Valoracin de Acciones Comunes

Atlas Elctrica S.A.

Agosto 2006

Elaborado bajo la supervisin de Laura Hutcherson, CFA

Este documento es para propsitos informativos solamente y no constituye una oferta de venta o solicitud con
respecto a la compra o venta de un instrumento de inversin. Este documento no toma en consideracin los
objetivos de la inversin, situacin financiera o necesidades particulares de inversionista alguno. A pesar de que
la informacin contenida en este documento est basada en informacin obtenida de fuentes que C.F.S.
considera de carcter fidedigno, C.F.S. no garantiza la veracidad de la informacin y dicha informacin puede
estar incompleta o sintetizada. Corporate Financial Services, 2006.

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4. METODOLOGIA DE VALORACION

La valoracin financiera de una empresa de un proyecto de inversin se lleva a

cabo mediante la determinacin del valor econmico presente del mismo. El
valor de cualquier empresa est determinado por su capacidad de utilizar sus
activos y pasivos de la manera ms eficiente posible para generar transacciones
que le generen ingresos y egresos, cuyo efecto neto se ver reflejado mes a
mes en su Estado de Resultados a travs de la partida contable de Prdidas y
Ganancias. El volumen y naturaleza de tales transacciones determinar los
flujos de caja netos que la empresa est en capacidad de producir y de utilizar
para su inversin en Capital de Trabajo Operativo. A su vez, la empresa puede
requerir flujos netos adicionales para ser invertidos en bienes de capital que le
permitan incrementar su capacidad de generar mayor valor en el futuro. Este
ciclo se muestra en el siguiente diagrama:

Balance
General
Estado de
Resultados

Inversin

Flujos de Caja

Con el fin de determinar un valor justo de la empresa, es necesario considerar

diversos factores que afectan dicho valor tales como: su situacin financiera
presente y esperada, su estrategia competitiva, su posicin competitiva dentro
de la industria, las perspectivas de crecimiento de la industria, entre otros. En
conjunto, todos estos factores tendrn una influencia directa o indirecta sobre la
capacidad de la empresa para generar flujos de efectivo a futuro.
El mtodo de valoracin a ser utilizado se conoce como Valor al Accionista.1 Este
valor se obtiene como resultado de deducir el valor presente de la deuda del
1

Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value, The Free Press, 1998.

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valor corporativo. El valor econmico de una compaa es la suma de los valores

de su deuda y su patrimonio, lo cual se conoce como valor corporativo. Este
valor consiste de dos componentes principales:

El valor presente de los flujos de caja de operaciones esperados a futuro,

para el plazo de proyeccin seleccionado.
El valor residual, el cual representa el valor presente de la empresa para
perodos ms all del proyectado.

4.1 Flujos de Caja

Los flujos de caja operativos se calculan a partir de la diferencia entre las
entradas y las salidas de fondos originadas por las transacciones operativas de
la empresa proyecto de inversin. Estos flujos son de suma relevancia ya que
representan el efectivo disponible para compensar a los acreedores y
accionistas por sus aportes para financiar la operacin del negocio. Una vez que
los flujos de operaciones se han estimado para cada ao durante el perodo
proyectado, stos son trados a su valor presente utilizando una tasa de
descuento que pondera el costo mnimo requerido de los recursos aportados por
los acreedores y accionistas.
Cada ao los flujos de caja se calculan como sigue:
Ventas
- Costo de ventas
Utilidad bruta
- Gastos operativos
Utilidad operativa
- Impuestos/Gastos operativos
Utilidad antes de intereses y
despus de impuestos
- Inversin en capital fijo
- Inversin en capital de trabajo
Flujo de caja operativo

Entradas de fondos
Salidas de fondos
Salidas de fondos
Salidas de fondos

Salidas de fondos
Salidas de fondos

Para el clculo de los flujos de caja operativos se requiere el uso de variables

claves para la valoracin, las cuales son conocidas como Indices de Valor.
Estas variables son las siguientes:
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Tasa de crecimiento de ventas

Margen de ganancia
Incremento en la inversin en capital fijo
Incremento en la inversin en capital de trabajo
Costo de capital
Costo de capital del valor residual
Tasa de impuestos
Tasa de impuestos del valor residual

