A Dinmica das decises Financeiras

A DINMICA DAS DECISES FINANCEIRAS

Alexandre Assaf Neto
Professor Doutor da FEA/USP Ribeiro Preto
Consultor de Empresas em Gesto Financeira

As decises financeiras de empresas inseridas em economias em desenvolvimento requerem uma

reflexo mais crtica de seus aspectos conflitantes, exigindo uma adaptao a realidade dos negcios.
O processo de tomada de decises reflete a essncia do conceito de Administrao. Administrar
decidir, e a continuidade de qualquer negcio depende da qualidade das decises tomadas por seus
administradores nos vrios nveis organizacionais. E estas decises, por sua vez, so tomadas com os dados
e as informaes viabilizados pela Contabilidade, levantados pelo comportamento do mercado e desempenho
interno da empresa.
No entanto, este processo decisorial essencial ao sucesso de toda empresa, vem assumindo
complexidade e risco cada vez maiores na economia brasileira. Desequilbrios nas taxas de juros, desajustes
de mercado, ausncia de poupana a longo prazo, intervenes freqentes nas regras da economia, entre
outros aspectos, vm exigindo uma capacidade mais analtica e questionadora das unidades decisrias.
Conceitos financeiros consagrados em outros ambientes costumam encontrar enormes dificuldades de
adaptao em nossa realidade empresarial, demandando um conjunto de ajustes e reflexes nem sempre
seguidos pelo mercado.
Este artigo, basicamente, tem por finalidade discutir as decises financeiras das empresas no contexto
econmico brasileiro, refletindo sobre seus aspectos mais crticos e conflitantes. O artigo comea com uma
avaliao das decises de investimento e financiamento adotadas convencionalmente pela Administrao
financeira, promovendo, com esta estrutura padro, questionamentos e anlises concernentes a sua adoo
pela empresa nacional.

AS DECISES FINANCEIRAS

Qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma empresa avaliada como tomadora
de duas grandes decises : deciso de investimento aplicao de recursos e deciso de financiamento
captao de recursos.
Uma terceira deciso, envolvendo a alocao do resultado lquido da empresa, tambm conhecida por
deciso de dividendos, geralmente includa na rea de financiamento, por representar, em ultima anlise,
uma alternativa de financiar suas atividades.
Estas decises so tomadas pelas empresas de forma contnua e inevitvel. As decises de
investimento envolvem todo o processo de identificao, avaliao e seleo das alternativas de aplicaes
de recursos, conforme identificadas nos Ativos. As decises de financiamento, por seu lado, envolvem a
definio da natureza dos fundos aplicados, ou seja, a estrutura das fontes de capital demandadas pelas
decises de investimento.
As duas grandes reas decisoriais da empresa devem ser apresentadas de maneira bastante
integradas entre si. Enquanto as decises de financiamento descrevem as taxas de retorno exigidas pelos
detentores de capital, as oportunidades de investimento centram suas preocupaes nos retornos esperados.
Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, v.16, p.9 25, julho/dezembro 1997

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Estabelece-se, em essncia, um portflio de oferta de fundos disponveis para investimento e outro de

alternativas de aplicao de valores, verificando-se uma relao inversa entre a taxa de retorno esperada e o
custo de financiamento.
A integrao descrita entre as reas de deciso das empresas ocorre inclusive com a poltica de
dividendos. Uma deciso de reter os lucros para reinvestimento implica, necessariamente, na avaliao de
que o retorno gerado pela empresa supera ao ganho que o acionista poderia obter ao dispor de seus lucros.
Logo, a reaplicao dos resultados lquidos pela empresa economicamente melhor justificada quando o
retorno prometido pelos negcios superar as taxas oferecidas por outras oportunidades equivalentes de
investimento. Neste inter-relacionamento entre as decises de investimentos e dividendos, interessante
observar que as oportunidades de aplicaes de fundos dos investidores (pessoa fsica) no coincidem com
as alternativas de investimento disponveis s empresas.
Por outro lado, a inter-relao entre as decises de financiamento e a de distribuio dos lucros se
verificada pela opo da empresa em manter maior ou melhor volume de capital prprio financiando seus
investimentos. Em verdade, a deciso de dividendos uma deciso de financiamento mediante capital
prprio ao reter resultados, ou capital de terceiros ao distribuir resultados.
Apesar destes aspectos esclarecedores de integrao das decises financeiras, a hiptese adotada de
perfeio no mercado de capitais leva a uma separao em seus estudos. Para esta concepo mais terica
das finanas das empresas, assume-se, implicitamente, a idia de que permitido aos acionistas manterem
uma carteira de ativos representativa da carteira de investimentos decididos pela empresa.
1

Com relao a este assunto, Modigliani & Miller demonstram em seu famoso artigo publicado que a
empresa no se valoriza pelo uso, mesmo que bastante sensato, de capital de terceiros. No existe, em
verdade, uma combinao econmica tima em termos de maximizao do valor da empresa, entre capitais
prprios e de terceiros, sendo a empresa avaliada prioritariamente com base na qualidade de suas decises
de investimento. Em outras palavras, o valor de uma empresa independe da forma como ela financiada; sua
riqueza mensurada pela qualidade de seus investimentos, obtida pela relao de equilbrio entre retorno e
risco esperados, no sofrendo penalizaes medida que o endividamento aumenta. Portanto, nenhum ativo
pode se tornar mais ou menos atraente, do ponto de vista econmico, como reflexo de uma deciso de
financiamento tomada.
Como conseqncia, ainda, a taxa de atratividade da empresa, definida pelo custo de suas fontes de
recursos, tem seu percentual estabelecido independente da estrutura de capital apresentada, mantendo-se
inalterada em todos os nveis de endividamento. Com isto, as idias propostas por Modigliani & Miller
descartam a possibilidade da empresa formar uma composio de financiamento tida como tima, ou seja,
aquela estrutura que leva a minimizao do custo de capital da empresa e, por conseguinte, maximizao
dos resultados de suas aplicaes.
Em essncia, esta proposio baseia-se na hiptese abordada anteriormente de mercado perfeito, na
qual os investidores podem reproduzir a mesma estrutura de capital mantida pela empresa. Todas as
alternativas disponveis a uma empresa tambm so oferecidas aos seus proprietrios, podendo
reproduzirem suas decises.

MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton H. The costo of capital corporate finance and the theory of investiment. In:
American Economic Review, jun., 1958.

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Logo, o valor de duas empresas absolutamente iguais, exceto na forma como so financiadas, tem que
ser o mesmo. Nas empresas mais endividadas e, por conseqncia, com maior risco financeiro, os acionistas
so levados a aumentar a taxa de capitalizao de suas aplicaes, compensando a presena de recursos de
terceiros supostamente mais baratos. Em empresas mais capitalizadas, ao contrrio, a taxa de capitalizao
utilizada menor, como reflexo de um maior nvel de segurana, permitindo que a mdia ponderada entre os
fundos prprios e de terceiros permanea no mesmo patamar de uma empresa endividada.
Desta maneira a linha do custo do capital total da empresa no se altera diante das mudanas na
diviso entre capital prprio e de terceiros. O seu valor constante, sendo formado independentemente do
nvel de endividamento assumido pela empresa. Alteraes, que venham a ocorrer na estrutura de capital
no promovem efeitos sobre o valor da empresa, prevalecendo o processo compensatrio descrito,
envolvendo fundos de terceiros e prprios.
A proposio de Modigliani & Miller foi empiricamente demonstrada em diversos trabalhos publicados,
ressaltando-se sempre a sua importncia, em condies prximas ao de mercado perfeito. Diante da
reconhecida presena de imperfeies no mercado, vrios argumentos surgiram em debate, tornando mais
polmica a questo da independncia entre o valor da empresa e sua estrutura de capital. Uma proposio
adicional dos autores, sinaliza para a economia de imposto de renda promovida pelas despesas financeiras
como a vantagem do uso de capital de terceiros mais baratos.
Esta polmica de mercado perfeito bastante acirrada no Brasil, principalmente diante da presena de
taxas de juros diferenciadas determinadas pela natureza da fonte de financiamento, e no pelo risco
oferecido pela deciso de crdito. Em verdade, no o risco da operao que a priori define o custo do
dinheiro; em grande parte, o encargo financeiro definido pela natureza do recurso.
Recursos provenientes de agentes oficiais de crdito (sistema BNDES), por exemplo), principal fonte
de dinheiro a longo prazo na economia, so oferecidos, em geral, a taxas inferiores s livremente praticadas
no mercado. Estas alternativas de financiamento oficial costumam proporcionar, ainda, condies de
amortizao bastante atraentes, comparadas com outras linhas de crdito, principalmente pelo prazo e
carncia concedidos.
Nestas condies, determinada deciso de alocao de capital, se rejeitada quando cotejada com as
taxas de juros e condies correntes de mercado, pode se apresentar atraente se financiada com recursos
oficiais, caracteristicamente subsidiados e de prazos mais longos. De forma, incoerente, para a Teoria de
Finanas, em algumas decises no a qualidade econmica do investimento que define com exclusividade
o valor dos ativos, mas tambm a forma como ele financiado, podendo a estrutura de capital selecionada
2

alterar a prpria atratividade do investimento .

Este desajuste presente desde a dcada de 70, no mercado de capitais brasileiro invalida, ainda,
qualquer tentativa de se chegar a uma estrutura de capital definida como tima, ou seja, aquela composta de
recursos que promovem um menor custo mdio ponderado de capital e, por conseqncia, uma maximizao
do resultado. A reta do custo do capital de terceiros, contnua e convencionalmente ascendente em relao
ao risco assumido pela empresa, revela-se segmentada diante da natureza da fonte de financiamento. Os
recursos podem ser captados a taxas de mercado em encargos subsidiados (recursos oficiais) ou, ainda, com
2

Estas concluses perduram na economia brasileira h muito tempo. Importantes avaliaes originais sobre o assunto
podem ser vistas em : ASSAF NETOP, Alexandre & MARTINS, Eliseu. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas,
1985.

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custos acima dos parmetros mdios de mercado (captaes com variao cambial em diversos momentos,
leasing, etc).
Logo, impossvel a uma empresa, inserida neste contexto de descontinuidade da linha do capital de
terceiros, definir seu nvel adequado de endividamento sem o conhecimento prvio dos encargos e condies
das fontes selecionadas de financiamento. Os passivos, ainda, costumam ser indexados pelo uso de
diferentes taxas e fatores (variao cambial, TJLP, etc.), promovendo alteraes relevantes na estrutura de
capital e, portanto, no risco financeiro da empresa.
CONCEITO E AVALIAO DOS RESULTADOS OPERACIONAIS E A INTERDEPENDNCIA
ECONMICA DAS DECISES

Todo o arcabouo conceitual das decises financeiras, conforme discutido no item anterior, tem sua
avaliao

fundamentada

pelos

resultados

operacionais.

Atravs

do

desempenho

econmico

do

empreendimento, o lucro operacional define os limites de remunerao das fontes de capital da empresa; as
decises de investimento so avaliadas, de maneira incremental, por valores esperados de fluxos de caixa
operacionais, e assim por diante.
O indicador do retorno sobre o total investimento empresarial (ROI) medido, basicamente, pela
relao entre o resultado gerado pelos ativos interpretado como operacional e o montante dos
investimentos realizados gerador do resultado operacional. Esta medida baseada em resultados provenientes
da atividade objeto da empresa, quantifica o retorno produzido pelas decises de investimento, e permitem
que se proceda, pelos valores apurados, a uma avaliao sobre a atividade econmica do empreendimento,
definindo inclusive, a atratividade e as condies de sua continuidade.
Por outro lado, o desempenho do ROI sinaliza tambm as decises de financiamento, principalmente
em relao ao custo de captao (ki). O percentual do ROI deve constituir-se no nvel mximo de custo dos
passivos empresariais de forma a viabilizar economicamente suas decises. Empresas com spread
desfavorvel (ROI < ki) sacrificam diretamente o retorno de seus proprietrios alm de promoverem, ao longo
do tempo, o prprio desequilbrio financeiro. Assim, para a tomada de deciso de financiamento de dois
fatores devem ser considerados:
(a) econmico, avaliado a partir da relao entre o retorno do investimento e o custo de captao. A
agregao do valor econmico em uma empresa e, consequentemente, sua valorizao de mercado, se
verifica quando o lucro operacional, apurado em um determinado momento, superar o custo total de capital
da empresa, e;
(b) financeiro, identificado pela sincronizao entre a capacidade de gerao de caixa de negcios e a
planilha de desembolsos exigidos pelos passivos. O equilbrio financeiro de uma empresa pressupe uma
interdependncia de prazos entre ativos e passivos, ou seja, a maturidade das decises de investimento deve
ser compatveis no tempo com as decises de financiamento.
O retorno sobre o patrimnio lquido (RSPL), outro indicador de desempenho, mensurado
diretamente pela relao entre o lucro lquido e o montante do capital prprio utilizado na apurao deste
resultado.
Sempre que o RSPL superar ao ROI, denota que a empresa alavanca de modo favorvel os resultados
de seus proprietrios mediante o uso de recursos de terceiros mais baratos em relao ao retorno que

