INFORME MERCADOS FINANCIEROS ABRIL DE 2010

Durante el mes de marzo, los los mercados accionarios desde la

mercados financieros internacionales (y
en especial las bolsas de valores)
mostraron un comportamiento muy
positivo, consolidando la recuperación
que ya se había insinuado en la segunda
mitad de febrero. De hecho, es claro que
el proceso correctivo que se había
observado entre el 19 de enero y el 5 de
febrero se terminó, y todos los mercados
accionarios mundiales han marcado
nuevos máximos desde que se inició la
recuperación a comienzos de marzo de
2009, de la mano de un conjunto de
factores que analizaremos con más
detalle más adelante.
Así, durante el tercer mes del año
2010, el índice Standard & Poor´s 500 -
SPX- de EE.UU. terminó con una suba
de 5,88%; el índice MSCI World Index
(MSCI WI, representativo de los 23
mercados desarrollados más
importantes) mostró un avance de
5,93%; mientras que el índice MSCI
Emerging Markets (MSCI EM,
representativo de los 22 mercados
segunda mitad de febrero; entre los
que vale la pena mencionar las señales
cada vez más claras de recuperación
de la economía mundial; la
perspectiva de que los principales
bancos centrales del mundo continúen
manteniendo las tasas de interés de
corto plazo en niveles virtualmente
cero durante la mayor parte de este
año al menos y quizás también en el
primer semestre del año que viene; la
expectativa de que se observe un
significativo crecimiento de las
ganancias de las empresas en los
próximos trimestres, en un contexto
donde además las empresas en general
tienen una sólida situación financiera
y niveles récord de efectivo
(especialmente fuera del sector
financiero); la disminución de los
temores respecto a un posible
“default” por parte de Grecia y sobre
Gráfica I.
110
Base 100 = 9 de octubre de 2007
100
90
80
83,0

emergentes más importantes) tuvo un 70 77,4

74,3
incremento de 7,95%. De esta forma, en 60
43,2
el primer trimestre de 2010 los índices 50
Índice S&P 500
41,3
SPX, MSCI WI y MSCI EM terminaron 40 Índice MSCI World
Índice MSCI Emerging 38,5
30
acumulando subas de 4,87%; 2,74% y de
0 9 /1 1 /2 0 0 7
0 9 /1 2 /2 0 0 7
0 9 /0 1 /2 0 0 7
0 9 /0 2 /2 0 0 8
0 9 /0 3 /2 0 0 8
0 9 /0 4 /2 0 0 8
0 9 /0 5 /2 0 0 8
0 9 /0 6 /2 0 0 8
0 9 /0 7 /2 0 0 8
0 9 /0 8 /2 0 0 8
0 9 /0 9 /2 0 0 8
0 9 /1 0 /2 0 0 8
0 9 /1 1 /2 0 0 8
0 9 /1 2 /2 0 0 8
0 9 /0 1 /2 0 0 8
0 9 /0 2 /2 0 0 9
0 9 /0 3 /2 0 0 9
0 9 /0 4 /2 0 0 9
0 9 /0 5 /2 0 0 9
0 9 /0 6 /2 0 0 9
0 9 /0 7 /2 0 0 9
0 9 /0 8 /2 0 0 9
0 9 /0 9 /2 0 0 9
0 9 /1 0 /2 0 0 9
0 9 /1 1 /2 0 0 9
0 9 /1 2 /2 0 0 9
0 9 /0 1 /2 0 0 9
0 9 /0 2 /2 0 1 0
0 9 /0 3 /2 0 1 0
0 9 /0 4 /2 0 1 0
/2 0 1 0

2,11% respectivamente; mientras que en

0 9 /1 0

los últimos doce meses cerrados en

marzo de 2010 los índices SPX, MSCI 108
Base 100 = 31 de diciembre de 2009
108,57

105,76
WI y MSCI EM cerraron con subas de 106
103,90
103,52
103 103,15 106,06
46,57%; 49,09% y 77,26%
101
respectivamente (Gráfica I). 98

96
94,77
Varios factores explican el muy 93 92,97

buen comportamiento que han tenido 91

90,36
Índice S&P 500
Índice MSCI World
Índice MSCI Emerging
88
04/0 009
06/0 010
08/01 10
12/01 010
14/01 010
18/0 010
10
22/01 010
26/01 010
28/0 010
01/02 010
0
05/0 010
09/0 010
11/02 10
15/0 010
17/0 010
19/02 010
23/0 010
25/02 010
01/03 010
03/0 010
05/03 10
09/03 010
11/0 010
10
17/03 010
19/0 010
10
25/03 010
29/03 010
31/0 010
02/0 010
06/0 010
08/04 010
12/04 010
14/0 010
10
/201
1/20

1/20

2/20

3/20

3/20

3/20

4/20
/2
1/2

/2
/2
/2

1/2
/2
/2
1/2

/2
2/2

/2
2/2
2/2
/2
2/2
/2
/2

/2
/2

3/2
/2

3/2
/2
/2
3/2
4/2
4/2
/2
/2
31/12

03/02
20/0

15/0

23/0
todo de que haya un efecto contagio
sobre otros países de la periferia de
Europa; la existencia de abundante
liquidez fuera del mercado accionario
y valuaciones todavía atractivas de las
acciones.
Este conjunto de factores generó
una significativa recuperación de los
precios de las acciones desde comienzos
del mes de febrero. De hecho, si
tomamos como referencia el índice SPX,
entre el mínimo que el mismo había
marcado el pasado viernes 5 de febrero
de este año en los 1.044,50 puntos, y el
máximo que se registró el viernes 9 de
2009 está acelerándose y volviéndose
más generalizada.
La recuperación es
particularmente evidente a nivel del
sector manufacturero, que fue el que
sufrió la mayor contracción durante el
momento de mayor intensidad de la
crisis financiera (cuarto trimestre de
2008 y primer trimestre de 2009), como
resultado de la fuerte liquidación de
inventarios que se produjo en ese
momento junto al colapso del comercio
mundial.
Gráfica II.
65

abril de 2010 en los 1.194,46 puntos, se 60

observó una suba de 14,36% en tan sólo 55

9 semanas (lo que implica un ritmo 50

anualizado de 117,12%); alcanzando 45

dicho índice los niveles más altos desde 40

ISM Manufacturero_ EE.UU.
PMI Manufacturero_ Eurozona
comienzos de octubre de 2008. En estas 35 PMI Manufacturero_UK
PMI Manufacturero_Japón
últimas 9 semanas, hubo 8 semanas de 30 PMI Manufacturero_China
PMI Manufacturero_ Global
suba (incluyendo 6 semanas 25
6
ju l- 06

