investigacin econmica, vol. LXIX, 271, enero-marzo de 2010, pp.

Tipo de cambio, tasa de inters

y dinmica de la deuda pblica de Brasil
A M
C S S
M V*

Hay un creciente consenso en las discusiones sobre poltica econmica en

el Brasil con relacin a los principales precios macroeconmicos. El salario
real ha crecido lentamente a partir del proceso de liberalizacin, la tasa de
inters sigue elevada (a pesar de haber bajado) y el tipo de cambio ha tenido
una tendencia general a la apreciacin. Muchos analistas sugieren que esta
combinacin es el factor fundamental para la explicacin de las bajas tasas de
crecimiento de la economa. En particular, varios analistas han demostrado
preocupacin por la dinmica de la deuda, y han sugerido que la solucin
estara asociada a supervit primarios ms elevados y, como sugiere Delm
Netto (2005), a la eliminacin del dcit nominal. Para nosotros esta con-

Manuscrito recibido en agosto de 2009; aceptado en noviembre de 2009.

* Departamento de Economa de la Ponticia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul (PUCRS),
<aam@pucrs.br>, Departamento de Economa de la Universidade do Vale do Rio dos Sinos
(UNISINOS), <cschonerwald@unisinos.br> y Departamento de Economa de la University of Utah,
<vernengo@economics.utah.edu>, respectivamente. Los autores agradecen los comentarios de
dos dicataminadores y la traduccin del portugus de Marcia von Pressentin. Revisin tcnica de la
traduccin de Ignacio Perrotini H.
15

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clusin es incorrecta y desconsidera la relacin entre el tipo de cambio, las

tasas de inters y la dinmica de la deuda pblica.
La relacin entre el tipo de cambio y la deuda pblica interna est mediada
esencialmente por dos mecanismos. De un lado, una devaluacin implica
gastos ms elevados en reales sobre la deuda denominada en dlares. Por
otro lado, un aumento de la deuda pblica puede llevar a la percepcin de
un mayor riesgo de default, aunque la percepcin sea incorrecta, y conducir
a la fuga de capital y a la desvalorizacin del real.
Los efectos de esta relacin dual entre el tipo de cambio y la deuda
pblica sobre las decisiones en la poltica monetaria son peculiares. Por
ejemplo, un aumento de la tasa de inters eleva directamente la carga nanciera de la deuda pblica y, consecuentemente, lleva al aumento del dcit
nominal y de la deuda interna. Por otro lado, los intereses elevados atraen
capitales de corto plazo, presionan la valorizacin de la moneda y, por esta
va, tienden a reducir los compromisos del servicio de la deuda denominada
en dlares. El resultado neto, obviamente, depende de la fuerza relativa de
los dos efectos. Si la valorizacin del tipo de cambio lleva a una reduccin
del servicio de la deuda que sea ms grande que el aumento provocado por
el aumento de los intereses, entonces la poltica monetaria inicial tendr el
efecto neto de reducir la deuda.
Este trabajo desarrolla un modelo heurstico simple basado en los trabajos seminales de Domar (1944) y Pasinetti (1997), extendiendo el anlisis
a la economa abierta, donde el tipo de cambio es central para la dinmica
de la deuda, y discute la dinmica reciente de la deuda pblica interna en
el Brasil a la luz del modelo desarrollado. La segunda seccin se ocupa del
modelo, la tercera analiza la relacin entre el modelo y la experiencia brasilea. La ltima seccin, evala los efectos de la poltica cambiaria sobre la
deuda pblica. En particular, el trabajo enfatiza alternativas no recesivas que
permitan mantener el control sobre el nivel de la deuda pblica. Aunque
la cuestin inacionaria sea relevante, el artculo subraya el problema del
empleo como la cuestin central para la economa brasilea, en la tradicin
de Keynes y Kalecki.

