Tasa de Interés

UNIVERSIDAD
NACIONAL
DE TRUJILLO
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS
ESCUELA DE ECONOMA
Como determinar la tasa de inters

Asignatura: Matemtica Financiera
Profesor:
Ciclo:
Dr. Carlos Alberto, Franco Cornelio

VI A
Integrantes:
ALVA MIRANDA, MARCO
ALVA REYES, LUIS ANGEL
BENITES CASTAEDA, WILFREDO
CARMONA LEYVA, WILLIAM MANUEL
ELERA GANOZA, EDILFONSO JOHN
LLANCAR GARCIA, ANTHONY
MOSQUEIRA ROJAS, SINDY TAYS
REYES PEREZ, XIOMARA
RODRIGUEZ POZO, KEVIN
SNCHEZ GARRO, ALESSANDRA
TRUJILLO 2015
NDICE
I. LAS TASAS DE INTERS................................................................................. 4
1.
INTRODUCCION........................................................................................ 4
2.
QUE SON LAS TASAS DE INTERS?........................................................4
2.1 El rendimiento a la madurez........................................................................5

a)
Un prstamo simple................................................................................ 6
b)
Prstamos con pagos fijos (anualidades).................................................7
c)
Bonos de cupones.................................................................................. 8
d)
Bono de descuento............................................................................... 14
2.2 Otras medidas de la tasa de inters: El rendimiento corriente.....................15

a.
Rendimiento corriente..........................................................................15
b.
El rendimiento de descuento.................................................................17
2.3 Diferencia entre la tasa de inters y el rendimiento de un instrumento de

crdito........................................................................................................... 19
2.4. La distincin entre la tasa de inters real y nominal...................................22
3.1
Los Determinantes del riesgo de la tasa de inters..............................23
3.2
La medicin del riesgo de la tasa de inters........................................23
Como usar la Duracin para medir el Riesgo de Tasa de Inters............................23

II. LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERS.......................................26
Introduccin:........................................................................................... 26
1)
2. LOS DETERMINANTES DE LA DEMANDA DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

..................................................................................................................... 27
3. LA OFERTA Y LA DEMANDA DE BONOS......................................................31
3.1 OFERTA DE FONDOS PRESTABLES..........................................................32
3.2 LA DEMANDA DE FONDOS PRESTABLES.................................................33
3.3 EL PRECIO DE EQUILIBRIO DE LOS BONOS.............................................34
3.4 LA TASA DE INTERS DE EQUILIBRIO.......................................................35
3.5. CAMBIOS EN LA TASA DE INTERS DE EQUILIBRIO.................................36
a)
Factores que afectan a la curva de demanda de bonos:..........................36
b) Factores que afectan la curva de demanda de fondos prestables (oferta de

bonos)....................................................................................................... 39
c) Cambios en las expectativas de inflacin: El efecto Fisher........................42
d) Efectos del ciclo econmico....................................................................44
III.
1.
ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES..............................................46

LA ESTRUCTURA DE RIESGO DE LAS TASAS DE INTERES:......................46
1.1 EL RIESGO DE NO PAGO:......................................................................46
1.2 LA LIQUIDEZ:........................................................................................ 47
1.3 LAS EXONERACIONES TRIBUTARIAS:...................................................48
2. LA ESTRUCTURA DE TIEMPOS DE MADURACION DE LAS TASAS DE

INTERES....................................................................................................... 50
2.1 La hiptesis de las expectativas insesgadas...........................................51
2.2 La teora de los mercados segmentados.................................................52
2.3 Las teoras del hbitat preferido y de las primas de liquidez....................53
3. RIESGO CAMBIARIO.................................................................................. 57
4.
EL RIESGO SOBERANO...........................................................................60
BIBLIOGRAFA:................................................................................................ 66
Universidad Nacional de Trujillo

Facultad de Ciencias Econmicas
E
scuela de Economa
I. LAS TASAS DE INTERS

1. INTRODUCCION
Las tasas de inters son las variables que observamos con la mayor facilidad en
cualquier economa con un mercado financiero relativamente desarrollado. En las
pginas econmicas e los peridicos podemos leer la evolucin diaria de las
tasas de inters activas y pasivas de los bancos peruanos, as como las tasas de
los instrumentos ms representativos en la Bolsa de Valores de Wall Street. Y si
queremos conocer los rendimientos de los bonos y los otros instrumentos del
mercado financiero peruano, podemos remitirnos a los informes mensuales de la
Conasev.
Estas tasas afectan muchas de las decisiones que tomamos, como consumir o
ahorrar, comparar o no una casa o un nuevo automvil, etc. Tambin afecta las
decisiones
de las empresas respecto a cuanto y cuando invertir en nueva
maquinaria, equipos y construcciones.
2. QUE SON LAS TASAS DE INTERS?
La mayor parte de estas operaciones de prstamo se realizan en dinero debido a

los inconvenientes del trueque, y es por esta razn que la tasa monetaria de
inters es la que ms interesa a los economistas.
Sin embargo, cuando existen mercados de futuros las partes establecen de
manera implcita tasa de inters en trminos de las mercancas transadas. A
manera de ilustracin, veamos el ejemplo que menciona Hicks: supongamos que
la tasa monetaria de inters para un prstamo a un ao sea de 5% y los precios
del caf para una entrega a doces mese este en un 3% por encima del precio
spot. Entonces, si tengo un stock de caf disponible, puedo venderlo al precio
Matemtica financiera

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spot y prestar el importe monetario cubriendo la venta mediante un compra en el

mercado de futuros. De esta manera, estoy cambiando una unidad de caf del
da de hoy por 105/103 unidades de caf por entregar dentro de un ao, y en
consecuencia la tasa de inters en trminos de caf (la tasa-caf) ser de 2%.
La tasa-caf solo ser igual a la tasa monetaria si lo dos precios del caf, el spot
y el futuro, son iguales (Hicks 1968).
Sabemos que cuando un agente desea obtener fondos en el mercado financiero,
emite instrumentos de crdito que implican una serie de pagos para cancelar el
prstamo. La tasa de inters de este instrumento es el rendimiento que ofrece a
las personas que lo adquieren, y refleja al mismo tiempo el costo sobrellevado
por el emisor de dicho instrumento para agenciar de fondos.
Dado que no existen uno sino muchos instrumentos financieros y existen tambin
varias formas de calcular su rendimiento no podemos hablar de una sola tasa de
inters para toda una economa como la peruana, sino de distintas tasa de
inters.
2.1 El rendimiento a la madurez

El rendimiento a la madurez de un instrumento de crdito es, probablemente, el
concepto que mejor define lo que es una tasa de inters. No es otra cosa que la
tasa que iguala el valor actual de los pagos que ofrece un instrumento de deuda,
con el valor de esta deuda. Dado que la lgica que est detrs de este clculo
tiene un fuerte sustento econmico, los economistas consideran que este es el
camino ms apropiado para determinar la tasa de inters de un instrumento. El
lector atento debe haberse percatado de que este rendimiento no es otra cosa
que la famosa tasa de inters de retorno (TIR).

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Para entender mejor en que consiste este rendimiento a la madurez, hemos

credo conveniente tomar a manera de ejemplo, cuatro de los instrumentos ms
utilizados en el mercado de crdito.
a) Un prstamo simple
Es una suma de dinero que el prestatario recibe y que tiene que devolver
al prestamista en la fecha de maduracin, junto con una suma adicional
que toma el nombre de pago de intereses. El rendimiento a la madurez
de este instrumento es fcil de calcular si utilizamos el concepto de valor
actual. Supongamos, por ejemplo, que su banco le presta $100 y usted
tiene que devolver $110 dentro de un ao; es decir, tiene que pagar el
principal de $100 ms un pago de inters de $10. Esta informacin se
puede utilizar para hallar el rendimiento a la madurez i, igualando el valor
actual de los pagos futuros con el valor del prstamo el da de hoy.
Sabiendo que hoy el prstamo est valorado en $100 y que le pago dentro
de un ao ser de $110, el rendimiento a la madurez i debe satisfacer la
siguiente ecuacin:
100=
110
1+i
Al despejar i
i=
110100 10
=
=0.10=10
100
100
Este clculo del rendimiento a la madurez es bastante simple. Porque

consiste en tomar los $10 del pago de intereses y dividirlos entre el monto
del prstamo de $100. Este cociente no es otra cosa que el inters simple
del prstamo. Un punto importante que se debe tomar en cuenta es que
para todos los prstamos simples, la tasa de inters es igual al rendimiento
a la madurez. En este caso, el trmino i es usado para dentar tanto el
rendimiento a la madurez como la tasa de inters simple.

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b) Prstamos con pagos fijos (anualidades)

El prestatario obtiene una suma de dinero que tiene que devolver mediante
pagos fijos peridicos, que contienen tanto el pago del principal como de
los intereses. En el caso de una hipoteca de tasa fija, por ejemplo, el
prestatario hace pagos mensuales iguales al banco hasta la fecha de
vencimiento, que es el momento en que el prstamo ha terminado de ser
pagado completamente.
Para calcular el rendimiento a la madurez utilizaremos una estrategia
similar a la empleada para e prstamo simple. Como el prstamo de pago
fijo involucra ms de un pago, el valor actual del prstamo a pago fijo es
calculado como la suma de los valores actuales de todos los pagos.
Por ejemplo. Usted le pide a su banco un prstamo de $10000 y este se lo
otorga a cambio de pagos mensuales de $500 durante los prximos dos
aos. El clculo del valor actual de los pagos se realiza de la siguiente
manera: al final del primer mes, existe un pago de $500 con un valor actual
de $500 / (1 + i); al final del segundo mes, hay otro pago de $500 con un
valor actual de 500 /
(1+i)2 ; y as sucesivamente hasta que, al final del
vigsimo cuarto mes, el ltimo pago ser $500 con un valor actual de
500 /
(1+i)24 . Si le valor del prstamo el da de hoy, que es de $ 10000.
Se iguala con la suma de los valores actuales de todos los pagos, se tiene
la siguiente ecuacin:
10000=
500
500
500
500
+
+
++
2
3
(1+i ) (1+i) (1+i)
(1+i)24
El rendimiento a la madurez de este prstamo es la tasa i que se obtiene

al resolver esta ecuacin, es decir, la tasa interna de retorno para el banco

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en esta inversin, que consiste en desembolsar $10000 el da de hoy para

recibir veinticuatro pagos mensuales de $500. El lector debe haberse
percatado de que estamos ante una ecuacin de grado 24 que solo se
puede resolver por iteracin o con ayuda de una calculadora financiera o
de una hoja de clculo de Excel. En todo caso, se obtiene una tasa
i=1.513%, que viene hacer el inters mensual del prstamo. En trminos
anuales, el rendimiento para el banco y el costo para usted sera de 1.513
* 12 = 18,16%.
En general, cualquier prstamo de pago fijo puede ser representado
mediante la siguiente ecuacin:
VA=
PF
PF
PF
PF
+
+
++
2
3
(1+i) (1+i) (1+i)
(1+i)N
Donde:
VA=valor del prstamo
PF=monto de pago fijo anual
N=numero de aos hastael vencimiento
Si conocemos el valor del prstamo, el monto de pago fijo anual y el

nmero de aos hasta el vencimiento, el rendimiento a la madurez es la
tasa i que se obtiene resolviendo esta ecuacin.
c) Bonos de cupones
El prstamo emite un documento de promesa de pago, llamado bono,
mediante el cual se compromete a pagar un inters fijo cada ao (pago de
cupn). Hasta la fecha de maduracin de la deuda, que es el momento en
que cancela el monto especificado del prstamo (valor nominal o valor a la
par). El pago de intereses toma el nombre de pago de cupn porque el
bono contiene una serie de cupones desglosables que el tenedor utiliza
para cobrar los intereses en sus respectivas fechas de vencimiento. Esto

