 r
2
e
2
158
Espera-se que, em tempos normais, o prmio a termo aumente com a maturidade dos ttulos. Outro determinante
importante do prmio a termo o risco de inflao: um risco de inflao maior aumenta o prmio a termo.
159
Para uma anlise sobre mtodos de estimao ver Kim e Orphanides (2007). Uma anlise emprica simples da
curva de rendimentos e a poltica monetria americana no comeo da dcada de 2000 ver Kozicki e Sellon (2005).
160
Ver, por exemplo, Zampolli (2012, seo 6)
150
monetria. Analisemos mais detidamente como anncios da taxa de poltica futura afetam o
nvel de atividade, desenvolvendo a curva IS.
Podemos escrever a curva IS para t = 1 da seguinte forma:
y1 = a b r1 + 1,1
(9.1)
onde 1,1 so os choques de demanda em t =1. Consideremos que os choques dependem da renda
futura esperada pelas famlias, j que essa expectativa afeta as decises de consumo presente das
famlias. Seja:
1,1 = ye2 + 1
(9.2)
onde ye2 o hiato do produto esperado em t = 2 e 1 um rudo branco. Sob a HER segue-se
que: 1e,1 = ye2. Aplicando o operador E1 na curva IS temos:
ye2 = a b re2 + 1e,2 = a b re2 + ye3
(9.3)
r1 r2e
)] 1 2a (2b) r2 1
2
(9.4)
De (9.4) observamos que se o banco central anuncia (ou sinaliza) uma reduo nas taxas de
poltica futuras, e o pblico acredita, ento diminui re2. Nesse caso, a taxa de juros longa (r2)
diminui e o nvel de atividade presente y1 se expande. Como colocamos a expanso do produto
acontece antes que a taxas de poltica seja reduzida.
A curva IS mostra que as decises de famlias e empresrios dependem da taxa de juros
de longo prazo. Em especial, estas taxas afetam as decises dos poupadores e dos tomadores de
crdito e, em consequncia, as concesses de crdito e o nvel de atividade.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Proposio: O canal das expectativas da poltica monetria destaca que alteraes nas
expectativas sobre as taxas de poltica futuras (re2) afetam a taxa de juros de longo prazo (r2) e,
em conseqncia, o nvel de atividade (y1).
1 = M + d y1 + 2,1.
Seguindo o procedimento em dois estgios para a soluo do problema de poltica
monetria obtemos y1*. Substituindo este valor na curva IS podemos obter a funo de reao
do banco central para t = 2. A taxa de poltica do prximo perodo r*2 dada por:
r2* rn ( bd )( 2 M ) b1 1, 2
r2
r1r
2
Proposio: Se o banco central suaviza da taxa de juros, a taxa de poltica controla a taxa de
juros de longo prazo atravs do canal das expectativas.
161
152
A anlise realizada supe que o prmio a termo (2) nulo, mas deveria considerar os
determinantes desse prmio. Isto permitiria explicar melhor a forma da curva de rendimentos e
medir de forma mais apurada a relao entre a taxa de poltica e a taxa de juros longa.162
162
153
Este captulo desenvolvido a partir de Sinclair (2003). Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
19).
164
No apndice deste captulo analisamos os microfundamentos deste resultado utilizando o modelo de Sidrauski.
154
M = rn < 0
i1
m
m1
m0
Proposio da liquidez total ou regra de Chicago (Friedman 1969): Numa economia sem
frices a taxa de inflao tima no longo prazo uma taxa de deflao igual taxa de juros
natural.
a- Custo de cardpio
Consideremos que a firma tem poder de mercado e que existe um custo positivo para o
ajuste de preos (custo de cardpio). O ajuste do preo nominal que maximiza o fluxo de lucros
lquidos descontados, e que considera o tamanho e a frequncia das mudanas de preos, no
seria realizado de forma continua. Como o preo vai ficar fixo durante um perodo de tempo, o
preo relativo cai com a taxa de inflao entre as revises. Do ponto de vista do bem-estar social
o preo mdio da firma deve ser o mais prximo possvel do custo marginal. Isto acontece
165
155
quando a taxa de inflao positiva e muito pequena, desde que os intervalos de reviso de
preos sejam muito longos. Analisemos este argumento.166
Consideremos que o custo marginal das firmas constante; a elasticidade-preo da
demanda constante; os agentes conhecem a taxa de inflao e a taxa de juros e que existe um
continuum de monopolistas que maximizam lucro. Neste contexto definimos:
Bs = Lm + Ec Cc Css
onde Bs o benefcio social, Lm o lucro mdio da firma, Ec o excedente mdio do consumidor,
Cc o custo de cardpio e Css o custo de sola de sapato. A meta de inflao tima acontece
naquele nvel em que o benefcio social mximo.
A relao entre o benefcio social (Bs) e a taxa de inflao () complexa como
podemos observar no grfico 10.2.167 Podem se destacar os seguintes fatos estilizados dessa
relao:
Com deflao as revises menos frequentes elevam o preo mdio da firma, reduzem sua
produo e o diminui o Lm. Com inflao aumentos mais frequentes aumentam o preo
mdio, reduzem a produo e o Lm;
Consolidando todos esses efeitos, Bs alcana um mnimo para taxas de deflao baixas e um
mximo para taxas de inflao baixas como vemos no grfico 10.2. A regra de Friedman
acontece onde M = rn (neste ponto css = 0) e o benefcio social dado pelo segmento AB. J a
taxa de inflao tima (O) acontece onde Bs mximo (segmento DC, maior que AB). Vemos
que O positivo e pequeno.
166
A argumentao apresentada est embasada no modelo de Calvo de formao de preos justapostos, ainda que
esse modelo sugira que a meta de inflao tima zero. Para uma anlise mais detalhada deste ponto ver Srensen
e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3).
167
O grfico proposto por Sinclair (2003, p. 348).
156
Bs
B
A
rn
Bs
D
O
0
Usar outros instrumentos de poltica monetria (por exemplo, expandir a oferta de moeda);
Elevar o nvel de preos esperados no futuro porque os agentes podem antecipar gastos;
c- Concorrncia imperfeita
A existncia de concorrncia imperfeita reduz o nvel de atividade em relao ao de
concorrncia perfeita. A poltica monetria buscar alcanar um nvel de atividade maior que o
produto potencial elevando a taxa de inflao. Quando as distores no mercado de bens e de
trabalho so aumentam, a meta de inflao deve ser maior.169
168
169
157
salrio real so mais fceis de serem realizados atravs de variaes na taxa de inflao que de
variaes no salrio nominal.
Como um ajuste mais rpido do salrio real permite reduzir as frices do mercado de
trabalho, uma taxa de inflao positiva e pequena pode reduzir a taxa de desemprego natural e a
taxa de sacrifcio.
e- Imposto inflacionrio
Uma taxa de inflao positiva ( > 0) um imposto implcito sobre os saldos reais e
provoca distores na alocao de recursos. Mas os impostos sobre renda, salrios ou vendas
tambm provocam distores. Um imposto inflacionrio pequeno pode minimizir algumas
distores, j que afeta toda a economia e substitui outros impostos.170
Alm da eficincia do imposto devem ser consideradas a equidade e facilidade de
arrecadao. Dois problemas do imposto inflacionrio so que tende a afetar relativamente mais
aos pobres que aos ricos e significa uma taxao dupla (se a inflao aumenta paga-se mais
imposto).
g- Vis de qualidade
Os ndices de preos oficiais tendem a sobreestimar a inflao verdadeira, j que alguns
aumentos de preos significam uma melhora na qualidade do produto ou do servio. Uma
pequena inflao positiva pode ser compatvel com a estabilidade de preos verdadeira.
10.4- Concluso
A poltica monetria deveria perseguir uma deflao de bens e servios num mundo ideal
de concorrncia perfeita, mas imperfeies de mercado de vrios tipos levam a estabelecer uma
taxa de inflao tima levemente positiva. A escolha da meta para a taxa de inflao depende
das frices que existem no sistema econmico.
170
Phelps (1973) sugere que quando o governo no tem acesso aos impostos fixos, mas apenas a instrumentos
fiscais distorcivos, a taxa de inflao tambm deve ser usada como parte de um regime de tributrio ideal.
158
171
Schmitt-Groh e Uribe (2011) concluem que os motivos apontados levam a taxas de inflao timas
insignificantes acima de zero. Mas destacam que sua anlise deixa de lado trs consideraes tericas
potencialmente relevantes para a determinao dessa taxa.
159
Esta funo de utilidade uma forma reduzida de um problema mais complicado, no qual
manter moeda faz que as famlias sejam mais eficientes em suas compras e aumenta o tempo de
lazer (a moeda reduz o tempo gasto em fazer compras). Em relao aos saldos reais, as
derivadas parciais da funo utilidade so: Um > 0 e UC 0.
A restrio oramentria dada por:
Pt Ct + (Mt+1 Mt) + [Bt+1 (1 + it) Bt] = Yt
Para resolver o problema da famlia o Lagrangiano pode ser escrito como:
max
( Ct i , M t i 1 , Bt i 1 )
i 0
i 0
L i U ( C t i , m t i ) i t i [ Pt i C t i M t i 1 M t i Bt i 1 (1 it i ) Bt i Yt i ]
U C ( C t , m t ) t Pt 0
U m ( C t 1 , m t 1 )
(10.1)
1
t t 1 0
Pt 1
t t 1 (1 it 1 ) 0
(10.2)
(10.3)
1
t 1
Pt 1
(10.1)
1
1
U C ( C t 1 , m t 1 )
Pt 1
Pt 1
(10.4)
it 1
160
(10.5)
A condio mostra que a taxa marginal de substituio entre consumo e saldos reais deve ser
igual ao custo de oportunidade de manter moeda (i). No estado estacionrio temos que:172
U m ( C,m )
U C ( C,m )
(10.6)
(10.7)
A equao (10.7) pode ser interpretada como uma curva de demanda de saldos reais que
depende positivamente do consumo (motivo transao) e negativamente da taxa de juros
nominal (custo de oportunidade de manter moeda). Esta equao, em logaritmo, compatvel
com o tringulo do bem-estar apresentado no grfico 10.1.
Como o custo marginal de produzir moeda nulo e sua utilidade aumenta com o nvel de
saldos reais, do ponto de vista do bem-estar social os saldos reais devem ser estabelecidos de
forma que a utilidade marginal dos saldos reais seja nula ( U m ( C, m) 0 ). Isto implica que o
nvel timo da taxa de juros nominal (i*) deve ser igual a zero:
i* = 0.
Se i* > 0 a utilidade marginal da moeda positiva e conveniente, do ponto de vista do bemestar, aumentar os saldos reais porque isso diminui o tempo gasto com as compras e aumenta o
bem-estar.
Podemos apresentar a anlise de outra forma. Como no estado estacionrio os saldos
reais so constantes temos que a taxa de crescimento dos saldos nominais (u) igual taxa de
inflao: u = . Se i* = 0 e dada a equao de Fisher, vemos que a taxa de crescimento tima da
oferta de moeda (u*) e a taxa de inflao tima (*) devem ser o oposto da taxa de juros real:
u* = * = rn.
O banco central deve determinar a taxa de crescimento da oferta de moeda de forma que a taxa
de juros nominal seja zero.
172
O estado estacionrio uma situao em que todas variveis crescem mesma taxa.
161
Banco central
As decises do banco central so caracterizadas pela sua FPS e pelo instrumento de
poltica monetria. Como vimos, a FPS do banco central :
LBC = ( M)2 + y2
onde um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O instrumento de poltica
monetria a taxa de poltica r.
Tesouro nacional
O instrumento de poltica fiscal o dficit fiscal primrio como proporo do PIB (g). O
tesouro persegue dois objetivos: alcanar o pleno emprego (y = 0) e manter a dvida pblica
numa trajetria sustentvel. Para alcanar essa trajetria, existe um dficit fiscal primrio timo
173
Muitos pases tm ministrios de fazenda no lugar de tesouros nacionais. Mantemos o uso britnico e americano.
Para uma resenha da literatura sobre o consenso da inter-relao entre a poltica monetria e fiscal ver Kirsanova
et al. (2009)
175
Uma anlise alternativa sobre a interao da poltica monetria e fiscal apresentada no apndice deste captiluo
atravs da teoria fiscal do nvel de preos.
176
Um modelo similar apresentado por Kirsanova et al. (2005).
174
162
(go) que consideramos nulo (go = 0). Desvios do dficit fiscal primrio (g) em relao a go
diminuem o bem-estar social.
A FPS do tesouro pode ter uma especificao similar do banco central:
LT = y2 + g2
onde e parmetros que mostram as preferncias do Tesouro.
Destaquemos que a funo de perda social (L) dada pela soma das FPS do banco
central e do tesouro nacional:
L = LT + LBC = ( M)2 + (+) y2 + g2
Estrutura econmica
A estrutura econmica caracterizada por uma curva IS fiscal e uma curva de Phillips. A
curva IS fiscal destaca o impacto do dficit fiscal primrio sobre a demanda agregada e o nvel
de atividade. Ela dada por:
y = a b r + g + 1
onde um parmetro (positivo). A relao do dficit fiscal primrio e o nvel de atividade
motivo de controvrsias, mas podemos colocar que no modelo novo keynesiano a relao entre
essas variveis direta.177
A curva de Phillips similar analisada at este momento:
= M + d y + 2
O banco central deve reagir a variaes do dficit fiscal. Em especial, deve elevar r* toda vez
que aumenta g j que
r *
g
b 0.
Para uma anlise dos microfundamentos dos efeitos da poltica fiscal num modelo novo keynesiano ver
Woodford (2011).
163
uso da poltica fiscal que no existe na poltica monetria: o tesouro nacional deve analisar o
benefcio social marginal e o custo social marginal de usar g.
Substituindo a curva IS fiscal em LT podemos escrever o problema do tesouro nacional
como:
min LT (a b r g 1 ) 2 g 2
g
O tesouro nacional deve reagir taxa de poltica e a choques de demanda. Em especial, deve
elevar g* toda vez que aumenta r, pois
g*
r
b
2
g*
1
0 . Neste
r * rn b1 1 [ bd( (d2 )) ] 2
2
g*
d
( d 2 )
Proposio: A interao tima entre a poltica monetria e fiscal leva aos seguintes resultados
macroeconmicos (equilbrio de Nash):
1) Se no existem choques (1 = 2 = 0) ento r* = rn e g* = go = 0;
2) A taxa de poltica depende dos choques de demanda e de oferta;
164
g*(r)
B
r1
r*(g, 2 > 0)
r*(g)
rn
A
g
g1
O grfico 11.1 tambm mostra o comportamento das duas polticas frente a um choque
de oferta positivo (2 > 0). A funo de reao do banco central se desloca, mas a do tesouro
nacional no. A economia se desloca do ponto A para o ponto B. A taxa de juros real e o dficit
fiscal aumentam nas propores estabelecidas no equilbrio de Nash. Notemos que a dvida
pblica deve aumentar (em relao a seu nvel timo) quando acontecem choques de oferta. Em
outras palavras, se acontece um choque de oferta positivo a combinao (mix) de polticas
timas uma poltica monetria constracionista e uma poltica fiscal expansionista.178
Se acontecer um choque de demanda negativo (1 < 0) o banco central deve reduzir a
taxa de poltica, mas o tesouro nacional deve manter o dficit fiscal inalterado. A combinao
tima de poltica supe uma poltica monetria expansionista e uma poltica fiscal inalterada. A
poltica fiscal no tem um papel a cumprir no caso de um choque de demanda, j que ele tudo
compensado pela poltica monetria. O grfico 11.2 mostra o ajuste dos instrumentos de poltica
monetria e fiscal se acontece um choque de demanda negativo. As duas funes de reao se
deslocam e a economia passa do ponto A para o ponto B.
178
A soluo tima alcanada com um aumento da taxa de poltica e um aumento do dficit fiscal.
165
g*(r)
r*(g)
rn
r*(g, 1 < 0)
r1
B
g
0
Substituindo r* e g* na curva IS fiscal e utilizando a curva de Phillips podemos achar os
valores de equilbrio de y e . O equilbrio macroeconmico dado por:
y ( d 2 d ) 2
M ( d 2 ) 2
Destaquemos que o equilbrio macroeconmico alcanado igual ao obtido no captulo 6 sem
poltica fiscal. Como mostramos este equilbrio timo do ponto de vista do bem-estar social (
um bliss point). A interao proposta mostra uma recomendao de como as polticas monetria
e fiscal devem ser conduzidas. A proposio seguinte conclui a anlise.
Proposio: O equilbrio alcanado pela interao proposta entre banco central e tesouro
nacional timo do ponto de vista do bem-estar social.
Se o banco central se torna mais conservador ( menor) ento g se torna mais voltil frente a
choques de oferta (aumenta a varincia de g).
interessante de analisar o equilbrio macroeconmico se o tesouro nacional s se
r *
g
permite alcanar a meta de inflao e o produto potencial, o instrumento de poltica fiscal tornase desnecessrio. O grfico 11.3 apresenta este resultado.
Grfico 11.3: Equilbrio de Nash se = 0
r
r*(g) = g*(r)
rn
g
0
A seguinte proposio sintetiza o resultado.
167
1- Teoria Monetarista
Sargent e Wallace (1981) destacam as limitaes da poltica monetria para controlar a
taxa de inflao se a poltica fiscal dada no marco de um modelo monetarista. Apresentemos
uma verso simplificada desse modelo.
Consideremos o modelo de dois perodos analisado no apndice 1 do captulo 6. A
poupana da famlia :
S1
Y1
Y2
(1 r1 )(1 )
Os poupadores podem ser ricos (com renda Yr) ou pobres (com renda Yp). A populao (N) a
mesma nos dois perodos (crescimento zero). Existem Nr agentes ricos e Np agentes pobres,
sendo N = Nr + Np. Por simplicidade a renda dos poupadores nula no perodo 2 (Yr2 = Yp2 = 0)
e = 1. A poupana do agente rico (em termos reais) Sr1 = Yr1/2 e a do pobre Sp1 = Yp1/2.
O dficit fiscal (D) pode ser financiado com moeda (M) ou bnus (B) que pagam uma
taxa de juros r. Existe uma restrio no mercado de bnus. A demanda mnima de bnus . Se
a demanda de bnus menor que o agente s pode demandar moeda. Consideremos que a
poupana dos ricos maior que e a dos pobres menor: Yr1/2 > > Yp1/2. Os agentes ricos
demandam bnus e os pobres demandam moeda.179
Apresentemos os equilbrios dos mercados financeiros no perodo 1. No mercado
monetrio M/P = Np Yp1/2 e no mercado de bnus B = Nr Yr1/2, onde M a oferta de moeda e B
a oferta de bnus.
A restrio oramentria do governo (em termos per cpita) :
dt
M t M t 1
N Pt
bt (1 r ) bt 1 para t = 1, 2.
179
No permitido que os pobres se reunam numa firma para ter escala e demandar bnus.
168
d t ( 1z z ) N1
Mt
Pt
bt (1 r ) bt 1 para t = 1, 2.
M1
P1
( 1z z ) N1
M2
P2
d ( 1z z ) N1
( 1z z ) N1
N p Y1p
2
O valor de z deve satisfazer esta equao para que exista equilbrio monetrio.
Se o banco central decide reduzir a taxa de inflao em 1 com uma poltica monetria
mais apertada, a oferta monetria aumenta menos (z1 < z). O tesouro vai ter que ofetar bnus
para financiar seu dficit (b1 > 0) e vai obrigar ao banco central a aumentar a oferta de moeda
em 2 (z2) para pagar os bnus emitidos e seus juros. A restrio do governo ser:
'
d ( 1z1z ' ) N1
1
'
d ( 1z2z ' ) N1
2
N p Y1p
2
N p Y1p
2
b1
em t = 1
(1 r ) b1 em t = 2
onde z2 > z. A taxa de inflao aumenta em 2 (2 = z2). Menos inflao corrente (z1 < z) leva
a mais inflao futura (z2 > z) se a poltica fiscal dada. O banco central no consegue
controlar a taxa de inflao de longo prazo.
Se a poltica fiscal dada e banco central decide combater a taxa de inflao corrente o
tesouro nacional deve vender mais bnus. O aumento da dvida pblica leva a um aumento dos
saldos nominais e da taxa de inflao no perodo seguinte. A
diferena
do
proposto
por
Friedman (1968), o banco central no consegue controlar a taxa de inflao de longo prazo. A
proposio seguinte conclui a anlise.
Proposio: Se a poltica fiscal dada, uma poltica monetria corrente mais apertada pode levar
a uma taxa de inflao futura maior.
169
1
1
.A
demanda de moeda dos agentes pobres no perodo corrente diminui devido ao menor rendimento
da moeda:
M1
P1
Y1p
2
Y2p
2
(1 2 )
Para que exista equilbrio no mercado monetrio necessrio que o banco central aumente os
saldos monetrios (M1) e a taxa de inflao corrente. Como a poltica monetria depende da
restrio oramentria do governo, o banco central perde o controle sobre a taxa de inflao
corrente. Se a renda dos agentes pobres positiva, o banco central no pode controlar a taxa de
inflao corrente se a poltica fiscal dada.
A proposio seguinte conclui a anlise.
Proposio: Uma poltica monetria corrente mais apertada pode levar a uma taxa de inflao
corrente maior se a poltica fiscal dada.