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T , B

17

La visin convencional sobre los dcit scales es que, en el corto plazo,

estimulan a la economa, conforme a los preceptos keynesianos, pero en el
largo plazo, dada la existencia de la identidad bsica de las cuentas nacionales (ahorro nacional igual a la inversin nacional sumada a la inversin
externa neta), una reduccin en la tasa de ahorro nacional conduce a una
reduccin de la formacin neta de capital o de la inversin externa. En los
dos casos el nivel de crecimiento de la economa debe caer. De modo simplicado, el dcit es bueno en el corto plazo, pero tiene efectos negativos en
el largo plazo.1
Algunas veces el efecto negativo de largo plazo sobre el crecimiento
puede ser caracterizado por una creciente tasa de inters que lleva a la reduccin de la acumulacin de capital. La elevacin de la tasa de inters es el
resultado de una cada en la tasa de ahorro. Olvidndose de los problemas
lgicos del efecto desplazamiento, es difcil constatar el hecho de que el
dcit tenga un impacto signicativo sobre la tasa de inters.
El modelo heurstico aqu desarrollado, con base en el trabajo seminal de
Domar (1944), sugiere que cuando la autoridad monetaria sigue la regla de la
paridad de tasas de intereses y el dcit pblico es indexado a la tasa bsica
del Banco Central, la causalidad entre la tasa de inters y el dcit scal se
revierte. En consecuencia, una tasa de inters ms elevada se traducir en
un aumento en el pago de intereses sobre la deuda y en un dcit nominal
ms grande. Ese tipo de cierre2 parece ser el ms relevante en el caso de
pases en desarrollo. La tasa de inters puede entonces ser vista como exgenamente determinada por la autoridad monetaria, como en los modelos
de moneda endgena.

De hecho, Eisner (2006), en su ltimo trabajo, muestra que el dcit scal para varios pases de la
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE) no tiene efectos inacionarios,
estn fuerte y positivamente correlacionados con las tasas de crecimiento del PIB.
2
Para la nocin de cierre (closure en ingls) vase Taylor (2004).

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Un segundo punto importante en la tradicin de Domar es que el dcit lleva necesariamente a la expansin de la deuda pblica. Domar (1944)
mostr que cuando la tasa de inters sobre la deuda es mayor que la tasa de
crecimiento de la economa, de la cual depende la recaudacin tributaria y,
por lo tanto, la capacidad de pago del gobierno, la razn deuda-producto
interno bruto (deuda-PIB) (concebida como medida de sostenibilidad de la
deuda) crece explosivamente. Pasinetti (1997) sugiere que regmenes monetarios diferentes, donde las tasas de inters medias se mantienen en niveles
diferentes, tienen efectos diversos sobre la sostenibilidad de la deuda.3
Sin embargo, el trabajo de Domar y su reciente redescubrimiento por
parte de Pasinetti (1997) se limitan a discutir los casos en los cuales la deuda
pblica nacional est denominada completamente en moneda local. Para
extender el modelo a los casos en los cuales parte de la deuda est denominada en moneda extranjera necesitamos discutir cmo la dinmica del tipo
de cambio afecta a la deuda pblica.
La dinmica del tipo de cambio, denido ste como el precio nacional
(en reales) de la moneda extranjera (dlar), est determinada por tres factores
expuestos en la siguiente ecuacin:
e = (i * i ) + (e e) + d

[1]

El primer factor es la tradicional paridad de la tasa de inters, donde una

tasa de inters nacional, i, mayor que la tasa de inters externa, i*, lleva a la
valorizacin de la moneda. Por otro lado, si la tasa de cambio corriente, e,
fuera menor que la tasa de inters deseada, e (e-barra), habra una tendencia
a la desvalorizacin. Finalmente, los mercados nancieros internacionales,
en particular inuenciados por las agencias de riesgo internacional, llevan
a una desvalorizacin cuando la razn deuda-PIB, d, aumenta.
3

El periodo de Bretton Woods, tambin conocido como la Era Dorada del Capitalismo, donde las
tasas de inters se mantenan en niveles reducidos, en gran medida por la utilizacin de controles de
capitales, fue un ambiente propicio para la expansin del gasto pblico sin endeudamiento creciente.
Lo opuesto ocurre desde el n de Bretton Woods.

