B. Mller-Schnyder/Jan.2016!

Geldpolitik Nationalbank!

S. 1

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses

Pldoyer fr eine Beibehaltung

Bruno Mller-Schnyder 1
10. Januar 2016

Dr. Bruno Mller-Schnyder ist unabhngiger Berater. Er arbeitete in der Forschungs- und Devisenabteilung

der SNB und beriet das Direktorium vor der Einfhrung der Untergrenze. CV https://goo.gl/4DLstb

B. Mller-Schnyder/Jan.2016!

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

S. 1

War die Aufgabe des Mindestkurses richtig?!

Die volkswirtschaftlichen Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!
Die geldpolitischen Kosten einer Beibehaltung des Mindestkurses!
Probleme eines Kostenvergleichs!

2
2
2
3

Weiteres Vorgehen!

Chronologie der geldpolitischen Ereignisse!

Wie gross knnen Interventionen bei einem Mindestkurs werden?!

Notwendige Zweckbindung der Anlagen bei einem Mindestkurs!

Kann ein Mindestkurs mit zweckgebundener Anlagepolitik zu hohen Verlusten

fhren?!
7
Kann der Markt die riesigen Interventionen verkraften?!

Behindern zweckgebundene Anlagen die Diversifikation?!

10

War die Aufgabe des Mindestkurs ntig? - eine Kostenabwgung!

11

Zusammenfassung!

13

Anhang:!

14

Diskussion ber die Rolle des Wechselkurses in der Geldpolitik!

Geschwindigkeit und Intensitt der Aufwertung!
Planungssicherheit!
Der reale Wechselkurs!

14
14
15
15

Forcierter Strukturwandel!
Gravierende Nachteile aus Sicht der Wirtschaft und der Politik!
Die Notenbank hat eine andere Optik!
Wer hat Recht?!

16
16
17
17

Unwirksamkeit von Zinssenkungen und Interventionen!

18

Fhrt die hohe Geldmenge zu grosser Inflation?!

19

Die unfassbaren Ereignisse im Dezember/Januar 2014/15!

19

Zur Berechnung der monatlichen Interventionen!

21

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S. 2

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses

War die Aufgabe des Mindestkurses richtig?
Ob die Aufgabe des Mindestkurses von Fr. 1.20 pro Euro am 15. Januar 2015 richtig war
oder nicht, lsst sich nur feststellen, wenn die volkswirtschaftlichen Kosten der Aufhebung
des Mindestkurses den geldpolitischen Kosten gegenberstellt werden, welche bei einer
Beibehaltung des Mindestkurses entstanden wren.

Kosten-Abwgung
Mindestkurs

Beibehaltung

Aufhebung

Unbekannt
Diskussion findet nicht statt

Bekannt
Diskussion findet statt

Welche Kosten berwiegen?

!
Die volkswirtschaftlichen Kosten der Aufgabe des Mindestkurses
Die volkswirtschaftlichen Kosten, welche die Aufgabe verursachte, lassen sich summarisch durch fnf Bereiche charakterisieren:
1. Inflation
2. Konjunktur
3. Strukturnderungen (Deindustrialisierung)
4. Sparen (Negativzins)
5. Transparenz der Geldpolitik
Es ist allgemein unbestritten, dass die Aufgabe des Mindestkurses (und die Einfhrung
des Negativzinses) sich nachteilig auf die Inflation, die Konjunktur, die Industrialisierung,
das Sparen und die Transparenz der neuen Geldpolitik auswirkt. Kontrovers ist bei allen
Punkten allein das Ausmass, die Dauer und die Relevanz.
Die geldpolitischen Kosten einer Beibehaltung des Mindestkurses
Auch hier lassen sich die Kosten summarisch zusammenfassen. Gemss den Verlautbarungen der Notenbank fhre die Beibehaltung zu einer massiven Aufblhung der Bilanz,
was folgenden Nachteile zur Folge haben wrde:
1. Enorme nicht zu rechtfertigende Verluste
2. Starke Beeintrchtigung der Handlungsfhigkeit der SNB

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S. 3

3. Langfristige Gefhrdung der Erfllung des Mandates

Die Notenbank hat bisher nie erklrt, warum sich die Bilanz so massiv ausweiten soll und
weshalb grosse Bestnde zu enormen Verlusten, zur Beeintrchtigung der Handlungsfhigkeit und zur Gefhrdung der Mandatserfllung fhren soll.
Probleme eines Kostenvergleichs
Ein Problem fr einen Kostenvergleich ist sicherlich, dass bezglich der volkswirtschaftlichen Kosten der Aufgabe unterschiedliche Meinungen und Wertungen ber das genaue
Ausmass bestehen. Immerhin herrscht doch Einigkeit, dass betrchtliche Kosten vorhanden sind.
Das Hauptproblem liegt jedoch darin, dass wir ber die geldpolitischen Kosten der Beibehaltung eines Mindestkurses nichts wissen und auch keine Diskussion bisher stattgefunden hat. Ohne eine sorgfltige Analyse der behaupteten geldpolitischen Kosten einer Beibehaltung, kann die Frage, ob die Aufgabe wirklich ntig war, nicht beantwortet werden.

Weiteres Vorgehen
Die bisher fehlende Analyse der geldpolitischen Kosten einer Beibehaltung soll im Hauptteil dieses Papiers nachgeholt werden. Dabei wird gezeigt, dass bei einer glaubwrdig vertretenen Mindestkurspolitik und einer auf diese abgestimmten Anlagepolitik nicht mit den
Befrchtungen der SNB zu rechnen ist, oder diese zumindest so zu relativieren sind, dass
sie angesichts der heute sicht- und absehbaren volkswirtschaftlichen Kosten2 keinesfalls
die Aufgabe des Mindestkurses zu rechtfertigen vermgen.
Der Hauptteil ist wie folgt organisiert:
An Hand von Grafiken wird die Entwicklung des Wechselkurses, der Interventionen
und der Notenbankgeldmenge dargestellt. Dies bildet die empirischen Grundlagen
fr die weiteren Ausfhrungen.
Anschliessend wird gezeigt, dass das Bilanzwachstum (bei Beibehaltung des Mindestkurses) primr von zwei Faktoren abhngt: (1) der Glaubwrdigkeit der Notenbank und (2) nderungen in der erwarteten knftigen Geldpolitik im Ausland. Von
daher lassen sich die grossen Interventionsschbe interpretieren und Aussagen der
SNB ber das Bilanzwachstum relativieren.
Sodann wird aufgezeigt, wie die Notenbank bei einem Mindestkurs eine zweckgebundene Anlagepolitik betreiben kann, um die riesigen spekulativen Geldbestnde
dereinst wieder abzuschpfen, ohne dabei ihre Eigenkapitalbasis aufbrauchen zu
mssen.
In Form von Worst Case Szenarien wird alsdann ausgefhrt, dass auch bei extremem Bilanzwachstum keine Verluste (keine Verminderung des derzeitigen EK) auszumachen sind.
Danach sollen noch einige potentielle Risiken gesondert betrachtet werden. Dabei
geht es um die Absorptionsfhigkeit (Tiefe) des Marktes und um die Diversifikationsfhigkeit bei den Devisenanlagen, wenn eine zweckgebundenen Anlagepolitik verfolgt wird.

