Fundao Instituto de Administrao FIA

Autor: Eduardo Kormives

FINANCIANDO A INOVAO: UMA ANLISE

DO MODELO DE VENTURE CAPITAL AMERICANO
E SEU IMPACTO NO VALE DO SILCIO

Monografia apresentada como parte

dos requisitos para concluso do Curso MBA,
Informaes Econmico Financeiras e
Mercado de Capitais, Turma 9, sob a orientao do
Prof. Ms. Marcos Piellusch

So Paulo
Maio 2011

A Michelli, Bento e Beatriz, as trs pessoas que do sentido

ao meu esforo para crescer pessoal e profissionalmente

Agradecimentos

BM&FBovespa, pela bolsa de estudos sem a qual eu no poderia cursar este MBA.
minha esposa Michelli, que assumiu de bom grado a tarefa complicada, para no
dizer impossvel, de cuidar sozinha de duas crianas cheias de energia para que eu pudesse me
concentrar nesta tarefa.
Aos meus pais, Valter e Sara, os maiores exemplos de vida que eu tenho.
Ao Prof. Dr. Jos Roberto Securato, pela oportunidade de aprendizado.
Ao Prof. Ms. Marcos Piellusch, por sua compreenso e apoio no momento em que eu
pensei que no chegaria ao fim.
A todos os professores do MBA em Informaes Econmico Financeiras e Mercado
de Capitais, em especial ao Prof. Dr. Edson Ferreira de Oliveira e ao Prof. Dr. Ricardo Ennio
Beccari, pelo aprendizado, pacincia e disposio de aguentar uma sala cheia de jornalistas.
Ao meu chefe Nilson Vargas e colegas de redao, que seguraram as pontas nas oito
semanas em que estive afastado para frequentar as aulas.
Aos amigos Mrio Srgio Lima, Liana Rizzo, Marcelo Espinoza, Joo Grando e
Graziele Dal-B. Vocs tornaram a minha estada em So Paulo muito mais fcil e divertida.
Por ltimo, mas no menos importante, a Deus, que nos d infinitamente mais do que
pedimos ou pensamos.

A inovao o distingue um lder de um seguidor

Steve Jobs

RESUMO

Em essncia, o venture capital uma forma de apoio baseada no investimento por

meio de participao em empresas que apresentem elevado potencial de crescimento. O
objetivo claro uma posterior revenda com a realizao de expressivos ganhos de capital.
O VC no bom apenas para investidores, que emprestam dinheiro esperando taxas de
retorno que dificilmente obteriam em outras modalidades de aplicao em prazo to curto.
bom tambm para empresas iniciantes de tecnologia, as start-ups, caracterizadas pela falta de
capital para executar ou fabricar modelos de negcios, produtos ou servios inovadores e
potencialmente disruptivos. Ou seja, ideias capazes de mudar radicalmente setores
estabelecidos ou de criar mercados completamente novos.
Neste trabalho, analisamos a relao entre investidor e empreendedor com foco no
impacto econmico da indstria de VC no Vale do Silcio, estado da arte da inovao. Uma
regio que, mesmo na adversidade, soube utilizar o capital de risco para se reinventar diversas
vezes e encontrar o caminho rumo economia do conhecimento do sculo 21.

RESUMO
In essence, venture capital is an investiment-based support through equities of high
growth companies, aiming its later buyout with expressive capital gains. VC is not good just
for investors, who finance companies looking for high return taxes that they wouldnt earn
with any other financial application in such short term. VC is also good to start-ups,
characterized by lack of capital to execute potential breakthrough innovate business plans,
products or services. Put in another way, ideas capable to radically transform consolidated
sectors or to create completely new ones.
In this paper we analyze the relationship between investor and entrepreneur focusing
the economic impact of VC capital in the Silicon Valley, the state of the art of innovation. A
region that, despite all the adversity, figured out several times how to use VC to reinvent itself
and find the way to the 21st century economy of the knowledge.

SUMRIO

CAPTULO 1 INTRODUO ............................................................................................ 8

1.1.SITUAO PROBLEMA ............................................................................................... 8
1.2. OBJETIVO .................................................................................................................... 11
1.3. METODOLOGIA .......................................................................................................... 11
1.4. DESCRIO DOS CAPTULOS ................................................................................. 12
CAPTULO 2 A INDSTRIA DE VENTURE CAPITAL .............................................. 14
2.1. DEFINIO DO TERMO VC/PE ................................................................................ 14
2.2. A NATUREZA E O PAPEL DO CAPITAL DE RISCO .............................................. 15
2.2.1. AGENTES INTERMEDIRIOS ............................................................................ 16
2.2.2. VC/PE COMO FONTE DE FINANCIAMENTO .................................................. 17
2.2.3. CICLO DE CRESCIMENTO DA EMPRESA E FINANCIAMENTO ................. 19
2.3. START-UPS ................................................................................................................... 21
2.4. ALTO RISCO ................................................................................................................ 22
2.4.1. TAXA DE RETORNO............................................................................................ 23
2.4.2. RESULTADO CONCENTRADO .......................................................................... 24
2.5. CICLO DO VENTURE CAPITAL ............................................................................... 26
2.5.1. FASE DE CAPTAO .......................................................................................... 26
2.5.2. FASE DE INVESTIMENTO .................................................................................. 27
2.5.3. FASE DESINVESTIMENTO ................................................................................. 29
2.6. SELEO, GOVERNANA E MONITORAMENTO ............................................... 31
CAPTULO 3 O MODELO VENCEDOR AMERICANO ............................................ 34
3.1. BREVE HISTRICO .................................................................................................... 34
3.2. FATORES DECISIVOS ................................................................................................ 37
3.3. IMPACTO ECONMICO ............................................................................................ 39
CAPTULO 4 O QUE QUE O VALE DO SILCIO TEM? ........................................ 41
4.1. ONDAS DE INOVAO ............................................................................................. 42
4.2. A FRMULA DO SUCESSO ....................................................................................... 44
4.2.1. OUSADIA EMPREENDEDORA........................................................................... 44
4.2.2. AMBIENTE NICO............................................................................................... 45
4.2.3. CAPITAL DE RISCO ABUNDANTE E MAIS ACESSVEL .............................. 45

4.2.4. FOCO EM SETORES, NO EM EMPRESAS ..................................................... 47

4.3. O PAPEL DO VENTURE CAPITAL ........................................................................... 48
4.3.1. O CASO GOOGLE ................................................................................................. 50
5 CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................... 51
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ................................................................................. 53

CAPTULO 1 INTRODUO

1.1.SITUAO PROBLEMA
Em janeiro de 2011, o valor de mercado da Apple ultrapassou os US$ 300 bilhes,
cifra que fez desta empresa, tida como morta h uma dcada, nas palavras do New York
Times, a segunda mais valiosa do mundo, atrs apenas da petrolfera Exxon Mobil.
Desde 2005, as aes da Apple se valorizam a uma mdia anual de 59%, segundo
levantamento do jornal USA Today. A explicao para tal crescimento reside na revoluo do
consumo de eletrnicos provocada pela Apple por meio de uma sequncia de produtos
inovadores lanados de 2001 para c, que inclui iPod, iPhone e iPad.
Outra empresa de tecnologia americana, o Google, fundada em 1998 tendo como
carro-chefe um mecanismo de busca na internet, vale mais de US$ 150 bilhes hoje.
Google e Apple so expoentes de uma regio ao Norte da Califrnia, conhecida como
Vale do Silcio, que engloba 14 cidades e abriga as sedes de muitas das maiores empresas de
tecnologia do mundo. Esta regio ganhou este nome por conta da sua liderana na produo
de semicondutores no passado, mas que se reinventou ao longo dos anos a ponto de se tornar
sinnimo da indstria de alta tecnologia americana.
O Vale do Silcio a regio com a economia mais dinmica do mundo por ser um
habitat para inovao e empreendedorismo (Lee et al., 2000). Em certo sentido, o principal
produto do Vale do Silcio a prpria inovao.
Seria talvez o exemplo mais bem acabado da hiptese de que o desenvolvimento
econmico conduzido pela inovao. Essa ideia remonta ao incio do sculo 20
(Schumpeter, 1934). O economista austraco Joseph Schumpeter mais tarde descreveria o
processo dinmico da "destruio criadora", no qual a tecnologia - novos produtos, novos
mtodos de produo - transformaria mercados de maneira cclica essencialmente destruindo
o status quo e criando toda uma nova onda de inovao (Schumpeter 2002 apud Park 2005).
Apenas a idealizao e a produo do iPhone, lanado em 2007, geraram 200 novas
patentes Apple, mais do que o dobro do que o Brasil registrou em todo o ano de 2005 nos
Estados Unidos, segundo levantamento da revista Veja.

O McKinsey Global Institute confirmou a importncia da inovao em uma srie de

estudos sobre nove importantes setores industriais americanos na dcada de 1990 (Lewis,
2004). Entre outras coisas, a pesquisa aponta que:
O crescimento econmico foi produto de contnua inovao em face da competio
pela organizao do trabalho de modos mais efetivos.
O crescimento da produtividade medido pelo PIB per capita a chave para a
prosperidade.
Ao debater as razes que explicam por que alguns pases so ricos e outros pobres,
Helpman (2004: 34-54) observa que pesquisas recentes sobre crescimento econmico tm
demonstrado que a acumulao de capital, incluindo mais maquinrio e maiores nveis de
educao, no principal fator a impulsionar o crescimento. Ele cita fortes evidncias de que
a inovao, ao organizar equipamentos e trabalhadores de novas maneiras e usando
tecnologias, uma fora maior de produtividade.
Estudo contratado pelo Instituto Econmico da Regio Metropolitana de San
Francisco, na Califrnia, Estados Unidos, argumenta que o crescimento da produtividade a
chave para o aumento real de salrios, o retorno aos acionistas e o incremento da renda per
capita de uma regio ou mais. E o caminho para elevar a produtividade a inovao. No
longo prazo, uma economia avanada como os Estados Unidos no pode competir apenas
baixando custos ou incrementando a produo (2004:9).
A nica maneira de fazer parte desta nova onda de globalizao nasce em muitas
novas regies de inovao, como Taiwan, ndia, China e Israel, encontrar novas e melhores
maneiras de usar recursos financeiros naturais e humanos a fim de incrementar a
produtividade. Resumindo, tudo depende da introduo de novas ideias e/ou processos.
Nas palavras de Drucker (1986: 45), a inovao sistemtica, portanto, consiste na
busca deliberada e organizada de mudanas, e na anlise sistemtica das oportunidades que
tais mudanas podem oferecer para a inovao econmica ou social.
Ocorre que o Vale do Silcio no o nico lugar do mundo em que a inovao est na
ordem do dia. Outras regies dentro dos EUA, como Austin, no Texas, ou Boston, Israel,
China, Finlndia, Reino Unido e Canad, alm de cidades brasileiras como Campinas (SP) e
Florianpolis (SC), tambm desenvolvem indstrias inovadoras. Mas nenhum outro lugar
conseguiu reproduzir as condies que fizeram do Vale do Silcio o que ele hoje. Por qu?
Este trabalho se concentra em uma das explicaes possveis, que pode mais uma vez ser

