##################>###

#########################################################

#G#
########################bjbj
################## ###g########
%##"###################1#########################################]##########
###########b###h####################4###########
#######
#######
#######
###h###r#############
#######R############
######
######
######
###################################################/######

######

######$#################!
###1#############################################################|
#################!#######d#####################
##############
#############d#######d#######d##########f######8###
#############
##(##########################
#######
#################################################d###P###d##################
###############6#################################################################
#
#########,#####V##
#######
##########f######################################################################
##########################################################################BEYOND
MEAN-VARIANCE: RISK AND PERFORMANCE MEASURES FOR PORTFOLIOS WITH NONSYMMETRIC
RETURN DISTRIBUTIONS#PRIVATE ##I. Introduction How can one determine whether an
investment manager has added value relative to risk? A correct performance
assessment requires both good theory, to determine the proper measure of risk, and
appropriate statistical techniques to quantify risk magnitudes. This paper focuses
on measures of risk and their implications for investment performance evaluation.
While there have been some notable recent advances in the theory of
performance measurement, most practice is still firmly rooted in the approach of
the Capital Asset Pricing Model (CAPM).# In the CAPM world, the appropriate
measure of risk of any asset or portfolio p is given by its "beta": #seq Equation
\* Arabic#1#(1)
#EMBED Equation.3###where rp and rmkt are the random returns on
the portfolio p and on the market, respectively, and rf is the riskfree rate of
interest. In equilibrium, all assets and portfolios will have the same return
after adjustment for risk, implying#seq Equation \* Arabic#2#(2)
#EMBED
Equation.3###
Superior performance in the CAPM world is measured by "alpha",
which is the incremental expected return resulting from managerial information
(e.g. stock selection or market timing). This can be represented formally as(#seq
Equation \* Arabic#3#) #EMBED Equation.3###where E[rp | M] is the conditional
expected return to the portfolio given the information M used by manager.# In the
CAPM equilibrium, alphas will be zero unless a manager has superior information. A
portfolio with positive alpha offers an expected return in excess of its
equilibrium risk-adjusted level and in this sense has superior performance.#
Underlying the CAPM and its associated risk and performance measures are
strong assumptions: that either (i) all asset returns are normally (and therefore
symmetrically) distributed; or (ii) investors care only about the mean and
variance of returns, implying that upside and downside risks are viewed with equal
distaste. Unfortunately, neither assumption justifying the CAPM approach is
satisfactory. Portfolio returns are not in general normally distributed. Even if
the underlying assets' returns were normal, the returns of portfolios that use
options on these assets, or use dynamic strategies, will not be.#
Furthermore,
investors typically distinguish between upside and downside risks. For example,
most investors have a preference for positively skewed returns, implying that more
than the mean and variance of returns is priced in equilibrium.#
Thus
the basic underpinnings of the CAPM are suspect. Its risk measure beta is perforce
equally dubious. When beta doesn't correctly measure risk, estimates of alpha will
be incorrect and the performance of portfolio managers will be mismeasured. Some
portfolios which offer fair (i.e. equilibrium) returns for risk will be rated as
offering superior performance; others will be rated as inferior. While these
shortcomings have been cited in the academic literature, the CAPM is still widely
used by practitioners.#
This paper takes a practical step beyond the meanvariance framework of performance measurement. We develop a simple risk measure
that requires no more information to implement than the CAPM, but correctly
captures all elements of risk, including skewness, kurtosis, and higher order
moments. Thus, the results apply to nonsymmetric return distributions. Our model

requires only two assumptions:

(i)
Returns of the market portfolio are
independently and identically distributed (i.i.d.) at each moment in time;
(ii)
Markets are "perfect": there are no transactions costs or taxes,
prices reflect perfect competition, and all relevant risks are traded
in the market.
Assumption (i), while clearly strong, underlies most
econometric studies and therefore is an assumption implicit in the current risk
measures of practitioners. Section V considers extensions of this assumption.
Assumption (ii) underlies the CAPM as well, and most other equilibrium models of
asset valuation. In the limit, as the periods become infinitesimal in length,
assumption (i) implies that the market portfolio's returns will be lognormally
distributed over any finite interval.# In continuous time the rate of return
process will be a diffusion with constant drift and volatility, and therefore
consistent with the models of Black and Scholes [1973] and Merton [1973].#
Observe that we are not assuming that individual asset or portfolio returns
are lognormal: our assumption of i.i.d. returns and the resulting lognormal return
distribution refers only to the market portfolio.# Note also that we are not
(directly) assuming any particular utility function as representing investor
preferences.
We seek a valid risk measure for portfolios--both with and
without derivatives--which have arbitrary distributions of returns. The correct
risk measure should have the property that any portfolio strategy has zero measured
excess returns after adjustment for risk, if that strategy can be implemented
without superior information.
Section II shows that, given assumptions (i)
and (ii) alone, the market portfolio will not be mean-variance efficient over any
finite time interval: a dynamic strategy which does not require superior managerial
information will have a higher Sharpe ratio than the market, and therefore a
positive CAPM alpha. Furthermore, equation (2) no longer holds: the CAPM beta
does not properly measure risk. This in turn implies that the CAPM alpha
incorrectly measures performance. Mismeasurement is particularly pronounced for
portfolios with highly skewed returns, such as those using options or following
dynamic strategies.
We show that strategies that sell fairly-priced options on
the market, or increase market exposure after market declines, will be accorded
positive CAPM alphas; strategies that buy options or decrease market exposure after
market declines will have negative CAPM alphas. With proper risk measures these
strategies should be accorded a zero alpha, since they do not require additional
managerial information about asset returns in order to be implemented.
The CAPM's failure to assess performance correctly results from the fact that
skewness matters under assumptions (i) and (ii). Even though the assumptions do
not directly presume skewness preference, we show that they imply that the market
places a positive value on skewness. And skewness preference in turn implies that
upside risks are less important to investors than downside risk.#
If the CAPM
is incorrect when the market portfolio has i.i.d. returns, does there exist a
correct measure of risk? In Section III, we show that the answer to this question
is affirmative. A relatively straightforward modification of the CAPM beta
provides a valid risk measure for any asset, portfolio, or dynamic strategy. This
modified beta requires no more data to estimate than does the CAPM beta.
Section IV shows that the differences between the correct beta and the CAPM
beta are small, and the mismeasurement of alphas will be similarly small, for
assets or portfolios whose returns are jointly lognormal with the market. The
correct beta differs substantially from the CAPM beta for portfolio or asset
returns which are highly skewed, and thus becomes critical for the performance
measurement of investment strategies using options, market timing strategies, or
other dynamics.
Finally, Section V briefly discusses the correct risk measure
when assumption (i) does not hold, and the market return follows a stochastic
process which is not i.i.d.II. Problems with Mean-Variance Performance Measures in
an i.i.d. World
Below we develop a simple 2-period i.i.d. binomial example which
shows that the market portfolio is mean-variance inefficient. We demonstrate that
there exists a simple dynamic strategy that does not require superior information
to implement, but has a higher Sharpe ratio than the market portfolio.
II(i).
A Simple Binomial Example
Let the market portfolio increase by 25% or fall by

20% each year over a 2 year period. The probability of an up move is assumed to be
80%, giving the market an annual expected return of 16%. The standard deviation of
the market returns over the two-year period is 29.71%. The annual riskfree rate is
assumed to be 5%, implying a Sharpe ratio over the two year period of [1.162 1.052]/[.2971] = 0.8182. It is easily shown that the static strategy which puts
half its initial wealth in the risky portfolio, and half in bonds has the same
Sharpe ratio, with an expected return of 22.40% and standard deviation of 14.85%
over the two year period.
Now consider the following dynamic strategy: start
with a 60/40 stock-to-cash investment ratio. If the market rises in the first
period, sell 44.8% of the stock holding and convert it into cash. (Beginning the
second period, 35.4% of holdings will be in stock in stock, and the remaining
fraction in cash). If the market falls in the first period, liquidate all cash
holdings and invest them in stock (beginning the second period, 100% of holdings
will be in stock). After two years, this dynamic strategy will have an expected
return of 22.80% and a standard deviation of 13.48% over the two-year period. The
former is higher than, and the latter is lower than, the 50/50 static strategy.
The Sharpe ratio is .9310, substantially higher than that of the market or the
50/50 strategy. And a higher Sharpe ratio than the market implies a positive CAPMmeasured alpha.
While the above strategy is multi-period (and therefore
inconsistent
with a single-period CAPM), there exists a static strategy using fairly-priced
options that yields exactly the same result as the dynamic strategy above. For
each dollar of initial wealth, the option-based strategy would sell 0.8 fairly
priced at-the-money 2-period call options on the risky asset and invest all initial
wealth, plus the receipts from selling the call options, in the risky asset. It
would not subsequently change its portfolio holdings. The interested reader can
verify that this strategy yields the same payoffs as the dynamic strategy in each
future state of the market.
By leveraging the dynamic strategy, or its options
equivalent, a higher expected return and lower risk than the market portfolio can
be obtained. The simple assumption of i.i.d. market returns therefore implies that
the market portfolio is mean-variance inefficient in a perfect capital market!#
II(ii). Analysis of the Example
The mechanistic dynamic strategy above
appears to "beat the market." Under traditional CAPM-based measures, it would be
accorded superior performance, although anyone could follow such a strategy.
The intuition underlying our example is the following. It has been shown
elsewhere (Rubinstein [1976], Brennan [1978], He and Leland [1993]) that if the
market portfolio's rate of return is i.i.d. and markets are perfect, the
representative investor (whose preferences determine all prices) must have a power
utility function.# This utility function has a positive third derivative, implying
skewness preference: skewness will be positively valued by the market. Any
investor can improve her performance in mean-variance terms by "selling" skewness,
i.e. by accepting negatively skewed returns in return for improvements in mean
and/or variance. This is exactly what the dynamic strategy in our example creates:
negative skewness relative to the market return. If only mean and variance are
assessed, the negatively-skewed returns will seem to "outperform".# Outperformance
is a misnomer here, in the sense that the average investor would not prefer to
sacrifice skewness to improve in terms of mean and variance only. Nor, as
discussed above, does the CAPM-based "outperformance" mean that the investment
manager has added value by identifying undervalued assets or by informed market
timing.
II(iii) The performance of strategies using options on the market
A closely-related implication of the above discussion is that portfolios
which contain fairly-priced option positions (or follow equivalent dynamic
strategies) also will have their performance mismeasured. We consider two classes
of option strategies: those which write a call option on the market against an
underlying position in the market portfolio, and those which buy a put option.
Option strike prices range from deep "in-the-money" to deep "out-of-the-money." We
assume the market follows a logarithmic Brownian motion with annual expected return
of 12%, and annual volatility of 15%.# The riskfree rate is 5%. Since this is a
Black-Scholes world, the option prices will be determined by the Black-Scholes

formula.# It is straightforward to compute the expected returns, covariances with

the market, and CAPM beta of any option-based strategy using these parameters and
the lognormality of the market return.
The first class of option strategies,
holding the market portfolio and writing one-year covered calls on the market,
creates payoffs which are a concave function of the market payoff, and thereby
reduces or "sells" skewness. The dynamic strategies equivalent to writing covered
calls have the feature that they sell the market portfolio as its price rises, and
buy as its price falls, without superior information. We (loosely) label this
class "rebalancing" or "value" strategies. Columns (i), (ii), and (iii) of Panel A
in Table I lists the annual expected return, CAPM beta, and CAPM alpha of
strategies which write one-year calls at different strike prices.
The second
class of option strategies, which buys put options on the market, creates convex
payoffs and therefore creates or "buys" additional skewness. We (again loosely)
label these as "momentum" or "portfolio insurance" strategies. The equivalent
dynamic strategy buys the market portfolio on strength and sells on weakness.
Columns (i), (ii), and (iii) of Panel B in Table I lists the expected return, CAPM
beta, and CAPM alpha of strategies which buy one-year put options at different
strike prices.
When skewness is positively valued, mean-variance based
performance measures will overrate the rebalancing strategies which reduce
skewness, and underrate the momentum or portfolio insurance strategies which buy
skewness.# Figure I, based on Columns (i) and (ii) of Table I, plots the expected
returns and CAPM betas of the two classes of option strategies, for different
strike prices. The rebalancing or value strategies, which plot above the security
market line (joining the riskless asset and the market portfolio), hold the market
portfolio and sell a fairly-priced one year call option on the market. Momentum or
portfolio insurance strategies, which plot below the security market line, hold the
market portfolio and buy a fairly-priced 1 year put option on the market.# In both
cases, option strike prices range from 90 to 140 percent of the current market
value.
CAPM-based alphas are measured by the vertical distance between the
point representing each portfolio and the security market line, and are listed in
column (iii) of Table I. Alphas are substantially different from zero for strike
prices near the money.#
Of course, properly measured alphas here should be
zero: options are assumed to be purchased at a fair market price. They are not
zero because the CAPM risk measure beta is incorrect, and equation (2) does not
hold when the market is lognormally distributed. Although the manager has no
additional information (i.e. E[rp|M] = E[rp]),
###################################################################################
############################################################p# #i#n#
#e#q#u#a#t#i#o#n# #(#3#)# #i#s# #n#o#n#z#e#r#o#.# # #N#o#t#e# #t#h#a#t# #a#n#y#
#i#n#v#e#s#t#m#e#n#t# #m#a#n#a#g#e#r# #c#a#n# #"#g#a#m#e#"# #t#h#e# #C#A#P#M#
#p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e# #m#e#a#s#u#r#e#m#e#n#t# #b#y# #s#e#l#l#i#n#g#
#o#p#t#i#o#n#s# #o#r# #r#e#b#a#l#a#n#c#i#n#g#.# # ## #W#h#i#l#e# #o#u#r#
#e#x#a#m#p#l#e#s# #c#o#n#s#i#d#e#r# #s#t#r#a#t#e#g#i#e#s# #b#u#y#i#n#g# #o#r#
#s#e#l#l#i#n#g# #o#p#t#i#o#n#s# #o#n# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#,# #s#i#m#i#l#a#r#
#r#e#s#u#l#t#s# #a#r#e# #l#i#k#e#l#y# #w#h#en individual security options are
bought or sold, since these strategies will also affect the skewness of the managed
portfolio relative to the market.III. Correct Measures of Risk and Performance
We have shown that the CAPM-based alpha systematically mismeasures
performance when the market has i.i.d. returns.# This is because the CAPM-based
beta, the measure of an asset's risk, does not capture skewness and other higherorder moments of the return distribution which investors value. The first "patch"
might be to incorporate skewness, as in Kraus and Litzenberger [1976]. But this is
insufficient, since the power utility function consistent with a lognormallydistributed market has non-zero derivatives of all order. That is, kurtosis also
matters to investors, as do even higher order moments of the return distribution.#
Any risk measure in this world must capture an infinite number of moments of the
return distribution--a daunting task!
Fortunately, past research has examined a
closely related problem. Rubinstein [1976] considers asset pricing in a model with
power utility functions and lognormal returns for the market portfolio, both of