ju 7
agol--007

ju 8
agol--008

ju 9
agol--009
ju n-0 6

abr- 007
ju n-007

abr- 008
ju n-0 8

abr- 009
ju n-0 9

10
6
6

7
7

8
8

9
9
6

s ep-0 6
6
dic- 06
feb-0 7

may- 7

s ep-0 7
oct-0 7
dic-07
feb-0 8

may 8

s ep-0 8
oct-0 8
dic-08
feb-0 9

may 9

s ep-0 9
oc 0 9
dic-09
feb-1 0
consecutivas de alzas entre el 26/02/10 y
7

mar- 8

mar- 9

mar- 0
mayr--0

-0

-0
ab 0

ago-0

ene-0

ene-0

ene-0

ene-1
oct-0
nov -0

nov -0

nov -0

novt--0
mar-

el 09/04/10, la mayor secuencia semanal

de avances consecutivos desde el
período 06/03/09 al 17/04/09 cuando se
iniciaba la recuperación de los
mercados), y tan sólo una leve baja
semanal de 0,42% en la última semana
de febrero.
La Economía Mundial: ¿Vuelta a
“Goldilocks”?
Los últimos indicadores
conocidos para la economía
norteamericana y para las principales
economías emergentes en particular, y
en menor medida para el resto de los
países industrializados, muestran que la
recuperación del nivel de actividad que
comenzó en el segundo semestre del año
Así, los últimos índices de actividad del
sector manufacturero que se conocieron
a comienzos del mes de abril muestran
una notable aceleración del nivel de
actividad de este sector de la economía.
En efecto, en EE.UU. el índice ISM del
sector manufacturero subió a un nivel de
56,9 en marzo de este año, el nivel más
alto desde julio de 2004, superando el
pronóstico más optimista de las
previsiones de 57 economistas
encuestados por la empresa Bloomberg
(Gráfica II). En Europa, el índice de
actividad del sector manufacturero
calculado por la empresa Markit
Economics subió en marzo a un nivel de
56,6, el más alto desde noviembre de
2006. En el Reino Unido, el índice del
sector manufacturero calculado por
Markit y el CIPS subió a 57,2 en el mes continuación de esta tendencia favorable
de marzo de 2010, el nivel más alto del consumo.
desde octubre de 1994. Por su parte, en Gráfica III.
China la actividad del sector 60
manufacturero mostró crecimiento por 55,4
55
decimotercer mes consecutivo en marzo,
ubicándose el índice oficial PMI en 55,1; 50

bien por encima del mínimo histórico de 45

38,8 que se había registrado en
40
noviembre de 2008. A su vez, en Japón
Encuesta ISM no manufacturera _EE.UU. 37,2
la encuesta Tankan de expectativas en el 35

mar-07
may-07

mar-08
may-08

mar-09
may-09

mar-10
sep-06
oct-06
nov-06
dic-06
ene-07

abr-07
jun-07
jul-07
ago-07
sep-07
oct-07
nov-07
dic-07
ene-08

abr-08
jun-08
jul-08
ago-08
sep-08
oct-08
nov-08
dic-08
ene-09

abr-09
jun-09
jul-09
ago-09
sep-09
oct-09
nov-09
dic-09
ene-10
feb-07

feb-08

feb-09

sector manufacturero mostró que el
optimismo de los empresarios japoneses
en el primer trimestre de este año se
ubicó en niveles similares a los del tercer
trimestre de 2008, antes de que se
desatara la crisis financiera
internacional.
Si bien la reactivación económica
comenzó por el sector manufacturero, al
frenarse y comenzar a revertirse tanto la
liquidación de inventarios como la
contracción del comercio mundial; la
misma parece haber comenzado a
extenderse gradualmente al resto de los
sectores de la economía e incluso al
mercado de trabajo, según surge de los
indicadores económicos conocidos en
estas últimas semanas, especialmente a
nivel de los EE.UU. En efecto, en el mes
de marzo el índice ISM que mide la
actividad del sector servicios en la
economía norteamericana (que
representa alrededor del 87% del PBI)
subió a un nivel de 55,4, el más alto
desde mayo de 2006; superando las
previsiones más optimistas de los 68
economistas encuestados por la empresa
Bloomberg (Gráfica III). A su vez, el
gasto personal de los norteamericanos
subió por quinto mes consecutivo en el
mes de febrero, y algunos indicadores
parciales de ventas minoristas del mes de
marzo estarían apuntando a una
feb-10
Aunque en Europa y en Japón los
signos de mejora en el gasto interno son
todavía muy escasos; el incremento de
las exportaciones (fundamentalmente a
China y a otros países emergentes
importantes, y en menor medida a
EE.UU.) y el proceso de recomposición
de inventarios también están permitiendo
una incipiente consolidación de la
recuperación económica; más allá de que
en particular Europa seguirá afectada
negativamente por los problemas
económicos de los países del Sur del
continente.
Finalmente, en China todos los
indicadores económicos marcan una
clara aceleración del crecimiento. Así,
los últimos datos conocidos hasta ahora
correspondientes al mes de marzo,
muestran que en el tercer mes de este
año las ventas minoristas; la producción
industrial y la inversión fija urbana
aumentaron 18,0%; 18,1% y 26,4%
respectivamente en relación a marzo de
2009; mientras que en el mes de marzo
China registró el primer déficit
comercial en 6 años debido a que las
importaciones crecieron un 66%,
mientras que las exportaciones lo
hicieron en un 24%. En el primer
 trimestre de 2010, el fuerte crecimiento en dicho bimestre se dio una estabilidad
de las importaciones (consecuencia en el empleo, en lugar de la pérdida de
directa de la reactivación de la demanda 62.000 puestos de trabajo que se había
interna) redujo el superávit comercial en informado originalmente. Si se compara
un 77% respecto al primer trimestre de el primer trimestre de este año con el del
2009, a US$ 14,49 billones (Gráfica IV). año pasado, la mejora en la situación del
Gráfica IV. China mercado laboral luce muy significativa,
25
42 ya que mientras que en este año se
37 23
32 21
crearon 162.000 puestos de trabajo en la
27
22 19 economía norteamericana, en enero-
17
12
17 marzo de 2009 se habían perdido
15
7
2
2.258.000 de empleos (Gráfica V).
13
-3 Como hemos discutido en anteriores
mar-07
may-07

mar-08
may-08

mar-09
may-09

mar-10
jul-07
sep-07
nov-07
ene-08

jul-08
sep-08
nov-08
ene-09

jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
-8 11
-13
Inversión en activos fijos (%Var Interanual)_eje izq
9 oportunidades, la mejora del mercado
-18
-23
Exportaciones (%Var Interanual)_eje izq
Ventas minoristas (%Var Interanual)_eje der
7 laboral se vuelve crucial a los efectos de
-28 Producción industrial (%Var Interanual)_eje der 5
darle sostenibilidad al crecimiento del
consumo, ya que a partir de ahora éste
Este fuerte dinamismo de la sólo podrá aumentar de manera más o
economía china ha sido uno de los menos permanente si crecen los ingresos
factores fundamentales (junto a las de los consumidores, dadas las
enormes cantidades de estímulo fiscal y restricciones al acceso al crédito que
monetario inyectadas en las economías todavía subsisten y los altos niveles de
de los países industrializados) para endeudamiento de las familias.
generar la aceleración del crecimiento de
Gráfica V. EE.UU.
la economía y del comercio mundial en
400
estos meses iniciales de 2010. A los 300
efectos de calibrar en toda su 200
100
magnitud la importancia de la 0
economía china, vale la pena señalar
ju l- 077

ju l- 088

a g o- 0 9
ju l- 9
a br 07
ju n -0 7

a br 8
ju n -0 8

a br- 09
ju n -00 9

10
7

n o v -00 7
e n e-00 7

n o v -00 8
e n e-0 8

m ay -0 9

n o v -00 9
e n e-1 9
s e p-0 7
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dic- 7
fe b -0 8