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derivada do trabalho de Schumpeter. Como enfatiza Streissler (1981: 60-83), to importante

quanto o conceito de destruio criadora a noo de Schumpeter de que o crdito bancrio
era um pr-requisito inovao e fundao de novas empresas.
Autores como Zysman (1983) e Mowery (1992) analisaram a estrutura dos sistemas
financeiros de diversos pases com o objetivo de demonstrar de que forma as especificidades
de cada pas, no que tange ao seu padro de financiamento, foram fundamentais no modelo de
desenvolvimento industrial adotado. Seus estudos mostram que cada pas encontrou uma
soluo particular para lidar com a incerteza que permeia o processo de inovao e,
consequentemente, o desenvolvimento tecnolgico.
Por este motivo, escolhemos analisar a experincia dos Estados Unidos, pas que
desenvolveu pioneiramente um sistema de financiamento da inovao atravs da indstria de
Private Equity/Venture Capital, tambm chamado de capital de risco no Brasil.
Segundo a National Venture Capital Association, que representa a indstria de PE/VC
nos Estados Unidos, em 2009, as empresas financiadas com capital de risco respondiam por
11% dos empregos no setor privado e 21% do Produto Interno Bruto (PIB) americanos.
Nascidos no final dos anos 1940, os fundos de VC possibilitaram o surgimento de gigantes do
setor de tecnologia como Oracle, Facebook e os j citados Apple e Google. No por acaso, a
Sand Hill Road, em Melo Park, no Vale do Silcio, rene a maior concentrao de empresas
de VC do mundo, sendo o equivalente para a indstria de tecnologia ao endereo Wall Street
para o mercado financeiro global.
Os intermedirios financeiros do tipo PE/VC desempenham um importante papel nos
mercados financeiros, provendo recursos a companhias com acesso restrito a formas
tradicionais de financiamento (Gompers e Lerner, 2001), tais como empresas inovadoras, com
alta proporo de ativos intangveis e companhias que necessitam de reestruturao.
Nos ltimos 20 anos, esta modalidade de investimento ganhou o mundo, embora os
EUA ainda concentrem mais de 70% do capital levantado e mais da metade do capital
investido, como revela um estudo da consultoria PwC de 2004.
Ao estudar o modelo americano de VC, este trabalho pretende apontar caminhos para
esta indstria no Brasil, surgida h pouco mais de 10 anos. O crescimento do setor tem se
acelerado rapidamente desde a crise global de 2008. Em termos mundiais, o Brasil tem sido
tratado como a bola da vez. Pesquisa do Emerging Markets Private Equity Association revela,
por exemplo, que o pas perdeu apenas para a China como principal destino do dinheiro de

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private equity em 2009. Outro levantamento PwC indica que a participao deste tipo de
capital nos negcios de fuso e aquisio praticamente quadruplicou desde 2006: passou de
11% para 42%. Alm disso, uma pesquisa KPMG realizada a pedido do jornal Valor
Econmico com 44 gestoras de fundos nacionais e estrangeiros atuando no Brasil aponta que
o dinheiro disponvel nos fundos no pas cresceu 31,5% entre maro de 2009 e maro de
2010, chegando a US$ 26,9 bilhes. O capital investido subiu de US$ 12 bilhes para US$ 14
bilhes, considerando os US$ 4,1 bilhes espera de oportunidade de investimento.
O capital de risco uma importante fonte de investimentos para pequenas e mdias
empresas inovadoras (Pavani, 2003), perfil da indstria de tecnologia brasileira. Us-lo de
maneira eficiente pode significar uma virada na economia brasileira, inserindo de fato o pas
na economia do conhecimento. Dados da Associao Brasileira de Private Equity e Venture
Capital (ABVCAP) mostram que existem 1,9 mil universidades, 300 incubadoras e mais de 6
mil empresas de base tecnolgica deste porte. No apenas pela injeo de dinheiro. O capital
de risco agrega profissionalismo empresa investida e propulsiona o empreendedorismo. Na
outra ponta, o critrio de seleo rigoroso permite escolher os empreendimentos que
apresentam melhores possibilidades de retorno, com um nvel de risco aceitvel.

1.2. OBJETIVO
Este estudo tem como propsito demonstrar como esto estruturados os negcios de
PE/VC nos Estados Unidos, pas com alta maturidade empresarial, e apontar o impacto provocado
por este tipo de financiamento no Vale do Silcio, regio que a grande criadora por ondas de
inovao globais.

1.3. METODOLOGIA
Cervo A. L. (1983) afirma que toda investigao nasce de algum problema observado
ou sentido, de tal modo que no se pode prosseguir na anlise a menos que se faa uma
seleo do tema a ser tratado. Esta seleo necessita de alguma hiptese que sirva como guia
sobre o assunto a ser pesquisado.
Como mtodo de pesquisa, partiu-se da situao problema, descrita no item 1.1 deste
captulo. Ou seja, o faz do Vale do Silcio o maior centro de inovao global? Formulou-se,
ento, uma hiptese de que o modelo americano de financiamento da inovao, baseado no

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capital de risco, teria um papel fundamental neste processo e que a esta regio especfica
reuniria particularidades no verificadas em nenhum outro centro de inovao do mundo.
A proposta para o desenvolvimento deste trabalho mescla a reviso da bibliografia
corrente sobre o objeto a indstria de capital de risco , a pesquisa documental e o
levantamento de dados numricos.
Cervo A L. (1983) observa que a pesquisa bibliogrfica procura explicar um problema
a partir de referncias tericas publicadas em documentos. Busca conhecer e analisar as
contribuies culturais ou cientficas do passado existentes sobre um determinado assunto,
tema ou problema. Como o assunto ainda no dispe de extensa pesquisa no Brasil e no
mundo, alm de dissertaes e teses de autores brasileiros e estrangeiros, alguns artigos e
reportagens de jornal foram de grande valia para o aprofundamento do tema. Procuramos
valorizar, quando possvel, as pesquisas de autores que tambm so empreendedores e
conhecem por experincia prpria as peculiaridades do Vale do Silcio.
Para a realizao da pesquisa descritiva sobre o modelos de capital de risco dos EUA,
a anlise documental revelou-se importante. Para Ldke & Andr (1986:38), a anlise
documental pode se constituir numa tcnica valiosa de abordagem de dados qualitativos seja
complementando as informaes obtidas por outras tcnicas, seja desvelando aspectos novos
de um tema ou problema.
Segundo S Silva et al (2009:5), tanto a pesquisa documental quanto a bibliogrfica
tm no documento o seu objeto de investigao, sendo que o conceito de documento
ultrapassa a idia de textos escritos e/ou impressos. O documento como fonte de pesquisa
inclui filmes, vdeos, slides, fotografias ou psteres. Por isso, tambm utilizamos uma srie de
estudos e dados levantados por empresas renomadas de consultoria e entidades relacionadas
tecnologia, inovao e industria de capital de risco, que serviram para quantificar
comparaes.

1.4. DESCRIO DOS CAPTULOS

Este trabalho considera as caractersticas mais importantes da indstria de capital de
risco e seu papel impulsionador em economias dinmicas baseadas na inovao.
O Captulo 1, que se apresenta como a introduo deste trabalho, explica em linhas
gerais a relao entre financiamento e inovao e como as fontes as quais as empresas

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tradicionalmente recorrem para obter linhas de crdito se mostram ineficazes no contexto das
empresas de base tecnolgica.
No Captulo 2 A indstria de Venture Capital, abordaremos a natureza e a razo
de ser desta indstria, que representa uma fonte vital de estmulo inovao.
Tambm analisaremos o perfil das start-ups de tecnologia, seu ciclo de vida e as
vantagens que o capital de risco representa a este tipo de empresa em relao aos emprstimos
bancrios tradicionais.
No captulo 3, O modelo vencedor americano, nos concentraremos na indstria de
VC dos EUA. E buscaremos respostas para explicar por que, desde a sua consolidao, no
final dos anos 1970, esta indsitra domina o segmento com folga no mbito global, a ponto de
os fundos americanos ainda concentrarem mais de 70% do capital levantado e mais da metade
dos investimentos. .
No captulo 4, O que que o Vale do Silcio tem?, analisaremos o sucesso desta
regio da Califrnia, hoje a Meca da tecnologia, onde inovao e capital de risco andam lado
a lado. Tambm debatedores as razes que fizeram o Vale liderar sucessivas ondas de
inovao disruptiva, criando mercados novos e moldando a economia global. E os motivos
pelos quais a atuao da indstria de VC americana ainda no se reproduziu em outro lugar.
O desfecho deste trabalho apresentado nas consideraes finais, captulo 5, em que
tambm sugerimos novos temas para pesquisa.

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CAPTULO 2 A INDSTRIA DE VENTURE CAPITAL

2.1. DEFINIO DO TERMO VC/PE

A diferenciao entre os termos private equity e venture capital est normalmente
relacionada ao estgio de desenvolvimento em que se encontram as empresas no momento do
aporte de capital. Em geral, o termo venture capital (VC) refere-se ao investimento feito nos
estgios iniciais, enquanto a expresso private equity (PE) empregada para designar os
investimentos em companhias mais maduras e j estabelecidas (Carvalho et al, 2006). A
Tabela 1 apresenta as diversas modalidades dos investimentos.

Tabela 1: Descrio das modalidades de investimento conforme estgio das empresas investidas
quando do primeiro aporte de PE/VC

Capital semente (seed capital)

Estruturao inicial (start-up)

Aporte de capital em empresa em fase de estruturao, em

geral no primeiro ano de funcionamento, quando ainda no
vende seus produtos/servios comercialmente. Nesta fase,
a empresa j iniciou a contratao de profissionais e efetuou
todos os estudos necessrios para colocar em prtica o plano
de negcios.

Expanso (expansion)

Aporte de capital, em geral de giro, para a expanso de

empresa que j vende seus produtos/servios
comercialmente. O aporte tambm pode ser destinado
expanso da planta, da rede de distribuio ou ainda para ser
investido em comunicao e marketing.

Estgio avanado (later stage)

Investimento em empresa que j atingiu uma taxa de

crescimento relativamente estvel e apresenta fluxo
de caixa positivo.

Financiamento de aquisies
(acquisition finance)

Aporte de capital para expanso por meio da aquisio de

outras empresas.

Tomada de controle
pelos executivos
(management buyout)

Aporte de capital para financiar uma equipe de gestores, da

prpria empresa ou externos, que objetivam adquirir o
controle de uma empresa.

Estgio pr-emisso
(bridge finance)

Aporte feito quando a empresa planeja entrar em bolsa de

valores em at dois anos. Tambm pode envolver a
reestruturao de posies de grandes acionistas.

Venture Capital

Private Equity

Investimento em empresas de pequeno porte, feito em fase

pr-operacional, para desenvolvimento de uma idia, de um
projeto ou ainda para testes de mercado ou registro de
patentes.

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Recuperao empresarial
(turnaround )

Financiamento para empresas com dificuldade operacional

e/ou financeira quando existe possibilidade de recuperao.

Mezanino

Investimentos em companhias em estgios avanados de

desenvolvimento por meio de dvidas subordinadas.

PIPEs (Private Investment

in Public Equity))

Aporte em aes pouco lquidas de empresas listadas em

bolsa de valores.

Fonte: Carvalho et al. (2006)

Sharp (2002), no entanto, argumenta que esta distino, originada nos Estados Unidos,
uma maneira simplificada de separar os estgios de investimento, muito difundida em
alguns pases. Comodo (2009: 14) da opinio que a atividade de VC est incorporada de
PE, uma vez que ambas as atividades tratam de investimentos em participaes de empresas
no listadas em bolsa com boas expectativas de ganhos de capital.
Seguindo na mesma linha, neste trabalho, no haver distino entre essas atividades.
O termo PE/VC, quando utilizado, estar relacionado aquisio, por um determinado
investidor/scio capitalista, de participao em uma empresa mediante a subscrio de
cotas/aes em operao privada entre as partes que, via de regra, no envolve o mercado de
bolsa de valores.

2.2. A NATUREZA E O PAPEL DO CAPITAL DE RISCO

No h na literatura uma definio nica para a expresso VC, traduzida no Brasil
como capital de risco, embora Pavani (2003) afirme que o termo mais adequado seja capital
empreendedor. Gorgulho (1996: 3-4) entende capital de risco como sendo:
uma forma de financiamento que envolve a participao, atravs da aquisio de aes ou de
outros instrumentos financeiros sem contrapartidas no que tange a garantias (equity ou
quasi-equity), em empresas ou empreendimentos com alto potencial de crescimento, com
vistas sua revenda e realizao de expressivos ganhos de capital a mdio e longo prazos.

Em suma: uma modalidade de financiamento que pressupe a aceitao de um alto

risco em troca da perspectiva de um alto retorno no futuro.

