REVISO DO NOVO

CONSENSO
MACROECONMICO
Simpsio Desenvolvimentos Recentes da Teoria
Macroeconmica
Braslia, UnB/CORECON-DF, 09/04/2015
Luiz Fernando de Paula (UERJ)
Paulo Saraiva (UFRRJ)

Fatos estilizados
Dominncia do Novo Consenso Macroeconmico em

termos de prescrio de poltica econmica, com

incorporao de avanos tericos do mainstream.
Combinao de preceitos tericos ortodoxos
(expectativas racionais, no-neutralidade da moeda no
LP, rigidez de preos e salrios microfundamentada, etc.)
com certa flexibilidade para acomodao de volatilidade
do produto.
Crise de 2007-2008 e Grande Recesso: questionamento
deste programa de pesquisa, inclusive por alguns
economistas do mainstream.
Politicas anticclicas: quantitative easing, politica fiscal,
acordos da Basileia, etc.

Metodologia dos Programas de Pesquisa

Cientifica (MPPC): Lakatos (1979)
MPPC: processo evolutivo de superao de um programa

de pesquisa por outro, progredindo na capacidade

explicativa e agregando conhecimento adicional.
Teoria cientfica:
a) Ncleo firme: teorias e hipteses no passiveis de
contestao.
b) Cinturo protetor: abarca as teorias e hipteses
auxiliares, alm das tcnicas empricas que so
passiveis de contestao.
-> heurstica positiva: conjunto de proposies que devem
ser alteradas no cinturo protetor para manter ncleo firme
inalterado.

Objetivos, questes...
Reviso do Programa de Pesquisa do

NCM, como decorrncia da crise financeira

de 2007/2008, representa um carter
progressivo ou regressivo desta reviso,
isto , resultam em previses de fatos
novos ou se constituem apenas em ajustes
ad-hoc no cinturo protetor?

NCM: antecedentes
Lucas (1972) e outros: expectativas dos agentes quanto a

comportamento da PM tem impacto sobre resultados desta.

Kydland e Prescott (1977): problema de inconsistncia
temporal da PM; necessidade de um compromisso crvel.
Rogoff (1985): necessidade de neutralizar presses polticas e
da sociedade na conduo da PM -> BC independente
Barro e Gordon (1983): binmio reputao-credibilidade do BC
Kydland e Prescott (1982): modelo de ciclo real de negcios ->
papel dos choques tecnolgicos na explicao de flutuaes
econmicas
NK: modelagens dinmicas e microfundamentadas de salrios
e preos rgidos -> flutuao de CP no produto
Modelos DSGE (Woodford, 2008): alm dos choques
tecnologicos, politicas fiscais e monetarias passam a
influenciar as flutuaes econmicas

Minshkin (2011) Princpios de politica

1) A inflao sempre e em todo lugar um fenmeno monetrio;
2) a estabilidade de preos tm importante benefcios;
3) no existe nenhum trade-off de longo prazo entre
desemprego e inflao;
4) expectativas desempenham um papel crucial na
determinao da inflao e na transmisso da poltica monetria
para a macroeconomia;
5) taxa real de juros precisa aumentar com maior inflao, i.e., o
Princpio de Taylor;
6) poltica monetria est sujeita ao problema de inconsistncia
temporal;
7) banco central independente ajuda a aprimorar a eficincia da
poltica monetria;
8) compromisso com uma ncora nominal forte central para
produzir bons resultados da poltica monetria;
9) frices financeiras desempenham um papel importante nos
ciclos de negcio.

NCM: Quadro sintese

Ncleo Firme
- Taxa Natural de desemprego;
- Expectativas racionais;
- Modelos de Equilbrio Geral Estocstico
- Concorrncia imperfeita e rigidez de preos;
- Inflao: um fenmeno monetrio;
- Inconsistncia temporal da PM;
- Banco Central Independente.

Evidncias
- A grande moderao: reduo da
volatilidade da inflao e do produto ao
longo da dcada de 1990 e at meados dos
anos 2000, nas principais economias
mundiais.

