Universit de Rouen

Facult de Droit, Sciences Economiques et de Gestion

THESE
pour le Doctorat en Sciences Economiques
Prsente et soutenue publiquement par

Ibrahima SOUMARE
Le 21 dcembre 2009

LA POLITIQUE MONETAIRE A TAUX ZERO ET SES

IMPLICATIONS SUR LES MARCHES FINANCIERS :
LE CAS DE LA BANQUE DU JAPON

Directeur
M. Paul Jacques LEHMANN

Professeur

JURY
M. Michel Boutillier : Professeur lUniversit de Paris Ouest Nanterre
(Rapporteur)
M. Jean-Jacques Durand : Professeur lUniversit de Rennes 1
(Rapporteur)
M. Paul-Jacques Lehmann : Professeur lUniversit de Rouen
M. Jean-Stphane Msonnier : Chef du service de recherche en conomie
financire de la Banque de France
M. Jean-Pierre Vesperini : Professeur lUniversit de Rouen membre du
CAE

A la mmoire de mon pre

Remerciements
Je ne saurais trop remercier Paul Jacques Lehmann, mon directeur de
thse, dabord davoir assur la direction de cette thse. Ensuite, son encadrement
attentif a t dterminant, tant dans lorientation que dans le contenu de cette
thse. Sa disponibilit a t gale la passion, la rigueur et la pdagogie quon lui
connat. Le dvouement et la promptitude avec lesquels il a rpondu chacune de
mes hsitations mont aid carter les doutes qui accompagnent
laccomplissement dune thse. Quil trouve ici toute ma reconnaissance pour
mavoir permis de mener ce travail son terme.
Ma reconnaissance va galement Olivier Beaumais qui ma donn
lopportunit de mener mes recherches au sein du CARE. Sa disponibilit et son
aide prcieuse ont t pour moi des sources de motivation et dacharnement.
Je souhaite tmoigner toute ma gratitude aux chercheurs du Centre
dAnalyse et de Recherche en Economie. Leur dispobilit a permis des changes
particulirement clairants lors des sminaires. Jadresse aussi mes plus sincres
remerciements Esther Camus, qui a toujours rpondu avec gentillesse mes
sollicitations.
Au cours de ces annes, Franois Fall, Badara Tall, Momar Mbow,
Mourad Kertous, Diadi Diaw, Amine Boutaba, Dorothe Mesquita, Jules Eric,
Emmanuelle Duplesis, ont t des compagnons de route trs attachants. Les ides
et les informations saisies aux dtours de nos discussions mont t dune grande
utilit. Mention particulire Badara Tall et Kalidou Ball qui ont consacr du
temps la relecture.
Je tmoigne ma gratitude mon frre an qui a t un pre pour moi,
Mamadou Gaye Soumar, sans toi je ne saurais atteindre mes objectifs. Depuis la
primaire jusqu luniversit, tu as tenu tes promesses de veiller sur moi. Les mots
ne suffisent pas pour te tmoigner toute ma reconnaissance. Que tu trouves entre
ces lignes, mon amour et mon respect.
Jai bien conscience que le chemin aurait t plus difficile sans la
comprhension et le soutien infaillible de ma chre pouse Diariatou. Je me dois
ici dlever ma reconnaissance la hauteur de sa patience.
Enfin, je tiens remercier ma mre, pour son soutien et ses prires. Je te
suis reconnaissant maman pour ta fidlit et ta comprhension. Je te ddie cette
thse. Que tu acceptes de partager cet hommage avec Farmata, Cir et Ndye,
promesse stimulante durant toutes ces annes de thse. Vous saurez lire entre les
lignes pour savoir tout ce que je vous dois.

Sommaire

Introduction Gnrale ........................................................................................................... 6

Chapitre introductif : Actions de la banque centrale la limite infrieure zro 19
1 Introduction ...................................................................................................................... 19
2 Les mesures non conventionnelles de politique montaire .............................................. 22
3 Les effets de la politique dassouplissement quantitatif : effets dengagement et de dure
de la Banque du Japon .............................................................................................................. 36
4 Politique montaire et canal de rquilibrage du portefeuille .......................................... 38
5 Spcification dune rgle de base montaire .................................................................... 40

1 : Lassouplissement quantitatif comme instrument de politique montaire .... 52

1.1 Une analyse conomtrique des fluctuations macroconomiques au Japon ................ 54
1.2 La crise financire et les rponses apportes par la Banque du Japon .......................... 69
1.3 Impact de la politique dassouplissement quantitatif sur le canal du crdit bancaire et
sur les prix dactifs financiers ................................................................................................. 82

2 : Lassouplissement quantitatif et le ciblage des obligations dEtat .............. 101

2.1 La notion de liquidit de la banque centrale ............................................................... 103
2.2 Lassouplissement quantitatif et lacquisition dobligations dEtat ............................ 113
2.3 Lassouplissement quantitatif et la structure financire de la banque centrale ........... 129

3 : La limite infrieure zro et la formation des taux longs .............................. 146

3.1 Lhypothse danticipations de la structure des taux .................................................. 148
3.2 Les marchs financiers dans un environnement de politiques non conventionnelles . 153
3.3 Vrification de la thorie des anticipations ................................................................. 159

4 : Politiques danticipations et ciblage des taux longs la limite zro ........... 185
4.1 Rgles de taux dintrt court et long terme .......................................................... 187
4.2 Un modle de macro finance de la structure des taux en prsence de la contrainte zro192
4.3 Les banques centrales comme gestionnaires des anticipations la limite infrieure
zro ......................................................................................................................................... 209

Conclusion Gnrale ........................................................................................ 236

Annexe Gnrale ............................................................................................... 262

Introduction Gnrale

Lvaluation de lorientation de la politique montaire est rendue difficile

par la complexit de lenvironnement montaire et par la distance qui spare les
instruments des objectifs dans la conduite de la politique montaire. Cette distance
soulve un problme particulier. Lobjectif de la banque centrale est gnralement
la stabilit moyen terme des prix, mais son action na dinfluence directe que sur
les taux dintrt nominaux court terme.
A court terme, une modification des taux dintrt du march montaire
provoque par la banque centrale entrane un certain nombre de mcanismes et de
ractions de la part des agents conomiques, influenant in fine lvolution de
variables conomiques comme la production ou les prix. A cet gard, lutilisation
du taux nominal court terme implique un problme potentiel. Ds lors que le
taux nominal atteint le plancher zro, le taux dintrt rel court terme- ce
point gal aux anticipations ngatives de linflation courante- peut tre plus lev
que le taux requis pour assurer des prix stables et la pleine utilisation des
ressources.
La banque centrale est en permanence confronte un haut degr
dincertitude, tant en ce qui concerne la nature des chocs conomiques (tels que
les chocs de prix, laugmentation imprvue des prix du ptrole, les chocs de
demande globale) qui frappent lconomie quen ce qui concerne lexistence et
la force des liens entre les variables macroconomiques. La rponse de la
politique montaire ces chocs aide dterminer les effets larges sur le PIB rel
ou sur linflation. Bordes et Clerc (2004) soulignent que cette stratgie constitue
un moyen efficace dancrer les anticipations inflationnistes sur la priode retenue.
Toutefois, cette stratgie peut saccompagner dune incertitude importante quant
lvolution long terme du niveau gnral des prix.
Sur ce point, le ciblage dinflation permet aux banques centrales dviter
les conflits objectifs entre la stabilisation des prix des biens et des services et celle
de lactivit relle. Comme le laisse penser Artus (2004), les banques centrales ont
comme objectif (intermdiaire) la stabilisation de linflation future anticipe.
Cette situation implique quelles rendent la politique montaire plus restrictive
non pas lorsque linflation apparat effectivement mais beaucoup plus
prcocement lorsquelles anticipent que linflation pourrait rapparatre dans le
futur.

Msonnier (2004) montre que la crdibilit de lengagement des banques

centrales lutter contre linflation peut tre une pe double tranchant . Dun
ct, la crdibilit renforce dautres facteurs structurels susceptibles de contenir
les pressions inflationnistes. De lautre, alors que les anticipations dinflation
long terme sont mieux ancres autour de lobjectif de la banque centrale, des
phases dexpansion non soutenable pourraient ne se reflter quavec retard dans
une acclration de linflation. Cet auteur conclut en affirmant que ce paradoxe de
crdibilit signifie que la banque centrale peut tre la victime de son propre
succs. Matriser linflation peut contribuer des modifications dans la
dynamique du systme susceptibles de dissimuler les risques auxquels lconomie
est expose.
Aujourdhui nombres dconomistes et de banquiers centraux dfendent
lide selon laquelle les autorits montaires devraient choisir une cible pour
linflation1. Une cible dun taux dinflation annuel de 2 % serait raisonnable, et
peut tre proche dun taux dinflation rel zro.
Actuellement, plusieurs banques centrales semblent suivre les politiques
qui impliquent un objectif de 2 %. Taylor (1998) note quune telle cible
dinflation serait approprie pour nimporte quelle banque centrale. Dans un
autre article, Taylor (2000) souligne quil devrait tre clair que le choix dune
cible pour le taux dinflation nest pas le mme que ladoption dune politique
dinflation , comme ce terme a t utilis par la Banque du Japon. Une
politique dinflation est une situation o la banque centrale choisit un taux
dinflation lev par exemple 4 %. Selon Taylor, ladoption dune cible du taux
dinflation ne signifie pas ncessairement que les instruments de politique
montaire devraient tre fixs dans le but de dterminer une prvision dinflation
qui doit tre gale avec cette cible. Cet auteur prconise la Banque du Japon
davoir une cible pour le taux dinflation qui ressemble celle de la Banque
Centrale Europenne ou celle du Systme de Fdral Rserve2.
En Revanche, Bordes et Clerc (2004) montrent que le choix dinflation
trop basse induit le risque de se trouver confront la contrainte zro sur les taux
dintrt nominaux en cas de choc exogne marqu sur lconomie. Le contexte
de faible inflation, dont le corollaire est le faible niveau des taux dintrt
nominaux, limite les potentialits du principal instrument des banques centrales.
En effet, dans un environnement dflationniste, la politique montaire peut ainsi
ne pas tre en mesure de stimuler suffisamment la demande globale en ayant
recours linstrument des taux dintrt. Toute tentative de rduire les taux
dintrt serait voue lchec, car les agents conomiques prfreraient dtenir
des liquidits plutt que de prter ou de placer leurs fonds un taux ngatif.

Voir Bernanke et Mishkin (1997), Bernanke et Gertler (1999).

La cible de la BCE (cible implicite ou objectif) est entre 1 et 2%. Quant la Rserve
Fdrale, elle opte pour un taux dinflation 2 %. Toutefois, il est logique de prciser que ces
deux grandes banques centrales nont pas adopt de faon explicite telle que lont fait la Banque
dAngleterre, la Banque du Canada ou la Banque de la Nouvelle Zlande le ciblage dinflation. La
politqie dinflation initie par la BoJ consiste dire que les taux dintrt seront maintenus zro
aussi longtemps que possible de mme que lexpansion montaire jusqu ce que le taux
dinflation calcul sur lindice des prix affiche une valeur suprieure ou gale zro.
2

Bulle de prix dactifs financiers et dflation

On confond de manire gnrale dflation et ajustement des prix. Quand
un choc ngatif de demande apparat, dans une conomie o les marchs sont
concurrentiels, les prix baissent. Cette baisse des prix ne conduit pas la
dflation, au contraire, puisquelle soutient la demande. Bernanke (2003, 2002)
dfinit la dflation comme tant une situation o la baisse du taux dinflation nest
pas accompagne par la rduction des taux dintrt nominaux, en raison de la
prsence probable dun niveau plancher pour les taux dintrt.
Un choc dflationniste pourrait, dans un contexte de taux nominaux
proches zro, induire une hausse du taux dintrt rel dommageable pour
lconomie. La dflation recouvre galement une situation o la baisse des prix
augmente la dette en termes rels, ce qui rduit la demande de biens, do encore
une nouvelle baisse des prix. Selon Bernanke, les effets conomiques dun choc
dflationnistes concident avec des priodes de rcession, de hausse du niveau de
chmage et dinstabilit financire. Cependant, les chocs dflationnistes diffrent
de par leur amplitude. Ainsi, comme lillustre le graphique ci-dessous, lexemple
amricain montre que les Etats-Unis taient confronts un choc dflationniste
entre 2002 et 2004, nanmoins avec un taux dinflation relativement positif. Cette
priode a t marque aux Etats Unis, la suite des attentats du 11 septembre
2001, par la baisse continue du taux des fonds fdraux. Celui-ci est pass de 2,99
% en septembre 2001 1,26 % en juillet 2004, mais avec une baisse spectaculaire
observe en dcembre 2003 0,93 %.
En revanche, un choc dflationniste de grande amplitude comme le cas du
Japon, aprs lclatement de la bulle des prix dactifs financiers en 1989, rsulte
dune baisse des taux courts appliqus par la banque centrale jusquau niveau
zro. Une fois que les taux courts nominaux atteignent le plancher zro, un
ajustement la baisse de linstrument de taux nest plus possible puisque les
intervenants des marchs financiers comme prteurs potentiels nacceptent plus
dtre rmunrs des taux ngatifs.
7

0
96

97

98

99

00

fonds fdraux

01

02

03

04

05

taux court japonais

Source : Systme de Rserve Fdrale, Banque du Japon, calcul de lauteur.

Tabl.1 : Evolution des taux directeurs de la Fed et de la BoJ

06

Une dflation assez importante comme lexemple du Japon provoquant une

baisse des taux courts nominaux cre un problme potentiel pour lconomie
relle. Dabord, lorsque la contrainte de non ngativit sur les taux courts
simpose, le taux dintrt rel (qui est la diffrence entre le taux nominal et les
anticipations dinflation) est gal au taux de dflation anticip.
Ensuite, bien que la dflation et la limite infrieure zro sur les taux courts
posent un problme pour les emprunteurs, ces deux effets ont un poids significatif
sur le bilan des mnages et des entreprises. Cette contrainte sur le bilan dtriore
la sant financire des agents conomiques qui se refinancent des taux
quasiment nuls. Le risque dflationniste est coteux mme sil est transitoire, les
autorits montaires ont intrt lviter, Bordo et Filardo (2005). Ahearne et al.,
(2002) notent que la dflation peut tre trs difficile prdire en avance. En
consquence, comme les taux dinttt et linflation tendent vers zro, les
autorits montaires devraient rpondre non seulement aux prvisions de base de
lactivit future et des prix, mais aussi elles devraient avoir la possibilit de
rpondre lmergence dun choc dflationniste.
Force est de constater que, dans les annes rcentes, le lien entre la
politique montaire et les mouvements des prix dactifs financiers a favoris un
regain dintrt pour les autorits montaires. Le crash boursier de lanne 1929,
la bulle des prix dactifs financiers au Japon dans les annes 80 et rcemment la
crise des subprimes constituent les exemples saillants o le renversement des prix
dactifs financiers est suivi par la rcession et la dflation3. Ainsi, rcemment une
longue littrature sest penche sur la question de savoir si les autorits montaires
devraient ragir ou non aux mouvements des prix dactifs financiers (Mishkin
(2008) ; Bordo et Filardo (2005) ; Bean (2004) ; Bordo et Jeanne (2002) ;
Bernanke et Gertler (2001) ; Cecchetti et al., (2000)).
A cet effet, Bernanke et Gertler (2001) notent que les mouvements des prix
dactifs devraient affecter la politique montaire la seule condition quils
agissent sur les prvisions dinflation de la banque centrale. Une fois que le
contenu prdictif des prix dactifs pour linflation a t pris en compte, il ne
devrait pas y avoir de rponse additionnelle de politique montaire aux
fluctuations des prix dactifs financiers. Selon ces auteurs, la politique montaire
doit tre ractive aux mouvements des prix dactifs. Cet avis est partag par
Mishkin (2008) qui note que la politique montaire ne doit pas ragir aux prix des
actifs eux-mmes, mais plutt lvolution des perspectives de linflation et de la
demande globale qui rsultent des mouvements de prix des actifs.
A la diffrence de Bernanke et Gertler, Cecchetti et al., (2000) plaident en
faveur dune politique proactive c'est--dire la prise en compte des prix dactifs
dans la fonction de raction de lautorit montaire. Selon ces derniers, la fonction
de raction optimale dune banque centrale doit intgrer non seulement une
rponse linflation anticipe et aux carts de la production par rapport son
niveau potentiel, mais galement aux carts entre les prix dactifs et leur valeur
fondamentale.
3

En 2000, il y a eu la bulle Internet mais cela na pas eu un impact aussi fortque celui de
leffondremnt des cours boursiers au Japon ou la crise financire dans les annes 20.

Cependant, laction dune banque centrale doit tre autant que possible
prventive, car il lui est difficile de corriger de faon nergique une volution des
prix dactifs quelle jugerait insoutenable (Banque de France, 1998). Il est difficile
donc de prvoir les mouvements des prix dactifs avec exactitude ou didentifier
les bulles de prix dactifs (Mervyn King, 2004). Mme si les autorits montaires
arrivent les identifier, il nest pas certain que ces dernires soient en mesure de
les contrler.

Instabilit financire et mouvements des prix dactifs

financiers au Japon
A la diffrence du dgonflement de la bulle au Japon, la crise des
subprime durant lt 2007 a mis en lumire plusieurs dysfonctionnements et
lacunes dans les processus de surveillance et de rgulation du systme financier.
Certains taient dj connus comme le manque de ractivit des agences de
notation ou linsuffisance de transparence de certains acteurs comme les hedge
funds . Exigence rcurrente et jamais satisfaite depuis le dbut de son essor, la
transparence accrue de la gestion alternative est revenue au centre des
proccupations la faveur de la crise des subprime . Car les hedge funds
sont devenus les acteurs de tout premier plan sur certains segments de march,
notamment ceux lorigine de la crise financire actuelle. Toutefois, la crise
financire actuelle ne dcoule pas de leffondrement des prix dactifs financiers
tel quil a t constat au Japon.
Au Japon comme aux Etats Unis, le comportement abusif des
institutions financires, de mme que la dtention dactifs toxiques dans les bilans
et la dfaillance du systme financier, sont des facteurs contribuant
lamplification et la propagation des crises. Le cas du Japon rvle que le
premier facteur qui a t lorigine de la formation et de lclatement de la bulle
est le comportement excessif des institutions financires nippones. La
drgulation financire comme le dclin de la profitabilit des banques ont t
souvent mentionns comme des facteurs qui ont contribu la crise financire.
Dautres montrent que les besoins en fonds propres ont amplifi et propag la
crise au Japon. Le capital de base des city banks, des long-term credit banks et
des trusts banks est pass de 35 trillions de yens en septembre 1988 46 trillions
de yens en septembre 1989.
Okina, Shirakawa et Shiratsuka (2001) dfinissent la bulle des prix dactifs
selon trois facteurs : une hausse rapide des prix dactifs, une acclration de
lactivit conomique et un acroissement de la masse montaire et du crdit.
Ainsi, plusieurs auteurs ont avanc lide que la formation de la bulle des prix
dactifs au Japon est situe entre la priode 1985 - 1990, comme une source de
stagnation de lconomie japonaise dans les annes 90. Cependant, Okina et al.,
notent quil est difficile de situer le dbut de la bulle. Selon eux, la hausse des prix
dactifs a dbut vers 1982 et sest acclre partir de 1985 - 1986, mais elle
tait relativement modre. Cette priode a concid avec la forte apprciation du
yen par rapport au dollar entranant une rcession au Japon. Ces auteurs

10

soulignent aussi que lanne 1987 peut marquer le dbut de la rcession au Japon
avec lacclration de la masse montaire et du crdit4.
Toutefois, un certain nombre dtudes dfinissent la priode 1987 - 1990
comme celle de lmergence et de lexpansion de la bulle des prix dactifs au
Japon, par exemple Ito et Mishkin (2004), Posen (1998). La premire
caractristique de la formation de la bulle a t une hausse rapide des prix dactifs.
Parmi ceux-ci, les cours boursiers ont t plus affects par cette vague de hausses.
En 1989, lindice phare de la Bourse de Toyko, le Nikkei 225 a dpass le niveau
des 38 000 points soit 3 fois plus quen 1985. En revanche, laugmentation des
prix de terrains a suivi celle des actions avec retard. Il a fallu attendre 1990 pour
voir le niveau sans prcdent atteint par les prix des terrains qui ont t multiplis
par quatre par rapport 1985. Le taux de croissance conomique a aussi atteint les
5 % dpassant la moyenne de 4 % de 1975 1989.
Par ailleurs, la priode de formation de la bulle fut marque par un taux
dinflation de lindice des prix la consommation trs faible, alors que les prix
dactifs financiers augmentaient de manire exponentielle. Ainsi, en considrant
la relation entre lmergence de la bulle et la politique montaire, il est essentiel
de diviser la priode de la bulle de la seconde moiti des annes 80 jusquau dbut
des annes 90 en trois sous priodes.
La premire sous priode correspond celle de laccord du Plaza en
septembre 1985 jusquau printemps 1987, durant laquelle la priode
dassouplissement montaire devait contrecarrer la rcession cause par
lapprciation rapide du yen aprs laccord du Plaza. La seconde dbute lt
1987 et va jusquau printemps 1989. Bien que la la Banque du Japon (BoJ)
envisageait un resserrement montaire, elle ne pouvait pas facilement modifier sa
politique montaire en raison de lindice des prix sur les biens et services qui tait
relativement bas.
Enfin, la troisime sous priode dbute au printemps 1989, lorsque la
Banque du Japon a modifi sa politique montaire en appliquant une politique
beaucoup plus restrictive. La politique montaire de la BoJ semble contraingnante
en dpit de la hausse des prix dactifs et dun taux dinflation de lindice des prix
la consommation stable. Ainsi, le yen sapprcie de 260 yens par rapport au
dollar en fvrier 1985 150 yens lt 1986. La forte apprciation du yen a t
un facteur contribuant au dclenchement de la rcession.
Pour stopper la hausse du yen, la BoJ a rduit le taux descompte cinq fois
soit un total de 2,5 % entre janvier 1986 et fvrier 1987 en partie pour aider
stilmuler lconomie nippone. Ce nest qu partir de 1989 quelle a dbut son
resserrement montaire. A son niveau de 1987, le taux descompte est pass de
2,5 % 3,25 % en mai 1989, puis 3,75 % en octobre et 4,25 % en dcembre.
En dpit de cet accroissement rapide des taux dintrt, le taux dinflation de
lindice des prix la consommation augmente de 1 % au dbut de 1989 3 % la
fin de la mme anne. Au final, le taux descompte passe 6 % en aot 1990 avec
une hausse de 350 points de base en lespace de 15 mois.

La priode 1987 a t marque par leffondrement du march boursier amricain.

Certains conomistes notent que cette priode ne doit pas tre prise en compte dans lvaluation de
la bulle au Japon. Tous les marchs boursiers taient touchs par le crash boursier de 1987.

11

De mme, les cours boursiers ont atteint le niveau pic de 39 000 points la
fin de lanne 1989. Paralllement la hausse des taux dintrt, le resserrement
montaire a t appliqu pour freiner laccroissement des prix des terrains. Cette
contraction montaire a eu comme effet le dclin de lindice Nikkei qui a perdu 60
% de sa valeur de 1989.

Politique montaire et dgonflement de la bulle au Japon

Un certain nombre dconomistes a mis en cause la Banque du Japon dans
la formation et dans lclatement de la bulle. Parmi ces derniers, Bernanke et
Gertler (1999) soulignent que la politique montaire assouplie a activement attis
la hausse des cours boursiers durant la priode 1987/1989. Aprs le crash du
march boursier en 1990, la politique montaire de la BoJ a sembl vouloir
soutenir les cours boursiers mais a chou ragir suffisamment et de manire
agressive la chute du taux dinflation. Par consquent, la politique montaire
japonaise tait restrictive de la fin de lanne 1992 au moins jusquau dbut de
1996. Selon ces auteurs, le comportement des autorits montaires est en grande
partie responsable des dboires enregistrs par lconomie japonaise la fin des
annes 80.
Dans leur simulation, Bernanke et Gertler montrent que si la cible de taux
avait t augmente de 4 8 %, lmergence de la bulle aurait pu tre vite.
Bernanke (2000) numre trois erreurs qui sont imputables la Banque du Japon.
La premire dcoule de lchec de celle-ci de resserrer sa politique montaire
entre 1987 et 1989. Selon cet auteur, cet chec a contribu lamplification de la
bulle conomique. La seconde est la tentative apparente de la BoJ de stopper la
bulle entre 1989 et 1991 ce qui a conduit au crash des prix dactifs. Enfin, la
troisime erreur est lchec de celle-ci dassouplir sa politique montaire durant la
priode 1991 - 1994 alors que les prix dactifs, le systme bancaire et lconomie
dclinaient.
Cependant, comme le laissent penser Okina et al., (2001), mme si la
Banque du Japon a cru que lmergence de la bulle tait probable, il ntait pas
clair quil aurait t judicieux de relver ses taux 8 % car elle ntait pas sr de
lexistence de la formation dune bulle. Ito et Mishkin (2004) partagent cet avis,
en affirmant quil aurait t difficile de justifier laction dun resserrement
montaire dans la priode 1987 - 1988 dans la mesure o le taux dinflation de
lindice des prix tait relativement faible. Toutefois, ces auteurs soulignent que la
BoJ aurait justifi un relvement de sa politique de taux en fin 1988 lorsque
linflation de lindice des prix la consommation et les mouvements des prix
dactifs indiquaient un resserrement.
Naohiko et al., (2005) montrent que la dflation des prix des biens et
services na pas t un facteur majeur dans la stagnation de lconomie japonaise.
Par contraste, celle des prix dactifs financiers a beaucoup contribu aux
difficults conomiques. En particulier, les chocs ngatifs gnrs par le dclin
des prix des actifs financiers au dbut des annes 90 ont t amplifis et progags
par leur interaction avec la dtrioration des conditions du systme financier.

12

Aprs le dgonflement de la bulle, lconomie japonaise est entre dans

une phase de ralentissement en 1992. Les cours boursiers sur lindice Nikkei 225
baissent de manire significative 15 000 points, soit une perte de plus de 60 %
de leur pic de 1989, entranant ainsi un taux de croissance trimestriel du PIB
ngatif.
Face cette situation, la BoJ assouplit sa politique montaire et rduit le
taux descompte 5,5 % en juillet 1991, 5 % en novembre, 4,5 % en dcembre
de la mme anne. La rduction du taux descompte se poursuit entre 1992 et
1993. Cette baisse de taux conduit au dclin des prix de terrains, linflation base
sur lindice des prix la consommation passe de 2 % en 1992 0 % en 1995. La
BoJ applique alors une politique montaire accommodante entre 1992 et 1993 en
rponse au ralentissement de lactivit conomique. Ainsi, le taux descompte
passe de 4,5 % 3,75 % en avril 1992, 3,25 % en juillet, 2,5 % en fvrier 1993
et 1,75 % en septembre 1993. Au final, la Banque du Japon a ramen le taux
descompte 1 % en avril 1995 et 0,5 % en septembre 1995.
En dpit dun ralentissement conomique, le yen sapprcie entre 1993 et
1995, passant de 100 yens 80 yens par rapport au dollar en 1995 sans aucune
raison macroconomique qui soutient cette acclration de la monnaie japonaise.
Au milieu de lanne 1995, lconomie japonaise se redresse et atteint mme en
1996 un taux de croissance de 3 %. Le yen se dprcie un niveau suprieur les
110 yens par rapport au dollar. En revanche, le taux de croissance baisse
significativement durant la seconde moiti de lanne 1997. Ce ralentissement de
lactivit conomique au Japon est le rsultat de la crise de monnaie en Asie et
celle des banques au Japon avec les problmes des prts improductifs. De 1997
1998, les marchs financiers japonais ont souffert dune crise svre en raison de
la perte de capital des banques due des ratios levs des prts improductifs et de
leffondrement des prix dactifs financiers. La crise financire dbute en 1998.

La politique montaire de la Banque du Japon entre 1998 et

2006

Les actions majeures de la politique montaire inities par la BoJ durant les
huit dernires annes sont rsumes comme suit. En rponse la menace
croissance de la dflation et la dtrioration du systme financier, le taux court
nominal a t abaiss pour la premire fois de 0,43 % 0,25 % en septembre
1998. Par la suite, il a t rduit presque 0 % en fvrier 1999. En avril 1999, la
Banque du Japon a annonc quelle maintiendrait un taux dintrt zro jusqu ce
que les proccupations dflationnistes soient compltement dissipes. Cet
engagement de la BoJ marque le dbut de la politique taux dintrt zro.
Lconomie se redresse et montre un taux de croissance de 3,3 % entre le 3me
trimestre 1999 et le 3me trimestre 2000 impliquant labandon de la politique
taux dintrt zro en aot 2000. Lconomie, cependant, entrait en forte rcession
avec le dclin des valeurs technologiques avec lclatement de la bulle internet en
2000.

13

La BoJ a annonc lintroduction de la politique dassouplissement

montaire quantitatif en mars 2001. Cette politique a consist au maintien dune
offre abondante de liquidit par le biais des comptes courants des tablissements
financiers dtenus la banque centrale en tant que cible oprationnelle de
politique. La Banque du Japon sest engage maintenir la fourniture de liquidit
jusqu ce que le taux de variation de lindice des prix devienne positif. Elle a
galement annonc quelle augmenterait le montant des achats des obligations
dEtat long terme afin de conserver la cible pour les comptes courants.
Lengagement concernant la fourniture de liquidit dans le futur a t clarifi en
octobre 2003 avec lengagement de la Banque du Japon de continuer fournir de
la liquidit jusqu ce que les taux dinflation courant et anticip soient suprieurs
ou gal zro. La cible pour les comptes courants a t augmente plusieurs fois,
atteignant 30 35 trillions de yens en janvier 2004 compare aux rserves
ncessaires de 6 trillions de yens. Afin de conserver une telle cible, la BoJ a
conduit diverses oprations dachats pour des instruments comme les billets de
trsorerie, les certificats de dpt et les titres dEtat long terme. En 2003, elle a
galement dbut acheter des titres adosss du papier commercial (ABCP) et
des titres adosss des actifs (ABS).
Les trois mesures de la politique dassouplissement quantitatif sont
rsumes comme suit : lassurance de fournir de la liquidit, lengagement de
continuer cette provision de liquidit et lutilisation de divers types doprations
du march, spcifiquement une opration dachat pour les obligations dEtat
long terme. Ces mesures correspondent aux trois mcanismes montrs par
Bernanke et Reinhart (2004) qui peuvent tre efficaces en gnrant des effets
dassouplissement mme avec des taux dintrt bas.

Pourquoi la limite infrieure zro sur les taux dintrt ?

Limportance de la limite infrieure zro sur les taux nominaux court
terme pour la conduite de la politique montaire a constitu lun des dbats les
plus importants pour les autorits montaires la fin des annes 90 au Japon et
rcemment aux Etats-Unis. Lexprience rcente du Japon aussi bien que les
niveaux bas des taux dintrt du Systme de Fdral Rserve, de la Banque
Centrale Europenne et de la Banque dAngleterre5 ont aliment le dbat sur
lefficacit de la politique montaire lorsque linstrument de taux de la banque
centrale-le taux dintrt nominal-atteint le plancher zro ((Auerbach et Obstfeld,
2005) ; (Coenen et Wieland, 2003) ; (Eggertsson et Woodford, 2003) ;
(Woodford, 2003) ; (Bernanke, 2000, 2009b)). Les banques centrales conduisent
la politique montaire en modifiant le taux nominal court terme. Lorsque les
5

Le taux des fonds fdraux des Etats-Unis qui est linstrument principal du Systme de
Rserve Fdrale a frl les zro pourcent durant lautomne de 2004. Et en dcembre 2008, suite
la crise financire qui dcoule des subprimes, la Fed a dcid de maintenir le taux des fonds
fdraux dans la fourchette de 0 0,25 %. Pour la premire depuis sa cration en 1999, la Banque
Centrale Europenne a abaiss ses diffrents taux directeurs, lors de sa runion de conseil de
politique montaire du 13 mai 2009, jusqu 0,25 %, 1 % et 1,75 % pour la facilit des dpts,
pour les oprations principales de refinancement taux fixe et pour la facilit de prt marginal.

14

prvisions de la banque centrale indiquent une rcession et une faible inflation ou

mme une dflation, la rponse approprie est de baisser son instrument de taux.
En effet, une baisse du taux dintrt nominal court terme, combine avec
des anticipations dinflation stagnantes du secteur priv, pourrait diminuer le taux
dintrt rel court terme. Les anticipations dune telle baisse entranent une
diminution des taux longs rels, avec un certain dcalage, do la stimulation de la
demande globale et la sortie de lconomie de la rcession. Laccroissement de la
demande globale et celle des anticipations dinflation augmentent donc linflation
actuelle, galement avec un certain dcalage.
Si le taux nominal est initialement faible, c'est--dire lorsque linflation
courante et celle anticipe sont galement basses, les autorits montaires nont
pas dautres choix que de rduire les taux dintrt. Mais avec la dflation et les
anticipations de dflation, comme il a t soulign prcdemment, mme un taux
nominal zro pourcent peut entraner un taux dintrt rel substantiellement
positif, ce taux pouvant tre plus lev que le niveau requis pour sortir lconomie
de la rcession et de la dflation. Puisque les taux dintrt nominaux ne peuvent
pas tomber en dessous de zro, les prteurs potentiels dtiendraient donc de la
liquidit plutt que de prter des taux dintrt ngatifs. Cette caractristique est
ainsi appele la limite infrieure pour les taux dintrt .
Selon la thorie keynsienne, la masse montaire nexerce ses effets sur les
prix et sur la production quau travers des taux dintrt. Ainsi, comme le souligne
Woodford (2003)6, la conduite de la politique montaire par le maniement des
taux dintrt laisse la politique montaire impuissante dans le cas dune trappe
dflationniste, puisque linstrument de taux ne peut pas se situer en dessous de
zro. Par ailleurs, Woodford note que le contrle de la monnaie na pas
dinfluence. Selon ce dernier, il est important dtre persuad quil ny a pas
deffet dencaisses relles une fois que le taux nominal court terme atteint le
plancher zro, mme sil est encore possible, alors daccrotre le volume
dencaisses relles dtenues par le public.

Quels sont les implications de la politique montaire taux

dintrt zro sur les marchs financiers ?
Avant de se pencher sur cette problmatique de notre thse, le chapitre
introductif permet de dceler les canaux par lesquels la banque centrale peut
influer sur lactivit conomique mme si les taux dintrt sont contraints un
niveau nul. Ce chapitre passe en revue lensemble de la littrature faite sur cette
question defficacit de la politique montaire la limite infrieure zro des taux
courts. Plusieurs canaux de transmission sur la sphre relle ont t proposs aux
autorits montaires japonaises lorsque ces canaux se prsentent comme des
substituts imparfaits pour la monnaie.

Michael Woodford (2003): Interest and prices: Foundations of a theory of monetary

policy Princeton University Press.

15

Ainsi, la thse sorganise en quatre chapitres comme suit :

Le chapitre 1 de cette thse sappuie sur la littrature sur la contrainte de
non ngativit des taux dintrt pour dvelopper un modle macroconomique
japonaise o la Banque du Japon adopte un nouveau cadre de politique montaire
qui implique le ciblage des rserves bancaires. De fait, llaboration de la
politique montaire devient contraignante durant les phases dflationnistes lorsque
les taux courts sont contraints un niveau trs bas. Dans les annes rcentes, aprs
avoir combattu linflation, la plupart des travaux sur la faon dont les banques
centrales devraient dterminer la politique montaire sest focalise sur des rgles
montaires de type Taylor dans laquelle la banque centrale fixe les taux dintrt
un niveau qui dpend de linflation et de lcart de production. Cependant,
lexemple du Japon rvle que, quand les taux dintrt avoisinent la limite zro,
cette rgle montaire de type Taylor perd de son efficacit pour stimuler
lconomie puisque les anticipations dinflation sont mme ngatives.
A travers un modle VAR, le chapitre 1 dtermine une rgle de politique
montaire quantitativiste. Il sagit dune rgle de politique montaire qui dpend
de lexpansion de la base montaire mme lorsque les taux courts sont contraints
un niveau zro, travers des oprations dopen market sur des titres court terme,
des achats fermes dobligations dEtat ou des actions, ou mme des achats de
devises. La base montaire inclut les comptes courants et les billets et pices dans
le systme financier. En temps normal, les rserves excessives ne jouent pas de
rle esentiel dans la stimulation de lactivit conomique. Cependant, une
expansion montaire telle quelle a t applique par la Banque du Japon pourrait
tre bnfique mme si elle ne produit pas un accroissement significatif de la
masse montaire quand les taux dintrt sont nuls.
Toutefois, le problme qui se pose est que la politique dassouplissement
quantitatif peut ne pas tre efficace. Lanalyse conventionnelle de la trappe
liquidit rvle quau plancher zro des taux dintrt, les titres court terme et la
monnaie deviennent des substituts parfaits, et laccroissement de la base
montaire par lachat de titres court terme na pas deffet sur lactivit
conomique. La solution rside alors dans lachat ferme dobligations dEtat
long terme dans la mesure o les taux dintrt long terme sont de nature
figurer sur les dcisions des agents conomiques. La banque centrale, pour
affecter les taux longs la baisse, devrait acheter grande chelle des obligations
dEtat. Cest lobjet du second chapitre de la thse.
Le chapitre 2 met en vidence, en effet, un second canal par lequel
lautorit montaire modifie lquilibre de portefeuilles des agents conomiques.
Des politiques montaires non conventionnelles impliquent les autorits
montaires dans la conduite dautres oprations dopen market en dehors des titres
court terme. La plus employe parmi celles-ci et mises en oeuvre par la BoJ et
rcemment par la Fed est laugmentation des achats fermes de titres dEtat long
terme dans lactif du bilan de la banque centrale.
Dans ce chapitre nous prsentons un modle conomtrique de type
GARCH avec comme variable dpendante la prime de risque sur les actions et la
volatilit des actions. Lobjectif de ce chapitre est dtudier limpact de la
politique dassouplissement quantitatif initie par la BoJ et des achats fermes
dobligations sur les primes et sur la volatilit des actions et du taux de change. Le
16

modle tudi sappuie sur la mthode dveloppe par Schewert (1989). La

particularit du chapitre 2 est que le bilan de la banque centrale peut tre expos
dune part une perte de capital due la dtention massive dobligations dEtat et
un risque de taux en raison de la variation des taux dintrt long terme.
Quant au chapitre 3, il sinspire de la mthode de cointgration initie par
Campbell et Shiller (1987). Dans ce chapitre, nous testons la validit de la thorie
des anticipations partir du moment o la Banque du Japon a conduit ses taux
dintrt zro. Daprs la thorie dveloppe par Campbell Shiller, si les taux
dintrt court et long termes acceptent lhypothse de stationnarit des
variables en diffrence premire, alors, la thorie des anticipations peut tre
valable si une relation de cointgration existe entre les taux longs et les taux
courts. Selon ces auteurs, un modle VAR bivari entre la variation des taux
courts et le spread de taux permet de capter linformation qui dcoule de la
relation entre la formation des taux longs et les taux courts.
Dans cet objectif, nous adoptons la dmarche propose par ces auteurs en
vrifiant la validation ou non de la thorie des anticipations sur des maturits plus
courtes des taux repo (1 mois, 3 mois et 6 mois) dune part, et sur des maturits
plus longues (taux obligataire 10 ans) dautre part. Suivant la thse de Campbell
et Shiller, dans la mesure o les taux longs et les taux courts sont cointgrs,
lhypothse danticipations doit tre vrifie au Japon.
Cependant, les diffrents tests de cointgration que nous avons mens
rejettent en bloc la validation de la thorie des anticipations durant les priodes de
politique taux zro et de politique dassouplissement quantitatif. Il ressort de nos
estimations que lorsque la contrainte zro sur les taux dintrt se ralise, la
thorie des anticipations existe la seule condition que les taux longs soient
fortement influencs par la trajectoire des taux courts. Or, lchec de valider la
thorie des anticipations au Japon sexplique en partie par la corrlation ngative
et lhypothse de surraction des taux longs par rapport aux taux dintrt court
terme.
Le chapitre 4 part des conclusions du chapitre 3 pour proposer un modle
dans lequel la rgle de Taylor prend en compte la contrainte zro sur les taux
dintrt. Dans ce chapitre, nous mettons en vidence le dbat qui existe entre les
partisans et ceux qui sopposent lutilisation des taux dintrt long terme
comme instrument de politique montaire. Quand la contrainte de non ngativit
simpose sur les taux dintrt, la seule rgle de Taylor nest plus en mesure de
stimuler lactivit conomique et linflation. Il est judicieux, dans ce cas, de
proposer une version modifie de la rgle de Taylor qui tient compte dautres
variables telles que les taux dintrt long terme ou tout simplement de prsenter
une fonction de raction de lautorit montaire qui ne dpend que de lvolution
des taux dintrt long terme. Dans ce but, la communication des banques
centrales est toujours essentielle dans la mise en uvre de la politique montaire,
mais elle devient fondamentale comme outil qui permet de grer et dagir sur les
anticipations des marchs financiers lorsque les taux dintrt approchent la limite
infrieure zro.

17

CHAPITRE INTRODUCTIF

Actions de la banque centrale la limite

infrieure zro des taux courts

1. Introduction
Une part importante de la politique montaire rside dans le mcanisme de
transmission montaire, le processus par lequel les actions de la politique
montaire agissent sur lconomie. Alors que le mcanisme de transmission
implique un certain nombre de canaux, plusieurs conomistes considrent les taux
dintrt comme tant le principal relais par lequel la politique montaire affecte
lactivit conomique. Ainsi, dans une considration simpliste, le mcanisme de
transmission des taux dintrt montre que la politique montaire influence
dabord les taux dintrt du march montaire court terme et les taux de prts
bancaires. Par ce biais de transmission, les variations des taux dintrt court
terme sont ensuite transmises aux taux dintrt long terme. Finalement,
lactivit conomique rpond dans la mesure o les entreprises et les mnages
ragissent aux variations de taux dintrt.
Ainsi, linfluence de la politique montaire sur les taux dintrt dpend
significativement de la structure du systme financier. Dans les annes 90, des
changements notoires dans la structure des marchs financiers et des institutions
au Japon en raison dune dflation de grande amplitude ont entran la baisse des
taux dintrt jusquau niveau zro.
La probabilit que les taux dintrt nominaux soient contraints zro
dpend dun certain nombre de facteurs clefs comme la nature, la frquence, la
svrit et la dure des chocs auxquels lconomie pourrait tre expose. En effet,
pour apprhender les diffrents problmes poss par la limite infrieure, il est
essentiel de considrer brivement la faon dont la politique montaire sopre.
De manire gnrale, les banques centrales mettent en uvre la politique
montaire en modifiant les prix et la quantit de rserves ou les comptes courants
dtenus par les institutions financires la banque centrale. Par exemple, celle-ci
assouplit la politique montaire en offrant plus dencaisses de rserves un taux
dintrt courant, ce qui maintient les taux dintrt des niveaux plus bas.

18

Un lment essentiel pour la banque centrale est de fixer la quantit

dencaisses de rserves qui est ncessaire afin de raliser ses objectifs de stabilit
des prix et de maintenir une croissance conomique soutenable. Dans cette
logique, une mthode traditionnelle est de dterminer le taux de croissance de la
masse montaire qui est ncessaire pour raliser les objectifs dsirs de la banque
centrale savoir le contrle de linflation et le maintien de la production son
niveau potentiel. Pour parvenir cet objectif, la politique montaire est assouplie
(resserre) par augmentation (diminution) de la quantit de rserves cible.
En pratique, plusieurs banques centrales ont abandonn cette approche
quantitative dans les annes rcentes en faveur dun ciblage de taux dintrt au
jour le jour sur les encaisses de rserves. Sous un rgime de ciblage de taux, les
autorits montaires dterminent le niveau de taux dintrt quotidien qui est
compatible avec leurs objectifs de croissance et, par consquent, offrent la
quantit ncessaire de rserves afin de raliser leur cible de taux dintrt. Dans
cette approche, pour mettre en uvre la politique montaire, la politique est
assouplie (resserre) par diminution (augmentation) de la cible de taux dintrt.
En effet, nous montrerons dans le cadre de ce chapitre que les banques
centrales sont passes dun rgime de ciblage quantitatif un rgime de ciblage de
taux pour deux raisons. En premier lieu, il est techniquement plus facile de mettre
en uvre le ciblage de taux puisque cette approche ne dpend pas de la demande
de monnaie ou du comportement du systme bancaire.
Ensuite, un ciblage de taux apparat tre plus transparent et plus facile
comprendre pour les marchs financiers. Les intervenants des marchs financiers
considrent que les politiques montaires courante et future sont susceptibles
daffecter la structure globale des taux dintrt. Cette tche peut tre plus facile
lorsque lvaluation de la politique montaire est calibre en termes dune cible de
taux dintrt plutt que celle de rserves quantitatives7.
Cependant, linconvnient principal dun ciblage de taux, est que cette
approche est soumise la contrainte de non ngativit des taux dintrt. Une fois
cette contrainte des taux courts simpose, les autorits montaires ne peuvent plus
assouplir la politique montaire en rduisant la cible de taux dintrt. Dans cette
veine, les banques centrales seront forces de modifier leurs procdures de mise
en uvre dassouplissement de politique montaire. Il leur faudra fixer un nouvel
objectif pour dterminer la quantit de rserves qui est ncessaire afin de raliser
leurs objectifs macroconomiques long terme.
Force est de constater quun nombre dconomistes tels que Oda et Ueda
(2007), Blanchard (2000), Mishkin (1996) montrent que mme avec des taux
dintrt nominaux zro, la politique montaire peut encore affecter les taux rels
7

Une vidence sur ce point peut tre trouve dans le comportement des marchs
financiers durant la priode 1979 1982 sous lre de Volker lorsque la Rserve Fdrale des
Etats-Unis utilisait une cible oprationnelle de rserves quantitatives plutt quune cible du taux
des fonds fdraux. Cette priode tait caractrise par une volatilit accrue des taux courts et des
taux longs, en partie, une difficult plus grande des intervenants des marchs financiers juger la
trajectoire des taux courts futurs sous un rgime de ciblage de rserves.

19

 long terme, et donc la demande globale et la production. Ainsi comme le

suggrait Mishkin (1996), une caractristique importante du canal du taux
dintrt est laccent quil met sur le taux dintrt rel plutt que nominal,
comme tant celui qui affecte les dcisions des consommateurs et des entreprises.
Lhypothse des anticipations de la structure par terme des taux, selon
laquelle le taux dintrt long terme reprsente une moyenne des prvisions
relatives aux taux dintrt futurs court terme, donne penser que la baisse du
taux dintrt rel court terme entrane une chute du taux dintrt long terme.
Toujours selon Mishkin, le fait que ce soit le taux dintrt rel qui ait plus
dimpact que le taux nominal sur la demande globale, fournit une explication
importante de la manire dont la politique montaire peut stimuler lconomie,
mme si les taux nominaux court terme atteignent un plancher zro durant une
phase dflationniste. En outre, par le biais du canal des taux dintrt, une
expansion montaire peut augmenter le niveau des prix anticips. Ce processus
pourrait, en effet, contribuer une baisse du taux dintrt rel, do une
expansion de linvestissement et de la demande globale mme lorsque le taux
nominal est fix zro.
Par consquent, ce mcanisme de taux dintrt indique que la politique
montaire peut continuer tre efficace mme lorsque les autorits montaires ont
dj ramen les taux dintrt nominaux zro. Ce mcanisme peut galement
tre observ dans Bernanke et Gertler (1999). Ces deux auteurs montrent quune
rduction du taux dintrt rel induite par un assouplissement de politique
montaire accrot les prix des actifs financiers, amliorant ainsi la condition
financire des emprunteurs et rduisant la prime de financement externe. Cette
rduction de prime fournit une incitation supplmentaire pour linvestissement8.
A la diffrence de linflation, les banques centrales ont peu dexprience
sur la limite infrieure zro des taux courts. Cest pourquoi, lexemple de la
dcennie perdue du Japon a permis nombre dconomistes de proposer un ventail
de mesures non conventionnelles pour combattre la dflation.
A cette fin, nous considrons ce chapitre introductif comme un recadrage
de la littrature sur les implications de la limite infrieure zro des taux courts
nominaux. La section 2 analyse les causes et les consquences de la limite
infrieure zro sur les taux courts. Elle met en lumire lensemble des politiques
non conventionnelles proposes dans la littrature pour sortir lconomie dune
situation dflationniste. Face une menace de dflation, la banque centrale nest
pour autant pas dmunie, mme si son taux directeur a dj t abaiss un
niveau proche du plancher zro.

Au-del de son impact sur le bilan des emprunteurs, la politique montaire peut
galement affecter la prime de financement externe, telle que dcrite par Bernanke et Gertler
(1999) en modifiant loffre de crdit, particulirement les crdits accordes par les banques
commerciales. En effet, une rduction de loffre de crdit bancaire, par rapport dautres formes
de crdits, est susceptible daugmenter la prime de financement externe, ce qui peut rduire
lactivit relle.

20

De nombreux travaux de recherche rcents, thoriques et empiriques,

suscits notamment par les dbats de politique conomique autour de la
dcennie perdue japonaise, montrent que les banques centrales peuvent mettre
en oeuvre un ventail de mesures dites non conventionnelles de politique
montaire pour conjurer la menace de la trappe liquidit9.
Ensuite, les sections 3 et 4 sont consacres une analyse de la politique
montaire japonaise lorsque la Banque du Japon a adopt un nouveau cadre de
politique montaire impliquant le ciblage des rserves bancaires entre mars 2001
et mars 2006. A partir de ces constatations, une section 5 dcrit une rgle de
politique montaire base sur le canal de la base montaire. Et la dernire section
est rserve la conclusion.

2. Les mesures non conventionnelles de politique montaire

La littrature keynsienne souligne que la politique montaire est
inefficace lorsque lconomie se trouve au niveau de la trappe liquidits. Alors
que la nouvelle conomie keynsienne, cependant, met en exergue lide
suivante : limportance rside dans la prise en compte de la gestion des
anticipations sur la masse montaire future, et non sur la masse montaire
courante. Lide moderne de la trappe liquidits est plus subtile que la thorie
keynsienne. Elle sappuie sur un modle dquilibre gnral stochastique
intertemporel o la demande globale dpend des taux dintrt rels courant et
futur anticip plutt que sur le simple taux dintrt ((Eggertsson et Woodford,
2003), (Adam et Billi, 2004), (Reifschneider et Williams, 2000), (Mc Gough et al.
2005)).
Paralllement, Svensson (2003) souligne que, mme si le taux nominal est
contraint zro, la banque centrale peut affecter le taux dintrt rel si elle peut
modifier les anticipations dinflation du secteur priv. Si elle arrive modifier les
anticipations du secteur priv, toutes choses tant gales par ailleurs, elle
affecterait ses prvisions dinflation future.
Krugman (1998) a t le 1er souligner que le meilleur quilibre possible
danticipations rationnelles est celui o la banque centrale conduit de manire
intentionnelle une politique montaire plus expansionniste et entrane une
inflation plus leve dans le futur. Cette politique implique galement de
conserver le taux nominal zro pour une certaine priode mme aprs que la
dflation et la rcession soient termines10. Selon Krugman, une fois que
lconomie est sortie de la dflation, la banque centrale peut revenir sur sa
promesse dune expansion future et essayer de conserver le taux dinflation un
niveau trs bas. En effet, si les anticipations du secteur priv saccordent avec
celles de la banque centrale, le secteur priv prfrerait que, dans le cas o la
9

Par exemple, (Hiroshi (2006), Noahiko et al. (2005), Okina et al. (2001) et Baig (2003)).
En avril 1999, la Banque du Japon a dclar son engagement de conserver le taux
dappel zro jusqu ce que les proccupations dflationnistes soient dissipes. Le gouverneur
de la BOJ Masaru Hayami dclarait lors dune confrence de presse que until we reach a
situation in which deflationary concerns are dispelled, we will continue the current policy of
providing necessary liquidity to guide the uncollateralized overnight call rate down to virtually
zero percent while paying due consideration to maintaining the proper functioning of the market.
10

21

dflation disparat, linflation soit maintenue sa cible de taux. La banque

centrale serait oblige de sengager elle-mme dans lexpansion de la masse
montaire future et de communiquer sa volont au secteur priv. Mais avec
linstrument de taux dj contraint par la limite zro, il est donc difficile de faire
croire un tel engagement.
Ainsi, il est naturel de discuter des diffrentes thories avances dans la
littrature des banques centrales sur la nature de lengagement dune expansion
montaire future.

2.1 Annonce dune cible positive dinflation ou dune trajectoire de

cible de niveau des prix
Plusieurs auteurs ont propos lannonce dune cible positive du taux
dinflation comme engagement dun taux dinflation plus lev dans le futur (par
exemple, Bernanke (2000) ; Krugman (1998) ; Posen (1998)). Dans la ligne de la
politique optimale dune modification future de la cible normale dinflation, cette
cible devrait tre plus leve que la normale pour un petit nombre dannes. Pour
le Japon, Krugman (1998) a recommand une cible dinflation leve de 4 %
pour les 15 annes venir11. Posen (1998), quant lui, suggre une cible initiale
dinflation plus modeste de 3 %, qui sera rduite 2 % aprs quelques annes.
Or, Svensson (2006) note que lannonce dune cible dinflation et dune
expansion montaire future ne ncessite pas dtre crdible pour le secteur priv et
naffecte pas les anticipations dinflation, en labsence dun mcanisme
dengagement des autorits montaires ou dune action soutenant lannonce.
Ainsi, cette mthode est davantage susceptible de fonctionner si elle inclut des
prvisions dinflation publies, des rapports transparents sur linflation, et dautres
lments qui accentuent lengagement de la cible dinflation.
Une autre possibilit est dannoncer une trajectoire de la pente la hausse
de la cible pour le niveau des prix qui peut-tre augmente 1 ou 2 % par an,
comme il a t suggr pour le Japon par Svensson (2001) et plus rcemment par
Bernanke (2003). La diffrence pratique entre ces deux approches est que si
linflation fait dfaut par rapport sa cible dune anne, la cible dinflation pour
lanne suivante ne change pas.
11

The way to make monetary policy effective, then, is for the central bank to credibly
promise to be irresponsible-to make a persuasive case that it will permit inflation to occur, thereby
producing the negative real interest rates the economy needs. (Section 6 de Krugman (1998))
Dans son analyse, Krugman assure que la politique montaire peut stimuler lconomie
mme lorsque le taux des titres du Trsor court terme est zro en supposant que les salaires et
les prix sont rigides, et que, par consquent, la trappe liquidit, est temporaire. Les marchs
anticipent le rendement futur des taux dintrt nominaux positifs, et cette anticipation est un point
dappui sur lequel on peut affecter les anticipations courantes du march. Pour procder ainsi, la
banque centrale a besoin tout simplement de convaincre le public quelle utilisera des prix
flexibles et des taux dintrt nominaux qui permettent daugmenter le niveau futur des prix cest
dire en augmentant les anticipations dinflation courante et en diminuant les taux dintrt rels
courants. Pour faire ainsi, la banque centrale augmente le stock de monnaie courant. Si la hausse
est temporaire, elle naura pas deffet sur la demande globale. Mais si la banque centrale promet de
manire crdible que cette hausse persistera dans les priodes futures quand les taux dintrt
nominaux de court terme seraient positifs. Lefficacit de la politique montaire prvue dans ces
priodes augmente le niveau des prix ce qui affecte la hausse linflation courante anticipe.

22

En revanche, lorsque lautorit montaire adopte une cible de niveau des

prix, une inflation assez faible observe sur une anne pourrait tre neutralise
par un taux dinflation plus lev au cours des annes suivantes afin de revenir
la trajectoire du niveau des prix dsir. Dans le contexte dune sortie de la trappe
liquidits, une trajectoire de niveau des prix offre plus de possibilits quune
cible dinflation, puisque les anticipations dinflation long terme offrent plus
davantages que celles court terme12.
Une trajectoire de cible de niveau des prix pourrait mme dbuter au
dessus du niveau de prix courant avec un cart de prix . Comme le soulignait
Bernanke (2000, 2003), plusieurs annes de dflation nulle ou ngative peuvent
provenir de niveaux de prix infrieurs aux anticipations prcdentes ce qui
augmente la valeur relle des dettes et dtriore les bilans des banques et des
entreprises.
Eggertsson et Woodford (2003) montrent que lquilibre optimal
danticipations rationnelles de sortie dune trappe liquidits est mieux exprim
comme trajectoire de cible de niveau des prix plutt que comme cible dinflation
qui nglige les erreurs passes. En effet, selon ces derniers, dun point de vue de
crdibilit, il est meilleur de suivre une cible de niveau des prix avant quune
trappe liquidits se produise que de lannoncer une fois que la trappe sest
avre. Cest un argument gnral en faveur du ciblage de niveaux des prix plutt
quun ciblage dinflation. Mais, nous constatons quaucune banque centrale dans
les pays de lOCDE na mis en place ce type de ciblage explicite.
Annoncer une cible dinflation ou une cible de niveau des prix diminuera
le taux dintrt rel et sera expansionniste seulement condition que les cibles
soient crdibles pour le secteur priv. Comme loutil de politique standard dun
taux dintrt trs faible est neutralis par la limite infrieure zro, il est naturel
denvisager dautres instruments de politique montaire qui peuvent
potentiellement dmontrer lengagement de la banque centrale.
2.2 Canal de la base montaire : politique dassouplissement quantitatif
Bien que la contrainte de non ngativit empche la diminution des taux
dintrt nominaux en de de zro, les autorits montaires peuvent encore
augmenter la base montaire (Benhabib et al., (2002) ; Bernanke et Reinhart
(2004a) ; Clouse et al., (2003) ; Meltzer (2001) ; Orphanides et Wieland (2000) ;
Kimura et al., (2003)). Cependant, le mcanisme prcis travers lequel une base
montaire accrue modifiera les anticipations nest pas tout fait clair.

12

Ici lide se repose sur limportance que la banque centrale donne lvolution du
niveau des prix plutt que de fixer de manire explicite une cible pour le taux dinflation. Ds lors
que les autorits montaires obtiennent une information prcise sur lvolution des prix, toutes
tant gale par ailleurs, elles peuvent tre en mesure de contrler linflation avec une certaine
prcision. Do en phase de dflation, adopter une rgle de ciblage du niveau prix est beaucoup
meilleure que dannoncer une rgle de ciblage explicite dinflation.

23

Bernanke et Reinhart (2004a) notent que rien nempche la banque

centrale de fournir de la liquidit dans le systme au-del de ce qui est ncessaire
pour raliser une politique de taux zro. Ces auteurs soulignent que la politique
dassouplissement quantitatif mene par la Banque du Japon pourrait avoir t
initialement interprte comme un rengagement de la politique conduisant
conserver le taux court zro.
En revanche, Meltzer (2001) suggre quune base montaire accrue
affectera dautres prix dactifs et de taux dintrt dans une direction
expansionniste, mme si les taux nominaux court terme sont nuls, par exemple
par dprciation de la monnaie nationale. Mais, dans une trappe liquidits, les
titres court terme et la monnaie sont des substituts parfaits. Les oprations
dopen market augmentant les dtentions prives de monnaie et rduisant les
dtentions prives de titres court terme auraient alors des effets moindres ou
mme aucun effet sur dautres prix dactifs et de taux dintrt.
Par consquent, une expansion de la base montaire augmenterait les
anticipations dinflation et rduirait le taux dintrt rel la seule condition
quelle soit considre comme une expansion permanente. En effet, Krugman
(1998) exprime lexpansion montaire future dsirable en termes dune masse
montaire future accrue.
En principe, la banque centrale peut augmenter la base montaire sans
limite, en mme achetant continuellement des obligations dEtat et des obligations
libelles en monnaie trangre. Une telle politique pourrait affecter les
anticipations du secteur priv et aurait un effet sur le niveau des prix domestiques
et sur le taux de change. Cela pourrait galement constituer un moyen de mettre
fin la dflation.
Or, le problme est, nouveau de comprendre, pourquoi une expansion de
la base montaire aujourdhui doit tre analyse comme un engagement dune
masse montaire accrue dans le futur13. Tant que la trappe liquidits dure et que
le taux nominal reste zro, la demande pour la base montaire est parfaitement
lastique et toute liquidit excdentaire est facilement absorbe par le secteur
priv. Cependant, une fois que la trappe est atteinte et que les taux dintrt
deviennent positifs, la demande pour la monnaie se resserre considrablement,
dans la plupart des cas, exigeant une rduction de la base montaire. Ainsi, il est
difficile dvaluer quel niveau la base montaire doit tre accrue aprs les
anticipations dinflation. Au-del dun certain seuil non connu, la dflation peut
tre rapidement remplace par un fort taux dinflation.
Ainsi, lengagement de ne pas rduire la base montaire dans le futur nest
pas crdible, mais lengagement de la rduire moins quautrement est un problme
plus complexe. Or, nous remarquons que depuis un certain temps, les banques
centrales ont comme mission principale de stabiliser linflation son niveau
stationnaire. Cette aversion linflation des autorits montaires peut contribuer
biaiser les anticipations du secteur priv sur les motivations de ces dernires
13

On voit bien que lexemple de la Banque du Japon sur leffet dengagement des
autorits montaires a relanc le vieux dbat entre les partisans et opposants de politique de rgles
ou de discrtion. Lide que la banque centrale ne revient pas sur ses engagements doit-elle tre
lobjet de rgles claires ou de garanties crdibles qui doivent tre assignes la politique
montaire, ou bien cela doit-elle tre une politique de discrtion laquelle les autorits montaires
adoptent ?

24

radiquer la dflation par lexpansion montaire. Cette mesure en retour pourrait

conduire lengagement initial de lexpansion de la base montaire ne pas tre
crdible, impliquant quune expansion initiale de la base montaire a peu ou pas
deffet. Dans cette veine, Eggertsson et Woodford (2003) ont not: We argued
that neither expansion of the monetary base as such nor purchases of particular types of
assets through open-market purchases should have any effect on either inflation or real
activity, expect to the extent that such actions might result in changes in expectations
regarding future interest-rate policy14.

Cependant, Hetzel (2004) soppose lide quune situation dflationniste

relve dune asymtrie dans la capacit des autorits montaires contrler
linflation et la dflation. Il montre que linflation est dorigine montaire et le
rquilibrage des portefeuilles propage les actions de politique montaire de la
banque centrale. Du fait que les banques centrales ont le maintien de la cration
montaire, elles contrlent linflation aussi bien que la dflation. Puisque les
autorits montaires ont la matrise de la cration de monnaie, elles conservent,
toutes choses tant gales par ailleurs, la capacit de mettre fin la dflation
mme lorsque les taux nominaux court terme sont contraints par la limite zro.
Le mcanisme de transmission reste intact. La banque centrale peut encore forcer
le rquilibrage de portefeuilles travers la cration montaire qui peut dcouler
des achats dopen market dactifs illiquides.
Dans cette logique, cette thorie quantitative dfendue par Hetzel (2004)
soppose lide populaire de liquidit qui affirme que la banque centrale est
impuissante radiquer la dflation aprs que les taux courts aient atteint le
plancher zro. Les enjeux de la thse dfendue par la thorie quantitativiste que la
politique montaire dtermine linflation se concentrent sur deux liens entre la
cration de la monnaie et les prix. Le premier lien est le contrle de la banque
centrale sur la cration montaire travers ses acquisitions dactifs et, de ce fait,
ses engagements (la base montaire). Le second est la capacit de cration
montaire crer le rquilibrage de portefeuille par le public.
Le canal de la variation des taux dintrt est le principal mcanisme de
transmission dans les modles keynsiens. Si ce canal fonctionne comme il le
faut, lconomie se situe dans la trappe liquidits lorsque le taux court atteint le
plancher zro. Or, les montaristes critiquent une telle ide keynsienne affirmant
que les modles macroconomiques simplifient de manire significative la
structure de lconomie.
Dans lide montariste, pour quune trappe liquidits soit efficace, la
composante actif-monnaie plus titres court terme-doit tre un substitut parfait de
tous les autre actifs (Meltzer, 1995, 1999). En pratique, la monnaie est un substitut
imparfait pour une large srie dactifs financiers et rels y compris les obligations
dEtat long terme, les obligations prives, les actions, les actifs financiers
trangers, le capital physique et les biens durables. Une modification de la
politique montaire entrane un rquilibrage de portefeuille. De faon gnrale,
ce changement dans la politique montaire affecte la demande nominale travers
les effets de substitution et de richesse sur les actifs rels, et travers les
14

Nous avons avanc lide que ni lexpansion de la base montaire comme telle ni les
achats particuliers de diffrents actifs travers les achats dopen market ne devraient avoir un effet
sur linflation ou sur lactivit conomique, except ltendue que de telles actions pourraient
rsulter des variations des anticipations concernant la politique de taux dintrt futur .

25

ajustements dune large srie de rendements financiers dcoulant des dcisions de

dpense.
Dun point de vue thorique, mme lorsque la contrainte de non ngativit
des taux courts simpose, une variation de la base montaire peut induire un effet
de rquilibrage par le biais des canaux suivants. Le premier canal est un effet
doffre -dactif relatif. Une opration dopen market entrane une variation
oppose des stocks de base montaire et de titres dtenus par les banques, les
entreprises et les mnages. Lorsquon considre que la base montaire nest pas
un substitut parfait pour divers autres actifs, les variations de lencaisse de la base
montaire dues la politique montaire peuvent conduire des variations des prix
relatifs des actifs financiers. Cet effet doffre -dactif relatif peut tre ralis par
des variations observes sur les primes de risque des prix dactifs. Par exemple,
Meltzer (2001) et Mc Callum (2000) soulignent que les autorits montaires
peuvent utiliser le canal de la base montaire afin dentraner une dprciation du
taux de change mme lorsque les taux nominaux court terme sont conduits
zro. Implicitement, ces deux auteurs voient la prime de risque partir de la
relation de parit non couverte des taux dintrt comme tant soumise une
manipulation de la politique de taux court terme.
La prime de risque peut aussi tre rduite par le second canal par lequel
fonctionnerait la rduction des cots de transaction en fournissant une quantit de
monnaie suffisante. Les frictions par lesquelles la monnaie aide relancer les
marchs financiers sont lies son rle de fournisseur de services de liquidit.
Dans une perspective diffrente, on peut penser que les investisseurs prennent des
risques essentiellement cause dune baisse de la prime de risque de liquidit.
Dans ce cas, les institutions financires pourraient tre un candidat de tels
investissements, et sils arrivaient changer leur attitude de prts, cela entranerait
un impact positif sur la demande globale. De cette manire, reconnatre le rle de
la monnaie pour rduire les frictions financires peut conduire un rle plus
important dans le mcanisme de transmission montaire.
2.3 Oprations dopen market sur les titres dEtat long terme
Mme si les taux nominaux se trouvent zro dans la zone de trappe
liquidit, les taux dintrt nominaux long terme nont pas besoin de ltre.
Comme il a dj t not, ce sont les taux longs rels, plutt que les taux courts
rels, qui affectent la consommation et les dcisions dinvestissement. Une
rduction des taux dintrt nominaux long terme peut, toutes choses tant
gales par ailleurs, rduire les taux rels long terme et par consquent tre
expansionniste et contribuer une sortie de la trappe. Un certain nombre
dconomistes et de banquiers centraux ont suggr les oprations dopen market
sur des obligations dEtat comme une manire de rduire les taux longs dans une
phase dflationniste (Bernanke (2009b) ; Clouse et al. (2003) ; Meltzer (2001) ;
Goodfriend (2001), Okina et al. (2001)).

26

Or, il est difficile de dterminer comment une opration dopen market

grande chelle serait ncessaire pour rduire le taux dintrt long terme, cause
des difficults pour estimer les dterminants de la prime terme des taux
dintrt. En effet, Bernanke (2002) a propos une solution oprationnelle ce
problme. Selon cet auteur, la banque centrale annonce un plafond de taux
dintrt bas pour les obligations dEtat dune maturit particulire, et sengage
acheter un montant non limit de ces obligations ce taux dintrt. Cet
engagement par la banque centrale facilement vrifiable- puisque tout le monde
peut constater quelle achte aux taux dintrt annoncs. Cette politique peut
entraner limpact dsir sur le taux long terme, sans ncessit de spcifier
lampleur prcise de lopration dopen market exige.
Une autre manire de rduire les taux longs, propos par Orphanides et
Wieland (2000), sappuie sur lhypothse que les anticipations sur les taux longs
sont relies celles sur les taux courts futurs anticips. Ces auteurs recommandent
un engagement par la banque centrale de maintenir le taux dintrt nominal
court terme zro pour un certain temps dans le futur, mme si lconomie se
redresse. Cette proposition est compatible avec la manire optimale de sortir
dune trappe liquidits dcrite prcdemment qui implique un taux dintrt nul
pour une certaine priode. Mais comme indiqu ci-dessous, il nest pas certain que
cet engagement puisse tre crdible. Mme si la banque centrale peut rduire les
taux longs, cette situation peut ne pas fournir une incitation suffisante
lconomie. De ce fait, sans la cration danticipations dinflation long terme, le
taux dintrt rel peut rester aussi lev.
Par contraste, comme une alternative au ciblage de rserves quantitatives,
une banque centrale pourrait tenter de diminuer directement les taux longs. Une
manire de le faire est dacheter de larges montants de titres dEtat afin
daugmenter leurs prix et de diminuer leurs rendements. Une autre approche est
dtablir un plafond sur le rendement de ces titres en permettant dacheter ceux
dont le rendement pourrait augmenter au dessus de la cible de taux.
De faon gnrale, fixer un plafond pour un taux long ou un ensemble de
taux longs est susceptible dtre lapproche la plus raliste pour atteindre une
baisse de ces taux. Alternativement, plutt qutablir un plafond formel pour un
taux long, une banque centrale pourrait modifier ses achats dopen market de
titres court terme au profit de titres long terme, comptant sur le volume de ces
achats pour augmenter le prix et diminuer le rendement sur les titres plus long
terme15. Cette procdure est essentiellement une variante de lapproche du ciblage
de rserves quantitatives, de la mme manire que les effets directs des achats de
la banque centrale sur les taux longs sont accompagns par une expansion des
rserves des banques et du crdit bancaire.

15

Cette procdure implique que lautorit montaire puisse tenter dinflchir la courbe
des rendements en achetant des obligations dEtat et simultanment en vendant des titres courts
terme. Cette mthode pourrait tre efficace si une banque centrale souhaitait viter certains effets
ngatifs de la limite infrieure zro sur le fonctionnement des marchs montaires court terme. A
la diffrence des autres approches, ce systme nimpliquerait pas ncessairement une expansion
des rserves bancaires parce que la vente de titres court terme compenserait lachat de titres
long terme.

27

Pourquoi les banques centrales ont-elles t rticentes manipuler les taux

longs directement ? Il apparat y avoir plusieurs raisons. Dabord, des tentatives
moins formelles dinfluencer les taux longs souffrent des mmes problmes que
ceux poss par les rserves bancaires. De fait, il est difficile de dterminer la
quantit de titres acheter pour raliser une rduction donne sur les taux longs.
Ensuite, acqurir une quantit suffisante de titres long terme expose la banque
centrale des pertes de capital une fois que les taux courts redeviennent positifs.
Troisimement, les banques centrales peuvent tre proccupes que leurs
dcisions de cibler les taux longs influent sur lallocation de crdit dune manire
non souhaitable. Du fait que les marchs de capitaux court terme tendent tre
plus profonds et plus liquides que les marchs long terme, une banque centrale
peut oprer sur les marchs court terme sans pour autant agir sur la structure des
taux. Similairement, oprer travers le canal de rserves bancaires permet au
systme bancaire plutt qu la banque centrale de dterminer lallocation de
crdit.
Enfin, et peut tre plus important, fixer un plafond pour les taux longs peut
poser des problmes de crdibilit et dindpendance pour la banque centrale. Les
taux longs refltant les anticipations des marchs sur les taux courts futurs, une
fois que les taux courts commencent augmenter, les investisseurs dtenant un
volume suffisant de titres dEtat peuvent subir de grandes pertes de capital.
Et dans lide dviter de graves pertes de capital dues aux variations des
taux dintrt, les autorits montaires ont comme rle essentiel de veiller et de
surveiller les anticipations des marchs financiers sur les actions futures de la
politique montaire.
2.4 Gestion des anticipations des marchs financiers
La politique montaire est traditionnellement vue comme ayant des effets
puissants dinfluence sur les anticipations futures des taux dintrt nominaux, de
linflation et des prix des actifs financiers. En revanche, la capacit daffecter ces
anticipations se pose encore plus lorsque le taux dintrt nominal est zro. Dans
ce cas, en effet, une banque centrale, dans le but dasseoir sa crdibilit, a intrt
conserver les taux courts zro pour une priode de temps prolonge puisque les
taux courts futurs anticips et les taux longs peuvent rester au dessus de zro.
Une rcente littrature a montr que, mme avec le taux dintrt nominal
au jour le jour nul, une banque centrale peut faire part dune impulsion
additionnelle en offrant une certaine forme dengagement au public de conserver
ce taux ce niveau pour une longue priode. Cet engagement si crdible, devrait
diminuer les rendements sur la structure par terme des taux dintrt, ((Svensson
et Jeanne (2007), Fujiwara (2006), Wolman (2005), Bernanke et al., (2004b),
Svensson (2003)).
Lanalyse de Svensson (2003) est base sur le fait quil serait prfrable
pour les autorits montaires de dpasser de manire intentionnelle la cible
dinflation dans le futur. Cette manire correspondrait galement des
anticipations dinflation plus leves et une baisse du taux dintrt rel. La perte
dune cible dinflation plus leve dans le futur serait compense par une
production plus leve. Selon Svensson, le meilleur quilibre possible
28

danticipations rationnelles est unique lorsque la banque centrale conduit

intentionnellement une politique expansionniste et provoque une inflation plus
leve dans le futur. Cette politique implique galement de conserver le taux
nominal zro pour une certaine priode.16
De faon gnrale, les banques centrales dans les pays industrialiss
peuvent influencer la politique de cible de taux de deux manires. Dabord, et plus
directement, elles peuvent changer leur cible de taux dintrt. Aujourdhui, dans
la gestion de la politique montaire, le taux dintrt sert ancrer la politique de
taux court terme. Les variations dans la cible peuvent conduire la politique de
taux se modifier. Cependant, il nexiste pas une relation simple entre les
modifications de la cible de taux dintrt et celles de la politique de taux.
En effet, une variation de la cible de taux aura simplement une influence
sur la politique de taux la seule condition que les marchs financiers voient ce
changement comme tant inluctable. Une courbe de rendement relativement
ascendante, avec des taux longs au dessus des taux courts, rvle que les marchs
estiment que la politique montaire sera restrictive dans le futur travers une
hausse dans le futur de la cible des taux. Dans cette situation, et en prsence de la
limite infrieure zro des taux courts, lautorit montaire peut significativement
baisser les taux longs condition quelle puisse transmettre le message que les
taux courts resteront un niveau trs faible aussi longtemps que les marchs
financiers le prvoient. De fait, la banque centrale peut convaincre les marchs
financiers que la trajectoire des taux courts futurs sera plus basse que celle qui est
incorpore dans la structure des taux.
La seconde manire quune banque centrale puisse influencer la cible de
taux dpend de ses politiques de communication. Les marchs financiers sont, en
gnral, lourdement guids par les dclarations des banquiers centraux sur ltat
de lconomie et sur lvolution probable de la politique montaire future.
Lorsquune banque centrale arrive influencer les anticipations des marchs sur
les actions anticipes de la politique montaire, elle peut aussi tre en mesure de
modifier la pente de la trajectoire de politique de taux.