(11.1)
Para resolver esta equao em diferena expectacional (supondo a HER) pode-se propor
que o nvel de preos segue um proceso autorregressivo:
pt = 0 + 1 pt1
(11.2)
Logo:
Etpt+1 = 0 + 1 pt = 0 + 1 (0 + 1 pt1)
(11.3)
(11.4)
(11.5)
1
) pt 1
Esta soluo chamada de bolha, porque o nvel de preos cresce a uma taxa constante apesar
de que a quantidade de moeda constante.181 A soluo da equao em diferena :
pt ( p1 pe )(
1 t
) pe
(11.6)
171
pt
m 1
(
) pt 1
pt = pt1
pt = m
0
pt1
(11.7)
onde B a dvida pblica em termos reais e r a taxa de juros real. Notemos que BN= B P a
dvida pblica nominal e i = [(1 + r)(1 + )] 1 a taxa de juros nominal.182
Como a riqueza financeira real dos demandantes dos bnus no pode se elevar sem
limite ao longo do tempo. Os agentes esperam (no momento corrente) que o valor presente da
dvida pblica real futura seja finito. A condio de transversalidade para a riqueza real esperada
:
lim j Et Bt j 0 (11.8)
j
(1 ) S
(para t = 1, 2, 3, ...)
(11.9)
Este resultado tambm satisfaz a condio (11.8). Da equao (11.9) podemos estabelecer uma
relao entre o nvel de preos e a dvida pblica nominal no estado estacionrio:
Pt
182
172
(11.10)
BtN1
BtN .
(1 it )
No estado estacionrio o nvel de preos varia em linha com a dvida pblica nominal como
destaca o grfico 12.10.
Pt
(1 ) s
BtN
BNt
0
No perodo 1 a dvida pblica nominal inicial B1N e o nvel de preos deve satisfazer a
condio P1
(1 ) S
p1 = + bN1
onde = ln [/(1+)S]. Se p1 pe a poltica fiscal impe uma restrio sobre o nvel de preos
inicial e a trajetria dos preos segue uma trajetria de bolha. Esta soluo chamada de
fiscalista.183 Interpretemos economicamente este resultado.
O tesouro nacional escolhe um supervit primrio real (S > 0) e a dvida pblica real se
ajusta a uma trajetria estvel no longo prazo. A trajetria do nvel de preos de bolha e a
dvida pblica nominal acompanha essa expanso. A expanso da oferta de bnus do tesouro
nacional acompanhada pela demanda de bnus. Dada a HER, o aumento do nvel de preos
gera expectativas de inflao que estabelecem consistncia na carteira de ativos dos agentes
econmicos (condio de transversalidade dos demandantes). Como a oferta de moeda estvel, a
oferta de saldos reais cai ao longo do tempo.
A proposio seguinte sintetiza o resultado da teoria fiscal de preos.
Para que o nvel de preos seja determinado pela equao fundamental e necessrio que
no imponha uma restrio na trajetria de preos: BN1 = 0 e que S = 0. A dvida pblica real
bt = 0 e satisfaz a condio de transversalidade dos demandantes de ttulos. A poltica fiscal
passiva porque o tesouro nacional ajusta o supervit fiscal primrio para controlar a oferta de
183
Woodford (1995) chama esta soluo de regime no ricardiano porque o tesouro no ajusta o supervit primrio.
173
bnus, permitindo que a poltica monetria determine o nvel de preos. A trajetria de preos
determinada pela soluo fundamental (pt = m ) e a taxa de inflao acompanha a expanso
monetria: mt = t = 0. Esta soluo chamada de monetarista.184
A teoria fiscal dos preos mostra que, por serem independentes, os instrumentos da
poltica monetria (M) e da poltica fiscal (S) precisam ser conciliados. A soluo monetarista e
a fiscalista refletem duas formas de coordenar essas polticas. Na soluo fiscalista, a dvida
pblica real inicial impe uma restrio no nvel de preos gerando uma trajetria de bolha. A
oferta e demanda de ttulos de expande e as expectativas de inflao ajustam a carteira dos
demandantes de bnus. Acontece um processo inflacionrio apesar de no existir expanso
monetria. Na monetarista, o supervit primrio real se ajusta para permitir que a poltica
monetria determine o nvel de preos.
184
Woodford (1995) chama esta coordenao de polticas monetria e fiscal de regime ricardiano, porque o tesouro
nacional ajusta o supervit primrio para no impor uma restrio ao nvel de preos.
174
185
Para uma resenha seletiva de esta literatura ver Corsetti (2007). Uma das primeiras resenhas (a um nvel
avanado) Lane (2001).
186
No apndice deste captulo (seo 2) apresentamos um modelo estilizado com seus microfundamentos.
187
Uma anlise alternativa, a nvel intermedirio, apresentada por Carlin e Soskice (2010) e por Corsetti e Pesenti
(2007). Para uma anlise mais avanada (mas no muito detalhada) ver Clarida et al. (2001).
188
A condio Marshall-Lerner analisida na seo 4 do apndice deste captulo. Para uma anlise da derivao da
curva IS para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 23, apndice).
175
a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo no depende da taxa de juros de poltica, mas
da taxa de juros natural, qe independe da poltica monetria.
O grfico 12.1 ilustra a determinao de qe. O investimento e a poupana domstica no
dependem da taxa de cmbio real, mas a poupana externa no longo prazo apresenta uma
relao inversa com q.
189
176
I Sd
qe
Si(q)
I, S
Consideremos que qe = 0. Retirando o subndice t, a PDJ pode ser escrita como:190
q = r + ri +
Com cmbio flutuante, a taxa de cmbio real uma varivel endgena determinada pela taxa de
poltica. Se o banco central suaviza a taxa de poltica tambm suaviza a taxa de cmbio real.
190
Podemos interpretar q como o desvio da taxa de cmbio real de seu valor de equilbrio de longo prazo.
Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 25, p. 762) tambm propem a decomposio do prmio de risco em um
componente permanente e outro estocstico.
192
Na realidade, no caso de pases com moeda-commodity um aumento dos preos das commodities provoca ao
mesmo tempo um choque cambial negativo (apreciao cambial), um choque de demanda positivo (pela melhora
nos termos de troca) e um choque de oferta tambm positivo (aumento da taxa de inflao). Assim, cov( 1, 3) < 0 e
cov(2, 3) < 0.
191
177
Dados rin e n, choques cambiais se apresentam como variaes da taxa de cmbio real que no
dependem da poltica monetria (no dependem de r) e esto associadas a desvios acontecidos
na taxa de juros internacional ou no prmio de risco pas. Neste sentido, o choque cambial pode
ser considerado como o componente de bolha da taxa de cmbio real.193
Apresentemos um exemplo de choque cambial. Em alguns pases emergentes, como
Brasil, a taxa de cmbio real afetada pelos preos de commodities (combustveis, metais e
produtos agrcolas) no mercado internacional. Um aumento desses preos provoca uma
demanda adicional por ativos financeiros brasileiros (domsticos e internacionais, pblicos e
privados) levando a um aumento de seus preos, a uma reduo do risco pas em relao a seu
nvel normal e a um desvio da taxa de cmbio de seu nvel de equilbrio.194
IS
r
PDJ
IS
Este novo canal de transmisso torna a poltica monetria numa economia aberta mais
potente e a curva IS mais achatada em relao a uma economia fechada. Comparando as
inclinaes vemos que incl ( ISaberta) b 1 c incl ( IS fechada) b1 . Logo, numa economia aberta
necessrio um aumento menor de r para reduzir y de igual forma.
O fundamental dado por r + rin+ n. Para uma anlise do conceito de bolha especulativa ver o apndice do
captulo 15 deste livro.
194
Neste sentido o real uma moeda-commodity.
178
A taxa de inflao de bens domsticos dada pela curva de Phillips de uma economia
fechada: d = e + d y + 2, onde 0 < d < 1 um parmetro. A curva de Phillips para uma
economia aberta dada por:195
= e + d y + e q + 2
O parmetro e chamado de coeficiente de repasse.
Por simplicidade consideremos que o coeficiente de repasse nulo (e = 0). A hiptese
elimina outro elemento do canal da taxa de cmbio, j que um aumento da taxa de poltica reduz
a taxa de cmbio real e a taxa de inflao. Como o canal da taxa de cmbio j reduz a taxa de
inflao (via contrao do nvel de atividade) esta hiptese no altera as proposies de poltica
monetria e simplifica a lgebra. Desta forma, a curva de Phillips a ser apresentada neste
captulo idntica de uma economia fechada.
Para uma anlise da derivao da curva de Phillips para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 23, seo 23.5).
196
Neste sentido ver Clarida et al. (2001).
197
Este perodo maior que o horizonte da poltica monetria.
179
rnL = rin + n
onde rnL a taxa de juros natural de longo prazo. Como o banco central no pode afetar rin e n,
conclui-se que no longo prazo poltica monetria no tem efeitos reais j que no pode controlar
a demanda agregada.
No longo prazo o banco central s pode determinar as variveis nominais s e ieL (a taxa
de juros de equilbrio de longo prazo) escolhendo M. Lembrando que q = s + i = 0,
obtemos:
s = M i
ieL = rnL + M
Ressaltemos que no longo prazo as variveis reais (produto, taxa de juros real e taxa de
cmbio real) so independentes do regime cambial adotado. A escolha do regime cambial no
deve afetar o comportamento das variveis reais em perodos longos.198
A seguinte proposio sintetiza os resultados.
Proposio: No longo prazo o banco central pode escolher a taxa de inflao, a taxa de juros
nominal e de cmbio nominal, mas no pode afetar as variveis reais (produto, taxa de cmbio e
de juros real). A escolha do regime cambial no afeta as variveis reais no longo prazo.
Numa economia aberta o regime cambial neutro no longo prazo, da mesma forma que a moeda neutra
numa economia fechada. A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, p. 711).
199
Os resultados para uma economia aberta no longo prazo foram obtidos inicialmente pelo enfoque monetrio do
balano de pagamentos. Ver Frenkel (1976).
180
vlida, j que consideramos um perodo de tempo em que a poltica monetria ativa (curto
prazo).
sujeito : y = a b r + c q + 1
= e + d y + 2
q = r + rin+ n
Por razes didticas consideramos o procedimento de soluo em 3 estgios:
a) Primeiro achamos y* considerando o seguinte problema: min L sujeito curva de Phillips;
y
y* ( d 2 d ) 2
b) r *
a
b
b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc )q
c) r * [ b a c ( b c c )(rni n )] ( b 1 c )1 [ (b c )(dd 2 ) ] 2
Substituindo r* na PDJ e na curva IS obtemos y*. Por ltimo, substituindo y* na curva
de Phillips obtemos o mesmo equilbrio macroeconmico (valores de y* e *) que no captulo
6. Podemos resumir os resultados alcanados da seguinte forma.
Proposio (Clarida et al. 2001): Numa pequena economia aberta com cmbio flutuante os
resultados de poltica monetria so isomorfos aos de uma economia fechada.:
a) Se 1 = 2 = 0 ento r * rnC ba c ( bc c )(rni n ) a taxa de juros natural de curto prazo
numa pequena economia aberta;
181
IS/PDJ
IS/PDJ
B
r1
Z
y
CP
M
A=Z
B
y1
182
Z
A
rn
IS/PDJ
y
CP
2
CP
Z
B
y1
200
183
Proposio: Com poltica monetria tima o cmbio flutuante atua como um estabilizador
automtico, mas a taxa de inflao mais voltil que a taxa de inflao domstica (taxa de
inflao dos bens no comercializveis)
No longo prazo q = 0. Da equao de q vemos esta condio significa que rnL = rnC. Em
consequncia, rin + n = a/b: a taxa de juros de longo prazo para uma pequena economia aberta
deve ser igual taxa de juros natural de uma economia fechada. Nada garante no modelo
apresentado que esta equao vai se cumprir.201
Regra de Taylor
Se o banco central usa a regra de Taylor e cmbio flutuante os resultados de poltica
monetria tambm so isomorfos aos de uma economia fechada. A curva de demanda agregada
resulta de considerar a curva IS/PDJ e a RT e dada por:
{ M
[ c ( r i ) 1 ]
(b c )e
} {[1(b(bcc))e f ]} y
r*
a
b
b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc ) 3
184
da taxa de inflao que o choque cambial negativo provoca, o banco central deve reduzir a taxa
de poltica procurando que a taxa de inflao e o nvel de atividade convirjam para os valores
iniciais.
IS/PDJ
IS/PDJ
B
rn
r1
CP
M
A=Z
B
y
y1
No caso do banco central utilizar uma regra simples, Ball (2002) prope uma regra de
Taylor na qual a taxa de poltica reage a choques cambiais:
r = rn + e ( M) + f y + h 3
onde h um parmetro positivo (h > 0).
A proposio a seguir sintetiza o resultado alcanado.
Destaquemos que a anlise apresentada supe um regime com cmbio flutuante no qual
o banco central no intervem nesse mercado. Os ajustes da taxa de cmbio real so gerados por
variaes na taxa de poltica.
desequilbrios no fluxo de capitais. De igual forma que na seo anterior vamos supor que o
banco central no intervem diretamente no mercado de cmbio.
Para analisar as caractersticas principais deste regime vamos supor que:
as expectativas para a taxa de inflao so estticas (et+1 = t). Logo, as equaes de Fisher
para a economia domstica e para o pas externo so:
it = rt + t
iit = rit + it.
Dada a hiptese de credibilidade do regime cambial e lembrando que a PDJ dada por it
= iit + set+1 + t, podemos estabelecer a regra de poltica monetria num regime de cmbio fixo
(suprimimos o ndice t):
i = ii +
Usando as equaes de Fisher obtemos que a regra monetria em termos da taxa de juros real:
r = ri + ( i)
A taxa de poltica depende de duas variveis domsticas (a taxa de inflao e o prmio de risco
pas) e duas variveis externas (a taxa de poltica internacional e a taxa de inflao
internacional). Choques de demanda e de oferta afetam a taxa de poltica atravs de seus efeitos
sobre a taxa de inflao domstica.
A regra monetria com cmbio fixo no tima, no sentido que no minimiza uma FPS.
Ela uma regra arbitrria em relao ao bem-estar social, a menos que a FPS dependa s dos
desvios da taxa de cambio nominal efetiva em relao desejada. Analisemos algumas das
propriedades da poltica monetria num este regime nominal cambial. Elas mostram que o uso
deste regime pouco recomendvel.
186
dr
1 0
d ( M )
A curva de demanda agregada tem a mesma inclinao que a curva IS, mas com sinal oposto:
1
b c
maior que a inclinao da curva de Phillips (incl(CP) = d), de forma que os equilbrios
macroeconmicos A e Z so instveis.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Proposio: Com cmbio nominal fixo a poltica monetria no satisfaz o princpio de Taylor (e
< 0) e os equilbrios macroeconmicos podem ser instveis.
187
rn
r2
IS/PDJ
y
2
1
B
Z
A
DA
Z A
B
CP
CP
M
0
y1
Proposio: Frente a um choque de oferta que eleva a taxa de inflao o banco central reduz a
taxa de juros real exacerbando o aumento da taxa de inflao.
188
DA
A
fix
flex
CP
C
B
CP
yflex 0
yfix
Proposio: Frente a um choque de oferta a poltica monetria num regime de cmbio nominal
fixo promove um bem-estar social menor que num de cmbio flutuante. Por ter uma regra
monetria que no respeita o princpio de Taylor o regime de cmbio fixo tem resultados
subtimos.
189
DA
B
B
DA
A
CP
A
B
y
y2
y1
Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria pode acentuar os efeitos
recessivos de um choque de demanda negativo. O resultado macroeconmico subtimo se
comparado ao alcanado com cmbio flutuante.
que sustentar uma determinada taxa de cmbio nominal. Mas a diferena do modelo MundellFleming onde a ineficincia da poltica monetria significa no alterar a configurao de
equilbrio, nesta anlise a poltica monetria acaba pronunciando os desequilbrios originais.
Existe uma situao em que um regime de cmbio fixo timo. Se o pas ao qual a taxa
de cmbio fixa tem os mesmos choques (de demanda e oferta) e uma poltica tima com
cmbio flutuante ento o regime de cmbio fixo pode ser timo. Em efeito, o pas com cmbio
flutuante ajustar de forma tima sua taxa de poltica e a taxa de poltica do pas de cmbio fixo
vai acompanhar esse ajuste. O resultado que timo para o pas com cmbio flutuante tambm
alcanado pelo pas com cmbio fixo.202
Um exemplo de resultados macroeconmicos timos com cmbio fixo dado pelas
experincias de Holanda e ustria no Sistema Monetrio Europeu nos anos 1980 e 1990.203
Esses pases tinham uma taxa de cmbio fixa ao marco, mas como Alemanha, Holanda e ustria
sofreram os mesmos choques nessas dcadas os ajustes da poltica monetria alem
promoveram resultados eficientes na ustria e Holanda. A seguinte proposio apresenta este
resultado.
Proposio: A poltica monetria com cmbio fixo pode ser tima se o pas tem os mesmos
choques que o pas ao qual a moeda mantida fixa e esse pas apresenta uma poltica monetria
tima.
202
Este resultado tambm obtido na literatura de reas monetrias timas (AMO), onde a correlao de choques
entre pases tem um papel importante. Para uma anlise adicional sobre AMO ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 25, seo 25.4)
203
Ver Bofinger et al. (2009).
204
O conceito de dominncia fiscal est embasado na teoria fiscal do nvel de preos, desenvolvida nos anos 1990.
Para uma anlise simplificada de essa teoria ver a seo 2 do apndice do captulo anterior.
205
Uma anlise adequada para o caso brasileiro apresentada por Blanchard (2004).
191
(
t)
Yt 1
(Yt 1 Yt ) Yt
Yt
206
192
Entrada de capitais
r
Fuga de capitais
Consideremos que devido a um choque grande no dficit fiscal primrio (g) a dvida
pblica ingressa numa regio em que a probabilidade de default elevada e que a relao entre
taxa de cmbio real e taxa de poltica torna-se positiva (o efeito de um aumento de r maior
sobre o prmio de risco que sobre o retorno do ativo). Neste caso a economia se encontra num
equilbrio macroeconmico que chamamos de dominncia fiscal e a PDJ pode ser escrita pela
seguinte equao:
q = ri + r
onde um parmetro positivo ( > 0).208
Por simplicidade consideremos existe um regime de meta de inflao estrita, dominncia
fiscal e que o banco central utiliza uma regra de Taylor onde f = 0. O modelo macroeconmico
dado pelas seguintes equaes: 209
y = a b r + c q + 1
q = ri + r
IS
PDJ
= M + d y + 2
CP
r = rn + e ( M)
RM
M [ acr ( ceb ) rn 1 ] ( 1e ) y
i
207
Um aumento de r aumenta que, por sua vez, aumenta r (atravs da PDJ). Isto gera uma realimentao positiva
e uma no linearidade entre essas variveis. Romer (2006, pp. 607-613) apresenta uma hiptese similar ao supor
que a probabilidade de default depende da taxa de juros.
208
Para uma anlise da instabilidade da trajetria fiscal e de seus pontos de ruptura ver Greenlaw et al. (2013, seo
2).
209
Dominncia fiscal acontece numa regio especfica da economia. A anlise desta seo trata do que acontece no
redor dessa regio (a anlise local e no global).
193
A curva IS/PDJ e a curva de demanda agregada (DA) so positivamente inclinadas como vemos
no grfico 12.8.
rn
DA
A
CP
y
0
O equilbrio A instvel. Neste caso, um aumento da taxa de poltica desvaloriza a
moeda domstica, eleva o nvel de atividade e a taxa de inflao. As relaes podem ser
descritas da seguinte forma:
r q y .
Com dominncia fiscal a poltica monetria no atua de forma adequada j que a
instabilidade na trajetria da dvida pblica contamina o cenrio macroeconmico: a trajetria
de torna-se divergente e no converge para M. Na verdade, o banco central no consegue
controlar a taxa de poltica que determinada pela demanda de ttulos pblicos, mudando a
causalidade entre as variveis. a dinmica da dvida pblica que comanda a taxa de juros e a
taxa de inflao.
Se a economia se encontra num equilbrio com dominncia fiscal, uma reduo da
relao dficit fiscal primrio/PIB pode gerar uma dinmica sustentvel da dvida pblica,
reduzindo o risco pas e permitindo que a economia volte para um equilbrio macroeconmico
normal e estvel. A varivel g assume a forma de uma varivel sunspot, permitindo que a
economia se desloque de um equilbrio a outro.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.
194
195
Et S t 1
St
Et Qt 1
Qt
Como na deciso das famlias um mais a taxa de juros real deve ser a igual taxa marginal de
substituio intertemporal (1 + rt = TMSIt) obtemos:
TMSI t TMSI ti
Et Qt 1
Qt
As taxas de substituio intertemporal devem ser equalizadas entre os pases. Isto implica que o
risco decorrente de movimentos na riqueza das famlias compartilhado com o resto do mundo
e a equao estabelece a condio de partilha de riscos (risk sharing condition). Em alguns
modelos esta condio substitui a PDJ.
Se acontecerem desvios na paridade de poder de compra, movimentos da taxa de cmbio
real podem levar a diferenas entre a renda real domstica e externa e a diferenas na evoluo
do consumo entre os pases.
196
U / C
= / i.
A funo de produo linear no trabalho: Y = Z l. O custo marginal dado por W/Z =
/Z. O mercado de bens de concorrncia imperfeita e existe rigidez nominal nos preos dos
bens domsticos. Os preos so definidos no perodo anterior da seguinte forma: P = m E(/Z),
sendo m o mark-up e E o operador esperana. Os preos dos bens exportados podem ser
determinados na moeda local ou na externa.