Cada una de estas variables se analiza en el documento de Supuestos y

Proyecciones.
Por su parte, los flujos de caja no operativos corresponden a ingresos y gastos
por transacciones que no son del giro normal del negocio, o bien que no son
recurrentes, o que renen un carcter extraordinario. Dichas transacciones se
consideran como flujos cuyo efecto neto es neutro, es decir, no agregan ningn
valor a la empresa, y por tanto, su valor presente al descontarlos es igual a cero.
4.2 Costo de Capital
Los flujos de caja operativos proyectados deben ser descontados a una tasa de
retorno que pondere el costo de los recursos aportados por los accionistas
(costo del capital) y el costo de los recursos aportados por los acreedores (costo
de la deuda). Este mtodo se conoce como Costo Ponderado del Capital
(WACC por sus siglas en ingls del trmino Weighted Average Cost of Capital).
El WACC es la tasa apropiada para descontar los flujos de efectivo operativos
de la compaa.
El costo del capital representa la tasa mnima de retorno aceptable que los
accionistas requieren por sus aportes o que la administracin de la empresa
debiera requerir en la evaluacin de nuevos proyectos de inversin. Por su
parte, el costo de la deuda representa la tasa mnima requerida por los
acreedores para financiar la operacin de la empresa durante el plazo de
proyeccin seleccionado. De esta forma, el costo ponderado del capital
incorpora los rendimientos esperados tanto por acreedores como por los
accionistas.
En el clculo del WACC, las proporciones adecuadas de deuda y patrimonio
deben estar basadas en aquellas que la administracin tiene como objetivo
mantener en su estructura de capital en el largo plazo. Se toma en cuenta el
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costo de la nueva deuda, considerando adems el efecto de los intereses que

son deducibles para efectos tributarios. El costo del capital representa una tasa
implcita de rendimiento para los accionistas, la cual hace atractiva la inversin
de capital por parte de stos.
4.3 Valor Residual
El Valor Residual representa el valor presente de la empresa proyecto de
inversin atribuible al perodo posterior al plazo proyectado. Este valor se puede
calcular bajo varias metodologas diferentes; el mtodo de clculo a utilizar
depender de la naturaleza del negocio, as como de la posicin de la empresa
a futuro con respecto a su capacidad de crecimiento. El valor residual constituye
una porcin muy significativa de la valoracin de una empresa de un proyecto
de inversin, por lo que constituye tambin un Indice de Valor.
Aunque el valor residual es un componente significativo del valor corporativo, su
tamao depende directamente de los supuestos realizados durante el perodo de
proyeccin de los flujos de caja operativos. Es importante agregar que no existe
una nica solucin para el clculo del valor residual, por el contrario, su valor
depende de la estimacin de la posicin competitiva de la empresa o el proyecto
de inversin al final del perodo proyectado.
4.4 Intercambio Riesgo/Rendimiento
La valoracin financiera permite incorporar consideraciones pertinentes al riesgo
del negocio. Dicho riesgo se traduce como la volatilidad que presenta la
compaa en su ciclo de negocio. Esta variable es de singular importancia para
los inversionistas, quienes requieren que una prima por riesgo sea incorporada a
la tasa de descuento de los flujos de caja para compensar la incertidumbre sobre
el rendimiento de la empresa.

5. VALORACION
Para la valoracin del capital accionario de Atlas Elctrica se utiliz como
insumo toda la informacin pblica disponible al 31 de julio del 2006. La
informacin recolectada se clasific en dos categoras: cuantitativa y cualitativa.
La primera se refiere a toda la informacin financiera y contable que la empresa
ha hecho pblica mediante los Estados Financieros auditados de los aos 1998
al 2005. La informacin cualitativa es aquella que se ha divulgado a la
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comunidad de inversionistas mediante el Prospecto de Inversin autorizado por

SUGEVAL, la pgina de Internet de la empresa, comunicados de hechos
relevantes y en artculos de prensa.
5.1 Flujo de Caja de Operaciones y Valor al Accionista
El mtodo de valoracin por Flujo de Caja de Operaciones y Valor al Accionista
consiste en descontar los flujos de caja generados por la operacin de la
compaa en un perodo futuro. Como se explic anteriormente, este flujo de
caja resulta al ajustar las ganancias operativas despus de impuestos por la
depreciacin, las inversiones en capital de trabajo y las inversiones en activo fijo
para cada uno de los aos de la proyeccin. El costo de capital utilizado para
descontar los flujos futuros es un promedio ponderado del costo de la deuda de
la compaa y el costo del capital accionario de la empresa. El factor de
ponderacin resulta de la proporcin en la cual la empresa espera financiarse
con deuda y capital. Finalmente, en el ltimo ao de la proyeccin se le agrega
al valor presente de los flujos operativos una estimacin del valor residual de la
empresa. Los mtodos para la estimacin del valor residual son los siguientes:

Perpetuidad: Se asume que la empresa brindar un flujo de caja a sus

accionistas durante un tiempo indefinido. Este flujo de caja puede ser
constante puede incorporar una tasa de crecimiento anual.

