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Revista Latinoamericana de
Administracin
ISSN: 1012-8255
esalgado@uniandes.edu.com
Consejo Latinoamericano de Escuelas de
Administracin
Organismo Internacional
Serrano, Javier
Consideraciones crticas en valoracin de empresas
Academia. Revista Latinoamericana de Administracin, nm. 24, 2000, pp. 51-66
Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administracin
Bogot, Organismo Internacional
Javier Serrano
Consideraciones crticas en
valoracin de empresas
jsr@adm.uniandes.edu.co
INTRODUCCIN
La valoracin de empresas corresponde a un trabajo que requiere conocimientos tcnicos
y la experiencia necesaria para aproximar un rango de valores dentro del cual existe la
mayor probabilidad de que se encuentre el valor de una empresa en marcha. Como tal
existen diferentes metodologas, las cuales tienen sus respectivas ventajas y desventajas
que, al utilizarse en la valoracin de un negocio, generan una informacin que adecuadamente analizada y evaluada permite alcanzar la estimacin de un rango de valores para
acotar el valor de la empresa en estudio.
En este documento se presentan una serie de consideraciones crticas para valorar
empresas en marcha, sobre aspectos en los cuales hay que tener la consistencia terica
necesaria y hacer los correspondientes juicios de valor para llegar a un resultado que sea
confiable y permita la realizacin exitosa de cualquier transaccin que utilice el valor de la
empresa como base para su ejecucin. Los puntos que se tratan en este documento fueron
expuestos en el foro Gerencia financiera en el siglo XXI: perspectivas de la banca de
inversin en Colombia, que organiz la Facultad de Administracin de la Universidad de
los Andes y son el resultado de la experiencia del autor tanto en la docencia universitaria
como en su trabajo de consultor en actividades de banca de inversin.
METODOLOGAS DE VALORACIN: EL VALOR
DE CADA UNA DE ELLAS
Para la valoracin de una empresa en marcha existen diferentes metodologas, cada una de
ellas con mayor o menor sofisticacin terica, las cuales a su vez muestran debilidades y
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fortalezas, que deben ser tomadas en cuenta por quien est haciendo la valoracin, para
determinar el alcance de los resultados que estn produciendo. A continuacin se enumeran las diferentes metodologas que se pueden identificar para la valoracin de empresas
en marcha, clasificadas en cuatros categoras, dependiendo de si utilizan o no utilizan
informacin de mercado y si requieren o no requieren la proyeccin del negocio dentro de
un horizonte de tiempo bajo un conjunto de escenarios:
Por ejemplo, DAMODARAN, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the
Value of Any Asset.
52
2.
3.
4.
5.
6.
7.
A veces se tiene informacin que se supone ha sido analizada en detalle por alguna
autoridad de control, la cual le ha dedicado tiempo y esfuerzo con un grupo de
funcionarios supuestamente capacitados para hacer una revisin adecuada de la
misma, trabajo que resultara muy costoso o dispendioso volver a replicar. Como
cuando se valora un banco y ha existido recientemente y durante un buen tiempo
una visita de la Superintendencia Bancaria haciendo una revisin de la calificacin
de la cartera para la estimacin de provisiones adicionales. La experiencia muestra
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La utilizacin del valor presente del flujo de caja libre para la firma conduce al
valor total de mercado de la firma que a su vez es igual a la suma de los valores de
mercado de la deuda financiera y del patrimonio. Por ello, para encontrar el valor de
mercado del patrimonio hay que restar del valor presente del flujo de caja libre para
la firma, el valor de mercado de la deuda financiera. La estructura bsica sera la
siguiente:
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((FCLF
J=5
VP0 =
) / (1+WACC)J ) + VP (VRFCLF) - B - C
J=1
Donde:
VP(VRFCLF):
VP0:
B:
C:
WACC:
c)
La utilizacin del valor presente del flujo de caja libre para el equity conduce directamente al valor de mercado del patrimonio, siempre y cuando se escoja adecuadamente la tasa de descuento. La estructura bsica sera la siguiente:
(FCLE)
J=5
VP0 =
/ (1+KE) J+ VP (VRFCLE)
J=1
Donde:
VP0 :
KE:
VP(VRFCLE):
d)
e)
La escogencia de la tasa de descuento para utilizar en cada caso constituye un aspecto crtico de la mayor importancia, fuente de equivocaciones en muchas valoraciones. La consistencia terica requiere que para encontrar el valor de mercado de
la firma, el flujo de caja libre para la firma se descuente a una tasa de inters igual al
costo promedio ponderado de capital de la empresa. A su vez, para encontrar directamente el valor de mercado del patrimonio, se requiere que el flujo de caja libre
para el equity se descuente a una tasa de inters igual al costo del equity.