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O capital de risco pode envolver empresas de qualquer tamanho e de qualquer setor

industrial, mas, em geral, so as pequenas e mdias de base tecnolgica que mais atraem os
investidores capitalistas, porque oferecem perspectivas de retorno bastante elevadas
(Gorgulho, 1996). Entenda-se por empresas de base tecnolgica aquelas na qual tecnologia
parte essencial dos processos, incorporando-se no produto ou servio vendido ou como parte
importante do processo de produo. Essas empresas trabalham com tecnologias novas e
atuam tanto em setores de tecnologia de ponta quanto tradicionais.
A associao entre capital de risco e PMEs de base tecnolgica tem sido chamada de
capital de risco clssico, em constraste a um perfil de investimentos mais conservador, ao
qual Bygrave e Timmons (1992) designaram merchant capital. Este ltimo envolveria a
injeo de dinheiro em empresas mais maduras de setores tradicionais, normalmente atravs
de operaes de engenharia financeira complexas, muitas vezes envolvendo leveraged
buyouts (LBO) e management buyouts (MBO), com objetivo de proporcionar o retorno dos
investimentos em prazos mais curtos.
No processo de capital de risco clssico, as trs principais entidades envolvidas so: 1)
o investidor institucional, tais como fundos de penso, capitalistas individuais, empresas e
companhias de seguro; 2) o empreendedor que recebe e faz uso dos recursos; e 3) os agentes
ou agncias intermedirias, as empresas de capital de risco, que usualmente identificam,
selecionam, monitoram e operacionalizam os investimentos, alm de levantarem fundos
adicionais para as empresas (Brophy, 1996).
2.2.1. AGENTES INTERMEDIRIOS
Gorgulho (1996) dividiu a atividade de VC a partir de algumas formas organizacionais
em que ela pode ser realizada.
Fundos geridos por uma empresa administradora cujos scios so investidores de
longo prazo. O administrador pode ser independente ou ligado a uma instituio financeira.
Subsidirias corporativas neste caso, a atividade de VC/PE exercida por uma
subsidiria corporativa de uma instituio financeira ou de uma grande empresa, e os recursos
do fundo so provenientes do caixa destas instituies.
Holdings independentes atuam como um fundo, mas seu formato jurdico o de
uma holding. Este tipo de fundo bastante comum no mercado brasileiro. A forma de

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constituio a de uma empresa fora do pas, em geral em paraso fiscal, a integralizao do

capital realizada fora, e o dinheiro entra no pas sob a rubrica capital estrangeiro.
Seguindo na linha proposta por Gorgulho, este trabalho considera fundos de VC/PE ou
capital de risco as organizaes que realizem atividades de capital de risco, qualquer que seja
a forma jurdica adotada.
Entre as principais caractersticas de um Fundo de VC/PE, Gorgulho (1996) destaca
trs: 1) gerido por equipe de administradores ou gestores profissionais; 2) em geral, suas
atividades so financiadas por uma taxa de administrao sobre o capital comprometido do
fundo, variando entre 2% e 3% ao ano; 3) e, adicionalmente, os gestores do fundo tm uma
remunerao quando do processo de desinvestimentos os percentuais mais utilizados so
80% do ganho de capital so distribudos aos investidores do fundo e 20% para a equipe
gestora do fundo.
2.2.2. VC/PE COMO FONTE DE FINANCIAMENTO
Para Ribeiro (2005), a atividade de PE/VC se apresenta como uma alternativa vivel
ao financiamento tradicional obtido por meio de bancos (i.e. emprstimos bancrios) para
PMEs geradoras de projetos com elevada expectativa de risco e retorno, mas que s podem
ser executados por meio da injeo de novos recursos.
Ele argumenta que gestores de PE/VC so agentes melhor adaptados para mitigar o
risco associado ao investimento em empresas com pouco ou nenhum histrico financeiro ou
ativos tangveis que possam se constituir como garantia real para emprstimos.
Diferentemente de investidores tpicos do mercado de capitais, esses gestores
costumam participar diretamente da gesto das empresas em que investem, influenciando
decises estratgicas e a prpria governana corporativa. So investidores ativos, conforme a
definio de Jensen (1991). S assim conseguem mitigar os riscos e influenciar a
possibilidade de sucesso e sada do negcio.
Pavani (2003) afirma que a lgica da operao de VC resolve trs questes crticas
para o financiamento de pequenas e mdias empresas, quando comparado aos emprstimos
bancrios: 1) foge da anlise financeira dos bancos, que se baseia no desempenho passado da
empresa, refletido em seus demonstrativos financeiros. O mtodo estima se a empresa
conseguir gerar caixa para pagar os juros e amortizaes dos emprstimos, histria essa que
uma nova empresa no possui; 2) o tomador do emprstimo no precisa apresentar garantias

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reais s instituies financeiras, e uma PME dificilmente acumulou ativos com liquidez para
apresentar como garantias; 3) o pagamento de juros e das amortizaes de um emprstimo
exige uma gerao de caixa estvel, caracterstica incomum em empresas pequenas e mdias.
O resultado, pondera Gorgulho (1996), que os emprstimos feitos a novas empresas,
se ocorrem, tm taxas de juros elevadas e prazos curtos. Ou seja, para empresas com rpido
crescimento, como as de tecnologia, o capital de risco prevalece devido atratividade que
essas empresas oferecem aos investidores e a dificuldade delas em captar recursos por meio
de modalidades que exigem ativos fixos e fluxo de caixa.
As diferenas entre o VC e o emprstimo bancrio para as PMEs de base tecnolgica
podem ser resumidas na tabela 2 abaixo.

Tabela 2: Diferenciao entre capital de risco e emprstimo bancrio

Capital de risco

Emprstimo bancrio

Investimento de mdio no longo prazo

Investimento de curto a longo prazos.

Compromisso at a "sada". Investidor

Em princpio, no h compromisso se a

scio, solidrio ao risco.

segurana do emprstimo estiver ameaada.

Fornece uma base de capital slida e flexvel

Fonte de financiamento til se a empresa

para ir ao encontro de seus planos de

tiver uma autonomia financeira razovel e

crescimento e desenvolvimento.

se possuir um bom fluxo de caixa.

Bom para o fluxo de caixa porque a estrutura

Requer fluxos de caixa estveis para

do financiamento est adequada

pagar os juros e o reembolso de capital.

s necessidades da empresa.
Os rendimentos do investidor dependem

Depende de a empresa cumprir o servio da dvida e

do crescimento e do sucesso do negcio.

manter o valor dos ativos que servem de garantia.

Se o negcio falhar, os investidores

Se o negcio falhar, o financiador

esto no mesmo nvel de outros investidores,

geralmente tem a primeira palavra

depois dos bancos e propensos

sobre os ativos da empresa. Garantias reais.

a perder o seu investimento.

Se a empresa estiver em dificuldades,

Se o negcio estiver preste a falhar,

a empresa de capital de risco

o financiador pode liquidar o seu negcio a fim de salvar o

far tudo para conseguir superar

seu investimento, e pode causar falncias se tiverem sido

a m situao.

usadas garantias pessoais.

19

Um verdadeiro parceiro de negcios,

A assistncia disponvel varia consideravelmente.

partilhando os riscos e as recompensas, com

conselhos prticos e experincia.
Fonte: ABVCAP, 2001

2.2.3. CICLO DE CRESCIMENTO DA EMPRESA E FINANCIAMENTO

Pavani (2003, captulo 1) adotou uma segmentao hbrida dos estgios de
crescimento de uma empresa que se encaixa perfeitamente no contexto da indstria da
inovao, escopo deste trabalho.
1) Concepo/Criao a empresa concentra seus esforos no desenvolvimento de
estudos, pesquisas preliminares, planos de negcios e projetos, pesquisas de mercado, criao
jurdica. Nesta fase so consumidos recursos, e o faturamento zero.
2) Start-up a empresa est finalizando os prottipos, contratando profissionais,
comprando equipamentos, aprofundando as pesquisas de mercado, desenvolvendo os produtos
e servios e buscando os primeiros clientes. O faturamento baixo e no estvel. A empresa
necessita recursos para investir e cobrir prejuzos operacionais.
3) Estgio Inicial as atenes da empresa esto em estruturar as atividades de
produo, de marketing e de vendas. A empresa est investindo na compra de equipamentos,
contratando pessoas, estruturando sua equipe de vendas. Dificilmente ter atingido o ponto de
equilbrio operacional, e necessitar recursos para investimento e para cobrir prejuzos
operacionais.
4) Crescimento/Expanso a empresa foca suas atenes em atividades de
marketing (expanso do canal de distribuio, comunicao, estabelecimento da marca), em
desenvolver novos produtos e servios, em estruturar as atividades de produo em escala. Os
recursos so para investimento ou capital de giro, pois a empresa j deve ter atingido o
equilbrio operacional.
5) Maturidade as atividades esto voltadas para a manuteno da competitividade
(novos produtos/servios, fortalecimento da marca), a reestruturao e o reposicionamento.
Ao analisar o processo de crescimento de empresas, Deutscher (2001) apresenta o
grfico 1, onde possvel visualizar o resultado do fluxo de caixa e as vendas a partir do ciclo
de crescimento antes apresentado.

20

Grfico 1: Estgios da empresa: receita de vendas e fluxo de caixa

Fonte: Deutscher, 2001. Modificado por Pavani, 2003

Fica claro pelo grfico 1 que, dentre as diversas fontes de financiamento possveis aos
empreendedores, a sua adequao est ligada ainda ao estgio de crescimento da empresa, em
funo dos montantes, das regras de financiamento, do fluxo de caixa do tomador e das
restries impostas pelo financiador (Pavani, 2003), como expresso na tabela 3.

Tabela 3: Estgios da empresa e fontes de recursos

Estgio de crescimento e desenvolvimento da empresa
Fontes de recursos

Concepo/Criao

Start-up

Estgio inicial

Crescimento/

Maturidade

Expanso
X

Lucros acumulados
Clientes
Fornecedores

Parceiros

21

Governo (doaes)

Incentivos fiscais
Recursos do prprio
empreendedor ou de famlia
e amigos

Scios - Business angels

Scios VC

Scios PE

X
X

X
X

Scios - Emisses pblicas

X

Financiamentos bancrios

Fonte: Pavani, 2003, a partir de diversos autores

2.3. START-UPS
No toda empresa de base tecnolgica que atrai financiamento de PE/VC. Dado o
elevado risco do negcio, os investidores capitalistas s tero interesse em investir em
empresas

atravs

de

instrumentos

que

permitam

participao

em

resultados

excepcionalmente favorveis. por estes motivos que o capital de risco especialmente

adequado a um tipo de empresa que Marcus Regueira, da firma de VC/PE Fir Capital, citado
em Pavani (2003), define como aquela que cresce aritmeticamente devido a limitaes de
capital, mas que, com a injeo de capital de risco e a experincia adequada e necessria da
indstria de VC/PE, pode crescer exponencialmente. Ou, em outras palavras, o capital de
risco busca empresas emergentes que apresentem vantagens competitivas e estejam em
mercados de rpido crescimento (citado em Pavani, 2003).
Empresas como estas so conhecidas, no jargo da indstria de VC/PE, como startups. Existe um grande debate na literatura e na prpria indstria sobre as caractersticas
definidoras de uma start-up idade, faturamento, modelo de negcios? Neste trabalho
adotamos o conceito elaborado por Steve Blank, renomado professor das universidades de
Berkeley e Columbia, nos Estados Unidos, e empreendedor serial, criador de oito empresas no
Vale do Silcio, para quem uma start-up uma organizao formada para buscar um modelo
de negcios replicvel e escalonvel.