which are implied by our assumptions (i) and (ii). He derives an equilibrium
pricing equation which holds for assets with any returns over some time interval:#
(#seq Equation \* Arabic \r4#4#) #EMBED Equation.3###where P0 is the price of
any asset, rp and rmkt are the returns to the portfolio and market over the time
interval, ####################################[#x#,# #y#]# #i#s# #t#h#e#
#c#o#r#r#e#l#a#t#i#o#n# #o#f# #x# #a#n#d# #y#,# # #-#b# #<# #0# #i#s# #t#h#e#
#e#x#p#o#n#e#n#t# #o#f# #t#h#e# #m#a#r#g#i#n#a#l# #u#t#i#l#i#t#y# #f#u#n#c#t#i#o#n#
#o#f# #t#h#e# #a#v#e#r#a#g#e# #i#n#v#e#s#t#o#r#,# #a#n#d##(###s#e#q#
#E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*# #A#r#a#b#i#c###5###)# ###E#M#B#E#D#
#E#q#u#a#t#i#o#n#.#3#########D#i#v#i#d#i#n#g# #b#o#t#h# #s#i#d#e#s# #o#f#
#e#q#u#a#t#i#o#n# #(#4#)# #b#y# #P#0# #,# #r#e#a#r#r#a#n#g#i#n#g# #t#e#r#m#s#,#
#a#n#d# #u#s#i#n#g# #t#h#e# #f#a#ct that this equation must also hold for the
market portfolio gives#seq Equation \* Arabic#6#(6) #EMBED Equation.3###where
(#seq Equation \* Arabic#7#) #EMBED Equation.3###Furthermore, Rubinstein [1976]
and Breeden and Litzenberger [1978] show how the exponent b is related to the
excess return of the market, when the market is lognormally distributed:(#seq
Equation \* Arabic#8#) #EMBED Equation.3###This coefficient is a "market price of
risk": the market's instantaneous excess rate of return divide#d# #b#y# #t#h#e#
#v#a#r#i#a#n#c#e# #o#f# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#'#s# #i#n#s#t#a#n#t#a#n#e#o#u#s#
#r#a#t#e# #o#f# #r#e#t#u#r#n#.### ##
#P#a#r#a#l#l#e#l# #t#o# #t#h#e#
#C#A#P#M#-#b#a#s#e#d# #a#l#p#h#a#,# #t#h#e# #a#p#p#r#o#p#r#i#a#t#e# #m#e#a#s#u#r#e#
#o#f# #e#x#c#e#s#s# #r#e#t#u#r#n#s# #A#p# #w#i#l#l# #t#h#e#r#e#f#o#r#e# #b#e#
#(###s#e#q# #E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*# #A#r#a#b#i#c###9###)####E#M#B#E#D#
#E#q#u#a#t#i#o#n#.#3#########N#o#t#i#c#e# #t#h#a#t# #A#p# #d#i#f#f#e#r#s# #f#r#o#m#
##p# #i#n# #e#q#u#a#t#i#o#n# #(#3#)# #o#n#l#y# #b#e#c#a#u#s#e# #o#u#r#
#m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# #B#p# #d#i#f#f#e#r#s# #f#r#o#m# ##p#.# # #B#u#t#
#c#l#e#a#r#l#y# ##p# #a#n#d# #B#p# #a#r#e# #r#e#l#a#t#e#d#,#
#a#s# #a# #c#o#m#p#a#r#i#s#o#n# #b#e#t#w#e#e#n# #e#q#u#a#t#i#o#n#s# #(#1#)#
#a#n#d# #(#7#)# #s#h#o#w#s#.# # #F#u#r#t#h#e#r#m#o#r#e#,# #t#h#e#
#e#s#t#i#m#a#t#e#s# #o#f# #A#p# #a#n#d# #B#p# #r#e#q#u#i#r#e# #n#o# #m#o#r#e#
#r#a#w# #d#a#t#a# #t#h#a#n# #t#h#e# #e#s#t#i#m#a#t#e#s# #o#f# ##p# #a#n#d# ##p#
#o#f# #t#h#e# #C#APM-based model.# The coefficient Bp depends on the covariance of
the portfolio return and one plus the market return raised to the -b power. The
coefficient b depends upon the market return mean and variance and the riskfree
rate, parameters which are required by the CAPM as well.
Table 1, column (iv)
presents the correct risk measures B, which can be compared with the CAPM-based
risk measures
###################################################################################
############################# #i#n# #c#o#l#u#m#n# #(#i#i#)#.# # #I#f# #w#e#
#r#e#p#l#a#c#e# #t#h#e# #m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# ## #w#i#t#h# #t#h#e#
#m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# #B#,# #t#h#e# #a#l#p#h#a#s# #o#f# #o#p#t#i#o#n#e#d#
#p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #b#e#c#o#m#e# #z#e#r#o# #a#s# #i#s# #s#e#e#n# #i#n#
#c#o#l#u#m#n# #(#v#)#.# # #T#h#a#t# #i#s#,# #u#s#i#n#g# #t#h#e# #c#o#r#r#e#c#t#
#m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# #g#i#v#e#s# #t#h#e# #c#o#r#r#e#c#t# #r#e#s#u#l#t#,#
#t#h#a#t# #m#a#n#a#g#e#r#s# #w#h#o# #b#u#y# #o#r# #s#e#l#l# #f#airly priced assets
add no value!
There does not seem to be a useful general substitute for the
Sharpe ratio when applied to dynamic strategies or options. But previous work by
Leland [1980] and Brennan and Solanki [1981] offer some insights. Leland shows
that an investor whose risk tolerance grows with wealth more quickly than the
average investor will want portfolio insurance (convexity); if risk tolerance grows
less quickly than the market's, a rebalancing strategy (concavity) is optimal.
Risk tolerance grows more quickly when the investor has greater skewness
preference. Optimal strategies therefore are preference dependent and no measure
which depends only on the distribution of portfolio returns will correctly rank all
alternatives. Brennan and Solanki derive an interesting partial result, however.
If rankings are limited to the set of portfolios p which have lognormal returns,
then the best of that set should maximize
(############################################################################p# ## #r#f# #)#/##p# #.# #F#u#r#t#h#e#r#m#o#r#e#,# #a#m#o#n#g#s#t# #l#o#g#n#o#r#m#a#l#

#p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #w#h#i#c#h# #c#o#u#l#d# #s#e#r#v#e# #a#s# #t#h#e#

#u#n#d#e#r#l#y#i#n#g# #p#o#r#t#f#o#l#i#o# #f#o#r# #c#o#n#s#t#r#u#c#t#i#n#g#
#n#o#n#l#i#n#e#a#r# #p#a#y#o#f#f#s# #(#t#h#r#o#u#g#h# #o#p#t#i#o#n# #o#r#
#d#y#n#a#m#i#c# #s#t#r#a#t#e#g#i#e#s#)#,# #t#h#e# #b#e#s#t# #c#h#o#i#c#e# #i#s#
#t#h#e# #o#n#e# #w#h#i#c#h# #m#a#x#i#m#i#z#e#s# #t#h#i#s# #r#a#t#i#o#.# # #T#h#e#
#a#c#t#u#a#l# #b#e#s#t# #n#o#n#l#i#n#ear strategy will of course be preferencedependent. As indicated, applying the Sharpe ratio to a portfolio with
nonlognormal returns will in general produce nonsense as a measure of managerial
ability. But this does not detract from the modified alpha (i.e. Ap ) measure of
performance, since that can identify a manager's ability to select underpriced
assets (or correctly market time).IV. B vs.
###################################################################################
###########################:# # #A#s#s#e#t#s# #w#i#t#h# #L#o#g#n#o#r#m#a#l#
#R#e#t#u#r#n#s# ###
#W#e# #h#a#v#e# #s#h#o#w#n# #t#h#a#t# #B#,# #n#o#t# ##,#
#i#s# #t#h#e# #a#p#p#r#o#p#r#i#a#t#e# #m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# #o#f# #a#n#y#
#a#s#s#e#t# #o#r# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#,# #w#h#e#n# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#
#i#t#s#e#l#f# #h#a#s# #l#o#g#n#o#r#m#a#l# #r#e#t#u#r#n#s#.# # #A#n#d# #w#e#
#h#a#v#e# #s#h#o#w#n# #t#h#a#t# #t#h#e# #d#i#f#f#e#r#e#n#c#e# #b#e#t#w#e#e#n#
#t#h#e# #t#w#o# #m#a#y# #b#e# #s#u#b#s#t#a#n#t#i#a#l#,# #w#h#e#n# #a#p#plied to
assets or portfolios whose returns are distinctly skewed, such as options or
dynamic strategies.
But many portfolios and assets, including most equities,
have returns which are approximately lognormal (although the return distribution's
parameters may be quite different from the market portfolio's). If we use
###################################################################################
###################################################################################
####################### #r#a#t#h#e#r# #t#h#a#n# #B# #a#s# #t#h#e# #r#i#s#k#
#m#e#a#s#u#r#e# #f#o#r# #s#u#c#h# #a#s#s#e#t#s#,# #a#r#e# #w#e# #m#a#k#i#n#g# #a#
#m#a#j#o#r# #m#i#s#t#a#k#e#?# # #T#h#e# #a#n#s#w#e#r# #i#s# #"#n#o#"#,# #i#f#
#t#h#e# #i#n#t#e#r#v#a#l#s# #o#v#e#r# #w#h#i#c#h# #w#e# #m#a#k#e#
#o#b#s#e#r#v#a#t#i#o#n#s# #a#r#e# #o#n#e# #y#e#a#r# #o#r# #l#e#s#s#.# # #T#h#e#
#A#p#p#e#n#d#i#x# #s#h#o#w#s# #t#h#a#t# #t#h#e# #t#w#o# #r#i#s#k# #m#e#a#s#u#r#e#s#
#a#r#e# #c#l#o#s#e#l#y# #r#e#l#a#t#e#d# #i#n# #t#h#e# #c#a#s#e# #o#f# #w#h#e#r#e#
#p#o#r#t#f#o#l#i#o# #a#n#d# #m#a#r#k#e#t# #r#e#t#u#r#n#s# #a#r#e# #j#o#i#n#t#l#y#
#l#o#g#n#o#r#m#a#l#.# ##
#T#a#b#l#e# #I#I# #u#t#i#l#i#z#e#s# #t#h#e#
#t#h#e#o#r#y# #d#e#v#e#l#o#p#e#d# #i#n# #t#h#e# #A#p#p#e#n#d#i#x# #t#o#
#e#x#a#m#i#n#e# #t#h#e# #d#i#f#f#e#r#e#n#c#e# #b#e#t#w#e#e#n# #B#p# # #a#n#d# ##p#
# #f#o#r# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #w#h#i#c#h# #a#r#e# #j#o#i#n#t#l#y#
#l#o#g#n#o#r#m#a#l#l#y# #d#i#s#t#r#i#b#u#t#e#d# #w#i#t#h# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#.# #
#W#e# #o#b#s#e#r#v#e# #t#h#a#t# #t#h#e# #d#e#v#i#a#t#i#o#n#s# #b#e#t#w#e#e#n# ##
#a#n#d# #B# #a#r#e# #r#e#l#a#t#i#v#e#l#y# #s#m#a#l#l#,# #a#n#d#
#c#o#n#s#e#q#u#e#n#t#l#y# #t#h#e# #d#i#f#f#e#r#e#n#c#e#s# #b#e#t#w#e#e#n# ##
#a#n#d# #A# #a#r#e# #s#m#a#l#l#.# # #B# #t#e#n#d#s# #t#o# #b#e# #s#l#i#g#h#t#l#y#
#c#l#o#s#e#r# #t#o# #1# #t#h#a#n# ##.# # #F#u#r#t#h#e#r#m#o#r#e#,# #t#h#e#
#d#i#f#f#e#r#e#n#c#e#s# #b#e#c#o#m#e# #e#v#e#n# #s#m#a#l#l#e#r# #w#h#e#n# #t#h#e#
#t#i#m#e# #i#n#t#e#r#v#a#l# #o#f# #o#b#s#e#r#v#a#t#i#o#n#s# #i#s# #l#e#s#s#
#t#h#a#n# #o#n#e# #y#e#a#r#.####
#T#h#e#r#e#f#o#r#e# #i#t# #a#p#p#e#a#r#s# #t#o#
#m#a#t#t#e#r# #l#i#t#t#l#e# #w#h#e#t#h#e#r# #o#n#e# #e#s#t#i#m#a#t#e#s# #B# #o#r#
## #t#o# #a#s#s#e#s#s# #t#h#e# #p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e# #o#f# #a#s#s#e#t#s# #o#r#
#p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #w#h#o#s#e# #r#e#t#u#r#n#s# #a#r#e#
#(#a#p#p#r#o#x#i#m#a#t#e#l#y#)# #j#o#i#n#t#l#y# #l#o#g#n#o#r#m#a#l# #w#i#t#h#
#t#h#e# #m#a#r#k#e#t# #r#e#t#u#r#n#.# # #O#t#h#e#r# #e#s#t#i#m#a#t#i#o#n#
#e#r#r#o#r#s# #a#r#e# #l#i#k#e#l#y# #t#o# #f#a#r# #o#u#t#w#e#i#g#h# #t#h#e#
#e#r#r#o#r#s# #w#h#i#c#h# #r#e#s#u#l#t# #f#r#o#m# #u#s#i#n#g# ## #r#a#t#h#e#r#
#t#h#a#n# #B#.# # #O#n#l#y# #w#h#e#n# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #h#a#v#e#
#d#i#s#t#i#n#c#t#l#y# #s#k#e#w#e#d# #r#e#t#u#r#n#s# #w#i#l#l# #t#h#e#r#e# #b#e#
#a#n# #i#m#p#o#r#t#a#n#t# #d#i#f#f#e#r#e#n#c#e# #b#e#t#w#e#e#n# #t#h#e# #C#A#P#M#
#a#n#d# #m#o#d#i#f#i#e#d# #t#e#c#h#n#i#q#u#e# #i#n# #m#e#a#s#u#r#i#n#g#
#p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e#.# # ###V#.# # #W#h#e#n# #t#h#e# #M#a#r#k#e#t# #R#e#t#u#r#n#
#i#s# #N#o#t# #i#.#i#.#d#.## #
The work of He and Leland [1993] suggests a

means to extend the analysis when the market portfolio follows a diffusion process
with drift and volatility components which may change with time and with the market
level. (Examples would include constant elasticity of variance (CEV) or OrnsteinUhlenbeck mean-reverting processes). He and Leland show how to derive the
representative investor's utility function which supports a given market stochastic
process.
Knowledge of the representative utility function then allows
Rubinstein's [1973] result that the appropriate risk adjustment (or modified
"beta") for a portfolio is the ratio of the covariance of the portfolio's return
with marginal utility divided by the expected covariance of the market portfolio's
return with marginal utility.
It would be surprising if the market utility
function derived from the market's stochastic process did not exhibit skewness
preference (see footnote 5 above). If this is the case, it continues to follow
that the CAPM approach will over- (under-) value strategies which exhibit negative
(positive) co-skewness with the market return. Thus the qualitative nature of our
earlier results will hold in a much more general environment: call-write or
rebalancing strategies will typically be overrated given by CAPM performance
measures, whereas portfolio insurance or momentum strategies will be underrated.
As before, the more pronounced the change in skewness relative to the market
return, the worse the CAPM performance measures will be.