16

Bernanke et Reinhart (2004) montrent que la politique montaire peut prendre deux
formes : un engagement conventionnel et un engagement non conventionnel. Lengagement non
conventionnel est une promesse par la banque centrale de conduire les taux dintrt de court
terme un niveau bas pour une priode dtermine. Contrairement la politique conventionnelle
qui lie la dure des politiques promises non pas au calendrier mais plutt lvolution des
conditions conomiques. En pratique, les banques centrales apparaissent apprcier limportance
dinfluencer les anticipations du march sur la politique future. En mai 2001, la Banque du Japon
(BoJ) a promis quelle conserverait sa politique de taux zro aussi longtemps que lconomie soit
confronte la dflation. Plus rcemment, la BoJ a t plus explicite sur les conditions auxquelles
elle commencerait augmenter les taux, il a t spcifi quune variation de la dflation
linflation qui est perue tre temporaire ne provoquera pas un resserrement de politique
montaire.
Bernanke (2004) souligne que bien quune communication efficace par la banque centrale
soit toujours importante, elle devient fondamentale lorsque les taux courts sont proches de zro. En
effet, lorsque la proximit de la limite zro empche des rductions de taux pour stimuler
lconomie, les discussions sur les actions de politique future peuvent tre un des outils la
disposition de la banque centrale par lequel, elle peut influencer les conditions des marchs
financiers.

29

2.5 Assouplissement du crdit versus assouplissement quantitatif

Bernanke et Gertler (1995) ont montr que lide traditionnelle voit la
politique montaire comme ayant ses effets surtout par le biais des taux dintrt.
Nanmoins, cette conception ne semble pas expliquer pleinement la puissance
observe de la politique montaire. Ces deux auteurs prcisent que la politique
montaire utilise plus son pouvoir daffecter la demande globale de linformation
imparfaite et dautres frictions sur les marchs du crdit. Lintrt est que les
oprations dopen market peuvent fournir une incitation par le canal du crdit
mme lorsque les taux dintrt nominaux sont nuls17.
En particulier, Bernanke et Gertler analysent le canal du crdit comme
fonctionnant travers deux liens entre la politique montaire et limportance des
prts sur les marchs financiers. Un assouplissement de politique montaire
augmente les flux de crdit par amlioration du bilan des entreprises et de la sant
financire des mnages- essentiellement par une diminution des frais financiers ou
une hausse des prix des actifs.
En effet, lorsque la contrainte de non ngativit des taux courts simpose,
les achats dopen market continus de titres court terme nagissent pas
directement sur lun ou lautre de ces deux indicateurs de sant financire- bien
quils puissent les affecter par lintermdiaire dautres canaux. Un second lien
entre la politique montaire et les flux de crdit est fourni par le canal des prts
bancaires. Ce lien compte sur la politique montaire pour affecter loffre de prts.
Lorsque les taux nominaux sont nuls, linjection continue de liquidits par le canal
des oprations dopen market de titres court terme ne permet pas de transfrer
une allocation de portefeuilles dsirs des banques. Le canal de prts bancaires
insiste aussi sur le fait quune action de politique montaire qui diminue les cots
de financement dune banque conduit des hausses de la taille de portefeuilles de
la banque et une hausse des prts en particulier.
Mais, avec le taux nominal zro, il semble ne pas y avoir de possibilit
vidente pour les oprations dopen market additionnelles des titres court terme
de diminuer les cots de financement. Si les oprations dopen market dans les
actifs autres que ceux des titres court terme sont efficaces pour la diminution des
taux dintrt sur ces actifs, le canal du crdit peut amplifier et propager ces
modifications de taux dintrt. De mme, lorsquun crdit crunch est prsent la
limite zro, les rformes rglementaires et financires peuvent fournir une hausse
de la demande globale par le canal du crdit.
Par ailleurs, le canal du crdit la diffrence du canal des rserves
bancaires a t mis en lumire par un article rcent du Prsident Bernanke
(2009a)18. Daprs ce dernier, lapproche du Systme de Fdral Rserve de
17

Bernanke et Gertler indiquent par ailleurs que, le canal du crdit semble exiger des
modifications dans les taux dintrt du march :
We dont think of the credit channel as a distinct, free-standing alternative to the
traditional monetary mechanism, but rather as a set of factors that amplify and propagate
conventional interest rate effects.
18

Bernanke (2009b) : The Federal Reserves Balance Sheet, Speech, at the Federal
Reserve Bank of Richmond 2009 Credits Markets Symposium, Charlotte, North Carolina, April 3,
Board of Governors of the Federal Reserve System.

30

soutenir le march du crdit est conceptuellement distincte de celle de la politique

dassouplissement quantitatif adopte par la Banque du Japon. En effet, comme
lindique le Prsident de la Fed, lassouplissement de crdit adopt par la Fed
durant lautomne 2008 implique un accroissement du bilan de la banque centrale.
En revanche, dans un rgime de politique dassouplissement quantitatif la
manire de la Banque du Japon, la cible de politique montaire est la quantit de
rserves bancaires reprsentant le passif du bilan de la banque centrale. Or, dans
un tel rgime la composition de prts accords par la banque centrale et lachat de
titres du ct de lactif sont relays au second plan. A loppos, lapproche
dassouplissement de crdit se focalise sur un double aspect entre les prts
accords par la banque centrale et les titres quelle dtient et sur la faon dont
cette composition dactifs affecte les conditions de crdit des mnages et des
entreprises. De fait, la diffrence de lassouplissement quantitatif,
lassouplissement de crdit nest pas facilement rsum par un simple nombre,
savoir la quantit de rserves bancaires ou la taille de la base montaire.
Selon Bernanke, lopposition entre la politique dassouplissement
quantitatif et lassouplissement de crdit ne reflte en aucun cas un dsaccord
thorique entre lapproche de la Banque du Japon et celle de la Fed. En revanche,
cette diffrence rside dans les conditions financires et conomiques entre la
politique de taux zro de la Banque du Japon et la crise des taux hypothcaires
haut risque aux Etats-Unis. En particulier, pour stimuler la demande globale, la
politique dassouplissement de crdit permet de rduire les carts de crdit, et plus
gnralement le dysfonctionnement des marchs du crdit. En effet, lutilisation
du crdit de la banque centrale est dtermine dans une large mesure par des
besoins des emprunteurs et tend saccrotre lorsque les conditions du march
saggravent et dcline ds que leffet contraire se produit.
Ainsi, comme le laisse penser le Prsident de la Fed, le manque de mesure
simple ou de cible politique rend difficiles les politiques de communications de la
banque centrale lorsquelle opte pour une politique dassouplissement de crdit.
Pour autant, la banque centrale dispose dun grand levier de transmission
montaire savoir les devises quelle dtient dans son bilan pour affecter les prix
la limite infrieure zro.

2.6 Assouplissement quantitatif par le canal du taux de change

Mme si le taux nominal est nul, une dprciation de la devise fournit une
manire intressante pour sortir lconomie dune trappe liquidit (Bernanke
(2000) ; Mc Callum (2000) ; Meltzer (2001) ; Coenen et Wieland (2004),
Svensson (2001, 2003) Svensson et Jeanne (2007)). Dfendus par Svensson
(2001) et Svensson et Jeanne (2007), avec lannonce dune cible de niveau de
prix, le gouvernement et/ou la banque centrale sengage une indexation du taux
de change qui est compatible avec cette cible du niveau des prix.19 Cette manire
19

Lindexation du taux de change peut tre considre comme un mcanisme de

gnrateur dinflation. Lorsque les taux avoisinent le plancher zro, les anticipations dinflation
tant ngatives, lapprciation du taux de change a un impact moindre sur les prix des biens et
services nationaux. Lindexation du taux de change favorise la dprciation de la monnaie afin de
crer de linflation dsire.

31

implique un engagement une dprciation immdiate de la monnaie nationale

qui pourrait donc sapprcier par rapport au diffrentiel de taux du taux dintrt
tranger. Lindexation interviendrait donc, une fois la cible du niveau des prix
ralise et un niveau de prix ou un rgime de ciblage dinflation mis en place. En
sengageant indexer, le gouvernement/ou la banque centrale opte pour une cible
de niveau de prix plus leve et poursuit une politique montaire expansionniste
mme si la dflation est prsente.
Ito et Mishkin (2004) affirment quune telle stratgie souffre de deux
difficults. Dabord, ladoption dune indexation de taux de change entrane un
dplacement du point dancrage nominal du niveau des prix ou de la cible
dinflation au taux de change. Ensuite lide qui sous-tend lindice de conditions
montaires (LICM), une moyenne pondre du taux de change et un taux
dintrt court terme, est que les taux de change et les taux dintrt ont en
moyenne des impacts compensatoires sur linflation20.
Quand le taux de change se dprcie, il sensuit ventuellement une
inflation leve dans le futur due la hausse des prix sur les importations. Dans ce
cas, les taux dintrt ncessitent daugmenter pour compenser la pression la
hausse sur linflation. En revanche, les effets compensatoires des taux dintrt et
des taux de change sur linflation dpendent de la nature des chocs sur les taux de
change. En effet, Smets (1997) montre que le concept dun indice de conditions
montaires dpend dune simple ide du mcanisme de transmission qui peut tre
une pauvre approximation du fonctionnement actuelle de lconomie.
Ainsi, Smets note que le problme principal avec le concept dindice de
conditions montaires est li sa ngligence du rle informationnel des
innovations des prix des actifs. Si la dprciation du taux de change provient des
investissements de portefeuilles, elle conduit une inflation plus leve et a
besoin dtre compense par une hausse des taux dintrt. Cependant, si la raison
de la dprciation du taux de change provient dun choc rel tel quun choc
ngatif sur les flux commerciaux qui diminue la demande pour les exportations
dun pays, la situation est entirement diffrente. Les termes ngatifs de chocs
commerciaux rduisent la demande globale et sont donc probablement
dflationnistes. La rponse correcte des taux dintrt est donc un dclin des taux
dintrt, et non une hausse comme lindice des conditions montaires le
recommande.
Pour comprendre comment un maniement des taux de change affecte les
anticipations du niveau de prix futur, il est utile dabord de revoir les
consquences des taux de change de sortir de manire optimale dune situation
dflationniste. A cette fin, partons de lquation de la rgle de taux de change
propose par Mc Callum (2003). En partant de lhypothse qu'une banque centrale
peut contrler de manire adquate le taux de change nominal de sa monnaie, Mc
Callum considre une rgle de politique de taux de change qui peut tre applique
20

Dans le contexte canadien, Smets (1997) montre que linclusion dun taux dintrt
court terme et dun taux de change dans lindice de conditions montaires a t motive par des
travaux de recherche que les pressions inflationnistes sont largement dtermines par lcart de
production et que la politique montaire affecte principalement lcart de production travers les
effets de taux de change et du taux dintrt de court terme sur la demande globale.
De faon analogue, le cas du Japon rvle que les effets des cours des actions sur
lactivit conomique sont montrs tre plus importants dans dautres pays, ainsi, lindice des
conditions montaires devrait inclure un indice des cours boursiers.

32

dans une situation de taux dintrt zro. En effet, ce dernier propose la rgle
suivante :

s t = 0 + 1 ( 2 pt ) + 2 ( y t y t ), 1 , 2 > 0
o, st reprsente le log du taux de change, st est le taux de dprciation
du taux de change. Linflation ( pt ) est mesure par la variation de lindice des
prix la consommation, et yt reprsente la production. Le taux de dprciation du
taux de change augmente lorsque linflation et/ou la production sont en de de
leurs valeurs cibles. Cette rgle de taux de change ressemble celle de Taylor sur
les taux dintrt.
Cette politique implique un engagement dun niveau de prix plus lev et
des anticipations courantes dun niveau de prix plus lev dans le futur. Un niveau
de prix futur lev signifie un taux de change lev21. Ainsi, les anticipations
courantes dun niveau de prix futur plus lev ncessitent des anticipations
courantes dun taux de change futur plus lev. Mais de telles anticipations
entranent un taux de change courant plus lev, une dprciation courante de la
devise. La raison est que, un taux nominal domestique nul, le taux de change
doit tre anticipe la baisse (de ce fait, la monnaie nationale doit tre anticipe
la hausse do lide dune politique dassouplissement quantitatif)
approximativement un taux gal au taux dintrt tranger.
Comme en tmoigne le graphique ci dessous, de 1999 lt 2003, le yen a
fluctu dans lintervalle de 105-130 yen/dollar avec une moyenne de 117. Dans
lanne antrieure lt 2003, le taux moyen a t de 120. Par consquent,
il ny a pas eu une dprciation substantielle. En effet, aucune politique au Japon,
y compris lassouplissement quantitatif avec lexpansion de la base montaire de
50 % au cours de lt 2003, na russi conduire une hausse substantielle du
niveau des prix futurs.

280

280

240

240

200

200

160

160

120

120

80

80
84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

Taux de change effectif yen/dollar US.

21

Lorsque le taux de change est mesur comme unit de monnaie domestique par unit de
devises trangres ce qui signifie quune hausse du taux de change est une dprciation, une baisse
de la valeur de la monnaie nationale.

33

Source : Banque du Japon, donnes trimestrielles (1983Q1 : 2006Q2) estimation de

lauteur.

Fig. 1 : Evolution du yen/$ US

La dprciation dsire de la monnaie peut tre ralise directement par la

banque centrale. Celle-ci peut directement raliser le sentier optimal du taux de
change dsir associ avec la politique optimale de sortir dune trappe liquidits.
La dprciation initiale de la monnaie induira alors les anticipations du secteur
priv pour une dprciation future et, par consquent, pour un niveau de prix futur
plus lev. Ainsi, par une dprciation courante de la monnaie, les autorits
montaires peuvent modifier les anticipations du secteur priv un niveau de prix
plus lev.
Par simplicit, la discussion ici concerne une banque centrale qui contrle
la politique montaire et la politique de taux de change22. Dans plusieurs pays, y
compris les Etats-Unis et le Japon, la responsabilit de la politique de change reste
du ressort du Dpartement du Trsor ou du Ministre des Finances plutt que de la
banque centrale. Cette situation est problmatique, une source potentielle de
conflits et mme une menace potentielle pour lindpendance de la banque
centrale.
Comment une banque centrale peut-elle effectuer la dprciation initiale
dsire de la monnaie et mettre en uvre la cible de taux de change dsir ? Elle
peut le faire en annonant une parit la crmaillre23. Un niveau de taux de
change initial lev et la baisse graduelle sur chaque priode du taux de change
un taux fixe qui est gal approximativement la moyenne du taux dintrt
tranger. En particulier, la banque centrale devrait annoncer quelle achtera et
vendra des montants non limits de devises trangres au taux de change annonc.
Si cette parit la crmaillre choue, la monnaie nationale sapprcierait au
voisinage du taux de change avant lannonce, faisant de la devise un bon
investissement.
Par consquent, il peut tre difficile et mme impossible de dfendre la
parit dune devise sous une pression de dprciation dans la mesure o la banque
centrale doit couler ses rserves de devises et maintenir la monnaie et les
rserves un niveau constant. En revanche, il est facile de dfendre la parit dune
devise sous une pression dapprciation, parce que cette dfense permet aux
autorits montaires dmettre plus de monnaie nationale et de dtenir des
rserves de devises plus nombreuses, et quelles puissent le faire sans limite.
Ainsi, la dprciation initiale et la parit crmaillre donnent aux autorits
22

Ceci est diffrent de la Banque du Japon o la gestion du taux de change relve de

lautorit du Ministre des Finances. On observe la mme situation pour les Etats-Unis o la gestion
du dollar dpend du Trsor amricain.
23
Dans un rgime de parit crmaillre, les autorits montaires dsirent en gnral
maintenir la valeur du taux de change rel un niveau donn de manire ce que des variations
des prix relatifs entre lindice des prix trangers et lindice des prix nationaux naffectent pas la
comptitivit externe de lconomie, celle-ci reposant sur la valeur du taux de change rel et non
pas sur celle du taux de change nominal. Le rgime de parit crmaillre est diffrent de celui de
change fixe conventionnel dans lequel le taux de change nominal est priodiquement ajust,
souvent sous une base hebdomadaire, compte tenu, dune part, dun objectif dinflation interne et,
dautre part, dune projection dinflation externe.

34

montaires une action concrte par laquelle elles peuvent dmontrer leur
engagement et induire les anticipations dsires du secteur priv. Dpendant de la
faon dont la parit devient rapidement crdible, la banque centrale peut devoir
acheter plus ou moins de devises, renforant ainsi ses devises trangres.
Lexistence de ces rserves donne l autorit montaire un bilan interne incitatif
pour maintenir la parit. En revanche, labandon de la parit et le fait de permettre
la devise de se dprcier en revenant son niveau initial expose la banque
centrale une perte de capital.

3. Les effets de la politique dassouplissement quantitatif :

effets dengagement et de dure de la Banque du Japon
Le canal de transmission le plus important de la politique dengagement est
de maintenir la politique dassouplissement quantitatif jusqu ce que lindice des
prix enregistre une hausse annuelle graduelle. Cet effet dengagement consiste
favoriser les anticipations du secteur priv de telle sorte que le taux nominal
court terme soit nul jusqu ce que le taux dinflation enregistre une valeur
suprieure zro. Il sensuit, quand les taux courts atteignent le plancher zro,
lide de guider la croyance du secteur priv que ce taux restera fix 0 %
jusqu ce que les conditions conomiques de lengagement soient satisfaites. De
ce fait, les taux longs pourraient tre affects par la baisse des taux courts.
Le graphique (2) montre les dveloppements actuels du taux dappel
quotidien non garanti de la Banque du Japon et du taux des obligations dEtat 10
ans. Sur ce graphique, nous constatons que la courbe des rendements reflte les
anticipations que les taux courts sont contraints par la limite infrieure zro. Une
variation du taux court a un impact sur le taux long si elle est perue comme
durable, et comme en tmoigne ce graphique, la politique de taux zro tente par
la BoJ en 1999 a t considre comme tant une manire daffecter les
anticipations de la politique montaire future. Durant lt 1998, le taux dappel a
t rduit de 800 points de base, entranant la BoJ fixer son taux directeur 0 %
partir de fvrier 1999.
Ce canal danticipations permet la banque centrale de diminuer les taux
longs mme lorsque la contrainte de non ngativit des taux courts simpose.
Puisque les taux longs sont forms par la moyenne pondre des taux courts
observs et ceux anticips plus une prime de risque constante suivant lhypothse
danticipations de la structure des taux, lengagement de maintenir la politique de
taux zro plus longtemps peut affecter les taux courts futurs anticips. Comme la
solidit de ce canal se base sur les anticipations des entreprises et des mnages par
rapport aux oprations montaires futures de la banque centrale, les variations
courantes dans les oprations de march, ralises comme une hausse de la base
montaire, peuvent tre prvues afin de mettre en uvre la crdibilit de la
banque centrale.
Par ailleurs, le maintien des taux dintrt un niveau bas est ncessaire
pour stabiliser le systme financier et galement empcher une acclration de la
dflation. Lexprience japonaise montre que des taux dintrt levs pouvaient
avoir des rpercussions svres sur le systme bancaire qui tait dj fragilis par
les crances douteuses.

35

Dun autre ct, lenvironnement dun taux dintrt bas a aussi des effets
dsastreux sur le secteur financier. Comme il peut tre illustr dans le graphique 3
qui compare le taux directeur de la Banque du Japon avec celui prescrit par la
rgle de Taylor, les taux dintrt rels japonais sont rests positifs en dpit de la
prsence de la limite infrieure zro sur les taux nominaux. Lestimation des taux
dintrt par la rgle de Taylor montre la ncessit des taux dintrt de baisser en
dessous de zro partir du quatrime trimestre 1998. Limportance de la rgle de
Taylor sur la ncessit des taux dintrt ngatifs ne peut affecter lcart de
production et stimuler lconomie la seule condition que les taux rels soient
ngatifs. Or, les taux rels au Japon sont rests au dessus de zro en dpit de la
hausse de la production potentielle impliquant une perte de production.
La dcennie perdue du Japon montre que la baisse des prix fait monter le
niveau de la dette en termes rels, ce qui rduit la demande de biens et services.
La majeure partie des instruments de dettes au Japon nincorporent pas des
ajustements contre la dflation, un taux nominal 0 % ne ncessite pas forcment
un taux rel ngatif. Ceci est dautant plus soutenu par le fait que les rendements
nominaux sur les dpts bancaires et sur les obligations ne peuvent pas baisser en
dessous de zro entranant un plancher pour les rendements rels.
9

7
PTIZ

6
5

6
RP TIZ

0
84

86

88

90

92

94

Taux de prt long terme

Taux de prt court terme

96

98

00

02

04

06

Taux directeur de la BOJ

Taux d'intrt de long terme

Source : Banque du Japon, donnes trimestrielles (1983Q1 : 2006Q2) calcul de lauteur.

PTIZ : Politique de taux dintrt zro (Fvrier 1999 juillet 2000). RPTIZ : Rintroduction de la
politique de taux dintrt zro (mars 2001 juin 2006).

Fig. 2 : Evolution des taux dintrt du march montaire japonais

36

12

12

8
PTIZ

RPTIZ
4

0
rgle de Taylor
Taux court rel
Taux court nominal

-4

-4

-8

-8
85Q1

90Q1

95Q1

00Q1

05Q1

Fig. 3 : Estimation du taux dintrt rel et de la rgle de Taylor24

En rduisant le taux au jour le jour, la BoJ avait intgralement mobilis son
principal instrument pour soutenir lactivit. Il tait difficile de savoir dans quelle
mesure elle pouvait utiliser des moyens daction supplmentaires et non
conventionnels pour assouplir encore les conditions montaires. Pour un nombre
dconomistes et de banquiers centraux25, dont ceux de la Banque du Japon ellemme, de nouvelles initiatives visant accrotre la base montaire, soit par des
oprations de march, soit par des interventions de change non strilises, seraient
inefficaces, car les institutions financires redposeraient alors leur liquidit
additionnelle auprs de la banque centrale. Daucuns ont ajout que de telles
mesures pourraient aller lencontre du but recherch si elles compromettaient
lindpendance de la Banque du Japon et engendraient une hausse des taux long
terme. Pour dautres, cependant, un gonflement de la base montaire pourrait
pousser les tablissements financiers acqurir des actifs mieux rmunrs, telles
que les obligations mises par les entreprises et celles plus long terme de lEtat,
ce qui abaisserait ventuellement le rendement et stimulerait ainsi lactivit
conomique. Il a t avanc que la BoJ pourrait tendre la gamme de ses
oprations le long de la structure des chances, voire agir directement sur un
ventail plus large dinstruments. Lexprience rcente du Japon fournit une rare
occasion dvaluer limportance de limpossibilit denregistrer des taux dintrt
nominaux ngatifs.

4. Politique montaire et canal de rquilibrage du

portefeuille

24

Calcul et estimation de lauteur. Le taux dintrt rel tant calcul par la diffrence
entre le taux nominal et linflation. La rgle de Taylor est calcule en reprenant la formule de
Taylor (Taux dintrt = taux dintrt rel dquilibre + taux dinflation + (cart inflation) +
(cart de production). Nous calculons le taux dintrt rel dquilibre de long terme comme tant
la variation du PIB potentiel dtermin par le filtre de Hodrick et Prescott, la cible dinflation est
fixe 2 %.
25

Par exemple ((Okina, 2001) ; Mc Callum (2000)).

37

Les mcanismes de transmission de canal de la base montaire nont pas

reu un consensus dans la thorie conomique et leurs effets sont difficiles
vrifier. En particulier, dans les thories de politique montaire avec optimisation
explicite de comportements microconomiques tels que la nouvelle conomie
keynsienne , les taux dintrt des actifs financiers sont drivs de la trajectoire
future des taux courts anticips, et les mcanismes qui gnrent les primes et leurs
effets sur lconomie ne sont pas souvent dcrits.
Eggertsson et Woodford (2003) ont t les premiers souligner que
lorsque la politique montaire est contrainte par la limite infrieure zro, les
oprations dopen market sont caractrises par un phnomne de non
pertinence . La proposition de non pertinence , sous certaines hypothses,
implique que sous un rgime de taux nominal zro, ni une hausse de la base de
monnaie ni une diversification des actifs mene par la banque centrale nont
deffet sur lquilibre de lconomie. Nous pouvons signaler que si la proposition
de Eggertsson et Woodford est fonde, toute tentative par la banque centrale
daccrotre les rserves bancaires dans son bilan naura aucun effet sur lactivit
conomique26.
En ce sens, si on suit lide de ces derniers, le taux nominal court terme
devient nul si les encaisses relles excdent un certain seuil (ou niveau de
satiation), et lutilit marginale obtenue des services de liquidit due une
provision de monnaie centrale devient nulle dans ce cas. De mme, quand la
contrainte zro simpose, la provision additionnelle dencaisses relles naffecte
pas lutilit du mnage reprsentatif. Sappuyant sur cette ide, lutilit du mnage
reprsentatif ne dpend en aucune manire de la variance des prix dactifs
financiers. Une hausse de la base montaire par dautres actifs financiers qui ne
sont pas forcment des substituts parfaits pour la monnaie, autre que les
obligations court terme nentrane pas un ajustement du portefeuille du mnage
reprsentatif. Par consquent, on peut soutenir la thse selon laquelle il ny aurait
pas deffet dune hausse de la base montaire par lacquisition de titres court
terme puisque ceux-ci sont des substituts parfaits pour la monnaie centrale lorsque
le pilotage des taux courts conduit au plancher zro.
Quand la limite zro sur les taux nominaux est atteinte, les autorits
montaires peuvent fournir une incitation additionnelle lactivit conomique en
augmentant le montant de rserves dans le systme bancaire. Ce processus de
transmission se fait soit par ciblage des taux dintrt long terme, soit par
gestion des anticipations des marchs financiers sur les actions futures de la
politique montaire. Etant donn lexistence de plusieurs actifs qui ne sont pas
forcment des substituts parfaits pour la monnaie (telles que les obligations dEtat,
les actions, les obligations prives), augmenter le prix de ces actifs autres que les
titres court terme pourrait entraner un effet positif des politiques
dassouplissement quantitatif et de crdit (Brunner et Meltzer (1968) ; Meltzer
26
A ce propos, on peut tenter danalyser leffet dune hausse des comptes courants la
banque centrale. Dabord, pour que la proposition de Eggertsson et Woodford (2003) se tienne, on
peut avancer deux raisons qui nous paraissent essentielles : (i) on peut noter que lutilit du revenu
additionnel dun mnage reprsentatif peut ne pas dpendre de la variance des prix dactifs
financiers. En dautres termes, cette utilit ne dpend pas du rendement de son portefeuille
dactifs. (ii), on peut affirmer aussi quune augmentation de la quantit de monnaie centrale ou une
diversification des actifs par la banque centrale ninfluence en aucune manire la conduite future
de la politique montaire.

38

(1995) ; Mc Callum (2000, 2003) ; Clouse et al. (2003))27. Comme Boyer (1988)
le fait remarquer, leffondrement de lconomie amricaine lors de la crise de
1929-1933 pourrait tre attribu la faiblesse des rglementations dans un
contexte dinnovation financires favorisant les substituabilits entre cours
boursiers, valeur de la monnaie et taux de change.
Lassouplissement quantitatif peut affecter lactivit conomique travers
plusieurs canaux de transmission (Fujiki, Okina et Shiratsuka, 2001). En ce sens,
le rquilibrage des portefeuilles ne pourrait tre affect que si les actifs financiers
autres que les obligations court terme apportent un rendement non nul. A ce
sujet, deux ides mergent de la substituabilit imparfaite des actifs financiers.
Dabord, le rquilibrage des portefeuilles fonctionne comme un mcanisme par
lequel loffre de base de monnaie modifie la relation offre- demande de divers
actifs financiers. Cette situation se traduit par une augmentation des prix dactifs
et une baisse des rendements. Meltzer (1995) note que le march des taux
dintrt est un compartiment parmi dautres prix dactifs qui peut tre affect par
une impulsion montaire. Etant donn lexistence de la relation ngative entre la
demande de monnaie et les taux dintrt, une opration dachat dopen market
diminue la dtention de titres dEtat qui son tour, rduit les taux dintrt. Selon
Meltzer, une hausse de la base montaire (ou du stock de monnaie) naffecte pas
directement les taux dintrt mais entrane un effet daugmentation des prix
dactifs financiers. La politique montaire reste toujours efficace mme si une
trappe liquidits est constate sur les taux courts.
Ensuite, cette thorie de la substituabilit imparfaite des actifs financiers
semble mettre en exergue lide de la prime de liquidit. Ce deuxime canal en
faveur de la substituabilit imparfaite entre la monnaie et les divers autres actifs
montre quune diffrence qualitative fondamentale en termes de liquidit existe
entre la monnaie et les actifs comme les obligations et les actions dont une partie
peut tre transforme en actif trs liquide. Lchange entre la monnaie et ces actifs
pourrait accrotre la liquidit du secteur priv (Yates, 2004).
Lorsque les agents conomiques anticipent une insuffisance de liquidit
concernant leurs revenus futurs, ils augmenteront la demande dactifs liquides.
Une telle demande dactifs les conduit une valuation plus leve dactifs
liquides. Ainsi, une demande de liquidit pourrait entraner une hausse
substantielle des taux dactifs illiquides par rapport ceux dactifs liquides en
raison dune prime de liquidit. Dans de telles circonstances, la hausse de la
monnaie rduit la probabilit dinsuffisance de liquidit, do une modification de
la prime de liquidit et des rendements dactifs. Ce mcanisme de transmission
pourrait entraner une relance de lactivit conomique par une baisse des taux
longs (Meyer, 2001).
Bernanke et Reinhart (2004a) prcisent quen plus de la modification de la
composition de son bilan, la banque centrale peut aussi altrer sa politique en
27

Mishkin (1996) considre galement que les oprations dopen market dans des actifs
autres ceux des titres du Trsor court terme et leffet de ces achats peuvent avoir un impact dune
part en augmentant la liquidit en soi et dautre part en affectant les taux dintrt de long terme et
les prix dactifs. Il note : Expansionary monetary policy to increase liquidity in the economy can
be conducted with open market purchases witch dont have to be solely in short-term government
securities. This increased liquidity helps to revive the economy by raising general price level
expectations and by reflecting other asset prices witch then stimulate aggregate demand through
the channels outlined here.

39

modifiant la taille de son bilan. En effet, cette stratgie reprsente les moyens
conventionnels de conduite de politique montaire, comme dcrite dans plusieurs
papiers. Selon les deux conomistes, rien nempche une banque centrale de
transfrer son instrument de politique montaire vers une cible de rserves
quantitatives. Lide est que, quand on raisonne en termes de quantits, les
autorits montaires peuvent encore augmenter la quantit de rserves bancaires,
mme au-del du niveau requis pour maintenir le taux au jour le jour zro. Il
sagit dune politique qui ressemble lassouplissement quantitatif. Il devient
vident que lassouplissement quantitatif peut stimuler lconomie mme en
prsence de la limite infrieure zro (Bernanke, Sack et Reinhart, 2004b).

5. Spcification dune rgle de base montaire

Aujourdhui la plupart des banques centrales dans les conomies
industrielles avances ont recours la rgle de Taylor en dautres termes la
rgulation des taux dintrt les plus courts sur le march montaire. Cette rgle
reprsente une rponse automatique du taux des fonds fdraux (taux dappel non
garanti dans le cas du Japon et taux de refinancement dans le cas de la BCE) une
dviation entre la cible dinflation de la banque centrale et le taux dinflation
courant, dune part, et lcart de production (dviation du PIB rel sa valeur
potentielle) dautre part. En effet, la rgle dveloppe par Taylor (1993) ncessite
des variations du taux dintrt rel ex-ante par rapport sa valeur dquilibre.
A la diffrence de la rgle de T aylor, Mc Callum (1987, 1988, 1993, 2001)
a prconis une politique de rgle qui dpend non pas du taux des fonds fdraux
mais plutt dun ciblage de la base montaire. Avec cette rgle, le taux de
croissance de la base montaire se modifie en rponse une dviation du taux de
croissance du PIB nominal dune valeur cible qui croit un taux dtermin.
Aprs avoir donn la dfinition de la base montaire, nous prsentons le
type de rgle montaire (rgle de Mc Callum) et dtaillons la technique
destimation utilise (1), et puis procdons lestimation par un processus
autorgressif dordre 1 (AR (1)).

5.1. Dfinition de la base montaire

Le Fonds Montaire International (2000) a dfini la base montaire comme
suit : elle se compose des passifs de la banque centrale qui sont la base de
lexpansion de la monnaie au sens large et du crdit28. On lappelle parfois
monnaie grande puissance (high-powered money), car ses variations donnent
gnralement lieu une croissance de la monnaie et du crdit plus forte quelle.
La base montaire est reprsentative de la base de financement lorigine des
agrgats montaires ; elle nest pas considre en soi comme un agrgat de la
monnaie29.

28

La base montaire est compose de billets et pices en circulation plus les avoirs des
tablissements de crdit en comptes courants (ou rserves bancaires) dtenus sur les livres de la
banque centrale.
29
Proprement dite, la base montaire nest pas considre comme un agrgat montaire au
vrai sens du terme, mais elle est note par M0 qui signifie la monnaie de la banque centrale.

40

Les dfinitions de la monnaie de la banque centrale varient dun pays

lautre. Il peut en exister plusieurs au sein dun mme pays, selon les types
danalyse effectus. La base montaire au sens large inclut tous les passifs de la
banque centrale envers les socits financires et les autres secteurs ( lexclusion
des passifs de lInstitut dEmission dtenus par ladministration centrale autre que
le numraire). Quant sa dfinition au sens troit, elle exclut certaines catgories
de passifs de la banque centrale envers les autres institutions de dpts, les autres
socits financires ou les autres secteurs. Les dpts faisant lobjet de restrictions
pendant de longues priodes sont gnralement exclus de la base montaire.
Les dpts la banque centrale que les autres institutions de dpts
utilisent pour satisfaire lobligation de rserves et des fins de compensation
sont toujours inclus dans la base montaire. Cependant, les passifs de la banque
centrale dtenus par les autres institutions de dpts qui ne peuvent pas servir
satisfaire lobligation de rserves et ont un usage par ailleurs limit sont souvent
exclus de la base montaire.
Les passifs de la banque centrale envers les banques, les institutions non
financires et les autres secteurs rsidents (c'est--dire mnages et institutions sans
but lucratif leur service) sont gnralement inclus dans la base montaire, en
particulier sils entrent dans la dfinition nationale de la monnaie au sens large.

5.2 Rgle de politique montaire la limite infrieure zro

Il va de soi que les banques centrales doivent surveiller lvolution
montaire et valuer leurs incidences sur la stabilit des prix. Les analyses
conomiques et montaires sont destines se complter. Elles dveloppent une
vision plus approfondie des risques affectant la stabilit des prix selon les
chances, en vue de sassurer que les dcisions les plus appropries soient prises
en termes de politiques conomiques. Comme en tmoigne la stratgie deux
piliers de la Banque Centrale Europenne qui est une faon de rsoudre le
problme de trouver un modle ou un cadre analytique unique qui englobe tout
la fois, les analyses conomiques et montaires dune manire significative.
Lapproche de la BCE est motive par lexprience qui montre un lien troit
moyen et long terme entre la croissance montaire et linflation (BCE, 2004).
Cette approche de la BCE vise sassurer que les mesures prises gardent une
vision de moyen terme en rduisant les risques de raction excessive aux effets
transitoires des chocs30.
Notons que la BCE nest pas la seule prter attention aux
agrgats montaires. La Banque du Canada utilise une srie de modles, dont
des modles montaires. La publication de la Banque dAngleterre intitule
Inflation Report souvre sur un examen de la masse montaire. Les rapports
trimestriels sur la politique montaire publis par les Banques Centrales nozlandaise, australienne et sudoise traitent rgulirement des agrgats de
30

Le trait de Maastricht assigne une importance fondamentale lobjectif de maintien de

la stabilit des prix de lEurosystme. Le trait stipule quassigner la politique montaire de la
zone euro un objectif en termes de revenu rel ou demploi aurait pos problme dans la mesure
o, exception faite de lincidence positive de la stabilit des prix, la politique montaire na
aucune possibilit dexercer une quelconque influence durable sur des variables relles.

41

monnaie et de crdit. Seule la Rserve fdrale des Etats-Unis naccorde pas

dimportance particulire la masse montaire et a mme cess de publier des
donnes relatives lagrgat M3. Aujourdhui, la politique quantitative, adopte
par la Banque du Japon durant une priode de 5 ans, peut tre considre comme
la preuve de limportance accorde aux agrgats montaires en loccurrence M0.
La BoJ a justifi le rle particulier quelle a attribu la base montaire en
mettant en avant plusieurs raisons. Sur ce point, les minutes publies par la
Banque du Japon lors de sa runion de comit de politique montaire du 19 mars
2001 tmoignent que la monnaie est la fois une cause et un indicateur de
linflation future :
In the course of discussions on the advantages and disadvantages of setting a
quantitative target or an interest rate target, members gradually came to share the view that the
effects previously brought about by the zero interest rate policy could be achieved and at the same
time the market mechanism could be maintained to some extent, if the operating target was
changed to the outstanding balance of current accounts at the Bank and the amount was increased
to a level that would reduce the interest rate to virtually zero percent.Members, at the same
time, agreed to continue examining what would be the effects of increasing the outstanding
balance of current accounts at the Bank as well as the possibility of a further easing through an
increase in the outstanding balance
Members generally agreed that whatever monetary easing measure the Bank decided to
adopt, (1) it was necessary to make a strong commitment in terms of policy duration in order to
ensure the commitment effect, and (2) it was desirable to make the commitment clearer than
until deflationary concern was dispelled, the phrase the Bank had used under the zero interest
rate policy..
As a result of the above discussions, members came to concur that, in order to show the
Banks determination to prevent the economy from falling into a deflationary spiral, it would be
appropriate to express the Banks policy duration commitment as until the CPI (excluding
perishables) registered stably a zero percent or an increase year on year. The minutes of the 19
march 2001 Bank of Japan.

Rares sont ceux qui contestent lide que linflation est un phnomne
purement montaire, au sens o elle passe par lexpansion de la masse montaire.
Comme la banque centrale contrle la cration montaire, donc toutes gales par
ailleurs, elle contrle linflation et la dflation. A cet gard, lorsque les taux
dintrt atteignent le plancher zro, il nexiste plus dautres moyens pour les
autorits montaires que de cibler les agrgats montaires afin daider prvoir
lvolution future de linflation. La rgle de Mc Callum est une spcification de
rgle de politique montaire qui va dans ce sens.

5.2.1 Rgle de Mc Callum

Une rgle alternative impliquant la gestion de la base montaire a t
propose par Mc Callum. En effet, ce dernier fournit une version modifie de la
rgle de Friedman31. Cependant, la politique dassouplissement quantitatif ou le
ciblage des rserves bancaires pratiqu par la Banque du Japon na pas grandchose voir avec les recommandations faites par Friedman dune croissance

31

Friedman propose un taux optimum de croissance du stock de monnaie de lordre de

4 % (correspondant 3 % daugmentation de la production et 1 % de la diminution de la vitesse
de circulation de la monnaie long terme).

42

taux constant dun agrgat montaire de rfrence. La rgle propose par Mc

Callum se dfinit de la faon suivante :
bt = x Vta + (x xt ) (1.1)

avec b le taux de croissance de la base montaire exprime en log. Le

premier terme droite de lquation, x est la valeur cible du taux de croissance
du PIB nominal. Mc Callum estime que cette valeur cible est fixe 5 %, obtenue
partir dune cible dinflation de 2 % et dun taux de croissance moyen de long
terme du PIB rel fix 3 %. Le second terme de lquation est la vitesse de la
base montaire dfinie comme le ratio du PIB nominal sur la base montaire.
Lorsque les variations de la vitesse de la base montaire ne sont pas assez leves,
le ciblage de la base montaire et celui du PIB nominal sont identiques. Le terme
x xt est la dviation du taux de croissance du PIB nominal par rapport sa
valeur cible. Mc Callum estime que

est fix 0,5.

Cette rgle de Mc Callum a eu beaucoup moins de succs que celle de

Taylor . Cest principalement, parce que dans leurs politiques daction, les
banques centrales mettent laccent sur les taux dintrt et non sur le taux de
croissance de la base montaire. En plus, il semble beaucoup plus facile pour les
marchs financiers dinterprter les dcisions des autorits montaires et de
former leurs anticipations en se basant sur les taux dintrt. Or, comme nous
lavons analys dans la section 2 de ce chapitre, lestimation laune de la rgle
de Taylor prsume des taux dintrt ngatifs en prsence de la limite infrieure
zro des taux courts. Cest pourquoi la rgle de Taylor perd de son efficacit
entranant les autorits montaires rechercher dautres canaux par lesquels elles
peuvent tre en mesure dagir sur les anticipations.
32

Dans ce contexte, les agrgats montaires peuvent tre utiliss comme

variables dinformations pour fournir un cadre de conduite de politique montaire.
Ils pourraient tre employs pour signaler les intentions de la banque centrale
(Estrella et Mishkin, 1997). La fixation dune trajectoire dvolution de la
croissance montaire (ou de son niveau) peut savrer trs efficace pour matriser
les anticipations (ou stabiliser le niveau des prix)- dans un environnement extrme
(Noyer, 2006). A cet gard, lutilit potentielle de la rgle de Mc Callum peut tre
interprte et justifie de diverses manires33.

32

Dans les annes 1970, un grand nombre de pays adoptent une politique dobjectifs
montaires quantitatifs : lAllemagne, la Suisse, le Canada, le Royaume Uni, le Japon, les EtatsUnis et la France. Le seul pays o la politique montaire dobjectif quantitatif a eu du succs entre
1974 et 1999 est la Bundesbank.
33
Nous adoptions la rgle de Mc Callum parce que nous supposons que mme si la
monnaie na pas dinfluence systmatique et immdiate sur les prix, elle peut fournir des
informations prcieuses et spcifiques sur linflation future, des horizons allant au-del de ceux
gnralement retenus pour llaboration des projections dinflation des banques centrales. Etant
donn la relation long terme entre croissance montaire et inflation, la monnaie possde des
proprits dindicateur avanc sur lvolution future des prix.

43

Un autre avantage majeur de cette rgle calibre sur la base montaire par
rapport la rgle de Taylor est quelle ninclut pas de variables inobservables
telles que le taux dintrt rel et lcart de production. Elle diffre
fondamentalement de la rgle de Taylor. Ds lors, il parat difficile de comparer
la rgle de Taylor avec celle de ciblage de base montaire Razzak (2003). En
effet, lutilisation de la rgle de Taylor peut paratre prilleuse lorsque le taux
dinflation approche zro, (Benhabib et al., 2002).
A loppos, Goodhart (1994) souligne que lorsquune cible de base
montaire mne une hausse excessive des rserves bancaires, les taux quotidiens
pourraient tre conduits la limite infrieure zro. Le recours un ciblage de la
base montaire serait vou lchec. Selon Goodhart, la relation entre les divers
agrgats montaires et les variations de taux dintrt est incertaine et soumise
des retards trs longs des variables. Clarida et al., (1999) vont dans ce sens, en
dfendant la thse selon laquelle les chocs inobservables de la demande de
monnaie produisent une volatilit des taux dintrt lorsquun agrgat montaire
est utilis comme linstrument politique de la banque centrale. Par consquent, un
instrument de taux dintrt peut tre prfrable34. Woodford (2003) affirme que
ladoption dune cible de base montaire rsulte ncessairement des variations des
taux dintrt en rponse des perturbations de la demande de monnaie qui
pourraient tre vites travers lutilisation dun instrument dun taux dintrt.
Meyer (2001) rejette lhypothse selon laquelle il existe un effet direct entre la
croissance montaire et la demande globale35.
Or, dans un environnement o les taux nominaux court terme sont
contraints zro, la rgle de Mc Callum peut tre dune importance capitale.
Hetzel (2003) montre que la banque centrale contrle la base montaire travers
ses acquisitions dactifs. Avec un taux dintrt court terme positif, une banque
centrale exerce son contrle sur la masse montaire travers son influence sur la
cration de la base montaire. La cration montaire dtermine par labsence de
compensation de la banque centrale par une hausse proportionne des prix pousse
les individus rquilibrer leurs portefeuilles. Laugmentation de la quantit de
monnaie diminue le rendement marginal sur la monnaie par rapport aux actifs non
montaires en diminuant le rendement de services de liquidit marginale sur la
monnaie. Lorsque le public tente de choisir les actifs non montaires au dtriment
de la monnaie, il augmente le prix de ces actifs et diminue leurs rendements.

34

Clarida et al. (1999) montrent que les agrgats troits ne sont pas de bons instruments
de politique montaire du fait de la volatilit des taux dintrt quils impliquent. De mme que les
agrgats larges ne sont pas non plus de bons indicateurs cause de leur relation instable avec
lactivit globale.
35
Dans la mme veine que Goodhart, John Taylor (2000) souligne que:
When nominal interest rates get very low they are increasingly misleading as an
indicator of monetary stimulus, and need to be supplemented or even supplanted, by quantitative
measures. Interest rate rules work well in a range between very low inflation and high inflation,
but more reliance must be placed on money growth in other situations. This does not that money
growth must be fixed but rather that it should respond to inflation and the output gap John B.
Taylor (2000).

44

La baisse de rendements sur les actifs non montaires et la hausse de la

demande amnent le public dtenir une masse montaire relle plus leve. Cet
quilibre est temporaire puisquil se produit sans une modification des ressources
relles et des opportunits productives disponibles dans lconomie. Lquilibre
de portefeuille change seulement lorsque le niveau des prix augmente pour
restaurer le stock de monnaie rel sa valeur initiale. La capacit illimite dune
banque centrale crer de la monnaie travers la cration de la base montaire lui
permet daltrer le rquilibrage du portefeuille du public36.
5.2.2 La base montaire comme un instrument potentiel
Dans lesprit des modles macroconomiques gnralement utiliss dans la
littrature sur les rgles de politique montaire, le mcanisme de transmission de
politique montaire recherch est le suivant : une hausse (baisse) de la base
montaire gnre une chute (hausse) des taux courts qui en retour augmentent
(diminuent) la demande globale, ce qui pousse linflation la hausse (baisse).
Comme Bernanke et Mihov (1998) lont soulign, il nexiste pas de consensus
entre les conomistes sur la faon dont la politique montaire affecte les variables
relles. En revanche ces deux auteurs notent deux effets de politique montaire
qui sont largement accepts par les conomistes. Le premier est leffet de liquidit
qui souligne que, dans le court terme, les variations de la masse montaire
induisent des variations du taux dintrt nominal court terme en sens oppos.
Quant au second effet, il sappuie sur lide de la neutralit de la monnaie dans le
long terme. Cette proposition montre que les variations de la masse montaire
nont pas deffet significatif sur les variables relles telles que la production,
lemploi, les taux dintrt rels et les encaisses relles long terme.
Ainsi, afin de comparer la rgle de Taylor avec celle de Mc Callum,
suivant Razzak (2003), nous modifions la rgle propose par Mc Callum. Dans
cette logique, lquation (1) peut tre reformule de telle sorte que linstrument
principal de la banque centrale soit le taux dintrt. A cet effet, la modification
est base sur la supposition que la relation entre la vitesse de la base montaire et
le taux dintrt est stable. Ce rsultat nous permet de substituer le taux de
croissance de la base montaire celui du taux dintrt nominal court terme.
Etant donn que la relation entre la vitesse de la base et le taux dintrt est
stable, nous pouvons formuler, dans ce cas, une demande stable de la fonction de
la base montaire comme suit :
bt = vt + xt (2)
Etant donn lapproximation entre la vitesse de la base montaire et les
taux dintrt, on a la relation suivante :
vt = it (3)

36

Hetzel (2003) note que la banquet centrale nest pas le seul acteur sur le march
montaire influencer les flux de crdit. Le canal du crdit dvelopp par Bernanke et Gertler
(1995) constitue une part du mcanisme de transmission de politique montaire, il propage les
chocs montaires.

45

Ce qui nous donne pour lquation (2) :

bt = it + xt (4).
Et par substitution avec la rgle de Mc Callum de lquation (1) nous
avons :
bt = it + xt = x Vt a + (x x) (5)

it =

(1 + )(x x) + Vt a

(6)

Entre dautres termes, on obtient:

it it 1 =

(1 + )(x x) + Vt a

(7)

Ce qui rend les dcisions de politique montaire sur lunique taux

dintrt :
it = it 1 +

(1 + )(x x) + Vt a

(8)

Taux court nominal: beta =0,5 et alpha =500

%
10

10

-2

-2
84

86

88

90

92

94

valeur historique

96

98

00

02

valeur simule

Fig. 4 : Simulation de la rgle de Mc Callum modifie

46

04

La version modifie de la rgle de Mc Callum diffre fondamentalement

de lquation (1) pour trois raisons. Dabord, comme nous le voyons dans
lquation (6), linstrument de la banque centrale sappuie sur le taux de
croissance des taux dintrt et non sur celui de la base montaire. Ensuite, le
paramtre associ lcart entre la valeur cible du taux de croissance du PIB
nominal et le taux de croissance du PIB est plus grand que 0.5 ( 1 + ). La rgle
modifie a pour dnominateur le paramtre qui mesure la sensibilit de la
vitesse de la base montaire aux variations du taux dintrt nominal court
terme. Enfin, la rgle de politique montaire de lquation (6) suggre que le
niveau des taux dintrt nominaux la priode t dpend de celui des taux
dintrt de la priode passe. Cette politique de rgle dtermine le niveau
dinertie de la politique montaire. Ainsi, lautorit montaire prend en compte sa
politique daction passe lorsquelle rend des dcisions actuelles. Ce rsultat
dtermine en partie le comportement backward looking (pass) de certaines
banques centrales, mais galement de leur comportement forward looking pour les
dcisions politiques venir.
Dans ce contexte, nous observons une diffrence fondamentale entre la
rgle de Mc Callum modifie et celle de Taylor. Celle-ci montre que la banque
centrale augmente les taux dintrt fortement, mais galement de manire
graduelle en rponse lacroissement des carts de production et celui de
linflation. Cet ajustement partiel est dtermin par la taille de . En revanche,
dans la rgle de Mc Callum modifie, lorsque la croissance du PIB nominal
excde sa valeur cible, lautorit montaire augmente le taux dintrt jusqu ce
que le taux de croissance du PIB nominal retourne son niveau stationnaire. Cette
rponse des taux dintrt est une caractristique importante de cette rgle qui
dpend de la variation du PIB nominal, ce qui la diffrencie de la rgle de Taylor.
Par ailleurs, une valeur assez grande de attnue la volatilit des
fluctuations du taux de croissance du PIB nominal ce qui rend les taux dintrt
nominaux retards dune priode importants dans lquation (6) de faon analogue
au paramtre de lissage de la rgle de Taylor.
A ce titre, il est bien connu que la Banque du Japon na jamais utilis la
base montaire comme sa variable dinstrument. En effet, parmi les banques
centrales une question sous jacente est de voir comment les conditions
macroconomiques japonaises auraient volu si la politique montaire de la
Banque du Japon avait t conduite par une rgle de Taylor ou une rgle de base
montaire. Une rponse constructive cette interrogation exigerait une recherche
approfondie et danalyse sur le cas dune rgle de base montaire comme
dveloppe par Mc Callum. Partant de ce constat, on peut prsenter une simple
relation dynamique du taux de croissance du PIB nominal suivant un processus
autorgressif et dpendant du taux de croissance pass de la base montaire.
Notons xt la variable du PIB nominal exprime en log et bt la variable de la base
montaire exprime galement en log.
Le tableau 1 prsente le rsultat de lestimation du taux de croissance du
Pib nominal par un processus AR (3)

47

Variable

Coefficients

Ecart type

t-Statistique

Prob.

Constante

0.514815

0.267800

1.922385

0.0581*

xt 1
xt 2

-0.188307

0.134194

-1.403244

0.1644

0.156241

0.074259

2.103993

0.0385**

0.285354

0.097334

2.931718

0.0044***

-5.305162

2.943841

-1.802122

0.0752*

-4.003448

4.835433

-0.827940

0.4101

12.88915

4.534837

2.842252

0.0057***

13.09222

4.108837

3.186356

0.0020***

xt 3
bt
bt 1
bt 2
bt 3
R2

0.366764
2.114806

DW

sc2 ( 3)
2 ( 3)
arch

0,292939

0,140995

2 ( 3)
white

0,693812

2 ( 3)
Ramsey

0,150508

xt = c + 1xt 1 + 2 xt 2 + 3 xt 3 + 1 bt + 2 bt 1 + 3 bt 2 + 4 bt 3 + t
Un modle estim avec un processus AR (3). Le test de Breusch-Godfrey sur la corrlation
srielle des erreurs du modle rejette lhypothse dautocorrlation au seuil de 5%. De mme que
les erreurs du modle suivent la mme variance c'est--dire elles acceptent lhypothse nulle
dhomoscdasticit des erreurs. Egalement lhypothse nulle dabsence deffet arch sur les erreurs
est rejete au seuil de 5%. LE test de Ramsey vrifie lhypothse nulle de bonne spcification du
modle contre lhypothse alternative de mauvaise spcification du modle. Lhypothse nulle de
bonne spcification est accepte au seuil de significativ de 5%.
***/**/* significativit des coefficients aux diffrents seuils de 1, 5 et 10%.

Tabl. 1 : Effet dune variation de la base montaire sur le PIB

La particularit de la rgle propose par Mc Callum est que lautorit

montaire utilise le taux de croissance du PIB nominal comme son instrument
cible, plutt que de recourir lutilisation des agrgats montaires tels que M2 ou
M3. Selon Mc Callum, plusieurs raisons expliquent les raisons de prfrer la cible
du PIB nominal celle des agrgats qui ont reu un large consensus dans la
littrature. Dabord, le taux de croissance moyen du PIB ncessaire pour produire
un taux dinflation moyen dsir peut tre exactement dtermin. Une incertitude
considrable existe, en revanche, sur le taux de croissance moyen de M1 ou de la
vitesse de M2, stabiliser linflation autour de zro. Ensuite, le maintien dun
taux de croissance du PIB nominal fournit de meilleures approximations de
stabilisation automatique en rponse certains types de chocs
macroconomiques. Lorsque ces chocs prdominent, un meilleur comportement

48

cyclique de lconomie rsulterait dune mthode qui stabilise le PIB nominal au

dtriment des agrgats montaires. Ce faisant, une autre caractristique de la rgle
de politique montaire propose par Mc Callum est la spcification dun taux de
croissance constant du PIB nominal, plutt quune cible de taux qui varie dans le
temps.
Ainsi, comme il peut tre constat dans le tableau 1, nous observons que
les taux de croissance retards de la base montaire ont des effets trs significatifs
sur le taux de croissance du PIB nominal et sur ses valeurs passes. Cependant,
beaucoup pensent que la relation entre la base montaire qui a t la cible de la
Banque du Japon et le PIB nominal sest dtriore durant la priode
dflationniste que le Japon a connue depuis lclatement de la bulle spculative
la fin des annes 80. Une autre explication en faveur des agrgats montaires
montre que ceux-ci tendent donner de meilleurs rsultats des horizons plus
loigns, tandis que des mesures de lactivit conomique relle, telles que la
croissance du PIB ne tendent tre efficace qu des horizons plus rapprochs (1
2 ans)37.

37

Une tude de lOCDE (2007) sur la BCE contredit ces faits. Allant de 2000 2005
dans la zone euro, elle montre que les rsultats sont moins favorables pour les agrgats montaires
que pour les autres indicateurs conomiques tels que lcart de production ou mme le taux de
croissance du Pib. La fiabilit des indicateurs montaires sest considrablement rduite au
dtriment des autres indicateurs conomiques.

49

6. Conclusion

Il est important pour le public de comprendre le plus longtemps possible

les actions de la banque centrale, essentiellement pour des raisons de lgitimit
dmocratique. Bien que cette lgitimit soit une excellente raison en elle-mme,
tant donn que les banquiers centraux ont une autonomie considrable dans
lexcution de leurs tches, on peut ajouter que cette comprhension permet aussi
la politique montaire dtre plus efficace. Dans cette logique, bien quune
communication efficace par la banque centrale soit toujours importante dans ses
prises de dcisions, elle devient essentielle lorsque son instrument de taux atteint
zro. La banque centrale est en permanence confronte un haut degr
dincertitude, tant en ce qui concerne la nature des chocs conomiques (tels que
les chocs de prix, laugmentation imprvue des prix du ptrole, les chocs de
demande globale) qui frappent lconomie quen ce qui concerne lexistence et
la force des liens entre les variables macroconomiques.
Parce que les taux dintrt nominaux ne peuvent pas tre ngatifs, une fois
le taux quotidien atteint le plancher zro, une banque centrale qui cible le taux au
jour le jour aura modifier ses procdures de fonctionnement pour assouplir sa
politique. Le recours une rgle de taux dintrt de type Taylor nest plus
envisageable. La contrainte zro pose des problmes potentiels pour le
fonctionnement du march montaire court terme qui peut avoir des
implications pour la politique montaire. A la lumire de toutes ces difficults, il
est essentiel de comprendre lefficacit de la politique montaire la limite zro
des taux nominaux.
Pour cela, plusieurs auteurs estiment gnralement que lorsquune banque
centrale a ramen son taux dintrt nominal court terme un niveau proche de
zro, la politique montaire ne peut rien faire de plus pour stimuler lconomie.
La politique montaire est inefficace puisque les titres court terme et la monnaie
se substituent parfaitement. De ce fait, toute tentative de relance de lactivit
conomique par des achats dopen market de titres dEtat court terme est voue
lchec.
Cette ide a t dbattue puisque dautres canaux de transmission
permettent la banque centrale de pouvoir mener une politique montaire
expansionniste destine accrotre le niveau de liquidit au sein de lconomie.
Cette transmission sur la sphre relle est possible grce des oprations dopen
market ne portant pas ncessairement sur les seuls titres publics court terme.
Pour que la politique montaire soit efficace la limite zro sur les taux dintrt,
lautorit montaire doit sappuyer sur des moyens non conventionnels pour
affecter lactivit conomique et linflation. Parmi ceux-ci, les achats fermes
grandes chelles des obligations dEtat se prsentent comme le canal par lequel
les autorits montaires ont la capacit de rduire les rendements sur ces titres et
augmenter les prix. Lexprience du Japon rvle que les achats dactions ou de
devises peuvent aussi constituter une faon pour les autorits montaires de
combattre la dflation.

50

Ce chapitre a pos le point sur les implications de la contrainte zro sur les
taux dintrt pour la conduite de la politique montaire. On a expos les
dveloppements plus rcents dans un cadre simple, en fournissant au passage un
aperu des rsultats thoriques et empiriques soulevs dans la littrature sur la
limite infrieure zro des taux dintrt.

51

CHAPITRE I
LASSOUPLISSEMENT QUANTITATIF
COMME INSTRUMENT DE POLITIQUE
MONETAIRE

Le chapitre introductif a permis de rappeler que le 19 mars 2001, la

Banque du Japon a adopt un nouveau cadre de politique montaire impliquant le
ciblage des rserves bancaires dtenues dans ses livres. Ce changement de
politique intervient une fois que la Banque du Japon a baiss ses taux jusquau
niveau zro. Suivant lanalyse de Keynes (1936), la politique montaire cesse,
alors, dtre un instrument efficace puisque lconomie est confronte une
situation de trappe liquidits, qui peut intervenir quand la contrainte zro sur les
taux courts simpose. Cette ide de trappe liquidits, comme il a t analys
dans le chapitre prcdent, a conduit un certain nombre dconomistes allguer
quune expansion montaire devrait augmenter la demande globale mme lorsque
les autorits montaires baissent les taux dintrt jusquau niveau zro.
Ainsi, plusieurs canaux ont t identifis dans le mcanisme de
transmission montaire. On peut en distinguer quelques uns : les taux dintrt, le
taux de change, les anticipations inflationnistes, le crdit bancaire, les effets de
bilan, et les effets de richesse. Cependant, comme le note Mishkin (1996), il existe
un accord limit sur leur fonctionnement ou leur importance relative.
Lorsquune conomie entre en rcession, comme le Japon la fin des
annes 90, la politique montaire et les diffrents canaux de transmission
reoivent des signaux particuliers. De ce fait, deux facteurs rendent la
comprhension du mcanisme montaire plus importante. Dabord, la Banque du
Japon (BoJ) a adopt une politique taux zro qui a consist maintenir son
instrument principal un niveau quasiment nul. Avec une politique montaire
contrainte par la limite infrieure zro sur les taux dintrt, lexamen du
mcanisme de transmission montaire par des mesures non conventionnelles peut

52

fournir quelques claircissements sur lefficacit des politiques dans cet

environnement non habituel. Ensuite la politique dassouplissement quantitatif
initie par la BoJ consistait augmenter la quantit de monnaie dans lconomie
tout en maintenant les taux nominaux court terme nuls jusqu ce que lindice
des prix la consommation retourne un niveau relativement positif.
Lorsquune banque centrale ne peut pas dterminer une cible de taux
dintrt en dessous de zro, elle peut fournir un montant non limit de rserves
au systme bancaire. Ainsi, une solution la contrainte de la limite infrieure zro
est, pour une banque centrale, de cibler le montant de rserves livr au systme
bancaire et daugmenter la quantit de rserves cible ncessaire la mise en
uvre dune politique dassouplissement. Le systme bancaire serait incit
utiliser les rserves excessives cres par la banque centrale pour accrotre le
crdit bancaire en octroyant des prts additionnels et en achetant des titres, aidant
ainsi rduire les taux dintrt moyen et long terme.
Amirault et Reilly (2001) montrent que, dans le contexte du mcanisme de
transmission de la politique montaire de la Banque du Canada, il est possible de
voir que lexistence dune contrainte zro sur le taux dintrt nominal pourrait
limiter lefficacit de la politique montaire pour soutenir ou stimuler la demande
globale. Ces auteurs soulignent que les chocs cres par la contrainte zro se
modifient videmment travers le temps et travers les pays, et sont susceptibles
dtre influencs par le rgime de politique montaire (et fiscal) en place. Si le
taux nominal atteint zro, linflation observe dans ce cas est gale au taux
dintrt rel ngatif.
Enfin, comme Bernanke et Gertler (1995), Kashyap et Stein (1994) et
Bernanke et Blinder (1988) lindiquent, les banques sont vues comme jouant un
rle essentiel sur les problmes de couverture dinformations et autres frictions du
march du crdit. De plus, certains emprunteurs (tels que les petites entreprises,
par exemple) ne peuvent pas facilement trouver des financements en dehors des
banques. En consquence, les modifications de la capacit des banques prter en
raison des dveloppements de la politique montaire ou des variations du capital
des banques sont transmises aux emprunteurs qui dpendent du financement
bancaire. Comme les banques jouent un rle de premier plan dans lintermdiation
financire38, le canal du crdit bancaire peut tre dune importance particulire
comme une conduite de la politique montaire et, tant donn les problmes
connus par le secteur bancaire japonais, comme une source indpendante des
perturbations relles.
A la diffrence du chapitre prcdent, nous considrons cette question
dexpansion de la base montaire dans le contexte dun modle de vecteurs
autorgressifs (VAR) (section 1). Nous examinons le mcanisme de transmission
montaire au Japon en prsence de la contrainte zro sur les taux nominaux
court terme. Cette mthodologie nous permet de placer des restrictions minimales
sur la faon dont les chocs montaires affectent lconomie relle. En effet, cette
approche reconnat explicitement la simultanit entre la politique montaire et les
dveloppements macroconomiques. De mme, la dpendance de la politique
montaire sur dautres variables conomiques (les fonctions de rponses
impulsionnelles), aussi bien que la dpendance des variables conomiques la
38

Artus (1998) notait que la baisse de lactivit dans les annes 90 au Japon tait
accompagne par une crise bancaire.

53

politique montaire. Le choix dune approche VAR est galement inspir par
lexistence dune large littrature empirique utilisant les VARs pour examiner le
mcanisme de transmission montaire aux Etats-Unis39. Dans la section 2, il sera
question de souligner quen pleine crise, le problme de financement des banques
se pose au mme titre que celui des entreprises. Puisquil existe une dfaillance de
linformation entre elles et leurs cranciers (asymtrie dinformation ayant trait
leurs intentions et leur rsultat), elles doivent supporter une prime de
financement externe fonction de leur structure de bilan.
Dans la section 3, il sera question de prendre en compte des variables
financires dans notre VAR et de les estimer par la mthode de cointgration afin
dy dceler des dynamiques de long terme et de court terme entre les variables.
Enfin, la section 4 est rserve la conclusion.

1.1 Une analyse conomtrique des fluctuations

macroconomiques au Japon
Suivant un cadre rcursif dans la littrature sur les VARs, nous adoptons
ici une approche similaire celle de Feldstein et Stock (1994) ; Estrella et
Mishkin (1997) ; Kwon (1998) ; Ramaswamy et Rendu (1999) ; Bayoumi et
Morsink (2001) ; Bayoumi (2001) ; Boivin et Giannoni (2002) et Naohiko et al.,
(2005). Toutefois, notre tude diffre de ces derniers40. Nous estimons un modle
VAR canonique sur des donnes trimestrielles allant de 1983 :1 2006 :2.

1.1.1 Description des donnes conomtriques

Sept sries trimestrielles sont ncessaires pour calibrer le modle de base.
- Les comptes courants (not cct ). Ici, la hausse des comptes courants est
sense traduire le comportement de la Banque du Japon aprs que la Banque
Centrale ait baiss son taux directeur jusquau niveau zro.
- Linstrument de taux de la Banque Centrale : le taux dappel non garanti
not it .
- La production industrielle en terme relle : ( y t )
- Le taux de change nominal yen/dollar not ( et )
- Le taux nominal des obligations dEtat long terme (10 ans) : ( Tt )
- Le dflateur du PIB ( Pt )

39

A partir des travaux de Bernanke et Blinder (1988) ; Bernanke et Mihov (1998) ;

Christiano, Eichenbaum et Evans (1996).
40
Les tudes de ces diffrents auteurs ne sappuyaient que sur le cas de lconomie
amricaine, sauf Bayoumi et Morsink (2001), Bayoumi (2001), Kwon (1998), Ramaswamy et
Rendu (1999) et Naohiko et al. (2005) qui travaillaient dj sur des donnes japonaises.

54

- Suivant Bernanke et Mihov (1998) et Christiano, Eichenbaum et Evans

(1996) nous intgrons un prix spot sur les matires premires ( PCOM t ) dans
notre modle VAR. Cette prise en compte dun prix spot permet daider
rsoudre de ce que nous appelons le price puzzle . Ce prix des matires
premires est sens contrler les chocs externes tels que les chocs du prix du
ptrole et dautres facteurs influenant la production et linflation.
Il est largement reconnu que la production potentielle au Japon a fortement
baiss aprs lclatement de la bulle spculative la fin des annes 80 et au dbut
des annes 90. De ce fait, nous introduisons dans notre modle VAR rduit une
constante et une tendance linaire, ainsi que deux variables dummy. La premire
variable dummy cherche capturer les variations court terme de lactivit
conomique observes en avril 1989 aprs lintroduction de la taxe la
consommation et de son augmentation en avril 1997. La deuxime variable
dummy est sense mesurer les variations du taux dappel non garanti qui a t
rduit jusqu 0,02 % du premier trimestre 1999 au deuxime trimestre 2000.
Cette politique dassouplissement de taux 0 % a t abandonne par la Banque
du Japon en aot 2000 qui a relev son taux directeur de 25 points de base. En
mars 2001, elle a adopt un nouveau cadre de politique montaire en dterminant
comme instrument principal de sa politique montaire le ciblage des rserves
quantitatives. Cette politique consiste fournir une liquidit ample dans le
systme financier tout en maintenant les taux courts zro jusqu ce que lindice
des prix la consommation affiche une valeur relativement positive.

1.1.2 Fonction de raction et choc de politique montaire

Nous dbutons ltude en considrant la fonction de raction de politique
montaire lorsquen analysant le mcanisme de transmission des chocs de
politique montaire. La fonction de raction de la politique montaire montre
comment les autorits montaires ajustent le taux dintrt court terme en
rponse des lments divers macroconomiques. Dans cette veine, Taylor
(1995) souligne quune analyse de mcanisme de transmission de politique
montaire devrait impliquer un examen de la fonction de raction de lautorit
montaire.
Celle-ci est exprime en incluant une variable de politique montaire St et
lensemble de linformation disponible lautorit montaire :

St = (t ) + ust (1.1)

55

o St est linstrument politique de la banque centrale41, est une fonction

linaire, t est linformation disponible lautorit montaire lorsque St est
dtermin, est un nombre positif, et u st est un choc non corrl qui est
orthogonal aux lments de t et a une variance unitaire. Les conditions
dorthogonalit sur ust correspondent lhypothse que les politiques de choc la
priode t naffectent pas les lments de t . Nous identifions deux politiques de
choc (choc de taux, et choc de base montaire). Nos deux mesures de politique de
choc correspondent aux diffrentes spcifications de St et t . La rponse
dynamique dune variable un choc de politique montaire peut tre mesure par
les coefficients de la rgression sur les valeurs retardes et courantes des rsidus
dans lquation (1.1). De ce fait, le premier terme droite de lquation (1.1) est
la partie fluctuante des variables de politique montaire qui est dtermine de
manire endogne. En dautres termes, cest--dire la politique de raction ou
la politique de rgle . Le second terme de lquation est la variation exogne
des variables de politique montaire qui nest pas base sur linformation
disponible t . En dfinitive, cest la variation des variables de politique montaire
qui ne dpend pas de ltat courant ou pass de lconomie.

1.1.3 Modlisation conomtrique par un processus VAR

Les processus VAR(p) constituent une gnralisation des processus AR au
cas multivari. Ils ont t introduits par Sims (1980) comme alternative aux
modles macroconomtriques dinspiration keynsienne. La modlisation VAR
repose sur lhypothse selon laquelle lvolution de lconomie est bien approche
par la description du comportement dynamique de N variables dpendant
linairement du pass. Ainsi, considrons un processus VAR(p) canonique N
variables qui scrit de la faon suivante :
p

Yt i Yt i = 0 + t (1.2)
i =1

o Yt contient N variables et pour un ordre de retard p quelconque. Et t

est un bruit blanc de matrice de variance covariance
Yt VAR( p ) si

et

seulement

si

il

existe

ainsi on dira que

un

bruit

blanc

t ( t BB(0, )) ; 0 et p matrices 1 ,..., p tels que :

N

Yt = 0 + iYt i + t (1.3)
i =1

41

Notre considrons que la variable St prend en compte deux llements : dune part les

comptes courants dans le passif du bilan de la banque centrale et, les taux dintrt nominaux
court terme comme instrument dautre part.

56

avec :

y1t

y 2t
Yt = .

y Nt

10

20

= .
; 0
.

11i .... 12i .... 1Ni

21 i .... 22i .... 2Ni

.
....

; i = .
;

..

2
N
1Ni .... Ni
.... Ni

1t

2t
t = .

Nt

Les perturbations du VAR sont supposes tre lies aux chocs

conomiques, ut par :

t = Cu t (1.4)
o C est une matrice triangulaire et ut a une matrice covariance gale la
matrice

identit.

Supposons

que St est

le

k th lment

dans Yt .

Donc,

ust est le k th lment de ut . En dfinitive, t inclut Yt 1 ..., Yt q . Si k >1 donc

t inclut aussi Y1,t pour i = 1,..., k 1 . Nous estimons j 's et C dans (1.3) et (1.4)
en appliquant lquation des moindres carrs ordinaires par lquation (1.3), et
donc en exploitant le fait que C est dtermin par la relation V = CC. En utilisant
ces paramtres estims, les fonctions de rponse de la variable Yt et le terme
derreur ust peuvent tre calcules en utilisant (1.3) et (1.4).
Notre modle VAR est identifi suivant la dcomposition de Choleski,
dans lordre de la variable de la plus exogne celle de la plus endogne. Dans la
mesure o les erreurs du modle VAR forme rduite sont gnralement
corrles, la dcomposition de Choleski isole les erreurs structurelles par une
orthogonalisation rcursive. Lordre des variables dtermine le niveau
dexogenit des variables. Les chocs courants lactivit conomique sont
supposs tre indpendants aux chocs courants des autres variables de notre
modle de base. Ainsi, les chocs courants des taux courts nominaux et de la base
montaire sont supposs tre affects par ceux de toutes les autres variables.
Outre la critique de Lucas (1976), les perturbations t sont souvent
rfres des chocs de politique montaire. Rudebusch (1998) critique
lutilisation des VARs pour dcrire les effets de politique montaire. Ce dernier
montre que les chocs de politique montaire obtenus par les VARs diffrent
fondamentalement des interprtations standard des actions passes de la politique
montaire. Evans et Kuttner (1998) vont dans ce sens en affirmant quune faible
corrlation entre les politiques de chocs obtenues des VARs et celles drives des
taux des fonds fdraux futurs constitue une faible mesure des performances dun
VAR.

57

1.1.4 Cadre Empirique du modle de base

Dans lobjectif danalyser limpact de la politique taux zro et celle de la
politique dassouplissement quantitatif dans lconomie relle, nous estimons un
VAR canonique avec des donnes frquence trimestrielles sur sept variables sur
la priode 1983 Q1 :2006 Q2. Les proprits conomtriques sous-jacentes la
simulation de fonctions de rponse exigent que les rsidus soient des bruits blancs
(cest--dire un processus de moyenne nulle, de variance constante et non
corrl). Une fois le VAR estim, cette hypothse doit tre vrifie pour
dterminer la valeur de p juge optimale. En cas de rejet, des retards sont ajouts
jusqu ce que lhypothse dindpendance des rsidus soit accepte. A premire
vue, nos rsultats montrent que les critres dinformation choisissent lordre
p optimal de retard 1. Mais, ce niveau, lhypothse nulle dindpendance des
rsidus est rejete au seuil de 5 %. Dans cette veine, lexigence de rsidus
indpendants et identiquement distribus impose, daprs le test dautoccorlation
des rsidus, de fixer p trois retards42.
En revanche, lanalyse conomique des fonctions de rponse nest
pertinente que si lon dispose du degr de prcision de lestimation. Nous
privilgions la mthode de simulation de Monte Carlo avec 10 000 rptitions afin
dobtenir des trajectoires simules. On cre des chocs sur les coefficients estims
du modle de base. Notons que la mthode de simulation de Monte Carlo repose
sur lhypothse de normalit des estimateurs des paramtres de la moyenne du
modle VAR dont on sait quelle est vrifie asymptotiquement.
Dans lesprit des modles macroconomiques gnralement utiliss dans la
littrature sur les rgles montaires, le mcanisme de transmission montaire
recherch est le suivant : une hausse (baisse) des taux dintrt long terme
gnre une chute (augmentation) de la production industrielle, qui son tour
pousse linflation la baisse (hausse). Paralllement, une apprciation
(dprciation) du yen devrait freiner (acclrer) lactivit conomique et
linflation.
En effet, le modle de base fournit sept rsultats essentiels au mcanisme
de transmission montaire. Comme lindique le tableau (1.1), le test de
stationnarit montre que lhypothse de racine unitaire est accepte (en niveau) au
seuil de 5 % pour lensemble des variables du VAR. Elle est rejete au mme
seuil en diffrence premire. A cet effet, nous utilisons trois tests de racine
unitaire pour dtecter la prsence de variables non stationnaires. Les tests de
Dickey Fuller augment (ADF) et de Philips Perron (PP) testent lhypothse nulle
de racine unitaire contre lhypothse alternative de stationnarit au seuil de 5 %.
Ces tests indiquent que toutes les variables sont intgres dordre 1 c'est--dire
que lensemble des variables de notre modle rejette lhypothse de stationnarit
en niveau. Ce rsultat est galement confort par le test de Kwiatkowski, Phillips,
Schmidt et Shin (1992) (connue sous le nom KPSS) qui montre galement que
lhypothse nulle de stationnarit est accepte en diffrence premire pour toutes
les variables.
Cependant, en raison de la faible puissance des tests de Dickey Fuller et de
Philips Perron de dtecter une rupture de tendance ou un changement de pente de
42

Voir rsultat du test dautoccorlation dans lannexe gnrale.

