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Clculo de la Tasa de Descuento

Dependiendo de la naturaleza de financiamiento de un proyecto, hay dos formas de calcular la tasa de


descuento:

I.

Financiamiento con capital propio: Tasa de Descuento = CAPM


Financiamiento con deuda: Tasa de Descuento = WACC

Caso 1: CAPM.
La rentabilidad esperada para la empresa se puede calcular mediante el modelo para la valoracin de los
activos de capital (CAPM), que seala que la tasa exigida de rentabilidad es igual a la tasa libre de riesgo ms
una prima por riesgo. Adicionalmente, vamos a incorporar una prima por riesgo pas.
El CAPM est representado por la siguiente expresin:

CAPM =k u=Rf + ( Rm R f ) B u+ R p
Donde:

Bu

: Beta desapalancado (unlevered) de la industria del proyecto

Rf

: Tasa libre de riesgo

Rm

: Tasa de rentabilidad del mercado

Rp

: Prima por riesgo pas

Ejemplo:
Sea nuestro proyecto una empresa que presta servicios de respaldo de informacin, soporte tcnico y
arriendos de equipos computacionales para las pequeas y medianas empresas. Suponer, adems, que el
proyecto no tiene deuda, es decir, se financiar con capital propio aportado por sus accionistas. Se pide
determinar la tasa de descuento del proyecto.

Solucin:
Dado que el proyecto se financiar slo con capital propio aportado por sus accionistas, la tasa de descuento
estar representada por el CAPM:

CAPM =k u=Rf + ( Rm R f ) B u+ R p

Paso 1: Determinar el Beta del Proyecto.

La idea es determinar un beta desapalancado y ponderado de las industrias representativas a nuestro proyecto.
Ese beta ponderado representar el beta de nuestro proyecto.
Que el beta sea desapalancado significa que no tiene incorporado el riesgo de la deuda de la industria
(representada por la tasa Deuda/Patrimonio del mercado).
Ingresar a la siguiente pgina web:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Aswath Damodaran es un profesor de finanzas de la Stern Business School de la Universidad de New York.
El link corresponde a la web del profesor Damodaran. En esa pgina hay un listado de diferentes industrias
con distintos indicadores. Su pgina es ampliamente utilizada (a nivel mundial) para obtener betas a la hora
de evaluar proyectos. El link nos mostrar un listado de diversas industrias con sus respectivos indicadores.
Especficamente, los indicadores por industrias son los siguientes:
Industry
Name

Number of
Firms

Average
Beta

Market
D/E Ratio

Tax Rate

Unlevered
Beta

Cash/Firm
Value

Unlevere
d
Beta
corrected
for cash

A continuacin, buscaremos industrias que se relacionen con el proyecto que se est evaluando. Para la
empresa sealada en el ejemplo, utilizaremos las siguientes industrias:
Computer Software
IT Services
Industry
Name

Number of
Firms

Average
Beta

Market
D/E Ratio

Tax Rate

Unlevered
Beta

Cash/Firm
Value

Computer
Software
IT Services

191

0,98

6,55%

12,43%

0,92

16,59%

Unlevere
d
Beta
corrected
for cash
1,1

63

1,05

5,72%

16,27%

1,00

10,31%

1,11

El indicador que debemos considerar es el Unlevered Beta (beta desapalancado) de las industrias que
seleccionamos. Segn la informacin proporcionada por la pgina, tendramos lo siguiente:

Computer Software
IT Services

Unlevered Beta
0,92
1,00

Con las dos industrias seleccionadas se calcular un beta ponderado. Si consideramos que ambas industrias
se relacionan de igual forma con nuestro proyeto, siguiendo con el ejemplo, tendramos lo siguiente:

B u=( 0,5 1,00 )+ ( 0,5 0,92 )=0,96


Por lo tanto, el beta ponderado de las industrias semejantes a nuestro proyecto es de 0,96.

No obstante, si consideramos que una de las industrias escogidas tiene mayor relacin con nuestro proyecto,
aumentamos el factor de ponderacin para esa industria. Ejemplo:

B u=( 0,7 1,00 ) + ( 0,3 0,92 ) =0,976


Para efectos del desarrollo del ejercicio, utilizar el supuesto de que las industrias seleccionadas se relacionan
en igual forma con nuestro proyecto, es decir:

B u=0,96

Paso 2: Calcular la Rentabilidad del Mercado.

