Tais modelos no lidam com tempo, com dinheiro, com incertezas, com o

financiamento dos direitos de propriedade sobre ativos de capital, e com

investimentos 4
a economia nos dias de hoje est se comportando exatamente como a
teoria de Keynes previa que deveria acontecer num contexto de fragilidade
financeira combinada com um Estado Grande. O problema est, portanto,
na teoria econmica atual, baseada numa interpretao equivocada do
trabalho de Keynes. 5
A atual estrutura padro da teoria econmica - a chamada sntese
neoclssica, que combina uma abordagem de fundaes monetaristas e
keynesianas pode ser lgica e elegante, mas falha em explicar como uma
crise financeira pode emergir do prprio funcionamento econmico normal.
Tambm no esclarece as razes pelas quais a economia em determinados
perodos se mostra suscetvel a crises, e em outros, no. 5
uma sociedade capitalista pode no ser sustentvel se ela oscila entre
ameaas de colapsos nos valores dos ativos e do nvel de emprego e
ameaas de acelerao inflacionria e especulao crescente. Se quisermos
que o mercado financeiro funcione adequadamente, devemos criar
condies para reduzir as incertezas inerentes aos ciclos de negcios, de
modo a fazer com que as expectativas que norteiam os investimentos
reflitam uma viso de progresso com tranquilidade. 7
Apesar dos insights de Keynes no terem ainda sido absorvidos, em sua
totalidade, no que tange teoria econmica em vigor e a anlise poltica,
sua mensagem de que o destino da economia capitalista controlvel foi
suficiente para legitimar a regulao macroeconmica como funo
governamental no perodo ps Segunda Guerra Mundial. 9
O maior defeito da economia capitalista ser instvel. Isso no se deve a
choques externos ou ignorncia ou incompetncia dos policymakers, mas
sim a processos inerentes a ela. As dinmicas de uma economia capitalista
com estruturas financeiras complexas e evolucionrias levam ao
desenvolvimento de condies incoerentes inflao alta e persistente ou
a depresses. Contudo, isso pode ser evitado ou pelo menos minimizado por
meio de instituies e polticas apropriadas. Portanto, de certo modo,
podemos estabilizar a prpria instabilidade. 11
Ento, o que teria impedido a forte depresso em 1975 e 1982? A resposta
pode ser buscada em duas instituies. O primeiro o Estado Grande que
estabiliza no somente o desemprego e a renda, mas tambm o fluxo de
caixa das empresas (lucros) e, consequentemente, o valor dos ativos
correspondentes. O segundo o Federal Reserve System, que, em
cooperao com outras agncias governamentais e instituies financeiras
privadas, age como um emprestador de ltima instncia. Assim, as aes
do governo, combinadas com as do Banco Central, em face de um
desarranjo financeiro e de um declnio da renda, no somente previnem
uma grande depresso, mas tambm preparam o terreno para o surgimento
subsequente de uma inflao srie e crescente. As instituies e os mtodos
de controle do sistema no impediram a ao das foras desequilibrantes.

No ciclo de negcios, a depresso profunda e prolongada fui substituda pela

inflao. 17
A instabilidade aumenta a incerteza. Torna-se mais difcil tomar decises
numa economia com mudanas to bruscas do que em outra na qual as
mudanas ocorrem de modo gradual. Um maior grau de incerteza, por si s,
arrefece a atividade econmica, especialmente no que diz respeito aos
investimentos de longo prazo. 18

Um resultado previsvel os investidores comearem a preferir ganhos

financeiros imediatos que podem ser propiciados por deslocamento de
capital para aplicaes financeiras mais duradouras e seguras embora
menores , em detrimento de investimentos que impulsionam o crescimento
econmico e o desenvolvimento de longo prazo. Numa terminologia que faz
eco s ideias de Keynes, numa economia instvel, a especulao sobrepuja
os empreendimentos. 20
Muito embora o modelo Keynesiano simples mostre como um grande
dficit governamental pode estabilizar e impulsionar a economia, a
experincia de 1975 mostra que ele vale para uma economia em que as
estruturas financeiras no so sofisticadas e interconectadas. Para que a
teoria seja relevante como guia para o entendimento da economia
capitalista moderna, as estruturas financeiras devem estar integradas nela.
21
Uma depresso ainda maior no ocorreu em 1975 devido a dois tipos de
intervenes governamentais: (1) a poltica fiscal do Estado Grande os
enormes dficits federais durante as recesses que afetaram diretamente a
renda, sustentaram os compromissos financeiros privados e melhoraram a
composio dos portflios; e (2) os financiadores de ltima instncia por
meio dos refinanciamentos que foram habilmente colocados em prtica pelo
sistema do FED e pela cooperao de entidades pblicas e privadas. 22
o efeito do Estado Grande sobre a economia muito mais forte e extenso
do que o captado pela anlise padro, que negligencia o fluxo financeiro e
as implicaes de portflio de um dficit governamental. A anlise padro
concentra-se somente nos efeitos diretos e indiretos da tributao e dos
gastos governamentais, inclusive transferncias, sobre a demanda
agregada. 25
luz das experincias desse perodo, as questes tericas e polticas a
serem enfrentadas no deveriam dizer respeito ao prodigioso dficit
governamental para interromper uma recesso emergente, mas sim
eficincia relativa de medidas especficas e os efeitos colaterais associados
a cada estratgia particular. Dado o comprovado poder de estabilizao do
Estado Grande, a questo poltica dominante deve ser a determinao dos
efeitos estruturais e objetivos da ao governamental. 25
*O poder dos enormes dficits para conter a recesso foram amplamente
demonstrados na histria.
Na viso padro do modo como o governo afeta a economia, os gastos do
governo com bens e servios considerado como um componente da

demanda agregada, junto com os gastos privados

investimento; porm, as transferncias no o so. 26

de

consumo

*Questionar o aumento do gasto do governo atravs da transferncia de

renda.
*Dficit governamental supervit em outros setores da economia
Na ausncia de um Estado Grande e seu dficit substancial gerado
automaticamente pelos chamados estabilizadores embutidos, uma recesso
econmica, como a ocorrida em 1974-75, teria levado a quedas acentuadas
dos fluxos de caixa das empresas. A capacidade de rolagem das dvidas e as
margens de segurana no mercado de crdito teriam diminudo. Mesmo na
ausncia de falncias tais quedas teriam provocado dificuldades financeiras
para as empresas. Mas isso no ocorreu porque, de fato, sua lucratividade
bruta aumentou em 1975. Nesse ano, o impacto do Estado Grande, por
meio de massivos dficits gerados, foi crucial para conter e reverter a
recesso. A importncia do governo como fator preventivo de recesso e, ao
mesmo tempo, de sustentao da atividade econmica, no pode ser
plenamente avaliada sem levar em conta a proposio de que a soma dos
supervits e dficits sobre todos os setores deve ser igual a zero. A
eficincia do Estado Grande pode ser questionada, mas sua eficcia em
impedir que o cu desabe est fora de discusso. 33
O que os banqueiros e empresrios pensam hoje sobre as receitas e
despesas dos prximos vinte e cinco anos o que mais basicamente
determina quais sero os projetos de longo prazo que sero aprovados e
como sero financiados. Os investimentos, em vez de serem correntemente
ou historicamente determinados baseiam-se em previses sobre o futuro
36
Se em 1975 no houvesse um grande setor pblico, dois processos
recessivos teriam sido desencadeados. Primeiro, o investimento privado
teria cado ainda mais, por liquidao de estoques e pela postergao ou o
abandono de projetos. Segundo, a queda da renda disponvel teria sido
maior, de modo que a taxa de poupana pessoal teria sido mais baixa. Vale
dizer que, na falta de um Estado Grande, uma retrao inicial dos
investimentos teria acionado movimentos recessivos: um processo
cumulativo de reduo de estoques e queda da renda pessoal disponvel,
como resultado do esforo da economia para eliminar um excesso de
poupana sobre investimento. Contudo, uma queda do dispndio pessoal e
dos investimentos provoca diminuio do fluxo de caixa das empresas,
elevando o dficit empresarial, a qualquer dado nvel de investimento.
Assim, devem ocorrer quedas cumulativas e sequenciais da renda e dos
gastos pessoais, dos investimentos e dos fluxos de caixa empresariais. Esse
o caminho que leva a uma grande depresso. 37
Sem a emergncia de um grande dficit governamental em 1975, a
capacidade de rolagem de dvidas das pessoas fsicas e jurdicas teria sido
severamente comprometida. Tal comprometimento, devido a um processo
interativo cumulativo de queda em rendas e lucros, teria impelido a
economia para a recesso. O impacto oramentrio setorial do Estado