VI. Conclusion
The simplest possible assumption about market rates of returns is
that they are identically and independently distributed (i.i.d.). Under weak
assumptions, the market return will be lognormally distributed as the number of
compounded i.i.d. subperiods becomes large.
Remarkably powerful results follow
from market lognormality. Under the perfect market assumption (ii), the average
investor will have a power marginal utility function, which in turn can be used to
derive equilibrium asset prices. This in turn provides a measure of risk (our B)
which determines the required return of any fairly priced asset or portfolio
strategy, including those with highly nonsymmetric return distributions. Superior
or inferior performance (our A) is the expected return based on managerial
information, less the required return.
Our risk measure differs substantially
from the CAPM beta, when asset or portfolio returns are highly nonlinear in the
market return. Correctly measuring risk is essential fo#r# #a#s#s#e#s#s#i#n#g#
#t#h#e# #p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e# #o#f# #a#n# #i#n#v#e#s#t#m#e#n#t# #m#a#n#a#g#e#r#
#w#h#e#n# #o#p#t#i#o#n#s# #a#r#e# #u#s#e#d#,# #o#r# #w#h#e#n# #d#y#n#a#m#i#c#s#
#(#i#n#c#l#u#d#i#n#g# #m#a#r#k#e#t# #t#i#m#i#n#g# #s#t#r#a#t#e#g#i#e#s#)#
#c#r#e#a#t#e# #n#o#n#l#i#n#e#a#r# #p#a#y#o#f#f#s#.# # #T#h#e# #d#i#f#f#e#r#e#n#c#e#
#i#n# #b#e#t#w#e#e#n# #B# #a#n#d# ##,# #h#o#w#e#v#e#r#,# #w#i#l#l# #b#e#
#r#e#l#a#t#i#v#e#l#y# #s#m#a#l#l# #w#h#e#n# #t#h#e# #p#o#r#t#f#o#l#i#o# #o#r#
#a#s#s#e#t# #r#eturns are jointly lognormal with the market.
Other measures,
such as the "Sortino ratio" or "Value at Risk", are ad hoc attempts to incorporate
the importance of downside risk. But as they totally ignore upside risk, they are
generally inaccurate as a appropriate risk and/or performance measures. Our
measure is exact for any distribution of asset or portfolio returns, as long as the
market return is i.i.d. What if the market return is not lognormally distributed?
If we can estimate the market's price process, we can in principle combine the
results of He and Leland [1993] and Rubinstein [1973] to develop appropriate
measures of risk and performance. He and Lelands results permit identification of
a marginal utility function consistent with an average investor who will "support"
a given market price process. The appropriately modified beta is the covariance
between the marginal utility of the average investor and the asset or portfolio
return, divided by the expected covariance between the marginal uti#l#i#t#y# #o#f#
#t#h#e# #a#v#e#r#a#g#e# #i#n#v#e#s#t#o#r# #a#n#d# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#
#r#e#t#u#r#n#.# ##
# ##

#
#A#P#P#E#N#D#I#X#:##C#O#M#P#A#R#I#S#O#N#S# #O#F# #B#p# #a#n#d# ##p# ##F#O#R#
#L#O#G#N#O#R#M#A#L#L#Y# #D#I#S#T#R#I#B#U#T#E#D# #A#S#S#E#T#S###R#e#c#a#l#l#
#t#h#a#t# #B#p# #i#s# #d#e#f#i#n#e#d# #a#s##
###E#M#B#E#D#
#E#q#u#a#t#i#o#n#.#3###########s#e#q# #E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*#
#A#r#a#b#i#c###1#0####w#h#e#r#e# #R#M# #=# #(#1# #+# #r#m#k#t# #)# #a#n#d# #R#p#
#=# #(#1# #+# #r#p# #)#.# # #I#f# #R#M# # #a#n#d# #R#p# #a#r#e# #j#o#i#n#t#l#y#
#l#o#g#n#o#r#m#a#l#,# #w#i#t#h# ### #
#E#[#l#o#g#(#R#M# #)#]# #=# ##M# #,# #
#
#E#[#(#l#o#g#(#R#M# #)# #-# ##M#)#2#]# #=# ##M#2# ##
#
#E#[#l#o#g#(#R#p# #)#]# #=# ##p# #,# # #
#E#[#(#l#o#g#(#R#p# #)# #-#
##p#)#2#]# #=# ##p#2# ##
#
#C#o#v#[#l#o#g#(#R#M# #)#,# #l#o#g#(#R#p# #)#]#
#=# ##p#M# ##t#h#e#n####E#M#B#E#D# #E#q#u#a#t#i#o#n#.#3##########s#e#q#
#E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*# #A#r#a#b#i#c###1#1#####F#a#c#t#o#r#i#n#g#
#n#u#m#e#r#a#t#o#r# #a#n#d# #d#e#n#o#m#i#n#a#t#o#r# #g#i#v#e#s# ##
###E#M#B#E#D# #E#q#u#a#t#i#o#n#.#3###########s#e#q# #E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*#
#A#r#a#b#i#c###1#2######N#o#w# ##p# #=# #C#o#v#(#r#p# #,# #r#M# #)#/#V#a#r#(#r#M#
#)# #i#s# #s#i#m#p#l#y# #t#h#e# #a#b#o#v#e# #e#x#p#r#e#s#s#i#o#n# #w#h#e#n# #b# #=#
#-#1#.###T#h#e#r#e#f#o#r#e#,# #a#f#t#e#r# #s#i#m#p#l#i#f#i#c#a#t#i#o#n# ##
###E#M#B#E#D# #E#q#u#a#t#i#o#n#.#3##########s#e#q# #E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*#
#A#r#a#b#i#c###1#3#####T#o# #a# #f#i#r#s#t# #o#r#d#e#r# #T#a#y#l#o#r# #S#e#r#i#e#s#
#e#x#p#a#n#s#i#o#n#,# #e#x# #=# #1# #+# #x#.# # #I#t# #i#m#m#e#d#i#a#t#e#l#y#
#f#o#l#l#o#w#s# #t#h#a#t#,# #t#o# #t#h#e# #f#i#r#s#t# #o#r#d#e#r#,# #B#p# #/##p#
#=# #(#-#b##p#M# #/#-#b##M#2#)#(##M#2#/##p#M#)# #=# #1#.# # #O#v#e#r#
#r#e#l#a#t#i#v#e#l#y# #s#h#o#r#t# #t#i#m#e# #p#e#r#i#o#d#s# #(#w#h#e#n#
#v#o#l#a#t#i#l#i#t#i#e#s# #a#r#e# #s#m#a#l#l#)#,# #b#o#t#h# #t#e#c#h#n#i#q#u#e#s#
#w#i#l#l# #y#i#e#l#d# #i#d#e#n#t#i#c#a#l# #e#s#t#i#m#a#t#e#s# #f#o#r#
#"#b#e#t#a#"#.# # #F#o#r# #l#o#n#ger time periods, the two techniques will not give
identical results: see Table II of the text.

REFERENCESArrow, K. J., 1963, "Comment", Review of Economics and Statistics

45 (Supplement:
February), 24-27.Bajeux-Besnainou, I., and Portait, R., 1993,
"Dynamic Asset Allocation in a Mean-Variance
Framework," Working Paper, ESSEC
(revised January 1995).Black, F., and Scholes, M., 1973, "The Pricing of Options
and Corporate Liabilities," Journal
of Political Economy 81, 637-54.
Bookstaber, R., and Clarke, R., 1985, "Problems in Evaluating the Performance of
Portfolios with Options," Financial Analysts Journal 41, (January/February), 4862.Breeden, D., and Litzenberger, R., 1978, "Prices of State Contingent Claims
Implicit in
Option Prices," Journal of Business 51, 621-652.Brennan, M., "The
Pricing of Contingent Claims in Discrete Time Models," Journal of
Finance 34,
53-68.Brennan, M., and Solanki, R., 1981, "Optimal Portfolio Insurance," Journal of
Financial and
Quantitative Analysis, 16, 279-300.Brown, D., and Gibbons, M.,
1985, "A Simple Econometric Approach for Utility-Based Asset
Pricing Models,
Journal of Finance 40, 359-381.Constantinides, G., "Intertemporal Asset Pricing
with Heterogeneous Consumers and without Demand Aggregation," Journal of Business
55, 253-268.Dybvig, P., and Ingersoll, J., 1982, "Mean Variance Theory in Complete
Markets," Journal
of Business 55, 233-252.Dybvig, P., and Ross, S., 1985,
"Differential Information and Performance Measurement
Using a Security Market
Line," Journal of Finance 40, 383-399.Ferson, W., and Schadt, R., 1996, "Measuring
Fund Strategy and Performance in Changing
Economic Conditions," Journal of
Finance 51, 425-461.Galai, D., and Geske, R., 1984, "Option Performance
Measurement," Journal of Portfolio Management, 42-46. Glosten, L., and
Jagannathan, R., 1994, "A Contingent Claim Approach to Performance
Evaluation,"
Journal of Empirical Finance 1, 133-160.Grinblatt, M., and Titman, S., 1994, "A
Study of Mutual Fund Returns and Performance
Evaluation Techniques, Journal of
Financial and Quantitative Analysis 29, 419-44. Grinblatt, M., and Titman, S.,
1989, "Portfolio Performance Evaluation: Old Issues and New
Insights," Review
of Financial Studies 2, 393-421.Harrison, J.M., and Kreps, D., 1979, "Martingales
and Arbitrage in Multiperiod Security
Markets," Journal of Economic Theory 20,
381-408.He, H., and Leland, H., 1993, "On Equilibrium Asset Price Processes,"
Review of Financial
Studies 6, 593-617.Henriksson, R., and Merton, R., 1981,
"On Market Timing and Investment Performance I.
An Equilibrium Theory of
Value for Market Forecasts," Journal of Business 54, 363-406.Jackwerth, J., 1997,
"Do We Live in a Lognormal World?", Finance Working Paper, London
Business
School.Jensen, M., "Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of
Investment Portfolios," Journal of Business 62, 167-247.Kahn, R., and Stefek, D.,
1996, "Heat, Light, and Downside Risk," BARRA Research Memo.Kraus, A., and
Litzenberger, R., 1976, "Skewness Preference and the Valuation of Risk
Assets," Journal of Finance 31, 1085-1100.Leland, H., 1980, "Who Should Buy
Portfolio Insurance?" Journal of Finance 35, 581-94.Merton, R., 1973, "An
Intertemporal Capital Asset Pricing Model," Econometrica 41, 867-87.Pratt, J.,
1964, "Risk Aversion in the Small and in the Large," Econometrica 32, 122-36.Roll,
R., 1978, "Ambiguity when Performance is Measured by the Securities Market Line,"
Journal of Finance 33, 1051-1069.Rubinstein, M., 1976, "The Valuation of
Uncertain Income Streams and the Pricing of
Options," Bell Journal of Economics
and Management Science 7, 407-25.Rubinstein, M., and Leland, H., 1981, "Replicating
Options with Positions in Stock and
Cash," Financial Analysts Journal 37, 6375.Sharpe, W., Alexander, G., and Bailey, J., 1995, Investments, 5th edition,
Prentice Hall,
Englewood Cliffs, N.J.Sortino, F., and Vandermeter, R., 1991,
"Downside Risk," Journal of Portfolio Management
17, 27-32.

BEYOND MEAN-VARIANCE: RISK AND PERFORMANCE MEASURES FOR PORTFOLIOS WITH

NONSYMMETRIC RETURN DISTRIBUTIONS#PRIVATE ##
Hayne E. Leland
Haas School of
Business
University of California, Berkeley October 25, 1997Revised October 26,
1998

______________________________________________The author thanks Steinar Ekern,

Wayne Ferson, Mark Grinblatt, Ronald Kahn, Mark Rubinstein, Aamir Sheikh, and Dan
Stefek for helpful discussions. Errors and omissions remain the author's fault.

AbstractMost practitioners measure investment performance based on the CAPM,

determining portfolio "alphas" or Sharpe Ratios. But the validity of this analysis
rests on the validity of the CAPM, which assumes either normally distributed (and
therefore symmetric) returns, or mean-variance preferences. Both assumptions are
suspect: even if asset returns were normally distributed, the returns of options
or dynamic strategies would not be. And investors distinguish upside from downside
risks, implying skewness preference. This has led to the adoption of ad hoc
criteria for measuring risk and performance, such as "Value at Risk" and the
"Sortino Ratio."We consider a world in which the market portfolio (but not
necessarily individual securities) has identically and independently distributed
(i.i.d.) returns. In this world the market portfolio will be mean-variance
inefficient and the CAPM alpha will mismeasure the value added by investment
managers. The problem is particularly severe for portfolios using options or
dynamic strategies. Strategies purchasing (writing) fairly-priced options will be
falsely accorded inferior (superior) performance using the CAPM alpha measure.We
show how a simple modification of the CAPM beta can lead to correct risk
measurement for portfolios with arbitrary return distributions, and the resulting
alphas of all fairly-priced options and/or dynamic strategies will be zero. We
discuss extensions when the market portfolio is not assumed to be i.i.d.