O modelo no analisa a acumulaode capital nem o investimento internacional, no
tendo espao para a anlise dos ajustes no mercado financeiro. Enfatiza os mecanismos do ajuste
de preos em resposta a choques.
O equilbrio macroeconmico determinado por trs relaes:
1- DA (demanda agregada): C = /P;
2- OA (oferta agregada): C = Y = Z l; sendo a relao entre preos dos bens domsticos e
dos bens importados ou termo de troca;
3- NR (emprego natural): lflex que o nvel de emprego com preos flexveis.
197
Devido ao poder de mercado das firmas lflex menor que o eficiente, no sentido de que a taxa
marginal de substituio entre trabalho e consumo diferente da taxa marginal de
transformao.
Podem-se definir dois equilbrios na economia: um com preos flexveis e outro com
rigidez nominal. O primeiro equilbrio determinado pelas relaes NR e OA. Dado , os
preos se ajustam ao equilbrio. Com rigidez nominal o equilbrio determinado por DA e OA e
aparece um hiato de emprego (lflex l). No grfico 12.9 apresentamos o equilbrio com preos
flexveis no especo (C, l). A curva de indiferena I mostra o bem-estar alcanado pelas famlias.
OA
DA
lflex
Uma anlise detalhada destes temas em Corsetti e Pesenti (2008). Voltamos a este modelo no apndice do
captulo 13.
198
deve ser proporcional aos preos relativos do consumo (taxa de cmbio real). Dada a funo de
utilidade obtemos a relao de partilha de risco: P C = Pi Ci. Dadas as relaes de preos
podemos reescrever como: PM CM = PiX CiX. A partilha de risco pelos consumidores leva a que
o saldo comercial dos dois pases seja nulo.
Y1
Por outro lado, a PDJ (supondo que o prmio de risco nulo) dada por:
r1 = ri1 + qe2
No estado estacionrio (longo prazo) deve acontecer que Y1 = Y2 = YP e qe2 = 0. Do
problema da famlia vemos que a taxa de juros natural deve ser igual taxa de preferncia
intertemporal (rn = ). Da PDJ a taxa de juros natural domstica deve ser igual taxa de juros
natural internacional (rn = rin = i). Das duas condies vemos que no estado estacionrio a taxa
de impacincia deve ser igual nos dois pases:
= i
Como no modelo apresentado as duas variveis so exgenas a igualdade s acontece por
acaso.211 Uma das variveis deve se tornar endgena para que exista um mecanismo de ajuste.
Uma possibilidade considerar que a taxa de desconto intertemporal domstica () depende do
nvel de consumo. Uma segunda alternativa incorporar o prmio de risco de longo prazo (n) e
considerar que uma varivel endgena j que depende do nvel de consumo. Isso permitiria
que n = i. O problema destas duas hipteses que so arbitrrias. Outra possibilidade
abandonar a hiptese de famlia representativa e considerar um modelo com famlias
heterogneas.212
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Proposio: numa pequena economia aberta com agente representativo deve-se fazer uma
hiptese arbitrria para que a soluo do problema da famlia apresente um estado estacionrio.
Do contrrio, deve-se abandonar a hiptese de famlia representativa e considerar famlias com
preferncias heterogneas.
211
Em termos do modelo proposto no captulo, como vimos na seo 12.2.1, esta condio significa que no longo
prazo deve-se verificar que a/b = rin.
212
A este respeito ver Barbosa (2011). Para uma anlise avanada ver Schmitt-Grohe e Uribe (2003).
199
4- Condio Marshall-Lerner
Seja NX as exportaes lquidas, E as exportaes lquidas e q IM o total de importaes
e NX = E q IM = 0. Logo, IM = E/q. Derivando NX em relao a q e substituindo IM
obtemos:
dNX
IM ( e IM 1)
dq
E dq
cmbio das importaes. A condio de estabilidade no merdado de cmbio requer que uma
desvalorizao da taxa de cmbio real aumente as exportaes lquidas: dNX 0 . Para que isto
dq
acontea necessrio que a soma das duas elasticidades deve ser maior do que 1.
A condio a seguir conclui a anlise.
Condio Marshall-Lerner: Para que o mercado de cmbio seja estvel ( dNX 0 ) necessrio
dq
que E + IM > 1.
200
213
Os resultados apresentados so compatveis com os propostos por Clarida et al. (2002) e fazem parte da
literatura desenvolvida pelo NOEM na dcada de 2000. De uma gerao anterior de modelos que analisaram a
interdependncia e a cooperao entre pases, Sachs (1983) tem resultados qualitativos similares.
214
Na seo 1 do apndice deste captulo apresentamos um modelo simples que destaca estas relaes. Alm do
efeito transbordamento apresentamos no apndice os fundamentos microeconmicos para a anlise de uma
economia aberta do ponto de vista novo keynesiano.
201
relaes supem que uma expanso relativa do nvel de atividade domstico em relao do
parceiro provoca uma depreciao da taxa de cmbio real. Assim:
q = (y yi)
(13.1)
(13.2)
i = M + d yi e q +2i
onde e o coeficiente de repasse. Substituindo (1) em (2) obtemos as curvas de Phillips para
economias abertas interdependentes:
= M + (d + ) y yi + 2
(13.3)
i = M + (d + ) yi y + 2i
onde e uma medida do grau de interdependncia entre pases.216
(13.4)
yi = a b ri + 1i
As Funes de Perda Social so similares s utilizadas nos captulos anteriores. Por
simplicidade, consideremos que as metas de inflao dos dois pases so iguais (M = Mi):
L = ( M)2 + y2
Li = (i M)2 + yi2.
A poltica monetria do pas domstico determinada pelo seguinte problema:
min L 2 y 2
y
sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
Notemos que na deciso da poltica domstica considera-se que o hiato de produto externo
dado (yi dada). Da CPO obtemos a funo de reao do pas domstico:
y [ ( d( d ) 2) ] 2 [ ( d( d) 2) ] y i
De forma simtrica a funo de reao do pas externo :
215
202
y i [ ( d( d ) 2) ] 2i [ ( d( d) 2) ] y
Substituindo uma funo de reao na outra obtemos o equilbrio de Nash do jogo no
cooperativo:
y*
(1 2 2 )
yi
onde
d
d 2 d
( 2 2i )
(1 2 2 )
(13.5)
( 2i 2 )
se acontecem choques de oferta positivos ento os hiatos do produto sero negativos. O grfico
13.1 mostra as funes de reao de cada pas (FR) e o equilbrio de Nash se acontece um
choque de oferta positivo e igual nos dois pases (2 = 2i > 0).
Grfico 13.1: Equilbrio de Nash do jogo no cooperativo com choque de oferta positivo
y
FRi
FR
i*
yi
y*
Substituindo y* e yi* nas curvas IS obtemos as regras monetrias timas para os dois
pases. Para o pas domstico obtemos:
r * rn b1 1 [ b (12 2 ) ]( 2 2i )
(13.6)
onde rn a/b as taxa de juros natural.218 A diferena do que acontece com um pas pequeno, se
as economia so interdependentes as taxas de poltica devem reagir a choques de oferta do outro
pas.219
Substituindo y* e yi* nas equaes (13.3) obtemos as taxas de inflao do pas domstico:
218
Numa economia aberta os parmetros a e b devem ser diferentes aos de uma economia fechada. A taxa de juros
natural para uma economia aberta diferente da de uma economia fechada. Clarida et al. (2002) apresentam os
microfundamentos desta anlise.
219
Por outro lado, pode-se ver que se no existe efeito transbordamento ( = 0), da equao (6) obtemos a taxa de
poltica de uma economia fechada: r * rn b1 1 [ d2 ] 2 .
b ( d )
203
* M [ 11(d2 )2 ]( 2 2i )
(13.7)
Vemos que a taxa de inflao domstica depende dos choques de oferta domstico e externo.
Combinando (13.7) em (13.6), obtemos a seguinte regra monetria para a taxa de poltica do
pas domstico:
r * rn
onde
b[(1 ( d ) ]
1
b
1 [ b[(1 ( d ) ] ]( M )
(13.8)
( 2i 2 )
1
(13.9)
[ ( d ) 1]( 2i 2 )
1
(13.10)
A taxa de cmbio nominal tambm responde a diferenas relativas nos choques de oferta: o pas
que experimenta maiores choques de oferta ter uma apreciao de sua moeda, resultante da
contrao do hiato de produto necessria para amortecer as presses inflacionrias.
Destaquemos que no timo fixar a taxa de cmbio nominal quando acontecem
choques na economia: a flutuao da taxa de cmbio nominal evita variaes na taxa de inflao
que seriam custosas do ponto de vista do bem-estar social. Podemos sintetizar esta anlise nos
seguintes termos:
204
13.3- Cooperao
Ao invs de ajustar suas economias de forma autnoma, considerando o nvel de
atividade do outro pas como dado, os dois pases podem coordenar suas polticas monetrias.
Na cooperao procura-se maximizar a mdia ponderada das duas FPS, ponderadas pelos pesos
relativos dos nveis de atividade de cada pas.220
Como os pases so iguais, o problema de poltica monetria a ser resolvido :
min
[
i
( y, y )
1
( L Li )]
2
sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
i = M + (d + ) yi y + 2i
Das CPOs obtemos:
y* ( 2 2i )
(13.11)
y i* ( 2i 2 )
2
d
(d ) 2
(13.12)
i* M 2i 2
onde 1 (d ) e
(d )
entre os pases ( = 0), o equilbrio cooperativo equivalente ao obtido numa economia fechada.
O equilbrio com cooperao timo, j que permite alcanar o menor valor possvel de
perda social nos dois pases. O equilbrio de Nash no timo porque difere do equilbrio com
cooperao (a menos que no existam efeitos de transbordamento). Os bancos centrais podem
220
Em outras palavras, na cooperao os hiatos do produto dos dois pases so determinados de forma simultnea.
205
melhorar o bem-estar social dos dois pases com a coordenao de polticas monetrias. Em
especial, o resultado cooperativo elimina a tentao de que cada pas procure individualmente
apreciar sua moeda para combater um choque de oferta positivo, evitando que as polticas
monetrias sejam desnecessariamente restritivas.
Resumimos a anlise com a proposio seguinte.221
1
b
( 2 2i )
(13.13)
(13.14)
, '
. No equilbrio cooperativo a
2 2
2 2
Proposio de Clarida et al. (2002): A regra monetria tima do pas domstico no equilbrio
cooperativo com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural, na taxa de inflao domstica e na taxa de inflao externa.
Rogoff (1985b) obtm um resultado diferente j que a cooperao internacional pode ser contraproducente
porque exacerba o problema de credibilidade dos bancos centrais com o setor privado.
206
a1
a1 (a1 b1 ) a22
(a1 b1 )
(a1 b1 ) 2 a22
XC.
tornando-se desnecessria. necessrio ter mais metas que instrumentos para que a cooperao
internacional melhore o bem-estar dos pases.
A proposio seguinte sintetiza a anlise.
222
Na seo 2.3 do apndice deste captulo apresentamos uma anlise geral da teoria da coordenao internacional
de polticas a partir de Ostry e Ghosh (2013, Box 1, pgina 9).
223
O mesmo resultado obtido se consideramos que a 2 = 0. Neste caso, Y2 no uma meta porque no afetada
por nenhum instrumento.
207
13.4.2- Incerteza
A existncia de incerteza multiplicativa (incerteza em relao ao estado da economia)
pode aumentar os ganhos da cooperao se aumenta a magnitude do efeito transbordamento.
Analisemos esta proposio seguindo Ostry e Ghosh (2013, Box 4).
Consideremos o caso simples em que pas domstico tem uma meta e um objetivo.
Como vimos na subseo anterior, neste caso a coordenao internacional no melhora o bemestar social. O problema de poltica :
min L = E(Y1)2
sujeito Y1 = a X + b Xi
sendo uma varivel aleatria com mdia e varincia 2 . Suponhamos que os mulplicadores
XN
a(a b) a2
XC
( a b)
(a b) 2 a2 b2
224
208
1
1 i
i
B
i1
i1 = z1 +
i0 = z0 +
i0
ii
ii 0
ii 1
209
Proposio: Se as regras de poltica dos bancos centrais dependem das decises dos outros
bancos centrais existe um mecanismo de realimentao positivo entre as polticas monetrias
que amplifica os desvios da taxa de poltica.
Transmisso de choques
Analisemos a transmisso de um aumento de produtividade no pas externo. O banco
central desse pas promove uma poltica monetria expansionista. No pas local acontece uma
apreciao cambial, uma queda no preo dos bens importados e no nvel geral de preos.
Aumenta a demanda agregada (consumo) local, o nvel de emprego e o bem-estar social.
O pas externo islado de choques na taxa de cmbio ou na produtividade do pas local,
j que no existe transbordamento do pas local para o pas externo (Yi e Ci no so afetados).
Devido ao papel predominante do pas externo no comrcio internacional, a existncia de uma
moeda internacional gera assimetrias entre os pases na transmisso de choques.
210
Coordenao internacional
Sem coordenao o pas domstico maximiza o bem-estar social (W) considerando i
como dado. O problema de poltica do pas local :
max[ E ln
1
1
1
E ln i ln E ( / Z ) ln E ( i / Z i ) k
2
2
2
1
1
ln E ( i / Z i ) ln E ( i / Z ) k
2
2
Da CPO obtemos:
1 i / Z i
1 i / Z
1
2 E ( i / Z i ) 2 E ( i / Z )
A poltica monetria do pas externo depende dos choques de produtividade do pas local (Z). O
pas que emite a moeda internacional responde otimamente a choques que afetam a economia
mundial.
No caso cooperativo os dois pases maximizam o bem-estar social mdio, ponderado
pela participao de cada um no consumo: 0,5 W + 0,5 Wi. No pas domstico a poltica
monetria tima coincide no caso cooperativo e no cooperativo, mas no para o pas externo. O
incentivo para a cooperao unilateral, j que a cooperao s muda a regra monetria do pas
externo. Deve-se analisar se h um incentivo para que este pas entre num acordo cooperativo
em matria de poltica monetria.
A seguinte proposio conclui a anlise.
Proposio: um acordo de cooperao internacional afeta a regra monetria tima do pas que
emite a moeda internacional, mas no a regra do outro pas. A realizao do acordo depende da
existncia de um incentivo para o pas com moeda internacional.
211
(13.15)
W 1 W S
PH A
P A
(13.16)
1
N2
A funo de utilidade das famlias U C
, sendo 1/ a elasticidade de
1
2
(13.18)
onde Y o produto externo. Os termos de troca que permitem este equilbrio so:
S = Y/ Y*
(13.19)
(13.20)
(13.21)
(13.22)
Um aumento do produto externo provoca uma reduo do produto potencial domstico. Este
efeito depende do grau de abertura (): em economias mais abertas o efeito transbordamento
maior. O produto potencial depende do desenvolvimento global.
A seguinte proposio sintetiza a anlise:
(it Et Ct1 )
Substituindo todas estas hiptese na equao de Euler ontemos a curva IS para uma economia
aberta:
yt (1
) st [
1
](it Et t 1 )
(1 )
Observemos que como > 1, um aumento dos termos de troca (s) melhora a demanda por bens
locais (y). A curva IS pode ser reescrita em termos de hiato do produto. Seja yP o logaritmo do
produto potencial e = y yP o logaritmo do hiato do produto. Lembrando que s = y y*
podemos reescrever a curva IS como:
~
y t Et ( y t 1 )
225
(it Et t 1 rnt )
213
A taxa de juros natural de uma economia aberta depende da taxa de crescimento esperada da
economia externa (y*);
(1 )(1 )
cmt depende de :
cmt = nt + ct + st at
Uma melhora nos termos de troca (reduo de s) reduz o custo marginal real e a taxa de
inflao. O coeficiente de repasse deste efeito depende do grau de abertura da economia ().
Pode-se expressar os custos marginais de outra forma: cmt = k yt + k0 (1 + ) at, sendo
k = (1) + + . Como yt
1
[(1 )at k 0 y*] temos que cmt = k t. Substituindo na
k
onde 1
0 (1 )
1 , sendo um parmetro de mark-up. Vemos que se aumenta o grau
226
Existe uma soluo em que a taxa de poltica depende dos choques do modelo (variveis exgenas). Mas
existem muitas forma de escrever essa soluo com variveis endgenas.
215
Xi
L
L
a1
a2 0 . Ento:
Y1
Y2
L Y 1
a
2
L Y 2
a1
A deciso do formulador domstico supe que a taxa marginal de substituio entre metas deve
ser igual taxa marginal de transformao atingvel entre as metas pelo uso do instrumento
domstico.
Partindo do equilbrio de Nash, uma mudana em Xi afeta o bem-estar domstico.
Podemos calcular:
L
L
L
1 L
b1
b2
(a1b2 a2 b1 )
i
Y1
Y2
a1 Y2
X
Em termos gerais o instrumento externo deve afetar o bem-estar domstico (L/Xi 0). Xi no
afeta o bem-estar domstico (L/Xi = 0) se algumas das condies seguintes acontecem:
a1
b
1 : a relao dos efeitos da poltica domstica sobre as metas idntica relao dos
a2
b2
LC
L Li
0,5(
) 0 . Ento:
X
X X
L Y 1
(a b2 )
2
L Y 2
(a1 b1 )
A taxa marginal de transformao atingvel entre as metas pelo uso do instrumento domstico
depende dos multiplicadores domsticos e externos porque o problema do planejador global
considera tantos os efeitos da transmisso domstica quanto externa.
A seguinte proposio conclui a anlise.
Proposio: A cooperao internacional pode elevar o bem-estar dos pases, porque considera os
efeitos de transmisso domsticos e externos.
Ostry e Ghosh (2013) propem uma analogia com a teoria do comrcio internacional: o
equilbrio no cooperativo compatvel com o caso de Autarquia e o cooperativo com o caso do
216
217
Introduo
Neste captulo apresentamos algumas das anlises empricas realizadas pelo novo
consenso sobre as caractersticas da poltica monetria. A apresentao no exaustiva e ilustra
algumas das metodologias empricas mais utilizadas. Notadamente, destacamos os trabalhos
seminais.
So tratados quatro temas:
Determinao das metas de inflao ajustadas pelo Banco Central do Brasil no perodo
2003-2005.
Cada tema analisado numa seo. Na ltima seo abordamos alguns tpicos que so
(14.2)
(14.3)
227
Outro trabalho seminal na anlise emprica de funes de reao dos bancos centrais Judd e Rudebusch (1998).
218
A equao (3) deve ser estimada pelo mtodo generalizado de momentos (MGM) j que
todas as variveis so endgenas. Os parmetros , , e, f so identificveis, mas M e rn no.
Para identificar M lembremos que ie = rn + M. Logo, = rn + (1 e) M e:
rn
e 1
(14.4)
Finalmente consideremos que rn determinada pela mdia da taxa de juros real da amostra.
Os resultados da estimao de Clarida et al. (1998) dos parmetros para EUA, Alemanha
e Japo so apresentados no quadro 1.
Instituio
Federal Reserve
Bundesbank
Banco do Japo
e
1,79
1,31
2,04
f
0,07
0,25
0,08
0,92
0,91
0,93
4,04
1,97
2,03
rn
3,48
3,76
3,32
Vemos que:
a) e > 1, o princpio de Taylor vlido nos 3 pases;
b) f > 0, os bancos centrais respondem aos hiatos do produto;
c) > 0,9, os bancos centrais suavizam os juros de forma acentuada;
d) rn 3,5;
e) As metas de inflao foram: MEUA 4 e MAlemanha = MJapo 2.
Clarida et al. (1998) destacam que para o perodo anterior a 1979 as taxas de juros
efetivas so sistematicamente menores que as sugeridas pela equao (3). Em outro trabalho
(Clarida et al. 2000) os autores estimam em separado as funes de reao do Federal Reserve
na era pr e ps-Volcker. Os resultados so apresentados no quadro 2.
e
0,83
2,15
f
0,27
0,93
0,68
0,79
4,24
3,58
219
Instituio
Banco da Inglaterra
Banco da Frana
Banco da Itlia
e
0,98
1,13
0,90
f
0,19
0,88
0,22
0,92
0,95
0,95
2
2
2
rn
5,72
6,01
6,94
0,6
1,14
0,59
Devido ao cmbio fixo com o marco o parmetro e fica muito prximo de 1. No caso do Banco
da Itlia claramente o princpio de Taylor no pode ser aceito.
No caso de pases de emergentes interessante saber se as taxas de poltica reagem a
choques cambiais. Numa anlise das funes de reao de bancos centrais de pases emergentes,
Mohanty e Klau (2004) incluem variaes da taxa de cmbio real (q) e estimam a seguinte
funo de reao:
it = a0 + a1 t+n + a2 yt + a3 it-1 + a4 qt + a5 qt-1 + t
A resposta de it a variaes de q dada pela soma a4 + a5.
Os parmetros a4 e a5 estimados para alguns pases so apresentados no quadro 14.4.
a4
a5
-0,33
0,35
-0,21
-0,19
-0,09
0,23
-0,35
-0,08
0,04
-0,09
a4 + a5
-0,10
0
-0,29
-0,15
-0,18
Vemos que os bancos centrais dos pases emergentes respondem a variaes da taxa de
cmbio real no perodo estimado. Uma exceo o Banco Central do Chile que parece no
reagir a variaes da taxa de cmbio real.
228
No perodo analisado esses pases faziam parte do Sistema Monetrio Europeu e a flutuao de suas moedas era
mantida prxima da do marco.
