2012

Anlisis Financiero Dinmico I

Tema 7. Carteras Eficientes.

7.1. Conjunto de oportunidades de inversin.

En el captulo anterior, se ha caracterizado el conjunto de oportunidades de inversin
suponiendo la existencia de dos activos (dos inciertos o uno incierto y otro seguro). En este
captulo se generaliza el resultado incorporando N> 2 activos inciertos. El supuesto de que los
inversores escogen sus carteras en funcin exclusivamente del rendimiento esperado y la
varianza, sigue vigente.
En primer lugar, se caracterizan todas las posibles combinaciones de rendimiento esperado
volatilidad, factibles dados N activos inciertos. El conjunto de todos los posibles pares forman el
conjunto de oportunidades de inversin.
En el caso de dos activos:

En el caso de tres activos, podemos obtener las mismas combinaciones de rentabilidad

esperada-varianza que antes, pero adicionalmente podemos obtener otras nuevas:

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En el caso general de N activos, el conjunto de oportunidades de inversin:

7.2. Carteras eficientes en el sentido media-varianza.

Una cartera es eficiente (en sentido media-varianza) si maximiza el retorno esperado dada una
varianza o minimiza la varianza dado un rendimiento esperado. Si una cartera eficiente tiene un
rendimiento esperado de:
   y una varianza de:   
; cumple:

Para cualquier cartera con :
    

Para cualquier cartera con :  


 

En el conjunto de oportunidades de inversin la existencia de una Cartera con Varianza Mnima

est bien definida, por ejemplo en el caso de dos activos:



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 2


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Se define la Frontera del Conjunto de Oportunidades de Inversin como aquellas carteras con
varianza mnima para una rentabilidad esperada dada. Geomtricamente, la frontera del
conjunto de oportunidades de inversin es una parbola, la curva que delimita por la izquierda
el conjunto:

Sin embargo, algunas carteras de la frontera del conjunto de oportunidades de inversin son
ms eficientes que otras en el sentido de que para un mismo nivel de riesgo ofrecen una mayor
rentabilidad esperada. Por ejemplo, la cartera X tiene el mismo riesgo X pero ofrece a cambio
una rentabilidad mayor:

Todas las carteras de la frontera por encima de la cartera de varianza mnima son eficientes. Al
conjunto de carteras eficientes se le denomina Frontera Eficiente Media Varianza.

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Analticamente, la determinacin de las carteras de menor varianza es el resultado de resolver

el siguiente problema de optimizacin (siendo todos los activos arriesgados):

min 
. .

&

"# 
$ % 


'

!


&

#   1
'

La varianza de una cartera de N activos viene determinada por la expresin:

)

&

# 


'

&

&

 # #

' *'; *,

 * *

Por tanto el problema queda como:

&

min # 


'

&

&

 # #

' *'; *,

 * * . .

&

"# 
$ % 


'

!


&

#   1
'

Las ponderaciones  , son las variables de eleccin del problema de minimizacin, y una vez
resuelto, se obtendrn las ponderaciones ptimas para cada activo en la cartera de menor
varianza para un retorno dado.

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La solucin al problema:
i.
L

&

El Lagrangiano (*Los multiplicadores se expresarn como 2-. , para facilitar el lgebra):

 # 


'

ii.

&

&

 # #

' *'; *,

&

&

 * *  2- 0  # 
$ %1  2-
01  #  1
'

'

Derivando el Lagrangiano respecto a  e igualando a cero:

&

23
 2 
 2
2

# * *  2-
$ %  2-

*'; *,
*El sumatorio aparece multiplicado por dos al considerar * 4 * 56728 89:5;67<6: *  *


2 > 

&

*'; *,

* *  -
$ %  -
? 

*Sacando factor comn al 2.

&

 2 @# * *  -
$ %  -
A  0

*'
*D
D Entra en el sumatorio dado que
D  DD
&

 # * *  -
$ %  -
 0
&

*'

 # * * 
 -
$ %  -
 0

*'
*En trminos de 

iii.

La ecuacin anterior junto con las restricciones, forman las condiciones de primer
orden. De las N ecuaciones obtenidas de la resolucin del problema de minimizacin,
podemos obtener los pesos.

i.

Reescribiendo la expresin de ponderaciones ptimas de la cartera de menor varianza

dado un retorno esperado en notacin matricial:
  -
ST  -
1&

*Donde V es la matriz NxN de Varianzas y Covarianzas.