s e p-008
o c t- 8
dic-08
fe b -0 9

s e p-009
o c t- 9
dic-09
fe b -1 0
-100
m a r -08

m a r- 9

m a r- 0
-0

-0
m ay -0

a g o-0

m ay -0
m a r-

a g o-

-200
que desde 2007 dicho país por sí solo -300
ha sido responsable del 70% del -400
-500
crecimiento de la economía mundial. -600
-700
P uestos de trabajo-Var M ensual (miles)
-800
La última señal de mejora de la
situación económica global (y en
particular de la economía de EE.UU) se En definitiva, los últimos
tuvo el viernes 02/04/10 con el reporte indicadores económicos que se han
de empleo para el mes de marzo en la conocido parecen mostrar con
economía norteamericana, que mostró claridad que el crecimiento del nivel
que en el tercer mes de este año se de actividad en prácticamente todo el
crearon 162.000 nuevos puestos de mundo está siendo mayor que el
trabajo; en lo que fue el mejor resultado previsto por la mayoría de los
mensual desde marzo de 2007; al tiempo economistas y analistas; lo que sin
de que la revisión de los datos de los lugar a dudas es una muy buena
meses de enero y de febrero mostró que noticia para los mercados accionarios,
 ya que obviamente un mayor ritmo de La inexistencia de inflación es un
crecimiento económico global es una elemento muy importante, ya que como
condición necesaria para que veremos más adelante ello permitirá que
continúen mejorando las ventas y las los principales bancos centrales del
ganancias de las empresas. mundo puedan mantener sin cambios los
históricamente bajos niveles actuales de
Mejor aún, la aceleración del las tasas de interés, ayudando de este
ritmo de expansión de la economía forma directa e indirectamente a que
global se está dando en un contexto continúen subiendo los precios de las
donde al menos a nivel del mundo acciones y en general de todos los
desarrollado, la inflación es activos de riesgo (acciones comunes;
prácticamente inexistente, y de hecho si acciones preferidas; deuda corporativa
hay algún riesgo es el de que se tanto “investment grade” como sobre
produzca una deflación de precios. En todo “high yield”; bonos soberanos de
efecto, en los doce meses cerrados en países emergentes tanto en monedas
febrero de 2010 la inflación subyacente “fuertes” como sobre todo en monedas
o “core” en EE.UU. se ubicó en el 1,3%; locales; materias primas, etc.).
el nivel más bajo desde febrero de 2004.
Por su parte, a comienzos de abril la Hace algunos años, la
OCDE informó que en promedio en sus combinación de un alto crecimiento
30 países miembros la inflación económico con baja inflación recibió
subyacente en los doce meses cerrados el nombre de “Goldilocks economy” ;
en febrero de 2010 se redujo al 1,5%, un con lo que se quería significar una
mínimo histórico; básicamente como economía que crecía lo
consecuencia de que existe un amplio suficientemente rápido como para
margen de capacidad ociosa a nivel de la generar mejoras en el empleo y los
economía, ya que el nivel de actividad ingresos de las familias así como en las
actual está bastante por debajo del ganancias de las empresas; pero no
potencial. Aun considerando el tan rápido como para generar un
crecimiento del PBI previsto para este aumento de la inflación. Este
año de 1,9% a nivel de los países de la escenario es ideal para los mercados
OCDE, a fines de este año el PBI se accionarios y los activos de riesgo en
ubicaría 4,1% por debajo del nivel general, como efectivamente ocurriera
potencial (Gráfica VI). entre los años 2004 y 2007, el último
Gráfica VI. período de “Goldilocks economy”
16 tanto para la economía
14 norteamericana como para la
12 mundial.
10
8 Y todo parece indicar que al
6
menos durante algunos trimestres
4
2 IPC Core_ OCDE (% Ver Interanual)
más, estaremos ingresando en una
0 IPC Core_ EE.UU.(% Var Interanual) nueva fase de “Goldilocks economy”,
que debería ayudar a catapultar los
febb- 71
fe - 7 2
fe b - 7 3
fe b - 7 4
fe b - 7 5
febb- 76
fe - 7 7
fe b - 7 8
fe b - 8 9
fe b - 8 0
fe b - 8 1
fe b - 8 2
fe b - 8 3
fe b - 8 4
fe b - 8 5
fe b - 8 6
fe b - 8 7
fe b - 8 8
fe b - 9 9
fe b - 9 0
fe b - 9 1
fe b - 9 2
fe b - 9 3
fe b - 9 4
fe b - 9 5
fe b - 9 6
fe b - 9 7
fe b - 9 8
fe b - 0 9
fe b - 0 0
fe b - 0 1
fe b - 0 2
fe b - 0 3
febb- 04
fe - 0 5
fe b - 0 6
fe b - 0 7
fe b - 0 8
b- 9
10
fe b - 7

