IX

Contenido
INFORMES FINANCIEROS

La Valorizacin de Empresas: Los mtodos de balance general y los mtodos

de valorizacin por mltiplos tornan vital la percepcin de valor a los accionistas (Parte Final) ............................................................................................................................................................................................................... IX-1
Anlisis Tcnico (Parte VI)........................................................................................................................................................................................... IX-3

PREGUNTAS Y RESPUESTAS

.................................................................................................................................................................................................................................................................................

IX-4

Los mtodos de balance general y los mtodos de valorizacin

por mltiplos tornan vital la percepcin de valor a los accionistas
(Parte Final)
Ficha Tcnica
Autor : Ec. Drusso Barco / Dr. Orlando Torres
IEPI Costa Rica
Ttulo : La Valorizacin de Empresas: Los mtodos
de balance general y los mtodos de valorizacin por mltiplos tornan vital la percepcin
de valor a los accionistas (Parte Final)
Fuente : Actualidad Empresarial, N 162 - Primera
Quincena de Julio 2008

Entonces, por qu son utilizados los

mltiplos?
En algunas ocasiones, los mltiplos
pueden darnos una medida cercana a la
que podemos obtener con el mtodo del
ujo de caja descontado. Por ejemplo, si
pensamos en una empresa madura, que
ya ha alcanzado un estado estacionario,
en el que han cesado sus exigencias de
inversin y el ujo de caja libre tiene un
valor muy cercano al Ebitda, descontados
los impuestos sobre el Ebit, las exigencias
de inversin se limitaran a la reposicin
de los bienes de uso en el futuro.
Esto puede explicar en parte por qu a
veces las ofertas sobre una empresa se remiten a un mltiplo de Ebitda. Realizados
los ajustes sobre impuestos y teniendo
en cuenta la renovacin de bienes de
uso, un Ebitda ajustado se acercara al
ujo de caja libre, tornando razonable
un mltiplo de Ebitda para determinar
el valor de una rma. A continuacin,
describiremos los principales mltiplos,
su signicado y las relaciones con las otras
medidas de valor.
2.2 El Price Earning Ratio (PER)
Uno de los indicadores utilizados con ms
frecuencia como una medida rpida de
cmo el mercado valora las acciones es el
N. 162

Primera Quincena - Julio 2008

ratio precio-benecio, ms ampliamente

conocido como Price Earning Ratio (PER).
El PER es un mltiplo del benecio de la
empresa, que, desde el punto de vista matemtico, indica la relacin existente entre
el valor de mercado de una accin (P) y el
Benecio Por Accin (BPA). El PER, generalmente, se interpreta como la cantidad
de veces que la ganancia por accin cabe
en el precio de sta y resulta de dividir el
precio de la accin por el benecio por
accin o el precio de todas las acciones
por el benecio neto total.

Cmo utilizarlo para aproximar el valor

de una empresa? Segn este mtodo, el
valor de las acciones se obtiene multiplicando el benecio neto anual por un
coeciente determinado PER.
En ocasiones, permite realizar juicios
rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de empresas.
Factores que afectan
el PER
Efecto de un aumento
en:
ROE (rentabilidad del
patrimonio)
Ke (Costo de capital
propio)
Riesgo de la rma
Crecimiento de la rma

Indica el mltiplo sobre el benecio al

que el mercado valora las acciones de
una empresa. Puede interpretarse como
una medida de la calidad y el aprecio
que los inversores tienen por el benecio
de la rma.
Este aprecio depende fundamentalmente
de las expectativas que el mercado tiene
de la empresa en cuanto a crecimiento,
rentabilidad y riesgo.

Efecto en el PER
Aumenta
Disminuye
Si ROE > Ke, aumenta.
Si ROE = Ke, no
cambia.
Si ROE < Ke, disminuye.

Para aumentar el valor de mercado de

las acciones, no alcanza con retener
benecios, tambin la rentabilidad de
las inversiones debe superar el costo de
los recursos.

A veces, el PER toma como referencia el

benecio por accin previsto para el ao
prximo, o la media del benecio por
accin de los ltimos aos. El PER es la
referencia dominante en los mercados
burstiles. Es un parmetro que relaciona
una magnitud de mercado, como es la
cotizacin, con una puramente contable,
como es el benecio.
PER, ROE y g

Informes Financieros

La Valorizacin de Empresas

Del mismo modo, no alcanza con un ROE

(rentabilidad contable sobre las acciones)
elevado para tener un PER alto si no hay
crecimiento. El crecimiento esperado de
la empresa (g) es el crecimiento de los
benecios y los dividendos.
A

Rentabilidad exigida a las acciones (%)

10

10

10

10

10

10

Patrimonio neto

100

100

100

100

100

100

Utilidad neta

10

12

14

16

18

ROE (%)

10

12

14

16

18

Dividendos

10

12

14

16

18

Actualidad Empresarial

IX-1

IX

Informe Financiero
PER, ROE y g

100

100

100

100

100

100

Tasa de retencin (%)

Tasa de crecim. (ROE x Tasa de retencin)

Valor de mercado de las acciones

100

120

140

160

180

80

PER

10

10

10

10

10

10

Dividendos

Tasa de retencin (%)