22

Para Eckermann (2006), o termo VC j denota recursos que investidores

especializados oferecem a start-ups a fim de ajud-las a comercializar a sua principal
tecnologia de ponta: ideias. Plagge (2006) acrescenta que o dinheiro do VC normalmente se
constitui na nica possibilidade para uma empresa start-up novata financiar as idias e
trabalhar em seus produtos at que eles sejam introduzidos no mercado. Esta definio seria
especialmente verdadeira nos setores onde uma ideia promissora de negcios sugere um
mercado potencial suficientemente grande i.e, biotecnologia ou internet.
Neste sentido, o sistema financeiro tem um papel fundamental porque cabe a ele, em
ltima instncia, a tarefa de selecionar as inovaes que sero ou no implementadas atravs
da deciso acerca da concesso dos financiamentos necessrios (Gorgulho, 1997).
Conforme visto anteriormente na Tabela 3, o investimento de VC/PE em start-ups se d pelo
financiamento privado (Pavani, 2003). Ele consiste na compra, por investidores, de aes
emitidas por sociedades annimas fechadas.
Alm dos investidores formais fundos, holdings ou subsidirias corporativas ,
importante citar a existncia de um mercado informal. Embora v alm do escopo deste
trabalho, a figura do investidor-anjo (business angel) importante fonte de recursos para
empresas nos estgios iniciais de desenvolvimento concepo/criao e start-ups. Pavani
(2003: 34) define os investidores anjos como pessoas ricas, muitas vezes com experincia
profissional (...) que aportam, em geral, recursos financeiros, rede de contatos e experincia
profissional.
Segundo reportagem da revista Economist, estima-se que os investidores anjos sejam
responsveis, nos EUA, pela introduo de aproximadamente 40% das novas oportunidades
de negcios das empresas de VC/PE.

2.4. ALTO RISCO

A atividade de PE/VC pressupe a aceitao de riscos elevados em troca de obteno
de altos retornos (Soledade et alli, 1997). Mas que altos riscos seriam estes?
Eckermann (2006: 23-25) elenca uma srie deles apenas nos estgios iniciais de uma
empresa inovadora. Em primeiro lugar, uma vez que a maioria das start-ups se fundamenta
em apenas um produto, o seu progresso est intimamente ligado ao ciclo de vida do produto
em si. E esses novos produtos esto frequentemente imersos em incertezas uma vez que
investidores de fora e de dentro no podem prever a receita potencial do projeto.

23

Alm disso, no h nenhuma evidncia de aceitao de seu conceito no mercado nem

como dizer ao certo se as estratgias de marketing desenvolvidas so apropriadas. Quando
entra em um mercado emergente, o empreendedor ainda se depara com incertezas acerca da
execuo tcnica de sua concepo e, eventualmente, sobre o design do produto. Finalmente,
a inexperincia do prprio empreendedor adiciona risco de m gesto nas empresas em
estgio inicial.
Reichert (2006), citado em Rieche; Santos ( 2006) observa que o que faz uma idia
ser atrativa para um investidor capitalista a soluo prtica para um grande problema ou a
sinalizao de uma boa oportunidade de mercado.
Existem dois grupos amplos de oportunidades de investimento. No primeiro, o
mercado ou o produto so, em alguma medida, conhecidos. A empresa est fazendo a melhor
execuo ou uma verso melhorada de um produto ou servio existente em um mercado j
consolidado. O segundo refere-se a mercados ou modelos de negcios totalmente novos, nos
quais os investidores acham que conhecem suas apostas, mas, na prtica, tm pouca idia do
negcio.

2.4.1. TAXA DE RETORNO

J foi dito que a atividade de VC/PE financia apenas negcios com alto potencial de
retorno por conta dos altos riscos derivados de modelos de negcios muitas vezes no
testados. Uma questo importante aqui quantificar esse alto potencial de retorno.
Plagge (2006: 6-7) diz que a taxa de retorno (hurdle rate) que uma firma de VC/PE
espera pode ser interpretada como os juros que ela espera ganhar em um investimento, e
dada de maneira exgena (de fora para dentro).
Como conseqncia, a taxa de retorno determina quais propostas de investimento so
aceitveis para um investidor capitalista. Em outras palavras, Se algum leva a uma firma de
VC/PE um plano de negcios que promete um retorno de investimento (ROI) de 10% ao ano,
enquanto a taxa de retorno est estabelecida em 20%, o investidor capitalista declinar do
negcio. Pelo ponto de vista do empreendedor, o custo do financiamento via VC a sua taxa
de retorno. Uma start-up demandar capital de risco apenas se for capaz de obter um retorno
superior aos 20% ao ano exigidos pelo dinheiro do investidor capitalista.

24

Plagge (2006: 7) prope a seguinte analogia para clarificar o que significa a demanda
por capital de risco. Imagine um vendedor de carros oferecendo um BMW por US$ 50 mil,
cifra exatamente igual ao custo do carro. A demanda pelo BMW seria, ento, igual ao nmero
de pessoas dispostas a pagar os US$ 50 mil. Da mesma maneira, um investidor capitalista
oferecer dinheiro e assistncia no gerenciamento para start-ups interessadas com a condio
de que seu retorno seja um determinado preo, que equivalente ao retorno anual esperado do
seu dinheiro de risco.
Segundo Gorgulho (1996), os investidores capitalistas esperam uma taxa de retorno
superior a 50% para investimentos em estgios iniciais, de 30% a 40% para investimentos em
expanso e entre 25% e 30% para estgios avanados. Uma regra geral um retorno em cinco
anos de sete vezes sobre o primeiro aporte, o que equivale taxa mdia composta de 48% a.a.

Zider (1998) afirna que a taxa de retorno esperada varia entre 25% e 35% a.a. sobre a
durao do investimento. Segundo ele, pelo financiamento de um ou dois anos de uma startup, os investidores capitalistas projetam um retorno de 10 vezes sobre o capital injetado no
perodo de cinco anos. Isso combinado a sua posio preferencial de scio nos EUA, os
contratos normalmente incluem a aquisio de 40% das aes explica por que o capital de
risco tem um alto custo: trata-se de um emprstimo a taxa de juros compostas de 58% a.a.
Bygrave e Timmons (1992) analisaram as taxas de retorno anualizadas mdias de todos os
fundos americanos formados entre 1969 e 1985. Estes dados mostram que os retornos tipicamente
so menores que 20%, com breves picos acima de 30%. Contudo, o quartil superior teve uma
performance bem melhor, apresentando retornos acima de 20% em nove dos 16 anos, acima de
30% em quatro destes anos e acima de 40% em um ano.

No Brasil, estudo de Titericz (2003) conclui que os fundos de investidores de risco

aplicam seus recursos, em mdia, durante 3 a 5 anos, que o tempo considerado suficiente
para alcanar retornos superiores a 31%. Esses investimentos, na ordem de R$ 500 mil a R$ 1
milho, no representam menos de 36% da participao acionria.

2.4.2. RESULTADO CONCENTRADO

A lgica de formao de carteira do capital de risco prev que poucas empresas sejam
responsveis pela maior parte dos ganhos (Gorgulho, 1996). Bygrave e Timmons (1992)
citam estudo que analisou 383 investimentos realizados por 13 firmas de VC entre 1969 e
1985. Quase metade do valor final da carteira resultou de apenas 6,8% de todos os seus

25

investimentos e 75% vieram de 15,7%, tendo havido perdas em 34,5% dos investimentos.
Exemplos de retornos impressionantes so Apple (235 vezes o investimento inicial), Lotus
(63) e Compaq (38).
Outro estudo, citado em Florida e Kenney (1988), avaliando a performance dos 10
principais fundos de capital de risco nos Estados Unidos no perodo 1972/83, mostrou que,
dos 525 investimentos realizados, apenas os 56 vencedores (ou 10,7%) geraram mais da
metade do valor total da carteira (US$ 823 milhes), quintuplicando o valor investido,
enquanto 38% dobraram o investimento original e aproximadamente metade deles (266) ficou
no break-even point ou resultou em perdas. Este desempenho gerou um retorno ponderado
para a carteira de 35% a.a. no perodo.
Zider (1998) diz que, na mdia, empresas com bons planos de negcios e bom pessoal
so bem-sucedidas apenas uma em cada 10 vezes, dada a quantidade de componentes crticos
para o seu sucesso. As melhores companhias teriam 80% de sucesso em um destes
componentes, o que mesmo assim lhe daria uma probabilidade de sucesso abaixo de 20%,
como mostra a tabela 4.

Tabela 4. Probabilidade combinada de sucesso

Evento individual
Capital suficiente
Gesto capaz e focada
Desenvolvimento de produto segue o planejado
Produo e fontes de componentes seguem o planejado
Competidores se comportam como o esperado
Consumidores querem o produto
Projeo de preo correta
Patentes so concedidas e vigentes
Probabilidade combinada de sucesso

Probabilidade
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
17%

Fonte: Ziber, 1998. Adaptado pelo autor

Se uma nica das variveis acima cair para 50% de probabilidade, a chance combinada
de sucesso cai para apenas 10%.
Zider (1998: 139) explica, ento, que a formao de carteira e a estrutura de
negociao de acordos de uma firma de capital de risco americana permitem que a taxa de
retorno perseguida, de 25% a 30%, seja alcanada se apenas 10% a 20% das empresas que
receberem investimento forem vencedoras. Mais da metade das empresas do portflio, na

26

melhor das hipteses, apenas devolver o investimento original. Segundo Zider, de fato, as
reputaes de firmas de VC so normalmente construdas sobre um ou dois bons
investimentos. A tabela 5 ajuda a descrever esta caracterstica da indstria de VC/PE.

Tabela 5. Performance tpica de um portflio de VC para cada US$ 1 mil investidos

Ruim
200
$ investido
Retorno no ano 5 0
0
Retorno bruto
(200)
Retorno lquido

Sobreviveu
400
1x
400
0

Ok
200
5x
1.000
800

Boa
100
10x
2.000
900

tima
100
20x
2.000
1.900

Total
1.000
4.400
3.400

Fonte: Zider, 1998. Adaptado pelo autor.

2.5. CICLO DO VENTURE CAPITAL

O ciclo de VC se constitui no centro de todo investimento desta modalidade. Para descrev-lo,
resumiremos os conceitos apresentados por Plagge (2006, captulo 1), que elenca trs estgios
principais: captao de fundos, investimento e desinvestimento. Todas as trs fases
desempenham um papel crucial para os investidores capitalistas e para as empresas, incluindo
potenciais candidatas, no seu portflio.

2.5.1. FASE DE CAPTAO

Toda atividade de VC/PE comea com a fase de captao de fundos. Nela, os investidores
capitalistas procuraro investidores institucionais e investidores individuais qualificados como
o objetivo de levantar dinheiro para um fundo.
Normalmente, as empresas de VC/PE americanas so estruturadas no modelo Limited Partner
(LP). Conforme Ribeiro (2005), essa estrutura compreende pelo menos duas partes, o gestor
(General Partner) e o investidor ou grupo deles (Limited Partner). O LP fornece os recursos
necessrios formao do fundo. Tais recursos so protegidos pela clusula de
responsabilidade limitada. Ou seja, o investidor no corre o risco de perder mais do que o
capital investido no veculo. Para garantir esse direito, os LPs s precisam seguir uma regra:
manterem-se afastados da gesto do veculo no dia a dia.
importante ressaltar que o que leva os LPs a aplicarem num fundo no um investimento
especfico, mas o histrico da firma de VC/PE e a confiana nos GPs em si (Zider, 1998).

27

Alm disso, as LPs tambm contam com tributao mais adequada realidade dos
investimentos em PE/VC. Ganhos so tributados apenas no final do prazo, conforme o
resultado final obtido pelo veculo. Quando recebe os recursos de volta, cada investidor paga
a alquota a qual est sujeito. Caso a distribuio de ganhos seja feita na forma de ttulos
mobilirios (Gompers e Lerner, 1999), o investidor s arca com o eventual imposto quando de
sua alienao ou liquidao. Assim, investidores isentos de impostos de renda, tais como os
fundos de penso, so beneficiados.
Por causa destes fatores citados, a LP acabou se tornando a estrutura legal de preferncia da
indstria de PE/VC. Foi implantada nos sistemas jurdicos de pases tais como Canad, Chile
e parasos fiscais como Bermuda, Panam e Ilhas Cayman. Ribeiro (2005) destaca que, como
tal estrutura no est prevista na legislao brasileira, as LPs atuantes no pas tm todas elas
sede no exterior.