58

la tendance, nous utilisons le test de Perron pour dtecter la rupture de tendance

observe sur les taux courts nominaux. Nous remarquons quune rupture de
tendance est observe sur les courts au troisime trimestre 1995, ce qui
correspond la baisse du taux nominal par la Banque du Japon de 57 points de
base (tableau 1.2).
Les rsultats du VAR sont illustrs travers les fonctions de rponse
impulsionnelles de trois chocs (choc sur les comptes courants, sur les taux
dintrt et sur le taux de change) reportes dans les figures ((1.1), (1.2) et (1.3)).
Une hausse non anticipe des taux courts nominaux a un effet de contraction de la
demande globale jusqu cinq trimestres avant de retrouver son niveau dquilibre
de long terme. Le pass du PIB rel constitue une variable explicative
significative au seuil de 10 % retarde dune priode. Ce processus prouve quen
prsence de la limite infrieure zro, la banque centrale se trouve dans lincapacit
de mener bien sa politique montaire en prenant les taux dintrt comme
instrument de politique montaire. Les valeurs estimes du VAR avec deux et
trois priodes retardes du PIB rel prsentent les bons signes mais rejettent
lhypothse de significativ au seuil de 5 %.
Les taux dintrt augmentent non seulement en rponse un choc du
dflateur du PIB mais aussi celui de la demande globale. Quant la base
montaire, elle ragit moins un choc positif des taux dintrt jusqu une dure
de deux ans et demi avant de retourner son niveau long terme.
Par contraste, les valeurs passes de la monnaie de la banque centrale ne
constituent pas de pouvoir prdictif pour les taux courts nominaux. Une
explication possible ce rsultat est que les chocs de la monnaie sont un
indicateur de linflation future, compatible avec la rponse positive du dflateur
du PIB au choc de taux. Woodford (1999) explique le cas o les taux dintrt
sont dtermins comme une fonction de taux dintrt retards. Lorsque la banque
centrale diminue les taux dintrt aujourdhui (disons, en rponse un choc de
demande), les agents conomiques anticiperont une baisse des taux dintrt de
demain. Ce rsultat aura deux effets majeurs. Le premier est que linflation future
anticipe sera plus leve en raison des anticipations la baisse des taux courts
futurs et que la politique montaire future sera assouplie. Le second est que les
taux longs nominaux, dpendant des anticipations des taux courts futurs, seront
plus bas.
De plus, suivant la thorie des anticipations, les taux longs sont la moyenne
pondre des taux courts observs et anticips laquelle sajoute une prime de
risque constante. Une politique de ciblage de base montaire tout en maintenant
les taux courts au niveau zro, comme il a t appliqu au Japon, devrait avoir un
effet sur les taux longs. Lintroduction des taux longs dans la reprsentation VAR
prsente un intrt dans la mesure o en prsence du plancher zro sur les taux
nominaux, comme alternative au ciblage des rserves bancaires, les autorits
montaires pourrait affecter les anticipations des taux dintrt long terme la
baisse. Le dclin des taux longs devient, alors, un canal trs important dans le
mcanisme de transmission de la politique montaire lorsque les taux courts sont
contraints la limite zro.

59

ADF
Variables

Ret
ard

Constante

Constante
et tendance

cct

-2,8932
(-1,4312)

-3,4594
(-1,8841)

cct

-3,503049
(-5,3706)***

-4,060874
(-5,2385)***

it

-2,8932
(-1,1636)

it

yt

PP
Aucune

Constante

KPSS

Constante et
tendance

aucune

constante

Constante et
tendance

-1,9444
(0,507914)

-2,8929
(-0,9052)

-3,4589
(-1,7018)

-1,9443
(0,94011)

0,463000
(0,844592)

0,146000
(0,242313)

-2,590340
(-5,3858)***

-3,503049
(-5,37)***

-4,060874
(-5,2385)***

-2,590340
(-5,39)***

0,739000
(0,1062)***

0,216000
(0,0910)***

-3,4594
(-1,8659)

-1,9444
(-1,5972)

-2,8929
(-1,3655)

-3,4589
(-2,08227)

-1,614464
(-1,7468)*

0,463000
(3,831930

0,146000
(0,306609)

-3,503879
(-5,8731)***

-4,062040
(-5,8623)***

-2,590622
(-5,7509)***

-3,503049
(-7,99)***

-4,060874
(-7,9523)***

0,739000
(0,1063)***

0,216000
(0,087)***

-2,893230
(-3,1073)**

-3,459397
(-0,968871)

-1,944364
(3,472186)

-2,8929
(-3,141)**

-3,458856
(-0,9114)

-1,944324
(3,95327)

0,463000
(4,271302)

0,463000
(1,035752)

y t

-4,062040
(-7,2007)***

-2,590622
(-5,1757)***

-4,060874
(-9,8312)***

-2,590340
(-7,79)***

0,463000
(0,8312)

0,216000
(0,0449)***

Pt

-2,893230
(-2,9988)**

-3,459397
(-0,494050)

-1,944364
(1,246863)

-2,583553
(-2,7766)*

-3,458856
(-0,567470)

-1,944324
(1,03336)

0,463000
(0,681706)

0,146000
(0,314725)

Pt

-4,062040
(-6,8368)***

-2,590622
(-4,9074)***

-4,060874
(-10,363)***

-2,590340
(-8,75)***

0,463000
(0,936398)

0,216000
(0,045)***

PCOM t

-2,893230
(-1,730466)

-3,459397
(-1,475633)

-1,944364
(-1,047960)

-2,892879
(-1,84166)

--3,458856
(-0,824284)

-1,614464
(-1,8417)*

0,463000
(4,076536)

0,146000
(0,197699)

PCOM t

-3,503879
(-3,7795)***

-3,459950
(-3,95192)**

-2,590622
(-3,7144)***

-3,503049
(-5,22)***

-3,459397
(-5,39)***

0,739000
(0,326)***

0,216000
(0,121)***

-2,893230
((-1,695467)

-3,459397
(-2,160315)

-1,614441
(-1,8791)*

-2,892879
(-1,64639)

-3,458856
(-1,978386)

-1,944324
(-1,98)**

0,463000
(3,951855)

0,146000
(0,251948)

-3,503879
(-6,5508)***

-4,062040
(-6,5922)***

-3,503049
(-8,25)***

-4,060874
(-8,275)***

0,739000
(0,1155)***

0,216000
(0,068)***

Tt
Tt

60

et

3,503049
(-2,390940)

-3,459397
(-2,075961)

-1,944364
(-1,248947)

-2,892879
(-2,28882)

-3,458856
(-1,926159)

-1,944324
(-1,30644)

0,463000
(2,727953)

0,146000
(0,767667)

et

-3,503879
(-7,7057)***

-4,062040
(-7,926)***

-2,590622
(-7,56)***

-3,503049
(-8,72)***

-4,060874
(-8,84)***

-2,590340
(-8,63)***

0,739000
(0,226)***

0,216000
(0,04)***

Les tests ADF et PP testent lhypothse nulle de racine contre lhypothse alternative de stationnarit des variables. Le test KPSS teste lhypothse
nulle de stationnarit contre lhypothse alternative de prsence de racine unitaire.
***/**/* indiquent le niveau de significativit du rejet de la prsence de racine unitaire dans les variables aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.
cct , it , y t , Pt , PCOM t , Tt , et reprsentent respectivement, les comptes courants, le PIB rel, le taux dintrt nominal court terme, le dflateur du
PIB, le prix des matires premires, les taux dintrt nominaux long terme, le taux de change nominal yen/dollar.
est loprateur diffrence premire.

Tabl. 1.1 : Test de Racine Unitaire

61

Test de Perron
-6,187829

Valeur critique
-4,062040***
-3,459950**
-3,156109*

***/ **/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.

Tabl. 1.2 : Test de Perron sur les taux courts

Par ailleurs, les taux nominaux 10 ans rpondent positivement un choc

des taux courts mais on constate que le pass du taux court nominal ne constitue
pas une variable explicative significative du taux long. Bien quil soit difficile de
saisir une relation qui repose fondamentalement sur les anticipations des agents
avec un modle purement autorgressif, le signe des coefficients associs au taux
court nominal laisse prsager une rponse positive du taux long suite un choc
positif du taux dappel non garanti. De plus, le taux dintrt long terme dpend
significativement (de 1 % et 10 %) de ses valeurs passes dune priode et de
deux priodes.
Ce rsultat est compatible avec celui de Kimura et al., (2003). Ces derniers
utilisent un modle des moments gnraliss quatre variables : le taux
dinflation, lcart entre la production relle et la production potentielle, la base
montaire et le taux dappel quotidien. Ces auteurs estiment un modle qui couvre
la priode de 1971 :2 2002 :1. Leurs rsultats rvlent que la fonction de rponse
impulsionnelle suite une expansion de la base montaire tait en direction dune
hausse du taux dinflation japonais au deuxime trimestre 1985, tandis quil ny
avait pas de rponse impulsionnelle du taux dinflation et de lcart de production
au premier trimestre 2002.
Une tude plus rcente de Fujiwara (2006) qui se base sur le modle de
Kimura et al., en y intgrant les taux longs 10 ans, souligne quavant ladoption
de la politique dassouplissement quantitatif, linflation et lcart de production
rpondaient de manire positive une expansion de la monnaie centrale. Selon
Fujiwara, les taux longs ne constituaient pas un indicateur prdictif pour la base
montaire. A partir de ces rsultats, il conclut que la hausse des rserves
quantitatives, sous la priode de taux zro, avait un effet lgrement positif sur
lactivit conomique et sur les prix. Mais cet effet est devenu relativement
moindre aprs ladoption de la politique dassouplissement quantitatif.
Comme lindique Masahiko Shibamoto (2007), le degr de variations des
taux longs tels que les obligations dEtat dix ans est moindre, mais, ces taux
rpondent un choc de politique de taux courts. Enfin, les fonctions de rponse
apportent une justification au rsultat suivant lequel le taux de change rel ne
cause pas au sens de Granger le taux dintrt rel long terme.

62

En revanche, Ahearne et al., (2002) notent que des simulations bases sur
des modles tablis par les conomistes de la Rserve Fdrale montrent que la
Banque du Japon aurait pu viter la dflation si elle avait baiss ses taux dintrt
de 200 points de base entre 1991 et 1995. Selon ces auteurs, en dpit des taux
dintrt historiquement bas depuis 1993 et lexprience de lexplosion de la bulle
spculative sur les prix dactifs financiers, il est incomprhensible que la BoJ nait
pas assoupli sa politique montaire bien avant. Cette conclusion rejoint celle de
Bernanke et Gertler (1999) sur le manque de ractivit des autorits nippones
assouplir leur politique montaire. Il apparat galement que le PIB rel cause
le taux dintrt nominal long terme au seuil de 10 %, mais que les taux longs
ne causent pas le PIB rel.
Il va de soi que lorsque les taux courts nominaux sont nuls, les achats
dopen market de titres court terme nont pas deffet puisque ceux-ci et la
monnaie deviennent des substituts parfaits. Cependant, linjection de liquidit
dans le systme financier par la Banque du Japon a eu un effet court terme sur le
dflateur du PIB. Par effet danticipations, les taux longs ragissent ngativement
la hausse des comptes courants. Une hausse de 1 % de la base montaire produit
une augmentation des taux longs de 9 points de base avant de se stabiliser au bout
de 7 trimestres.
Les chocs estims sur le taux dappel non garanti peuvent tre interprts
comme une rgle de politique montaire o le taux dintrt nominal court terme
dpend la fois de ses valeurs passes pour deux priodes de retard aux diffrents
seuils de 1 et 10 %. Il dpend galement des valeurs passes dune priode du PIB
rel au seuil de significativit de 10 %, de la troisime priode de retard au seuil
de 10 % des prix de matires premires, et des taux longs au seuil de 1 % dune
priode retarde. A loppos dune rgle de type Taylor, le PIB rel ne cause pas
le taux dappel non garanti mais il existe une relation causale au sens de
Granger entre le dflateur du PIB et le taux court nominal au seuil de 10 %.
La premire colonne de la figure (1.1) indique quune hausse de la base
montaire par les comptes courants est suivie dune augmentation des taux longs
qui culmine au bout dun an. Ce constat se traduit par le fait quun choc de base
montaire ( bm ) peut en fait tre interprt comme tant une perturbation de la
fonction de demande de monnaie japonaise durant les quatre premiers trimestres.
Comme les fonctions de rponse impulsionnelles le montrent, linjection de
liquidit par le canal des rserves bancaires, en cas de crise de liquidit, peut tre
insuffisante pour endiguer leffet rcessif court terme entranant une chute
maximale de lactivit au bout de deux trimestres. Ce rsultat implique que le
renflouement des banques en monnaie centrale peut tre li une augmentation
suppose du crdit bancaire dans lconomie. Or, celui-ci na un impact positif sur
lconomie relle qu long terme. En revanche, le taux dinflation mesur par le
diffrentiel du dflateur du PIB agit moins une hausse de la quantit de monnaie
centrale. Ce processus est mme accentu par le prix des matires premires qui
augmente au bout dun an et demi la suite dune politique dassouplissement
quantitatif.

63

CHOC DES COMPTES COURA NTS

r pons e pr i x des mati r es pr emi r es

r ponse du dfl ateur du pi b

.008

.008

.004

.004

.000

r pons e du Pi b r el

.0 06

.00 6

.0 04

.00 4

.0 02

.00 2

.0 00

.00 0

-.0 02

-.002

-.0 04

-.004

-.0 06

-.006

.000

-.004

-.0 04

-.0 08
1

10

11

12

13

14

15

-.008
1

r ponse des taux d' i ntr t nomi naux de l ong ter me

10

11

12

13

14

.2

.2

.04

.04

.1

.1

.02

.02

.0

.0

.00

.00

-.1

-.1

-.02

-.02

-.2

-.2

-.04

-.04

-.3

-.3

-.06

-.06

10

11

12

13

14

15

.000

.000

-.004

-.0 04

-.008

-.0 08

-.012

-.0 12
2

10

11

12

13

10

11

.2

.1

.1

.0

.0

-.1

-.1

-.2
2

10

11

12

13

14

14

15

.3

.2

.2

.1

.1

.0

.0

-.1

-.1

-.2

-.2

-.3

-.3

-.4

-.4
1

10

11

Chaque panel (chocs de taux et de rserves bancaires) montre les fonctions de rponse de 15 trimestres bases sur lestimation du modle de base. Les
lignes en pointills indiquent deux bandes de fourchette des carts types, calcules par la mthode de simulation de Monte Carlo avec 10.000 rptitions. Le
dflateur du PIB, le PIB rel et la base montaire (de mme les comptes courants) sont corrigs des variations saisonnires (voir annexe thse), ils sont
galement exprims en log de mme que les prix des matires premires et le taux de change effectif.

64

15

.4

15

Fig. 1.1 : Choc des comptes courants

14

.3

-.2
1

13

.4

r pons e des c omptes c our ants

.2

12

r pons e des taux c our ts nomi naux

.06

.004

r pons e du taux de c hang e nomi nal

.06

.004

.3

.008

15

.3

.008

12

13

14

15

C H OC D E TAU X C OU R T N OMIN AL
rpons e du prix des m at ires prem ires

rpons e du df lat eur du Pib

.012

.012

.008

rpons e du Pib rel

.008

.008

.006

.006

.004

.004

.002

.002

.000

.000

.008

.004

.004

.000

.000

- .004

- .002

- .002

- .004

- .004

- .004

- .008

- .008
1

10

11

12

13

14

- .006

- .006
1

rpons e des t aux d'int rt nom inaux de long t erm e

10

11

12

13

14

.4

.4

.01

.01

.3

.3

.00

.00

.2

.2

- .01

.1

.1

- .02

10

11

12

13

.15

.10

.10

.05

.05

.00

.00

- .05

- .05

- .10

- .10

- .15
2

10

11

12

13

14

12

13

14

15

.1

.0

.0

14

15

15

Fig. 1.2 : Choc de taux nominal court terme

65

11

.2

- .15
1

10

.1

rpons e des c om pt es c ourant s

.15

- .02

- .05

15

.3

- .05

14

.2

- .2
13

- .01

- .2
12

.4

- .04

11

.3

- .03

10

.5

- .04

- .008
2

.4

- .03

- .008

.6

- .1

- .004

.5

.0

.000

.6

- .1

.004

.000

rpons e des t aux c ourt s nom inaux

.02

.004

rpons e du t aux de c hange nom inal

.02

.008

.5

.008

15

.5

.012

- .004

15

.0

.012

- .1

- .1

- .2

- .2

- .3

- .3
1

10

11

12

13

14

15

rpons e du prix des m at ires

une innov at ion du t aux de c hange

rpons e du df lat eur du Pib

une innov at ion du t aux de c hange

rpons e du Pib rel

une innov at ion du t aux de c hange

.0010

.0010

.0012

.0012

.0005

.0005

.0008

.0008

.0000

.0000

.0004

.0004

.0000

.0000

- .0005

.0012

.0012

.0008

.0008

.0004

.0004

.0000

.0000

- .0005
- .0004

- .0004

- .0008

- .0008
- .0012

- .0010

- .0010

- .0015

- .0015

- .0012

- .0020

- .0016

- .0020
1

10

11

12

13

14

- .0004

15

- .0016
1

rpons e des t aux longs nom inaux

une innov at ion du t aux de c hange

10

11

12

13

14

.06

.04

.04

.02

.02

.00

.00

- .02

- .02

- .04

- .04
3

10

11

12

13

14

15

.06

.06

.05

.05

.04

.04

.03

.03

.02

.02

.01

.01

.00

.00

- .02

- .02
2

10

11

12

13

14

15

rpons e des c om pt es c ourant s

une innov at ion du t aux de c hange
.05

.04

.04

.03

.03

.02

.02

.01

.01

.00

.00
2

10

11

12

13

14

10

11

12

13

14

15

.15

.15

.10

.10

.05

.05

.00

.00

- .01

.05

- .0008
1

rpons e des t aux c ourt s nom inaux

une innov at ion du t aux de c hange

- .01

- .0008

15

rpons e du t aux c hange

s es propres innov at ions

.06

- .0004

15

Fig. 1.3 : Innovation du taux de change

66

- .05

- .05
1

10

11

12

13

14

15

Nos rsultats rejoignent ceux de Meltzer (2001), Mc Callum (2000), et

Posen (1998), quant lide que la hausse de la base montaire peut entraner une
dprciation du yen par rapport au dollar. Comme le rvlent les fonctions de
rponse dans le graphique (1.3), une hausse du taux de change (c'est--dire
lapprciation du yen) est suivie par une augmentation du taux dappel quotidien
qui dcline au bout de trois ans. Ce rsultat indique quen prsence de la
contrainte de non ngativit des taux courts, la Banque du Japon a rpondu
lapprciation du yen en augmentant les taux courts de 25 points de base en aot
2000 (entre 1999 : 1 et 2002 :2, le yen sapprcie de 64 points de base et de 58
points de base entre 2002 :3 et 2006 :2). Une hausse du taux de change conduit
une hausse de la production relle, bien que la bande de fourchette de lcart type
apparat relativement troite. Cela implique quun impact ngatif de lapprciation
du yen est compens par plusieurs effets positifs, notamment leffet de la politique
dassouplissement quantitatif. On peut galement noter un avantage pour le
secteur dimportation en raison du dclin des prix limportation (baisse du prix
des matires premires au bout de cinq trimestres) et aux efforts dajustement
possibles par les entreprises exportatrices en rponse lapprciation du yen. De
plus, on constate quune hausse du yen concide avec la chute des taux longs au
bout dune anne et demie, ceux-ci anticipant la relation asymtrique qui existe
entre les taux courts et les taux longs japonais durant la priode de taux zro. Les
taux courts augmentent suite un choc positif du taux de change.
Le dflateur du PIB rpond positivement un choc positif des taux
dintrt, montrant quune contraction montaire produit de linflation moyen et
long terme. Ce rsultat est galement confort par la raction positive des prix
des matires premires au bout de dix trimestres la suite dune hausse des taux
courts. Comme le note Sims (1992), le price puzzle pourrait tre une
consquence de lchec dinclure une spcification assez riche de linformation
disponible aux autorits montaires. Sappuyant sur lide de la thorie
quantitative de la monnaie, une expansion de la monnaie doit conduire une
expansion du niveau des prix. Or, les fonctions de rponse impulsionnelles
montrent que le taux dinflation (mesur par la diffrence premire du log du
dflateur du PIB) ragit moins une hausse des rserves bancaires. Leffet de
lassouplissement quantitatif sur le niveau des prix des matires et des
anticipations dinflation a t modeste.
Une interprtation de la thorie quantitative de la monnaie indique que les
prix et la production sont proportionnels la base montaire. Quand la contrainte
zro se ralise, leffet sur les anticipations long terme du niveau des prix est
affect ds lors que le public crot que lexpansion montaire est permanente dans
le temps. Cependant, nos rsultats rvlent que les anticipations inflationnistes au
Japon se sont dtriores durant la phase dassouplissement quantitatif43. La base
43
En revanche, lquation de la thorie quantitative montre un quilibre stationnaire de
lconomie, mais naide pas expliquer la causalit entre les indicateurs montaires et lactivit
conomique ds lors quon est confront une situation de taux zro. Par consquent, la monnaie
pourrait ne pas affecter les prix sous un rgime de politique montaire spcifique mme si on
prend en compte le mcanisme de transmission par lequel la monnaie rduit les cots de
transaction. De ce point de vue, mme sil y a une relation stable entre une hausse du stock de
monnaie et ou de la base montaire et le PIB, le ratio PIB/base montaire montre que cette relation
devient problmatique ds lors que linstrument de politique montaire approche la limite zro. De
ce fait, le dclin du ratio sexplique par le fait que la relation entre les indicateurs montaires et le

67

montaire est explique par ses propres valeurs passes au seuil de 1 % et du

pass du taux de change rel dune priode.
Cependant, comme le souligne Krugman (1998), nous pouvons noter que
lexpansion montaire tente par la BoJ aurait eu un impact si elle tait perue
comme permanente par le public. Selon Krugman, quand le public anticipe quune
expansion montaire ne durera pas dans le futur, alors lassouplissement
quantitatif serait inefficace. Cette prescription de cet auteur est conforte par nos
rsultats qui montrent que lassouplissement quantitatif a eu un effet moindre sur
lactivit conomique44. Krugman insiste sur le fait que laugmentation des
anticipations dinflation peut diminuer le taux dintrt rel implicite par un taux
dintrt nominal contraint par la limite infrieure zro. Ainsi, cela peut donner
penser, toutefois, que lautorit montaire ne peut influer sur lconomie que dans
la mesure o elle affecte les anticipations en ce qui concerne une variable quelle
ne peut pas contrler directement. La banque centrale peut aussi prtendre que les
seules anticipations qui sont essentielles sont celles concernant linflation sur une
courte priode correspondant des taux courts nominaux nuls.
Eggertsson et Woodford (2003) soutiennent que le mme rsultat
sapplique si le public prvoit que les autorits montaires suivent une rgle de
Taylor qui peut en effet rsumer le comportement dun nombre de banques
centrales dans les pays industriels45. Par ailleurs, comme le laisse penser
Eggertsson (2006), si une banque centrale est discrtionnaire, et, donc, incapable
de sengager sur une politique future et minimise une fonction de perte standard
qui dpend de linflation et de lcart de production, elle serait galement
incapable daugmenter les anticipations inflationnistes la limite zro. Puisquil y
aura une incitation revenir sur une promesse dinflation ou sur un
assouplissement quantitatif tendu pour raliser une inflation basse ex post. Ce
biais de dflation a la mme implication que les deux prcdentes propositions,
savoir que le public anticipera quune hausse de la base montaire ne sera pas
permanente aussi longtemps que les pressions dflationnistes diminuent.

PIB nominal na pas t stable lorsque la Banque du Japon a opt pour le ciblage des rserves
quantitatives.
44
Cela sexplique galement par le fait que lorsquon est confront une situation
dflationniste, la monnaie et les obligations de court terme deviennent des substituts parfaits.
Toute tentative par les autorits montaires dacqurir des titres court terme serait voue
lchec et naurait pas deffets sur les variables relles telles que linflation et lcart de
production.
45
Une banque centrale qui suit une rgle de Taylor augmente les taux dintrt en rponse
linflation au dessus de sa cible et la production au dessus de sa tendance. Inversement, moins
que la limite zro se ralise, la banque centrale rduit le taux dintrt si linflation est en dessous
de sa cible et la production en de de la production potentiel. Si le public prvoit que la banque
centrale suivra une rgle de Taylor, il anticipera une hausse de taux dintrt aussi longtemps quil
y aura des pressions inflationnistes en excs de la cible dinflation implicite. Si cette cible est
perue comme tant une stabilit de prix, ceci impliquerait que lassouplissement quantitatif
naura pas deffet, parce quun engagement la rgle de Taylor signifierait quune hausse de la
base montaire serait renverse aussi longtemps que les pressions dflationnistes seraient
attnues.

68

Une autre analyse ncessaire dans lvaluation du VAR est dtudier la

relation entre la base montaire et le stock de monnaie. Le test de causalit de
Granger rvle que les valeurs passes de la masse montaire ne constituent pas
un indicateur prdictif et explicatif pour la base montaire. Celle-ci a en effet
augment trs rapidement la fin de lanne 2001, mais sans un impact moindre
sur les agrgats les plus larges tels que M2 et M3 qui ne sont pas sous le contrle
direct de la BoJ.
Ce point a t mis en exergue par Auerbach et Obstfeld (2005). Daprs
ces derniers, la capacit de la banque centrale augmenter le stock de monnaie
dpend de sa possibilit atteindre le secteur bancaire46. Ces auteurs montrent
que, par exemple, les augmentations de base montaire de la Banque du Japon ont
chou avoir un impact expansionniste. Ces hausses ont t absorbes par le
secteur bancaire sous forme de rserves excessives. Lorsque les taux dintrt
deviennent nuls, les banques restent indiffrentes entre la dtention de rserves et
loctroi de crdit parce que ces deux actifs accordent le mme rendement court
terme, savoir zro. Pour que la masse montaire soit affecte des taux dintrt
nuls, il faut que les banques croient que lexpansion de la quantit de monnaie
centrale ne sera pas temporaire dune part, et, quelles puissent accorder des prts
avec une marge de taux dautre part47.
Cette situation pourrait tre potentiellement importante si la masse
montaire avait t utilise durant la priode de lassouplissement quantitatif pour
contrler la variabilit de linflation au Japon. Dans cette perspective, dans
lobjectif de peaufiner nos rsultats, ltude des fonctions de rponse du modle
de base est tendue en y intgrant un prix dactif financier le cours des actions de
lindice Nikkei et le total des actifs des grandes banques japonaises.

1.2. La crise financire et les rponses apportes par la

Banque du Japon
Dans la section prcdente, nous avons eu tudier les fondements
macroconomiques de lconomie japonaise en prsence des taux dintrt nuls. A
prsent, un des objectifs de cette section est de mesurer lincidence du
dgonflement de la bulle des prix des actifs sur la politique montaire. Au dbut
des annes 80, les prix des actifs surtout ceux des actions et des terrains ont atteint
des niveaux sans prcdents. Certains conomistes attribuent cette anomalie au
comportement de la Banque du Japon qui a assoupli sa politique montaire entre
86 et 88 un moment o les cours boursiers et les prix de terrains scartaient de
leurs fondamentaux. Dans un premier temps, nous tudions les causes et les
46
Lorsque la banque centrale augmente les rserves bancaires, en retour, les banques
connaissent une hausse de monnaie centrale dans leur bilan. Ce surplus de monnaie centrale leur
permet daccorder des prts, contribuant laugmentation de la masse montaire. Par un effet de
transmission, laugmentation de la base montaire, toutes choses gales par ailleurs, se traduit par
une hausse de la quantit de monnaie travers le canal de transmission du crdit.
47
Mme si la banque centrale ouvre les vannes du crdit en augmentant les rserves
bancaires sans contrepartie, les banques peuvent utiliser ce surplus de monnaie de la banque
centrale en prtant des taux positifs. Seul, ce mcanisme peut affecter la masse montaire par les
flux de crdit, et la fin, linflation.

69

consquences dune crise financire. Ensuite, nous nous rfrons lexemple du

Japon o les banques ont eu dnormes difficults se recapitaliser. Enfin,
lorsquun systme financier se sent menacer, il revient aux autorits comptentes,
en loccurrence, les banques centrales de veiller la stabilit du systme financier.
Lexprience de la Banque du Japon, aussi bien que celle du Systme de Fdral
Rserve et de la BCE avec la crise actuelle, dmontre une nouvelle fois quen plus
de la stabilit montaire, les banques centrales doivent surveiller lvolution des
prix des actifs financiers.

1.2.1 La gense dune crise financire et les problmes dasymtrie

dinformation
Un systme financier exerce la fonction essentielle de canaliser les fonds
en faveur des agents conomiques qui ont des opportunits dinvestissement
productif. Pour ce faire, les intervenants sur les marchs financiers doivent tre en
mesure davoir des jugements prcis quant aux opportunits dinvestissement qui
sont plus ou moins rentables. Ainsi, un systme financier doit faire face aux
problmes dasymtrie dinformation qui mergent lorsquune partie dans un
contrat financier dispose de plus dinformations sur les clauses du contrat que
lautre partie. Dans ce contexte, lasymtrie dinformation conduit deux
problmes dans le systme financier : lanti slection et lala moral.
Le phnomne danti slection est un problme dasymtrie dinformation
qui se pose avant le dnouement de la transaction financire, lorsque les mauvais
emprunteurs, qui prsentent un risque lev de non remboursement du crdit, sont
la recherche active de prt. De fait, avant la conclusion dun contrat de
financement, lemprunteur dtient plus dinformations sur la viabilit de son
projet dinvestissement que le prteur auquel il fait appel, puisque ce dernier ne
dispose pas de la mme information. Ce phnomne de slection adverse se
produit lorsque ceux qui veulent prendre un risque lev sont ceux qui sont
susceptibles dtre les plus dsireux demander des prts, mme un taux
dintrt lev, dans la mesure o ils sont moins enclins rembourser. Dans cette
situation, le prteur ne bnficie pas de toute linformation ncessaire et il doit
tre proccup par le fait que les emprunteurs qui sont les plus probables
produire des rsultats ngatifs sont les plus susceptibles dtre slectionns
comme emprunteurs potentiels.
Pour viter ce problme de slection adverse, les prteurs peuvent se
soustraire faire des prts des taux dintrt levs, dans la mesure o ils savent
quils ne sont pas en possession de toute linformation sur la qualit des
emprunteurs. En effet, dans un cas pareil, les prts qui ncessitent un taux
dintrt lev sont susceptibles davoir une probabilit leve de dfaut de
remboursement. Lasymtrie dinformation lorigine de la slection adverse est
de nature empcher la relation de financement, si, au final, il ne reste plus que
des mauvais payeurs et si plus aucun prteur nest prt en supporter le risque.

70

Quant au risque moral, il se produit aprs que la transaction ait eu lieu

entre les deux parties. Le problme dala moral se manifeste lorsquun
emprunteur a des incitations investir dans des projets haut risque pour lesquels
le prteur peut subir une perte si le projet choue. Lemprunteur peut aussi avoir
des motivations mal affecter des fonds pour un usage personnel ou entreprendre
des investissements dans des projets non rentables. Ainsi, le prteur subit un
problme dala moral dont la rsolution est nouveau coteuse. Afin de rduire
lala moral, le prteur peut imposer des restrictions lemprunteur pour que ce
dernier ne sengage pas dans un comportement de risque de dfaut de
remboursement. Toutefois, ces restrictions restent coteuses appliquer et
contrler, et, invitablement, un peu limites dans leur porte. Le conflit dintrt
potentiel entre emprunteur et prteur dcoulant de lala moral implique que
plusieurs prteurs soient incits ne pas prter en cas de crise financire, ce qui
peut dtriorer, le canal de bilan des prteurs et, dans une large mesure, affecter
linvestissement.
Les problmes dasymtrie dinformation dcoulant de la slection
adverse et de lala moral fournissent une dfinition de ce quest une crise
financire. A cette fin, Mishkin (2003) dfinit une crise financire comme
tant: A financial crisis is a disruption to financial markets in which adverse selection
and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to
efficiently channel funds to those who have the most productive investment
opportunities.

Une crise financire, telle que la connue le Japon, rsulte de lincapacit

des marchs financiers de fonctionner de manire efficiente, ce qui conduit une
contraction de lactivit conomique. Et comme il est relay dans une note de la
Banque de France (2008) et par Mishkin (1998), les crises bancaires font suite
une priode de forte expansion du crdit et de forte hausse des cours boursiers ou
immobiliers dans un mcanisme auto-entretenu, ce qui met les banques, en tant
quintermdiaires entre prteurs et emprunteurs, en difficult. Avec la hausse de
linsolvabilit des emprunteurs qui accompagne une baisse de la demande globale,
les banques souffrent dune dtrioration de la qualit des portefeuilles (Bernanke,
1981)48. Selon ltude de la Banque de France, il est difficile disoler de manire
exacte leffet des crises bancaires. Les dclins des prix dactifs financiers tels que
les cours boursiers et immobiliers jouent un rle important dans la propagation et
lamplification dinstabilit financire au travers des effets de valeur nette sur les
problmes dasymtrie dinformation.
Ce fait est soutenu par Borio et Lowe (2002) qui soulignent que les crises
bancaires graves ont tendance reflter et amplifier les fluctuations globales du
PIB. Cest pourquoi, comme en tmoignent aussi les contributions de Mishkin
(2003) et de Laeven et Valencia (2008)49, quatre facteurs conduisent
laccroissement de lasymtrie dinformation et une crise financire : la
dtrioration des bilans du secteur financier ; la hausse des taux dintrt ; la
48

Comme Bernanke (1981) lindique, les faillites ont un cot social, les emprunteurs et
prteurs adoptent des stratgies pour rduire le risque de faillite. La relation entre rcession et
faillite ne dcoule pas dune baisse de la valeur nette, mais, au contraire dune incidence accrue
dinsolvabilit technologique. Les rcessions crent des difficults financires en rduisant la
marge entre cash flow et service de la dette.
49
Laeven et Valencia (2008) identifient 147 crises bancaires systmiques sur la priode
1970 2007.

71

hausse de lincertitude et la dtrioration des bilans des institutions non

financires due des variations des prix dactifs financiers.

1.2.2 Les problmes du secteur bancaire japonais et la politique

montaire
Dans les annes 90, le Japon a connu une crise financire qui a t
accentue par la formation et lclatement de la bulle spculative. Cette situation
a conduit la Banque du Japon a adopt une politique peu frquente : lachat des
titres dtenus par les banques japonaises. En annonant cette dcision, la Banque
Centrale a montr la ncessit de rsoudre le problme des prts improductifs50
auquel les banques nippones taient confrontes. Comme nous lavons montr
dans le VAR prcdent, la dflation connue par le Japon a t accompagne par
une baisse de lactivit conomique et par une baisse des prix dactifs financiers.
Okina et al., (2001) notent que la premire caractristique de la formation dune
bulle est une hausse rapide des prix dactifs financiers. Naohiko et al., (2005)
montrent, travers un modle VAR, que la volatilit des cours boursiers et du prix
des terrains ont fortement baiss aprs lclatement de la bulle. Lindice TOPIX a
augment de plus de 400 % entre 1980 et 1989 et a diminu de plus de 70 % par
rapport son pic en 2003. Selon ces auteurs, la volatilit des prix dactifs a t
beaucoup plus forte que celle des prix des biens et services. Ils en concluent que la
forte baisse des prix dactifs a t la cause principale de linstabilit du systme
financier au Japon. Il existe une causalit asymtrique entre les problmes du
systme financier et la dflation des prix des biens et services.
En effet, comme il est illustr dans le graphique (1.4), nous constatons que
cette priode a t suivie au Japon par une expansion de la bulle spculative qui a
atteint son maximum la fin de lanne 1989. Au lendemain des accords de Plaza
(1985)51, les prix des actifs tels que les terrains et les actions augmentaient de
manire significative, concidant avec une politique montaire trs accommodante
de la Banque du Japon. A cette poque, il tait suppos que les banques nippones
seraient en mesure de prter plus de monnaie aux grandes entreprises et aux
investisseurs. Ce surplus de monnaie tait non seulement investi sur le march
boursier japonais mais servait galement acqurir dautres prix dactifs, ce qui a
contribu la hausse des prix dactifs financiers. La flambe des prix des actifs
financiers fut beaucoup plus marque au Japon que dans les autres pays
industrialiss. Sur une base 100 en 1985, lindice de la bourse japonaise (le
Nikkei) se situait 300 en 1989, contre 200 aux Etats-Unis et au Royaume Uni.
De mme, le prix des terrains triplait au Japon au cours de cette priode, tandis
que la hausse se limitait 80 % au Royaume Uni et 40 % aux Etats-Unis. En
1989, la capitalisation boursire atteignait ainsi le taux sans prcdent de 140 %
du PIB au Japon, contre 60 % quatre ans plus tt.

50

Le problme des prts improductifs au Japon devrait tre analys comme tant li aux
changements structurels dans le secteur financier et dans le secteur priv. Les crances douteuses
ont t accentues par lclatement de la bulle spculative au moment o les banques nippones
commenaient voir leurs actifs se dgrader, et les entreprises en dfaut de paiement.
51
Signature des accords du Plaza New York entre les Etats-Unis, la France, la Grande
Bretagne, LAllemagne et le Japon, pour une gestion concerte des taux de change afin de faire
baisser le dollar.

72

40000

points

40000

35000

35000
NIKKEI

30000

30000

25000

25000

20000

20000

15000

15000

10000

10000

5000

5000
85Q1

90Q1

95Q1

00Q1

05Q1

Fig. 1.4 : Fluctuation de lindice Nikkei

Posen (2003) note en fin de compte que la BoJ a mis du temps relever ses
taux, ce qui a beaucoup contribu lclatement de la bulle. Et comme le
dmontrent Mishkin (1991) et Ito et Mishkin (2004), la plupart des crises
financires aux Etats-Unis et au Japon au dbut des annes 90 ont dbut par une
hausse des taux dintrt, un effondrement du march boursier et une monte de
lincertitude aprs le dbut dune rcession. Tous ces facteurs sont induits par une
politique de rigueur montaire. En phase de resserrement montaire, lexprience
de la BoJ semblerait dmontrer quune action rapide est de nature freiner
lvolution des cours boursiers et enrayer la formation dune bulle.
Linefficacit des politiques macroconomiques a conduit certains observateurs
conclure que la rcession conomique au Japon est plus structurelle que cyclique.
Ce phnomne est caractris par la faiblesse structurelle des institutions
financires japonaises.
De fait, notre avis, la drglementation financire et les innovations ont
contribu en partie une sorte dexubrance irrationnelle de la part des
investisseurs. Ce phnomne a produit un environnement plus concurrentiel qui
engendra un boom du crdit, avec des banques prtant agressivement sur le
march de limmobilier. Il faut noter aussi que lapparition de nouveaux produits
drivs (en loccurrence, les contrats terme et les options sur indices boursiers),
et avec la complicit dune politique montaire accommodante, ont pris part une
sorte deuphorie boursire et immobilire contribuant la dconnection des cours
boursiers et immobiliers de leurs valeurs fondamentales.
Nous avons galement le sentiment que la situation japonaise a t
structurelle plutt cyclique dans la mesure o le laisser faire sur le march
boursier prvalait. Une autre explication est que les grandes banques nippones
entretiennent des relations privilgies avec les grandes entreprises dont elles sont
les principales actionnaires. Les banques intervenant sur le march financier ont
t fortement affectes par lclatement de la bulle. Cette dfaillance du systme
financier a eu des rpercussions dans lactivit industrielle des entreprises
nippones. Un autre point qui mrite dtre soulign est lapprciation du yen au
lendemain des accords de Plaza en 1985 entranant lconomie japonaise une
rcession.

73

Le sauvetage in extremis de la Nippon Credit Bank par la BoJ et par un

consortium de banques tmoigne de la svrit de la crise que le systme bancaire
a connue en 1997. Linjection de liquidit en mars 1998 par la Banque du Japon
suite leffondrement du fonds spculatif japonais Long Term Credit Bank of
Japan (LTCB) avait leffet de calmer la nervosit des marchs. Par ailleurs, on
peut noter que les banques japonaises connaissaient une insuffisance de liquidit
la fin des annes 90. Les consquences ngatives de linstabilit financire se sont
accentues durant la priode du resserrement du crdit (credit crunch) entre 19971998. La crise asiatique, accompagne dun resserrement de la politique fiscale en
1997 et de la crise russe en 1998 suite leffondrement de la LTCM (Long Term
Capital Managment), a t le dclencheur du credit crunch. Cela implique que
l'ensemble des mesures prises contre le risque de crdit est insuffisant par rapport
la taille du problme potentiel des prts.
Comme le note Fukao (2003), la dflation a rduit la profitabilit des
banques japonaises. Le tableau (1.3) reproduit les rsultats obtenus par Fukao. Sur
ce tableau, ce dernier montre que lindustrie bancaire au Japon na pas ralis de
bnfice dexploitation depuis 1993. Il indique aussi que les banques japonaises
compensent leurs pertes par des gains de capitaux sur les actions et les prix des
terrains. Ltude de Kashyap (2002) qui reprend les donnes de Fukao compares
celles des Etats-Unis, montre que les banques japonaises souffrent de plusieurs
problmes structurels tels que le manque de profitabilit de leurs oprations de
prt. La marge dintrt des banques japonaises relative aux actifs atteint 120
points de base. Depuis le dbut des annes 1990, de plus en plus de prts dtenus
par les banques sont devenus des actifs improductifs. Sur ce tableau, nous
remarquons que les banques japonaises ralisent une perte sur les prts estime
6 000 milliards de yens en 1994. Cette perte sur les prts atteint presque 10 000
milliards de yens en 2001. Cela semble vident que la marge bnficiaire des
banques japonaises est trop faible pour couvrir laugmentation du risque de dfaut
aprs lclatement de la bulle. Ainsi, la forte dtrioration de la qualit des prts et
de la perte substantielle de la dtention de titres bancaires ont rod la position en
capital des banques.
Traditionnellement, les banques japonaises taient faiblement capitalises.
Elles ont d fournir des efforts importants pour accrotre leurs fonds propres lors
de la mise en place du ratio Cooke en 1992. Au cours des annes 90, le ratio de
solvabilit des banques japonaises, qui mesure leur capacit ponger des pertes
potentielles, figure toujours parmi les plus faibles des grands pays de lOCDE.

74

Anne Fiscale

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Marge de Prt (A) 7,5

7,1

8,9

9,8

9,2

9,7

10,8

10,7 10

9,6

9,7

9,4

9,8

Autres
revenus 2,5
(B)
Cot
6,6
dexploitation
(C)

2,6

2,2

2,5

2,8

2,1

3,3

3,7

3,6

3,1

2,5

3,1

7,1

7,5

7,7

7,7

7,8

7,8

7,5

7,3

7,1

Traitement
et 3,5
Salaires
Bnfice brut (D)
=
3,3
(A) + (B) - C

3,7

3,9

3,6

3,5

3,4

3,2

2,6

3,5

4,5

4,3

6,3

6,4

5,6

5,2

4,9

5,3

5,9

Perte sur Prt (E)

1,4

0,8

4,6

6,2

13,3

7,3

13,5 13,5

6,3

6,6

9,4

Bnfice
dexploitation
(F) = (D) (E)

1,9

1,8

2,5

2,5

-0,4

-2,2

-7

-1

-7,9

-8,3

-1,4

-1,3

-3,5

0,7

3,2

4,4

1,2

3,6

1,4

3,8

1,4

-2,4

3,8

3,3

2,5

1,7

-2,6

0,2

-4,2

-6,9

2,3

0,1

-5,9

848,2 856
554 563

848
536

759,7 737,2 804,3 772

492 476 474 465

Gain de capital 2,8

ralis (G)
Bnfice Net
4,7
(F)+ (G)

Actifs
Encours de prts

943,6 927,6 914,4 859,5 849,8 845

496 522 537 542 539 539
Source : Fukao (2003)

Tabl. 1.3 : profitabilit des banques japonaises (en 1000 milliards de yens)

1.2.2.1 La crise des prts improductifs ou crances douteuses

Durant lt 1997, lautorit charge de la stabilit du systme financier
la Banque du Japon avait anticip que la banque centrale stait engage dans de
multiples oprations de sauvetage des banques. Leffondrement non anticip des
cours immobiliers a amplifi et propag la dtrioration du systme financier et a
cre un effet de contagion des faillites bancaires. A cet gard, il devenait vident
que le problme des prts improductifs auxquels taient confrontes plusieurs
banques japonaises menaait la viabilit du systme financier. Ainsi, limage de
la crise des subprimes aux Etats-Unis en 2007, la crise des prts improductifs au

75

Japon a accentu et a acclr la faillite de grandes banques japonaises. La

Nippon Credit Bank et la Hokkaido Takushoku Bank sont apparues tre
particulirement vulnrables. La vulnrabilit de ces institutions financires
sexplique en partie par le problme de solvabilit des emprunteurs.
La crise dbute en octobre 1997 lorsque les autorits interviennent pour
prendre des mesures contre les institutions financires qui sont en difficult. Elle a
t suivie par de nombreuses faillites des banques qui ont vu leurs titres se
dgrader au fur et mesure que la crise prenait de lampleur.
Au dbut de la crise, la Nippon Credit Bank, troisime banque de crdit
long terme avec une taille de son actif valu 129 milliards $, a t lourdement
expose la crise immobilire et dtenait dans son bilan des crances douteuses.
Cette situation la entrane subir de svres problmes de liquidits qui ont t
renforcs par la dgradation de sa note par les agences de notation. Face la crise,
le Ministre des Finances a organis un consortium dinstitutions prives pour
injecter de la liquidit. Celui-ci tait compos dune part des compagnies
dassurance, et dautre part de deux banques de crdit long terme (la Banque
Industrielle du Japon et la Banque de Crdit Long Terme du Japon).
Malgr les injections de liquidit par des institutions prives, la crise
prenait de lampleur et la contribution des parties lies ce consortium ntait pas
suffisante pour sauver la Nippon Credit Bank. Il a fallu limplication de la Banque
du Japon. Pendant cette priode, la BoJ a t oblige de crer un cadre
institutionnel permettant dinjecter de la liquidit aux institutions financires en
difficult mais encore viables.
Cependant, en labsence dun cadre gnral, la Banque du Japon a ragi
la crise financire en mobilisant ces propres fonds, mais cela na pas pour autant
viter la faillite de la LTCB.
1.2.2.2 La faillite de la Long Term Credit Bank (LTCB)
Linjection de liquidit mene par la BoJ en mars 1998 a eu pour effet de
calmer la nervosit des marchs. Ainsi, les marchs financiers apparaissaient
calmes durant tout le premier semestre, en dpit de leur manque de confiance face
aux problmes supports par les banques japonaises et pas compltement rsolus.
Cette crainte des marchs a t accentue par lmergence de la crise du fonds
spculatif de long terme japonais (LTCB). Celle-ci a t la plus grande faillite
bancaire que les autorits japonaises aient connue. Elle faisait partie des trois
grandes banques dinvestissement avec un capital de 240 milliards $. La LTCB
stait engage dans des contrats de produits drivs hauteur de 463 milliards $.
Cest dans ce cadre quen juin 1998, lorsque les problmes de la LTCB ont
affaibli le systme financier, le pouvoir de surveillance du Ministre des Finances a
t repris par la nouvelle agence de contrle financier.
En tant que banque dinvestissement, la LTCB a t couverte par le
systme dassurance de dpts. En effet, il a t constat que pour redfinir le
cadre du systme financier japonais, il tait ncessaire de mettre en place un
nouveau systme permettant la supervision bancaire. Cest ainsi qua t cre la
loi concernant certaines mesures durgence pour la reconstruction des fonctions
du systme financier, ce qui a permis de nationaliser les banques en difficult.
Avec cette loi, le fond spculatif japonais a t nationalis en octobre 1998. Les
76

crances douteuses ont t supprimes, de mme que les pertes sur crances ont
t couvertes par les actionnaires. Une nouvelle injection de capital a permis de
rtablir la position en capital de la LTCB par des fonds publics. Cest ainsi quen
fvrier 2000, elle a t rachete par un fond dinvestissement amricain
(Ripplewood) et par dautres investisseurs trangers. La ncessit de liquidits a
t fournie par la Socit assurance de dpts et finance ensuite par la Banque du
Japon.
Dans cette veine, une des proccupations de la Banque du Japon tait
lexposition de la long term credit bank aux produits drivs sur les taux dintrt
et les swaps de devises. Ainsi, la loi pour la reconstruction financire a t mise
en place pour liminer de tels risques. Dans ce cadre, une grande banque comme
la LTCB pourrait tre nationalise si elle prsentait les symptmes dune
insuffisance de liquidits. Le cas de la LTCB a montr la capacit et la rapidit
avec laquelle les autorits injectent de la liquidit sont les facteurs dterminants
sur la faon dont une banque peut survivre en cas dinstabilit du systme
financier.
Tous ces facteurs montrent encore que la banque centrale se voit confier un
nouvel objectif au-del de la stabilit des prix de veiller la stabilit financire,
do encore une fois son rle de prteur en dernier ressort.

1.2.3 La fonction de prteur en dernier ressort : Quelques

dveloppements rcents
Au-del de la mission de contrle des banques, le cadre de sauvegarde du
systme financier devient de plus en plus apparent aux yeux des banques
centrales. Cette nouvelle tche dassurer la stabilit financire va de pair avec la
prvention et la gestion dune crise financire. Dans ce contexte, la prvention
dune crise financire, quelle que soit sa nature, exige une supervision micro
prudentielle mais aussi dune surveillance macro prudentielle. Au Japon, lautorit
charge de la stabilit du systme financier (FSA)52 est le superviseur qui a la
responsabilit de veiller et de rguler le cadre micro prudentiel. En ce qui
concerne la rgulation prudentielle au niveau macroconomique, elle est sous la
tutelle de la Banque du Japon. Comme toute banque centrale, le rle de la Banque
du Japon rside plus dans la surveillance macroconomique bien quelle ait un
accs direct linformation micro prudentielle sur les institutions financires.
Comme en tmoignent les travaux de Nakaso (2001), Mishkin (2000) et
Fisher (1999), la gestion dune crise financire est une opration qui ncessite
plusieurs agences publiques ayant des responsabilits diffrentes. En dehors, de la
politique montaire qui est du ressort de la banque centrale, lobjectif de maintien
de la stabilit du systme financier ne peut tre uniquement de la responsabilit de
la banque centrale. De mme quil ne peut tre atteint sans la contribution de la
banque centrale (Patat, 2003). La gestion de la crise financire au Japon a t
dcompose en quatre structures diriges par des agences nationales ; lautorit
charge de la stabilit du systme financier (formellement le Ministre des
52

Financial Stability Authority.

77

Finances) se prsente comme le superviseur qui a le pouvoir dmettre des ordres

bass sur les droits essentiels ; le Fonds dassurance de dpt ; le Ministre des
Finances qui prend des mesures budgtaires ; la Banque du Japon qui exerce la
fonction de prteur en dernier ressort.
1.2.3.1 Lobjectif de la fonction de prteur en dernier ressort dans la
littrature
Le bon fonctionnement des marchs financiers dpend de faon essentielle
de la confiance quont les investisseurs dans leur capacit pouvoir y revendre les
titres dans des conditions qui leur paraissent acceptables. Ds lors que cette
confiance srode voire, disparat, la prsence dune crise de liquidit merge et
menace la stabilit du systme financier. Un investisseur qui doute de la capacit
de remboursement dun emprunteur sera incit ne pas lui accorder des
financements. Si cette dfiance se gnralise, ce mme emprunteur est alors
confront une crise de liquidit susceptible de dgnrer en faillite.
Cest parce quelles jouent un rle de premier plan dans loctroi de crdit
par le biais de leurs fonctions dintermdiation et de gestionnaire des moyens de
paiement, que les banques sont particulirement vulnrables aux chocs de
liquidit (Diamond et Dybvig, 1983). Or, ces chocs sont par nature
potentiellement systmiques. Comme le dmontre Demartini (2006), la crainte de
faillite dune institution financire fragilise tous ses cranciers qui risquent de
connatre alors leur tour des difficults de refinancement. Toutefois, le risque de
liquidit peut avoir de graves rpercussions pour le systme financier dans son
ensemble. Notamment, cela peut conduire une crise financire qui pourrait
menacer la stabilit du systme financier, perturbe lallocation des ressources et
au final affecte lconomie relle, Nikolaou (2009).
En effet, la ncessit dintervention en dernier ressort concerne les marchs
de liquidit, parce que ces marchs sont sujets des dfaillances et que celles-ci
provoquent des ractions contagieuses, dans la mesure o les marchs sont
interdpendants. Dans ce cadre, le rle dune banque centrale comme prteur en
dernier ressort est de garantir la liquidit du systme financier et pas
ncessairement de la liquidit des institutions financires prises individuellement.
La fonction fondamentale dun prteur en dernier ressort nest pas de prvenir les
troubles du systme financier, mais plutt de rduire au minimum les
rpercussions secondaires de ces perturbations. En consquence, la banque
centrale, en plus de sa fonction de fournisseur de liquidit, est galement charge
dviter la contagion dune crise de liquidit. En dautres termes, elle a pour
mission de se prserver de leffet domino qui pourrait menacer la stabilit la fois
du systme financier et du systme montaire. Par ailleurs, dans une conomie
financire libralise, le prteur en dernier ressort peut intervenir dans des
marchs financiers qui souffrent de problmes temporaires de coordination qui
sont les sources les plus frquentes de risque systmique.

78

Comme lindiquent Aglietta et de Boissieu (1999), les ressources du

prteur en dernier en ressort doivent tre potentiellement illimites, c'est--dire
immdiatement mobilisables et trs au-dessus des besoins de liquidits non
anticips qui apparaissent dans les marchs en crise53.
Cest pourquoi, lintervention de la banque centrale comme prteur en
dernier ressort ne peut tre envisage que sous langle dune stabilisation court
terme du systme financier et cela ne doit pas contraindre ses objectifs long
terme. Cest pourquoi galement, lexprience pratique des crises de liquidit a
permis de mettre en place une rpartition des rles acceptables au niveau national.
Et comme en attestent les exemples des sauvetages de Freddie Mac et Fannie Mae
et du gant de lassurance AIG aux Etats-Unis et ceux des banques Dexia et Fortis
en Europe, entre cration de liquidit par la banque centrale et crdit concert par
un consortium bancaire sous lautorit et avec la garantie de la banque centrale
dune part, de mme que lintervention en dernier ressort proprement dite qui est
la fonction de banque centrale par excellence, et la rsolution des faillites
bancaires avec injection de fonds publics sous la surveillance du gouvernement.
Lexemple le plus saillant est la mobilisation de la Rserve Fdrale lors du krach
boursier doctobre 1987 et de lclatement de la bulle internet en 2000, ainsi que
le sauvetage du fonds spculatif LTCM en 1998 et de la LTCB par la Banque du
Japon en 1998 qui ont montr que limplication des banques centrales reste
toujours un moyen efficace et rapide denrayer la crise.
La distinction entre institutions financires illiquides et celles insolvables
est essentielle et trs dlicate la fois lorsque le besoin en liquidit se fait en
faveur dinstitutions financires particulires. Cependant, comme le remarque
Fisher (1999), lorsquune crise financire est bien gre, le nombre de faillite
bancaire se rduit considrablement. Or, une mauvaise gestion dune crise conduit
des situations dilliquidit et dinsolvabilit des institutions financires. Selon
Fisher, le prteur en dernier ressort doit assurer aux marchs financiers que les
crdits accords seront allous aux institutions financires solvables en temps
normal. De cette manire, la banque centrale ne cherche pas sauver de la faillite
les institutions financires insolvables mais restaurer la liquidit des marchs
afin denrayer les effets de contagion de la crise. Ce cas a t rcemment mis en
application, lors de la crise des crdits immobiliers haut risque, par le refus de la
Rserve Fdrale amricaine de venir en secours la banque dinvestissement
Lehman Brothers de la faillite lautomne 2008.
Toutefois comme le prcise Crockett (2008), il nest gure facile dtablir
une distinction entre les tensions lies la liquidit et celles lies la solvabilit.
Selon cet auteur, une perte de liquidit entrane une perte de valeur, do le fait
quun problme de liquidit peut devenir un problme de solvabilit. De plus, les
banques peuvent devenir illiquides avant de devenir insolvables.

53

Ces auteurs ont montr que le rle de prter en dernier ressort est un acte de
souverainet qui nest crdible que si les moyens disponibles sont potentiellement illimits, c'est-dire non prdtermins par des montants pralables ou empruntables instantanment.
Llasticit de la monnaie dans ce cas doit tre infinie.

79

Globalement, il ny a pas de doute que la banque centrale ait la capacit et

les pouvoirs de fournir une assistance durgence de liquidit. Cependant, comme
le suggre Nikolaou (2009), le rle de la banque centrale doit se limiter surtout
labsorption des chocs et non la prvention des chocs financiers. En dautres
termes, la banque centrale nempche pas tous les chocs de se produire dans le
systme financier, mais elle a pour rle de minimiser les rpercussions
secondaires de ces chocs telles que les effets de contagion.
En revanche, la distinction illiquidit-insolvabilit ne se pose pas lorsque
lintervention se fait pour rtablir le fonctionnement normal des marchs
financiers. Cest dans ce cadre que certains voudraient que la banque centrale
utilise ses oprations dopen market pour assurer sa fonction de prteur en dernier
ressort afin dviter de soutenir des banques qui sont responsables de leur
insolvabilit, mais galement viter les problmes dala moral. Ds lors, il va de
soi que si la banque centrale intervient comme prteur en dernier ressort au profit
dinstitutions financires solvables, le problme dala serait limit par lexistence
du prteur en dernier ressort. Toutefois, en priode de crise de liquidit, les
autorits montaires ont rarement la possibilit de se donner le temps daffiner le
diagnostic entre banques illiquides et banques en situation dinsolvabilit.
En outre, le problme dala moral peut tre caus par le fait que, lorsque
les institutions financires prtendent lexistence dun systme de dpt
dassurance et la doctrine too-big-to-fail , le gouvernement se doit se prserver
dun effet de contagion qui pourrait aboutir un risque systmique. Cest
pourquoi, ces dernires annes avec les crises asiatiques, japonaises et la crise
financire actuelle, lidentit du prteur en dernier ressort revt plusieurs formes :
action coordonne de banques centrales54, consortium de banques sous le contrle
de la banque centrale et/ou de lEtat, ou encore dune institution financire
internationale55.
Cette diversit des formes de principes dintervention du prteur en dernier
ressort rduit le risque dala moral qui peut exister en cas de faillite bancaire.
1.2.3.2 Principes gouvernant lintervention dun prteur en dernier
ressort
Dans sa volont denrayer la crise de liquidit, et aussi comme prteur en
dernier ressort, la Banque du Japon a adopt quatre principes dans la fourniture de
liquidit dans le systme financier :
Il doit y avoir une probabilit robuste que le risque systmique se
matrialisera.
Il ne doit pas y avoir dalternative la fourniture de liquidit de la
banque centrale.
Toutes les parties impliques dans la crise de liquidit doivent prendre
une responsabilit claire pour viter le phnomne dala moral.

54

Lexemple typique est le 08 octobre 2008 o six grandes banques centrales ont
coordonn leur action avec celle de la Rserve Fdrale pour une baisse des taux dintrt.
55
Les cas du Mexique et de lArgentine en sont une parfaite illustration.

80

 La solidit financire de la banque centrale ne doit en aucun tre

menace.
Lorsque tous ces principes sont jugs tre satisfaisants, la banque centrale
peut agir comme prteur en dernier ressort. Bien que ces quatre principes cits ne
soient pas numrs dans la lgislation de la Banque du Japon, ils sont tablis sur
la base du concept fondamental et la nature du rle du prteur en dernier ressort.
Quant la solidit financire de la banque centrale, lide de ce principe est
dviter linjection de liquidits sil y a une perspective probable de perte. En cas
de crise de liquidit, comme lexemple du Japon, les trois premiers principes sont
assez simples mettre en application. Mais, ds lors quil y a menace de risque
systmique, le quatrime principe est difficile utiliser. Le cot possible
dinjection de liquidit du support du prteur en dernier ressort doit tre compar
avec le risque dinstabilit financire si la banque centrale nintervient pas. En
effet, il peut y avoir des cas o la banque centrale dcide dtendre les mesures
durgence pour des raisons de stabilit financire, tout en sachant quelle peut
subir une perte de capital avec une certaine probabilit.
En relation avec le problme dala moral, un argument populaire est pour
la banque centrale dadopter une stratgie dambigut constructive 56, tout en
poursuivant le rle de prteur en dernier ressort. Un tel principe est souvent
adopt par les autorits montaires mais peut aussi se rvler dommageable. Cest
pourquoi, lexprience de la Banque du Japon, tout comme laction coordonne
entre la Fed et dautres grandes banques centrales lors de la crise des subprimes,
montre que le principe dambigut constructive a ses limites, en particulier
lorsque la stabilit du systme financier est fortement menace. En effet, une forte
incertitude sur lintervention probable de la banque centrale comme prteur en
dernier ressort est susceptible de dclencher des crises auto-ralisatrices.
Indpendamment de la forme que peut prendre la fonction de prteur en
dernier ressort, elle sera accompagne par un risque de crdit. En effet,
linformation sur le risque de crdit dune institution financire doit tre obtenue
en temps opportun. Linformation ncessaire pour viter le risque de liquidit
dune institution financire requiert la qualit des actifs, lexigence minimale de
fonds propres et la valeur nette de linstitution financire en question.

56

Le principe dambigut constructive renvoie lide selon laquelle lautorit montaire

ne doit en aucun afficher davance ses rgles dintervention ou sa fonction de raction en cas de
crise de liquidit pour les banques insolvables ou bien pour celles qui ont une dfaillance dans
leur structure de capital. Ayant le monopole de la cration montaire, la banque centrale se
prsente comme tant la seule institution rsoudre les problmes de liquidit. Ce monopole lui
permet, dtre lorganisateur et la garantie des interventions durgence en cas de crise, et donc de
pouvoir secourir les banques en difficult de liquidit. Etant le principal acteur du march
montaire, le principe dambigut constructive oriente la banque centrale dans une logique de
politique discrtionnaire plutt que de rgles. Cependant, en cas de risque systmique, le principe
dambigut constructive peut se rvler dangereux, et mme conduire la dfaillance de
lensemble du systme financier. Cest pourquoi, en cas de forte crise, le clivage insolvabilit et
illiquidit des institutions financires ne se pose pas, et la banque centrale ne peut dans un cas
pareil continuer appliquer le principe dambigut.

81

Cest ainsi que la banque centrale doit rduire lasymtrie dinformation

sur la viabilit des institutions financire et garantir cette information pour une
valuation prcise de la solidit de lensemble du systme financier. Cet accs
linformation sur la solidit des institutions financires est considr comme une
condition pralable essentielle pour viter le risque dala moral.
En vitant le basculement dune logique de crise profonde une logique
de sauvetage des banques par linjection massive de liquidit, la politique
dassouplissement quantitatif contribue renforcer le lien entre le canal du crdit
et les prix dactifs financiers.

1.3 Impact de la politique dassouplissement quantitatif

sur le canal du crdit bancaire et sur les prix dactifs
financiers
Aprs avoir montr limportance de lintervention des banques centrales
comme prteur en dernier ressort en cas de crise, il convient prsent dexaminer
dans cette dernire section de ce chapitre les voies par lesquelles la politique
dassouplissement peut affecter le canal du crdit bancaire et les marchs
financiers.

1.3.1 Engagement de lassouplissement quantitatif bas sur le

canal du crdit bancaire
Nous avons montr dans la sous-section prcdente que les problmes du
secteur bancaire japonais ont rduit lefficacit de la politique montaire de la
Banque du Japon. Le dclin observ sur les prts bancaires a t partiellement le
rsultat de la faiblesse de lconomie nippone. De plus, le problme des prts
improductifs a t le rsultat des difficults de bilan des prteurs et emprunteurs
causs principalement par la baisse des prix dactifs financiers. Ce mcanisme a
ragi comme un acclrateur financier ngatif tel que dcrit dans Bernanke et al.,
(1996) et Naohiko et al., (2005). En effet, comme ces derniers le soulignent, les
chocs ngatifs gnrs par la forte baisse des prix des actifs financiers ont t
propags et amplifis par leur interaction avec la dtrioration des conditions du
systme financier japonais. Selon ces auteurs, le dclin des prts bancaires au
milieu des annes 90 pourrait tre attribu la baisse des prix dactifs et aux
crances douteuses. A cela, le problme de liquidit des banques entre 1997 et
1998 a acclr un phnomne dacclrateur financier ngatif.
Le canal du crdit bancaire est fond sur lide que les banques jouent un
rle spcifique au sein du systme financier car elles sont particulirement bien
places pour rsoudre les problmes dasymtrie dinformation sur les marchs de
crdit. Du fait de ce rle spcifique des banques, certains emprunteurs nauront
pas accs aux marchs de crdit sils nempruntent pas auprs delles. Tant quil
nexiste pas de parfaite substituabilit pour les banques commerciales entre dpts
et autres sources de refinancement, le canal du crdit bancaire agit de la faon
suivante. Une politique dassouplissement quantitatif qui contribue accrotre les
rserves et les dpts bancaires augmente la quantit de prts bancaires

82

disponibles par leffet dinjection de liquidit dans le systme financier. L

encore, nous remarquons que le rle de prteur en dernier ressort dcrit
prcdemment vite au systme bancaire lasschement de crdit.
Afin danalyser le rle de lintermdiation financire dans le mcanisme de
transmission montaire, nous tendons notre modle VAR en recourant un
modle de cointgration et en incluant quatre autres variables. La thorie de la
cointgration permet dtudier des sries non stationnaires mais dont une
combinaison linaire est stationnaire. Elle permet ainsi de spcifier des relations
stables long terme tout en analysant conjointement la dynamique de court terme
des variables considres.
Aujourdhui, un corpus important de travaux empiriques sur les modles
de cointgration et de correction derreur nous renseigne que les grandes banques
centrales utilisent le stock de monnaie comme variable dinformation dans la
conduite de la politique montaire. Cette littrature sur les modles correction
derreur montre que lorsque la banque centrale, comme cest le cas pour la plupart
dentre elles, utilise le taux dintrt court terme comme instrument principal,
une relation stable de long terme pourrait tre observe entre les encaisses relles
et lactivit conomique dune part, et entre le stock de monnaie et lvolution du
niveau gnral des prix dautre part. Cette thorie est souvent utilise en
macroconomie pour tester diverses hypothses de demande de monnaie par
exemple chez Mc Callum (1990), Miyao (2004), Banque de France (2003, 2005).
En effet, suivant Gambacorta (2005), Kashyap (2002), Diamond (2000),
Kashyap et Stein (1994), le canal de prt bancaire devrait tre plus important pour
les banques faible capitalisation. De ce fait, les effets de la politique montaire
diffrent selon la taille de la banque. Lorsquun choc positif de politique
montaire se produit, la baisse du total des dpts est beaucoup plus prononce
pour les banques qui ont une structure de capital trs faible57. Suivant la thorie
traditionnelle du canal montaire (le modle IS-LM), une restriction montaire
(telle quune baisse du total des rserves) rduit les dpts. Les actifs bancaires
(obligations et prts) sont des substituts parfaits et la demande dactifs est une
fonction ngative des taux dintrt. Aprs un resserrement montaire, lquilibre
est atteint par une hausse du taux dintrt qui rduit la demande de monnaie par
rapport loffre.

57

A la diffrence des banques faible capitalisation, les banques caractre international

ont la capacit doprer sur les marchs de capitaux internationaux. Lorsquil existe une pnurie de
liquidit sur le march montaire, les banques qui ont la dimension internationale ont la possibilit
de satisfaire leur insuffisance de liquidit sur dautres marchs financiers internationaux ce qui est
diffrent pour les banques faible capitalisation qui peuvent tre fortement affectes par les
variations de politique montaire.

83

Dans cette logique, comme il a t analys prcdemment, et compte tenu

de la fragilit des institutions financires japonaises, une fuite vers la qualit
(flight to quality)58 a entran une hausse de la demande des actifs,
particulirement ceux des titres dEtat. Ce phnomne de rue vers la liquidit a
provoqu une certaine rticence de la part des banques outre atlantique prter
aux banques japonaises sans une prime de risque considrable. Cette prime a t
plus marque sur les marchs swap eurodollars o les banques amricaines
changeaient du dollar contre du yen des taux trs favorables, rsultant de la
limite infrieure zro sur les taux courts japonais.
On peut suggrer que linfluence de la politique montaire sur les variables
relles est plus grande quelle ne peut tre explique par le canal traditionnel cot
du capital qui montre que la politique montaire affecte les dcisions demprunt,
dinvestissement et de dpense travers son effet sur le niveau des taux dintrt
du march. Ce rsultat a conduit plusieurs chercheurs sintresser davantage
dautres canaux de transmission par lesquels la politique montaire peut affecter
lconomie. Par exemple, le canal du crdit montre que la politique montaire a
des effets additionnels puisque les dcisions de taux dintrt affectent le cot du
crdit beaucoup plus que par un mouvement associ des taux dintrt sans risque
comme les bons du Trsor. Ainsi, un resserrement de la politique montaire qui
rduit la valeur nette et la liquidit des emprunteurs augmenterait le cot effectif
du crdit beaucoup plus que les variations des taux sans risque et intensifierait
leffet de la politique daction.
Suivant la thorie du canal du crdit, les effets directs de politique
montaire sur les taux dintrt sont amplifis par des variations endognes dans
la prime de financement externe la manire de Bernanke et Gertler (1995). La
prime de financement externe est la diffrence en termes de cot entre les fonds
augments de manire externe (par mission dactions ou de titres) et les fonds
gnrs de manire interne (les rserves). La taille de la prime de financement
externe reflte les imperfections du march du crdit qui conduisent une
couverture entre le rendement anticip par les prteurs et les cots gnrs par les
emprunteurs potentiels. Ainsi, suivant lide de crdit, une variation de politique
montaire qui augmente ou diminue les taux dintrt du march montaire tend
modifier la prime de financement externe dans la mme direction.

58

Lorsquune crise financire ou politique se produit, on assiste une perte de confiance

des investisseurs et un repli vers les placements les plus srs et les plus liquides, savoir les
obligations dEtat des pays rputs les moins risqus. Ce type de phnomne, qui entrane une
augmentation brutale des prix des obligations dEtat et des spreads de crdit est appel flight to
quality.

84

Fig. 1.5 : Mcanisme de transmission de politique montaire

Choc de politique
montaire

Choc de demande/Choc
doffre

Choc financier

Systme Financier
Banque Centrale

Activit Economique

Secteur Bancaire

Politique de taux/
Autres instruments
de politique
montaire

Attitude de crdit des institutions financires/

Taux appliqus sur les prts

Monnaie

Monnaie/Crdit

Taux longs/
Taux de change

Offre de monnaie/Prts

85

Output/prix

1.3.2 Engagement de lassouplissement quantitatif bas sur les

prix dactifs financiers
A linstar de Friedman (1988), Choi et Cook (2005, 2007), Pastor et
Stambaughs (2003), nous tendons notre modle conomtrique au march financier
japonais en prenant en compte le cours des actions partir de lindice Nikkei 225. Cette
prise en compte des prix des actifs financiers dans le modle VAR suppose que ceux-ci
auraient un impact significatif sur les encaisses relles et interviendraient donc comme
lune des variables explicatives des fonctions de demande de monnaie. Le maintien du
taux dappel quotidien un niveau nul pourrait attiser la flambe des prix dactifs et,
ainsi entraner lconomie japonaise dans une phase expansionniste. Selon Friedman
(1988), les prix exerceraient toutefois des effets de sens opposs. La relation positive
entre les agrgats montaires et les prix dactifs apparat reflter un effet de richesse, et
cette relation devient ngative ds lors quon observe un effet de substitution entre ces
deux variables.
Leffet de richesse transiterait par trois canaux :
Une hausse du prix des actifs impliquerait celle de la richesse nominale (ou de
la richesse relle pour un prix donn), engendrant son tour une augmentation des
ratios richesse relle sur revenu rel et monnaie sur revenu ;
La hausse du rendement attendu des valeurs risques (par exemple les actions)
entranerait une rallocation des portefeuilles des agents en faveur dactifs montaires
plus srs ;
Une augmentation des prix des actifs financiers accrotrait le volume de
monnaie ncessaire aux transactions financires.
Quant leffet de substitution, il dcoulerait du fait quune augmentation du prix
des actifs inciterait les agents dtenir plus de titres au dtriment de la monnaie,
esprant en tirer une plus value.
Spcifiquement, nous prenons en compte : lindice Nikkei (S), lactif des city
banques (mesur par la somme entre les crdits accords (CLCB) et lacquisition de
titres (GBCB)). Nous faisons abstraction des primes de taux qui sont affectes par les
conditions rgnant sur le march bancaire ainsi que la politique montaire. Bien que ces
primes de taux ne puissent toujours pas reflter pleinement les taux sur les prts et les
conditions, elles sont probablement plus reprsentatives des cots demprunt du secteur
priv que les bons du Trsor et les taux sur les obligations dEtat.

1.3.3 Effet dune hausse de la base montaire sur les variables

financires et macroconomiques
Dans cette sous-section, nous recourons lutilisation de la mthode de
cointgration qui est tudie lorsque lensemble des variables qui composent le modle
nest pas stationnaire. Il est trs commun en conomie davoir des modles o certaines
variables ne reprsentent pas seulement des variables explicatives pour une variable
dpendante donne, mais sont galement expliques par dautres variables. Dans ce cas
de figure, nous avons des modles dquations simultanes dans lesquels il est
ncessaire didentifier clairement ceux qui reprsentent des variables endognes et
celles qui sont exognes. Ainsi, suivant Sims (1980), sil y a simultanit entre un
86

certain nombre de variables, donc toutes les variables doivent tre traites de la mme
sorte. Ds lors, lide de cointgration est applique sil existe au moins une variable
non stationnaire c'est--dire non intgre dordre 0. Par consquent, le thorme de
Granger nous enseigne quil est toujours possible dassocier un modle correction
derreurs des variables cointgres.