Die volkswirtschaftlichen Kosten, welche durch die Aufgabe des Mindestkurses entstanden sind,
werden nicht im Hauptteil, sondern im Anhang eingehender kommentiert.

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S. 4

Chronologie der geldpolitischen Ereignisse

Die folgenden Grafiken zeigen den Verlauf des Wechselkurses (Franken zum Euro), die
Entwicklung der Notenbankgeldmenge und die monatlichen Interventionen (netto) der
SNB fr die Jahre 2008 bis 2015 3.

1.60
1.40

Wechselkurs
CHF/EUR

1.20
1.00

Mindestkurs 1.20

500
400
300
200
100
0

NotenbankGeldmenge
in Mia CHF

170

100
75
50
25
0
-25
08

09

10

11

12

150

70

13

14

15

monatliche
Interventionen
in Mia CHF
16

Vom Januar 2008 bis zum August 2011 ist der Wechselkurs (CHF/EUR) von ber Fr. 1.60
auf praktisch einen Franken gesunken. Im August/September 2011 intervenierte die Notenbank fr 170 Mia CHF netto, ohne dass sich der Franken merklich abschwchte. Daraufhin fhrte sie am 6.September 2011 ein Mindestkurs von 1.20 ein.
In den Folgemonaten ist der Druck auf den Franken gewichen und die Devisenreserven
konnten leicht abgebaut werden. In den Sommermonaten Juni bis August 2012 nahm der
Druck stark zu und und die SNB musste mit rund 150 Mia Franken intervenieren, um den
Mindestkurs halten zu knnen. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Wechselkurses sowie die Interventionen fr die Zeit, als der Mindestkurs gltig war:

Zur Berechnung der Interventionen s. Abschnitt im Anhang

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S. 5

Interventionen und Wechselkurs

6.9.2011-14.1.2015
60$

Interventionen

40$
20$
0$
!20$

CHF/EUR

1.2600%
1.2500%
1.2400%
1.2300%
1.2200%
1.2100%

1.2000%
8/11%

12/11%

4/12%

8/12%

12/12%

4/13%

8/13%

12/13%

4/14%

8/14%

12/14%

Aus dem Grafikausschnitt wird deutlich ersichtlich, dass in der Zeitspanne vom Sommer
2012 bis Dezember 2015 kaum Interventionen erforderlich waren. Im Gegenteil hat der
Euro zwischenzeitlich an Wert gewonnen und der Wechselkurs erreichte im Frhjahr 2013
einen Wert von 1.26 ohne dass die SNB gross intervenieren musste.

Wie gross knnen Interventionen bei einem Mindestkurs werden?

Ein Mindestkurs ist wirksam, sofern die Notenbank (1) die feste Absicht verkndet, diesen
ohne wenn und aber durchzusetzen und (2) sie ber gengend Glaubwrdigkeit verfgt.
Wenn der Wechselkurs nahe beim Mindestkurs liegt und ein Aufwertungsdruck besteht,
muss die Notenbank unlimitiert intervenieren. Die Gegenpartei (die Spekulanten) erwgen dabei folgende Kosten und Ertrge
1. Die Opportunittskosten von Frankenanlagen (Negativzins in Franken abzglich Negativzins in Euro)
2. Die Kosten, die entstehen wenn dereinst der Franken sich vom Mindestkurs wegbewegt (abschwcht) und die Notenbank die Whrungsreserven mit Gewinn verkauft.
3. Umgekehrt kann die Spekulation Ertrge realisieren, wenn die Notenbank den Mindestkurs senkt oder freigibt und der Franken auf Grund der Marktkrfte sich entsprechend aufwerten sollte.
Die Notenbank setzt nur dann einen Mindestkurs fest, wenn allgemein die berzeugung
herrscht, dass (1) der reale Wechselkurs (vor Einfhrung des Mindestkurses) real signifikant berbewertet ist und folglich (2) die Marktkrfte frher oder spter dafr sorgen, dass
sich der Franken wieder abschwcht.4

Lngerfristig kann sich der Franken auch abschwchen, ohne dass sich der nominelle Kurs ndern muss, nmlich dann, wenn die Inflationsraten im Ausland hher ausfallen als im Inland. In
diesem Fall (siehe weiter unten im Abschnitt Szenarien) kme die Notenbank nicht umhin, den
nominellen Mindestkurs anzupassen, was gemss dem obigen Punkt (3) zu einem Verlust der Nationalbank fhren wrde.

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S. 6

Wenn die Notenbank bis zum Ende die Sache durchzieht (und damit Punkt 3 ausgeschlossen ist), wird sich die Spekulation nicht lohnen (vorbehltlich Fussnote 4). Interventionen im grossen Umfang werden deshalb vor allem dann geschehen, wenn der Notenbank nicht geglaubt wird und/oder wenn neue Informationen darauf hindeuten, dass die
auslndische Geldpolitik in Zukunft expansiver ausfllt als bisher angenommen wurde. Die
beiden Interventionsschbe vom Sommer 2012 und im Dezember/Januar 2014/15 sind
eindeutig auf je eine der Komponenten zurckzufhren. Im ersten Fall hat sich die Sorge
um den Euro bei den Anlegern verstrkt, beim zweiten Fall war es das Versagen der Notenbank, welche die Spekulation auslste5.
Eine Aussage ber maximale Volumina lsst sich nicht a priori vorhersagen. Da spielen
sowohl die Glaubwrdigkeit der Notenbank wie auch nderungen der erwarteten Geldpolitik im Ausland eine Rolle. Da die Interventionen Ende 2014 wegen eigenem Versagen
Handeln der SNB ausgelst worden sind, muss die Aussage der Notenbank, wonach eine
Beibehaltung des Mindestkurses eine Aufblhung der Bilanz um mehrere Hundert Milliarden beinhalte und potentiell sogar ein Mehrfaches des Sozialproduktes betragen knnte
relativiert werden: sie wrde nur dann gelten, wenn die Notenbank in der Folge weiterhin
unglaubwrdig handeln wrde. Bei einer glaubwrdigen Mindestkurspolitik drften die Interventionen beschrnkt bleiben, solange nicht sehr dramatische Verschlechterungen bei
der knftigen Geldpolitik der EZB erwartet wird.