En primer lugar, calcularemos el rendimiento del cierre promedio mensual del IPSA para un perodo de 10
aos. Tambin podra ser para 20 aos (depende del criterio del evaluador de proyectos).
Ingresar a la siguiente pgina web:
http://www.bolsadesantiago.com/Theme/sintesisestadisticas.aspx
En esa pgina, debemos buscar en los documentos disponibles las estadsticas mensuales a considerar. Vamos
a seleccionar Marzo de 2013, ya que es una fecha cercana al presente. Luego de revisar los documentos,
tendramos lo siguiente:
Cierre Promedio IPSA Marzo de 2003
1.009,13
Fuente: Bolsa de Santiago

Cierre Promedio IPSA Marzo de 2013


4.432,14

La frmula para expresar una tasa de rendimiento est dada por:

Tasade Rendimiento=

Cantidad FinalCantidad Inicial


Cantidad Inicial

Para nuestro ejemplo sera:

Tasade Rendimiento=

Cierre Promedio IPSA Marzo2013Cierre Promedio IPSA Marzo 2003


Cierre Promedio IPSA Marzo 2003

Tasade Rendimiento=

4.432,141.009,13
1.009,13

Tasade Rendimiento=3,3920
La interpretacin es que el rendimiento ha sido de 339,2% en un perodo de 10 aos.
Para dejarlo ms claro:

3,3920=

339,2
=339,2
100

Ahora bien, volviendo a la ecuacin inicial (de la tasa de rendimiento), si la diferencia entre la cantidad
final y la cantidad inicial es de:
1 mes de diferencia, nos dar la rentabilidad de un mes.
12 meses de diferencia, nos dar la rentabilidad de un ao.
120 meses de diferencia, nos dar la rentabilidad de 10 aos.
Etc.
Para evaluar proyectos se usan cifras anuales. Por otra parte, el ideal sera usar la rentabilidad futura del
mercado, pero dado que es desconocida debemos estimarla. Una manera de estimarla es proyectando hacia el
futuro lo que ya ha pasado. Por ejemplo, si la rentabilidad de un mes la elevamos a 12 nos dar una cifra
anual. Por otra parte, si a la rentabilidad de 10 aos le sacamos la raz dcima, igualmente, nos dar la
rentabilidad anual. Y esa rentabilidad anual es lo que necesitamos calcular.
Cul es mejor predictor? Claramente la cifra con 10 aos de historia, ya que como es un promedio, entre ms
datos tenga la muestra mejor es la estimacin. Eso no significa que siempre haya que usar la tasa de 10 aos,
tambin podran ser los datos de 20 aos u otro perodo (ah est el criterio del evaluador de proyectos).
Finalmente, calculamos la tasa de rentabilidad anual del mercado:
10

Rm= (1+3,39)1
(

Rm=(1+3,39)

1
)
10

Rm=1,15941
Rm=0,1594
Rm=15,94

Paso 3: Tasa Libre de Riesgo.

La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad de los papeles (bonos) del banco central.
Ingresar a la siguiente pgina web:
http://www.bcentral.cl/estadisticas-economicas/series-indicadores/index_db.htm
Debemos buscar un archivo Excel llamado Licitacin Bonos del Banco Central de Chile en Pesos - 10 aos.
Escogemos ese perodo de tiempo ya que la tasa de rentabilidad del mercado

( Rm ) tambin se calcul en

base a un perodo de 10 aos. El mismo archivo est tambin disponible en dlares y en unidades de fomento,
pero la unidad monetaria que estamos usando son pesos.
Una vez abierto el archivo, escogemos una fecha de licitacin cercana al presente. En este ejemplo se
seleccionar la fecha correspondiente a Marzo de 2013 (la misma fecha escogida para determinar la
rentabilidad del mercado en el Paso 2).
Licitacin de bonos del Banco Central de Chile en pesos (10 aos):
Fecha
de Cupo
Monto
Adjudicado
Total
Bcos. Y Soc.
Licitacin
Demandado
Fin.
19 de Marzo 16.000
44.760
16.000
0
de 2013
Fuente: Banco Central de Chile

AFP y otros
16.000

Tasa
de
inters base
365
5,59

Por lo tanto la tasa de libre de riesgo queda representada por la tasa de inters base 365. Es decir, la tasa
libre de riesgo corresponde a 5,59%.

Rf Tasa de Inters Base 365


Rf =5,59

Paso 4: Clculo de la Prima por Riesgo Pas.