Figure 1 plots# #t#h#e# #s#e#c#u#r#i#t#y# #m#a#r#k#e#t# #l#i#n#e#,# #t#h#e#

#s#t#r#a#i#g#h#t# #l#i#n#e# #j#o#i#n#i#n#g# #t#h#e# #r#i#s#k#f#r#e#e# #a#s#s#e#t#
#p#o#i#n#t##
#(## #=# #0#,# #E#(#r#)# #=# #0#.#0#5#)# #w#i#t#h# #t#h#e#
#m#a#r#k#e#t# #p#o#r#t#f#o#l#i#o# #p#o#i#n#t# #(## #=# #1#,# #E#(#r#)# #=#
#0#.#1#2#)#.# # ##
#T#h#e# #a#n#n#u#a#l# #s#t#a#n#d#a#r#d# #d#e#v#i#a#t#i#o#n#
#o#f# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t# #p#o#r#t#f#o#l#i#o# #r#e#t#u#r#n# #i#s# #1#5#%#.###
#T#h#e# #d#a#s#h#i#n#g# #l#i#n#e# #a#b#o#v#e# #t#h#e# #security market line
is the plot of rebalancing or value strategies for alternative strike prices of the
call option sold. The points along this line range from strike price 90 (lower
left) to strike price 140 (upper right).The large dashing line below the security
market line is the plot of momentum or portfolio insurance strategies for
alternative strike prices of the put option bought. The points along this line
range from strike price 140 (lower left) to strike price 90 (upper right).
Alpha
is meas#u#r#e#d# #b#y# #t#h#e# #v#e#r#t#i#c#a#l# #d#i#s#t#a#n#c#e# #b#e#t#w#e#e#n#
#t#h#e# #p#l#o#t#t#e#d# #p#o#i#n#t# #a#n#d# #t#h#e# #s#e#c#u#r#i#t#y##
#m#a#r#k#e#t# #l#i#n#e#.##

# # # #T#A#B#L#E# #I#:# # ###C#A#P#M#-#b#a#s#e#d# ## #a#n#d# ## #v#s#.#

#M#o#d#i#f#i#e#d# #B#,# #A####R#e#b#a#l#a#n#c#i#n#g# #o#r# #V#a#l#u#e#
#S#t#r#a#t#e#g#i#e#s#:# # # # #L#o#n#g# #t#h#e# #M#a#r#k#e#t#;# #S#h#o#r#t# #1#
#C#a#l#l### #
#
#
# # # #(#i#)#
#
# # #(#i#i#)#
#
# #
#(#i#i#i#)# #
#(#i#v#)# # # # # # # # # # # # # #(#v#)##S#t#r#i#k#e#
#P#r#i#c#e# #
#
# # #E#(#r#)#
# # # # # # # # # # # # # # # ## #
# # # # ## #
# # #B#
# # # # # # # # # # # #A### #9#0# #
#
#
# # #5#.#5#1#%#
#.#0#3#8#
#
# #0#.#2#4#%#
#
#.#0#7#3#
#
#0##1#0#0# #
#
#
# # #6#.#7#6#%#
#.#1#6#3#
#
#
#0#.#6#2#%# #
#.#2#5#1#
#
#0##1#1#0# #
#
#
# # #8#.#6#1#%#
#.#3#9#4#
#
# #0#.#8#5#%#
#
#.#5#1#5#
#
#0##1#2#0# #
#
#
#1#0#.#2#7#%#
#.#6#5#0#
#
# #0#.#7#2#%#
#
#.#7#5#3#
#
#0##1#3#0# #
#
#
#1#1#.#3#0#%#
#.#8#3#8#
#
# #0#.#5#7#%#
#
#.#9#0#0#
#
#0##1#4#0# #
#
#
#1#1#.#7#7#%#
#.#9#3#9#
#
# #0#.#2#0#%#
#
#.#9#6#7#
#
#0####P#o#r#t#f#o#l#i#o# #I#n#s#u#r#a#n#c#e# #o#r# #M#o#m#e#n#t#u#m#
#S#t#r#a#t#e#g#i#e#s#:# # # #L#o#n#g# #t#h#e# #M#a#r#k#e#t#;# #L#o#n#g# #1# #P#u#t#
###
#
#
#
# # # #(#i#)#
#
# # #(#i#i#)#
#
# #
#(#i#i#i#)# #
#(#i#v#)# # # # # # # # # # # # # # #(#v#)##S#t#r#i#k#e#
#P#r#i#c#e# #
#
# # #E#(#r#)#
# # # # # # # # # # # # # # # ## #
# # # # ## #
# # #B#
# # # #A### #9#0# #
#
#
#1#1#.#4#9#
%#
#.#9#6#2#
#
#-#0#.#2#4#%#
#.#9#2#7#
#
#0##1#0#0#
10.24%
.837
-0.62%
.749
0110
8.40% .606
-0.84%
.485
0120
6.73%
.351
-0.72%
.247
0130
5.70%
.163
-0.44%
.101
0140
5.24%
.062
-0.19%
.034
0Column (i) is computed assuming a lognormal market portfolio with annual
mean = 12%,
and std. dev. = 15%, and the distributions this implies for
portfolios with options.Column (ii) computes equation (1), using the assumptions in
column (i).Column (iii) computes equation (3), with E[rp | M] = column (i). rf =
5%.Column (iv) c#o#m#p#u#t#e#s# #e#q#u#a#t#i#o#n# #(#7#)#.# # #E#q#u#a#t#i#o#n#
#(#8#)# #i#m#p#l#i#e#s# #b# #=# #3#.#6#3#.###C#o#l#u#m#n# #(#v#)# #c#o#m#p#u#t#e#s#
#e#q#u#a#t#i#o#n# #(#9#)#.##

#### #T#A#B#L#E# #I#I###V#a#l#u#e#s# #o#f# #B#p# #(##p#)# #f#o#r#

#L#o#g#n#o#r#m#a#l#l#y# #D#i#s#t#r#i#b#u#t#e#d# #A#s#s#e#t#s#### # # # # # # # # #
# # # # # ##p#,#m#k#t###
# # # #
#
#.#2#5#
#
#
#.#5#0#
#
#
#.#7#5##
#
#
#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#
_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_##
##
#.#1#5#
#
# # # #.#2#5#6# #(#.#2#4#8#)#
#
# # # #.#5#0#8# #(# #.#4#9#8#)#
#
# # # #.#7#5#6# #(#
#.#7#4#8#)##
##
## # ##p# #.#2#5#
#
# # # #.#4#1#5# #(#.#4#0#5#)#
#
# # # #.#8#1#9# #(# #.#8#1#3#)#
#
# # #1#.#2#1#3#
#(#1#.#2#2#4#)## ##
##
#.#3#5#
#
# # # #.#5#6#1# #(#.#5#5#1#)# #
# # #1#.#1#0#3# #(#1#.#1#0#8#)# # # # #1#.#6#2#5# #(#1#.#6#7#0#)##
#
#
#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#
_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#_#######T#a#b#l#e# #I#I assumes the portfolio p and the
market portfolio returns are jointly lognormal.The market has annual mean = 12% and
std. dev. = 15%. The annual riskfree rate is 5%.Portfolios p with differ with
respect to their correlations with the market (columns), and different volatilities
(rows).Table entries are the computed Bp and, in parentheses, CAPM
###################################################################################
############################################################################p#.#
####### #S#h#a#r#p#e#,# #A#l#e#x#a#n#d#e#r#,# #a#n#d# #B#a#i#l#e#y#
#[#1#9#9#5#]# #p#r#o#v#i#d#e#s# #a# #g#o#o#d# #o#v#e#r#v#i#e#w# #o#f#
#c#u#r#r#e#n#t# #p#r#a#c#t#i#c#e# #i#n# #C#h#a#p#t#e#r# #2#5#.# #G#r#i#n#b#l#a#t#t#
#a#n#d# #T#i#t#m#a#n# #[#1#9#8#9#]# #r#e#v#i#e#w# #s#o#m#e# #k#e#y# #i#s#s#u#e#s#
#a#n#d# #p#r#o#v#i#d#e# #e#x#t#e#n#s#i#o#n#s# #o#f# #t#r#a#d#i#t#i#o#n#a#l#
#a#l#p#h#a# #m#e#a#s#u#r#e#m#e#n#t#.# # #G#l#o#s#t#e#n# #a#n#d#
#J#a#g#a#n#n#a#t#h#a#n# #[#1#9#9#4#]# #p#r#o#v#i#d#e# #a#n elegant and general
framework. But applications of their approach required assumptions similar to our
framework below (lognormal index returns and Black-Scholes option pricing), while
requiring greater complexity of implementation. # Measuring conditional
expectations when managerial information is not directly observed is an important
econometric challenge. Early CAPM-based studies (e.g. Jensen [1969]) regressed
portfolio excess return on market excess return. The constant term was interpreted
as the alpha of in our equation (3), and the slope coefficient as beta in our
equation (1). Roll [1978] indicates the unreliability of alpha measures when the
market portfolio proxy is not mean-variance efficient. Further difficulties in
using alpha as a performance measure when managers are able to successfully time
the market are discussed by Dybvig and Ross [1984]; their results are closely
related to the negative state prices observed in the CAPM by Dybvig and Ingersoll
[1982]. Grinblatt and Titman [1989] propose to solve the problem by using positive
period-weighting measures (i.e. state price densities), although their later
empirical study (Grinblatt and Titman [1994]) suggests this makes little difference
for evaluating mutual fund portfolios. Ferson and Schadt [1996], while retaining
the CAPM framework, argue that beta should be estimated conditionally on a vector
of relevant publicly-available information variables which may change through the
sample period. # A related but not identical performance measure is the Sharpe
ratio (SR) of a portfolio p, where#EMBED Equation.3###The Sharpe ratio provides an
appropriate measure of investor welfare when the investor has mean-variance
preference and invests in the portfolio (and perhaps a risk-free asset)
exclusively. Alpha, on the other hand, is a measure of performance when the
portfolio is a small part of the investor's entire (fully-diversified) portfolio of
assets. A portfolio with a Sharpe ratio greater than the market's will have a
positive alpha, but the converse does not necessarily hold.# Rubinstein and
Leland [1981] elucidate the relationship between options and equivalent dynamic
strategies. Henriksson and Merton [1985] examine the relationship between options
and market timing strategies. # Skewness preference implies a positive third
derivative of the investor's utility function, unlike the quadratic utility

function which has zero third (and higher order) derivatives. An investor whose
risky investments increase as wealth increases must have a positive third
derivative: see Pratt [1964] and Arrow [1963]. Furthermore, Dybvig and Ingersoll
[1982] observe that quadratic utility implies that (very) high-return states will
have negative marginal utility and therefore negative state prices, contradicting
the no-arbitrage condition of equilibrium prices.Kraus and Litzenberger [1976]
extend the CAPM to the case where investors have a cubic utility function and hence
skewness preference. We show below that when the market portfolio has i.i.d.
returns, the average investor must have skewness preference. # This is due in
part to the fact that empirical studies of alternative models (e.g. Kraus and
Litzenberger [1976], Grinblatt and Titman [1994]) exhibit minimal differences from
CAPM results when applied to typical stock portfolios. As our results in Section
IV show, substantial differences will be evident only for portfolios or assets with
highly skewed return distributions. # The usual central limit theorem
conditions are required. In a recent empirical examination of market returns 19281996, Jackwerth [1997] finds that while daily market returns are not lognormal,
over longer periods (e.g. 3 months) returns are quite "close" to lognormally
distributed. # Lognormality results from a continuous diffusion process for
the rate of return if both the drift and volatility of the process are constant.
While requiring constant volatility, Black and Scholes' model does not require that
the drift of the asset rates of return be constant, and therefore distributions
other than the lognormal may be consistent with their model. # It is well
known that a portfolio of assets with lognormal returns will not itself have
lognormal returns. However, we are not assuming that lognormality holds for every
asset, but rather for the market alone.# As an ad hoc approach to recognizing
the greater importance of downside risk, Sortino and Vandermeter [1991] have
proposed that the Sharpe ratio be modified by replacing the variance of returns in
the denominator with the lower semi-variance of returns. A related risk measure is
"Value at Risk", the loss which could occur over a fixed time period with small
probability, e.g. 1%. These approaches are not grounded upon capital market
equilibrium theory, and may themselves spuriously identify superior or inferior
managerial performance. See also Kahn and Stefek [1997].# In the binomial
model, it can be shown that the market is M-V efficient over each subperiod. (Hint:
in a two-state world, any option on the market portfolio can be perfectly
replicated by a static portfolio of the market and the riskfree asset). But since
we assume that the sub-periods can be arbitrarily short (in the limit becoming a
logarithmic random walk), the market will always be M-V inefficient over any finite
interval. # In the continuous time limit, markets are dynamically complete
(Harrison and Kreps [1979]) and a representative investor exists even when
individual investors have heterogeneous utilit#y# #f#u#n#c#t#i#o#n#s#
#(#C#o#n#s#t#a#n#t#i#n#i#d#e#s# #[#1#9#8#2#]#)#.######## #T#h#e#
#e#x#a#m#p#l#e# #d#o#e#s# #n#o#t# #g#i#v#e# #t#h#e# #h#i#g#h#e#s#t#
#p#o#s#s#i#b#l#e# #S#h#a#r#p#e# #r#a#t#i#o#.# # #I#n# #c#o#n#t#i#n#u#o#u#s#
#t#i#m#e#,# #a#s#s#u#m#e# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t# #r#a#t#e# #o#f# #r#e#t#u#r#n#
#p#r#o#c#e#s#s# #h#a#s# #d#r#i#f#t# ## #a#n#d# #v#o#l#a#t#i#l#i#t#y# ##,# #a#n#d#
#c#o#n#s#i#d#e#r# #a# #m#e#a#n#-#v#a#r#i#a#n#c#e# #i#n#v#e#s#t#o#r# #(#w#h#o#
#h#a#s# #q#u#a#d#r#a#t#i#c# #u#t#i#l#i#t#y#)# #w#i#t#h# #s#a#t#i#a#t#i#o#n#
#w#e#a#l#t#h# #l#e#v#e#l# #e#q#u#a#l# #t#o# #k#.# # #T#h#e#n# #i#t# #c#a#n# #b#e#
#s#h#o#w#n# #t#h#a#t# #a#t# #a#n#y# #t#i#m#e# #t# #t#h#e# #i#n#v#e#s#t#o#r#'#s#
#o#p#t#i#m#a#l# #s#t#r#a#t#e#g#y# #i#s# #t#o# #i#n#v#e#s#t# #a# #f#r#a#c#t#i#o#n#
##(#t#)# #o#f# #w#e#a#l#t#h# #W#(#t#)# #i#n# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#
#p#o#r#t#f#o#l#i#o#,# #w#h#e#r#e# # ##(#t#)# #=# # #[#(## #-#
#r#)#/##2#]#[#k#/#W#(#t#)# #-# #1#]#,# # #f#o#r# #W#(#t#)# #(# #k#.# #
#B#a#j#e#u#x#-#B#e#s#nainou and Portait [1993, revised 1995] further show that when
there are many risky securities, all dynamic mean-variance efficient strategies are
buy-and-hold combinations of two funds: a continuously rebalanced portfolio of
these securities, and a zero-coupon bond with maturity equal to the investor's
horizon. # The lognormal distribution parameters are
###################################################################################