Crecimiento del valor por tiempo determinado: Se asume que la empresa

proveer a los accionistas de un flujo de caja creciente en el tiempo, pero
solamente por una cantidad determinada de aos despus del ltimo ao de
la proyeccin.

Mltiplo Precio por accin/Utilidades por accin: Para estimar el valor

residual se multiplica la estimacin del mltiplo Precio/Utilidades por el
ingreso disponible de los accionistas comunes.

Mltiplo Precio por accin/Valor en Libros por accin: Se calcula como el

producto del valor estimado del mltiplo Precio/Valor en Libros por el valor
comn del patrimonio.

Valor de Liquidacin: En este caso se estima el valor de mercado de la

compaa al final del perodo de proyeccin y se le suma al valor descontado
de los flujos. Este valor debe ser neto de la deuda de la compaa.
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5.2 Resultados
El valor de la accin de Atlas Elctrica estimado a la fecha del cierre fiscal (el 30
de setiembre del 2005) result ser 32,94. Para actualizar esta valoracin al 31
de julio del 2006, se procedi a estimar el valor futuro de 32,94 utilizando como
tasa de retorno esperada el costo de capital accionario para el plazo de diez
meses entre el 1 de octubre del 2005 y el 31 de julio del 2006. Lo anterior dio
como resultado un valor aproximado de 40,63, es decir 75,89% por encima de
la cotizacin en el mercado a esa fecha (23,10)2.
El valor al 30 de septiembre del 2005, se puede separar en varios componentes:
Valor Total Flujos de Caja estimados por accin
Ms: Activos disponibles para venta por accin
Menos: Deuda por accin
Valor al Accionista

54,45
3,81
(25,32)
32,94

Asimismo, el valor al 31 de julio del 2006, se puede descomponer en:

Valor Total Flujos de Caja estimados por accin
Ms: Activos disponibles para venta por accin
Menos: Deuda por accin
Valor al Accionista
Segn el modelo financiero de Atlas,
el valor corporativo por accin se
divide en dos componentes:

67,15
4,70
(31,22)
40,63

Composicin del Valor Corporativo

de Atlas Elctrica
6.5%

Alrededor del 93,5% del valor

proviene de los flujos de caja
de operacin estimados para
el periodo proyectado y el
valor residual.
Cerca de 6,5% del valor
corporativo provienen del
valor de los activos fijos
disponibles para la venta.

Flujos de Caja
Estimados
Activos disponibles
para venta

93.5%
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Las proyecciones de las principales

variables
que
influyen
en
la
determinacin del flujo de operaciones
se han asumido en niveles similares al
comportamiento histrico promedio de
los ltimos ocho aos. As, el Margen
Bruto proyectado de 28,9% es levemente
superior al promedio histrico de los
ltimos ocho aos de 28,6%. Por su
parte, el margen de la utilidad antes de
intereses, impuestos, depreciacin y
amortizacin (EBITDA) muestra un
promedio de 12,3% para el plazo
proyectado, ligeramente inferior al
promedio histrico de 12,7%.

Margen de Utilidad Bruta

34%
32%
30%
28%
26%
24%

Margen de EBITDA
16%
14%
12%
10%

En lo que respecta a las inversiones en

8%
capital fijo, la estrategia de crecimiento
en activos se asume menos dinmica al
compararla con los ltimos ocho aos.
La reciente decisin de la administracin
Rotacin Activo Fijo
de la empresa de consolidar el proceso
7.0
productivo en Costa Rica mediante el
6.0
cierre de la planta de El Salvador,
5.0
4.0
sumado a bajas inversiones en activos
3.0
fijos durante los ltimos dos aos,
2.0
justifica la poltica de inversin asumida
1.0
a futuro, la cual resulta en una tasa
0.0
promedio de inversin del 5,2% como
porcentaje de las ventas (5,9% en
promedio entre 1998 y 2005). Este
supuesto explica el comportamiento proyectado que se observa en la rotacin
del activo fijo neto que se muestra en el grfico adjunto.
Las inversiones adicionales requeridas en Capital de Trabajo de Operaciones se
asumen en un porcentaje que promedia 4,9% en relacin a las ventas para el
periodo proyectado, el cual resulta inferior al promedio histrico de los ltimos
ocho aos de 5,7%. Lo anterior responde a la tendencia decreciente que se
observa en el plazo de cobro y los incrementos registrados en el plazo de pago a
proveedores y en la rotacin de los inventarios durante los ltimos aos.
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Una de las principales conclusiones