Notwendige Zweckbindung der Anlagen bei einem Mindestkurs

Bei der Verteidigung eines Mindestkurses kann sich die Notenbankbilanz enorm aufblhen. Die beiden Positionen, welche sich praktisch im Gleichschritt erhhen, sind auf der
Aktivseite die Whrungsreserven und auf der Passivseite die Notenbankgeldmenge. Ein
wichtiges Problem wird sein, dereinst (wenn sich der Wechselkurs normalisiert hat), die
berschssige Geldmenge wieder abzuschpfen. Dies geschieht dadurch, dass die entsprechenden Whrungsreserven wieder verkauft werden (wodurch sich die beiden Positionen wieder reduzieren). Das Problem ist nur, dass die Whrungsreserven aufgrund von
Kursschwankungen dann zumal (je nach Kursentwicklung) evtl. an Wert verloren haben
knnten und somit die Devisenreserven unter Umstnden nicht mehr ausreichen, das
berschssige Geld abzuschpfen.
Damit das nicht geschehen kann, mssen die Whrungen gewissermassen geldpolitisch
zweckgebunden angelegt werden. Im Falle einer Untergrenze zu einem Korb von Whrungen msste die Whrungszus-Exposure der Zusammensetzung im Korb entsprechen.
Wenn wieder nur eine einzelne Whrung (der Euro) als Untergrenze gewhlt wird, msste
die Whrung der zweckgebundenen Devisenreserven dieser Whrung (dem Euro) entsprechen. Bei einer solchen Anlagepolitik kann der zweckgebundene Teil sich im Verlauf
der Zeit (in Franken ausgedrckt) nicht entwerten (die Bestnde wurden zum Mindestkurs
gekauft, und kann diesen in Zukunft bei erfolgreicher Verteidigung nicht unterschreiten).
Die folgende Grafik mag diesen Zusammenhang illustrieren. In der Zeit vom Juli 2011 (als
die Notenbankgeldmenge sich noch in normalen Gefilden bei etwa 60 Mia Franken bewegte) bis zum August 2015 ist ein Anstieg der Notenbankgeldmenge auf rund 450 Mia
Franken zu verzeichnen. Die schematischen Bilanzen an diesen beiden Stichtagen zeigen, dass auch ein entsprechender Anstieg der Whrungsreserven zu verzeichnen war.

vgl. Ausfhrungen im Anhang: Die unfassbaren Ereignisse im Dezember/Januar 2014/15

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S. 7

Bilanz-Mechanik
Whrungsreserven und Notenbankgeld
Juli 2011

August 2015

Notenbank)Geld500"
400"
300"
200"

2014"

2013"

2012"

2011"

2010"

2009"

2008"

2007"

2006"

0"

2005"

100"
Aktiven

Passiven

Aktiven

Passiven

Gold

EK+Rest

Freie Devisen

Notenbankgeld (Sockel)

Zweckgebundene
Devisen

berschssiges
Notenbankgeld

Zweckgebunden ist nur jener Whrungsanteil, der notwendig ist um die berschssige
Geldmenge wieder abzuschpfen. Bei den restlichen Whrungsreserven ist die Notenbank
in Ihrer Anlagepolitik frei.

Kann ein Mindestkurs mit zweckgebundener Anlagepolitik zu hohen

Verlusten fhren?
Ein mgliches Verlustpotential soll mit drei Worst Case Szenarien abgeschtzt werden.
Annahmen
Es wird ein neuer Mindestkurs gegenber einem Korb festgelegt. Der Korb bestehe aus zwei Einheiten Euro und einer Einheit Dollar6 . Die Hhe des Mindestkurses
soll 10% ber dem aktuellen Kurs fr diesen Korb liegen.
Die zweckgebundenen Anlagen sollen (optional fr die Simulation) auf fnf Jahre
fest angelegt werden
Die Rendite fr erstklassige Anleihen betragen (Januar 2016)
Fr 5-jhrige USD Anleihen (Treasury): 1.76%
6

Der Vorteil, den Korb in Einheiten (und nicht in prozentualen Anteilen) zu definieren, besteht u.a.
darin, dass die Notenbank bei Bewegungen in den Wechselkursen nicht gezwungen wird, ein
Rebalancing vornehmen zu mssen.

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S. 8

Fr 5 -jhrige EUR Anleihen (Bundesanleihen): 0.03%

Die Negativzinsen werden so festgelegt, dass die bestehende Zinsdifferenz zum
Euro am Geldmarkt mindestens bestehen bleibt. Fr die Simulation wird angenommen, dass der gegenwrtige Negativzins von -0.75% fr die gewhlte Simulationsperiode Bestand hat.
Die Inflationsdifferenz zwischen dem Euroraum und der Schweiz betrage jhrlich
1.5%.
Fr die drei Szenarien wird (fr die Simulation vereinfachend) angenommen, dass
nach der Einfhrung die Whrungsreserven infolge notwendiger Interventionen
rasch ansteigen und danach keine weiteren Interventionen notwendig sein wrden.
Szenario 1: Von heute7 570 Mia auf 1000 Mia Franken
Szenario 2: Von heute 570 Mia auf 1500 Mia Franken
Szenario 3: Von heute 570 Mia auf 2000 Mia Franken
Wenn nach Ablauf von 5 Jahren der Mindestkurs immer noch bindend ist, dann wird
die Notenbank ins Auge fassen mssen, gelegentlich (ohne Ankndigung und Terminangabe) diesen zu senken. Als Kriterium ber das Ausmass einer erneuten Senkung des Mindestkurses wird die akkumulierte Inflationsdifferenz zu Grunde gelegt
(d.h. der neue ins Auge zu fassende reale Mindestkurs entsprche wieder dem Status quo ante von heute [am Tag nach der Neueinfhrung des Mindestkurses]). Mit
einer Senkung des Mindestkurse resultieren Verluste, die in der Gesamtrechnung
bercksichtigt werden mssen.

Dezember 2015

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S. 9

Simulationen
Die obigen Annahmen sind hinreichend fr die Simulation, welche sich wie folgt prsentiert.

Folgerungen
In keinem der drei Szenarien resultiert langfristig ein Verlust. Die Ergebnisse sind
usserst robust. Man mag durch nderung der Annahmen vielleicht einen Worst
Case finden, der doch zu Verlusten fhren mag, ein vollstndiger Verzehr des Eigenkapitals ist aber kaum vorstellbar.
Die Behauptung der Notenbank, wonach eine Beibehaltung des Mindestkurses zu
enorm hohen Verlusten gefhrt htten, lsst sich selbst in einer Worst Case Analyse
nicht besttigen.

Kann der Markt die riesigen Interventionen verkraften?

Die hohen Interventionen von Dutzenden Milliarden Franken pro Tag und die hohen
Devisenbestnde in der Hhe des Sozialproduktes werfen die Frage auf, ob so grosse Volumen nicht zu starken Marktverzerrungen fhren knnten. Das ist primr eine
Frage der Markttiefe:
Eine Sicht in die Statistik vermag Klarheit zu schaffen

10**

Die Rendite von 1% entspricht (ungefhr) der Summe aus Negativzinsen und dem Renditebeitrag aus den USD Anlagen.

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Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

S. 10

!
Die Tabelle zeigt, dass die Bestnde der Notenbank und die mglichen tglichen Interventionen vom Markt gut absorbiert werden knnen. Insbesondere der US Treasury Markt und die OTC Mrkte verfgen auch bei den in Frage kommenden Interventions- und Bestandes-Volumen ber hinreichend Liquiditt.9

Behindern zweckgebundene Anlagen die Diversifikation?