##################################################################m# #=#
#1#0#.#4#4#%#,# ##m# #=# #1#3#.#3#3#%#.# ######## #R#u#b#i#n#s#t#e#i#n#
#[#1#9#7#6#]# #s#h#o#w#s# #t#h#a#t# #t#h#e# #B#l#a#c#k#-#S#c#h#o#l#e#s#
#f#o#r#m#u#l#a# #c#o#r#r#e#c#t#l#y# #p#r#i#c#e#s# #o#p#t#i#o#n#s# #o#n# #t#h#e#
#m#a#r#k#e#t# #i#n# #d#i#s#c#r#e#t#e# #t#i#m#e#,# #w#h#e#n# #m#a#r#k#e#t#
#r#e#t#u#r#n#s# #a#r#e# #l#o#g#n#o#r#m#a#l#l#y# #d#i#s#t#r#i#b#u#t#e#d# #a#n#d#
#t#h#e# #r#e#p#r#e#s#e#n#t#a#t#i#v#e# #i#n#v#e#s#t#o#r# #h#a#s# #p#o#w#e#r#
#u#t#i#l#i#t#y#.# ######## #W#h#i#l#e# Dybvig and Ingersoll [1982] suggested
that call options could be underpriced due to the negative marginal utility of the
quadratic utility function at high levels of wealth, our argument suggests that
call options could be underpriced by the CAPM even if portfolio returns were
bounded to levels of wealth less than the satiation level. Call options have
greater skewness than the market, and would be undervalued by CAPM measures which
ignore the positive value of skewness.# Bookstaber and Clarke [1985], while not
providing analytical results, observed from simulations that option-based
strategies seemed to lie above or below the CAPM "market line". # When naked
options on the market portfolio are considered, the mismeasurement becomes even
more extreme. For example, a 1 year call option on the market with strike price
110% of the current market value (and parameters as in Table I) has a CAPM beta of
17.88, whereas its modified beta is 14.32. A CAPM-based analysis of a naked option
position (or dynamics replicating this position) would indicate a negative annual
alpha of 25%!# See He and Leland [1993] for a discussion of the (unreasonable)
stochastic process of the market which would be required for the CAPM to evaluate
risk correctly.# Indeed, it is readily observed that the derivatives of the
power utility function alternate in sign. Thus, mean, skewness, and higher oddnumbered moments of the distribution are always positively valued by investors;
variance, kurtosis, and higher even-numbered moments are negatively valued.#
Rubinstein [1976], equation (3). Actually there is a misprint in Rubinstein's
equation: the numerator contains a covariance which correctly should be a
correlation. Rubinstein's equation (2), from which (3) is derived, has the correct
term. The Rubinstein [1976] result is closely related to the general single-period
result he derives in Rubinstein [1973].# In continuous time, b =
(#############################################################################m#k#
t# #-# #r#f#)#/##m#k#t#2#,# #w#h#e#r#e# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#
#p#r#o#c#e#s#s# #i#s# #d#M#/#M# #=# ##m#k#t#d#t# #+# ##m#k#t#d#z#.# # #
####### #N#o#t#e# #t#h#a#t# #t#h#e# #m#a#n#y# #o#f# #t#h#e#
#e#c#o#n#o#m#e#t#r#i#c# #p#r#o#b#l#e#m#s# #r#e#l#a#t#e#d# #t#o#
#e#s#t#i#m#a#t#i#n#g# ##p# #m#e#n#t#i#o#n#e#d# #i#n# #f#o#o#t#n#o#t#e# #3#
#w#i#l#l# #a#l#s#o# #b#e# #r#e#l#e#v#a#n#t# #t#o# #e#s#t#i#m#a#t#i#n#g# #A#p#,#
#i#n#c#l#u#d#i#n#g# #f#i#n#d#i#n#g# #a#n# #a#p#p#r#o#p#r#i#a#t#e# #p#r#o#x#y#
#f#o#r# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#.# ########
#S#u#b#s#e#q#u#e#n#t# #e#m#p#i#r#i#c#a#l# #s#t#u#d#i#e#s# #o#f# #e#q#u#i#t#y#
#p#o#r#t#f#o#l#i#o# #b#e#t#a#s# #u#n#d#e#r#t#a#k#e#n# #b#y# #A#a#m#i#r#
#S#h#e#i#k#h# #o#f# #B#A#R#R#A# #h#a#v#e# #c#o#n#f#i#r#m#e#d# #t#h#a#t# ## #a#n#d#
#B# #c#o#e#f#f#i#c#i#e#n#t#s# #w#i#t#h# #3#-#m#o#n#t#h# #a#n#d# #6#-#m#o#n#t#h#
#m#e#a#s#u#r#e#m#e#n#t# #p#e#r#i#o#d#s# #a#r#e# #p#r#a#c#t#i#c#a#l#l#y#
#i#d#e#n#t#i#c#a#l#.# # #G#r#i#n#b#l#a#t#t# #a#nd Titman [1994] also find that
performance evaluations of mutual fund returns are relatively insensitive to using
the CAPM or power (marginal) utility approach. # ####
#page \* arabic#25#
#page \* arabic#26#
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#############################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#######################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#######################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################

###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#######################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#############################################j###k###s###t###u###v#############
#############1###2###3###4###7###8###9###I###J###K###L###S###xl_O
B_#####je###@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###0J #5#@CJ##OJ##QJ###0J
#<#@CJ##OJ##QJ##mH##nH###0J #<#@CJ##OJ##QJ## #j####0J
#<#@CJ##OJ##QJ##U####6#@CJ##OJ##QJ####j####0J##@CJ##OJ##QJ##U###@CJ##OJ##
QJ####5#@CJ##OJ##QJ######j#######5#OJ##QJ##U######5#CJ##OJ##QJ#######j####5
#CJ##OJ##QJ##U###5#CJ##OJ##QJ########v###w################M###<###=###>###r###
t###P ##
##
############################################################################
#############################################################################
############################### ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+D######
###$#*$####d####
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+DZ######
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+D
##########$#*$##d########$#*$##d#########v###w################M###<###=###>#
##r###t###P ##
##
##Q##G###R#########\###]#################<#########H#########

######!##5"##6"##"##"##############a&##)##g,##-##-##-####~.##23##33##w3##x3###7##9##;###?##
@##$C##D##D##D##G##1I##iI##J##`K##bK##DL##xL##~L##L##L##L##iM##M##N##JO##
O##O###S##$V##5\##]##]##F^##H^##l`##zd###h##k##k##k###l##m###o###r###r#####
##################################################################################
##################!##dS###T###U###Z###[###^###_##################=###>###?
###V###W###X###Y###\###]###^###n###o###p###q###P
##Q
##R
##i
##j
##k
##l
##sbbRb#0J #5#@CJ##OJ##QJ##mH##nH## #j####0J
#5#@CJ##OJ##QJ##U#####jD###@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###0J #5#@CJ##OJ##QJ###0J
#<#@CJ##OJ##QJ##mH##nH###0J #<#@CJ##OJ##QJ## #j####0J
#<#@CJ##OJ##QJ##U####<#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####6#@CJ##H*#OJ##QJ####
6#@CJ##OJ##QJ### l
##m
##n
##o
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##
##N##O
##B###C###N###O############\#####################g############W###a###
######a###f###
#######4"##~"##"##"########P%#############
##5#@CJ##OJ##QJ####j####0J##@CJ##OJ##QJ##U###6#@CJ##H*#OJ##QJ####6#@CJ##
OJ##QJ####j###@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###@CJ##OJ##QJ####0J
#5#@CJ##OJ##QJ###7
##Q##G###R#########\###]#################<#########H#########

######!
##5"##6"##"##"###########################################################
#############################################################################
#############################################################################
############################################################################
######################################################$#*$##d######0###!
######$#*$##d###########a&##)##g,##-##-##-####~.##23##33##w3##x3###7##9##;###?##
@##$C##D##D##D##G##1I#####################################################
#############################################################################
############################################################################
#############################################################################
###################################################################################
###$#*$##d######0###P%##Q%##X%##Y%##@*##F*##x*##*##-##-##-####/##/##/##/##1##1##12##42##33##u3##5##5##Q6##R6##<##<##>##>###@###@##J
@##Q@##bA##cA##dA##eA##fA##lA##mA##nA###B###B###B###B##D##D##<E##=E##FG##GG##xG##
G##.I##/I##1I##2I##3I##OI##
# #j####0J #5#@CJ##OJ##QJ##U####0J
#5#@CJ##OJ##QJ###6#@CJ##OJ##QJ###6#@CJ##H*#OJ##QJ####5#@CJ##OJ##QJ####j
####0J##@CJ##OJ##QJ##U###6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####@CJ##H*#OJ##QJ###;
OI##PI##QI##RI##SI##TI##UI##eI##fI##gI##hI##oI##pI##qI##I##I##I##I##I##I###J#
##J###J##<J##>J##HJ##JJ##PJ##TJ##J##J##J##,K##.K##0K##2K##4K##6K##8K##XK##ZK##
p######################jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V###6#@CJ##OJ##QJ###6#@CJ##H*#OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ#
###j###@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###@CJ##OJ##QJ####0J
#5#@CJ##OJ##QJ###0J #5#@CJ##OJ##QJ##mH##nH## #j####0J
#5#@CJ##OJ##QJ##U##(1I##iI##J##`K##bK##DL##xL##~L##L##L##L##iM#############
############################################################################
#########q############q###########################################################
# ###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+D$######
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+DZ
##########&`*$##y######$d####%d####&d####'d####/x#+D$
##########$#*$##d######0## ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+D
#######ZK##\K##^K##`K##bK##K##K##K##DL##EL##\L##]L##^L##_L##bL##cL##dL##tL##uL
##vL##wL##~L##L##L##L##L##L## ~naW~F~F###### #j####0J
#5#@CJ##OJ##QJ##U####<#@CJ##OJ##QJ####jS###@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V###0J #5#@CJ##OJ##QJ##"0J
#5#<#@CJ##OJ##QJ##mH##nH####0J #5#<#@CJ##OJ##QJ#####j####0J
#5#<#@CJ##OJ##QJ##U###6#@CJ##H*#OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ###5#@CJ##OJ##Q
J###@CJ##OJ##QJ#####j####@CJ##OJ##QJ##U####j###@EHOJ##QJ##U####L##L##L##
L##L##L##L##L##L##L##L##

M##M##iM##jM##kM##M##M##M##M##M##M##M##M##M##M##M##M##N##N##
O##"O##sdU#############j####0J##@CJ##OJ##QJ##U####j###5#
@EHOJ##QJ##U###"#jn9
##5#@CJ##OJ##QJ##U##V####6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ#####j###5#@EHOJ##
QJ##U###"#jn9
##5#@CJ##OJ##QJ##U##V#####j####5#@CJ##OJ##QJ##U####5#@CJ##OJ##QJ###0J
#5#@CJ##OJ##QJ## #j####0J #5#@CJ##OJ##QJ##U####0J
#5#@CJ##OJ##QJ##mH##nH####iM##M##N##JO##O##O###S##$V##5\##]##]##F^##H^##l`
##zd###h##k##k##k###l##m##################################################
#############################################################################
#############################################################################
################################################# ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+DZ##########$#*$##d######0##
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+D
#######"O##$O##JO##LO##NO##|
O##~O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##O##RP##
TP##VP##XP##rP##tP##vP##P##P##P##P##P##P##P##P##jQ##lQ##nQ##pQ##xQ##
zzpzzzppzzzzz#6#@CJ##OJ##QJ###6#@CJ##OJ##QJ####j=###5#
@EHOJ##QJ##U###"#jn9
##5#@CJ##OJ##QJ##U##V#####j####5#@CJ##OJ##QJ##U####5#@CJ##OJ##QJ###0J
#5#@CJ##OJ##QJ##mH##nH## #j####0J #5#@CJ##OJ##QJ##U####0J
#5#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####6#@CJ##H*#OJ##QJ##,xQ##zQ##|
Q##~Q##Q##Q##Q##Q##Q##Q##Q###R###R###R##$R##
%R##R##R##R##R##VS##WS###T###T##jT##lT##T##T##jY##kY###Z###Z###Z##

Z###Z###Z###Z###Z##r\##~\###]###]###]##]###^###^##D^##p^##r^##~^##^##^##^###b##
#b###b###b##.e##0e##2e##6e##>e##@e##Be##*f##,f##6f##8f##f##f##f##

#####5#@CJ##OJ##QJ###5#@C
J##OJ##QJ####j####0J##@CJ##OJ##QJ##U###6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####6#@
CJ##H*#OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ###Ff##f##f##f##0g##2g###h###h##h##h##h##h
##Jj##Lj##fj##hj##k##k###r###r##;t##<t##t##t##pw##rw##|
w##~w##sx##zx##y##y##t|##|##|##|##|##|##|###}###}###}## }
##"}##$}##B}##D}##d}## woh #################
######j####@CJ##OJ##QJ##U###5#6#@CJ##H*#OJ##QJ###5#6#@CJ##OJ##QJ###

CJ##OJ##QJ####5#CJ##OJ##QJ###5#CJ##H*#OJ##QJ####5#CJ##OJ##QJ###5#@CJ##OJ##QJ#
###j####0J##@CJ##OJ##QJ##U###6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ
###/m###o###r###r###r##$s##Qu##.x##y##l|##r|##|##|
###}###}##@}##l}##n}##########################################################
############################################################################
##############################################################################
##########################################################################
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+Dv##########$#*$##d###
###0######$#*$##d######H#######$#*$##d######0####r###r##$s##Qu##.x##y##l|
##r|##|##|###}###}##@}##l}##n}##}##V~##X~##~##
##b##l########(##T##V########,##.##p########`##m##n##o
######i##j######G##############s######
###########(##)########4##5######0##1##2########h##i#
#######S############O##############h##########s##t###
###############################################################################
#########################dd}##f}##h}##j}##n}##p}##}##}##}##}##}##}##}##}##
}##}##}##}##}##}##}##}##}###~###~##
~###~###~###~###~###~##V~##X~##j~##n~##x~##z~##|
~##~##~##~##~##~##~##

||
##############################5#6#@CJ##OJ##QJ####5#@CJ##OJ##QJ###5#6#@
CJ##H*#OJ##QJ###5#6#@CJ##OJ##QJ####<#@OJ##QJ##mH##nH###<#@OJ##QJ####j####
<#@OJ##QJ##U####@CJ##OJ##QJ#####j####@CJ##OJ##QJ##U####j###@EHOJ##QJ##U
####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V###+n}##}##V~##X~##~##
##b##l########(##T##################################################
############################################################################
########m####################### ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+Dh##########&`*$##d###y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+Dh###0## ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+Dh###0######$#*$##d###
###0######&`*$##d###y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+Dv#

