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1. INTRODUO
Nos ltimos trinta anos, a discusso sobre quais objetivos a poltica monetria deve perseguir e como deve ser conduzida, tem recebido a ateno de diversos
economistas. Apesar das divergncias tericas, at o princpio dos anos 70 a poltica monetria era entendida como um instrumento de poltica econmica que deveria ser utilizado tendo como principal objetivo a sustentao de elevados nveis de
emprego. Em meados dos anos 80, porm, o principal objetivo da poltica monetria tornou-se a busca da estabilidade dos preos.
A mudana na anlise terica e na prtica da poltica monetria teve como
principal marco o perodo compreendido entre 1971 e 1973. No aspecto prtico, o
fim do sistema de Bretton Woods simultneo ao aumento dos preos em escala internacional proveniente do primeiro grande choque do petrleo, implicou a necessidade do encontro de uma nova ncora nominal capaz de controlar o nvel de preos na economia. A estratgia utilizada por diversos pases consistiu no uso de metas
para o crescimento dos agregados monetrios, o que por sua vez denotava uma estrutura para a conduo da poltica monetria baseada em regras.1 Assim, nessa fase
de inflexo, pode-se dizer que a possvel influncia terica sobre os responsveis pela
Exemplos de grandes economias que fizeram uso da estratgia de metas monetrias foram Alemanha,
Japo e EUA.
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Friedman (1968), props a adoo de uma regra para a expanso dos agregados monetrios como forma
de evitar flutuaes significativas sobre a taxa de inflao.
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A hiptese de expectativas racionais teve origem com Muth (1961); seu principal objetivo era procurar conciliar a hiptese da racionalidade, amplamente utilizada na modelagem do comportamento dos
agentes econmicos, com o mecanismo de formao de expectativas.
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Durante o perodo sobredito diversos trabalhos de Lucas (1972 e 1973) e Sargent (1973) influenciaram sobremaneira a anlise acadmica.
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O conceito credibilidade pode ser entendido como o nvel de confiana que os agentes econmicos
depositam na exeqibilidade de uma poltica anunciada. Ou seja, uma poltica inspirar maior credibilidade se ela sinalizar aos agentes uma chance reduzida da ocorrncia de inconsistncia temporal. Assim,
por exemplo, se o BC ao longo de sua histria obteve xito no combate inflao (o que implica conquista de reputao), os agentes acreditam que o BC ter sucesso no controle da inflao futura, o que,
por sua vez, denota alto grau de credibilidade.
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Um outro importante trabalho para a literatura sobre a conquista de reputao da autoridade monetria, representado por um jogo estratgico entre a autoridade monetria e um sindicato, apresentado
por Backus & Driffill (1985).
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O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento da ineficcia das polticas. O mago do conceito
pode ser entendido como a tentao que os governos sofrem de buscar um aumento do produto e/ou
reduo do nvel de desemprego por meio do uso de polticas monetrias expansionistas.
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Neste caso, a fonte do problema advm do fato de que salrios e preos hoje dependem do que os agentes
esperam do comportamento futuro dos preos, o que por sua vez depende do curso da poltica monetria.
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O primeiro pas a adotar o regime de metas inflacionrias explcitas nos anos 90 foi a Nova Zelndia
(1990), sendo seguido posteriormente por Canad (1991), Reino Unido (1992), Sucia (1993), Finlndia (1993), Austrlia (1994) e Espanha (1994). Tambm so exemplos Israel, Chile e Brasil. Alm dos
pases citados h o caso daqueles que utilizam metas inflacionrias implcitas. Esta situao de: ustria, Blgica, Dinamarca, Frana, Alemanha, Irlanda, Itlia, Holanda, Portugal, Japo, Coria, Mxico,
Sua e EUA.
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importante ressaltar que a (...) discretion is the special case of a rule or contract in which none of
todays provisions restrict a persons future actions. (Barro, 1986: 23)
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Antigamente, o padro-ouro servia como uma espcie de ncora que garantia a estabilidade monetria futura. Como esse padro no mais o comum sendo predominante o de carter fiducirio, Friedman
(1968) props que a autoridade monetria funcionasse como um novo indicador determinando as taxas
de cmbio por meio do volume de moeda em circulao em resposta ao fluxo do balano de pagamentos.