1.3.3.1 Efficacit du canal de la base montaire et comportement du systme

bancaire
Afin de procder lestimation des dynamiques de court et de long terme, nous
estimons lquation de la demande de monnaie augmente par des variables financires
par la mthode du modle correction derreur.
mt = 0 + 1yt + 2it + 3Pt + 3et + 5St + 6GBCBt + 7CLCBt +
+ 1mt 1 + 2 yt 1 + 3it 1 + 4 Pt 1 + 5et 1 + 6St 1 + 7GBCBt 1 + 8CLCBt 1 + Dum + t (1.4)

Lquation (1.4) dcrit les rponses de long terme de la base montaire ( mt ) au

log du PIB rel, du taux dappel non garanti, du log du dflateur du PIB, log du taux de
change nominal, du log des cours boursiers, du log des obligations dEtat dtenues par
les city banques et du log des crdits accords par les city banques, plus une variable
dummy captant leffet de la politique de taux zro sur les taux courts nominaux.
Lestimation par les MCO montre que les erreurs du modle ne sont pas corrles de
mme que lhypothse de normalit des rsidus est accepte. On accepte galement
lhypothse dhomoscdasticit des rsidus et le rejet de la prsence deffet ARCH au
seuil de 5 %. Le test de Ramsey sur la spcification du modle rejette dans sa globalit
lhypothse alternative de non spcification du modle galement au seuil de 5 %.
Les coefficients i , i = 1,.....,8 , mesurent les rponses de long terme puisquils
sont la somme des coefficients qui apparaissent sur les valeurs passes des dterminants
conomiques. Suivant lhypothse de Engle et Granger (1987), si la base montaire et le
PIB rel sont cointgrs, donc limpact des autres coefficients de long terme dans
lquation (1.4) peut tre gal 0. En revanche, les coefficients i , i = 1 7 captent les
rponses de court terme de la base montaire aux dterminants conomiques. Les
coefficients qui apparaissent sur loprateur diffrence premire des variables exognes
capturent les dynamiques de court terme. Linterprtation conomique rvle que
lquation (1.4) est une forme correction derreur indiquant que le ciblage des rserves
bancaires sajustera dans le court terme si la base montaire diffre de son niveau de
long terme estim dans lquation (1.4), c'est--dire si 1 est diffrent de 0.

87

En effet, le coefficient 1 qui apparat dans la valeur retarde de la base

montaire dans le modle correction derreur mesure la force de rappel vers
lquilibre long terme. Ce coefficient doit tre ngatif et significativement diffrent de
0. Dans notre estimation, le coefficient associ la force de rappel est gal
(-0,200112), il est ngatif et significativement diffrent de 0 au seuil de significativit
de 1 %. Ainsi, ce rsultat montre quil existe bien un mcanisme correction derreur
entre les variables. Dans la mme foule, ce rsultat souligne que le mcanisme
correction derreur implique que la base montaire devrait dcliner (augmenter) si elle
est au dessus (en dessous) de son niveau dquilibre. Ce rsultat corrige galement les
dsquilibres qui peuvent tre observs dans la dynamique de long terme et qui peuvent
avoir des consquences dans la relation de court terme.
Ce
faisant,
les
lasticits
de
court
terme
sont
mesures
par 1 ; 2 ; 3 ; 4 ; 5 ; 6 et 7 . Celle de la base montaire par rapport au PIB rel est 0,180556. En dautres termes, cela signifie quune hausse du PIB de 10 % rduit la base
montaire de 1,81 %. On prsume que leffet dune expansion de la base montaire en
priode de crise agit moins sur lactivit conomique court terme et cela est encore
plus vrifi par le signe ngatif et la non significativit du coefficient et galement par
la raction des taux dintrt qui sont rduits un niveau zro. A cette fin, une hausse
dun point de pourcentage des taux dintrt nominaux entrane une augmentation de la
monnaie centrale hauteur de 0,7474 %. Par ailleurs, seules les variables telles que les
variations du taux de change et de la dtention dobligations par les banques agissent de
manire significative sur la croissance de la base montaire au seuil de significativit de
10 %. Il en est de mme pour lapprciation du taux de change de 100 points de base
court terme qui se rpercute sur loffre de monnaie centrale un niveau de 530 points de
base. Et de toute vidence, la base montaire augmente de manire similaire hauteur
de 620 points de base suite une hausse 100 points de base des obligations dEtat dans
les actifs bancaires.
En ce qui concerne la dynamique de long terme entre les variables
macroconomiques et financires, une hausse de la base montaire par les autorits
montaires dans le long terme se manifeste par un effet significatif sur la variable du
PIB rel qui est significative au seuil de 10 % et prsente le signe correct. La relation
dynamique indique que llasticit de la base montaire par rapport au PIB rel soit
proche de 1. Dans lquation estime, llasticit de long terme entre la base montaire
et le PIB rel est reprsente par le rapport des coefficients dans le modle correction
derreur, il est gal 1,25126. Ce rsultat prsume quune hausse de 10 % du PIB est
compense par un accroissement de la base montaire de 12,51 %. Et comme il pouvait
tre constat dans la dynamique de court terme, une injection de liquidit dans le
systme financier dans le souci de juguler une crise a des effets minima sur lactivit
conomique court terme.
Ce rsultat est trs conforme la littrature empirique sur la fonction de
demande de monnaie japonaise. Meltzer (2001) trouve un cfficient du PIB rel 0,65 ;
Shekine (1998) trouve un coefficient gal 0,42 ; Yoshida et Rasche (1990) estime que
llasticit de revenu de long terme est gale 1,2 suivant un test de cointgration de
type Johansen. Lestimation de Fujiki et Mulligan (1996) trouve que ce coefficient est
compris entre 1,2 et 1,4. Des tudes concernant la Banque Centrale Europenne
montrent que ce coefficient est suprieur 1 (Brand et Cassola, (2000) :1,33 ; Calza et
alii (2001) :1,336 ; Coenen et Vega, (2001) :1,125 ; Gerlach et Svensson (2001):1,510).

88

En effet, le dflateur du PIB et le prix des matires premires sont

respectivement significatifs aux diffrents seuils de 1 % mme si les coefficients restent
ngatifs. Quant aux taux longs, ils prsentent un pouvoir prdictif pour la base
montaire au seuil de 5 %. Une augmentation de 1 % de la base montaire par la BoJ
rduit les taux longs dans le long terme de 1,04 %, indiquant quune expansion des
rserves quantitatives a un effet significatif sur les taux longs dans le long terme.
Bien que nous nincluions pas dans lestimation de long terme de la fonction de
la base montaire leffet danticipations sur les taux longs, une opration dachat dopen
market par le biais dacquisition de titres dEtat devrait en effet agir sur les taux longs
par effet danticipations qui pourrait son tour affecter les taux courts anticips. Lide
montariste dcrit le mcanisme de transmission de la politique montaire travers une
large srie de prix dactifs. Lorsque les taux courts sont contraints par la limite
infrieure zro, lautorit montaire a toujours la capacit dinfluencer les taux longs.
Dabord, la politique montaire opre par le mcanisme de transmission des taux courts.
Ensuite, tous les autres taux observs sur les marchs montaire et financier et les prix
dactifs financiers sont lis de manire directe ou indirecte aux taux courts au travers
dune relation stable et prdictible59. De ce fait, limpact de la limite infrieure zro sur
les taux dintrt pourrait tre amoindri si la banque centrale affectait les carts entre la
politique de taux et les autres taux observs tels que les taux longs ou les taux des
obligations prives.
Contre toute attente, le signe du coefficient du cours des actions est contre
intuitif. Il prsente le mauvais signe, mme sil reste significativement diffrent de 0. Ce
rsultat sexplique par la prsence dun effet de substitution entre cours boursiers et
monnaie. La politique dassouplissement quantitatif ne sest pas traduite par une hausse
du crdit non seulement en raison des taux dintrt sur les dpts quasiment nuls, mais
galement et surtout en raison de la faible profitabilit des banques. Une autre
explication est que la priode 2000 a t fortement marque par un certain recul observ
sur les marchs financiers mondiaux avec leffondrement des valeurs technologiques,
mais galement, les attaques terroristes du 11 septembre 2001 ont fragilis le
fonctionnement des marchs financiers. Toutefois, lexplication la plus probable est que
lexpansion de la monnaie na pas favoris les flux de crdit. Lorsque la BoJ a augment
le passif de son bilan, les banques japonaises ont t rticentes dune part placer ces
fonds sur les marchs financiers en raison de lincertitude qui planait sur ceux-ci, et les
taux dintrt bas sur les placements ont t un facteur contribuant la faiblesse des
crdits accords par les banques60.

59

Chaque banque centrale contrle un ou des taux dintrt, dits taux directeurs sur le
march interbancaire. Elle intervient sur le taux au jour le jour ou sur dautres chances,
infrieures trois mois. Les autres taux court terme, dont les maturits vont jusqu un an, sont
dtermins par loffre et la demande sur le march sans intervention de la banque centrale ; ces
maturits, la thorie des anticipations joue un rle central. Ainsi en contrlant un seul taux
directeur et en dlivrant les signaux adquats quant son volution ultrieure, la banque centrale
peut influencer lensemble des taux dintrt court terme, que ce soient les taux ports par les
titres court terme ou les taux proposs par les banques de second rang.
60
Toutefois, comme les fonctions de rponse lindiquent, lexpansion montaire a plus servi
lacquisition de titres dEtat dans lactif des banques.

89

Variables dpendantes

Coefficients

Ecart type

t-Statistique

Prob.

Constante
y t
it

-3,304151
-0,180556

1,074251
0,158910

-3,075772
-1,136213

0,0029***
0,2594

0,007474
-0,376069
0,053059
0,033752

0,004835
0,279769
0,029910
0,030456

1,545968
-1,344213
1,773973
1,108235

0,1262
0.1828
0,0800*
0,2712

0,062046
0,005399
-0,200112
0,250392

0,031670
0,006899
0,071309
0,137044

1,959173
0,782608
-2,806265
1,827089

0,0537*
0,4363
0,0063***
0,0716*

-0,007185
0,462370

0,001288
0,187862

-5,577102
2,461217

0,0000***
0,0161**

GBCBt 1
CLCBt 1

0,045498
-0,023378
0,050084
0,031385

0,014355
0,013915
0,022412
0,008597

3,169537
-1,680076
2,234647
3,650532

0,0022***
0,0970*
0,0283**
0,0005***

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0,362874
0,238758
0,024594
0,046576
221,4047
1,624425

Pt
et
S t
GBCBt
CLCBt
mt 1
y t 1
it 1
Pt 1
et 1
S t 1

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10%.

Tabl. 1.4: Modle correction derreur

90

0,015766
0,028189
-4,417306
-3,981590
2,923677
0,001076

2
1

3
1

Elasticit
de long
terme

Valeur

1,25126 -0,03590

4
1

2,31056

5
1

0,22736

6
1

7
1

-0,11682 0,25028

8
1

0,15684

Tabl. 1.5 : Elasticit de Long Terme

1.3.3.2 Choc de politique montaire et dcomposition de la variance des erreurs de

prvision
Les fonctions de rponse61 rsument les rsultats du VAR augment des crdits
bancaires, de la dtention de titres dEtat par les grandes banques, des cours boursiers.
Les rsultats montrent comment les trois variables supplmentaires ragissent une
innovation de politique montaire. De fait, les prts bancaires pris comme variable
exogne conduisent une baisse de limpact de la hausse des rserves quantitatives sur
la production relle court terme. Et comme lont fait suggrer Naohiko et al., (2005),
la forte baisse des prix dactifs a t la raison principale de linstabilit rcente du
systme financier japonais. Dans ce sens, les prts bancaires peuvent tre interprts
comme la source principale des perturbations des mcanismes de transmission de
politique montaire sur lconomie relle.
La prise en compte de loffre de crdit dans lanalyse du VAR fait apparatre les
proprits suivantes dans le mcanisme de transmission montaire : la demande globale
ragit avec retard court terme un choc des prts bancaires. En dpit de la hausse des
rserves bancaires, les banques japonaises ont longtemps souffert de la dtrioration de
leur bilan. La priode de la politique dassouplissement concidait une poque o le
secteur bancaire reste plomb par les crances irrcouvrables et une profitabilit en
ruine. Malgr linjection massive de liquidit, et des taux dintrt de plus en plus bas
sur les dpts, la faiblesse du systme financier nincitait pas les banques japonaises
prter, ce qui a contribu, la fin, une baisse de la demande globale.
Une restriction de la politique montaire (telle quune baisse du total des
rserves bancaires) a pour effet une baisse des dpts. Lorsquun choc positif sur les
taux dintrt nominaux court terme se produit, il sensuit une hausse de la prime de
taux sur crdit court terme ce qui rduit la position en capital des banques. Il y a donc
baisse de la profitabilit des entreprises et de linvestissement. Suivant Bernanke et
Blinder (1988), si les emprunteurs ont un accs limit aux marchs de capitaux et sont
surtout conditionns par les crdits bancaires, les titres bancaires et les crdits accords
par les banques deviennent des substituts imparfaits et les variations dans la
composition des actifs bancaires influencent galement le financement
61

Voir annexe gnrale.

91

dinvestissement. En rponse une contraction montaire, le canal de prt bancaire

amplifie et propage ses effets si la rduction du crdit est beaucoup plus marque pour
les entreprises qui se financent sur le march financier.
De ce fait, aprs un resserrement montaire (choc positif des taux nominaux
court terme), les banques vendent des titres afin dattnuer la rduction du crdit. En
revanche, pour identifier correctement une restriction montaire, nous devrions observer
une rduction non seulement sur les prts bancaires mais galement sur la dtention de
titres. Une rponse ngative des crdits bancaires combine avec une hausse du
portefeuille de titres pourrait tre le rsultat dune rallocation des actifs, indpendante
des chocs montaires exognes.
La rponse du PIB rel un choc de base montaire est quelque fois moindre que
dans le modle de base, indiquant que la part des chocs de base montaire dans le
modle de base reflte les chocs de crdit bancaire. Les prts bancaires et les titres
dtenus par les banques rpondent positivement la fois un choc de taux et un choc
de monnaie centrale (beaucoup plus pour les crdits bancaires). Dans cette logique, le
risque de crdit accru durant la priode des annes 90 rsultant dune dtrioration de la
qualit du crdit bancaire a exerc une pression sur lactivit des banques japonaises.
Comme il a t montr dans la section prcdente, les banques japonaises ont longtemps
souffert des crances douteuses, ce qui a eu un effet la hausse sur les cots du crdit et
a affect la qualit du crdit.
Nos rsultats mettent en vidence que les prts bancaires et les titres dtenus par
les grandes banques rpondent de manire similaire aux diffrents chocs montaires, ce
qui nest pas compatible avec lide que les banques utilisent leurs actifs relativement
liquides comme un choc temporaire pour absorber et ajuster leurs prts dans le long
terme. En effet, les fonctions de rponse la suite dune hausse des rserves bancaires
nous rvlent que la politique dassouplissement quantitatif a eu un effet sur le cot du
crdit beaucoup plus tardivement. Ce nest qu partir de 2004 que le ratio cot du
crdit sur total des prts commence baisser. Entre 2001, mise en place de la politique
dassouplissement quantitatif, et 2004, le ratio cot du crdit sur total prt est pass de
254 points de base 76 points de base, soit une baisse de 70 %. Par ailleurs, les
coefficients retards des crdits bancaires rpondent positivement aux comptes courants,
mais rejettent en globalit lhypothse de significativit. De faon similaire, les comptes
courants rpondent significativement un choc des crdits bancaires ce qui affecte le
PIB au bout de 6 trimestres. Il en est de mme pour le taux de change qui se dprcie
suite une hausse des crdits bancaires et des comptes courants. En revanche, nous ne
dcelons aucun effet de causalit entre les crdits bancaires et les autres variables en
dehors du prix du dflateur.
Les valeurs passes de lindice Nikkei sont trs significatives et prdictives pour
la base montaire aux diffrents seuils de 1 et 10 %, de mme que la base montaire est
explique par les valeurs passes des titres bancaires. Bien que les crdits accords par
les banques japonaises rpondent positivement une innovation de base montaire, ils
ne sont pas significatifs pour la base montaire. Ce rsultat sexplique par le fait que les
banques navaient clairement aucune incitation prter leurs rserves excessives sur le
march au jour le jour. On peut en conclure que les banques dtiendraient simplement
des rserves additionnelles fournies par la Banque Centrale sous forme de rserves
excessives en faisant un arbitrage entre loctroi de prt et lacquisition de titres.

92

DECOMPOSITION DE LA VARIANCE
DES ERREURS DE PREVISION
DES COMPTES COURANTS

variance due au taux court nominal

variance due aux titres d'Etat dtenus par les banques

variance due aux crdits accords par les banques

variance due aux cours des actions

variance due aux prix des matires premires

100

100

100

100

100

100

100

100

80

80

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

vairance due au dflateur du Pib

variance due au Pib rel

variance due aux taux d'intrt de long terme

variance due au taux de change

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100

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Fig. 1.6 : Dcomposition de la variance des comptes courants

93

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variance due aux comptes courants

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variance due aux titres dtenus par les banques

variance due aux crdits accords par les banques

variance due aux cours boursiers

variance due au prix des matires premires

variance due au taux court nominal

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variance due au dflateur du pib

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

variance due au pib rel

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

variance due au taux long nominal

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variance due aux comptes courants

variance due au taux de change

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Fig. 1.7 : Dcomposition de la variance des erreurs de prvision des taux courts nominaux
94

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

variance due la dtention de titres bancaires

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variance due au crdit bancaire

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variance due aux taux courts nominaux

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variance due au dflateur du pib

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variance due au pib rel

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variance due aux taux longs

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Fig. 1.8 : Dcomposition de la variance des erreurs de prvision des crdits bancaires

95

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variance due au taux de change

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variance due aux comptes courants

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Une faon de mesurer le pouvoir explicatif de chacune des variables

estimes et daffiner lanalyse des proprits du VAR consiste examiner la
dcomposition de la variance de lerreur de prvision. Cette mthode consiste
calculer pour chacune des innovations sa contribution la variance de lerreur en
pourcentage. Les fonctions de rponse reprsentes dans les figures ((1.6), (1.7) et
(1.8)) montrent les trajectoires de dix variables qui sont soumises dix types de
chocs : choc de taux ( i ), choc de demande ( y ), choc de politique montaire
( m ), choc de taux longs ( T ), choc de prix dactifs financiers ( S ), choc de prix
de matires premires ( PCOM ), choc de dflateur du PIB ( P ), choc de taux de
change ( e ), choc de crdit bancaire ( CLCB ), choc de titres dtenus par les
banques ( GBCB ) 62.
En effet, sur le premier cadran du graphique (1.6), la dcomposition de la
variance des erreurs de prvision des rserves bancaires permet dtablir que
81 % de la variance des erreurs de prvision ralise sur son compte est imputable
des innovations qui lui sont propres au premier trimestre. La contribution des
taux longs ne savre pas pour autant ngligeable, puisquelle atteint 22,18 %
lhorizon de cinq trimestres. Les erreurs de prvision confirment lide que
linflation est toujours et partout dorigine montaire dans le long terme,
ncessitant quune hausse de la monnaie centrale produit de linflation au bout de
trois ans avec limplication de la variance des prix des matires qui contribue
hauteur de 15 %. Fait marquant, la variance des erreurs de prvisions de la
dtention de titres participe hauteur 40 % la dcomposition de la variance des
comptes courants au bout de quinze trimestres. Linjection massive de liquidit
par la Banque du Japon dans les comptes des banques amliore leurs rsultats,
mais les conduit acheter davantage de titres et pas distribuer davantage de
crdits, puisque linsuffisance de capital persiste. Il sensuit une baisse des taux
dintrt des titres qui, dans le cas du Japon o les portefeuilles de titres des
banques sont importants, dgrade finalement la situation des banques, fait monter
le taux dintrt des crdits et reculer lactivit et la profitabilit des banques.
Ainsi, avec le dclin des prts bancaires, les banques japonaises ont augment leur
investissement sur le march de titres. Le poids des titres obligataires sur le bilan
des banques a considrablement augment, et, de manire consquente, affect les
taux longs la hausse avec un impact de 11 % sur les erreurs de prvision des
comptes courants.

62

Voir les proprits du VAR en annexe de la thse.

96

Ce faisant, la relation entre cot du crdit et le problme des prts

improductifs est essentielle pour comprendre le poids des titres obligataires dans
le bilan des banques. Au moment de la priode dassouplissement quantitatif,
certaines banques ont ralis des cots de crdit relativement moindres mais
dtenaient de manire significative des crances douteuses dans leurs bilans,
montrant que le risque potentiel de cot du crdit pourrait merger dans le futur.
Le maintien de la politique dassouplissement quantitatif contribue
lancrage des taux nominaux court terme un niveau quasiment nul. Dans ce
contexte de non ngativit des taux dintrt, un choc positif observ sur les taux
courts se rpercute sur ses propres innovations hauteur de 63 % dans le premier
trimestre, de mme que les taux longs nominaux ont un pouvoir explicatif
hauteur galement de 27 %. Il sensuit une baisse de la variance des taux courts
suite ses propres innovations, impliquant une hausse de la variance des taux
longs qui atteint 42 % au bout de cinq trimestres. Ce rsultat contribue rvler
une certaine dconnexion entre les taux longs et les taux courts lorsque les taux
courts avoisinent la limite infrieure zro. Par ailleurs, on remarque que les chocs
des cours boursiers affectent de manire significative la variance des erreurs de
prvision des taux courts impliquant que les chocs observs sur les cours boursiers
sont hauteur de 33 % au bout de quatre ans.

97

1.4 CONCLUSION
Ce chapitre a permis de faire la lumire travers un modle VAR, dans la
mesure o les taux courts approchent zro, sur le fait que les autorits montaires
ont la possibilit dadopter une cible dexpansion de la base montaire. Ce
mcanisme bas sur le ciblage des rserves bancaires permet de faire le point sur
les implications de la trajectoire de la base montaire pour la conduite de la
politique montaire.
Dans un premier temps, lexamen approfondi dun V AR
a
permis
dobserver que les canaux de transmission usuels de chocs et de la politique
montaire rsistent la prsence de la limite infrieure zro sur les taux dintrt
nominaux. Sept variables ont t ncessaires pour calibrer un modle
macroconomique sur lconomie japonaise. Pour cela, on sappuie sur la fonction
de raction de lautorit montaire qui dpend des taux dintrt labsence de la
limite infrieure zro dune part, et des rserves bancaires lorsque la banque
centrale applique une politique dassouplissement quantitatif dautre part. Quand
la contrainte de non ngativit sur les taux dintrt nominaux se ralise, les titres
court terme et la monnaie deviennent des substituts parfaits montrant quune
expansion montaire par les achats dopen market de titres court terme na pas
deffet sur lquilibre de lconomie.
A premire vue, les fonctions de rponse du VAR rvlent quune hausse
non anticipe des taux courts nominaux japonais a produit un effet de contraction
de la demande globale qui a dur plus dune anne avant de retrouver son niveau
dquilibre de long terme. La hausse du Pib la suite dun resserrement montaire
montre quen prsence de la limite infrieure zro, les autorits montaires
peuvent rencontrer des difficults dans llaboration et la mise en uvre de la
politique montaire en prenant les taux dintrt comme instrument de politique
montaire. Cest dans cette optique que la prise en compte des taux dintrt
long terme dans le modle VAR reste une faon de montrer que les autorits
montaires ont la capacit dinfluer sur les anticipations des taux courts futurs et
donc sur les anticipations dinflation long terme. Cest pourquoi comme les
fonctions de rponse du VAR lindiquent, les taux longs ragissent positivement
une hausse des taux courts nominaux.
Nanmoins, une grande partie de la littrature prcise que la politique
montaire reste toujours efficace mme si les taux nominaux sont contraints par la
limite infrieure zro. Toutefois, laction de la banque centrale reste limite
lorsque celle-ci se trouve dans une situation dflationniste. On prsume que la
politique montaire fonctionne pour la plupart travers les marchs financiers.
Les actions de la banque centrale sont conues en premier lieu pour avoir un effet
sur les prix dactifs et les rendements qui, en retour, affectent les dcisions et donc
lvolution de lconomie. Lorsque la politique de taux court est proche de zro,
les moyens conventionnels d'effet de facilits montaires, en abaissant la cible
pour la politique de taux, perdent de leur efficacit, mme si la politique
montaire reste toujours efficace. Cette efficacit de la politique montaire en
prsence de la limite infrieure zro suppose que les autorits montaires
disposent dautres moyens de transmission par lesquels elles influencent lactivit
conomique.

98

A la diffrence de lassouplissement de crdit, la politique

dassouplissement quantitatif mene par la BoJ indique quun accroissement de la
base montaire par les comptes courants est suivi dune augmentation des taux
longs qui culmine au bout dun an. Ce rsultat peut tre interprt comme tant
une perturbation de la fonction de demande de monnaie japonaise durant les
quatre premiers trimestres. A travers les fonctions de rponse, linjection de
liquidit par le canal des rserves bancaires, en cas de crise de liquidit, peut tre
insuffisante pour endiguer leffet rcessif court terme entranant une chute
maximale de lactivit au bout de deux trimestres. Ce rsultat implique que le
renflouement des banques en monnaie centrale peut tre li une augmentation
suppose du crdit bancaire dans lconomie. Or, celui-ci na un impact positif sur
lconomie relle qu long terme. En revanche, le taux dinflation mesur par le
diffrentiel du dflateur du Pib est affect de manire moins significativ par une
hausse de la quantit de monnaie centrale. Ce processus est mme renforc par
laugmentation des prix des matires premires la suite dune politique
dassouplissement quantitatif de la BoJ.
Par ailleurs, si la banque centrale est averse au risque, il y a un dilemme.
Elle est moins incite acheter des actifs qui ont des rendements incertains.
Dailleurs, et indpendamment des obligations d'Etat court terme, tous les actifs
ont un rendement incertain. Si la banque centrale fournit de la liquidit et achte
des devises, par exemple, il y a toujours une probabilit positive qu une certaine
date, elle aura choisir entre une inflation leve et une perte de capital leve
comme les fonctions de rponse le prcisent.
Or, on peut noter que la croyance collective des agents conomiques est
guide par laversion au risque dinflation de la part des autorits montaires.
Cette croyance collective conduit les agents conomiques anticiper un
retournement de situation de la part de la banque centrale sur les anticipations
dinflation. Comme il est indiqu dans les fonctions de rponse du VAR, lorsque
la contrainte zro simpose, leffet sur les anticipations long terme du niveau des
prix est affect ds lors que le public crot que lexpansion montaire est
permanente dans le temps. Toutefois, les fonctions de rponse du VAR signalent
que les anticipations inflationnistes au Japon se sont dtriores durant la priode
du ciblage des rserves bancaires. Une hausse de la base montaire a peu deffets
sur lactivit conomique et sur les anticipations dinflation si le public croit que
cet acroissement nest pas permanente dans le temps.
Etant donn laspect empirique de ce type de modle, les fonctions de
rponse des VAR sont communment vues comme des trajectoires de rfrence
court terme, puisque correspondant aux volutions observes des variables
macroconomiques. A loppos, lutilisation des VAR des fins dvaluation de
la politique montaire se bute deux difficults : la rsonance excessivement forte
des chocs et la critique de Lucas. Qui plus est, la prise en compte de la formation
des anticipations savre plus que jamais ncessaire quand il sagit dtudier la
place revenant au taux de change, variable particulirement sensible aux
anticipations dans la conduite de la politique montaire.

99

Cest pourquoi, il nous a sembl ncessaire dans un second temps de

construire un modle de cointgration la manire de Endry (1995) qui consiste
estimer les dynamiques de court et de long terme en mme temps. Ce second
modle VAR est construit en considrant des variables financires. Bien que par
dfinition, la calibration du VAR autorise une grande libert dans le choix des
valeurs des paramtres, et savre toujours discutable, la mthode employe ici se
veut rigoureuse. Dune part, les variables non stationnaires ont une mmoire
longue, ce qui signifie que leffet dun choc se maintient dans le temps. Cest pour
cette raison que cette non stationnarit peut donner aux diffrentes variables leur
capacit contribuer expliquer dautres variables avec lesquelles elles sont
cointgres. Ltude de la cointgration de type Engle et Granger ncessite que
toutes les variables soient intgres du mme ordre. Ainsi, la premire tape est
de tester chaque variable pour dterminer son ordre dintgration. A loppos, le
modle de Endry ne ncessite pas que toutes les variables soient intgres du
mme ordre.
Dautre part, des estimations complmentaires et exploratoires par les
MCO en tenant compte des dynamiques de court et long terme ont permis
daffiner nos rsultats, et de rduire la fois la libert et lincertitude entourant
chaque coefficient. Cette mthode de cointgration est dautant plus soutenue par
les tests de racine unitaire, dhtroscdasticit, de condition de stabilit, de
causalit qui font de lestimation du VAR une mthode pas moins robuste quune
autre.
Comme dans le premier VAR, la dcomposition de la variance des erreurs
de prvisions dans le second VAR montre que la demande globale ragit moins
court terme un choc des prts bancaires. Malgr la hausse des comptes courants,
les institutions financires nippones ont longtemps pti des problmes de prts
improductifs. La priode de la politique dassouplissement initie par la BoJ
concidait une poque o le secteur bancaire reste domin par les crances
douteuses et une profitabilit en gouffre. Malgr linjection massive de liquidit,
et des taux dintrt de plus en plus bas sur les dpts, la faiblesse du systme
financier nincitait gure les banques japonaises prter, ce qui a contribu, la
fin, une baisse de la demande globale.
Laversion au risque, donc, peut contraindre la banque centrale prendre
des actions qui portent le risque lorsque la limite zro des taux dintrt se produit.
Cette ide reste vraie mme si ces actions permettent la banque centrale de
raliser certains de ses objectifs, tels que la stabilisation de la production et celle
des prix. Une implication est que quoiqu'une banque centrale ait plusieurs
instruments de politique qui lui permette de sortir de la zone de trappe
liquidits, afin de conserver son indpendance, elle doit veiller lutilisation de
ces instruments. Dans cet environnement non habituel, lachat massif des
obligations peut tre un moyen daffecter les rendements des taux longs cest
lobjet du chapitre suivant.

100

CHAPITRE II

LASSOUPLISSEMENT QUANTITATIF ET LE CIBLAGE

DES OBLIGATIONS DETAT

Dans le mme ordre dide que le chapitre prcdent, le chapitre 2 sinterroge sur
lvaluation des actifs long terme, tels que les obligations long terme et les actions,
qui dpend de la trajectoire future des taux dintrt court terme aussi bien que du taux
court courant. Les prix et les rendements dactifs long terme sont des dterminants
importants de comportements conomiques parce quils affectent les marchs financiers
et lactivit conomique. Ce processus influence les anticipations futures des taux courts
des intervenants des marchs financiers. En effet, comme alternative au ciblage de
rserves bancaires tel quil a t analys dans le chapitre prcdent, une banque centrale
pourrait tenter de diminuer les taux longs lorsque son instrument principal est contraint
zro. Un nombre dconomistes et de banquiers centraux ont allgu dans ce sens en
soulignant que lorsque les taux dintrt avoisinent le plancher zro, les autorits
montaires pourraient acheter de larges montants dobligations dEtat long terme, ce
qui augmente les prix de ces titres et diminue leurs rendements (Bernanke (2009b),
Meyer (2001), Goodfriend (2001)).
Une deuxime approche est dtablir un plafond sur le rendement de ces titres.
Dans ce cas, la banque centrale peut dterminer un taux dintrt maximum pour un titre
obligataire long terme. Ainsi, la politique montaire serait en mesure de fonctionner,
mme aprs que la politique de taux ait t amene zro, si les oprations de politique
montaire agissent sur lcart entre la politique de taux courts et dautres taux dintrt
en loccurrence ceux des obligations dEtat long terme, des obligations prives, les
prix dactifs financiers comme les cours boursiers ou le taux de change.
En effet, Goodfriend (2000, 2001) montre linfluence de la liquidit sur les prix
dactifs financiers. Il dfinit deux types de liquidits : la liquidit au sens troit et
celle au sens large . La premire est un service de rendement fourni par les moyens
dchange et qui permet au public dconomiser en temps dachat dans les
transactions. La banque centrale gre loffre globale de moyens dchange par son
contrle de la base montaire (les rserves bancaires et la monnaie). En pratique, elle
101

fournit la base montaire pour grer le taux dintrt nominal court terme. Selon
Goodfriend, si linflation et les anticipations dinflation sont bien ancres, lautorit
montaire peut grer la demande globale en pilotant les taux dintrt nominaux et rels
court terme. De ce fait, la gestion des moyens dchange influe sur les prix dactifs de
deux manires. Dabord, il y a leffet direct travers le levier que les taux courts
nominaux observs et futurs anticips exercent sur les taux longs nominaux suivant la
thorie des anticipations63. Les taux longs en retour, influencent la valeur prsente
escompte des rendements dactifs futurs. Ensuite, il y a leffet indirect par le biais
duquel la politique de taux exerce son levier sur les prix dactifs.
Goodfriend apporte une dfinition plus large de la liquidit. Selon ce dernier, la
liquidit dfinie au sens large est un service de rendement fourni par des actifs qui
peuvent tre facilement transforms en liquide. Les services de liquidits au sens large
du terme sont valus pour minimiser lexposition des mnages et des entreprises la
prime de financement externe64. Ainsi, la liquidit au sens large est dtenue sous forme
dactifs montaires comme la monnaie et les dpts bancaires. Elle est galement
dtenue sous la forme de titres et dactifs rels relativement illiquides.
Le mcanisme de transmission par lequel la liquidit au sens large stimule la
demande globale implique le canal de rquilibrage du portefeuille identifi par les
montaristes (Meltzer 1995, 1999) et le canal du crdit par lequel une expansion
montaire rduit la prime de financement externe (Bernanke et Gertler 1995). Par
ailleurs, une expansion montaire qui rduit le rendement marginal implicite des
services de liquidits sur les actifs montaires conduit le public rquilibrer son
portefeuille en acqurant des actifs rapportant une utilit directe de la monnaie ou des
services productifs. En ce qui concerne la thorie dveloppe par Bernanke et Gertler
(1995), une rduction de la prime de financement externe est ralise dune part par la
hausse de la liquidit montaire, et dautre part par laugmentation des prix des actifs
financiers. Ce processus de transmission amliore le bilan des mnages et des
entreprises et accrot la richesse nette du systme bancaire. Par consquent, les
oprations dopen market ont le pouvoir de stimuler la demande globale mme si les
taux dintrt sont nuls.
Toutefois, on peut noter deux difficults qui mergent lorsque la banque centrale
cible les obligations dEtat long terme. Ordinairement, une variation relativement
moindre des rserves bancaires est suffisante pour soutenir une variation de linstrument
de politique de taux. Ensuite, les actions de politique montaire qui doivent stimuler la
demande globale travers leurs effets sur la liquidit au sens large peuvent exiger des
injections plus larges de base montaire. Pour que la politique montaire quantitative
soit efficace la limite zro des taux nominaux court terme, la banque centrale doit
sengager dans des oprations dopen market qui augmentent son bilan.
Par ailleurs, pour accrotre les actifs montaires fournissant une liquidit
significativement large, la banque centrale devrait acqurir des actifs relativement
illiquides tels que les obligations dEtat long terme qui sont soumises un risque de
taux. Ainsi, la politique quantitative est en mesure dtre efficace si le public croit que
les autorits montaires, quelles que soient leurs opinions, continueront
lassouplissement montaire. Un tel engagement pourrait exposer une banque centrale
63

Nous reviendrons sur ce point dans le chapitre 3.

La prime de financement exterme est une consquence de linformation imparfaite et du
renforcement coteux des contrats qui crent une couverture entre cot de fonds augment de manire
externe (actions, obligations) et les fonds gnrs de manire interne (reserves). En dautres termes, la
prime reflte les cots inertes associs au problme de principal-agent qui existe entre les prteurs et les
emprunteurs.
64

102

un risque de perte de capital sur ses dtentions dobligations dEtat en raison de la

volatilit des taux dintrt.
A la lumire de tous ces facteurs, nous affinons notre analyse dans une premire
section qui examine la notion de liquidit dans le sens du bilan de la banque centrale.
Cela nous conduit une deuxime section qui sintresse de la relation entre la politique
quantitative et les variables financires. Et comme nous lavons mentionn
prcdemment, pour que lassouplissement quantitatif soit incitatif la contrainte zro
sur les taux dintrt, la banque centrale devrait sengager dans des oprations dopen
market qui accroissent son bilan. Ce mcanisme pourrait renforcer lexposition de son
bilan une perte de capital sur la dtention dobligations. Cette question sera traite
dans une troisime section.

2.1 La notion de liquidit de la banque centrale

Comme Goodhart (2008) le soulignait, le terme de liquidit se compose de
plusieurs dfinitions quil est souvent contre-productif de lutiliser sans en donner une
dfinition plus prcise. Ainsi, la notion de liquidit dans la littrature conomique fait
rfrence la capacit dun agent conomique changer sa richesse existante pour des
biens et services ou pour dautres actifs. En ce sens, il convient dans cette section de
donner en premier lieu une dfinition de la liquidit du point de vue de la banque
centrale. Et dans un deuxime temps, de montrer la relation existante entre la liquidit et
le bilan de la banque centrale.

2.1.1 Dfinition de la liquidit

Les lments tant thoriques quempiriques prsument que la contagion via le
march montaire et la propagation de linstabilit dautres segments peuvent tre
fortes. Dans ces circonstances, mme si les banques doivent, en principe, activer leurs
politiques de gestion du risque pour faire face aux risques du march montaire, la
banque centrale est probablement la seule institution qui puisse stabiliser le march
montaire par des oprations rgulant la liquidit.
Comme Crockett (2008) lindique, il est plus facile didentifier la liquidit que
de la dfinir prcisment. Fondamentalement, la liquidit peut tre dcrite come tant la
facilit avec laquelle il est possible dextraire de la valeur partir dactifs. De faon
gnrale, selon la littrature conomique, il existe plusieurs concepts de liquidit.
Premier concept, la liquidit de financement permet dapprhender la capacit des
institutions financires remplir leurs fonctions dintermdiation. En gnral, une
institution financire est un fournisseur de liquidit qui met des titres court terme
dans le but de dtenir des actifs moins liquides et dont les capitaux propres lui
permettent de couvrir le risque de liquidit et de dgager par la fourniture de service de
liquidit une rentabilit suprieure au cot des capitaux investis.

103

Un second concept de liquidit dcoule de celle du march qui concerne la

capacit de raliser des transactions dune manire qui permette dajuster les
portefeuilles et les profils de risque sans que les prix sous-jacents en subissent
lincidence. Cependant, comme en tmoigne toujours Crockett, il devient de moins en
moins pertinent dtablir une distinction entre la liquidit de financement et celle du
march. Selon ce dernier, les institutions financires appliquent aujourdhui une
approche globale de la gestion de leur passif et de leur actif.
En revanche, la banque centrale, en tant qumetteur unique de billets et de
rserves de banque, dtient le monopole de la fourniture de la base montaire. Le
concept de liquidit de la banque centrale renvoie lide de celle-ci de fournir de faon
illimite de la liquidit ncessaire au systme financier. Ainsi, la liquidit dans le sens
de la banque centrale peut tre dfinie comme tant la quantit de monnaie offerte
lconomie par celle-ci. En dautres termes, cela reprsente le flux de base montaire
dans le systme financier. De faon gnrale, le systme bancaire, en raison,
notamment, de ses besoins en signes montaires et de lobligation de constituer des
rserves, prsente globalement un dficit de liquidit et est dpendant du refinancement
auprs de la banque centrale.
En vertu de son monopole de cration montaire, la banque centrale est mme
de grer la liquidit sur le march montaire et dorienter les taux dintrt de ce
march. En plus dassurer le pilotage des taux dintrt en grant la liquidit, elle peut
galement signaler au march montaire lorientation de sa politique montaire.
Par ailleurs, la liquidit de banque centrale, synonyme doffre de la base
montaire, rsulte de la gestion des actifs de celle-ci dans son bilan. Lorsquon suit
Goodfriend (2000), les achats dobligations dEtat par la Banque du Japon ont agi sur
lconomie relle travers deux canaux. Le premier canal tant celui de leffet de
rquilibrage des portefeuilles avanc par les montaristes. Une injection de liquidit
par lachat dobligations par le biais des oprations dopen market affecte lallocation de
portefeuilles des mnages et des entreprises qui dtiennent plus de liquidit de monnaie
centrale. Ce surplus de monnaie centrale dans le portefeuille des mnages leur permet
dacqurir dautres actifs financiers sur les marchs financiers.
En revanche, le second canal est celui de leffet sur la prime de financement
externe travers une variation de la valeur du collatral des actifs et une variation sur
les activits de prts bancaires. Les banques ont deux caractristiques fondamentales :
elles jouent dabord un rle essentiel dans le financement des petites et moyennes
entreprises qui nont pas accs direct aux marchs financiers. Et ensuite, pour le
financement des prts, elles dpendent surtout de ressources externes (les dpts). Cest
pourquoi, lorsquelles connaissent une hausse de rserves, elles sengagent largir leur
gamme de portefeuilles. De ce fait, il y a deux options spcifiques sur lesquelles la
banque centrale peut sappuyer. La premire est une hausse graduelle du montant des
achats dobligations dEtat quelle utilise pour mettre en uvre sa politique. Dans ce
cas, la baisse du rendement des obligations est vue comme un canal travers lequel
lassouplissement quantitatif ou linjection de liquidit est transmis, et les effets
fonctionnant sur les anticipations des intervenants des marchs seront relativement
moindres65.
65

Ici, nous supposons que les achats dobligations dEtat affectent les rendements la baisse.
Linjection de liquidit par les open market de titres long terme a pour effet dinfluer sur les taux longs
qui peuvent rester levs malgr la prsence de la limite infrieure zro sur les taux courts. Puisque les
taux longs sont dtermins sur les marchs financiers, si lautorit montaire, par ses achats massifs
dobligations, arrive modifier la courbe des taux, toutes tant gales par ailleurs, elle arriverait
modifier les anticipations des intervenants des marchs financiers.

104

La seconde option la disposition des autorits montaires est de rendre les

effets dassouplissement montaire plus solide. Cette solution nest envisageable la
seule condition que ces dernires maintiennent une politique de taux zro de faon ce
que linjection de liquidit puisse affecter les flux de crdit. On note que plusieurs
banques centrales dans les pays industrialiss conduisent la politique montaire
principalement travers les oprations du march montaire. Cependant, le maintien
des taux courts un niveau quasiment nul produit des effets non souhaitables par le fait
que les diffrents taux du march montaire sont fortement affects par la politique de
taux. Mme si cette politique de taux zro permet aux banques de dtenir de la liquidit
de la banque centrale sans un cot supplmentaire, toutefois, cela ne leur permet pas de
faon efficiente allouer des crdits des taux nuls. De faon analogue, cette politique
de taux zro nincite pas galement les investisseurs investir sur les marchs financiers
avec des taux dintrts trs bas.

Ratios achat
dobligations/total Titres dEtat
actifs
de long terme

Ratio
titres
dEtat de
LT/total
actifs

Dates

Total
actifs (a)

Achat dobligations
(b)

Fin mars 1999

79,7

49,1

61,50 %

29,7

37,30 %

Rserve
Fdrale
(en 100
millions $)

Fin Dcembre
1998

5446

4521

83,00 %

2082

38,20 %

BCE (en
100
millions )

Dbut Janvier
1999

6994

602

8,60 %

__

Banques
Centrales
Banque
du Japon
(en 1000
milliards
de yens)

Source : Fujiki et al. (2001)

Tabl. 2.1 : Dtentions dobligations dEtat des Banques Centrales

105

Actif

avr-01
112.326

Dec. 2001
117.508

Dec. 2002
125.126

Dec. 2003
131.369

Dec. 2004
144.547

Fev. 2005
151.409

Obligations de
long terme

64.164

75.591

83.124

93.503

95.026

99.469

Titres courts
achets

8.707

20.714

28.042

23.843

36.073

37.765

Passif

107.219

112.476

119.989

126.107

139.259

146.121

billets de
banques

60.039

69.004

75.472

76.910

77.956

73.082

Dpts

18.047

22.511

27.269

36.281

38.297

38.905

5.137

5.261

5.287

5.287

Capital de la
Banque et
Rserves
5.107
5.032
Source : Eggertsson (2006)

Tabl. 2.2 : Bilan simplifi de la Banque du Japon (en milliard de yens)

Comme il peut tre illustr dans le tableau (2.1), le Systme de Fdral Rserve
et la Banque du Japon ralisent des achats dobligations dEtat sur une grande chelle.
En introduisant lassouplissement montaire, la BoJ a adopt un nouveau cadre pour les
oprations du march montaire par lequel elle augmenterait le montant de ces achats de
titres dEtat long terme.

.16

.16

.14

.14
PTIZ

.12

.12

.10

.10
PMAQ

.08

.08

.06

.06

.04

.04
96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

ACHAT D'OBLIGATIONS LT/MONNAIE

Fig. 2.1 : Ratio entre achat dobligations et monnaie66

66

PTIZ : Politique du Taux dintrt 0

PMAQ : Politique Montaire dAssouplissement Quantitatif

106

06

Si on se rfre lexemple de la BoJ, le dpt des comptes courants a t

principalement ralis travers les oprations dopen market sur les obligations dEtat.
Ce rsultat peut tre constat dans le tableau (2.2) qui met en vidence le bilan de la
Banque du Japon. Comme ce tableau le rvle, la hausse observe dans la base
montaire provient principalement par des achats dobligations, et le rsultat le plus
important a t une hausse des dpts67.
En outre, comme le prcise Goodfriend (2000), les effets dassouplissement
quantitatif par achat dobligations peuvent constituer un moyen daffecter les
rendements obligataires. Cependant, des contradictions apparaissent parmi les
conomistes sur les effets dune telle politique. Bryant (2000) recommande des
oprations sur les marchs de change68. Woodford (1999) estime que si la thorie des
anticipations de la structure par terme se tient, lefficacit de telles oprations ne
provient pas de leffet de lacquisition dobligations. Il en conclut que cette politique
dpendra de la capacit des autorits montaires proposer un engagement crdible sur
la politique montaire future.
En augmentant de faon graduelle le montant de ses achats dobligations dEtat,
la Banque du Japon a intgr dans sa fonction de perte la baisse des rendements des
titres dEtat. Comme le prcise Bernanke (2000), une fois les achats dobligations mis
en uvre, la monnaie et les titres dEtat long terme deviennent des substituts
imparfaits, impliquant une augmentation des prix des obligations. En dfinitive, Iwata
(2000) souligne que les acquisitions de titres dEtat long terme sont efficaces mme
lorsque lconomie se trouve dans une trappe liquidit. En effet, les achats
dobligations affectent dabord le stock dinvestissement par le biais dune baisse de la
prime de risque. Ensuite, ces achats encouragent linvestissement dans dautres actifs
trs risqus. Toutefois, Fujiki et al., (2001) considrent que leffet sur les anticipations
qui influence la prime de financement externe reste faible. Force est de remarquer que
cette ide est dautant plus soutenue par la faiblesse des prts bancaires en raison de la
prsence de la prime de financement externe, mais aussi de la situation courante dans
laquelle les canaux de crdit ne facilitent pas les prts et par consquent ne stimulent
pas lconomie.
Les rsultats du tableau (2.2) indiquent quon peut analyser cette expansion de
la base montaire comme tant ncessaire pour le lissage de la fourniture de liquidit.
La BoJ a augment ses achats dobligations en quatre fois. Dun montant initial de 400
milliards de yens par mois 1200 milliards de yens par mois. Entre 2001 et 2006, la
cible pour les obligations dEtat est passe de 6 000 milliards 35 000 milliards de
yens, ce qui reprsente plus de 60 % de la base montaire. Comme en tmoigne le
graphique (2.1), les achats fermes dobligations dEtat par la Banque du Japon semblent
tre une politique doption pour lassouplissement quantitatif. Le ratio achat
dobligations sur monnaie montre que la Banque du Japon a ralis des achats fermes de
titres dEtat long terme par rapport ses actifs et dtient une grande quantit
dobligations dEtat dans son bilan. Les achats fermes dobligations dEtat sont
effectus pour rpondre la demande croissante des billets dans le long terme, refltant
la croissance conomique. Depuis 1998, le ratio obligations sur monnaie en circulation
dpasse le taux de croissance de la monnaie lexception de la priode de lintroduction
de la politique du taux zro.

67

C'est--dire, la somme des comptes courants dtenus par les banques commerciales la
Banque du Japon plus les dpts du gouvernement central.
68
Cette ide a t vigoureusement dfendue par Svensson qui a propos une manire optimale de
sortir de la trappe liquidit par dprciation de la monnaie.

107

2.1.2 La politique montaire quantitative et les effets de

portefeuilles
Aprs avoir donn une dfinition de la notion de liquidit de la banque centrale,
il convient de justifier la relation existant entre la liquidit de la banque centrale et les
achats massifs dobligations par celle-ci.
2.1.2.1 Politique montaire et taux longs : thorie versus ralit
Lide standard de mcanisme de transmission de politique montaire met en
vidence une relation solide entre les politiques dactions de la banque centrale et les
taux dintrt du march. Bien que la politique montaire ait des effets prdictibles sur
les taux courts, la connexion entre les politiques dactions et les taux longs apparat tre
trs faible et moins rigoureuse. Pour cela, les autorits montaires peuvent modifier
loffre de rserves en recourant aux oprations dopen market dachat ou de vente de
titres dEtat.
Nous observons que dans les annes rcentes, la majeure partie des banques
centrales ont mis en uvre la politique montaire en utilisant les oprations dopen
market afin de maintenir un niveau dsir des taux courts. Cette cible court terme est
drive des objectifs long terme pour la stabilit des prix et lactivit conomique. Elle
est ajuste lorsque la banque centrale croit que llaboration de la politique montaire
doit tre modifie afin de mieux raliser ses objectifs de long terme. Par exemple, dans
une priode dinflation basse, la banque centrale peut maintenir une politique de statu
quo69. Celle-ci peut directement agir sur les rserves du march et le taux des titres
court terme afin daffecter lactivit conomique. La politique montaire doit alors tre
en mesure de modifier la courbe des taux. Par consquent, lide standard de mcanisme
de transmission montaire sappuie sur une version simple de la thorie danticipations
de la structure par terme des taux dintrt. Daprs cette thorie, les taux longs sont une
moyenne des taux courts courants et ceux anticips. La politique montaire affecte les
taux longs la condition quelle influence les taux courts observs et ceux anticips.
Force est de remarquer que la relation entre les politiques dactions et les taux
longs est suppose tre simple. Une hausse du niveau dsir du taux court entrane un
accroissement des taux courts courants et des taux courts prvus. Similairement, une
baisse du taux court dsir, toute chose tant gale par ailleurs, doit conduire une
rduction des taux courts observs et attendus ce qui mne une baisse des taux longs.
Sous cet angle, lorsque les taux courts avoisinent la limite zro, la banque centrale peut
influer sur les taux longs en affectant la structure des taux par modification des
anticipations des taux courts futurs du march.

69

Cette ide rejoint celle de lassouplissement quantitatif c'est--dire que lorsque la banque
centrale augmente la base montaire, toute chose tant gale par ailleurs, elle doit maintenir les taux
courts trs bas jusqu une certaine priode. Si les agents anticipent que la banque centrale ne changera
pas davis en augmentant les taux courts immdiatement, les taux longs peuvent tre influencs par ce
mcanisme, et leur tour ils peuvent diminuer et, donc, relancer lactivit conomique.

108

2.1.2.2 Modification du bilan de la banque centrale

Les politiques montaires non conventionnelles telles que relayes dans la
littrature impliquent que les autorits montaires conduisent des oprations dopen
market dans dautres actifs que des obligations court terme. La plus conventionnelle
de celles-ci est lachat dobligations dEtat par la banque centrale. Il semble que ce
mcanisme pourrait entraner une baisse des taux longs, donc en stimulant lactivit
conomique.
Selon Ball (2008), la banque centrale contrle le stock de la base montaire ( mt )
au travers de ses oprations dopen market. Notons que celles-ci sont le principal
instrument utilis par les banques centrales pour atteindre lobjectif fix pour le taux de
largent au jour le jour. Sous cet angle, on classe plusieurs types doprations qui ont
pour caractristique commune dtre effectues aux conditions du march, mais qui
prennent des formes variables. Il en est ainsi dans le cas du Japon o, sous ce vocable,
sont ranges diffrentes oprations utilises par la Banque du Japon.
Comme le prcise Ball, les autorits montaires dterminent une quation du
stock de la base montaire qui dpend de ses prvisions antrieures retardes dune
priode et de lensemble de ses oprations dopen market. La relation est donne
comme suit :
mt = mt 1 + Z t (2.1)

o Z t reprsente les achats dobligations dEtat par la banque centrale.

Lorsquon suit Ball, Z < 0 suppose que la banque centrale vend les obligations quelle
dtient. Par ailleurs, dans le cadre de cette thse, nous dfinissons la variable Z t comme
ntant compose que dobligations dEtat long terme. Lanalyse montariste dcrit le
mcanisme de transmission de la politique montaire travers une large srie de prix
dactifs. Lorsque la contrainte zro se ralise sur les taux dintrt, les autorits
montaires ont la capacit dinfluencer les taux longs travers leurs acquisitions de
titres dEtat.
En effet, lestimation de lquation de Ball par un processus GARCH montre que
la politique dassouplissement quantitatif initie par la BoJ peut affecter lconomie par
plusieurs canaux possibles. Un canal potentiel est bas sur lhypothse que la monnaie
est un substitut imparfait dautres actifs financiers. Si cette hypothse se vrifie, une
expansion de la masse montaire conduira les investisseurs rquilibrer leurs
portefeuilles tels que dcrits dans la thorie montariste. Ce processus augmente, en
retour, les prix et rduit les rendements dactifs non montaires. Les rendements les plus
bas sur des actifs long terme stimuleront donc lactivit conomique. La possibilit
que la politique montaire fonctionne travers les effets de substitution de portefeuille,
mme en temps normal, a t souligne dans la littrature conomique par les
keynsiens (Tobin, 1982, 1969) dune part, et par les montaristes dautre part (Brunner
et Meltzer, 1973, 1968) et Hetzel (2004). Rcemment, Andres et al., (2003) ont mis en
vidence la faon dont ces effets pourraient fonctionner dans un modle dquilibre
gnral. Limportance pratique de ces effets reste une question ouverte, aujourdhui.

109

Coefficient

Ecart type z-Statistique

Prob.

Constante

0,924669

0,113071

8,177767 0,0000***

mt 1
Zt

0,812369

0,019731

41,17243 0,0000***

0,126137

0,013526

9,325501 0,0000***

Equation de la Variance
Constante
RESID (-1) ^2
GARCH (-1)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0,000307
1,867179
-0,001343
0,975038
0,973998
0,045259
0,245804
255,2394
2,798428

7,52E-05
0,310649
0,062758

4,077027 0,0000***
6,010574 0,0000***
-0,021397 0,9829

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob (F-statistic)

13,56733
0,280675
-3,956181
-3,821120
937,4794
0,000000

***/**/* significativit aux diffrents seuils de1, 5 et 10%.

Tabl. 2.3 : Effet dexpansion de la base montaire travers les titres dEtat
long terme
Ainsi, les banques centrales dtiennent gnralement une varit dactifs et la
composition dactifs de leur bilan offre un levier potentiel pour la politique montaire.
Dans le cadre du Systme de Fdral Rserve, une tude de Bernanke et Reinhart
(2004a) montre que celui-ci participe tous les segments du march du Trsor, avec la
plupart de ses dtentions dactifs courants de 670 milliards de $ distribus parmi les
titres du Trsor avec des sries de maturits allant de 4 semaines 30 ans. Ces auteurs
notent que sur les cinquante dernires annes, la maturit moyenne de dtentions de
titres de dettes de la Rserve Fdrale a vari considrablement lintrieur dune
priode de 1 4 ans. Etant un participant privilgi du march du Trsor, elle pourrait
influencer la prime terme, et donc les rendements obligataires en modifiant la
composition de ces dtentions. Si la liquidit ou les caractristiques de risque des titres
diffrent, les investisseurs analysent tous les titres comme tant des substituts
imparfaits, donc les variations de la demande par rapport un grand nombre
dinvestisseurs peuvent altrer les prix relatifs des titres.
Dans un papier plus rcent, Bernanke (2009b) souligne que la Fed a mis en place
plusieurs outils qui permettent damliorer le fonctionnement des marchs de crdit.
Comme la Banque du Japon, la Rserve Fdrale a initi un programme grande
chelle des achats de titres long terme. Ces actions ont eu des effets significatifs sur la
taille et la composition du bilan de la Fed.

110

Dans cette logique, analysons leffet de portefeuille en considrant une

obligation zro coupon o le taux dintrt long terme est une moyenne pondre des
taux courts courants et futurs anticips dfini de la sorte :

i tT =

1
T

T 1

=0

t + / t

+ tT (2.2)

tT est une prime de terme [a term premium] qui peut dpendre de loffre

relative de titres dEtat long terme Z t . Si initialement itT est positif, en modifiant la
composition de ses actifs cest dire en augmentant dune part la proportion
dobligations de maturit T, et en rduisant la proportion de titres court terme dautre
part 70, la banque centrale peut rduire loffre relative dobligations de maturit T et
diminuer la prime de risque. Celle-ci est vue comme tant constitue de deux
composantes, lune refltant le risque de taux dintrt et lautre refltant le risque de
crdit associ avec des risques de dfaut. Cependant, dans un march financier avec
moins de friction, comme soulign par Eggertsson et Woodford (2003), ces
modifications de loffre nauraient pas deffet, comme lvaluation de nimporte quel
actif financier dpend exclusivement de son tat, de sa dure, et de ses rentabilits
ventuelles. Or, dans un monde avec cots de transaction et dans lequel les marchs
financiers sont inefficients de manire gnrale, laction de la banque centrale peut
influencer le terme, le risque et les primes de risque, et donc les rendements totaux. La
mme logique sapplique dautres actifs financiers et actifs rels qui peuvent tre
achets et vendus par la banque centrale.

2.1.2.2.1 Analyse de leffet de signal

Lorsque les titres dEtat court terme et ceux long terme sont analyss comme
tant des substituts parfaits, refltant une neutralit au risque, les actifs seront dtenus
seulement si leurs rendements anticips sont gaux (except, peut tre, pour une prime
de risque constante). Cette condition est souvent attribue la thorie des anticipations
des taux dintrt et est obtenue en fixant t zro (ou une constante) dans lquation
(2.2). Suivant lhypothse danticipations de la structure des taux refltant la neutralit
de la prime de risque, lorsque les taux courts sont contraints un niveau zro, les achats
dobligations dEtat long terme pourraient entraner une rduction des taux longs la
seule condition que les intervenants des marchs financiers anticipent que les taux
courts futurs anticips tendront vers zro.
T

Ce canal du signal suppose que les achats dobligations mens par la banque
centrale conduisent le public prvoir une baisse des taux courts futurs. Supposons que
celle-ci achte des obligations dEtat plutt que des titres court terme dans un souci de
convaincre le public quelle livrera des taux dintrt nominaux court terme zro
dans le futur. La valeur de dtention dobligations sera plus leve si la banque centrale
sengage diminuer les taux courts dans le futur. Si les intervenants des marchs
anticipent que ces achats de la banque centrale sont rationnels, ils pourraient prvoir que
70

Une telle politique avait t applique par la Rserve Fdrale dans les annes 60, lorsque la
Fed ciblait les obligations dEtat de longue maturit au dtriment des titres court terme, ce quon
appelait lpoque les oprations twist .

111

les taux courts futurs vont diminuer. Dans cette optique, force est de signaler que les
taux longs vont baisser aujourdhui pour que la condition implique par la thorie des
anticipations soit valide. Les achats dobligations peuvent avoir un certain effet
travers ce signal mme si les autorits montaires annoncent quelles conserveront le
taux court zro.
En outre, comme le notent Bernanke et Reinhart (2004a), la politique
dengagement de la banque centrale peut prendre deux formes : conventionnelle et non
conventionnelle. Un engagement non conventionnel est une promesse par les autorits
montaire de conduire les taux dintrt court terme un niveau bas pour une priode
dtermine. Dans ce cas, un assouplissement additionnel prend la forme dun
rallongement de la priode de politique dengagement.
Une stratgie alternative propose par Bernanke et Reinhart est dlaborer une
politique dengagement conditionnelle qui lie la dure de politiques promises non pas
par rapport au calendrier mais plutt lvolution des conditions conomiques. Ainsi,
les politiques dengagement peuvent agir sur les anticipations futures des taux courts
seulement pendant le temps o elles sont crdibles.
2.1.2.2.2 Analyse de leffet de rquilibrage du portefeuille
En revanche, les achats de titres long terme pourraient influencer les taux longs
si ces achats affectent la prime de risque t . De tels effets de portefeuilles ont t
dcrits par Meltzer (1999). Dans cette approche de comportement de portefeuilles, les
obligations dEtat et les titres court terme sont considrs comme tant des substituts
imparfaits du point de vue de laversion au risque des investisseurs. Et comme en
tmoignent les travaux prcurseurs de Modigliani et Sutch (1966, 1967), les obligations
et les titres court terme prsentent des caractristiques de risque court terme ou les
investisseurs ont des habitats prfrs . Lorsque loffre relative des actifs baisse
parce que la banque centrale les achte, la prime de risque sur le taux dintrt sur ces
actifs peut tre affecte la baisse.
T

De faon gnrale, les autorits montaires achtent des actifs autres que les
titres court terme, par exemple les obligations dEtat, dans le but daffecter les effets
de la politique dassouplissement quantitatif au travers des effets de rquilibrage de
portefeuille dans le long terme. Si les autorits montaires mnent bonne fin cet
objectif, dune part les taux longs vont baisser, et dautre part, les investissements seront
rcuprs puisque les prix dactifs financiers augmentent plus que le cot de
remplacement. En outre, suivant le mcanisme de transmission montaire, la
consommation augmente avec la hausse des prix dactifs. Cependant, dans le cas o les
obligations et les titres court terme prsentent des caractristiques de raret, les effets
de portefeuilles ne seraient pas pour autant ngligeables. Il semble logique que la
banque centrale ait la capacit dabsorber loffre entire des obligations dEtat, ce qui
peut au final rduire les taux dintrt et augmenter les prix de ces titres.

112

2.2 Lassouplissement quantitatif et lacquisition dobligations

dEtat
Afin de tester si les effets doprations dopen market sur un rendement dactifs
dpendent de la corrlation dun rendement dactif, nous estimons leffet
dassouplissement montaire sur deux types dactifs financiers (les actions et le taux de
change effectif yen/dollar) comme variables expliquer. Notre estimation est base sur
des donnes mensuelles qui va du 01 janvier 1996 au 31 dcembre 2006 (priode
couvrant la politique dassouplissement quantitatif de mars 2001 mars 2006 celle des
priodes de politique de taux zro). De plus, les oprations dopen market peuvent
sembler avoir influenc la faon dont le march diversifie le risque en affectant la
covariance des rendements dactifs financiers. Ainsi, nous supposons que les oprations
dopen market sur les titres dEtat long terme, quand linstrument de taux est contraint
un niveau zro, diminueront la covariance entre le rendement du portefeuille du
march et le rendement sur les titres obligataires. A cette fin, lapproche de Schwert
(1989) est privilgie. Celle-ci consiste analyser lexistence dune corrlation entre la
volatilit des marchs financiers et celle des variables macroconomiques telle que les
comptes courants. Nous cherchons tester la volatilit des rendements boursiers ainsi
que les rendements sur le taux de change sur la hausse des rserves bancaires.

2.2.1 Mesure de lassouplissement quantitatif

Comme mesure alternative lassouplissement quantitatif, nous utilisons le
montant global des comptes courants ( CC t ), la cible principale de la BoJ entre mars
2001 et mars 2006, et le montant des achats dobligations dEtat ( Zt ). Le choix de la
prise en compte des comptes courants plutt que celle de lensemble des oprations
dopen market sexplique par le fait que nous ne disposions que des donnes sur le solde
des comptes courants.
Toutefois, les oprations dopen market ont lavantage dtre directement
applicables la thorie dveloppe par le canal des portefeuilles. Dans notre cas
destimation, nous considrons que les oprations dopen market menes par la BoJ sont
du seul ressort des titres long terme. En revanche, le solde des comptes courants prend
en compte non seulement les achats dobligations dEtat mais galement et surtout ceux
des titres court terme. Cest pourquoi nous considrons dans notre estimation
conomtrique que la hausse observe sur les comptes courants a t principalement
ralise sur les achats dobligations long terme dans la mesure o la BoJ a modifi sa
composition de dtention dobligations en ciblant les rendements obligataires long
terme.

113

14

14

13

13

12

12

11

11

10

9
Jan 96

achat d'obligations

base montaire

10

9
Jan 98

Jan 00

Jan 02

Jan 04

Jan 06

Fig. 2.2 : Evolution de la base montaire et des achats dobligations dEtat (en chelle
logarithmique)

2.2.2 Mesures des rendements dactifs

Dans cette sous section, on examine brivement le calcul des rendements des
cours boursiers ce qui nous permet par la suite destimer la volatilit des variables
financires et macroconomiques par la mthode GARCH.
2.2.2.1 Rendement des actions
Nous dfinissons le rendement anticip de dtention dune action comme suit :

Et ( rt s ) = Et (ln( Pt ) ln( Pt 1 )) (2.3)

o Pt est le cours boursier moyen de lindice Nikkei la clture de la journe t.
Et est lanticipation conditionnelle sur linformation disponible la priode t. La
variance conditionnelle du cours des actions la priode t -1, Vart 1 ( Pt ) dpend des
variances conditionnelles des cash flows futurs anticips et du taux descompte futur71.
Nous dterminons le rendement boursier mensuel rt s comme tant la variation du log du
cours boursier multipli par 100.

P
rt s = ln t (2.4)
Pt 1
Le taux repo du bond du Trsor (Gensaki bond rate) un mois est utilis comme
tant le taux dintrt au jour le jour sans risque ( rt f ). Nous fixons comme variable
exogne la prime de risque ex-post estime comme tant la diffrence entre le
rendement mensuel du cours des actions et le taux gensaki 1 mois : rt s rt f .

71

La variance de la somme dune squence de ratios de variables alatoires nest pas une simple
fonction des variances et covariances des variables du ratio, mais des approximations asymptotiques
dpendent de ces paramtres.

114

10

10

-5

-5

-10

-10

-15

-15

-20

-20
96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

PRIME DE RISQUE INDICE NIKKEI

Fig. 2.3 : Calcul de la prime de risque sur lindice Nikkei

2.2.2.2 Mesure de la volatilit des variables financire et macroconomique.

Les modles linaires de sries temporelles supposent que les variances non
conditionnelles et conditionnelles sont invariantes dans le temps (stationnarit au
second ordre). Or, en ralit, on observe des pisodes de volatilit pour les sries
financires. Ainsi, la volatilit joue un rle considrable dans la thorie dvaluation des
options. Les modles dvaluation doptions les plus utiliss, comme celui de BlackScholes, supposent que la volatilit de lactif sous-jacent est constante. Cette hypothse
est loin dtre vrifie, et en pratique, la volatilit dun actif, comme le prix dune
action, suit un processus stochastique. Le premier modle qui a fourni un cadre
systmatique pour modliser la volatilit dun actif financier est le modle ARCH de
Engle (1982). Lide de base des modles de type ARCH est que, dune part le choc a t
dun rendement dactif est non corrl, mais dpendant, et dautre part la dpendance de
a t peut tre dcrite par une simple fonction quadratique de ses valeurs retardes. Un
modle ARCH (m) suppose que :

at = t t ,

t2 = 0 + 1 a t21 + ... + m at2 m (2.5)

o { t } est une squence de variables alatoires indpendamment et

identiquement distribues avec une moyenne nulle et une variance gale 1,
0 > 0, et i 0 pour i > 0 . Les coefficients i doivent satisfaire certaines conditions
pour assurer que la variance non conditionnelle de a t soit finie. En pratique, t est
souvent suppos suivre le standard normal ou une distribution standardise de lcart
type ou une erreur de distribution gnralise.
A partir de la structure du modle, on considre que les grands chocs passs
a } impliquent une grande variance conditionnelle t2 pour linnovation a t . Par
consquent, a t tend supposer une grande valeur. Cela signifie que, sous le cadre du
modle ARCH, les larges chocs tendent tre suivis par un autre choc.

2
t i

m
i =1

115

Par consquent, cause de la prsence de variables macroconomiques qui ne

sont fournies que sur donnes mensuelles, nous calculons la volatilit de nos diffrentes
variables suivant la mthode de Schwert (1989, 1990) et reprise par Nakagawa et al.,
(2000). Cette mthode consiste estimer le rendement dun actif ( Rt ) avec un
processus autorgressif avec 12 retards, ou AR (12). Pour cela, suivant la dmarche de
Schwert, il convient de tenir compte galement de 12 variables dummy ( D jt ) mesurant
les rendements moyens mensuels :

12

12

j =1

i =1

Rt = j D jt + i Rt i + t (2.6)

Pour le calcul de la volatilit des actifs, il convient, ensuite, de rcuprer les

rsidus ( t ) de lquation (2.6) qui vont tre estims par un processus AR (12) en
valeur absolue. Nous y intgrons galement des variables dummy comme le fait
Schwert (1989) qui tiennent compte des carts types mensuels :
12

12

j =1

i =1

t = j D jt + i t i + ut (2.7)
Le rsidu t est une estimation de lcart type des rendements pour les
diffrentes variables que nous utilisons dans notre estimation pour le mois t. Le calcul
de lcart type mensuel est similaire celui bas sur des rendements quotidiens ( t )
bien que nous utilisions une seule observation pour le calcul de lcart type plutt que
22 observations dans le cas du calcul de lcart type quotidien. Ainsi, les valeurs
prdites dans lquation (2.7) ~t estiment lcart type conditionnel de Rt , tant donn
linformation disponible sur le calcul des rendements mensuels. Dans la mme logique
que Schwert (1989), lestimation de la volatilit conditionnelle est similaire un modle
autorgressif dhtroscdasticit conditionnel (ARCH) du type Engle (1982). La
somme des coefficients autorgressifs mesure la persistance de la volatilit des sries.
On estime lquation de la prime de risque des actions de la faon suivante :
k

rt rt = a1 + Vt + CC t + Z t + i t + k i
s

i =0

Vt = a 2 + vV
s

s
t 1

+ v CC t + v Z t + ts

(2.8)

ts N (0, ht2 ), ht2 = t21 + h ht21

o rt s rt f reprsente la prime de risque sur les actions, Vt s la volatilit des
cours boursiers dtermine par la mthode de Schwert de lquation (2.7). CC t
reprsente les comptes courants dtenus dans les livres de la Banque du Japon et Z t , les
rachats dobligations dEtat par la BoJ.
Lestimation par la mthode GARCH (tableau 2.4) de la prime de risque du
cours des actions comme variable expliquer montre que le coefficient est positif et
116

trs proche de 1 dans les trois cas de figure. Il est fortement significatif au seuil de 1 %
pour les trois cas destimation. Ce rsultat laisse prsager une certaine influence de la
volatilit des cours boursiers sur la prime de risque.
En revanche, le coefficient V nest pas significatif et prsente un mauvais signe
pour le modle de base (-0, 0168) et (-0,0098) lorsquun effet de hausse sur les rserves
bancaires est pris en compte. Ce rsultat montre que les valeurs passes dune priode
de la volatilit du cours des actions nagissent pas sur ses propres valeurs. Les
paramtres V et V sont positifs et non significatifs pour les cas (2 et 3). Ce rsultat
prtend quune hausse du solde des comptes courants (mme v ntant pas significatif,
mais il est positif) a un effet indirect de hausse sur la prime de risque travers son
influence sur la volatilit du cours des actions.

Variables

rt s rt f

Vt s

a1

21,9415
(1,7529)*

1,0119
(30,5441)***

1,6437
(2,7954)***

-3,1702
(-2,1688)**

a2

12,8914
(0,3903)

-0,0168
(-0,1641)
2,1171
(1,3220)
-2,8922
(-0,7661)

0,8446

0,0313

1,9594

2,0279

-0,2201
(-5,142)***

-0,0644
(-0,5934)

-0,5308
(-2,3512)**

0,3965
(0,2067)

V
V
R

DW

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10%.

Tabl. 2.4 : Prime de risque et volatilit des cours boursiers : Estimation par un
processus GARCH (1,1)
117

Variables

rt s rt f

Vt s

a1

-11,9938
(-1,4189)

0,9669
(50,9445)***

0,9160
(1,4061)

a2

-22,7856
(-1,1375)

0,0039
(0,0396))
1,7454
(1,1358)

0,8377

0,0146

DW

1,8311

2,0093

-0,1222
(-2,2863)**

-0,053
(-0,4011)

1,0572
(11,2197)***

0,3476
(0,1307)

V
R

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10%.

Tabl. 2.5 : Effet dune hausse des achats dobligations dEtat long terme ( = V = 0 )

118

Variables

rt s rt f

Vt s

a1

-6,7546
(-2,2527)**

0,9823
(59,9245)***

0,5728
(2,1823)**

a2

-0,0098
(-0,0955)
0,9938
(1,5471)

0,8422

0,0259

1,8877

2,0122

-0,1213
(-2,4479)**

-0,0571
(-0,5020)

1,054800
(12,9926)***

0,3626
(0,1548)

V
R

DW

rts

-11,6603
(-1,5578)

Les chiffres entre parenthses sont les z- statistiques.

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.
Estimation
par
un
modle
Garch
(1,1)
1996M1
Pt
Le rendement sur lindice nikkei.
= log(
) * 100
Pt1

2006M12.

rt f est le taux gensaki (ou taux repo) 1 mois.

rt s rt f reprsente le calcul de la prime de risque sur actions.
Calcul de la volatilit suivant la mthode fournie par Schwert (1989). Pour le calcul des
rendements mensuels, un processus AR(12) est utilis pour modliser les rendements, et donc la valeur
absolue des rsidus obtenus du calcul des rendements est utilise pour estimer la volatilit du mois t :
12

12

j =1

i =1

t = j D jt + i t i + ut .

( 1 = ... = 12 ).

Tabl. 2.6 : Effet dune hausse des comptes courants ( = V = 0 )

119

Les paramtres et mesurent leffet direct de rquilibrage de portefeuille.

Le coefficient est positif et significativement diffrent de 0 au seuil de 1 % pour le
modle de base et de 5 % lorsquune expansion des rserves bancaires est prise en
compte. Quant au coefficient , il est significativement diffrent de 0 au seuil de 5 % et
ngatif dans le modle 1. Ce signe ngatif implique que les achats dobligations, au
travers de linjection de liquidit, rduisent la prime de risque sur les actions. Il
dmontre aussi que leffet de rquilibrage de portefeuille en raison de la hausse des
achats de titres long terme pourrait tendre accrotre la prime de risque sur des actifs
pro cycliques comme les actions. En ce sens, notons par ailleurs, que les valeurs
positives et significatives des coefficients et supposent que la politique
dassouplissement quantitatif mene par la Banque du Japon est contraignante. En
consquence, puisque la volatilit dun rendement dactifs dpend de lincertitude sur
lconomie et de celle sur les conditions des marchs financiers, la politique
dassouplissement quantitatif affectera la volatilit des taux de rendements en rduisant
ces deux incertitudes. Ce rsultat peut tre confort par le signe de v qui est ngatif et
contreproductif dans lquation de la volatilit supposant que les achats massifs
dobligations augmentent la volatilit des actions.
2.2.2.3 Fonctions de rponse sur les volatilits
Cette troisime sous-section prsente la dynamique du modle travers la
mthode VAR et tudie les fonctions de rponse sur les volatilits de quatre variables
(les rendements obligataires, les cours boursiers, les taux dintrt sur les rendements
long terme et la base montaire). Dans chaque cas, nous simulons les rponses une
innovation positive de 1 %. Cela entrane une augmentation persistante du niveau des
volatilits des taux longs, des rendements de titres dEtat, des cours boursiers et de la
base montaire, dont le degr de persistance dpend du coefficient autorgressif des
processus AR (1).