El riesgo pas es la diferencia entre la tasa de inters que paga el Gobierno de Chile y la tasa que paga el
Tesoro de los EE.UU., sobre bonos emitidos a los mismos plazos y en las mismas condiciones. Esta mayor
tasa de inters, que se traduce en un pago adicional, se asocia al mayor riesgo que perciben los inversionistas
de prestarle financiamiento a Chile ya que suponen que nuestro pas tendra una menor capacidad de pago de
sus deudas que EE.UU.
El EMBI (ndice de Bonos de Mercados Emergentes) es una de las herramientas ms utilizadas en la
valoracin del riesgo pas. Esto, debido a su lado prctico, ya que con el indicador se puede calcular el inters
mnimo que el inversionista debera obtener para que valga la pena asumir el riesgo soberano del pas en
cuestin. El EMBI es un ndice de riesgo elaborado por la prestigiosa JPMorgan.
El riesgo pas de Chile a principios del presente ao (2013) corresponde a 111 puntos base. Se puede verificar
en el siguiente link:
http://m.df.cl/riesgo-pais-de-chile-desciende-a-su-nivel-mas-bajo-en-casi-dos-anos/prontus_df/2013-0103/200845.html
Un punto porcentual equivale a 100 puntos base, por lo tanto, la prima por riesgo pas para Chile sera:

R p=111 puntos base

R p=

111
100

R p=1,11

Paso 5: Clculo de la Tasa de Descuento del Proyecto.

Ahora volvemos a nuestra frmula de CAPM:

CAPM =k u=Rf + ( Rm R f ) B u+ R p
Donde:

Bu

= 0,96

Rm

= 15,94%

Rf

= 5,59%

Rp

= 1,11%

Reemplazando:

CAPM =k u=Rf + ( Rm R f ) B u+ R p
CAPM =k u=5,59 + (15,94 5,59 ) 0,96+ 1,11
CAPM =k u=15,53 +1,11
CAPM =k u=16,64
Por lo tanto, podemos concluir que la tasa de descuento del proyecto es de 16,64%.

II.

Anexo.

Alternativa 1: Tasa de Rentabilidad del Mercado.

R
Cul hubiese sido la rentabilidad del mercado ( m) , para un perodo de 10 aos, si hubisemos

escogido Abril de 2013 como la cantidad final en la frmula de rentabilidad?

Los valores a considerar seran:


Cierre Promedio IPSA Abril de 2003
1.163,96
Fuente: Bolsa de Santiago

Cierre Promedio IPSA Abril de 2013


4.292,14

La tasa de rendimiento sera la siguiente:

Tasade Rendimiento=

Cierre Promedio IPSA Abril 2013Cierre Promedio IPSA Abril 2003


Cierre Promedio IPSA Abril 2003

Tasade Rendimiento=

4.292,141.163,96
1.163,96

Tasade Rendimiento=2,6875
La interpretacin es que el rendimiento ha sido de 268,75% en un perodo de 10 aos.
Para dejarlo ms claro:

2,6875=

268,75
=268,75
100

Finalmente, calculamos la tasa de rentabilidad anual del mercado:

Rm=10 (1+2,6875)1
(

Rm=(1+2,6875) 10 1
Rm=1,13941
Rm=0,1394
Rm=13,94

Alternativa 2: Tasa Libre de Riesgo.

Cul hubiese sido la tasa libre de riesgo

R
( f ) , para un perodo de 10 aos, si hubisemos

escogido Abril de 2013 como la fecha de licitacin de los bonos del Banco Central?
Licitacin de bonos del Banco Central de Chile en pesos (10 aos):

Fecha
de
Licitacin

Cupo

Monto
Demandado

Adjudicado
Total

16 de Abril 15.000
58.430
15.000
de 2013
Fuente: Banco Central de Chile
Por lo tanto, la tasa libre de riesgo corresponde a 5,15%.

Bcos. Y Soc.
Fin.
14.570

AFP y otros
430

Rf Tasa de Inters Base 365


Rf =5,15

Clculo de la Tasa de Descuento del Proyecto.

Ahora tendramos:

Bu

= 0,96

Rm

= 13,94%

Rf

= 5,15%

Rp

= 1,11%

Reemplazando:

CAPM =k u=Rf + ( Rm R f ) B u+ R p
CAPM =k u=5,15 + (13,94 5,15 ) 0,96 +1,11
CAPM =k u=13,59 +1,11
CAPM =k u=14,70
Por lo tanto, podemos concluir que la alternativa tasa de descuento del proyecto es de 14,70%.

Tasa
de
inters base
365
5,15

Documento preparado por Hctor Cabezas para la asignatura de Evaluacin de Proyectos. Primer semestre
del ao 2013. Facultad de Economa y Negocios. Universidad del Desarrollo.