Zweckgebundene Anlagen bedingen eine ganz bestimmte Whrungszusammensetzung fr den zweckgebundenen Teil der Devisen. Beim oben erwhnten Korb muss
dieser eine Euro- und Dollar Exposure aufweisen. Da Dollar und Euro die zwei wichtigsten Weltwhrungen und gleichzeitig die USA und die EU die wichtigsten Handelspartner sind, macht diese Fokussierung Sinn.
Wichtiger ist jedoch die Feststellung, dass die Notenbank bezglich der Schuldnerdiversifikation nicht notwendig gebunden ist. Wenn Sie Anleihen in andern Whrungen
kauft oder in andern Whrungen im Geldmarkt anlegt, kann sie stets die gewnschte
Gesamt-Whrungsexposure ber den OTC Markt herstellen.
Die aktuelle Diversifikation der Devisenanlagen der SNB (Zahlen von Ende 2014
gem. Geschftsbericht) zeigen aber, dass diese damals recht genau der Zusammensetzung des obigen Korbes entspricht, ohne dass eine zustzliche Absicherung am
OTC Markt erforderlich gewesen wre.
Htte man bereits Ende 2014 einen Mindestkurs gegenber dem oben definierten
Korb gehabt, htte sich folgendes Bild fr eine zweckgebundene Anlagepolitik ergeben: Insgesamt wird die berschssige Geldmenge (Notenbankgeldmenge von 395
Mia. abzglich 60 Mia Sockel) auf 335 Mia geschtzt. Bei einer zweckgebundenen
9

Natrlich gibt es bei so grossen Volumen gewisse Gepflogenheiten, welche die Notenbank beachten muss. Insbesondere wird die Notenbank der Tradition entsprechend eine gute Kommunikation mit den betroffenen auslndischen Zentralbanken und der BIZ aufrechterhalten. Die Abwicklungs- und Gegenparteienrisiken sind auch bei grossen Volumen berschaubar.

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S. 11

Geldpolitik htte Ende 2014 (bei damaligen Wechselkursen) im Minimumg 237 Mia in
Euro und 98 Mia in Dollar gehalten werden mssen. Die effektive minimale Whrungsexposure gem. Korb vergleicht sich mit den effektiven Bestnden, wie folgt:

Ende 2014 wre der geforderte Mindestbestand in EUR und USD zufllig erfllt gewesen. Wenn dies nicht der Fall gewesen wre, dann mssten (bei einer zweckgebundenen Anlagepolitik) entweder entsprechende Umschichtungen vorgenommen
werden oder aber die Whrungsexposure htte durch Absicherung im OTC Markt
bewerkstelligt werden mssen. Die zustzliche Flexibilitt (die gewnschte Whrungsexposure auch ber den OTC Markt herstellen zu knnen) fhrt dazu, dass eine zweckgebundene Anlagepolitik nicht grosse Einschrnkungen bezglich Diversifikation nach Schuldnern mit sich bringt.

War die Aufgabe des Mindestkurs ntig? - eine Kostenabwgung

Die Notenbank befrchtete, dass die Beibehaltung des Mindestkurses zu enormen Verlusten gefhrt htte. Ihrer Ansicht nach wren diese geldpolitischen Kosten grsser gewesen,
als die volkswirtschaftlichen Nachteile, welche durch die Aufgabe des Mindestkurses
entstanden sind. Anhand der obigen Analyse und den Ausfhrungen im Anhang, kann eine
Kostenabwgung gemacht werden. Im folgenden sollen die Vor- und Nachteile der beiden
Varianten (Beibehaltung im Vergleich zur Aufgabe) summarisch beurteilt werden:
1. Langfristige EK Entwicklung der Notenbank
Der neue Mindestkurs wrde langfristig der Notenbank selbst in Worst Case Szenarien die EK-Basis erhalten und mit grsster Wahrscheinlichkeit einen Gewinn einbringen. Die Gewinnentwicklung ohne Mindestkurs ist kaum voraussehbar. In jedem
Fall gilt aber, dass dieser langfristig im Erwartungswert kleiner ausfallen muss und
volatiler sein wird, als bei einer Beibehaltung eines Mindestkurses.
Die Behauptung der Notenbank, ein Mindestkurs wrde zu enormen, nicht zu rechtfertigenden Verlusten fhren, ist bei Beachtung einer zweckgebundenen Anlagepolitik nicht zutreffend.

B. Mller-Schnyder/Jan.2016!

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

S. 12

2. Konjunkturverlauf
Die Konjunktur wrde bei Beibehaltung eines Mindestkurses weniger einbrechen, als
dies ohne einen solche der Fall ist. Diese Aussage ist kaum bestritten.
3. Deindustrialisierung
Ein neuer Mindestkurs ist das einzige Mittel, um die aktuelle Deindustrialisierung sofort zu reduzieren. Ohne einen solchen verliert die Schweiz langfristig Know-How,
Innovationsfhigkeit und erleidet hohe Opportunittskosten indem langfristig gesunde
Betriebe aufgrund eines vorbergehend starken Frankens unntig liquidiert werden
mssen.10
4. Negativzinsen
Bei einem Mindestkurs ist es unabdingbar, dass die Notenbank einen tieferen Geldmarktzins aufweisen muss als das Ausland. Da zur Zeit im Euro die Geldmarktzinsen
negativ sind, muss die Notenbank (bei einem Mindestkurs) die Giroguthaben ebenfalls mit Negativzinsen belegen. Ohne Mindestkurs entfiele dieser Zwang. Bisher hat
aber die SNB - aus Furcht vor weiterer Aufwertung des Frankens - verzichtet, die
Negativzinsen aufzuheben.
Bezglich Negativzinsen unterscheiden sich die beiden Varianten somit faktisch
kaum voneinander.
5. Ziel-Inflation
Mit der Aufgabe des Mindestkurses hat sich die Notenbank bewusst in eine betrchtliche Deflation hinein begeben und sich um Jahre von der Erreichung der von ihr
vorgenommen Ziel-Inflation entfernt.
Mit einem Mindestkurs wre dieses Problem (wie die Notenbank selbst zugibt) betrchtlich entschrft.
6. Transparenz der Geldpolitik
Transparenz der Geldpolitik ist fr alle Wirtschaftsakteure (nicht nur fr die Exporteure) von grosser Bedeutung. Bei einem entsprechenden Mindestkurs herrscht
vollstndige Transparenz und Planungssicherheit.
Die Geldpolitik ist seit der Aufgabe des Mindestkurse nicht transparent und die Planungssicherheit der Wirtschaft ist nicht mehr vorhanden. Die Notenbank behauptet
zwar, sie werde aktiv eingreifen, sollte der Franken strker werden. Das kann sie nur
tun, wenn sie ber wirksame Instrumente verfgt. Da aber keine solchen zur Verfgung stehen, behauptet die Notenbank wider besseren Wissens11 , Negativzinsen
und Interventionen ohne Ziel seien eben doch wirksam. Mit diesem Vorgehen wird
die Geldpolitik vllig intransparent und unvorhersehbar. Niemand kann beispielsweise die Frage beantworten, was die Notenbank tun soll, wenn der Kurs fr einen Euro
auf Pari (oder gar darunter) fllt. In dieser Situation offenbart sich die Intransparenz,
die Ohnmacht und Orientierungslosigkeit der Geldpolitik seit der Aufgabe des Mindestkurses.