Yt = 0 + 1Yt 1 + 2Yt 2 + ... + p Yt p + t

1i ,1
Vt s
i
T
2 ,1
Vt
Y = R , i = i
Avec
3,1
Vt
i
Vt M
4 ,1

1i , 2 1i ,3
i2 , 2 i2 , 3
3i , 2 3i , 3
i4 , 2 i4 ,3

1i , 4

i 2,4
et
i 3, 4
i4 , 4

s ,t

T
,
t

t =
R ,t

M ,t

o Vt s , VtT , Vt R , Vt M sont respectivement les volatilits des cours boursiers, des

taux dintrt long terme, des rendements obligataires et de la base montaire. La
matrice Y comprend lensemble des variables endognes du VAR. i est la matrice des
coefficients associs Yt i et est la matrice des termes derreur.
De faon gnrale, les fonctions de rponse confirment les rsultats obtenus dans
les tableaux ((2.4), (2.5) et (2.6)). A cet effet, lors de la priode dassouplissement
quantitatif, les intervenants des marchs financiers avanaient lide que la baisse des
taux longs japonais tait due en partie lachat massif de titres dEtat par la BoJ. Or, les

120

fonctions de rponse du VAR, la suite dune hausse de la volatilit des taux longs,
montrent que cette relation est instable au cours du temps.
La figure (2.4) apporte les rponses dans le cas dune hausse de la volatilit des
taux longs. Ce choc est une perturbation indirecte de la rgle de politique de montaire72
et dclenche alors les mcanismes de correction qui en rsultent.
A la suite de ce choc, la volatilit de la base montaire baisse (-1,4 %) en mme
temps que celle des cours boursiers diminue (-4 %). Ainsi, suite la hausse de la
volatilit des taux longs, celle des rendements obligataires augmente (+ 0,7 %) se
rpercutant par une baisse des prix des obligations.
Puisque la baisse de la volatilit de la base montaire atteint un creux dans les
deux premiers mois, avant daugmenter partir du quatrime mois, la rponse de la
volatilit des rendements obligataires dpend fortement de linjection massive de
liquidit par le canal de la base montaire.
La figure (2.5) montre les effets dune prsence accrue de la volatilit des cours
boursiers. La rponse des taux longs est automatiquement positive et continue
daugmenter graduellement (+ 5 %). En revanche, la hausse de la volatilit des cours
boursiers entrane un effet de baisse de celle des prix des obligations (-0,24 %) dans la
mesure o les taux longs augmentent. En plus de son rle de stabiliser linflation et
lactivit conomique, la banque centrale doit surveiller de prs les prix dactifs. Dans
cette logique, en rponse la hausse de la volatilit des cours boursiers, elle augmente
la quantit de monnaie centrale dans le but dadopter une politique prventive sur la
prsence ou la formation dune bulle. Cette rponse de la volatilit de la base montaire
la suite de la hausse de celle des cours boursiers dcoule de la raction des autorits
montaires aux volutions de linflation et de la production qui rsultent des
mouvements des cours boursiers.
Le graphique (2.6) prsente les rponses dynamiques des principales variables
la suite dun accroissement de la volatilit des prix des obligations dEtat. Un tel choc
baisse tout naturellement les taux dintrt long terme (-1,1 %) puisque les rendements
diminuent. Le test de causalit au sens de Granger73 accepte lhypothse de causalit
entre la volatilit des taux longs et celle des prix des obligations au seuil de 5 %. En
revanche, celle des prix obligataires ne causent pas la volatilit des taux longs.
Une explication qui dcoule de ce comportement de la volatilit des taux longs
est que la raction de la base montaire la suite de la hausse de la volatilit des prix
des obligations na pas constitu un facteur dominant pour la baisse des taux longs.
Comme en atteste le test de Granger, il nexiste pas de relation causale entre la volatilit
des taux longs et celle de la base montaire. De mme, la volatilit de la base montaire
ne cause pas celle des taux longs. Dans ce cas, la baisse de la volatilit des taux longs
pourrait tre attribue la relation asymtrique qui existe entre les prix et les
rendements obligataires.
Les fonctions de rponse prsentes dans la figure (2.6) rvlent que
laccroissement de la volatilit des prix des obligations se traduit par une baisse de la
volatilit des actions. Ce rsultat prsume que le ciblage des obligations dEtat a moins
deffet que celui des comptes courants sur la prime de risque des actions ( tant
positif et ngatif). Lorsquun choc sur la volatilit des obligations se produit, la
volatilit des actions baisse (-0,5 %) systmatiquement au bout de deux mois avant de
72

Etant donn la thorie de la structure par terme des taux dintrt, les taux longs refltent les
anticipations des taux courts courants et futurs anticips plus une prime de risque constante suivant
lhypothse danticipations.
73
Cf annexe gnrale chapitre 2.

121

se stabiliser dans le long terme. En revanche, lorsque la hausse de la monnaie centrale

dpend des oprations dopen market sur les titres long terme, la volatilit de la base
montaire ragit positivement (+ 1,4 %).
Ainsi, comme en tmoigne le rapport annuel de la Banque des Rglements
Internationaux (2003), les rendements obligataires se sont gnralement maintenus des
niveaux relativement faibles, en Europe, aux Etats-Unis et au Japon. Malgr des
perspectives de croissance et des indicateurs conomiques divergents, les rendements
long terme ont volu le plus souvent en parallle dans la zone euro et aux Etats-Unis,
avec un degr de corrlation exceptionnel au printemps 2004. En revanche, par rapport
au Japon, linverse, et malgr une tendance comparable des rendements, la corrlation
est reste trs faible. Dans le mme rapport de la BRI (2003), le bas niveau nominal des
taux directeurs sest accompagn dun dysfonctionnement. De ce fait, le volume des
transactions sur options et contrats terme74 sur instruments montaires en yens a
fortement diminu, entranant la disparition de certains contrats.
Le dernier cadran (2.7) fournit les rponses lies un choc de politique
montaire. A la suite de ce choc, les marchs ragissent favorablement par une hausse
de la volatilit des actions (+ 1,2 %) en raison de la prsence dun effet de richesse entre
expansion montaire et raction des cours boursiers. Puisque les taux longs sont
dtermins sur les marchs financiers, une certaine incertitude rgne sur la forte
valorisation des actions. Cette action de la banque centrale sur lassouplissement
quantitatif contribue lapprciation des taux longs (+ 1,1 %). Et comme la volatilit
des taux longs augmente, celle des prix des obligations baisse (-1,3 %).
Le mcanisme de transmission montaire par lequel la banque centrale tente
dinfluer sur les taux longs la baisse se produit difficilement.

74

Dans une opration terme, lacheteur et le vendeur se mettent daccord sur les conditions
dun change devant avoir lieu une date dtermine du futur. Ds linstant o le contrat terme est
sign, la quantit et la qualit des biens changs de mme que leur prix et la date laquelle aura lieu
lchange sont donc fermement dcids. Une telle opration est en tout point identique une opration au
comptant, ceci prs quelle est diffre dans le temps.

122

.0

.0

-.1

-.1

10.7

10.7

10.6

10.6

10.5

10.5

10.4

volatilit des actions

10.4

volatilit des taux longs

10.3
-.2

10.3

-.2

-.3

-.3

-.4

10.2

10.2

10.1

10.1

10.0

10.0

9.9

9.9

-.4
1

10

11

9.8

12

9.8
1

mois

10

11

12

mois

.8

.8

.7

.7

.6

.6

.5

.5

.4

.4

volatilit des rendements obligataires

.3

.3

.2

.2

.1

.1

.0

-1.0

-1.0

-1.1

-1.1

volatilit de la base montaire

-1.2

-1.2

-1.3

-1.3

.0
1

10

11

12

7
mois

mois

Fig. 2.4 : Choc sur la volatilit des taux longs

123

10

11

12

5.08

5.08

5.2

5.2

5.04

5.04

4.8

4.8

5.00

5.00

4.4

4.4

4.96

4.96

4.0

4.0

4.92

4.92

3.6

3.6

4.88

3.2

volatilit des taux longs

volatilit des actions

4.88
1

10

11

12

3.2
1

mois

10

11

12

mois

.56

.56

.52

.7

.7

.52

.48

.48

volatilit des rendements obligataires

.44

.40

.36

.36

.32

.32

.28

.28

.24
3

10

11

.5

.5

volatilit de la base montaire

.4

.24
2

.6

.44

.40

.6

.4

.3

12

.3
1

mois

mois

Fig. 2.5 : Choc sur la volatilit des actions

124

10

11

12

%
.0

.0

0.0

-.1

-0.2

-0.2

-.2

-.2

-0.4

-0.4

-.3

-.3

-0.6

-.4

-.4

-0.8

-0.8

-.5

-.5

-1.0

-1.0

-.6

-1.2

-.1

0.0

volatilit des actions

-.6
1

10

11

12

volatilit des taux longs

-1.2
1

10

11

12

mois

mois

8.2

-0.6

8.2

8.0

8.0

7.8

7.8

1.5

1.5

1.4

1.4

1.3

1.3

1.2

1.2

volatilit de la base montaire

7.6

7.6

volatilit des rendements obligataires

7.4

7.4

7.2

7.2

7.0

7.0
1

10

11

1.1

1.1

1.0

1.0

0.9

0.9

0.8

0.8

0.7

12

0.7
1

mois

7
mois

Fig. 2.6 : Choc sur la volatilit des rendements obligataires

125

10

11

12

1.2
1.0
0.8

1.2

1.2

1.0

1.0

0.8

0.8

1.2
1.0
0.8

volatilite des actions

volatilit des taux longs

0.6

0.6

0.6

0.6

0.4

0.4

0.4

0.4

0.2

0.2

0.2

0.2

0.0

0.0

0.0
1

7
8
mois

10

11

12

-0.2

-0.4

-0.4

-0.6

-0.6

-0.8

-0.8

-1.0

-1.0

-1.2

-1.2

-1.4

-1.4
3

10

11

12

10

11

3.8

3.8

3.7

3.7

volatilite de la base montaire

volatilite des rendements obligataires

0.0

-0.2

mois

0.0

0.0
1

3.6

3.6

3.5

3.5

3.4

3.4

3.3

12

3.3
1

mois

10 11

12

mois

Fig. 2.7 : Choc sur la volatilit de base montaire

2.2.3 Prime de risque et volatilit du taux de change

Sous le rgime de taux de change flexibles, la banque centrale pourrait essayer
de stimuler lconomie en tentant de dprcier sa monnaie par le biais dune
intervention sur le march de change, en achetant des titres trangers en lieu et place des
titres dEtat locaux. Naturellement, lorsque les taux du bon du Trsor nationaux sont au
dessus de la limite infrieure zro des taux nominaux court terme, une intervention
non strilise de la banque centrale entrane plus de dprciation de la monnaie quune
intervention strilise puisque lintervention non strilise diminue le taux du titre
court terme. En revanche, avec un taux du bon du trsor nul, une intervention non
strilise ne cre pas une baisse du taux court et, dans ce cas, une intervention non
strilise prsente les mmes effets quune intervention strilise.

126

En effet, la prime de risque sur le march de change, en partant de la parit non

couverte des taux dintrt, est dfinie comme tant la diffrence entre les rendements
prvus en investissant sur des actifs nationaux et trangers. De cette faon, les deux
interventions cites prcdemment peuvent affecter le taux de change par le biais du
canal du signal et celui du portefeuille tel quil a t relay dans la seconde section de ce
chapitre.
Nous partons dune dfinition de la prime de risque sur le march de change de
la manire suivante :
it jp itus = Et s t +1 + t (2.9)

o, st est le logarithme du taux de change spot et itus est le taux des fonds

fdraux. La relation Et [s t +1 ] s t + itus mesure le rendement prvu en investissant sur le

march amricain. La variable it jp est le taux dintrt court terme appliqu par la BoJ.
Ce taux correspond dans notre modle au taux dintrt sans risque rt f , c'est--dire le
taux gensaki 1 mois.
Et tant lesprance conditionnelle sur lensemble de linformation disponible
linstant t, elle est inobservable et ne permet pas de calculer la prime de risque.
A partir de ces informations, nous dterminons la prime de risque sur le march
des changes en recourant la variation du taux de change entre la priode t+1 et t. En
dautres termes, la prime de risque sur le march des changes est calcule comme suit :

st + itus it jp = t (2.10)
La prime de risque de change incorpore des perturbations exognes rsiduelles
au taux de change, y compris les variations observes dans les prfrences de
portefeuilles et les effets de crdibilit. Lintervention de la banque centrale sur le
march des changes peut se revler efficace si nous considrons que les titres japonais et
amricains sont des substituts imparfaits refltant le canal de portefeuille puisque les
agents conomiques sont averses au risque. Avec lide daversion au risque, les
rendements anticips sur les titres court terme nationaux et trangers diffrent par une
prime de risque qui varie dans le temps. Dans cette logique, une intervention de la
banque centrale modifie loffre relative de titres nationaux et trangers. Ce changement
dans loffre relative peut affecter la prime de risque. Ainsi comme le souligne Bernanke
(2000), lmission de la monnaie par la banque centrale devrait affecter les prix dactifs.
Bernanke note tout comme Meltzer (1999) et Mc Callum (2000) que la Banque du
Japon devrait tenter de raliser une dprciation substantielle du yen travers des ventes
dopen market grande chelle du yen.
En effet, nous reprenons lquation (2.10) en y intgrant comme variables
explicatives la volatilit de change, les comptes courants et les achats dobligations
dEtat. Les estimations de la prime de risque du taux de change sont fournies dans le
tableau (2.7). La gestion du yen tant sous lautorit du Ministre des Finances, la
Banque du Japon a mis en avant quelle na pas lautorit lgale de rduire la valeur du
yen. Par consquent, nous ne prenons en pas en compte dans nos estimations
conomtriques les diffrentes interventions du Ministre des Finances sur le march de
change. En consquence, nous remarquons une forte apprciation du yen par rapport au
dollar amricain en aot 1998 de 145 yen/dollar 102 yen/dollar en dcembre 1999. De
127

ce fait, le dbut de la politique du taux zro en fvrier 1999 concidait avec des taux
dintrt sur des actifs libells en yen trs faibles. Cette apprciation de la monnaie
japonaise rvle que les cambistes anticipent des taux de dflation plus levs et une
forte apprciation du yen dans le futur.
Nos rsultats conomtriques montrent, en premier lieu, quune hausse de la
volatilit du taux de change conduit une hausse de la prime de risque de change. Ce
rsultat suppose dans les trois cas de figure du tableau (2.7) que la prime de risque de
change dpend fortement de la volatilit de change qui a une significativit dans les
trois cas de 1 %. Cela montre la forte corrlation qui existe entre les deux variables, le
coefficient tant trs proche de 1.
Cependant, le coefficient associ aux comptes courants est ngatif dans les 1er et
3 cas de figure. Lquation de la prime de risque de change rvle quune politique
dassouplissement quantitatif conduisant une hausse des rserves bancaires produit un
effet indirect de dprciation de la monnaie travers la volatilit du taux de change. En
revanche, lorsquun scnario de hausse des comptes courants se produit, la dprciation
de la monnaie agit significativement au seuil de 1 % et de manire directe sur la prime
de risque de change.
me

Ainsi, par rapport leffet direct de la politique dassouplissement quantitatif

dans le premier cas, les rsultats conomtriques indiquent que les achats dobligations
sont incitatifs et significatifs au seuil de 5 % au dtriment des comptes courants. La
politique dassouplissement rduit la prime de risque.
Ce fait est galement soutenu par les deux premiers cas de figure qui soulignent
que lorsquun effet de ciblage des obligations dEtat est pris en considration en
supposant que les titres nationaux et trangers refltent lhypothse de substituabilit
imparfaite, une opration agressive dopen market sur les actifs trangers a tendance
baisser la prime de risque de change. Ce rsultat est fortement confort par la
littrature sur la modlisation de la prime de risque du taux de change. Mc Callum
(2000) a dfendu lide que les interventions en devises peuvent affecter le taux de
change, mme si les taux dintrt nominaux sont contraints par la limite zro. Si le taux
de change rel remplit la condition de parit des taux dintrt avec une prime de risque
exogne du taux de change, donc dans ce cas, le taux de change rel peut tre modifi si
les taux longs sont influencs par la politique de la banque centrale. En revanche, si
celle-ci se trouve dans lincapacit dagir sur les taux courts nominaux courants et futurs
anticips, de mme que sur linflation anticipe, elle ne pourra pas, dans ce cas, influer
sur les taux longs et par la suite sur le taux de change.

128

st + (itus it jp ) = + Vt y + CC t + Z t + t , t = t t

t2 = t21 + h t21
2me cas :
Effet dune hausse des
obligations dEtat
=0

er

1 cas : Prime de
risque de change
(modle de base)

43,25011
(3,5718)***

51,5351
(10,6604)***

(2.11)

3me cas :
Effet dune
hausse des
comptes courants
=0
20,8335
(7,2291)***

0,9916
(14,9581)***

0,9944
(15,2423)***

1,03078
(14,6143)***

-0,3548
(-0,7569)

-1,4869
(-6,0505)***

-2,7428
(-2,1057)**

-3,6927
(-9,8959)****

R2

0,654508

0,653744

0,645657

DW

1,2423

1,226908

1,255830

-0,1515
(-1,3456)

-0,1571
(-1,968989)**

-0,300013
(-0,3842)

-0,147906
(-0,258902)

-0,062644
(-0,583999)

0,818132
(2,193009)

***, **, * significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10%.

Estimation par un modle Garch (1,1) 1996M1 2006M12.
Calcul de la volatilit suivant la mthode fournie par Schwert (1989).
Pour le calcul des rendements mensuels, un processus AR(12) est utilis pour modliser les
rendements, et donc la valeur absolue des rsidus obtenus du calcul des rendements est utilise pour
12
12
estimer la volatilit du mois t : = D + + u .
t

j =1

jt

i =1

t i

Tabl. 2.7 : Equation de la prime de risque de change

129

2.3 Lassouplissement quantitatif

financire de la banque centrale

et

la

structure

Dans les deux sections prcdentes de ce chapitre, nous avons montr quune
variation relativement moindre des comptes courants est suffisante pour soutenir une
fluctuation de linstrument de politique de taux de la banque centrale. Ensuite, les
actions de politique montaire qui doivent stimuler la demande globale au travers de
leurs effets sur la liquidit au sens large peuvent exiger des injections plus larges de la
base montaire. Pour cela, la politique dassouplissement est en mesure dtre efficace
dans la seule condition que la banque centrale sengage dans des oprations dopen
market qui augmentent lactif de son bilan.
La Banque du Japon, comme toute autre banque centrale, dispose dun bilan
compos dun actif et dun passif. Elle peut acheter des actifs rapportant des intrts
avec de la monnaie quelle cr et encaisse donc en gnral des profits significatifs75.
Certains de ces profits sont utiliss pour couvrir ses dpenses. En effet, la Banque du
Japon dispose des rserves pour pertes ventuelles sur les titres trangers et les
oprations de change, ce qui est permis par larticle 53 de la nouvelle loi vote en 1998
afin de conserver 5 % de ses profits comme rserves.
En se basant sur nos rsultats conomtriques, on saperoit que plus de 60 %
des actifs dans le bilan de la BoJ sont dtenus sous forme de titres dEtat dont les deux
tiers sous forme dobligations dEtat long terme. Suivant la thorie des anticipations
de la structure des taux, une variation des taux courts dans le futur pourrait exposer le
bilan de la banque centrale un risque de taux dintrt considrable.
Cependant, certains conomistes et banquiers centraux saccordent souligner
que les banques centrales nont pas besoin de capital positif pour les mmes raisons que
les banques commerciales (Svensson et Jeanne, 2007 ; Bernanke, 2003 ; Ueda, 2004).
Un niveau de capital ngatif ne les expose pas au risque de dpt de bilan, dans la
mesure o elles peuvent toujours faire face leurs obligations de dettes en empruntant
des devises. Ainsi, strictement parlant, les banques centrales nont pas besoin de capital
(Stella, 1997)76.

75

Lorquune banque centrale achte des actifs, elle cr de la monnaie de banque centrale. Elle
peut encaisser des profits lorsquen vendant les actifs si le prix de vente excde le prix dachat. Toutefois,
leffet contraire peut se raliser surtout quelle dtient des actifs dont les rendements peuvent varier
comme les obligations dEtat qui peuvent subir une variation de taux dintrt, il en est de mme pour les
actifs trangers.
76
A notre avis, le bilan dune banque centrale diffre fondamentalement de celui dune banque
commerciale. Par son monopole de cration montaire, de faon rationnelle, la banque centrale peut
toujours faire face la demande de liquidit en cas de besoin ce qui nest pas le cas des banques qui sont
obliges de se tourner vers elle en cas dasschement de liquidit. De plus, la mission principale dune
banque centrale nest pas de raliser des profits la diffrence dune banque commerciale qui peut tre
guide par la rentabilit financire. Dans lobjectif sasseoir sa crdibilit et son indpendance et de
continuer jouer le rle de prteur en dernier ressort, la banque centrale a intrt veiller la stabilit
montaire et au maintien de la stabilit financire.

130

Toutefois, elles ont des bilans qui sont construits suivant les mmes principes
que ceux des banques prives77. Par ailleurs, des tudes montrent quelles semblent se
soucier de leur capital comme leurs contreparties prives. Comme le note Hawkins
(2003), dans certains pays mergents, les banques centrales disposent dun niveau de
capital qui quivaut 8,8 % du total de lactif de leur bilan. Selon cet auteur, ce niveau
de capital peut mme atteindre les 15,3 % dans certaines conomies avances. Daprs
Stella (2002), les seuls pays o le niveau de capital des banques centrales est ngatif est
ceux pour la plupart des pays dAmrique Latine perturbs par des problmes
dinstabilits montaires.
Ensuite, le niveau de capital semble trs li la proportion dactifs dtenus par la
banque centrale comme rserves de change quelle cherche faire baisser78. Enfin, un
nombre croissant de banques centrales dfinit explicitement un objectif en termes dun
ratio de fonds propres. Depuis 1998, la Banque du Japon cible un ratio de fonds propres,
qui consiste diviser le capital sur une priode moyenne par le montant de billets de
banque, autour de 8-12% (Cargill (2005), Stella (2002)). Un autre exemple est celui de
la lgislation rcente en Indonsie qui empche le transfert de profit au gouvernement
jusqu ce que la banque centrale constitue son capital 10 % de ses engagements
montaires. La Rserve Bank of India a port son capital et ses rserves hauteur de
8 % de ses actifs, Hawkins (2003).
Ainsi, les banques centrales montrent une grande aversion au capital ngatif ou
un faible capital. La relation qui dcoule de lindpendance dune banque centrale et des
pertes peut tre analyse de deux manires. Dabord, une banque centrale qui nest pas
indpendante est en mesure de raliser des pertes. Comme Leone (1994) lindique, les
pertes peuvent tre le rsultat de sauvetages incessants des banques en priode de
crise79. Ensuite, une banque centrale indpendante qui ralise de grosses pertes peut voir
son indpendance rode davantage.
Dans cette veine, il est essentiel de montrer dans un premier temps la relation
existante entre la structure financire de la banque centrale et son niveau de capital. Et
ensuite, cette question de structure financire sera analyse du point de vue de la
Banque du Japon.

77

Chaque anne, le capital des banques centrales est augment ou diminu par le montant des
bnfices non distribus (retained earnings) ou les pertes. Les bnfices non distribus sont gaux aux
profits moins les dividendes pays au gouvernement et/ou autres actionnaires.
78
Lautre actif risqu dtenu par les banques centrales est lor. Cependant, lor nest
gnralement pas risqu dun point de vue comptable cause des rgles comptables qui isolent le bilan
des variations sur son prix de march. Plusieurs pays ignorent les changements du prix du march de lor
en utilisant un prix historique en devise (frquemment le dollar amricain). Au contraire, les rserves de
change sont gnralement values au taux du march de change.
79
Ici, il faut noter que les pertes peuvent galement provenir dune large dtention de titres dont
leurs prix ou les taux dintrt peuvent varier. Par exemple, si la banque centrale achte des obligations
dans lobjectif dinfluer les taux la baisse, au moment o elle veut vendre ses tittres, sil ya variation
des taux dintrt, la banque centrale peut subir une perte lie la hausse des taux.

131

2.3.1 Relations thoriques entre structure financire et capital de

la banque centrale
La structure financire dune banque centrale et sa relation avec la solidit
financire nont pas reu la mme attention que dautres thmes de politique montaire.
Cependant, la littrature qui milite en ce sens, mme si elle est moins abondante sur le
sujet, met en exergue la relation entre la solidit financire dune banque centrale, la
mesure de la solidit financire, la structure financire, la crdibilit et linstrument
politique afin de poursuivre les cibles politiques. Selon la littrature, il existe un certain
nombre de raisons. Tout dabord, la tendance de ces dix dernires annes montre quune
plus grande indpendance pour les banques centrales mettre en uvre la politique
montaire a soulev la question de lindpendance financire de celles-ci. Ensuite, elles
ont t plus conscientes des risques auxquels elles sont confrontes grce au recours
des techniques de gestion de risque. Puis, il y a une norme dicte par le Fonds
Montaire International pour des niveaux levs de transparence dans les pratiques
comptables des banques centrales. Enfin, lintrt pour lindpendance financire de la
banque centrale a t galement stimul par des dbats publics dans plusieurs pays
notamment, comme la Finlande, le Japon avec la politique du taux zro et la Suisse avec
les taux bas constats en 2002.
Stella (2005, 2008) a t lun des premiers analyser le fait que plusieurs
banques centrales ont subi de fortes pertes de capital au point quelles ont d tre
recapitalises par le gouvernement. Selon cet auteur, la solidit financire dune banque
centrale peut dterminer la russite ou lchec de sa politique financire. Une banque
centrale faible risque de raliser des pertes. Si celles-ci atteignent un niveau suffisant,
cela entrane davantage de cration montaire, ce qui affecte la fin les politiques
montaire et de change. Ltude de Stella montre que parmi les cas les plus importants,
on peut citer lexemple de la Banque Centrale dArgentine, o les pertes de la banque
centrale ont atteint 23,5 % du PIB au second trimestre de 1989, et la Banque de la
Jamaque, dont les pertes durant les annes fiscales 1988/1989 et 1991/1992 ont
avoisin 53 % du stock de rserves de monnaie.
Comme en tmoigne Stella, des dsquilibres moins spectaculaires ont perturb
la capacit de certaines banques centrales raliser la stabilit des prix ou ont conduit
des changements de politiques lorsque les pertes deviennent proccupantes. Par ailleurs,
une banque centrale financirement faible peut manquer de crdibilit pour maintenir un
systme de paiement domestique efficace.
En rgle gnrale, lorsque le systme financier montre des signes dinstabilit
financire de la part de la banque centrale, la dsintermdiation financire hors du
systme de paiement formel se produit. De ce fait, les crises bancaires augmentent la
capacit dune banque centrale dmontrer de manire crdible sa possibilit dtablir
et de maintenir la stabilit financire. Labsence de cette crdibilit aurait pour effet de
retarder la restructuration des actifs moins rentables, de dissuader les investisseurs
stratgiques, et de perptuer des primes de risques levs. Tous ces facteurs peuvent
contribuer la baisse des prix dactifs, et de lactivit conomique.

132

Cela est valable mme pour une banque centrale puissante, la croyance du
march quelle peut changer la politique pour viter des pertes compremet sa crdibilit.
Comme lillustre lexemple de 2002, o les marchs ont soulev des interrogations sur
la dure probable de la Banque du Japon utiliser de manire efficiente ses oprations
pour influencer la courbe des rendements dans le long terme. La crainte des marchs
sexpliquait par le fait quune ventuelle hausse des taux dintrt sur les obligations
conduirait des pertes qui peuvent puiser son capital et les rserves quelle dtient.
Or, si les pertes nexcdent pas le niveau requis de seigneuriage, et la seule
condition que la banque centrale nait pas besoin de maintenir la stabilit des prix et
celle des taux de change, de telles pertes et une dtrioration de son bilan pourraient se
poursuivre indfiniment. Cette question a t particulirement pertinente parce que de
nombreuses banques centrales ont directement ou indirectement financ des oprations
coteuses de sauvetages bancaires. Les problmes eu rsultant ont conduit certains
faire valoir que la capacit de la banque centrale entreprendre de telles oprations
devrait tre limite ou transfre au gouvernement (Rudi (2001), Luis, (2001)).
Par ailleurs, Stella (2002) sappuyant sur les travaux de Leone (1994), a analys
les pertes de certaines banques centrales dAmrique Latine comme tant un
pourcentage du PIB. Dans certains cas, des pertes continues ont t ralises au cours
des deux dernires dcennies. Dans dautres, comme le Prou et la Bolivie, de nouvelles
lois et de recapitalisation de banques centrales en lieu avec les rformes conomiques
ont conduit une amlioration durable des situations financires.
Et dans un autre article dat en 2005, Stella montre quau Prou, la suite dune
recapitalisation et dune nouvelle loi de la banque centrale en 1992 de limiter les
activits de celle-ci, les pertes en pourcentage du passif du bilan au secteur priv ont
diminu de prs de 31 % en 1991 2,5 % en 1994, moment o ses comptes
squilibrent. Un autre point voqu par Stella est lexemple de lUruguay. En
moyenne, les pertes estimes 3 % du PIB la fin des annes 1980 ont t ramenes
0,5 % du PIB en 1995.
En revanche, les pays du G7 fournissent une structure bien diffrente de celle des
pays dAmrique Latine, o la question de la solidit financire attire rarement
lattention des marchs. Ces cas sont illustrs par la Rserve Fdrale et par la Banque
Centrale Europenne. Comme le souligne Stella (2008), 90 % des actifs de la Fed sont
constitus de titres du Trsor amricain et des obligations des organismes fdraux80. Le
reste tant compos de lor (valu un taux constant) et des avoirs extrieurs. Quant au
passif, le montant global des billets de la Fed reprsente 91 % du total du passif (
lexception du capital). Les bnfices au cours de 2002-2006 avoisinaient 25,6 milliards
de dollars.
A la diffrence de la Fed, la Banque Centrale Europenne a t constitue avec
un capital initial de 5 milliards deuros. Au moment de sa cration, des avoirs de change
dun montant de 39,5 milliards deuros lui ont t transfrs par les pays participant la
troisime phase de lUnion Economique et Montaire. Ce transfert de change expose la
BCE un fort risque de change, puisque 90 % de ses actifs sont dtenus sous forme de
devises et dor.

80

Ce fait est soutenu par un article rcent publi dans la revue mensuelle de la BCE octobre
2009 sur limpact de la crise financire dans les bilans de la Fed, de la BCE et de la Banque du Japon.
Entre juin 2007 et dcembre 2008, le total des actifs de lEurosystme et du Systme Fdral de Rserve a
progress de 90 % et 160 % en raison des perturbations financires lies la crise.

133

2.4 Lassouplissement quantitatif et la structure financire de la banque centrale.

Europe (Banques centrales nationales)

(Banque

(BCE) sur

Centrale

une base

Europenne)

consolide

sur une base

non
Banque du
Japon

Fdrale
Rserve
Systme

1999

4,5

1,9

2000

4,3

2,3

2001

3,7

2002

3,7

Banque
dAngleterre
2,3

Allemagne

consolide

France

Italie

Hollande

6,7

6,9

2,1

1,9

5,6

6,9

2,2

5,9

6,9

2,0

2,2

6,8

9,0

2,2

3,3

6,6

7,8

2,1

2,4

7,1

10,6

2,3

3,0

5,4

8,1

2,1

2,1

9,0

9,7

Source : Ueda (2004).

Tabl. 2.8 : Ratio de capital sur Total actifs des Banques Centrales (en %).

134

Capital

Profit

Transfert au Trsor

Total actifs

1981

2,6

14,2

14,0

176,8

1986

3,7

18,0

17,8

267,4

1991

5,3

21,2

20,8

353,1

1996

9,1

21,0

20,1

481,5

2001

14,7

28,0

27,1

654,9

2004

23,5

21,4

18,1

810,9

2006

30,6

34,2

29,1

873,4

Source : Stella (2008)

Tabl. 2.9 (a) : Bilan consolid du Systme de Fdral de Rserve et

Compte de profits et de pertes (en milliards $).

En milliards dEuro

En % de 2003 du PIB de la zone Euro

1999

0,67

0,00

2000

1,99

0,03

2001

1,82

0,02

2002

1,22

0,02

2003

-0,48

-0,00

2004

-1,64

-0,02

2005

0,00

0,00

2006

0,00

0,00

Source : Stella (2008)

Tabl. 2.9 (b) : Ratio profit/perte de la BCE

135

De faon gnrale et en dpit des diffrences conceptuelles, plusieurs

travaux qui sintressent la solidit financire ont fini par se focaliser sur la
structure financire de la banque centrale. Or, les banques centrales exigent une
solidit financire afin datteindre les cibles politiques finales. Cest pourquoi, les
autorits montaires peuvent conduire la politique montaire sans capital. Le
capital dune banque centrale est une faon de permettre aux autorits montaires
de pouvoir agir sur les rserves tout en grant les actifs. A un niveau pratique ou
politique, en revanche, le capital dune banque centrale peut devenir un point
essentiel. En effet, lincapacit de distinguer entre le capital et la solidit
financire peut influencer de manire ngative la confiance du public. Ainsi
comme le souligne Cargill (2005), lobjectif tant que ce nest ni le capital ni la
structure financire de la banque centrale qui crent de la crdibilit mais plutt sa
capacit poursuivre des cibles politiques finales avec flexibilit et solidit
financire.
Limportance de la politique montaire et de la stabilit des prix dans le
contexte de la libralisation financire a rintroduit un vieil lment sur le concept
institutionnel des banques centrales. Le fait daccepter lindpendance comme un
concept institutionnel appropri pour assurer la stabilit des prix a conduit
songer la crdibilit et la transparence, et, dans ce contexte, la solidit et la
structure financire ont merg comme des rflexions importantes aux banques
centrales modernes.
Toutefois, le dbat sur la dcennie perdue au Japon a mis en lumire
llment du capital de la BoJ en raison du dclin des fonds propres comme une
contrainte dune politique montaire assouplie. Les larges dtentions de titres
dEtat rduisent le capital de la banque centrale une fois que les taux dintrt
commencent augmenter et, par consquent, limitent son efficacit restreindre
linflation. Comme le laissent penser un certain nombre dconomistes, lexemple
de la Banque du Japon a soulv une vague dinterrogations quant son
exposition au risque de crdit par ses acquisitions de titres privs ou au risque de
taux travers ses dtentions dobligations dEtat.
Or, comme il a t souvent constat dans la littrature sur la structure du
capital, les banques centrales nont pas besoin du capital comme habituellement
dfini, mais elles doivent disposer de la solidit financire. Ds lors, dans un
systme montaire cours forc81 avec un taux de change flexible, un bilan solide
est indispensable pour la banque centrale. De manire institutionnelle, la banque
centrale se prsente comme tant le principal fournisseur de liquidits dans la
gestion des rserves obligatoires quelle impose aux institutions financires afin
de contrler le volume de crdits dans le systme bancaire. Ce systme lui a
permis de jouer le prteur en dernier ressort et de contrler le montant total des
crdits et de la monnaie. Ainsi comme le note Cargill (2005), la montisation
81

Il convient de distinguer le cours lgal, qui consiste en lobligation lgale daccepter un

instrument montaire en paiement ou en remboursement de dettes, de linconvertibilit qui signifie
limpossibilit dobtenir la conversion prix fixe dune monnaie en une marchandise ayant une
utilit intrinsque et un usage montaire, c'est--dire en pratique en mtal prcieux ou en devise
trangre. En cas dinconvertibilit, le cours lgal des billets facilite les changes mais nempche
pas les dtendeurs de billets de les convertir au sige de la banque mettrice. En labsence de cours
lgal, linconvertibilit ne pse que sur les agents conomiques qui ont accept de courir le risque
de dtenir les billets dun metteur. Quant au cours forc, il consiste en limposition simultane par
lEtat de linconvertibilit et du cours lgal.

136

dactifs, les prts aux institutions dpositaires ou les achats de dettes publiques ou
prives, nexigent pas un niveau positif de capital.

2.3.2 Acquisition dobligations et structure financire de la

Banque du Japon
Durant la priode de la politique du taux zro, la Banque du Japon a
souvent exprim sa proccupation face sa position de capital et a mis en avant
que sa structure financire pourrait tre expose des risques de taux dintrt et
de crdit. Ce faisant, comme il a t montr dans nos rsultats conomtriques, le
risque de taux dintrt est le rsultat de larges dtentions dobligations dEtat
achetes dans un environnement de taux dintrt nominal court terme nul. Par
contraste, le risque de crdit rsulte des avances dinstitutions financires en
difficults et des dpts des entreprises dassurance. Lautre point fort qui dcoule
de nos rsultats est quun risque de taux de change menaait la stabilit montaire
de la BoJ en raison des diffrentes interventions massives sur le march de
change.
Dans cette veine, on peut tre amen dfinir trois types de composantes
pour comprendre les proccupations de la Banque du Japon par rapport son
capital. Dabord, le niveau requis des fonds propres, ensuite la mesure des fonds
propres, enfin lexposition au risque rsultant de larges dtentions dobligations
dEtat.
Le capital dune banque centrale, refltant la diffrence entre lactif et le
passif en dehors du capital, est plus difficile mesurer dans une perspective
conomique quen ce qui concerne le capital dune entreprise. Ainsi, le capital
peut entraner une sous-valuation ou une empirification de la solidit financire
de la banque centrale. Cest pourquoi, celle-ci a un grand potentiel hors bilan
dactifs et de passifs diffrent de celui des entreprises prives. Ds lors, il sensuit
une mesure des fonds propres difficile interprter. De fait, la responsabilit des
autorits montaires de rduire le risque systmique suppose quun passif lev
peut tre vit pour les institutions financires en difficult afin dempcher une
instabilit financire. Plus fondamentalement, la valeur des actifs et passifs de la
banque centrale est une fonction du rgime politique et dobjectifs.
Contrairement aux accords de Ble qui stipulent des principes communs
pour dterminer le ratio de fonds propres des banques commerciales, les banques
centrales sexposent une large varit dapproches pour mesurer leur capital,
aussi bien que les risques auxquels elles sont exposes. En effet, dans un grand
nombre de cas, une politique de capital nest pas tablie pour celles-ci.
Jusqu rcemment, la Banque du Japon, ainsi que la plupart des banques
centrales du G7, ont consenti une attention moindre au compte capital, pas plus
quelles nont dtermin un montant de capital bas sur les risques auxquels elles
peuvent tre exposes. Avant quelle nacquire son indpendance en 1998, la
Banque du Japon ne mettait pas en vidence le compte capital et ne publiait pas un
ratio de fonds propres. Cest partir davril 1998 quelle a commenc introduire
plus de dclarations dinformations financires dtailles. Cette politique mise en
application par la BoJ contribue son indpendance et sa crdibilit qui ont
amlior sa capacit analyser valuer sa solidit financire. Comme preuve de

137

cet effort, la BoJ a commenc publier un ratio de fonds propres dfini comme
suit :
Ratio de fonds propre= [Compte capital +Rserves+Provision sur pertes
possible de Prts+Provision sur Pertes possibles des Transactions de Titres+ Provision
sur Pertes possibles sur transactions de devise] / (Moyenne annuelle sur lensemble des
billets mis).

Ainsi, la Banque du Japon a fait des efforts pour amliorer son capital de
base afin de maintenir sa solidit financire. En plus de conserver son compte
capital un niveau relativement suffisant, elle a ouvert un crdit de fonds pour
diverses oprations, par exemple les pertes ventuelles rsultant des mouvements
des prix dactifs financiers et celles des ventuelles pertes sur prts. Dans cette
perspective, la Banque du Japon a estim que le ratio des fonds propres doit tre
fix 10 %. Sur la base de ces rflexions, les rgles comptables de linstitut
dmission nippon prescrivent que le ratio des fonds propres doit tre un niveau
compris entre 8 et 12 %.
A ce titre comme lindique le tableau (2.10), le ratio des fonds propres
reprsentait 7,35 % la fin de lanne fiscale 2004. Ce pourcentage souligne que
la Banque du Japon a dabord transfr 50 % des gains nets sur les transactions en
devises aux provisions sur pertes ventuelles. De plus, elle a transfr 24,9
milliards de yens en rserves lgales ce qui reprsente 13 % de son revenu net.
Dans le contexte dun objectif dindpendance vis--vis du gouvernement
acquit en 1998, la BoJ prserve sa solidit et son indpendance financire. Ainsi,
la nouvelle loi de la Banque du Japon 1998 aurait exig que la Banque Centrale
soit plus transparente vis vis du gouvernement et du public dans le but dassurer
un systme financier crdible. Ensuite, le pourcentage dactifs de la Banque du
Japon allou aux titres dEtat a littralement augment dans les annes 90 une
priode de taux dintrt nominaux bas lexposant un risque de taux. Combin
la hausse des prts accords aux entreprises dassurance et les proccupations
accrues des institutions financires en difficult, la Banque du Japon sest
focalise davantage sur sa position du capital que par le pass.
En effet, la contribution de Fujiki et al., (2001) fournit lanalyse technique
la plus comprhensive de la position de la Banque du Japon sur une ventuelle
exposition de pertes de capital suite des achats dobligations dEtat. Comme il
peut tre analys dans le tableau (2.11), ces auteurs estiment que la perte de
capital de la BoJ pourrait saccentuer si elle continue conduire des achats fermes
dobligations dEtat dune srie de 60 70 trillions de yens. Ils considrent deux
types doprations. Le premier est de mettre en place des achats modrs de
titres dEtat long terme sans un scnario de sortie de trappe liquidits. Ce type
dopration suppose que les pertes estimes peuvent tre absorbes par la
fourniture de liquidit. Okina et al., estiment le volume maximal de lopration
que la BoJ peut entreprendre. De fait, il est suppos que la Banque du Japon vend
les titres dEtat quelle dtient dans un horizon dune anne ou de deux ans,
lorsque les taux longs augmentent 5 % (3 4 % de taux dintrt rel long
terme incorporant la prime de risque plus 1 2 % dinflation anticipe).

138

Composante

2002

2003

2004

2005

2006

Compte capital
(A)

2494

2502,3

2527,3

2543,9

2583

Capital

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

2493,9

2502,2

2527,2

2543,8

2582,9

Rserves lgales

Provisions (B)

Provision pour
pertes possibles
sur les
transactions de
titres
Provision pour
pertes possibles
sur les
transactions de
devises

Capital de base
(A+B)= (C)
Moyenne
annuelle des
billets mis (D)

2672,7

2672,7

2769,1

2939,2

3037,8

2243,3

2243,3

2243,3

2243,3

2243,3

429,3

429,3

525,7

693,9

794,5

5166,7

5175

67 754,4

70 526

5296,4

7,33
7,62
Ratio de Fonds
Propres (en%) :
(C/D)*100
Source : Banque du Japon Revues annuelles

5481,2

72 029,3

73 985,7

74 611,3

7,35

7,40

7,53

Tabl. 2.10 : Compte capital et ratio de fonds propres (en milliards de yens)

139

5620,8

Taux
Longs

Maturit
1 an

2 ans

3 ans

4 ans

5 ans

2,5 %

2,4

2,2

1,9

1,7

1,4

3%

4,7

4,2

3,7

3,3

2,7

3,5 %

6,8

6,2

5,5

4,8

4,1

4%

8,9

8,1

7,2

6,3

5,3

4,5 %

10,9

9,9

8,8

7,7

6,6

5%

12,8

11,6

10,4

9,1

7,8

5,5 %

14,6

13,3

11,9

10,5

6%

16,3

14,9

13,4

11,8

10,1

Source : Fujiki, Okina et Shiratsuka (2001)

Tabl. 2.11 : Pertes de capital sur les oprations dachats de titres long
terme par la BoJ (en 1000 milliards de yen).

Pour le second type doprations, il est considr comme une rponse une
situation de sortie de trappe liquidits. Dans ce cas, la banque centrale conduit
une opration qui na pas dimpact sur son bilan. Ce type dopration est appel
achats fermes dobligations dEtat. Afin daugmenter la base montaire, la
banque centrale achte des obligations dEtat dun montant de 60 trillions de
yens ce qui correspond 10 % de M2+CDs et 20 % de titres dEtat. Daprs
Fujiki et al., lorsque les taux longs augmentent jusqu 5 %, la perte de capital
subie serait hauteur de 12 trillions de yens au moment o la BoJ vend ses titres
dans un intervalle dune anne. Cette perte de capital serait amene 8 trillions de
yens, si la BoJ vend les titres au bout de cinq annes de dtention.

140

Limportance de la perte de capital dpend de deux lments ; la hausse

des taux dintrt nominaux et lchance au moment o la Banque du Japon
dcide dabsorber la base montaire la fin de la spirale dflationniste. Leffet de
la hausse des taux dintrt a un effet asymtrique sur les informations financires
de la banque centrale. La hausse des taux dintrt diminue la valeur des
obligations dEtat et augmente le revenu de la banque centrale qui provient des
diffrents prts quelle a accord.
Si les achats dobligations dEtat sont accompagns par une hausse
moindre des taux dintrt et que la banque centrale vend les titres par la suite, la
perte de capital serait estime 2,4 trillions de yens, bien quune partie de cette
perte soit compense par la hausse du revenu en raison de laugmentation des taux
dintrt. Si les taux dintrt augmentent hauteur de 5 %, la perte de capital
saccrot de 12 trillions de yens. La perte de capital est ainsi large, bien quelle
soit moins de 10 % du total des actifs comme en mars 2005.
Bernanke (2003) note que, afin de protger le bilan de la Banque du
Japon contre le risque de taux, le Ministre des Finances devrait convertir les taux
dintrt des obligations dEtat dtenues par la banque centrale en taux flottant.
Cette conversion de taux, selon Bernanke, en taux swap protgerait la position de
capital de la banque centrale une ventuelle hausse des taux dintrt long
terme, ce qui supprimerait le risque de bilan associ aux oprations dopen market
des titres dEtat82.

2.3.3 Analyse du risque de bilan li aux variations des taux

longs
Cette dernire sous-section de ce chapitre sintresse lanalyse du ratio de
capital de la Banque du Japon qui a sensiblement diminu au cours des trois
dernires annes. Ce ratio est actuellement proche de la limite infrieure de la
fourchette de 8-12 % qui est la norme fixe par la BoJ pour sa solidit financire.
La raison principale de la baisse du ratio du capital est lexpansion du bilan de la
banque centrale. Cette baisse de ratio sexplique par la politique
dassouplissement quantitatif, ainsi qu rythme plus lent de la hausse des profits
et, par consquent, des rserves en raison du niveau extrmement bas des taux
dintrt.
En supposant que le niveau du capital se modifie lentement, les
dveloppements futurs du ratio du capital de la banque centrale dpendront du
montant des billets mis. Le ratio du capital diminuera davantage par rapport au
niveau bas actuel si le rythme de croissance des billets reste autour de 5 %.
Toutefois, puisque le ratio de billets en circulation sur PIB a dj atteint deux fois
la moyenne historique, le rythme de hausse des billets peut dcliner
significativement dans le futur, conduisant un redressement du ratio du capital.

82

Lavantage de cette mthode est que la banque centrale ne subit pas de perte en capital
lorsquelle maintient son taux directeur un niveau zro. Puisque les taux courts futurs anticips
dpendent de la variation des taux courts courants, le flottement des taux reste un niveau o la
banque centrale ne ralise pas de pertes sur les obligations quelle dtient.

141

En effet, comme lvaluation du risque dcoule des oprations dopen

market, le facteur important rside de laugmentation de la prime de liquidit
comme nous lavons dj analys dans notre estimation conomtrique. Or,
comme le souligne Fujiki et al. (2001), il est difficile de supposer une relation
linaire entre la taille des oprations dopen market et la prime de risque. Dans
cette logique, il apparat impossible de prvoir avec prcision la prime de risque,
mais galement la perte de capital qui serait subie par la banque centrale lorsque
les taux dintrt long terme seraient sensiblement affects par la conjoncture
conomique. Dans ce contexte, la figure (2.8) met en exergue la relation entre
lindice montaire quantitatif et lactivit conomique. Nous reprsentons le k
Marshallien qui est linverse du ratio du PIB sur la base montaire dune part, et le
multiplicateur de monnaie, dautre part.
1.20

1.20

1.18

1.18

1.16

1.16

1.14

1.14

1.12

1.12

1.10

1.10

1.08

1.08
84

86

88

90

ratio base/Pib

92

94

96

98

00

02

04

multiplicateur de monnaie

Fig. 2.8 : ratios base montaire/Pib (marshall) et Masse montaire/Base

montaire (multiplicateur).

Intuitivement, lenseignement quon tire du graphique (2.8) est que

lquation de la thorie quantitative montre un quilibre stationnaire de
lconomie, mais naide pas expliquer la causalit entre les indicateurs
montaires et lactivit conomique ds lors que les taux dintrt court terme
sont contraints zro. Par consquent, la monnaie peut ne pas affecter les prix
sous un rgime de politique montaire spcifique mme si on prend en compte le
mcanisme de transmission par lequel la monnaie rduit les cots de transaction.
De ce point de vue, mme sil y a une relation stable entre une hausse du stock de
monnaie et/ou de la base montaire et le PIB lorsque la contrainte de non
ngativit des taux dintrt se ralise, le ratio base montaire sur PIB montre que
cette relation devient problmatique ds lors que linstrument de politique
montaire sapproche de cette limite. De ce fait, le ratio base montaire sur PIB
rvle que le k Marshall a t sensiblement au dessus du trend refltant les
conditions dassouplissement montaire de la Banque du Japon. Et comme nous
pouvons galement le constater sur ce mme graphique, le multiplicateur de
142

monnaie dcline partir de la mise en place de la politique dassouplissement

quantitatif.
Cela peut tre thoriquement analys comme suit. Supposons que k et
reprsentent le ratio base montaire sur PIB et le multiplicateur de monnaie.
Nous avons la relation : base montaire = k*(PIB nominal) et = (Masse
montaire/Base). A la fin, le PIB peut tre reprsent par la relation suivante : PIB
M
= .
k
Bien que la formule ci-dessus ne dcrive pas le sens de causalit, une
baisse du ratio base montaire sur PIB est analyse du point de vue du
rquilibrage de portefeuille. Dans un autre ordre dide, on peut estimer que la
prise de risque par le secteur bancaire doit tre renforce afin daccrotre .
Laccent sera mis alors du point de vue du canal de crdit. Le fait que lon ne
puisse pas prvoir les consquences des achats fermes dobligations dEtat montre
quil est ncessaire de se pencher sur k et avec un certain recul.
En consquence, un lment essentiel concerne les risques se rapportant
aux variations possibles du capital de la banque centrale. Quand les oprations
dopen market avaient t conduites par des mesures non conventionnelles du
march, la Banque du Japon a t soumise un risque de perte de capital. Sur son
bilan, les titres dEtat ont reprsent la plus grande part de lactif, et partir de
fvrier 2004, ils ont atteint 66 trillions de yens. En revanche, le capital de la
Banque du Japon a t dun peu plus de 5 trillions de yens. Ainsi, une baisse de
10 % de la valeur de la dtention de titres dEtat en raison dune hausse des taux
dintrt aurait t suffisante pour rendre la BoJ insolvable.
Mais comme le souligne Ueda (2004), linsolvabilit de la banque centrale
ncessite dtre interprte avec prcaution. Selon ce dernier, on doit noter que la
Banque du Japon na pas vendu de titres de manire ferme sur le march durant
les trente dernires annes. Tant que la Banque du Japon ne reconnait pas les
pertes non ralises sur les titres dEtat dtenus jusqu leur maturit, la question
essentielle concernant le maintien de sa solidit financire dans le sens comptable
est de savoir sil y a une possibilit quelle soit oblige de vendre un large volume
de ses titres dEtat la fin de la politique dassouplissement quantitatif.
La Banque du Japon aurait ralis une perte de capital sur ses dtentions
dobligations dEtat mme avec une hausse moindre des taux longs si
ventuellement elle avait t amene les vendre dans le futur. Suivant Ueda, en
fonction de lvolution de la demande de la base montaire, la Banque du Japon
pouvait tre contrainte injecter de la liquidit pour absorber les oprations afin
de maintenir la cible des taux courts. Lutilisation des oprations de vente fermes
des titres dEtat a conduit la ralisation de larges pertes de capital. Par ailleurs,
la banque centrale pouvait absorber les fonds en mettant ses propres titres court
terme. Force est de souligner que, dans ce cas, la Banque du Japon aurait subi des
pertes la seule condition que les taux dintrt sur de tels titres excdent les
rendements sur les titres dEtat dtenus par elle.

143

Et comme Ueda lindique, la condition financire actuelle de la Banque du

Japon ncarte pas davantage les achats de titres dEtat du gouvernement japonais,
mais en mme temps, de larges achats dobligations dEtat augmentent largement
la probabilit de risques.
Ensuite, et sur un niveau plus gnral, la Banque du Japon nest pas une
entreprise dans le sens du march priv et ne peut en aucun cas tre insolvable. Le
cadre institutionnel de la banque centrale est un moyen de raliser la stabilit des
prix et de dlimiter le risque systmique. Il est clair que la Banque du Japon peut
absorber une perte et continuer avoir des actifs pour crer de la liquidit par ses
oprations dopen market. Lexigence essentielle de maintenir un degr de
sparation fonctionnelle avec le gouvernement est que la banque centrale soit
capable de gnrer un profit suffisant pour couvrir les dpenses potentielles.
Notons quaussi longtemps quelle gnre du profit pour couvrir les cots de
fonctionnement, elle bnficie de la solidit financire ncessaire pour conduire la
politique montaire, quelles que soient les mesures de fonds propres.
De plus, lindpendance de la banque centrale ne doit pas tre une
contrainte institutionnelle pour raliser lobjectif dun environnement montaire et
financier stable si un certain degr de coopration avec le gouvernement est
ncessaire. Toutefois, un problme avec lindpendance lgale a interfr avec la
politique montaire et fourni la BoJ un effet dissuasif de conduire des achats
fermes de titres dEtat. La BoJ et le Ministre des Finances ncessitent de
dterminer la faon dont elle doit assurer le maintien dun niveau adquat de
capital en cas de contrainte. Cela implique clairement un dialogue direct,
cependant, il ny a rien dans le droit de la Banque du Japon qui indique le niveau
adquat de capital. La question est de savoir ce qui arriverait si le bilan de la
Banque du Japon gnrait une situation nette ngative, et quelle responsabilit le
Ministre des Finances aurait pour assurer un capital adquat de la banque centrale.
Le gouvernement doit jouer un rle en dterminant la faon de maintenir
le capital de la Banque du Japon sans interfrer dans son indpendance
oprationnelle et politique. Assurer que la Banque du Japon continue oprer
avec un niveau de capital adquat ne sera pas gratuit pour le budget du
gouvernement. La solution peut tre lintroduction dun nouveau taux dintrt
variable sur les obligations dEtat comme suggr par Bernanke (2003). Ce
moyen peut permettre limmunisation du bilan de la banque centrale contre les
fluctuations de taux dintrt, ou, plus simplement, un engagement public de la
part de la BoJ de garantir la stabilit des prix afin quelle ne soit pas compromise
par un risque de taux dintrt.

144

2.4 CONCLUSION
Etant donn les politiques qui soffrent la banque centrale, la politique
montaire reste toujours efficace mme si linstrument de politique montaire
atteint le plancher zro. En prsence de la contrainte de non ngativit des taux
dintrt, la banque centrale peut continuer conduire diverses oprations, mme
si celles-ci ne sont pas conventionnelles dans la mise en uvre de la politique.
Plusieurs conomistes (Goodfriend, 2000, par exemple) soulignent que la banque
centrale peut conduire des achats fermes dobligations dEtat dans le but
daffecter la courbe des rendements. Le point principal de ce chapitre est que,
pour quune trappe liquidits soit efficace, la composante actif-monnaie plus les
titres court terme-doit tre un substitut parfait pour tous les autres actifs. Or, la
monnaie est un substitut imparfait pour une large srie dactifs financiers et rels y
compris les obligations long terme, les actions et les obligations prives. Une
modification de politique montaire entrane un rquilibrage de portefeuille en
gnral, affectant la demande nominale par le biais des effets de substitution et de
richesse sur les actifs rels, et travers les ajustements dune large srie de
rendements financiers dcoulant des dcisions de dpense.
Toutefois, le ciblage des obligations dEtat fait sortir deux difficults.
Dabord, une variation relativement moindre des rserves bancaires est suffisante
pour soutenir une variation de linstrument de politique de taux. Ensuite, les
actions de politique montaire qui doivent stimuler la demande globale au travers
de leurs effets sur la liquidit au sens large peuvent exiger des injections massives
de base montaire. Pour que lassouplissement quantitatif soit efficace la limite
zro des taux courts, la banque centrale doit sengager dans des oprations dopen
market qui augmentent son bilan. Cest pourquoi, la politique dassouplissement
quantitatif est en mesure dtre efficace si le public croit que les autorits
montaires, quelles que soient leurs opinions, continueront lassouplissement
montaire. Cependant, un tel engagement de la part des autorits montaires
pourrait les exposer un risque de perte de capital en raison de la variation des
taux dintrt.
Ce chapitre a tent de combler ce vide en estimant leffet de la politique
dassouplissement quantitatif mene par la BoJ sur deux types dactifs financiers
(les cours boursiers et le taux de change). A premire vue, nous avons privilgi
lapproche de Schwert (1989) qui consiste analyser lexistence dune corrlation
entre la volatilit des marchs financiers et celle des variables macroconomiques
telle que les comptes courants. Nous avons cherch tester la volatilit des
rendements boursiers ainsi que les rendements sur le taux de change sur une
variation des comptes courants. Dans le cas qui nous intresse, nous avons
considr que la BoJ a men ses oprations dopen market que sur les seuls titres
dEtat long terme. Cest pourquoi nous avons admis lide que laugmentation
observe sur les comptes courants a t principalement ralise sur les achats
dobligations long terme dans la mesure o la Banque du Japon a modifi sa
composition de dtention dobligations en ciblant les rendements obligataires
long terme.

145

A cet effet, lors de la mise en place de la politique dassouplissement

quantitatif, plusieurs intervenants des marchs ont estim que la baisse des taux
longs sur le long de la courbe tait due aux achats fermes dobligations par la
Banque du Japon. Cependant, nos estimations conomtriques rvlent qu la
suite dune hausse de la volatilit des taux longs japonais, il existait une relation
asymtrique entre la baisse des taux longs et les achats dobligations (ce rsultat
est valid par le rejet du test de causalit au sens de Granger). Selon nos rsultats
conomtriques, le mcanisme de transmission de la politique montaire est bien
respect. A la suite dune hausse de la volatilit des taux longs, celle de la base
montaire baisse entranant celle des cours boursiers. Or, la surprise gnrale, la
volatilit des rendements obligataires augmente.
En revanche, les rponses dynamiques des principales variables la suite
dun accroissement de la volatilit des prix des obligations dEtat rvlent quun
tel choc rduit la volatilit des taux dintrt long terme puisque les rendements
diminuent.

146

CHAPITRE III

LA LIMITE INFERIEURE ZERO ET LA

FORMATION DES TAUX LONGS

Nous avons considr jusqu prsent les diffrents mcanismes de

transmission par lesquels la banque centrale peut influencer lactivit conomique
en prsence de la limite infrieure zro des taux dintrt. A prsent, nous allons
nous pencher sur le comportement des taux longs lorsque les taux courts
approchent la limite infrieure zro.
Depuis plusieurs dcennies, des tudes empiriques ont tudi
linformation fournie par la pente de la courbe des taux et la faon dont cette
information peut tre analyse dans le cadre de la modlisation macroconomique
et dans la conduite de la politique montaire. A cet effet, comme il a t soulign
par Estrella et Mishkin (1995,1998), lcart entre le taux des obligations dEtat
dix ans et le taux du bon du Trsor trois mois est le meilleur indicateur pour
prvoir les rcessions conomiques aux Etats-Unis, spcifiquement un horizon
suprieur dun trimestre.
La thorie des anticipations de la structure par terme83 fournit une bonne
explication de la dtermination des taux longs. Cette thorie nous enseigne que les
taux longs sont dtermins par les anticipations sur les taux courts futurs. Ainsi,
suivant lhypothse danticipations de la structure par terme, les taux forward sont
des indicateurs utiles pour les taux spot futurs. Fama (1984) trouve que les taux
forward peuvent prdire les taux spot un mois en avance. En revanche, une large
littrature empirique montre que la relation entre les taux forward et les
rendements anticips est plus solide que celle entre les taux forward et les taux
spot futurs. Davis (2000) fournit une actualisation des travaux de Fama (1984) en
montrant quil y a plus dinformations dans la structure par terme sur les
rendements anticips quil en a sur les taux dintrt. Cela suppose que les taux

83

[formule rcemment par Campbell et Shiller (1987, 1991), Mankiw et Summers

(1984), Tinsley (1998), Roush (2007) pour les Etats-Unis ; Singleton (1990), Campbell et Hamao
(1993), Nagayasu (2002,2004), Naohiko et al. (2006) et Naohiko (2006) pour le Japon ; Musti et
Ecclesia (2008), Jondeau et Ricart (1999) et Gerlach et Smets (1997) pour la zone Euro].

147

forward ne peuvent pas prdire les taux futurs mais peuvent fournir de
linformation sur les rendements anticips.
De la sorte, lhypothse danticipations implique que lcart de la courbe
des rendements entre les taux longs et les taux courts reprsente la prdiction du
march sur lvolution des taux courts futurs. Cependant, lorsque la banque
centrale mne une politique taux zro, Ruge Murcia (2006) indique que la
contrainte de non ngativit des taux courts induit une relation non linaire et
convexe entre les taux longs et les taux courts. En prsence de la limite zro sur
les taux dintrt, la rponse des taux longs aux variations des taux courts est
asymtrique. Cette situation de plancher zro sur les taux dintrt fait quune
baisse des taux courts produit une rponse beaucoup plus faible des taux longs (en
valeur absolue) quune hausse de la mme amplitude. La courbe des rendements
devient pentue et que les prvisions des taux courts futurs augmentent beaucoup
plus que les taux courts courants. Il en est de mme pour lcart entre les taux
long terme et les taux court terme qui augmente. En dautres termes, cela rduit
considrablement le pouvoir des autorits montaires agir sur les taux longs en
prsence de la limite zro sur les taux courts. Par consquent, un chec de
politique montaire rsulterait dune hausse des taux courts anticips qui
tendraient augmenter les taux longs.
Etant donn la nature de la limite infrieure zro sur les taux nominaux et
de la politique dassouplissement quantitatif, certains auteurs, par exemple Oda et
Ueda (2005), ont essay destimer les effets de tentative de la Banque du Japon
grer les anticipations sur la courbe des rendements 10 ans. Dans le cadre dun
modle macro finance, ces auteurs incorporent une structure macroconomique du
modle de courbe des rendements des obligations dEtat. Ce cadre est utile dans
lanalyse de certains facteurs macroconomiques qui influencent la courbe des
rendements des titres long terme.
A la diffrence des deux chapitres prcdents, ce chapitre tente dlaborer
les effets de la gestion des anticipations de la Banque du Japon sur la courbe des
rendements. En effet, nous reprenons lide de Black Fisher (1995) selon laquelle
lorsque la contrainte de non ngativit des taux dintrt simpose, ceux-ci
peuvent tre considrs comme des options. Black interprte un taux dintrt
nominal court terme comme une option dachat (call) sur le taux dintrt
dquilibre ou fictif, lorsque loption est fixe 0 %. Selon cet auteur, le taux
dintrt nominal court terme ne peut pas tre ngatif puisque la monnaie peut
servir comme une option. Ainsi, lorsquun instrument doit avoir un taux dintrt
ngatif, les investisseurs opteraient plutt pour la monnaie.
Dans cette perspective, Black Fisher montre quon peut choisir un
processus qui permet des taux ngatifs qui peuvent tre remplacs par zro.On a
alors un processus qui dcrit ltat du monde : dune part le taux court (lorsquil
est positif ou gal zro), et dautre part le taux court ngatif sans loption de la
monnaie. Suivant Black, ce taux ngatif est appel le taux court fictif shadow
short rate .

148

Le reste du chapitre est structur comme suit. Dans la section 1, nous

prsentons brivement le cadre analytique de la structure des taux. Dans la section
2, nous mettons en lumire les dveloppements observs sur les marchs
financiers dans un environnement de taux court fix zro. La section 3 nous
permet destimer un modle de structure par terme sous la contrainte de non
ngativit des taux par la mthode de cointgration de type Campbell et Shiller
(1987) et de Thornton (2004). Enfin, la section 4 rcapitule les diffrents rsultats.

3.1 Lhypothse danticipations de la structure des

taux
La structure par terme des taux dintrt est mentionne de manire
frquente dans le contexte de la politique montaire, particulirement comme un
indicateur des anticipations de march ou de llaboration de la politique
montaire. Bien quelle ne soit pas une cible politique pour les autorits
montaires, la structure des taux est gnralement conue contenir une certaine
information qui peut tre utile pour les intervenants des marchs et pour les
autorits montaires.
Cette section est structure comme suit : dabord, nous tudions le cadre
thorique par lequel la structure des taux a de linfluence sur les dcisions de
politique montaire. Ensuite, un cadre beaucoup plus formel de la structure des
taux base sur lexprience de la Banque du Japon sera tudi.
3.1.1 Cadre thorique de la structure des taux
Il y a encore une part dincertitude en ce qui concerne limpact de la
politique montaire sur les taux longs, cest parce que la relation entre les taux
courts et ceux long terme est suppose tre base sur la thorie des anticipations
des taux dintrt. Selon cette thorie, les taux longs sont une moyenne des taux
courts observs et ceux anticips dans le futur, plus ventuellement une prime de
risque constante dans le temps. Ainsi, la politique montaire agit sur les taux
longs si elle influence les taux courts observs et anticips. Cet effet sur une
variation des taux longs dans llaboration de la politique montaire dpend du
changement de politique sur les anticipations dinflation.
Cette thorie a fait lobjet dun grand nombre de tentatives de validation
empirique. Plusieurs thories ont t proposes. La premire et la plus simple est
celle de la thorie des anticipations des oprateurs concernant les taux courts qui
prvaudront dans le futur. Plus prcisment, le taux forward pour une priode
future donne est lesprance du taux spot qui prvaudra cette priode.
La seconde thorie repose sur lhypothse de segmentation qui stipule quil ny a
pas forcment de relation mcanique entre taux longs et taux courts. En effet, les
oprateurs ont un comportement diffrent sur ces deux parties de la courbe. Par
exemple, un fonds de pension dtiendra des obligations de maturit longue et
naura aucun intrt se dplacer sur des maturits plus courtes. A linverse, les
taux courts sont dtermins par le jeu de loffre et de la demande sur le march
des capitaux court terme.

149

La troisime thorie est celle de la prfrence pour la liquidit. Dans cette

approche, les taux forward sont suprieurs aux taux courts futurs esprs pour les
priodes correspondantes. Ce rsultat vient de lhypothse selon laquelle les
investisseurs prfrent un horizon de placement court pour prserver la liquidit
de leurs portefeuilles. Symtriquement, les emprunteurs prfrent sendetter
long terme taux fixe. Dans ces conditions, si aucune incitation ne
contrebalanait ces tendances, les banques feraient des prts long terme,
financs par des dpts court terme. Cette situation entrane un risque de taux
important. Pour viter un tel risque et associer offre et demande de capitaux, les
intermdiaires augmentent les taux longs par rapport aux taux courts futurs
esprs. Cela dcourage les emprunteurs et incite les prteurs prter long
terme. La thorie de la prfrence pour la liquidit induit une structure par terme
des taux dans laquelle les taux forward sont plus levs que les taux zro-coupon
futurs esprs. De mme, elle conduit une courbe croissante des taux, ce qui
constitue la forme la plus couramment observe sur les marchs.
3.1.2 Cadre analytique de la structure des taux
La relation entre les taux dintrt avec diffrentes maturits peut tre
rsume en utilisant la structure par terme des taux dintrt. Comme on la not
dans la sous section prcdente, cette thorie est gnralement utilise pour
tudier les effets de la politique montaire tel quil est souvent dcrit dans la
littrature. Alors que la version danticipations rationnelles de ce modle a t
critique dans la littrature (Gerlach et Smets, 1997), elle a galement t
employe pour valider les dcisions de politique montaire. Toutefois, le modle
danticipations rationnelles reste un bon point de dpart pour lanalyse de ce
chapitre.
Pour des actifs financiers zro coupon, le modle peut tre driv en
utilisant les quations comportementales suivantes. Dabord, nous dfinissons la
relation entre les taux long terme ( Rtn ) et le taux dintrt forward ( f i ,t ) comme
suit :

Rtn =

1 n 1
f i ,t (3.1)
n j =0

o n (n>m) et j reprsentent le long terme. Par ailleurs, lorsque Rtn+ j = rt m+ j

et f i ,t = Et (rt m+ j ) + j , o rt m+ j est le taux dintrt court terme la priode t+j. E
( ) est loprateur danticipations, j est une prime terme forward qui ne varie
pas dans le temps. Lquation (3.1) peut tre rcrite comme suit :

Rtn =

1 n 1
Et (rt m+ j ) + n (3.2)

n j =0

n 1

avec n = j / n . Lquation (3.2) montre que le taux long la priode t

j =0

est la moyenne des taux courts futurs anticips plus une prime de risque.
Lorsque n = 0 , cette quation devient compatible avec le modle danticipations
de la structure des taux.

150

Le modle de structure par terme repose sur quelques implications

politiques dans la comprhension des effets intermdiaires de politique montaire
rcemment mis en uvre par la Banque du Japon. Dabord, les politiques
montaires accommodantes sont prvues rsulter dune baisse des taux courts et
des taux longs. Cette supposition est applicable durant les priodes de transition84
lorsque les taux courts nont pas encore atteint la limite zro. Une fois que la
politique taux zro a t mise en place, une politique russie dpend des taux
courts futurs anticips qui tendent vers zro (c'est--dire E t rt m , E t rt m+1 ..... = 0 ).
Dans ce cas, les taux longs deviennent gaux la prime de terme forward.
Ensuite, la seconde implication du modle de structure par terme peut tre
rsume en utilisant lquation suivante qui peut tre drive en sappuyant sur
lquation (3.2) :

Rtn rt m =

1 n 1 j
Et (rt m+i ) + n (3.3)

n j =1 i =1

o rt m+ i = rt m+ i rt m+ i 1 . Ce rsultat signifie que la politique montaire

accommodante est prvue rduire les variations des taux courts anticips durant
les priodes de transition. Dans ces circonstances, lquation (3.3) rvle que
lcart de rendement doit galement diminuer. Lorsque la variation des taux courts
anticips est de 0 %, la taille de lcart de rendement doit approcher celle de la
prime de terme. Dans ce cas, aucune relation significative nexiste entre les taux
longs et les taux courts puisque n 0 .
Lquation (3.3) offre deux implications statistiques importantes. Dabord,
lorsque la diffrence premire des taux courts est stationnaire (c'est-dire rt m+ i I (0) ), lcart de rendement, Rtn rt m est galement stationnaire. Il
sensuit quand Rtn suit un processus de racine unitaire, Rtn et rt m sont cointgrs
(Campbell et Shiller (1987)). Une autre implication de lquation (3.3) est lie
leffet de causalit entre lcart de rendement et les taux courts. Elle suggre que
lcart de rendement courant doit contenir de linformation utile en prdisant les
taux courts futurs. Il est essentiel de noter que ce type de causalit peut exister
durant la priode de transition, cependant, nous ne prvoyons pas de causalit
unique lorsque les taux courts sont bas. Il en est de mme pour lquation (3.2)
qui peut tre simplifie pour montrer une relation directe entre le taux long
terme et la prime de terme lorsque la politique montaire est crdible et que les
taux courts anticips sont gaux zro.
En revanche, il y a une vidence moindre de valider la thorie des
anticipations. Campbell et Hamao (1993) testent la thorie des anticipations sur
des donnes japonaises et fournissent une preuve de la valider pour des maturits
plus courtes, particulirement dans la priode prcdant 198585. Or, des tudes
montrent que la performance de la thorie des anticipations sest dtriore aprs
84

Le premier pisode de transition correspond celui avant lapplication de la politique

de taux zro par la BoJ c'est--dire avant 1999. Et le deuxime pisode correspond la priode o
la Banque du Japon a relev de 25 points de base son taux directeur en aot 2000 jusqu fvrier
2001.
85
La plupart des tudes qui ont t faites sur donnes amricaines rejettent en majeure
partie la thorie des anticipations sur les titres court terme par exemple Campbell et Shiller
(1987), Hardouvelis (1994), Evens et Lewis (1994).

151

1985, lorsque les changements observs dans la politique dicte par les accords
de Plaza ont rsult dune modification de rgime sur les donnes. Comme
Estrella et Mishkin (1995) lindiquent, la banque centrale peut certainement
influencer la courbe des rendements court terme un degr significatif.
Cependant, la courbe des taux dans le long terme sera dtermine par plusieurs
facteurs, y compris les anticipations long terme de linflation et de lactivit
relle. Selon ces auteurs, il semble beaucoup plus difficile de trouver une relation
empirique entre le taux long et le taux de la banqe centrale.
En utilisant une mthode de cointgration, Nagayasu (2002) teste
lhypothse des anticipations dans le compartiment long terme de la courbe des
taux. Il fournit une preuve de valider cette thorie tout en tenant compte de la
stationnarit de la prime de risque.
Plusieurs travaux ont montr limportance de modliser la prime de risque
(Kim et Orphanides, 2007 ; Evans et Lewis, 1994), et ce chapitre lincorpore et
considre la fonction de raction de la Banque du Japon. Mc Callum (2005)
propose que lquation (3.2) puisse tre rcrite en prenant en compte la prime de
risque qui suit un processus autorgressif AR (1).

Rtn =

1 n 1
Et (rt m+ j ) + t o t = t 1 + t (3.4)

n j =0

t i.i.d (0, 2 ) et < 1 . Le paramtre mesure le degr de persistance

de la prime de risque. Par consquent, la fonction de raction de la politique de la
banque centrale peut tre rsume comme suit :
rt m = rt m1 + ( Rtn rt m ) + t (3.5)
o = t( n ) ,

1 n 1 m
(rt + j Et rt m+ j ) + t

n j =0

Le terme du rsidu t , mesure des indicateurs autres que lcart de

rendement qui contiennent galement de linformation utile sur les activits
conomiques futures. Ici, par simplicit, ce rsidu est suppos tre un processus
indpendamment et identiquement distribu ( t i.i.d (0, 2 ) ). Lhypothse
danticipations prtend que le coefficient estim de la pente, soit gale lunit.
En ralit, la prime de risque varie dans le temps. Ainsi, cela conduit un
coefficient qui est, le plus souvent, diffrent de 1. De mme, un positif
reflte laction de la banque centrale resserrer sa politique montaire dans la
mesure o les taux longs dpendent des anticipations dinflation. A ce propos,
Nagayasu (2002) tudie la prdictibilit de linflation future base sur lcart de
rendement. En revanche, si = 0 cela signifie que les autorits montaires nont
pas rpondu ltat actuel de lcart de rendement mais ont tent tout simplement
de lisser les taux dintrt court terme (Mankiw et Miron (1986))86.