220
yt a y ,1 yt 1 a y , 2 yt 2
ar
2
(r
j 1
t j
rn ,t j ) 1,t
mxima verossimilhana. Existem alguns problemas de estimao que devem ser contornados (o
principal que zt uma varivel I(0) e gt I(1), razo pela qual a varincia de gt muito grande
em relao varincia de zt). Considerando que zt ~ AR(2), apresentamos os principais
resultados para os EUA no perodo1961-I at 2002-II:
229
No apndice do captulo (seo 1) apresentamos uma anlise sobre a estimao de variveis latentes utilizando o
problema de extrao de sinal.
230
Ver apndice do captulo 6 (seo 1).
221
Vemos que c 0.
Para uma anlise para Amrica Latina ver Magud e Tsounta (2012).
233
Esta seo segue a anlise de Willard (2006).
232
222
inflao pode no estar associada ao regime escolhido. O problema de endogeneidade pode ser
contornado usando um instrumento ou utilizando uma equao adicional. Willard (2006) prope
utilizar a equao seguinte:
Ti = + *i + ui
A forma reduzida do modelo :
i = ( + ) + (1+ + ) *i + (i + ui)
Como o parmetro no identificvel deve-se estabelecer alguma hiptese adicional para sua
identificao.
As estimaes de Willard (2006) sugerem que estabelecer um regime de meta de inflao
tem um efeito pequeno e insignificante sobre a taxa de inflao. No totalmente claro que o
regime de meta de inflao tem reduzido a taxa de inflao, mas pases em desenvolvimento
fornecem evidncia mais convincente de que o regime de meta de inflao importa.234 Isto
sugere que esse regime pode ser uma estratgia de poltica monetria til para alguns pases.
Acomodar 66,7% do choque secundrio (inrcia do choque nos anos seguintes) em 2003 e
60% do choque em 2004.
O choque secundrio (inrcia total) foi calculado em 4,2% para 2003 e 1% para 2004. A
meta de inflao ajustada para 2003 foi de 8,5% e a meta de 2004 de 5,5%. O quadro 14.5
sintetiza os clculos realizados para determinar as metas de inflao ajustadas.
A taxa de inflao (efetiva) foi de 9,3% em 2003 e de 7,6% em 2004. As taxas de
crescimento do PIB foram, respectivamente, 1,1% e 5,7%. Destaquemos que segundo
simulaes de Fraga et al. (2003) alcanar a meta de inflao de 4,0% em 2003 implicaria numa
queda forte do PIB nesse ano (-7,3%).
234
235
223
2003
4,0
1,7
2,8
8,5
2004
3,75
1,1
0,6
5,5
No final do terceiro trimestre de 2004 um novo surto inflacionrio levou a que o Banco
Central do Brasil ajusta-se a meta de inflao de 2005, estipulada em 4,5% pelo Conselho
Monetrio Nacional. Calculando a inrcia herdada de 2004 em 0,9% e decidindo que
acomodaria dois teros desse choque, adicionou-se 0,6% meta inicial. O Banco Central do
Brasil anunciou uma meta de inflao ajustada de 5,1% em 2005.236 Em 2005, a taxa de inflao
foi de 5,7% e a taxa de crescimento do PIB de 3,2%.
224
estimaes com outros indicadores dos mercados do produto, do trabalho e financeiros, alm de
anlises qualitativas em relao ao estado da economia.240 A existncia de choques que afastam
a economia de seu nvel natural no fcil de ser estabelecida.
Assumindo que existem choques, os bancos centrais devem identificar sua natureza
porque as recomendaes de poltica monetria diferem conforme o choque. Como vimos os
choques podem afetar o mercado de bens (o nvel da demanda agregada ou a taxa de inflao), o
mercado de cmbio (via risco pas ou juros internacionais) ou o mercado financeiro (em especial
o mercado de crdito ou a bolsa de valores). Os choques normalmente so correlacionados entre
si e se originam em eventos que mudam o cenrio considerado bsico pelos agentes
econmicos.241
Outro aspecto importante a considerar a persistncia dos choques, j que eles podem
reverter rapidamente ou persistir por um tempo prolongado. O problema que dificilmente
conhecemos ex-ante a persistncia do choque, gerando novos interrogantes sobre as decises
corretas de poltica monetria a serem adotadas.
A seguinte proposio procura resumir os problemas listados.
240
225
2
1
um parmetro (0 < b < 1) e d 2 a relao rudo-sinal (d > 0).
1 d
d
O problema de extrao de sinal foi utilizado por Lucas (1972) para derivar a curva de oferta agregada.
226
2
2
1
1 d
243
244
227
que apresenta menor perda intertemporal e determinada pela tangncia entre a curva de Taylor
projetada (F) e a linha de isoperda (I).245
P
F
I
0
Proposio de Svensson (2010a): Uma poltica monetria eficiente de um ponto de vista ex-ante
determinada pela poltica com projees possveis que, dada a preferncia do banco central,
apresente menor volatilidade na taxa de inflao e no produto agregado.
228
229
230
246
Outras anlises sobre os desafios do novo consenso so Svensson (2010b, seo 5.2 e 2010c), Caballero (2010),
Kocherlakota (2010), Stark (2010), International Monetary Fund (2010), Mishkin (2011), Walsh (2011), Cecchetti
(2011), Borio (2011), Ortiz (2011) e Eichengreen et al. (2011). Para uma anlise do ponto de vista do Banco
Central do Brasil ver Sales e Barroso (2012).
231
subjacente de equilbrio geral com preos flexveis, que constitui o marco de referncia para a
anlise da dinmica macroeconmica.
Duas propostas tm sido levantadas em relao a correes do regime de metas de
inflao, ainda que nenhuma delas tenha sido implementada j que o debate ainda incipiente:
Regime alternativo de poltica monetria baseado em metas para o nvel geral de preos e
no para a taxa de inflao.248 Este regime j foi analisado no comeo dos anos 1990, mas
voltou a ser proposto novamente como substituto do regime de metas de inflao.
247
Para uma anlise da proposta para estabelecer metas de inflao mais elevadas ver Walsh (2011, seo 4).
No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas principais deste regime. Para novas anlises da proposta
de meta para o nvel de preos ver Walsh (2011, seo 5) e Svensson (2010b, seo 5.1).
249
Ver, por exemplo, Tombini (2012) e De Gregorio (2012).
248
232
favorveis a este princpio so frices que surgem nos mercados financeiros.250 Alguns
exemplos dessas frices so:
Segmentao dos mercados financeiros e limites para a arbitragem de juros (devido, por
exemplo, complexidade dos mercados e s dificuldades de analisar informaes
relevantes). O banco central precisa s vezes intervir nos mercados financeiros, pois usar s
a taxa de poltica pode ser insuficiente;
metas da poltica de estabilidade financeira, da mesma forma que, como vimos no captulo 10, a
estabilidade da dvida pblica uma meta para a poltica fiscal. As variveis que podem ser
utilizadas com essa finalidade so o preo dos ativos financeiros, o estoque crdito agregado, o
spread dos intermedirios financeiros, o grau de alavancagem e o grau de endividamento.
Os instrumentos da poltica de estabilidade financeira, que Blanchard et al. (2010)
chamam de instrumentos regulatrios cclicos, seriam os requerimentos de capital e de liquidez
para os bancos comerciais e de investimento, as regras para o crdito e o valor dos ativos
financeiros envolvidos, os requerimentos de margens nas bolsas de valores e as regras para
alavancagem e tomada de riscos.
Uma questo central no debate se as regras para a poltica monetria devem considerar
como objetivo os indicadores de estabilidade financeira. A resposta majoritria parece ser no.
A taxa de poltica pouco eficiente para alcanar a estabilidade financeira. So os instrumentos
regulatrios cclicos que devem ser usados para alcanar a estabilidade financeira. claro que o
marco regulatrio financeiro deve adquirir uma dimenso macroeconmica (analisando, por
exemplo, seu carter cclico e o risco sistmico das crises financeiras) e considerar a interao
entre autoridades monetrias e regulatrias. Svensson (2011b) sugere que a inter-relao entre
250
233
poltica monetria e a poltica de estabilidade financeira deveria ser similar estabelecida entre
poltica monetria e fiscal no captulo 10.254
Existem outros temas de debate. Um deles se e o banco central deve assumir as funes
da poltica monetria e da poltica de estabilidade financeira ou se essas funes deveriam ser
realizadas por instituies diferentes.255 O outro tema a dimenso internacional da estabilidade
financeira devido internacionalizao dos agentes financeiros. No captulo 17 (seo 4)
abordamos um dos problemas que a globalizao dos bancos provoca na estabilidade financeira.
As ideias sobre a inter-relao entre a poltica monetria e a poltica de estabilidade
financeira (em tempos normais) podem ser sintetizadas, seguindo Woodford (2010), da seguinte
forma:
A taxa de poltica eficiente para alcanar metas para a taxa de inflao ou para o nvel do
produto, mas seu papel para evitar crises de crdito controverso. Ajustes na taxa de poltica
tm efeitos desprezveis sobre o risco de instabilidade financeira exceto quando o nvel de
alavancagem muito elevado e pequenas mudanas no valor dos ativos tm efeitos
substanciais no capital dos intermedirios financeiros;
254
Caruana (2010) e Eichengreen et al. (2011) apresentam algumas propostas para analisar este tema. Longe de se
ter um consenso as propostas possuem algumas caractersticas diferentes.
255
Tombini (2012) considera que o debate aponta para a unificao das duas polticas pelos bancos centrais. Para
uma anlise histrica das funes dos bancos centrais ver Goodhart (2010).
256
Para uma anlise da resposta de pases emergentes aos desequilbrios da economia mundial ver De Gregorio
(2011) e Canuto e Cavallari (2013,seo 3).
234
O principal argumento para intervir nos mercados de cmbio que os choques cambiais
podem ser grandes e persistentes afastando a taxa de cmbio real de seu nvel de longo prazo por
perodos prolongados. Esse desalinhamento cambial pode provocar distores persistentes na
estrutura econmica justificando a interveno cambial.
Medidas macroprudenciais ou de regulao cambial, como evitar o descasamento de
dvidas em moeda estrangeira, tambm podem ser tomadas na rea cambial. Ostry et al. (2011)
admitem que sob certas circunstncias os controles de capitais so instrumentos de poltica que
permitem recuperar o controle da poltica macroeconmica (por exemplo, num quadro de
inflao elevada, apreciao cambial e reservas internacionais elevadas) e/ou reduzir a
fragilidade financeira.
existem
15.4- Concluso
Uma concluso importante das lies aprendidas aps da crise financeira de 2008-9
que existem frices ou distores nos mercados financeiros que no tinham sido consideradas
nos modelos do novo consenso. O novo consenso destacou a rigidez nominal de preos de bens
e servios como a frico chave no ciclo econmico, mas negligenciou frices (falhas ou
imperfeies de mercado) que acontecem em outros mercados, especialmente nos mercados
financeiros. Ao no incorporar essas frices, esses mercados no interferem no ciclo
econmico e a transmisso dos choques no gera rupturas neles j que eles se ajustam
rapidamente. Os mercados sem frices supem implicitamente que so de concorrncia perfeita
e que so neutros do ponto de vista da transmisso de choques.
A poltica monetria deve interagir com outras polticas macroeconmicas, notadamente
a poltica de estabilidade financeira e a poltica de interveno cambial, expandindo sua caixa
de ferramentas e os modelos devem expandir a anlise da estrutura econmica incorporando as
relaes necessrias.258
A seguinte proposio resume a anlise do captulo:
Proposio: Nos modelos do Novo Consenso devem-se incorporar frices nos mercados
financeiros, analisando tambm a interao da poltica monetria com a poltica de estabilidade
financeira e a poltica de interveno cambial. Devem-se definir as metas e os instrumentos das
polticas novas e adequar os modelos macroeconmicos para captar as relaes estruturais
257
235
financeira,
usando
ativamente
muitos
instrumentos
monetrios,
237
(15.1)
(15.2)
(15.3)
Uma vez que a bolha se inicia, existe a probabilidade de que a bolha estoure no prximo
perodo e o preo da ao retorne ao nvel do fundamental. Mas se no estoura, a dinmica do
preo do ativo continua refletindo o comportamento da bolha e o retorno esperado do ativo deve
compensar o risco da bolha estourar. Assim, necessrio que a perspectiva de ganho de capital
seja crescente porque o risco de perda pelo estouro da bolha cada vez maior. Seja uma
constante e p a probabilidade da bolha no estourar no prximo perodo, o preo de bolha do
prximo perodo dado por:
( ) Bt com probabilidade p
p
Bt+1=
0
(15.4)
(15.5)
(15.6)
Para uma resenha da literatura nova sobre bolhas ver Scherbina (2013). A literatura capaz de modelar as
caractersticas comuns de episdios histricos e oferecer uma viso de como as bolhas so iniciadas e sustentadas,
as razes dos estouros e por que as foras da arbitragem no costumam entrar em cena para esmagar-las.
238
Pt+1 = Pt + t+1 + ( 1) Bt
(15.7)
no uma explicao dela j que no analisamos nem o surgimento nem o final desse fenmeno.
Ainda que a durao esperada da bolha no modelo apresentado seja
1 , a bolha racional
1 p
vista como um fato estilizado que aparece de forma exgena ao comportamento do mercado.
Por outro lado, existem problemas para identificar o componente de bolha. Na equao
(15.7) a bolha aparece como um componente adicionado ao passeio aleatrio, mas nada garante
que no seja um componente do fundamental. Em outras palavras, nada garante que o
fundamental seja dado por Ft = F. A dificuldade em identificar a bolha torna mais duvidosa a
preveno das bolhas especulativas.
260
De outro ponto de vista, a anlise da bolha explora a possibilidade das equaes diferenciais terem um nmero
infinito de solues, cada uma sendo a soma de um componente geral e outro particular.
261
Para uma anlise da poltica monetria e bolha especulativa ver tambm Blanchard (2000, seo 1) e Mishkin
(2011).
239
onde b = log B e = log i. Um aumento da taxa de juros provoca uma resposta positiva da
bolha, amplificando seus movimentos.262 Este resultado contraditrio com a viso
convencional acerca da relao entre taxa de juros e bolhas.
A proposio seguinte sintetiza a anlise.
Proposio: Um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de cresimento esperada de uma bolha
racional.
262
Gal (2013) relativiza esta anlise destacando outro canal pelo qual a taxa de juros afeta a bolha: um
comovimento entre um choque na bolha e um choque na taxa de juros. Avaliando a relao anterior em t 1 e
eliminando o operador expectacional temos que b t = t1 + t, sendo t = bt Et1bt o choque na bolha e Et1(t) =
0. O choque na bolha pode ou no estar relacionado a choques na taxa de juros ( t = t Et1t). Podemos escrever
que: t = t t, onde t um parmetro cujo sinal e tamanho no determinado pela teoria. O impacto de choques
na taxa de juros sobre a bolha indeterminado: bt = t1 + t t.
240
263
264
Nas palavras de Ben Bernanke (fevereiro de 2009) tempos extraordinrios requerem medidas extraordinrias.
Ver, por exemplo, Krugman (1998b).
241
encontra numa armadilha deflacionria (ou numa depresso) acontece uma descontinuidade na
estrutura econmica (no linearidade) que muda as recomendaes poltica econmica.
O grfico 16.1 caracteriza a armadilha deflacionria. Por simplicidade consideremos =
0 de forma que min r = 0. O choque de demanda provoca um deslocamento da curva IS (para
esquerda). O banco central responde reduzindo a taxa de juros real para zero e a economia
alcana o ponto B onde y < 0. Nesta situao a eonomia se encontra na armadilha deflacionria,
j que a poltica monetria convencial (uso da taxa de poltica) no consegue restabelecer o nvel
normal de atividade (fazer y = 0).
IS(go, 1=0)
Z
B
IS(g , 1<0) 0
o
y
IS(g1, 1<0)
g b1 1
1c (a b M g ) .
A proposio seguinte caracteriza uma depresso.
Proposio: Se |1| > |1c| a economia se encontra na armadilha deflacionria ou em depresso.
Analisemos o canal das expectativas da poltica monetria na armadilha deflacionria.
Considerando a anlise do captulo 9 (seo 9.2), a curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
y1 2 a b (r1 r2e ) 1 . Como na armadilha deflacionria i1 = 0, da equao de Fisher temos
242
que a taxa de juros real corrente depende da inflao esperada para o perodo seguinte: r1 =
e2. Substituindo na curva IS temos que
y1 2 a b ( e2 r2e )] 1
DA
A
CP
M
0
A
y1
y1
0
243
g * ( ab
)0
Dado o limite da poltica monetria uma poltica fiscal expansionista eficiente para
restaurar o nvel de atividade (fazer y = 0). Pode-se observar que o dficit fiscal primrio
depende do tamanho do choque (1) e do multiplicador da poltica fiscal (). Quanto maior o
tamanho (em mdulo) do choque de demanda maior deve ser o dficit fiscal requerido e quanto
maior o multiplicador da poltica fiscal menor deve ser esse dficit.
Podemos verificar que essa a combinao de poltica econmica que permite alcanar o
bem-estar social desejado. Substituindo i* = 0 e g* na curva IS fiscal obtemos y = 0. Este
resultado est associado ao fato da economia se encontrar na armadilha deflacionria. Revertido
o choque de demanda, a poltica fiscal deve considerar novamente a trajetria tima da dvida
pblica.265
No grfico 16.1 (j apresentado) analisamos o resultado. O tesouro pode aumentar o
dficit fiscal primrio para fechar o hiato do produto, deslocando a curva IS para direita at
alcanar o ponto Z. De forma resumida a sequencia de eventos que observamos no grfico so:
1 curva IS r e g curva IS.
A proposio seguinte resume a anlise apresentada.
265
244
sem risco. A restrio na oferta de crdito pode provocar um colapso do mercado de crdito e
um choque grande de demanda.266
Em termos do modelo apresentado no captulo 8, a restrio de crdito acontece se a
oferta de novos crditos das instituies financeiras (dada pela curva OI) desaparece porque a
rentabilidade esperada dos emprstimos cai para zero (s 0). Neste contexto, a restrio VaR
no satisfeita e os intermedirios financeiros devem reduzir drasticamente suas taxas de
alavancagem. Mais precisamente, a taxa de alavancagem (a) deve ser reduzida para zero:
s
a ( ) 0
k
Proposio: uma reduo da taxa de alavancagem dos intermedirios financeiros gera uma forte
contrao da oferta de crdito enquanto dure o processo de desalavancagem.
Uma anlise dos efeitos da contrao da oferta de crdito na propagao da crise financeira de 1930 feita por
Bernanke (1983).
245
g * [
( a 1 )
2
] 0.
IS(g0, 1)
rn
IS(g1, 1)
y
y1
246
Para uma anlise das medidas no convencionais e de sua racionalidade ver Borio e Disyatat (2010). Para uma
anlise da poltica monetria neste contexto de armadilha da liquidez ver Blanchard (2000, seo 2).
247
i2
CR1
CR2
maturao
Para ele as operaes de mercado aberto so irrelevantes para alterar os preos dos ativos
financeiros e no possvel implementar a poltica montaria atravs de operaes de mercado
aberto. Apresentemos de forma simples o argumento de Wallace.
A ideia central que essas operaes no reduzem o risco de perda de renda do setor
privado, porque as perdas presentes do banco central so perdas do tesouro nacional e devem
significar em aumento futuro de impostos. Como o banco central no protege o setor privado
desse risco mudando seu portflio, o setor privado est to exposto a esse risco quanto antes da
poltica monetria e os preos dos ativos de risco no devem ser afetados pelas operaes de
mercado aberto. O efeito balano de portflio, mudana de preos relativos que induz o setor
privado a ajustar suas posies, no acontece se o banco central mantm menos de um ativo e
mais de outro.268
Para desenvolver o argumento utilizemos um modelo de mdia-varincia de dois
perodos.269 Consideremos mercados financeiros sem frico nos quais as famlias se protegem
do risco de impostos futuros. Elas formam seus portflios com um ativo com risco e outro sem
risco e maximizam a seguinte funo de utilidade esperada:
U(W2) = E(W2) (/2) var(W2)
onde W2 o valor da carteira no segundo perodo e o grau de averso ao risco. A oferta do
ativo de risco e a demanda do ativo de risco pelas famlias z. Elas so tomadoras de preo
nesse mercado.
O banco central demanda o ativo com risco no perodo corrente (zbc) e financia esta
operao vendendo ativos sem risco. A perda possvel do banco central igual a (R r) zbc,
sendo r o retorno (certo) do ativo sem risco e R o retorno (estocstico) do ativo com risco. Seja
o valor mdio de R e 2 a varincia de R. Se acontece uma perda no perodo 1, o tesouro
nacional cobra um imposto nesse valor no perodo 2.
O valor da carteira das famlias no segundo perodo pode ser apresentado da seguinte
forma:
W2 = (1 + r) W1 + (R r)
onde z + z
bc
dado por:
^
max
[(1 r ) W1 ( R r ) z ]
^
z
( 2 z 2 )
268
Este resultado apresentado como sendo uma consequncia do teorema Modigliani-Miller e comparvel ao
resultado da equivalncia ricardiana em poltica fiscal
269
O modelo sugerido por Woodford (2010).
249
Rr
A demanda total do ativo com risco () no depende da deciso do banco central (zbc). Se o
banco central aumenta sua demanda de ativos com risco as famlias reduzem a sua demanda em
igual quantia. Dada a condio de equilbrio do mercado de ativo de risco ( = ), podemos
concluir que a deciso do banco central no afeta o preo do ativo com risco.270
O resultado de Waalace destaca que as polticas no convencionais no so eficientes
para alcanar os objetivos desejados. A seguinte proposio sintetiza a anlise.