10

Die SNB hat diesbezglich eine andere Optik, indem sie gewisse Vorteile zu erkennen glaubt
und die Kosten der Deindustrialisierung nicht bercksichtigt. Vgl. Kommentar im Anhang: Forcierter Strukturwandel.
11

Vgl. Kommentar im Anhang: Unwirksamkeit von Zinssenkungen und Interventionen

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S. 13

Zusammenfassung
Das Mandat der SNB ist dann in der langen Frist erfllt, wenn jene Geldpolitik gewhlt
wird, welche dem Landesinteresse am besten dient. Bei einer Wahl zwischen Beibehaltung eines Mindestkurses und Fortfhrung der Geldpolitik ohne Mindestkurse zeigt die
nachstehende Tabelle, folgendes Bild:

Unabhngig von der Gewichtung der einzelnen Kriterien ist klar, dass die Variante mit
Mindestkurs dominant besser abschneidet als eine solche ohne Mindestkurs. Wenn es in
der geforderten Diskussion nicht gelingt, die hier vorgebrachten Argumente zu entkrften,
dann wre die Politik gefordert: Es steht sehr viel auf dem Spiel.
Die Kostenabwgung deutet klar darauf hin, dass ein Mindestkurs das
geldpolitische Mandat in der langen Frist besser erfllt als die Fortfhrung einer Geldpolitik ohne Mindestkurs.

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Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

S. 14

Anhang:
Diskussion ber die Rolle des Wechselkurses in der Geldpolitik
Die Diskussion ber die richtige Rolle des Wechselkurses in der Geldpolitik ist in der
Theorie nicht einhellig entschieden. Tatsache ist aber, dass es (offenbar mit Ausnahme der
Schweiz) keine kleine offene Volkswirtschaft (mit sehr hohem Exportanteil) sich leisten
kann, auch in Extremsituationen ein reines Floating zu betreiben12 . Fr die Schweiz ist
besonders bezeichnend, dass sie vom reinen Floating in der Vergangheit nur dann abgewichen ist, wenn der (1) der Wechselkurs extrem stark berbewertet ist und (2) davon
ausgegangen werden kann, dass dies ein vorbergehendes Phnomen sei. Ein
Mindestkurs war die in der Vergangenheit erfolgreiche Lsung, um das vorbergehende
berschiessen des Wechselkurses abzufedern.
Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Frankenkurses gegenber dem Euro und
zuvor gegenber der D-Mark sowie die langfristige Entwicklung des realen Aussenwert
des Frankens.
2011

125
120
115

2015

Realer handelsgewichteter Aussenwert des Frankens

1978

110
105
100
95
90
85

1973
1979
1985
1991
1997
2003
2009
2015
!
Die Grafik des realen Aussenwert des Frankens zeigt, dass in den Jahren 1978 und 2011
und erneut seit Aufgabe des Mindestkurses im 2015 der Franken sehr stark berbewertet
war bzw. ist.

Bei der Aufwertung des Frankens gibt es drei Hauptprobleme, welche der Wirtschaft besonders zu schaffen machen.
Geschwindigkeit und Intensitt der Aufwertung
Im Mai 2008 betrug der Wechselkurs 1.63 (Franken pro Euro). Rund drei Jahre spter (am
5.9.2011) lag er um 62 Rappen tiefer auf Fr. 1.11. Ein solch rapide und starke Aufwertung
des Frankens kann von einem stark Export-abhngigen Land nur mit extrem hohen volkswirtschaftlichen Verlusten verkraftet werden. Aus diesem Grund hatte die SNB am
6.9.2011 einen Mindestkurs von 1.20 eingefhrt. Dieser war zwar fr zahlreiche Betriebe
immer noch zu hoch, aber teilweise - angesichts der wieder vorhandenen Planbarkeit immerhin dazu angetan, Luft zu schaffen, um eine gewisse Durststrecke zu berwinden.

12

Kenneth S. Rogoff weist nach, dass reines Floating fr offene Volskwirtschaft usserst selten
waren (Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes K. Rogoff et al., IMF, 2004). Der
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, IMF, 2014 besttigt diese
Feststellung.

B. Mller-Schnyder/Jan.2016!

Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

S. 15

Planungssicherheit
Am 15. Januar 2015 hob die SNB den Mindestkurs auf. In der Folge sank der Kurs bis Dezember 2015 auf ein Niveau wie vor der Einfhrung des Mindestkurses (er pendelt bei
1.08). Viele Unternehmen hatten sich damals bei Einfhrung der Untergrenze einzig wegen der (vermeintlich) gegebenen Planungssicherheit unter Eingehen von laufenden Verlusten am Leben gehalten. Mit der Aufgabe ist die Planungssicherheit verflogen und das
Risiko, dass der Franken noch strker werde knnte ist real. Unter diesen Umstnden
mussten viele Unternehmen ber die Bcher gehen und konnten den Betrieb in der bestehenden Form nicht mehr aufrecht erhalten (Schliessung, Auslagerung, Des-Investitionen
etc.). Die fehlende Planungssicherheit ist dabei mit ein entscheidender Faktor.
Der reale Wechselkurs
Aus der Theorie wissen wir, dass sich der langfristig gleichgewichtige realen Wechselkurs
nicht so einfach ermitteln lsst. Die bekannten Theoreme zeigen, dass eine Vielzahl von
Faktoren diesen bestimmen, so z.B. Produktivittsunterschiede, Faktormobilitt, Handelshemmnisse, Marktformen und -regulationen, Gterstruktur (Traded, Non-Traded, monopolistische Mrkte) etc.
Dennoch wissen wir (dies wird auch kaum bestritten), dass der Franken zur Zeit deutlich
berbewertet ist und die Ursachen monetrer Natur sind und somit die Frankenstrke sich
frher oder spter wieder abbauen wird.
Ein fr jedermann plausibles Indiz dafr, dass der Franken sehr stark berbewertet ist,
kann der Brger selbst beurteilen, wenn er die Konsumgterpreise im In- und Ausland
vergleicht. Die Eurostat von der OECD erhebt jhrlich eine solche und bereinigt diese laufend. Die folgenden Tabellen zeigen, das die Konsumgterpreise (Wechselkurs-bereinigt)
um 40%-50% hher liegen, als im umliegenden Ausland. Eine objektive Tatsache, die der
Konsument tglich beobachten kann, wenn er ber die Grenze einkaufen geht bzw. Konsumgter importiert.
Auch wenn Konsumgterpreise fr die Wirtschaft insgesamt nicht allein massgebend sind,
so ist doch einleuchtend, dass im Preisgefge etwas vllig aus den Fugen geraten ist und
auf lange Frist in dieser Form nicht bestehen bleiben kann.

Konsumgterpreise Vergleich In- und Ausland

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13

http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/Comparative_price_levels_of_consumer_goods_and_services

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Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

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Forcierter Strukturwandel
Gravierende Nachteile aus Sicht der Wirtschaft und der Politik
Der anhaltend hohe Franken fhrt in einzelnen Bereichen und Branchen der Wirtschaft zu
Schliessungen und Verlagerungen, die nach Auffassung von liberal denkenden Wirtschaftskapitnen (z.B. Hans-Ulrich Mller, Michael Girsberger, Nick Hayek) so gut als
mglich verhindert werden sollten, da sie irreversibel sind und die Schweiz sich damit
grossen Schaden zuzuziehen droht. Stellvertretend seien hier die Antworten von Hans-Ulrich Mller auf Fragen der Bilanz (10.12.2015) wiedergegeben.
Droht eine Deindustrialisierung?
....Bei anhaltend starkem Franken wird der Produktionsstandort schlicht und einfach zu teuer.
ABB, Rieter oder Sia Abrasives haben bereits grssere Abbauplne angekndigt, andere
Firmen berlegen es sich. Und das wiederum hat negative Folgen fr die Zulieferer. Je lnger die gegenwrtige Situation andauert, desto grsser die Gefahr, dass sich der Prozess mit
Stellenabbau und Verlagerungen noch beschleunigt.