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ii.

Resolviendo el sistema:

iii.

Quedando en notacin habitual:

  -  ]
ST  -
 ] 1&

&

&

  - @# ^*
S* TA  -
@# ^* A
*'

*'

La expresin anterior representa las ponderaciones ptimas para cada activo j que definen la
cartera de menor varianza de todas las carteras con rendimiento esperado igual a .

De forma alternativa, considerando los valores de - y -

que son consistentes con las
soluciones del problema de minimizacin para distintos valores del rendimiento esperado, se
generaran las distintas ponderaciones invertidas en cada activo en las alternativas carteras de
menor varianza (para cada rendimiento esperado) obteniendo as la frontera de dichas carteras
eficientes.
En el interior del conjunto de pares rendimiento esperado-volatilidad factibles, mltiples
combinaciones de activos pueden alcanzar un determinado par. Sin embargo, cada combinacin
rendimiento esperado-volatilidad en la Frontera del Conjunto de Oportunidades de Inversin se
obtiene con una nica cartera de activos.

7.3. Separacin en dos fondos.

Teorema de la transmisin de la eficiencia:
Cualquier cartera de carteras de menor varianza es, a su vez, una cartera de menor varianza.
As, cualquier cartera de dos carteras de menor varianza con distintos rendimientos esperados
es una cartera de menor varianza. Dada una ponderacin apropiada de cada una de las dos
carteras, es posible generar una cartera de menor varianza con cualquier nivel arbitrario de
rentabilidad esperada.

Teorema de Separacin en dos fondos:

Todas las carteras eficientes en el sentido media-varianza pueden construirse como el
promedio ponderado de dos carteras eficientes cualesquiera.
En definitiva, podemos emplear dos carteras cualesquiera de menor varianza para generar la
frontera completa de carteras de menor varianza.

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Ejemplo 7.1. Consideremos un universo de inversin formado por 5 acciones.
Supongamos dos carteras eficientes formadas por las 5 acciones con las
ponderaciones que aparecen en la siguiente tabla:

Por el teorema de la separacin en dos fondos, sabemos que el resto de las carteras
eficientes puede construirse como el promedio ponderado de las dos carteras
anteriores (eficientes).
Sea  la ponderacin en la primera cartera, es posible definir todas las carteras
eficientes mediante las ponderaciones:  , 
, ` , a , b ; que satisfacen las
siguientes ecuaciones:
  30%  20%1  

 10%  20%1  
`  10%  10%1  
a  30%  25%1  
b  20%  25%1  

Supongamos que la primera cartera recibe una ponderacin de   40%, en ese

caso las ponderaciones que cada una de las 5 acciones recibira seran:

  24%

 16%
`  10%
a  27%
b  23%

La posibilidad de invertir en un activo seguro implica:

Que los inversores pueden prestar y endeudarse al tipo libre de riesgo (RFR).
Que la cartera de mnima varianza sea la inversin en el activo seguro, teniendo esta
cartera riesgo nulo y estar por tanto en la frontera eficiente.

Empleando el teorema de separacin en dos fondos, para generar todo el conjunto de carteras
eficientes, slo sera necesario combinar este activo sin riesgo con una cartera de activos
inciertos, simplificando el problema considerablemente.

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7.4. La cartera tangente.
Realizando un anlisis grfico, veremos cul debera ser la cartera de activos inciertos.
Supongamos la estrategia de combinar el activo sin riesgo con la Cartera de Mnima Varianza
(de entre todas las posibles carteras de activos arriesgados). De esta forma las combinaciones
de pares riesgo-retorno se situaran en la lnea que une RFR y CMV. Elegido un nivel de riesgo
i , esta cartera no sera ptima, ya que existen otras combinaciones posibles que con el mismo
riesgo tienen un rendimiento esperado superior. En concreto, la combinacin con la cartera T
(en la frontera eficiente), es la que tiene mayor rendimiento esperado
i  para el riesgo i .