Grande, que sustenta a lucratividade do setor privado o que impede essa

ocorrncia. 37
Instrumentos financeiros so criados ou destrudos sempre que o Estado
Grande administra suas contas correntes no sentido do dficit ou do
supervit. Particularmente, sempre que ele incorre num grande dficit,
durante a recesso, outros setores, incluindo instituies financeiras como
bancos, associaes de poupana e emprstimos e companhias de seguro,
adquirem ttulos da dvida pblica emitidos para financi-lo. 37
Em 1975, devido ao Estado Grande e o enorme crescimento dos ttulos
governamentais, o risco de default de bancos e empresas caiu. Com as
liquidaes de estoques, as empresas diminuram seu endividamento
bancrio e adquiriram ttulos do governo. Os bancos e outras instituies
financeiras adquiriram liquidez comprando ttulos pblicos em vez de
diminuir seus prprios ativos e passivos. 41
A existncia de uma dvida governamental grande e crescente serviu como
um estabilizador significativo dos portflios durante o ameaador ano de
1975. 42
Uma das razes para o abortamento da depresso foi a existncia do
Estado Grande, cujos portentosos dficits sustentaram a demanda final e a
lucratividade das empresas, apesar da queda da renda. Outra razo foi a
interveno rpida e eficiente dos emprestadores de ltima instncia, por
meio do Fed, da FDIC e at de cooperativas privadas. 43
Enquanto o Estado Grande estabiliza a produo, o emprego, e os lucros
com seus dficits, os financiadores de ltima instncia estabilizam os
valores dos ativos e os mercados financeiros [...] Enquanto o Estado Grande
age sobre a demanda agregada e os fluxos financeiros, o financiados de
ltima instncia age sobre o valor da estrutura herdada dos ativos na
recomposio dos portflios 43
O financiados de ltima instncia deve intervir prontamente e assegurar
a disponibilidade de refinanciamento para prevenir que dificuldades
financeiras se transformem num processo recessivo encadeado rumo
grande depresso. 44
A necessidade de interveno dos financiadores de ltima instncia surge
antes da renda cair bruscamente e bem prximo da entrada em cena dos
efeitos estabilizadores automticos de renda e finanas propiciados pelo
Estado Grande. Sem esse tipo de socorro, a deflao dos preos dos ativos
de capital, em relao aos preos dos bens de produo corrente, seria mais
grave; os investimentos e o consumo de bens durveis financiados por
dvidas tambm cairiam consideravelmente, e os declnios da renda, dos
lucros e do nvel de empregos seriam muito maiores. Se fosse permitido que
a crise ganhasse fora ela poderia sobrepujar a capacidade de estabilizao
financeira do Estado Grande. Mesmo sem uma efetiva ao do
financiamento de ltima instncia, o Estado Grande propiciaria uma
recuperao; s que a um preo muito mais alto em termos de perda de
renda e desvalorizao de ativos. 44

Se o sistema se romper, ento o Fed, ou at mesmo outras organizaes

bancrias devero estar preparadas para intervir e corrigir a situao,
mediante o fornecimento de liquidez ou absoro de perdas potenciais.
Entretanto, esse refinanciamento e a socializao de perdas potenciais
impem custos tanto quanto benefcios para a economia. 45
At agora, contudo, os traumas financeiros ocorridos nas duas ltimas
dcadas no levaram a quaisquer mudanas institucionais oficiais, com o
objetivo de corrigir as percebidas causas da instabilidade financeira,
principalmente, pressupomos, pelo fato de que a instabilidade financeira
no evoluiu para profundas depresses. Entretanto, a no ocorrncia de
uma profunda depresso no significa, necessariamente, ausncia de
consequncias adversas; as aes dos financiadores de ltima instncia,
de fato, criaram condies para surtos inflacionrios subsequentes. Na falta
da inovaes institucionais que se tornam necessrias ao atual contexto
econmico, o sistema tende a oscilar entre recesses incipientes e surtos
inflacionrios, que surgem como efeitos colaterais dos mecanismos
acionados para evitar a marcha para uma grande depresso. 45
Uma corrida ocorre quando emprestadores potenciais perdem a confiana
no devedor. Nessa situao, a unidade devedora no consegue convencer
outras instituies a lhe oferecerem emprstimos ou a comprar suas
obrigaes, nem oferecendo-lhes taxas de juros mais altas. 47
Os ativos com baixo risco de default so prontamente comercializados
eles tm alta liquidez. Quando o Fed estende o domnio dos instrumentos
que protege contra riscos de default, ele aumenta a quantidade efetiva da
liquidez e, por conseguinte, a de ativos que tm propriedades prximas s
da moeda, perante a comunidade. 47
Qualquer extenso das protees do Fed a novas instituies ou novos
instrumentos financeiros aumenta a capacidade financeira geral da
economia, o que faz aumentar o preo dos ativos e a disponibilidade de
crdito. Quando a utilizao desse mecanismo de financiamento de ltima
instncia consegue abortar uma incipiente crise financeira, a consequente
expanso de ativos lquidos cria a possibilidade para um futuro surto
inflacionrio. 47
Um atributo fundamental da economia moderna que a propriedade de
ativos tipicamente financiada por dvidas e essas dvidas implicam
compromissos de pagamentos (futuras sadas de caixa). No curto prazo,
para a maioria das instituies financeiras e inmeras organizaes
empresariais comuns, o pagamento desses compromissos frequentemente
excede as entradas de caixa provenientes de suas operaes tpicas. Elas
precisam assim contar com novos emprstimos para obter os fundos
necessrios para honrar compromissos. Esse processo costuma ser
chamado de rolagem de dvidas. 47
Os arranjos financeiros nos quais a tomada de novos emprstimos se faz
necessria para pegar outros credores o que chamamos de finana
especulativa [...] Numa economia caracterizada pela propriedade privada
de ativos de capital, incertezas e um comportamento empresarial
maximizador de lucros, os tempos de bonana econmica encorajam a

exposio a riscos. O processo pelo qual as finanas especulativas

aumentam em importncia no quadro financeiro geral, induz tambm
elevao dos preos dos ativos e ao aumento do investimento. Isto, por sua
vez, leva homens de negcios e banqueiros a pensar que suas decises
financeiras especulativas foram corretas. Essa uma caracterstica de
sistemas instveis. 48
Suas operaes de socorro, direta ou indiretamente, estabelecem pisos
para os preos de ativos ou tetos para os termos de financiamento, e dessa
forma, acabam socializando alguns dos riscos associados s finanas
especulativas. Contudo, isso encoraja ainda mais os riscos na hora de
financiar posies em ativos de capital, o que, por sua vez, aumenta o
potencial para a instabilidade tanto mais quanto mais esses procedimentos
vigorarem no tempo. 49
Num mundo no qual o refinanciamento de posies importante, face a
um volume significativo de dvidas de curto prazo, a capacidade de um
tomador de emprstimos de honrar compromissos financeiros posta em
dvida quando os preos de seus ativos caem acentuadamente. 55
Esse poder pode ser visto como um remdio poderoso, mas que, como
qualquer medicamento forte, pode apresentar efeitos colaterais graves. Um
deles o impacto inflacionrio defasado decorrente do aumento da liquidez.
Toda vez que o Fed, bem como as outras instituies especializadas em
emprstimos desse tipo, estendem sua proteo a um novo grupo de
instituies e a um novo conjunto de instrumentos, o potencial inflacionrio
do sistema financeiro tambm aumenta. 55
Sob vrios aspectos, os anos de 1974-75 podem ser considerados como
exemplo clssico de responsabilidade de emprestador de ltima instncia
exercida pelo Fed. Apesar das falncias e do amplo conhecimento de
possveis dificuldades entre organizaes financeiras importantes, no
houve riscos nem pnico. A economia passou por momentos difceis, com
falncias de empresas e quedas considerveis dos preos das aes, que
deram incio a uma sria recesso. Porm, esta acabou sendo moderada e
revertida graas s intervenes do Estado Grande e suas repercusses 71
A combinao de um dficit governamental massivo (aumentado pelos
abatimentos nos impostos) e das intervenes por parte dos financiadores
de ltima instncia contiveram o declnio da economia e rapidamente
reverteram o quadro recessivo. 72
intervenes de financiadores de ltima instncia e pelas repercusses
das medidas de sustentao de lucros do Estado Grande. Devido a essas
intervenes que um colapso geral ainda no ocorreu. 74
*evoluo dos instrumentos financeiros tranquilidade substituda por
turbulncia sistema financeiro sofisticado
A economia capitalista assenta-se na busca incessante de renda e riqueza
privada para a acumulao e manuteno de ativos de capital financeiros e
produtivos. Uma vez que as dvidas so utilizadas para financiar o comando
sobre ativos de capital, esse tipo de economia pode ser visto como um
sistema complexo de transaes de entrada e sada de dinheiro. 76