O resultado mantido se so includos na anlise investidores alavancados que utilizem uma restrio VaR para
administrar riscos. A este respeito ver Curdia e Woodford (2010).
271
Curdia e Woodford (2010, seo 1) apresentam as condies para que a demanda de ativos de risco por parte do
banco central possa elevar os preos desses ativos.
250
inviabiliza o resultado de Wallace. Mas com o aumento da oferta de encaixes o valor marginal
dos servios de transao diminui, levando a uma reduo de prmio de liquidez. Quando a
oferta de encaixes aumenta o suficiente para reduzir o prmio de liquidez a zero, a taxa de juros
dos ttulos curtos alcanam seu valor mnimo e os bancos se tornam indiferentes entre manter
encaixes ou ttulos sem risco.
Para a operao Twist ser eficiente necessrio que os ttulos de curto e longo prazo no
sejam substitutos perfeitos nas carteiras do setor privado e que os preos relativos dos ativos se
ajustem s mudanas na quantidade disponveis para o setor privado.272 A hiptese de que os
ttulos no so substitutos perfeitos supe que as curvas de demanda desses ativos no so
perfeitamente elsticas. Como o banco central compra mais ativos de longo prazo, a oferta
lquida destes ttulos para o setor privado diminui aumentando o preo e diminuindo o
rendimento desses ttulos. J os rendimentos dos ttulos de curto prazo aumentam. A mudana
de preos relativos que induz o setor privado a ajustar suas posies provoca um efeito portflio.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.
A substituio imperfeita pode ser o resultado de uma segmentao de mercados ou de preferncias de habitat.
Ver captulo 9, seo 9.1.
273
Krugman (1998b) foi o primeiro a apresentar esta viso de prometer criar inflao futura maior para escapar da
armadilha deflacionria. Ele descreve este tipo de poltica como compromisso crvel para ser irresponsvel. Para
uma anlise mais recente dessa abordagem ver Walsh (2010b).
251
Proposio: Para que a orientao futura tenha credibilidade (os agentes econmicos acreditem
na sinalizao apresentada) as metas de poltica devem manter o mesmo critrio ao longo do
tempo para que as decises do banco central apresentem um mecanismo de correo de erro.
Analisando a situao da economia americana em 2012, Woodford (2012b) destaca que esse regime permitiria
gerar o compromisso de aceitar uma taxa de inflao acima de sua meta (implcita) ainda depois de que o nvel do
produto tenha retornado a seu nvel potencial. No apndice deste captulo destacamos alguns pontos da proposta de
Woodford, que provocou um debate forte sobre a poltica monetria do Federal Reserve.
275
No apndice do captulo 17 apresentamos alguns modelos de crises financeiras.
276
No captulo 18 retomamos este tema de forma mais detida.
252
expansionista. A moeda do pas domstico vai se desvalorizar e a do pas externo vai se apreciar
pelo perodo em que a poltica monetria for frouxa. Se o perodo for prolongado pode-se
deflagrar uma guerra cambial entre os pases j que os bancos centrais podem administrar a
taxa de cmbio para contrarrestar os efeitos recessivos que surgem originalmente do choque de
demanda negativo no pas grande. A poltica dos bancos centrais de tentar desvalorizar a moeda
local pode gerar uma nova verso das polticas cambiais de empobrecer o vizinho dos anos
1930.277
277
Para uma anlise geral dos efeitos dos transbordamentos em tempos de crise ver Eichengreen et al. (2011, cap.
3) e Eichengreen (2013).
253
Como vimos no apndice do captulo 7 (seo 3), a razo por trs destes resultados o mecanismo expectacional
embutido na meta do nvel de preo.
279
A este respeito ver Billi (2008).
254
Uma meta para o nvel de preos (ajustado pelo hiato do produto) impe um
compromisso firme por parte do banco central, reduzindo os erros de julgamento do banco
central. Se a inflao efetiva maior que a meta de inflao, o banco central deve compensar
essa inflao para retornar meta de preos. Como Woodford (2012b) destaca, a trajetria do
nvel de preos retornaria a sua trajetria de longo prazo. Neste caso, a poltica monetria seria
dependente da histria (history dependent), em oposio s polticas prospectivas (forward
looking) que no tem esse compromisso. Com meta para o nvel de preos a orientao futura
(forward guidance) da poltica monetria teria mais credibilidade e geraria menos dvidas sobre
como a poltica monetria ser realizada no futuro.280 No regime de meta do nvel de preos
existe um estabilizador automtico que perdido no regime de meta de inflao. As metas de
poltica so independentes do horizonte futuro e permitem manter o mesmo critrio ao longo do
tempo: o banco central no pode mudar o critrio ao longo do tempo.
A argumentao anterior pode ser apresentada de forma alternativa. A meta do nvel de
preos (ajustada pelo hiato do produto) permite uma descrio mais completa da poltica
monetria futura que a meta de inflao. necessrio um critrio objetivo de como possvel
alcanar a taxa de inflao desejada de mdio prazo e a meta de inflao no suficiente para
determinar um critrio claro de como gerar a taxa de inflao desejada no mdio prazo (a forma
pela qual se mantm a confiana permanece obscura).281
A meta de preos incorpora um compromisso para a correo das metas perdidas no
passado. Ela gera um mecanismo de correo de erro nas decises do banco central que permite
eliminar um vis na poltica monetria, ainda se existe informao imperfeita.
A proposta de Woodford (2013) pode ser ilustrada a partir do modelo apresentado no
apndice do captulo 7 (seo 3). Considerando que a meta para o nvel de preos ptM e que,
por simplicidade, pt1 = 0 a regra monetria para o regime de nvel de preos dada por:
~
pt d yt ptM
Nesta regra supe-se que pt1 satisfaz a meta do nvel de preos (pt1 = pMt1). A regra monetria
deixa claro que, dado pMt, se o hiato do produto aumenta (yt > 0) deve acontecer uma deflao
(t < 0). 282
Esta regra monetria (que estabelece uma taxa de inflao ajustada pelo hiato do
~
produto) de comunicao difcil. Se, por simplicidade, supomos que / d 1 ,283 a regra
280
Uma regra de poltica se torna mais crvel no tempo atravs de repetidas demonstraes de seu compromisso
para atuar de acordo com ela.
281
Uma alternativa seria estabelecer como meta uma mdia mvel da taxa de inflao para um perodo longo (de 5
at 10 anos).
282
De forma alternativa, a regra para o nvel de preos pode ser escrita como t d ( yt yt 1 ) tM .
255
monetria dada por: pt + yt = pMt. Como o hiato do produto (yt) a diferena entre o logaritmo
do produto efetivo (Yt) e o logaritmo do produto potencial (YPt), a regra monetria pode ser
escrita como uma meta para o produto nominal: 284
YNt = YNMt
onde YN = p + Y o logaritmo do produto nominal e YNM = pM + YP o logaritmo da meta para
o produto nominal. A meta do nvel de preos pode ser entendida como um objetivo
intermedirio que para alcanar a taxa de inflao desejada de mdio prazo, sendo estabelecida
como pMt = pM0 M t.
De forma prtica, a funo de reao do banco central neste regime uma regra de
Taylor na qual se substitui a taxa de inflao pelo nvel de preos:
r = rn + [(p + Y) (pM + YP)] = rn + (p pM) + y
onde > 0 um parmetro.285
A proposio seguinte resume o argumento.
Proposio (Woodford 2012b e 2013): De forma simples, a poltica monetria tima deve
compensar qualquer desvio da trajetria do nvel do produto nominal de sua trajetria de meta.
Isso cria um compromisso firme em relao taxa de inflao desejada de mdio prazo (que
diferente de uma promessa simples), reduzindo a incerteza da poltica monetria.
256
287
257
288
258
A distoro no mercado de crdito provoca diferenas nas utilidades marginais da renda de poupadores e
tomadores de crdito porque seus salrios relativos no refletem corretamente suas desutilidades marginais relativas
do trabalho, levando para uma ineficiente diviso do esforo do trabalho. Por outro lado, uma maior disperso de
preos resulta em uma composio menos eficiente da produo se a frico no crdito aumenta. Concluindo, se
aumenta a utilidade mdia das famlias reduzida porque a eficinciada na alocao da demanda agregada e a
eficincia na alocao do esforo do trabalho dos dois tipos de agentes reduzida.
259
(17.1)
onde g um parmetro positivo (g > 0). Um aumento de reduz a utilidade marginal da renda
associada com um dado nvel de demanda agregada, levando a uma composio menos eficiente
da demanda agregada. Um aumento do grau de distoro do crdito reduz a demanda agregada.
A distoro do crdito depende diretamente de uma medida de alavancagem do setor
financeiro (A). O risco sistmico aumenta com a alavancagem do sistema financeiro porque
aumenta a probabilidade de que choques negativos desencadeiem uma cadeia de falncias de
instituies financeiras de magnitude significativa. A ideia que quando as instituies
financeiras so muito alavancadas menores so os choques requeridos para gerar uma crise.
Seguindo Woodford (2012a) consideremos que apresenta um comportamento discreto.
Suponhamos que existe um valor crtico de A (AC) acima do qual acontece uma crise financeira.
A funo de distoro do crdito dada da seguinte forma:
= 0, se 0 A AC
(17.2)
= C, se A > AC
Esta a equao fundamental do modelo e destaca que a medida de distoro do crdito uma
varivel endgena. O grfico 17.1 mostra a funo de distoro do crdito.
= (A)
0
C
260
modelo. A ideia desta relao que a alavancagem varia com o tamanho dos balanos das
instituies financeiras que, por sua vez, depende do volume de novos crditos. As concesses
de crdito so uma funo crescente do nvel de atividade se aumentos da renda aumentam a
demanda por intermediao (como consideramos no captulo 8). Por outro lado, requerimentos
de capital maiores levam a que as instituies financeiras fiquem menos alavancadas. Se as
relaes da equao de alavancagem so lineares podemos escrever:
A = m y n rc + 5
(17.3)
onde m e n so parmetros positivos (m, n > 0) e 5 um rudo branco que representa os efeitos
de choques na alavancagem da economia.
A taxa de inflao depende da distoro de crdito, j que afeta o produto e, em
consequncia, a demanda de trabalho e o custo marginal. Assim, existe um efeito direto de
sobre a taxa de inflao. A curva de Phillips dada por:
= M + d y + h + 2
(17.4)
onde h um parmetro positivo (h > 0). Por simplicidade, Consideremos que o parmetro h
pequeno (h 0 ) e pode ser negligenciado numa primeira aproximao.
As equaes (17.1), (17.2) e (17.3) permitem apresentar os canais de transmisso da
poltica monetria e de estabilidade financeira sobre as distores do crdito. O canal de
transmisso da poltica monetria pode ser apresentado com as seguintes relaes causais:
r y A
J o canal de transmisso da poltica de estabilidade financeira pode ser apresentado como:
rc A
Vemos que a poltica monetria afeta de forma indireta as distores do crdito atravs de
variaes no nvel de atividade, enquanto que a poltica de estabilidade financeira tem um
impacto mais direto sobre .
sujeito : = 0, se 0 A AC
= C, se A > AC
A = m y n rc + 5
y = a b r g + 1
A soluo do problema rc*, que estabelece a funo de reao do regulador financeiro,
dada por:
261
rc * rc
m
1
1
(a b r 1 ) A C 5
n
n
n
(17.5)
A restrio macroeconmica nos requerimentos de capital deve ser pr-cclica, j que esses
requerimentos podem aumentar no auge do ciclo econmico ( rc aumenta se aumenta 1).
sujeito s y = a b r g + 1
= M + d y + h + 2
A soluo do problema de poltica monetria :
r * rn
1
b
d
2
b (d 2 )
(17.6)
md
1 C
1
A
2 5
2
n
n
n (d )
(17.7)
Um aumento do grau de distoro do crdito para o nvel de crise financeira ( = C > 0),
constituindo o aspecto financeiro da crise;
1
b
d
b (d )
2
g
b
2 ( ) C
(17.8)
A taxa de poltica deve reagir de forma inversa a um aumento no grau de distoro do mercado
de crdito. No mesmo sentido, Taylor (2008) considera que a taxa de poltica deve reagir a
mudanas nas condies financeiras para melhorar a resposta da economia a choques na oferta
de crdito. Prope que a varivel a ser considerada como o grau de distoro do crdito seja o
spread das taxas LIBOR (London Interbank Offer Rate) e OIS (Overnight Interest-rate Swap)
de 3 meses. Na crise de 2008/9 a taxa de poltica deveria levar em conta as mudanas desse
292
263
spread em relao a um nvel normal (N), diminuindo quando o spread aumenta em relao a
seu nvel normal. A regra de Taylor pode ser ajustada da seguinte forma:
r = rn + e ( M) + f y k ( N)
onde k um parmetro positivo (k > 0).
A seguinte proposio sintetiza as implicaes da anlise para a poltica monetria.
Proposio: Se acontecem choques no nvel de alavancagem que gerem uma crise financeira a
taxa de poltica deve reagir ao grau de distoro do crdito.
Da mesma forma que no caso da interao entre poltica monetria e fiscal, a poltica
monetria e de estabilidade financeira devem ser coordenadas atravs de um jogo simultneo
entre elas. O choque no nvel de alavancagem e a reduo da taxa de poltica devem afetar a
restrio sobre os requerimentos de capital. Substituindo (17.8) em (17.5):
mg C 1 C
md
1
(17.9)
A
2 5
2
n
n
n
n (d )
O choque no nvel de alavancagem e o aumento do grau de distoro do crdito leva a que o
rc * rc
Proposio: Se acontece uma crise financeira a poltica monetria deve considerar os efeitos
recessivos dessa crise e a poltica de estabilidade financeira os efeitos financeiros. Deve-se
reduzir a taxa de poltica e elevar os requerimentos de capital das instituies financeiras.
295
A experincia europeia mostra que a integrao financeira pode levar a uma falha de coordenao em um
ambiente com autonomia financeira nacional. A este respeito ver De Larosire (2009).
296
Para uma anlise de risco sistmico ver De Bandt e Hartmann (2002).
265
Proposio: Um banco falido ser resgatado se H > C/B. A integrao financeira reduz H e
torna o salvamento de banco multinacional falido mais difcil, afetando a estabilidade financeira.
266
1- Risco moral
Analisemos alguns dos efeitos do risco moral sobre o sistema financeiro. Se os agentes
econmicos no assumem os custos dos riscos decorrentes de suas decises acontece uma
situao de risco moral, gerando incentivos para tomar decises com riscos maiores. Este
problema pode ser analisado a partir de um modelo simples apresentado por Krugman (1998a)
relativo garantia outorgada pelo banco central aos depsitos dos bancos comerciais. A
proposta do modelo que a garantia dos depsitos incentivam os bancos comerciais a aplicar em
ativos de risco, gerando uma inflao desses ativos. Nessas circunstncias, um choque negativo
provoca uma reviso de expectativas, uma deflao de ativos e uma provvel crise bancria.
Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
As hipteses do modelo so:
Existem dos tipos de ttulos que o banco comercial pode demandar. Os ttulos sem risco Bs
tm um rendimento certo (Rs) de 60. Os ttulos com risco Bc tm rendimentos incertos: se
acontece o estado bom o rendimento 100 e se acontece o estado ruim o rendimento 25. A
probabilidade de acontecer o estado bom de 0,33 e a probabilidade do estado ruim
acontecer 0,67. A figura 17.1 apresenta a matriz de rendimentos das aplicaes. O
rendimento esperado dos ttulos com risco 50 (Rc = 100x0,33 + 25x0,67).
297
Como coloca L. Tolstoi no incio de seu romance Anna Karenina: "As famlias felizes parecem-se todas; as
famlias infelizes so infelizes cada uma sua maneira." Neste apndice apresentamos cinco maneiras de
infelizidade.
267
Estado
Bom
Ruim
Bs
Rendimento
60
60
Bc
Rendimento
100
25
Probabilidade
0,33
0,67
Suponhamos, por simplicidade, que a taxa de juros da alternativa de aplicao nula (i = 0),
que a oferta de ttulos inelstica e que os bancos comerciais so neutros em relao ao
risco (a utilidade depende s do rendimento esperado).
Consideremos que o banco central garante todos os depsitos: se os rendimentos dos ttulos
dos bancos no cobrem os depsitos o banco central cobre e assume a perda. Os bancos
comerciais no podem ter perdas, mas podem obter um lucro se acontece o estado bom. Por
outro lado, a garantia s pode ser usada uma vez j que desaparece depois de usada.298
Analisemos como a garantia de depsitos muda a avaliao dos ativos com risco por
parte dos bancos comerciais. Eles consideram que se demandam ativos com risco e acontece o
estado ruim o banco central cobre a perda de 35. Como o rendimento dos ttulos com risco no
estado ruim de 60, o rendimento esperado dos ttulos com risco passa a ser de 73 (Rc =
100x0,33 + 60x0,67). Os bancos comerciais devem escolher os ativos com risco, mas no
assumem seus riscos. Eles avaliam essa aplicao de forma distorcida: o verdadeiro valor de Bc
50 e no 73. Do ponto de vista social, a garantia de depsitos provoca dois efeitos:
Uma seleo adversa porque acontece uma perda social de 10 (50 60 = 10), j que
escolhido o ativo menos rentvel do ponto de vista social;
Uma bolha especulativa devido ao aumento no valor dos ativos com risco de 50 para 73. O
preo do fundamental 50 e o preo de bolha 23.
Para analisar a possibilidade de crise financeira vamos considerar que a durao dos
ttulos de dois perodos. No perodo 1 os bancos recebem depsitos por 120, devendo devolver
60 no perodo 2 e 60 no perodo 3. Os bancos comerciais compram os ttulos no perodo 1 e
recebem rendimentos nos perodos 2 e 3. Os rendimentos de cada perodo so os propostos
anteriormente na figura 16.1. Dada a existncia da garantia de depsitos os bancos compram os
ttulos com risco que so avaliados por 146 (73 + 73) no perodo 1.
No segundo perodo podem acontecer dois estados (ou equilbrios):
298
De forma alternativa, podemos considerar que o banco central atua como um emprestador de ltima instncia
que assume as perdas dos bancos comerciais.
268
Proposio: A garantia de depsitos provoca uma bolha especulativa nos ativos de risco que
pode estourar se eventos circunstanciais geram baixos rendimentos, reviso das expectativas e
deflao esses ativos. Esse processo pode provocar a falncia dos bancos comerciais e uma crise
financeira.
299
269
270
Proposio: Com taxa de cmbio fixo a economia apresenta um equilbrio honesto que Paretotimo. Mas se o banco fica potencialmente ilquido (z > 0) pode acontecer um equilbrio com
crise bancria se alguns agentes pacientes se tornam impacientes.
Chang e Velasco (1999) apresentam a prova da condio suficiente e da necessria deste resultado.
271
todos os depositantes so pagos e no existe outro passivo vencendo nesse perodo, mas no tem
ativos para pagar em 2 a dvida do redesconto ao banco central. Os agentes (pacientes e
impacientes) atuam otimamente resgatando seus depsitos em 1.
A seguinte proposio conclui a anlise.
Diversificao e elasticidade-juro
Consideremos que existem J ativos financeiros (1, 2, .., J) e que a taxa de juros de cada
ativo ij (j = 1, 2, ... J). Seja:
(1 ) 2 2
A varincia de todos os ativos . A varincia da carteira var(i ) [
] ;
J 1
Os agentes tm averso ao risco e a utilidade esperada dada por E[U(ij)] = E(ij) (/2)
var(ij).
Substituindo a mdia e a varincia da carteira na funo de utilidade esperada, o
problema do investidor :
max E[U (i j )] [ (1 ) ]
[ 2
(1 ) 2
] 2
J 1
302
1 ( J 1)
( )
J J2
Essas ideias foram apresentadas inicialmente por Keynes (1936, cap. 12).
272
(1 ) 2
2 ( J 1)
A demanda do ativo 1 :
* 1
( J 1)
( )
sendo * 1. Observemos que se > o investidor concentra sua carteira no ativo certo 1 ( * =
1). Seja min a taxa de juros de i1 que faz que o investidor no demande o ativo 1 (* = 0. Temos
que:
min
2 .
( J 1)
Para ter uma soluo interior de * (0 < * < 1) necessrio que: min > > . A figura 17.2
mostra os valores de para os quais existe soluo interna para *.
Figura 17.2: Solues para *
min
=1
=0
273
A busca de informao sobre o ativo 1 compensa se > min, j que pode-se aumentar o
lucro da carteira. Para valores finitos de J a varincia da carteira positiva e buscar informao
para 1 rentvel se > min. Como min uma funo crescente de J, se J temos que min =
. Neste caso a carteira rende com certeza (a varincia da carteira nula). Buscar informao
para 1 no tem benefcio nenhum porque no afeta a alocao da carteira. O lucro marginal de
obter informaes sobre 1 cai quando aumentam as oportunidades de diversificao. Quando J
aumenta, o incentivo para buscar informao do ativo 1 diminui: a participao de um ativo na
carteira diminui e no compensa buscar informao se o investimento relativamente pequeno.
A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.
Comentrio final
A diversificao das carteiras de ativos financeiros permite reduzir os riscos (reduz a
varincia da carteira). Mas, investidores altamente diversificados so mais sensveis a rumores
de mercado e tm menos incentivos para buscar informao. A diversificao encoraja a
ignorncia porque os rumores no so checados (os fundamentos dos ativos perdem
importncia) e afetam significativamente a alocao das carteiras. Isso cria um dilema:
mercados financeiros mais diversificados permitem reduzir os riscos, mas se tornam mais
volteis.