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T , B

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Por simplicidad, consideramos que el dcit se nancia con emisin

de deuda y que los precios son rgidos.4 Adems, tambin por simplicidad,
consideramos que la deuda interna, tanto en reales como en dlares, est
indexada a la tasa de inters bsica, exgenamente determinada por el Banco
Central. El dcit primario es denido como el crecimiento de la deuda
menos el pago de intereses sobre la deuda existente. Es decir:
(G T) = D i(Dd + eDf)

[2]

Los puntos sobre las variables representan diferencias en el nivel de las

mismas, Dd es la deuda pblica denominada en reales y Df es la parte de
la deuda interna denominada en dlares. La dinmica de la tasa deuda-PIB
est dada por:
d D
= g
d D

[3]

Donde g es la tasa de crecimiento del producto. Reemplazando [1] en [2]

obtenemos:
d (G T ) + i ( Dd + eD f )
(G T )
g = i ( d + f e) g +
=
d
D
D

[4]

Ahora es posible obtener la siguiente expresin para el crecimiento de la

razn deuda-PIB:
(G T )
= [i (d + e f ) g ]d +
d = [i (d e f ) g ]d +
Y

[5]

Cuestiones sobre la relacin entre deuda e inacin se discutirn adelante.

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A M, C S S M V

Por lo tanto, con las ecuaciones [1] y [5] tenemos un sistema que describe
la dinmica del tipo de cambio y de la deuda pblica.5 La primera ecuacin
sugiere que un aumento de la deuda lleva a una desvalorizacin de la moneda.
La segunda ecuacin es ms ambigua, pero sugiere que dependiendo de los
valores de los otros parmetros, una desvalorizacin lleva al crecimiento de la
deuda. La grca 1 muestra el equilibrio cuando hay un supervit primario
en lugar de un dcit, o sea, cuando es negativo, con lo que la inclinacin
de la curva d queda invertida. A su vez, la grca 2 muestra el equilibrio
inestable cuando hay un dcit primario, o sea, cuando es positivo.
El equilibrio dinmico presentado en la grca 1 es estable. Esto sugiere
que una relacin estable entre el tipo de cambio y la razn deuda-PIB se
establece en el largo plazo para ciertas decisiones sobre la tasa de inters
nacional, el esfuerzo scal (determinado por el supervit primario) y la proporcin de la deuda denominada en moneda extranjera, y varios parmetros
exgenos como la tasa de inters internacional, el riesgo pas (expresado
por ) y la tasa de crecimiento del PIB.6
Un simple ejercicio de esttica comparativa, utilizando la solucin de
equilibrio estable, permite que se veriquen los efectos de una variacin en
una de las variables exgenas sobre el tipo de cambio y la relacin deudaPIB, nuestras variables endgenas. Como tenemos la intencin de utilizar el
modelo para ilustrar la situacin brasilea reciente, optamos por simular
el efecto de una variacin de la tasa de inters nacional sobre la dinmica del
tipo de cambio y de la deuda. Un aumento de la tasa de inters lleva a una
5

Podemos concluir, a partir del anlisis de las races caractersticas y del diagrama de fases, que existen dos soluciones para el equilibrio dinmico entre la tasa de cambio y la razn deuda-PIB. Primera,
cuando el determinante de la matriz jacobiana es positivo y la traza negativa, la solucin del sistema
ser estable. Segunda, cuando el determinante jacobiano de la matriz es negativo, la solucin del
sistema ser inestable, del tipo punto de silla. En este caso el jacobiano est dado por:

J =
i f d

i (d + e f ) g

La tasa de crecimiento de la economa podra ser endgena, pero por simplicidad es considerada
como exgena.