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A antiga literatura sobre regras versus discricionariedade centrava-se nas intenes e na capacidade do responsvel pela poltica. Argumentos favorveis ao uso
de regras tinham por base o conhecimento imperfeito sobre a economia e a tendncia das autoridades polticas em conduzir a poltica econmica para fins inadequados do ponto de vista do bem-estar social. Esta perspectiva sobre regras ou discrio foi alterada pelo artigo de Kydland & Prescott (1977), que passaram a utilizar
as regras como um compromisso (commitment) para a autoridade poltica.14
2.1. O exemplo fundamental para a teoria
Para que se possa compreender como se manifesta o problema de inconsistncia temporal, recupera-se a seguir o exemplo tradicional da literatura sobre regras
versus discricionariedade a partir da anlise de Kydland & Prescott (1977) e Barro
& Gordon (1983). Estes modelos tem por base a estrutura presente na curva de
Phillips e possuem duas hipteses fundamentais:
i) a poltica monetria afeta o nvel geral de preos e a autoridade monetria
possui controle perfeito sobre o nvel de preos cada perodo; e
ii) aumentos no esperados no nvel de preos expandem a atividade econmica real.
A estrutura bsica do exemplo pode ser sumariada da seguinte forma: admita
que a autoridade monetria pretende implementar uma regra poltica tima ou um
plano para a poltica futura em algum instante no tempo t. Portanto, o responsvel
pela poltica maximiza alguma funo-objetivo sujeita s necessidades do setor privado. Por conseqncia, uma importante considerao a ser feita como a poltica
esperada em t+t afeta as decises econmicas dos agentes privados no intervalo
de tempo entre t e t+t. Ademais, necessrio verificar se do ponto de vista da
autoridade monetria o plano timo ex-ante continua sendo timo ex-post dada
as restries que se observa em t+t. Para a seqncia do exemplo, assumido que
o plano timo ex-ante torna-se inadequado para t+t. A justificativa para esta situao advm do fato de que as decises do setor privado foram tomadas antes de
t+t, o que por sua vez permite a escolha de uma nova estratgia de poltica pela
autoridade monetria. Dessa forma, o planejamento inicial tornou-se inconsistente no tempo.
Deve-se ressaltar que no caso da autoridade poltica estar condicionada por um
mecanismo de incentivo (commitment technology) que a impede de se desviar dos
objetivos previamente determinados, o problema de inconsistncia temporal ou o
desenho institucional no importa para a anlise. Entretanto, na maioria dos casos, as autoridades polticas adotam um comportamento discricionrio que impede uma previso acurada para as decises dos agentes privados mesmo sob expectativas racionais. Alm disso, o uso de mecanismos de incentivo para a autoridade
14
Kydland & Prescott discutem vrias reas de polticas pblicas onde o compromisso importante.
Um exemplo o caso de patentes que incentivam as invenes, mas tambm restringem a oferta de bens
ex-post.
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M e W
MB e WB
MB e WA
MA e WA
MA e WB
inflao (P)
PB
PB
PA
PA
desemprego (U)
U = UN
U > UN
U = UN
U < UN
Uma outra observao a ser feita refere-se anlise elaborada por Lohmann (1992) explorando o tradeoff comprometimento e flexibilidade (commitment and flexibility). Os resultados obtidos indicam que,
na presena de choques de oferta e de conflito entre a autoridade monetria e a fiscal, seria adequada a
escolha de um central banker conservador para BCs parcialmente independentes.
16
17
Conforme destacado por Walsh (1995, p. 150, grifo meu) [The literature on independence of central
banks] (...) has viewed the incentive problem as one involving many principals (the individuals in the
economy) and one agent (the central banker). In this framework, the principals may select the agent,
but they are unable to specify the objective function of the agent. However, in no country is the institutional framework such that the actual agents in charge of monetary policy are directly chosen by the
individual citizens. Instead, citizens in democracies choose a government, and the central-bank head is
chosen by government. Thus, monetary policy involves a multilevel principal-agent problem.
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18
O exemplo mais notrio que tem inspirado a adoo deste comportamento em diversos pases o caso
do Banco da Nova Zelndia.
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se no houver um conjunto timo de penalidades previamente realizao dos diversos tipos de contratos, o contrato timo do BC no ter credibilidade.
Um outro elemento que permeia os modelos de segunda gerao diz respeito
questo democrtica. Esta questo foi merecedora de ateno, pois a delegao de
autoridade para um BCI, sugerida pelos modelos de primeira gerao, foi criticada
por no adotar uma estrutura democrtica, uma vez que os responsveis pelo BC
no so escolhidos via votao. Por outro lado, os defensores dos modelos de primeira gerao, defendem a idia da delegao mantendo o argumento de que caso
os dirigentes fossem escolhidos via votao, este procedimento viria a contribuir no
aumento do vis inflacionrio.19 Da a idia presente nos modelos de segunda gerao de que o BC deve prestar contas ao pblico.