= 0 suppose que lcart de rendement na pas dimpact sur la dtermination du taux

dintrt court. En dautres termes, une variation observe sur lcart de rendement naffecte pas
les taux courts. Dans ce cas, laction de la banque centrale ne peut pas tre influence par une
variation de lcart de rendement.
86

152

Par ailleurs, les taux dintrt court terme peuvent tre supposs se
comporter en ligne avec le processus suivant : rt m = 1 rt m1 + 2 t 1 + 3 t . En
utilisant cette expression, Mc Callum (2005) et Kugler et al., (1997) montrent que
les taux courts anticips peuvent tre exprims de la sorte :
Ert m+1 = 1 rt m1 + 2 t + 3 t + 2 t
Ert m+ 2 = 1rt m1 + 2 t + 3 t + 2 t + 2 2 t
Ert m+ j = 1 rt m1 + 2 (1 + + ... j ) t + t
En sappuyant sur ces valeurs anticipes et en utilisant les quations (3.3),
(3.4) et (3.5) aussi bien que les variables de critre minimales, discutes par Mc
Callum et Kugler et al., drivent des solutions pour des paramtres ( 1 , 2 , 3 ).
Ces auteurs ont obtenus les quations suivantes.
Rtn rt m = ( Rtn1 rt m1 ) +

n
m

n ( 2 +
j

j =1

rt m = ( Rtn1 rt m1 ) +

n ( 2 +
j

j =1

j = m +1

n
m

t (3.6)

2m

t + t (3.7)

2m

j = m +1

Puisque lquation (3.3) ne peut pas tre directement estime en raison de

lexistence de composantes inobservables, dans ce chapitre nous testons les
implications thoriques de la politique montaire en utilisant lquation (3.5) par
la mthode de cointgration. Kugler et al., (1997) notent quune implication
intressante des quations (3.6) et (3.7) est que si la banque centrale ne rpond pas
lcart c'est--dire lorsque = 0 , le taux dintrt court terme devient une
marche alatoire. Ce rsultat peut tre analys dans lquation (3.4) et correspond
au cas de lissage des taux dintrt par la banque centrale (Mc Callum (2005) ;
Mankiw et Miron (1986)). En effet, mme si 0 , il ny a pas de pouvoir
prdictif de lcart des taux courts si = 0 . Ce rsultat montre que le pouvoir
prdictif de lcart des taux courts est bas sur une politique de raction
prdictible de lautorit montaire. Cependant, si = 0 , il nexiste pas de
mouvement exogne prdictible de lcart auquel en retour rsulte des politiques
de raction imprdictibles.
Utilisant ce cadre, Kugler et al., (1997) ont trouv lexistence dune prime
de risque persistante aussi bien quune tendance de la BoJ ragir au travers de la
variance de lcart de rendement entre 1982 et 1992. Ainsi, la section 3 nous
permet de vrifier la validit de la thorie des anticipations par estimation de
lquation (3.5) en utilisant un cadre de cointgration dvelopp par Campbell et
Shiller (1987) et Thornton (2004).

153

3.2 Les marchs financiers dans un environnement

de politiques non conventionnelles
Dans cette section, on tudie le comportement et la raction des marchs
financiers face une politique taux dintrt zro. Le Japon a souffert dun
ralentissement conomique depuis lclatement de la bulle spculative au dbut
des annes 90. Comme nous lavons dj analys dans les chapitres prcdents,
durant cette priode, lindice des cours boursiers (le TOPIX) a baiss de 70 % de
son pic de 2003. En 2003, lindice boursier a atteint un niveau bas de 773,1
points, niveau qui correspond celui en 1984. Le dclin des prix dactifs a affect
svrement le systme financier, le secteur bancaire en particulier. En dpit des
injections de capital des fonds publics dans les grandes banques pour signaler les
problmes des prts improductifs, le secteur bancaire avait du mal se redresser.

3.2.1 Comportement du march montaire la contrainte

zro sur les taux dintrt
La Banque du Japon a commenc assouplir sa politique montaire en
rduisant le taux nominal non garanti 0,5 % en 1995. Cependant, cette politique
de la BoJ ntait pas assez efficace pour contrecarrer les pressions dflationnistes.
Par la suite, elle abaisse ses taux 0,25 % en 1998, et 0 % en fvrier 1999, date
qui marque le dbut de la politique taux zro. En avril 1999, lors de sa runion
de comit de politique montaire, elle a promis de maintenir les taux dintrt un
niveau nul jusqu ce que les proccupations dflationnistes soient dissipes. Cette
politique taux dintrt zro a t une tentative daffecter les anticipations de la
politique future, plutt que modifier linstrument politique de la banque centrale.
Une telle politique est souvent dfinie comme un exercice dans la gestion des
anticipations ou formation des anticipations. Entre le troisime trimestre 1999 et
le premier trimestre 2000, lconomie japonaise a connu une croissance
conomique de 3,3 % entranant la Banque du Japon abandonner sa politique
taux zro en aot 2000.
Ce nest qu partir de mars 2001 quelle a commenc dterminer les
comptes courants comme tant la cible principale de ses oprations du march
montaire. Dans ce cadre, ces oprations effectues sur le march montaire sont
entreprises pour raliser le niveau cible pour les comptes courants fix lors de son
conseil du comit de politique montaire. En rponse aux changements observs
sur les rserves bancaires, par exemple, lmission de billets, les rceptions et
paiements des fonds du Trsor87, les oprations du march montaire ont t
entreprises pour offrir ou absorber des fonds afin de maintenir le solde des
87

Les dveloppements des billets et des fonds du Trsor qui sont des prconditions pour
les oprations du march montaire des banques centrales, sont analyss en tant que des sources
de variation du solde des comptes courants ou des facteurs autonomes . Dans le cas des
billets, les institutions financires dpositaires de billets la Banque Centrale constituent des
sources daugmentation des comptes courants, alors que leurs retraits de billets constituent des
sources de baisse.
Les oprations de march montaire de la Rserve Fdrale amricaine et celles de la
Banque Centrale Europenne sont les mmes que celles de la Banque du Japon dans lesquelles les
oprations sont conduites en rponse aux dveloppements des billets et des fonds de trsorerie.

154

comptes courants au niveau cibl. La cible pour les rserves a t augmente

plusieurs fois, atteignant les 30 35 trillions de yens en 2004, compare aux
rserves ncessaires de 6 trillions de yens. Pour conserver une telle cible, la
Banque du Japon a conduit diverses oprations dachats de bons du Trsor, des
papiers commerciaux et des obligations dEtat.
Comme en tmoigne le graphique (3.1) Le taux dappel japonais, auquel
les institutions financires prtent et empruntent des fonds court terme, reflte
des risques de crdit et a t diminu 0,01 % sous la priode de politique taux
dintrt zro et 0,001 % sous la priode dassouplissement quantitatif. Durant
cette priode, le taux sans risque du bon du Trsor a atteint le niveau sans
prcdent de 0 %. A la mme priode, le taux des fonds fdraux, auquel les
institutions financires prtent et empruntent des obligations court terme,
baissait seulement de 25 %. Les taux dintrt moyen et long terme diminuaient
galement, comme nous pouvons lobserver dans le graphique (3.2). Les taux
dintrt au Japon ont t trs bas en comparaison avec dautres pays tels que les
Etats-Unis et ceux de la zone euro.
1.4

1.4
certificat dpt 3 mois
taux d'appel
papier commercial 3 mois

1.2
1.0

1.2
1.0

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

0.4

0.2

0.2

0.0
Jan 96

0.0
Jan 98

Jan 00

Jan 02

Jan 04

Jan 06

Fig. 3.1 : Dveloppement des taux dintrt du march montaire

Dans le sillage de la priode du crdit crunch en 1998, la Banque du Japon

a augment la fourniture de liquidit en utilisant le papier commercial comme
garantie. Cette mesure a accru la liquidit sur le march du papier commercial et
a entran, par la suite, la baisse des cots dmission. Ce nest qu partir de
1999, o les taux dintrt sur le papier commercial ont t influencs par la
baisse des taux directeurs, que la Banque du Japon a commenc accepter les
titres adosss des actifs (ABS) comme garantie.
Les achats fermes dABS furent introduits pour encourager le
dveloppement de ce march. Durant la priode dassouplissement quantitatif, la
BoJ a fix une limite haussire dun trillion de yens sur le montant de ces achats.
Cette opration a jou un rle mineur comme outil doffre de fonds dans la
ralisation du niveau cible du solde des comptes courants. Les oprations
impliquant les achats fermes dABS ont dbut en 2003. Une trois offres de
155

fonds des papiers commerciaux adosss des actifs (ABCP) dun montant de 50
trillions de yens par offre ont t ralises par mois par la BoJ.
En raison de la dpendance des institutions financires sur les oprations
du march montaire, la taille de ce march au jour le jour (call market) a t
rduite sous la priode taux zro. Le volume de ngociation quotidien sur le call
market non garanti tait de 740 milliards de yens aprs que la politique montaire
dassouplissement quantitatif ait t adopte en mars 2001. Puis, il a
graduellement dclin, atteignant 130 milliards de yens en avril 2004. Le montant
global a galement diminu de 179 milliards 50 milliards de yens durant la
mme priode. Cette rduction de la taille du call market trouve son explication
dans deux raisons. Dabord, les rendements dinvestissement sur le call market ont
t rduits un niveau qui ne peut pas couvrir les cots de ngociation. Quand le
taux dappel quotidien a t rduit 0,001 %, le rendement dinvestissement de 10
milliards de yens sur le call market est de seulement de 273 yens. Ensuite, les
carts de crdit ont diminu substantiellement. Un taux dappel de 0,001 %
signifie que la moyenne de tous les taux demprunt est de 0,001 %.

3.2.2 Fonctionnement du march obligataire japonais

Jusquau milieu des annes 80, le march obligataire japonais tait
relativement troit, illiquide et rigoureusement rgul. Les bons du Trsor court
terme nont fait leur apparition qu partir de 1986, et de ce fait, le taux dappel du
march montaire a souvent t utilis comme le taux nominal court terme. A
cette priode, seules les institutions financires participaient aux diffrentes
oprations du march montaire. Par consquent, le taux dappel montaire peut
tre analys comme un faible proxy pour le taux dintrt disponible pour les
investisseurs.
Dans le contexte de la crise obligataire qui a secou les marchs financiers
mondiaux en 1994 et de la crise sur les marchs asiatiques en 1998, de nombreux
investisseurs ont subi de graves pertes lors de la crise russe la suite de
leffondrement de la LTCM (Long Terme Capital Managment). Dans cet
environnement de dsquilibre mondial, les taux longs japonais ont baiss en
dessous de 5 % en mars 1995 et sous 2 % en octobre 1997 (graphique 3.2). En
octobre 1998, les taux longs ont atteint un niveau record en baisse de 0,74 %
compars ceux des Etats-Unis et de la zone euro.
Compares aux institutions financires amricaines lors de la crise des
annes 1930, les institutions financires japonaises aujourdhui se concentrent sur
des rendements dinvestissement beaucoup plus bas des obligations dEtat et des
risques de retournement plus grands des taux longs dans le futur. Au Japon, le
rendement sur les titres dEtat court terme avec des maturits de moins dun an a
atteint un niveau la baisse au mme titre que le taux dappel au jour le jour.
Pendant plusieurs priodes, ils atteignent 0,001 %, quivalent au niveau du taux
dappel. Durant la mme priode, le rendement moyen sur les obligations 10ans
mis par le gouvernement japonais tait de 120 points de base, atteignant le
rendement le plus bas 44 points de base en juin 2003. A titre comparatif,
pendant la priode des annes 30, les rendements moyens sur les titres dEtat
court et long terme taient significativement plus levs que ceux sur la priode
courante des Japan Gensaki Bond de 0,54 % et de 2,98 %.

156

Obligations
dEtat

Obligations Prives
AAA

AA

BBB

De janvier 1996 mars 1999

moyenne

0,056

0,073

0,042

0,034

-0,003

Variance

0,008

0,015

0,007

0,008

0,021

Skewness

-0,936

-0,447

-0,265

-0,198

-1,184

Davril 1999 janvier 2004

moyenne

0,019

0,030

0,025

0,027

0,031

Variance

0,002

0,003

0,002

0,002

0,006

Skewness

-0,975

-0,513

-0,883

-0,488

-0,719

Source : Naohiko et al. (2005).

Tab. 3.1 : Variation dans la distribution des rendements sur les Japan
gensaki bonds et les obligations prives.

7
ETATS-UNIS

ZONE EURO

3
2

3
JAPON

1
0
Jan 96

1
0
Jan 98

Jan 00

Jan 02

Jan 04

Jan 06

Note : Pour les taux de 10 ans de la zone Euro, nous avons tenu compte que les
douzes pays qui ont adopt leuro comme unique en 2003.
Les taux de 10 ans japonais reprsentent les taux Japan Government Bonds.
Les taux des Etats Unis reprsentent ceux des obligations dEtat de 10 ans du
gouvernement amricain.
Source de donnes : Banque du Japon, Eurostat, BCE, Systme Fdral des EtatsUnis. Calcul de lauteur.

157

Fig. 3.2 : Comparaison internationale des rendements de 10 ans.

Naohiko et al., (2006) et Naohiko (2006) ont tudi la relation entre la

politique montaire de la BoJ et les primes de risque que les banques paient sur le
march montaire. Lanalyse de ces auteurs explore les mouvements dans le
temps de la dispersion des taux des certificats de dpt ngociables que les
banques qui interviennent sur le march montaire paient. La dispersion sur les
taux des certificats de dpt a augment des niveaux trs levs durant la crise
financire 1997-1998. Cette dispersion des taux a baiss par la suite pendant la
priode de la politique de taux zro et celle de la politique dassouplissement
quantitatif tel que nous pouvons lobserver dans le graphique (3.1) avec les
certificats de dpt 3 mois.
De manire consquente, la politique mene par la BoJ semble avoir
diminu les primes de risque demandes aux banques sur le march montaire.

3.2.3 Les taux dintrt ngatifs

En dpit de labolition des carts de crdit sur le march montaire
japonais, les diffrences dans la qualit de crdit entre les banques japonaises et
les banques trangres se sont maintenues. Cette situation a conduit lmergence
de taux dintrt ngatifs dans certaines parties du systme financier. Depuis
ladoption de la politique dassouplissement quantitatif, le march swap de
devises a continuellement vu des taux dintrt ngatifs lorsque les banques
trangres empruntent en yen et pour ensuite prter en dollar88. Les banques
trangres ont investi des fonds en yens et ainsi, elles ont augment le solde des
oprations courantes la BoJ.
Le mcanisme travers lequel les cots de financement du yen sont
ngatifs peut tre rsum comme suit. Une transaction de swap de devises est un
contrat dans lequel les banques japonaises empruntent en dollar amricain, et
prtent en yen aux banques trangres simultanment. Couramment, le taux
dintrt auquel les banques japonaises prtent du yen aux banques trangres est
quasiment nul. Comme la position de crdit (credit standing) des banques
japonaises est plus faible que celle des banques trangres, les cots de
financement du yen pour celles-ci sont devenus ngatifs.
Les banques trangres ont profit de lcart entre les cots de financement
ngatifs du yen et les rendements nuls sur les oprations courantes sans risque de
la Banque du Japon. Elles investissaient les fonds en yen avec des cots de
financement ngatifs sur les marchs de titres dEtat court terme et de celui du
call market.

88

Le cot demprunt en yen cest dire les taux dintrt japonais tant qasiment nuls, il
est prfrable demprunter en yen qui ne cote pas cher et ensuite de placer le capital emprunt
une devise taux dintrt lev par exemple le dollar ce qui rapporte un gain en capital.

158

Les cots de financement du yen sur le march de devises peuvent tre

dcomposs en trois facteurs :
1) Le taux dintrt sans risque du yen ;
2) La prime de risque de crdit pour les banques trangres sur le march
amricain ;
3) La diffrence dans la prime de risque de crdit pour les banques
japonaises entre les marchs du yen et du dollar.
Parmi ces trois facteurs, le troisime a t plus faible sur le march du yen
que sur le march du dollar. Lorsque le taux dintrt sans risque du yen tait
significativement au dessus de 0 %, les cots de financement du yen taient
positifs. Les banques trangres naugmentaient pas leurs soldes des oprations
courantes la BoJ. Comme le taux dintrt sans risque du yen dclinait vers 0 %,
la diffrence dans la prime de risque de crdit pour les banques japonaises
excdait la somme du taux dintrt sans risque domestique et la prime de risque
de crdit pour les banques trangres sur le march du dollar.

3.2.4 Politique montaire et march repo

Les transactions daccord de rachat (repo) sont largement utilises comme
moyen sans risque daugmenter ou dinvestir des fonds. Sur les marchs repo, les
titres sont changs au comptant avec un accord de les racheter une date future.
Les transactions repo peuvent tre classes suivant deux types. Les marchs repo
gnraux dont lide est demprunter ou de prter des fonds, et les marchs repo
spciaux dont lobjectif est demprunter ou de prter des titres. Les transactions
sur le march repo gnral crent le lien entre le march repo et le march
montaire y compris le march interbancaire. Alors que celles sur le march repo
spcial crent le lien entre le march repo et les marchs de titres, essentiellement
le march des emprunts publics. En effet, les marchs repo peuvent tre galement
utiliss comme levier, ou pour prendre des positions longues sur les titres et des
positions courtes pour se couvrir contre les risques de taux dintrt.
3.2.4.1 Les implications des marchs repo pour la Banque Centrale
Les taux repo sont galement utiles aux banques centrales comme
instrument de politique montaire et comme source dinformations sur les
anticipations des marchs. Comme instrument de politique montaire, les taux
repo sont un instrument flexible pour la gestion de la liquidit et dans certains cas,
pour signaler lorientation de la politique montaire. Les taux repo ont t
largement utiliss comme instrument de politique montaire par les banques
centrales nationales de la zone Euro avant la mise en place de la monnaie unique,
et ce processus a t suivi par la BCE avec son systme TARGET.
De faon gnrale, lefficacit des taux repo comme instrument de
politique rside du fait que les dispositifs de contrats sur les taux repo influencent
le niveau des taux dintrt travers deux canaux principaux utiliss pour mettre

159

en uvre la politique montaire. Les taux repo sont un instrument flexible pour
contrler la liquidit sur les marchs montaires. De plus, cest un mcanisme
efficace pour signaler au march le niveau des taux dintrt dsirs.
Ainsi, ils ont lavantage de donner aux banques centrales un contrle
relativement prcis sur la liquidit. Le fait que les injections de liquidits soient
inverses lorsque les titres repo arrivent maturit suppose que les banques
centrales peuvent absorber la liquidit simplement en ne renouvelant pas certaines
fractions du march repo lchance. De toute vidence, pour utiliser cette
technique afin de contrler la liquidit, la structure des chances doit tre adapte
pour assurer que des stocks suffisants existent jusqu lchance des titres
ngocis sur le march repo. Les banques centrales peuvent galement retirer de la
liquidit sur le march repo en utilisant directement des oprations de mise en
pension (reverse repos). Une manire dterminante de mesurer la frquence des
oprations repo de celles-ci est lexistence du minimum des rserves obligatoires.
Par ailleurs, les oprations repo conduites par les banques centrales
prsentent des fonctions de signal. Le type de signal et la faon dont ces
oprations sont utilises pour transmettre un message varient selon les pays
suivant des arrangements institutionnels en place. Lutilisation des taux repo pour
signaler les intentions de la banque centrale dpend du poids que celle-ci place sur
sa forme de communication plutt que sur dautres mthodes. Dans certains pays
o le taux repo est linstrument principal de la banque centrale, une variation de
celui-ci signale un changement dans la conduite de la politique montaire.
En effet, les banques centrales peuvent modifier la technique quelles
utilisent sur les marchs repo afin de vendre leur signal. Dans certains cas, une
banque centrale pourrait utiliser un taux variable (o les taux repo associs avec
les transactions repo utiliss pour grer la liquidit ne sont pas rvls au march)
si le taux variable correspondait au taux du march. Dans le cas contraire, elle
pourrait opter pour un taux fixe lorsquelle veut indiquer le niveau de taux dsir
ou signaler un changement dans sa politique dorientation.

3.3 Vrification de la thorie des anticipations

Compte tenu de la littrature sur la structure des taux, il est prsent
possible de vrifier la validit ou non de la thorie des anticipations au Japon en
prsence de la contrainte zro sur les taux dintrt. A la diffrence des travaux
antrieurs sur lhypothse de structure par terme des taux au Japon, notre tude
sappuie sur un modle VAR bivari la manire de Campbell et Shiller (1987)
entre lcart de rendement et le taux dintrt court terme.

3.3.1 Description des donnes

Les donnes utilises dans ce chapitre sont frquences mensuelles pour la
priode de janvier 1996 dcembre 2006. On considre les taux dintrt court
terme reprsent par le taux repo (taux gensaki) 1 mois, le taux repo 3 mois, et le
taux repo 6 mois. Quant aux taux longs nous utilisons les taux de rendement
10 ans des obligations nouvellement mises par le gouvernement japonais.

160

Suivant Ruge Murcia (2006), en utilisant le test squentiel de Bai et

Perron (1998), il identifie une rupture de tendance sur le taux nominal un mois
sur la priode du 29 juin 1995. Ruge Murcia montre que cette priode a concid
avec une politique montaire expansionniste entreprise par la BoJ qui avait dbut
au troisime trimestre 1995.
A la diffrence de ce dernier, nous divisons notre chantillon en deux sous
rgimes montaires : de janvier 1996 mars 2001 et davril 2001 dcembre
2006. Ce dcoupage nous permet dexaminer si la validit de lhypothse
danticipations dans le court terme est rellement vrifie au Japon quand les taux
courts ont t contraints un niveau nul.
Le tableau (3.2) montre les rsums statistiques des diffrentes variables
utilises. Les niveaux moyens des taux gensaki 1 mois, 3 mois et 6 mois sont
respectivement 0,18 %, 0,17 % et 0,22 % pour la priode de base 1996-2006, et
de 1,69 % pour les taux des obligations dEtat 10 ans. Quant aux carts types, ils
sont de 0,21 %, 0,20 % et 0,24 % pour les taux repos 1 mois, 3 mois et 6 mois.
Lcart type des taux longs slve 0,60 %. Les quatre premires
autocorrlations des variables en niveau sont significativement diffrentes de zro
et diminuent trs lentement. Ce rsultat indique que toutes les variables tudies
sont non stationnaires. Il en sera ncessaire par la suite de vrifier par les tests de
stationnarit et/ ou de non stationnarit la prsence de racine unitaire sur les
variables.
De faon similaire, les niveaux moyens pour les taux repos 1, 3 et 6 mois
pour la premire sous priode c'est--dire de janvier 1996 mars 2001,
stablissent 0,32 %, 0,3 % et 0,4 %. Pour les niveaux dcarts types, ils sont
hauteur de 0,21 % pour le taux repo 1 mois, 0,19 % pour le taux repo 3 mois et de
0,21 % pour le taux 6 mois. Pour la deuxime sous priode davril 2001
dcembre 2006, on observe une moyenne de 0,05 %, 0,05 % et 0,06 % pour ces
mmes taux, et le niveau dcart type slve hauteur de 0,1 %, 0,11 % et 0,11
%.
Il doit tre not que nous examinons la relation de la structure des taux
entre deux variables endognes. En dterminant le taux repo comme instrument de
politique montaire, lautorit montaire est influence par les indicateurs
conomiques passs aussi bien que les anticipations de variables conomiques
futures. Pour ces raisons, il ne doit pas tre appropri de considrer le taux
gensaki comme une variable purement exogne. Par la suite, nous adoptons une
formulation de vecteur autorgressif entre lcart de taux et le taux repo, tout ceci
dans le but dviter les problmes dendogenit et dextraire les composantes non
anticipes.

161

Tabl. 3.2 : Rsum Statistique

1) Priode 1996
SERIES

MOYENNE

:1 2006 :12 (132 observations)

ECART
TYPE

AUTOCORRELATION

0,177992

0,212653

0,939

0,899

0,852

0,815

0,169000

0,198042

0,961

0,915

0,865

0,819

0,219227

0,237512

0,954

0,910

0,868

0,833

1,692288

0,596686

0,931

0,849

0,773

0,709

rt1mois

-0,000748

0,066678

-0,183

0,068

-0,116

0,095

rt3mois

-0,000290

0,042755

0,237

0,100

-0,118

0,131

rt 6 mois

-0,000313

0,063755

0,010

-0,011

-0,118

0,006

Rt10 ans

-0,012023

0,175184

0,052

0,034

-0,237

-0,194

-0,008992

0,043703

0,178

0,135

-0,029

-0,047

0,041235

0,075819

0,570

0,320

0,139

0,219

1,514295

0,482711

0,900

0,786

0,672

0,584

0,050227

0,078940

0,771

0,609

0,546

0,538

1,523288

0,480748

0,910

0,799

0,696

0,603

1,473061

0,483035

0,908

0,799

0,692

0,597

rt1mois
rt3mois
rt6 mois
Rt10 ans

mois
S13mois
mois
S16mois
ans
S110mois
mois
S 36mois
ans
S 310mois
ans
S 610mois

162

2) Premire sous priode de 1996M1 2001M3

(63 observations)
SERIES

MOYENNE

ECART TYPE

AUTOCORRELATION

rt1mois

0,323651

0,209864

0,887

0,843

0,794

0,780

rt3mois

0,299365

0,194089

0,942

0,889

0,848

0,825

rt6 mois

0,398571

0,205339

0,885

0,801

0,748

0,727

Rt10 ans

2,049873

0,636761

0,903

0,785

0,686

0,617

rt1mois

-0,006613

0,092912

-0,245

0,034

-0,136

0,111

rt3mois

-0,006452

0,055548

0,172

-0,008

-0,166

0,170

rt 6 mois

-0,007258

0,088079

-0,041

-0,069

-0,142

-0,001

Rt10 ans

-0,031935

0,213524

0,060

-0,011

-0,357

-0,250

mois
S13mois

-0,024286

0,058743

0,052

0,015

-0,178

-0,197

mois
S16mois

0,074921

0,096752

0,446

0,122

-0,112

-0,011

ans
S110mois

1,726222

0,568533

0,884

0,746

0,614

0,524

mois
S 36mois

0,099206

0,091304

0,627

0,360

0,251

0,229

ans
S 310mois

1,750508

0,554776

0,897

0,760

0,638

0,539

ans
S 610mois

1,651302

0,593929

0,906

0,787

0,674

0,581

163

3) Deuxime sous priode de 2001M4 2006 M12

(69 observations)
SERIES

MOYENNE

ECART
TYPE

AUTOCORRELATION

0,045000

0,096732

0,869

0,748

0,609

0,464

0,049971

0,105304

0,873

0,750

0,623

0,490

0,055478

0,114999

0,876

0,749

0,630

0,508

1,365797

0,299287

0,896

0,794

0,667

0,544

rt1mois

0,005324

0,025720

0,198

0,339

-0,026

0,047

rt3mois

0,005912

0,025296

0,283

0,393

-0,017

0,122

rt 6 mois

0,006456

0,026821

0,299

0,365

0,010

0,117

Rt10 ans

0,005662

0,131671

-0,007

0,110

-0,004

-0,108

0,004971

0,010899

0,718

0,450

0,427

0,381

0,010478

0,022985

0,735

0,451

0,396

0,363

1,320797

0,273083

0,880

0,754

0,603

0,456

0,005507

0,012331

0,731

0,432

0,354

0,326

1,315826

0,270403

0,877

0,750

0,601

0,451

1,310319

0,267499

0,872

0,747

0,599

0,445

rt1mois
rt3mois
rt6 mois
Rt10 ans

mois
S13mois
mois
S16mois
ans
S110mois
mois
S 36mois
ans
S 310mois
ans
S 610mois

r t1mois

est le taux repo 1 mois,

rt3mois

est le taux repo 3 mois,

rt6 mois

le taux gensaki 6 mois,

Rt10 ans

est le taux 10 ans des titres dEtat,

rt1mois = (rt1+1 rt1 )

rt

3 mois

rt

6 mois

est lcart des taux courts 1 mois entre la priode t+1 et t,

Rt10 ans

sont les diffrentiels des taux gensaki 3 mois, 6 mois et des taux des

obligation,s dEtat 10 ans.

mois
S13mois
= (rt3mois rt1mois )

est lcart de taux entre les taux gensaki 3 mois et 1 mois.

164

mois
ans
mois
ans
ans
S16mois
; S110mois
; S 36mois
; S 310mois
; S 610mois

sont respectivement les carts de taux entre le taux gensaki

6 mois et le taux 1 mois ; lcart de taux entre les taux 10 ans et le taux 1 mois ; lcart de taux entre
le gensaki 6 mois et le gensaki 3 mois ; lcart entre les taux longs et le gensaki 3 mois et lcart de taux
entre les taux longs et le gensaki 6 mois.

est le coefficient dautocorrlation dordre j.

3.3.2 Prdiction des taux longs japonais

Dans la mme logique que Ruge Murcia (2006) sur lidentification des
dates de ruptures de tendance structurelle, nous trouvons deux dates de rupture de
tendance. La premire correspond la mise en place de la politique taux zro de
fvrier 1999 juillet 2000. Cette politique a t abandonne par la BoJ qui a
relev son taux directeur de 25 points de base en aot 2000. La deuxime date de
rupture correspond la rintroduction de la politique taux zro de mars 2001
juin 2006. Par ailleurs, nous estimons par la mthode des moindres carrs
ordinaires (MCO) lquation (3.5) qui montre que lestimation par cette mthode
est solide si les erreurs du modle sont non corrles. Nous supposons le taux
gensaki 1 mois comme tant le taux court terme. Pour les taux longs, nous
utilisons les taux de rendement 10 ans des obligations nouvellement mises par
le gouvernement japonais.
Ainsi, la supposition danticipations rationnelles de la structure des taux
implique que cette condition soit satisfaite. Le terme derreur t mesure les
informations qui arrivent entre la date t et t + 1. En revanche, lhypothse
danticipations ncessite que rt m et t soient non corrls. Il y a un lment
considrable de lissage des taux dintrt. Lide de conserver rt m un niveau
gal rt m1 correspond une tendance dune politique montaire restrictive (si la
banque centrale augmente rt m ) lorsque lcart ( Rtn rt m ) augmente. En effet,
lestimation de lquation (3.5) rvle que la banque centrale tend augmenter ses
taux lorsque lcart entre les taux longs et les taux courts augmente. Une
explication possible est que lcart de taux est un indicateur de politique
montaire expansionniste comme lont soulign Mankiw et Miron (1986).
Le tableau (3.3) montre les rsultats sur lhypothse danticipations de la
structure des taux. Les rsultats de nos tests rejettent de manire globale la notion
que les taux longs japonais sont sensibles aux taux courts durant les priodes de
taux zro et dassouplissement quantitatif. Comme nos rsultats lindiquent, les
taux dintrt courants pendant la priode de taux nuls avaient un poids beaucoup
moindre que le suggrerait la thorie des anticipations et que les taux futurs
anticips exercent une influence disproportionne sur les taux longs89.

89

La grande partie des travaux qui on t raliss sur la structure par terme des taux nont
pas pris en compte cette situation de taux dintrt nul. Lorsque les taux dintrt tendent vers
zro, lhypothse danticipations est difficile vrifier dans la mesure les taux longs risquent
dtre fortement influencs par la prime de risque exige par les investisseurs. La thorie des
anticipations prtend que les taux courts futurs soient influencs par le comportement des taux
courts courants, or, en prsence de la limite infrieure zro, les taux courts futurs dpendent
beaucoup plus de limportance que les investisseurs accordent la prime de risque.

165

rt m = rt m1 + ( Rtn rt m ) + t si Rtn = Taux repo trois mois avec rt m = taux un mois

VARIABLES

1996M1-2006M12

1996M1-2001M3

2001M4-2006M12

0,009722

0,012488

-0,000209

0,897782***

0,867742***

0,936123***

-0,848298***

-0,994642***

1,602042

R2

0,931133

0,886656

0,950230

1,484576

1,435800

2,578065

0,003792

0,159736

0,045260

0,402532

0,826225

0,747946

DW
2
(SC
)
(2)

2
arch
(1 )

***/**/*, significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %

Rtn = Taux repo six mois

VARIABLES

1996M1-2006M12

1996M1-2001M3

2001M4-2006M12

0,000849

0,050394**

-0,000296

1,013929***

0,886636***

0,941935***

-0,585017***

-0,262135**

0,746433***

R2

0,867962

0,822034

0,950394

1,550557

2,095436

2,561567

0,328814

0,595941

0,052518

0,588914

0,298463

0,737883

DW

(2SC )
(2)

2
arch
(1 )

***/**/*, significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %

166

Rtn = Taux 10 ans

VARIABLES

1996M1-2006M12

1996M1-2001M3

2001M4-2006M12

-0034710***

0,006111

-0,023199

1,060689***

0,903782***

1,072242***

0,026932***

0,010994

0,019400*

R2

0,873580

0,808162

0,936002

2,090526

2,322472

1,870402

0,115970

0,169785

0,113047

0,545262

0,306649

0,893230

DW
2
(SC
)
(2)

2
arch
(1 )

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.

Tabl. 3.3: Pouvoir Prdictif de lcart des taux (test sur lhypothse
danticipations).

Nos rsultats rvlent que lhypothse nulle de la pente =1 est

systmatiquement rejete au seuil de 5 %. Nous constatons aussi que est ngatif
lorsque nous utilisons la priode de janvier 1996 dcembre 2006 comme priode
destimation pour la structure par terme des taux court terme. En revanche, pour
celle des taux long terme (c'est--dire lorsque le taux long est fix 10 ans), le
coefficient de la pente est positif et significatif au seuil de 1 %, mais nest pas
significatif lorsque lestimation est base sur la priode de janvier 1996 mars
2001. Ce rsultat est conforme avec le reste de la littrature sur donnes
amricaines qui montre que <1 dans plusieurs tudes et mme ngatif (Hsu et
Kugler, 1997 ; Mankiw et Miron, 1986 ; Campbell et Shiller, 1991 ; Evans et
Lewis, 1994 et Hardouvelis, 1994). Cette consquence signifie que la raction des
taux longs est de signe oppos ce que prdit la thorie. Lcart de taux montre
un faible pouvoir prdictif pour expliquer la trajectoire des taux courts.
Lhypothse danticipations prtend que lorsque lcart de taux est relativement
lev, les taux longs tendent baisser et les taux courts augmentent. Or, nos
rsultats montrent que, quand lcart de taux augmente, le rendement sur les taux
longs tend diminuer plutt que daugmenter afin de compenser le diffrentiel.
Cet effet est vrifi lorsque les taux longs dpendent des taux gensaki 3 mois et
6 mois entre la priode de janvier 1996 dcembre 2006 et celle de janvier 1996
mars 2001.

167

Suivant lhypothse danticipations, quand les taux longs augmentent par

rapport aux taux courts, les taux courts futurs tendraient saccrotre. La thorie
des anticipations prtend quune hausse des taux longs par rapport aux taux courts
est due lanticipation de taux courts futurs levs. Mais cette thorie a t
contredite par plusieurs tudes empiriques qui montrent quun accroissement des
taux longs par rapport au taux courts est suivi par un dclin subsquent et non une
hausse des taux longs pour la priode suivante.
Deux explications mergent de cette nigme : la premire est ce qui
apparat tre le plus populaire. La premire explication soutient lide que les
mouvements des taux longs courants obissent la trajectoire prdite par la
thorie des anticipations, mais ces mouvements sont lents par rapport ceux des
taux courts courants. Les taux longs ragissent plus par rapport aux taux courts
courants (ou surragissent aux taux courts futurs). Cette explication suppose que
la prime de risque est constante et que lcart entre les taux longs et les taux courts
incorpore correctement linformation sur les anticipations des taux futurs, mais
que les anticipations du march violent la dfinition de lhypothse
danticipations.
En revanche, la seconde explication rside sur le fait que les anticipations
des marchs sont rationnelles mais linformation de lcart dpend de la variation
des taux futurs anticips et de la prime de risque. Cette explication suppose,
cependant, que la prime de risque qui varie dans le temps ait une structure
spciale. A cet gard, Froot (1989) trouve que la corrlation ngative entre les
variations des taux longs et lcart nest pas due une prime de risque qui varie
dans le temps, mais plutt une violation de lhypothse danticipations
rationnelles, savoir, une sur raction de lcart90.
De plus, si la plupart des tests raliss sont dfavorables envers la thorie
des anticipations sur donnes amricaines et dans notre cas sur donnes japonaises
pendant la priode de la politique taux zro, cependant, les rsultats restent
mitigs dans dautres pays. Elle est la plupart du temps rejete en Allemagne,
accepte au Royaume Uni, en France et en Italie (Ecclesia et Musti, 2008 ;
Hardouvelis, 1994 ; Gerlach et Smets, 1997 et Jondeau et Ricart, 1999). Dans
leurs larges comparaisons internationales sur les taux 3 mois et 10 ans en
frquence trimestrielle, la plupart des tests mens sur des donnes britanniques,
par exemple Hardouvelis (1994), ne permettent pas de rejeter la thorie des
anticipations, partir de maturits plus longues. Quant aux travaux de Gerlach et
90

Plusieurs auteurs, par exemple Evans et Lewis (1994), ont tent de modliser la prime
de risque et ont trouv quelle a une part importante dans la dtermination et la fixation des taux
longs. Suivant lhypothse danticipations, les investisseurs rationnels sont neutres au risque et ils
ne paient pas de prime sur les taux longs.
Lorsquil existe une corrlation positive entre les variations des taux longs et lcart, si on
se base sur lhypothse danticipations de la neutralit de la prime de risque, une hausse des taux
longs dpend de lanticipation que les intervenants sur les marchs se font sur une hausse des taux
courts futurs.
A notre avis, sil existe une corrlation ngative, linformation sur les anticipations des
taux courts futurs est incorrecte, et dans ce cas, quand les taux courts augmentent moins vite que
les taux longs refltant une surraction de lcart, les investisseurs sur les marchs financiers
exigent une prime de risque sur la dtention probable des obligations dEtat. Cette situation fait
que la corrlation ngative entre les variations des taux longs et lcart pourrait tre due une
prime de risque et non une violation de lhypothse danticipations comme Froot (1989) le
prtend.

168

Smets (1997), ces auteurs ne peuvent pas rejeter la thorie des anticipations pour
la plupart des pays tudis y compris la France et le Royaume Uni, partir des
taux sur euro-devise 3 mois et 1 an. Il en est de mme pour Jondeau (1997), ce
dernier teste la thorie des anticipations sur les euro-taux allemands, amricains,
britanniques et franais pour des frquences mensuelles de janvier 1975
dcembre 1996 et pour des maturits allant de 1 mois 12 mois. Selon cet auteur,
la thorie des anticipations est accepte pour la France et pour le Royaume Uni.
En revanche, elle est systmatiquement rejete pour les Etats-Unis et pour
lAllemagne. Pour Hardouvelis (1994), les Etats-Unis paraissent avoir un statut
particulier puisque cest le seul pays pour lequel la thorie des anticipations est
presque systmatiquement rejete ; dautre part, le choix des maturits ne semble
pas dterminant dans le rejet ou lacceptation de la thorie des anticipations. Une
tude plus rcente dEcclesia et Musti (2008), base sur une estimation
trimestrielle allant du premier trimestre 1993 au quatrime trimestre 2003 sur des
donnes italiennes, montre que les taux longs et les taux courts sont cointgrs et
que leur relation peut tre spcifie par une reprsentation correcton derreur.
Leurs rsultats indiquent que, en Italie, les mouvements des taux longs (3 ans, 5
ans et 10 ans) et des taux courts (3 mois, 6 mois et 12 mois) suivent la mme
trajectoire. Selon ces auteurs, la thorie des anticipations est accepte en Italie.

3.3.3 Options dachat (call) sur taux dintrt zro

Black (1995) rinterprte largument de Fisher pour les taux courts ngatifs
en dfinissant la monnaie et les taux dintrt comme tant des options. La
monnaie est une option dans le sens o lorsque les rendements obligataires sont
ngatifs, les agents conomiques pourraient dtenir de la monnaie. Selon Black,
lorsque les taux courts sont contraints par la limite infrieure zro, il existe un
moyen de distinguer entre les taux courts nominaux observ et fictif. Le taux
observ serait une option dachat (call) sur le taux court fictif dont le prix dachat
de loption est nul. En dautres termes, le taux fictif est le taux dintrt exig en
labsence de loption de la monnaie. Ainsi, le taux dintrt fictif est le taux
dintrt nominal dquilibre.
Nous pouvons modliser le prix de loption comme suit :

rt m = max 0, rt* = rt* + max 0, rt* , r0* = r m (3.8)

o rt* est le taux fictif. En dautres termes, lquation (3.8) montre que le
taux dintrt nominal observ peut tre vu comme tant une option dachat sur le
taux fictif. La seconde galit de lquation (3.8) nous rvle que le taux dintrt
nominal observ peut tre exprim comme la somme du taux dintrt fictif et une
option comme valeur qui fournit une limite infrieure sur le taux dintrt nominal
court terme 0 % lorsque le taux fictif est ngatif.

169

En effet, le fait que les taux courts nominaux peuvent tre considrs
comme une option a des implications sur la pente et la forme de la courbe des taux
des niveaux de taux trs bas. Ainsi, les taux longs peuvent reflter la valeur
moyenne dune option sur les taux courts fictifs courants et anticips. Alors que
les taux courts courants indiquent la valeur simple de loption. Comme pour
nimporte quelles options, lorsque le prix courant de lactif sous-jacent est gal
son prix dexercice, loption une valeur. Ainsi, quand les taux nominaux court
terme tendent vers zro, la valeur du portefeuille des options de taux courts
devrait galement avoir de la valeur. Par ailleurs, la structure des taux aura une
pente positive c'est--dire que les taux longs excderont les taux courts quand
linflation et les taux courts nominaux sont maintenus des niveaux trs bas.
Cependant, nous pouvons galement souligner quaussi longtemps que le
taux fictif restera ngatif, les intervenants du march obligataire anticipent que la
politique taux zro serait maintenue pour une certaine priode. A cet effet,
Clouse et al., (2003) et Tinsley (1999) notent quafin de fournir un signal quelle
conservera les taux courts un niveau trs bas, la Rserve Fdrale pourrait
transmettre une limite suprieure du niveau futur des taux courts en souscrivant
des contrats doptions. Dans ce cas, la banque centrale pourrait souscrire des
options telles que si les taux courts augmentent au dessus de la limite, le dtenteur
de loption gagnerait financirement au dtriment de celle-ci.
Lutilisation de produits drivs par la banque centrale a le potentiel de
modifier les perceptions du march des fondamentaux conomiques. Comme not
dans lquation (3.5), deux types de composantes danticipations sont observs
dans les taux des obligations long terme. La moyenne des taux courts prvus sur
la maturit de lobligation et la politique incertaine de taux court base sur la
prime de risque sur les obligations. Selon Clouse et al., et Tinsley, avec les
options, la Fed pourrait potentiellement affecter les taux des obligations.
Entant donn que la banque centrale dispose du monopole de cration
montaire, elle a la capacit dacheter nimporte quel prix les titres qui sont
ncessaires pour fixer le taux court dans une priode donne. Si on suit le
raisonnement de Tinsley, lorsque les taux courts approchent zro, la banque
centrale pourrait souscrire des options de vente sur les obligations et des options
dachat sur les taux dintrt. La souscription doptions permet aux autorits
montaires de fournir des signaux explicites sur la trajectoire des taux courts fixs
zro.
Ainsi, nous nous appuyons sur le raisonnement de ces deux auteurs pour
dfinir les taux dintrt comme tant des options dachat. Pour lanalyse qui suit,
le taux court est le taux repo 1 mois comme dans le modle danticipations
estim prcdemment. Le processus de rt* (le taux fictif) est dcrit en termes de
ralisations passes de rt m avec un processus AR (1). Nous estimons la variance
conditionnelle

de

at

comme

tant

un

processus

dhtroscdasticit

conditionnelle autorgressive gnralise GARCH (1,1). De ce fait, a t = ht t o

t est une squence de variables alatoires indpendantes et identiquement

distribues avec une moyenne nulle et une variance gale 1 et
ht = 0 + 1 a t21 + 1 ht 1 o 0 , 1 , 1 0 . Le processus est estim comme suit
en utilisant les donnes de janvier 1996 dcembre 2006 :

170

rt*
rt =
0
m

si

rt* > 0,

ailleurs,

Coefficient

Ecart type

z-Statistique

Prob.

Constante

0,004901

0,011787

0,415777

0,6776

rt m1

0,975454

0,023459

41,58077

0,0000***

Equation de la variance

Constante

0,000524

0,000204

2,575875

0,0100***

ARCH (1)

0,110243

0,063187

1,744726

0,0810*

GARCH(1)

0,768002

0,095643

8,029876

0,0000***

R-squared

0,907192

Mean dependent var

0,165137

Adjusted R-squared

0,904246

S.D. dependent var

0,210412

S.E. of regression

0,065110

Akaike info criterion

-2,749511

Sum squared resid

0,534155

Schwarz criterion

-2,639770

Log likelihood

185,0929

F-statistic

307,9116

Durbin-Watson stat

2,459108

Prob (F-statistic)

0,000000

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.

Tabl. 3.4 : Estimation par GARCH (1,1) du taux fictif

Le modle GARCH (1,1) estim ici permet la moyenne conditionnelle de

dpendre de sa propre variance conditionnelle. Ainsi, la variance moyenne long
terme implique par le modle est de 0,004391, ce qui correspond une volatilit
mensuelle des taux courts fictifs de 0,066 %92 Lorsque les taux courts atteignent le
plancher zro, un investisseur potentiel sur le march obligataire averse la baisse
des taux dintrt exige une prime de risque comme compensation pour dtenir un
titre du Trsor court terme. Cette prime exige par linvestisseur sur le

91

92

La variance de long terme est calcule comme suit :

0, 000524
(1 (0,110243 + 0, 768002))

0, 0043
171

march obligataire est clairement une fonction positive du risque. En revanche, si

le risque est mesur par la volatilit des taux ou par la variance conditionnelle,
nous remarquons que le modle GARCH (1,1) appliqu capture
lhtroscdasticit conditionnelle du taux gensaki 1 mois.
Cependant, comme le notent Campbell et Shiller (1991), les tests sur la
thorie des anticipations ont le mrite dtre trs simples appliquer. Ils montrent
que pour n trop grand par rapport m lorsque Rt(+nm m ) Rtn est rgress sur lcart
( S t( n ,m ) ) donc le coefficient de lcart des taux tend souvent tre
significativement diffrent de un. En effet, le coefficient de la pente de la courbe
des taux est ngatif. Campbell et Shiller en concluent que la thorie des
anticipations de la structure des taux est trs loin de la ralit et quelle est biaise.
Dans un papier antrieur, pour pallier cette lacune, Campbell et Shiller
(1987) avaient utilis un modle de cointgration pour valuer la thorie des
anticipations pour n plus grand et m plus petit. Ils en ont dduit que la thorie des
anticipations semble fonctionner davantage avec un modle de cointgration.

3.3.4 Modle de cointgration et lhypothse danticipations

3.3.4.1 Processus de racine unitaire
Pour dterminer si les taux longs et les taux courts suivent un processus de
racine unitaire ou sont stationnaires, nous avons recours aux diffrents tests de
racine unitaire pour vrifier la validation ou non de la stationnarit des variables.
Les tests de racine unitaire sont effectus en estimant la rgression de Dickey
Fuller augment (ADF) de la forme suivante :
k

X t = 0 + X (t 1) + 1s X ( t s ) + (t ) (3.9)
s =1

o X est la variable pertinente, est un terme derreur et k est le nombre

de retard de la variable X ncessaire pour rendre t non corrl. Si = 1 , la
variable X a une racine unitaire. Lhypothse nulle = 1 est teste en utilisant la
statistique de student. Le long retard (k) utilis dans les tests est choisi en
employant la procdure indique par Hall (1990), notamment dfendue par
Campbell et Perron (1991).
La statistique de Dickey Fuller teste lhypothse de racine unitaire contre
lhypothse alternative que X t est une moyenne stationnaire. Rcemment,
plusieurs travaux ont montr que le test de Dickey Fuller a un faible pouvoir
prdictif en distinguant entre lhypothse nulle et lhypothse alternative. Ces
tudes soulignent quil serait utile de rendre plus performants les tests
dhypothse nulle de moyenne stationnaire pour dterminer si les variables sont
stationnaires ou intgres. Ainsi, des tests de moyenne stationnaire sont effectus
en se basant sur la procdure fournie par Kwiatkowski, Phillips, Schmidt et Shin
(1992) (connue sous le nom KPSS). Le test KPSS est mis en application en
calculant le test statistique :

172

nu =

1
T2

S
t =1

2
(t )

/ k2 (3.10)

o St = i =1 ei , t = 1, 2,..., T , et est la forme rsiduelle de la rgression de

t

X t sur une constante, k est une estimation constante de la variance long terme
de X t , et T est la taille de lchantillon. La statistique nu a une distribution non
standard et ses valeurs critiques sont fournies par KPSS (1992). Lhypothse nulle
de stationnarit est rejete si nu est grand. Ainsi, une variable X t est considre
non stationnaire si lhypothse nulle que X (t ) a une racine unitaire nest pas
rejete par le test de ADF. Lhypothse nulle quelle est une moyenne stationnaire
est rejete par le test de KPSS.

3.3.4.2 Test de cointgration

Depuis les travaux dEngle et Granger (1987), il a t montr que les sries
conomiques peuvent tre caractrises par un processus de marche alatoire. De
ce fait, il peut exister une certaine combinaison linaire des variables qui, entre
temps, converge vers un quilibre. Si les variables prises isolment sont
stationnaires en diffrence alors quelles ont une combinaison linaire stationnaire
en niveau, nous pouvons affirmer quelles sont cointgres. Les tests de
cointgration appliqus dans le contexte de la thorie des anticipations des taux
vrifient une relation dquilibre entre les taux dintrt de diffrentes maturits.
En effet, si les taux courts et les taux longs sont cointgrs, cela suppose que dans
le long terme, ils varient ensemble. En dautres termes, lorsquune relation est
vrifie dans le long terme entre les taux longs et les taux courts, alors la thorie
des anticipations est accepte.
Selon Campbell et Shiller (1987), si les taux dintrt sont intgrs en
diffrence premire, c'est--dire (I (1)), lhypothse danticipations peut tre
valable si une relation de cointgration existe entre les taux longs et les taux
courts et si le vecteur de cointgration est gal (1, -1). Pour mieux comprendre,
supposons que lquation (3.5) estime peut tre approxime par un VAR de la
forme suivante :
S t = ( L) S t 1 + t (3.11)

o S t = ( Rtn rt m ) et (L) est un polynme dordre P dont L est loprateur

retard. Il est facile de montrer que lquation (3.11) peut tre rcrite comme suit :
S t = ( L)S t 1 S t 1 + t (3.12)
avec = ( I (1)) . Si St est stationnaire, le rang de est deux, alors
quune combinaison linaire entre les taux longs et les taux courts est stationnaire.
Par contre, si les taux longs et les taux courts ont une racine unitaire, le rang de
est au moins 1. Si le rang de est 1, dans ce cas, les taux longs et les taux courts
sont cointgrs. Campbell et Shiller soulignent que si les taux courts sont
stationnaires en diffrence premire, alors lquation (3.11) est galement
stationnaire. Cela implique que les taux longs sont stationnaires en diffrence

173

premire. Ainsi, on peut utiliser un modle bivari :

S t et rt m , o

S t et Rtn comme variables stationnaires qui rsument le modle bivari de

rt m et Rtn . Selon ces auteurs, la combinaison rt m et Rtn est galement
stationnaire, mais en lutilisant on pourrait perdre de linformation sur les
variables en niveau de rt m et Rtn .

Dans cette optique, Campbell et Shiller soulignent quune implication

plutt faible est que lcart de taux doit causer linairement au sens de Granger la
diffrence premire des taux courts moins que lcart de taux soit lui-mme une
fonction linaire courante et retarde de rt m . Ces auteurs notent que lexplication
intuitive ce rsultat est que lcart de rendement est une prvision optimale
dune somme pondre de valeurs futures de rt m sur lensemble dinformations
conditionnelles des intervenants des marchs. Ainsi, lcart de taux aura un
pouvoir explicatif pour la variable future de rt m si les agents conomiques ont
une information utile pour prvoir la diffrence premire des taux courts. Par
contre, si les intervenants de march ne disposent pas dune telle information, ils
dfinissent lcart de taux comme une fonction linaire de rt m courante et
retarde.
Par ailleurs, la cointgration indique quil existe une relation dquilibre
stable entre le niveau des taux courts et des taux longs, mais seulement dans la
direction du vecteur de cointgration. Par consquent, on peut vrifier lhypothse
danticipations en utilisant les vecteurs de cointgration (par exemple, Engle et
Granger (1987) ; Engsted et Tangaard (1994) ; Martin et Robert (1995) ; Jondeau
et Ricart (1999) ; Ecclesia et Musti (2008) et Thornton (2004)). Si la thorie des
anticipations se tient, les taux longs seraient gaux aux taux courts plus une prime
de risque constante.
Les mthodes de Johansen (1988, 1991) et Johansen et Juselius (1990) sont
privilgies afin de tester lexistence et le nombre de relations de cointgration
entre les variables du systme dune part, et de faciliter la mise en place des tests
rcursifs dautre part.

3.3.5 Dynamiques de court et de long terme entre les

rendements long terme et les taux courts
Les variables non stationnaires ont une mmoire longue, ce qui veut dire
que leffet dun choc se prolonge dans le temps. Cest justement cette non
stationnarit qui peut donner aux variables leur capacit contribuer expliquer
dautres variables avec lesquelles elles sont cointgres. Nous verrons dabord les
rsultats sur les tests de racine unitaire. Ensuite, ces tests nous permettent de
vrifier sil existe bien une relation de cointgration entre les taux longs et les taux
courts japonais.

174

3.3.5.1 Tests de racine unitaire et de moyenne stationnaire

Le tableau (3.5) prsente les rsultats des tests de racine unitaire ADF et de
moyenne stationnaire KPSS. Comme il peut tre analys dans ce tableau, le tADF qui teste lhypothse nulle quune variable particulire a une racine unitaire
est faible pour toutes ces variables. Alors que le test du multiplicateur de
Lagrange de KPSS qui teste lhypothse nulle quune variable particulire a une
moyenne stationnaire est grand pour toutes les variables. Ces rsultats indiquent
que toutes les variables tudies suivent un processus de racine unitaire et sont
donc non stationnaires en niveau, ce qui suppose quil faut les tester en les
diffreniant.
Les rsultats obtenus dans les tests ADF suggrent quil soit logique de
chercher dautres explications pour la non stationnarit des taux dintrt utiliss
dans ce chapitre. Nous avons donc test la vrification de changements de
structure comme cause de cette non stationnarit, en utilisant la procdure de
Perron (1989). Le test de Perron montre quune hypothse nulle de racine unitaire
tend tre largement accepte en prsence dun changement structurel de la date.
Ainsi, cette procdure est destine tester lexistence, dans chaque srie, dune
racine unitaire cause par les mouvements de tendance, ensemble avec un ou
plusieurs changements de structure de la variable de tendance. Les tableaux en
annexe de la thse prsentent les diffrents tests de Perron pour les taux gensaki 1
mois, 3 mois et 6 mois.
Nous constatons deux dates de rupture de tendance, savoir lintroduction
de la politique taux zro applique par la BoJ de fvrier 1999 juillet 2000.
Cette politique a t abandonne par la Banque du Japon qui a relev son taux
directeur de 25 points de base en aot 2000. Face aux diffrentes menaces qui
planaient sur les marchs financiers mondiaux, en loccurrence aux Etats-Unis et
dans les pays du nord de lEurope, et la persistance de la dflation au Japon, la
BoJ a rintroduit sa politique taux zro en mars 2001 jusquen juin 2006. Cette
politique concide galement avec la mise en place de sa politique
dassouplissement quantitatif pour une dure de 5 ans.
Comme lont montr Campbell et Shiller (1987), la non stationnarit des
taux courts doit entraner celle des taux longs et la stationnarit des carts de taux.
La dynamique des sries non stationnaires peut tre dcompose selon deux types
dinfluence. Ces sries subissent linfluence de chocs persistants qui guident la
dynamique de long terme, et celle transitoires qui dterminent les volutions de
court terme. La compatibilit de ces deux types de trajectoire est assure par
lintroduction, dans la dynamique courte, dune force de rappel vers lquilibre
long terme. La mise en uvre de ce principe suppose de pouvoir exhiber des liens
long terme entre variables, cest--dire des relations qui soient stationnaires
alors mme que les sries ne le sont pas, ce qui est la base de la cointgration.

175

Variables

Retard

t-ADF

LM-Statistique de
KPSS

rt1mois

-1,556472

0,246920

rt3mois

-0,695428

0,254375

rt6 mois

-0,963528

0,233263

Rt10 ans

-2,419718

0,255811

rt1mois

-13,72868*

0,063747*

rt3mois

-9,021738*

0,078720*

rt 6 mois

-11,28482*

0,089388*

Rt10 ans

-10,98749*

0,133471*

-10,585**

0,060732**

-6,2457**

0,165881**

ans
S110mois

-3,01165*

0,177844**

mois
S 36mois

-4,7436**

0,131972**

-2,89927**

0,1825***

-2,934559*

0,172115**

mois
S13mois

mois
S16mois

ans
S 310mois

ans
S 610mois

***/**/* significativit aux seuils de 1, 5 et 10 %.

Notons que
Et

rt1mois , rt3mois , rt6 mois reprsentent les taux repos 1 mois, 3 mois et 6 mois.

Rt10 ans est le taux de rendement des obligations de 10 ans nouvellement mises par le

gouvernement japonais.
mois
mois
ans
mois
ans
ans
est loprateur diffrence premire. S13mois
S16mois
S110mois
S 36mois
S 310mois
S 610mois

reprsentent les pentes des taux entre les taux repos 3 mois, 6 mois et les taux longs 10 ans et le
taux repo 1 mois ; les pentes des taux entre le taux repo 6 mois, les taux longs 10 ans et le taux
repo 3 mois, la pente de taux entre les taux longs et le taux repo 6 mois.

176

Les tests de racine unitaire sont effectus en estimant la rgression de Dickey Fuller
k

augment (ADF) de la forme suivante : X t = 0 + X ( t 1) + 1s X ( t s ) + ( t ) .

s =1

Quant lestimation du test de KPSS, nu = 1

T2

S
t =1

2
(t )

/ k2 .

Tabl. 3.5 : Test de racine unitaire

3.3.5.2 Modle correction derreur vectorielle

Comme les taux dintrt apparaissent suivre un processus de racine
unitaire, il est possible danalyser, dans la logique de Campbell et Shiller (1987),
les proprits de cointgration. Les rsultats obtenus sur les tests de racine unitaire
dans le tableau (3.5) permettent dindiquer que le taux court est stationnaire en
diffrence premire, de mme, pour le taux long terme. Comme on peut le voir
avec les diffrents tests de racine unitaire, la stationnarit des taux court et
long termes en diffrence premire entrane celle de lcart de taux en niveau tel
quil a t prdit dans la littrature, donc les taux courts et les taux longs sont bien
cointgrs dans la logique de Campbell et Shiller. Il est possible alors de
reprsenter la dynamique jointe des taux court et ceux long terme laide dun
modle correction derreur. Selon Campbell et Shiller, lorsque les taux dintrt
sont stationnaires en diffrence premire, il est alors possible dappliquer un
modle VAR entre la variation des taux courts et la pente des taux. A partir de l,
le modle VAR peut tre reprsent sous forme matricielle de la manire
suivante :
rt m a ( L) b( L) u1,t
n =
+ (3.13)
St c( L) d ( L) u2,t

o a ( L), b( L), c( L), d ( L) sont des polynmes de retard dordre p. L est

loprateur de retard, u1,t , u2,t sont des perturbations. Cette reprsentation VAR
peut tre utilise pour une prvision plusieurs priodes de la variation des taux
courts, et de lcart de taux.

177

 rt m
a 1 ...a p

1
.

m
rt p + 1
1

n
=
c ...c p
St

1
.

S t p + 1

b1 ...b p

d 1 ... d p

rt 1

.
.

rt p
S
t 1
.

.
S t p

1t

0
.

0
+
2t
0

.
0

(3.14)

Cette criture en variable dtat permet de passer dun modle VAR, de

dimension 2, contenant p retards, un modle VAR de dimension 2p, contenant
un seul retard.
Le test de cointgration utilis dans ce chapitre est celui de Johansen et
Juselius (1990). La procdure du test consiste estimer un modle VAR qui inclut
des diffrences aussi bien que des variables non stationnaires en niveau. La
matrice des coefficients associs avec ces variables en niveau contient de
linformation sur les proprits long terme du modle. Pour expliquer le modle,
nous dfinissons un vecteur Z t qui englobe les taux longs et les taux repo 1
mois.
Dans ce contexte, un modle correction derreur peut tre dtermin pour
reprsenter une relation de cointgration entre les taux longs et les taux courts.

Z t = 1 Z t 1 + ... + ( k 1 ) Z t k 1 + Z ( t k ) + t (3.15)
avec i , i = 1, 2, . . .k 1 , et est un produit matriciel sous la
forme = o et sont deux vecteurs. Le vecteur de cointgration ,
reprsente la relation dquilibre long terme entre les taux longs et les taux
courts (en dautres termes, la direction dans laquelle la relation entre le niveau des
taux est stationnaire). Quant au paramtre , il mesure la vitesse laquelle les
variables du systme sajustent pour rtablir une situation dquilibre long
terme.
La composante Z t k dans lquation (3.15) fournit diffrentes
combinaisons linaires des sries en niveau de Z t . De ce fait, la matrice
contient linformation sur les proprits long terme du modle. Lorsque le rang
de la matrice est nul, lquation (3.15) se rduit un VAR en diffrence premire.
Dans ce cas, aucune srie de Z t ne peut tre exprime comme une combinaison
linaire. Ce rsultat indique quil nexiste pas de relations long terme entre les
taux longs et les taux courts du VAR. En revanche, si le rang de la matrice est

178

gal 1, donc il existe une combinaison linaire des sries de Z t . Dans ce cas, une
relation unique long terme peut tre vrifie entre les variables cointgres.
Le tableau (3.6) dtermine le nombre de relation de cointgration r. On
teste lhypothse nulle ( H 0 ) : absence de cointgration contre lhypothse
alternative ( H1 ) : existence dune relation de cointgration entre les variables au
seuil de 5 %. Afin de dterminer le nombre de vecteurs de cointgration r, ici nous
prsentons les tests du rapport de vraisemblance (test de trace) et de la valeur
propre de Johansen. Nous supposons la prsence dune constante et dune
tendance linaire dterministe dans la relation de cointgration et labsence dune
tendance linaire dans le modle vectoriel correction derreur.
Lhypothse de non cointgration du modle vectoriel correction
derreur (MVCR) est rejete si : 1 r k 1 . Linconvnient de ce test de trace
( trace ) est quil permet de dterminer le nombre de relations de cointgration,
mais nindique pas les variables qui sont cointgres. Par contre, le test
dEngenvalue ou test de valeur propre ( max ) permet didentifier le nombre de
variables cointgres. Ce test indique que lhypothse dun vecteur de
cointgration est rejete pour toutes les variables au seuil de 5 %. De mme que le
test de rapport de vraisemblance indique quil nexiste aucune relation de
cointgration entre les variables au seuil de 5 %.
Les rsultats des tests de cointgration sont prsents dans le tableau (3.6).
Sur ce tableau nous constatons que lhypothse nulle de vecteur de cointgration
(1, -1) est systmatiquement rejete entre les taux longs et les taux courts pour la
priode de janvier 1996 dcembre 2006. Ce rsultat rvle que la thorie des
anticipations ne peut pas tre valide au Japon sur la structure par terme court
terme (si on suppose que les taux longs court terme reprsentent les taux gensaki
3 mois et 6 mois). Labsence de cointgration entre les taux 10 ans et les
diffrents taux repos (1, 3 et 6 mois) met en vidence que la thorie des
anticipations est systmatiquement rejete entre toutes les maturits.

179

m-n

Retard
p=k
(a)

max

trace

17,36087

21,40909

(0,130648)

(0,130648)

10,11208

13,93303

(0,078923)

(0,078923)

15,93100

24,78207

(0,120565)

(0,120565)

10,48247

14,49774

(0,078631)

(0,078631)

13,31959

22,96534

(0,100315)

(0,100315)

11,47254

19,90742

(0,086375)

(0,086375)

1 mois 3mois

1 mois 6mois

1 mois
10ans

3 mois
6mois

3 mois
10ans

6 mois
10ans

Valeur
critique
5%

max

19,38704

19,38704

Valeur
critique
5%

trace

25,87211

25,87211

19,38704

25,87211

19,38704

25,87211

19,38704

19,38704

25,87211

25,87211

Les estimations du modle de cointgration sont obtenues par un maximum de

vraisemblance de Johansen (1988).
(a) Le nombre de retard pris en compte dans les diffrents VAR en niveau initial. Lordre du retard est
dtermin par les critres dinformation dAkaike.

max

et

trace

sont les statistiques de test du

rang de cointgration pour chaque couple de maturits. Pour le test de

hypothse nulle :
Pour le test de

max , on pose comme

H 0 : r 1 , H1 : r > 1 comme hypothse alternative.

trace , H 0 : r = 1 ; H1 : r = 2 .
Tabl. 3.6 : Test de Cointgration entre taux longs et taux courts.

180

3.3.6 Les implications du rejet de lhypothse danticipations

au Japon : la non validation du test de Campbell et Shiller
Le test de cointgration propos par Campbell et Shiller (1987) nest valide
que si les taux dintrt sont cointgrs. Pour cela, nous testons lhypothse nulle
de non vrification de la thorie des anticipations contre lhypothse alternative de
vrification de la thorie. Suivant la thse de Campbell et Shiller, dans la mesure
o les taux longs et les taux courts sont cointgrs, lhypothse danticipations
doit tre vrifie au Japon. Or, nos rsultats rejettent la thse de Campbell et
Shiller. Selon nos estimations, la thorie des anticipations existe la seule
condition que les taux longs soient fortement influencs par la trajectoire des taux
courts. Comme il a t indiqu dans nos rsultats, lhypothse danticipations de
la structure des taux ne peut pas tre valide pour lensemble des maturits
tudies. Ce rsultat est support par labsence de cointgration entre lensemble
des taux gensaki et le taux dintrt 10 ans.
Le rsultat que la thorie des anticipations est rejete au Japon, durant la
priode de politique taux zro, constitue un problme pour lide
conventionnelle de processus de transmission de politique montaire. De manire
gnrale, la banque centrale contrle un taux dintrt court terme, et les effets
de politique montaire sont transmis aux taux longs suivant lhypothse
danticipations. En effet, la thorie conomique prtend que les dpenses
dinvestissement dpendent du comportement des taux longs qui affectent les
dcisions conomiques dans le long terme. Or, le test du modle de cointgration
rejette en bloc lexistence dune relation de cointgration entre le taux long 10
ans et les diffrents taux repos 1 mois, 3 mois et 6 mois. Limpossibilit de valider
lhypothse danticipations au Japon durant les priodes de politique taux zro et
de politique dassouplissement quantitatif sexplique par lhypothse de
surraction des taux longs lorsque les taux courts sont contraints un niveau nul.
Suivant cette hypothse de surraction, les taux longs surragissent aux
variations anticipes des taux courts. Lorsque les anticipations du march
prvoient une hausse des taux courts, les taux longs augmentent davantage et de
manire trs rapide. Entre temps, et comme les anticipations sajustent, les taux
longs baissent alors que les taux courts augmentent, ce processus tient compte de
lchec de lhypothse danticipations. Certains auteurs, par exemple Bekaert et
al., (2001), ont tudi une version rationnelle de lhypothse de surraction-
savoir, un problme peso , o les rgimes de taux dintrt levs se produisent
moins frquemment que de manire anticipe. Ces auteurs trouvent que le
problme peso ne peut pas tenir compte de lchec de lhypothse
danticipations aux Etats-Unis.

181

Lhypothse de surraction des taux longs implique que ceux-ci varient

plus que les taux courts sur la priode cyclique. Une consquence de la thorie des
anticipations concerne les volatilits respectives des taux longs et des taux courts.
Comme les taux longs sont des moyennes des taux courts prsents et anticips, ils
devraient tre moins volatils que les taux courts.
Toutefois, si lhypothse de surraction des taux longs peut tre vrifie au
Japon, alors la variance de ceux-ci devrait tre plus leve que celle des taux
courts. Les statistiques (tableau 3.1) montrent que la variance des taux longs 10
ans est au dessus de la variance des taux courts gensaki 1 mois.
Ces rsultats supposent que les taux courts atteignent le plancher zro dans
un rgime de faible inflation induisant une relation non linaire et convexe entre
les taux long et court termes. La rponse des taux longs aux variations des taux
courts est asymtrique. Quand la contrainte de non ngativit simpose sur les
taux nominaux court terme, une baisse de ceux-ci produit une rponse beaucoup
moindre des taux longs (en valeur absolue) quune hausse de la mme amplitude.
Ainsi, la courbe des rendements devient pentue quand les taux courts approchent
la limite infrieure zro. Ainsi, les prvisions des taux courts futurs augmentent
plus que les taux courts courants et lcart entre les taux long terme et les taux
court terme augmente galement. En dautres termes, cela rduit considrablement
le pouvoir des autorits montaires orienter les taux longs durant la priode de
politique de taux dintrt nul. Par consquent, lchec de la politique montaire
rsulte dune hausse des taux courts anticips qui tendent augmenter les taux
longs.
La critique qui peut tre apporte ce rsultat est que dune part, les
estimations de la variance sur de petits chantillons prsentent des biais qui sont
plus importants pour lestimation de la variance des taux longs sous lquilibre
danticipations rationnelles, et que dautre part, la spcification mme du test qui
se rfre la variance des taux en sries temporelles est incorrecte. Il faudrait
donc estimer la variance en coupes instantanes chaque date (Kleidon, 1986).
Campbell et Shiller (1991) ont propos une autre mthode pour tester si la
volatilit des taux longs est rellement excessive par rapport celle des taux
courts. Ils comparent directement le spread taux long - taux court avec son spread
thorique, calcul en supposant que la thorie des anticipations est vrifie. Pour
cela, ils construisent une srie de spread thorique partir des prvisions issues
dun modle VAR bivari faisant intervenir le spread taux long taux court et la
variation de taux court. Sur la priode 1959-1983 sur donnes amricaines, ces
auteurs ne trouvent plus que les taux longs surragissent par rapport aux taux
courts.
Sutton (1998) reprend le modle de Campbell et Shiller (1987) pour
tudier le comportement joint de la structure des taux entre le taux des obligations
5 ans et le taux 3 mois pour les Etats-Unis, le Canada, le Royaume Uni,
lAllemagne et le Japon. Les rsultats empiriques qui dcoulent du modle bivari
de Sutton permettent le rejet de la thorie des anticipations des niveaux de
significativit levs pour lensemble des pays tudis lexception du Japon. Il
montre que, dans tous les pays o lhypothse danticipations est rejete, lchec
de la thorie est compatible avec lhypothse de surraction de lcart entre les
taux longs et les taux courts. Sutton conclut en avanant lide que ceci implique
182

que les variations des taux longs par rapport aux niveaux prdits par la thorie des
anticipations dans les pays tudis ne peuvent pas tre attribues aux termes
derreurs de la diffrence entre lcart thorique et lcart actuel.
La surraction de lcart de taux a des implications pour les comouvements des rendements dobligations entre les pays. Puisque les variations
anticipes des taux courts tendent tre positivement corrles entre les pays, la
surraction de lcart entre les taux longs et les taux courts implique que les
dispersions entre les rendements obligataires et leurs contreparties thoriques sous
lhypothse de la thorie des anticipations soient positivement corrles travers
les marchs.
Dautres explications, telles que lchec de lhypothse danticipations o,
plus gnralement, lincapacit du march prdire le comportement des taux
dintrt, sont plus difficiles pour llaboration de la politique montaire. Une
autre explication que nous pouvons apporter est que les taux longs ne ncessitent
pas dtre dtermins seulement ou en grande partie par les anticipations du
march pour la politique des taux.
En revanche, lune des raisons les plus frquemment voques pour lchec
de lhypothse danticipations est que la prime de risque varie dans le temps. Un
problme avec cette explication est que lchec de la thorie des anticipations
implique que les dviations de la prime de risque ne sont pas indpendamment et
identiquement distribues. Mc Callum (2005) rejette dailleurs lhypothse selon
laquelle la prime de risque est constante dans le temps. Il note quil existe une
prime de risque variable et que la politique montaire est mene de manire tre
explique momentanment.
Par consquent, lide de montrer que la prime de risque varie dans le
temps peut tre analyse comme tant une manire alternative de dclarer que
lhypothse danticipations est rejete au Japon. Pour que la politique montaire
soit efficace, les actions de lautorit montaire doivent tre transmises aux taux
longs. Ainsi, pour que les actions des politiques taux zro et dassouplissement
quantitatif aient leurs effets dsirs sur les taux longs, les autorits montaires
doivent tre en mesure de prdire comment la prime de risque variera dans le
temps. De cette manire, lefficacit de la politique taux dintrt zro applique
par la BoJ et par dautres banques centrales dpendra de la capacit de celles-ci
prdire les variations de la prime de risque.

183

3.4 CONCLUSION
La drgulation du march obligataire japonais constate la fin des
annes 70 a permis de tester lhypothse danticipations de la structure des taux.
Ce chapitre a pour cadre dtendre cette littrature en vrifiant la validit de la
thorie des anticipations de la structure des taux en prsence de la limite infrieure
zro sur les taux dintrt court terme.
A la diffrence de la littrature, la mthode employe dans ce chapitre
consiste en trois phases. Dabord, nous avons considr les effets de non
stationnarit sur lhypothse danticipations. Ensuite, nous avons tenu compte de
la stationnarit des variables. Enfin, nous avons test lhypothse danticipations
en employant des restrictions imposes sur un modle VAR deux variables,
savoir les taux court terme et les taux long terme Ces restrictions supposent
dune part que les taux dintrt sont stationnaires et dautre part que ces mmes
taux sont non stationnaires.Campbell et Shiller (1987) ont montr que, lorsque les
taux courts sont non stationnaires, la thorie des anticipations implique lexistence
dune relation de cointgration entre les taux court terme et les taux longs, la
pente des taux tant stationnaires. Ils suggrent alors une formulation
autorgressive (VAR) reprsentant la dynamique de la variation de lune des
variables (que nous considrons dans ce chapitre les taux courts 1 mois), et du
rsidu de la relation de long terme (nous considrons la pente des taux ) dans
laquelle les contraintes lies la cointgration sont explicitement prises en
compte.
Les rsultats qui dcoulent de nos estimations supportent lide que la
thorie des anticipations de la structure des taux est accepte si nous supposons
que les taux dintrt sont non stationnaires. Une condition ncessaire pour la
vrification de lhypothse danticipations est que les taux courts et les taux longs
soient cointgrs. A cette fin, nous considrons les taux courts comme le taux
gensaki 1 mois, et les taux longs reprsentent les taux gensaki 3 et 6 mois et
les taux des obligations dEtat 10 ans. Le test de cointgration montre que
lhypothse nulle de cointgration entre les variables ne peut pas tre rejete au
seuil de significativit de 5 % entre les diffrents taux repos et le taux 10 ans. Ce
rsultat implique quil nexiste pas de vecteur de cointgration entre les diffrents
taux japonais. Dans ces circonstances, lhypothse danticipations de la structure
des taux est rejete entre les taux 10 ans et les taux courts.
A travers un modle vectoriel correction derreur de type Johansen, nous
avons montr que lhypothse danticipations de la structure des taux nest pas
valide au Japon durant les priodes de taux zro et dassouplissement quantitatif.
Cette non validation de la thorie des anticipations sexplique en partie par le
comportement asymtrique des taux longs quand la contrainte de non ngativit
des taux dintrt simpose. Lorsque la limite infrieure zro se produit, le pouvoir
des autorits montaires agir sur les taux longs est considrablement rduit.