Uma empresa que espera que suas receitas excedam seus pagamentos,
em cada perodo, est em uma posio financeira que chamamos de
hedged (sustentada). Por outro lado, uma organizao na qual o fluxo de
sada de caixa, durante certo perodo de tempo, excede o fluxo de entrada,
pode estar em posio financeira que chamamos de especulativa ou Ponzi.
Uma empresa nessas condies obtm caixa para satisfazer seus dbitos
atravs da venda de alguns ativos, pela rolagem de dvidas, ou por meio da
tomada de emprstimos adicionais. Estas dependem mais fortemente das
condies do mercado financeiro do que aquelas cuja estrutura do passivo
pode ser caracterizada como hedged. 77
Os compromissos de pagamentos sero amplamente aceitos como ativos
lquidos ou monetrios se a unidade devedora, por seus prprios meios, for
vista como tendo condies de forar um fluxo lquido de caixa a seu favor.
Se esta confiana desaparecer, os proprietrios de riqueza no mais se
disporo a manter os passivos duvidosos. Isso leva a um vazamento de
caixa que pe em cheque a capacidade da unidade em questo de gerar
fluxo de caixa a seu favor. 78
Segundo Keynes, a economia capitalista caracterizada por uma rede de
emprstimos baseados em margens de segurana. Estas margens podem
ser identificadas pelas relaes entre os compromissos de pagamentos
sobre passivos e as receitas de caixa, entre o capital prprio e o capital de
terceiros e entre os ativos lquidos e o total dos passivos. As margens de
segurana determinam se uma estrutura financeira frgil ou slida e
reflete a capacidade das instituies em absorver dficits de caixa sem
desencadear uma deflao de ativos. 88
O potencial para um efeito domin, que pode causar srios desastres,
inerente ao padro de financiamento hierrquico. A introduo de novas
camadas na argamassa financeira, juntamente com a inveno de novos
instrumentos para estender linhas de crdito mediante enxugamento de
liquidez, constitui evidncia, alm do que revelam as estatsticas
financeiras, do aumento do grau de fragilidade financeira no sistema como
um todo. 95
Um arrocho pode ocorrer somente quando as margens das carteiras de
ttulos desaparecem. O legado financeiro da Grande Guerra, aps a Grande
Depresso, foi a predominante solidez dos mercados financeiros. 96
Um pnico no mercado monetrio, contudo, o resultado efmero de uma
escassez de liquidez e de uma rpida elevao da demanda preventiva de
fundos capazes de oferecer proteo contra contingncias adversas e
imprevisveis. 98
No mundo real entretanto, polticas monetrias no afetam diretamente a
demanda, elas primeiro tm impactos sobre as condies de financiamento
e refinanciamento e os preos dos instrumentos negociados nos mercados
financeiros. Assim, os apertos monetrios levam a distrbios no mercado
financeiro, mesmo que a renda, os nveis de emprego e os preos
continuem a subir; antes que o excesso de demanda seja finalmente
eliminado, uma crise financeira acaba surgindo. 102

Cada vez que o Fed protege um instrumento financeiro ele legitima o seu
uso no financiamento de atividades. Isso significa que as aes do Fed no
somente abortam crises menores, mas tambm criam condies para a
retomada do ciclo de endividamento. 104
os dficits do Estado Grande. Ao sustentarem a demanda agregada, eles
sustentam os lucros e abastecem os portflios com ativos seguros. Isso
estimula os investimentos nos perodos posteriores a uma recesso, e estas
geram a demanda por meio de financiamentos que levam a outro surto de
inflao e crise. Tem-se assim uma espcie de instabilidade autossustentada
num sistema que ao mesmo tempo que se torna imune a grandes
depresses, como as ocorridas no passado. Em vez de crises financeiras
seguidas por grandes depresses, o que se tem so ameaas de crises e
depresses que se repetem com maior frequncia e a curtos perodos; em
vez de uma profunda deflao tem-se uma latente inflao. 104
No escopo da teoria econmica neoclssica, a questo por que nossa
economia to instvel? no pode ser respondida. Essa teoria no
somente no explica a instabilidade, como fenmeno inerente ao
capitalismo, como tambm no a reconhece como problema a ser
explicado. 107
Chega a ser irnico o fato de que uma teoria, que dizem ser baseada em
Keynes, no consiga explicar a instabilidade 109 (sntese neoclssica)
uma economia capitalista com sofisticadas prticas financeiras (como de
fato a do mundo real) inerentemente instvel. As anlises de Keynes
fornecem bases para uma teoria econmica alternativa que permite
compreender a instabilidade. 109
qualquer anlise econmica relevante e pertinente precisa explicar pelo
menos trs coisas:
1. O modo como o mecanismo de mercado vigente alcana coerncia
em preos e produtos.
2. Os determinantes das trajetrias da renda, do produto e dos preos;
3. A razo pela qual a coerncia se rompe, de tempos em tempos,
tornando o sistema to suscetvel a crises econmicas. 109

*Pgina 109 Crtica a sntese neoclssica

A teoria neoclssica no consegue explicar a instabilidade endgena
porque abstrai os elementos que constituem suas causas eficientes. 110
a instabilidade e as contradies evidenciadas, de tempos em tempos,
residem na evoluo de estruturas financeiras frgeis que surgem
espontaneamente na economia capitalista, no curso do financiamento do
investimento e da propriedade de ativos de capital. 110
Os monetaristas enfatizavam que descontroles monetrios eram as causas
da desestabilizao econmica, enquanto os seguidores de Keynes
argumentavam que variveis fiscais poderiam ser usadas visando a
estabilizao 111

Nenhum deles se preocupa com a possibilidade de haver srios problemas

numa economia baseada no livre mercado e na propriedade privada, com
prticas financeiras sofisticadas. A perspectiva de uma dinmica
ciclicamente instvel e potencialmente destrutiva do capitalismo estranha
sua teoria econmica. 111
A teoria econmica que comum a esses keynesianos e monetaristas a
sntese neoclssica.
O processo de assimilao da Teoria Geral de Keynes comeou por anlises
e interpretaes acadmicas precipitadas. Aspectos importantes de sua
estrutura terica e insights revolucionrios sobre o funcionamento do
capitalismo foram ignorados. 111
Os elementos de Keynes ignorados pela sntese neoclssica tm muito a
ver com a determinao de preos de ativos de capital e as propriedades
especiais de economias com instituies financeiras capitalistas. 112
De fato, as partes ignoradas condizem com uma teoria segundo a qual a
instabilidade, cada vez mais visvel, desde a metade da dcada de 1960,
inerente natureza da economia capitalista contempornea. 112
A sntese neoclssica e as teorias de Keynes so diferentes porque
enquanto a primeira quer saber como a economia de mercado pode
alcanar resultados coerentes e coordenados, nos processos de produo e
distribuio de bens, o foco de Keynes o movimento do capital na
economia. A sntese neoclssica enfatiza o equilbrio e as tendncias para o
equilbrio, enquanto que teoria de Keynes refere-se aos negcios de
banqueiros e empresrios no mundo de Wall Street. A sntese neoclssica
ignora a natureza da economia capitalista, algo que Keynes jamais
negligenciou. 112
A teoria estabelecida de tal modo que qualquer desvio do equilbrio
removido por ajustes de mercado, de modo que o pleno emprego sempre
alcanado pela ao de foras autocorretivas. Porm, ela no explica como
surge qualquer desvio inicial, ou seja, no se esclarece o surgimento do
desemprego como resultado de uma dinmica interna. A nfase sobre as
interaes que contribuem para o equilbrio, e no nos processos endgenos
de desequilbrio. 113
A teoria no contempla instituies que financiam investimentos e, assim
fazendo, foram a criao de poupana. 113
Os keynesianos neoclssicos no tm uma explicao consistente. Sua
teoria de curto prazo confusa: eles acreditam que o pleno emprego no
autossustentado, mas no identificam os mecanismos que levam ao
desemprego e inflao persisnte. 113
A validade da teoria neoclssica requer que a aparente incoerncia seja
causada por foras externas, oriundas de imperfeies institucionais ou
falhas humanas. 113
Demonstrar que uma economia de troca coerente e estvel no serve
para mostrar que o mesmo deve ocorrer numa economia capitalista com
instituies financeiras; as mudanas salariais e de preos provocadas pelo