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explica tambin la denominacin de bono de cupones que se le ha dado

a este instrumento.
As, por ejemplo, si usted compra un bono de cupones con un valor
nominal de $1000 que promete pagar $100 de inters anual durante los
siguientes diez aos. Usted recibir un documento con diez cupones
desglosables que le permitirn cobrar los intereses al final de cada ao. Y,
al terminar el dcimo ao, usted no podr cobrar el ltimo cupn de $100,
sino tambin el valor nominal del bono, es decir, los $1000.
Para calcular el rendimiento a la madurez de un bono de cupones
necesitamos cuatro datos: el valor nominal del bono, la tasa de cupn, el
tipo de maduracin y el precio de compra del bono. La tasa del cupn es el
inters anual que paga el bono, en forma de cupones, como el porcentaje
de su valor nominal. En nuestro ejemplo, la tasa del cupn es del 10%
porque el bono paga cupones anuales de $100 que representa el 10% del
valor nominal del bono, que es de $1000.
El mtodo del clculo es similar al que se utiliza para un prstamo con
pago fijo, es decir, hay que encontrar la tasa que iguala el valor que tiene
el bono el da de hoy con su valor actual. Dado que un bono de cupones
tiene ms de un pago. Su valor actual es la suma de los valores actuales
de todos los cupones que paga el bono ms el valor actual del pago final,
que corresponde al valor nominal del bono.
El bono de nuestro ejemplo tiene un valor nominal de $1000 con un tiempo
de maduracin de diez aos y una tasa de cupn de 10%. Esto significa
que paga cupones anuales de $100. El valor actual se calcula como sigue:
al final del primer ao, hay un pago de cupn de $100 con un valor actual
de 100 / (1+i); al final del segundo ao, hay otro pago de cupn de $100
con un valor actan de 100 /
(1+i)2 ; as hasta que en el vencimiento se

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paga el ltimo cupn de $100 con un valor actual de 100 /
(1+i)10 , ms
la devolucin del valor nominal del bono de $1000 con un valor actual de
1000 /
10
(1+i)
. Entonces, igualamos el valor del bono el da de hoy, es
decir, su precio de negociacin (P b), con la suma de los valores actuales

de todos los pagos realizados para la obtencin de este bono
Pb=
100
100
100
100
100
+
+
+ +
+
2
3
10
(1+i) (1+i) (1+i)
( 1+i ) ( 1+i )10
En general:
Pb=
C
C
C
C
VN
+
+
+ +
+
2
3
N
(1+i) (1+i) (1+i)
( 1+i ) (1+ i)N
Donde:
Pb= precio del bono cupn
C= pago anual del cupn
VN =valor nominal delbono

N=nmero de aos hastala fecha de vencimiento
En esta ecuacin, el pago del cupn, el valor nominal del bono, los aos
hasta el vencimiento y el precio del bono son cantidades conocidas, en
tanto que el rendimiento a la madurez no lo es. Al igual que en el caso de
los prstamos de pago fijo, el rendimiento no es otra cosa que la tasa
interna de retorno para una persona que invierte Pb en un bono para
recibir el flujo de pagos descrito arriba.
Si el inversionista compra este bono a un precio de $1000, se puede
verificar fcilmente que el rendimiento a la madurez es 10%; pero si lo
compra a un precio menor, por ejemplo $900, le rendimiento aumenta a
11.75% inversamente, si el precio de la adquisicin fuera mayor de $1000,
por ejemplo $1100, el rendimiento habra disminuido a 8.48%. El cuadro
10

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siguiente presenta las tasas de rendimiento a la madurez de este bono

para algunos precios posibles de adquisicin.
Rendimiento a la madurez de
un bono
tasa de cupn: 10%
maduracin: 10 aos
valor nominal: $1000
Pb
700
800
900
1000
1100
1200
i
16.27%
13.81%
11.75%
10.00%
8.48%
7.13%
1300
5.94%
Estos resultados nos permiten enunciar tres propiedades importantes de los

bonos de cupones:
Cuando el bono de cupones se vende a su valor nominal (Pb=VN), el

rendimiento a la madurez es igual a la tasa de cupn.
El precio del bono de cupones y el rendimiento a la madurez estn

inversamente relacionados; esto es, a medida que el rendimiento a la
madurez se incrementa, el precio del bono cae; y as el rendimiento a la
madurez disminuye, el precio del bono se eleva.
El rendimiento a la madurez es mayor que la tasa del cupn cuando el

precio del bono est por debajo de su valor nominal.
Estas, tres propiedades son vlidas para un bono de cupones cualquiera, y en

realidad no son sorprendentes, puestos que se desprenden del procedimiento
11

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normal del clculo del rendimiento a la madurez. En efecto, estamos ante una
promesa de pago de $1000que ofrece un rendimiento anual de 10%. Si usted
compra esta promesa de pago a su valor a la par de $1000, su rendimiento ser
obviamente de 10%. Pero si lo compra a un precio menor, gana ms de 10% y
viceversa.
Por otro lado, el precio que el pblico est dispuesto a pagar por el bono est en
funcin del rendimiento que est buscando obtener. As, por ejemplo, si la tasa de
inters del mercado es 10%, el pblico buscar un rendimiento a la madurez
similar cuando compra bonos, y estar dispuesto a pagar por lo tanto un precio
de $1000 por este bono. Pero si la tasa de inters del mercado subiera a 13.8%
el pblico no estar dispuesto a pagar ms de $800 por este bono.
De aqu se desprende que existe una relacin inversa entre el precio del bono y
el rendimiento a la madurez (i), se elevan todos los denominadores en la frmula
del precio del bono (Pb), de tal manera que este precio disminuye. En otras
palabras, el valor actual de los ingresos futuros que genera el bono por concepto
de cupones y del pago final, se reduce porque se est utilizando una tasa de
descuento mayor, de tal manera que el precio del bono disminuye.
Existe un caso especial de bono de cupones que tiene un uso muy extendido
porque su rendimiento a la madurez es particularmente fcil de calcular. Este
bono, denominado consolidado o perpetuo, no tiene fecha de vencimiento y
nunca devuelve el principal. Consiste, por lo tanto, de pagos fijos de cupones ($
C) de por vida, y su precio se puede obtener con la frmula del valor actual de la
anualidad perpetua:
Pc=
C
i
Estos bonos consolidados, nunca han sido emitidos en los estados unidos, ni en
otros pases, como en el Per. Sin embargo, existieron en Gran Bretaa entre los
siglos XVIII y XIX. En 1751, el gobierno britnico consolid varias emisiones de
12

E
scuela de Economa
bonos gubernamentales en un solo tipo de bonos que no tenan un tiempo de

maduracin; es decir, pagaban un inters anual por un tiempo indefinido. De aqu
viene, precisamente, el nombre de bono consolidado. Las ltimas emisiones de
estos bonos realizadas por el gobierno britnico tuvieron lugar en la dcada de
1890, para financiar la guerra de los Boers en Sudfrica. Estos bonos, aunque a
usted le parezca inverosmil, estn an vigentes hoy en da.
La razn por la que estos bonos atraen nuestra atencin es por sus interesantes
propiedades tericas. Los bonos de consolidacin o perpetuidades tienen la
particularidad de que permiten observar directamente la relacin inversa que
existe entre el precio de un bono y su rendimiento a la madurez: cuando sube i,
Pc cae, y viceversa. As por ejemplo, si una consola paga &100 cada ao de por
vida y la tasa de inters es 10%, entonces el precio del bono ser
$1000=$100/0,10. Si la tasa de inters se incrementa a 20%, entonces el precio
del bono bajara a $500=$100/0,20
A partir de la ecuacin anterior podemos deducir, de una manera muy sencilla, el
rendimiento a la madurez de un bono de consolidacin que paga un cupn anual
de $ C cuando su precio de mercado es Pc:
i=
C
Pc
d) Bono de descuento
Tambin llamados bonos de cupn cero, ofrecen reponer el valor nominal
del bono en la fecha de vencimiento y son comprados a un precio por
debajo de su valor nominal. A diferencia de los bonos de cupn, los bonos
de descuento no pagan intereses. Los tenedores de estos bonos solo
reciben el valor nominal del bono y la ganancia est en la diferencia entre
este valor nominal y el precio de compra.
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El clculo del rendimiento a la madurez para un bono de descuento es

similar al de un prstamo simple. Consideremos un bono de descuento
con un valor nominal de $1000 que ser devuelto en el lapso de un ao. Si
una persona acepta comprarlo en $900, es porque considera que este
precio es el valor actual de $1000 que sern recibidos dentro de un ao,
considerando una tasa de rendimiento i es decir:
900=
1000
1+i
Al despejar i
i=
1000900
=0,111=11.1
900
En forma ms general, el rendimiento a la madurez para un bono de

descuento a un ao, puede ser calculado de la siguiente manera.
i=
VNPc
Pc
Donde
VN =valor nominal delbono de descuento
Pc= precio corriente del bono de descuento
En otras palabras, el rendimiento a la madurez es igual a la ganancia

obtenida en el lapso de un ao (VN-Pc). Dividida entre el costo de la
inversin, que es el precio Pc al cual se compr el bono. Una condicin
importante de esta ecuacin es que el rendimiento a la madurez est
negativamente relacionado con el precio de mercado del bono. Esta es
una conclusin similar a la obtenida por un bono cupn.
En sntesis, la tasa de inters de un instrumento financiero es el
rendimiento a la madurez para la persona que lo compra, es decir, la tasa
que iguala el valor actual de los pagos que promete este instrumento, con
el desembolso realizado para comprarlo.
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E
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2.2 Otras medidas de la tasa de inters: El rendimiento corriente

El rendimiento a la madurez es el procedimiento ms correcto para calcular la
tasa de inters de un instrumento de crdito, y es la definicin que los
economistas financieros emplean cuando hablan de tasa de inters. Es por esa
razn que, en trminos generales, los conceptos de tasa de inters y de
rendimiento a la madurez pueden ser utilizados indistintamente. Sin embargo,
existen ocasiones en las que resulta difcil calcular el rendimiento a la madurez y
se hace inevitable recurrir a una decisin alternativa de rendimiento. Las dos
definiciones alternativas ms utilizadas son: el rendimiento corriente y el
rendimiento de descuento.
a. Rendimiento corriente
El rendimiento corriente es una aproximacin al rendimiento a la madurez de
un bono de cupones, que suele ser reportado con mayor frecuencia en los
boletines financieros porque es mucho ms fcil de calcular. Esta definicin
como el pago anual del cupn dividido entre el precio de compra del bono.
ic=
Donde:
c
Pb
Ic: Rendimiento corriente

Pb: Precio de bono cupn
C: Pago del cupn anual
Esta frmula es idntica a la del rendimiento a la madurez de una consola.
Esto significa que el rendimiento corriente de una consola es equivalente a la
madurez, dado que el principal nunca se devuelve. Cuando un bono de
cupones tiene una madurez de largo plazo (20 o ms), se parece mucho a
una consola que paga cupones de por vida. En consecuencia uno esperara
que su rendimiento corriente sea una aproximacin razonable de su
rendimiento a la madurez. Sin embargo, a medida que se acorta el periodo
15