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T , B

G 1
Evolucin de la tasa de cambio y la relacin deuda-
con solucin estable
e

e=0

d=0

G 2
Evolucin de la tasa de cambio y de la relacin deuda-
con solucin inestable del tipo punto de silla
e

e=0

d=0

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valorizacin de la moneda. A su vez, el aumento de la tasa de inters implica

un aumento del servicio de la deuda, y consecuentemente de la propia
deuda. Sin embargo, la valorizacin cambiaria lleva a una reduccin del servicio de la deuda denominada en moneda extranjera. Para ciertos valores de
los parmetros, el aumento en la tasa de inters resulta en la apreciacin
de la moneda y en la reduccin de la relacin deuda-PIB (en funcin de las
elasticidades de ambas curvas). La grca 3 representa este resultado. En
este contexto hay una relacin positiva entre el tipo de cambio y la relacin
deuda-PIB. En otras palabras, una valorizacin de la moneda es acompaada
por una reduccin de la relacin deuda-PIB, y lo contrario ocurre en el caso
de una desvalorizacin.
Las tasas de inters elevadas en este caso, a pesar de llevar a una valorizacin cambiaria, que es perjudicial al crecimiento de las exportaciones,
y por lo tanto, para el crecimiento de la economa, tiene un efecto positivo
sobre la acumulacin de la deuda. Los efectos del supervit primario no
pueden ser omitidos. La distribucin del ingreso es seriamente afectada por
la combinacin de una tasa de inters elevada y un supervit primario.
G 3
Aumento de la tasa de inters nacional
e

e=0

e0*
e1*

d=0

d1* d0*

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T , B

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La combinacin de supervit primario y dcit nominal signica que el

gobierno est pagando la diferencia a los propietarios de ttulos pblicos,
que son normalmente individuos ricos, corporaciones y bancos. En otras
palabras, la combinacin de supervit primarios y dcit nominales representa la transferencia de recursos de la sociedad como un todo para una
minora. El proceso de redistribucin es importante porque en muchos
casos los supervit primarios son obtenidos a expensas de la reduccin de
los gastos sociales (Camara-Neto et al. 2004:5).
Podramos preguntarnos porqu alguien promovera un severo ajuste
macroeconmico, en trminos de tasa de inters y del objetivo scal primario, si el resultado nal sera una reduccin en el crecimiento econmico.
La razn para el uso del dcit primario como una meta para la poltica
scal, con el objetivo implcito de mantener estable la relacin deuda-PIB,
est relacionada con los efectos de la globalizacin. En una economa abierta,
la tasa de inters se determina con vistas a mantener bajo control el tipo de
cambio. Como resultado, el pago de los intereses sobre la deuda no puede
ser controlado, en particular porque la deuda es indexada en funcin de la
tasa de inters previamente denida por la autoridad monetaria. Por lo tanto,
la nica variable de ajuste para que el gobierno pueda controlar la relacin
deuda-PIB es el supervit primario. En algunos casos, como el aqu presentado, las altas tasas de inters y el tipo de cambio valorizado tienen el efecto
de ayudar la relacin deuda-PIB.
De esta manera, deberamos observar que el supervit primario tiene
poco, o nada, que ver con la generacin de credibilidad, como se sugiere
en el anlisis convencional.7 Adems, los inversores nacionales no deberan
preocuparse por la capacidad de pago del gobierno, pues la monetizacin
es siempre una alternativa viable.
En caso de que la economa se encuentre en una situacin de pleno
empleo, la presin de la demanda puede aumentar y, como consecuencia,
7

Los inversores extranjeros, preocupados con la deuda externa, deberan mirar el desempeo de las
exportaciones del pas, la nica fuente segura de reservas internacionales, y no los supervit primarios.
Exceptuando el caso de alguien que crea que los inversores internacionales son irracionales, el
argumento de credibilidad parece tener poca relevancia.