La recta RFR-T es la nueva frontera de carteras eficientes cuando existen N activos inciertos y un
activo seguro con rendimiento RFR. Es la recta de mayor pendiente posible dado el conjunto de
N activos inciertos y el activo seguro. T es la cartera de activos inciertos situada en la recta
tangente a la frontera de carteras eficientes.
T es la nica cartera de activos inciertos en la que se situarn todos los inversores, ya que ello
les permite colocarse en la nueva frontera de carteras eficientes (recta RFR-T) al combinar la
citada cartera T con el activo sin riesgo.
Los dos fondos que generan todo el conjunto de carteras eficientes (teorema de la separacin
en dos fondos) son el activo seguro y la cartera tangente T de activos inciertos.
La frontera de carteras eficientes representada por la recta RFR-T se denomina Lnea del
Mercado de Capitales. En el contexto media-varianza y suponiendo la existencia de un activo
libre de riesgo, todos los inversores elegirn una cartera situada en la LMC.

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Analicemos las carteras eficientes: sea la ponderacin invertida en la cartera tangente T:
i.

El rendimiento esperado:

)   
i   1  j

ii.

La volatilidad suponiendo 1   k 1:

)   i   

iii.

Sustituyendo el valor de en la expresin del rendimiento esperado:

)  

iv.

)

i

)
)

i   l1  m j
i
i

Simplificando da como resultado la ecuacin de la LMC, que expresa la relacin

existente entre el rendimiento esperado y la volatilidad de cualquier cartera eficiente:

)   j  n

i   j
o )
i

*La pendiente de la recta se conoce como Ratio de Sharpe.

En funcin de la proporcin de la cartera invertida en la cartera T, podemos encontrarnos:

  0: Se invierte exclusivamente en el activo sin riesgo (punto RFR).

  1: Se invierte exclusivamente en el activo con riesgo (punto T).
0    1: Se invierte en ambos activos (punto en la recta RFR-T).
  1: Se invierte en el activo con riesgo ms del 100% financiando la compra con
una venta en corto del activo sin riesgo (a la derecha del punto T).

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Para obtener la composicin de la cartera Tangente de activos inciertos, partiendo de la
ecuacin de la LMC:

)   j  n

i   j
o )
i

Siendo la pendiente de la recta:

ui  n

i   j
o
i

Se obtendr la composicin de T al situarnos en la recta de mxima pendiente en el espacio

riesgo-retorno dados el conjunto de activos inciertos y activo seguro.

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7.5. El riesgo de un activo, la beta.
No es lo mismo hablar de la cartera eficiente en la que invierte un individuo, en cuyo caso nos
preocupar la volatilidad como medida de riesgo, que hablar de activos individuales donde lo
que debe preocupar a los inversores es como y cuanto dicho activo individual contribuye al
riesgo (volatilidad) de la cartera eficiente finalmente escogida.
Cuanto ms contribuya un activo individual a la variabilidad del rendimiento de la cartera
escogida (o la cartera Tangente en caso de existir activo seguro), ms arriesgado ser el activo
en cuestin.
La contribucin al riesgo de un activo individual a la cartera eficiente se estima por la
correlacin (o covarianza) entre el rendimiento del activo en cuestin y el rendimiento de la
cartera.

i.

La covarianza entre el rendimiento de un activo individual y el rendimiento de la cartera

eficiente :
&

v8: , )  v8: w , # * * x 
*'

&

&


y$ 
 % @# * *  # *
* Az 

*'

*'

&


y$ 
 % @# * S* 
* TAz 

*'

&


y# * $ 
 %S* 
* Tz 

&

*'

 # *
{$ 
 %S* 
* T| 

*'

&

 # * * 
*'

La covarianza entre el rendimiento de un activo individual y el rendimiento de la cartera

es la media ponderada de las covarianzas de los rendimientos de los activos en la
cartera con el rendimiento del activo j cuyas ponderaciones coinciden con las que
reciben los activos en la cartera.

}~ , }  #
'

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ii.

La varianza de la cartera viene dada por la expresin:

)


&

&

# 


'

&

&

 # #

' *'; *,
&

&

 #     # #
'

&

' *'; *,
&

 * * 

 * * 

 # #  * *
' *'

iii.

Por tanto la volatilidad de la cartera:

}  ># # ?

' '

iv.

La contribucin del activo j al riesgo de la cartera, es necesario saber cunto vara ) al

variar la cantidad de activo j invertida en la cartera.
&

&

&

)
1
 2 @# * * A ># #  * * ?

2
*'

*Dado que 

' *'

$
D' ' D D %

]

&
*' * *


}

*Dado que CovR D , R 

' D

}~ , }
}


}
v.