desemprego no levam necessariamente ao aumento dos investimentos

necessrios para eliminar o desemprego. Controles externos e mecanismos
de coordenao podem tornar-se necessrios numa economia capitalista.
De fato, o Banco Central e outros mecanismos de controle surgiram em
reposta s incoerncias observadas nos mercados financeiros, mostrando
que no se pode tomar mercados livres como prescrio universal para
economias com instituies financeiras capitalistas. 116
Na medida em que as restries oramentrias das unidades dependem de
condies de financiamento e de expectativas em relao ao futuro, a
hiptese de que foras de oferta e demanda articuladas entram em ao at
que o equilbrio seja atingido j no sustentvel. 119
Verifica-se assim que, quando estendida para a anlise agregada, a teoria
neoclssica conduz ideia de que as foras do mercado de trabalho so
dominantes na determinao do produto da economia como um todo. 120
Na teoria neoclssica, a nica maneira pela qual uma demanda presente
por consumo futuro pode ocorrer por meio da estocagem de mercadorias
produzidas atualmente ou por aumento de capacidade produtiva. A oferta
de poupana deve ter uma contrapartida em demanda por estoque ou uma
demanda adicional de bens de capital. De modo algum moeda e finanas
afetam as variveis reais produto, emprego e a diviso do produto entre
bens de consumo e bens de investimento. A taxa de juros tambm
independente do dinheiro, refletindo apenas o estado da parcimnia e a
produtividade do capital. 121
O modelo neoclssico um modelo de pleno emprego; supe-se que todos
que desejam trabalhar, prevalecente taxa de salrio real de equilbrio,
encontram emprego. Presume-se que o desequilbrio num mercado em
particular seja o de desodorantes, de trabalho ou de crdito resolvido
principalmente pela sua prpria dinmica interna. 124
Para a sntese neoclssica, desvios do pleno emprego com preos estveis
s podem ser causados por choques. 125
sempre que o desempenho econmico geral no for satisfatrio, os
responsveis so fatores externos. Os costumeiros bodes expiatrios
so o sistema monetrio e o governo. As depresses e inflaes so devidas
a alguma combinao da estrutura institucional do sistema bancrio, as
operaes da poltica monetria e as polticas governamentais que afetam
as instituies ou alteram o nvel de atividades do governo. 125
A teoria neoclssica assim como a sntese neoclssica desenvolvida a
partir dela tem uma contribuio importante e vlida para a poltica
econmica. A demonstrao, embora sob condies rgidas e explcitas, de
que um mecanismo competitivo de mercado pode guiar a produo em
funo das demandas do consumidor significa que, para aqueles
subsistemas da economia, nos quais as condies so apropriadas, o
mercado poder servir de base segura, desde que no se acredite nele no
que diz respeito : (1) estabilidade geral da economia, (2) determinao do
ritmo e at mesmo da direo dos investimentos, (3) distribuio de renda e
(4) determinao de preos e produtos em setores de alta intensidade de
capital. 125

A incoerncia que uma economia exibe durante processos de deflao ou

inflao acelerada , portanto, estranha teoria econmica neoclssica.
127
Nessa viso (Keynes), a moeda criada no processo de financiamento de
investimento e de posies em ativos de capital. Um aumento da
quantidade de moeda primeiramente financia um aumento da demanda de
investimentos ou um crescimento da demanda de ativos de capital fsicos
ou financeiros. medida que isso ocorre, tomadores de emprstimos se
comprometem a reembolsar o dinheiro emprestado. Em suas origens
bancrias, a moeda parte de uma rede de compromissos de caixa que, no
lado empresarial da economia, reside principalmente nos lucros brutos.
Numa economia em que o Estado de pequeno porte, como era o caso em
1933, quando Keynes escreveu a citao acima, a oferta de moeda aumenta
quando os banqueiros e seus clientes esto querendo aumentar seu
endividamento. Mas isso somente ocorrer se ambos acreditarem que as
receitas futuras sero suficientes para cobrir os servios das dvidas
contradas. 129
O cumprimento bem sucedido dos compromissos das empresas junto aos
bancos aumenta a oferta de moeda, na medida em que incentiva a
aceitao de novas dvidas. Caso contrrio, a oferta de moeda tende a
diminuir. Assim, a oferta de moeda determinada endogenamente, como
reflexo das antecipaes de lucros das empresas e das expectativas dos
banqueiros em relao s condies dos negcios. 129
A explicao de Keynes sobre o desempenho da economia capitalista
enfatiza o investimento, a forma como ele financiado e os efeitos dos
negcios financeiros. O ncleo da anlise keynesiana integra a rentabilidade
dos ativos de capital existentes, as condies de financiamento dos
investimentos e os estoques de ativos, bem como as condies de oferta
integradas numa teoria da demanda efetiva. No contexto keynesiano, o
investimento um processo que consome tempo e baseado na
expectativa de lucros, e, portanto, realizado sob condies de incerteza. Sob
o inseguro clima de incerteza, investidores e financistas almejam estruturas
financeiras (ativos e passivos) que ofeream proteo contra contingncias
desfavorveis e procuram ajustar seus portflios de acordo com fatos que
alteram suas opinies sobre os rumos da economia. 131
Enquanto Keynes, por meio da Teoria Geral, props que economistas
olhassem para a economia de um modo bastante diferente do que haviam
feito at ento, apenas as partes da Teoria Geral que puderam ser
prontamente integradas antiga abordagem foram aproveitadas. O que se
perdeu foi a substncia principal, a viso de uma economia que est sempre
em movimento acionado por foras desequilibrantes inerentes a ela. 131
Keynes havia dito que a estabilidade transitria no capitalismo; a
instabilidade sua caracterstica inevitvel. 132
Uma caractersticas essencialmente keynesiana a concepo de que o
nvel de emprego no determinado nos domnios do mercado de trabalho
134

Segundo a dinmica presumida, quando surge um desequilbrio, seja de

excesso de oferta ou demanda de trabalho, entram em ao foras
corretivas que alteram o salrio real at que o desequilbrio seja eliminado.
135
Keynes Nela, a nfase sobre a demanda de bens pelos consumidores e
empresrios sobre as quais se adiciona a demanda do governo, para
completar a demanda agregada total. O emprego, determinado pela
demanda de trabalho derivada do nvel de produto, sob a condio desta
ser igual ou menor que a quantidade disponvel s taxas de salrios
nominais vigentes. Pode ser que a oferta de trabalho, aos salrios nominais
vigentes, exceda a demanda e que os processos acionados pelo
desemprego sejam impotentes para eliminar o excesso de oferta. Keynes
argumentou que tal desemprego involuntrio poderia configurar um quadro
de equilbrio natural. 135
Na economia capitalistas, o produto ofertado e o trabalho demandado
na busca de lucros. So as expectativas de lucro que determinam os planos
de produo e os empregos oferecidos pelas empresas. Os lucros provm do
emprego de trabalho e outros meios de produo existentes, cuja utilizao,
de acordo com Keynes, depende de expectativas de curto prazo. As
expectativas de curto prazo sobre os lucros, que determinam a oferta
agregada, dependem da demanda efetiva esperada de consumo e
investimento. As expectativas de longo prazo entram na determinao do
preo de demanda dos bens de investimento. 137
*Rejeio de simplificaes da teoria keynesiana (Hansen, Klein, Hicks)
Uma desvantagem fundamental da sntese neoclssica o fato de ela no
poder explicar como a economia cai na armadilha do equilbrio com
desemprego, a partir do qual o efeito liquidez real aciona o mecanismo de
recuperao. Essa fraqueza deve-se ao fato de que a teoria econmica
neoclssica, construda para demonstrar que o mecanismo de livre mercado
coerente, no leva em conta a possibilidade de processos dinmicos
internos desordenados. 152
Sem admitir a presena de foras desestabilizadoras internas, a sntese
neoclssica s pode atribuir a existncia dos persistentes desequilbrios a
fatores bloqueadores do bom funcionamento dos mecanismos equilibrantes
internos ao sistema. 152
A sntese neoclssica desconsidera a possibilidade de que a instabilidade,
to evidente na economia moderna, possa dever-se ao comportamento dos
mercados financeiros, preos de ativos e fluxos de lucro. 153
Antes do triunfo das verses keynesianas de Hansen e Hicks, as estruturas
industriais e financeiras eram vistas como responsveis, pelo menos em
parte, pela instabilidade. 153
A Teoria Geral de Keynes poderia ter sido base para uma revoluo
completa no pensamento econmico; seus argumentos bsicos apontavam
para falhas essenciais nos modelos capitalistas no que tange organizao
da acumulao de capital e forma como a poltica pode tratar essas
falhas. Porm, as interpretaes de Keynes que seguiram as linhas de