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la inacin puede acelerarse. Por otro lado, si la economa no est en pleno

empleo, el peligro de la inacin viene de otra fuente. Si el gobierno monetiza
la deuda, los agentes pueden usar el dinero para comprar moneda extranjera
y forzar una depreciacin cambiaria, lo que aumentara el costo de los productos importados y presionara la inacin. En ambos casos, la autoridad
monetaria puede slo mantener la tasa de inters sucientemente alta para
neutralizar la sustitucin de la deuda interna para los activos externos.
Con relacin al tipo de cambio, a pesar de que, como notamos anteriormente, su valorizacin tiene un impacto negativo sobre las exportaciones
y el crecimiento, esta valorizacin tambin ayuda en la manutencin de la
sostenibilidad de la deuda. Adems, en muchos pases en desarrollo el efecto
de traspaso de las uctuaciones del tipo de cambio al nivel de precios, que
resulta del costo de los bienes importados, es alto, y a las depreciaciones
elevadas les siguen incrementos en los precios. Luego, si el Banco Central,
que tiene como objetivo controlar la inacin, debe mantener la tasa de
cambio estable, en el contexto de la apertura de la cuenta de capitales, esa
estabilidad solamente puede alcanzarse por medio del control de la tasa de
inters. Por lo tanto, la tasa de cambio valorizada tiene un efecto importante
en el combate contra la inacin.
La combinacin de polticas de intereses altos, tipo de cambio valorizado
y supervit primarios permanentes tiene el efecto de mantener la dinmica
de la deuda bajo control y de mantener la estabilidad de los precios. Por
otro lado, el costo de esas polticas es elevado en trminos de la reduccin
del crecimiento actual y potencial y de la generacin de empleos.
T ,
B

A continuacin analizamos la dinmica de la deuda brasilea a partir de los

aos noventa. En particular, se analiza la relacin entre la tasa de cambio y
la relacin deuda-PIB. La discusin no es exhaustiva, y tiene por objetivo
presentar la asociacin entre esas variables considerando el modelo discutido
en la seccin anterior.

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T , B

25

La poltica monetaria a partir del Plan Real ha tenido por objetivo el

control de la tasa de inacin tanto en el periodo 1994-1998, cuando haba
un ancla cambiaria, como en el periodo 1999-2008 con la poltica de metas
de inacin. En los dos periodos, hubo preocupacin por el control del tipo
de cambio como uno de los mecanismos para estabilizar el nivel general de
precios.8 A su vez, se utiliz la tasa de inters como uno de los principales mecanismos para mantener el control de la tasa de cambio en los dos periodos.
Sin embargo, la elevacin de la tasa de inters resulta en un aumento de
la razn deuda-PIB que, a su vez, aumenta el riesgo pas y la posibilidad de una
desvalorizacin cambiaria. Ese proceso es captado por la ecuacin [1]. El
aumento de la tasa de inters debe ser sucientemente elevado para sobreponerse al efecto del incremento del riesgo pas. El empleo de la poltica
monetaria para controlar la evolucin de la tasa de cambio resulta, como se
observa en la grca 4, en una asociacin positiva entre el tipo de cambio y
la razn deuda-PIB en la economa brasilea durante el periodo 1994-2008.
De esta manera, las valorizaciones cambiarias se acompaaron del aumento
de la relacin deuda-PIB, sucediendo lo contrario cuando el real se sobrevalu frente al dlar.
La asociacin entre la tasa de cambio y la razn deuda-PIB se mantiene a
lo largo del periodo 1994-2005, independiente del ndice de la deuda pblica.
Entre 1994 y 1998 aproximadamente 20% de los ttulos federales estaba
indexado a la tasa Selic; este indicador aument de 50 a 60 por ciento entre
1999 y 2005. A su vez, el porcentaje de ttulos indexados al tipo de cambio
subi de menos de 10% entre 1994 y 1997 a 30% aproximadamente en 1999,
y disminuy a partir de 2002, pasando a representar menos de 3% en 2005.
Las expectativas sobre la evolucin de la tasa de cambio desempean un
papel fundamental en la demanda por ttulos pblicos indexados al tipo de
8

En este sentido, creemos que la elevada tasa de inters es resultado de lo que se puede llamar
fragilidad nanciera de la economa brasilea. Dado que el tipo cambio es central para el control
de la inacin y como un tipo de cambio sobrevaluado impone problemas de balanza de pagos, las
tasas de inters elevadas resultan de la necesidad permanente de atraer ujos de capital. Esta visin
contrasta con la posicin convencional de Arida et al. (2005) quienes sugieren que la incertidumbre
institucional subyace a la alta tasa de inters.