2.5.2. FASE DE INVESTIMENTO

O segundo estgio, o processo de investimento dos fundos levantados em empresas do
portflio o passo mais importante no ciclo do capital de risco. Conforme Plagge (2006),
neste estgio, investidores capitalistas buscam investimentos com alta taxa de retorno, que
varia de mais de 100% no caso de capital semente para at 30% em financiamentos de
empresas em estgios mais avanados. Como o risco de uma perda total do investimento gira
em torno dos 20%, essas altas taxas de possveis retornos so cruciais para compensar as
perdas resultantes dos inevitveis fracassos. No fim das contas, um retorno estimado de 20%
ao ano necessrio para justificar a existncia de um determinado fundo em funo dos altos
riscos e baixa liquidez associados ao dinheiro de capital de risco.
Pelo ponto de vista do investidor, o investimento de capital de risco apresenta as
seguintes caractersticas (Tosta de S,1994 e Leonardos ,1994):
a) Participao minoritria;
b) Participao temporria do investidor (de cinco a sete anos);
c) Participao ativa, por meio do apoio gerencial de alto nvel prestado;
d) Expectativas de elevado retorno sobre o capital aplicado; e
e) Realizao por meio de instrumentos de investimentos sem garantias.

28

Existem alguns critrios de avaliao costumeiramente empregados pelos fundos de

capital de risco na hora de selecionar as empresas que recebero os investimentos. So eles:
Capital humano de primeira classe;
Retorno sobre o investimento (5 a 10 vezes);
Vantagem competitiva;
Regras de sada;
Influncia do investidor na gesto do negcio.
Como forma de mitigar riscos, os capitalistas investidores normalmente realizam
aportes de capital por etapas ou rodadas, no jargo da indstria. Ou seja, injetam dinheiro em
diferentes estgios do ciclo de vida de uma empresa no seu portflio, geralmente quando
alguma meta atingida. Isso no apenas reduz o risco de perder grandes somas de dinheiro
como ajuda os investidores a exercer influncia nas empresas nas quais so scios.
Se um investimento no obtiver a performance esperada ou se cresceram divergncias
sobre a direo a ser tomada no futuro por uma empresa, os investidores capitalistas podem
simplesmente cortar o investimento e assim virtualmente forar os gestores de uma empresa
de seu portflio a mudar de posio. Afinal, como afirmam Bergemann e Hege (1998) e
Lerner (1995), o monitoramento prximo por meio do conselho de administrao um
componente essencial das atividades dos capitalistas investidores e podem adicionar um valor
considervel companhia.
Bygrave e Timmons (1992) discutiram as diversas alternativas do financiamento por
aes para os diversos estgios de crescimento e desenvolvimento da empresa. A Tabela na
pgina a seguir mostra as suas concluses.

29

Tabela 6. Financiamento em aes e estgio de crescimento das empresas

Anos de vida da
empresa

Estgio da
empresa

Faturamento da
empresa/ano (US$)*

Fonte de financiamento

-3 a 0

Concepo/
Criao

At 250 mil

Poupana pessoal, famlia

e amigos

0a2

Start-up

De 50 mil a 500 mil

Angel investors

Acima de 1 milho

Capital de risco

Acima de 350 mil

Small Business
Investment Companies

Estgio Inicial
2a4

(SBIC)

4 em diante

Crescimento/
Expanso

Acima de 350 mil

Parcerias e alianas
estratgicas

De 350 mil a 5 milhes

Private Equity

De 1 milho em diante

Captaes em mercado
aberto

* O valores de faturamento anual na tabela acima no so valores absolutos. Eles devem ser adaptados s caractersticas de cada pas.
Fonte: Bygrave e Timmons, 1992; Deutscher, 2001. Adaptado por Pavani, 2003

2.5.3. FASE DESINVESTIMENTO

Se um investimento for bem-sucedido, os capitalistas investidores tentaram encerrar o
seu ciclo com um desinvestimento. O prazo para atingir esta etapa varia de pas para pas: nos
Estados Unidos de 5 a 7 anos, na Europa est em torno de 10 e no Japo chega a 17 anos
(OECD, 1998). Os investidores podem optar por trs caminhos, basicamente, conforme
Pavani (2003):
Mercado de aes a empresa do portflio do fundo de capital de risco faz a
abertura de seu capital e, atravs de uma oferta pblica inicial, oferece ao mercado
as participaes para o pblico. Esta forma permite que a empresa alcance o maior
valor, e o investidor, o maior retorno;
Venda privada pode ser feita para outra empresa, geralmente interessada em
algum ativo estratgico, outro investidor ou empregados. O investidor pode
conseguir retorno expressivo em algumas operaes.

30

Recompra a venda para a prpria empresa ou para os acionistas fundadores, e

se realiza quando o investimento foi mal sucedido do ponto de vista de atrair
terceiros para o negcio, sendo, no entanto, um empreendimento auto-sustentvel.

Segundo Plagge (2006), esta ltima operao de recompra mais restrita ao

financiamento nos estgios de crescimento mais avanados. Normalmente, jovens empresas
de alta tecnologia no possuem recursos para fechar este acordo. No caso delas, o IPO ou a
venda privada representam a sada mais adotada por investidores capitalistas.
Uma vez que os trs estgios tenham se completado, o ciclo do capital de risco pode
comear novamente. Como a vida da maioria dos fundos fica na casa dos oito ou dez anos, o
dinheiro ressultante da venda de empresas no portflio para terceiros retorna aos investidores
originais, que tm a liberdade para decidir se querem colocar o dinheiro em um novo fundo
criado pelos menos investidores capitalistas, se querem apostar em uma nova parceria que
promete retornos mais altos ou migrar para outros tipos de aplicaes. O grfico 2 resume o
ciclo de investimento do capital de risco.

Grfico 2. Ciclo de investimento em uma start-up

Fonte: NVCA

31

2.6. SELEO, GOVERNANA E MONITORAMENTO

Para poderem financiar projetos com as caractersticas mencionadas anteriormente, os
gestores de PE/VC utilizam prticas sofisticadas de seleo, governana e monitoramento
(Sahlman, 1990).
Como uma regra geral, afirma Plagge (2006), as instituies de PE/VC englobam
intermedirios financeiros que tm no alvo start-ups inovadoras de alto risco e nos
mtodos as suas caractersticas identificadoras. Esses mtodos incluem relacionamentos
prximos, monitoramento formal e informal, mentoreamento e aconselhamento, que se
constituem na chave da vantagem competitiva da indstria de PE/VC como opo de funding
para start-ups em relao aos emprstimos bancrios tradicionais ou outras fontes de recursos.
Titericz (2003) acrescenta que, na sua escolha de investimentos, investidores
capitalistas verificam trs principais atributos: estratgia de sada, potencial de crescimento e
equipe gerencial competente. Como a demanda geralmente superior oferta, Pavani (2003)
nota que, em geral, uma empresa de capital de risco analisa muitos planos de negcios e
investe em poucos. Nos Estados Unidos, o nmero que citado por profissionais de mercado
um investimento para mil planos recebidos. Nmero citado pela Invent, investidor
brasileiro, foi de receber cerca de 1.350 planos de negcios e investir em sete empresas.
Para Gorman e Sahlman (1989), citados em Ribeiro (2005), a atividade de VC
representa um modelo de atuao que, ao longo do tempo, incorporou princpios de
governana que o permite lidar com situaes de elevada incerteza, informao assimtrica,
baixa liquidez e pouca ou nenhuma garantia real nos investimentos. Esses princpios so
relativamente custosos de serem implantados e mantidos. Da a sua limitao a projetos com
elevada expectativa de retorno.
Com base nos trabalhos de Gorman e Sahlman, Ribeiro (2005) agrupou os princpios
de governana utilizados pela indstria de PE/VC em cinco:
Investimento por etapas: realizao de investimentos por etapas ou rodadas,
preservando a opo de abandono;
Remunerao por resultado: remunerao do agente ligada ao resultado;
Garantias de liquidez futura: possibilidade de impor ao agente a devoluo do
capital;

32

Monitoramento constante: acompanhamento frequente do desempenho e influncia

sobre a gesto e a governana corporativa. Os principais so investidores ativos,
conforme descrito por Jensen (1991);
Restries ao desalinhamento de Interesses: demais medidas para garantir que o
agente represente os interesses do principal.

Muitos estudos empricos indicam que os capitalistas de risco precisam de experincia

para selecionar, monitorar e dar apoio de forma exitosa a empresas de alta tecnologia e que
precisam de reputao para levantar recursos de investidores externos. Por sua vez, o acmulo
de experincia e a reputao adquirida ao longo dos anos geram uma interdependncia na
trajetria de sucesso das empresas, ao passo que ondas sucessivas de empresas malsucedidas
apoiadas por capitalistas de risco sem experincia minam a gnese dos mercados de capital de
risco (Schertler, 2002b).
Pavani (2003) ressalta que ao se tornar scio do negcio, o investidor capitalista
passa a ser mais do que um mero fornecedor de capital. Seu envolvimento com a empresa
alto, o que significa, muitas vezes, interferncia na conduo do negcio. Esse alto
envolvimento implica, de um lado, na perda de independncia dos gestores da empresa e na
necessidade de informar o investidor sobre o desempenho da companhia; de outro, encaminha
a empresa para uma maior organizao, profissionalizao da gesto e criao de processos.
Na prtica, alm da etapa de monitoramento do investimento ou ps-investimento, a
fase de seleo, avaliao e enquadramento dos investimentos, ou seja, as fases de prinvestimento, so aquelas que mais demandam tempo e esforo do gestor de PE/VC.
tambm a fase em que a capacidade e a experincia do analista podem agregar mais valor no
processo, ou seja, em que se pode incrementar o retorno (Kaplan e Strmberg, 2001). Tal
afirmao confirma a tese de que no existe na literatura um modelo de avaliao para
precificar os investimentos de capital de risco amplamente aceito entre os capitalistas de risco,
investidores e empreendedores, conforme observao de Amit et alli. (1999).
O trabalho de Hellman and Puri (2000) conclui que o capital de risco um fator
interno importante nos estgios iniciais de uma start-up. Evidncias indicam que a presena
de funding de capital de risco relevante para explicar diferenas entre empresas iniciantes.
Isso porque o capital de risco possui caractersticas que o diferenciam de outras opes de
financiamento (Gompers e Lerner, 1999, captulo 7), devotando recursos significativos de

33

gesto para entender novas tecnologias e mercados, encontrar start-ups promissoras e provlas do capital necessrio e realizar o coaching delas durante os seus estgios iniciais.