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produzem. Indica, em outras palavras, uma agregao de valor ao retorno dos proprietrios medida pelo
diferencial positivo entre as taxas de aplicao e captao. Empresas que apuram um ROI maior que o RSPL
revelam, por outro lado, uma estrutura de financiamento onerosa em relao ao retorno que este passivos
podem gerar, devendo esse custo em excesso ser coberto pelos lucros dos proprietrios.
3

Dentro de uma configurao mais analtica proposta por Matins a formao do retorno do capital
prprio pode ser entendida a partir de trs indicadores de retorno, ou seja:
a) retorno sobre o investimento operacional (ROI);
b) spread formado pelas decises financeiras (ROI-ki);
c) nvel de endividamento (passivo/patrimnio lquido).
Inexistindo dvidas de financiamento, o retorno do patrimnio lquido o prprio retorno do ativo
(investimento). A alavancagem ao retorno dos proprietrios ocorre pela participao na estrutura de capital de
fundos de terceiros captados a um custo inferior ao retorno que deles se pode obter, ou seja, quando a
empresa constitui um spread favorvel. Nestas condies, o risco de endividamento pode promover melhor
remunerao ao investimento dos proprietrios alavancando seu retorno por conta de taxas de juros passivos
mais baratas.
Esta expresso mais analtica de retorno do investimento prprio, que incorpora as variveis
operacionais discutidas, apresenta-se da seguinte forma:

RSPL = ROI + (ROI ki) x P/PL

Sendo: P o total do passivo oneroso (passivo de financiamento) gerador de encargos financeiros, e PL,
o montante do patrimnio lquido. Em outras palavras, o retorno dos proprietrios igual ao retorno gerado
pelo total do investimento, acrescido de um spread determinado pelas decises financeiras e ponderado pelo
grau de endividamento.
Neste contexto de avaliao, possvel identificara origem de um efeito econmico desfavorvel
empresa. Um resultado lquido negativo pode ser explicado por problemas em seu desempenho operacional,
ou por uma estrutura de capital bastante endividada e onerosa. A identificao exata da origem do problema
observado , muitas vezes, a razo da predominncia da empresa em seu setor de atividade. incua a
tentativa de capitalizar uma empresa com prejuzo operacional. Em verdade, problemas no ROI devem ser
solucionados atravs de decises de ativos, envolvendo principalmente aspectos de giro e margem, e no de
estrutura de capital.
Da mesma forma, empresas com resultado operacional positivo, porm apurando resultado lquido
negativo, relevam uma estrutura de capital inadequada aos rendimentos promovidos por sua atividade.
O endividamento alto e caro em relao ao retorno produzido pelos seus investimentos, consumindo
parte da remunerao dos proprietrios.
De forma esquemtica, podem ser identificadas quatro possveis estruturas de resultados nas
empresas, conforma ilustradas a seguir.

MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das demonstraes financeiras. 2 ed. So Paulo: Atlas, 1984.

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Estrut. A

Estrut. B

Estrut. C

Estru

Resultado Op.

Resultado Lq.

Admitindo-se como satisfatrio resultado positivo, e insatisfatrio negativo, as hipteses sugeridas

podem ser interpretadas consoante a natureza de seus problemas.
O desempenho da estrutura A revela uma atratividade, tanto econmica como financeira, no
desempenho da empresa. A atividade objeto da empresa apresenta-se lucrativa, o que se descortina pela
apurao de um resultado operacional positivo. A presena de um resultado lquido tambm positivo,
demonstra que o endividamento da empresa no foi capaz de prejudicar seu desempenho operacional,
permitindo a apurao de um lucro lquido satisfatrio.
A viabilidade econmica demonstrada por uma empresa pode, ainda, ser alavancada pela presena de
um custo passivo inferior ao rendimento produzido pelos ativos, que incrementa a rentabilidade dos
proprietrios.
O caso descrito na estrutura de resultados B revela uma empresa que no produz um retorno
operacional compatvel com os encargos contratados de seus passivos. Em verdade, o custo do dinheiro
captado por esta empresa elevado para os seus padres de retorno do investimento, determinado, em
razo do montante acumulado da dvida, um resultado lquido negativo.
A explicao desta situao desfavorvel encontra-se fundamentalmente na deciso de estrutura de
capital da empresa, em que esto as possveis alternativas que podem ser implementadas para a retomada
dos lucros. Se o desempenho operacional dos ativos estiver dentro dos padres normais, a reverso desta
posio fixa-se necessariamente na reestruturao dos passivos, avaliando-se sua maturidade, custos e
natureza de seus elementos.
A empresa sugerida na estrutura C, ao apurar resultados (operacional e lquido) negativos, denota
claramente problemas de inviabilidade econmica e financeira. Em essncia, o negcio da empresa
deficitrio e sua preocupao envolvendo as causas deste desempenho passa, necessariamente, pelas
decises de ativo. Devem ser consideradas, a priori, as decises envolvendo preos, formao de custos,
produtividade operacional, tecnologia, giro dos investimentos, poltica de estocagem, etc.
A preocupao com os passivos pode ser concomitante `a avaliao das decises operacionais, porm
a origem natural dos problemas no se localiza no endividamento. Os encargos das dividas apenas
agravaram os prejuzos, no sendo responsveis exclusivos pelas suas geraes. Tanto isto verdade que,
se a empresa viesse a substituir integralmente seus passivos onerosos por capital prprio, eliminando de
modo integral suas despesas de juros, ainda assim apuraria prejuzos em razo do desempenho operacional
negativo.
A estrutura D reflete uma situao tpica da economia brasileira em perodos de altas taxas de inflao.
As empresas, de uma maneira geral, formam nestes momentos seus lucros relevantes pela gerao de um
ciclo de caixa superavitrio. Ao realizar financeiramente suas vendas, antes dos desembolsos operacionais,
produzem saldos de caixa positivos que alavancam, mediante aplicaes especulativas no mercado,
expressivos resultados finais.