pensamento estabelecidas por Hicks-Hansen levaram sntese neoclssica

e a proposio banal de que tudo ficaria bem se um adequado mix fiscalmonetrio fosse implementado. 153
Quando a instabilidade tornou-se evidente e inflao e desemprego
coexistiram, durante o final dos anos 1960, 1970 e incio da dcada de
1980, ficou claro que a sntese neoclssica no era bom guia de poltica.
Para isso, preciso aprofundar nos processos internos de funcionamento da
economia moderna, muito mais do que a sntese neoclssica permite. 154
A teoria neoclssica abstrai uma srie de relaes necessrias para a
coerncia da economia capitalista moderna. No que tange aos preos,
limita-se a explicar como os termos de troca (preos relativos) dos bens
correntemente produzidos se ajustam para que suas quantidades sejam
absorvidas no mercado; ignoram-se as relaes financeiras e de validao
dos preos dos ativos de capital que devem ser satisfeitas para que a
economia seja coerente. Particularmente o papel dos preos na
determinao dos lucros no uma preocupao central da teoria. 155
Porm, na economia do mundo real, em que h investimento, o
financiamento de aquisio e posse de ativos de capital estabelece
compromissos de pagamentos, ou seja, fluxos de caixa estabelecidos
contratualmente. Em essncia, um mundo financeiro de fluxos de caixa
inter-relacionados est plenamente integrado quilo que os economistas
neoclssicos chamam de mundo real de produo, consumo e investimento;
o que ocorre o resultado de uma combinao de influncias financeiras e
reais sobre o comportamento econmico. Como resultado, para a
coerncia de mercado, os preos devem no s cumprir as funes de
alocao de recursos e ajuste de mercado, mas tambm assegurar: (1)
gerao de excedentes, (2) retornos (isto , lucros) dos ativos de capital, (3)
consistncia entre os valores de mercado desses ativos e seus custos de
produo, e (4) cumprimento de compromissos sobre dvidas empresariais.
156
Na economia capitalista, o sistema de preos deve no s orientar como
tambm validar os investimentos produtivos. Os produtos oriundos dos
investimentos passados devem ser justificados pelas rendas auferidas pelos
proprietrios dos ativos de capital. Uma vez que o financiamento passado
da produo de investimento deixa um legado de compromissos de
pagamentos, a renda dos devedores deve ser suficiente para que esses
compromissos sejam cumpridos. Em outras palavras, o sistema de preos
deve gerar fluxo de caixa (lucros, quase-rents) em montantes suficientes
para, simultaneamente, liberar recursos para investimento, valorizar os
ativos de capital e validar dvidas empresariais. Enfim, para um sistema
capitalista funcionar a contento, os preos devem conter lucro. 156
Para compreender como normalmente se d a coerncia na economia
capitalista e a razo pela qual ela s vezes desaparece, os preos no
podem ser tratados como se sua nica funo fosse a de alocar recursos e
distribuir renda. Eles devem tambm estar relacionados necessidade de
fluxo de caixa para validar os ativos de capital, a estrutura financeira o e
estilo de negcios. O fluxo de caixa sustentado pelos preos torna possvel o

pagamento de dvidas, induz e parcialmente financia investimentos, e

possibilita que novas obrigaes financeiras sejam aceitas. 157
Um conjunto de efeitos do governo sobre a economia depende do modo
especfico como a tributao e os gastos governamentais afetam os preos.
Os programas governamentais afetam o fluxo de lucros, o nvel de preos,
os preos relativos e as decises sobre tcnicas de produo. Esses
aspectos estatais foram enfatizados na poltica de supply-siders, no primeiro
mandato do governo Reagan. O efeito do governo depende tambm do
tamanho do Estado relativo ao da economia. Se ele for de pequeno porte, o
dficit exequvel pode no apresentar um efeito significativo na
estabilizao de lucros e preos. Por outro lado, um Estado grande o
suficiente para estabilizar lucros pressionar os preos para cima mesmo
quando o nvel de emprego estiver caindo: a inflao um resultado do
mecanismo pelo qual temos sido capazes de evitar profundas depresses
desde a Segunda Guerra Mundial. 166
Na economia moderna, o excedente pode ser muito maior que o
investimento. Por meio da tributao e dos dficits governamentais,
recursos so apropriados e destinados para programas de bem-estar social.
Nas grandes empresas geralmente os empregos indiretos so mais bem
remunerados do que os empregos diretos, razo pela qual os funcionrios
administrativos so mais ricos que os operrios. Entretanto, as rendas de
ambos
os
grupos
sero
gastas
principalmente
em
consumo.
Consequentemente, o consumo dos empregados que, no fundo financiado
por lucros, latu sensu, contribui tambm para aumentar o lucro, sticto
sensu. O consumo oriundo da renda ganha dos empregados indiretos pode
responder pela maior parte da diferena entre o sentido ampliado e o
sentido restrito de lucro, do que o consumo oriundo de dividendos. 172
Um aumento dos gastos com propaganda, com a folha de pagamentos dos
executivos, com gastos com P&D, e assim por diante, financiar gastos de
consumo, sem aumentar o produto por unidade de mo de obra
diretamente necessria para a produo, contribuindo, assim, para elevar
preos. 173
Como os
tipicamente
parte deles
processo de

ganhos dos administradores e tecnlogos industriais so

maiores do que os salrios dos operrios, muito provvel que
sejam poupados. Essa poupana constitui um vazamento no
formao dos lucros. 174

Conforme j explicado, o fluxo de caixa para os capitalistas e rentiers um

determinante de expectativas de lucros futuros que atrai o investimento. Na
medida em que os recebedores de lucros e salrios gastam suas rendas, a
existncia dessas alocaes de lucros benigna para os investimentos,
mas, quando a poupana proveniente dessas fontes aumenta, o fluxo de
caixa convencionalmente reconhecido como lucro ir diminuir. Para cada
nvel de investimento e para cada tamanho de dficit governamental, os
lucros disponveis para o cumprimento de compromissos de dvidas,
pagamento de dividendos e formao de reservas sero to menores
quanto maiores forem os gastos agregados das empresas com quadros
administrativos e de profissionais tcnicos especializados. A baixa e
aparentemente declinante taxa de lucro na indstria note-americana pode

no ser devida a uma produtividade declinante do capital, mas sim devida,

em grande parte ao aumento da alocao de lucros a funes gerais e
indiretas socialmente determinadas, e ao aumento da poupana dos
profissionais que as executam. 174
Uma vez que as empresas com poder de mercado constituem parte
pondervel da economia, a diviso entre crescentes nveis de produto e
margens de lucro, decorrentes do aumento dos investimentos, dficit
governamental, etc., depende do comportamento delas; de fato a eficcia
das polticas fiscal e monetria condicionada pela reao das margens de
lucro ao acrscimo da demanda. 181/82
Os preos, consequentemente, refletem as estruturas de mercado e as
formas pelas quais a demanda gerada. Uma economia com Estado Grande
e elevado nvel de investimento ter um conjunto de preos relativos
diferente de uma economia na qual tanto o Estado quanto os investimentos
sejam de pequena envergadura. 182
Assim, a tributao gera excedentes de duas maneiras. Primeiramente os
tributos fazem com que a renda disponvel por unidade produto dos
trabalhadores diretos fique abaixo do preo de oferta determinado pela
tecnologia; em segundo lugar, eles elevam o preo de oferta acima dos
custos diretos unitrios. Contudo, os lucros entram nos preos de oferta por
meio de um mark-up sobre custos diretos. Nesse sentido, margens de lucros
e alquotas tributrias sobre a produo so equivalentes, como
determinantes de parcelas do excedente. A diferena que a tributao
uma parte do excedente comandada pelo governo ao passo que os lucros
a parte comandada pelos proprietrios do capital e seus aliados que
compem a tecnoestrutura das corporaes. 183
Os investimentos e gastos governamentais determinam o ritmo da
atividade econmica porque no so determinados pelas condies atuais
de funcionamento da economia, mas sim pela poltica, no caso dos gastos
governamentais, ou pelas expectativas sobre o futuro, no caso dos
investimentos privados. Embora as relaes contbeis assegurem que a
tributao mais os lucros sejam iguais aos gastos do governo mais
investimento privado, elas, por si s, no apresentam direo de
causalidade. Para isso, necessria uma teoria econmica dos
investimentos e dos processos polticos. 184
Em geral, o sistema bancrio que permite s empresas cumprir
compromissos na ausncia de lucros suficientes. Reservas de caixa e a
capacidade de tomar emprstimos, normalmente por meio de linhas de
crdito preestabelecidos, permitem que os pagamentos sejam honrados na
falta de fluxos de caixa autossustentado. 185
Compromissos de pagamento so assumidos com base em previso de
receitas. Se as previses no se confirmarem, a sada usar reservas de
caixa ou aumentar o endividamento bancrio de curto prazo; nesse caso, os
compromissos aumentaro em perodos subsequentes, elevando as curvas
de custo que definem os preos e nveis de produto requeridos para cumprir
os compromissos. O efeito financeiro de uma queda dos lucros correntes
aumentar preos e produo futuras necessrias para sustentar os ativos de

capital, a estrutura de obrigaes e o estilo de negcios da firma. Uma

queda dos lucros hoje torna mais difcil a validao dos fluxos de caixa no
futuro. A resultante frustao de expectativa, por sua vez, leva a decises
que tendem a agravar futuramente as consequncias negativas sobre os
lucros. 185
pela forma como a economia est constituda atualmente, uma queda da
soma dos componentes que determinam os fluxos de caixa sustentados
pelos negcios, levar a uma reduo do nvel de empregos, da receita
tributria e a uma elevao dos pagamentos de transferncia realizados
pelo governo. Os resultantes dficits governamentais ajudam a sustentar os
lucros brutos, atenuando, consequentemente, a escassez da liquidez e
interrompendo a escalada do endividamento nas indstrias capitalintensivas. Essencialmente, o Estado Grande, com todas as suas
ineficincias, contribui para estabilizar rendas e lucros. Ele diminui os riscos
inerentes a sistemas econmicos intensivos em capital e largo
endividamento empresarial. 186
um estado com um dficit amplo e contracclico mantm o excedente bruto
que sustenta os lucros quando os investimentos declinam. A poltica
governamental pode assegurar que o mark-up permanea constante ou at
aumente durante uma recesso. 189