34

CAPTULO 3 O MODELO VENCEDOR AMERICANO

3.1.
BREVE HISTRICO
e
a
r

Embora o Vale do Silcio seja, sem dvida, o principal centro de capital de risco do

mundo
hoje, esta indstria, na verdade, comeou do outro lado dos EUA, em Boston. O seu
T
o
t
surgimento
formal est relacionado fundao da American Research and Development
a

l
Corporation
(ARDC), em 1946, por Georges Dorit, chamado mais tarde de "pai do capital de
C
u

risco",
ao lado de dois scios (Bygrave and Timmons, 1992; Kenney and Florida, 2000).
m
u
l
a
t
i
v
e

Mas o investimento que trouxe fama e lucros ARDC ocorreu bem mais tarde, em

1957, um ano antes da criao da primeira firma de capital de risco da Costa Oeste americana,
a Draper, Gaither & Anderson. Trata-se do aporte de US$ 70 mil e mais R$ 2 milhes em
F
emprstimos
DEC, empresa lder na venda de sistemas de computador, software e
u
n

perifricos
dos anos 1960 aos anos 1990. Esse investimento inicial foi multiplicado vrias
d
s

vezes depois do IPO da empresa, em 1966. A ARDC continuou realizando aportes at 1971,
T
data
da aposentaria de Doriot, contabilizando investimentos em mais de 150 empresas.
o
t
a
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C
u
m
u
l
a
t
i
v
e

Os fundos de capital de risco tornaram-se relevantes apenas a partir da dcada de 1970

(RIECHE e Santos, 2006). Desde a criao dos primeiros fundos, os EUA despontam como a
principal referncia da indstria mundial. Segundo Tosta de S (1994), as principais lies
extradas da primeira fase da atividade de capital de risco nos EUA foram as seguintes:

F
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r
m
s

T
o
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a
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C
u
m
u
l
a
t
i
v
e

A captao de recursos do grande pblico mostrou-se inadequada para esse tipo de

atividade;
O retorno sobre o investimento de longo prazo;
fundamental a manuteno de uma posio lquida para socorrer empresas ao
longo da maturao de seus projetos;
O acompanhamento gerencial fundamental; e
s vezes, o retorno excepcional garantido por um nico investimento da carteira

Em 1979, depois que o governo americano anunciou nova regulamentao para os

investimentos dos fundos de penso e reduziu os impostos sobre ganhos de capital, os

C

a
investimentos
desses fundos foram alavancados. Naquele ano, eles representavam apenas
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a
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(
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35

15% do capital da indstria. Em 1986, os fundos de penso j eram responsveis pela metade
do capital comprometido em PE/VC (Sahlam, 1990).
Ribeiro (2005) observa que o grande ciclo de institucionalizao da indstria de
capital de risco americana ocorreu entre o incio dos anos 1960 e a primeira parte dos 1980.
Em 1983, o modelo j estava suficientemente formatado e testado para que pudesse receber
US$ 4,5 bilhes em novos recursos. A cifra representava uma captao recorde em
comparao a perodos anteriores. Ao final de 1983, a indstria j contabilizava US$ 12,1
bilhes, ou trs vezes mais do que havia sob gesto ao final da dcada de 1970.
Desde ento, a indstria cresceu de forma exponencial at atingir pico em 2000,
quando foram aplicados US$ 106 bilhes. Embora a indstria de PE/VC tenha sofrido suas
maiores modificaes nos anos 1980, a macroestrutura do setor evoluiu.
Cornelius (2005) analisou mudanas na indstria americana nos ltimos 15 anos e
focou na mudana de perfil profissional dos gestores. A autora observou que o gestor
contemporneo de PE/VC vem do setor financeiro e teve formao equivalente ao MBA.
Comparado ao gestor de outrora, mais avesso a risco e, em geral, menos qualificado a
auxiliar empreendedores na superao de obstculos ligados execuo de estratgias
empresariais. Conseqentemente, os investimentos feitos por este gestor esto direcionados
para empresas maduras, onde j h um corpo de executivos experientes no negcio.
Zider (1998) explica que, ao contrrio da percepo popular, o capital de risco
desempenha apenas um papel menor no funding de inovao bsica. Prova disso que
investidores capitalistas fizeram aportes de mais de US$ 10 bilhes em 1997, mas apenas 6%,
ou US$ 600 milhes, foram destinados a start-ups.
Alm disso, a estimativa do autor que menos de US$ 1 bilho do bolo tenha sido
aplicado em pesquisa e desenvolvimento. A maioria do dinheiro foi para novas rodadas de
investimento em projetos desenvolvidos atravs de aportes governamentais (US$ 63 milhes)
e de corporaes (US$ 133 bilhes).
Nos EUA, uma importante fonte de capital semente so os chamados business angels,
investidores ricos que ajudam a suprir a falta de recursos de fontes externas para financiar as
empresas iniciantes. Alm de prover o capital semente, tais investidores costumam auxiliar as
empresas a encontrarem importantes clientes e a recrutar funcionrios. Como dito
anteriormente, estimativa da revista The Economist aponta que os business angels sejam
responsveis, nos EUA, pela introduo de aproximadamente 40% das novas oportunidades

36

de negcios das empresas de capital de risco. Onde, ento, a indstria de capital de risco
desempenha um papel importante no ciclo de vida das empresas inovadoras? Nas palavras de
Zider (1998, 32):
(...) no perodo na vida de uma empresa quando ela comea a comercializar a sua inovao.
Ns estimamos que 80% do dinheiro investido por investidores capitalistas destinado
construo da infraestrutura necessria para o crescimento do negcio em investimentos
caros (manufatura, marketing e vendas) e no seu balano (provendo ativos fixos e capital
humano). Capital de risco no dinheiro de longo prazo. A ideia investir no balano e
infraestrutura at a empresa atingir um tamanho e credibilidade suficientes para que possa
ser vendida a uma corporao ou de modo a permitir que fundos de equity possam entrar e
prover liquidez.

Na essncia, o capital de risco compra uma fatia da ideia de um empreendedor, nutre-a

por um perodo de tempo determinado e depois sai do negcio com a ajuda de um banco de
investimento.
Grfico 3: como funciona a indstria de capital de risco nos EUA

Fonte: Zider (1998). Modificado pelo autor

Na indstria de capital de risco, timing tudo. E o perodo ideal, segundo Zider (1998)
a fase adolescente do ciclo de vida de uma empresa. Nesta fase de crescimento acelerado, o
financiamento de eventuais vencedores e perdedores notavelmente parecido, o que explica o
alto risco e a conseqente alta taxa de retorno demandada por deste tipo de funding, como
explica o grfico a seguir.

37

Grfico 4: qual etapa da vida de uma empresa concentra o capital de risco

Fonte: Zider (1998). Modificado pelo autor

3.2. FATORES DECISIVOS

Para Gorgulho (2006), a estrutura do sistema financeiro americano foi um poderoso
fator de estmulo ao desenvolvimento da atividade de capital de risco no pas.

38

Isso porque a legislao restritiva em relao ao sistema bancrio contribuiu para que
os bancos no tivessem o mesmo papel que representaram na experincia de industrializao
de outros pases. Esta legislao limitou o porte dos bancos, ao proibi-los de atuar em mbito
nacional, e tornou-os especializados, restringindo aos bancos comerciais a operao com
ttulos e seguros, bem como a aquisio de aes de empresas no-financeiras, como acontece
com os bancos mltiplos em outros pases.
Outro ponto importante foi o precoce estabelecimento de mercados de aes, inclusive
de mercados exclusivos para empresas de menor porte, que se constitui em um ingrediente
fundamental para a concretizao do ciclo de investimento de capital de risco. A ttulo de
comparao, a Nasdaq, bolsa eletrnica que funciona no mercado de balco americano e
negocia aes de empresas de alta tecnologia, tem listadas mais de 3,5 mil companhias de 46
pases, representando um valor total de mercado de US$ 6,9 trilhes. O nmero de empresas
listadas na BM&FBovespa quase 10 vezes menor, ficando na faixa das 400.
Historicamente, nos EUA, uma companhia no entra no mercado de capitais sem
faturamento de US$ 15 milhes, ativos de US$ 10 milhes e um histrico razovel de lucros
(Zider, 1998). Menos de 2% das cinco milhes de empresas nos EUA possui faturamento
superior a US$ 10 milhes. Mesmo com a reduo de custos para a realizao de um IPO, o
autor aponta que a janela de financiamento para start-ups abaixo desta linha continua
pequena. E a que entra o capital de risco, preenchendo o espao entre os fundos para
inovao e as fontes tradicionais de financiamento.
Desde a sua formao, no incio dos anos 1970, a indstria de capital de risco
americana investiu US$ 456 bilhes em mais de 27 mil empresas (National Venture Capital
Association, 2008). Embora muitas destas empresas tenham falido, sucessos como eBay,
Apple, Intel e Google levaram criao de novas indstrias e novas maneiras de fazer
negcios. Segundo a NVCA, depois de muitos anos de crescimento anmalo e contrao
promovidos pela bolha de tecnologia e o seu estouro em 2000, a indstria de capital de risco
retornou, nos ltimos anos, para uma trajetria de crescimento constante, com os investidores
capitalistas investindo entre US$ 20 bilhes e US$ 30 bilhes por ano.
A indstria aprendeu que no pode avanar para novos patamares nos setores existentes da
indstria. Entretanto, com inovaes promissoras ocorrendo na rea de energia limpa, novas
descobertas no campo da medicina personalizada e avanos na computao em nuvem,
espera-se que o capital de risco continue a crescer de maneira firme nos prximos anos.

39

Um crescimento que vem com a promessa de mais empregos e receita para a economia dos
EUA (NVCA, 2008).

Grfico 5: Investimento de capital de risco nos EUA 1970-2008

Fonte: MoneyTree Report da PwC e NVCA,com base em dados da Thomson Reuters.Modificado pelo autor

3.3. IMPACTO ECONMICO

Segundo estudo da NVCA, para cada dlar de capital de risco investido nos EUA
entre 1970 e 2008, foram gerados US$ 6,36 em receita em 2008. Alm disso, foi criado um
emprego no pas para cada US$ 37.702 de capital de risco aplicados no mesmo perodo.
O mesmo estudo diz que, ainda em 2008, as empresas com aporte de capital de risco
eram responsveis por 12,1 milhes de empregos, ou 11% do total do setor privado
americano, e receita de US$ 2,9 trilhes, o equivalente a 21% do Produto Interno Bruto (PIB)
americano. Os setores em que o impacto do capital de risco era maior na gerao de emprego
e receita eram os de varejo/distribuio, servios de sade, indstria/energia e computadores e
perifricos.
Alm disso, h evidncias de que o apoio via capital de risco faz com que as empresas
jovens cresam mais rpido, criem mais valor e gerem mais emprego do que outras empresas
iniciantes. Pesquisas empricas nos EUA mostraram que o capital de risco pode aumentar de
forma significativa a habilidade de novas firmas para criar emprego e riqueza. As empresas

40

apoiadas por capital de risco perseguem inovaes mais radicais e estratgias de

comercializao mais agressivas.
O capital de risco aumenta a velocidade de profissionalizao e o crescimento dessas
empresas (Keuschnigg, 2004). Por outro lado, cabe mencionar que mais difcil estudar a
indstria de capital de risco - em comparao com outras indstrias financeiras -, uma vez que
muito pouca informao relevante de domnio pblico (as empresas financiadas so
privadas). Alm disso, no existem bolsas organizadas para investimentos de capital de risco,
o que reduz ainda mais a oferta de informaes (Amit et al., 1998).
Quando comparadas s demais empresas, aquelas financiadas por PE/VC
apresentavam o dobro da receita, pagavam trs vezes mais impostos, exportavam o dobro e
investiam o triplo em pesquisa e desenvolvimento (P&D) em relao ao ativo total. (Taylor et
al ). Mais importante, o gasto em P&D se revertia em inovao, como revelou o estudo de
Kortum e Lerner (2000) sobre o impacto do investimento de PE/VC na gerao de patentes.
Graas aos investimentos de PE/VC, empresas como Microsoft, Compaq, Fedex,
Apple, Sun, Amazon, Lotus, Cisco, Staples, Netscape, eBay, JetBlue, Intel, Amgen,
Medtronic, Oracle e Google cresceram e, rapidamente, tornaram-se grandes corporaes. As
evidncias quanto ao impacto econmico-social da atividade de PE/VC so ainda mais
impressionantes quando se considera que os investimentos realizados pelo setor em 2002
representavam no mais de 0,6% do PIB americano.

41

CAPTULO 4 O QUE QUE O VALE DO SILCIO TEM?

