Este objetivo para la evolucin del IPC se fija habitualmente, adems, en

trminos de bandas y no de valores fijos, cuyo logro preciso sera muy

improbable y por tanto, la credibilidad de tal compromiso muy reducida, y la
velocidad de aproximacin a l queda determinada por la fecha fijada como
lmite para alcanzarlo y, en algn caso, por la senda definida de reduccin
progresiva de la inflacin, en la que, segn el pas considerado, se establecen
etapas intermedias con mayor menor precisin (etapas que pretenden evitar la
acumulacin de errores y que constituyen un elemento disciplinador de la
estrategia, en la medida en que facilitan una evaluacin continuada del grado
de cumplimiento de las autoridades).
Destaquemos tambin, por otra parte, respecto al Objetivo que las autoridades
monetarias deben reaccionar cuando prevean desviaciones respecto al valor
fijado para l contrarrestando los cambios de carcter permanente, bien en el
nivel general de precios, bien en precios especficos, pero que pueden dar
lugar a expectativas inflacionistas generalizadas. No obstante, admitirn
desviaciones respecto al objetivo ante determinadas perturbaciones (como
aumentos de algunos impuestos o de los precios energticos) que tienen un
impacto sobre la evolucin de los precios de entidad considerable pero de
carcter atpico, y que no se asocian a tendencias inflacionistas persistentes.
En definitiva, como caractersticas deseables para un objetivo de inflacin
hemos de sealar, por ltimo, que debe ser creble para constituir un buen
ancla para las expectativas de inflacin, lo que implica que debe ser
establecido de una manera clara y simple, y que tiene que ser factible; tambin
debe ser flexible, en el sentido de que debera permitir que la poltica monetaria
acomodase algunos shocks inesperados y que se ajustase a entornos
econmicos variables; y debe ser fcilmente verificable, para hacer al Banco
Central pblicamente responsables.
Por lo que se refiere al segundo grupo de elementos fundamentales de esta
poltica monetaria, es decir, a las diversas variables intermedias que se usan en
ella como indicadores globales para facilitar el proceso de toma de decisiones,
tienen como finalidad comn proporcionar a las autoridades monetarias
informacin de distinto tipo para que puedan anticipar correctamente las
presiones inflacionistas y actuar en consonancia: Ninguna de ellas debera

tener un el predominante (como el que tendra un objetivo intermedio en La

estrategia a dos niveles ya analizada) y podemos agruparlas en las siguientes
categora; en funcin del tipo de informacin especfica que pueden
proporcionar:
a) Variables informativas de la coyuntura econmica: Pretenden identificar
las perturbaciones que afectan a la economa en el presente y que
pueden generar presiones inflacionistas en un futuro relativamente
prximo (produccin industrial, paro, nivel de ocupacin de la capacidad
productiva, el dficit pblico, definiciones diversas de ndices de
inflacin subyacente. etc.).
b) Variables relacionadas con la formacin de las expectativas, en plazos
futuros diversos. Un primer grupo de ellas recoge presiones
inflacionistas originadas en el sector real (el crecimiento de los salarios
y los costes, la evolucin de los precios de importacin y exportacin,
etc.). El segundo grupo lo integran variables financieras (tipos de
cambio, curvas de rendimientos de activos, tipos forward, diferenciales
entre los tipos de inters a largo plazo propios y los exteriores,
agregados monetarios y crediticios diversos, etc.).
c) Referencias de la poltica monetaria a largo plazo. Son en algunos
pases, los agregados monetarios de definicin amplia, que son los que
aproximan mejor, en los mercados financieros desarrollados, la variable
de liquidez que mantiene una relacin estructural con las variables
finales.
El empleo de la informacin proporcionada por todas estas variables
intermedias por parte de los Bancos Centrales de los pases que utilizan esta
estrategia de poltica monetaria no es, lgicamente, uniforme e implica en la
prctica un alto grado de discrecionalidad pero, en principio, dicha estrategia no
implica necesariamente cambios importantes en los instrumentos de poltica
monetaria, de los que nos ocuparemos en los prximos apartados, ni en las
variables operativas usadas a corto plazo.