Wrde die Schweiz zu einem Dienstleistungsland, wre das so schlimm?

Wollen wir wirklich nur noch Anwlte, Bankiers, Beamte und Hoteliers sein? Sicher nicht. Die
Schweiz hat in der Industrie weltweit fhrende Positionen erlangt namentlich bei den Uhren, in der Feinmechanik, der Medizinaltechnik, der Pharma und der Biotechnologie. Und
auch in der Nahrungsmittelindustrie. Diese Trmpfe sollten wir nicht unberlegt hergeben.
Unser Wirtschaftsstandort ist auch deshalb so gut durch die Finanzkrise gekommen, weil er
eine hohe Diversitt ausweist. Mit einer Reduktion auf den Dienstleistungssektor wrde die
Schweiz diese Diversitt kaputt machen. Das wre nicht nur schlimm, das wre fatal. Kommt
hinzu, dass eine starke Wirtschaft in hohem Ausmass von Innovation abhngig ist.

Die Innovation wrde ja bleiben?

Nein. Die Innovation, wie wir sie uns heute leisten, kann es ohne eine starke Industrie nicht
geben. Am Ende des Tages braucht es ein Produkt, irgendwo muss etwas hergestellt werden. Die Deindustrialisierung htte also lngerfristig zur Folge, dass die ganze Wertschpfungskette verlagert wrde also nicht nur die Produktion, sondern auch die Forschung und
Entwicklung. Zudem hngt eine enorme Anzahl von Dienstleistungsarbeitspltzen direkt vom
Werkplatz ab.

Experten sagen, dass dieses Stahlbad der Industrie guttue. Der Druck mache die
Unternehmen noch besser, noch wettbewerbsfhiger?
Das ist zynisch. Aber ich will ganz ohne Zynismus antworten: Die internationale Dynamik
sorgt auch so fr ein permanentes Stahlbad. Die Industrie- und Exportunternehmen sind
heute permanent durch den internationalen Preis- und Innovationsdruck herausgefordert,
wollen sie auch knftig weiter bestehen. Aber bei der Frankenaufwertung nach dem 15. Januar kann man nicht mehr von Stahlbad reden. Vor der Finanzkrise kostete ein Euro rund
1.60, heute sind es keine 1.10 mehr. Hier besteht die Gefahr, dass der Produktionsstandort
im Bad ertrinkt.

Auch Bundesrat Schneider-Amman will keine Deindustrialisierung wegen des starken

Frankens. Allerdings sieht er die Lsung nicht bei der Geld- sondern bei der Wirtschaftspolitik. In der NZZ vom 18.12.2015 gab er Antworten auf folgende Feststellungen und Fragen:
Vor knapp einem Jahr hat die Nationalbank entschieden, den Euro- Franken-Mindestkurs aufzugeben. Wir fragten Sie damals, ob das ein Tsunami oder ein Gewitter

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sei. Fr Sie war es der erste Donnerschlag eines heftigen Gewitters mit ungewisser
Dauer. Unserer Wirtschaft geht es heute aber erstaunlich gut, oder?
Wir haben im ersten Moment heftigere direkte Konsequenzen befrchtet, das stimmt. Und in
der Wirtschaft reagierten vielleicht einige zu besorgt. Aber viele Unternehmen und Branchen
sind tatschlich enorm unter Druck. In der Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie, in der
ich ttig war, schreibt beispielsweise ein Drittel der Unternehmen rote Zahlen. Wegen des
hohen Frankens mssen sie Margen opfern, um im Markt bestehen zu knnen. Dieses Geld
fehlt ihnen, um in die Innovation zu investieren. Diese Entwicklung ist hochgefhrlich und
macht mir Sorgen. Wir mssen also wachsam sein. Der schleichende Niedergang wird hufig zu spt als Problem erkannt.

Die ordoliberalen konomen sagen, einem Strukturwandel msse man sich stellen.
Es handle sich um eine normale Marktbereinigung.
Ich bin ja kein konom . . . Die Englnder liessen sich von solchen Theorien leiten, die Franzosen von ganz anderen. Die Folgen waren fr beide Staaten die gleichen: Sie haben ihre
Industrie verloren - mit entsprechenden Konsequenzen bei der Arbeitslosigkeit. Eine fatale
Entwicklung. Strukturwandel ist notwendig. Aber es darf keine Deindustrialisierung geben,
weil zu hohe Kosten und zu viel Brokratie die Firmen in die Knie zwingen. Also brauchen wir
mehr Liberalismus und unternehmerische Freiheit. Und weniger staatliche Hrden.

Die Notenbank hat eine andere Optik

Am 1. Oktober 2015 hat Fritz Zurbrgg (Mitglied des Direktoriums der SNB) in einem Referat mit dem Titel Geldpolitik der SNB unter neuen Vorzeichen? Stellung genommen und
damit eine vllig andere These vertreten, sowohl was die aktuelle Lage betrifft, wie auch
was die Wnschbarkeit hinsichtlich der Zukunft anbelangt. Auszugsweise sei der folgende
Abschnitt ungekrzt zitiert:
Die im internationalen Vergleich gute Position unserer Volkswirtschaft zeigt, dass sich eine
starke Whrung in der langen Frist insgesamt vorteilhaft auswirken kann. Die Unternehmen
stehen dadurch unter kontinuierlichem Kosten- und Innovationsdruck. Anpassungsfhigkeit,
Flexibilitt und Produktivitt der Wirtschaft werden gestrkt. Qualittssteigerungen und Spezialisierungen sorgen dafr, dass es fr auslndische Kunden zu vielen Schweizer Exportprodukten nur wenige valable Alternativen gibt. Damit weisen die Unternehmen eine gewisse
Preissetzungsmacht auf. Gleichzeitig fhrt der starke Franken auch zu einer strkeren Integration der Schweizer Wirtschaft in die globale Wertschpfungskette. Den negativen Auswirkungen fr Schweizer Zulieferer stehen auch hier positive langfristige Wirkungen gegenber:
Eine Studie des SECO zeigt, dass eine strkere Integration in die globale Wertschpfungskette dank der damit verbundenen natrlichen Absicherung (Natural Hedging) den negativen
Effekt einer Aufwertung auf Gewinnmargen lindert. Viele Unternehmen knnen die Schwierigkeiten einer Aufwertung somit nicht nur durch interne Kostenmassnahmen, sondern auch
ber tiefere Importpreise abfedern. Insgesamt lsst sich also sagen, dass die Spezialisierung
auf nur schwer substituierbare, hochwertige Produkte und Dienstleistungen mit hoher Wertschpfung einerseits und das Natural Hedging andererseits die Schweizer Wirtschaft widerstandsfhiger gegenber Aufwertungsschocks machen.