184

A travers notre modle conomtrique de type VAR, nous rejettons en bloc

le test de Campbell et Shiller dune part, et nous constatons que les taux longs
augmentent beaucoup plus que la thorie le prdit dautre part. Ainsi, il est
important de savoir que lhypothse danticipations est systmatiquement rejete
au Japon durant la priode tudie, mais il est galement important de savoir
pourquoi il en est ainsi. Le prochain chapitre doit apporter des rponses sur les
raisons de limpossibilit de vrifier lhypothse danticipations.

185

CHAPITRE IV

POLITIQUES DANTICIPATIONS ET CIBLAGE

DES TAUX LONGS A LA LIMITE ZERO

Le chapitre prcdent a permis de poser les jalons sur limportance des

taux dintrt long terme dans la conduite de la politique montaire. Le
mcanisme de transmission de politique montaire est traditionnellement peru
comme dpendant dun taux dintrt nominal court terme gnralement
linstrument oprationnel de politique montaire un taux dintrt rel long
terme qui peut influencer la demande globale. Ce mcanisme de transmission de
canal du taux dintrt long terme devient de plus en plus important lorsque les
taux courts approchent le plancher zro.
Rcemment, il y a eu des propositions impliquant lutilisation des taux
dintrt nominaux long terme pour la conduite de la politique montaire. Ces
propositions ncessitent dune part, une raction au rendement des obligations
long terme, ou plus radicalement, lutilisation dun taux dintrt long terme
comme instrument oprationnel de politique montaire.
En effet, tout au long de cette thse nous avons eu tudier les canaux par
lesquels les autorits montaires ont la possibilit daffecter lactivit
conomique mme si linstrument de taux est contraint un niveau zro. Et dans
le sillage des options tudies, une troisime possibilit la disposition des
autorits montaires quand la limite zro est atteinte est de tenter dorienter les
taux longs la baisse en grant les anticipations du march quant aux actions
futures de la politique montaire. Cette approche de ciblage des taux longs reflte
une reconnaissance accrue de limportance des politiques danticipations en
dterminant le comportement des taux dintrt et des prix des actifs financiers.

186

Cette question a t longuement dbattue dans la littrature par

lintermdiaire de la prise en compte des prix dactifs financiers dans la fonction
de raction des banques centrales (Gerlach et Wesche (2008), Levieuge (2003) ;
Mishkin (2001) Cechetti et al., (2000) ; Bernanke et Gertler (2001)). Comme
Mishkin (2008) et Bernanke et Gertler (2001) le laissent penser, la politique
montaire ne doit pas ragir face aux prix des actifs financiers eux-mmes, mais
plutt lvolution des perspectives de linflation et de la demande globale qui
rsultent des mouvements de prix des actifs. Mishkin note que si la banque
centrale cherche agir sur les prix dactifs sans pour autant tre sre de
lexistence ou de lampleur dune bulle, elle risque dinterfrer avec limpact que
les prix des actifs exercent sur la rpartition des ressources.
Dans la mme ide danalyse que le chapitre 3, une littrature abondante
sur la structure par terme des taux dintrt a montr que les taux longs sont
principalement dtermins par les taux courts courants et par les anticipations du
march des taux courts futurs. Les banques centrales contrlent largement les
taux courts courants en fixant une cible pour le taux au jour le jour. Cependant,
ceux-ci ont peu dimpact sur les dcisions dinvestissement et de dpenses dans
le long terme.
Ainsi, les effets danticipations pourraient modifier les taux dintrt rels
courants long terme de deux manires. Dabord, en convainquant le public que
la politique montaire restera incitative tant que les taux dintrt nominaux
court terme futurs anticips seront plus faibles et par consquent les taux dintrt
nominaux long terme. Ensuite, convaincre le public que la politique montaire
conduira un taux dinflation plus lev dans le futur, au moins en moyenne, cela
pourrait faire baisser les taux dintrt rels long terme courant anticips.
Ces deux effets peuvent tre illustrs en termes dun simple modle des
prix des contrats avec deux priodes. Les taux dintrt nominaux dune priode
courante et future anticipe dterminent le taux dintrt nominal courant sur une
obligation longue maturit. Si nous supposons que le taux dintrt nominal
courant dune priode a t conduit zro, mais que le public prvoit un taux
positif sur une obligation courte maturit la priode suivante, et si les autorits
montaires peuvent convaincre le public que leurs dcisions conduiront le taux
dune priode zro dans la seconde priode, le taux dintrt sur lobligation
maturit plus longue baissera dans la premire priode, en stimulant la demande
globale.
La consquence du premier effet se traduit par une baisse de la
politique de taux nominal future anticip et, en fin de compte, par une rduction
des taux dintrt nominaux long terme courants. Cela dpend de la crdibilit
des autorits montaires maintenir une politique plus incitative dans le futur par exemple, par le soutien dune politique taux zro pour une priode plus
longue quil est maintenant anticip.

187

La consquence du second effet dpend de la faon dont les anticipations

peuvent influencer les taux dintrt rels long terme courants et de leffet de la
politique sur les anticipations dinflation. Cet effet fonctionne si les autorits
montaires arrivent convaincre le public quelles maintiendront une trajectoire
donne pour la politique de taux nominal court terme. En convainquant le
public que linflation sera plus leve dans le futur, les autorits montaires
pourront, par le biais du second effet, affecter la baisse les taux dintrt rels
court terme futurs anticips ce qui peut contribuer par la suite la rduction des
taux dintrt rels long terme courants anticips.
Ce chapitre est structur comme suit : la section (1) analyse les effets de
transmission de la politique montaire par le canal des taux court et long
termes. La section (2) tudie un modle macroconomique applique la finance
avec prise en compte de la contrainte de non ngativit des taux courts. Lide
novatrice de cette section est quelle permet de relancer le dbat sur limplication
des taux dintrt long terme comme instrument de politique montaire.
Comme alternative au ciblage des rserves bancaires et des obligations dEtat,
certains conomistes ont avanc lide que les banques centrales pourront tre
amenes modifier leur cible de taux lorsquelles sont en prsence de la limite
infrieure zro sur les taux courts. Cela nous conduit une section (3) o la
politique montaire reste toujours efficace mme si les taux courts deviennent
nuls. Rcemment, les banques centrales ont mis en avant un moyen qui leur
permet dorienter les anticipations des marchs et des agents conomiques par
leur politique de communication. Enfin, la section (4) sera rserve la
conclusion.

4.1 Rgles de taux dintrt court et long terme

4.1.1
taux longs

Les effets de transmission macroconomiques des

Lide que lutilisation dun taux dintrt long terme comme instrument
principal de politique montaire permettrait une plus grande porte lefficacit
de la politique montaire au moins sous certaines conditions quand les taux
courts nominaux sont contraints par la limite infrieure zro. Cela prsume quil
existe un ensemble de rsultats qui ne seraient pas ralisables en utilisant le taux
dintrt nominal court terme comme instrument de politique montaire,
puisque ces rsultats exigent que les taux courts deviennent ngatifs.
Dans la foule de la littrature en faveur dun ciblage des taux longs, on
prsume que ces ensembles de rsultats soient ralisables avec les taux longs
comme instrument principal de politique montaire. La thse souvent avance est
que les taux longs sont observs encore tre positifs mme lorsque les taux courts
sont conduits la limite zro.

188

Comme Kulish (2007) le note, lorsque les mouvements observs sur les
rendements long terme dpendent des anticipations dinflation future, une
banque centrale qui souhaite maintenir linflation sous contrle pourrait tre
intresse dans lutilisation dune rgle de politique montaire qui inclut un taux
dintrt long terme comme variable additionnelle laquelle elle peut rpondre.
Ireland (1996) montre que le terme dinflation anticipe est responsable pour la
plupart des mouvements observs sur les rendements long terme aux EtatsUnis.
De manire convaincante, Goodfriend (1993) souligne que, dans lobjectif
dtablir et de maintenir la crdibilit durant la priode 1979 1992, la Rserve
Fdrale avait ragi linformation des taux dintrt long terme sur les
anticipations inflationnistes long terme. Mehra (1996, 1997, 1999) reprend les
rsultats de Goodfriend et trouve dans ses modles appliqus la cointgration
que le taux des fonds fdraux avait ragi aux mouvements des taux longs dans la
priode 1979-1999. Quant Mc Callum (1994), il montre quune rgle de
politique montaire qui rpond au niveau actuel de lcart entre un taux long et
un taux court peut contribuer un chec empirique de lhypothse
danticipations.
Dans Mehra (2006), le comportement rcent de la baisse des taux longs
aux Etats-Unis soulve deux hypothses alternatives. Dabord, la baisse du
niveau bas des taux longs peut tre attribue la chute de la prime du risque
dinflation. En particulier, cette hypothse postule que, la suite de la
stabilisation du taux dinflation de lconomie amricaine, lincertitude
dinflation a diminu, conduisant une baisse des primes de risque dinflation,
qui se reflte par des rendements obligataires rels et nominaux bas. Lautre
hypothse attribue le dclin des taux longs la hausse des achats de titres dEtat
du gouvernement amricain par les banques centrales trangres.
Selon ltude dAhrend et al., (2006), les rendements des obligations
long terme ont ragi diffremment aux changements de politique montaire et
budgtaire, particulirement aux Etats-Unis. Et comme en tmoigne le papier de
Frey et Moc (2005), ces auteurs notent que le creusement du dficit amricain
sest accentu depuis 2002, dpassant le seuil des 5 points de PIB en 2004, sans
toutefois rencontrer en apparence des difficults de financement.
Les rsultats de Frey et Moc montrent que cette insuffisance de discipline
du march amricain tiendrait, notamment, aux achats massifs de titres dEtat du
gouvernement amricain raliss par les banques centrales asiatiques. Par
ailleurs, ces auteurs estiment un modle conomtrique dans lequel ils tentent
dexpliquer le comportement des taux longs amricains par des variables telles
que le taux des bons du Trsor 3 mois et le ratio entre le dficit public et le PIB
et augment par des achats nets dobligations publiques. Leur rsultat rvle que
la variation du dficit public amricain exerce un effet statistiquement significatif
sur le niveau et la variation des taux longs. La contribution de Warnock et
Warnock (2005) abonde dans le mme sens en dmontrant que la demande
dobligations par les investisseurs trangers a eu un effet fortement dpressif sur
les rendements long terme amricains entranant une baisse de ces rendements
de 150 points de base entre 2004 et 2005.

189

En revanche, au niveau de la zone euro, Idier et al., (2007) examinent les

facteurs dinfluence des taux dintrt long terme amricain et de la zone euro
entre 1986 et 2005. Ces taux indiquent une tendance la baisse durant les quinze
dernires annes. Cependant, ces auteurs ont montr que les taux longs
amricains sont rests constants autour de 4 % nonobstant un accroissement des
dficits publics depuis 2002, un resserrement de la politique montaire dbut
mi-2004, lamlioration des perspectives de croissance sur cette priode. Au
niveau de la zone euro, la tendance baissire des taux dintrt de longue maturit
est moins surprenante quaux Etats-Unis. Comme ces auteurs laffirment, entre
juin 2003 et novembre 2005, la Banque Centrale Europenne a gard son taux
directeur 2 %, avec une croissance du PIB entre 2 % et 3,5 %.
Toutefois, la limite infrieure zro sur les taux dintrt court terme
implique galement une limite infrieure pour les taux longs, tant donn les
anticipations dans la conduite future de la politique montaire. Lorsque les agents
conomiques ont un comportement danticipations rationnelles que la politique
montaire sera conduite dans le futur dune faon qui permette que les taux
courts nominaux vitent la limite infrieure zro, la limite infrieure implicite sur
les taux longs pouvant tre suprieure zro.
Ainsi, lexistence simple dun taux dintrt long terme positif nexige
pas ncessairement la possibilit dune nouvelle impulsion travers les
oprations dopen market, y compris les achats de titres dEtat long terme. Une
fois que les taux courts atteignent le plancher zro comme lont soulign
Eggertsson et Woodford (2003), les oprations dopen market nauraient pas
deffet sur les taux longs ou les taux courts si ces oprations nimpliquent pas une
modification dans la rgle de politique montaire conduite dans le futur.
Par consquent, il est essentiel dtudier prsent les rgles de politique
montaire.

4.1.2 Prsentation dun modle de rgle de politique

montaire
Suivant Levin et al., (1999), Mc Callum et Nelson (1999) et Rotemberg et
Woodford (1999), nous supposons que la politique montaire suit une version
modifie de la rgle de Taylor :

rt = rt 1 + t + yt (4.1)
o rt est le taux dintrt nominal court terme, t le taux dinflation et
yt la dviation de la production par rapport son niveau potentiel. Cette rgle
montre que le taux court dpend de son propre retard dune priode, de linflation
et de lcart de production. Dans le cas de la rgle de Taylor originale est nul,
mais nous considrons que est diffrent de 0 pour reflter le lissage de taux
dintrt de la part de la banque centrale. Rotemberg et Woodford (1999)
estiment que est plus grand que 0 et mme suprieur 1. Selon ces derniers,
cela tient compte du lissage des taux dintrt, de mme que des changements
soutenus dans lcart de production et dans linflation conduisent des variations
graduelles du taux dintrt court terme. Ils trouvent dans leur modle que des
politiques qui impliquent des valeurs de suprieur 1 rsultent dqulibre
danticipations rationnelles.
190

Dans lanalyse de rgle de politique montaire qui utilise le taux dintrt

long terme comme instrument principal de politique montaire, nous
introduisons maintenant des taux dobligations plusieurs priodes au modle.
Suivant Shiller (1979), le taux des obligations n priodes (pour 1 < n < ) est
peut tre dfini de la manire suivante :
n 1

n 1

j =0

j =0

Rt = ( j )1 j Et rt + j + n ,t (4.2)

o le paramtre 0 < 1 est une constante qui est lunit pour les
obligations zro coupon, mais moins que lunit pour les obligations payant des
coupons, et n,t est une prime de risque.
Dans le cas o lautorit montaire intgre un taux dintrt long terme
comme variable additionnelle laquelle elle ragit, la politique de la rgle peut
tre dtermine de la manire suivante:

rt = rt 1 + t + yt + Rt (4.3)
o rt 0 : condition qui vrifie lhypothse de non ngativit des taux
courts.
Comme lquation (4.3) lindique, le taux dintrt court terme est
ajust en rponse quatre variables : le taux court retard dune priode, le taux
dinflation, lcart de production et le taux dintrt long terme ( Rt ). En
pratique, cette quation rvle que les autorits montaires peuvent ne pas avoir
une connaissance parfaite de la situation courante de lconomie, mais plutt
elles doivent ragir sur les variables avec un retard. Ainsi, pour que les banques
centrales aient accs toute linformation ncessaire pour rduire la variabilit de
linflation et de lcart de production, elles doivent intgrer des retards dans leur
fonction de raction. La prise en compte des taux longs dans la fonction de
raction de lautorit montaire peut sembler une faon pour celles-ci dinfluer
sur la courbe des rendements.
En revanche, lorsque la banque centrale utilise un taux dintrt long
terme comme instrument principal de politique montaire ; on a une version
modifie de la rgle de Taylor qui a comme variable dpendante le taux long
terme de la manire suivante :

Rt = aRt 1 + b t + cyt + drt (4.4)

Cette rgle montre que lautorit montaire dtermine les taux longs
nominaux en ragissant linflation et lcart de production linstant t et aux
taux longs retards dune priode.
Il est naturel de supposer que les autorits montaires aimeraient, si
possible, stabiliser linflation et lcart de production y t autour de 0.

191

4.1.3 Prise en compte de la contrainte de non ngativit des taux

courts
Il est naturel de souligner les limites de la version modifie de la rgle de
Taylor. La premire critique qui peut tre apporte cette rgle de politique
montaire est quelle ignore la contrainte de la limite zro sur lensemble des
taux nominaux, ce qui peut sembler surprenant dans la rgle (4.3) puisque cest la
principale motivation pour utiliser les taux longs comme instrument principal de
politique montaire comme lindique lquation (4.4).
Toutefois, lide implicite qui se cache derrire lquation (4.3) est que le
niveau dtat stationnaire du taux nominal (en prenant en compte le taux dintrt
rel dquilibre et la cible dinflation) est suffisamment lev pour que la banque
centrale puisse modifier davantage la courbe des rendements de sorte que les taux
dintrt court terme futurs anticips deviennent positifs et que la limite
infrieure zro ne se ralise pas sur les taux dintrt long terme.
Cependant, comme le montre Woodford (2005b), le taux dintrt nominal
court terme doit satisfaire la relation suivante : rt 0 . En dautres termes, le
taux dintrt nominal sans risque doit prendre en compte la contrainte zro. De
plus, les rgles qui sont trs efficaces dans la stabilisation de linflation telle que
lquation (4.1) (si on suppse que = 0 ) exigent un degr lev de la variation
des taux dintrt et ainsi violent la contrainte zro sur les taux courts nominaux
surtout dans un environnement de faibe inflation.
Par ailleurs, comme nous avons eu le souligner dans le chapitre 3 de
cette thse, quand les taux dintrt avoisinent le plancher zro, on observe une
certaine dconnexion des taux longs par rapport aux taux courts. Pour que les
taux longs soient affects la baisse, il faut que les autorits montaires mnent
une politique de communication efficace dans lobjectif dinfluencer les taux
courts futurs anticips.
Intuitivement, la contrainte de la limite zro sur les taux courts se prsente
comme une faon dviter de soutenir lide dune politique de taux long comme
variable dinstrument de politique montaire. Ensuite, lutilisation dun
instrument de taux long soulve la question de savoir si la banque centrale peut
choisir entre diffrents taux dintrt. Si celle-ci peut signaler une cible pour le
taux nominal court terme travers ses dclarations et ses actions, elle pourrait
tre en mesure de cadrer les anticipations et obtenir un quilibre particulier. En
revanche, le fait de modifier la perception du public sur la faon dont la politique
sera conduite de temps autre de faon ad hoc risque dtre difficile
comprendre. Une banque centrale qui suit gnralement une rgle de taux
dintrt nominal court terme mais passe un certain type de signal ou de
stratgies de communication la limite infrieure zro peut branler son
engagement de crdibilit long terme. Dans cette situation, une rgle de
politique de taux long qui pourrait tre suivie et communique tout moment et
dans toutes les situations, semblerait avoir un certain avantage lorsque les taux
courts approchent le plancher zro93.

93

Si on analyse bien cette situation, elle parat contraignante dans la mesure o la banque
centrale serait dans lobligation de communiquer chacune de ses runions une cible pour le taux
dintrt long terme. Des raisons de lgitimit et de crdibilit vis--vis du gouvernement font

192

4.2 Un modle de macro finance de la structure des

taux en prsence de la contrainte zro
4.2.1 Les facteurs dterminant lanalyse dun instrument de
politique de taux longs
Une analyse profonde de la section prcdente permet de faire deux
critiques. Dabord, la banque centrale peut contrler le taux dintrt court
terme, ensuite, les mouvements des taux courts affectent la production et
linflation. De faon similaire, lutilisation des taux longs comme instrument de
politique montaire renvoie deux interrogations fondamentales : (1) lautorit
montaire peut-elle contrler les taux longs ? (2) Les mouvements des taux longs
affectent-ils lactivit conomique ?
Cette sous section tente de mettre en lumire le dbat qui oppose ceux qui
dfendent dune part lide que les autorits montaires ont la capacit de
dterminer les taux longs comme instrument principal de politique montaire et,
ceux qui soutiennent que limplication des taux longs comme instrument est
difficile mettre en uvre dautre part.
4.2.1.1 Les arguments en faveur de lanalyse dun instrument de
politique de taux longs : la contribution de Mc Gough et al., (2005)
Les travaux de Mc Gough et al., (2005) ont apport une avance
considrable sur limplication des taux longs comme variable dpendante de la
fonction de raction de la banque centrale. Selon ces auteurs, il peut paratre
utile, voire ncessaire, de signaler aux marchs financiers la cible dsire des
taux courts anticips travers des actions concrtes. En particulier, la banque
centrale peut transmettre son intention en dterminant les taux dintrt nominaux
long terme comme instrument de politique montaire. Lobjectif dune telle
politique dapproche alternative permet de communiquer aux marchs une cible
pour les taux dintrt futurs. Dans la mme ligne de rflexion de Mc Gough et
al., cette approche de ciblage des taux longs ressemble un type de rgle de
ciblage dans le sens de Svensson (2001)94, dans lequel la banque centrale
sengagerait raliser une relation entre les taux longs et dautres variables
endognes telles que le taux de change.
Concernant le contrle des taux longs, il est naturel de considrer la
dcomposition de ceux-ci dans les taux courts futurs anticips et la prime de
risque dans lquation (4.2). Selon Mc Gough et al., (2005), la banque centrale
peut clairement contrler le taux court courant et, de ce fait, le taux court
chaque priode dans le futur. Si ce contrle de la cible actuelle des taux courts
futurs se traduit par un contrle de la cible anticipe des taux courts futurs, et par

quinstrument de politique montaire calibr sur les taux longs risque de compremettre la tche
principale dune banque centrale qui est la stabilit des prix moyen et long terme.
94
Svensson (2001) propose que, quand les taux courts nominaux atteignent le plancher
zro, la banque centrale puisse adopter une rgle de ciblage des taux de change comme instrument
principal de politique montaire.

193

consquent le taux long terme, dpendrait de la faon dont le public comprend

et croit que la banque centrale adoptera des actions promises dans le futur.
Comme lont soulign Kahn (2007) et Bernanke (2009b), une
communication claire de lengagement de la banque centrale une cible de taux
dintrt futur peut constituer un lment essentiel dans la dtermination des taux
longs comme instrument. Mc Gough et al., notent que la banque centrale peut
sengager directement dans des ventes ou des achats dopen market de titres
long terme ou prendre des positions dans des options et les marchs de contrat
terme futures sur taux dintrt o les taux courts futurs sont dtermins95.
Plusieurs chercheurs ont galement montr la prime de risque n,t comme un
second canal au travers duquel les autorits montaires peuvent tre en mesure de
modifier le taux des obligations long terme (Goodfriend (2000), et Clouse et al.,
(2003) ; Okina et Shiratsuka (20004) ; Fujiki, Okina et Shiratsuka (2001)).
En particulier, comme lindiquent Bernanke et Reinhart (2004a), altrer la
composition du bilan de la banque centrale, cest dire modifier la dtention des
titres court terme des titres long terme, peut affecter la prime de risque si les
investisseurs voient les actifs comme des substituts imparfaits. Or, la contribution
de Mc Gough et al., ne prend pas en compte un tel effet dquilibre de
portefeuilles. Ces auteurs supposent que la banque centrale utilise le taux long
comme instrument de sa politique montaire, et ils tentent de modliser la faon
dont les changements observs sur ce taux affectent la production. Ils concluent
quun lien direct existe entre les taux longs et la demande globale travers les
anticipations des taux courts.
Mc Gough et al., (2005) considrent dans leur modle que les taux longs
sont essentiels et suffisamment contrls dans le sens quils permettent la
banque centrale de mettre en uvre les rgles de politique montaire. Ces
derniers concluent que la manipulation de ces taux apparat fournir une certaine
mesure de contrle sur lconomie. La dmonstration de ces auteurs sappuie sur
le canal des anticipations la limite infrieure zro relay dans la littrature
(Reifschneider et Roberts (2005), Reifschneider et Williams (2000) et Eggertsson
et Woodford (2003)). Ce canal des anticipations implique la gestion des
anticipations du comportement futur des taux courts.
4.2.1.2 Les rserves de Woodford (2005b) sur lutilisation des taux
longs comme instrument principal
La dtermination des taux dintrt nominaux long terme comme
variable dpendante de la fonction de raction de lautorit montaire divise les
conomistes quant lefficacit dune telle politique. Woodford (2005b) part de
lide quil existe des raisons de douter de la pertinence de choisir un taux
dintrt long terme comme variable dinstrument de politique montaire, plutt
que le taux court nominal. Lide est que le ciblage des taux longs par les
autorits montaires exigerait quelles choisissent une cible oprationnelle dun
taux des obligations dEtat 10 ans chaque priode, au lieu de permettre aux
marchs financiers de dterminer de manire efficiente le niveau des taux longs
nominaux.
Selon Woodford, si la banque centrale dtermine les taux longs comme
instrument de politique montaire, elle serait tente de les conserver leur niveau
cible travers ses oprations dopen market. Suivant lanalyse de cet auteur, une
95

Cette ide a t dveloppe par Clouse et al., (2003) et Tinsley (1999).

194

variation anticipe des taux longs entranerait un trs grand cart des taux courts
quotidiens avant que la nouvelle cible des taux longs prenne effet, tant donn le
gain ou la perte de capital quotidien extrmement significatif qui serait anticip
par les intervenants des marchs financiers sur les titres long terme. Cependant,
comme le note Woodford, de tels mouvements des taux courts auraient un effet
ngatif sur le contrle des taux longs.
Force est de constater que quelque chose de similaire a t auparavant
observe dans le cadre des procdures de fonctionnement de la Banque
dAngleterre. Une telle dcision politique a t dannoncer un taux repo officiel
auquel celle-ci pouvait conduire des oprations de rachat des bons du Trsor avec
une maturit de deux semaines. Au moment o ces oprations de rachat ont pris
effet une priode dans laquelle la BoE pouvait prendre des dcisons, ces
oprations ont continu tre menes au taux officiel courant, mme quand il est
possible pour les marchs danticiper que le taux sera modifi la runion
suivante.
Ainsi, comme le remarque Tucker (2004), l'arbitrage tend rendre le taux
dintrt au jour le jour au cours de la priode de deux semaines gal au taux
auquel la Banque dAngleterre prte dans ses oprations, alors que dans le mme
temps, le niveau anticip des taux quotidiens sur les deux semaines compter de
la date de la runion sera diffrent. Cette consquence des procdures de la BoE
est cite par Tucker comme tant parmi les principales motivations pour un
changement propos dans les procdures de fonctionnement, fixant la politique
de taux une cible pour le taux quotidien et ainsi, permettant ce taux dtre
linstrument de politique montaire de la banque centrale. Toutefois, le problme
que peut rencontrer la BoE dans ce type de procdure serait une situation o la
cible de taux aurait une maturit plus longue que deux semaines tel que les taux
longs 10 ans comme suggr dans la littrature la limite infrieure zro des
taux courts.
De fait, dans ce cas, il semble difficile pour la banque centrale de
maintenir le taux des obligations long terme proche de son niveau cible une
priode o les intervenants des marchs financiers prvoient une modification de
la cible des taux longs. Dans cette logique, et comme le montre Woodford, la
capacit des autorits montaires contrler les taux longs serait limite dans
tous les cas.
Cependant, mme si la contrainte zro est impose sur les taux courts, il
faut noter que les taux longs restent toujours un bon indicateur dans la mise en
uvre de la politique montaire. La banque centrale peut s'engager dans une
politique future de manire modifier la cible des taux courts futurs anticips.
Dans cette situation, une observation de leffet de ses annonces sur les taux longs
peut fournir de linformation concernant le degr de crdibilit des
dclarations96. Par ailleurs, mme en labsence dune politique taux zro, il peut
bien avoir un moyen pour les autorits montaires de surveiller les taux longs et
de rpondre de manire efficace et prventive aux diffrences perues entre les
taux longs courants et ceux qui sont associs avec lquilibre quelles essaient
datteindre.
En ce sens, le meilleur moyen pour celles-ci est de sengager dans des
oprations dopen market dachats fermes de titres dEtat long terme comme
analys dans le chapitre 2, lorsque les prix de ces titres sont plus bas que ceux qui
seraient compatibles avec les anticipations concernant la politique future quelles
96

Leffet de politique de communication des banques centrales est analys dans la

dernire section.

195

essaient de communiquer. De telles politiques seraient une manire de rendre

crdible au secteur priv que lautorit montaire elle-mme croit la politique
dengagement quelle annonce. Mais cela ne permettra pas aux taux longs dtre
linstrument principal de la politique montaire. Sous lapproche propose par
Eggertsson et Woodford (2003), la banque centrale formulerait encore une cible
oprationnelle pour les taux courts nominaux, et elle dcrirait galement ses
engagements concernant la conduite future de la politique en indiquant de quelle
faon sa cible pour les taux courts serait dtermine dans le futur. Une
observation du niveau des taux longs serait purement une source dinformation,
lune parmi plusieurs prix dactifs financiers utiliss pour dterminer la cible
oprationnelle pour linstrument du taux dintrt nominal court terme.

4.2.2 Ciblage taux longs versus taux courts

A prsent, compte tenu de la littrature sur les fonctions de raction de la
banque centrale, nous prsentons deux versions diffrencies de la rgle de
Taylor sur donnes japonaises. Dabord, nous estimons une rgle de politique
montaire qui ragit aux taux dintrt nominaux long terme. Cette rgle prend
en compte les mouvements des taux longs dans la fonction de raction de
lautorit montaire. Nous proposons un cadre danalyse dans lequel, les taux
longs ragissent une politique de taux zro. Ensuite, une estimation par la
mthode de cointgration des taux longs comme vecteur et instrument principal
de politique montaire permettra de dceler des dynamiques de court et de long
terme entre les taux longs et les variables macroconomiques telles que
linflation et lcart de production.
4.2.2.1 Politique de raction un taux dintrt long terme
Dans lesprit des travaux prcurseurs de Taylor (1993) et Mc Callum
(2000, 2003) sur des rgles de politique montaire backward-looking, nous
estimons une version modifie de la rgle de Taylor qui tudie les conditions et
supporte un quilibre unique danticipations rationnelles dans lequel lautorit
montaire dtermine une fonction de raction des taux dintrt nominaux court
terme en fonction des taux longs. A linverse, les travaux de Bernanke et Gertler
(1999), de Ahearne et al., (2002) et Clarida, Gali et Gertler (2000) sappuient sur
une estimation forward-looking de la fonction de raction de la politique
montaire japonaise. A cette fin, Kuttner et Posen (2004) notent que, tant donn
les diffrences techniques qui existent entre les rgles backward-looking et
forward-looking dans la littrature, il ne serait pas surprenant que les valuations
de la politique montaire de la Banque du Japon impliques par ces rgles de
politique montaire prsentent des rsultats diffrents97.

rt = rt 1 + t 1 + yt 1 (4.5)
97

La diffrence notable entre les rgles backward et forward looking est base sur les
anticipations. Les premires sappuient sur les variables retardes alors que les dernires intgrent
des anticipations futures dans la dtermination des variables. Dans le cas qui nous intresse ici,
nous appliquons une rgle de politique montaire qui tient compte des retards savoir les rgles
backward looking.

196

Rotemberg et Woodford (1999) estiment que la Fed rpond aux variations

de linflation et de lcart de production quavec un retard dun trimestre.
Lquation (4.5) indique que, mme si la banque centrale a une connaissance
parfaite de ltat de lconomie, il existe de bonnes raisons dintgrer des retards
dans sa fonction de raction de cette forme. En particulier, lutilisation dune telle
rgle rendrait les oprations de la banque centrale plus transparentes au public si
celui-ci a sa disposition cette information retarde sur les variables.
A la diffrence de Rotemberg et Woodford (1999), nous estimons une
version modifie de la fonction de raction de lautorit montaire de lquation
(4.5) sur donnes japonaises. Dans lquation ci-dessous nous tenons compte des
valeurs courantes de linflation et de lcart de production, mais aussi nous
intgrons des taux des obligations dEtat du gouvernement japonais dans la
fonction de raction de la BoJ.

rt = c + rt 1 + 1 t + 2 t 1 + 1 yt + 2 yt 1 + 1 Rt + 2 Rt 1 + t (4.6)
o Rt est le taux dintrt sur les obligations 10 ans nouvellement mises
par le gouvernement japonais. Cette rgle incorpore les rponses linflation, aux
dviations de la production en terme relle par rapport son niveau potentiel et
les rponses aux taux des rendements 10 ans. La limite infrieure zro sur les
taux courts est galement impose.
Par ailleurs, nous avons dtermin dans le graphique (4.1) la production
en terme relle et de son niveau potentiel. Lcart de production est construit
comme la variation logarithmique entre le PIB rel trimestriel corrig des
variations saisonnires et le PIB trimestriel potentiel calcul par la mthode du
filtre de Hodrick-Prescott (avec des coefficients de lissage des logarithmes du
PIB rel selon une valeur conventionnelle = 1600). Linflation est mesure
comme la variation trimestrielle du prix du dflateur du PIB implicite et le taux
dintrt court terme est pris tre le taux dappel non garanti de la Banque du
Japon.
On estime par la mthode des moindres carrs ordinaires avec un
processus AR (1) de lquation (4.6) du taux dintrt court terme comme
variable endogne et qui dpend de sa propre valeur retarde dune priode du
niveau dinflation linstant t et de sa valeur retarde, de lcart doutput et des
taux dintrt long terme leurs niveaux constants et retards galement dune
priode.

197

(logarithme)

12.1

12.0

11.9

11.8

11.7

11.6

11.5

-1

11.4

-2

11.3

-3

11.2

-4
84

86

88

90

92

Ecart output

94

96

98

Pib rel

00

02

04

06

Pib potentiel

Source : Calcul de lauteur

Fig. 4.1 : Reprsentation du PIB rel, PIB potentiel et de lcart de
production

Les rsultats de la rgle de taux dintrt court terme augmente des taux
longs sont reports dans le tableau (4.1). Comme tous les coefficients estims
sont significativement diffrents de zro, on admet lhypothse selon laquelle
quils contiennent de linformation dans la dtermination des taux courts. Nous
notons quune hausse de 100 points de base du taux dinflation la priode
1983Q1 2006Q2 produit une augmentation de 0,58 % du taux dintrt nominal
court terme, refltant que les anticipations dinflation court terme agissent de
manire significative au seuil de 10 % au taux dintrt nominal court terme. En
revanche, pour la mme priode estime lorsquon considre linflation retarde
dune priode 2 on remarque quelle nest pas significative et prsente un
mauvais signe indiquant quune hausse de 100 points de base de linflation
retarde produit une baisse de 58 points de base des taux courts nominaux
lorsque la limite zro sur les taux courts se ralise. En termes de rgle de
politique montaire, ce rsultat est contradictoire avec lesprit du mcanisme de
transmission des taux dintrt. Il reflte quavec linflation retarde, une
corrlation ngative entre linflation retarde dune priode et les taux courts
produit une perte dinformation dans la dtermination des taux courts par la
banque centrale. La seule priode o le taux dinflation retard agit de manire
significative sur les taux courts au seuil de 10 % est celle du premier trimestre
2001 au second trimestre 2006. On peut noter que la politique dassouplissement
quantitatif initie par la BoJ partir de mars 2001 impliquant le ciblage des
rserves bancaires sest traduite par un effet positif court terme sur le taux
dinflation en dpit des anticipations ngatives dinflation.
Par ailleurs, dans la ligne des travaux sur les rgles montaires de type
Taylor, les coefficients qui dcoulent de notre estimation sur linflation (0,5814)
et (0,2084) et lcart doutput (0,0333) et (0,0874) ne scartent gure des valeurs
proposes par Taylor (1993) pour les priodes 1983Q1 :2006Q2 et
1983Q1 :2000Q4 sur donnes japonaises.

198

Rotemberg et Woodford estiment que le taux dintrt que la banque

centrale dtermine dans lquation (4.5) doit tre plus grand que 0. Dans ce cas,
si linflation augmente, la valeur moyenne du taux dintrt de mme que lcart
type du taux augmentent aussi. Or, lanalyse de ces auteurs prtend quune rgle
de politique montaire avec une valeur retarde du taux dintrt court terme
(ils supposent que le coefficient > 1 ) permet un taux dinflation plus faible. Si
on suit le raisonnement de Rotemberg et Woodford, le public a une bonne
matrise de la rgle que la banque centrale applique et anticipe la hausse des taux
qui produit, par leffet autorgressif sur les taux courts, la baisse du taux
dinflation. Toutefois, selon nos estimations, nous pensons que la rgle (4.6) est
assez riche pour montrer que le taux dintrt autorgressif avec un coefficient
< 1 est suffisant pour crer une inflation faible. En dautres termes, nous
trouvons dans nos estimations quune valeur du coefficient associ au taux
dintrt retard plus petit que 1 produit une variation de linflation.
Comme le tableau (4.1) lindique, tous les coefficients associs la valeur
retarde des taux dintrt court terme et pour toutes les priodes sont infrieurs
1, significatifs au seuil de 1 % et prsentent le bon signe. Ce rsultat signifie
quune baisse continue des taux dintrt nest envisageable (en raison de la
contrainte de non ngativit), il ne peut pas y avoir une forte hausse des taux
dintrt pour contrecarrer linflation. Le tableau (4.1) montre que, pour la
priode 1983Q1 2006Q2, le coefficient associ au taux dintrt retard est
proche de 1 impliquant la forte raction du taux dinflation. Ce rsultat prsume
que si la banque centrale intgre linformation dcoulant des taux courts retards
dune priode dans sa fonction de raction, elle utilise cette information dans la
dtermination des taux dintrt courants. Sur ce point, nos rsultats rejoignent
ceux de Rotemberg et Woodfoord, quant lefficacit du taux dintrt retard
sur la variabilit de linflation et sur le lissage des taux dintrt ( tant proche
de la valeur 1) pour la priode 1983Q1- 2006Q2. De plus, il en est de mme pour
des chantillons plus courts, toute baisse de tend diminuer la valeur de 1
(1983Q1- 2000Q4 et 2001Q1- 2006Q2).
Par ailleurs, la diffrence de Rotemberg et Woodofrd, lorsquon
sintresse aux taux longs on saperoit quune hausse de 1 % de ces taux produit
une rponse de ceux courts termes nominaux de 0,56 % pour la priode
1983Q1- 2006Q2 et de 0,58 % pour la priode 1983Q1- 2000Q4. Comme il peut
tre analys dans les deux premiers cas destimation, les rendements des
obligations long terme jouent un rle prpondrant dans la dtermination et la
fixation des taux courts. Quant aux taux longs retards dune priode, ils sont
significatifs pour ces deux priodes. Cependant, les coefficients associs ( 2 )
sont ngatifs. Ce rsultat rvle en partie le comportement backward-looking des
rgles montaires de type Taylor. Il suppose galement que la hausse des taux
longs se traduit par une baisse des taux courts. Cette consquence a t
dmontre dans le chapitre prcdent o la thorie des anticipations est
systmatiquement rejete sur donnes japonaises entre 1999 et 2000. En
revanche, lestimation de la priode dassouplissement quantitatif (2001Q12006Q2) nous rvle que les taux longs courants et retards prsentent un signe
correct mais ne sont pas significatifs. Ce rsultat donne lintuition que la thorie
des anticipations pourrait tre difficilement rejete pour cette priode mme si
une certaine dconnexion des taux longs par rapport aux taux courts existe.

199

Coefficients

1983 :1- 2006 :2

1983 :1-2000 :4

2001 :1- 2006 :2

constante

-0,3221
(0,1963)

-0,3505
(0,2290)

-0,0261
(0,0413)

0,8251
(0,0564)***

0,7662
(0,0770)***

0,3736
(0,04165)***

0,5814
(0,3471)*

0,2084
(0,5220)

0,0344
(0,0222)

1
2
1
2
1
2
DW

R2

-0,5791
(0,3517)

-0,1245
(0,5690)

0,0333
(0,0386)

0,0874
(0,0650)

-0,0019
(0,0385)

-0,010
(0,0621)

0,5640
(0,1049)***

0,5807
(0,1215)***

-0,3463
(0,1172)***

-0,3663
(0,1358)***

-0,03958
(0,02047)*
-0,00023
(0,00087)
-0,001
(0,001)
0,0064
(0,0069)
0,0016
(0,0071)

1,827644

1,832097

2,185571

0,981085

0,975142

0,936620

La fonction de raction augmente des taux dintrt nominaux long terme est un modle avec retard
et estim sur les priodes 1983Q1 : 2006Q2 ; 1983Q1 : 2000Q4 et 2001Q1 : 2006Q2.
Les
rsultats
sont
bass
sur
lquation
de
la
forme :
rt = c + rt 1 + 1 t + 2 t 1 + 1 yt + 2 yt 1 + 1 Rt + 2 Rt 1 + t .

rt est le taux dintrt nominal dune priode en dautres termes, cest le taux dappel non garanti
de la BoJ, t est le taux dinflation mesur par la diffrence logarithmique du dflateur du Pib, yt est lcart
o

doutput estim par le filtre de Hodrick-Prescott (avec un lissage du log du Pib rel selon lestimation
conventionnelle de 1600) et Rt est le taux dintrt nominal des obligations dEtat de 10 ans.
Lquation est estime par la mthode des moindres carrs ordinaires par un processus AR (1) sur
lensemble des variables. Les parenthses sont les carts types des coefficients.
***/ **/ * significativit aux diffrents seuils de 1, 5, et 10 %.

Tabl. 4.1 : Rsultat de la fonction de raction augmente des taux longs

200

La non significativit des coefficients de lcart de production en niveaux

courant et retard implique que, si on considre la contrainte de non ngativit
sur les taux dintrt, la banque centrale aurait plus tendance stabiliser
linflation que de stabiliser lcart de production. Mme si nous prenons en
compte lide que les variabilits de linflation et de lcart de production
peuvent tre rduites dans le cas des modles autorgressifs, un choc de politique
montaire dans le cadre de la politique taux zro conduit une baisse de lcart
de production pour une priode dune anne. Dans nos trois estimations, les
cfficients de lcart de production en niveau courant prsentent le bon signe
mais rejettent lhypothse de causalit avec les taux courts pour les priodes
1983Q1 -2006Q2 et 1983Q1 -2000Q4. En ce qui concerne le niveau retard de
lcart de production, lensemble des coefficients associs est ngatif et rejette
lhypothse de causalit avec les taux courts. De plus, toutes les valeurs de
2 sont infrieurs 0. Cette situation rvle aussi le comportement rcent des
banques centrales la priorit quelles accordent la stabilit des prix.
Nous pouvons valuer limportance de la politique de taux court par la
dcomposition de Cholesky du modle VAR (graphique 4.2) avec un ordre de
quatre retards pour lensemble des variables du VAR. Pour lanalyse du VAR,
nous partons de la variable la plus exogne vers celle de la plus endogne dans la
rgle de politique montaire de lquation (4.6). Nous considrons que toutes les
variables ragissent un choc de politique montaire reprsent par le taux court
nominal. La dcomposition de Cholesky entre les diffrentes variables du VAR
rvle quil existe un dilemme, en termes dassurance dun quilibre unique,
entre la raction linflation courante et celle aux taux dintrt long terme.
Lorsque la banque centrale utilise une version modifie de la rgle de Taylor et
augmente des taux longs, elle peut faire un arbitrage entre sa raction
linflation et celle des taux longs puisque ceux-ci incorporent les anticipations
dinflation future.
Comme lillustre le graphique (4.2), les fonctions de rponse soulignent
que la banque centrale abaisse systmatiquement les taux courts en rponse des
ralentissements cycliques et les augmente dans les phases dexpansion cyclique.
Sur ce point, Goodfriend (1993) prcise que les politiques cycliques renvoient
lide quelles maintiennent le taux dinflation un niveau constant. Par ailleurs,
comme le laisse penser cet auteur, ces politiques influent sur les taux longs et
sont donc une source de corrlation positive entre les taux longs et les taux
courts. Une politique de rgle de taux court ncessite une rponse positive des
taux longs suite un choc positif des taux courts nominaux.
Lestimation base sur la priode 1983Q1- 2006Q2 montre que les
variations de la tendance du taux dinflation sont galement une seconde source
positive de co-mouvement entre les taux dintrt long et court termes comme
il peut tre constat dans les fonctions de rponse. Sur cette priode dchantillon
les taux longs sont corrls avec les anticipations dinflation.
Ainsi, on observe le mme cas de figure pour lestimation de la priode
1983Q1 2000Q4 o lvolution des taux dintrt nominaux long terme tait
sensible celle des taux courts en dpit dune menace de la politique taux zro
sur les taux courts du march montaire nippon.

201

Or, dans la priode 2001Q1 2006Q2 celle qui correspond la politique

dassouplissement quantitatif, les taux longs japonais surragissent par rapport
aux taux courts. Lestimation pour cette priode montre que limpact de la
politique montaire sur les taux longs reste trs ambigu. Nous constatons quen
prsence de la contrainte zro, une rduction des taux courts aurait tendance
faire baisser les taux longs si le public prvoit que les anticipations court terme
des taux courts futurs vont baisser. Or, comme nos rsultats montrent que la
baisse des taux courts augmenterait les anticipations dinflation en raison de la
hausse du taux dintrt rel, les taux longs peuvent augmenter si cet effet
domine celui des taux courts futurs anticips.

Dcom position de la variance de l'cart d'output

100

dcom position de la variance du taux d'inflation

100

100

100

80

80

80

80

60

60

60

60

40

40

40

40

20

20

20

20

0
1

E CA RT_OUTP UT
INFLA TION

10 11 12 13 14 15

0
1

80

80

60

60

40

40

20

20

0
4

E CA RT_OUTP UT
INFLA TION

10 11 12 13 14 15

TA UXLONG
CA LL

dcom position variance des taux courts

100

E CA RT_OUTP UT
INFLA TION

dcom position variance des taux longs

TA UXLONG
CA LL

100

10 11 12 13 14 15

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0
1

9 10 11 12 13 14 15

E CA RT_OUTP UT
INFLA TION

TA UXLONG
CA LL

TA UXLONG
CA LL

Fig. 4.2 : Dcomposition de la variance VAR sur la fonction de

raction augmente des taux longs (1983Q1- 2006Q2)

202

Cependant, les rsultats sont prendre avec un certain recul dans la

mesure o quand la contrainte zro sur les taux dintrt est prise en compte, une
politique de raction base sur les taux dintrt court terme peut paratre non
performante. Ainsi, nous pouvons soutenir que lexercice de la rgle de Taylor
mme augmente des taux longs peut paratre moins robuste dans lvaluation de
la rgle de politique montaire.
Par ailleurs, une approche de cointgration base sur les taux dintrt
long terme va nous permettre dtudier les dynamiques de long terme et de court
terme entre les taux longs et les variables macroconomiques lorsque les taux
longs sont pris pour tre linstrument principal de la politique montaire.

4.2.2.2 Analyse empirique dun rendement de long terme comme

instrument principal de politique montaire
Il convient en premier lieu dexaminer la relation existant entre les taux
longs et les anticipations dinflation telle que dfinie par Fisher. Dans un second
temps, nous estimons la rgle de politique montaire calibre en termes de
ciblage des taux longs comme tant linstrument de politique montaire.
4.2.2.2.1 Relation de Fisher et les taux longs
Selon Irving Fisher (1930), les prteurs et les emprunteurs fixent leur
placement en fonction du taux dintrt rel (lequel ne dpend que de facteurs
rels de lconomie et doit tre stable), et le taux dintrt nominal sen dduit en
incorporant le taux dinflation anticip. De ce fait, taux nominal et taux
dinflation doivent varier corrlativement.
Ainsi, pour motiver le travail empirique, nous envisageons ce que la
relation de Fisher implique sur le contenu prdictif des taux des obligations sur
linflation future. Par exemple, lorsquon considre le taux des obligations 10
ans, la relation de Fisher peut tre de la forme suivante :

Rt(10 ) = Rt(10 ) + t.e (10 ) (4.7)

O Rt(10) est le taux nominal des obligations sur 10 ans, .e (10 ) est le taux
dinflation anticipe sur 10 ans, et Rt10 est le taux dintrt rel anticip sur les 10
prochaines annes. Si le taux dintrt rel anticip est constant et que les
anticipations de linflation sont rationnelles, la relation de Fisher dans (4.7) peut
tre exprime comme dans les quations (4.8) et (4.9).

Rt(10 ) = R + t.+10 t +10 (4.8)

Rt(10 ) t. = R + ( t.+10 t. ) t +10 (4.9)

o R est le taux dintrt constant (par exemple, sous hypothse de Mehra
(1996)), t.+10 est le taux dinflation future 10 ans, t. est le taux dinflation
courant sur une priode, t +10 est lerreur de prvision future sur 10 ans qui est
non corrle avec linformation passe.

203

Lquation (4.8) indique que le taux des obligations contient de

linformation sur le taux dinflation future (10 ans). Pour lquation (4.9), lcart
entre le taux des obligations et le taux dinflation courante founit de linformation
la variation entre le taux dinflation future et le taux dinflation courante.
Les quations (4.8) et (4.9) supposent, cependant, que le taux rel anticip
est constant. Si cette supposition nest pas vrifie, les changements observs sur
le taux des obligations ou sur lcart de taux des obligations ne signaleront pas
ncessairement des changements sur le taux dinflation future.
Depuis les travaux de Fisher (1930), de trs nombreux auteurs ont tent de
montrer la relation entre taux dintrt et inflation (Mishkin (1991, 1990) ; Mehra
(2006, 1996) ; Engsted (1995) ; Okina et Shiratsuka (2004)). Toutefois, aucun
consensus ne semble exist parmi les conomistes concernant ladquation de
cette relation.
Selon Mehra (2006), il est largement acquis que les investisseurs dtenant
des obligations du Trsor amricain ont eu supporter un risque dinflation dans
la mesure o linflation actuelle a d tre plus ou moins leve par rapport ce
que ces derniers ont prvu lorsquils acquraient ces titres. Il existe une
incertitude considrable sur les prvisions dinflation long terme car si la
probabilit de distribution de celles-ci est largement disperse, les investisseurs
exigeraient une compensation pour supporter le risque dinflation. Les
obligations dEtat long terme contiennent alors des primes de risque. Mehra
estime un modle forme rduite des taux dobligations qui lie les taux longs
des variables macroconomiques. Ainsi, comme le souligne cet auteur, les taux
longs amricains taient positivement corrls avec lincertitude dinflation
court terme sur la priode 1984Q1 2004Q3. Les rsultats de Mehra indiquent
quune hausse de lincertitude sur les prvisions dinflation court terme
augmente celle long terme et peut tenir compte de la prsence de la prime de
risque dinflation sur les taux dintrt long terme.
Mishkin (1990) souligne quon peut dtecter un effet Fisher dans la
structure par terme long terme et que la structure des taux pour des maturits
6 mois ne contient pas dinformation sur la cible de linflation future. Selon
Mishkin, on retrouve leffet Fisher sur les priodes 1953-1979 et sous lre de
Greenspan 1982-1990, o linflation et les taux nominaux auraient des tendances
haussires, mais pas sur la priode de Volker 1979-1982, o les sries ont t
extrmement volatiles. Goodfriend (1993) va plus loin en affirmant que le
comportement de la Fed entre 1979-1992 pourrait tre attribu la volatilit des
taux longs. Selon cet auteur, les dirigeants de la Fed ont interprt lacroissement
rapide des taux longs comme le produit de la hausse des anticipations
inflationnistes, refltant une dtrioration de la crdibilit de leur combat contre
linflation.
4.2.2.2.2 Politique montaire de taux long avec anticipation
dinflation
Le modle prsent ici est inspir des travaux de Mehra (1996, 1994) sur
lquation des taux longs. A la lumire des travaux de ce dernier, et
contrairement au modle sur la fonction de raction de la banque centrale o le
taux 10 ans dpend de linflation, de lcart de production et des taux courts
nominaux, nous nous abstenons dintgrer des retards dans le modle de base. Ce
choix sexplique par le fait que nous soyons tents de mesurer les effets de court
204

et de long terme lorsque la banque centrale cible les taux longs par une approche
de cointgration. Dans cette logique, nous prsentons un modle correction
derreur de type Engle et Granger o la dynamique de long terme est reprsente
de la faon suivante :
Rt = 0 + 1 t + 2 yt + 3 rt + ut (4.10)
Lquation (4.10) dcrit les rponses de long terme linflation, lcart
de production et au taux nominal court terme. Les coefficients 1 , 2 et 3
mesurent les rponses de long terme dans le sens o ils reprsentent la somme
des coefficients qui apparaissent sur les valeurs observes et passes des
dterminants conomiques. Par ailleurs, suivant la relation de Fisher prsente
prcdemment, le coefficient 1 dtermine la prime dinflation des taux longs.
En dautres termes, ce coefficient mesure le degr de lien entre le taux dintrt
nominal long terme et linflation. Il est souvent estim 1. Les paramtres
2 et 3 mesurent linfluence de lcart de production et des taux courts sur la
composante relle des taux longs. Si la relation de Fisher se vrifie entre les taux
longs et linflation, que ces deux variables sont non stationnaires mais cointgrs
comme dans Engle et Granger, limpact des autres coefficients de long terme
peut tre moindre.
Cependant, la dynamique de long terme choue expliquer les
mouvements de court terme pour plusieurs raisons. Dabord, elle ignore les effets
de court terme des fondamentaux. Certains facteurs conomiques, y compris ceux
mesurant les actions de politique montaire, peuvent paratre importants et
justifier les changements court terme des taux longs bien quil puisse ne pas y
avoir des effets de long terme. Ainsi, pour expliquer les variations de court terme
des taux longs, on considre le modle correction derreur de type Hendry
(1995) qui consiste rassembler les dynamiques de court et de long terme en une
seule quation :
Rt = 0 + 1 t + 2 y t + 3 rt 4 Rt 1 + 5 t 1 + 6 y t 1 + 7 rt 1 + t (4.11)
Le paramtre 4 (force de rappel vers lquilibre) est le coefficient
correction derreur. Ce coefficient est estim tre ngatif. Dans le cas contraire, il
convient de rejeter une spcification du type modle correction derreur. Par
consquent, le mcanisme correction derreur (rattrapage qui permet de tendre
vers la relation de long terme) irait alors en sens contraire et sloignerait de la
cible de long terme. Par ailleurs, les coefficients 1 , 2 et 3 mesurent les
rponses de court terme des taux longs aux dterminants conomiques. On note
que lquation (4.11) est une forme correction derreur indiquant que les taux
longs sajusteront dans le court terme si le taux 10 ans diffre de sa valeur de
long terme dtermine dans lquation (4.10).

205

Le modle correction derreur implique dabord que les variables soient

non stationnaires et quil existe au moins une relation de cointgration entre les
variables. En considrant que linflation est reprsente par la diffrence
premire du log du dflateur du PIB, il nous parat logique de ne pas la
diffrencier pour une seconde fois. En effet, nous avons effectu le test de
stationnarit sur le dflateur du PIB qui montre que la prsence dune racine
unitaire est accepte en niveau au seuil de 5 % ce qui nous entrane le
stationnariser en diffrence premire. Par ailleurs, la variable cart de production
par construction est une moyenne stationnaire.
On constate que le coefficient associ la force de rappel ( 4 ) est ngatif
et significativement diffrent de zro au seuil de statistique de 1 % (son t de
student est suprieur 1,96 en valeur absolue) pour les priodes destimation du
premier trimestre 1983 au second trimestre 2006 dune part et, du premier
trimestre 1983 au quatrime trimestre 2000 dautre part. Il en est de mme pour
la priode du premier trimestre 2001 au second trimestre 2006 o le
coefficient 4 est ngatif et significatif au seuil de 5 %. Il existe bien un
mcanisme correction derreur : long terme les dsquilibres entre les taux
longs et les diffrentes variables explicatives se compensent de sorte que la
variable endogne et les variables exognes ont des trajectoires similaires.
Comme il peut tre analys dans lquation du modle correction
derreur, les coefficients qui apparaissent sur les diverses variables explicatives
ont leurs signes prdits par la thorie conomique. Toutes les variables sont
significativement diffrentes de zro, mais, elles ne sont pas toutes significatives.
Pour la priode du premier trimestre 1983 au second trimestre 2006, les rsultats
indiquent qu court terme, seule la variation des taux longs nominaux rpond
celle des taux courts impliquant quune hausse dun point de pourcentage des
taux courts entrane une augmentation des taux longs hauteur de 0,45 % court
terme et de 0,46 % pour lestimation du premier trimestre 1983 au quatrime
trimestre 2000. Egalement, nous retrouvons une dynamique de long terme entre
les taux courts et les taux longs. Lanalyse de cette relation de long terme montre
quune hausse des taux courts se rpercute sur les taux longs. Seule la priode du
premier trimestre 2001 au second trimestre 2006 rejette lhypothse de
cointgration entre les taux long et court termes.
En prsence de la contrainte de non ngativit, les variations de court
terme des taux longs ne sont pas corrles avec celles du taux dinflation et de
lcart de production. Les coefficients estims qui apparaissent sur linflation et
sur lcart de production prsentent les bons signes mais rejettent en globalit
lhypothse de significativit des coefficients au seuil de 5 %. Cela indique
quavec une politique taux zro et avec la menace dune spirale dflationniste,
les acclrations de linflation court et long terme de mme que celles de
lcart de production ne sont pas accompagnes par une hausse des taux dintrt
long terme. Par ailleurs, nous rejetons leffet Fisher entre les taux longs et la
dynamique dinflation dune part, et que la banque centrale risque davoir des
difficults appliquer une rgle de taux longs comme fonction de raction
dautre part.

206

Coefficients

1983Q1 :2006Q2

1983Q1 :2000Q4

2001Q1 :2006Q2

0,527951
(0,168644)***

0,527642
(0,196151)***

2,867371
(1,364234)*

0,241440
(0,314114)

0,214928
(0,463413)

0,910660
(0,865112)

-0,024561
(0,034574)

-0,041227
(0,058313)

0,017402
(0,032269)

0,450155
(0,083702)***

0,458083
(0,095871)***

8,976562
(9,700643)

-0,253368
(0,074388)***

-0,252611
(0,085768)***

-0,511117
(0,230312)**

0,054314
(0,034148)

0,045193
(0,070299)

0,678876
(0,362928)*

-0,014774
(0,026791)

-0,016669
(0,044845)

0,008429
(0,026924)

0,129919
(0,051255)**

0,135235
(0,071219)*

3,872015
(6,367024)

R2

0,355356

0,360939

0,441141

DW

1,828389

1,844893

1,561742

sc2 (1)

0,307249

0,402138

0,072311

2 (1)
Ramsey

0,375363

0,380712

0,047599

2 (1)
White

0,084313

0,294908

0,119537

2 (1)
arch

0,868603

0,694130

0,039569

Constante
Ecart type

Le

modle

prsent

est

de

la

forme :

Rt = 0 + 1 t + 2 y t + 3 rt 4 Rt 1 + 5 t 1 + 6 y t 1 + 7 rt 1 + t . Cest un
modle de cointgration estim par la mthode des MCO.
Les coefficients 1 , 2 , 3 reprsentent les dynamiques de court terme.

est la force

de rappel vers lquilibre de long terme. Ce coefficient doit tre ngatif dans les modles
correction derreur. 5 , 6 , 7 sont les coefficients associs la dynamique de long terme.
***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %. Les chiffres entre parenthse
sont les carts types.

Tabl. 4.2 : Modle correction derreur sur les taux longs

207

4.2.3 Le ciblage des taux longs est-il optimal la limite

infrieure zro ?
Dans le sillage des deux modles que nous avons prsents, il nous semble
logique, prsent, dtudier les ractions de linflation et de lcart de production
aux diffrents chocs des rgles de ractions aux taux court et long termes et de
la rgle de Taylor. Les graphiques (en annexe) sur les fonctions de rponse
impulsionnelles montrent les ractions de linflation et de lcart de production
aux chocs des taux longs et des taux courts.
Ainsi, lexemple de la Banque du Japon a motiv plusieurs conomistes et
banquiers centraux, durant les priodes nfastes que lconomie nippone a
connues, suggrer que la BoJ devrait conduire des achats fermes ou souscrire
des obligations dEtat long terme dans lide damener une baisse des taux
longs. Ces considrations nous obligent nous interroger sur des questions
relatives lide de savoir si la banque centrale devrait considrer les taux longs
comme son objectif principal, ou bien si elle pourrait contrler directement les
taux longs avec pour objectif daffecter les rendements long terme.
Concernant ces interrogations, les taux longs restent un bon indicateur
pour les autorits montaires dans lvaluation de la politique montaire.
Toutefois, des tudes empiriques sur la question des fonctions de raction des
banques centrales montrent quaucune banque centrale dans les pays de lOCDE
ne laisse prsager de fixer les taux longs comme objectif principal de politique
montaire. En gnral, lautorit montaire dtermine un taux dintrt nominal
court terme qui permet aux institutions financires demprunter sur une base de
courte priode (souvent au jour le jour). A cet effet, Gordon (2004) note que la
relation entre la cible du taux des fonds fdraux et les obligations dEtat du
Trsor amricain 10 ans est beaucoup moins significative que celle entre la
cible des fonds fdraux et le taux des obligations 1 an. Selon cet auteur, le taux
10 ans apparat rpondre beaucoup moins la baisse de la cible du taux de la
Fed qu la hausse. Par ailleurs, le taux 10 ans varie considrablement par
avance aux changements de la cible de la Fed. Ainsi comme le souligne Gordon,
la Rserve Fdrale a beaucoup moins de levier sur les taux longs que sur les
taux courts.
En revanche, dans une perspective macroconomique, les taux dintrt
long terme, tels que les taux hypothcaires, les taux des obligations prives et les
taux sur les obligations dEtat sont plus significatifs que les taux courts puisquils
sont susceptibles daffecter les dcisions de dpense et dinvestissement dans
lconomie. Or, ces taux dintrt long terme sont dtermins non pas par la
banque centrale mais par les participants sur les marchs financiers. Bien
quaucune banque centrale ne puisse dterminer de manire directe les taux
longs, elle peut exercer une influence significative sur ces taux travers son
contrle sur les valeurs courantes et futures des taux dintrt court terme.
Notons que le lien essentiel entre les taux courts et ceux long terme est la
formation des anticipations du secteur priv sur les actions de la politique
montaire future. De faon gnrale, les taux longs incarnent les anticipations des
intervenants des marchs financiers sur le comportement futur des taux courts qui
208

en retour sont fermement lis aux anticipations sur le taux court courant. Ainsi,
pour influencer les taux longs, lautorit montaire doit influer sur les
anticipations du secteur priv sur les valeurs futures du taux nominal court
terme. Elle peut le faire travers ses politiques de communication, par la mise en
place de certains modes de comportement, ou les deux la fois (Bernanke,
2004a). Ce dernier sintresse leffet des anticipations de modes de
comportement du comit de politique montaire pour dcrire la conduite
gradualiste de la politique de la Rserve Fdrale entre 2000 et 2004.
Cependant, une littrature sur la question de la contrainte de non
ngativit des taux courts montre que sous une contraction svre, les oprations
dopen market peuvent tre insuffisantes pour restaurer lquilibre. Cette thse
implique que la rgle de Taylor devrait tre modifie pour prendre en compte la
limite infrieure zro (Ueda (2005, 2000) ; Kuttner et Posen (2004)). La
reprsentation graphique (4.3) montre que le modle correction derreur sur la
fonction de raction des taux longs prvoit que la valeur prvue des taux longs
soit considre comme tant la cible des taux longs que la banque centrale aurait
poursuivie si la fonction de raction tait suivie sans une modification. Ainsi que
lillustre le graphique (4.3) sur le comportement des taux longs observs et de
ceux anticips, une politique de raction base sur les taux longs dvie lobjectif
de lautorit montaire de sa cible.

10.0

10.0

5.0
4.0

5.0
4.0

3.0
2.5
2.0

3.0
2.5
2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5
Jan 1983Jan 1987Jan 1991Jan 1995Jan 1999Jan 2003

0.5

TAUX LONGS PREDITS

TAUXS LONGS OBSERVES

Source : calcul de lauteur.

Fig.4.3 : Valeur prdite des taux longs (en chelle logarithmique)

En tout tat de cause, les rponses impulsionnelles suggrent que le

comportement dynamique de lconomie est significativement affect par le
choix de la politique de rgle. En consquence, dans un environnement de
politique taux dintrt zro, les diffrentes rgles impliquent que lautorit
montaire doit arbitrer entre la stabilisation de linflation et celle de lcart de
production. Un choc de taux court dans la rgle de Taylor ncessite que
linflation se stabilise durant une priode de deux ans avant de retrouver son
niveau de long terme. Quant lcart de production, il ragit moins un choc de
politique de taux. Ce rsultat peut tre galement observ lorsquun choc dcart
209

de production se produit, les taux courts augmentent afin dattnuer les tensions
inflationnistes.

4.3 Les banques centrales comme gestionnaires des

anticipations la limite infrieure zro
Dans le sillage des deux sections prcdentes, cette section dcrit un cadre
analytique simple qui permet une meilleure comprhension conceptuelle du
mcanisme de transmission de la politique montaire et aide galement
expliquer la relation complexe entre la politique montaire et les taux dintrt
observs sur les marchs financiers. Dans ce cadre, les anticipations des marchs
financiers sur la politique montaire future jouent un rle central. En effet, ces
anticipations sur le comportement futur de la politique montaire sont un facteur
important dans la dtermination des taux dintrt du march en prsence de la
contrainte zro sur les taux. Comprendre comment les marchs financiers
construisent cette cible politique anticipe est essentiel lorsque les taux dintrt
sont nuls.
Ds lors, quand les anticipations des marchs financiers jouent un rle clef
dans le mcanisme de transmission de la politique montaire, linfluence de la
banque centrale sur la structure des taux dintrt des marchs est conditionne
essentiellement par sa capacit agir sur les anticipations des marchs financiers
du comportement futur de la politique montaire. Ce rsultat fournit une nouvelle
perspective sur la faon dont la politique montaire fonctionne et claircit le rle
important des communications des autorits montaires dans le processus de
transmission. Cette politique de communication est trs importante dans la mise
en uvre des processus de dcision des banquiers centraux, mais elle devient
aussi essentielle lorsque ces derniers sont contraints par des taux dintrt
nominaux qui ne peuvent pas tre ngatifs.

4.3.1 Comment les banques centrales influencent-elles la

cible politique des taux dintrt ?
Aujourdhui, plusieurs banques centrales conduisent la politique
montaire en exerant un contrle sur les taux dintrt court terme. Ce contrle
sur la politique de taux donne lautorit montaire la capacit dinfluer sur les
taux dintrt de march court terme. En effet, les banques centrales cherchent
influencer les taux longs en agissant sur les anticipations du march sur
llaboration future de la politique montaire. Elles y parviennent en
communiquant de linformation au public sur leurs objectifs de long terme, sur
leurs perspectives dactivit conomique et sur linflation. Les intervenants des
marchs financiers, en retour, utilisent cette information fournie par lautorit
montaire pour valuer les prix des actifs financiers tels que les obligations
long terme.
En revanche, alors que plusieurs banques centrales cherchent orienter les
anticipations des marchs sur le comportement futur de la politique montaire,
trs peu dentre elles formulent ou communiquent une cible explicite de la
politique de taux. Dans cette perspective, cette sous-section dcrit le
comportement de la politique de lautorit montaire lorsque les taux dintrt
avoisinent le plancher zro.
210

4.3.1.1 Politique de cible de taux

La capacit dune banque centrale daltrer la cible de taux reste un
lment clef dans le mcanisme de transmission de la politique montaire98.
Cependant, plusieurs banques centrales ne spcifient pas de manire explicite une
politique de cible. Les marchs financiers tendent construire une cible de taux
que la banque centrale pourrait suivre. De ce fait, on se pose la question de savoir
comment la banque centrale pourrait agir sur les anticipations du march sur la
dtermination de sa cible de taux dans lobjectif dune modification des taux
dintrt de march.
De faon gnrale, les banques centrales peuvent influer sur la politique
de cible de deux manires. Dabord, et plus directement, elles peuvent modifier
leur cible de taux dintrt. Aujourdhui, dans la gestion de la politique
montaire, le taux dintrt est le principal canal par lequel les autorits
montaires peuvent affecter les anticipations court terme, et les variations qui
peuvent tre constates dans la cible de taux conduisent une modification de la
politique de taux. Cependant, il nexiste pas de relation simple entre les
changements de la cible de taux dintrt et les variations de la politique de cible.
Une modification de la cible de taux agira sur la politique de cible condition
que les marchs financiers voient le changement de cible comme tant
inluctable. Une courbe de rendement relativement ascendante, avec des taux
longs significativement plus levs que les taux courts, suggre que les marchs
croient que la politique sera restrictive dans le futur travers une hausse dans le
futur de la cible des taux.
Dans cette situation et en prsence de la limite infrieure zro des taux
courts, lautorit montaire peut orienter les taux longs la baisse la seule
condition quelle puisse transmettre le message que les taux courts resteront un
niveau trs faible aussi longtemps que les marchs financiers le prvoient. A
partir de l, la banque centrale peut convaincre les marchs financiers que la cible
des taux courts futurs sera plus faible que celle qui est incorpore dans la
structure des taux.
En revanche, la seconde manire quune banque centrale puisse agir sur la
politique de cible de taux est travers ses politiques de communication. Les
marchs financiers sont susceptibles dtre lourdement guids par les dclarations
des banquiers centraux sur ltat de lconomie et sur lvolution probable de la
politique future. Et comme Gordon (2004) le souligne, les politiques de
communication sont une faon dagir sur les anticipations des marchs de la cible
de taux dintrt dquilibre selon la rgle de Taylor.

98

Kahn (2007) dfinit une politique de cible comme la squence des dterminations
courante et future anticipes de la politique de taux que les banquiers centraux croient tre
compatibles avec leurs objectifs long terme. Avec la politique de cible, la variation de la
politique de taux dpendra des conditions conomiques courantes et futures anticipes.

211

4.3.1.2 La politique montaire comme politique dinformation

La littrature empirique sur le mcanisme de transmission de la politique
montaire se focalise sur une cible de taux dintrt comme source principale de
son influence sur les taux dintrt de march. Lorsque les anticipations de la
politique montaire future se prsentent comme les facteurs clefs conduisant les
taux dintrt du march, les variations de la cible de taux jouent un rle moins
important. En effet, dans ce cas, il peut tre utile de penser la source dinfluence
de politique montaire comme manant de linformation quune banque centrale
fournit aux marchs financiers.
De toute vidence, cette information se prsente sous plusieurs formes.
Un objectif dinflation long terme de la banque centrale qui aide les marchs
dterminer une estimation de la cible de taux dintrt dquilibre. Cette
information peut contribuer rduire la volatilit des taux dintrt long terme
en raison dune variation constate sur les estimations du march des
anticipations dinflation long terme.
De fait, une banque centrale peut galement transmettre une information
aux marchs financiers qui confirme ou corrige les estimations des marchs de la
politique de cible de taux court terme. Lorsque les anticipations des marchs
financiers sont compatibles avec les prvisions de la banque centrale sur la cible
de taux, les autorits montaires peuvent confirmer ces anticipations en modifiant
la cible de taux dintrt exactement comme les marchs le prvoient. Puisque
cette action a t pleinement anticipe par les marchs financiers, il devrait y
avoir une rponse moins importante aux taux du march. Cette situation
nimplique pas que la politique de lautorit montaire nait pas deffet sur les
taux du march, mais plutt que les effets de changement de politique ont dj
t incorpors dans la politique de cible et aux diffrents taux de march.
Alternativement, lorsque ses prvisions diffrent de celles des marchs
financiers, une banque centrale peut tenter de corriger les estimations de ceux-ci.
Une manire pour elle de corriger les prvisions des marchs est de ne pas
modifier sa cible de taux dintrt comme les marchs lanticipent, en indiquant
un changement non anticip de la cible de taux, ou en ne dterminant pas la
variation de cible que les marchs prvoient. Par exemple, lorsquune banque
centrale indique un changement non anticip de la cible de taux dintrt, cette
nouvelle information est susceptible de conduire les marchs rviser leurs
estimations sur la politique de cible entranant une modification des taux dintrt
des marchs.
De faon similaire, lorsquune banque centrale ne modifie pas sa cible
telle quanticipe par les marchs financiers, ceux-ci sont susceptibles dajuster
leurs anticipations de la politique de cible. Dans cette situation, la rponse des
taux dintrt dpendra de lide de savoir si les marchs croient que la
modification de la variation anticipe de la cible serait temporaire ou plus
permanente. Un changement temporaire de la cible de taux tend avoir des effets
relativement importants sur les taux courts mais produit un effet moindre sur les
taux dintrt long terme. En revanche, si linaction de la banque centrale
conduit les marchs liminer compltement un changement anticip de la cible,
les taux longs pourraient tre aussi affects. Or, lorsquil existe des diffrences
dopinions sur des politiques dactions futures, les communications de la banque
212

centrale sont en mesure dorienter les taux dintrt court et moyen termes
mais avec un effet moindre sur les taux dintrt long terme.
Cependant, lorsque les positions des marchs financiers et celles de la
banque centrale diffrent significativement sur les anticipations dinflation long
terme, les communications des autorits montaires sur leurs perspectives
dinflation peuvent avoir des effets incitatifs sur les taux dintrt long terme.

4.3.2 Communication et efficacit de la politique montaire

Au cours de la dernire dcennie, il y a eu un changement radical dans la
manire dont les banques centrales conduisent la politique montaire. Lexemple
de la Rserve Fdrale amricaine tmoigne quavant 1994, aucune dclaration
politique ou description de la cible pour le taux des fonds fdraux ntait
diffuse aprs les runions du Federal Open Market Committee (FOMC). A cette
poque, Le FOMC signalait ses dcisions politiques aux marchs financiers de
faon indirecte par le biais des oprations dOpen Market. Ce nest qu partir de
fvrier 1994, que le FOMC a commenc diffuser des dclarations pour signaler
les modifications de sa cible de taux, mais continuait rester silencieux lorsque le
taux des fonds fdraux ntait pas modifi.
Depuis mai 1999, cependant, la Fed a commenc diffuser des
dclarations aprs chacune de ses runions. Ainsi, la transparence devient une
pratique commune pour lensemble des grandes banques centrales y compris la
Banque du Japon qui est indpendante que depuis 1998. Une telle transparence
sapparente aux diffrentes parties du processus politique, telle que la publication
des objectifs politique et les arrangements institutionnels de la banque centrale. A
cette situation sajoutent les modles politiques et les prvisions de banque
centrale, de la communication sur les dcisions de politique montaire, y compris
souvent une explication des considrations sous jacentes qui ont conduit une
dcision ou une indication de la perspective future de la politique montaire.
Dans le sillage de la communication sur des dcisions de politique
montaire, par exemple, la Banque Centrale Europenne tient une confrence de
presse aprs chacune de ses runions. Alors que dautres banques centrales, telles
que la Banque du Japon et la Rserve Fsrale, publient immdiatement aprs
chaque runion une dclaration qui contient une valuation des dveloppements
conomiques actuels et de llaboration de la politique montaire.
Par ailleurs, Ehrmann et Fratzscher (2007a) analysent les stratgies de
communication de trois grandes banques centrales : la Rserve Fdrale, la
Banque dAngleterre et la BCE. Ces auteurs montrent que la Fed poursuit une
stratgie de communication individualiste dans la politique de communication de
ces diffrents membres. Selon Ehrmann et Fratzscher, la BoE et la BCE suivent
une approche diffrente de celle de la Fed qui consite adopter une stratgie de
communication plus collgiale entre les dclarations des membres du conseil de
politique montaire.