precios de las acciones a nuevos

fe
máximos dentro del actual “rally
cíclico” que comenzó en marzo de
2009.
Además de los datos económicos
que semana a semana se conocen y que
como discutimos antes muestran con
claridad una aceleración del crecimiento
económico global, existen varios
indicadores adicionales que muestran
señales de que incluso podríamos estar
ante un potencial “mini-boom” de
crecimiento durante algún tiempo; al
menos hasta tanto se mantengan los
actuales niveles de estímulo fiscal y
monetario.
Entre estos factores vale la pena
mencionar la necesidad de continuar
recomponiendo inventarios por parte de
las empresas; el aparente quiebre de la
correlación negativa entre los precios de
los “commodities” y el valor del dólar en
los mercados internacionales en las
últimas semanas (a vía de ejemplo,
desde comienzos de marzo los precios
del petróleo y del cobre han subido a
pesar del fortalecimiento del dólar, lo
que indicaría que el aumento de la
demanda actual o potencial ha sido el
factor determinante y no la búsqueda de
refugio ante la debilidad del billete verde
como fue la norma hasta ahora); los
históricamente bajos niveles de las tasas
de interés tanto de corto como de largo
plazo; las buenas noticias que siguen
apareciendo en la economía china más
allá de los miedos que cada tanto se
agitan en relación a posibles “burbujas”
en sectores como el inmobiliario y el
financiero; el mayor “empinamiento” de
la estructura temporal de tasas de interés
a nivel del Grupo de los Siete -G7- (en
la historia reciente, la “yield curve” ha
sido el mejor predictor del crecimiento a
nivel del mundo desarrollado, y cuanto
más “empinada” la misma, más fuerte la
subsecuente aceleración del nivel de
actividad); la existencia de “demanda
reprimida” como consecuencia de la
crisis (aunque en nuestra opinión, esta
vez la “pent up demand” tendrá un rol
menos importante que en el pasado,
dado los altos niveles de endeudamiento
de los consumidores y las restricciones
que todavía subsisten en cuanto al
acceso al crédito para las familias); el
hecho de que la tasa de ahorro en los
EE.UU. parece haber alcanzado su pico
sobre mediados del año pasado y ha
estado bajando nuevamente en los
últimos meses (de hecho, el último dato
disponible a febrero de este año mostró
que la tasa de ahorro personal bajó a
3,1%, el nivel más bajo desde octubre de
2008; frente a valores de 6% que alcanzó
a mediados de 2009), y el fuerte
crecimiento de las ganancias de las
empresas, lo que podría alentar en algún
momento un aumento de los gastos de
capital (aunque la existencia de altos
niveles de capacidad ociosa hace que no
haya ninguna urgencia por aumentar la
inversión en maquinaria y equipos, salvo
por un tema de actualización
tecnológica) y un incremento en la
contratación de mano de obra.
Al menos hasta tanto se
mantengan los actuales niveles de
estímulo fiscal y monetario, los
factores analizados anteriormente
hacen que sea altamente probable que
tengamos sorpresas positivas en
materia de crecimiento en los
próximos meses (en nuestra opinión,
al menos hasta el tercer trimestre de
este año); lo que junto a niveles de
tasas de interés virtualmente cero,
constituyen motivos muy poderosos
para que sigan avanzando los precios
de las acciones y en general de todos
los activos de riesgo; al tiempo de que
en este escenario también se acotan
mucho los riesgos de que puedan
darse bajas más o menos significativas
de los precios.
Al Menos Durante el 2010, los Bancos
Centrales no van a Arruinar la Fiesta.
Otro factor fundamental que en
nuestra opinión explica la fuerte mejora
que tuvieron los precios de las acciones
desde mediados de febrero -y en
particular desde comienzos de marzo
hasta ahora-, y que de hecho
consideramos tan o más importante que
los signos de una cada vez más evidente
recuperación económica; es que se
disiparon los temores a que los
principales bancos centrales del mundo
pudieran comenzar a subir las tasas de
interés antes de lo previsto (Gráfica VII).
Así, en la reunión del FOMC del
16/03/10; la Reserva Federal -FED-
volvió a repetir que se iban a mantener
los actuales niveles de tasas de interés
excepcionalmente bajos “por un período
de tiempo prolongado”. A partir de dicha
reunión, varios miembros del FOMC
(entre ellos, y de manera muy notoria, el
presidente de la FED Ben Bernanke) se
encargaron de enfatizar en diversas
exposiciones que no existe ningún apuro
en comenzar a subir las tasas de interés.
De hecho, en las propias actas de la
reunión del FOMC del pasado 16 de
marzo se señaló que la frase “por un
período de tiempo prolongado” ….
“podría durar bastante tiempo y hasta
extenderse si las perspectivas
económicas se deterioraran o si la
tendencia de la inflación mostrara
señales de nuevas caídas”.
Con niveles de desempleo
todavía cercanos al 10% (más allá de la
mejora que como ya comentáramos tuvo
el mercado de trabajo en el mes de
marzo); con la incertidumbre que
todavía existe respecto a que pueda
sostenerse el crecimiento del consumo
privado (el propio FOMC señaló el 16
de marzo que “aunque los datos
recientes muestran un aumento notable
del consumo en el primer trimestre de
2010; los miembros del FOMC
estuvieron de acuerdo en que en el
futuro el crecimiento del consumo va a
estar limitado por la debilidad del
mercado laboral; la menor riqueza
inmobiliaria; condiciones más
restrictivas de acceso al crédito y el
modesto crecimiento previsto de los
ingresos”), y con la inflación subyacente
mostrando una tendencia a caer en los
últimos meses (firmas como Goldman
Sachs están proyectando que la inflación
“core” caerá al 0,3% en EE.UU. para
fines de este año); ciertamente que la
FED no tiene absolutamente ningún
apuro en comenzar a subir las tasas de
interés.
Evitar que la economía
norteamericana entre en una espiral
deflacionaria similar a la que está
sufriendo Japón desde hace muchos
años, ha pasado a ser un objetivo
prioritario para la FED; por lo que
mientras persista la tendencia a la baja
de la inflación “subyacente” y a su vez
las expectativas inflacionarias se
mantengan contenidas; en nuestra
opinión la Reserva Federal no tendrá
ningún motivo ni incentivo para
comenzar a subir las tasas de interés. Eso
 ha quedado cada vez más claro en las
últimas semanas, luego de múltiples
presentaciones realizadas tanto por el
presidente Bernanke como por otros
miembros del FOMC.
También es bueno recordar que
en las recesiones de comienzos de los
´90 y a comienzos de la década pasada,
la FED esperó hasta el tercer año de la
recuperación económica para comenzar
a subir las tasas de interés, al tiempo de
que nunca en la historia aumentó las
tasas de interés hasta tanto la tasa de
desempleo y la situación del mercado
laboral mostraran francas y sostenidas
mejorías.
Por todo ello, en nuestra
opinión lo más probable es que a lo
sumo recién en el último trimestre de
este año 2010 la FED eventualmente
decida comenzar a subir la tasa de
fondos federales, desde los actuales
niveles de entre 0% a 0,25%; hasta
niveles del entorno del 1%.
Gráfica VII.
7,0 Tasa de interés de referencia_EE.UU.
Tasa de interés de referencia_Japón
6,0 Tasa de interés de referencia_UK
Tasa de interés de referencia_Eurozona
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
/0 6
debería hacer el BCE es justamente el
movimiento contrario, bajar las tasas
para generar una desvalorización mayor
del Euro y con ello ayudar a un mejor
desempeño económico vía aumento de
las exportaciones. Es evidente que la
retórica del BCE y de su presidente
Jean-Claude Trichet ha cambiado mucho
a partir de la intensificación de los
problemas de Grecia, y en nuestra
opinión durante la mayor parte de este
año al menos la tasa de referencia en
Europa se mantendrá en el actual nivel
del 1%.
La relativa debilidad económica
que sigue mostrando el Reino Unido
lleva a pensar que el Banco de Inglaterra
-BoE- tampoco tendrá ningún apuro en
comenzar a subir las tasas de interés. De
hecho, junto con la FED el BoE ha sido
el más activo en aplicar una política de
“quantitative easing” para ayudar a la
reactivación de la economía, y si bien en
las últimas reuniones del Comité de
Política Monetaria -MPC- se mantuvo
incambiado el monto del programa de
compra de títulos de deuda en 200
billones de libras esterlinas, tampoco se
dio ninguna indicación de que se iba a
reducir el mismo. En definitiva, también
lo más probable es que el BoE mantenga
sin cambios la tasa de interés de
referencia en el actual nivel de 0,5%.