Wer hat Recht?

Die potentiellen Auswirkungen eines nachhaltig starken Frankens sind ausserordentlich
hoch. Dabei lsst sich die SNB in Ihrer Politik von einer Vision leiten, die nicht jener der
Wirtschaft und der Politik entspricht. Fr die SNB fhrt der starke Franken zu Strukturnderungen und damit einer Verlagerungen hin zu hherer Wertschpfung und besserer Integration in die globale Wertschpfungskette mit wnschbarer monopolistischer Differen-

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zierung. Diese einseitige Ausrichtung auf die vertikale Integration ist aber nicht nur von
Vorteil. So zeigten gerade die letzten Jahre, dass Wertschpfungsketten, die ber Jahrzehnte relativ stabil waren oder einhellig als Zukunfts-trchtig angesehen wurden, in kurzer Zeit auseinander fielen oder an Bedeutung verloren und andern Ketten Platz machen
mussten (Mobil-Telefone, Computer-Betriebssysteme und -Plattformen, Solarzellen Industrie etc.). All jene die sich damals durch Spezialisierung eine schwer substituierbare Nische
in der Wertschpfungskette ergattert hatten, sahen in kurzer Frist den Boden unter den
Fssen entschwinden. Viele Schweizer Betriebe, die jetzt in Folge des starken Frankens
Schwierigkeiten haben, hatten bereits eine spezialisierte Nische, die nicht leicht zu substituieren war. Der extrem starken Franken hat aber den monopolistischen Vorteil vollstndig
erodiert.
Im Gegensatz zu dieser vertikalen Integration in die Wertschpfungskette fordert Wirtschaft und Politik eine horizontale Diversitt der Produktion und Dienstleistung vor allem
dort, wo viel Know How, Fachwissen und Innovation zu Hause ist. Diese sind sehr stark in
der Industrie verankert. Durch den starken Franken findet zur Zeit eine Deindustrialisierung statt. Mit einem Einhalt der Deindustrialisierung bleibt die horizontale Diversitt erhalten, was dem Landesinteresse vermutlich besser dient als eine forcierte vertikalen Integration in Wertschpfungsketten.

Unwirksamkeit von Zinssenkungen und Interventionen

Bei freien Wechselkursen (ohne Mindestkurs) sind Zinssenkungen und Interventionen wenig wirkungsvoll. Kurt Schiltknecht, ehemaliger Chefkonom der SNB, hat aufgrund frherer Erfahrungen der Notenbank diesen Zusammenhang im Schweizer Monat (Ausgabe
November 2015) eindrcklich geschildert: Sptere Untersuchungen zeigten, dass Devisenmarktinterventionen keine lngerfristige Wirkung haben, wenn der Devisenmarkt nicht
davon berzeugt ist, dass die Interventionen von einer dauerhaften nderung in der Geldpolitik begleitet sind.
Tatschlich sind fr die Wirksamkeit auf die Wechselkurse alleine die Erwartungen ber
die zuknftige Geldpolitik (im In- und Ausland) relevant. Solange keine Absicht fr ein verbindliches Kursziel besteht, geht der Markt fast immer davon aus, dass Zinssenkungen
und Interventionen vorbergehender Natur sind. Damit lsst sich der Wechselkurs nicht
beeinflussen.
Die folgende Grafik zeigt noch einmal (vergrssert) die Interventionen unmittelbar vor der
Einfhrung des Mindestkurses im September 2011:

Interventionen im August 2011

Netto ca

170 Mia

CHF

!1.20!!
!1.15!!

1.1270

1.1111

!1.10!!
!1.05!!

1.0451

!1.00!!
1.8.

10.8.

31.8.

5.9.

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Obwohl die Devisenmarktinterventionen im August 2011 netto ca 170 Mia CHF betrugen
und dieser Betrag auch nicht wieder abgeschpft wurde, resultierte keine nachhaltige Wirkung auf den Wechselkurs. Dieser wich am 5.9. 2011 (einen Tag vor der Einfhrung des
Mindestkurse) nur wenige Rappen vom Kurs vor der Intervention im Monat August ab 14.
Die Grafik verdeutlicht die Tatsache, dass ohne ein Kursziel oder einer Untergrenze Interventionen unwirksam sind.
Obgleich sich die Notenbank dieser Tatsache bewusst ist, wird sie nicht mde zu erwhnen, sie wrde im Bedarfsfalle auf die zwei bewhrten Pfeiler (Zinssenkungen und Interventionen) zurckgreifen, um den Wechselkurs zu beeinflussen. Sie suggeriert damit eine
Handlungsfhigkeit, die ihr nicht zukommt. Darber hinaus versteigt sie sich sogar zur Behauptung, dass sie noch ber weitere wirksame Optionen verfge, falls es ntig sein sollte. Solche gibt es aber beim besten Willen nicht.
Tatsache ist, dass seit der Aufgabe des Mindestkurses die Notenbank der Wechselkursentwicklung nichts entgegensetzen kann. Falls der Markt einen Kurs von einem Franken
(oder sogar drunter) anvisiert, kann die Notenbank nicht wirklich Gegensteuer geben.

Fhrt die hohe Geldmenge zu grosser Inflation?

Die Prognosen der Nationalbank sehen in der geldpolitischen Beurteilung fr Ende 2016
eine Inflation bei Konsumgterpreisen von 0% und Ende 2017 eine solche von im Mittel
0.75% voraus. Solange die Inflation im Ausland niedrig bleibt, scheint auch keine grosse
Inflationsgefahr fr die Schweiz gegeben zu sein, da dies zu einer weiteren Strkung des
Frankens fhren wrde. Eine solche Entwicklung ist kaum denkbar. Im Euroraum wird die
Inflation von der EZB erfassten professionellen Analysten als niedrig prognostiziert. Fr
das Jahr 2016 erwarten sie einen Anstieg der Verbraucherpreise um 1% und fr das Jahr
2017 um 1.5% .

Die unfassbaren Ereignisse im Dezember/Januar 2014/15

Im Dezember/Januar 2014/15 hat sich Unfassbares ereignet.
Am 18. Dezember 2014 hat die Notenbank einen Negativzins von 0.25% eingefhrt. Dieser Schritt hat (voraussehbar) den Markt verunsichert und die Spekulation angeheizt. In
der Folge haben Vermgensverwalter und Anlageberater ffentlich Kunden dazu angehalten, ihre Europositionen abzusichern. Der Fehler war, dass sie mit diesem kosmetischen
Schritt ein falsches Signal gab und danach es versumt hat, mit dezidierten Massnahmen
und Informationen Strke und Entschlossenheit zu zeigen. Die Glaubwrdigkeit hat dadurch gelitten, und die Interventionen nahmen betrchtlich zu.
Erst mit Versptung, nmlich am 5. Januar 2015, hat Thomas Jordan am Schweizer Fernsehen dezidiert Stellung genommen, mit den Worten
Der Mindestkurs ist absolut zentral, um eben adquate, richtige monetre
Bedingungen fr die Schweiz aufrechtzuerhalten. Die Deflationsrisiken
haben deutlich zugenommen. Eine Aufwertung des Frankens wrde
zwangslufig zu mehr negativer Inflation fhren oder eben sogar zu Deflation.
14

Da die Notenbank die tglichen Interventionen nicht publiziert, wohl aber die monatlichen Interventionen aus den Statistik hinreichend genau berechnet werden knnen, sind nur aggregierte
Aussagen mglich. Hypothesen ber Intra-Monatsbewegungen lassen sich fr Aussenstehende
nicht berprfen.