E
scuela de Economa
de madurez el bono de cupones (menos de 5 aos), el parecido es cada vez

menor y su rendimiento corriente se convierte en una aproximacin cada vez
ms pobra del rendimiento a la madurez.
De la misma manera cuando el precio de un bono se iguala a su valor
nominal o a la par, el rendimiento de la madurez es igual a la tasa de cupn.
Ejemplo:
Si el precio de del bono que paga una tasa de 10% se eleva de $1000 a $1200, el
rendimiento corriente cae 10% ($100 de $1000) a 8.3% ($100 de $1200) y el
rendimiento a la madurez cae de 10% a 7.13%. Se puede ver que el rendimiento
corriente y el rendimiento a la madurez siempre se van a mover juntos, un alza
en el precio del bono implica una reduccin tanto en su rendimiento corriente
como en su rendimiento a la madurez mientras que una reduccin en su precio
termina elevando ambas tasas de rendimiento.
Caractersticas generales del rendimiento corriente de un bono:
El
rendimiento
corriente
constituye
una
mejor
aproximacin
del
rendimiento a la madurez cuanto ms se acerque el precio del bono a su

valor a la par y cuanto mayor sea su tiempo de maduracin.
Indiferentemente de si el rendimiento corriente anual promedio sea o no
una buena aproximacin del rendimiento a la madurez una cambio en el
rendimiento corriente siempre va a significar un cambio en la misma
direccin en el rendimiento a la madurez.
b. El rendimiento de descuento
El rendimiento de descuento es el rendimiento anual promedio que obtiene
un inversionista cuando compra un bono de descuento con un valor nominal
VN a un precio Pb y lo detentan hasta su fecha de maduracin. La frmula
para este tipo de rendimiento es, por la tanto:
16

E
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VN Pb
360
VN
id=
Dias al vencimiento
Donde:
id = Rendimiento de descuento
VN= valor nominal del bono de descuento
PB= precio de compra del bono de descuento
Este mtodo para calcular la tasa de inters dos particulares. En primer lugar,
el rendimiento est calculando como una ganancia porcentual con respecto al
nominal del bono (VN Pb)/VN, y no como una ganancia porcentual con
respecto al precio de compra (VN Pb)/Pb. En segundo lugar, el rendimiento
est calculado sobre una base anual, tomando un ao de 360 das en lugar
de 365.
Debido a estas particularidades, este mtodo subestima la verdadera tasa de
inters de los bonos de descuento, entendida a la madurez.
Por ejemplo: en el caso de un bono de descuento a un ao, que tiene un
valor nominal de $1000 si un inversionista lo compra a $9000, obtener el
siguiente rendimiento de descuento:
10009000
360
1000
id :
=0.
365
99 = 9.9%
Sabemos que el rendimiento a la madurez de este bono es de 11.1% tal como

ha sido calculado, lo cual significa una diferencia de 1.2 puntos porcentuales
por encima del rendimiento de descuento que acabamos de calcular. Una
porcin muy pequea de esta diferencia se explica por el ao de 360 das que
esta considerado en la formula. Esta porcin asciende a solo 0.1 puntos
porcentuales, dado que si estuviramos 365 das en el numerador de nuestra
formula, el rendimiento de descuento subir a 10%, es decir en 0.1 puntos
porcentuales.
17

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scuela de Economa
La fuente ms importante de esta discrepancia es el clculo de la ganancia

porcentual con respecto al valor nominal en lugar de tomar como base el
precio de compra del bono. Y es que por definicin, el precio de compra de un
bono de descuento siempre es menor que su valor nominal. Sabemos tambin
que esta diferencia se hace ms grande a medida que aumenta el tiempo de
maduracin del bono, y es por este motivo que el rendimiento de descuento no
solo subestima su verdadero rendimiento a la madurez, sino que la magnitud
de esta subestimacin aumentara con el tiempo de duracin.
Al igual que lo que ocurre con las otras medidas de la tasas de inters, el
rendimiento del descuento de un bono esta inversamente relacionado con su
precio. El rendimiento de descuento y el rendimiento a la madurez siempre se
mueven juntos, es decir, una variacin del precio del bono que eleva su
rendimiento de descuento tambin har aumentar su rendimiento a la
madurez.
2.3 Diferencia entre la tasa de inters y el rendimiento de un instrumento de
crdito
Existe la creencia generalizada de que la tasa de inters de un instrumento de
crdito nos proporciona toda la informacin que necesitamos para decidir si
conviene o no invertir nuestro dinero en estn instrumento. Por ejemplo, si usted
detenta un bono de largo plazo que paga un inters de 10% y un da en la
maana lee en la pgina financiera del diario Gestin que las tasas de inters
han subido a 20% su primera impresin es que esta alza le conviene. Sin
embargo es muy probable que usted haya perdido la camiseta.
Cuando hablamos del rendimiento de un instrumento de crdito nos estamos
refiriendo a la ganancia que obtendremos durante el periodo en que lo tenemos
en nuestras manos, considerando los pagos recibidos as como le cambio en el
valor de mercado del instrumento, expresados como una fraccin de su precio
compra. As por ejemplo, consideremos un bono de cupones que paga una tasa d
18

E
scuela de Economa
cupn de 10% con respecto a su valor nominal de $1000; si compramos este

bono a su valor nominal y lo revendemos en $1200 al cabo de un ao, estamos
obteniendo una ganancia de $100 por concepto de pago de cupones y de $200
por el aumento en su valor. Sumamos estos dos componentes y expresando la
suma como un porcentaje del precio de compra, obtenemos un rendimiento de
30%, que es mayor que el rendimiento a la madurez de 10%.
En forma general, el rendimiento de un bono que est en nuestras manos entre el
periodo t y el periodo t+1 se puede escribir como:
REN = (C+Pt+1-Pt)/Pt
Donde:
REN: Retorno sobre la tendencia de un bono desde el periodo t hasta el periodo
t+1
Pt: precio del bono en el periodo t
Pt+1: precio del bono en el periodo t+1
C: pago del cupn
Podemos expresar esta frmula como la suma de dos trminos. El primero de
ellos es el rendimiento corriente (i), que es el rendimiento del cupn sobre el
precio de compra del bono:
C/Pt = it
El segundo trmino es la tasa de ganancia de capital o el cambio en el precio del
bono como un porcentaje del precio inicial de compra:
(Pt+1 - pt)/ Pt = g
Donde g es igual a la tasa de ganancia de capital.
19

E
scuela de Economa
Esto significa que la ecuacin del rendimiento de un bono puede ser expresada
como:
REN= ic + g
Es decir la suma de su rendimiento corriente ms la tasa de ganancia de capital.

Esta expresin es el punto de partida para demostrar como es el rendimiento de
un bono puede diferir sustancialmente de su tasa de inters, especialmente
cuando el precio del bono experimenta fluctuaciones considerables que generan
variaciones sustanciales en la ganancia de capital.
20

E
scuela de Economa
Aos de
Precio del
Rendimiento
Tasa de
Tasa de
maduracin
siguiente
corriente
ganancia de
rendimiento
ao
1
2
5
10
20
30
1000
917
741
597
516
503
inicial
10%
10%
10%
10%
10%
10%
capital
0.0%
-8.3%
-25.0%
-45.3%
-48.4%
-49.7%
10.0%
1.7%
-15.9%
30.3%
38.4%
39.7%
En el caso del bono a un ao, por ejemplo dado que el aumento de la tasa de
inters se hace efectivo en el segundo ao, las personas que lo han detentado
durante su tiempo de maduracin obtienen al final del ao $1000 por concepto
del valor nominal del bono y los $100 por concepto del pago de cupones. El valor
actual de estos $1100 con una tasa de inters del 10% es $1000. En
consecuencia el precio del bono no ha variado y el rendimiento que genera es de
10% nicamente por concepto del rendimiento corriente(C/P).
Si tenemos un bono de dos aos, las personas que lo compran luego del
aumento de las tasas de inters, es decir al inicio del segundo ao, obtendrn
$1100 que es la suma del valor nominal del bono ms el cupn que paga en este
segundo ao. El valor actual de estos $1100 con una tasa de inters de 20% es
de $917. En consecuencia la persona que compro este bono al inicio del primer
ao al precio de $1000 y quisiera venderlo al inicio del segundo ao tendra una
prdida de capital del -8.3%(-$83/$1000) de tal manera que considerando el
rendimiento corriente de 10% obtendra un rendimiento total de 1.7%.
Si el bono tiene una maduracin de cinco aos, las personas que lo compran
luego del aumento de la tasa de inters, es decir, al inicio del segundo ao
obtendrn $100 en segundo, tercero y cuarto ao, por concepto de los pagos de
cupn ms $1100 al finalizar el quinto ao. El valor actual de este flujo dfe ingreso
s con una tasa de inters de 20% es de $741. En consecuencial las persona
compr este bono al inicio del primer ao al precio de $1000 y quisiera venderlo
21

E
scuela de Economa
al inicio del segundo ao, tendra una prdida de -25.9%(-$259/$1000), de tal

manera que, considerando el rendimiento corriente de 10%, obtena un
rendimiento total de -15.9%.
2.4. La distincin entre la tasa de inters real y nominal
Fisher establece en su ecuacin que la tasa de inters nominal es igual a la tasa
de inters real (it), ms la tasa esperada de inflacin (
it=i-e
i=it +
Estas dos ecuaciones son aproximaciones de la relacin exacta entre ambas

variables, que puede ser deducida muy fcilmente. Si prestamos un sol a la tasa
de inters nominal i, en una economa en la que la inflacin esperada es
, el
inters que genera este prstamo puede ser expresado de la siguiente manera:
i=(1+it)*(1+e -1
it=(1+i)/(1+-1
3.1
Los Determinantes del riesgo de la tasa de inters
La magnitud de este riesgo de tasa de inters depende de dos factores.

a) El tiempo de maduracin del instrumento
22

E
scuela de Economa
Como se sabe cunto ms largo sea el tiempo de maduracin del bono,

mayor ser el riesgo de sufrir una prdida de capital como resultado de una
cada brusca en su precio de mercado. A este tipo de riesgo se llama riesgo
del precio o riesgo de mercado. Cabe resaltar que este tipo de riesgo
solamente se aplica a aquellos inversionistas que desean negociar los bonos
antes de que maduren. En cambio, es irrelevante para los inversionistas que
detengan los bonos hasta la fecha de maduracin, dado que el pago que
reciben corresponde a su valor nominal y no a su precio de mercado.
b) La secuencia del flujo de caja del instrumento
Este segundo factor se refiere a la posibilidad que tiene el inversionista de
reinvertir los ingresos que ha generado el bono, para protegerse de las
fluctuaciones en las tasas de inters de mercado. Por esta razn es que a
este factores le conoce con el nombre de riesgo de inversin. En el caso de
un bono de cupn cero, por ejemplo, el inversionista no recibe ningn ingreso
hasta la fecha de maduracin. Esto significa que en caso de un alza en las
tasa de inters, el inversionista ni tiene posibilidades de reinvertir los ingresos
potenciales del bono a estas tasas de mercado ms altas. Es ms, si le
inversionista tuviera que vender el bono antes de la fecha de madurez, podra
sufrir una prdida sustancialmente grande.
3.2
La medicin del riesgo de la tasa de inters
Como usar la Duracin para medir el Riesgo de Tasa de Inters

Recuerde, la duracin mide la sensibilidad del precio del bono al cambio de las
tasas de inters, es decir:
23

E
scuela de Economa
Precio
)
Cambio Del Precio Del Bono
Precio Original
Duracin=
=
Cambio De Las Tasas De Inters
Tasa de inters
(1+Tasa De Inters Original)
(
Ahora, si la duracin es igual a:

D=
P/P
i/(1+i)
Entonces, por multiplicacin cruzada:

P=[ ( D ) ( P ) ( i ) ]/(1+i)
Sin embargo, es ms frecuente usar la Duracin Modificada
( DM )=D/(1+ i)
, que mide el porcentaje de cambio de precio para un cambio determinado del

rendimiento.
Por lo tanto:
P=( DM )( P )( i)
Ejemplo del uso de la duracin para estimar los cambios de los precios de
los bonos o el Riesgo de Tasa de Inters
Ejemplo
CDA
Plazo
Tasa de Inters
Tasa Mercado Anual
100.000,00
1 Ao
0,06 anual 0,015 Trimestral
0,08 0,02 Trimestral
Calculo Valor Actual o Precio de un CDA
24

E
scuela de Economa
1
2
3
4
Total
Flujo Caja
1.500,00
1.500,00
1.500,00
101.500,00
Duracin
Duracin
Modificada
V. Actual
1.470,59
1.441,75
1.413,48
93.770,31
98.096,14
V. Actual * t
1.470,59
2.883,51
4.240,45
375.081,24
383.675,79
3,91 trimestres
> (3,91/4)
0,9775
aos
(0,0,9775/(1+0,08))
Que pasa con el precio del bono si la tasa de mercado aumenta 1%?
Solucin:
Variacin de Precio = 98.096,14 * 0,9051 * (0,01) = $887,86
Como aumento de tasa de inters de mercado afecta negativamente el precio del
CDA, la variacin de precio del instrumento que en este caso es de $ 3,55 se
debe restar del precio antiguo,
Nuevo P = antiguo P + DP =$ 98.096,14 - $887,86= $97.208.28 (estimado)
Nota: Nuevo P exacto= $97.161,44 (utilizando la formula completa de Valor
Actual)
% Error = -0,05%
Como se podr notar la diferencia producida por usar la Duracin Modificada
(DM) frente al clculo exacto utilizando la formula completa de Valor Actual es
nfima, por lo que la DM es un buen estimador del impacto de la variacin de tasa
de mercado en el valor de los activos y pasivos financieros.
Utilizamos de propsito la frase valor de activos y pasivos financieros en razn
que nuestra preocupacin final es determinar el impacto de la variacin de la tasa
de inters de mercado en el Valor Econmico del Capital o Patrimonio y que este
ltimo no es ms que la diferencia entre activos y pasivos financieros.
II. LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERS
25

E
scuela de Economa
1) Introduccin:
Durante toda la segunda mitad de la dcada de 1990 la tasa de inters
interbancaria estadounidense, mejor conocida con el nombre de federal funds,
se mantuvo en un valor de alrededor de 5%. Esta tendencia se mantuvo hasta el
primer trimestre del ao 2001, para iniciar un proceso de descenso hasta llegar a
niveles de 1% entre julio del 2003 y junio del 2004. Entre julio del 2004 y julio del
2007 esta tasa comenz a subir nuevamente hasta recuperar su valor de 5%.
Esta tendencia ascendente se comenz a revertir en agosto del 2007 y todo
parece indicar que se regresar a los niveles de 1%
En el Per la tasa de inters interbancaria en dlares ha seguido la misma
tendencia, pero con fluctuaciones mucho ms fuertes. En efecto, entre mediados
de 1997 y fines de 1998 esta tasa tuvo un ciclo ascendente, pasando de un valor
de alrededor de 6% a ms de 13%. Sin embargo, a comienzos de 1999 se inici
un proceso de un valor de alrededor de 6% a ms de 13%. Sin embargo, a
comienzos de 1999 se inici un proceso de descenso que se vio acelerado con
la tendencia a la baja de su similar estadounidense, entre abril del 2001 y junio
del 2004. En julio del 2004 se inici un nuevo proceso ascendente que se
prolong hasta mayo del 2008 , para luego iniciar una rpida cada muy similar a
la que se viene experimentando estados unidos, pero con diez meses de retraso.
Por qu las tasas de inters experimentan cambios, a veces tan drsticos, en
los mbitos nacional e internacional? En el captulo anterior hemos visto cmo
es que las tasas de inters se nos aparecen en la vida real, es decir, reflejando
la rentabilidad de los instrumentos de crdito que estn disponibles en el
mercado. Sin embargo, estos rendimientos estn directamente relacionados con
la rentabilidad de las inversiones de los agentes que emiten tales instrumentos
financieros. Desde este punto de vista, un mercado financiero con altas tasas de
inters estara reflejando la existencia de un nmero importante de proyectos de
inversin con altas tasas de rentabilidad.
Pero el problema es mucho ms complejo de lo que parece a primera vista, pues
las tasas de inters no solo dependen de cuan rentables sean las inversiones
26

E
scuela de Economa
disponibles para los emisores de promesas de pago, sino tambin de los

rendimientos que esperan tener los compradores de estos instrumentos. Cuanto
mayor sea el nmero de compradores, la competencia por comprar estos
papeles har subir su precio con la consecuente cada en las tasas de inters.
Los inversionistas aprovecharan esta reduccin para emitir papeles con menor
rendimiento y esto, a su vez les permitir financiar proyectos menos rentables
que antes.
Por otro lado dado que la compra y venta de instrumentos financieros se realiza
con dinero siempre ha existido una relacin estrecha entre el funcionamiento del
mercado monetario y las tasas de inters vigentes en el mercado financiero.
Cuando existe un stock abundante dinero, habr un mayor nmero de personas
dispuestas a comprar instrumentos financieros y esto promover la reduccin de
las tasas de inters. Lo contrario ocurre cuando el dinero es escaso.
Aparentemente, las tasas de inters disminuyendo o aumentan dependiendo de
si el dinero es abundante o escaso. Pero tambin podemos invertir el orden de
causalidad: cuando el mercado financiero es fluido y las tasas de inters son
bajas, los bancos estn mejor dispuestos a otorgar prstamos tanto para
inversin como para consumo.
2.
LOS
DETERMINANTES
DE
LA
DEMANDA DE
INSTRUMENTOS
FINANCIEROS
Las personas adquieren instrumentos financieros con el propsito de conservar
su riqueza y de obtener un rendimiento que compense el tiempo de espera, es
decir, las semanas, meses o aos que tiene que transcurrir para recuperar el
dinero que han invertido en su adquisicin. En el momento de tomar la decisin
de comprar o no un instrumento financiero, o de comprar un determinado
instrumento (por ejemplo, certificados de depsitos del BCRP en lugar de
acciones de gloria S.A.), las personas toman en cuenta cuatro variables
fundamentales:
27

E
scuela de Economa
a) Su nivel de riqueza, es decir el valor total de los recursos que poseen

las personas, incluyendo su tenencia de instrumentos financieros.
b) El rendimiento esperado del instrumento financiero en cuestin,
comparado con el de otros instrumentos alternativos.
c) El riesgo o el grado de incertidumbre del rendimiento del instrumento
financiero en cuestin, comparado con el de otros instrumentos
alternativos.
d) La liquidez, es decir, la facilidad o rapidez con que el instrumento
financiero en cuestin puede ser convertido en dinero efectivo,
comparada con la de otros instrumentos alternativos.
Un aumento en la riqueza de las personas incrementa su deseo de comprar
instrumentos financieros, como un medio de conservar su riqueza. Esto se debe
a que las personas cuentan con mayores recursos para comprar activos que
pueden generar ganancias. En otras palabras, manteniendo constantes, todas las
otras variables que entran en juego, un aumento en la riqueza de las personas
incrementa su deseo de comprar instrumentos financieros; es decir, aumenta la
demanda de estos activos.
Por otro lado, cuando hablamos del rendimiento esperado de un instrumento
financiero nos estamos refiriendo al promedio de todos los posibles rendimientos
de dicho instrumento, tomando como factores de ponderacin sus probabilidades
de ocurrencia. Por ejemplo, si una accin de la compaa minera Milpo tiene una
rentabilidad de 6% las tres cuartas partes del tiempo y de 20% la otra cuarta
parte del tiempo, el rendimiento esperado sera.
Re =( 0,75 )( 0.06 ) + ( 0,25 )( 0,20 )=0,095=905
En trminos generales, si el rendimiento de un instrumento financiero tiene n
valores posibles, cada uno de los cuales corresponden a un determinado
28

E
scuela de Economa
Ri
escenario,
es el rendimiento en el i-simo escenario y
probabilidad de ocurrencia de
pi es la
Ri , el rendimiento esperado es:
Re = p1 R 1+ p 2 R2 + .+ pn RN
(1)
SI el rendimiento esperado de una accin de Milpo aumenta respecto a los

rendimientos esperados de los instrumentos alternativos, dicha accin se vuelve
ms deseable y su demanda aumenta. Dicho aumento se puede dar de dos
maneras: (1) el rendimiento esperado de la accin de Milpo aumenta mientras
que los rendimientos de los otros instrumentos financieros permanecen
constantes o crecen menos rpidamente, o (2) los rendimientos esperados de los
otros instrumentos financieros disminuyen mientras que el rendimiento de la
accin de Milpo no lo ha hecho. En sntesis, un incremento en el rendimiento
esperado de un instrumento financiero respecto al de los otros instrumentos,
manteniendo todo lo dems constante, aumenta la demanda del instrumento
financiero en cuestin.
El grado de riesgo de un instrumento financiero es el grado de incertidumbre
respecto a los rendimientos que puede ofrecer. Un indicador del grado de riesgo
es la desviacin estndar ( , es decir, la raz cuadrada de la suma de las
desviaciones de los rendimientos probables respecto al rendimiento esperado,
elevadas al cuadrado, ponderadas por su probabilidad de ocurrencia. La frmula
de la desviacin estndar es la siguiente:
e
Rn R
R2R e 2 + pn
R1R e 2 + p2
p1
=
(2)
29

E
scuela de Economa
En el caso hipottico de las acciones de Milpo que se mencion lneas arriba, el

grado de riesgo se calculara de la siguiente manera:
0,200,095 2
0,060,095 2+ 0,25
0,75
=
Suponga ahora que la misma persona tiene la alternativa de adquirir un bono del
Tesoro que tiene un rendimiento fijo de 9,5%. El rendimiento esperado de este
instrumento tambin sera 9,5%. El rendimiento esperado de este instrumento
tambin sera 9,5% y su nivel de riesgo sera cero.
Una persona adversa al riesgo preferira comprar este bono que ofrece la
seguridad de obtener un rendimiento de 9,5% en todos los escenarios. En
cambio, una persona propensa al riesgo preferira comprar una accin de Milpo
que ofrece una cierto probabilidad (de 25%) de obtener una rentabilidad de 20%
en un escenario favorable, a pesar de que existe una mayor probabilidad de
(75%) de obtener solo 6% de rentabilidad en un escenario desfavorable.
En sntesis, bajo el supuesto de que las personas son adversas al riesgo (que es
el caso ms frecuente en la vida real) y si se mantiene todo lo dems constante,
una elevacin en el riesgo de un instrumento financiero, comparado con el de
otros instrumentos, trae como resultado una disminucin en la demanda de dicho
instrumento.
El cuarto factor que afecte la demanda de un instrumento financiero es la
velocidad con que puede ser convertido en dinero efectivo, con un costo
relativamente bajo, es decir, su grado de liquidez. Un instrumento es lquido en la
medida en que el mercado donde es transado tiene profundidad y amplitud, es
decir, si cuenta con muchos compradores y vendedores. Una letra o un bono del
30