Otro aspecto crtico tiene que ver con una consideracin doble del efecto del
apalancamiento financiero que lleva a sobrestimar el valor de una empresa en marcha. Todos sabemos que en un mundo con impuestos, el valor de una empresa
apalancada es superior al valor de una empresa no apalancada hasta cierto punto, a
partir del cual se pierden las ventajas del apalancamiento financiero. Estas se pierden como consecuencia del mayor riesgo financiero que significa la utilizacin de
la deuda y la prima adicional que estaran cobrando los acreedores financieros para
proveer deuda a la firma, el valor de la cual se incrementa con el aumento del
apalancamiento financiero. Para evitar una doble contabilizacin del apalancamiento
financiero y por consiguiente una sobrestimacin del valor de la empresa, hay que
tener en cuenta que al descontar el flujo de caja libre para la firma al costo promedio
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f)
La seleccin de los escenarios adecuados para hacer una calificacin del riesgo
involucrado en la valoracin de una empresa corresponde a un aspecto crtico de
importancia, como consecuencia del impacto que puede tener sobre el valor del
negocio. En este sentido se deben utilizar escenarios construidos por entidades especializados que tengan una consistencia terica, respecto al comportamiento de las
diferentes variables macroeconmicas y a las relaciones entre ellas. La seleccin
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de esas entidades y la calificacin de los escenarios (optimista, pesimista, normativo) encierra algn grado de subjetividad que va a afectar la estimacin de un rango
de valores en el cual se encuentre el precio de la empresa que est valorndose.
Para la proyeccin de la empresa se debe adoptar una posicin y establecer claramente los supuestos sobre los cuales se hace esa proyeccin y la perspectiva que
est utilizndose (por ejemplo, vendedor, comprador), introduciendo elementos de
planeacin en la misma proyeccin sin caer en el absurdo de proyectar situaciones
irrealizables. En ese sentido se debe evitar hacer ciencia ficcin con la proyeccin.
Un ejemplo de esta situacin es cuando se valora una empresa para su venta y en la
proyeccin se utilizan parmetros de eficiencia que podra lograr un comprador
determinado a los cuales nunca se llegara bajo la administracin del vendedor.
Aqu no se podra pretender que el comprador potencial fuera a pagar un mayor
valor por su propio know how; cosa diferente es que se utilice ese valor potencial
realizable por el comprador como elemento de negociacin.
Simplicidad versus complejidad en los modelos de proyecciones utilizados para
hacer la valoracin; la primera tendencia es utilizar modelos complicados con un
gran nmero de variables, sobre los cuales se corre el riesgo de perder el control. En
la medida que se gana experiencia en la valoracin de empresas, se tiende a simplificar los modelos y a enfocarse sobre el comportamiento de los factores crticos
(value drivers); en todo caso, se requiere un compromiso entre simplicidad y realidad en la elaboracin del modelo de proyecciones para la valoracin.
En relacin con el anlisis de sensibilidad dentro de cada escenario, se puede caer
en la tentacin de efectuar anlisis de sensibilidad para el mayor nmero de variables, lo cual en ltimas va a agregar gran confusin al proceso de valoracin. Segn
mi criterio, se debe simplificar el anlisis de sensibilidad centrndolo sobre unos
pocos factores crticos (value drivers), que pueden afectar el valor del negocio. La
escogencia de esos factores crticos se vuelve tema de gran relevancia y depender
del tipo de negocio que est valorndose.
El anlisis de sensibilidad permite una cualificacin del riesgo. En la teora financiera se han desarrollado modelos de mayor o menor sofisticacin2 que utilizan una
asignacin subjetiva de probabilidades, a travs de los cuales se pretende hacer una
cuantificacin del riesgo. Sin pretender demeritar la importancia de esos modelos,
quiero manifestar que su utilizacin en la valoracin de empresas es bastante escasa
y de poca utilidad prctica; la mayora de valoraciones se restringen a una cualificacin del riesgo a travs del anlisis de la empresa en dos o tres escenarios. El anlisis del riesgo se complementa con un anlisis del comportamiento de los factores
crticos dentro de cada escenario y con un ajuste (prima) a la tasa de descuento,
tratamiento subyacente a la utilizacin del modelo C.A.P.M.
2
Por ejemplo: modelos de media varianza; teora de portafolios; definicin de una frontera eficiente;
utilizacin de funciones de utilidad; desarrollos alrededor del C.A.P.M., etctera.
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1 + 2 = 1
sabemos que uno de los puntos ms controvertidos en cualquier valoracin y fuente de desacuerdo se encuentra precisamente en la seleccin de la tasa de descuento por la incertidumbre que existe al respecto y por las consecuencias que tiene sobre el valor del negocio.