Em dezembro de 1980, menos de cinco anos aps a sua fundao, a Apple Computer
abriu o seu capital, no que se tornou a maior oferta pblica inicial do mercado de aes
americano desde a Ford Motor Company, em 1956, criando mais milionrios instantneos do
que qualquer outra empresa at ento. A oferta de capital de risco explodiu depois do bemsucedido IPO de US$ 1,3 bilho de uma empresa criada numa garagem por Steve Jobs e Steve
Wozniak (Livingston, 2007).
Hoje a Apple uma das muitas empresas que se tornaram smbolos do sucesso de uma
regio ao Norte da Califrnia, conhecida como Vale do Silcio, que engloba 14 cidades. Essa
regio ficou assim conhecida por conta da sua liderana na produo de semicondutores no
passado, mas se reinventou ao longo dos anos a ponto de se tornar sinnimo da indstria de
alta tecnologia americana.
Alm da Apple, um nmero significativo de empresas de alta tecnologia inovadoras
foram fundadas na regio e criaram milhares de empregos. Hewlett Packard, National
Semiconductor, Intel, AMD, Oracle, Cisco Systems, Yahoo! eBay e Google, apenas para citar
as mais conhecidas, foram fundadas e tm a sua sede no vale.
Para Ferrary e Granovetter (2009), a regio " um objeto privilegiado de pesquisa no
esforo de entender clusters industriais e inovaes.
Os nmeros ajudam a dimensionar esta Meca da tecnologia. Em 2005, o Vale do
Silcio contava 1,15 milho de empregos e 22 mil companhias (Joint Venture, 2008). Em
2008, de cada 1.000 trabalhadores da rea de tecnologia empregados nos EUA no setor
privado, 285,9 estavam na regio de So Jos/Vale do Silcio (AEA, 2008), a maior
concentrao do pas.
De acordo com este mesmo estudo, esses trabalhadores tambm eram os mais bem
pagos, com salrio mdio anual de US$ 144,8 mil, seguidos por San Francisco (US$ 118,5
mil) e Austin, Texas (US$ 100,5 mil). E em termos de nmeros de patentes registradas, 11 das
top 20 cidades dos EUA em 2006 pertenciam regio do Vale do Silcio (Joint Venture,
2008). Mas Ferrary e Granovetter (2009) observam que, "a despeito da enorme cobertura
jornalstica e dos numerosos livros, no ainda no entendemos por que o Vale do Silcio foi o
bero de tantas inovaes disruptivas e grandes empresas.

42

Para os autores, o fracasso de vrios legisladores mundo afora em reproduzir o cluster

do Vale do Silcio revela uma incompreenso da dinmica de inovao da regio, cuja
durabilidade da competncia inovadora nos ltimos 70 anos tambm precisa ser melhor
explicada. Neste debate, Steven M Davidoff, articulista do jornal The New York Times,
ressalta que no existe nenhum consenso sobre como criar o prximo Vale do Silcio. E o fato
de no haver uma frmula pronta um grande problema para aqueles pases que tm se
aventurado neste caminho. Davidoff argumenta que Frana, Noruega e Malsia fracassam,
apesar dos seus esforos. Nos EUA, A Califrnia continua dominando.

4.1. ONDAS DE INOVAO

No de hoje que o Vale do Silcio atrai as melhores mentes empreendedoras.
Historicamente, esta regio se caracteriza por uma alta taxa de criao de start-ups. De 1990 a
2000, 2,1 mil empresas de alta tecnologia foram fundadas por ano, na mdia (Zhang, 2003).
Uma das especialidades do Vale do Silcio sempre foi provocar terremotos
econmicos que abalam as fundaes da economia global. Cataclismas como estes
aconteceram ao menos trs vezes nos ltimos 60 anos: a comercializao dos circuitos
integrados, o desenvolvimento do computador pessoal e a aplicao da internet. Cada uma
destas inovaes mudou a natureza da economia de modo fundamental, assim como as
estradas de ferro, a eletricidade e o rdio fizeram no passado (Join Venture, 2001).

Grfico 6: Evoluo do Vale do Silcio 1950 -2000

Fonte: Silicon Valley Edge. Alterado pelo autor

43

Cada onda de inovao transformou de maneira disruptiva a economia do Vale do

Silcio e foi seguida por uma onda de crescimento. A regio sofreu diversas crises, mas
conseguiu se reinventar e fortalecer a sua capacidade inovadora (Kenney & Von Burg, 2000).
Estudo da Joint Venture (2001) aponta motivos para os principais cenrios de recesso
enfrentados pelo Vale do Silcio.
1970 - cortes nos gastos da Secretaria de Defesa americana do Vietn;

1985 - excesso de oferta e competio estrangeira na indstria de semicondutores;

1990 - cortes nos gastos da Defesa americana e excesso de oferta na indstria de

computadores pessoais;
.
2000 - estouro da chamada bolha das ponto.com, as empresas de internet, e o excesso
de oferta na indstria de telecomunicaes.
Em cada ciclo, no entanto, o Vale do Silcio provou ser um grande centro de inovao
e empreendedorismo e surfou a onda seguinte. Durante a recesso dos anos 1970, as empresas
do Vale transformaram as tecnologias de defesa em aplicaes comerciais. O circuito
integrado, em particular, fez a transio do uso militar para o uso comercial. Durante a
recesso dos semicondutores, em 1985, as empresas substituram os chips tratados como
commodities por microprocessadores com alto valor agregado. Nos anos 1990, o Vale do
Silcio aprendeu como transformou a rede ARPANET, bancada pelos militares americanos, na
internet comercialmente vivel.
Esse sucesso ocorreu mesmo num contexto de competio cada vez mais acentuada.
Se o Japo e outros pases demoraram 25 anos competir com a indstria dos semicondutores
do Vale do Silcio nos anos 1980, a vantagem competitiva da regio durou menos de cinco
anos com a internet nos anos 1990 (Join Venture, 2001).

44

4.2. A FRMULA DO SUCESSO

Como j foi dito anteriormente, ningum ao certo sabe a frmula do sucesso do Vale
do Silcio. Ao menos cinco razes tm sido apontadas nos ltimos anos, que sero brevemente
tratadas a seguir:
Ousadia empreendedora;
Ambiente nico;
Capital de risco mais abundante e mais fcil de ser obtido;
Foco em setores e no em empresas; e
O papel desempenhado pelo capital de risco, motivo sobre o qual falaremos mais
detalhadamente.

4.2.1. OUSADIA EMPREENDEDORA

A adversidade sempre funcionou como um motor de inovao para o Vale do Silcio,
seja ela resultante de crise financeira ou pela competitividade ameaada. A mesma ideia,
embora com mais licena potica, est contida em uma afirmao de Paul Saffo, um futurista
da tecnologia de Menlo Park: O fracasso uma parte essencial do nosso ecossistema.
como um incndio florestal abrindo espao para um novo crescimento (Join Venture, 2001).
Zider (1998) faz uma observao mais pessimista, porm igualmente relevante. Para
ele, as empresas financiadas pelo capital de risco atraem pessoas talentosas apelando para a
mentalidade de loteria.
Apesar do alto risco de fracasso em novas empreitadas, engenheiros e homens de
negcio deixam seus empregos demonstrando falta de capacidade ou de vontade de perceber
qual arriscada pode ser uma start-up. A situao deles pode ser comparada aos dos jogadores
de basquete esperanosos no segundo grau, que devotam horas ao esporte apesar da
minscula probabilidade de se tornarem profissionais e ganharam milhes.
Em resumo, a mentalidade de que o fracasso algo positivo no contexto da inovao e
do empreendedorismo estimula novas tentativas. Como disse uma vez o criador da Apple,
Steve Jobs, "Eu sou a nica pessoa que conheo que perdeu um quarto de bilho de dlares
em um ano. Isso muito edificante."

45

4.2.2. AMBIENTE NICO

Steven M. Davidoff, articulista do jornal The New York Times, afirma que alguns
tericos apontam o ambiente inovador e empreendedor nico do Vale do Silcio como
resultado do gasto militar na rea, combinado a duas grandes instituies de pesquisa e o
surgimento de empresas de tecnologia derivadas de companhias com o lendrio centro de
pesquisa da Xerox, na cidade de Palo Alto, "criou a massa crtica que estimulou a formao
de fundos de capital de risco e seduziram as pessoas inovadoras".
Estudo da Joint Venture (2001) afirma que o segredo do Vale do Silcio o fato de ele
ser um habitat especial para inovao e empreendedorismo, que consiste de redes e
relacionamentos densos e flexveis entre empreendedores, investidores capitalistas,
pesquisadores universitrios, advogados, consultores e empregados altamente qualificados,
que sabem como traduzir ideias em novos produtos comerciais e servios de maneira rpida o
suficiente para estar sempre frente na curva da inovao.
Essas redes de relacionamento densas e a proximidade geogrfica promovem a
interao face a face necessria para este arranjo funcionar, o que no acontece em outros
lugares criativos, como os centros financeiros de Londres, Manhattan e Hong Kong ou na
indstria cinematogrfica de Hollywood. O estudo completa:
Inovao um processo social. Raramente ele ocorre porque um nico indivduo ou uma
empresa levam uma ideia ao mercado. Ao contrrio, envolve muitas pessoas desempenhando
muitos papis em um processo colaborativo dinmico ao redor de equipes criativas e
interao face a face. Trabalho criativo, ao contrrio da rotina de produo, requer
proximidade. Inovao no um processo linear, mas um processo ativo de aprendizado
atravs da tentativa e erro.

De fato, o Vale do Silcio se tornou mais conhecido por sua inovao e

empreendedorismo do que por uma indstria especfica ou tecnologia.

4.2.3. CAPITAL DE RISCO ABUNDANTE E MAIS ACESSVEL

Trinta e cinco das 50 maiores empresas financiadas por capital de risco nos EUA esto
na Califrnia, segundo a lista de 2011 elaborada pelo Wall Street Journal.

46

Uma das explicaes para o resultado que, ao contrrio de outras partes dos EUA, a
indstria de VC no Vale do Silcio investe a maior parte dos seus fundos em negcios locais
(Florida e Kenney, 2000) vale lembrar que o Facebook foi fundado em Boston, mas migrou
para a regio em busca de funding. (Von Burg e Kenney, 2000) argumentam que o pool
impressionante de empreendedores na regio a causa deste fenmeno.
O desenvolvimento dos fundos de VC ocorreu paralelamente ao rpido crescimento
das indstrias de alta tecnologia do Vale do Silcio e o capital de risco ajudou a bancar cada
onda de inovao na regio. Levantamento de Ferrary e Granovetter (2009) mostra que, de
1995 a 2005, investidores capitalistas fizeram aportes de US$ 111 bilhes, 32,48% de todo o
capital de risco aplicado nos EUA no perodo.
Uma comparao do investimento per capita de capital de risco entre o Vale do Silcio
e outros centros inovadores do mundo evidencia a diferena. Apenas em 2005, o Vale do
Silcio registrou investimento per capita 32 vezes maior do que o da Inglaterra, 120 vezes ao
da Frana e 181 vezes ao da Alemanha.

Tabela 7: investimento do capital de risco no mundo

EUA
Vale do Silcio
Europa
Inglaterra
Alemanha
Frana
Blgica
Dinamarca
Finlndia

Populao
(milhes)

Investimento 2005
(US$ milhes)

Investimento
1995-2005
(US$ bilhes)

US$/hab
2005

US$ /hab
1995-2005

295,6
2,2
460,2
59,9
82,0
60,6
10,5
5,1
5,2

2.276,8
8.115,0
15.205,4
6.278,1
1.518,7
1.686,3
136,0
1.003,3
179,8

341,7
111,0
119,3
35,2
19,9
16,4
3,2
2,6
1,9

77
3.341
33
105
18
28
13
185
34

1.158
45.691
259
588
242
270
304
487
364

Fonte: Ferrary e Granovetter, 2009, com dados da NVCA. Modificado pelo autor

Com base nos dados de aportes de capital de risco realizados entre 1992 e 2001, o que
inclui 22,4 mil rodadas de investimento e 11 mil empresas, Zhang (2005) concluiu que as
start-ups do Vale do Silcio tm acesso mais fcil ao capital de risco. Elas recebem a
primeira rodada de capital de risco numa idade mais jovem e completam mais rodadas de
financiamento. Esse acesso mais fcil tem um efeito significativo na performance de uma
start-up no Vale do Silcio.