4- Contgio303
O conhecimento sobre a rentabilidade de ativos financeiros pode envolver custos fixos
grandes em relao ao tamanho das aplicaes. Esses custos geram uma economia de escala que
podem originar clusters de especialistas (investidores informados) que conhecem a rentabilidade
dos ativos e so sujeitos a colaterais. Os outros investidores (no informados) observam os
preos de mercado e as decises dos informados. Se existe uma tendncia de venda de um ativo,
os no informados no sabem se devido a um problema de fundamentos no ativo ou do
colateral do especialista. Dada a dada volatilidade dos ativos e dos colaterais, os agentes no
informados enfrentam um problema de extrao de sinal. Os choques na demanda dos ativos
podem sem ser amplificados por efeitos multiplicadores que podem estragar o mercado.
Analisemos estes temas.
303
274
Extrao de sinal
Agentes no informados consideram uma mensagem emitida por agentes informados
como indicador da rentabilidade do ativo. O sinal da mensagem imperfeito, refletindo algumas
vezes condies inerentes aos informados (como colaterais que se desvalorizaram) e no
fornecendo nenhuma informao desse mercado. Seja y a mensagem do agente informado (por
exemplo, venda de um ativo) que pode ser decomposta num sinal s (que reflete os retornos dos
ativos) e um rudo m (que reflete fatores relevantes dos informados). Temos que:
y=sm
Consideremos que os agentes no informados conhecem as distribuies de s e m:
s ~ N(, 2)
m ~ N(0, 2)
Por outro lado, consideremos que m e s so no correlacionados (so estocsticamente
independentes). Observando y e dada a informao disponvel (funes de distribuio de s e
m), os agentes no informados podem calcular a esperana condicionada de s:304
E(s/y) = (1 ) + y
onde = 1/(1 + d) e d = 2/ 2. O parmetro d chamado de relao rudo-sinal. Interpretemos o
resultado destacando em que condies o contgio acontece.
O parmetro 2 reflete a volatilidade dos fundamentos do ativos e 2 os problemas de
liquidez ou com os colaterais dos informados. O valor de d pequeno (d 0) se 2 pequeno
(2 0) ou se 2 elevado (2 ). Neste caso, 1 e E(s/y) y: os no informados reagem
fortemente s aes dos informados porque consideram que as alteraes so associadas aos
fundamentos dos ativos.305 Neste contexto, um choque negativo grande nos colaterais dos
agentes informados pode levar venda de ativos (reduo de y) e ser associado (erroneamente)
pelos no informados como um problema nos fundamentos (reduo de E(s/y)). Os agentes no
informados tambm vendem esse ativo e acontece um contgio (a crise nos colaterais dos
informados gera uma crise no mercado de outro ativo financeiro que no est associado com seu
fundamento).
A seguinte proposio conclui a anlise.
304
305
Para uma anlise do problema de extrao de sinal ver seo 1 do apndice do captulo 14.
A relao rudo-sinal pequena e os agentes no informados consideram que a mensagem tem muito sinal.
275
Efeito multiplicador
A queda na demanda do ativo pode ser magnificada se o retorno esperado depende da
demanda. Descrevamos este efeito. Consideremos que a demanda do ativo (B) depende
positivamente da rentabilidade esperada E(s/y):
B = f [(1 ) + y]
(17.10)
onde f uma funo diferencivel e f>0. Por sua vez, o retorno esperado () depende
diretamente da demanda (B):
= g (B)
(17.11)
onde g uma funo diferencivel, g > 0 e g < 0.306 Substituindo (17.11) em (17.10) temos
que:
B = f [(1 ) g (B) + y]
(17.12)
f 0
dy 1 c
O impacto direto de y sobre B dado por f e o efeito multiplicador dado pro 1/(1c) > 1.
Ressaltemos que o efeito de nesta relao ambguo: um aumento de aumenta o efeito
direto, mas reduz o efeito multiplicador.
306
A funo g cncava porque uma queda de B tem um impacto maior sobre que um aumento.
276
crise promovida pela reverso dos capitais pode gerar um colapso financeiro que derriba o
investimento. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
Modelo bsico
Seja a proporo de importaes na demanda domstica, X as exportaes (em termos
de moeda externa), q a taxa de cmbio real, C o consumo das famlias, I o investimento das
empresas e Y o produto (renda) agregado. Consideremos que os trabalhadores consomem toda
sua renda e os empresrios poupam toda sua renda. Seja a > 0 a participao dos lucros na renda
e (1 a) a participao dos salrios na renda. A funo consumo dada por C = (1 a) Y.
O equilbrio no mercado de bens : Y = (1 ) (C + I) + q X. Substituindo a funo
consumo podemos determinar a taxa de cmbio real de equilbrio supondo que o produto (Y)
uma varivel exgena:
q
[1 (1 a)(1 )] Y (1 ) I
X
(17.13)
Vemos que um aumento do investimento provoca uma reduo da taxa de cmbio real de
equilbrio: dq (1 ) 0 .
dI
(17.14)
onde If a oferta de crdito para investimento do empresrio (mximo de investimento que pode
financiar em valores domsticos) e z > 0 um parmetro que determina o grau de alavancagem
mximo do empresrio. A equao (17.14) mostra o crdito externo disponvel para o
empresrio.
O investimento no precisa estar limitado pela restrio financeira, j que os empresrios
poupam parte de sua renda. Eles vo financiar seus investimentos (uma parte importada) se o
retorno esperado maior que a taxa de juros de ttulos externos. Os empresrios fazem uma
arbitragem de juros.
Por simplicidade consideremos que o bem de capital s dura um perodo (o investimento
representa o estoque de capital do perodo seguinte). A riqueza (ativos lquidos) dos empresrios
:
W=aYqF
(17.15)
onde a Y o valor do capital dos empresrios (e sua renda) e F o valor da dvida (crdito
externo) em moeda externa. De (17.14) e (17.15) vemos que os emprstimos externos (If)
277
dependem da riqueza dos empresrios (W) que depende da taxa de cmbio real (q). Uma
desvalorizao do cmbio real reduz a riqueza e o crdito externo. Analisemos este ponto.
Substituindo (17.13) em (17.15) podemos calcular a relao entre riqueza e
investimento: dW dq F (1 ) F 0 . Se aumentar o investimento o empresrio demanda
dI
dI
crdito externo e o fluxo de entrada desses capitais aprecia a moeda e aumenta a riqueza. Como
o crdito externo (If) depende da riqueza temos que o crdito externo reage ao investimento
domstico:
dI f
dI
(1 z )
dW
F
(1 z )(1 )
0
dI
X
(17.16)
dI f
dI
elevada, de forma que uma piora nas expectativas gera um efeito de grandes dimenses no
investimento efetivo. Neste caso existem equilbrios mltiplos que so determinados a partir de
profecias auto-realizveis.307
307
278
I
C
I1
Ie
45
279
interessante analisar o que acontece se o banco central decide manter constante a taxa
de cmbio real que segue reverso do fluxo de capitais. A taxa de cmbio real uma varivel
exgena e o produto se torna uma varivel endgena. A reduo do investimento deve reduzir o
produto (Y) atravs de um processo multiplicador keynesiano, j que a equao do equilbrio no
mercado de bens dada por:
Y
(1 ) I q X
1 (1 a)(1 )
(17.17)
0
dI
1 (1 a)(1 )
(17.18)
Neste caso tambm existe uma realimentao positiva entre I e If. De (17.14) e (17.18) vemos
que:
dI f
dI
(1 z ) a (1 )
0
1 (1 a)(1 )
(17.19)
Estabilizar a taxa de cmbio real fecha um canal para o colapso financeiro potencial, mas abre
outro. O produto cai provocando uma reduo da riqueza dos empresrios.
possvel pensar em casos intermedirios nos quais existe um ajuste parcial da taxa de
cmbio real e do produto. A proposio seguinte destaca a concluso.
Proposio: Se o banco central decide estabilizar a taxa de cmbio real ento acontece uma
reduo do produto agregado e da riqueza dos empresrios.
280
Para uma anlise emprica dos efeitos dos influxos de capitais e apreciao cambial num grande nmero de
episdios ver Cardarelli et al. (2010).
309
As intervenes cambiais so esterilizadas se mudanas nas reservas internacionais dos bancos centrais so
compensadas por movimentos dos seus ativos domsticos, notadamente ttulos pblicos. Para uma anlise sobre
como funcionam as intervenes oficiais nos mercados de cmbio e sua eficcia ver Sarno e Taylor (2001).
310
Alguns trabalhos analisam estas prticas. Aizenman et al. (2010) acham que entre os pases emergentes que
utilizam metas de inflao, a resposta da poltica monetria taxa de cmbio real mais forte naqueles
relativamente intensivos na exportao de produtos bsicos (commodities). Garcia et al. (2011) apresentam um
modelo de hbrido de metas de inflao no qual as economias emergentes financeiramente vulnerveis podem se
beneficiar incluindo a taxa de cmbio diretamente na funo de reao poltica, mas no conseguem prever um
papel sistemtico para a interveno esterilizada em regimes de meta de inflao.
281
persistentes, mas reversveis no longo prazo, podem ser estabilizados pelos bancos centrais para
evitar distores com efeitos prolongados.
O banco central no deve especificar um nvel para a taxa de cmbio, do contrario
poderia incentivar os investidores internacionais a tomar posies de carry trade dados os
diferenciais de taxa de juros. Alm das intervenes esterilizadas os formuladores de poltica
podem impor controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo que atuam como filtros e
podem atenuar os desequilbrios cambiais. Ostry et al. (2011) destacam que sob certas
circunstncias os controles de capitais so instrumentos legtimos, mas que devem ser analisados
os custos e benefcios dos distintos tipos de controles que podem ser implementados. Neste livro
no analisamos os efeitos de controles de capitais sobre a poltica monetria e sobre o equilbrio
macroeconmico.
Outro argumento para a administrao do cmbio dado pelo chamado enigma do
excesso de volatilidade, segundo o qual o prmio de risco flutua mais que o produto agregado.
Em termos do modelo apresentado no captulo 12, os choques cambiais so mais volteis que os
choques de demanda: var(3) > var(1). Como a taxa de poltica deve reagir a choques cambiais,
este fato estilizado torna a taxa de poltica muito voltil e os bancos centrais podem adotar
polticas especiais para contrabalan-lo suavizando a taxa de poltica. Uma alternativa impor
uma restrio sobre a taxa de poltica, definindo uma banda para ela com um valor mnimo e
outro mximo. A banda para a taxa de poltica suaviza suas flutuaes, mas produz resultados
subtimos do ponto de vista social porque a poltica monetria no compensaria todo o choque
cambial. Neste caso, deve-se analisar se o benefcio da banda que suaviza a taxa de poltica
compensa a perda de bem-estar.311
Por ltimo, Cspedes et al. (2012) destacam, apartir da experincia recente de meia dzia
de pases latino-americanos com metas de inflao, que a taxa de cmbio real tem se tornado
freqentemente um objetivo de poltica, embora este objetivo raramente explicitado. Outro
desvio do padro convencional o uso de ferramentas no convencionais de poltica. Eles
oferecem uma primeira avaliao do quadro modificado da poltica monetria e ressaltam que a
nova abordagem parece ter sido eficaz j que a regio enfrentou a crise de 2008-9 razoavelmente
bem. Mas, por outro lado, ainda restam muitas dvidas sobre a convenincia de polticas
monetrias no convencionais na Amrica Latina.
311
282
dq
n 0 ). No regime de cmbio
dR
administrado, se um ingresso de capitais provoca um choque cambial que gera uma apreciao
cambial (3 < 0) ele contrabalanceado por uma variao positiva das reservas cambiais (R > 0).
A estrutura econmica do modelo completa-se com a curva IS e a curva de Phillips,
dadas por:
y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2
312
283
onde e so parmetros positivos ( > 0 e > 0). O primeiro somando procura destacar o
desalinhamento cambial e o segundo o custo de esterilizao.
Como o instrumento da poltica de interveno cambial so as intervenes esterilizadas
no mercado de cmbio, que provocam variaes nas reservas internacionais, o problema da
poltica de interveno cambial dado por:314
min LIC q 2 R 2 (r n R 3 ) 2 R 2
R
313
Na seo 1 do apndice deste captulo apresentamos uma anlise intuio de como poderia interpretada a
incorporao da taxa de cmbio real na FPS.
314
Uma abordagem alternativa considerar que a taxa de cmbio real outro instrumento de poltica monetria.
Neste caso, teriamos dois instrumentos de poltica monetria (r e q). A combinao linear desses instrumentos
chamada de ndice de condies monetrias. No apndice 2 deste captulo apresentamos esta abordagem.
284
Da CPO deste problema determinamos a soluo do problema que estabelece a variao tima
das reservas internacionais (funo de reao da poltica de interveno cambial):
R * (r 3 )
onde
n
1 . A funo de reao da poltica de interveno cambial depende da taxa de
n
2
onde
*
R
n
Proposio: O nvel timo das intervenes cambiais depende da taxa de poltica, de choques
cambiais, dos efeitos da interveno esterilizada e dos custos de esterilizao.
min L ( M )2 y 2
r
s.a:
y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2
q = r + n R + 3
Da CPO determinamos a regra para a taxa de poltica (funo de reao da poltica monetria):
( b c ) ( b cn )
b c cn
r*
rn
R*
a
bc
cn
bc
R
R*
286
Consideremos os efeitos de um choque de oferta positivo (2 > 0). O grfico 18.2 ilustra
o efeito de um choque de oferta positivo sobre o nvel de interveno cambial timo. O aumento
da taxa de poltica eleva a variao tima de reservas e diminui a taxa de cmbio real (j que
q
r*
rn
R*
R*
315
287
r 3
rn
R*
R*
a
b
A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio;
Se o regime de meta de inflao for estrita a taxa de cmbio real mais voltil e necessria
uma interveno cambial maior frente a choques de oferta;
Um choque cambial negativo promove uma interveno cambial positiva que no evita
alguma apreciao cambial.
min
LiIC (r i n R i m R 3 ) 2 R i
i
Das CPO dos problemas obtemos as funes de reao das polticas de interveno cambial de
cada pas:
R * (r m R i 3 )
R i (r i m R 3 )
*
*
R Nash
(
)[ r (m ) r i (1 m ) 3 ]
2 2
1 m
316
Como destacam Ostry et al. (2012), ainda que as polticas monetrias e de interveno cambial no consigam
desviar efetivamente os fluxos de capitais, elas apresentam essa crena.
289
Vemos que a variao das reservas internacionais de um pas depende da taxa de poltica
domstica, da taxa de poltica do outro pas e de choques cambiais.
Se existe coordenao entre as polticas de interveno cambial dos pases emergentes,
cada um reconhece que (em equilbrio) ser incapaz de desviar o fluxo de capital para o outro.
Neste caso, as polticas dos dois pases so definidas conjuntamente. Esse problema de
otimizao equivale a supor que m = 0. Com coordenao a interveno cambial tima no pas
domstico igual ao que acontece sem efeito transbordamento:
*
Rcoord
(r 3 )
1
1
1 m
Como < 1 a taxa de cmbio real flutua menos se os pases emergentes cooperam nas suas
polticas de interveno cambial.
A proposio a seguir resume a anlise.
menos com a cooperao se os pases possuem incentivos similares para intervir no mercado de
cmbio.
291
Modelo bsico
Lembremos os pontos centrais do modelo apresentado no apndice do captulo 12 (seo
2). Seja PH o preo do bem domstico e PF o preo do bem importado em termos de moeda
domstica. Consideremos que o pas um importador de commodities. O ndice geral de preos
(P) dado por: P = PH PF1, onde a participao dos bens domsticos no consumo (0 < <
1).
Os bens domsticos so produzidos com trabalho l e consumidos localmente ou
exportados e trocados por bens importados. Consideremos que a funo de produo Y = l,
onde Y a produo do bem domstico. Em equilbrio PH Y = P C. O trabalho (l) pode ser
transformado em consumo (C) da seguinte forma:
C=Zl
onde Z = PH/P = (T)1 e T = PH/PF so os termos de troca. O consumo por trabalhador (Z)
uma funo dos termos de troca (T).
A poltica monetria discricionria e controla a despesa nominal () dada por: = P C.
Os preos domsticos so parcialmente rgidos. O componente rgido depende do preo passado
e o componente flexvel da poltica monetria: PH = PH,11 , onde o grau de rigidez dado
pelo parmetro 1 (0 < < 1).
317
Para uma resenha de essa literatura ver Engel (2011, seo I).
Uma anlise seminal sobre a resposta da poltica monetria tima a mudanas de preos relativos apresentada
por Aoki (2001), que desenvolve um modelo para uma economia fechada com dois setores, um com rigidez de
preos e outro com preos flexveis. Conclui que ainda que estabilizar o preo relativo no redor de seu valor
eficiente um objetivo apropriado do banco central, estabilizar a inflao de preos rgidos (e no a inflao total)
suficiente para alcanar esse objetivo.
318
292
PH
^
^ *
PF PF
^
^ *
T ( ) P F
^
P PH (1 ) P F
^
C P
^
Z (1 ) T
^
l C Z
Uma opo estabilizar o ncleo da inflao dado pelos preos dos bens domsticos (meta
do ncleo da inflao). Consideremos, por simplicidade, que a meta do ncleo da inflao
^
PH 0 ;
A outra opo uma meta para a inflao total (meta de inflao). Suponhamos que a meta
^
de inflao P 0 .
Analisemos os resultados de cada um desses regimes supondo discrio e que acontece
^
um choque positivo nos preos das commodities importadas em moeda externa ( PF* 0 ). No
293
0
^ *
PF PF 0
^ *
P (1 ) P F 0
^ *
T PF 0
^ *
C P (1 ) P F 0
^ *
Z (1 ) P F 0
^
l 0
PH [
^ *
1
PF 0
(1 )
^ *
(1 )
]PF 0
(1 )
^ *
PF [
]PF 0
(1 )
^
T [
^ *
]PF 0
(1 )
C0
^
Z [
^
l [
^ *
(1 )
]PF 0
(1 )
(1 )(1 ) ^ *
]PF 0
(1 )
Acontece uma apreciao cambial, uma deteriorao dos termos de troca e do consumo por
trabalhador. O emprego (e o produto) cai abaixo de seu nvel natural.
A seguinte proposio destaca o resultado principal da anlise.
294
Proposio: Se acontece um choque positivo nos preos dos bens importados, a taxa de cmbio
de nominal no varia no regime de meta do ncleo enquanto que acontece uma apreciao
cambial no regime de meta de inflao. Estabilizar os preos domsticos (ncleo da inflao),
deixando a taxa de inflao subir, equivale a estabilizar a taxa de cmbio nominal.
^
dC
dl ^ ^ ^
l flex
C l Z (1 ) T
C
l
A variao do bem-estar social depende da variao do consumo per cpita, que por sua vez
depende da variao dos termos de troca. Uma deteriorao dos termos de troca diminui o bem
estar social. A seguinte proposio sintetiza a anlise.
Proposio: A deteriorao dos termos de troca oferece uma medida (ex-post) de perda social.
Nos dois regimes acontece uma perda social devido deteriorao dos termos de troca.
Como < 1, pode-se ver que os termos de troca diminuem mais no regime que estabiliza a
inflao total (em relao ao regime que estabiliza o ncleo da inflao). Em termos de bemestar, as famlias esto melhores no regime em que o banco central estabiliza ncleo, j que o
aumento de lazer no regime de meta de inflao no compensa a maior queda no consumo.319
Anlise grfica
O grfico 18.4 mostra os ajustes macroeconmicos dos dois regimes se acontece um
choque positivo nos preos dos bens importados. Os equilbrios macroeconmicos so
apresentados no espao (C, l). O ponto A mostra o equilbrio inicial com preos flexveis.
O ponto B apresenta o ajuste alcanado com uma meta para os preos domsticos
(ncleo da inflao): o aumento do nvel de preos (P) reduz o gasto real C, a deteriorao do
consumo por trabalhador (Z) desloca a relao C = Z l e no existe mudana no nvel de
emprego (l).320 A curva de indiferena IB mostra o bem-estar social no ponto B
O ponto C representa o ajuste macroeconmico com uma meta de inflao: o consumo
cai mais que no regime anterior assim como o consumo por trabalhador (e a relao de troca). O
nvel de emprego menor que o de pleno emprego (lC < lflex). As curvas de indiferena IB e IC
319
320
Lembremos que o regime que estabiliza o ncleo de inflao compatvel com a estabilidade da taxa de cmbio.
Os termos de troca se deterioram em linha com o consumo por trabalhador.
295
mostram que o bem-estar social maior no ponto B que no ponto C (os pontos sobre IB so
preferveis aos pontos sobre IC).
C= ZA l
C = ZB l
IB
CA = /P
IC
CB = /P
C = ZC l
CC =/P
l
lflex
Proposio: se acontece um aumento nos preos dos bens importados (em moeda externa) a
poltica tima estabilizar a taxa de inflao domstica (ncleo da inflao) e no a inflao
total. A estratgia de estabilizar a inflao domstica permite manter a taxa de cmbio nominal
no seu nvel timo.
Pesenti (2013) destaca que o regime de meta de inflao pode ser o regime apropriado se
acontece uma reduo nos preos dos bens importados, abrindo a intrigante possibilidade de que
a estratgia monetria apropriada possa ser uma resposta assimtrica a aumentos e quedas nos
preos dos bens importados.