Otro aspecto a tener en cuenta en la determinacin de la tasa de descuento tiene que
ver con ajustes adicionales relacionados con riesgo pas (1) y el estado del proyecto (2).
Un inversionista extranjero invirtiendo en un pas emergente como Colombia, adiciona a
la tasa de descuento una prima por riesgo pas, que para el caso colombiano puede estar
alrededor del 7%. Para estimar el riesgo pas se utiliza el mercado de deuda soberana (por
ejemplo, mercado de bonos yankee), especficamente a partir del spread con el cual se est
negociando deuda colombiana frente a papeles de la tesorera de los Estados Unidos con el
mismo plazo o madurez. El problema aqu, adicional a la volatilidad del spread, consiste
en separar lo que es riesgo pas y la menor liquidez del mercado frente a otros ttulos
disponibles al inversionista. As mismo, en algunas ocasiones se introduce un ajuste adicional dependiendo del estado del proyecto; por ejemplo, en proyectos de minera se castiga la tasa de descuento del equity con un factor tcnico (2) que puede fluctuar entre 2%
y 8%, dependiendo de la informacin existente y/o el estado del proyecto. Con los dos
factores de ajuste a los que se hace referencia, el WACC se expresara como:
WACC = 1 Cd (1 - tasa de impuestos) + 2 (KE + 2 ) + 1
Donde:
1 : Corresponde al ajuste por riesgo pas.
2 : Ajuste por el estado del proyecto
Obviamente, la incertidumbre existente en la estimacin de los factores 2 y 1 ,
agrega mayor incertidumbre a la determinacin de la tasa de descuento y a los resultados de valoracin. Finalmente, otro aspecto importante se relaciona con el mantenimiento de una misma tasa de descuento durante el perodo de proyeccin. Aqu nuevamente se requiere ser consistente: si se estn cambiado los parmetros bsicos en el
escenario de proyeccin (por ejemplo, comportamiento de la inflacin, comportamiento
de la tasa DTF, etctera), se requiere tambin hacer estimaciones individuales de la tasa
de descuento para cada perodo.
MTODOS DE PROYECCIN Y VALOR RESIDUAL
Lo usual en la utilizacin de mtodos de proyeccin (por ejemplo, valor presente del
flujo de caja libre o valor presente del flujo de dividendos) es la proyeccin detallada de
la empresa durante unos pocos aos (por ejemplo, cinco), horizonte de tiempo que denominaremos perodo de proyeccin, y la estimacin de un valor residual al final de ese
perodo, con miras a simplificar el clculo del valor de una empresa. En trminos grficos se tendra:
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FCLF
FCLF3
FCLF1
FCLF2
Este tema se mira muchas veces desde una perspectiva muy operativa, que puede
llevar a afectar el valor estimado. Pgara evitar una situacin de esta naturaleza, se deben
tener en cuenta las siguientes consideraciones:
Desde una perspectiva terica, el valor residual al final del perodo de proyeccin es
igual al valor presente en esa fecha de los flujos, para los aos comprendidos entre el
ao siguiente al perodo de proyeccin e infinito. Sin embargo, para simplificar el
clculo del valor residual se hacen algunos supuestos, sobre el comportamiento de los
flujos ms all del perodo de proyeccin, que permitan una estimacin fcil y rpida
de ese valor residual. Proceder de esta forma significa una simplificacin del problema que necesariamente va a afectar el valor finalmente obtenido.
En toda valoracin debemos hacernos la pregunta respecto al nmero de aos durante los cuales vamos a hacer una proyeccin detallada de la empresa (longitud del
perodo de proyeccin). Para evitar una respuesta mecnica a esta pregunta, que sin
duda va a afectar el resultado de la valoracin, debemos responder la siguiente
pregunta: en cuantos aos se estabiliza el flujo de caja que est utilizndose para
realizar la valoracin? La respuesta a esta pregunta nos dice el nmero de aos para
los cuales se requiere hacer una proyeccin detallada de la empresa. Aqu se debe
recordar que el clculo del valor residual supone que el respectivo flujo de caja se
ha estabilizado al final del perodo de proyeccin.
Cuando se utiliza como valor de la firma el valor presente de los flujos libres de caja
para la firma durante el perodo de proyeccin ms el valor presente del valor residual, todos ellos descontados al costo promedio ponderado de capital, no debe resultar
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extrao que el valor residual explique un porcentaje elevado del valor de mercado de
la firma. Por ejemplo, si el perodo de proyeccin fuera de cinco aos, podramos
encontrar que el valor residual explique un porcentaje superior al 50% del valor de la
firma; situacin similar se presenta cuando se utiliza el valor presente del flujo de caja
libre para el equity, con miras a determinar el valor de mercado del patrimonio.