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A formulao analtica do retorno do proprietrio permite que se avalie, ainda os impactos das
estratgias financeiras formuladas por uma empresa sobre o seu valor: operacional, investimento e
financiamento. A estratgia operacional estabelecida atravs da relao giro versus margem, envolvendo
decises de preos, produo, estocagem, polticas de compra e de vendas, escala etc. A estratgia de
investimento revela a competncia da empresa em identificar alternativas que promovam um retorno superior
ao custo de oportunidade do capital investido. A estratgia de financiamento avalia o custo e a estrutura de
capital e o risco financeiro da empresa.

O RESULTADO OPERACIONAL NO BRASIL

Este processo analtico de avaliao das decises financeiras tem aplicao reconhecida somente em
companhias que mantm sua contabilidade ajustada aos seus objetivos gerenciais. O enunciado da
legislao societria vigente srias limitaes e imperfeies para a avaliao das decises financeiras.
Ainda recentemente (1995), as empresas brasileiras ficaram legalmente desobrigadas de publicarem em seus
demonstrativos contbeis pela sistemtica da correo integral. Com base nesta orientao, todos os valores
patrimoniais e de resultados passam a ser expressos em bases histricas, sem nenhuma forma de
atualizao monetria , limitando ainda mais qualquer avaliao mais acurada do desempenho econmicofinanceiro pelos de balanos.
Outros aspectos ainda poderiam ser citados reforando a inadequabilidade dos relatrios financeiros
elaborados pela legislao societria para finalidades gerenciais e decisoriais. No entanto, as observaes
colocadas anteriormente so irrefutveis alertando para a fragilidade das informaes contbeis legalmente
apuradas para efeitos gerenciais e decisoriais.
A avaliao

do desempenho operacional da empresa brasileira, identificada pelos demonstrativos

contbeis publicados em correo integral das companhias de capital aberto, revelam uma reduzida
capacidade de alavancagem financeira. Os negcios empresarias tem se desenvolvido, nas ltimas dcadas,
em ambiente de elevado custo do dinheiro, situando-se, com freqncia, em percentual bem acima do retorno
geralmente oferecido pelos ativos. Esta situao determinou, ao longo do tempo, um forte desestmulo
econmico ao uso de capital de terceiros para financiar investimentos fixos e produtivos das empresas.
Em outras palavras, diante das elevadas taxas de juros reais praticadas em nossa economia,
dificilmente pode ser identificado qualquer negcio rentvel o suficiente que seja capaz de remunerar, com
seus resultados operacionais, as vrias fontes de capital alocadas. Historicamente, o ROI das empresas
brasileiras tm-se situado ao redor da marca real de 12% ao ano, enquanto que o custo real do dinheiro
praticado pelo mercado tem permanecido em nveis superiores a 20% ao ano.
Na verdade, no existe alavancagem financeira na economia brasileira, e as empresas vm adotando
uma postura bastante conservadora em relao, s suas decises financeiras, priorizando a capitalizao e,
diante de uma postura mais lenta em relao aos investimentos, sacrificam seu poder de competitividade.
O elevado custo do dinheiro, que corta a atratividade do investimento operacional das empresas, aliado
a outras causas de refluxo do capital de risco, promoveu nos ltimos anos, no Brasil, uma reduo de
investimentos na produo. Para ilustrar esta posio comprometedora ao desenvolvimento nacional, so
demonstrados a seguir o percentual dos investimentos em relao ao PIB apurados no perodo 1980/91.

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Observa-se que de uma posio bastante satisfatria para os padres brasileiros de quase 23% em 1980, a
participao do investimento total caiu para cerca de 15% em 1991. Este comportamento descendente
tambm se verificou nos investimentos em equipamentos industriais, os quais decresceram de 8,2% para
4,1% em relao ao PIB no mesmo perodo.

Ano

Investimento Total

Investiment

Equipamentos
Em relao ao PIB

em relao ao PIB

1980

22.8%

8.2%

1981

20.9%

6.7%

1982

19.4%

5.6%

1983

16.8%

4.6%

1984

16.2%

4.7%

1985

16.3%

4.9%

1986

18.6%

5.9%

1987

17.8%

5.4%

1988

17.0%

4.9%

1989

16.6%

4.7%

1990

16.0%

4.4%

1991

15.2%

4.1%

Como conseqncia natural, muitos setores de atividade passaram a priorizar a capitalizao,

colocando a empresa brasileira com um indicador de endividamento mdio dos mais baixos do mundo. Foi
sacrificado o giro dos recursos prprios e, tambm, a prpria capacidade de investir, em troca de uma poltica
mais preocupada com a sobrevivncia financeira da empresa.
Nos anos 90, o ndice mdio de endividamento das companhias de capital aberto no Brasil vem
registrando a marca de 0,50, o que eqivale a um ativo total financiado em 67% por capital prprio e 33% por
recursos de terceiros. Padres de endividamento em economias mais desenvolvidas, como Japo e EUA,
elevam este ndice para 1,50, marca trs vezes superior que a atingida por nossas empresas.
Esta situao, evidente, enfraquece o poder de competitividade da empresa nacional, permitindo
questionar inclusive a efetiva capacidade de continuidade de alguns empreendimentos em ambiente de maior
abertura econmica. Formao de preos, desenvolvimento e qualidade dos produtos so, em essncia, as
variveis estratgias mais atingidas, limitando bastante a capacidade da empresa em atuar em mercados
mais competitivos e globais.
importante que se registre, ainda, que esta marca de segurana estabelecida pela maior presena de
capital prprio na empresa, no se origina sempre do mrito de uma gesto mais eficiente dos negcios,
principalmente em termos de gerao de lucros e reinvestimentos.
Em verdade, a capitalizao da empresa brasileira mais uma questo de respeito ao princpio da
sobrevivncia pois no normal deparar-se com algum negcio com flego de remunerar, pelo menos, s
taxas de juros que se estabeleceram no pas nos ltimos tempos.