E
scuela de Economa
Tesoro es un instrumento financiero mucho ms lquido que cualquier otra letra o

bono porque puede ser vendido con mayor facilidad.
En sntesis, cuanto ms liquido sea un instrumento financiero comparado con
otros instrumentos, manteniendo todo lo dems constante, mayor es la demanda
del instrumento en cuestin.
3. LA OFERTA Y LA DEMANDA DE BONOS
Para ilustrar como se determina la tasa de inters de un instrumento financiero,
consideremos un mercado de prstamos en el que nico instrumento disponible
son los bonos de descuento o de cupn cero, que pagan a su propietario el valor
nominal de S/. 1.000 al cabo de un ao. Si el periodo de tenencia es un ao, el
rendimiento de los bonos es absolutamente conocido y es igual a la tasa de
inters medida por el rendimiento a la madurez.
Esto significa que el rendimiento esperado en este bono es igual a la tasa de
inters (i).
i= N e =
VN Pd
Pd
(3)
Donde:
i = tasa de inters = rendimiento a la madurez
N
= rendimiento esperado
VN = valor nominal del bono de descuento

Pd = precio de la comprar del bono de descuento
31

E
scuela de Economa
Esta frmula muestra que un valor particular de la tasa de inters corresponde a

un determinado precio del bono. As, por ejemplo, si el bono se vende en S/. 950,
la tasa de inters y el rendimiento esperado sern iguales a:
(1000950)
=0,053=5,3
950
3.1 OFERTA DE FONDOS PRESTABLES

La oferta de fondos prestables est formado por todos los agentes interesados en
comprar bonos, mejor dicho por todos los que estn interesados en prestar parte
de su riqueza disponible a cambio de un rendimiento esperado determinado
La oferta de bienes prestables depende de:
Rendimiento esperado de los bonos.
Riqueza esperada.
El riesgo de los bonos.
La tasa de inflacin.
Si queremos analizar, de manera aislada, como afecta los rendimientos

esperados al volumen de bonos que desean comprar los demandantes, tenemos
que determinar la curva de oferta de fondos prestables o la curva de demanda de
bonos .
La tasa de inters y el rendimiento esperado subi debido a que estos bonos se
estn ofreciendo un mayor rendimiento
esperado que antes. Los agentes
econmicos estarn dispuestos a sacrificar una mayor cantidad de bienes

presentes y compraran una mayor cantidad de bonos.
32

E
scuela de Economa
Oferta y demanda de bonos

Precio del bono
950
Tasa de inters (%)
900
11.1
850
17.6
800
25.0
750
100
200
5.3
300
400
500
33.0
600
(S/. millones)
La curva de
Bs que une todos estos puntos, es la curva de bonos de bonos o,
lo que es lo mismo, la curva de demanda de fondos prestables. Esta curva tiene

una pendiente posita con respecto al precio de los bonos y tiene una pendiente
negativa respecto a la tasa de inters.
La curva de
B , que une todos estos puntos, es a curva de demanda de bonos
o, lo que es lo mismo, la curva de oferta de fondos prestables .Esta curva tiene
33

E
scuela de Economa
una pendiente con respecto al precio de los bonos y tiene una pendiente positiva
respecto a la tasa de inters.
Cuanto mayor es el tipo de inters, mayor ser la cantidad ofrecida de

fondos prestables.
Estos prstamos pueden ser realizados:

3.2 LA DEMANDA DE FONDOS PRESTABLES
La demanda de fondos prestables procede de los hogares y de las empresas que
desean pedir prstamos para realizar proyectos de inversiones.
Cuanto ms bajo sea el tipo de inters, mayor ser la cantidad demandada de
fondos prestables
Ejemplo:
Las familias que piden crditos hipotecarios para comprar una casa.
Las empresas que piden prstamos para mejoras su infraestructura.
La INVERSIN es la fuente de la demanda de los fondos prstateles

La demanda de fondos depende de:
El rendimiento esperado.
Rentabilidad de oportunidades de inversin.
La inflacin esperada.
Polticas fiscales y monetarias del gobierno.
Si queremos analizar, de manera aislada, como afecta los rendimientos

esperados al volumen de bonos, tenemos que se desean emitir los ofertantes
tenemos que determinar la curva de demanda de fondos prestables o, lo que es
lo mismo de oferta de bonos.
34

E
scuela de Economa
3.3 EL PRECIO DE EQUILIBRIO DE LOS BONOS

El equilibrio de bonos se da cuando se logra igualar las cantidades demanda de
bonos y la cantidad oferta de bonos:
Bs = Bd
Cuando existe un exceso de oferta:
Cuando la cantidad ofertada de bonos es mayor que la cantidad

demandada de los mismos, se dice que hay un exceso de oferta; es decir,
la gente quiere vender una cantidad bonos mayor a la que otros estn
dispuestos a comprar.
El precio del bono est por encima de su valor de equilibrio y el exceso de

oferta presiona este precio hacia la baja.
Cuando existe un exceso de demanda:
Inversamente, cuando la cantidad de demanda de bonos es mayor que la

cantidad ofertada de los mismos se dice que hay un exceso de demanda;
es decir, la gente quiere comprar una cantidad de bonos mayor a que los
otros estn dispuestos a vender.
El precio del bono est por debajo de su valor de equilibrio y el exceso de

demanda presiona este precio hacia el alza
3.4 LA TASA DE INTERS DE EQUILIBRIO.

El punto de equilibrio de la oferta y la demanda de fondos prestables determina el
tipo de inters real.
El punto de equilibrio de la oferta y la demanda de fondos prestables determina el
tipo de inters real.
35

E
scuela de Economa
Tasa de inters (%)
33.0
Demanda de bonos,
Oferta de fondos prestables
25.0
i*=17.6
C
Oferta de fondos,
11.1
5.3
100
Bs
Demanda de bonos prestables

I
200
300
400
500
600
Fondos prestables (S/. millones)
La tasa de equilibrio es la tasa de rendimiento a la madurez de los bonos que

iguala la demanda y la oferta de bonos o, lo que es lo mismo, la oferta y la
demanda de fondos prestables.
Es importante recordar que este anlisis supone que los prstamos se realizan a
travs de un solo tipo de instrumentos de crdito:
Bonos de descuento que vence en un ao y tiene un nico valor nominal de S/.
1000. Esto nos permite hablar de una sola tasa de Inters de equilibrio.
3.5. CAMBIOS EN LA TASA DE INTERS DE EQUILIBRIO
Los cambios observados en la tasas de inters de mercado son provocados
directamente por: los desplazamientos de la oferta y demanda de fondos
prestables.
a) Factores que afectan a la curva de demanda de bonos:
36

E
scuela de Economa
Entre los factores que la afectan tenemos:

i.
La riqueza de los agentes:
Cuando la economa se encuentra en una fase expansiva la riqueza de los

agentes aumenta y lo mismo con la cantidad de bonos que ellos desean
comprar.
Esto significa que con la misma tasa de inters de antes la cantidad
demandada de bonos aumenta, de modo que la curva de demanda por
bonos se desplaza a la derecha. A continuacin se reflejar en la siguiente
grfica:
Precio del bono
950
Tasa de inters (%)
900
5.3
A
B
11.1
850
17.6
800
750
200
300
400
25.0
D
E
100
Efecto de un aumento en la
riqueza sobre la curva de
demanda por bonos
500
600
33.0
700
(S/. millones)
ii.
El
rendimiento esperado de los bonos

Para un bono de descuento de un ao y un periodo de tenencia idntico, el
rendimiento esperado y la tasa de inters son los mismos. Pero si los
bonos tienen rendimientos mayores a un ao, el rendimiento esperado
difiere de la tasa de inters. Si los agentes empiezan a pensar que la tasa
de inters se elevar el prximo ao ms de los que se haba anticipado
37

E
scuela de Economa
originalmente el rendimiento esperado de los bonos de largo plazo caer y

la cantidad demandada de bonos disminuir para cada tipo de inters.
Una expectativa de mayores tasas de inters en el futuro contrae la
demanda de bonos de largo plazo y desplaza la curva de demanda de
bonos hacia la izquierda.
Precio del bono
950
5.3
900
Tasa de inters (%)
11.1 Efecto de un aumento en la

tasa de inters esperada sobre
17.6 la demanda por bonos
850
800
C
D
25.0
750
33.0
Efecto de un aumento en el
grado relativo de riesgo de los
bonos sobre su demanda
100 200 300 400 500 600 700

(S/. millones)
iii.
Riesgos
Si los precios en el mercado de bonos se vuelven ms voltiles el riesgo

asociado con los bonos se incrementa y los bonos llegan a ser menos
atractivos. Un incremento en el riesgo de los bonos provoca una
disminucin en la demanda de bonos y por lo tanto un desplazamiento
Precio del bono
950
Tasa de inters (%)
5.3
hacia la izquierda
de la curva de
demanda
de
bonos.
900
850
800
11.1
B
C
17.6
C
D
750
25.0
D
E
100 200 300 400 500 600 700
(S/. millones)
33.0
Efecto de un aumento en el
grado relativo de liquidez de
los bonos sobre la curva
de
38

E
scuela de Economa
b) Factores que afectan la curva de demanda de fondos prestables (oferta

de bonos)
De una manera similar a lo que ocurre con la curva de demanda por bonos, las
alzas y bajas en la tasa de inters producen variaciones en la cantidad de bonos
que desean vender los agentes, que implican movimientos hacia arriba o hacia
abajo a los largo de la curva de oferta de bonos, que es tambin la curva de
demanda de bonos prestables. Pero si lo que varan son las otras variables que
influyen sobre esta decisin, es la curva misma la que se termina desplazando
hacia o hacia abajo.
Son tres las variables que vale la pena considerar:
I.
Rentabilidad esperada de las oportunidades de inversin: Cuanto ms

rentables sean las inversiones que una empresa espera realizar, mayor
es el incentivo para endeudarse y aumentar su saldo deudor, con el
objetivo de financiar estas inversiones. Cuando la economa est
creciendo rpidamente, tal como sucede en la fase expansiva del ciclo
econmico, las empresas tienen mejores oportunidades de inversin y
estn incentivadas para incrementar el volumen de nuevas emisiones
de bonos, para las mismas tasas de inters y precios de los bonos que
estaban vigentes en el mercado. En consecuencia, la oferta de bonos
se incrementa y la curva de oferta se desplaza hacia la derecha, tal
como se aprecia en el siguiente grfico. Del mismo modo, cuando la
39

E
scuela de Economa
economa se encuentra en una fase recesiva, las oportunidades de

inversin tienen rentabilidades esperadas mucho menores, de tal
manera que la oferta de bonos se contrae y la curva de oferta se
desplaza hacia la izquierda.
Efecto de un aumento en la rentabilidad esperada de lasPrecio

oportunidades
de inversinTasa
sobre
la c
del bono
de inter
Si las empresas observan que sus oportunidades de inversin tienen mejores perspectivas de rentabilidad
950
900
850
800
750
D
E
A
B
C
D
100 200 300 400 500 600 700

(S/. millones)
II.
Las expectativas de inflacin: Dada la tasa de inters a la cual se

vienen endeudando las empresas (es decir, dado el precio de mercado
de los bonos). Si la inflacin esperada por el pblico aumenta, el costo
real de los prstamos es menor, de tal manera que las empresas
estarn dispuestas a emitir una mayor cantidad de bonos si las tasas
de inters se mantienen inamovibles (es decir, si se mantiene el precio
de los bonos). En consecuencia, a medida que se incrementa la
inflacin esperada, la oferta de bonos aumenta y la curva de oferta se
desplaza hacia la derecha, como se aprecia en el siguiente grfico.
40

E
scuela de Economa
Efecto de un aumento en la inflacin esperada sobre la curva de oferta de bonos:

Si la inflacin esperada por el pblico aumenta, el costo real de los prstamos es menor para las mismas ta
III.
El dficit del gobierno: Cuando el presupuesto del gobierno est en

dficit, el Tesoro puede emitir ms bonos para financiar la brecha. A
medida que aumenta el dficit, el Tesoro vende ms bonos, y la
cantidad ofertada de bonos se incrementa y la curva de oferta se
traslada hacia la derecha, como se aprecia en el siguiente grfico. Si
los gobiernos locales y regionales y las otras agencias del gobierno
tienen capacidad para emitir bonos con el propsito de financiar sus
gastos, la oferta de bonos tambin se ver incrementada.
Preci
Efecto de un aumento en el dficit sobre la curva de oferta de bonos:

Si el gobierno carecer de ingreso suficientes para cubrir sus gastos, puede emitir una mayor cantidad de b
95
90
85
80
75
41

E
scuela de Economa
c) Cambios en las expectativas de inflacin: El efecto Fisher.