En trminos proporcionales al riesgo de la cartera eficiente:

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}~ , }
}

 }
}
}

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Si existe un activo seguro y la cartera eficiente de activos inciertos escogida por todos
los inversores es la cartera Tangente, el riesgo de cualquier activo individual j viene
dado por el coeficiente beta del activo j con relacin a la cartera Tangente.

i 

v8: , i
i

La beta de una cartera Cualquiera con relacin a la cartera Tangente (o con relacin a
cualquier cartera eficiente) es la media ponderada de los coeficientes beta de sus
activos componentes:
)i 

 )

v8:) , i 

i

v8:)   
) 
  &) & , i 

i

v8: , i 
v8:
, i 
v8:& , i 
 
)
  &)


i
i
i

 ) i  
)
i   &) &i

Quedando:

&

)i  # ) i
'

7.6. Relacin entre rendimiento esperado y riesgo.

La solucin analtica a la composicin de la cartera Tangente proviene de resolver el siguiente
problema de optimizacin (maximiza la pendiente de la frontera eficiente):
&

i   j
max ui  n
o . . # i  1
i
'

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La solucin al problema:
i.

Derivando respecto a i e igualando a cero:

1 S
i   jT 1 i
ui
S
i   jT  0



i i
i
i i

ii.

El rendimiento del activo libre de riesgo puede escribirse:

&

j  1 j  0# i 1 j

'

iii.

Dado que el rendimiento de la cartera Tangente:

&

i   # i

iv.

'

Entonces:

&

i   j  # i $
  j%

'

v.

Quedando:

vi.

Usando la expresin de la :

S
i   jT

  j
i

i 1
 i
i i

vii.

Sustituyendo las expresiones anteriores:

  j
i   j

1 S
i   jT 1 i
ui
S
i   jT 




i  0
i i
i
i
i
i i
viii.

Equivalentemente :
   S   T

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La posibilidad de generar carteras eficientes, permite establecer una expresin que relacione
explcitamente el rendimiento esperado de cualquier activo financiero con su riesgo. En
particular si existe un activo sin riesgo. La relacin que se denomina Lnea de Mercado de
Activos tiene la siguiente expresin:

  j  i S
i   jT
La ecuacin establece una relacin lineal (y positiva) entre el rendimiento esperado y el riesgo
, entendido como la contribucin del activo j al riesgo de la cartera Tangente. Resulta posible
obtener la relacin lineal debido a que ha sido posible identificar la cartera Tangente y eficiente
de activos inciertos.
Cabe sealar que el coeficiente es la pendiente de una regresin MCO entre las series
temporales de los rendimientos del activo j y la cartera Tangente.
La LMA implica que el ratio de prima de riesgo/covarianza para cada activo individual debe ser
igual al de la cartera Tangente:
i.

Empleando la siguiente expresin de :

i 

ii.

Sustituyendo en la LMA:

  j 

iii.

v8: , i

i

v8:) , i 
S
i   jT
i

Quedando:

  j
v8: , i

S
i   jT S
i   jT


v8:i , i 
i

Si los activos no cumpliesen la LMA implicara que si algn activo tuviese un Ratio de Sharpe
(ratio de prima de riesgo/volatilidad) mayor/menor, entonces sera posible variar su
ponderacin en la cartera Tangente aumentando el Ratio de Sharpe de la cartera Tangente,
pero esto es una contradiccin por la definicin de la cartera Tangente.
Es importante entender que, usando la LMA, el rendimiento esperado de un activo cualquiera h
puede replicarse mediante una combinacin lineal de la cartera Tangente y el activo seguro.

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*   j  *i S
i   jT

*   *i
i   1  *i j

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Reinterpretando el coeficiente del activo h con relacin a la cartera tangente como la

ponderacin ( i  *i :

*    i
i   1   i j

Ejemplo 7.2. Consideremos que el rendimiento de la cartera Tangente es del 15% y el

rendimiento del activo seguro es el 5%, Cul es la del activo cuyo rendimiento
esperado es del 9%?. Qu porcentaje de activos inciertos ha de tener una cartera
que pretenda obtener un rendimiento esperado del 95?
o

Segn la expresin
  j  i S
i   jT

9%  5%  i S15%  5%T
i  0.40

Segn la expresin
*    i
i   1   i j

9%   i 15%  1   i 5%T
 i  0.40

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