50

50

50

50

50

50

Tasa de crecim. (ROE x Tasa de retencin)

PER sin retencin de benecios

Tasa de reparto (%)

PER con retencin de benecios

b. La accin tiene un riesgo muy bajo,

y, por lo tanto, la tasa de rentabilidad
exigida a las acciones (ke) es ms
baja.
c. Se espera que la empresa observe una
alta tasa de reparto (DPA/BPA).
Observe que los factores a. y b. interactan, puesto que una tasa de reparto alta
signica crecimiento menor.
Todo esto ayuda a valorar las acciones
a partir del Price Earning Ratio, simplemente multiplicando el BPA por el PER
de una empresa comparable o por el PER
del sector donde se encuentra la empresa
bajo anlisis.

Valor de mercado de las acciones

100

150

233

400

900

67

PER

10

12.5

16.7

20

50

8.3

Franchdse factor y crecimiento

Rentabilidad exigida a las acciones, ke (%)

10

10

10

10

10

10

ROE (%)

10

12

14

16

18

PER

10

12.5

06.7

25

50

8.3

g(%)

1.5

2.33

0.67

FF

1.7

2.9

3.8

4.4

-2.5

En la prctica, para obtener una medida, rpida del valor de las acciones
de una empresa se debe multiplicar el
benecio de esta ltima, por el PER de
empresas comparables. Si bien el PER es
un indicador que contiene una cantidad
de limitaciones, es muy utilizado por los
inversores y analistas nancieros, pues
adems de proporcionar rpidamente
una medida de comparacin, existen
otras razones como las siguientes:

GxFF

2.6

6.8

15.2

39.6

-1.7

PER = P/BPA

El PER tambin es igual al precio de todas

las acciones dividido por la utilidad neta
de la empresa:
PER = Valor de mercado de las acciones /
utilidad neta

Caso II: Clculo del PER

La utilidad neta de Empresa Andina S.A.
ha sido de 3 millones de dlares en el ltimo ao, siendo la cantidad de acciones
en circulacin de un milln de dlares (el
benecio por accin del ltimo ao ha
sido de 3 dlares). La accin cotiza a 2,4
dlares; por lo tanto, su PER ser:
PER = 2.4/3 = 8

Lo cual signica que los inversores estn

dispuestos a pagar el equivalente de ocho
veces por cada nivel de ganancia.
2.2.1 Limitaciones del PER
Existen algunos factores que tornan problemtico el uso del PER. El ndice pierde
signicado cuando los resultados son
negativos. Aunque se puede argumentar
que esto es factible de resolverse con el
uso de promedios, el problema no logra
ser eliminado (podramos decir que mejoramos el promedio alargando la muestra). Pero resulta importante destacar que

IX-2

Instituto Pacfico

la volatilidad de los benecios permite

que el PER cambie drsticamente de un
perodo a otro. Para las empresas cuyos
resultados siguen el cielo econmico, es
posible que el PER alcance un mximo
en el n de una recesin y un piso en un
boom econmico. Por otra parte, si los
precios de las acciones reejan las expectativas sobre el futuro y stas todava no
se han materializado en los resultados, se
reejara en PER ms altos y viceversa.
En el siguiente ejemplo, se muestra que
el PER puede variar sensiblemente de
un ao a otro. En el caso del ejemplo (se
tomar una empresa nacional), obsrvese
la reduccin en el ao 2002, a pesar del
incremento de la utilidad neta:
Millones de US$

31-12-01

31-12-02

Patrimonio

350.22

419.494

Utilidad neta

28.174

38.1

31-12-01

31-12-02

Prec. de la accin

2.38

1.16

Cant. de acciones

2.32

2.32

Valor de mercado

552

269

Price Earning Ratio

19.71

7.06

2.2.2 Cmo interpretar un PER alto

o bajo?
El PER puede indicar que:
a. Los inversionistas esperan un alto
crecimiento de los dividendos.

Proporciona una medida, normalizada para comparar los precios de

las acciones al indicar cunto est,
pagando el mercado por cada peso
de benecio de una accin determinada.
- Las estimaciones para calcularlo suelen ser ms sencillas que el modelo
de Gordon, adems de ser ms til en
el caso de las acciones que no suelen
pagar dividendos.
A veces se interpreta como una medida
de la calidad y el aprecio que tienen los
inversores por los benecios de la rma.
Si bien existen buenas razones para que
se use el PER, tambin las hay para que se
haga uso impropio de ste, segn puede
apreciarse.
2.2.3 Ventajas
- Simple de calcular y ampliamente
disponible para empresas de capital
abierto. Facilita las comparaciones
entre acciones.
- Relaciona el precio que se paga por
los benecios actuales.
- Sustituto de otras caractersticas de la
rma, incluyendo riesgo, rendimiento
y crecimiento.
2.2.4 Desventajas
- Suponer que eliminan la necesidad
de hacer hiptesis sobre riesgo, crecimiento y dividendos.
- Suponer que reejan mejor los humores y percepciones del mercado.
- Puede ser inuido por las convenciones contables, a partir del clculo del
benecio.
N. 162

Primera Quincena - Julio 2008