La figura 2.2, que recoge el esquema de la aplicacin de la poltica monetaria

siguiendo una estrategia directa, y que se corresponde con la aplicada en
Espaa desde 1995 a 1998, antes de formar parte de la UEM y adoptar el
enfoque poltica monetaria nica, creemos que resulta suficientemente
expresiva al respecto de lo expuesto hasta ahora sobre esta estrategia de
poltica monetaria.
En cuanto al ltimo grupo de los elementos fundamentales de sta, los que
denominamos

elementos

de

carcter

institucional,

ya

resaltamos

anteriormente, al citarlos, la disciplina y credibilidad de las autoridades

monetarias por un lado la transparencia de su actuacin, por otro, en estricta
conexin adems. Dada inevitable discrecionalidad, ya resaltada, en la
actuacin de los Bancos Central que utilizan esta estrategia, no parece
demasiado necesario insistir en la conveniencia de todas ellas.
Entrando ya en el anlisis de las principales razones que apoyan el empleo de
la estrategia de seguimiento directo de los objetivos de inflacin, hemos de
sealar que, en principio, esta forma de instrumentar la poltica monetaria
pretende superar los problemas y limitaciones (ya estudiados en el apartado
anterior) a los que se han enfrentado las estrategias tradicionales, derivados de
los procesos de innovacin financiera, la desregulacin de los mercados
financieros y su integracin creciente ( tanto a

nivel nacional como

internacional), la eliminacin progresiva de las trabas a la circulacin de

capitales en el mbito internacional, etc., problemas que han aumentado las
dificultades para sostener compromisos estrictos de tipo de cambio y la
inestabilidad

en

el

comportamiento

de

los

agregados

monetarios

(fundamentalmente a corto y medio plazo).

Ahora bien, tambin se destacan en este sentido las principales ventajas e
inconvenientes que presenta la estrategia de seguimiento de un objetivo directo
de inflacin. Entre las primeras se incluye que constituye un ancla para la
poltica monetaria (para las expectativas de inflacin) y un mecanismo de
coordinacin efectivo tanto para los agentes que fijan precios y salarios como
para operadores en los mercados financieros. Adems, hace ms responsable
al Banco Central ante la opinin pblica y como ventajas adicionales se
incluyen las siguientes:

a) La percepcin ms generalizada en la sociedad de las ventajas de la

estabilidad de precios y, en muchos casos, la mayor independencia de los
Bancos Centrales reducen el riesgo de que esta estrategia, que permite
cierta mayor discrecionalidad, al menos en el corto plazo, como ya vimos,
lleve a un relajamiento indebido de la poltica monetaria.
b) Por otra parte, una vez que el Banco Central ha sido encargado de velar
por la estabilidad de precios, que constituye su objetivo primordial, y que
este concepto es susceptible de medida (con algunos problemas, como ya
dijimos), el seguimiento directo de la inflacin contribuye a aumentar la
transparencia de la poltica monetaria.
c) Este aumento de la transparencia, en condiciones adecuadas, y baja
restriccin de seguir una poltica coherente con el objetivo, es una
herramienta poderosa para reforzar la credibilidad del Banco Central,
aumentando, por tanto, la incidencia de la poltica monetaria sobre las
decisiones de gasto de los agentes y disminuyendo los costes de reducir
la inflacin o de mantener sta dentro los lmites compatibles