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INTERDEPENDNCIA FINANCEIRA E EQUILBRIO

O esquema bsico das decises financeiras, conforme comentado, envolve o volume selecionado de
investimento e o montante e natureza das fontes de financiamento. Neste contexto, as decises empresariais
devem levar em conta, tambm, a interdependncia dos fluxos de caixa resultantes, de maneira a contribuir
formao do equilbrio financeiro da empresa.
Em condies de estabilidade financeira, as decises de investimento devem promover um retorno
(gerao) de caixa compatvel com o fluxo de desembolsos demandado pelas fontes financiadoras. Em
outras palavras, captaes de passivo devem idealmente ser reembolsadas com os resultados de caixa
promovidos pelos ativos financiados, de maneira que se viabilize financeiramente a deciso de investimento.
No Brasil, as decises de financiamento, nas condies ideais de equilbrio, so bastante prejudicadas
pela insuficiente disponibilidade de recursos a longo prazo para as empresas. Basicamente, os recursos
oficiais so as grandes fontes de capital permanente e, mesmo assim, em volume bastante aqum das
efetivas necessidades de mercado.
O sistema BNDES, principal lastro financeiro do crescimento das empresas brasileiras, convive com
um oramento bastante limitado face s efetivas necessidades de investimento da economia. Suas linhas de
crdito de longo prazo, alm de incapazes de atender plenamente a demanda por crdito, so geralmente
direcionadas a programas especficos, atendendo a um nmero reduzido de empresas.
Neste contexto, a ausncia de um mercado de capitais mais evoludo promove uma sria restrio de
recursos de longo prazo necessrios ao financiamento de investimentos de capital no Brasil, limitando a
capacidade de crescimento e competitividade das empresas.
As bolsas de valores brasileiras, por seu lado, no se mostram economicamente competentes para
suprir as empresas do volume necessrio de capital permanente para financiar seu crescimento. So de
tamanho ainda reduzido e conseguem manter a liquidez de somente uma pequena quantidade de aes.
importante avaliar tambm o forte predomnio da cultura familiar nas empresas brasileiras. De acordo
4

com estudos efetuados por Bethlem , algo em torno de 60% dos grandes grupos empresariais nacionais so
de propriedade de um indivduo. De maneira mais ampla, 90% de nossas empresas pertencem a um
indivduo ou a um grupo bastante reduzido de pessoas.
Este forte predomnio familiar na atividade produtiva, segundo o mesmo estudo, teme a perda do
controle de capital da empresa. A procura pela manuteno do controle acionrio, dependendo da
intensidade que se processa, pode levar ao sacrifcio do crescimento e da prpria capacidade de
continuidade dos negcios. A empresa afasta-se do mercado de capitais para no dividir o poder decisrio
com outros investidores, tornando-se, por outro lado, vulnervel ao atuar em ambiente de maior
competitividade.
No existindo o controle acionrio disponvel no mercado, a questo essencial interpretar o efetivo
significado do valor de uma ao. A sua cotao deve refletir o valor do mercado do patrimnio lquido da
empresa, incorporando todos os ativos, lquidos das exigibilidades, e acrescido de um eventual goodwill

BETHLEM, Caractersticas da empresa e do ambiente brasileiro. So Paulo, FGV, Revista de Administrao de

Empresas, 35 (01), jan/fev., 1995.

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A Dinmica das decises Financeiras 10

formado pela sua capacidade de gerar resultados superiores aos padres tidos como normais. No refletindo
o efetivo valor da empresa face a um desempenho esperado.
Pelas limitaes de acesso ao crdito externo, as empresas brasileiras tem procurado financiar seu
crescimento atravs de recursos gerados pelas suas prprias operaes. No entanto, o montante disponvel
desta origem no suficiente para lastrear as necessidades crescentes de recursos, notadamente diante da
maior competitividade do mercado que vem exigindo maiores investimentos em pesquisa e desenvolvimento
de produtos.
Nestas condies de carncia de recursos de maior maturidade, o endividamento da empresa
brasileira vem se concentrado a curto prazo, limitando a folga financeira e sua capacidade de expanso em
equilbrio. Na convivncia com esta estrutura financeira, as decises empresariais reiteram a preferncia pela
capitalizao, privilegiando a sobrevivncia financeira das empresa. O financiamento a longo prazo passa a
depender, ainda segundo Bethlem, de maneira mais relevante, do alto prestgio da empresa no mercado ao
promover colocaes bem sucedidas de aes e debntures e de operaes de fuses, aquisies e
incorporaes, que permitem promover o crescimento das empresas sem necessidade de se posicionarem
de forma mais dependente do mercado de capitais.
Se, por um lado, fuses e aquisies justificam-se como forma de promover a busca de qualidade e
reduo dos custos, de outro lado, este processo, da forma como vem sendo conduzido no Brasil tem
proporcionado uma crescente concentrao de empresas, cujos ndices so significativamente superiores aos
de outros pases.
5

Um estudo bastante abrangente, desenvolvido pelo IPEA , revela que 17 (dezessete) setores
relevantes da economia nacional apresentam um ndice mdio de concentrao de mercado trs vezes maior
que o considerado altamente preocupante nos EUA. O poder dos oligoplios no Brasil ainda bastante
elevado, principalmente na rea de formao de preos. O referido estudo do IPEA pesquisou que oligoplios
da rea de alimentos, higiene e limpeza, por exemplo, suspendem suas vendas assim que atingem a cota de
comercializao estabelecida para o perodo. Com esta deciso, evitam que os preos de seus produtos
recuem por eventual excesso de oferta.
A abertura de mercado da economia brasileira para a concorrncia estrangeira vem sendo conduzida
de maneira lenta, permitindo a livre atuao destes oligoplios em diversos setores de atividade. Na empresa
nacional, ainda comum encontrar razes das idias de protecionismo entre os empresrios, os quais
costumam aguardar, muitas vezes motivados pelos desequilbrios estruturais de nossa economia, a
participao financeira do Estado em seus empreendimentos. O protecionismo cria uma reserva de mercado
para vrios produtos e servios, atuando como um forte limitador da busca por custos menores e maior
qualidade.