1 4 /0 8 6
1 4 /1 0 6
/0 6

1 4 /0 2 6
1 4 /0 4 7
/0 7

1 4 /0 8 7
1 4 /1 0 7
/0 7
/0 7

1 4 /0 4 8
1 4 /0 6 8
1 4 /0 8 8
/0 8

1 4 /1 2 8
/0 8

1 4 /0 4 9
1 4 /0 6 9
/0 9

1 4 /1 0 9
1 4 /1 2 9
/0 9

1 4 /0 4 0
/1 0
/0
/0

/0
/0

/0
/0

/0
/0
/0

/0

/0
/0

/0
/0

/1

Finalmente, en el caso del Banco

1 4 /0 4
1 4 /0 6

1 4 /1 2

1 4 /0 6

1 4 /1 2
1 4 /0 2

1 4 /1 0

1 4 /0 2

1 4 /0 8

1 4 /0 2

de Japón -BoJ- es virtualmente

En el caso del Banco Central
Europeo -BCE-, la crisis de deuda de
Grecia y la precaria situación económica
de los países de la periferia de Europa;
hacen que sea virtualmente imposible
pensar en subas de las tasas de interés en
el futuro cercano, y más bien si algo
imposible que se vaya a subir el actual
nivel de 0,1% de la tasa de referencia,
ante la deflación de precios en la que
sigue inmersa la economía japonesa; en
un contexto donde además la
recuperación de la demanda interna
sigue sin mostrar signos muy claros.
Además, el gobierno japonés ha
intensificado en las últimas semanas la
presión sobre el BoJ para que aumente
su programa de “quantitative easing”
para inyectar más liquidez a la economía
y ayudar a combatir la deflación de
precios; por lo que pensar en subas de
las tasas de interés en Japón en el corto
plazo es prácticamente imposible.
En suma, si a fines de 2009 y a
comienzos de este año algunos analistas
e inversores tenían temor respecto a que
los principales bancos centrales del
mundo comenzaran a subir las tasas de
interés prematuramente, y ello hiciera
abortar la incipiente recuperación
económica y la mejora que están
mostrando los mercados financieros,
claramente dichos temores se han
disipado a comienzos del segundo
trimestre de este año.
En un contexto donde la
sostenibilidad de la recuperación
económica sigue bajo un gran signo de
interrogación (independientemente de
las múltiples señales de que la
reactivación del nivel de actividad
parece ser más fuerte y amplia de lo
que se preveía hace algunos meses), y
donde el principal riesgo a corto plazo
en el mundo desarrollado es el de que
se de una deflación de precios (algo
que ya está ocurriendo nuevamente en
Japón); hay que descartar que
durante la mayor parte de este año al
menos y quizás también en la primera
parte del año 2011 vaya a haber
movimientos más o menos fuertes de
subas de tasas de interés tanto por
parte de la FED, como del BCE, del
BoE o del BoJ.
El hecho de que lo más probable
es que durante la mayor parte de este año
al menos vamos a seguir teniendo tasas
de interés de corto plazo virtualmente
cero en el mundo desarrollado (y tasas
de largo plazo en mínimos de varias
décadas); constituye en última instancia
el factor más importante para esperar
tanto una recuperación más fuerte de la
actividad económica en el corto plazo;
como una continuación de la tendencia
alcista de los precios de los activos de
riesgo.
El “dinero barato” es el más
poderoso afrodisíaco para los
mercados financieros y también para
la economía real, especialmente
cuando el riesgo de una aceleración de
la inflación es virtualmente inexistente
y las expectativas inflacionarias están
contenidas, como es el caso en la
actualidad. Tasas de interés
prácticamente cero constituyen un
poderoso subsidio implícito para las
ganancias de las empresas; para
estimular el gasto global; el
crecimiento del empleo y del ingreso
de las familias, y la expansión de la
economía en su conjunto.
Desde nuestro punto de vista, es
claro que los bancos centrales no van a
“arruinar la fiesta” en este año 2010 al
menos, subiendo prematuramente y de
manera significativa las tasas de interés,
ya que no existe ninguna condición ni
necesidad para que ello efectivamente
ocurra. Desde el punto de vista del
comportamiento de las tasas de interés,
los mercados accionarios y de riesgo en
general seguirán teniendo “luz verde”
para continuar avanzando durante varios
meses más.
Para concluir el análisis respecto
al comportamiento de las tasas de interés
y su posible impacto sobre los mercados
accionarios y de activos de riesgo en
general; es importante también recalcar
que no necesariamente subas en las
tasas de interés inexorablemente
llevan a caídas de los precios de las
acciones. Ello es así porque al menos
inicialmente, la suba de las tasas de
interés normalmente lo que hace es
reflejar la mejora de la situación
económica global, de las ganancias de
las empresas y del retorno sobre el
capital. Sólo cuando las tasas de
interés suben lo suficiente como para
efectivamente generar condiciones
restrictivas en los mercados de crédito
y monetarios; el crecimiento
económico comienza a resentirse,
aunque los precios de las acciones en
ese caso ya comenzaron a corregir a la
baja bastante antes de que la
economía entre en recesión, ya que
como se sabe el mercado accionario
“descuenta” que a partir de cierto
punto la suba de las tasas de interés va
a afectar el crecimiento de la
economía, de las ventas y de las
ganancias de las empresas.
Como señalara recientemente
en un informe la firma BCA
Research; desde el punto de vista
técnico, y como se desprende de las
condiciones de “transversalidad”
básicas de todo modelo económico
dinámico; una condición necesaria y
suficiente como para generar un
mercado bajista -“bear market”- en
acciones, es que la curva de
rendimientos -“yield curve”- se
torne invertida (o sea que las tasas de
corto plazo suban por encima de las
de largo plazo), a un nivel de tasas que
sea más alto que el ritmo de
crecimiento del PBI nominal de largo
plazo.
¿Cuál podrá ser la tasa de
crecimiento del PBI nominal de largo
plazo para la economía norteamericana?
Es difícil saberlo a ciencia cierta, pero
parece razonable pensar en una cifra de
entre 4,5% a 5%; consistente en 2% a
2,5% de inflación a mediano plazo, y de
2% a 2,5% de crecimiento real del nivel
de actividad como tendencia.
Si efectivamente ese es el caso,
una primera señal de potenciales
problemas para el mercado accionario
norteamericano (y por extensión para
el resto de las bolsas mundiales)
podría darse cuando la tasa a 10 años
de plazo eventualmente llegue a
niveles del 4,5% o superiores. Y si bien
las tasas de largo plazo no están lejos de
ese nivel (de hecho, el 06/04/10 llegó a
tocar el 4%, por primera vez desde junio
de 2009); es claro de que las tasas de
corto plazo están muy lejos de dicho
valor; por lo que en general las
condiciones monetarias deberían
continuar siendo muy favorables para los
mercados accionarios durante un buen
tiempo, más allá de que la política
monetaria comience a “normalizarse”
hacia fines de este año, y la tasa de
fondos federales deje de ser cero, y pase
eventualmente a ubicarse en el 1% o
levemente por encima de ese nivel.
Las Ganancias Deberían Continuar
Generando Sorpresas Positivas.
Un tercer factor que ayudó a
consolidar la recuperación de los precios
de las acciones desde mediados de
febrero y que permitió que los diversos
índices bursátiles marcaran nuevos Gráfica VIII.
máximos desde que comenzó la 10,0 16,0
7,6 7,8 14,0
recuperación en marzo de 2009; fue que 8,0 6,9
12,0

en general las noticias corporativas se 6,0 10,0

8,0
tornaron más positivas, y mejoraron las 4,0
6,0
2,0 4,0
expectativas de los analistas respecto a 0,9
2,0
0,0 0,1
los reportes de ganancias del primer 0,0