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Im Hinblick auf die kurz danach verkndetete Aufgabe der Untergrenze, war dieses
Statement der dritte grosse Fehler, welcher sich im Nachhinein als grosser Vertrauensbruch herausstellte, was die Glaubwrdigkeit der Notenbank nachhaltig schdigte.
Zehn Tage spter, am 15.10.2015, hob die SNB den Mindestkurs auf, ohne aber zu erklren, wieso die kurz zuvor gemachten Beteuerungen nicht mehr gltig sein sollen. Mit der
Aufgabe des Mindestkurses ist die Schweiz (genau wie von Thomas Jordan vorausgesagt
worden ist) in eine veritable Deflation hineingeraten und der Franken ist Ende 2015 mit
rund 1.08 real strker als er nach Einfhrung (bei Fr. 1.20 pro Euro) war. Die Verunsicherung der Unternehmer ist infolge fehlender Planungssicherheit massiv gestiegen und die
akute Bedrohung der Wirtschaft erscheint heute hher als damals. Bei der offiziellen Begrndung der Aufgabe wird die Deflationsgefahr nicht mehr erwhnt und die erhhte Bedrohung der Wirtschaft wird in Abrede gestellt (die Wirtschaft htte gengend Zeit gehabt,
sich auf die neue Situation einzustellen).
Als Hauptgrund fr die Aufgabe wurde in der Medienmitteilung folgendes angegeben:
Die Unterschiede in der geldpolitischen Ausrichtung der bedeutenden Wahrungsraume haben sich in letzter Zeit markant verstarkt und durften sich
noch weiter akzentuieren. Der Euro hat sich gegenuber dem US-Dollar
deutlich abgewertet, wodurch sich auch der Franken zum US- Dollar abgeschwacht hat. Vor diesem Hintergrund ist die Nationalbank zum Schluss
gekommen, dass die Durchsetzung und die Aufrechterhaltung des EuroFranken- Mindestkurses nicht mehr gerechtfertigt sind.
Wie die Nationalbank vor diesem Hintergrund zum Schluss gekommen ist, dass die
Durchsetzung und die Aufrechterhaltung des Euro-Franken- Mindestkurses nicht mehr gerechtfertigt sei, kann nicht nachvollzogen werden. Im brigen lsst sich seit der Aufgabe
des Mindestkurses in der Euro/Dollar Entwicklung beim besten Willen keinen Trend ausmachen: von der vermuteten weiteren Akzentuierung der Aufwertung des Dollars gegenber dem Euro kann keine Rede sein. Dies ist umso erstaunlicher, als im Sptherbst 2015
die EZB erneut die Schleusen ffnete und im Gegensatz dazu das Fed in einem historischen Akt die Geldmarktzinsen anhob: Die folgende Grafik zeigt den Verlauf des Wechselkurses des Dollars zum Euro in der Zeit nach der Aufgabe des Mindestkurse im Januar
2015.

USD/EUR Februar - Dezember 2015

1.16
1.14
1.12
1.1
1.08
1.06
1.04

30.1

28.2

31.3

30.4

31.5

30.6 31.7. 31.8 30.9. 31.10 30.11 23.12

Thomas Jordan hat mit zwei Monaten Verzgerung an der Medienkonferenz am 19.3.2015
weitere Grnde fr die Aufgabe des Mindestkurses angefhrt:
Zustzliche Interventionen wren zwecklos und die daraus entstehenden
enormen Verluste nicht zu rechtfertigen gewesen. Ein Hinauszgern des
Aufhebens des Mindestkurses wre nur auf Kosten einer unkontrollierbaren Ausdehnung der Bilanz um mehrere 100 Milliarden potenziell um ein

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Die Kosten der Aufgabe des Mindestkurses!

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Mehrfaches des schweizerischen Bruttoinlandproduktes mglich gewesen.

Ein Hinauszgern des Mindestkurs-Endes htte Milliarden verschlungen.
Diese unkontrollierbare Bilanzausdehnung htte die zuknftige geldpolitische Handlungsfhigkeit der SNB stark beeintrchtigt und die Erfllung
des Mandat in der langen Frist gefhrdet
Bei einer glaubwrdigen Verteidigung des Mindestkurses ist eine so hohe Ausdehnung der
Bilanz usserst unwahrscheinlich, wohingegen bei fehlender Glaubwrdigkeit durchaus
sehr grosse Interventionen notwendig oder sogar zwecklos sind. Die Alternative zur Aufgabe wre die Beibehaltung des Mindestkurses unter Wiederherstellung der Glaubwrdigkeit gewesen.

Zur Berechnung der monatlichen Interventionen

Die SNB publiziert keine Statistiken ber die Interventionen. Diese lassen sich fr die im
Papier verfolgten Zwecke jedoch hinreichend genau aus den Monatsstatistiken der Nationalbankbilanz sowie aus den von der SNB aufbereiteten Tabellen zur Notenbankgeldmenge ermitteln. Die nderungen der Whrungsreserven sind aber kein taugliches Mittel,
da diese neben den Interventionen auch Wertnderungen (Market Actions) und Ertrge
beinhalten. Ein guter Proxi fr die Interventionen sind aber die monatlichen nderungen
der Notenbankgeldmenge, zumal die Inlandkomponenten der Entstehung fr die wichtigsten Interventionsperioden praktisch vernachlssigbar waren (sie sind meist Null oder aber
in diesen Perioden relativ konstant und vergleichsweise gering). Einen Strich durch die
Rechnung knnten Ausserbilanzgeschfte machen, wenn sie einen grossen Leverage beinhalten wrden. Dies ist aber offensichtlich nicht der Fall, wie die sorgfltige Analyse des
Jahresberichtes von 2014 sowie der quartalsweisen Gewinn- und Verlustrechnungen bei
den geldpolitischen Beurteilungen zeigen. Die beiden Statistiken (Monatsbilanz und Tabelle ber Notenbankgeldmenge) stimmen bei den beiden Bestnden Notenumlauf und Giroguthaben inlndischer Banken in der Regel sehr gut berein. In einzelnen wenigen Monaten kann es jedoch signifikante Abweichungen geben. Fr die Berechnungen wurde
deshalb stets auf die Monatsbilanzen abgestellt. Die Integration der Post in die Geldmengenstatistik (Juni 2013) stellt ein einmaliger Strukturbruch dar, der bercksichtigt worden
ist. Fazit: Die monatliche Notenbankgeldmengennderung stellt ein guter Proxi fr das
Ausmass der Interventionen dar (Ausnahme der Monat Juni 2013, welcher eine Korrektur
von 41.3. Mia Fr. bedingt).