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1.
Les auteurs ont bnfici des commentaires de nombreux collgues, quils tiennent remercier ici de leur
contribution.
Pourquoi intervenir?
Cration endogne de liquidit
La banque centrale apporte de la liquidit au
systme financier au moyen doprations dopen
market et de prt. Elle ne constitue toutefois pas
la seule source de liquidit du systme, ni mme
la principale. De nos jours, la liquidit est gnre
de manire endogne, cest--dire lintrieur
mme du systme du fait de linteraction normale
dagents privs motivs par leurs propres intrts.
loppos, on peut qualifier de source exogne
de liquidit le financement quoctroie la banque
centrale pour atteindre ses objectifs de politique.
Do limportance particulire que revt le financement accord par la banque centrale lorsquil y
a entrave au processus de cration endogne de
liquidit.
Une analyse fortement stylise (thorique) de la
question fait ressortir deux fonctions dterminantes
pour la formation endogne de liquidit : lactivit
bancaire et la tenue de march. Les banques gnrent de la liquidit en acceptant des dpts qui ont
une valeur fixe (nominale) et que leurs propritaires
peuvent retirer sur demande. Elles accroissent le
niveau de la liquidit en utilisant ces dpts
comme levier pour consentir de nouveaux prts
qui, leur tour, viendront peut-tre grossir lencours des dpts. Une banque court de liquidit
peut, pour se renflouer, emprunter auprs des
autres banques, vendre des actifs sur les marchs
montaires ou recourir aux facilits de financement de la banque centrale. Les marchs, quant
eux, crent de la liquidit en facilitant la vente
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Interruption de la cration
endogne de liquidit
Lorsque le processus de cration endogne de liquidit est bloqu, la banque centrale a le pouvoir de
soutenir la stabilit du systme financier en injectant
de la liquidit dans celui-ci. Prenons lexemple
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la valeur dune bonne partie de ses passifs demeurerait fixe tandis que celle de ses actifs flchirait.
Elle se verrait force de conserver ses liquidits
pour rpondre ses propres besoins, restreignant
du mme coup le montant de celles mises la disposition des autres participants. Elle devrait aussi
liquider certains actifs, ce qui provoquerait une
chute du prix de ces derniers dans des marchs
illiquides, avec pour rsultat potentiel une dprciation de ces actifs en de de leur valeur fondamentale et, partant, une rpartition inefficiente
des ressources.
Pour contrer une telle inefficience, la banque centrale peut apporter de la liquidit aux marchs qui
en ont besoin de manire ce que les prix des
actifs retrouvent leur valeur fondamentale, ou
encore elle peut prter aux banques touches
pour quelles alimentent elles-mmes la liquidit.
Importance grandissante
de la liquidit de march
Lvolution des marchs depuis les vnements
daot 2007 a renforc la prise de conscience
lgard de limportance que revtent une offre suffisante de liquidit et sa rpartition adquate dans
les marchs pour la stabilit et le fonctionnement
efficient du systme financier.
Bien que la thorie conomique fasse tat du rle
jou par la rpartition de la liquidit dans le bon
fonctionnement du systme financier, peu de praticiens avaient compris, jusqu tout rcemment,
la ncessit dun apport direct de liquidit par la
banque centrale aux divers marchs ( ce sujet,
voir entre autres Banque de France, 2008). On
considrait en effet quil suffisait la banque centrale, pour maintenir la liquidit dans les marchs
et lensemble du systme, de modifier le niveau de
liquidit laide de la politique montaire, ou au
sein des principaux systmes de paiement, ou de
rpartir autrement la liquidit entre banques.
Cette opinion a chang dans la foule des vnements daot 2007 et de la crise du crdit hypothcaire risque. Il est maintenant plus gnralement
admis que le systme financier sera plus stable
et que les effets des mesures de politique montaire seront plus prvisibles si la banque centrale
soutient directement, dans certains cas exceptionnels, la liquidit du march.
Ce revirement tient au fait que lon reconnat
aujourdhui la plus grande dpendance du systme
financier envers la liquidit du march. Une des
raisons de cette dpendance accrue est le recours
77
Quand intervenir
Lorsquelle envisage dintervenir durant un pisode
de turbulence financire, la banque centrale doit
tenter de rpondre trois questions fondamentales,
que nous examinons ci-aprs.
8.
7.
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Pour un expos dtaill sur la mise en uvre de la politique montaire par la Banque du Canada, consulter
Banque du Canada (2007) et Engert, Gravelle et Howard
(2008).
9.