O OBJETIVO DA EMPRESA E O
DIMENSIONAMENTO DE SEU VALOR

As finanas das empresas, em seu estgio inicial consideradas como parte do estudo da Economia,
vem descrevendo ao longo do tempo um processo consistente de evoluo conceitual e tcnica. A partir dos
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Publicado no Jornal Folha de So Paulo em 28.08.94.

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anos 20, j entendida como uma rea independente de estudo, as finanas empresariais so motivadas a
evolurem de maneira a atenderem a crescente complexidade assumida pelos negcios e pelas operaes de
mercado. Nos dias atuais, a rea financeira passou de uma postura mais conservadora e de absoluta
aceitao dos fatos, para uma posio bem mais questionadora e reveladora dos fenmenos financeiros.
fundamental, no contexto moderno, a identificao e entendimento das causas de determinado
comportamento, e no somente a mensurao dos valores registrados e dos efeitos produzidos pelos fatos
financeiros.
At a dcada de 20, as Finanas passaram a enfatizar mais os instrumentos e procedimentos do
mercado de capitais voltados captao de recursos. A preocupao essencial das empresas, entendida
pela Administrao Financeira, fixava-se nas fontes externas de recursos, representadas por banqueiros,
acionistas e poupadores.
A partir deste perodo, impulsionada pelas novas teorias administrativas desenvolvidas por Taylor e
Fayol, as finanas das empresas passaram a se voltar para os aspectos internos da empresa, ao
aperfeioamento de suas tarefas e procedimentos, e desenvolvimento de sua estrutura organizacional. Este
enfoque, de carter mais administrativo, foi reforado com a depresso econmica em 1929/30, tornando o
estudo das finanas tambm preocupado com a liquidez e solvncia das empresas.
Na dcada de 40 e at meados dos anos 50, as Finanas voltaram a enfocar as empresa a partir de
decises externas, estudando-as sob o ponto de vista de um emprestador de recursos ou aplicador, sem
atribuir maior destaque s decises internas.
Na metade da dcada de 50, contudo, foi dada nfase destacada aos investimentos empresariais e
gerao de riqueza. A Administrao Financeira preocupava-se tanto com a alocao eficiente dos recursos
como com a seleo adequada de suas fontes de financiamento. Dois importantes conceitos financeiros
foram desenvolvidos neste ambiente: retorno do investimento e custo do capital, destacando a
interdependncia das decises financeiras, conforme amplamente discutida em itens anteriores.
Esta abordagem mais contempornea das Finanas prioriza sua ateno nas decises de
investimento, financiamento e dividendos, de maneira a promover a riqueza de seus acionistas , minimizando
os riscos e tornando mais eficaz os recursos alocados. Fundamentalmente, a Administrao Financeira est
voltada para a criao de riqueza, e a orientao bsica das decises financeiras das empresas segue o
objetivo principal de maximizao da riqueza de seus proprietrios. Ao perseguirem este objetivo, as decises
financeiras beneficiam no somente os investidores da empresa, mas permitem, ainda, que se reflita nos
recursos econmicos da sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.
Este objetivo das finanas das empresas mensurado pelo valor que suas aes ordinrias alcanam
no mercado, refletindo, em ltima anlise , as expectativas dos acionistas com relao aos resultados das
decises financeiras tomadas. Os investidores de aes reagem baixa qualidade das decises financeiras,
desvalorizando o valor de mercado das aes, promovendo , ao contrrio, valorizaes como conseqncia
de melhores decises. Em outras palavras, a qualidade das decises de investimento e financiamento que
efetivamente determina a riqueza dos proprietrios.
Nesta evoluo das finanas das empresas, que desemboca no objetivo de maximizao da riqueza de
seus proprietrios, evidencia-se uma preocupao na forma como a empresa avaliada e no impacto que
cada deciso financeira determina sobre a riqueza.

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Inmeros modelos de avaliao foram desenvolvidos para serem utilizados no processo de tomada de
decises financeiras. Neste contexto, destaca-se inicialmente o trabalho publicado em 1958 por Modigliani &
Miller, que aborda, conforme descrito anteriormente de maneira bastante inovadora, a relao da estrutura de
capital e poltica de dividendos com o valor da empresa. As discusses destas idias se estendem at os dias
atuais, principalmente relacionadas aos pressupostos assumidos na existncia de um mercado de capitais
perfeito, e s caractersticas discutidas da economia brasileira.
A partir dos anos 50 e 60, comeou a se desenvolver a Teoria do Portflio, inicialmente apresentada
6

por Markowitz e estendida por Fama; Sharpe; Linter , entre outros importantes trabalhos. Esta teoria em
essncia, expe que o risco de um ativo deve ser avaliado a partir de sua contribuio ao risco total de um
portflio de ativos, e no de maneira isolada.
O risco de um ativo individual somente relevante para o investidor que possua somente este ativo. No
caso do investidor com vrios ativos, o risco de um ttulo avaliado com base em sua contribuio ao risco
da carteira. Dependendo ainda do grau de correlao do ativo com o portflio, este apresentar um nvel
maior ou menor de risco. Desta maneira, pode-se concluir que o risco de um portflio depende no somente
do risco de cada ativo que o compe, mas tambm da relao existente entre esses ativos.
Um aspecto essencial desta colocao a idia de que o risco de qualquer ativo mantido em uma
carteira no deve coincidir com seu risco individual avaliado fora do contexto da carteira. O impacto que o
risco de um ativo promove sobre o risco de toda carteira demonstrada pela Teoria da Diversificao.
O modelo do portflio sugere tambm que parte do risco de um ativo pode ser eliminado pela
diversificao, no sendo relevante ao investidor em suas decises. O risco efetivamente relevante do
investimento o denominado risco satisfatrio, sobre o qual o investidor no tem poder de controle. Este
risco, caracterizado como inevitvel, afeta com diferentes intensidades a todos os elementos que compe o
portflio, e especfico `a natureza da atividade do ativo, no sendo possvel sua eliminao pela
diversificao.
Esta teoria predominante da Administrao Financeira orienta que um investimento deve ser avaliado
pela sua contribuio aos resultados de risco e de retorno produzidos por uma ampla (diversificada) carteira
de ativos. No deve ser predominar entre os aplicadores de capital uma maior preocupao com o
desempenho isolado de um ativo, mas com o reflexo que determinada deciso financeira promove sobre todo
o portflio.
Outros modelos tericos surgiram posteriormente, promovendo importantes contribuies ao estudo da
avaliao de empresas. Nesta linha citam-se, entre outros, a APT Arbitrage Pricing Model e o modelo de
8