~##~##~##~##~##~##~##~##~##~##~##~##~########
##

#################6##:##J##N##X##Z##^##`##b##l##n##########
##############{o{####<#@OJ
##QJ##mH##nH###<#@OJ##QJ####j####<#@OJ##QJ##U#####jz###@EHOJ##QJ##U####jn
9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###@CJ##OJ##QJ####5#@CJ##OJ##QJ#
##5#6#@CJ##H*#OJ##QJ###5#6#@CJ##OJ##QJ####5#6#@CJ##OJ##QJ####5#6#@C
J##H*#OJ##QJ###+##*##,##L##N##P##R##V##X#################
############
############r##t###############
##########
,##.##8,8#wj8,8#####j$##@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V###5#6#@CJ##OJ##QJ####5#6#@CJ##H*#OJ##QJ###5#6#@CJ
##OJ##QJ####<#@OJ##QJ##mH##nH###<#@OJ##QJ####j####<#@OJ##QJ##U#####jq
##@EHOJ##QJ##U####jn9
##@CJ##OJ##QJ##U##V####j####@CJ##OJ##QJ##U###@CJ##OJ##QJ##)T##V######
##,##.##p###############################################################
###########################p############P####################&`*$##d###y##=##
#$d####%d####&d####'d####/x#.<#+D# ###&`*$##y##=###$d####
%d####&d####'d####/x#.<#+D##########$#*$##d######0##
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+D9
##########&`*$##d###y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+Dh#
###&`*$##y##=###$d####%d####&d####'d####/x#.<#+Dh######
####`##m##n##o######i##j######G##############s######
#######################################################################
############################################################################
#############################################################################
############################################################################
###############################$#*$####0######$#*$##d######H#######$#*$##d###
###0###.##0##@############################# ###########
#######a##l######### ##X##s#######h##}###
####u##########z###
####'#########&######,##Z######_##z##########w####Q##d
######### 6#####@CJ##OJ##QJ###
5#@CJ##OJ##QJ###5#6#@CJ##OJ##QJ####5#6#@CJ##H*#OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ###
#5#6#@CJ##OJ##QJ####5#6#@CJ##H*#OJ##QJ###E##(##)########4##5###
###0##1##2########h##i########S############O############
############################################################################
#############################################################################
#############################################################################
############################################################################
#######################################$#*$#
###0###############h##########s##t#####
##'##(###### ####
##R###### ##!
########################################################################
#############################################################################
############################################################################
#############################################################################
################################

###$#*$####0###0######$#*$####0######
##'##(######
######R###### ##!
####################v##w##x############
##################################'##&##############
##########################################:############
###################################h#######################
#################################################################################
#######d######h##u####
# ##^#########L##]##
###
######j##k#
#s##t##u##w######
##&##'##########'##-################

####################\## #####|
6#5#>*#@CJ##OJ##QJ###5#CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ###

CJ##OJ##QJ####@CJ##OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ######j#(#####5#OJ##QJ##U######
5#CJ##OJ##QJ#######j####5#CJ##OJ##QJ##U###5#CJ##OJ##QJ###5#@CJ##OJ##QJ###@
CJ##OJ##QJ####6#@CJ##OJ##QJ###0################v##w##x#######
#################&###################################################
#############################################################################
#############################################################################
####################################################################$#*$##d##
####H#######$#*$##d######H#######$#*$##d###
###0######$#*$##d########$#*$##d######0######$#*$#
###0###&##'############################ ##############
###########################################################################
############################################################################
#############################################################################
##############################################################################
###$#*$##d######0######$#*$##d######0##
###$#*$######0######$#*$#
###0###################################:###############
###########################################################################
############################################################################
#############################################################################
##############################################################################
################
###$#*$######0#####$#*$####0###0#########$#*$#
###0##################################h######@##B##D##
####B########
##D########################################################################
############################################################################
#############################################################################
#############################################################################
###########################$#*$####0######$#*$####0######$#*$#
###H####\####R##T##`##b####D######################
####
##########Z##\##################<##^##`##j##l##r##t#####
#####F##z###########5#@CJ##H*#OJ##Q
J####5#@CJ##OJ##QJ##

CJ##OJ##QJ####5#CJ##OJ##QJ###5#CJ##H*#OJ##QJ####5#CJ##OJ##QJ###6#@CJ##H*#OJ##
QJ####6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ####5#6#>*#@CJ##OJ##QJ###5#6#@CJ##OJ#
#QJ####5#6#@CJ##OJ##QJ####5#@CJ##OJ##QJ###.##@##B##D######B######
##
##D##h##########^##_##########n##p##############<##
>##@##l##n########################t##############R##S##
####%##&###########B##W##4##

##O##N######l##E####C##L##<##6########P####
%######D###########################################
########################################### ##
#########
####bD##h##########^##_##########n##p##############<
##>##@##l##n###########################################################
#############################################################################
############################################################################
#############################################################################
#############################################$#*$####0######$#*$#
###H#######$#*$#
###0#######################t##############R##S######
%##&###########B#######################################################
#############################################################################
############################################################################
#############################################################################
#########################################
###$#*$######0######$#*$####0######$#*$#
###0###F##G############################ ##9########:##B##C##S
##T##U##V##W###########3##4##8##9#####

##########2##M##N##R##S##################k##l####

##########6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ#####j{(##@CJ##EHOJ##
QJ##U####jn9
##@OJ##QJ##U##V##

@OJ##QJ#####j####@OJ##QJ##U###6#@CJ###@CJ#####j####0J##@CJ##U###0J##@
CJ##H*##@CJ##OJ##QJ####@CJ##OJ##QJ####@CJ##H*#OJ##QJ###3B##W##4##

##O##N######l##E####C##L##<##6########P####
%######D############################################################
#############################################################################
############################################################################
#############################################################################
########################################$#*$####0##
###$#*$######0##
###$#*$###
###0###l##p##q##D##E##I##J##Q##W##########B##C##G##H##J##L
##T##V##b##d######X##Z######
##"##*##>##H############################;##<##@##
A##########################
##4##6##>##@#############################
######6#####@CJ##H*###
j##@CJ####6#@CJ##H*###6#@CJ##OJ##QJ###6#@CJ###@CJ#####j####0J##
@CJ##U###0J##@CJ##H*##K##O##P##T##U##########$##
%##)##*##################################
##~####################:##<##>##@########B##D##L##
N##.##0##:##<################################
###{###########j####U##h##mH##nH####CJ
###CJ###
#j####CJ##U###6#@CJ###6#@CJ##H*###6#@CJ##OJ##QJ###@CJ##H*##@CJ##H
*##@CJ##OJ##QJ#####j####0J##@CJ##U###0J##@CJ##H*##@CJ##@#######
#########################################
##########################################################################
############################################################################
#############################################################################
#############################################################################
##################d#########d########$#*$##d########d#########d########
#########################################
#######################################
################################################################
###################################################################################
######################################################################@CJ##OJ##QJ
#####j####@CJ##OJ##QJ##U##

@mH##nH####@##j####@U###CJ
###CJ#####j####U##h##mH##nH##
%##################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###########

###################################################
############################################################################
##############################################################################
###################################################################################
###################################################################################
################################################################$#*$####0####
###H#$###########0##0##P###/ =!#"###$#
%#######################################################################
##########################################################################.#.
#.#.#(#)#(#)#)#)#(#)#(#)#####################################+##0##P###/ =!
#"###$#%######1# 0#
0##0##P###/ =!#"###$#
%#############################################################################
##################################################################################e
###D###############################################################

#phoenix###########################D#d#########################################
####################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2##I#####mp

s###%##############`!#####mp

s##################@###4%########xSK#A#~&w-#)dH##AH*S
##N#rW#vb#/"##F4m#$
73{\#ev}og#####T#9]b##)c#&4O(h?.3#<##.
$`^]l##Ec\UDL#9l'w4#~SA{#o#
#/###}g/1nx3MVGtPqeHW##xJ~bB#[#0h*) HI#|
z=#
(#
m nH#nj<#uQlWy5rm
#[m
3 yE #dkAw:gfI}8]^^
ACxZ
%dNF9b4;e#rY4A i%K\#K`~<s<uPe9}(YM$#_l!
4#
?
ASi###D#d######################h######################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2#######Z]7h<5GZ###############`!
####Z]7h<5GZ##############@######|##u####xRJ#A#K.K4w#:,D#Z
iNl#4`#'#sI0AI##<CRm|
#{#+swnx*7"X#F###f@0#F#A#k8uB.Oe##[2######i^
Z#t#.WAO.#nP!ETaK#s%%Aga#+sW###_##{##4M#y#A>[5x$Ot#jb~GxNVNwS#oi|a$+"Jw@~-#73W

y#<D:Fg}WjE##H1?#S#N##7#UrOt #be#!
ve##<-\###D#d############################################################
B####
#########
##S#######A####?###########

##################2##>#####
S^##K#################`!#####
S^##K#)###########`######8:$#]######xSK@#~o#&#5#Bp`#
F#C,BmN8V####Fd Co7y#X

A7"hf#
8#+c

Uv<{#b6t@?D@#1####2yt-w*
9`## `3##
JsQy#&Q#n#qo)wW#kUP"QfZ`-#NS5CX#S]
{wUlhjI3&)#T#Q#xw
b#c##ZoVI(=/+?~VoT#xS##KF#4#s4#s4#slv|I<0oT
>O{S+n#
#W#%%O#;qd%n _

&8L|
=Z#cTG^##S7#jG#9}E#5^`T,#7###D#d####################
########################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2########m3iN#}##############`!
#u####m3iN###########(#####^?#]##C####xTAk#A#~ovdI#K##A'+br#lhD6P"#<{T<*H\<###=hA17#y3#0{{
###f#r@###
#!#da#S fj

UtEy.#J[i(@HIq<##
#NV1.,t4z#m*#&3)UYv}Nd#Hzl#^n
#J# dAH!?G
[##rOh\GY5##pL#
%|\G#p
oK< $i#E4zwuRQ#Ye7Z0#]JU#Oz
YSR9c)H###N

o\SgM?RH
w#S4#J'HkSg]`#U##"Dq-T${#yu"x=]SmxAi?
P+#jQ/#^Wg

q1^Nd?aE=z/h#DSO#"%##,@{#BJV#@]d?
n:###D#d#####################\#######################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2########MZr^

Yo;M################`!####MZr^

Yo;M#-###########`#############xR=K#A#=#<PH!
DS&"B#A#\"&/#beii&#`XZ(HTpvE##:#

#.%;!#$###aG/F5k3+@7

#FFM8,L#5

#,nUvVy##IPIi#G}2#s#T#z,#{u

Rr1Y#Br (s7

~####X

2v||#`<^##&X1>##C##L###lWl`(b#([5b#/Cs=GR
Q~|N4~Z!!#wb#Gi+[

l
5##~Y#Pe9m#*T##jw\#l#h`###D#d######################T####
##################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2#######7XPq(#b8################`!
####7XPq(#b8############ ### #####K##l####xRJ#A#KrK$
#h#"*#Iq`#%
B#
`/x##.

;ogEp####0##A^F@##Q#2NIM.W#Rr%H)|Ge*#SN#|
6+#_,#.:d#x-T6N#y################################
###
#######

############################################################################## ###!
###"#######$###%###&###'###(###)###*###+###,######.###/###0###1###2###3###4###5###6###7###8###9###:###;###<###=###>###?
###@###A###B###C###D###E###F###G###H###I###J###K###L###M###N###O###P###Q###R###S###
T###U###V###W###X###Y###Z###[###\###]###^###_###`###a###b###c###d###e###f###g###h##
#i###j###k###l###m###n###o###p###q###r###s###t###u###v###w###x###y###z###{###|
###}###~#########################################################
##############################################################
##############################################################
##############################################################
###############################################################
########################################################
##########################R#o#o#t# #E#n#t#r#y###B#5# #(#J#I#S#)###B#4#
#(#J#I#S#)###A#5#######K####
############F######Q###V#####@&##m#e#D#a#t#a###g#a#l###L#e#d#g#e#r###T#a#b
#l#o#i#d###L#e#t#t#e#r# #S#
###t#e#r###

##=#######L#a#s#e#r#J#]#####*#####W#o#r#d#D#o#c#u#m#e#n#t#####################
#######################J###########################################g######
O#b#j#e#c#t#P#o#o#l#################################################M##########
#################rU###V##############_#9#7#2#9#7#5#7#4#8###################
###############################################F####rU###!
U################O#l#e#########################################################
#####################################################C#o#m#p#O#b#j#####
###############################################################################
#################e#########O#b#j#I#n#f#o###########################################
##################################################################
################
###

#######################################
###!###"#######&###)###*######0###1###4###7###8###9###:###=###@###A##
#B###E###H###I###J###M###P###Q###R###S###T###U###V#
##W###X###[###^###_###`###a###b###c###d###e###f###g###h###k
###n###o###p###q###r###s###v###y###z###{###|
######################################################################
###
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################=########
##*######p##
##b### # #=# # ######C#o#v#[#*######p##
##r###,# #*######m#k#t##
##r###]###C#o#v#[#*######m#k#t##
##r###,# #*######m#k#t##
##r###]### # #=# # ######C#o#v#[#*######p##
##r###,#
#*########O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#############################################
########################################A#######_#9#7#2#9#7#5#7#5#1##########
################################################################F####0#U##U
################O#l#e#########################################################
#######################################
#############C#o#m#p#O#b#j#####################################################
###

###########################################e#######m#k#t##
##r###]###V#a#r#[#*######m#k#t##
##r###]##########################################################################
############################################################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##E#[#*######p##
##r###]# #=# #*######f##
##r### #+# #*######p##
##b###(#E#[#*######m#k#t##
##r###O#b#j#I#n#f#o#####################################################
#######################################
#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#############################################
###############################################_#9#7#2#9#7#5#7#5#2########
#########################################E####################F####0SU##
U################O#l#e###########################################9w#######
###########(########################################]# #-#
#*######f##
##r###)##########################################################################
######################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################-########
######*######p##
##a### # #=# # #E#[#*######p##
##r###_#|# #M#]# #-# #E#[#*######p##
##r###]###=# # #E#[#*######p##
##r### #|# #M#]# #-#
#*######C#o#m#p#O#b#j#############################################################
########################################e#########O#b#j#I#n#f#o#################
###########################################################################
###############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#############################################
########################################1#######_#9#7#2#9#7#5#7#5#6######
###########################################
###'####################F#####U##pU################p##
##b###(#E#[#*######m#k#t##
##r###]# #-# #*######f##
##r###)# #-# #*######f##
##r###############################################################################
#########
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################l########
##*######0##
##P### # #=# # ######E#[#(#1#+# #*######p##
##r###)#*######0##
##P###]# #-#
#l#r###O#l#e#########################################################
#####################################################C#o#m#p#O#b#j#####
###############################################################################
#################e#########O#b#j#I#n#f#o###########################################
################################################################O#l#e#1#0#N
#a#t#i#v#e#############################################################
########################p#######[#(#1# #+# #*######p##
##r###)#*######0##
##P###,# #-#(#1#+# #*######m#k#t##
##r###*#######-#b#
##)###]# #S#t#d#[#(#1# #+# #*######p##