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Comment intervenir
Principes
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La banque centrale ne devrait intervenir que lorsquil y a dfaillance du march et quelle est en
mesure de prvenir ou de contrer une grave instabilit financire sans fausser la prime de risque de
crdit. Lanalyse prcdente fait ressortir cinq
principes qui devraient guider llaboration et
lapplication des mesures dintervention de la
banque centrale11.
1) Interventions cibles : La banque centrale doit
seulement tenter de parer aux dfaillances du march (distorsions de liquidit) qui sont denvergure
systmique, qui ont des consquences macroconomiques et quelle est mme de corriger. Ce
principe reconnat que la banque centrale ne peut
rsoudre tous les problmes. Il implique aussi
quelle intervienne uniquement lorsque la dfaillance risque davoir des retombes importantes
sur lensemble de lconomie et que son action a
de bonnes chances dy remdier.
2) Interventions gradues : Lampleur des interventions doit tre dose en fonction de la gravit du
problme. Ce principe reconnat quune intervention excessive de la banque centrale a un cot; il
faut donc envisager une rponse mesure en rapport avec la gravit du problme, de manire viter une raction exagre de la banque centrale.
3) Outils dintervention bien penss : La banque
centrale doit utiliser des instruments adapts la
situation. Les problmes de liquidit de march
doivent tre rgls au moyen doprations sur le
march faisant appel un mcanisme dadjudication, tandis que les pnuries de liquidit dont
souffrent des institutions particulires doivent tre
pallies par loctroi de prts.
4) Interventions efficientes nengendrant pas de distorsions : La banque centrale doit effectuer ses transactions aux prix fixs par le march, afin de rduire
au maximum les distorsions. Ses interventions ne
doivent surtout pas fausser les carts de crdit, car
cela crerait des problmes additionnels.
5) Attnuation de lala moral : Il faut porter une
attention particulire aux risques associs la
cration dincitations contre-productives susceptibles de nuire la longue au bon fonctionnement
du systme financier, et il faut trouver des moyens
de limiter ces risques. Au nombre de ces moyens
11. Toute forme dintervention de la Banque du Canada doit
tre en conformit avec les dispositions des lois pertinentes, dont, au premier chef, la Loi sur la Banque du
Canada.
Mcanismes dadjudication
La meilleure faon pour les banques centrales dintervenir sur les marchs (par opposition loctroi
de prts aux institutions dans le cadre de facilits
permanentes de prt) est vraisemblablement de
faire appel un mcanisme dadjudication au
moment quelles jugent opportun. La formule de
ladjudication comporte plusieurs avantages.
Comme les prix sont fixs de manire concurrentielle, lactif mis en adjudication est, de
faon gnrale, valu de faon efficiente12.
Le discrdit associ lobtention de prts
auprs de la banque centrale peut tre attnu
ou vit, car ladjudication est une opration
collective laquelle participent simultanment plusieurs emprunteurs.
Ladjudication peut fournir la banque centrale
des informations sur la conjoncture du march
qui lui permettront de mieux faire face la
situation.
Ladjudication permet de moduler les principaux paramtres dune transaction (soit
lchance, les contreparties admissibles et
les titres admissibles) selon les besoins de la
situation.
Si elle est bien pense, ladjudication peut favoriser une meilleure dtermination des prix sur
le march et contribuer relancer un march
en difficult.
Conclusions
Nos conclusions peuvent se rsumer comme suit.
Premirement, les banques centrales devraient
fournir de la liquidit aux marchs financiers
dans des circonstances exceptionnelles parce que :
1) les marchs ont besoin de liquidit pour assurer
une dtermination efficiente des prix; 2) lilliquidit peut contribuer linstabilit du systme
financier et avoir des consquences sur lconomie
relle; et 3) les banques centrales possdent des caractristiques uniques qui les rendent parfaitement
aptes jouer le rle de fournisseur ultime de liquidit au systme financier.
Deuximement, les banques centrales ne devraient
intervenir pour calmer lagitation des marchs
financiers que lorsquil y a une importante dfaillance des marchs et quelles sont en mesure de
prvenir ou dattnuer une grave instabilit financire et les consquences macroconomiques
qui en dcoulent.
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Bibliographie
Allen, F., et D. Gale (2007). An Introduction to
Financial Crises, document de travail
no 07-20, Wharton Financial Institutions
Center.
Banque de France (2008). Revue de la stabilit
financire, no 11, fvrier. Numro spcial
liquidit.
Banque du Canada (2004). La politique relative
aux prts de dernier ressort de la Banque du
Canada , Revue du systme financier,
dcembre, p. 53-60.
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