opes de Black e Sholes . No entanto, as evidentes imperfeies do mercado de capitais e limitaes das
informaes financeiras acessveis tm prejudicado, em muito, a aplicao mais generalizada destes modelos
de avaliao em nossa economia.
observado, com certa freqncia, o uso de balanos patrimoniais para se estabelecer o valor da
empresa, ou comparar certos valores definidos para negociaes de mercado. Em verdade, a informao
6

MARKOWITZ, Harry M. Portflio selection. John Willey, 1959.

Ver FAMA, Eugene F. & MILLER, Merton M. The theory of finance . s/I: Holt, 1992; SHARPE, William F. Capital asset
prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, sept. 1964; LINTER, John. Security
prices, risk and maximal gains from diversification. Journal of Finance, 1965.
8
Ver ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, dec. 1976; BLACK,
Fischer & SCHOLES Myron. The pricing of options and corporate liabilites. Journal of political Economy, may-jun, 1973.
7

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contbil, tal como apurada de modo convencional, no reflete o valor de mercado de um ativo. A
Contabilidade costuma expressar seus valores com base no princpio do custo, que est preferencialmente
voltado para a apurao do lucro, e no para expressar os valores de venda dos ativos.
Assim, o montante do patrimnio lquido ou valor patrimonial da ao, medidas contbeis com
freqncia sugeridas em avaliaes de investimento, nada tem a ver com o valor de mercado da requerida de
retorno determinada para a alocao de capital. Este um critrio bsico de aceitao de propostas de
investimentos, o qual leva ao incremento do valor de mercado da empresa.
As informaes que compem o contexto da avaliao das decises de investimento (fluxos de caixa e
taxa de atratividade) so dimensionadas de forma incremental. Isto , relevante para o investimento so os
valores originados da prpria proposta, estando associados ao capital dispendido. Valores que venham a se
manter inalterados diante das propostas de investimentos devem ser desconsiderados da avaliao, uma vez
que no exercem influncia sobre a gesto.
Em consonncia com o objetivo estabelecido para a empresa, a aceitao de uma proposta de
investimento deve-se voltar maximizao da riqueza dos proprietrios de capital. Nesta posio, para cada
investimento deve ser comparado o desempenho econmico esperado da proposta em avaliao com a taxa
de retorno exigida pelos proprietrios e enunciadas pelo mercado.
A atratividade de um investimento funo das caractersticas de risco e retorno inerentes ao projeto,
e no da empresa como um todo. Em verdade, a rentabilidade requerida altera-se diante das caractersticas
do projeto, em termos de risco, retorno e estrutura dos fluxos de caixa.
Ainda de acordo com a Teoria de Finanas, a avaliao de propostas de investimento desenvolvida a
partir de fluxos de caixa operacionais, formados, exclusivamente, pelas decises de ativos. Conforme foi
amplamente discutido, a atratividade de um ativo no pode vincular-se forma como ele se encontra
financiado, e sim pela qualidade de seus resultados operacionais esperados.
A introduo deste modelo conceitual de avaliao de investimentos no ambiente empresarial brasileiro
apresenta algumas importantes restries, principalmente ditadas pela no homogeneidade das taxas de
juros de mercado. Mesmo em situao de reduzida taxa de inflao, a economia vem convivendo com taxas
de juros de mercado superdimensionadas, principalmente em relao ao retorno padro produzido pelos
ativos das empresas, em torno de 12% ao ano.
A reao observada nas empresas brasili diante desta realidade, conforme comentado, foi pitalizao.
Nos dias de hoje, a empresa nacional a senta um dos mais baixos ndices de endividam do mundo, posio
esta alcanada, importante que se registre, no pelo mrito ou livre escolha de administrao, mas como
um recursos para manter-se vivel no tempo. Exceto o segmento dos limitados cursos oficiais de crdito,
cujos custos subsidiados eram condizentes com a capacidade de retorno destes fundos, as taxas de juros
livremente praticadas no mercado vm se situando bem acima do retorno dos ativos inviabilizando a
participao do capital de terceiros maior parte das propostas de investimentos.
Nesta condio, possvel constatar-se que a empresa que tenha financiado seu crescimento, a partir
dos anos 80, com recursos de terceiros captados a taxas de mercado, dificilmente se mantm em termos de
equilbrio financeiro idnea nesta dcada constatvel que, as de maior flego financeiro, e que portanto,
conseguiram bancar esta posio deficitria, atingiram em determinado momento o limite de sua

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capacidade financeira, promovendo um profundo acesso de reengenharia de seus passivos. Outras, de

menor capacidade de sobrevivncia financeira, tendem a desaparecer do mercado.
As demais, que lograram competir no mundo, com predominncia de passivos oficiais, lastrearam seu
crescimento com recursos subsidiados em relao s taxas livremente praticadas no mercado. A qualidade
destes investimentos que definir sua capacidade de se manter em um ambiente de competio com taxas
de juros mais homogneas e mercado mais exigente.
Uma observao bastante indicativa, j discutida sobre este desequilbrio de mercado so os valores
bastante diferenciados assumidos pelas taxa juros, sendo definidos, pela natureza do financiam (recursos
oficiais, privados, externos etc.) e no, como deveria de se esperar, pelo risco associado opo.
Muitas vezes, ainda, em operaes ps-fixadas, o indexador utilizado vem se mantendo distante da
efetiva taxa de inflao da economia proporcionando,um custo adicional empresa. Este tipo de
financiamento ps-fixado tem revelado que a escolha do fator de indexao do principal torna-se to
relevante (algumas vezes at mais importante) quanto a taxa de juro cobrada e as demais condies
financeiras do crdito. A estrutura de capital da empresa e, em consequncia, o seu custo de capital e risco
financeiro, podem se alterar diante da presena de mltiplos indexadores em sua estrutura de passivos.
Mesmo que qualquer deciso de amortizao de a estrutura de capital pode se alterar diante de desiguais
comportamentos dos indexadores do passivo.
Desta maneira, relevante na teoria das decises financeiras, refletir-se sobre a interferncia das
decises de financiamento sobre a avaliao de investimentos. Em verdade, em certas situaes, um projeto
de investimento, em princpio pouco atraente, pode viabilizar-se se financiado; por exemplo, com recursos
disponveis na economia. Isto uma realidade presente em nossa economia.que precisa, de alguma forma,
ser incorporada ao estudo das decises de investimento.