321
322
(18.1)
296
(18.2)
sujeito : y = a b MCI + 1
= M + d y + 2
(IS)
(CP)
A soluo do problema :
MCI * ba b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2
(18.3)
Vemos que a soluo do MCI (mix timo de instrumentos) igual soluo da taxa de poltica
(r*) para uma economia fechada.
A equao (18.3) no permite determinar o valor dos instrumentos de poltica monetria
(r* e q*) j que existem muitas combinaes possveis (temos uma equao e duas incgnitas).
Para identificar os componentes de MCI* deve-se incorporar uma relao adicional entre q e r,
determinada a partir dos objetivos da interveno cambial. Voltamos ao problema de Tinbergen
j que precisamos de dois objetivos (o de poltica monetria e o de interveno cambial) para
determinar os dois instrumentos (r* e q*).
Bofinger et al. (2002) propem que o banco central determine a taxa de cmbio real
minimizando o custo da esterilizao das reservas internacionais, que depende do custo de juros
(r ri) e de apreciao (q). Mas, seguindo a anlise apresentada no captulo, consideremos
que o objetivo da interveno esterilizada reduzir o desalinhamento entre a taxa de cmbio real
(q) e a de equilbrio (qe).
Consideremos que o choque cambial muito prolongado e que nesse perodo seu valor
esperado E(3) = a < 0.323 Neste caso, a tendncia de que a moeda nacional fique apreciada
num perodo prolongado (q < qe). Como o banco central procura compensar o desalinhamento
cambial, o objetivo da poltica cambial dado pela seguinte regra cambial:
q=r
(18.4)
297
Substituindo (18.1) em (18.3) e dada a regra cambial (18.4) obtemos a taxa de poltica e
da taxa de cmbio real:
r * ( bbc ) MCI * ( b c c )
q * bbc (MCI * )
(18.5)
(18.6)
q
q*
Uma crtica a esta abordagem que a taxa de cmbio real no um instrumento de
poltica j que o banco central no pode control-la diretamente. Como apresentamos neste
captulo a taxa de cmbio real um objetivo da poltica cambial e a interveno cambial
esterilizada (variao de reservas internacionais) deveria ser o instrumento de poltica cambial.
298
325
300
ls = tms
wp
W
ld = pmn P
l
l
Proposio: O grau de frico real (grau de imperfeio da economia) apresenta uma relao
direta com a taxa de desemprego.
x Y Ye = [(1 )/(1+)]
O hiato de eficincia depende do grau de frico real. Finalmente, substituindo obtemos:
x = {(1 )[s log(1 )]/(1+)} [(1 )/(1+)] u
O hiato de eficincia depende da taxa de desemprego: quando o desemprego aumenta o grau de
frico aumenta e o produto efetivo se distancia do produto eficiente.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.
Proposio de Gal (2010): Existe uma relao inversa entre o hiato de eficincia e a taxa de
desemprego.
Gal (2010) apresenta este argumento analisando a FPS a partir dos desvios da alocao eficiente.
Como no vis inflacionrio do modelo Barro e Gordon! Neste sentido, Walsh (2010) sugere colocar o hiato do
mercado de trabalho na FPS.
328
Neste sentido ver Blanchard (2003, seo 1).
327
302
x + = a b r + 1
(IS)
= M + d (x + ) + 2
(CP)
L = ( M)2 + x2
(FPS)
A soluo :
x*
d ( 2 d )
d 2
r * rn b1 1 [ b ( d 2d ) ] 2
onde rn a
b
b( d 2 )
poltica monetria mantm a mesma estrutura que no captulo 6, mas a taxa de juros natural
apresenta uma relao inversa com o grau de distoro da economia (quando aumenta ento rn
diminui). A taxa de juros natural depende de forma inversa da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento anticclico.
Analisemos o equilbrio macroeconmico calculando a taxa de inflao e o hiato do
produto. Substituindo x* na curva de Phillips e operando obtemos:
[ M ( d 2 )d ] ( d 2 ) 2
A meta de inflao do regime com imperfeies M ( d )d .329 Ela apresenta uma
2
d 2
2
2
d
d
329
330
303
alguma acomodao da taxa de inflao que limite o tamanho das flutuaes da taxa de
desemprego e do grau de imperfeio.
Desvios do nvel eficiente provocam uma reduo do nvel de bem-estar social. Gal
(2010) calcula a perda de utilidade de flutuaes do hiato eficiente no redor do estado
estacionrio. Esse valor dado por:
E[ L( x)] L( x)
1 1
(
) var( x)
2 1
Proposio: Os principais resultados do ponto de vista de uma poltica monetria tima so:
1. A taxa de juros natural apresenta um comportamento anticclico, diminuindo quando
aumenta o grau de frico real;
2. Economias com maior grau de imperfeio devem ter metas de inflao maior.
Considerando choques de oferta nulos, o hiato do produto deve ser positivo;
3. A poltica monetria tima compatvel com um regime de meta de inflao flexvel que
permita reduzir as flutuaes da taxa de desemprego e do grau de imperfeio;
4. Flutuaes no hiato de eficincia provocam perdas de bem-estar social.
331
Destaquemos que a diferena de outras anlises o uso da taxa de desemprego no lugar do hiato do produto no
motivada pela relao entre eles suposta pela lei de Okun.
304
Os valores especificados por Gal (2010) para os EUA entre 1987 e 2009 so: rn = 2; M
= 1,5; g = 1,5; h = 2; uM = 6 (entre 1987 e 1998) e uM = 5 (entre 1999 e 2009). Para a rea do
Euro so utilizados os mesmos parmetros, exceto a meta para a taxa de desemprego que u M =
8,5.
A regra de Gal pode substituir a regra de Taylor. Nas simulaes realizadas por Gal
(2010) o ajuste melhor. A evidncia emprica parece sustentar que os bancos centrais colocam
mais ateno na evoluo da taxa de desemprego, respondendo sistematicamente de forma
anticclica a essa taxa. Por ltimo, parece que existem ganhos de bem-estar social se a taxa de
desemprego estabilizada alm do que a regra de Taylor sugere.
Medidas para o hiato eficiente podem ser construdas usando dados disponveis sobre a
distribuio funcional da renda e a taxa de desemprego;
A poltica monetria tima implica na estabilizao do produto num nvel mais alto e da taxa
de desemprego num nvel mais baixo se comparados com as anlises tradicionais (que
consideram implicitamente concorrncia perfeita);
No caso de regras simples para a taxa de poltica, a regra de Gal pode se aproximar
relativamente bem regra tima e s polticas dos bancos centrais, destacando a importncia
do papel da taxa de desemprego na execuo da poltica monetria.
305
Referncias bibliogrficas
Adrian, T., Moench, E. e Shin, H.S. (2010), Macro Risk Premium and Intermediary Balance
Sheet Quantities, IMF Economic Review, Palgrave Macmillan, vol. 58(1), August:
179-207.
Alesina, A. (1987), Macroeconomic Policy in a Two Party System as a Repeated Game,
Quarterly Journal of Economics, vol. 102: 651-678.
Alvarez, F., Lucas, R.E. Jr e Weber, W. (2001), Interest Rates and Inflation, American
Economic Review, Volume 91, N 2, May: 219-225.
Arida, P. (2002), Mltiplos Equilbrios, Revista de Economia Poltica, vol. 22, N 3, (87), julhosetembro: 123-131.
Aizenman, J., Hutchison, M. e Noy, I. (2010), Inflation Targeting and Real Exchange Rates in
Emerging Markets, World Development, Elsevier, Vol. 39, N 5, May: 712-724.
Aoki, K. (2001), Optimal Monetary Policy Responses to Relative-Price Changes, Journal of
Monetary Economics, Vol. 48, (1): 55-80.
Ball, L. (2002), Policy Rules and External Shocks, in Loayza, N. e Schmidt-Hebbel, K. (eds.),
Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, Central Bank of Chile, Edition
1, Volume 4, Chapter 3: 47-64.
Ball, L. e Sheridan, N. (2004), Does Inflation Targeting Matter?, in National Bureau of
Economic Research, The Inflation-Targeting Debate: 249-282.
Banco Central do Brasil (2003), Carta Aberta, Braslia.
Banco Central do Brasil (2004), Relatrio de Inflao, setembro, Braslia.
Barbosa, F. de H. (2010), Macroeconomia, EPGE/FGV/RJ, Rio de Janeiro, Notas de Aula
(http://epge.fgv.br/we/MFEE/Macroeconomia/2010).
Barbosa, F. de H. (2011), Macroeconomia: Uma Resenha do estado da Arte, in Delfim Netto, A.
(coordenador), O Estado da Arte em Economia, Vol. 2, Editora Saraiva, So Paulo: 2552.
Barro, B. e Gordon, D. (1983), Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy,
Journal of Monetary Economics, 12: 101-122.
Bauducco, S. e Caputo, R. (2010), Price Level Targeting and Inflation Targeting: A Review,
Working Papers N 601, Banco Central de Chile, Diciembre.
Bean, C., Paustian, M., Penalver, A. e Taylor, T. (2010), Monetary Policy after the Fall, Federal
Reserve Bank of Kansas City Annual Conference, Jackson Hole, September.
306
Bernanke, B. (1983), Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in Propagation of the Great
Depression, American Economic Review, American Economic Association, Vol. 73,
Issue 3, June: 257-76.
Bernanke, B. e Blinder, A. (1988), Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic
Review, American Economic Association, Volume 78, May: 435-439.
Bernanke, B. e Gertler, M. (1995), Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary
Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, Volume 9, Issue 4: 27-48.
Bernanke, B. e Minshkin, F. (1997), Inflation Targeting: A New Framework for Monetary
Policy?, Journal of Economic Perspectives, Vol. 11(2), Spring: 97-116.
Billi, R. (2008), Price-level Targeting and Risk Management in a Low-Inflation Economy,
Research Working Paper RWP 08-09, Federal Reserve Bank of Kansas City.
Blanchard, O. (2000), Bubbles, Liquidity Traps, and Monetary Policy, in Mikitani, R. and Posen, A.
(eds.), Japans Financial Crisis and its Parallels to the US Experience, Institute for
International Economics Special Report 13, Washington.
307
Blinder, A.S., Ehrmann, M., Fratzscher, M., De Haan, J. e Jansen, D. (2008), Central Bank
Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence, Journal of
Economic Literature, Vol. 46, N 4, December: 910-945.
Bofinger, P. e Mayer, E. (2003), BMW-Model A New Framework for Teaching
Macroeconomics: Monetary and Fiscal Policy Interaction in a Closed Economy,
mimeo, October.
Bofinger, P., Mayer, E. e Wollmershuser, T. (2002), The BMW Model: Simple
Macroeconomics for Closed and Open Economies A Requiem for the IS/LM-AS/DS
and the Mundell-Fleming Model, Wurzburg Economic Papers No. 35, Universitt
Wrzburg.
Bofinger, P., Mayer, E. e Wollmershuser, T. (2003), The BMW Model as a Static
Approximation of a Forward-looking New Keynesian Macroeconomic Model,
Wrzburg Economic Papers N 42, Universitt Wrzburg.
Bofinger, P., Mayer, E. e Wollmershuser, T. (2006), The BMW Model: A New Framework for
Teaching Monetary Economics, Journal of Economic Education, 37, 1, Winter: 98-117.
Bofinger, P., Mayer, E. e Wollmershuser, T. (2009), Teaching New Keynesian Open Economy
Macroeconomics at the Intermediate Level, Journal of Economic Education, 40,1,
Winter, 80-101.
Borio, C. (2011), Central Banking Post-crisis: What Compass for Uncharted Waters?, BIS
Working Papers N 353, September.
Borio, C. (2012), The Financial Cycle and Macroeconomics: What have We learnt?, BIS
Working Papers N 395, Monetary and Economic Department, Bank for International
Settlements, December.
Borio, C. e Disyatat, P. (2010), Unconventional Monetary Policies: An Appraisal, The
Manchester School, Volume 78, Issue Supplement s1: 5389.
Borio, C., Disyatat, P. e Juselius, M. (2013), Rethinking Potential Output: Embedding
Information about the Financial Cycle, BIS Working Papers N 404, Monetary and
Economic Department, Bank for International Settlements, February.
Borio, C. e Zhu, H. (2008), Capital Regulation, Risk-taking and Monetary Policy: A Missing
Link in the Transmission Mechanism? BIS Working Papers N 268, BIS, December.
Brainard, W.C. (1967), Uncertainty and Effectiveness of Policy, The American Economic
Review, Vol. 57, N 2, Papers and Proceedings, May: 411-425.
Bullard, J. (2012), A Singular Achievement of Recent Monetary Policy, Presentation at
Theodore and Rita Combs Distinguished Lecture Series in Economics, University of
Notre Dame, September.
308
Caballero, R.J. (2010), Macroeconomics after the Crisis: Time to Deal with the Pretense-ofKnowledge Syndrome, NBER Working Paper No. 16429, National Bureau of
Economic Research, October.
Calvo, G. (1983), Staggered Prices in a Utility-Maximizing Framework, Journal of Monetary
Economics, 12/3: 383-398.
Calvo, G. (1998), Varieties of Capital-Market Crises, in Calvo, G. e King, M (eds.), The Debt
Burden and its Consequences for Monetary Policy, Proceedings of a Conference held
by the International Economic Association at the Deutsche Bundesbank, London,
Macmillan.
Calvo, G. (1999), Contagion in Emerging Markets: When Wall Street is a Carrier, in Calvo, G.
(2005), Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy?, MIT Press,
Cambridge, MA.
Canuto, O. e Cavallari, M. (2013), Monetary Policy and Macroprudential Regulation: Whiter
Emerging Markets, Policy Research Working Paper N 6.310, The World Bank,
January.
Cardarelli, R., Elekdag, S, e Kose, M.A. (2010), Capital Inflows: Macroeconomic Implications
and Policy Responses, Economic Systems, Vol. 34, Issue 4, December: 333-356.
Carlin, W. e Soskice, D. (2006), Macroeconomics: Imperfections, Institutions and Policies,
Oxford University Press.
Carlin, W. e Soskice, D. (2010), A New Keynesian Open Economy Model for Policy Analysis,
CEPR Discussion Paper N 7979, September, London.
Caruana, J. (2010), Financial Stability: 10 Questions and about Seven Answers, BIS
Management Speeches, 50th Anniversary Symposium of the Reserve Bank of Australia,
Sydney, February.
Cecchetti, S.G. (2011), Monetary Policy Lessons Learned from the Crisis and the Post-crisis
Landscape, SEACEN-CEMLA Conference, Kuala Lumpur, October.
Cspedes, L.F., Chang, R. e Velasco, A. (2012), Is Inflation Targeting Still On Target?, NBER
Working Papers N 18570, National Bureau of Economic Research, November.
Chang, R. e Velasco, A. (1999), Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model,
FRBA, Vol. 84, N 2 (Second Quarter): 4-17.
Christiano, L.J., Eichenbaum, M. e Evans, C. (1999), Monetary Policy Shocks: What Have we
Learned and to What End?, in Taylor, J. e Woodford, M. (eds.), The Hand-book of
Macroeconomics, Vol. 1A, Elsevier Science, North Holland.
309
Christiano, L.J., Eichenbaum, M. e Evans, C. (2005), Nominal Rigidities and the Dynamic
Effects of a Shock to Monetary Policy, Journal of Political Economy, Vol 113, N 1: 145.
Clarida, R. (2009), Reflections on Monetary Policy in the Open Economy, in Frankel, J. e
Pissarides, C. (eds.), NBER International Seminar on Macroeconomics 2008,
University of Chicago Press: 121-141.
Clarida, R., Gal, J. e Gertler, M. (1998), Monetary Police Rules in Practice: Some International
Evidence, European Economic Review, 42: 1033-1067.
Clarida, R., Gal, J. e Gertler, M. (1999), The Science of Monetary Policy: A New Keynesian
Perspective, Journal of Economic Literature, vol. 37(4), December: 1661-1707.
Clarida, R., Gal, J. e Gertler, M. (2000), Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:
Evidence and Some Theory, The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol.
115(1), February: 147-180.
Clarida, R., Gal, J. e Gertler, M. (2001), Optimal Monetary Policy in Open versus Closed
Economies: An Integrated Approach, The American Economic Review, vol. 91(2),
May: 248-252.
Clarida, R., Gal, J. e Gertler, M. (2002), A Simple Framework for International Monetary
Policy Analysis, Journal of Monetary Economics, 49: 879-904.
Corsetti, G. (2007), New Open Economy Macroeconomics, New Palgrave Dictionary of
Economics, 2nd edition.
Corsetti, G. e Pesenti, P. (2008), The Simple Geometry of Transmission and Stabilization in
Closed and Open Economies, in Clarida, R. e Giavazzi, F. (eds.), NBER International
Seminar on Macroeconomics 2007, University of Chicago Press: 65-116.
Curdia, V. e Woodford, M. (2010), The Central-Bank Balance Sheet as an Instrument of
Monetary Policy, NBER Working Paper N 16.208, Cambridge, July.
Davies, G., Brookes, M., Daoud, Z. e Diaz, J.A. (2012), Professor Woodford and the Fed,
Fulcrum Research Papers 1, Fulcrum Asset Management LLP, New York, October.
De Bandt, O. e Hartmann, P. (2002), Systemic Risk: A Survey, in Goodhart, C. e Illing, G.
(eds.), Financial Crisis, Contagion and the Lender of Last Resort, Oxford University
Press, Oxford: 249297.
De Gregorio, J. (2011), Adjustment in the Global Economy, World Economics, Economic &
Financial Publishing, United Kingdom, Vol. 12, N 3, July: 153-162.
De Gregorio, J. (2012), Los Flujos de Capital y la Interaccin entre la Poltica Macroprudencial
y la Poltica Monetaria, Economa Chilena, Central Bank of Chile, Vol. 15, N1, April:
90-95.
310
De Larosire, J. (2009), Report of the High-level Group on Financial Supervision in the EU,
Brussels.
Dickey, D.A. e Fuller, W.A. (1979), Distribution of the Estimators for Autoregressive Time
Series with a Unit Root, Journal of the American Statistical Association, Vol. 74: 427
431.
Disyatat, P. (2010), The Bank Lending Channel Revisited, BIS Working Paper, N 297, Basel.
Eggertsson, G.B. e Woodford, M. (2003), Optimal Monetary Policy in a Liquidity Trap, NBER
Working Papers N 9968, National Bureau of Economic Research, September,
Cambridge.
Eichengreen, B.J. (2013), Currency War or International Policy Coordination?", Journal of
Policy Modeling.
Eichengreen, B., El-Erian, M., Fraga, A., Ito, T., Pisani-Ferry, J., Prasad, E., Rajan, R., Ramos,
M., Reinhart, C., Rey, H., Rodrik, D., Rogoff, K., Shin, H.S., Velasco, A., di Mauro,
B.W. e Yu, Y. (2011), Rethinking Central Banking, The Committee on International
Economic and Policy Reform, Brookings Institutions, September, Washington.
Engel, Ch. (2011), Currency Misalignments and Optimal Monetary Policy: A Reexamination,
American Economic Review, Volume 101, N 6, October: 2.796-2.822.
Erceg, C., Henderson, D. e Levin, A. (2000), Optimal Monetary Policy with Staggered Wage
and Price Contracts, Journal of Monetary Economics, Vol. 46: 281-313.
Evans, G.W. e Honkapohja, S. (2001), Learning and Expectations in Macroeconomics,
Princeton University Press, New Jersey.
Federal Reserve Bank of San Francisco (2003), The Natural Rate of Interest, FRBSF Economic
Letter, Number 2003-32, October 31.
Fisher, I. (1896), Appreciation and Interest, American Economic Association, Volume XI, N 4,
The Macmillan Company, New York: 331-442.
Fisher, I. (1930), The Theory of Interest as Determined by Impatience to Spend Income and
Opportunity to Invest It, Macmillan, New York.
Fisher, S. (1990), Rules versus Discretion in Monetary Policy, in B. Friedman e F. Hahn (eds.),
Handbook of Monetary Economics, Volume II, Elsevier Science Publishers B.V.: 11551184.
Fraga, A., Goldfajn, I e Minella, A. (2003), Inflation Targeting in Emerging Market Economies,
Working Paper Series N 76, Banco Central do Brasil, June.
Freedman, Ch. e tker-Robe, I. (2009), Country Experiences with the Introduction and
Implementation of Inflation Targeting, IMF Working Paper wp/09/161, International
Monetary Fund, Washington.
311
Frenkel, J.A. (1976), A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and
Empirical Evidence, Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78 (2): 200-224.
Friedman, B.M. (1990), Targets and Instruments of Monetary Policy, in B.M. Friedman e F.H.
Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics, Volume II, Elsevier Science
Publishers B.V.: 1185-1230.
Friedman, B.M. e Woodford, M. (2011), Handbook of Monetary Economics, Edition 1, Volume
3(A+B), Elsevier.
Friedman, M. (1960), A Program for Monetary Stability, Fordham University Press, New York.
Friedman, M. (1968), The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, Vol. 58,
N 1, March: 1-17.
Friedman, M. (1969), The Optimum Quantity of Money, in The Optimum Quantity of Money
and Other Essays, Macmillan-Aldine, Chicago.
Fuhrer, J.C. (2011), Inflation Persistence, in B.M. Friedman e M. Woodford (ed.), Handbook of
Monetary Economics, Edition 1, Elsevier, volume 3, chapter 9: 423-486.
Gal, J. (2009), The New Keynesian Approach to Monetary Policy Analysis: Lessons and New
Directions, in Wieland, V. (ed.), The Science and Practice of Monetary Policy Today,
Springer, 2010: 9-19.