Autores de cunho keynesiano tm argumentado que sob o ponto de vista democrtico a IBC deve ser limitada, de forma que os responsveis pela poltica monetria no possam desviar-se daquilo que as pessoas esperam que venha ocorrer
quando da eleio dos seus representantes. Conforme destacado por Bain, Arestis
e Howells 1996: 234-235)
It is accepted that an independent central bank is given an objective
(or objectives) in relation to which its performance can be judged. This,
together with requirements that the central bank governor report regularly
to the government or the parliament or one of its committees, is held to
provide the necessary democratic accountability. Independent central
banker are then reduced to the level objective technicians who expertly use
the instruments available to them to meet targets which are set taking into
account the long-term interests of the economy as a whole.
Quando designado ao BC a busca da estabilidade de preos e h liberdade
do uso de instrumentos na busca desse objetivo entendido que foi concedido maior
autonomia para o BC. Conforme salienta Rymes (1995-96), para evitar o perigo
de maior autonomia transformar-se em autocracia, nos quais alguns elementos democrticos so violados, a autonomia deve ser balanceada pela explicabilidade (accountability) das aes do BC. O ponto crucial a ser destacado, de acordo com o
mesmo autor, que o BC no deve ser responsvel pela estabilidade de preos, que
responsabilidade do governo, mas pela produo de tal estabilidade. Em outras
palavras, em uma estrutura do tipo agente-principal, o governo (principal) determina o que a estabilidade de preos significa, cabendo ao BC (agente) a busca da
meta pretendida pelo governo.
Na tentativa de eliminar os problemas mencionados, os modelos de terceira
gerao se caracterizam pela combinao dos argumentos presentes nos modelos
anteriores. Svensson (1997) desenvolveu um modelo em que utiliza a delegao de
19
Para uma leitura sobre a questo envolvendo o aspecto democrtico, ver Levy (1995-96) e Rymes (199596).
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autonomia a um BC com caracterstica conservadora associado ao nvel de inflao desejado. Ou seja, o autor incorpora no mesmo modelo os dois principais elementos tericos presentes nos modelos pr-independncia.
Svensson (1997) argumenta que um contrato linear, tal como proposto em
Walsh (1995), uma forma muito elegante de remover o vis inflacionrio. Entretanto, existem dificuldades prticas e polticas para implement-lo. A dificuldade
prtica resulta do fato de que o custo linear representa um custo monetrio. Enquanto que,
A political difficult is that the contracts stipulates higher monetary
rewards to the Governor or board when inflations is low, which may be
provocative to the public if correlated with higher unemployment (Svensson,
1997: 105).
No modelo de Svensson (1997), um regime de meta inflacionria interpretado como um arranjo do agente e o principal, em que a sociedade (o principal) delega a poltica monetria ao BC (o agente). Tambm assumido que o BC tem controle perfeito sobre a inflao. O resultado encontrado indica que pode ser obtido
um equilbrio que corresponda a uma regra tima sob compromisso.
Apesar do resultado encontrado por Svensson mostrar-se atraente, McCallum
(1995) revelou uma contradio na literatura sobre IBC que no deve ser desprezada. Se o principal (a sociedade) tem a mesma funo de bem-estar que o BC (o
agente), no h motivo para uma relao tima do tipo agente-principal via contratos ou arranjos de metas.
Alm disso, contratos e metas podem, quando aplicados em conjunto, remover o vis inflacionrio da conduo da poltica monetria. De acordo com os argumentos de Muscatelli (1998), a soluo de no delegao para um BC deve ser
prefervel quando h incerteza quanto s suas preferncias. Ademais, deve ser levado em considerao o nvel de consenso que existe na sociedade sobre os custos e
benefcios da inflao e a estabilizao do produto. Ainda sob a interpretao de
Muscatelli, a presena de incerteza sobre as preferncias do BC estimula o tradeoff entre a poltica de estabilizao do produto e o controle inflacionrio. Destarte,
de acordo com o autor, a possvel soluo para atenuar o vis inflacionrio decorrente da incerteza sobre as preferncias do BC seria a considerao de independncia de meta para o BC20 ou a aplicao de contratos e metas conjuntamente. Nesse
sentido, a interpretao de Svensson (1997) passvel de crtica:
The notion that society will set an inflation target to a CB and that
this target is never met does not seem to correspond to the observation that,
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where explicit targets have been adopted in recent years (Canada, New
Zealand, the United Kingdom) actual inflation has tended to converge to
the target over time. In addition, negative inflation targets are not observed
in practice. The (...) result on joint targets and contracts is because it suggest that, where CBs perceive an additional (implicit or explicit) contractual penalty on inflation, the Svensson conclusion could be reversed.