##r###)#*######0##
##P###]###1# #+# #*######f##
##r###############################################################################
##########
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################_#9#7#2#9#7#5#7#5#7######
############################################################F####0U##
#QU################O#l#e########################################################
#
#######################################$#############C#o#m#p#O#b#j#####
###############################################################################
#############
%###e#########O#b#j#I#n#f#o#####################################################
########################################'#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e###
#######################################################################
#######(##########_#9#7#2#9#7#5#7#5#8#############################################
########"####################F####xU##pU################O#l#e############
#############################################
#######################################+#############C#o#m#p#O#b#j#####
####################################################
#######################################,###e###############
##l# # #=# # ######S#t#d#[#(#1# #+# #*######m#k#t##
##r###*#######-#b#
##)###]###E#[#(#1# #+# #*######m#k#t##
##r###*#######-#b#
##)###]##########################################################################
#
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##E#[#*######p##
##r###]# # #=# #
#*######f##O#b#j#I#n#f#o#####################################################!
#######################################.#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#####
#######################################################################
#####/##########_#9#7#2#9#7#5#7#6#0###############################################
##$################F####p4U###U################O#l#e##############
###########################################
#######################################2############################
#######
###
###

##########################################&###
%################################### ###!
###"#######$###'###6###)###*###+###,######.###/###0###1###2###3###4###5###

##
##r### #+# #*######p##
##B###(#E#[#*######m#k#t##
##r###]# #-# #*######f##
##r###)##########################################################################
################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################

########
##*######p##
##B### # #=# # ######C#o#v#[#*######p##
##r###,# #-#(#1# #+# #*######m#k#t##
##r##C#o#m#p#O#b#j#########################################################
%#######################################3###e#########O#b#j#I#n#f#o############
#########################################&#################################
######5#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e##########################################
#######################################6###########_#9#7#2#9#7#5#7#6#1#
####################################################1###)################F####v#
V##v#V#################*#######-#b#
##)###]###C#o#v#[#*######m#k#t##
##r###,# #-#(#1# #+# #*######m#k#t##
##r###*#######-#b#
##)###]##########################################################################
#############################################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##b# # #=# # ######l#n#(#E#[#1# #+#
#*###O#l#e#########################################################
#######################################;#############C#o#m#p#O#b#j#####
################################################(###*##########################
#############<###e#########O#b#j#I#n#f#o###########################################
##########+#######################################>#############O#l#e#1#0#N
#a#t#i#v#e#############################################################
####################?###############m#k#t##
##r###]#)# #-# #l#n#(#1# #+# #*######f##
##r###)###V#a#r#[#l#n#(#1# #+# #*######m#k#t##
##r###)#]#######################################################################
##########################################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##*######p##
##A### # #=# # #E#[#*######p##
_#9#7#2#9#7#5#7#6#2#################################################.#####
###########F######V##f#V################O#l#e###############################
##########################
#######################################C#############C#o#m#p#O#b#j#####
###################################################/#######################################D###e#########O#b#j#I#n#f#o#########
############################################0##############################
#########F#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#######################################
##########################################G##########_#9#7#2#9#7#5#7#6
#3#################################################,###;###3################F####
$V##@W2V################O#l#e################################################
#########
#######################################K#############C#o#m#p#O#b#j#####
################################################2###4##########################
#############L###e#########r### #|# #M#]# #-# #*######p##
##B###(#E#[#*######m#k#t##
##r###]# #-# #*######f##
##r###)# #-# #*######f##
##r###############################################################################
#####################################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################a########

######*######p##
##B###=######C#o#v#(#*######p##O#b#j#I#n#f#o################################
#####################5#######################################N#############
O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e##################################################
###############################O###e#######_#9#7#2#9#7#5#7#6#4#####################
############################8################F####AV##
CV################O#l#e#########################################################
#######################################Y#############
##r###,#_#*######M###-#b#
##R###)###C#o#v#(#*######m#k#t##
##r###,# #*######M###-#b#
##R###)### #=######C#o#v#(#*######p##
##R###,# #*######M###-#b#
##R###)###C#o#v#(#*######M##
##R###,# #*######M###-#b#
##R###)#####=######E#(#*######p##
##R###,# #*######M###-#b#
##R###)# #-# #E#(#*######p##
##R###)#E#(#*######M###-#b#
##R###)###E#(#*######M##
##R###,# #*######M###-#b#
##R###)# #-# #E#(#*######M##
##R###)#E#(#*######M###-#b#
##R###)##########################################################################
##########################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##*######p##
##B###=######E#x#p#[#-#b#*######M##
##m###+#*######p##
##m###+#.#5#(#*#######2#
##b###*######M###2#
##s###-#2#b#*######p#M##
##s###+#*#######C#o#m#p#O#b#j####################################################
#7###9#######################################Z###e#########O#b#j#I#n#f#o#######
##############################################:############################
###########\#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#####################################
############################################]##########_#9#7#2#9#7#5#7
#6#5#################################################6###@###=################F##
## UOV##PV###############p###2#
##s###)#]#-#E#x#p#(#*######p##
##m###+#.#5#*######p###2#
##s###)#E#x#p#[#-#b#*######M##
##m###+#.#5#*#######2#
##b###*######M###2#
##s###]###E#x#p#[#-#b#*######M##
##m###+#*######M##
##m###+#.#5#(#*#######2#
##b###*######M###2#
##s###-#2#b#*######M###2#
##s###+#*######M###2#
##s###)#]#-#E#x#p#(#*######M##
##m###+#.#5#*######M###2#
##s###)#E#x#p#[#-#b#*######M##
##m###+#.#5#*#######2#
##b###*######M###2#
##s###]##########################################################################
################################################

###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##################################################################
##*######j##
##B###=######E#x#p#[#-#b#*######M##
##m###+#.#5#*#######2#
##b###*######M###2#
##s###+#*######p##
##m###+#.#5#*######p###2#
##s###]#(#E#x##O#l#e#########################################################
#######################################i#############C#o#m#p#O#b#j#####
################################################<###>##########################
#############j###e#########O#b#j#I#n#f#o###########################################
##########?
#######################################l#############O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#####
#######################################################################
#####m###########p#[#-#b#*######p#M##
##s###]# #-# #1#)###E#x#p#[#(#1#-#b#)#*######M##
##m###+#.#5#(#1#+#*#######2#
##b###)#*######M###2#
##s###]#(#E#x#p#[#-#b#*######M###2#
##s###]# #-#
#1#)#############################################################################
##################
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#############################################
##########################################################_#9#7#2#9#7#5#7#6#7######
###########################################B################F#####]V##
dV################O#l#e#########################################################
#######################################t#############C#o#m#p#O#b#j#####
################################################A###C##########################
#############u###e#########O#b#j#I#n#f#o###########################################
##########D#######################################w#############O#l#e#1#0#N
#a#t#i#v#e#############################################################
####################x###5#######_#9#7#2#9#7#5#7#5#4################################
#################G################F####pV###xV################O#l#
e#########################################################
#######################################}#############C#o#m#p#O#b#j#####
################################################F###H##########################
#############~###e#######1########
#######*######p##
##B#####*######p##
##b#####=###########*#######-#b#*###

##p#M#####s###
##e###-# #1###*#######-#b#*###

##M###2####s###
##e###-# #1####(#)############*#######*###

##M###2####s###
##e###-# #1###*#######*###

##p#M#####s###
##e###-#
#1####(#)#######################################################################
##########
###############F####Microsoft Equation
3.0#####Equation.3#####Equation.3#9q#########################################O#b#
j#I#n#f#o#####################################################I############
########################################O#l#e#1#0#N#a#t#i#v#e#####################
#####################################################################
#1#T#a#b#l#e###################################################################
##################################(#############S#u#m#m#a#r#y#I#n#f#o#r#m#a#t#i#o#n
###########################(#######L##########################################
#######################################################
#############

########################################################
################
##*######p##
##S#R### # #=# # ######E#[#*######p##
##r### #|# #M#]# #-# #*######f##
##r#####*######p##
##s#############################################################################
#Oh###+'0############################

###############0#######<#######P### ###`#######l###
#############

###################################################k###BEYOND MEAN-VARIANCE:
RISK AND PERFORMANCE MEASm<PC|##4xqZ.+#~T?-a
uS6b#^4##b#Vx%#R&:C5XO#!#6*[#e#z#Gx3Fd3x#
~#q_@V>#lFw{ef##m
B?
7X###D#d#####################h#######################################B###
#
#########
##S#######A####?###########

##################2##9#####&Xa#^#################`!#
###&Xa#^############@######K##(+######xK#A#{anOb#

#
##E+#1G(,*TP,B#^k+
XX
B
e'#2 3;33#X(^
q#[<({$=#-{#
tOX{?)C#$<##M##3##f###k##zUT?
O#u>J\M#Vf8#mkU wmY}#~le#vy#|
0.#xf/#L|
5_:~_lE=6;Xz#1^#y##d8_~A##O#zf>2#x#W{a8_#4m
a#y^CW)8]#zE:C#w###u.<DTzGy2WW]T#LEK<##
vt#HO##%Dov6#Q#V#X#[T|
###D#d############################################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2##%#####Xd##=XA#c################`!
####Xd##=XA#c##############@###H@#########xSK/#A#Y#"#A&#FH
!qqHD#VK`'888pp#.#G#n5{&"IO_US#6u##JLIr#)##r'C##4#O&U]##p#x##DCA>["F0-.M6r##IE#{QD>,#d#|##|n
l##)#q;'y#KN+|g#####L0c2gUq&9<h'9"#Nq X#2#Wf,w?
!^qMM*Q#Oz?
PcVBo#
h8xW g#B#&#/#WY]USZ^Th0#uklS#5v #{Heq
Z!3W-#|#2#F#sU#9~#aj|
####D#d######################T######################################B####
#### ####
##S#######A
###?###########

##################2#######|hz&r#4Lhc###############`!####|
hz&r#4Lhc)###########@### ####$#K######xK#1#Kw-zV
#*t"AB;(r#)8
Bq
#N## D#\.@0#OH^#L##0#&]\L(O/OfqL1T##
#v

ON`#~#>Q#M8&Zi#UY7;5R8#|-#VdF:ou1O
*
s$s
9s
# w}QDm8Qk6#Go87"##bEgxH#4h#

aAw0G##

Ri1##8X##:qm
##Kw #oF@H&b/C#=Edw1`K+K=# ^#

I=[NzP#RP%B

#c
c###D#d#####################$#######################################B####
####
####
##S#######A
###?###########

############### ##2##%#####og#X#P#################`!
####og#X#P)###############
#####
#####xUk#A#Gvm8P##EAzH#JG+UI[mP
#<n /A<H%##T##xi#wO^Z]gf#/#.l2fgv1##T.$/C6
# #T~]#
8bI#d/u:##H#
N#>P#A#c/xD6IWA9#q8G9*[y
g#a:yl~#9#;EPr5^MFb\#
#u%fjN#}
c"#2##jq#b<#q1w#8
L#
K'Lz8##Em

&

&

&

&

&

&,333
# ##&#U^7i)5i!##+5Fu

#V"p!7]a##:jsX"2z%q#`O0]#f,
#W
W
i{Ciq
3>`]>c#sj!$Q#^#D)^3Z#p#zHm9lC#

y9?
#}#}##;S+L##'OTq<z2x#[x~##w~7PoG7;z8#tq#SwLFq##
~U#j!S7[
)ggj~#Mp#D??g###D#d#####################!
######################################B####
#########
##S#######A####?###########

###############
##2##a#####u(txD]#X#=##############`!#5###u(txD]#X############
6#####xS#(+#######xUMHTQ#>X3#
"ZB#R"@FJ6###m{E"6#Vh#AaM@(}?
ow9w/B##P#*22Wq3DaAct14#=#V##ozhoS#F#
3#\#`#T+&3@;
z%;
#;
0Vk)wv!Ge#f lvr##V#R|PSw#b#i
%lvp~F`,x{8xF5#Df##8#/6{OmBG~Y]g4Ck\DkpGZ##k#kn#Q k#6#Uk#.ix tM
5K#_H
8JUW4#-#=bZc?#07kzOZs#[7$-#x2? A\?#Ql
#
5_#RY##1#L
#[p)Ku\IPN
s1#o0#:#_# }
4@{"#)8M#g39{s1##T~qukM#7:#/#+7#T##,6(?
@pH#8XM#|0m>GD{\l_#9mP[5--o####NU5 ~(#8p~~!#$
(7)##h###D#d#############################################################B#
###
####

####
##S#######A

###?###########

##################2#######
)%#J######## ######`!####
)%#J###########@### ##`6#(##t####x]H#Q#3;_
~V.)K##((Fj)F##=H#4T#C=D/QDKTAP #sg:wew9sw###BnA1D##:2`,r9fI8#>bgOM#mS##h#
Q
<gSA(e^5~3195vb:#"Q
QV
(9N%: o-Ya_
%######yn#UR#T##rX#9#x #Nj:;#3}Z[>#A#b_#
#S
#S#*y8#K+#YeXU$`PU^##J(/#av;|+H#6/#`#_#Q?
#]#^eq#gChZ}#U|t/#;2R#CzP#IW"4C-L#U![Cz[1S#{4^
chghSYMI{t
v*4#R .u|
#v#Q8/:#u5#y#_}>1>wE+.7DI(Fo n#3UhL#g0n<4ZZ^Ura
# *#? 1j#*KW*`||#13&wD?#C"#e#/"X
C6P( #@]#"97#K#lP3s_M4~]e#3}H#uu?[?#(p9cQ|##l

m<###Co#'y`lK1jcg,3AI#7oYE?-N#/^vge
"S##R15>A#s+MoM#=###D#d######################

######################################B####
########
##S#######A###?###########

###############

##2#######l^kVM
{##<##########%######`!#{###l^kVM
{##<############ ###########I####xk#A#{3I_####=C[(
lm##(#Oz^{#C#9###*
#ABNtdf;vw#r#l##yDq#QE0T8"fv"]v[:%zE8##AIpG
[#x)

#TG#P#I+5#EzEo:b\#;v:sl#\ 5 x
d}#E9d#|dx#5## k7|%d4#@
@~%d4|#5
@@
@

rQt{l@T{\o#/*vc~;"l##K

-}fd}$x#
whI}#

#Hg*#T ]%
[-,h ##cqSq9%#:u>2Y'%5TF7p&
%5#3##aJ~ve#Yd#R#O~@#}9CE,AF:#hbly>

/e###D###############################################################

#phoenix########ion#3########0##l###D#d#####################\###
####################################B####
#########
##S#######A####?###########