Concluso pgina 189

Uma economia capitalista enfrenta problemas quando os lucros no geram

caixa suficiente para pagar dvidas e sustentar o valor dos ativos. Assim, na
medida em que infla os fluxos de caixa, a inflao pode se tornar
interessante como instrumento de liquidao de dvidas. 190
Na economia capitalista, os lucros motivam e recompensam os negcios;
validam o passado e induzem o futuro. 191
A poltica econmica pode influenciar a tendncia para a instabilidade ao
afetar os processos de investimento, salrios e o oramento pblico, mas,
na estrutura capitalista, a instabilidade no pode ser completamente
erradicada. Enquanto atenuam as recesses, os dficits governamentais
contracclicos exacerbam a instabilidade inflacionria. 192
Os investimentos empresariais envolvem gastos de dinheiro na produo
de bens a serem utilizados produtivamente, por meio dos quais os
empreendedores esperam obter receitas superiores aos custos correntes.
Na economia capitalista essa diferena o lucro imputado aos ativos de
capital, que constitui o retorno do investimento. Um investimento como
um ttulo financeiro, na medida em que envolve uma troca de dinheiro no
presente por dinheiro no futuro. 192
Uma empresa investidora tem de ter um plano de financiamento de
produo de investimento. Uma deciso de investir para adquirir ativos de
capital sempre uma deciso que diz respeito a uma estrutura de
obrigaes. 192
a estabilidade da economia depende da forma como so financiados os
investimentos e as posies em ativos de capital. Sero mostradas as

razes pelas quais a instabilidade determinada por mecanismos inerentes

ao sistema; a economia moderna no instvel porque est sempre
enfrentando choques externos, como o choque do petrleo, guerras, ou
surpresas monetrias, mas devido sua prpria natureza 193
So duas as proposies fundamentais da hiptese de instabilidade
financeira: 1) os mecanismos de livre mercado no podem levar a um
equilbrio sustentado, com estabilidade de preos e pleno emprego; 2) Os
ciclos de negcios so devidos propriedades financeiras essenciais do
capitalismo. 194
Para o que segue, preciso ter claro que por economia capitalista
subentende-se um sistema no qual os meios de produo so de
propriedade privada e a diferena entre receitas totais e custos de mo de
obra constitui a renda dos proprietrios dos ativos de capital. 195
Dar uma olhada no 195
Como j enfatizado, o funcionamento normal da economia capitalista
moderna requer que a renda do capital (e, portanto, dos investimentos) se
mantenha num nvel suficiente para validar dvidas passadas, caso
contrrio, os preos dos ativos produtivos e dos instrumentos de dvida iro
cair, afetando adversamente a demanda de bens de investimento (novos
ativos produtivos). 196
A presena marcante de corporaes e bolsas de valores, relacionadas com
a propriedade de ativos produtivos, confere economia capitalista moderna
uma dimenso financeira muito maior do que a de economias
caracterizadas pelo predomnio de parcerias e propriedades compartilhadas.
O foco da discusso seguinte concentra-se no capitalismo de grandes
corporaes, que se tornou dominante ao longo dos ltimos cem anos, e
mais agora do que nunca. 196
A soluo Patinkin requer que as dvidas empresariais internas (insides)
sejam pequenas em relao aos ativos financeiros externos (outside). Ela
ignora a possibilidade de insolvncias e seus efeitos negativos sobre os
preos dos ativos, as expectativas empresariais e a capacidade das
organizaes privadas de financiar o investimento. Portanto, no relevante
para a economia do mundo real dos dias de hoje. 198
Num sistema em que se pode financiar a propriedade de ativos de capital
produtivos e financeiros, h um elemento especulativo irredutvel, j que o
financiamento e seus meios refletem a propenso dos homens de negcio e
banqueiros a especular sobre futuros fluxos de caixa e condies futuras do
mercado financeiro.
Sempre que o pleno emprego for atingido e
sustentado, homens de negcio e banqueiros, encorajados pelo sucesso,
tendero a aceitar doses maiores de endividamento. Durante perodos
tranquilos de expanso, instituies financeiras procura de lucros
inventam e reinventam novas formas de moeda, substitutos de liquidez
nos portflios e tcnicas de financiamento para vrios tipos de atividade: a
inovao financeira uma caracterstica da economia moderna em tempos
de prosperidade tranquila. 199

A inovao financeira, portanto, tende a induzir ganhos de capital,

aumentar o investimento e aumentar os lucros. assim que a economia
tende a se expandir para alm de qualquer estado tranquilo de pleno
emprego. 199
O financiamento da demanda de investimento, por meio de novas tcnicas
financeiras, implica em gerao de demanda alm do que compatvel com
o vigente estado de tranquilidade. 199
A especulao e as inovaes financeiras tendem a dar origem a um boom
de investimentos. Isso leva inflao, e, por processos que ainda sero
discutidos, uma onda inflacionria leva a uma estrutura financeira propensa
a crises. 200
O preo de mercado de um ativo de capital deve ser maior ou igual ao
preo de oferta de um bem de investimento similar, caso contrrio ele no
vai ser produzido. 201
- Exemplo: uma casa nova tem um custo de produo corrente. Esse o
preo de oferta. Mas as casas j existentes, de caractersticas semelhantes,
podem estar sendo vendidas a um preo de mercado (ou preo de
demanda, no sentido de Minsky) mais alto ou mais baixo que o preo de
oferta, caso a demanda de residncias seja muito alta ou muito baixa,
respectivamente. No primeiro caso, haver um estimulo ao investimento
residencial, atrado pelo alto nvel de aluguis, e vice-versa. Assim,
medida que se expande esse investimento os preos dos materiais, da mo
de obra etc. iro subir, afetando o preo de oferta das novas residncias.
Contudo, se o preo de oferta for mais alto que o preo de mercado novas
residncias no sero construdas. (N.T.)
Alguns ativos, tais como ttulos do Tesouro ou depsitos de poupana em
bancos e instituies financeiras, podem ser convertidos rapidamente em
dinheiro, diferentemente de outros, tais como usinas nucleares em
construo, refinarias de petrleo e maquinrio especializado. A moeda
um ativo nico no sentido de que no gera renda explcita, mas permite aos
que a possuem cumprir compromissos e fazer transaes vista. 202
todos os ativos de capital produtivos e financeiros possuem dois atributos
de fluxo de caixa. Um tem a ver com a entrada de dinheiro quando o
contrato foi cumprido, no caso dos ativos financeiros, ou o lucro for
realizado, no caso dos ativos produtivos. Outro tem a ver com a capacidade
de gerar caixa quando for vendido ou hipotecado. Esse segundo atributo
define o grau de liquidez. 202
O preo, Pk, de qualquer ativo de capital depende do fluxo de caixa que se
espera dele e do seu grau de liquidez. O fluxo de caixa que um ativo de
capital ir propiciar depender da situao do mercado e da economia,
enquanto que o grau de liquidez depende da facilidade e da tranquilidade
com a qual ele pode ser transformado em dinheiro. 202
Uma tal demanda infinitamente elstica por segurana surge quando se
acredita que h grande probabilidade de ocorrncia de falta de caixa e de
defaults. Mais, tais expectativas ocorrem somente se as expectativas
recentes e atuais estiverem repletas de situaes como estas. 203