En la seccin anterior hemos visto que una variacin en la inflacin
esperada por el pblico afecta tanto a la demanda como a la oferta de bonos.
Esto significa que tanto la tasa de inters como el precio de los bonos se vern
modificados. Supongamos que las expectativas de inflacin estn dadas y que
estamos en una situacin inicial de equilibrio, como la que se observa en el punto
M del grfico anterior, con una tasa de inters ( i 0 ) y un precio de los bonos
P0 . Si las expectativas de inflacin aumentan, el rendimiento esperado de los
bonos, comparado con el de los activos
P0 . Como resultado, la demanda por
bonos cae y la curva de demanda se desplaza hacia la izquierda, de
B d1
B 2 . El incremento en las expectativas de inflacin tambin afecta a la curva de

oferta
i 0 y el precio de los bonos
P0 . Como resultado, la cantidad ofertada
42

E
scuela de Economa
de bonos aumenta y la curva de oferta se desplaza hacia la derecha, de
B1
B s2 .
Tasa de inters (%)
Precio del bono
Efecto de un aumento en la inflacin esperada sobre la oferta y la demanda de

M
Cuando aumenta
la inflacin esperada, la curva de demanda de bonos se desplaza hacia
(S/. millones)
El nuevo nivel de equilibrio se produce en el punto N de ste grfico, que es la

interseccin de las nuevas curvas de oferta y la demanda de bonos. En este
punto se aprecia una cada en el precio del bono, de
P0
P1 . Como bien
sabemos, existe una relacin negativa entre los precios de los bonos y sus
respectivas tasas de inters. Esto significa que la tasa de inters de ha
incrementado, como de hecho ocurre en el momento de pasar de M a N, y su
valor cambia de ( i 0 ) a ( i 1 ). No podemos decir a priori si la cantidad de bonos
negociada en el mercado est aumentando o disminuyendo, porque esto
depende de cmo varan las curvas de demanda y la oferta de bonos.
El resultado final de este anlisis es que cuando las expectativas de inflacin se
incrementan las tasas de inters terminan aumentando. ste resultado es
43

E
scuela de Economa
conocido con el nombre de efecto Fisher en homenaje a Irving Fisher, el

economista estadounidense que a comienzos del siglo pasado fue el primero en
llamar la atencin sobre esta relacin. Fisher plante la siguiente ecuacin:
i=i r + t
Donde (i) es la tasa de inters nominal, (i) es la tasa de inters real y (
) es la
inflacin esperada. Fisher pensaba que la tasa de inters real tiende a

permanecer relativamente constante en el tiempo y que solo vara cuando
ocurren cambios fundamentales en el mercado de prstamos. Esta significa que,
en el corto plazo, los cambios en la tasa de inters nominal reflejan las
variaciones en la inflacin esperada por el pblico.
d) Efectos del ciclo econmico
Cuando la economa se encuentra en una fase expansiva, la cantidad de bienes y
servicios producidos se incrementa y el ingreso nacional tambin se eleva, de tal
manera que las empresas estn mejor dispuestas para adquirir prstamos. Para
cada tasa de inters y precio de los bonos, las empresas emitirn una mayor
cantidad de bonos que antes. Esto significa que durante el ciclo expansivo la
curva de oferta de bonos se desplaza hacia la derecha de
B1 a
B 2 , como se
aprecia en el siguiente grfico.

La expansin econmica tambin afecta la demanda por bonos, pues sabemos
que cuando la economa est creciendo, la riqueza de las personas aumenta y
esto origina una mayor demanda por bonos. Esto significa que la curva de
demanda por bonos tambin se desplazar hacia la derecha,
B1
B 2 , tal
como se ve en el grfico.
Dado que las curvas de oferta y de demanda se han desplazado hacia la
derecha, el nuevo punto de equilibrio tambin se habr movido a la derecha, de R
44

E
scuela de Economa
a S, en el grfico, lo que significa que la cantidad negociada de bonos se ha visto

incrementada. En otras palabras, el mercado de prstamos ha crecido. Sin
embargo, es imposible predecir con certeza cul ser el efecto sobre el precio de
los bonos y sobre la tasa de inters, pues ello depende de la magnitud de los
desplazamientos de las curvas de oferta y demanda.
En el grfico se muestra un caso especial, en el que el precio de los bonos
termina disminuyendo y la tasa de inters aumenta. Esto se debe a que el
movimiento de la curva de oferta ha sido ms fuerte que el de la curva de
demanda, de tal manera que el nuevo punto de equilibrio S se encuentra por
debajo del punto de equilibrio inicial R. Si el movimiento de la curva de demanda
hubiera sido ms fuerte que el de la curva de oferta, el precio de los bonos habra
terminado subiendo y la tasa de inters habra cado.
Efecto de una expansin econmica sobre la tasa de inters:

Cuando la economa est creciendo, el ingreso y la riqueza de las personas aumentan, de tal manera que l
45

E
scuela de Economa
III.
ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES
1. LA ESTRUCTURA DE RIESGO DE LAS TASAS DE INTERES:

1.1 EL RIESGO DE NO PAGO:
El riesgo de no pago es la probabilidad de que el emisor del instrumento de
prstamo, es decir, el deudor se vea incapacitado de pagar los intereses
peridicos o de devolver el principal en la fecha de vencimiento del prstamo. Los
instrumentos ms conocidos y los ms cotizados son las letras y los bonos del
tesoro estadounidense. En el caso peruano el nico instrumento libre de no pago
son los certificados del BCRP, que se cotizan en soles.
El spread (diferencial) entre las tasas de inters de los instrumentos con riesgo
de no pago y los instrumentos libres del riesgo de no pago, mejor conocido con el
nombre de prima por riesgo nos indica cual es el inters que el pblico desea
ganar para detectar un instrumento ms riesgoso.
Para saber cmo se determina esta prima por riesgo, hagamos la comparacin
entre un bono del tesoro estadounidense y un bono corporativo empleando
diagramas de oferta y demanda. En el grafico 5.5 podemos observar que si
ambos bonos tienen los mismos atributos. Es decir el mismo riesgo y tiempo de
maduracin, sus precios de equilibrio y sus tasas de inters serian idnticos.
46

E
scuela de Economa
Supongamos ahora que la empresa emisora de estos bonos corporativos ha

comenzado a sufrir grandes prdidas y existe la posibilidad de que no pueda
pagar los cupones que estn prximos a vencer. Este riesgo de no pagar reducir
el rendimiento esperado por lo que se harn menos deseados y su demanda
disminuir. La curva de demanda por estos bonos se desplazara hacia la
izquierda como se observa en el grafico 5.5. Por otro lado los bonos del tesoro
han pasado a ser relativamente ms deseables que antes y su demanda
aumentara.
GRAFICA 5.5: Efecto de un aumento en el riesgo de no pago de los bonos
corporativos
Precios del
(aumentos
de ) (aumentos de )
Precios del bono (aumentos
Tasa de inters
de ) (aumentos
debono
)
Tasa de inters
Prima por riesgo
Cantidad de bonos corporativos
Cantidad de bonos del tesoro
Como resultado de estos desplazamientos el precio de equilibrio de los bonos

corporativos caer y como el precio de los bonos est relacionado negativamente
con la tasa de inters, la tasa de inters aumentara. En cambio el precio de
equilibrio de los bonos del tesoro se incrementar y su tasa de interes caera.
47

E
scuela de Economa
El spread entre la tasa de inters de equilibrio de los bonos corporativos y la de

los bonos libres del riesgo de no pago, es decir la prima por riesgo de los bonos
corporativos se ha elevado de cero a r0 - r0.
En sntesis. Un bono con riesgo de no pago siempre tendr una prima por riesgo
positiva y un incremento de su riesgo por no pago elevara la prima por riesgo.
1.2 LA LIQUIDEZ:
Otro de los atributos de un instrumento de crdito, que tambin influye sobre su
tasa de inters es el grado de liquidez. Un activo lquido es aquel que puede ser
convertido rpidamente en efectivo, en cualquier momento de urgencia. Cuanto
ms lquido es un activo, ms deseable se vuelve para sus tenedores. Los bonos
del tesoro estadounidense son los ms lquidos de todos los bonos de largo
plazo. Los bonos corporativos, no son tan lquidos, porque se negocian en un
volumen mucho menor y si una persona quiere venderlos para enfrentar una
emergencia, tendr que enfrentar un costo relativamente alto, puesto que es
mucho ms difcil encontrar compradores rpidamente, de un da para otro.
En el Per, la CONASEV calcula un ndice de liquidez para las acciones que se
cotizan en la bolsa. Dicho ndice est definido de la siguiente manera:
IL=Fn MnNop100
Donde:
IL = ndice de liquidez.
Fn = frecuencia de negociacin.
Mn = proporcin del monto negociado por determinado valor respecto al total del
periodo.
Nop = proporcin del nmero de operaciones realizadas con determinado valor
respecto al total del periodo.
48

E
scuela de Economa
1.3 LAS EXONERACIONES TRIBUTARIAS:

Dos bonos con idntico tiempo de madurez, riesgo de no pago y grado de
liquidez pueden seguir pagando intereses distintos como consecuencia del
tratamiento tributario a los ingresos por intereses que pagan los bonos. En los
Estados Unidos, por ejemplo, los bonos municipales estn exonerados de
impuestos y en el Per los bonos gozaron durante mucho tiempo del mismo
privilegio.
Los bonos municipales no estn exentos de riesgo. Sin embargo los bonos
municipales suelen pagar intereses ms bajos que los bonos del tesoro
estadounidense, que son considerados mundialmente como exentos de riesgo.
GRFICO 5.6: Efecto de una exoneracin tributaria sobre los precios y las tasas
inters de los bonos.
Precios del
bono
Tasa de inters (%)
Cantidad de bonos municipales
Precios del
bono
Tasa de inters
(%)
Cantidad de bonos del tesoro
49

E
scuela de Economa
Si los bonos municipales quedan exonerados de impuestos, su demanda

aumenta de D0 a D1 mientras que la demanda de los bonos de tesoro disminuye
de D0 a D1. Como resultado el precio de equilibrio de los bonos municipales
aumenta de P0 a P1 y su tasa de inters cae de r0 a r1. En cambio en los bonos
del tesoro su precio disminuye de P0 a P1 y su tasa de inters aumenta de r0 a
r1.
La explicacin radica en que esta exoneracin mejora el rendimiento esperado
para los tenedores de estos bonos municipales y tiende, por lo tanto, a
incrementar su demanda, de tal manera que su precio de mercado puede
terminar siendo mayor que el de los bonos del tesoro con la misma
denominacin, y su tasa de inters termina siendo, por lo tanto, menor.
En sntesis, los bonos que usan una exoneracin tributaria tienden a tener un
precio de mercado mayor y una tasa de inters ms baja que los que no gozan
de este beneficio.
2. LA ESTRUCTURA DE TIEMPOS DE MADURACION DE LAS TASAS DE