mar-06

mar-07

mar-08

mar-09
sep-05
dic-05

jun-06
sep-06
dic-06

jun-07
sep-07
dic-07

jun-08
sep-08
dic-08

-2,0
trimestre de 2010, que se comenzarán a
-4,0
conocer a partir del lunes 12 de abril
-6,0
cuando la empresa Alcoa como es
tradicional sea la primera en informar
sus resultados.
Vale la pena recordar que ya en
los dos trimestres anteriores (tercero y
cuarto de 2009) los reportes de
ganancias resultaron muy favorables,
con 75% y 72% de sorpresas positivas, y
resultados globales que terminaron
siendo mucho mejores a los esperados.
Las enormes mejoras de
productividad realizadas por las
empresas durante la etapa más dura de la
crisis, son uno de los factores básicos
que están detrás de la recuperación de las
ganancias. A nivel global, en los EE.UU.
la productividad aumentó a un ritmo
anualizado de 6,9% en el cuarto
trimestre de 2009 (7,8% había sido la
mejora en el tercer trimestre), lo que
permitió una caída de los costos
laborales unitarios de 5,9% anualizado
que siguió a la baja de 7,6% que se había
producido en el período julio-setiembre
de 2009. En el año 2009 en su conjunto
los costos laborales unitarios mostraron
una baja de 1,7% en relación al año
2008; en lo que de hecho fue la mayor
caída desde que comenzaron los
registros de este variable hace 60 años
(Gráfica VIII).
jun-09
sep-09
dic-09
-2,0
-4,0
-5,9
Productividad-%Var trimestral, anualizado_eje izq
Costos salariales unitarios-%Var trimestral, anualizado_eje der
-5,0
-7,6
-6,0
-8,0
Además del impacto benéfico
obvio sobre la inflación, el fuerte
aumento de la productividad y la baja de
los costos laborales unitarios genera un
efecto muy positivo sobre los márgenes
operativos de las empresas, que fue lo
que permitió sorpresas tan positivas en
materia de resultados en el segundo
semestre de 2009.
No existe ningún motivo como
para pensar que el impacto de esta mayor
eficiencia operativa de las empresas
sobre los resultados se haya agotado, y
más bien el mismo debería potenciarse
durante algún tiempo más,
especialmente si efectivamente la
recuperación del gasto global lleva a que
mejoren las ventas de las empresas; con
lo que las mejoras de eficiencia deberían
tener un impacto más que proporcional
sobre los resultados.
Según las últimas estimaciones
de la empresa Bloomberg, los analistas
en promedio están esperando un
crecimiento de 30% en las ganancias
globales de las empresas que forman
parte del índice SPX entre los primeros
trimestres de este año y del pasado. Si
efectivamente se cumplen estos
pronósticos (y la norma en los últimos
trimestres ha sido que las estimaciones
de los analistas se han visto ampliamente
superadas por la realidad, lo que en
 nuestra opinión va a volver a suceder en
este trimestre); lo más lógico es apostar En definitiva, también desde el
a una continuación de la tendencia punto de vista microeconómico o
alcista de los precios de las acciones, corporativo; las noticias en general
especialmente en un contexto de tasas de desde comienzos del mes de marzo
interés virtualmente cero (Gráfica IX). han sido más positivas, tanto en
Gráfica IX. términos de revisión al alza de los
90%
% Variación interanual BPA_ Empresas índice S&P 500 76%
pronósticos de ganancias; como en
80%
70% materia de anuncios de fusiones y
60%
50% adquisiciones; aumento de dividendos
40% 30%
30%
30% 29%
22% o planes para la recompra de acciones,
20%
10% lo que fue un factor adicional para la
0%
recuperación de los mercados
s e p -0 5
d ic -0 5
m a r -0 6
ju n -0 6
s e p -0 6
d ic -0 6
m a r -0 7
ju n -0 7
s e p -0 7
d ic -0 7
m a r -0 8
ju n -0 8
s e p -0 8
d ic -0 8
m a r -0 9
ju n -0 9
s e p -0 9
d ic -0 9
m a r -1 0
ju n -1 0
s e p -1 0
d ic -1 0
-10%
-20%
-30% -13%
bursátiles y de riesgo en general.
-29%
-40% -31%
-50%
-60% -55%
-70%

Al Menos en el Corto Plazo, Grecia ha

Otro factor importante para Dejado de Ser Un Problema
mantener la tónica positiva de los
mercados accionarios es que la situación Luego de muchas idas y venidas,
financiera y patrimonial de las empresas y de arduas discusiones a nivel de la
se encuentra muy sólida, con niveles de Unión Europea (especialmente entre
liquidez muy elevados. De hecho, según Alemania, que lógicamente se resistió a
cálculos de la firma Mizuho Financial ser el “paga tutti” de los excesos
Group, el nivel de liquidez de las cometidos por Grecia, y el resto de los
empresas fuera del sector financiero que países del bloque) respecto al tipo de
forman parte del índice SPX representa ayuda que se le iba a dar al país
en la actualidad el 11,4% de los activos helénico; a si iba a participar o no el
totales; el mayor porcentaje en más de FMI; a que tasa de interés se iba a cobrar
50 años. Ello se explica por la mejora de por los préstamos a otorgar; a si eran o
las ganancias, la fuerte colocación de no necesarias nuevas medidas de ajuste
bonos el año pasado, y la restricción en por parte del gobierno de Atenas;
el gasto de capital que se ha dado como finalmente el riesgo de un posible
resultado de la crisis. “default” por parte de Grecia ha
desaparecido, y lo que es mucho más
Estos altos niveles de liquidez importante, el riesgo de un posible
han llevado a varias empresas a anunciar contagio al resto de los países periféricos
compras de otras empresas; a aumentar de Europa (Portugal, España, Irlanda y
los dividendos pagados, y a ampliar o potencialmente también Italia) ha sido
introducir programas de recompra de sus contenido.
propias acciones; en una tendencia que
estimamos se va a acentuar en los Así, enfrentados a un
próximos meses. Y todos estos factores significativo incremento en los spread
obviamente tienen un efecto positivo entre los bonos griegos y alemanes en la
sobre los precios de las acciones. semana del 5 al 9 de abril, que
 alcanzaron los máximos históricos desde mecanismo de ayuda es del gobierno
que se creó el Euro a comienzos de 1999 griego”.
(en el plazo de 10 años, el spread llegó a
442 puntos básicos -bps-, con el Esta movida de la UE aleja
rendimiento de los bonos griegos definitivamente cualquier riesgo de
llegando a tocar 7,51%; aunque sobre el “default” por parte de Grecia en el corto
cierre de la semana el spread llegó a plazo (en este año 2010 al menos),
bajar hasta 398 bps ante la expectativa aunque obviamente no elimina el
de que habría algún anuncio concreto de problema de fondo de que el país
ayuda durante el fin de semana, cosa que helénico debe reducir sustancialmente su
efectivamente ocurrió); debido a las déficit fiscal, desde casi 13% del PBI en
demoras que se estaban produciendo en 2009 a 8,7% del PBI en este año, y a
concretar los detalles del plan de ayuda a menos de 3% del PBI (el máximo
Grecia; finalmente el domingo 11 de permitido por el Tratado de Maastricht)
abril los países de la Unión Europea - para el 2012. En este sentido, la ayuda
UE- ofrecieron un paquete de préstamos “compra” tiempo como para que se
contingentes por un monto de 30 puedan hacer los ajustes de manera
billones de Euros (US$ 41 billones), a ordenada, y para los mercados
los que se agregarían 15 billones de financieros le quitará algo de presión al
Euros que aportaría el FMI; en caso de Euro en el corto plazo. También a corto
que Grecia no pueda acceder a plazo el paquete de ayuda a Grecia
financiamiento directamente en los puede ser visto como un antecedente de
mercados a tasas razonables. Según se lo que podría esperarse en caso de que
supo, la tasa de interés que se le cobrará algún otro país periférico llegara a tener
a Grecia en caso de que se utilicen los problemas de financiamiento, lo que
préstamos ofrecidos será de alrededor de debería permitir una cierta mayor
5% a 3 años de plazo (Gráfica X). tranquilidad en los mercados financieros
Gráfica X. en el resto de este año.
450 Spread bonos soberanos griegos sobre bonos
400 soberanos alemanes_puntos básicos
350 Lejos de la Euforia, la Mayor Parte de
300
250
los Inversores se ha Perdido la Suba.
200
150
Aunque a primera vista resulte
100
50 paradójico, otro motivo adicional para
0 ser optimista respecto al comportamiento
de los mercados accionarios es que la
1 4 /0 4 /0 7
1 4 /0 5 /0 7
1 4 /0 6 /0 7
1 4 /0 7 /0 7
1 4 / 0 8 /0 7
1 4 /1 9 /0 7
1 4 /1 0 /0 7
1 4 /1 1 /0 7
1 4 /0 2 /0 7
1 4 /0 1 /0 8
1 4 /0 2 /0 8
1 4 /0 3 /0 8
1 4 /0 4 /0 8
1 4 /0 5 /0 8
1 4 /0 6 /0 8
1 4 /0 7 /0 8
1 4 /0 8 /0 8
1 4 /1 9 /0 8
1 4 /1 0 /0 8
1 4 /1 1 /0 8
1 4 /0 2 /0 8
1 4 /0 1 /0 9
1 4 /0 2 /0 9
1 4 /0 3 /0 9
1 4 /0 4 /0 9
1 4 / 0 5 /0 9
1 4 /0 6 /0 9
1 4 /0 7 /0 9
1 4 /0 8 /0 9
1 4 / 1 9 /0 9
1 4 /1 0 /0 9
1 4 /1 1 /0 9
1 4 /0 2 /0 9
1 4 /0 1 /1 0
1 4 /0 2 /1 0
1 4 /0 3 /1 0
4 /1 0
1 4 /0