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G 4
Evolucin de la tasa de cambio y de la relacin deuda-
60
55

relacin deuda-PIB (%)

50
45
40
35
30
25
20

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

tipo de cambio (R$/US$)

Fuente: Ipeadata (2006).

G 5
Participacin por ndice de los ttulos federales
100

Ttulos federales indexados ala tasa Over-Selic

Ttulos federales indexados al tipo de cambio

Porcentaje del PIB

80

60

40

20

2007 12

2007 05

2006 10

2006 03

2005 08

2005 01

2004 06

2003 11

2003 04

2002 09

2002 02

2001 07

2000 12

2000 05

1999 10

1999 03

1998 08

1998 01

1997 06

1996 11

1996 04

1995 09

1995 02

1994 07

Fuente: Ipeadata (2006).

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T , B

27

cambio. Otro mensaje de la grca 5 es que la composicin de los ndices

de la deuda pblica puede ser alterada de manera rpida ante un cambio en
las expectativas de los propietarios de la deuda pblica.
Una de las principales respuestas ante la expansin del costo nanciero
de la deuda pblica fue el aumento de la carga tributaria. Entre 1991 y 2005,
la carga tributaria como porcentaje del PIB aument de manera continua.
El crecimiento en la relacin carga tributaria-PIB fue superior a 50%. La
poltica monetaria tuvo una fuerte inuencia sobre la poltica scal a lo
largo del periodo.
El empleo de supervit primarios elevados como forma de mantener una
relacin deuda-PIB bajo relativo control ocurri a partir de 1999, despus del
acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y la adopcin del rgimen de
metas de inacin. Sin embargo, si el dcit primario fue utilizado como una
medida de austeridad de la poltica scal, el aumento de la carga tributaria
permite armar que la prudencia caracteriz la accin de las autoridades
scales brasileas entre 1994 y 1995. Luego, el crecimiento de la relacin
deuda-PIB tiene un fuerte componente nanciero. El aumento de la carga
tributaria, que permite explicar los elevados supervit primarios, fue incapaz
de controlar el enorme pago de intereses.
A pesar del ajuste scal que la economa brasilea ha experimentado,
con la contribucin de los diversos niveles del gobierno, la deuda pblica
ha crecido. La Ley de la Responsabilidad Fiscal limit la capacidad de los
estados y municipios de realizar una poltica scal propia y contribuir a la
generacin del supervit primario. El severo ajuste scal no ha reducido
la razn deuda-PIB. Como consecuencia de estos resultados, algunos analistas
han sugerido el aumento del ajuste scal con la adopcin del dcit nominal
cero, que supuestamente tendra el efecto de reducir la tasa de inters sobre
la deuda pblica.9 Sin embargo, esa propuesta aumenta el costo de la poltica
monetaria y del ajuste scal que deben soportar determinados sectores de
la sociedad brasilea. El cuadro 1 muestra la evolucin de la distribucin
funcional del ingreso en la economa brasilea en el periodo 1990-2003.
9

La propuesta de Delm Netto (2005) es probablemente la ms radical de todas. Para una propuesta
alternativa, que seala la necesidad de reducir los intereses, vase Bresser-Pereira y Nakano (2002).

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La remuneracin del trabajo como porcentaje del PIB era 45.4% en 1990 y
pas a 35.6% en 2003. Por otro lado, la remuneracin del capital, medida
por la participacin del excedente operacional bruto en el PIB, aument de
32.6% en 1990 a 43% en 2003. Los dueos del capital, en especial del capital
nanciero, han sido beneciados con la recepcin de intereses pagados por
el sector pblico.
La combinacin de las polticas monetaria, cambiaria y scal tambin ha
tenido un efecto importante en la evolucin de la inversin pblica. Ese gasto,
que representaba 18.1% del total de la formacin bruta del capital jo (FBCF)
en 1990, pas a constituir solamente 9.5% de la FBCF en 2003 (Mesquita y
Marquetti 2005). La reduccin de la inversin pblica es uno de los elementos
clave para el mantenimiento del bajo crecimiento de la economa brasilea.
La inversin pblica tiene la capacidad de atraer inversiones privadas.
C 1
Distribucin funcional del ingreso, 1990-2003