Concluses

A Teoria de Finanas vem evoluindo em bases conceituais bastante coerentes e estruturadas,

permitindo dar um escpo mais consistente Administrao Financeira. Em termos tcnicos, inclusive, os
modelos financeiros de avaliao tm-se sofisticado incorporando propostas bastante avanadas e criativas.
As decises financeiras esto caladas em diversos pressupostos, que do toda sustentao aos seus
enunciados e modelos. Observa-se grandes preocupaes em discutir o relaxamento destes pressupostos, e
seus reflexos prticos sobre a Administrao Financeira. considervel o avano que vem sendo feito neste
sentido, permitindo uma maior proximidade entre a teoria financeira e a realidade do mercado e das
empresas.
Todavia, a preocupao com economia em processo de desenvolvimento, cujas caractersticas bsicas
so, em grande parte, bastante semelhantes entre si, ainda no tem merecido idntica ateno. A Teoria de
Finanas discutida incorpora seus pressupostos originais sem atribuir maior preocupao a desequilbrios
estruturais de mercado to comuns em pases em desenvolvimento. Taxa de juros subsidiadas, taxas de
curto prazo mais elevadas que as de longo prazo, elevado grau de concentrao industrial, conjuntura com

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frequentes intervenes do estado, entre outros, constituem-se na realidade destas economias, direcionando
o conjunto das decises financeiras para um contexto de variveis diferenciadas e de forte influncia sobre os
resultados. Efetivamente, no somente a inflao que altera a consistncia original da teoria financeira. Os
aspectos, relatados de maneira sucinta, encontram-se presentes mesmo em economias com taxas de
inflao relativamente sob controle.
uma situao de desequilbrio das regras de mercado, a qual requer, para o desenvolvimento das
empresas e da prpria aplicao prtica da Teoria de Finanas, uma maior ateno na elaborao de
modelos identificados com esta realidade.
Pela teoria de MM (Modigliani-MiIIer), irrelevante para o objetivo de maximizao da riqueza debaterse como a empresa deve financiar-se: se por aumento de capital prprio ou por endividamento. O valor de
mercado da empresa no se altera, independente de como ela se financia.
A descontinuidade discutida do custo de capital de terceiros, por outro lado, promove alteraes
relevantes na estrutura de capital da empresa e, em conseqncia, em seu risco financeiro. Com isto, a
atratividade econmica de um investimento pode ser alterada em funo da natureza das fontes de recursos
que o financiam.
As decises financeiras das empresas no so definidas a partir dos pressupostos de uma cincia
exata, em que se permite a comprovao absoluta dos resultados. Os fatores considerados na tomada das
decises procuram retratar a realidade do ambiente econmico, estando ainda calcadas em certas premissas
e hipteses comportamentais. Todo modelo decisorial, por exemplo, desenvolve expectativas para a fixao
dos resultados esperados, do perodo de previso, e da definio da taxa de atratividade econmica do
empreendimento.
Por melhor quantificados que sejam, estes parmetros previstos constituem-se em aproximaes
bastante razoveis da realidade, incorporando, como natural projees e certa margem de arbtrio trazida
pela unidade decisria. No h uma frmula inquestionvel para as decises financeiras. exigido o domnio
dos conceitos tericos financeiros, de suas tcnicas e procedimentos e dos inmeros fatores que
condicionam o desempenho e o valor da empresa.
Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido exceder ao custo de suas fontes de
financiamento. Ao tomar decises de investimento que proporcionam esse diferencial economicamente
favorvel, a empresa promove um aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicao de
seus recursos.
A avaliao de uma empresa para a Teoria de Finanas volta-se, essencialmente, ao seu valor
intrnseco, o qual funo dos benefcios econmicos de caixa esperados, do risco associado a esses
resultados previstos, e da taxa de retorno requerida pelos investidores. So esses parmetros decisrios
bsicos, definidos pelas expectativas dos investidores com relao ao desempenho esperado e de seu grau
de averso ao risco, que determinam o valor de mercado de uma empresa.
Apesar das limitaes e dificuldades inerentes interdependncia financeira das decises
empresariais, muitas empresas vm se desenvolvendo, transpondo dificuldades e barreiras impostas por um
mercado financeiro desajustado ao equilbrio das empresas. Alguns setores, no entanto, principalmente
aqueles que atuam em mercado de maior competitividade, ressentem da falta de recursos maior

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maturidade, de forma a viabilizar seus investimentos do ponto de vista financeiro e gerar maior capacidade
de concorrer com outras empresas.

Resumo

O artigo props uma maior reflexo sobre a Teoria das Finanas das empresas e sua adequao a
empresas inseridas em economias emergentes. As caractersticas diferenciadoras deste contexto econmico
exigem ajustes nos enunciados financeiros, de forma a viabilizar as aplicaes das tcnicas financeiras.
O artigo desenvolveu, ainda, uma avaliao das decises financeiras e sua interdependcia
ressaltando a apurao dos resultados operacionais. Tratou, tambm, a evoluo da Teoria de Finanas
cobrindo os anos 20 at os tempos atuais. Neste horizonte de mudanas, as Finanas empresariais
ganharam maior estrutura conceitual e de avaliao de risco, preparando-se para atender crescente
complexidade dos negcios e das operaes de mercado.
Interessantes concluses foram extradas do estudo, ressaltando-se a importncia do conhecimento da Teoria de
Administrao Financeira para um melhor entendimento do mercado e do processo decisrio das empresas.

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