mayor parte de los inversores se ha

Según comunicó el Primer
Ministro de Luxemburgo y titular de la
UE; Jean Claude Juncker; “estamos
operativos si el mecanismo de préstamos
tiene que ser activado”; al tiempo de que
señaló que “la iniciativa para activar el
perdido el “rally” que se inició en marzo
de 2009; en un contexto de escepticismo
generalizado respecto a la viabilidad de
la recuperación de la economía y los
mercados financieros internacionales.
 De hecho, los datos de flujos de
fondos muestran con claridad que los
inversores minoristas han estado
vendiendo en términos netos fondos
mutuos de acciones durante la mayor
parte de la suba de más de 75% que tuvo
el índice SPX desde los mínimos de
marzo del año pasado. Los retiros de
dinero de los fondos “money market” se
han canalizado en el último año
prácticamente en su totalidad a fondos
de bonos, y recién en las últimas
semanas se han contabilizado tímidos
ingresos de dinero fresco a los fondos de
acciones.
Obviamente, a medida que los
precios de las acciones siguen subiendo,
y la mejora de la situación económica se
vuelve más generalizada; la presión que
tienen quienes aún no están en el
mercado accionario para ingresar al
mismo se vuelve cada vez mayor, ya que
quién se encuentra líquido está
recibiendo cero por su capital. Cuando
se produzca la “capitulación” del
pequeño inversor, ello amplificará la
suba que actualmente están teniendo los
precios de las acciones y otros activos de
riesgo, y le dará mayor permanencia a la
misma.
Y como ya discutimos antes, la
perspectiva es que durante la mayor
parte de este año al menos (y quizás en
la primera mitad del 2010 también) las
tasas de interés de corto plazo se
mantengan en niveles virtualmente cero;
por lo que los inversores que todavía
mantienen su capital en liquidez, están
quedándose con cada vez menos
opciones, y con un costo de oportunidad
enorme por mantenerse líquidos en un
momento en que la mejora de los
fundamentos macroeconómicos y menos importantes que pueden afectar la
corporativos claramente apunta en el
sentido de nuevas subas en los precios
de los activos de riesgo.
En definitiva, la mejora de la
situación económica global en un
contexto de muy baja inflación en el
mundo desarrollado; la perspectiva de
que las tasas de interés se mantengan
muy bajas en el resto de este año; la
recuperación de las ganancias de las
empresas; el repunte de la actividad
de fusiones y adquisiciones, de los
programas de recompra de acciones y
de los pagos de dividendos por parte
de las empresas; la existencia de
abundante liquidez todavía fuera del
mercado, y la disminución de los
riesgos de crédito soberanos; hacen
que las acciones se encuentren en una
situación ideal -sweet spot- en el corto
plazo, como para seguir avanzando a
nuevos máximos dentro del actual
“rally cíclico”; a pesar de que
seguramente cada tanto, y como parte
natural del proceso de avance del
mercado, se den “correcciones” de los
precios de entre 5% y 10%; tal cual ya
ocurriera en cinco oportunidades
desde marzo de 2009.
Los Riesgos Potenciales.
Más allá de que somos
francamente optimistas respecto al
futuro de los mercados accionarios y de
los activos de riesgo en general en el
corto plazo (digamos hasta el tercer
trimestre de este año al menos); como de
hecho lo hemos venido siendo desde
fines del tercer trimestre del año pasado;
no podemos dejar de reconocer que
subsisten riesgos potenciales más o
dinámica favorable que anticipamos para
los mercados financieros.
Como hemos señalado en
informes de meses anteriores; tres
factores que pueden generar “mini-
shocks” para los mercados accionarios y
propiciar “correcciones” de precios en
cortos períodos de tiempo, son por un
lado shocks al nivel de actividad (sea
por resultados mucho mejores -lo que
aumentará la chance de subas en las
tasas de interés- o mucho peores -lo
que creará dudas respecto a que se
puedan cumplir los pronósticos de
crecimiento de las ventas y de las
ganancias de las empresas- a los
esperados); el debate respecto a
inflación/deflación a nivel de la
economía mundial (en un caso - mayoría de estos riesgos se ha mitigado.
inflación- porque ello implicaría
seguramente subas muy drásticas de las
tasas de interés; mientras que en el otro
caso -deflación- sería muy difícil que se
pudieran cumplir los pronósticos de
ventas y de ganancias de las empresas);
y finalmente la incertidumbre y la
preocupación que genera el tema de las
“Exit Strategies” (fundamentalmente
por las dudas que ello genera respecto a
la sostenibilidad y fortaleza de la
recuperación de la economía mundial
una vez que los estímulos fiscales y
monetarios comiencen a disminuir).
A estos factores, hay que
agregarle otros que pueden llegar a
afectar el “apetito por riesgo” de los
inversores, por ejemplo en la forma de
posibles “defaults” sea corporativos o
soberanos, como se observó a fines de
noviembre con la firma “Dubai World”,
o más recientemente con los problemas
presupuestarios de Grecia. Sin duda que
habrá más episodios de este tipo en el
futuro, y ello potencialmente sacudirá
esporádicamente el nivel de confianza de
los inversores.
Finalmente, otro factor de
preocupación relevante lo constituye la
situación del sistema bancario
mundial, la posibilidad de que todavía
haya muchos “cadáveres a sacar del
ropero” en materia de préstamos
incobrables y la incapacidad que todavía
muestran los principales bancos del
mundo desarrollado en aumentar sus
niveles de crédito tanto al consumo
como a las empresas.
Afortunadamente, y como ya lo
hemos discutido ampliamente más
arriba; desde comienzos de marzo la
La economía norteamericana en
particular parece haber ingresado en una
nueva etapa de “Goldilocks economy”
con alto crecimiento y baja inflación; las
noticias económicas desde Europa y
Japón también han sido más positivas, y
sobre todo desde China continúan
recibiéndose datos más que favorables.
Con los bancos centrales mostrando
una prácticamente nula inclinación a
subir las tasas de interés en el corto
plazo; estamos en un período en el que
las sorpresas favorables en materia de
crecimiento deberían ser tomadas de
manera positiva por el mercado.
El que los riesgos se hayan
mitigado no significa que los mismos se
hayan eliminado ni mucho menos; al
tiempo de que aparecen nuevas
interrogantes y se mantienen latentes
viejas dudas.
Así, y más allá del innegable
repunte del nivel de actividad, se
 mantiene la duda respecto a la
durabilidad y fortaleza de la actual
recuperación económica, una vez que
comiencen a disminuir los
excepcionales niveles de estímulo fiscal
y monetario que se aplicaron para salir
de la crisis financiera. Y si bien es claro
de que se ha dilatado el momento en que
ello ocurrirá; es seguro que más tarde o
más temprano las tasas de interés
volverán a subir, y los gobiernos deberán
proceder a subir impuestos y a recortar
los gastos a los efectos de reducir los
enormes niveles actuales de déficit
fiscal.
El temor a que los gobiernos y
los bancos centrales se equivoquen, y
por algún motivo generen una salida
anticipada del actual nivel de estímulo
fiscal y monetario, es otro factor de
riesgo potencial para muchos inversores
y analistas; aunque desde nuestro punto
de vista, es un riesgo que se ha mitigado
mucho y de hecho, el verdadero riesgo,
es que el estímulo se mantenga durante
demasiado tiempo, y ello genere en
algún momento (2012 en adelante) una
crisis fiscal y una fuerte aceleración
inflacionaria con consecuencias muy
negativas para los mercados financieros.