213

Cette sous-section tente de mettre en vidence limportance de la

communication dans les prises de dcision des banques centrales. Nous tenterons
dabord danalyser limpact des dclarations sur les anticipations des marchs. Et
dans un deuxime temps, comment ces dclarations peuvent-elles affecter les
taux longs la baisse lorsque les taux courts sont proches de zro ?
4.3.2.1 les dclarations des banques centrales influencent-elles les
anticipations des marchs ?
Dans cette sous-section nous montrerons que la communication est une
partie importante du processus de conduite de la politique montaire. Bien que
les banques centrales aient un contrle direct sur le taux dintrt au jour le jour,
elles peuvent tenter dagir sur dautres taux dintrt surtout quand les taux courts
deviennent nuls. Une communication efficace telles que des politiques
dactions crdibles est un moyen efficace de raliser les objectifs de la banque
centrale. Les changements rcents observs dans le rle et la pratique de
communication des banques centrales ont stimul une littrature acadmique sur
cette question. La communication est devenue un outil important pour les
banquiers centraux, avec des effets substantiels sur les marchs financiers, et
permet damliorer lefficience et llaboration de la politique montaire.
De nos jours, les banques centrales accordent une place importante la
communication directe avec le public que par le pass. Cette importance accrue a
eu un effet sur diverses facettes de communication, telle que lannonce et la
clarification (et souvent la quantification) des objectifs de la banque centrale,
lannonce et lexplication des dcisions de politique montaire et la
communication de lvaluation courante de la situation conomique et sa
perspective.
4.3.2.1.1 Lannonce dobjectif dune banque centrale
Lorsquune banque centrale garantit une certaine indpendance vis--vis
de son gouvernement, celle-ci doit provenir dun mandat clairement dfini
(Lehmann, 2000). De nos jours, lindpendance est lie une certaine
quantification des objectifs de la banque centrale. De fait, les effets potentiels
dune telle clarification et quantification sont substantiels. Ces effets permettent
une banque centrale indpendante dtre plus responsable, dans la mesure o ses
actions peuvent tre values par les rsultats conomiques avec ceux mandats.
Par ailleurs, lannonce dun objectif, et en particulier sa quantification, fournit
une mesure pour les anticipations des agents conomiques.
Cependant, nous pouvons noter quil existe un consensus clair que la
transparence accrue sur les stratgies de politique montaire, et en particulier,
lannonce dun objectif dinflation explicite, a renforc la crdibilit de la banque
centrale aussi bien que la prdictibilit de la cible de la politique montaire. Se
situant au-del de cette prdictibilit court terme, Levin et al., (2004) trouvent
que la persistance de linflation est considrablement plus faible dans les pays o
les banques centrales ont adopt un objectif dinflation explicite. Ces auteurs
montrent galement que, dans ces pays, les anticipations dinflation du secteur
priv ne sont pas corrles avec linflation retarde indiquant que les
anticipations dinflation sont rationnelles. Ce rsultat a t corrobor dans un
papier plus rcent de Grkaynak et al., (2006). Ces derniers notent quen Sude et
214

au Royaume Uni, c'est--dire deux pays ciblage dinflation, les anticipations

dinflation long terme qui dcoulent des obligations indexes sur la hausse des
prix sont moins ractives aux diffusions de donnes macroconomiques et aux
annonces de la politique montaire que les anticipations dinflation aux EtatsUnis, o aucun objectif dinflation explicite na t annonc.
Toutefois, le fait que lannonce dun objectif de banque centrale a un effet
sur les anticipations dinflation ne ncessite pas automatiquement quil y aura un
effet sur lobjectif ultime. Dans ce sens, la contribution de Diron et Mojon (2005)
met en avant lide selon laquelle les objectifs dinflation annoncs par les
banques centrales sont de bons indicateurs de linflation actuelle. Le rsultat
trouv par Diron et Mojon suggre que les objectifs dinflation tendent tre
raliss et doivent par consquent tre crdibles. Mais cette situation nest
ralisable que si la banque centrale mne une politique de communication claire
et efficace sur ses objectifs.
4.3.2.1.2 Sources alternatives de linformation : communication et ractions
aux nouvelles macroconomiques
Cette partie sappuie sur les travaux dEhrmann et Fratzscher (2007a) qui
tudient diffrentes formes de communication de trois banques centrales : la
Rserve Fdrale, la Banque dAngleterre et la Banque Centrale Europenne.
Ces auteurs recourent toutes les formes de dclarations (discours, interviews ou
tmoignages des banquiers centraux) lies la politique montaire. Pour la
priode, ils utilisent des donnes frquences journalires sur lensemble des
sries. Les donnes sur la Fed dbutent partir de mai 1999, date qui correspond
la diffusion des dclarations du FOMC. Pour la BoE, Ehrmann et Fratzscher
commencent leur analyse en mai 1997 quand celle-ci a acquis son indpendance.
Lestimation pour la Banque Centrale Europenne dbute en janvier 1999, date
laquelle elle met en uvre sa politique montaire.
Leurs travaux suggrent deux types de dclarations, lun se rfrant la
politique montaire, lautre aux perspectives conomiques. La contribution de ces
auteurs met en avant toutes les dclarations fournies par les banquiers centraux en
temps rel, c'est--dire lorsque les dclarations sont faites le jour mme de la
runion de politique montaire pour tre en mesure de tester si celles-ci affectent
le comportement des marchs financiers.
Ehrmann et Fratzscher classent les dclarations des autorits montaires
selon deux catgories. Ils testent lhypothse dune politique de taux restrictive
contre labsence de changement de politique de taux ou une politique de taux
assouplie ( C PM ), et ( C PE ) pour les dclarations sur ltat de lconomie.

PM
t

+ 1 politique restrictive

= 0 politique neutre
1 politique assouplie

215

PE
t

+ 1

= 0
1

perspectives
perspectives
perspectives

conomiques

croissantes

conomiques inchanges
conomiques trs faibles

Leurs rsultats sont reports dans le tableau (4.3) qui rpertorie

lensemble des dclarations faites par les banquiers centraux sur les trois banques
centrales. Dabord, il y a plusieurs dclarations qui sont neutres au sujet des
dcisions de politique montaire, surtout en particulier pour les membres du
Conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Europenne. Globalement, 142
ou 62 % de toutes les dclarations faites par la BCE sur la politique montaire
sont neutres. Notons que 20 dentre elles sur la politique dassouplissement
effectues par le Prsident de la BCE dans la priode 1999-2004 ont eu un effet
de 24 % sur le comportement des marchs financiers. Et au mme moment,
celles de politique dassouplissement dAlan Greenspan ont eu un impact de 48
% sur les anticipations des marchs financiers.
En revanche, les membres du FOMC semblent tre plus enclins fournir
une ide de changement dans la politique montaire. Seules 40 ou 32 % des
dclarations faites par les membres de la Fed taient neutres, alors que 39 % de
celles-ci effectues par les membres du Comit de politique montaire de la
Banque dAngleterre sur les dcisions de la politique montaire ltaient.
Inversement, la communication sur les perspectives conomiques indique
le plus souvent une amlioration, avec pratiquement aucune dclaration indiquant
des changements dans la priode 1999-2004, 90 dclarations du Conseil des
gouverneurs soit 56 % ont t consacres des perspectives conomiques
croissantes dans la zone euro, contre un total de 24 dclarations si aucun
changement dans les perspectives conomiques nest constat. Ce rsultat rvle
que la BCE concentre plus ses dclarations sur les perspectives croissantes que
sur les perspectives faibles (46 dclarations soit 29 %) de la zone euro.
Par ailleurs, le FOMC naccorde que 10 % de ses dclarations au nombre
de 7 si aucun changement dans les perspectives conomiques nest constat. La
mme constatation peut tre dresse pour le Comit de politique montaire de la
BoE qui na effectu que 17 dclarations sur les perspectives conomiques
inchanges durant toute la priode 1997-2004.
Ainsi, les rsultats dEhrmann et Fratzscher rvlent que lensemble des
banques centrales tudies adoptent une stratgie de communication commune
lorsque les perspectives conomiques sont croissantes. Ce mme rsultat peut
tre retrouv lorsque les autorits montaires des trois banques centrales adoptent
une stratgie de politique dassouplissement lexception de la BCE. Sur 126
dclarations sur les dcisions de politique montaire du FOMC, 44 (soit 35 %)
sont attribues des mesures de politique dassouplissement adoptes par les
membres du FOMC.
Ce rsultat est galement confort par les travaux de Kohn et Sack (2003)
qui montrent que les dclarations du FOMC et les discours du Prsident
Greenspan devant le Congrs ont eu une influence considrable sur les taux
court et moyen termes. Dans leur papier, ces auteurs distinguent trois types de
communication mens par la Rserve Fdrale de janvier 1989 avril 2003, les
216

dclarations des membres du FOMC diffuses aprs chaque runion de la Fed,

les discours du Prsident Greenspan devant le Congrs amricain et les autres
discours effectus par le Prsident de la Fed.
Kohn et Sack ont cherch tester leffet des politiques de communication
de la Rserve Fdrale sur les variables des marchs financiers. Ils utilisent
comme variables financires, les contrats futurs sur les taux des fonds fdraux,
les contrats futurs sur les taux eurodollars, les rendements 2 ans et 10 ans,
lindice S&P 500 et la valeur de la devise amricaine.
Kohn et Sack notent que de janvier 1989 dcembre 1993, le FOMC
sappuyait sur les oprations dopen market, plutt que sur les dclarations, dans
le but de signaler les modifications dans llaboration de la politique montaire.
Ce nest qu partir de fvrier 1994 et jusquen novembre 1998 que le FOMC a
commenc diffuser des dclarations qui accompagnaient les changements dans
la politique de taux de la Rserve Fdrale. Et ce nest qu partir de janvier
2000 que le federal Open Market Committee a modifi sa politique de
communication en annonant non seulement quune dclaration serait diffuse
aprs chacune de ses runions mais galement et surtout, que le FOMC inclurait
une politique dvaluatioon de lquilibre de risques.
De ce fait, linfluence significative des dclarations des membres du
FOMC et des discours du Prsident de la Fed devant le Congrs sur les taux
dintrt reflte leurs effets sur les anticipations des investisseurs pour la cible
future du taux des fonds fdraux.
Par ailleurs, Grkaynak et al., (2005a) montrent que la courbe de
rendements sur les taux amricains apparat, cependant, contredire le fait que les
taux dintrt court terme tendent retourner leur niveau initial aprs quun
choc macroconomique ou de politique montaire se soit produit. Ces auteurs
indiquent, au travers dun modle conomtrique que les taux forward long
terme sont fortement corrls aux composantes non anticipes des diffusions de
donnes macroconomiques et dannonces de politique montaire.
Mme si la contrainte zro simpose sur les taux dintrt, la banque
centrale peut produire des effets dassouplissement par un effet dengagement.
Elle peut agir sur les anticipations des marchs en annonant un engagement
explicite que les taux courts resteront un niveau zro pour une priode
prolonge. Cette politique si crdible soit-elle, accompagne dune politique de
communication sur les objectifs long terme de la banque centrale pourrait avoir
un impact et affecter la baisse les taux dintrt long terme. Lexemple de la
Banque du Japon montre quune politique dengagement de maintenir les taux
courts un niveau zro peut tre un moyen dinfluer sur la courbe des taux. On
peut retrouver cette politique de communication de la BoJ deux niveaux.
Dabord lorsque la politique de taux zro a t introduite pour la premire fois en
fvrier 1999, la BoJ a envoy un message aux marchs quelle conserverait cette
politique jusqu ce les proccupations dflationnistes soient dissipes. Ensuite,
lorsquelle a rintroduit cette politique de taux zro en mars 2001, elle a dclar
quelle maintiendrait cette politique de taux zro jusqu ce que lindice des prix
enregistre une valeur suprieure ou gale 0.

217

Tabl. 4.3 : Communication sur les dcisions de politique montaire et sur ltat de lconomie
Banques
Centrales

Rserve
Fdrale
amricaine :
Mai 1999-Mai
2004

Banque
dAngleterre
Mai 1997-Mai
2004

Banque
Centrale
Europenne
janvier 1999Mai 2004

Membr
es

Dcision de Politique Montaire

24

Polit
ique
de
resse
rrem
ent
36%

11

16%

21%

14

13

37%

42

Gouver
neur
Membr
es
interne
s
Membr
es
externe
s
Total

Prside
nt
6
gouver
neurs
12
prside
nts
Total

Prside
nt
Conseil
excuti
f
12
Gouver
neurs
Total

Polit
ique
neut
re

Perspectives Economiques
Polit
ique
asso
uplie

T
ot
al

cr
oi
ss
an
te

32

48%

67

19

58%

21%

24

15

43%

20%

35

33%

40

32%

44

35%

22

44%

13

26%

15

13%

18

60%

12%

28

29%

16

Aucun
chang
ement

Trs
faibl
e

total

49
%
56
%

3%

19

49%

39

6%

38%

16

35
%

29%

35%

17

34

47
%
52
%

10%

31

43%

72

30%

12
6
50

1
0

34%

14%

29

27%

30

40
%

27%

33%

15

41%

47%

17

30
%

30%

40%

10

38

39%

31

32%

97

24

13

24%

54

47

57%

20

24%

83

35

1
7
2

31%

19%

4%

16

30%

53

9%

46

71%

13

20%

65

24

44
%
66
%
52
%

15%

15

33%

46

13

16%

49

60%

19

23%

81

31

51
%

1
5

25%

15

25%

61

35

15%

14
2

62%

52

23%

22
9

90

56
%

2
4

15%

46

29%

160

Source : Ehrmann et Fratzscher (2007a)

218

15

4.3.2.2 La sensibilit des taux longs et la politique de communication la limite

infrieure zro des taux courts
Plusieurs modles souvent utiliss dans la littrature macroconomique
supposent que les caractristiques long terme de lconomie, telles que les
niveaux dinflation et du taux dintrt rel sont constants dans le temps et
parfaitement connus par tous les agents conomiques. Dans ce cadre, les taux
dintrt court terme tendent retourner trs rapidement leur niveau
stationnaire aprs un choc macroconomique ou de politique montaire, ainsi que
ces chocs ont des effets transitoires sur la cible future des taux dintrt. De ce
fait, dans ce contexte, les taux dintrt long terme ragissent moins ces
perturbations.
En effet, bien quune communication efficace soit toujours importante pour
les banquiers centraux dans llaboration de la politique montaire, elle devient
essentielle lorsque la contrainte de non ngativit est impose sur les taux
dintrt. Et comme en tmoigne les propos du Prsident Bernanke (2009a) :
Although the federal funds rate is now close to zero, the Federal Reserve
retains a number of policy tools that can be deployed against the crisis.
One important tool is policy communication. Even if the overnight rate is
close to zero, the Committee should be able to influence longer-term interest rates
by informing the public's expectations about the future course of monetary
policy99.
Ainsi, plusieurs banques centrales dans les priodes rcentes ont dfini une
cible de la politique de taux pour des priodes bien dfinies. Un exemple
particulier est celui de la Banque du Japon pour les priodes de fvrier 1999
aot 2000 et de mars 2001 avril 2006. La BoJ a indiqu que sa cible de taux
interbancaire zro serait maintenue jusqu ce que les proccupations
dflationnistes soient dissipes. Un autre exemple est celui du Systme de Fdral
Rserve qui a signal son intention dune cible de politique de taux daot 2003
dcembre 2005. Durant cette priode, le FOMC a dclar que les taux des fonds
fdraux resteraient un niveau de 1 % pour une certaine priode. Cette politique
de communication de la Fed a t reprise en dcembre 2008, suite aux turbulences
sur les marchs financiers provoques par la crise des taux hypothcaires risques
(subprimes), le FOMC a tabli une cible du taux des fonds fdraux dans la
fourchette entre 0 et de point. Le mme phnomne a t constat pour la
Banque Centrale europenne qui fix ses diffrents taux directeurs des niveaux
relativement faibles.

99

Bien que le taux des fonds fdraux soit contraint un niveau zro, le Systme de
Rserve Fdrale dispose dun nombre suffisant doutils politiques qui peuvent tre dploys pour
contrecarrer la crise financire.
Un outil important est celui de la politique de communication. Mme si le taux dintrt
au jour le jour est nul, le Comit devrait tre en mesure dagir sur les taux dintrt long terme en
informant les anticipations publiques sur les mesures futures de politique montaire.

219

Une rcente littrature a suggr que, mme avec le taux dintrt

nominal au jour le jour zro, une banque centrale peut faire part dune impulsion
additionnelle en offrant une certaine forme dengagement au public de conserver
le taux court zro pour une plus longue priode quauparavant attendue. Cet
engagement si crdible devrait diminuer les rendements sur la structure par terme
des taux dintrt. Les banques centrales contrlent largement les taux courts
courants en dterminant une cible pour le taux quotidien, et les anticipations des
marchs par la manire dont elles fixent les cibles futures pour le taux court
nominal. Cela dterminera la cible anticipe des taux courts futurs. Ce mcanisme
ressemble la politique de dure initie par la BoJ.
Suivant lanalyse de Rudebusch et Williams (2006), lorsquon se situe
dans une conomie o les agents privs ont une information imparfaite dans la
dtermination de la politique montaire, une communication de projections de
taux de la banque centrale est souhaitable puisque ces projections sont en mesure
daider les marchs financiers former leurs anticipations et amliorer la
performance conomique. Plus de littrature sur la communication des autorits
montaires sest focalise sur les effets de transparence et sur les projections
conomiques, plutt que sur la dtermination de la politique de taux. Dans cette
mme foule, Svensson (2004b) et Woodford (2005a) arguent que plus de
transparence dans la politique de communication de la banque centrale est
souhaitable puisque la transparence rduit lincertitude sur les objectifs de celle-ci
et amliore sa responsabilit.
Dans lanalyse de Morris et Shin (2002), les intervenants des marchs
financiers se concentrent sur les prvisions publiques au dtriment dautres
sources prives dinformations. Ces auteurs considrent un jeu dans lequel les
intervenants des marchs pris individuellement choisissent chacun une action sur
la base de leurs observations en fonction dun signal public ou dun signal priv.
Ils montrent quune amlioration de linformation dans la prcision de
linformation prive disponible pour les participants des marchs financiers
augmente ncessairement le bien tre social, alors quau mme temps, une
volution de la prcision du signal public a un effet ambigu sur le bien tre.
Dans cette logique, nous valuons la raction des marchs aux actions de
politique montaire de la Banque du Japon durant la priode dengagement de la
politique de taux zro. A cet effet, suivant lanalyse de Kuttner (2001) et de
Grkaynak et al., (2005b), nous estimons la raction des taux dintrt dtermins
sur les marchs financiers aux variations de la cible des taux courts nominaux de
la BoJ.
Dans leur modle macro conomtrique, Grkaynak et al., estiment que
les taux forward ragissent aux annonces surprises de la politique montaire. Ces
auteurs mesurent cette annonce en recourant aux taux futurs des fonds fdraux
qui fournissent des informations pour capter les anticipations des marchs
financiers sur les taux courts. Leurs rsultats rvlent que les taux forward
dpendant de la courbe des taux court terme augmentent suite une politique
dannonce surprise de resserrement des taux (et baissent suivant une annonce
surprise dassouplissement). Ces rsultats ont t galement corrobors dans un
papier antrieur par Kuttner (2001) qui utilise les taux futurs des fonds fdraux
pour sparer les politiques dactions anticipes et celles non anticipes de la
Rserve Fdrale. Kuttner montre que la rponse des taux dintrt la

220

composante deffet surprise de la politique de la Fed est plus significative que

celle du changement de la cible des taux. La rponse des taux dintrt la
composante anticipe est minimale et compatible avec lhypothse danticipations
de la structure des taux.
Cette tude a t tendue rcemment par les travaux de Moessner et Nelson
(2008) qui sappuient sur le comportement des marchs financiers de trois
banques centrales : la BCE, la Rserve Banque de Nouvelle Zlande et la Rserve
Fdrale. Ces auteurs font rfrence aux dclarations de plusieurs banquiers
centraux qui ont exprim leurs proccupations sur les prvisions de politique de
taux futurs qui peuvent affaiblir le fonctionnement des marchs financiers. Selon
Moessner et Nelson, les prvisions de politique de taux influencent les cours
boursiers en Nouvelle Zlande. En revanche, leurs rsultats suggrent que le
risque daffaiblissement du fonctionnement des marchs financiers dans les trois
zones tudies nest pas un argument solide contre la politique de taux ou les
prvisions de la banque centrale.
A la lumire des travaux sur la politique de cible de taux et sur le
comportement des taux longs la variation des taux courts, nous estimons par la
mthode des MCO, la variation des taux longs japonais (la supposition est faite
sur les taux repo 3 mois, 6 mois et les taux des obligations dEtat 10 ans) qui
dpend de la variation de la cible du taux dappel non garanti de la Banque du
Japon. Daprs la thorie des anticipations de la structure des taux, une variation
des taux courts se rpercute sur les taux appliqus sur les marchs financiers.
Lestimation ci-dessous permet de mesurer leffet dengagement et de dure de la
politique de taux zro et celui de la politique dassouplissement quantitatif sur les
anticipations des variations de taux dintrt dtermins sur les marchs
financiers.

i n ,t = + i1,t + t (4.12)
Le tableau (4.4) rsume la relation entre les variations de la cible de taux et
les taux dintrt des marchs sur une priode de 10 ans sur donnes mensuelles.
On utilise une rgression des moindres carrs ordinaires identique celle de
Kuttner (2001). Lchantillon inclut 73 changements dans la cible des taux courts
de la Banque du Japon de janvier 1996 juin 2006.
La rponse la hausse de la cible des taux courts est positive et
significative pour toutes les maturits sauf pour les taux longs 10 ans. Une
augmentation de 1 point de pourcentage de la cible du taux dappel quotidien
conduit une hausse de 35 points de base des taux repo 3 mois et de 40 points de
base des taux repo 6 mois. En revanche, comme il a t constat dans les
estimations antrieures que, durant la priode de la politique de taux zro, les taux
longs ragissent moins aux variations anticipes des taux courts nominaux.

221

Les rsultats reports dans le tableau (4.4) rvlent que la Banque du Japon
a commenc sa politique dassouplissement depuis 1991 entranant la baisse du
taux dappel du march de plus de 800 points de base entre 1991 et 1995.
Ensuite, de 1995 1998, elle a maintenu ses taux 0,5 % avec pour objectif de
stimuler lconomie et de contrecarrer les difficults apparentes du systme
financier. Les problmes financiers devenant de plus en plus visibles, la BoJ a
poursuivi sa stratgie de baisse des taux et a t amene rduire son taux dappel
0,25 % en septembre 1998. Dans ce contexte, certains de ses membres du
Conseil de politique montaire ont commenc soutenir lide de la politique de
taux zro dans leur politique de communication impliquant un signal envoy aux
marchs financiers que les taux courts tendraient vers la limite infrieure zro.
Ainsi, la politique de communication mene par la Banque du Japon sur la
contrainte zro consistait lengagement de maintenir les taux courts zro
jusqu une certaine priode, limage du Gouverneur de la BoJ Masaru Hayami
(1998-2003) qui annonait en avril 1999 :
until we reach a situation in which deflationary concerns are dispelled, we will
continue the current policy of providing necessary liquidity to guide the uncollateralized
overnight call rate down to virtually zero percent while paying due consideration to
maintaining the proper functioning of the market.

Un engagement de la part des dirigeants de la BoJ est dtre en mesure

daffecter les anticipations de la politique future des taux dintrt. Cette politique
de communication et dengagement anticipe par les marchs financiers a eu un
effet sur la courbe des taux court terme mais a chou affecter de manire
significative les rendements long terme japonais. Lapproche de communication
mene par la BoJ a t trs critique dans la littrature ; les taux longs sont moins
affects par la variation des taux courts lorsque les marchs financiers anticipent
la politique de dcision de la banque centrale. En effet, comme lindique
Bernanke (2004b), une politique de dclaration qui surprend les marchs conduit
les intervenants des marchs financiers revoir leurs anticipations sur les taux
dintrt hauteur de 14 points de base.
Or, le cas du Japon rvle que la stratgie de la Banque du Japon
dannoncer de faon publique lapplication dune politique taux zro na pas
produit leffet souhait sur les taux longs. Et comme nous avons eu le souligner
dans les chapitres prcdents, quand les taux courts approchent la limite zro, les
autorits montaires peuvent tenter de rduire les taux longs par gestion des
anticipations des marchs des actions futures de la politique montaire. Cette
approche reflte une reconnaissance accrue de limportance des politiques
danticipations dans la dtermination du comportement des taux dintrt et des
prix dactifs. Or, un problme sest pos au Japon avec les anticipations du taux
dinflation tant ngatives conduisant les investisseurs sur le compartiment du
march long terme exiger des primes de risques de plus en plus leves sur la
dtention des obligations dEtat.

222

Maturit Constante

Rponse

R2

DW

2 (0)
,sc

2 (0)
arch

2 (0)
Ramsey

3 mois

-0,000268
0,351866
0,301129
(0.003135)
(0,047196)
(-0,00856) (7,455420)***

2,089115 0,572997 0,146732 0,556678

6 mois

-0,000139 0,408944
(0,005093) (0,108148)
(0,002739) (3,781350)***

0,177147

2,001701 0,969892 0,692530 0,791765

10 ans

-0,011965
(0,015359)
(-0,77900)

0,000867

1,879136 0,551369 0,723927 0,725390

0,077350
(0,231221)
(0,334530)

***/**/* significativit aux diffrents seuils de 1, 5 et 10 %.

Le tableau montre la rponse des taux dintrt des marchs aux variations de la cible du
taux dappel non garanti en point de base. Les donnes sont bases sur des estimations mensuelles,
du taux repo 3 mois, taux repo 6 mois, des taux longs de 10 ans, et du taux dappel non garanti.
Les chiffres entre parenthses sont les carts type et la statistique de student.

Tabl. 4.4 : Rponse des taux dintrt aux changements de la cible du

taux dappel de la Banque du Japon

On peut aussi noter que le comportement des taux longs aurait pour
consquence des anticipations de dflation qui auraient pes sur les prvisions des
marchs financiers. Leffet de la politique de dure adopte par la BoJ aurait t
efficace si lon stabilise les anticipations court terme des marchs financiers de
la cible des taux courts. Mais, cette politique de dure des taux courts zro a
chou retourner les anticipations dflationnistes des marchs financiers, et
rduire les taux dintrt long terme. De fait, pour que les taux longs soient
affects par la politique taux zro, il faut que lautorit montaire agisse sur les
223

taux courts futurs anticips de mme que sur les anticipations dinflation. En
dautres termes, la banque centrale devrait sengager dans la dure une politique
de communication efficace. Cela implique non seulement que la politique taux
zro soit maintenue pour une longue priode, mais galement et surtout, que la
banque centrale ne reviendra pas sur sa promesse de combattre linflation une fois
que lconomie sort de la spirale dflationniste. En consquence, une anticipation
de dflation de la part des marchs financiers conduit une baisse des taux courts
futurs anticips, mais une prime de risque de plus en plus leve entranant le
rejet de lhypothse danticipations sur le compartiment long terme de la
structure des taux.

224

4.4 Conclusion
Ce chapitre avait pour objet dtudier la faon dont la limite infrieure zro
sur les taux courts est en mesure daffecter la mise en uvre de la politique
montaire. En effet, la contrainte zro, les politiques de communication des
banques centrales sur les actions de politique montaire future peuvent avoir un
rle clef dans leur capacit orienter les taux dintrt long terme. De cette
manire, au moment o les anticipations des marchs financiers jouent un rle
prpondrant dans le mcanisme de transmission de la politique montaire, une
action de la banque centrale sur la courbe des taux dpend essentiellement de sa
capacit agir sur les anticipations des marchs financiers de la cible future de la
politique montaire. Ce mcanisme montre galement limportance des politiques
de communications des banquiers centraux lorsque les taux courts nominaux sont
contraints un niveau zro.
A cet effet, la transparence et la crdibilit dans la politique de
communication de la banque centrale peuvent rendre la politique montaire plus
efficace de deux manires. Dabord, une meilleure information sur les actions et
sur les intentions des autorits montaires est une faon pour celles-ci de pouvoir
affecter, en sappuyant sur le levier de la politique de taux, les anticipations des
taux dintrt futurs et, par consquent, dautres prix dactifs financiers. Ensuite,
une bonne communication des autorits montaires est un autre moyen dorienter
les anticipations dinflation long terme, conduisant une plus grande stabilit
des conditions macroconomiques.
Ainsi, ce chapitre a tent de recadrer le dbat sur le ciblage des taux longs
comme instrument principal de politique montaire lorsque les taux courts sont
limits par la contrainte de non ngativit. Lide que lutilisation dun taux
dintrt long terme comme instrument principal de politique montaire
permettrait une plus grande porte lefficacit de la politique montaire au
moins sous certaines conditions, lorsque les taux courts nominaux sont contraints
par la limite infrieure zro. On prsume quil existe un ensemble de rsultats qui
ne seraient pas ralisables en utilisant le taux dintrt nominal court terme
comme instrument de politique montaire, puisque ceux-ci exigent que les taux
courts deviennent ngatifs. Dans cette situation, une rgle de politique de taux
long qui pourrait tre suivie et communique tout moment et dans toutes les
situations, semblerait avoir un certain avantage lorsque les taux courts approchent
la limite infrieure zro.
Cependant, la banque centrale a un contrle direct sur les taux courts mais
ne dtermine pas les taux dintrt long terme qui sont fixs sur les marchs
financiers. Dans ce cadre, travers un modle conomtrique base sur une
version modifie de la rgle de Taylor et augmente des taux dintrt long
terme, nous avons eu dmontrer que la seule rgle de Taylor est insuffisante
pour stabiliser lcart dinflation et lcart de production leur niveau stationnaire
quand la contrainte zro simpose. Ds lors, lorsque la limite infrieure est prise
en compte dans la rgle de Taylor augmente des taux dintrt long terme,
linflation et les taux longs ragissent une variation des taux courts nominaux.
Mais, en prsence des effets dflationnistes, lcart de production observ et
retard nest pas affect par une variation des taux courts. Nos rsultats rvlent
que la prise en compte dun taux dintrt retard sur la fonction de raction de

225

lautorit montaire amliore lefficacit sur la variabilit de linflation et sur le

lissage des taux dintrt. Or, lapplication dune telle rgle de politique montaire
cre un certain arbitrage entre la stabilisation de linflation et celle de lcart de
production. Selon nos conclusions, quand lautorit montaire applique une rgle
de Taylor la contrainte zro, son objectif principal est de stabiliser linflation.
Toutefois, le recours aux taux longs comme instrument de politique
montaire ne permet pas de dceler une relation court terme entre les variations
des taux longs et celles du taux dinflation ou de lcart de production. La
mthode de cointgration qui considre les taux dintrt long terme comme
variable dpendante rejette une relation de long terme entre ces taux et les
anticipations dinflation dune part, et entre ces taux et lcart de production
dautre part. Mais, mme en labsence dune politique taux zro qui ncessite
lutilisation des taux longs comme instrument, ceux-ci restent toujours un bon
indicateur dans la mise en uvre de la politique montaire. La seule faon pour
les autorits montaires daffecter les taux longs est de pouvoir agir sur les
anticipations des taux courts futurs en sengageant de faon explicite maintenir
les taux courts nominaux un niveau zro.

226

4.5 : ANNEXE
4.5.1 Test sur les coefficients de la rgle (4.6)
Une faon de tester la stabilit des cofficients de la rgle (4.6) est
dutiliser les estimations rcursives des paramtres de la relation de long terme.
Ce test sur les coefficients de la fonction de raction base sur les taux courts
permet de dterminer dventuelles variations de ces paramtres (ou leur non
significativit) au cours du temps. Ainsi, des estimations rcursives nous ont
permis dapprcier la stabilit des coefficients de la fonction de raction de
lquation (4.6). Lvolution temporelle des coefficients estims (avec leur
intervalle de confiance 95 %) indique que la stabilit des coefficients de lissage
des taux longs et des coefficients de linflation et de lcart de prodcution est
relativement bonne dans lestimation de la version modifie de la rgle de Taylor
augmente des taux longs.
4.5.1.1 Stabilit des coefficients du modle
Afin daffiner nos rsultats sur la rgle (4.6), il est souvent appropri
dvaluer la robustesse du modle estim, c'est--dire sa stabilit. La mthode des
moindres carrs rcursifs consiste estimer de faon glissante une quation afin
dtudier la stabilit des coefficients au cours du temps. En ce sens, lide sousjacente est que, sur la priode dtude considre, il peut apparatre un
changement structurel dans la relation entre la variable explique et les variables
explicatives. En dautres termes, il se peut que les valeurs des coefficients du
modle estim ne soient pas stables sur lensemble de la priode considre. Cette
situation nous a amen avoir recours aux tests Cusum et Cusum carr.
Un simple examen graphique de lvolution des coefficients du modle assortis de leurs intervalles de confiance deux carts types permet
ventuellement de dceler des changements structurels. Ainsi, ces deux tests sont
fonds sur la dynamique de lerreur de prvision. Elles permettent de dtecter les
instabilits structurelles des quations de rgression au cours du temps.
Contrairement au test de Chow, les tests Cusum et Cusum carr ne ncessitent pas
de connatre a priori la date de modification structurelle.
On teste lhypothse nulle de stabilit des coefficients contre une
hypothse alternative de non stabilit des coefficients au seuil de 5 %. Les
coefficients estims de la version modifie de Taylor (4.6) sont instables si la
courbe sort du corridor reprsent en poinbtills. Comme les deux graphiques cidessous le montrent, les coefficients de la rgle (4.6) sont stables au cours du
temps ce qui confirme que les coefficients du modle sont proches de ceux de
Taylor pour le cas des Etats-Unis tudi par Rotemberg et Woodford. Ce rsultat
est galement confort par les tests sur les erreurs du modle qui montrent que
nous acceptons lhypothse dhomoscdasticit des rsidus et le rejet de la
prsence deffet arch. au seuil de 5 %. Le test de Ramsey sur la spcification du
modle rejette dans sa globalit lhypothse alternative de non spcification du
modle galement au seuil de 5 % galement.

227

4.5.1.1.1 Test Cusum

15
10
5
0
-5
-10
-15
2001

2002

2003

C USUM

2004

2005

Significativit 5%

4.5.1.1.2 Test Cusum carr

1.6

1.2

0.8

0.4

0.0

-0.4
2001

2002

2003

CUS UM of Squares

2004

2005

Significativit 5%

Fig. 4.4: Test sur les coefficients de la version modifie de Taylor et

augmente des taux longs

228

.95

1.6

.90

0.8
0.4

1.2

.85

0.0
0.8

.80

- 0.4
0.4

.75

- 0.8
0.0

.70
.65
02Q3

03Q1

03Q3

04Q1

04Q3

constante

05Q1

05Q3

06Q1

- 0.4
02Q3

- 1.2

03Q1

03Q3

2 S.E.

04Q1

04Q3

inflation

2.0

1.5

05Q1

05Q3

06Q1

- 1.6
02Q3

03Q1

2 S.E.

03Q3

04Q1

04Q3

inflation r etar de

1.5

.8

1.0

.7

0.5

.6

0.0

.5

- 0.5

.4

05Q1

05Q3

06Q1

2 S.E.

1.0

0.5

0.0

- 0.5
02Q3

03Q1

03Q3

04Q1

04Q3

car t output

05Q1

05Q3

06Q1

2 S.E.

- 1.0

.3

- 1.5
02Q3

.2
02Q3

03Q1

03Q3

04Q1

04Q3

car t output r etar d

05Q1

05Q3
2 S.E.

06Q1

03Q1

03Q3

04Q1

- .1
- .2
- .3
- .4
- .5
- .6
- .7
02Q3

03Q1

03Q3

04Q1

04Q3

taux long r etar d

05Q1

05Q3

06Q1

2 S.E.

Fig. 4.5 : Test rcursif sur les coefficients de la rgle ragissant au taux court nominal

229

04Q3

taux long s

05Q1

05Q3

2 S.E.

06Q1

4.5.2 Rsultat du VAR

Tabl. 4.5 : Modle VAR : sur la politique de raction un taux
dintrt long terme

Coefficient
C (1)
C (2)
C (3)
C (4)
C (5)
C (6)
C (7)
C (8)
C (9)
C (10)
C (11)
C (12)
C (13)
C (14)
C (15)
C (16)
C (17)
C (18)
C (19)
C (20)
C (21)
C (22)
C (23)
C (24)
C (25)
C (26)
C (27)
C (28)
C (29)
C (30)
C (31)
C (32)
C (33)
C (34)
C (35)
C (36)
C (37)
C (38)
C (39)
C (40)

0.632021
-85.81532
0.403630
-0.254178
-0.088331
239.2622
0.062065
0.069207
0.075987
-221.4786
0.179199
0.003625
-0.328598
67.79965
-0.396891
0.251044
-0.768968
-0.000186
3.367273
-0.000815
0.000464
-0.000282
-4.187220
-2.99E-05
0.000522
-7.54E-05
2.255521
-0.001650
-0.000187
-4.46E-05
-0.436030
0.000721
0.000993
0.000693
0.044146
-2.308952
0.972486
0.002285
-0.055835
7.192590

Ecart type
0.111927
37.65594
0.350814
0.326323
0.135629
111.2065
0.462638
0.424405
0.137362
111.2472
0.465674
0.421416
0.125936
37.72366
0.375325
0.309049
0.665810
0.000312
0.105014
0.000978
0.000910
0.000378
0.310130
0.001290
0.001184
0.000383
0.310243
0.001299
0.001175
0.000351
0.105203
0.001047
0.000862
0.001857
0.042768
14.38857
0.134048
0.124690
0.051825
42.49272
230

t-Statistique Probabilit
5.646731
-2.278932
1.150551
-0.778916
-0.651268
2.151512
0.134154
0.163069
0.553189
-1.990869
0.384816
0.008603
-2.609245
1.797271
-1.057459
0.812314
-1.154937
-0.595542
32.06506
-0.833120
0.509462
-0.746046
-13.50152
-0.023148
0.441342
-0.196830
7.270178
-1.270799
-0.159197
-0.126982
-4.144670
0.688645
1.152712
0.373467
1.032213
-0.160471
7.254739
0.018328
-1.077383
0.169266

0.0000***
0.0234**
0.2509
0.4367
0.5154
0.0323**
0.8934
0.8706
0.5806
0.0474
0.7007
0.9931
0.0095***
0.0733*
0.2912
0.4173
0.2491
0.5519
0.0000***
0.4055
0.6108
0.4562
0.0000***
0.9815
0.6593
0.8441
0.0000***
0.2048
0.8736
0.8990
0.0000***
0.4916
0.2500
0.7091
0.3028
0.8726
0.0000***
0.9854
0.2822
0.8657

C (41)
C (42)
C (43)
C (44)
C (45)
C (46)
C (47)
C (48)
C (49)
C (50)
C (51)
C (52)
C (53)
C (54)
C (55)
C (56)
C (57)
C (58)
C (59)
C (60)
C (61)
C (62)
C (63)
C (64)
C (65)
C (66)
C (67)
C (68)

-0.272917
0.100233
-0.034283
-6.802607
0.108039
0.089381
0.013576
2.011002
-0.120647
-0.068511
0.730257
0.018725
-14.38720
0.338984
0.827756
-0.029373
41.61552
-0.165113
-0.089195
0.032416
-39.45656
-0.015301
0.328663
-0.059348
12.31299
-0.254451
-0.106073
0.385917

0.176777
0.162168
0.052487
42.50825
0.177937
0.161026
0.048121
14.41445
0.143414
0.118089
0.254410
0.043927
14.77862
0.137682
0.128070
0.053230
43.64461
0.181569
0.166564
0.053910
43.66056
0.182760
0.165391
0.049425
14.80519
0.147302
0.121291
0.261307

-1.543849
0.618084
-0.653173
-0.160030
0.607177
0.555072
0.282113
0.139513
-0.841251
-0.580163
2.870393
0.426283
-0.973514
2.462073
6.463309
-0.551819
0.953509
-0.909369
-0.535498
0.601298
-0.903712
-0.083720
1.987191
-1.200759
0.831667
-1.727415
-0.874539
1.476874

0.1237
0.5370
0.5142
0.8730
0.5442
0.5793
0.7781
0.8891
0.4009
0.5623
0.0044***
0.6702
0.3311
0.0144**
0.0000***
0.5815
0.3411
0.3639
0.5927
0.5481
0.3669
0.9333
0.0478**
0.2308
0.4063
0.0852*
0.3826
0.1408

Equation: Ecart_production = C(1)*Ecart_production(-1) + C(2)

*inflation (-1) + C(3)*Taux_long (-1) + C(4)*Taux_court (-1) + C(5)
*Ecart_production (-2) + C(6)* inflation (-2) + C(7)* Taux_long (
-2) + C(8)* Taux_court (-2) + C(9)* Ecart_production (-3) + C(10)
* inflation (-3) + C(11)* Taux_long (-3) + C(12)* Taux_court (-3) + C(13)
* Ecart_production (-4) + C(14)* inflation (-4) + C(15)
* Taux_long (-4) + C(16)* Taux_court (-4) + C(17)
Observations: 89
R-squared
0.635278 Mean dependent var
-0.020857
Adjusted R-squared
0.554229 S.D. dependent var
1.619529
S.E. of regression
1.081297 Sum squared resid
84.18257
Durbin-Watson stat
2.018075

231

Equation: INFLATION = C(18)* Ecart_production (-1) + C(19)

* inflation (-1) + C(20)* Taux_long (-1) + C(21)* Taux_court (-1) + C(22)
* Ecart_production (-2) + C(23)* inflation (-2) + C(24)
* Taux_long (-2) + C(25)* Taux_court (-2) + C(26)* Ecart_production (-3)
+
C(27)* inflation (-3) + C(28)* Taux_long (-3) + C(29)* Taux_court (-3) +
C(30)* Ecart_production (-4) + C(31)* inflation (-4) + C(32)
* Taux_long (-4) + C(33)* Taux_court (-4) + C(34)
Observations: 89
R-squared
0.999999 Mean dependent var
0.792495
Adjusted R-squared
0.999999 S.D. dependent var
2.950511
S.E. of regression
0.003015 Sum squared resid
0.000655
Durbin-Watson stat
2.053878

Equation: TAUXLONG = C(35)* Ecart_production (-1) + C(36)

* inflation (-1) + C(37)* Taux_long (-1) + C(38)* Taux_court (-1) + C(39)
* Ecart_production (-2) + C(40)* inflation (-2) + C(41)
* Taux_long (-2) + C(42)* Taux_court (-2) + C(43)* Ecart_production (-3)
+
C(44)* inflation (-3) + C(45)* Taux_long (-3) + C(46)* Taux_court (-3) +
C(47)* Ecart_production (-4) + C(48)* inflation (-4) + C(49)
* Taux_long (-4) + C(50)* Taux_court (-4) + C(51)
Observations: 89
R-squared
0.966311 Mean dependent var
3.519213
Adjusted R-squared
0.958825 S.D. dependent var
2.036164
S.E. of regression
0.413170 Sum squared resid
12.29110
Durbin-Watson stat
2.023509

Equation: CALL = C(52)* Ecart_production (-1) + C(53)* inflation (-1) +

C(54)* Taux_long (-1) + C(55)* Taux_court (-1) + C(56)
* Ecart_production (-2) + C(57)* inflation (-2) + C(58)
* Taux_long (-2) + C(59)* Taux_court (-2) + C(60)* Ecart_production (-3)
+
C(61)* inflation (-3) + C(62)* Taux_long (-3) + C(63)* Taux_court (-3) +
C(64)* Ecart_production (-4) + C(65)* inflation (-4) + C(66)
* Taux_long (-4) + C(67)* Taux_court (-4) + C(68)
Observations: 89
R-squared
0.979649 Mean dependent var
2.478656
Adjusted R-squared
0.975127 S.D. dependent var
2.690807
S.E. of regression
0.424370 Sum squared resid
12.96650
Durbin-Watson stat
1.983341

232

4.6 Matrice de corrlation du VAR

Ecart de
production
Inflation
TAUX longs
Taux courts

Ecart de
production

Inflation

Taux longs

Taux courts

1
-0,030828
-0,082335
-0,074175

1
0,057425
-0,041286

1
0,474709

233

RE GL E DE T AY L OR
CHOC D'E CA RT OUT P UT

r pons e de l ' c ar t d' output

c ar t output
.1 6

.1 6

.1 6

.1 6

.1 6

.1 2

.1 2

.1 2

.1 2

.1 2

.1 2

.0 8

.0 8

.0 8

.0 8

.0 8

.0 8

.0 4

.0 4

.0 4

.0 4

.0 4

.0 4

.0 0

.0 0

.0 0

.0 0

.0 0

.0 0

-.0 4

-.0 4

-.0 4

-.0 4

-.0 4

-.0 4

-.0 8

-.0 8

-.0 8

-.0 8

-.0 8

-.1 2

-.1 2

-.1 2

-.1 2

10

11

12

13

14

15

i nfl ati on

10

11

12

13

14

15

-.0 8
-.1 2
1

i nfl ati on

10

11

12

13

14

15

i nfl ati on

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.0

.0

.0

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.3

-.3

-.3

-.3

-.3
1

10

11

12

13

14

15

taux c our t nomi nal

rpons e des taux c ourts nom inaux

c ar t d' output

.1 6

-.1 2

rpons e de l'inflation

CHOC DE T A UX COURT NOMINA L

CHOC D'INFLA T ION

c art output

10

11

12

13

14

15

-.2
-.3
1

taux c our t nomi nal

10

11

12

13

14

15

taux c our t nomi nal

0 .8

0 .8

0 .8

0 .8

0 .8

0 .8

0 .4

0 .4

0 .4

0 .4

0 .4

0 .4

0 .0

0 .0

0 .0

0 .0

0 .0

0 .0

-0 .4

-0 .4

-0 .4

-0 .4

-0 .4

10

11

12

13

14

15

10

11

12

Fig.4.6 : Fonction de rponse : Rgle de Taylor

234

13

14

15

-0 .4

10

11

12

13

14

15

1.6

RE P ONSE E CA RT DE P RODUCT ION

CHOC E CA RT DE P RODUCT ION

CHOC DE S T A UX LONGS

CHOC DE S T A UX COURT S

1.6

1.6

1.6

1.6

1.6

1.6

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

0.8

0.8

0.8

0.8

0.8

0.8

0.8

0.8

0.4

0.4

0.4

0.4

0.4

0.4

0.4

0.4

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.4

-0.8

-0.8

-0.8

-0.8

-0.8

-0.8

-0.8

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2
1

RE PONS E INFLAT ION

CHOC INFLA T ION

1.6

1.2

10 11 12 13 14 15
TR IME S TR E

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

-0.8
-1.2
1

10 11 12 13 14 15

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.1

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.3

-.3

-.3

-.3

-.3

-.3

-.3

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

-.3
1

10 11 12 13 14 15

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

RE P ONS E DES T A UX LONGS

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

REPONSE DES T AUX COURT S

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

-.4
1

10 11 12 13 14 15

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.2

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.4

-.6

-.6

-.6

-.6

-.6

-.6

-.6

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

-.6
1

10 11 12 13 14 15

Fig.4.7 : Fonction de rponse VAR ragissant au taux court nominal et augment des taux longs

235

FON CTION DE R EACTION DES TAU X LONGS

C H OC D 'EC AR T OU TPUT

C HOC D 'INFLATION

c art output

rpo ns e c art outp ut

c art output

c art output

.16

.16

.1 6

.1 6

.16

.1 6

.12

.1 2

.12

.12

.1 2

.1 2

.12

.1 2

.08

.0 8

.08

.08

.0 8

.0 8

.08

.0 8

.04

.0 4

.04

.04

.0 4

.0 4

.04

.0 4

.00

.0 0

.00

.00

.0 0

.0 0

.00

.0 0

- .04

- .0 4

- .04

- .04

- .0 4

- .0 4

- .04

- .0 4

- .08

- .0 8

- .08

- .08

- .0 8

- .0 8

- .08

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

inflation

10 11 12 13 14 15

- .0 8
1

inflation

10 11 12 13 14 15

inflation

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4
1

10 11 12 13 14 15

taux court nominal

10 11 12 13 14 15

taux court nominal

10 11 12 13 14 15

- .3
- .4
1

taux court nominal

10 11 12 13 14 15

taux court nominal

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.6

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .6

- .6

- .6

- .6

- .6

- .6

- .6

10 11 12 13 14 15

taux longs

rpons e taux longs

c art output

.1 6

inflation

rpo ns e taux c ourt nomina l

C H OC D ES TAU X L ON GS

.16

rp ons e infla tion

C H OC D E TAU X C OU R T N OMIN AL

10 11 12 13 14 15

taux longs

10 11 12 13 14 15

- .6
1

taux longs

10 11 12 13 14 15

taux longs

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.5

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.4

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.3

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.1

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .1

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .2

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .3

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

- .4

10 11 12 13 14 15

10 11 12 13 14 15

236

10 11 12 13 14 15

- .4
1

10 11 12 13 14 15

CONCLUSION GENERALE
Dans cette thse on a examin les consquences de la contrainte de non
ngativit des taux dintrt sur le comportement des autorits montaires et les
implications en termes de dynamique de lconomie et du fonctionnement des
marchs financiers.
La monte de linstabilit financire, la multiplication des crises
financires et laccroissement de limpact des chocs financiers sur les conomies
ont conduit les banques centrales sinterroger sur lutilisation dautres canaux de
transmission par lesquels elles peuvent sappuyer pour affecter lconomie mme
si ceux-ci ne sont pas conventionnels dans la mise en uvre de la politique
montaire. La politique taux dintrt zro au Japon, de mme que les niveaux
bas de taux dintrt constats aux Etats-Unis et dans dautres pays en dcembre
2008, ont interpell les autorits montaires sur lefficacit de cette politique
montaire. En dautres termes, la tendance rcente pour les banques centrales est
de savoir si elles peuvent continuer sappuyer sur leur levier de taux courts
lorsque ceux-ci approchent la limite infrieure zro. La politique montaire estelle toujours efficace avec la contrainte zro des taux dintrt ?
Lanalyse dveloppe dans le cadre de cette thse sinspire des apports
pertinents de la littrature sur les implications de la politique taux zro relative
la dtermination des rgles de politique montaire. Le cas du Japon a attir notre
attention sur deux aspects importants. Le premier est la capacit ou lincapacit
dune banque centrale augmenter le niveau des prix et les anticipations
dinflation quand les taux courts sont contraints un niveau nul et que le systme
bancaire est moins enclin prter. Le second aspect est la rapidit avec laquelle
les autorits montaires peuvent rpondre lclatement dune bulle et une crise
financire.
Linfluence de la politique montaire sur les taux dintrt dpend de
manire significative de la structure du systme financier. Dans les annes 90, des
changements notoires dans la structure des marchs financiers et des institutions
au Japon en raison dune menace dflationniste ont conduit la baisse des taux
dintrt jusquau niveau zro. La probabilit que les taux dintrt nominaux
soient contraints zro dpend dun certain nombre de facteurs clefs comme la
nature, la frquence, lampleur et la dure des chocs auxquels lconomie pourrait
tre expose. Cependant, le problme qui se pose est que, mme avec des taux
nominaux nuls, les taux rels sont suceptibles dtre positifs.
Le chapitre introductif permet dabord dlargir, au moyen de plusieurs
propositions, le dbat sur lefficacit de la politique montaire la contrainte zro
des taux dintrt. De faon gnrale, la majeure partie des banques centrales
mettent en uvre la politique montaire en dterminant une cible pour le taux
dintrt nominal court terme. Dans la mesure o les les autorits montaires
conduisent la politique montaire en recourant linstrument de taux, certains
conomistes ont avanc lide selon laquelle la politique montaire est inefficace
lorsque la contrainte zro sur les taux dintrt se ralise. Cette ide de trappe
liquidits remonte Keynes. Eggertsson et Woodford (2003) ont t les premiers
souligner que lorsque les taux courts tendent vers zro, les oprations dopen
237

market menes par la banque centrale sont caractrises par un phnomne de

non pertinence . Cette ide de non pertinence implique que ni un accroissement
de la base montaire ni une diversification des actifs financiers dans le bilan de la
banque centrale nont un effet sur lquilibre de lconomie. Cependant, un
certain nombre dconomistes, par exemple Mishkin (1996), Meltzer (1999),
Goodfriend (2000) ont refut cet argument en affirmant que la politique montaire
reste toujours efficace mme en prsence de la contrainte de non ngativit sur les
taux courts. Les banques centrales disposent dautres moyens pour agir sur
lconomie mme si ceux-ci ne sont pas conventionnels dans la mise en uvre de
la politique montaire.
Lexprience rcente du Japon a conduit un regain dintrt pour la
politique montaire lorsque les taux dintrt avoisinent la limite infrieure zro.
Le recours une fonction de raction de type Taylor ncessite des taux dintrt
ngatifs comme il a t montr dans le chapitre introductif puisque les
anticipations dinflation sont dj ngatives. La solution reside dans lapplication
dautres instruments comme les ciblages des rserves bancaires, des obligations
dEtat ou du taux de change. Les taux dintrt officiels appliqus par la Banque
du Japon ont t approximativement nuls depuis le dbut de 1999.
Un intrt particulier de ce contexte est que la politique montaire prend la
forme dachats ou de ventes fermes dopen market de titres dEtat en utilisant la
monnaie de la banque centrale. Lexemple typique qui est connu comme une
politique montaire non conventionnelle est que la banque centrale achte des
obligations dEtat long terme la place des titres court terme puisquils
deviennent des substituts parfaits avec la monnaie. Une telle prescription a t
suivie par la Banque du Japon. La logique dune telle proposition est comme suit.
Les taux longs sont susceptibles de contenir une prime de risque qui couvre les
investisseurs contre une perte en capital. Lorsque la banque centrale achte des
obligations dEtat illiquides, elle accrot la liquidit du portefeuille du secteur
priv, remplaant ainsi les actifs moins liquides par ceux plus liquides.
Ainsi, il a t possible, dans la suite de cette thse, de sappuyer sur ces
canaux de transmission non conventionnels pour voir si la politique montaire
mene par la Banque du Japon, aprs lclatement de la bulle sur les prix dactifs,
a eu un impact sur lconomie relle et sur les marchs financiers. Dans ce but, la
thse a t divise en quatre chapitres.
La politique dassouplissement quantitatif initie par la BoJ de mars 2001
mars 2006 sappuyait sur trois piliers. Dabord, la Banque du Japon a maintenu
une offre de liquidit ample en utilisant les rserves bancaires comme cible de
politique montaire. Ensuite, elle sest engage maintenir linjection de liquidit
jusqu ce que le taux de variation de lindice des prix la consommation soit
suprieur ou gal zro. Enfin, elle a augment le montant des achats
dobligations dEtat long terme comme outil dinjection de liquidit.

238

Le chapitre 1 analyse cette question dexpansion de la base montaire dans

le contexte dun modle VAR. Dans ce but, nous considrons que lorsque les taux
courts deviennent nuls, la banque centrale modifie llaboration de la politique
montaire en dterminant les comptes courants comme son instrument de
politique montaire.
Le modle VAR initial est calibr sur sept variables : les comptes courants
dtenus dans les livres de la BoJ, le PIB en termes rel, le dflateur du PIB, le
taux de change effectif (yen/dollar), le taux des obligations long terme et le taux
directeur de la BoJ. Ce modle VAR rvle que les variables macroconomiques
telles que le PIB et le taux dinflation ragissent difficilement un choc positif
des taux dintrt court terme au Japon. Nos rsultats montrent qu travers les
fonctions de rponse, une hausse non anticipe des taux courts nominaux a un
effet de contraction de la demande globale jusqu cinq trimestres avant de
retrouver son niveau dquilibre long terme. La consquence dune politique
taux zro est que les autorits montaires se trouvent dans lincapacit de mener
bien la politique montaire en prenant les taux dintrt comme instrument de
politique montaire.
Cependant, dun autre ct, linjection de liquidit par le canal des rserves
bancaires, en cas de crise de liquidit, peut tre insuffisante pour endiguer leffet
rcessif court terme entranant une chute maximale de lactivit au bout de
deux trimestres. Ce rsultat implique que le renflouement des banques en
monnaie centrale peut tre li une augmentation suppose du crdit bancaire
dans lconomie. Or, celui-ci na un impact positif sur lconomie relle qu
long terme. En revanche, le taux dinflation, mesur par la variation en
pourcentage du dflateur du PIB, est moins affect par une hausse de la quantit
de monnaie centrale. Ce processus est mme accentu par le prix des matires
premires qui augmente au bout dun an et demi la suite dune politique
dassouplissement quantitatif de la BoJ.
Quand les taux courts sont contraints zro, leffet sur les anticipations
long terme du niveau des prix est affect ds lors que le public crot que
lexpansion montaire est permanente dans le temps. Mais comme nos rsultats
lont montr, les anticipations inflationnistes au Japon se sont dtriores durant
la phase dassouplissement quantitatif.
Comme la laiss penser Krugman (1998), si le public anticipe quune
expansion montaire ne va pas durer dans le futur, alors lassouplissement
quantitatif serait inefficace. Cest pourquoi pour pallier cette insuffisance dans le
modle VAR, nous avons intgr dautres variables financires comme les cours
boursiers de lindice Nikkei 225 et les actifs du bilan bancaire des City Bank
reprsentant les grandes banques japonaises.
A travers un modle de cointgration de type Engle et Granger, on
prsume que leffet dune expansion de la base montaire en priode de crise
agit moins sur lactivit conomique court terme et cela est encore plus vrifi
par le signe ngatif et la non significativit du coefficient associ au PIB rel et
galement par la raction des taux dintrt qui sont rduits un niveau zro.
Lexpansion de la base montaire agit sur le PIB rel que dans le long terme
montrant que le coefficient de long terme du PIB est significatif au seuil de 10
%. Cette conclusion est corrobore par lestimation du premier VAR.

239

Or, dans un rgime de taux dintrt nul, le second VAR rvle que
lorsquun choc positif sur les taux dintrt nominaux court terme se produit, il
sensuit une hausse de la prime de taux sur crdit court terme, ce qui rduit la
position en capital des banques. Il y a donc baisse de la profitabilit des
entreprises et de linvestissement.
Le modle ainsi construit dans le chapitre 1 permet, dans le chapitre 2,
dapprofondir les proprits de laccroissement de la base montaire par le canal
des achats de titres dEtat long terme. Dabord, dans labsolu, les simulations
par un modle GARCH confirment la corrlation positive entre la base
montaire et les oprations dopen market menes sur les seuls titres dEtat
long terme. A la diffrence de lassouplissement quantitatif, les autorits
montaires peuvent agir sur les taux longs en achetant de larges montants
dobligations dEtat. Comme King (2004) le souligne, les achats de titres court
terme nont pas deffet sur la dpense ou sur dautres variables relles dans la
mesure o ceux-ci deviennent des substituts parfaits pour la monnaie.
Les achats fermes dobligations dEtat quivalent une combinaison de
deux oprations : un achat de billet de trsorerie suivi dune opration qui swape
ces titres court terme pour un titre dEtat long terme. Une telle opration
entrane une augmentation du passif du bilan de la banque centrale en monnaie
dun ct, et dun accroissement de lactif travers la dtention de titres dEtat
long terme. Lanalyse de la premire opration est neutre puisque les achats de
titres court terme sont remplacs par la monnaie qui se substitue de manire
parfaite aux titres court terme. La seconde est la gestion de la dette qui relve
de la responsabilit du gouvernement. Cette situation fait quen prsence de la
limite infrieure zro, les oprations quantitatives conventionnelles et la gestion
de la dette deviennent indissociables. Ainsi, linteraction entre la politique
montaire et la gestion de la dette ne se pose pas lorsque les taux courts sont
positifs puisque la banque centrale est en mesure de contrler le niveau des taux
dintrt. En revanche, ds lors que les taux courts deviennent nuls, lautorit
montaire est contrainte de modifier le cadre oprationnel de politique
montaire.
Nous avons estim leffet de la hausse des comptes courants sur la
volatilit des actions et sur celle du taux de change. En premier lieu, nous
constatons que leffet dexpansion de la base montaire implique que les achats
dobligations de la part de la banque centrale rduisent la prime de risque sur les
actions. Il dmontre aussi que leffet de rquilibrage de portefeuille en raison de
la hausse des achats dobligations dEtat pourrait tendre augmenter la prime de
risque sur des actifs pro cycliques comme les actions.
Le recours un VAR permet dtudier les volatilits de quatre variables
(les rendements obligataires, les cours boursiers, les taux dintrt sur les
rendements long terme et la base montaire). Le rsultat qui ressort de cette
ananlyse est que la variation constate sur les achats fermes dobligations dEtat
affecte moins la prime de risque sur les cours boursiers. En revanche, elle agit
sur la volatilit des actions. Ce fait est confort par les fonctions de rponse du
VAR qui montrent qu la suite dune hausse de la volatilit des prix des
obligations dEtat, celle des cours boursiers baisse, en supposant que le ciblage
des obligations influe moins sur la prime de risque des actions. Un autre point
rside dans le fait que laccroissement de la volatilit des achats dobligations

240

produit une faible baisse de la volatilit des taux longs montrant que la hausse
des prix obligataires rduit le rendement sur les titres.
Toutefois, lorsque la volatilit sur les comptes courants augmente, cela
produit un accroissement de la volatilit des taux longs. Ce rsultat indique que
lvolution des anticipations dinflation na pas constitu un facteur dominant
pour la baisse des taux longs. Comme dans le VAR du chapitre 1, lexpansion de
la monnaie na deffet sur les anticipations dinflation la limite zro des taux
dintrt que si elle influence les anticipations des agents conomiques. Or, si
ces derniers anticipent que la banque centrale ne poursuit pas une politique
dassouplissement quantitatif dans le temps, la hausse de la monnaie centrale
agirait moins sur les variables relles. Il en est de mme pour la volatilit des
actions qui rpond de faon positive un accroissement de la volatilit de la
base montaire. Lorsque la banque centrale achte des obligations dEtat, elle
permet au public de dtenir plus de monnaie. Cette expansion de la monnaie
banque centrale est investie sur les marchs de capitaux do un
accroissement de la volatilit des prix dactifs financiers et celle des taux longs
qui sont dtermins sur ces marchs.
En revanche, le problme qui se pose est que la banque centrale court le
risque dune perte de capital en raison de la dtention massive de titres dEtat dans
son actif. On peut noter deux difficults qui mergent lorsque la banque centrale
cible les obligations dEtat long terme. En premier lieu, une variation
relativement moindre des rserves bancaires est suffisante pour soutenir une
variation de linstrument de politique de taux. Ensuite, les actions de politique
montaire qui doivent stimuler la demande globale travers leurs effets sur la
liquidit au sens large peuvent exiger des injections plus larges de base montaire.
Pour que la politique montaire quantitative soit efficace la limite zro des taux
nominaux court terme, la banque centrale doit sengager dans des oprations
dopen market qui augmentent son bilan.
Or, pour accrotre les actifs montaires fournissant une liquidit
significativement large, la banque centrale devrait acqurir des actifs relativement
illiquides tels que les obligations dEtat long terme qui sont soumises un risque
de taux. Ainsi, la politique quantitative est en mesure dtre efficace si le public
croit que les autorits montaires continueront une politique dassouplissement
montaire. Un tel engagement pourrait exposer une banque centrale un risque de
perte de capital sur ses dtentions dobligations dEtat en raison de la volatilit
des taux dintrt.
Le chapitre 3 part de ce constat sur lexposition du bilan de la banque
centrale une perte de capital pour valider ou rejeter lhypothse danticipations
entre les taux longs et les taux courts japonais. Ce chapitre est bas sur un modle
de cointgration de type Campbell et Shiller (1987). Selon la thorie des
anticipations, quand les taux longs augmentent par rapport aux taux courts, les
taux courts futurs tendraient augmenter. Cette thorie prtend quune hausse des
taux longs par rapport aux taux courts est due lanticipation de taux courts futurs
levs.

241

Suivant la dmonstration de Campbell et Shiller, si les taux dintrt

acceptent lhypothse de stationnarit en diffrence premire, cest--dire intgrs
dordre 1, alors la thorie des anticipations peut tre valide quand une relation de
cointgration existe entre les taux longs et les taux courts. Ces auteurs notent
quon peut utiliser un modle bivari qui sappuie sur les variations des taux
courts et des taux longs, mais le recours ce type de modle entrane une perte
dinformation sur les variables en niveau des taux longs et des taux courts. Ils
proposent un modle bivari entre la variation des taux courts et lcart entre les
taux longs et les taux courts.
Nos donnes sont bases sur des estimations mensuelles pour la priode de
janvier 1996 dcembre 2006 entre les taux repo 1 mois, 3 mois et 6 mois dune
part, et les taux 10 ans sur les obligations nouvellement mises par le
gouvernement japonais, dune autre part. Ce choix sexplique par le fait quon est
tent dtudier la thorie des anticipations durant les phases de politique taux
zro en 1999 et la priode dassouplissement quantitatif partir de mars 2001.
Selon nos rsultats, la thorie des anticipations est systmatiquement
rejete au Japon entre le taux repo 1 mois et les autres taux dintrt durant ces
deux phases. Le recours au test de cointgration tel que propos par Campbell et
Shiller rejette en bloc lexistence dune relation de cointgration entre le taux long
10 ans et les diffrents taux repos 1 mois, 3 mois et 6 mois. Limpossibilit de
vrifier lhypothse danticipations au Japon durant les priodes de politique
taux zro et de politique dassouplissement quantitatif sexplique par lhypothse
de surraction des taux longs lorsque les taux courts sont contraints un niveau
nul.
Suivant lhypothse de surraction, les taux longs surragissent aux
variations anticipes des taux courts. Lorsque les anticipations du march
prvoient une hausse des taux courts, les taux longs augmentent davantage et de
manire trs rapide. Entre temps, et comme les anticipations sajustent, les taux
longs baissent alors que les taux courts augmentent, ce processus tient compte de
lchec de lhypothse danticipations.
Nos conclusions rvlent que la contrainte de non ngativit des taux
courts se ralise dans un rgime de faible inflation, la politique taux zro induit
une relation non linaire et convexe entre les taux longs et ceux court terme.
Quand les taux dintrt court terme sont nuls, une rduction des taux courts
produit une rponse beaucoup plus faible des taux longs (en valeur absolue)
quune hausse de la mme amplitude. A la limite zro des taux dintrt, la
capacit des autorits montaires agir sur les taux longs se rduit de manire
considrable.
Sil est difficile de valider la thorie des anticipations au Japon et le fait
que les taux longs ne suivent pas lvolution des taux courts, le recours
lutilisation des taux dintrt long terme comme instrument de politique
montaire peut tre un moyen pour les autorits montaires de modifier le
fonctionnement de la rgle de Taylor. Pour cela, lautorit montaire doit clarifier
ses objectifs et sa communication, mme si cette dernire est ncessaire en
labsence dune politique taux dintrt zro, elle devient essentielle et mme
fondamentale quand la contrainte de non ngativit sur les taux courts se ralise.
Cest lobjet du chapitre 4.

242

En effet, le chapitre 4 expose une reformulation de la fonction de raction

de lautorit montaire. Comme on la soulign dans le chapitre introductif de
cette thse, lapplication de la rgle de Taylor au Japon ncessite des taux
dintrt ngatifs. Or, lobjectif dune banque centrale est de pouvoir affecter les
anticipations long terme des agents conomiques. Du fait que les dcisions de
ces derniers dpendent de lvolution des taux longs, il peut apparatre logique
pour les autorits montaires de les intgrer dans leur fonction de raction ou de
les utiliser comme variable dinstrument de politique montaire.
Dans ce chapitre, nous proposons deux versions modifies de la rgle de
Taylor. La premire version est une rgle classique de Taylor qui incopore une
variable retarde sur les taux courts. Cette rgle a t tudie par Rotemberg et
Woodford (1999). Elle intgre dans la fonction de raction de lautorit montaire
un processus autorgressif sur le taux dintrt nominal court terme. Selon ces
auteurs, le coefficient associ la variable retarde des taux courts est positif et
mme suprieur 1. Ils estiment que cette valeur tient compte du lissage des taux
dintrt de mme que des changements soutenus de lcart de production et de
linflation conduisent des variations graduelles du taux dintrt court terme.
Rotemberg et Woodford trouvent dans leur modle que des politiques qui
impliquent des valeurs du coefficient associ la variable retarde sur les taux
courts suprieur 1 rsultent de lqulibre danticipations rationnelles.
Nous utilisons la mme logique en proposant une version modifie de la
rgle de Taylor mais augmente des variables retardes dune priode pour le taux
court nominal, le taux dinflation et lcart de production et les taux longs
courants. Ce choix de rgle sexplique par le fait que notre objectif est danalyser
les consquences dune implication des prix dactifs financiers comme les taux
dintrt long terme dans la fonction de raction de lautorit montaire.
Rcemment, un long dbat se fait jour entre conomistes sur la raction ou non
des autorits montaires lvolution des prix dactifs financiers. Notre objectif
dans cette thse nest pas de faire resurgir ce dbat entre partisans et opposants,
mais de tenir compte dune variable qui affecte les dcisions des mnages et des
entreprises long terme.
Nous pensons que du moment que les anticipations dinflation sont
ngatives la limite zro des taux courts, le recours un taux dintrt long
terme dans la fonction de raction de lautorit montaire peut constituer une
faon pour cette dernire de ragir face lvolution des taux longs qui rsultent
des mouvements des prix dactifs financiers. Lide ici nest pas de considrer la
variation de ces taux comme par exemple le rle que joue la valorisation des
actions qui peuvent tre associes des phases dexpansion du march du crdit
qui posent des problmes particuliers lclatement dune bulle. Cependant, on
considre la raction des taux longs comme un facteur qui contribue agir de
faon significative sur les objectifs de la banque centrale, savoir la stabilit des
prix et une croissance soutenable de lactivit conomique.

243

A la diffrence de Rotemberg et Woodford, nous trouvons quune valeur

infrieure 1 du coefficient associ la variable retarde des taux courts est
suffisante pour entraner une variation du taux dinflation. Le modle sur lequel
nous nous appuyons montre que lautorit montaire est confronte un arbitrage
entre la stabilisation de linflation et celle de lcart de production. Lobjectif
principal assign la BoJ tant la stabilit des prix, ds lors, lorsquon applique
une version modifie de la rgle de Taylor et augmente des taux dintrt long
terme, la Banque du Japon aurait tendance stabiliser linflation. Ce rsultat
sexplique galement par le fait que les taux longs nominaux incorporent les
anticipations dinflation long terme et quune rponse positive de ces taux une
variation des taux courts agit sur les anticipations dinflation.
Cependant, le problme principal avec ce type de rgle est quelle est
soumise la contrainte de non ngativit. Quand les taux courts tendent vers zro,
la rgle de Taylor quelle que soit sa caractristique peut paratre non efficiente.
Ainsi, nous pouvons soutenir que lexercice de la rgle de Taylor mme
augmente des taux longs perd de son efficacit dans lvaluation de la rgle de
politique montaire lorsque les taux courts sont soumis la contrainte zro. Les
banques centrales sont confrontes un haut degr dincertitude quant
lvolution des variables macroconomiques. Cest pourquoi, on a t amen dans
un deuxime temps penser quelles peuvent adopter un cadre de politique
montaire impliquant le ciblage des taux longs.
Les rsultats qui dcoulent de cette rgle de politique montaire ncessitant
lutilisation des taux longs comme instrument ne sont gure encourageants. Le
recours un modle correction derreur sur les taux longs a permis de montrer
quil est difficile dtablir une relation de court terme entre les taux longs et les
anticipations dinflation et de lcart de production.
De plus, notre position est que le recours aux taux longs comme instrument
de politique montaire peut paratre complexe dans la mesure o ceux-ci sont
dtermins sur les marchs financiers. Un autre point est que lutilisation des taux
longs peut branler la crdibilit et lindpendance de la banque centrale. La
question qui se pose est : quel taux dintrt long terme lautorit montaire
devrait-elle cibler ? Enfin, le march montaire facilite la confrontation entre
loffre et la demande de monnaie centrale au jour le jour, une banque centrale
indpendante a plus intrt intervenir sur ce compartiment de march que de
dterminer les taux longs comme instrument politique.
Nous pensons que la seule faon pour les autorits montaires dagir sur
les taux longs est que, lorsque les anticipations des marchs financiers jouent un
rle clef dans le mcanisme de transmission de la politique montaire, leur
influence sur la structure des taux dintrt des marchs doit tre conditionne
essentiellement par leur capacit orienter les anticipations des marchs
financiers de la cible future de la politique montaire. Ce rsultat est une manire
de fournir une nouvelle perspective sur la faon dont la politique montaire
devrait fonctionner et claircir le rle important de la communication des autorits
montaires dans le processus de transmission. Cette politique de communication
reste trs importante dans la mise en uvre des processus de dcision des
banquiers centraux et devient de plus en plus essentielle lorsque ces derniers sont
contraints par des taux dintrt nominaux qui ne peuvent pas tre ngatifs.

244

La crise financire actuelle montre que, le Systme Fdral de Reserve, la

Banque Centrale Europenne et mme la Banque dAngleterre, aprs avoir
combattu linflation et lavoir maintenu un niveau bas, sont confrontes une
autre situation qui est le risque de dflation. De fait, la question est de savoir si la
politique montaire conserve son efficacit, lorsque les taux courts sont contraints
un niveau zro, est pertinente avec le comportement actuel de plusieurs banques
centrales. Cette question fait lobjet de rponses divergentes depuis que Keynes
(1936) a mentionn la possibilit dune trappe liquidits. Lexprience rcente
du Japon, de mme que les taux dintrt trs bas aux Etats-Unis suite la crise
des subprimes, a relanc le dbat sur lefficacit de la politique montaire quand
les taux courts sont contraints zro.
Comme on la soulign dans le cadre de ce travail, deux visions
saffrontent. Selon une premire affirmation dfendue par Eggertsson et
Woodford (2003) et Eggertsson (2006), celle de la trappe liquidits, la demande
de monnaie a une lasticit infinie quand la contrainte de non ngativit est
impose sur les taux dintrt. Selon cette ide, toute augmentation de loffre de
monnaie est absorbe dans les bilans sous la forme de liquidits supplmentaires.
La politique montaire se trouve alors dans limpossibilit daffecter la production
ou les prix.
Cependant, une seconde approche soutenue par Meltzer (1999, 2001),
Goodfriend (2000), Bernanke (2003), Fujiki et al., (2001) rvle que les liquidits
dtenues par les mnages et les entreprises vont atteindre, un certain point, un
niveau de saturation et toute augmentation supplmentaire de la base montaire
conduira des arbitrages de portefeuilles. Dans ce cas, une politique montaire
expansionniste telle que mene par la Banque du Japon et rcemment par la
Rserve Fdrale peut donc tre efficace, quand bien mme les taux courts sont
fixs zro. Elle peut tre mise en uvre en effectuant des oprations dopen
market travers lesquelles les autorits montaires achtent de nombreux types
dactifs tels que des obligations dEtat, des actifs immobiliers, des actions et des
devises.
Pour trancher le dbat entre ces deux thses, il faut rpondre une question
concrte concernant la nature de la fonction de demande de monnaie quand les
taux courts avoisinent le plancher zro. Le manque dexprience des banques
centrales sur des questions relevant de la dflation et de la limite infrieure zro
des taux dintrt rend difficile de trancher ce dbat. Cependant, deux reprises,
lorsque les taux dintrt court terme ont t proches zro aux Etats-Unis,
Meltzer (2001) a trouv que la croissance de la base montaire a eu un impact
significatif sur la consommation, mme en tenant compte de leffet des taux
dintrt et des effets dcals de la consommation. Toutefois, comme le souligne
King (2004), il est difficile de savoir par quel processus une variation de la
monnaie de la banque centrale peut avoir un effet sur la production et sur les prix
alors que les taux courts nominaux sont bas. Une explication pourrait tre lie aux
changements des primes de risque sur dautres actifs, comme le suggre King, ou
dautres mcanismes pourraient tre luvre. Ito et Mishkin (2004) notent que la
cause principale de la dflation au Japon rsulte dun chec de la politique
montaire puisque linflation ou la dflation est un phnomne montaire. Selon
ces auteurs, la Banque du Japon a t incapable de stopper la baisse de linflation.

245

De toute manire, des recherches futures sur le comportement de la

Banque du Japon de mme que sur celui de la Rserve Fdrale nous claireront
sur lefficacit de la politique montaire lorsque linstrument de taux est contraint
zro.

246

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