(Muscatelli, 1998: 535)
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Conforme destacado por Judd & Rudebusch (1998: 5-6) (...) the original Taylor rule fits reasonably
well to the actual funds rate during the Greenspan period. The R2 for the period is 87 percent for quarterly levels of the nominal funds rate, and 52 percent for quarterly changes. The arguments in the rule
inflation and the GDP gap roughly correspond with goals legislated for US monetary policy
stable prices and full employment.
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vide a benchmark recommendation for the nominal federal funds rate. The
third factor is an inflation gap adjustment factor based on the gap between
the inflation rate and a given target for inflation. (...) The fourth factor is
an output gap adjustment factor based on the gap between real GDP and
potential real GDP (Kozicki, 19990: 6, grifos meus).
Os dois primeiros fatores servem de referncia para o caso em que a economia
est operando ao nvel potencial e revela a hiptese implcita do uso de uma taxa
real de juros constante.23 O terceiro e o quarto fator da regra de Taylor representam os dois objetivos da poltica monetria, onde os parmetros de ajuste referemse ao trade-off de curto prazo entre a inflao e o produto. O terceiro fator implica
uma elevao (reduo) da taxa de juros quando a inflao encontra-se acima (abaixo) da meta. De forma anloga, o quarto fator indica que no caso de uma diferena positiva (negativa) entre o PIB real e o PIB potencial deve haver um aumento
(declnio) na taxa de juros. Ou seja, de acordo com a proposta de Taylor, a taxa
bsica de juros obtida por meio de:
it = t + r* + 0,5(t - *) + 0,5(yt), onde
(1)
23
Deve-se ressaltar que a taxa real de juros desempenha papel relevante na formulao da poltica monetria. Apesar de a taxa de juros nominal ser a varivel de ajuste da autoridade monetria, a taxa
real de juros que afeta o lado real da economia.
24
Taylor (1993) utilizou uma tendncia linear do logaritmo do PIB real com base no perodo compreendido entre 1984 (primeiro trimestre) e 1992 (terceiro trimestre) como proxy para o produto potencial.
Uma importante observao a ser feita diz respeito ao fato de que a regra proposta por Taylor para a
determinao da taxa bsica de juros no resultado de estimativas economtricas. Foi assumido que o
peso dado pelo Federal Reserve aos desvios da inflao e produto so ambas equivalentes a 0,5; e que a
taxa real de juros e a inflao so ambas iguais a 2%. Ou seja, a taxa bsica de juros reais ser igual a
2% quando a inflao for de 2% e no houver divergncia entre o PIB real e o PIB potencial. Tambm
observado que para cada ponto percentual de inflao ou do PIB acima (abaixo) de 2%, a taxa bsica
de juros aumenta (diminui) 0,5%.
60
5. CONSIDERAES FINAIS
O estudo realizado permite observar de que forma a maior parte da literatura
sobre a credibilidade da poltica monetria explica a necessidade de concentrar o
objetivo da autoridade monetria na busca pela estabilidade de preos. De forma
muito simplificada, pode-se esboar parte do desenvolvimento da anlise derivada
do debate regras versus discricionariedade da seguinte forma (esquema 1):
Esquema 1
METAS INTERMEDIRIAS
regra (rgida) para
expanso monetria
Friedman (1968).
CREDIBILIDADE
problema inconsistncia temporal
Kydland & Prescott (1977),
Barro & Gordon (1983)
e Backus & Driffill (1985).
INDEPENDNCIA DO
BANCO CENTRAL
Rogoff (1985), Cukierman (1992)
e Debelle & Fischer (1994).
METAS PARA
A INFLAO
CONTRATOS PARA
BANCOS CENTRAIS
Svensson (1997) e
Bernanke, Laubach,
Mishkin & Posen (1999).
Lohmann (1992),
Persson & Tabellini (1994)
e Walsh (1995).
REGRA
(acompanhamento)
para a taxa de juros
Taylor (1993).
importante observar que apesar da teoria que analisa o problema de credibilidade da poltica monetria apresentar uma consistncia interna aprecivel, devese chamar ateno para o fato de que a base que sustenta a teoria no slida. Para
que o exemplo criado por Kydland & Prescott (1977) e posteriormente desenvolvido por Barro & Gordon (1983) faa sentido, assumido que a existncia do vis
inflacionrio derive do fato de o BC pactuar com o governo na busca de uma taxa
de desemprego abaixo da natural, e que para alcanar este objetivo faz uso do imposto inflacionrio. Ou seja, h muitas hipteses ad hoc para a validade da teoria,
o que indica ser mais adequado entender grande parte da literatura sobre credibilidade da poltica monetria como um caso particular, e por conseguinte deve-se
ponderar de forma criteriosa a sua aplicabilidade ao mundo real.
61
25
Para uma leitura sobre o regime de metas inflacionrias e resultados preliminares de sua utilizao no
Brasil, ver Mendona (2001).
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