con la

estabilidad de precios.
1. Estas importantes y variadas ventajas no deben hacernos olvidar, no
obstante, los inconvenientes o problemas que implica una estrategia
de este Entre ellos citemos los siguientes:
2. El ms inmediato se deriva de la definicin del objetivo sobre una
variable de precios. en la medida en que los shocks de oferta no
anticipados desviaciones respecto al objetivo, y ello puede poner en
cuestin la credibilidad de la estrategia.
3. La orientacin ms directa hacia los objetivos ltimos, prescindiendo
de los niveles intermedios, supone que estas estrategias se ven ms
afectadas de forma negativa, por los retrasos con que se obtiene la
informacin de las variables ltimas, por las incertidumbres asociadas
a su interpretacin por el retraso con el que la poltica monetaria incide
sobre los precios.
4. El elevado grado de indefinicin en el nivel de las variables
intermedias se presenta como un inconveniente adicional, porque
plantea dificultades operativas en la toma de decisiones y en la
instrumentacin tcnica de la poltica monetaria y porque deja un
margen amplio a la discrecionalidad de las autoridades en el medio y
corto plazo, el cual afectar adversa mente a su credibilidad.

5. Atendiendo al criterio de controlabilidad no est nada claro que los

bancos centrales ejerzan un mayor control sobre la inflacin que sobre
los agregados monetarios, con lo cual. la fijacin de objetivos directos
de inflacin solventara las dificultades que determinaron el abandono
del rgimen bietpico o a dos niveles.
6. En un esquema de control monetario basado en el seguimiento directo
de la inflacin el Banco Central asume, pues, un compromiso formal
en relacin con una variable que no puede controlar directa y
totalmente, en especial a corto plazo que suele ser el horizonte
temporal relevante para la evaluacin de la poltica monetaria por
parte de los agentes econmicos. Por tanto, con esta estrategia, el
Banco Central pone en juego su credibilidad, exponindose al riego de
perderla.
Obsrvese finalmente, para acabar ya con nuestro anlisis de esta estrategia
de poltica monetaria, que algunos de sus elementos caractersticos son
susceptibles de ser incorporados a otro tipo de esquemas, como el carcter
global del anlisis de los fenmenos monetarios, el nfasis en proporcionar una
informacin precisa, puntual y regular sobre el curso de la poltica monetaria, y
el refuerzo a la credibilidad desde la forma de ciertos aspectos institucionales
(autonoma del Banco Central, por ejemplo).

Y que, como ya sealamos

anteriormente, algunos otros siguen siendo comunes a los de la estrategia en

dos etapas o niveles.
LOS INSTRUMENTOS PRIMARIOS DE LA POLTICA MONETARIA
Los instrumentos primarios (cuantitativos) de la poltica monetaria pueden ser
de tres tipos: la poltica de mercado abierto (open market), la poltica de
descuento y de crdito del Banco Central, y la poltica de reservas mnimas.

LA POLITICA DE RESERVAS MNIMAS

Esta poltica se instrumenta, generalmente, a travs de las variaciones que las

autoridades imprimen al coeficiente legal de caja, r L. Una elevacin del
coeficiente legal de caja provocar una elevacin similar en el coeficiente de
caja realmente mantenido por las entidades bancarias (r) si, como parece
bastante probable, stas mantienen constantes sus excedentes de liquidez. A
su vez, dicha elevacin de r provocar, ceteris paribus, una reduccin de la
cantidad total de dinero, M. Podemos verlo grficamente en la figura 2.3.

FIGURA 2.3

En efecto, una elevacin del coeficiente de reservas mnimas (caja), mantenido

por las entidades obligadas a ello, provoca una reduccin del multiplicador
a"<a', por ser
=

1
c+ r (1c)

Y, por tanto, una reduccin de M hasta su valor M"< M'.

Evidentemente, esta poltica de reservas mnimas incide directamente sobre las
posibilidades de concesin de crditos por parte de las entidades bancarias y,
por tanto, sobre la creacin de dinero bancario. Si el sistema bancario dispone
de un supervit de reservas en una cuanta determinada, el margen de la

concesin de crditos disminuir debido al aumento del coeficiente de reservas

mnimas.
Por el contrario, si el coeficiente de reservas mnimas, ceteris paribus,
disminuye, el

sistema

bancario obtendr un excedente de reservas

suplementario que facilita la expansin de los crditos.