##################2#######dqb#aa<_#l########(######`!
####dqb#aa<_#l###########`
#########x####xmJ#A#g\r`#jIa#AKA")T`#$#,O##;mNAl###
#;{icfng#2#.##
#b#
R#je##*(eid#
ZN#,Gi)r#2g|Pi#Za$#"QR#'9iy9[^J#n##!k#:\q_D-u&j
@#G2#,Q
QNr8]wuf2xp#+E/.s#/"B=c0

6w{O#BD`#D|A[#z5#w@u#yp#={D?
#=###[Z=#####################################################################
###################################################################################
###################################################################################
##############################################URES FOR PORTFOLIOS WITH NONSYMMETRIC
RETURN DISTRIBUTIONS###########EYO#######Hayne
Leland#ARI#########ayn########Normal.dot#d########Patt#l.d########2#tt########Micro
soft Word
8.0#E@###########@####6##@#####7##@#####7#####################v########
#################################################################################
####.####+,D####.####+,###l###

#######h#######p###########################################################
######

###K##################Dell##D#o#c#u#m#e#n#t#S#u#m#m#a#r#y#I#n#f#o#r#m#a#t#i#o#n###
########8##########################################H#########C#o#m#p#O
#b#j###1#############################################################
#F#######################j#########O#l#e##########################################
#######################################################
#############C#o#m#p#O#b#j#####################################################
########################################e####### Computer
Corporation#N############<#############
##########################################k###BEYOND MEAN-VARIANCE: RISK AND
PERFORMANCE MEASURES FOR PORTFOLIOS WITH NONSYMMETRIC RETURN DISTRIBUTIONS#

###############Title####################### #######6#######>###########
###_PID_GUID########A###N###{#4#4#2#4#6#F#5#3#-#7#F#D#7#-#1#1#D#2#-#B#3#D#5##0#0#0#0#9#4#4#2#B#7#0#3#}#########################################################
#########
###
############F####Microsoft Word Document#
###MSWo##"#
###[###########8##@##8#####N#o#r#m#a#l#######1$####OJ##QJ##h##mH
#nH
####################<#A@#<#####D#e#f#a#u#l#t# #P#a#r#a#g#r#a#p#h#
#F#o#n#t#############0#+@###0###

#E#n#d#n#o#t#e# #T#e#x#t#########CJ##6#*@###6#####E#n#d#n#o#t#e#
#R#e#f#e#r#e#n#c#e#####H*##2##@####2####F#o#o#t#n#o#t#e#
#T#e#x#t#########CJ##8#&@#!#8#####F#o#o#t#n#o#t#e#
#R#e#f#e#r#e#n#c#e#####H*##:##@####:#####T#O#C# #1#######*$######0#####$
###6##@####6#####T#O#C# #2#######*$######0###$
###6##@####6#####T#O#C# #3#######*$####p##0###$
###6##@####6#####T#O#C# #4#######*$####@##0###$
###6##@####6#####T#O#C# #5#######*$#######0###$
###2##@####2#####T#O#C# #6#######*$####0###$####*##@####*#####T#O#C# #7###
###*$####0###2##@####2#####T#O#C# #8#######*$####0
###$####2##@####2#####T#O#C# #9#######*$####0###$
###:#
@####:#####I#n#d#e#x# #1#######*$######`###$
###:##@####:#####I#n#d#e#x# #2#######*$######0###$
###6#.@####6#####T#O#A# #H#e#a#d#i#n#g######*$#
###$####&#"@####&#####C#a#p#t#i#o#n#########CJ##2#O##2#####_#E#q#u#a#t#i#o#n#
#C#a#p#t#i#o#n#####^#T@####^###
#B#l#o#c#k# #T#e#x#t###(#!##$#*$######`#d###
###0########@CJ##OJ##QJ###########N
##B
##N

###########
###)##+##-##1##Q2##8##:###<##?##A##C##G##_I##vW####################
#
###

##################################0
###
##J########h###A######?###"###8######]###F#########` ##!##"##n###>$##%##
%#######################################################################
###############0######################################################
#############################################################0###3#############
######################g|##b}#### ###### ######
#4############################################################################
########################!###$#######S###l ##P
%##OI##ZK##L##"O##xQ##f##d}##~####.#####\##F##l#################
#######################################################
#####1I##iM##m##n}##T##########&######D#####B##############
###########################################################r####
#########################1###3###8###I###K###>###V###X###]###n###p###Q###
i###k###n#########C##C##C##C##C##C##D##D##D##D##D##D##E##E##E##E#
#E##E##E##E##E##E##E##E##F##F##F##F##F##F##G##H###H###H###H##%H##
i###i## i###i##;i##>i##"j##3j##5j##7j##Oj##Rj##j##j##j##j##j##j##
%k##6k##8k##:k##Rk##Uk#####

#:#

#:#

#:#

#:#

#:#

#:#

#:#

#:#

#:#:#

#:#

#:#

#:#

>###O###Q###%###:################*###-###3####!#!###@###### ####

######
#######################@######################
#################0######(##### ######################
###############B#####
############S####################### ###?
####################0############################(#####
######################
###############r#####
#########
####6###########################################?
########################################r#####
#########
####6###########################################?
########################################r#####
#########
####6###########################################?
########################################r#####
#########
####6###########################################?
#######################################
###############$#############0*#####s################0*#####s################
0*#####s###############0*#####s#############4###8###L###>###Y###]###q###Q###l##
#n######C##C##C##C##D##D##D##D##E##E##E##E##E##E##E###F##F##F##F
##F##G###H###H##&H##i##!i###i##?i##"j##6j##7j##Sj##j##j##j##j##
%k##9k##:k##Vk############################################################
##################################################################################4
###8###L###>###Y###]###q###Q###l###n######C##C##C##C##D##D##D##D##E##E##
E##E##E##E##E###F##F##F##F##F##G###H###H##&H##i##!i###i##?
i##"j##6j##7j##Sj##j##j##j##j##
%k##9k##:k##Vk############################################################
################################################################################P
#a#t#t###C#:#\#E#U#D#O#R#A#\#A#t#t#a#c#h#\#r#p#f#2#6#3#-#r#e#v#.#d#o#c#@HP
LaserJet III#LPT1:#winspool#HP LaserJet III#HP LaserJet
III######################p##c################,#####,#####Letter###################
############################################################# #
%############################# ####
#######'#'#'###'########HP LaserJet
III######################p##c################,#####,#####Letter###################
############################################################# #
%############################# ####
#######'#'#'###'###############9##################,#######r=##r>##OD##OE##OG
##OH##OI##J##K##O##P##(R##(S##lT##lU##lV##lW##lX##lY##lc##ld##lh##li##lj##lk##l
l##l##l##l##l##l##l##l##l##l############:##:##############@##
##B#######@####J#######@####N######P#######@####T#######@####Z######
#@####^#######@####b######d######f######h######j#######@####v#######@#
###|
######~####################@##########<#@######################L#@#
###############X#@##########`#@#################@###########@###
##############@######G####################################T#i#m#e#s#
#N#e#w#
#R#o#m#a#n###5#####################################S#y#m#b#o#l###3&#############
######################A#r#i#a#l###_###

##################################T#m#s#R#m#n# #1#2#p#t###T#i#m#e#s# #N#e#w#

#R#o#m#a#n###?5###### ############################C#o#u#r#i#e#r# #N#e#w###_###

##################################T#m#s#R#m#n# #1#0#p#t###T#i#m#e#s# #N#e#w#

#R#o#m#a#n###"######)#########+++#########v####<####################
############$#)#@#################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
#################################################################################
#######################j#B#E#Y#O#N#D# #M#E#A#N#-#V#A#R#I#A#N#C#E#:# # #R#I#S#K#
#A#N#D# #P#E#R#F#O#R#M#A#N#C#E# #M#E#A#S#U#R#E#S# #F#O#R# #P#O#R#T#F#O#L#I#O#S#
#W#I#T#H# #N#O#N#S#Y#M#M#E#T#R#I#C# #R#E#T#U#R#N# #D#I#S#T#R#I#B#U#T#I#O#N#S#######

#H#a#y#n#e#
#L#e#l#a#n#d###P#a#t#t#############################################################
###################################################################################
###################################################################################
########################rdDoc#####Word.Document.8#9q#############################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
###################################################################################
############################################################
#########################################
#############<##>##N##P##R##T##v######b#######
####2######################j####0J##@CJ##OJ##QJ##U###5#@C
J##OJ##QJ######j*#####5#OJ##QJ##U######5#CJ##OJ##QJ#######j####5#CJ##OJ##QJ#
#U###5#CJ##OJ##QJ###@CJ##OJ##QJ#####j####@CJ##OJ##QJ##U##

@mH##nH####@##j####@U###CJ
###CJ#####j####U##h##mH##nH##/###0##0##P###/ =!#"###$#
%#######################################################################
##########################################################################.#.
#.#.#(#)#(#)#)#)#(#)#(#)#####################################+##0##P###/ =!
#"###$#%######1# 0#
0##0##P###/ =!#"###$#%#######B#E#Y#O#N#D# #M#E#A#N##V#A#R#I#A#N#C#E#:# # #R#I#S#K# #A#N#D# #P#E#R#F#O#R#M#A#N#C#E# #M#E#A#S#U#R#E#S#
#F#O#R# #P#O#R#T#F#O#L#I#O#S# #W#I#T#H# #N#O#N#S#Y#M#M#E#T#R#I#C# #R#E#T#U#R#N#
#D#I#S#T#R#I#B#U#T#I#O#N#S###P#R#I#V#A#T#E# #######I#.# # #I#n#t#r#o#d#u#c#t#i#o#n#
##
#H#o#w# #c#a#n# #o#n#e# #d#e#t#e#r#m#i#n#e# #w#h#e#t#h#e#r# #a#n#
#i#n#v#e#s#t#m#e#n#t# #m#a#n#a#g#e#r# #h#a#s# #a#d#d#e#d# #v#a#l#u#e#
#r#e#l#a#t#i#v#e# #t#o# #r#i#s#k#?# # #A# #c#o#r#r#e#c#t# #p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e#
#a#s#s#e#s#s#m#e#n#t# #r#e#q#u#i#r#e#s# #b#o#t#h# #g#o#o#d# #t#h#e#o#r#y#,# #t#o#
#d#e#t#e#r#m#i#n#e# #t#h#e# #p#r#o#p#e#r# #m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k#,# #a#n#d#
#a#p#p#r#o#p#r#i#a#t#e# #s#t#a#t#i#s#t#i#c#a#l# #t#e#c#h#n#i#q#u#e#s# #t#o#
#q#u#a#n#t#i#f#y# #r#i#s#k# #m#a#g#n#i#t#u#d#e#s#.# # #T#h#i#s# #p#a#p#e#r#
#f#o#c#u#s#e#s# #o#n# #m#e#a#s#u#r#e#s# #o#f# #r#i#s#k# #a#n#d# #t#h#e#i#r#
#i#m#p#l#i#c#a#t#i#o#n#s# #f#o#r# #i#n#v#e#s#t#m#e#n#t# #p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e#
#e#v#a#l#u#a#t#i#o#n#.##
#W#h#i#l#e# #t#h#e#r#e# #h#a#v#e# #b#e#e#n# #s#o#m#e#
#n#o#t#a#b#l#e# #r#e#c#e#n#t# #a#d#v#a#n#c#e#s# #i#n# #t#h#e# #t#h#e#o#r#y# #o#f#
#p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e# #m#e#a#s#u#r#e#m#e#n#t#,# #m#o#s#t# #p#r#a#c#t#i#c#e# #i#s#
#s#t#i#l#l# #f#i#r#m#l#y# #r#o#o#t#e#d# #i#n# #t#h#e# #a#p#p#r#o#a#c#h# #o#f#
#t#h#e# #C#a#p#i#t#a#l# #A#s#s#e#t# #P#r#i#c#i#n#g# #M#o#d#e#l# #(#C#A#P#M#)#.### #
#I#n# #t#h#e# #C#A#P#M# #w#o#r#l#d#,# #t#h#e# #a#p#p#r#o#p#r#i#a#t#e#
#m#e#a#s#u#r#e# #o#f# #r#i#s#k# #o#f# #a#n#y# #a#s#s#e#t# #o#r# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#
#p# #i#s# #g#i#v#e#n# #b#y# #i#t#s# #"#b#e#t#a#"#:# # ####s#e#q# #E#q#u#a#t#i#o#n#
# #\#*# #A#r#a#b#i#c###1###(#1#)# ###E#M#B#E#D# #E#q#u#a#t#i#o#n#.#3#######
#w#h#e#r#e# #r#p# #a#n#d# #r#m#k#t# #a#r#e# #t#h#e# #r#a#n#d#o#m# #r#e#t#u#r#n#s#
#o#n# #t#h#e# #p#o#r#t#f#o#l#i#o# #p# #a#n#d# #o#n# #t#h#e# #m#a#r#k#e#t#,#
#r#e#s#p#e#c#t#i#v#e#l#y#,# #a#n#d# #r#f# #i#s# #t#h#e# #r#i#s#k#f#r#e#e# #r#a#t#e#
#o#f# #i#n#t#e#r#e#s#t#.# # #I#n# #e#q#u#i#l#i#b#r#i#u#m#,# #a#l#l# #a#s#s#e#t#s#
#a#n#d# #p#o#r#t#f#o#l#i#o#s# #w#i#l#l# #h#a#v#e# #t#h#e# #s#a#m#e# #r#e#t#u#r#n#
#a#f#t#e#r# #a#d#j#u#s#t#m#e#n#t# #f#o#r# #r#i#s#k#,# #i#m#p#l#y#i#n#g######s#e#q#
#E#q#u#a#t#i#o#n# # #\#*# #A#r#a#b#i#c###2###(#2#)# ###E#M#B#E#D#
#E#q#u#a#t#i#o#n#.#3######## ##S#u#p#e#r#i#o#r# #p#e#r#f#o#r#m#a#n#c#e# #i#n#
#t#h#e# #C#A#P#M# #w#o#r#l#d# #i#s# #m#e#a#s#u#r#e#d# #b#y# #"#a#l#p#h#a#"#,#
#w#h#i#c#h# #i#s# #t#h#e# #i#n#c#r#e#m#e#n#t#a#l# #e#x#p#e#c#t#e#d# #r#e#t#u#r#n#
#r#e#s#u#l#t#i#n#g# #f#r#o#m# #m#a#n#a#g#e#r#i#a#l# #i#n#f#o#r#m#a#t#i#o#n#
#(#e#.#g#.# #s#t#o#c#k# #s#e#l#e#c#t#i#o#n# #o#r# #m#a#r#k#e#t# #t#i#m#i#n#g#)#.# #
#T#h