47

Ainda no Vale do Silcio, start-ups completaram a primeira rodada de VC com a idade

mdia de 11,48 meses. A mdia dos EUA foi de 19,33 meses. Em relao ao nmero total de
rodadas completas, as start-ups do Vale do Silcio alcanaram 2,61 no perodo de 1992 a
2001, contra a mdia nacional foi de 2,23 rodadas. Para completar, as start-ups do Vale do
Silcio receberam os maiores aportes a cada rodada: US$ 10,91 milhes.

Grfico 7: investimento de VC por regies no 1 tri de 2011 nos EUA

1.528,20
1600
1400
1200
749

1000
800

566
464

600
400
200
0

Aporte (US$ milhes)

202
90
Vale do
Silcio

No. Negcios

Boston

67

Nova York

41

Los Angeles

Fonte: Money Tree Report

4.2.4. FOCO EM SETORES, NO EM EMPRESAS

Zider (1998), empreendedor do Vale do Silcio, afirma que a noo de que
investidores capitalistas investem em boas pessoas e boas idias um mito. A realidade
que eles investem em boas indstrias - ou seja, indstrias que so mais competitivas do que o
mercado como um todo.
O autor cita que, em 1980, quase 20% dos investimentos de capital de risco nos EUA
foram para a indstria de energia. Mais tarde, o fluxo de capital mudou rapidamente de
engenharia gentica, varejo de nicho e hardware para CD-ROMS, multimdia,
telecomunicaes e empresas de software.

48

Segundo Zider, a aparente aleatoriedade destas mudanas entre tecnologias e

segmentos da indstria mal compreendida: o segmento-alvo em cada caso estava crescendo
rapidamente, e sua capacidade prometia estar limitada pelos prximos cinco anos ou seja,
seria impossvel suprir a demanda.
Na verdade, investidores capitalistas focam no meio da clssica curva em S da
indstria. Eles evitam tanto os estgios iniciais, quando as tecnologias so incertas e as
demandas do mercado desconhecidas, e os estgios avanados, quando turbulncias
competitivas e consolidaes so inevitveis e as taxas de crescimento caem dramaticamente.
Um exemplo a indstria de hard disk drives (HDs). Em 1983, havia mais de 80 delas
nos EUA, metade financiada por capital de risco. No final de 1984, o valor de mercado da
indstria havia cado de US$ 5.4 bilhes para US$ 1,4 bilho. Em 1998, havia sobrado apenas
cinco grandes players.
Zider refora que a ideia que se expandir num setor de alto crescimento muito mais
fcil do que se ele estiver desacelerando ou decrescendo, como todo gestor sabe. Em outras
palavras, a despeito de todo o talento ou carisma de um empreendedor, ele raramente recebe
dinheiro da indstria de VC se estiver num segmento de mercado de baixo crescimento.
Investindo em reas com altas taxas de crescimento, as firmas de VC, em primeiro
lugar, transferem o seu risco habilidade dos gestores da companhia em executar. Alm
disso, ficam maiores s chances de desinvestir, porque os bancos de investimento, neste
ponto, esto atrs de empresas de alto crescimento para traz-las ao mercado de capitais.

4.3. O PAPEL DO VENTURE CAPITAL

Para Ferrary e Granovetter (2009), o Vale do Silcio deve ser visto como um cluster de
inovao e no industrial.
Um cluster industrial caracterizado por sua capacidade em gerar e desenvolver
inovaes incrementais, que reforam sua excelncia e competitividade num domnio
especfico da indstria. Por exemplo, a indstria financeira em Wall Street ou a indstria
cinematogrfica em Hollywood. J um cluster de inovao caracterizado por sua habilidade
em gerar e desenvolver tecnologias disruptivas, que criam novos domnios para a indstria e
redesenham radicalmente o valor da sua cadeia produtiva.

49

Mas o que explica a durabilidade da capacidade inovadora do Vale do Silcio? Para

responder a esta pergunta, os autores recorreram teoria de redes complexas (CNT). Essa
teoria ajuda a explicar um fenmeno (biolgico, tecnolgico, sociolgico etc.), que no
resulta da simples interao de um nmero reduzido de agentes de forma linear, mas
produto de mltiplas interaes no-lineares entre vrios e diversos agentes caracterizadas. A
dinmica da inovao no Vale do Silcio, argumentam os autores, s vezes reduzida a
apenas um agente (a Universidade de Stanford ou a HP) ou a interaes entre poucos agentes
(universidades, laboratrios de pesquisa e grandes empresas). Na verdade, existem muitos
outros agentes envolvidos.
A CNT enfatiza a robustez (ou resilincia) de sistemas mais do que a sua estabilidade
para explicar como um sistema pode ou no superar mudanas radicais externas ou choques
competitivos. Como um sistema complexo, o Vale do Silcio formado por redes de agentes
heterogneos, complementares e interdependentes. Ferrary e Granovetter afirmam que os
investidores capitalistas so a principal (e mais subestimada) fonte de robustez da rede
complexa de inovao do Vale do Silcio. E apontam dois motivos principais.
Uma minoria das start-ups de alta tecnologia so financiadas por investidores
capitalistas no estgio inicial. O ndice de 9%, em mdia. Ou seja, de cada 2,1 mil
empresas de alta tecnologia criadas por ano, apenas 200 conseguem capital semente.
Por outro lado, quase todas as grandes empresas de alta tecnologia do Vale do Silcio
foram financiadas por VC. Ou seja, as firmas de VC financiam o estgio inicial das
start-ups mais bem-sucedidas
Estudos internacionais sobre clusters de alta tecnologia apontam que a maior diferena
entre o Vale do Silcio e outros centros ao redor do mundo no o tamanho das
universidades, a presena de grandes companhias ou a qualidade dos laboratrios de
pesquisa. Mas a enorme presena de firmas de VC (Lee, Miller,Hancock & Rowen,
2000). Em 2006, havia 180 delas no Vale do Silcio, 650 nos EUA.

A investigao das redes complexas da regio aponta para cinco funes especficas
da indstria de VC como sua contribuio robustez do sistema. Alm de financiar start-ups,
os fundos selecionam os projetos mais promissores da regio, sinalizam as melhores start-ups
para a comunidade de negcios, acumulam e espalham conhecimento empresarial no cluster e
servem de ligao para os agentes interdepententes da rede.

50

4.3.1. O CASO GOOGLE

Ferrary e Granovetter (2009) afirmam que, ao menos, 12 diferentes agentes so
envolvidos na criao e no desenvolvimento de start-us bem sucedidas.
Um exemplo disso, observam os autores, pode ser visto com clareza na criao do
Google. Ela envolveu a Universidade de Stanford, onde os fundadores estudaram para receber
o ttulo de PhD. Mais tarde, a universidade forneceu empregados empresa e continua a testar
novos servios desenvolvidos pelo Google. Dois dos maiores fundos de capital de risco da
regio, Sequoia Capital e Kleiner, Perkins, Caufield & Byers (KPCB), aportaram dinheiro na
start-up. A firma de advogados Wilson, Sonsini, Goodrich & Rosati, localizada em Palo Alto,
foi encarregada da dimenso legal do empreendimento.
Yahoo! (financiado pela Sequoia Capital) e AOL (financiado pela KPCB) foram os
dois primeiros clientes do Google. Jornais locais, como o San Jose Mercury News e o San
Francisco Chronicle, deram visibilidade companhia. O Hambrecht & Quist e o CSFB, dois
bancos de investimento de San Francisco, organizaram o IPO do Google. Em 2006, a empresa
j era uma das maiores do Vale do Silcio e contribuiu para o sistema complexo adquirindo
start-ups na regio, entre elas o YouTube (do portflio da Sequoia Capital).
No Vale do Silcio existem (Ferrary e Granovetter, 2009):
10 universidades;
40 centros de pesquisas privados ou pblicos;
8,7 mil grandes empresas, com mais de 100 empregados;
180 fundos de VC;
3,2 mil escritrios de advocacia especializados;
329 agncias de recrutamento e seleo;
1.913 firmas de contabilidade;
311 companhias de relaes pblicas;
700 bancos comerciais e 47 de investimento;
100 jornais voltados ao ambiente de alta tecnologia do Vale do Silcio, que empregam
em torno de 500 jornalistas.
So estes 12 agentes que interagem entre si no ciclo de vida de uma start-up.

51

5 CONSIDERAES FINAIS

Desde os anos 1950, o Vale do Silcio soube se reinventar sempre que exposto a crises
e choques competitivos. Cada recesso foi seguida de uma onda de inovao disruptiva que
mudou a economia global (JOIN VENTURE, 2008).
Ferrary e Granovetter (2009) observam que os fundos de VC ajudaram a bancar cada
uma destas ondas de inovao. Mas criar uma indstria de capital de risco de sucesso no
uma tarefa fcil. Das 36 economias com uma associao nacional do setor, menos de 10 tm
indstrias com alguma relevncia. Como uma instituio, a indstria de VC muito frgil e
requer um certo nmero de pr-condies para crescer. (inkovec e Cizelj, 2011).
Apesar da atividade de PE/VC ocorrer em diversas regies do globo, a situao dos
EUA to diferenciada que Gompers e Lerner (1998) questionam at a adaptabilidade deste
modelo americano realidade de outros pases. Ferrary e Granovetter (2009) citam o caso da
Frana, que tem buscado criar clusters de inovao h mais de 30 anos.
Nos anos 1970, o pas tentou criar perto de 20 "tecnpolis", que geraram poucas startups e nenhum crescimento de dentro para fora. Em 2006, ouve nova investida, mas, a
exemplo do passado, os legisladores franceses definiram um cluster de inovao como um
grupo localizado de

universidades, laboratrios e grandes empresas. Para os autores, o

governo ignorou o agente mais importante e mais substimado: os fundos de capital de risco.
inkovec e Cizelj (2011) afirmam que o fator crucial para explicar o desenvolvimento
de uma indstria de VC vibrante a disponibilidade de investimentos suficientemente grandes
para que os retornos justifiquem o alto risco. A esbarra-se em outro problema. No so todas
as empresas de tecnologia que oferecem servios ou produtos disruptivos, capazes de trazer
altos retornos e fazer o ciclo do capital de risco girar. mais fcil copiar ideias bem sucedidas
no Vale do Silcio, sobretudo em pases com um pblico potencial gigante, como China e
Brasil, do que apostar em ideias originais e no testadas.
Outro fator importante para fazer da indstria de VC um motor impulsionador da
economia a existncia de mecanismos de sada ou desinvestimento bem desenvolvidos. Isso
porque o sucesso da atividade pressupe um desinvestimento no menor prazo possvel e com
o maior retorno possvel (Gorgulho, 1996 e Ribeiro, 2005). Neste sentido, a pouca
representatividade e o difcil acesso ao mercado de capitais brasileiro so um ponto

52

desfavorvel - os IPOs so a maneira mais lucrativa de um fundo recuperar o invesimento em

uma start-up.
Por ltimo, Ferrary e Granovetter (2009), lembram que o Vale do Silcio deve ser visto
como um cluster de inovao, que busca desenvolver tecnologias disruptivas, e no como um
cluster industrial, cujo objetivo gerar e desenvolver inovaes incrementais.
Davidoff (2011) lembra que grandes programas do governo podem funcionar bem na
criao de clusters industriais para competir em reas estabelecidas. A Coreia do Sul e a
China se tornaram tremendos sucessos econmicos ajudadas pelo investimento pblico
focado nas grandes empresas exportadoras. "Mas governantes no so to bons para criar o
prximo Facebook ou tecnologia inovadora. Isso segue domnio das redes de capital de risco"
Este trabalho apresenta limitaes por no avanar na pesquisa qualitativa. O uso de
questionrios e entrevistas enriqueceria a discusso, uma vez que h pouca informao sobre
o comportamento dos empreendedores brasileiros nesta rea.
Como sugesto para futuros trabalhos, recomendamos estudos sobre o impacto do
capital de risco no Brasil nos resultados das empresas.

53

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