(como porcentaje del )

Ao

Excedente operacional bruto

Remuneracin de los empleados

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

32.6
38.5
38.0
35.4
38.4
40.3
41.0
42.8
41.6
40.5
40.6
41.0
41.9
43.0

45.4
41.7
43.5
45.1
40.1
38.3
38.6
37.5
38.9
38.2
37.9
37.0
36.1
35.6

Fuente: Ipeadata (2006).

En 2005 Brasil acumul 25 aos de bajo crecimiento econmico. Entre

1950 y 1970 la tasa de crecimiento de la economa brasilea, ajustada por

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T , B

29

el ciclo econmico, fue 7.0% en promedio anual, mientras que entre 1980
y 2005 fue slo de 2.3%. En el periodo 1990-2005 el PIB creci a una tasa
media de 2.3%. Claramente no hay diferencia entre la tasa de crecimiento de
los aos ochenta, la llamada dcada perdida, y la del periodo de 1990-2005
(Vernengo 2005). Se puede decir que Brasil perdi un cuarto de siglo en
trminos de crecimiento econmico. Sin embargo, no hay seales de que
la actual poltica econmica se modique en el futuro prximo. Y con la
crisis internacional de 2008 la expectativa es que Brasil completar su tercera
dcada de crecimiento econmico reducido.
Los aos del gobierno de Lula hasta 2008 fueron marcados por una situacin internacional muy propicia para el retorno del crecimiento de la economa brasilea, debido a la expansin de la demanda internacional, acicateada
por el crecimiento extraordinario de la economa china, con la consecuente
mejora en los trminos de intercambio. Sin embargo, la adopcin continua
de una poltica monetaria centrada en el combate a la inacin, con tasas de
inters extremadamente elevadas para controlar el tipo de cambio, tuvo un
efecto perverso sobre el tipo de cambio y la poltica scal. La valorizacin
del tipo de cambio fue un factor fundamental en la cada observada en la
relacin deuda-PIB a partir de 2003, pero el precio pagado en trminos de
bajo crecimiento es excesivamente elevado.
El modelo analizado en la seccin anterior sugiere otras posibilidades
para el control de la dinmica de la deuda, sin interferir con la capacidad
de crecimiento de la economa. En particular, una cuenta de capital ms
cerrada reducira la necesidad de utilizar la tasa de inters para controlar el
tipo de cambio, y al mismo tiempo reducira el efecto del riesgo pas y del
crecimiento de la deuda sobre el tipo de cambio.10 Eso, por otro lado, no
slo permitira tasas de inters ms bajas, sino tambin una paridad cambiaria
ms desvalorizada. La posibilidad que se abrira sera que, a pesar de que
el tipo de cambio desvalorizado podra resultar en un peso mayor sobre el
10

Una reduccin de la parte de la deuda denominada en moneda extranjera, como ocurri en los
ltimos aos, tambin disminuye los efectos del tipo de cambio sobre la dinmica de la deuda,
liberando la poltica cambiaria de la funcin de controlar la relacin deuda-PIB.

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servicio de la deuda, ste sera ms que compensado por la disminucin en