O planejamento dos projetos de investimento das firmas envolvem dois

conjuntos de decises interligadas. Um deles tem a ver com as expectativas
de lucro e o outro com o financiamento da aquisio dos bens envolvidos.
206
A deciso de investir, portanto, depende: 1) dos preos de oferta dos bens
de investimento, que, por sua vez, dependem dos custos de mo de obra e
de taxas de juros de curto prazo; 2) dos preos de demanda dos ativos de
capital e 3) das condies de financiamento. Dada a composio atual das
fontes internas de fundos (lucros retidos) e externas (ttulos/aes),
mostrada no balano contbil das firmas, a deciso de investir basear-se-
nas expectativas quanto s condies futuras dessas fontes. Mas, como os
fluxos de fundos internos, para as unidades investidoras, dependem do
desempenho econmico durante o perodo entre a deciso de investir e da
finalizao do projeto, h um elemento de incerteza que no tem nada a ver
com fatores tecnolgicos e mercadolgicos. Esse elemento de incerteza
reside na combinao necessria entre o financiamento interno e externo a
qual, por sua vez, depende de quanto dela pode vir dos lucros. 207
A incerteza refere-se aos eventos para os quais o resultado das aes no
pode ser conhecido com a mesma preciso que a mdia de resultados numa
roleta de jogos, ou de uma tabela de mortalidade. Em resumo, a incerteza
na economia no lida com riscos calculveis anlogos s chances dos jogos
de azar. 207
A incerteza largamente uma questo sobre como lidar agora com um
futuro que, por sua prpria natureza, altamente conjectural. Num mundo
cheio de incertezas, empresas tm de enfrentar os frequentes resultados
inesperados de decises passadas. 208
Como afirmou Keynes, a economia capitalista caracterizada por um
sistema de crdito baseado em margens de segurana. As margens de
segurana requeridas tanto pelos tomadores de emprstimo quanto pelos
emprestadores determinam a importncia do financiamento externo no
financiamento total do investimento. 208
Os produtores de bens de investimento no desempenharo qualquer
atividade se no houver garantias de que os compradores tero condies
de pagar pelo produto final. a que entram os banqueiros e os
intermedirios financeiros. Mesmo nos dias atuais em que gigantescas
corporaes multinacionais respondem pela maior parte dos investimentos
e empregam a maioria dos ativos de capital produtivos na economia, a
concesso de crdito para elas passa pelo crivo dos banqueiros. 211
Em resumo, como j mencionado brevemente no incio desta seo, trs
fontes de financiamento podem ser distinguidas. A primeira o dinheiro em
mos ou ativos de alta liquidez em carteira. 212
Uma segunda fonte de financiamento de investimentos o fluxo de lucros
retidos que alimentam os fundos internos disponveis para a execuo dos
projetos.

A terceira fonte de financiamento consiste de fundos externos. Esses so

emprstimos tomados dos bancos e outros intermedirios financeiros, ou
captados por meio de emisso de ttulos ou venda de aes. 212
Num mundo no qual as condies de financiamento no so importantes, o
investimento determinado apenas pela produtividade tcnica dos bens de
capital e seu preo de oferta. Nesse cenrio, mudanas do ritmo dos
investimentos seriam fenmenos regulares e suaves. A moeda e as finanas
no determinariam nada de mais importante na economia. Somente quando
se admite a existncia de instituies financeiras capitalistas que faz
sentido explicar a observada instabilidade da varivel investimento. 215
Se o aumento das taxas de juros for acentuado, o valor presente do bem
de investimento como ativo de capital pode cair abaixo do seu preo de
oferta. Tal reverso interromper o investimento. Se os aumentos das taxas
de juros forem agudos e forem acompanhados por estimativas menos
positivas quanto lucratividade dos projetos, at mesmo projetos de
investimento em desenvolvimento podero ser abandonados. 218
A principal razo das mudanas de comportamento da economia moderna
a natureza mutante da estrutura de compromissos financeiros. As prticas
financeiras implicam em pagamentos de compromissos que refletem as
condies de mercado e as expectativas vigentes na data em que os
contratos foram firmados. Os pagamentos vencem e so quitados quando a
economia evolui no tempo e surgem novos esquemas financeiros mais
complexos que alteram o comportamento e as condies da estabilidade
econmica. 221
A passagem da solidez para a fragilidade no ocorreu por acaso. As origens
da mudana podem ser encontradas nas oportunidades de lucros abertas
por inovaes financeiras, num dado conjunto de regras e instituies, e ao
engajamento no processo Inovativo financeiro de indivduos, empresas,
banqueiros e rentiers em busca de ganhos; e a intervenes legislativas e
administrativas do governo e banco centrais. 222
O investimento no somente afeta o produto agregado, a distribuio de
renda e a capacidade produtiva, mas numa economia capitalista, tambm
deixa marcas na estrutura financeira. 222
O governo, que uma fonte de mudanas em prticas e instituies do
mercado financeiro, opera por meio de legislao e decretos ou
intervenes de autoridades, como os bancos centrais. O governo influencia
as normas do comportamento e a estrutura financeira. 222
Para analisarmos como os compromissos financeiros afetam a economia,
faz-se necessrio observar as unidades econmicas pelo ngulo dos fluxos
de caixa. Essa abordagem aplica-se a todas as unidades sejam famlias,
empresas, governos locais, estaduais ou at mesmo federais, assim como
os bancos. 223
Se a administrao de bancos multibilionrios presume que as autoridades
sempre estaro prontas para socorr-los e as autoridades do motivos para
isso, o comportamento dos banqueiros ser menos prudente do que
deveria. 224

As autoridades, temerosas das consequncias desconhecidas da quebra de

grandes bancos, intervm para protege-los, quando esto em risco,
mostrando que eles j so grandes demais para uma economia no
intervencionista e de mercado livre. 224
O capitalismo pode funcionar melhor quando os ativos de capital so
baratos e simples. A instabilidade tende a ser exacerbada nas economias de
alta intensidade de capital e longo prazo de maturao dos investimentos.
Nesse cenrio, costumam prevalecer arranjos financeiros nos quais grandes
devedores pagam suas dvidas no com fluxos de caixas originados de
vendas de produtos, mas sim com novas dvidas. A bem da estabilidade
sistmica preciso investigar as implicaes das dvidas e das finanas
externas no sistema que realmente existe. 224
Podemos distinguir trs tipos bsicos de fluxo de caixa: renda, balano
financeiro e portflio. Os provenientes da renda, como salrios e lucros
resultam do processo produtivo. 225
Fluxo de caixa de balano financeiro o nome dado aqui aos
compromissos de pagamentos vinculados aos passivos existentes
(amortizaes e juros sobre dvidas). Quanto menor o prazo dos
instrumentos de endividamento utilizados, maior a presena desse tipo de
fluxo de caixa, por unidade de passivo. 225
Os fluxos de caixa de portflio esto envolvidos em transaes de compra
e venda de ativos de capital produtivos e financeiros, sejam de ativos j
existentes ou recm criados. 225
tambm til distinguir trs tipos diferentes de fluxo de caixa de balano
financeiro: 1) datados, 2) vista e 3) contingentes. Os datados so
compromissos de pagamento em dinheiro com prazo determinado de
vencimento, como as prestaes (juros mais amortizaes) de bens
durveis comprados a crdito. 225
Qualquer um que tenha comprado uma casa ou carro por meio de
emprstimo sabe que o saldo devedor composto de duas partes, uma que
se refere ao Principal (a quantia emprestada a ser devolvida) e a outra que
se refere aos juros sobre os saldos devedores em cada perodo. 226
Outros dois tipos distintos de contrato financeiro com prazo fixo de
vencimento envolvem ttulos do tipo notas ou letras e obrigaes (bonds).
No primeiro caso, o tomador de emprstimos se compromete a pagar uma
quantia (S), numa data especificada, em troca de uma quantia (P) hoje, tal
que P < S. 226
A terceira categoria de instrumentos financeiros envolve direitos
condicionados ou contingentes. Um conjunto de direitos contingentes
composto por avais e fianas. 227
A instabilidade financeira est vinculada importncia relativa da renda,
dos balanos financeiros e dos fluxos de caixa de portflio no sistema
econmico. 228
Quando os fluxos de caixa oriundo das rendas realizadas e esperadas so
suficientes para honrar todos os compromissos de pagamentos sobre as