INTERES
Otro factor que influye sobre las tasas de inters de los bonos es su distinto
tiempo de maduracin: dos bonos que tienen el mismo riesgo, la misma liquidez y
el mismo tratamiento tributario pueden tener tasas de inters distintas porque el
tiempo pendiente de madurez es diferente.
Si graficamos los rendimientos de los bonos con distintos vencimientos a la
madurez pero con idnticos niveles de riesgo, liquidez y tratamiento tributario,
obtenemos una curva que toma el nombre de curva de rendimiento esta curva
describe la estructura de plazos de inters para tipos de bonos especficos como
los bonos del gobierno.
50

E
scuela de Economa
Sin embargo, no solamente nos interesa explicar porque las curvas de

rendimiento toman diferentes formas en diferentes momentos del tiempo, sino
tambin otros tres hechos empricos importantes:
1. Las tasas de inters de los bonos con diferentes tiempos de maduracin
tienden a moverse de manera conjunta a lo largo del tiempo.
2. Cuando las tasas de inters de corto plazo son bajas, es ms probable
que las curvas de rendimiento tengan una pendiente positiva; e,
inversamente.
3. Las curvas de rendimiento casi siempre tienen una pendiente positiva.
2.1 La hiptesis de las expectativas insesgadas
Esta hiptesis sostiene, que la curva de rendimiento refleja en cualquier momento
del tiempo las expectativas del mercado con respecto a las tasas de inters de
corto plazo futuras, como resultado de algn evento.
Esta hiptesis se expresa matemticamente de la siguiente forma:
i Nt = ( 1+ it ) ( 1+i et+1 )( 1+ iet +2 )( 1+i et +N 1 )
1/N
Donde:
N
: Tiempo de maduracin del instrumento de largo plazo.
i Nt
: Tasa efectiva de inters.
it
: Tasa actual de los instrumentos de corto plazo con un vencimiento de un
ao.
(iet +1 ) , ( iet+ 2) ( ite+ N1 ) :
Tasas de rendimiento esperadas para los instrumentos de
un ao dentro 1,2,, (N-1) aos.
51

E
scuela de Economa
Esta relacin, implica que las tasas de inters de largo plazo son una media
geomtrica de las tasas de corto plazo actuales y esperadas, para el periodo de
tiempo considerado.
Ejemplo:
Sean los siguientes rendimientos de letras del Tesoro a un ao, en los prximos
aos:
i t=6 ; ite+1=7 ; i et+2 =7,5 ; i et+3 =8.5
Entonces los rendimientos de los valores del tesoro con tiempos de maduracin
diferentes deben ser:
1/ 2
Para2 aos :i 2 t =[ ( 1+ 0,06 ) ( 1+ 0,07 ) ] 1=6,499

1/ 3
Para3 aos : i3 t =[ ( 1+0,06 ) ( 1+0,07 ) ( 1+ 0,075 ) ] 1=6,832

1/ 4
Para 4 aos : i 4 t=[ ( 1+0,06 )( 1+0,07 )( 1+0,075 ) ( 1+0,085 ) ] 1=7,256

Esto refleja una curva de rendimiento de pendiente positiva, que refleja las
expectativas del mercado sobre las tasas de inters de corto plazo en los
prximos 4 aos.
Tasas de inters con diferentes tiempos de maduracin tienden a
moverse de manera conjunta lo largo del tiempo.
Empricamente las tasa de inters que se incrementan hoy, tendern a hacerlo en
el futuro. Y dado que las tasas de inters de largo plazo son el promedio
geomtrico de las tasas de inters de corto plazo, un alza en las tasas de corto
plazo tambin incrementaran las tasas de largo plazo, lo que har que las tasa de
corto y largo plazo se muevan conjuntamente.
52

E
scuela de Economa
Cuando las tasas de inters de corto plazo son bajas, es ms probable

que las curvas de rendimiento tengan una pendiente positiva, y
viceversa.
Cuando las tasas de inters de corto plazo son bajas el pblico espera que
incrementen en el futuro, de tal manera que el promedio de las tasas de corto
plazo en el futuro ser mayor que las tasas actuales, y la curva de rendimiento
tendr pendiente positiva.
Las curvas de rendimiento casi siempre tienen una pendiente positiva.
Este es el punto dbil de la hiptesis de expectativa insesgada, y no nos permite
explicar la forma que toma la curva de rendimiento.
2.2 La teora de los mercados segmentados
Las curvas de rendimiento casi siempre tienen una pendiente positiva.
Contrario a la teora de la hiptesis de expectativas insesgadas, considera que
los mercados de instrumentos con distinto tiempo de maduracin estn
totalmente separados y segmentados. Es decir, no existe relacin alguna entre
tasas de corto y largo plazo.
Los inversionistas tienen preferencias marcadas por instrumentos con tiempos de
maduracin especficos, porque obtienen un rendimiento seguro y sin ningn
riesgo. Su tasa de inters est determinada por la oferta y demanda de dicho
instrumento, y no se ve afectada por el rendimiento de otros instrumentos con
otros tiempos de maduracin.
Esta teora plantea que las curvas de rendimiento dependen de las diferencias
entre las curvas de oferta y demanda para los instrumentos con distinto tiempo de
maduracin.
53

E
scuela de Economa
Por tanto, los bonos con maduracin de corto plazo tienen menor riesgo de tasa
de inters, mientras que los de largo plazo tendrn precios menores y tasas de
inters ms elevadas, porque su demanda es menor. Esto explica por qu la
curva de rendimiento tiene casi siempre una pendiente positiva.
2.3 Las teoras del hbitat preferido y de las primas de liquidez
Hbitat preferido
Combina las teoras anteriormente presentabas, subsanando las diferencias que
tenan individualmente. Planteando que las tasa de inters de los instrumentos de
largo plazo es igual a la media geomtrica de las tasa de inters esperadas a
corto plazo, durante la vida del instrumento de largo plazo, ms una prima por
tiempo de maduracin que responde a condiciones especficas de oferta y
demanda.
Expectativa insesgada
Mercados segmentados
Preferencia por determinado tiempo de maduracin

go plazo es visto como equivalente a una sucesin de instrumentos a corto plazo
Perfectos sustitutos
Hbitat preferido
De acuerdo con esta teora, el rendimiento de un bono con N periodos de

maduracin se relaciona con los rendimientos esperados de largo plazo de los
bonos de corto plazo, mediante la siguiente ecuacin:
54

E
scuela de Economa
i Nt = ( 1+ it ) ( 1+i et+1 )( 1+ iet +2 )( 1+i et +N 1 )
1/N
1+ k Nt
Donde:
k Nt
: Es la prima que paga el bono de N periodos, en el periodo t.
Caso peruano, esta teora plantea que existen mercados distintos dependiendo
del tiempo de maduracin:
Bonos de 5 aos a ms
: Preferidas por AFP.
Bonos de 1 a 3 aos
: Preferidos por empresas de fondos mutuos.
Primas de liquidez
Variante de la teora de Hbitat preferido, sostiene que
k Nt
es la recompensa
por el mayor riesgo de tasa de inters que tienen los bonos con tiempos de
maduracin ms largos.
Diferencia con Hbitat preferido:
En Hbitat preferido : k Nt
Primas de liquidez
puede ser indistintamente positiva o negativa.

:
k Nt
solo es positiva, y aumenta con el tiempo de
maduracin del instrumento de crdito.

Dependiendo de las expectativas del pblico respecto de la tasa de inters de
corto plazo, el efecto de las expectativas sobre la tasa de inters futuras de corto
plazo en la curva de rendimiento, pueden ser:
(a) Expectativas de aumentos en las tasas de inters de corto plazo.
55

E
scuela de Economa
Rendimiento a la madurez
Tiempo de maduracin
(b) Expectativas de que las tasas de inters de corto plazo se mantengan

constantes.
Tiempo de maduracin
(c) Expectativas de cadas moderadas en las tasas de inters de corto plazo.
56

E
scuela de Economa
Tiempo de maduracin
(d) Expectativas de cadas abruptas en las tasas de inters de corto plazo.
Tiempo de maduracin
En sntesis, esta teora es la de mayor aceptacin respecto a la estructura de

tasas de inters, porque cumple mejor los hechos empricos observados de las
tasas de inters:
1. Tasas de inters con diferentes tiempos de maduracin tienden a moverse de
manera conjunta lo largo del tiempo.
2. Cuando las tasas de inters de corto plazo son bajas, es ms probable que
las curvas de rendimiento tengan una pendiente positiva, y viceversa.
3. Las curvas de rendimiento casi siempre tienen una pendiente positiva.
57

E
scuela de Economa
3. RIESGO CAMBIARIO
Cmo se fijan stos spreads y qu es lo que los hace variar en el tiempo?

En la economa peruana, el tipo de cambio es casi totalmente flexible. A
comienzos de 1996, el dlar se cotizaba en 2.35 soles, 3 aos despus, a inicios
de 1999 se cotizaba en 3.25 soles, es decir, la moneda estadounidense se haba
aplicado en 38.3 % durante stos 3 aos., lo cual representa una tasa anual de
11.4 %. Esto quiere decir que si un banco otorg un prstamo en soles, en el
transcurso de stos 3 aos, la tasa de inters que le cobr a su cliente, tuvo que
incorporar ste ajuste cambiario. Todo lo contrario ocurri entre septiembre del
2002 y julio del 2005, periodo durante el cual la cotizacin del dlar cay de 3.62
a 3.25, es decir una cada del 10.2%.
Si un banco puede prestar su dinero en soles o en dlares, las tasas de inters
correspondientes a cada tipo de moneda, deben estar fijadas de tal manera que
les sea insuficiente prestar en una u otra moneda, considerando la devaluacin
esperada del dlar.
Sean isoles , idlares las tasas de inters anuales en soles y dlares , Ett , el tipo de
cambio actual y Et nn , el tipo de cambio que el pblico espera que prevalezca
dentro de un ao , entonces, si el banco tiene un sol disponible, entonces, puede
prestarlo en moneda nacional a la tasa isoles , para que ste se convierta en ( 1+
isoles ) . Pero tambin puede prestarlo en dlares cambiando ste sol en el
mercado cambiario al precio Spot Et , de tal manera que ste sol convertir en 1/E
dlares que dentro de un ao se convertirn (1/E)*(1+ ilares), los cules, si el
banco les cambia a soles al tipo de cambio Et nn , que espera obtener dentro de
un ao se convertirn en (1/E)*(1+ idlares)* Et nn en soles. Esto significa que tiene
que cumplirse la siguiente ecuacin:
( 1+ isoles ) = (1+ idlares) *( Et nn / Et)
58

E
scuela de Economa
Esta teora ilustra la famosa teora de la paridad de las tasas de inters, segn la
cual al banco le debe dar lo mismo prestar en soles o en dlares. Si
reemplazamos el trmino (Et nn / Et) por (1+x), dnde x e i a tasa esperada de
reevaluacin del dlar, tenemos que.
Desarrollando los trminos de mano derecha de la ecuacin, obtenemos:
( 1+ isoles ) = (1+x) * (1+ idlares) = idlares + x
Dnde si x e idlares son diferentes pequeos, entonces el trmino x + idlares
puede ser considerado suficientemente pequeo como para eliminarlo de tal

manera que:
isoles = idlares + x
Esto significa que la tasa de inters en soles es aproximadamente igual a la tasa
en soles ms la devaluacin esperada. sta ecuacin nos puede ser de mucha
utilidad para predecir la tasa esperada de reevaluacin del dlar. Es cierto, si
despejamos x obtenemos:
x+ isoles= idlares
sta ecuacin nos dice que entre a las tasas en soles y en dlares que
observamos todos los da en la pgina econmica del diario Gestin o en la nota
semanal del BCR reflejan la tasa esperada de reevaluacin del dlar en se
momento.
La evidencia emprica nos muestra que existe una fuerte asociacin entre los
spread de los prstamos preferenciales si la depreciacin de los ltimos 11
meses. El spread sigue los movimientos de depreciacin cambiaria con cierto
retraso, pero tiende a aguarse cada vez que el mercado cambiario parece
tranquilizarse. En el caso de los prestamos preferenciales los bancos tienen a
ser cautelosos
al reajustar sus tasas en soles, porque afectan una relacin
comercial relativamente larga, que puede dificultar la recuperacin del prstamo o
59