Cinturo Protetor
- Curva de Phillips de curto prazo: a regra de Taylor capaz de minimizar os
desvios do produto e da inflao;
- Hiptese de Mercados Eficientes: Liberalizao financeira e desregulamentao
macroprudencial;
- Equivalncia Ricardiana: equilbrio fiscal, inclusive no curto prazo;
- Neutralidade da moeda no curto e longo prazo: ineficcia de politicas de expanso
quantitativa.

Orientaes para a conduo da Politica Econmica

- Politica Monetria: Regime de Metas de Inflao;
- Politica Financeira: regulao microprudencial direcionada ao bancos
comerciais;
- Politica Externa e Cambial: abertura comercial e cambio flutuante;
- Politica Fiscal: oramento equiibrado no CP e LP.

Reviso no NCM
A estratgia de poltica monetria decorrente dos nove

princpios da nova sntese neoclssica , a que tenho me

referido, por falta de um nome melhor, como o regime de
metas de inflao flexvel. Uma vez que, como afirmei
aqui, nenhum desses princpios invalidado pelos
acontecimentos da recente crise financeira, esta
abordagem da poltica monetria ainda igualmente
vlida. Os argumentos que fundamentam a juno dos
bancos centrais com os princpios da nova sntese
neoclssica ainda so to fortes como eram antes da
crise". MISHKIN (2011, p.32),

Reviso do NCM
A convergncia refere-se a transitoriedade das PMNC e a

necessidade de que estas polticas de estmulos

monetrios sejam retiradas da economia.
H contudo divergncia entre os diversos pesquisadores
a propsito de como dever ser conduzida a PM pscrise. Os desacordos, entre os autores, distinguem-se em
relao s proposies aditivas a PM, tais como uma
maior (ou menor) flexibilizao do RMI, representadas
pela necessidade da PM interagir com as polticas macro
prudenciais, controle de capitais e cmbio, assim como a
redefinio do papel da poltica fiscal.

Politica monetria I: nvel da tx inflao

Blanchard et al (2010): meta de inflao pode ser

elevada (em torno 4% a.a.), permitindo margem

maior para PK operar tx de juros CP.
Vantagens: maior efetividade para lidar com
recesso.
Desvantagens: dificuldade de ancorar
expectativas; maior volatilidade da inflao;
tendencia a elevao da inflao para patamares
mais altos (Minshkin, 2011).

PM deve ser utilizada para controlar

preos dos ativos financeiros?
Blanchard et al (2010, 2013): dificuldade de se avaliar

corretamente o significado das elevaes de preos dos

ativos financeiros
Erro do tipo I (assumir existencia de bolha do aumento de
preos reflete mudanas nos fundamentos); Erro do tipo
II (assumir que mudanas nos preos refletem
fundamentos, qdo na realidade uma bolha).
Minskhin (2011) e Woodford (2012): gerenciamento de
risco com uso da tx de juros de forma preventiva, com
inclinao contra o vento; acrescentar ao RMI objetivo
de estabilidade financeira.
Taylor (2010): em 2002-05 tx de juros do FED esteve bem
mais baixa do que a regra de Taylor recomendava.

Poltica de sinalizao com orientao

para frente (forward guidance)
Sinalizao de mudana de comportamento da tx juros

CP no futuro, buscando moldar expectativas dos agentes

(Eggertsson e Woodford, 2003).
Criticas: BC pode descumprir compromisso assumido e
elevar (ou baixar) para conter inflao (ou evitar
deflao); comunicao pode ser percebida como politica
discricionria, comprometendo ancoragem da inflao
(Clarida, 2010).
Bernanke (2012) e Yellen (2011): PM deve ser
condicional, com BC explicitando que a conduo da PM
depende das condies econmicas.
Estudos do FED: comunicao do BC com pblico sobre
intenes futuras da tx de juros CP influencia as
expectativas dos agentes, afetando tx juros LP.