La poltica de reservas mnimas del Banco Central, es un medio muy poderoso
(por su coactividad y precisin) para regular el volumen de los crditos de los
bancos privados, aunque no son viables variaciones frecuentes de las mismas
en periodos cortos de tiempo, teniendo ms importancia para las operaciones a
largo plazo.
Por esta razn se considera un instrumento de accin discontinuo, que se fija
para un perodo de tiempo relativamente prolongado, siendo complementado
con la poltica de mercado abierto y la de descuento y crdito como
instrumentos ms precisos para la regulacin de la liquidez continuada ya corto
plazo.

LA POLTICA DE MERCADO ABIERTO DEL BANCO CENTRAL

Se entiende por poltica de mercado abierto, en general, la compra y venta por

parte del Banco Central de activos primarios, es decir, de oro, divisas y valores
con tipos de inters fijo en el mercado abierto. Sin embargo, el concepto hoy
suele limitarse a la compra y venta (temporal o en firme) de valores de corto,
medio y largo plazo en moneda nacional o extranjera y, especialmente, a la
compra y venta de fondos pblicos por parte del Banco emisor.
Estas operaciones se llevan siempre a cabo, pues, a iniciativa de este ltimo,
que es quien determina el momento de realizarlas, su signo, cuanta, etc., y
normalmente se efectan a precios de mercado, a travs de subastas a las que
slo pueden acudir las entidades de crdito autorizadas.
Las operaciones de mercado abierto de inyeccin de liquidez que realizan los
Bancos Centrales se materializan actualmente en distintos tipos de
transacciones: Compra temporal de valores negociables (y a veces, de forma
marginal, en firme) compras temporales de activos denominados en moneda

extranjera (swaps divisas), y concesin de prstamos colateralizados (con

garanta de ciertos valores).
Por su parte, las operaciones de drenaje de liquidez se realizan mediante
venta, temporal normalmente, de valores procedentes de las carteras de
Bancos Centrales, la colocacin en las entidades de crdito de papel emitido
por los propios Bancos Centrales o, en algunos casos, a travs de la captacin
de depsitos de las entidades.
Dentro de las operaciones de mercado abierto, existe adems una distincin
adicional entre operaciones regulares y define-tuning. Las primeras se ajustan
a calendario prefijado y suelen constituir la pieza estratgica de la intervencin
monetaria. Las define-tuning, por su parte, regulan de manera ms puntual o
ajustada las condiciones monetarias, sobre la base de una mayor frecuencia
y/o de un plazo ms corto.
En la poltica de mercado abierto pueden distinguirse dos tipos de efectos:
Efecto Cantidad: Es el que produce la poltica de mercado abierto al
alterar la cuanta de las reservas de dinero de las entidades bancarias,
en expansivo o contractivo; por ejemplo, la compra de fondos pblicos
por parte del Banco emisor incrementa en igual cuanta la base
monetaria y, por tanto, el efectivo en manos del pblico y las reservas
lquidas del sistema bancario. Efecto contrario tendra la venta de fondos
pblicos.
A su vez, esa variacin de la base monetaria provoca un efecto
expansivo o contractivo sobre la cantidad de dinero, tanto mayor cuanto
mayor sea el monetario, .
La poltica de mercado abierto, que completa la de reservas mnimas,
es, en este sentido, muy flexible y eficaz.
Efecto sobre el tipo de inters: Si el Banco Central aparece en el
mercado abierto como comprador o vendedor de valores de renta fija,
influir no slo sobre el volumen de

dinero en poder del sistema

bancario, sino tambin sobre el volumen de crditos. En este sentido,

ejerce una influencia clara sobre la cotizacin o, lo que es lo mismo,
sobre el tipo de inters efectivo de estos valores.