el pago de intereses.
En lugar de un ajuste de la cantidad gastada por el gobierno, la alternativa
aqu presentada implica un ajuste de los precios esenciales de la economa,
los intereses y el tipo de cambio. Eso permitira la expansin del gasto nacional y de las exportaciones. La importancia de la cuestin cambiaria para
el desempeo de las exportaciones no puede, ni debe, ser minimizado.11 Dos
puntos adicionales son relevantes en este contexto. En primer lugar, una tasa
de cambio ms desvalorizada casi seguramente resultara en tasas de inacin
ms elevadas. Sin embargo, con la eliminacin de la indexacin salarial los
efectos estaran lejos de provocar tasas de inacin elevadas.12 En segundo
lugar, es importante enfatizar que las metas de inacin determinadas por
el Conselho Monetrio Nacional (CMN) no representan un nivel ptimo, sino
simplemente representan los deseos de un cierto grupo de individuos al cual
Keynes se refera como rentistas, con preferencias por baja inacin.
Todava ms importante es el hecho de que el modelo sugiere que, aun
en la situacin actual en que la cuenta de capitales se encuentra abierta,
una desvalorizacin no resultara en el crecimiento explosivo de la relacin
deuda-PIB. La combinacin de tasas de intereses ms bajas con un tipo de
cambio ms desvalorizado resultara en un equilibrio en el cual la razn
deuda-PIB sera ms elevada, pero estable. No hay ninguna razn evidente
para mantener la relacin deuda-PIB por debajo de 50%, nivel prximo del
actual, o cualquier otro nivel arbitrario. De hecho, existen controversias al
respecto sobre la armacin de que una razn deuda-PIB ms elevada sera
prejudicial al desarrollo de la economa brasilea.13
11

Segn el Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial (IEDI) el tipo de cambio est llevando
al Brasil a la desindustrializacin (Carta IEDI, no. 207, 12/05/06).
12
Bruno y Easterly (1995), y varios otros estudios, muestran que las tasas de inacin inferiores a
40% al ao no tienen ningn efecto signicativo sobre el crecimiento.
13
Un ejemplo histrico interesante es el del Reino Unido durante las Guerras Napolenicas, cuando
la razn deuda-PIB lleg al nivel increble de 300%. McDonald (2003:355) sugiere que nociones
simplistas que arman que poder nacional y deuda nacional son mutuamente incompatibles, son
refutadas como incorrectas por este nico hecho histrico.

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En este sentido, la utilizacin del tipo de cambio y de la tasa de inters

como manera de controlar la inacin y la deuda pblica, parece ser un simple
ejercicio de futilidad. Una discusin ms clara y transparente al respecto de
los objetivos de la poltica macroeconmica, que enfatizara los verdaderos
conictos (trade-offs) existentes, podra resultar en una opcin que pusiera
ms peso en la reduccin del desempleo, el retorno hacia el crecimiento y la
reduccin de las desigualdades sociales. Frente a la creciente presin de los
movimientos sociales y al ejemplo de otros pases de Amrica Latina, la actual
poltica macroeconmica brasilea no parece sostenible a largo plazo.
C

Nuestro anlisis sugiere que, por razones particulares asociadas a un elevado efecto de traspaso y a las elasticidades del tipo de cambio y de la razn
deuda-PIB con relacin a la tasa de inters, el tipo de cambio funciona como
instrumento de control de la inacin y de la propia razn deuda-PIB. La
combinacin entre intereses elevados, tipo de cambio valorizado y supervit
primario ha permitido mantener la inacin en niveles bajos y a la deuda pblica que creci durante la segunda mitad de los aos noventa bajo control.
Por otro lado, el modelo presentado sugiere que la relacin deuda-PIB,
aun cuando crece, no se encuentra en una ruta explosiva. As, la cuestin
relevante es si la sociedad brasilea debe pagar el precio de altas tasas de
desempleo resultantes de tasas de crecimiento relativamente bajas, o si debe
seguir otro camino. El modelo de Domar-Pasinetti, y su extensin para la
economa abierta aqu desarrollada, sugieren que no hay razones, desde el
punto de vista econmico, para sostener supervit scales elevados y niveles
reducidos de endeudamiento pblico. Los dcit y el monto de la deuda
deben ser juzgados, no por su tamao, sino por la funcin que cumplen en
la economa.14 Nosotros sostenemos que una relacin deuda-PIB un poco
ms elevada, con un tipo de cambio ms desvalorizado y tasas de inters
ms bajas, seran no slo aceptables sino central para la construccin de
una sociedad ms justa y civilizada en Brasil.
14
Lo que Abba Lerner llamaba nanzas funcionales (functional nance), en contraste con la visin
tradicional de la responsabilidad scal o nanzas sanas (sound nance).

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