Politica financeira 1
NCM: dicotomia entre PM e politica financeira
PM responsavel pela estabilidade de preos, e politica

financeira substituida pela regulao microprudencial.

Einchengreen et al (2010): crise financeira abalou
confiana nas ferramentas microprudenciais para
propsitos de estabilidade financeira.
Na presena de falhas de mercado o mais apropriado a
utilizao de regulao macroprudencial; PM e poltica
financeira devem operar de forma conjunta (Bernanke,
2012, Minskhin, 2011); ex: reduo de juros combinado
com regulao financeira + rgida
Taylor (2010): incorporao da politica financeira promove
perda de independencia do BC.

Poltica fiscal
Mishkin (2012): crise gerou aumento substancial do

dficit pblico e dominncia fiscal (governos no so

capazes de liquidar gastos excessivos com impostos
futuros). Assim, PM ser chamada para monetizar a
dvida pblica promovendo inflao.
Blanchard et al (2013): necessidade de criar espao
fiscal para execuo de dficits oramentrios. Adoo
de poltica fiscal anticclica (periodos de crescimento
reduo relao divida/PIB para prover espao para
elevao de gastos na recesso).

Quadro sintese
Ncleo Firme
- Taxa Natural de desemprego;
- Expectativas racionais;
- Modelos de Equilbrio Geral Estocstico
- Concorrncia imperfeita e rigidez de preos;
- Inflao como um fenmeno monetrio;
- Inconsistncia temporal de planos timos;
- Banco Central Independente.

Evidencias
- A crise financeira americana de
2007-2008 e seus impactos
sistemicos na economia dos EUA
e mundial.

Cinturo Protetor
- Curva de Phillips de curto prazo: a regra de Taylor no garante a
reduo dos desvios do produto e da inflao;
- Questionamento a Hiptese de Mercados Eficientes: Introduo da
Regulamentao macroprudencial;
- Questionamento da Equivalncia Ricardiana: Espao fiscal e equilbrio
fiscal no longo prazo;
- No Neutralidade da moeda no curto: prazo eficcia de politicas de
expanso quantitativa em periodos de exceo.

Orientaes para a conduo da Politica Econmica

- Politica Monetria: Regime de Metas de Inflao e gerenciamento de risco; Politicas de
expanso quantitativa so efetivas em periodos de exceo;
- Politica Financeira: regulao macroprudencial, operacionalizada pelo BC e subordinada a
PM;
- Politica Externa e Cambial: abertura comercial e cambio flutuante;
- Politica Fiscal: espao fiscal para periodos de crise e oramento equilibrado a longo prazo.

Avaliao final
Programa de pesquisa de reviso do NCM

mantem intacto o ncleo firme, com

manuteno do RMI como estrutura de
governana da politica macro, e algumas
mudanas no cinturo protetor (questionamento
da regulao microprudencial, hipotese de
mercados eficientes, equivalencia ricardiana,
etc.).
Mudanas podem ser vistas como regressivas
no sentido de que trata-se de ajustas ad hoc no
cinturo protetor.

Vises do mainstream
No h uma viso homogenea nos

economistas do maistream qto a reviso do

NCM: posio mais flexivel (Blanchard
favoravel a utilizao de instrumentos
acessorios, inflao mais elevada, politica
fiscal anticiclica, regulao
macroprudencial) e mais rgida (Taylor
favoravel a manuteno do cinturo
protetor original).

Crtica heterodoxa
Palley (2013): reviso do NCM representa um Gatoppard

Economics, i.e., uma mudana para manter tudo igual,

mantendo essncia do NCM.
Mudanas ainda esto presas as premissas bsicas do
velho modelo (benchmark ainda livre mercado,
neutralidade da moeda, etc.) visto como inadequado para
entender a realidade atual.
No longo prazo tudo permanece como antes, enquanto
que no CP politicas monetarias no convencionais e
politica fiscal podem ser necessrias para conter
recesso mais profunda.