Gal, J. (2010), Unemployment Fluctuations and Stabilization Policies: A New Keynesian
Perspective, mimeo, CREI, Universitat Pompeu Fabra, Barcelona, August.
Gal, J. e Gertler, M. (2007), Macroeconomic Modeling for Monetary Policy Evaluation,
Journal of Economic Perspectives, Vol. 21, N 4, Fall: 25-45.
Garcia, C.J., Restrepo, J.E. e Roger, S. (2011), How Much Should Inflation Targeters Care
about the Exchange Rate?, Journal of International Money and Finance, Volume 30,
Issue 7: 1590-1617.
Gambacorta, L. (2009), Monetary Policy and the Risk-taking Channel, BIS Quarterly Review,
December.
Gameiro, I.M., Soares, C. e Souza, J. (2011), Poltica Monetria e Estabilidade Financeira: Um
debate em Aberto, Boletim Econmico, Banco de Portugal, Primavera: 7-27.
Goodfriend, M. (2004) Monetary Policy in the New Keynesian Synthesis: A Primer, Federal
Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, Vol. 90, N 3: 21-45.
Goodfriend, M. (2007), How the World Achieved Consensus on Monetary Policy, NBER
Working Paper N 13.580, November, Cambridge.
Goodhart, C.A.E. (1975), Problems of Monetary Management: The UK Experience, in Papers
in Monetary Economics, Volume I, Reserve Bank of Australia.
312
Goodhart, C.A.E. (1992), The Objectives for, and Conduct of, Monetary Policy in the 1990s, in
Blundell-Wignall, A. (ed.), Inflation, Disinflation and Monetary Policy, Sydney,
Ambassador Press: 315-334.
Goodhart, C.A.E. (2010), The Changing Role of Central Banks, BIS Working Papers N 326,
Bank for International Settlements, Basel, November.
Greenlaw, D., Hamilton, J.D., Hooper, P. e Mishkin, F.S. (2013), Crunch Time: Fiscal Crises
and the Role of Monetary Policy, U.S. Monetary Policy Forum, New York, February.
Hall, R.E. e Mankiw, N.G. (1994), Nominal Income Targeting, in Mankiw, N.G. (ed.),
Monetary Policy, NBER Books, National Bureau of Economic Research, June: 71-93.
Hammond, G. (2012), State of the Art of InflationTargeting 2012, Handbook N 29, Centre
for Central Banking Studies, Bank of England, February.
Hicks, J.R. (1939), Value and Capital, Oxford University Press, London.
International Monetary Fund (2006), Inflation Targeting and the IMF, Monetary and Financial
Systems Department, Policy and Development Review Department, and Research
Department, March 16.
International Monetary Fund (2010), Central Banking Lessons from the Crisis, Monetary and
Capital Markets Department, May 27.
Jimnez, G., Ongena, S., Peydr, J.L., e Saurina, J. (2010), Credit Supply: Identifying Balancesheet Channels with Loan Applications and Granted Loans, Banco de Espaa,
Documentos de Trabajo N 1030.
Judd, J.P. e Rudebusch, G.D. (1998), Taylor's rule and the Fed, 1970-1997, Economic Review,
Federal Reserve Bank of San Francisco, Number 3: 3-16.
Kapinos, P.S. (2010), A New Keynesian Workbook, International Review of Economics
Education, 9(1): 111-123.
Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money, Macmillan,
London.
Kim, D.H. e Orphanides, A. (2007), The Bond Market Term Premium: What is It, and How Can
We Measure It?, BIS Quarterly Review, June: 27-40.
Kiyotaki, N. e Moore, J. (1997), Credit Cycles, Journal of Political Economy, Vol. 105, N 2:
211-248.
Kocherlakota, N.T (2010), Modern Macroeconomic Models as Tools for Economic Policy, The
Region, Federal Reserve Bank of Minneapolis, May: 5-21.
Kozicki, S. e Sellon, G. (2005), Longer-Term Perspectives on the Yield Curve and Monetary
Policy, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, Fourth Quarter: 5-33.
313
Kirsanova, T., Leith, C. e Wren-Lewis,S. (2009), Monetary and fiscal policy interaction: the
current consensus assignment in the light of recent developments, Economic Journal,
Volume 119, Issue 541: F482-F496
Kirsanova, T., Stehn, J. e Vines, D. (2005), The Interaction Between Fiscal Policy and Monetary
Policy, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 21, N 4: 532-56.
Krugman, P.R. (1998a), What happened to Asia?, mimeo, MIT, January.
Krugman, P.R. (1998b), Its Baaack: Japans Slump and the Return of the Liquidity Trap,
Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 29, Issue 2: 137-206.
Krugman,
P.R.
(1999),
Balance
Sheets,
the
Transfer
Problem,
and
Financial
Crises, International Tax and Public Finance, Springer, Vol. 6(4), November: 459-472.
Kuttner, K.N. e Mosser, P.C. (2002), The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers
and Further Questions, Federal Reserve Bank of New York Economic Review, Volume
8, Number 1, May: 15-26.
Laubach, T. e Williams, J.C. (2003), Measuring the Natural Rate of Interest, The Review of
Economics and Statistics, Vol. 85(4), November: 1063-1070.
Lane, P.R. (2001), The New Open Economy Macroeconomics: a Survey, Journal of
International Economics, Elsevier, Vol. 54, Issue 2, August: 235-266.
Leeper, E.M. (1991), Equilibria under 'Active' and 'Passive' Monetary and Fiscal Policies,
Journal of Monetary Economics, Elsevier, Vol. 27(1), February: 129-147.
Lima, E.L. (1995), lgebra Linear, Instituto de Matemtica Pura e Aplicada, Rio de Janeiro.
Lohmann, S. (1992), Optimal Commitment in Monetary Policy: Credibility versus Flexibility,
The American Economic Review, Vol. 82, N 1, March: 273-286.
Lucas. R.E. Jr. (1973), Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs, The
American Economic Review, Vol. 63, N 3, June: 326-334.
Lucas, R.E. Jr. (1976), Econometric Policy Evaluation: A Critique, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, Vol. 1: 19-46.
Lucas, R.E. Jr. (1980), Methods and Problems in Business Cycle Theory, Journal of Money,
Credit, and Banking, Volume 12, N 4, November, Part 2: 696-715.
Magud, N.E. e Tsounta, E. (2012), To Cut or Not to Cut? That is the (Central Banks) Question:
In Search of the Neutral Interest Rate in Latin America, IMF Working Paper
WP/12/243, International Monetary Fund, October.
Mankiw, N. G. e Reis, R. (2002), Sticky Information versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the
New Keynesian Phillips Curve, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 117, N 4,
November: 12951328.
314
Mankiw, N.G. (2006), The Macroeconomist as Scientist and Engineer, Journal of Economic
Perspectives, American Economic Association, Vol. 20, N 4, Fall: 29-46.
McCallum, B.T. (1981), Price Level Determinacy with an Interest Rate Policy Rule and
Rational Expectations, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 8, N 3: 319329.
McCallum, B.T. e Nelson, E. (2005), Monetary and Fiscal Theories of the Price Level: The
Irreconcilable Differences, Oxford Review of Economic Policy, Oxford University
Press, Vol. 21(4), Winter: 565-583.
Mishkin, F.S. (1995), Symposium on the Monetary Transmission Mechanism, Journal of
Economic Perspectives, Volume 9, Number 4, Fall: 3-10.
Mishkin, F.S. (2006), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, Pearson
Addison Wesley, Seventh Edition.
Mishkin, F.S. (2007), Estimating Potential Output: a Speech at the Conference on Price
Measurement for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Dallas, Texas, May.
Mishkin, F.S. (2011), Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis, NBER Working
Papers N 16755, National Bureau of Economic Research, February.
Mohanty, M. e Klau, M. (2004), Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies: Issues
and Evidence, BIS Working Papers N 149, Basel, March.
Mundell, R. (1962), The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy under Fixed Exchange
Rates, IMP Staff Papers 9, March: 7079.
Nelson, Ch. e Plosser, Ch. (1982), Trends and Random Walks in Macroeconomics Time Series:
Some Evidence and Implications, Journal of Monetary Economics, Vol. 10, Issue 2:
139-162.
Obstfeld, M. e Rogoff, K (1995). Exchange Rate Dynamics Redux, Journal of Political
Economy, Vol. 103(3): 624-60.
Orphanides, A. (2003), Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule, Journal of
Monetary Economics, 50: 983-1022.
Orphanides, A. e Wilcox, D.W. (2002), The Opportunistic Approach to Disinflation,
International Finance, Wiley Blackwell, Vol. 5(1), Spring: 47-71,
Ortiz, G. (2011), How should the Crisis Affect our views of Monetary Policy?, Conference:
Macro and Growth Policies in the Wake of the Crisis, International Monetary Fund,
Washington D.C., March 7.
Ostry, J.D, Ghosh, A.R., Habermeier, K., Leaven, L., Chamon, M., Qureshi, M.S. e Kokenyne,
A. (2011), Managing Capital Inflows: What Tools to Use? IMF Staff Discussion Note
SDN N 11/06, IMF, Washington.
315
Ostry, J.D, Ghosh e A.R., Chamon, M. (2012), Two Targets, Two Instruments: Monetary and
Exchange Rate Policies in Emerging Markets Economies, IMF Staff Discussion Note
N 12/01, IMF, Washington, February 29. Reimpreso en Boletn del CEMLA, Vol.
LVIII, N 2, Abril-Junio de 2012: 94-114.
Ostry, J.D e Ghosh, A.R. (2013), Obstacles to International Policy Coordination, and How to
Overcome Them, IMF Staff Discussion Note N 13/11, IMF, Washington, December.
Phelps, E.S. (1973), Inflation in the Theory of Public Finance, The Swedish Journal of
Economics, Vol. 75: 6782.
Pesenti, P. (2013), Theoretical Notes on Commodity Prices and Monetary Policy, in BIS Papers
N 70: Globalisation and Inflation Dynamics in Asia and the Pacific, Monetary and
Economic Department, Bank for International Settlements, January: 79-90.
Phelps, E.S., 1968, Money Wage Dynamics and Labor Market Equilibrium, Journal of Political
Economy, Vol. 76, N 4, Part 2: 678-711.
Poole, W. (1970), Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic
Macro Model, Quarterly Journal of Economics, 84:197-216.
Reichlin, L. e Baldwin, R. (eds.) (2013), Is Inflation Targeting Dead? Central Banking After the
Crisis, Centre for Economic Policy Research (CEPR), A VoxEU.org Book, London.
Rogoff, K. (1985.a), The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target,
Quarterly Journal of Economics, 100: 1169-1190.
Rogoff, K. (1985.b), Can International Monetary Cooperation Be Counterproductive? Journal of
International Economics: 18: 199-217.
Romer, C.R. e Romer, D.H. (2013), The Most Dangerous Idea in Federal Reserve History:
Monetary Policy Doesn't Matter, mimeo, University of California, Berkeley, January.
Romer, D.H. (2006), Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill, Third Edition, New York.
Rotemberg, J. e Woodford, M. (1997), An Optimization-Based Econometric Framework for the
Evaluation of Monetary Policy, in Bernanke, B. e Rotemberg, J. (eds.), NBER
Macroeconomics Annual, Vol. 12, MIT Press: 297-361.
Sachs, J.D. (1983), International Policy Coordination in a Dynamic Macroeconomic Model,
NBER Working Paper N 1166, National Bureau of Economic Research, July.
Sachs, J.D. e Larrain, F. (2000), Macroeconomia Edio Revisada e Atualizada, Makron
Books, So Paulo.
Sales, A.S. e Barroso, J.B. (2012), Coping with a Complex Global Environment: a Brazilian
Perspective on Emerging Market Issues, Working Papers Series 292, Banco Central do
Brasil, October.
316
Samuelson, P.A. (1942), The Stability of Equilibrium: Linear and Non-Linear Systems,
Econometrica, Volume 10, Number 1, January: 1-25. Reimpresso in Stiglitz, J.E. (ed.),
The Collected Scientific Papers of Paul A. Samuelson, Volume I, MIT Press,
Cambridge, 1966.
Sargent, T.J. e Wallace, N. (1975), Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument,
and the Optimal Money Supply Rule, Journal of Political Economy, 83: 241-254.
Sargent, T. J. e Wallace, N. (1976), Rational Expectations and the Theory of Economic Policy, Journal
of Monetary Economics, Volume 2 (2), April: 169-183.
Sargent, T.J. e Wallace, N. (1981), Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, Federal Reserve
Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 5, N 3, Fall: 1-17.
Sarno, L. e Taylor, M.P. (2001), Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It
Effective and, If So, How Does It Work?, Journal of Economic Literature, Vol. 39 (3),
September: 839-868.
Scherbina, A. (2013), Asset Price Bubbles: A Selective Survey, IMF Working Paper N
WP/13/45, International Monetary Fund, February.
Schmitt-Grohe, S. e Uribe, M. (2003), Closing small open economy models, Journal of
International Economics, Elsevier, Vol. 61, Issue 1, October: 163-185.
Schmitt-Grohe, S. e Uribe, M. (2011), The Optimal Rate of Inflation, in Friedman, B.M. e
Woodford, M. (eds), Handbook of Monetary Economics. Volume 3B, Elsevier, San
Diego CA: 653-722.
Schoenmaker, D. (2011), Financial Trilemma, Economics Letters, 111 (1): 5759.
Shirakawa, M. (2010a), Roles for a Central Bank Based on Japans experience of the Bubble,
the Financial Crisis, and Deflation, Speech at the Fall Meeting of the Japan Society of
Monetary Economics, September 26.
Shirakawa, M. (2010b), Revisiting Monetary Policy, Comments at the IMF/ECB/FRB HighLevel Conference, October 10.
Sidrauski, M. (1967), Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy,
American Economic Review, May, Vol. 57 (2): 534544
Simon, H. (1956), Dynamic Programming under Uncertainty with a Quadratic Criterion
Function, Econometrica, Vol. 24: 74-81.
Sinclair, P.J.N. (2003), The Optimal Rate of Inflation: An Academic Perspective, Bank of
England Quarterly Bulletin, Autumn: 343-351.
Srensen, P.B. e Whitta-Jacobsen, H.J. (2011), Introducing Advanced Macroeconomics: Growth
and Business Cycles, Second Edition, McGraw Hill, Berkshire, UK.
317
Staiger, D., Stock, J.H. e Watson, M.W. (1997), The NAIRU, Unemployment and Monetary
Policy, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, Vol.
11(1), Winter: 33-49.
Stark, J. (2010), In Search of a Robust Monetary Policy Framework, 6th ECB Central Banking
Conference, Frankfurt, November 19.
Stock, J.H. e Watson, M.W. (2004), Econometria, Pearson Education, So Paulo.
Svensson, L.E.O. (1997), Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation
Targets, European Economic Review, Volume 41, June: 1111-1146.
Svensson, L.E.O. (1999), Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, Journal of Monetary
Economics, Vol. 43(3), June: 607-654.
Svensson, L.E.O. (2002), Monetary Policy and Real Stabilization, Proceedings, Federal Reserve
Bank of Kansas City: 261-312.
Svensson, L.E.O. (2009), What Have Economists Learned about Monetary Policy over the Past
50 Years?," in H. Herrman (ed.), Monetary Policy Over Fifty Years: Experiences and
Lessons, Routledge.
Svensson, L.E.O. (2010a), Evaluating Monetary Policy, in Koenig, E.F., Leeson, R. e Kahn,
G.A. (eds.), The Taylor Rule and the Transformation of Monetary Policy, Hoover
Institution Press, 2012: 245-274.
Svensson, L.E.O (2010b), Inflation Targeting, in B.M. Friedman e M. Woodford (ed.),
Handbook of Monetary Economics, Edition 1, Vol. 3, Ch. 22, Elsevier: 1237-1302.
Svensson, L.E.O. (2010c), Inflation Targeting and Financial Stability, Annual Conference on
How has our View of Central Banking Changed with the Recent Financial Crises?,
Central Bank of Turkey, Izmir, October.
Svensson, L.E.O. (2011a), Practical Monetary Policy: Examples from Sweden and the United
States, Brookings Papers on Economic Activity, Fall: 289-332.
Svensson, L.E.O. (2011b), Monetary Policy after the Crisis, speech at the Federal Reserve Bank
of San Francisco, November 29.
Svensson, L.E.O. (2012), Comment on Michael Woodford, 'Inflation Targeting and Financial
Stability', Sveriges Riksbank Economic Review, 1: 33-39.
Takayama, A. (1996), Mathematical Economics, Second Edition, Cambridge University Press,
Cambridge.
Taylor, J.B. (1979a), Staggered Wage Setting in a Macro Model, The American Economic
Review, American Economic Association, Vol. 69(2), May: 108-113.
Taylor, J.B. (1979b), Estimation and Control of a Macroeconomic Model with Rational
Expectations, Econometrica, Vol. 47(5), September: 1267-86.
318
Taylor, J.B. (1993), Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, 39: 195-214.
Taylor, J.B. (1998), Monetary Policy Guidelines for Employment and Inflation Stability, in
Solow, R.M. e Taylor, J.B., Inflation, Unemployment, and Monetary Policy, The Alvin
Hansen Symposium on Public Policy, Harvard University, The MIT Press, Cambridge.
Taylor,
J.B.
(1999),
Historical
Analysis
of
Monetary
Policy
Rules,
in Taylor, J.B. (ed.), Monetary Policy Rules, University of Chicago Press, Chicago.
Taylor, J.B. (2008), Monetary Policy and the State of the Economy, Testimony before the
Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, February 26.
Taylor J.B. (2013), International Monetary Coordination and the Great Deviation, Journal of
Policy Modeling, Vol. 35, March: 463-472.
Theil, H. (1957), A Note on Certainty Equivalence in Dynamic Planning, Econometrica, Vol.
25, April: 346349.
Tinbergen, J. (1952), On the Theory of Economic Policy, North-Holland, Amsterdam.
Tobin, J. (1970), The Wage-Price Mechanism: Overview of the Conference, The Econometrics
of Price Determination Conference, Cowles Commission/Foundation Paper (Reprint)
378, Board of Government of the Federal Reserve: 5-15.
Tombini, A.A. (2012), Pronunciamento do Presidente do Banco Central do Brasil, XIV
Seminrio Anual de Metas para a Inflao, Banco Central do Brasil, Rio de Janeiro, 10
de Maio.
Totzek, A. e Wohltmann, H-W. (2010), Barro-Gordon Revisited: Reputational Equilibria in a
New Keynesian Model, Economics Working Paper No. 2010-04, Department of
Economics, Christian-Albrechts-Universitt Kiel, Germany.
Vestin, D. (2006), Price-level versus Inflation Targeting, Journal of Monetary Economics, 53:
13611376.
Wallace, N. (1981), A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations, The American
Economic Review, Vol. 71, N 3, June: 267-274.
Walsh, C.E. (2009), Using Models for Monetary Policy Analysis, IJCB Fall 2009 Conference
on Monetary Policy Challenges in a Global Economy, Banque de France, Paris,
September 24-25.
Walsh, C.E. (2010a), Monetary Theory and Policy, MIT Press, Massachusetts, Third Edition.
Walsh, C.E. (2010b), Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity, in Financial
Stability and Macroeconomic Policy, 2009 Jackson Hole Symposium, Federal Reserve
Bank of Kansas City: 245-296.
319
Walsh, C.E. (2011), The Future of Inflation Targeting, The Economic Record, The Economic
Society of Australia, Vol. 87, Special Issue, September: 23-36.
Wickens, M. (2008), Macroeconomic Theory: A Dynamic General Equilibrium Approach,
Princeton University Press, New Jersey.
Wicksell, J.G.K. (1898), Lectures on Political Economy, George Routledge & Sons Ltd.,
London.
Willard, L.B. (2006), Does Inflation Targeting Matter? A Reassessment, CEPS Working Paper
N 120, Princeton University, February.
Williams, J.C. (2006), Inflation Persistence in an Era of Well-Anchored Inflation Expectations,
FRBSF Economic Letter, Number 2006-27, October 13.
Woodford, M. (1995), Price Level Determinacy without Control of a Monetary Aggregate,
Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, Elsevier, vol. 43(1),
December: 146.
Woodford, M. (2001), The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy, The American Economic
Review, vol. 91(2), May: 232-237.
Woodford, M. (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy,
Princeton University Press, Princeton.
Woodford, M. (2008), Convergence in Macroeconomics: Elements of the New Synthesis,
American Economic Association Meeting, January, New Orleans.
Woodford, M. (2010), Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis, Journal of
Economic Perspectives, Vol. 24, N 4, Fall: 21-44.
Woodford, M. (2011), Simple Analytics of the Government Expenditure Multiplier, American
Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 3, N 1, January: 135.
Woodford, M. (2012a), Inflation Targeting and Financial Stability, Sveriges Riksbank Economic
Review, 1: 7-32.
Woodford, M. (2012b), Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound,
Jackson Hole Symposium: The Changing Policy Landscape, Federal Reserve Bank
of Kansas, August.
Woodford, M. (2013), Forward Guidance by Inflation-Targeting Central Banks, conference Two
Decades of Inflation Targeting, Sveriges Riksbank, June 3.
Yellen, J.L. (2012), Revolution and Evolution in Central Bank Communications, Speech at
Haas School of Business, University of California, Berkeley, November 13.
Zampolli, F. (2012), Sovereign Debt Management as an Instrument of Monetary Policy: an
Overview, BIS Papers N 65, May: 97-118.
320