obrigaes de uma empresa, ela estar enquadrada numa situao

financeira que pode ser considerada segura (hedge financing). No entanto,
o fluxo de caixa comprometido com encargos sobre o passivo de uma
empresa pode ser maior do que a renda operacional esperada, de modo
que, para cumprir esses compromissos, sejam necessrias renovaes
constantes ou ampliadas do endividamento (rolagem da dvida de forma
constante ou ampliada). As unidades que renovam o endividamento de
forma constante esto enquadradas em situao financeira especulativa e
as que o fazem de forma ampliada esto enquadradas em situao
financeira Ponzi. Assim, unidades em situao especulativa e Ponzi precisam
recorrer a transaes de portflio para cumprir compromissos, enquanto
aquelas que esto em situao segura (hedge finance) podem honrar suas
dvidas sem envolver seus portfilios. 228
diferentemente das unidades em posio hedge, as unidades que fazem
uso de arranjos especulativo e Ponzi ficam dependentes das condies do
mercado financeiro. 229
Uma economia na qual transaes de portflio geralmente so necessrias
para cumprir compromissos financeiros, se no estiver beira de uma crise,
estar num estado de fragilidade financeira, ao menos em potencial. 229
na economia moderna, a lucratividade prospectiva dos ativos de capital
comandando por uma empresa o fator crtico na determinao de
investimentos, pois ele o que define se a produo e a propriedade dos
ativos de capital podero ser financiados. 229
O custo de um ativo de capital recm produzido (preo de oferta de um
bem de investimento) um importante determinante do comportamento da
economia. O comprador de bens de investimento acredita que haver lucros
suficientes o valor dos ativos de capital existentes tambm resulta desse
mesmo pensamento. Se o valor presente capitalizado das rendas futuras
esperadas dos ativos de capital resultar num valor maior que o preo dos
bens de investimento, acredita-se que esses bens vo gerar lucros
suficientes para compensar sua produo: a deciso de comprar bens de
investimento se baseia na relao entre seus preos de oferta e a avaliao
de ativos de capital similares. 230
Num sistema no qual os compromissos contratuais so usados no
financiamento de ativos de capital de longa durao, os fluxos de caixa de
curto prazo geram lucros brutos de pequena monta em relao ao valor dos
ativos. A menos que os contratos de financiamento sejam de prazo
suficientemente longo, o funcionamento normal da economia no gerar os
fluxos de caixa em montante compatvel. Nessas circunstncias, o
pagamento de dvidas s poder ser realizado pela combinao de fluxos de
caixa de renda e portflio; especialmente, os fundos para a quitao, pelo
menos, das dvidas que esto vencendo sero obtidos pela contratao de
novas dvidas. 231
Unidades em situao hedge e seus credores contam com fluxos de caixa
operacionais, isto , gerados pela atividade produtiva dos ativos, ou os
oriundos da posse de contratos financeiros, mais que suficientes para quitar
os compromissos contratuais, hoje e no futuro. 232

- Para mais informaes sobre as posies pag 232

Unidades em situao especulativa e seus credores esperam que os fluxos
de caixa operacionais (ou financeiros) possam ser transitoriamente menores
que os servios das dvidas de alguns perodos, porm suficientes para
cobrir pelo menos a parte referente aos juros.232
Unidades em situao Ponzi so tipicamente aquelas em que os
pagamentos de renda superam os recebimentos de renda, pelo menos em
alguns perodos transitrios. Enquanto nas unidades especulativas as
receitas de caixa so suficientes para cobrir os custos do financiamento, de
modo a manter constante o saldo devedor, nas unidades Ponzi, os custos do
financiamento superam as receitas de modo que o saldo devedor aumenta
com o tempo. 232
O arranjo Ponzi frequentemente associado a prticas aventureiras ou
fraudulentas, mesmo sem m inteno. Empresas que tomam dinheiro
emprestado para investir enquanto esto pagando juros e distribuindo
dividendos costumam estar em situao Ponzi. Uma situao especulativa
pode ser convertida em Ponzi por elevao da taxa de juros ou outros custos
ou por uma reduo da renda, e vice-versa. O refinanciamento, com
mudana no padro de amortizaes e prazo de vencimento (mudanas no
perfil da dvida), pode tambm mudar a situao do balano financeiro de
uma unidade. 233
Arranjos financeiros do tipo hedge so elaborados na confiana de que os
compromisso financeiros sero honrados, a no ser que os lucros
operacionais caiam abaixo do esperado. 233
A combinao de situaes hedge, especulativa e Ponzi um dos grandes
determinantes da estabilidade dos sistemas econmicos. A presena de um
grande nmero de empresas em situao Ponzi ou especulativa uma
condio necessria para a instabilidade financeira. 234
Todas as empresas, independentemente de utilizarem esquemas hedge,
especulativo ou Ponzi esto vulnerveis ao desenvolvimentos econmicos
que reduzem o fluxo de caixa gerado pelos ativos de capital. Uma queda da
renda, seja por causa de recesso econmica ou por aumento da
inadimplncia de devedores, pode fazer com que unidades em posies
hedge passem para posies especulativas. 235
Por outro lado, as empresas em situaes do tipo especulativo ou Ponzi,
alm dos riscos relativos aos mercados de produtos e fatores, podem
enfrentar dificuldades crescentes por causa de mudanas das taxas de juros
e outras condies do mercado financeiro. Elevaes das taxas de juros
aumentam os compromissos de fluxo de caixa sem aumentar as
perspectivas de receitas. 235
A intruso de relaes especulativas num sistema predominantemente
hedge aumenta a demanda de ativos e seus preos de mercado, gerando
ganhos de capital. Uma conjuntura na qual ganhos de capital esto sendo
obtidos e so esperados convidativa ao engajamento em posies do tipo
especulativo e Ponzi. Assim, as oportunidades de lucros num ambiente

financeiramente slido, naturalmente tendem a abrir o caminho para a

fragilidade. 235/36
Na economia moderna, as crises no chegam a ponto de derrubar os nveis
de renda, emprego e lucros, devido s intervenes governamentais por
meio de dficits fiscais e expanses de moeda e crdito. Essas intervenes
contribuem para reduzir o peso do financiamento externo na manuteno
de posies em ativos de capital e facilitam a substituio de dvidas
antigas por novas dvidas com taxas de juros mais baixas e prazos mais
longos. Ao mesmo tempo, ttulos pblicos gerados pelo crescente dficit
governamental abastecem os portflios de bancos e instituies financeiras
no bancrias, reduzindo os riscos de default. Em consequncia, a economia
tende a sair de uma fase ruim com uma estrutura financeira mais slida que
antes. 236
Num mundo dominado por sistemas financeiros hedges, utilizar mais as
dvidas de curto prazo para financiar posies em ativos de capital e
cumprir compromissos de dvidas de longo prazo aumenta as possibilidades
de lucros tanto para os tomadores de emprstimos como para os bancos.
237
Sempre que surge a necessidade de reposicionamento de portflio, o nvel
de preo dos ativos de capital tende a cair em relao aos custos de
produo dos bens de investimento. Essencialmente isso o que est na
origem dos crashs das bolsas de valores. A instabilidade dos preos de
ativos podem assim introduzir um ciclo vicioso no qual uma queda inicial
dos preos dos ativos leva a uma queda do investimento, e,
consequentemente, dos lucros, o que, por sua vez, faz cair ainda mais os
preos dos ativos e assim por diante. 241
Um projeto de investimento equivalente, em termo de compromissos de
fluxo de caixa, ao aceite de dvidas com a diferena que os retornos no so
precisamente definidos nos montantes e datas de ocorrncia: os montantes
dependero dos custos de material, mo de obra e financiamento. 242
Aumentos de investimentos implicam em elevaes dos compromissos de
pagamentos de curto prazo. O impacto financeiro geral do investimento, em
excesso dos fundos internos, equivale a um aumento no peso de arranjos
especulativos e Ponzi na estrutura financeira. Como a extenso relativa dos
esquemas especulativos e Ponzi determina o grau de fragilidade e, desse
modo, a suscetibilidade a crises, um aumento da proporo de
investimentos em relao aos fundos internos das empresas aumenta a
fragilidade da estrutura financeira. 242
Quando os investimentos empresariais so financiados internamente, os
custos no sobem na mesma proporo das taxas de juros. Nesse caso, o
valor presente tambm no pode ser reavaliado em funo de mudana das
taxas de juros. Por causa disso, uma empresa em funcionamento com lucros
positivos no levada a crer que determinado projeto se tornou mau
negcio. Entretanto, quando os fundos so de fontes externas e
financiamentos de curto prazo precisam ser renovados, aumentos das taxas
de juros, enquanto o projeto estiver em andamento, podero levar
interrupo de um empreendimento antes considerado vivel. 243

Em resumo, um boom de investimentos financiados externamente tende a

ser acompanhado por aumento da participao de arranjos financeiros do
tipo especulativo e Ponzi na estrutura financeira da economia, tornando-a
mais susceptvel a crises. 244
uma caracterstica marcante da economia do mundo real contemporneo
a existncia de ativos de capital de longa durao, que podem ser
comercializados e financiados mediante emisso de instrumentos de dvidas
e participaes societrias (aes). 245
Uma vez que os fluxos de caixa que podem ser proporcionados pelos ativos
de capital so incertos, posto que dependem das condies gerais da
economia e dos mercados, a moeda e os instrumentos financeiros
facilmente negociveis so atraentes como forma de constituir margens de
segurana no cumprimento de contratos. 245