Un resultado de esta naturaleza, aunque es totalmente vlido, suele despertar cierta
preocupacin cuando se explican los resultados de una valoracin, en grupos de
personas no familiarizados con la metodologa utilizada (por ejemplo, una junta
directiva), quienes pueden estar tentados a descalificar la valoracin, por la connotacin peyorativa que tiene el trmino residual en espaol. Cuando ste sea el
caso, debemos tener los argumentos suficientes para respaldar el resultado obtenido, sin que nos preocupe la participacin tan alta del valor residual en el valor
final del negocio.
Aunque de menor importancia, algunos expertos utilizan un nmero finito de aos (por
ejemplo, 25), para la estimacin del valor residual frente a la utilizacin de un nmero
infinito, con el supuesto que este ltimo los puede llevar a una sobrestimacin del valor
del negocio. No obstante, hacerlo al infinito es lo correcto desde el punto de vista terico.
Si para el clculo del valor residual se supone que a partir del ao siguiente al
ltimo del perodo de proyeccin, los flujos crecen a una tasa constante g, respecto
al ltimo flujo en ese perodo de proyeccin, entonces se puede recurrir al bien
conocido modelo de Gordon, que nos dice que:
VR5 = F6 /(KN - gN)
An en este caso tan sencillo, se cometen equivocaciones por falta de consistencia,
dependiendo de si estn utilizndose tasas de crecimiento reales o nominales y tasas
de inters reales o nominales. Cualquiera que sea el caso, debemos llegar al mismo
resultado, siempre y cuando seamos consistentes. En la expresin anterior, las tasas
de crecimiento y de descuento estaran en trminos nominales; as mismo, el valor
del flujo en el perodo 6 (F6) est expresado en valores nominales y, por tanto,
debera ser igual a:
F6 = F5 * (1 + inflacin)*(1 + gR)
Donde gR corresponde a la tasa de crecimiento en reales y F5 corresponde al ltimo
flujo del perodo de proyeccin, expresado en nominales. Si se trabaja en valores
reales, el valor residual al final del perodo de proyeccin, en valores nominales,
sera igual a:
VR5 = F5 * (1 + gR) /(KR gR)
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No se conoce la probabilidad de ocurrencia, tal como puede ocurrir con contingencias derivadas de conflictos laborales en los cuales se cancel el contrato a un grupo
de trabajadores, con el argumento de que un paro fue declarado ilegal.
Dificultades para estimar un valor probable, aun con informacin sobre el tema, tal
como ocurre con las contingencias tributarias derivadas de glosas que ha hecho la
Administracin de Impuestos sobre declaraciones de renta de aos anteriores ya
revisadas. La situacin es an ms compleja, respecto a declaraciones pasadas no
revisadas o de la declaracin de impuestos por presentar.
Cmo valorar las contingencias derivadas de avales que haya otorgado la empresa?
valor final del negocio. Por ello hay que buscar la mejor proteccin posible frente a las
mismas, lo cual en ltimas se logra a travs de un buen proceso de negociacin.
Se puede afirmar que una buena estrategia de negociacin es tan importante como
una buena valoracin, ya que las contingencias encierran una buena parte del valor de una
empresa en marcha, el cual se va a materializar dentro de un proceso de negociacin. Por
ello, en toda transaccin hay que diferenciar dos etapas de negociacin con caractersticas
diferentes: la primera va hasta el momento en que se llega a un acuerdo preliminar conducente a una carta de intencin; la segunda arranca en ese momento y se extiende hasta
cuando se logra firmar el documento de compraventa; esta ltima etapa es bastante complicada, con aspectos legales complejos por definir que requieren una negociacin permanente, especialmente como consecuencia del tratamiento de las contingencias y que por
tanto involucra una gran magnitud de valor en juego.
CONCLUSIONES
En sntesis, aunque existen tcnicas desarrolladas para la valoracin de empresas, no se
puede perder de vista la incertidumbre que se da alrededor del proceso, como consecuencia de aspectos como los acabados de mencionar, lo cual hace que el rango de valores
finalmente obtenido para delimitar el valor real del negocio sea siempre un tema controvertido. Adicionalmente a los temas tratados a lo largo de este documento, yo enfatizara
los siguientes puntos:
El valor de una empresa corresponde a lo que el mercado est dispuesto a pagar por
la misma. Existen metodologas para estimar ese valor, las cuales permiten aproximar un rango de valores; su aplicacin requiere un anlisis cuidadoso, teniendo en
cuenta las consideraciones que se presentaron en este documento.
La consideracin del riesgo se torna crtica en la valoracin de empresas. No obstante los desarrollos tericos existentes, a lo mximo que podremos aspirar desde el
punto de vista prctico es a una buena cualificacin del riesgo.
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