E
scuela de Economa
la prdida del cliente para una nueva operacin, y aplican su percepcin ms

conservadora sobre la trayectoria futura del tipo de cambio.
Aviesamente los prstamos interbancarios son de muy corto plazo y refleja el
mximo nerviosismo de los bancos respecto al precio futuro del dlar.
En sntesis, las tasas de inters en soles suben ms altas que la tasas de inters
en dlares, porque reflejan el riesgo cambiario, es decir, las expectativas de
reevaluacin del dlar.
La evidencia emprica muestra que el spread de las tasas en moneda nacional
respecto a sus similares en dlares son un buen indicador de las expectativas de
revelacin del dlar.
Tasa
de inters
mediante
Precio de los bonos atencin de los lectores
mediante
unaeinterslolectores
cita importante extrada
delun
d
.]
60

E
scuela de Economa
Cuando la economa est creciendo, el ingreso y la riqueza de las personas

aumentan, de tal manera que la oferta de bonos se mueve a la derecha, de
B1S a B2S , y lo mismo ocurre con la demanda de bonos, que pasa de B 1D a
B2D . El equilibrio de mercado de bonos s tambin se mueve a la derecha y
pasa de R a S , con una mayor cantidad negociada de bonos . Sin
embrago, no es claro el efecto sobre el precio de los bono y la tasa de
inters . En el grfico se muetra un caso especial, en el que el precio de los
bonos cae y la tasa de inters aumenta .
Tasa de inters en el Per

Activos denominados en soles
Enero 1996 - Febrero 2000
25
20
15
10
5
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
4. EL RIESGO SOBERANO
A finales del 2005, los bancos de los Estados Unidos cobraron una tasa de
inters del 6,27%, mientras que en el Per, sta tasa ascenda alrededor del
10.12% por el mismo tipo de prstamos en dlares Por qu los peruanos pagan
casi 4 puntos porcentuales ms que los estadounidenses por operaciones que
61

E
scuela de Economa
implica casi el mismo grado de riesgo? : Un factor determinante e saque que los
financistas internacionales denominan riesgo soberano o riesgo pas .
El riesgo soberano mide la probabilidad de que la empresa acreedora se vea
incapacitada de efectuar sus pagos, por razones que no dependen de su
situacin financiera sino de las polticas internas del pas respecto al tipo de
cambio, la libertad de comprar y vender moneda extranjera, as como la entrada y
salida de capitales. Este riesgo no slo se aplica a prstamos realizados por
bancos extranjeros a empresas peruanas, sino tambin a los prstamos
realizados por los mismos bancos peruanos.
Varias de lneas de crdito que manejan los bancos peruanos, en especial la de
los largos plazos, provine de los bancos multinacionales, con tasas de inters que
refleja la confianza de la estabilidad econmica del pas.
Los grandes bancos multinacionales que tienen operaciones en muchos pases,
miden el riesgo del pas en tres tipos de fuentes:
62

E
scuela de Economa
Tn
i1
i0
Efectos liquidez e inflacin esperada

Efectos ingreso y precio
63

E
scuela de Economa
Si la autoridad monetaria aplica una poltica expansiva en el periodo T 0 y el pblico

reajusta sus expectativas de inflacin de manera muy rpida, la tasa de inters
sube rpidamente hasta i1 a pesar del efecto liquidez. Luego, cuando comienzan a
operar los efectos ingreso y precio, la tasa de inters sigue creciendo hasta i 2.
a) Modelos de evaluacin internos

Son elaborados por los analistas de los mismos bancos que asignan
puntuaciones a cada pas en funcin de un conjunto de variables tanto
microeconmicas como macroeconmicas, que trata de medir la probabilidad de
que el pas tenga problemas de balanza de pagos que los fuercen a poner
barreras a la salida de capitales, restringiendo el pago de las obligaciones de los
residentes con el exterior. Estos modelos de anlisis de riesgo pas suelen
consideran las siguientes variables:
Ratio de servicio de la deuda (RSD)
RSD=
Interes+ Amortizaci n de la deuda

Exportaciones
En los pases en vas de desarrollo, las exportaciones son la principal fuente de

generacin de divisas. Por lo tanto, cundo mayor sea ste ratio de servir de
pago de la deuda, mayor es la probabilidad de que el pas, se vea en dificultades
para pagar sus obligaciones en el exterior.
Ratio de importaciones (RI)
RI =
Importaciones totales
Total de reservas internacionales
64

E
scuela de Economa
Cunto mayor sean la importaciones como porcentaje de las importaciones

nacionales, mayor es la probabilidad de que una cada en las exportaciones
genere una escasez de divisas que dificulte el servicio de pago de la deuda
Ratio de inversiones de la deuda (RINV)
RINV =
Inversin total
PBI
Cuanto mayor sea este ratio, mayor es la cantidad de recursos que se estn
dedicando a ampliar la capacidad productiva del pas, del cual reduce las
necesidades futuras de funcionamiento externo. De sta manera se hace ms
difcil que el pas tenga problemas futuros de balanza de pagos.
Varianza d ellos ingresos de exportacin (VAREX)
VAREX= 2
Cuanto ms voltiles sean los ingresos de exportacin del pas por fluctuaciones
en los precios o en las cantidades, mayor es la probabilidad de que el pas tenga
problemas de balanza de pagos.
El crecimiento de la oferta monetaria (COM)
COM=
M
M
Cuanto mayor sea el crecimiento de la oferta monetaria de un pas, mayor ser

su inflacin domstica y ms dbil ser su moneda, ante en el mercado
domstico como en los mercado internacionales. La prdida de la credibilidad de
la moneda domstica, aumenta la probabilidad de que la produccin en el pas se
vea afectada de una manera adversa por un shock de oferta o de demanda.
La probabilidad de que el pas no puede cumplir con sus obligaciones con el
exterior que da expresada de la siguiente manera.
65

E
scuela de Economa
+ , +,
Modelos de evaluacin hechos por terceros

Los analistas de las bancos multinacionales tambin se guan por las
evaluaciones que hacen otras entidades independientes . En Europa se usa
mucho el ndice de Euro dinero (Euromoney index) que fue publicado por primera
vez en 1979 y que media el spread de las emisiones de bonos gubernamentales
de cada pas con respectos a las tasas libres ajustadas por el volumen y el
tiempo de maduracin de cada emisor. ste ndice ha sido reemplazado ms
recientemente por un ndice basado en un conjunto de variables que miden los
factores econmicos y polticos que pueden afectar el riesgo crediticio del pas en
cuestin.
Tambin se empieza el institucional inversor ndex, que se publica dos veces al
ao y est basado en encuestas realizadas a los ejecutivos de crdito de los
principales bancos multinacionales. Un ndice similar, aunque basado en
indicadores macroeconmicos, es el que elabora Word Economice frum y se
publica anualmente en el Global Competiveness Report.
Indicadores indirectos
Una manera ms sencilla y ms rpida de medir el riesgo de un pas consiste en
comparar el spread que el estado le designa sus emisiones de deuda pblica.
ste procedimiento se ha visto facilitado por el desarrollo de un mercados
secundario relativamente importante de papeles de deuda pblica en pases de
va de desarrollo y que se negocian en los mercados de Londres y New York.
66

E
scuela de Economa
BIBLIOGRAFA:
Mercados financieros instituciones e instrumentos, Jorge Fernndez Baca,
Universidad del Pacifico, 2009. Captulos 3,4 y 5 Pag. 55-135
67

Tasa de Interés

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Como determinar la tasa de inters

Dr. Carlos Alberto, Franco Cornelio

QUE SON LAS TASAS DE INTERS?........................................................4

2.1 El rendimiento a la madurez........................................................................5

Prstamos con pagos fijos (anualidades).................................................7

2.2 Otras medidas de la tasa de inters: El rendimiento corriente.....................15

2.3 Diferencia entre la tasa de inters y el rendimiento de un instrumento de

Los Determinantes del riesgo de la tasa de inters..............................23

La medicin del riesgo de la tasa de inters........................................23

Como usar la Duracin para medir el Riesgo de Tasa de Inters............................23

2. LOS DETERMINANTES DE LA DEMANDA DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Factores que afectan a la curva de demanda de bonos:..........................36

b) Factores que afectan la curva de demanda de fondos prestables (oferta de

ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES..............................................46

2. LA ESTRUCTURA DE TIEMPOS DE MADURACION DE LAS TASAS DE

Universidad Nacional de Trujillo

I. LAS TASAS DE INTERS

de las empresas respecto a cuanto y cuando invertir en nueva

maquinaria, equipos y construcciones.

2. QUE SON LAS TASAS DE INTERS?

La mayor parte de estas operaciones de prstamo se realizan en dinero debido a

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spot y prestar el importe monetario cubriendo la venta mediante un compra en el

2.1 El rendimiento a la madurez

Universidad Nacional de Trujillo

Para entender mejor en que consiste este rendimiento a la madurez, hemos

Este clculo del rendimiento a la madurez es bastante simple. Porque

Universidad Nacional de Trujillo

b) Prstamos con pagos fijos (anualidades)

(1+i)2 ; y as sucesivamente hasta que, al final del

(1+i)24 . Si le valor del prstamo el da de hoy, que es de $ 10000.

El rendimiento a la madurez de este prstamo es la tasa i que se obtiene

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en esta inversin, que consiste en desembolsar $10000 el da de hoy para

Si conocemos el valor del prstamo, el monto de pago fijo anual y el

Universidad Nacional de Trujillo

explica tambin la denominacin de bono de cupones que se le ha dado

(1+i)2 ; as hasta que en el vencimiento se

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paga el ltimo cupn de $100 con un valor actual de 100 /

. Entonces, igualamos el valor del bono el da de hoy, es

decir, su precio de negociacin (P b), con la suma de los valores actuales

VN =valor nominal delbono

Universidad Nacional de Trujillo

siguiente presenta las tasas de rendimiento a la madurez de este bono

Estos resultados nos permiten enunciar tres propiedades importantes de los

Cuando el bono de cupones se vende a su valor nominal (Pb=VN), el

El precio del bono de cupones y el rendimiento a la madurez estn

El rendimiento a la madurez es mayor que la tasa del cupn cuando el

Estas, tres propiedades son vlidas para un bono de cupones cualquiera, y en

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bonos gubernamentales en un solo tipo de bonos que no tenan un tiempo de

Universidad Nacional de Trujillo

El clculo del rendimiento a la madurez para un bono de descuento es

En forma ms general, el rendimiento a la madurez para un bono de

En otras palabras, el rendimiento a la madurez es igual a la ganancia

Universidad Nacional de Trujillo

2.2 Otras medidas de la tasa de inters: El rendimiento corriente

Ic: Rendimiento corriente

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de madurez el bono de cupones (menos de 5 aos), el parecido es cada vez

rendimiento a la madurez cuanto ms se acerque el precio del bono a su