En efecto, si consideramos el tipo de inters efectivo (r), el tipo de inters

nominal (z) y la cotizacin (k), se tiene la siguiente relacin:

k <r > z
z
r= 100 k >r < z
k
k =r =z

De esta forma, cualquier modificacin de la cotizacin a travs del efecto

volumen determina variaciones en el tipo de inters efectivo.

FIGURA 2.4
La cotizacin viene determinada por el punto de equilibrio, (k 0 ,T0) de la
demanda (DD) y oferta (00') de ttulos. Si el Banco Central acta en el
mercado como comprador de la cantidad T 0T1, la cotizacin se elevar de k 0 a
k1 , con el consiguiente descenso en el tipo de inters. Si, por el contrario, entra
en el mercado como vendedor de la cantidad T o T2 , provocar la cada de la
cotizacin de k0 a k2 dando lugar con ello, en virtud de la frmula anterior, a un
aumento del tipo de inters efectivo.
En el primer caso, a la accin expansiva que supone comprar ttulos (arrojar
ms liquidez al sistema) hay que aadir el efecto, tambin expansivo, que se
deriva de la cada del tipo de inters. Anlogamente, al efecto restrictivo de una
venta de ttulos por parte del Banco Central (drenaje de liquidez) hay que
aadir el impacto que en el mismo sentido provoca el aumento del tipo de
inters.

Las operaciones de open market constituyen el mejor instrumento con el que

cuenta el Banco Central para llevar a cabo tanto sus operaciones contractivas
como expansivas, y ello es as, entre otras, por las siguientes razones:
El Banco Central puede comprar o vender un volumen suficiente de ttulos para
hacer que las reservas bancarias bsicas alcancen el nivel deseado (siempre
naturalmente, que el mercado sea lo suficientemente amplio y profundo para
ello, condicin que limita de forma importante el empleo eficaz de estas
operaciones en muchos pases).
Las operaciones de mercado abierto dependen de la iniciativa del Banco
Central, diferencia de las variaciones en el descuento y crditos al
sistema bancario.
Las operaciones de mercado abierto pueden llevarse a cabo en
pequeas dosis, en caso necesario, lo que permite al Banco Central
hacer ajustes completamente precisos en las reservas bancarias
bsicas.
Las operaciones de mercado abierto pueden cambiar fcilmente su
direccin, lo que no sucede con ninguno de los dems instrumentos de
Ia poltica monetaria.
En resumen, pues, y a pesar de algunas limitaciones, cabe afirmar que
poltica de mercado abierto es de importancia decisiva para una actuacin a
corto plazo, rpida, flexible y eficaz del Banco Central.

LA POLITICA DE REDESCUENTO Y DE CRDITO

Se considera que una entidad bancaria puede conseguir del Banco Central
medios legales de pago mediante el redescuento de las letras que tengan en
su cartera, para lo cual es necesario que aqul est dispuesto a redescontar
las letras y que la entidad bancaria quiera pagar el precio establecido por l, es
decir, el llamado tipo de redescuentos.
En este sentido, la poltica de redescuento del Banco Central como instrumento
poltica monetaria consiste, pues, en la determinacin del tipo de redescuento y
del volumen de letras susceptibles de redescuento (aunque a veces se pueden
redescontar tambin otros documentos, como, por ejemplo, ciertas plizas de
crdito).

Conviene poner de relieve que las polticas de redescuento y de crdito poseen

un carcter completamente diferente al de las reservas mnimas y mercado
abierto.
Por lo que se refiere a la primera de aqullas (poltica de redescuento), el
Banco Central

slo establece las condiciones mediante las cuales est

dispuesto a conceder crditos a corto plazo a las entidades bancarias. En

realidad, el alcance y efectividad de la poltica dependern, pues, del
comportamiento de stas y, ms concretamente, de la medida en que estn
dispuestas a aceptar las condiciones establecidas.
En un momento dado, si el Banco Central considera que se presentan muchas
letras para su redescuento, puede reducir el volumen mximo de letras que
acepta redescontar y/o aumentar el tipo de redescuento, descendiendo as
normalmente la concesin de crditos y la creacin de dinero, ocurriendo lo
contrario en el caso en que el volumen de letras resulte insuficiente o escaso a
juicio del responsable de la poltica monetaria.