Otro riesgo potencialmente Potenciales problemas a nivel del

importante refiere a la posibilidad de que sector inmobiliario y bancario de China,
se produzca una apreciación rápida y constituyen otro factor de riesgo que
fuerte del dólar en los mercados habrá que monitorear con atención,
cambiarios internacionales, como especialmente cuando como ya dijimos
resultado de una mayor debilidad China ha sido responsable de 70% del
económica de Europa y de Japón. Si bien crecimiento mundial desde el año 2007.
la “solución” al tema de Grecia ha En este sentido, un elemento que puede
alejado esta posibilidad; los problemas generar grandes complicaciones sería
de fondo de los países de la periferia de una eventual “guerra comercial” entre
Europa siguen latentes, y en cualquier los EE.UU. y China, que lleve a un
momento podrían generar nuevos aumento generalizado del
ataques especulativos sobre el Euro vía proteccionismo en todo el mundo.
ventas de títulos públicos de Portugal,
España, Irlanda e Italia, de la misma Finalmente, el impacto del
manera que ocurrió con los bonos de incremento de regulaciones que en algún
Grecia (Gráfica XI). momento se dará sobre el sector
Gráfica XI.
financiero y también sobre otros sectores
1,65
de la economía, puede tener un impacto
Euro (USD x Euros)
1,60 1,552
negativo sobre el dinamismo de la
1,55 economía mundial y sobre el ánimo de
1,50
1,477
1,51 los inversores.
1,45 1,442
1,40
1,367
El punto básico es que aunque
1,35
1,327
todos estos factores de riesgo pueden
1,30 1,301
1,25
llegar a ser potencialmente
1,261
1,20
importantes, en nuestra opinión el
riesgo de que alguno de ellos vaya a
-08

-09
8
8

9
9

0
08

8
08

09
09

0
8

09

0
jun-0
jul-0

oct-0

dic-0

abr-0

jun-0
jul-0

oct-0

dic-0
ago-0

mar-0

mar-1
nov-0

feb-0

nov-0

feb-1
ene-1
abr-

ago-
sep-

sep-
ene-
may

may

materializarse en los próximos 3 a 6

meses es muy pero muy reducido; por
lo que el perfil riesgo/retorno para las
acciones en el corto plazo sigue siendo
ampliamente favorable; más allá de
las correcciones que cada tanto se
producirán en el mercado
básicamente como consecuencia de
procesos de tomas de ganancias.
REFLEXIONES FINALES
El contexto macroeconómico y
financiero internacional ha tenido un
giro favorable en las últimas semanas;
por los motivos que hemos analizado
extensamente más arriba. A modo de
resumen, el escenario más probable que
vemos para este año 2010 estará
caracterizado por:
i. Un alto crecimiento de la
economía mundial en la primera
mitad, seguido de una expansión
más moderada a partir de
mediados del año una vez que se
haya avanzado el proceso de
recomposición de inventarios,
pero sin entrar en una nueva
recesión. El riesgo de una
“recesión doble” (“double dip”)
ha disminuido notoriamente en
los últimos dos meses.
ii. La inflación no será un problema
a nivel del mundo
industrializado, donde si un
riesgo existe en los próximos
meses es justamente el contrario
y que se de una deflación de
precios; pero si potencialmente
será un factor de complicación en
China, India y otros países
emergentes.
iii. Las tasas de interés a nivel del
G7 se mantendrán en niveles
muy bajos y con pocos cambios
hacia el último trimestre de 2010;
mientras que en China, India y
otros países emergentes se
acentuará la restricción de la
política monetaria y crediticia.
iv. El dólar seguirá fortaleciéndose
en promedio frente al Euro y a
las monedas europeas y también
frente al yen japonés, pero
perderá valor frente a las
monedas de los países
emergentes.
v. Los precios de las materias
primas difícilmente suban mucho
más en el muy corto plazo y
quizás hasta enfrenten presiones
bajistas adicionales por el
fortalecimiento del dólar y la
incertidumbre del impacto que
tendrán las medidas de China
sobre la demanda; pero luego se
recuperarán al disiparse los
temores a que la economía
mundial entre en un “double
dip”.
vi. Los bonos gubernamentales del
G7 irán gradualmente perdiendo
valor (lo que implica que las
tasas de largo plazo subirán), a
medida que se confirme la
recuperación económica global.
vii. En un contexto de mayor
volatilidad, los precios de las
acciones deberían marcar nuevos
máximos en el actual “rally
cíclico” que se inició en marzo
de 2009, antes de enfrentar
eventualmente una corrección
 más profunda, corrección que
podría evitarse si las autoridades
económicas de todo el mundo
tienen la pericia -y la suerte-
suficiente como para aplicar las
“estrategias de salida” sin hacer
descarrilar a la economía
mundial.
En este contexto, y por los
motivos que se analizaron
extensamente más arriba; culminado
el primer trimestre de 2010 en nuestra
opinión el balance riesgo/retorno para
los mercados bursátiles se ha tornado
básicamente favorable, y el “camino
de menor resistencia” para los precios
de las acciones es al alza; más allá de
la volatilidad que inevitablemente se
observará en el mercado. En función
de ello, y como venimos señalando
desde hace meses, sigue siendo cierto
que el mejor consejo que le podemos
dar a un inversor es que con cautela y
hasta con algo de temor, sin ser
complaciente y estando alerta, se
mantenga básicamente invertido en el
mercado.
Cada vez con más convicción
creemos que niveles del índice SPX del
orden de los 1.300 puntos como
mínimo serán alcanzados en algún
momento de aquí a fines de setiembre;
antes de que eventualmente se
produzca una corrección de precios
más importante. Ya son cada vez más
los analistas que están incrementando
sus previsiones de precios para el
índice SPX para fines de este año, y
dados los actuales niveles de las tasas
de interés, si se cumplen las
previsiones de crecimiento de las
ganancias vigentes; niveles del índice
de entre 1.300 y 1.400 puntos serían
consistentes con un “precio justo” -
“fair value”- para las acciones.