Es preciso tener en cuenta, asimismo, que variando el tipo de descuento no se

puede influir directamente sobre el volumen de crditos creados, ya que ello
est en funcin de la cuanta en que los empresarios quieran endeudarse a
corto plazo.
A ello hay que aadir que estos ltimos, en sus decisiones, parten del tipo de
inters de las entidades bancarias para los crditos a corto plazo, y no del tipo
de redescuento del Banco Central, de donde se deduce la necesidad de que
aqullas hagan variar su tipo de inters a corto plazo en correlacin positiva
con el tipo de redescuento, si quieren garantizar la eficacia de este tipo de
medidas.
Esta condicin necesaria, sin embargo, no es suficiente, ya que no es seguro
que a un aumento o disminucin del tipo de inters de las entidades bancarias
siga una cada o crecimiento, respectivamente, de la demanda de crdito de los
empresarios.

Cabe concluir, pues, que la poltica de redescuento por s sola constituye un

medio incompleto (de uso muy escaso en la actualidad, por otro lado) para
controlar el volumen de crditos, siendo, en este sentido, la influencia del
Banco Central menor que la ejercida por la poltica de reservas mnimas y la de
mercado abierto.
Por lo que se espera a la segunda (poltica de crdito), el Banco Central
concede crditos a las entidades bancarias a los precios que stas estn
dispuestas a pagar, ya que la fijacin del tipo de inters se establece en un
mercado en el que el Banco emisor acta como oferente y los intermediarios
del sistema bancario como demandantes.
La concesin de estos crditos se puede hacer de distintas formas, con
diversas garantas, a diferentes plazos y con la periodicidad deseada por el
Banco emisor, lo que permite una regulacin precisa de la liquidez.
Tanto la poltica de redescuento como la de crdito influyen sobre la partida
CSB de la formula, y, por tanto su accin se ejerce a travs de la base
monetaria (variable operativa), compensando

la variacin sufrida por los

factores autnomos de creacin de liquidez.

En resumen, pues, cada uno de estos grupos de instrumentos cuantitativos de
poltica monetaria tiene sus ventajas e inconvenientes. Y aunque el juicio global
es ms favorable para las operaciones de mercado abierto, lo que justifica que
sean el tipo de actuaciones ms utilizadas actualmente por los Bancos
Centrales de los pases ms desarrollados, en cada caso la eleccin entre ellos
y las decisiones sobre su combinacin ptima deber efectuarse atendiendo a
los siguientes criterios bsicos: en primer lugar, los instrumentos de poltica
monetaria deben facilitar un control eficiente de la variable instrumental elegida,
es decir, la liquidez bancaria, la base monetaria o los tipos de inters a corto
plazo, tanto en lo que se refiere al mantenimiento de los niveles deseados
como en la induccin de variaciones en los mismos. En segundo lugar, la
instrumentacin de la poltica monetaria debe basarse y favorecer al mismo
tiempo los mecanismos de mercado y, por tanto, la libre formacin de precios o
impuestos implcitos, que distorsionan la libre asignacin de recursos. En tercer
lugar, es conveniente la sencillez: la economa de tcnicas e instrumentos

facilita la expresin clara del grado de restriccin monetaria, por tanto, la

proposicin de procedimientos adicionales ha de estar justificada en un anlisis
coste-beneficio detallado. Y, en cuarto lugar, por ltimo, debe buscarse la
flexibilidad y simetra: el esquema de control ha de permitir movimientos de los
tipos de inters o de la masa monetaria tanto al alza como a la baja y,
asimismo, tiene que ser capaz de inducir variaciones grandes o pequeas de
los mismos con igual grado de eficiencia.