extradas del anlisis financiero histrico
de la empresa fue la necesidad de la
empresa de mantener altos niveles de
inversin en capital de trabajo operativo.
Tales inversiones consumen una parte
significativa de los flujos de efectivo
generados anualmente. Lo anterior tiene
un efecto particularmente importante en
aquellos periodos que la empresa
registra un mayor crecimiento de las
ventas, pues tal crecimiento impulsa las
inversiones necesarias en capital de
trabajo operativo. Nuestro modelo de
valoracin asume un crecimiento en
ventas que promedia un 20,65% durante
el plazo proyectado, el cual es razonable
al compararlo con el promedio histrico
de los ltimos siete aos de 21,5%.

Inversin Cap. Trabajo Operat. /

Ventas

25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%

-5.0%
-10.0%

Crecimiento en Ventas
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Una de las consecuencias que se deriva de los altos requerimientos en

inversiones en capital de trabajo operativo es que las proyecciones de
inversiones en capital fijo se ven limitadas, ya que una poltica ms agresiva de
crecimiento en activos fijos dara lugar a flujos de caja negativos para todo el
periodo proyectado, a partir de lo cual la metodologa de valoracin utilizada
pierde poder explicativo. Si bien los supuestos para partidas determinantes en el
nivel de capital de trabajo operativo tales como cuentas por cobrar, cuentas por
pagar e inventarios incorporan las tendencias observadas en los ltimos
periodos, no es posible predecir a partir de la informacin pblica disponible, si
la empresa podr implementar acciones tendientes a reducir las inversiones en
capital de trabajo operativo a futuro.
El anlisis de sensibilidad al modelo de valoracin demuestra que el precio
estimado de la accin presenta una mayor sensibilidad a ndices de valores tales
como el margen de ganancia y el costo ponderado del capital. La variabilidad
histrica que se observa en los rendimientos al capital comn justifica la
utilizacin de altas tasas de retorno sobre el capital aportado, como
consecuencia directa del mayor riesgo percibido sobre el negocio. Sin embargo,
de darse una reversin en el comportamiento de las tasas de inters
internacionales a mediano plazo, el costo ponderado del capital podra disminuir
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dando lugar a posibles incrementos en el valor de la accin, de mantenerse

constante los dems ndices de valor.
Otro factor determinante en el precio
estimado de la accin est relacionado
con la estructura de capital de la empresa.
Nuestro modelo de valoracin asume una
estructura de capital que replica en
promedio la estructura registrada por la
empresa en los ltimos ocho periodos
fiscales. De esta forma, la poltica de
dividendos asumida en el modelo
contribuye a mantener una relacin de
deuda a capital total de un 43,2% en
promedio para el plazo proyectado.

Deuda / Capital Total

60%
50%
40%
30%
20%

Los mrgenes de rentabilidad representan un factor que podra incidir de manera

determinante en el valor de la accin de la compaa. La reciente
reestructuracin en el proceso productivo podra generar ahorros importantes en
los costos de produccin y de operacin del negocio segn estimaciones de la
administracin. Queda por confirmar si estas economas en costos se confirman
en los resultados operativos de los prximos aos. Nuestro modelo de
valoracin incorpora un margen de utilidad a nivel de EBITDA muy parecido a
los niveles alcanzados en los ltimos periodos, tal como se mostr previamente.
Dada la sensibilidad del modelo a este factor en particular, la atencin sobre la
rentabilidad de la empresa ser un elemento a seguir detenidamente a futuro.
Finalmente, nuestro ejercicio de valoracin parte de interpretar e incorporar toda
la informacin disponible para cualquier inversionista en el mercado. No
obstante, es probable que los resultados del anlisis no incorporen datos que no
hayan sido pblicamente divulgados y que justifiquen el precio de la firma en el
mercado al 30 de septiembre de 2005 y su valor de mercado actual.
Adicionalmente es posible que el factor de descuento utilizado por los
inversionistas e intermediarios burstiles en sus valoraciones sea distinto al
incorporado en el modelo, lo cual resultara en un precio estimado destinto
respecto de esta valoracin.

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COMPARACION O BENCHMARKING

Modelo de Atlas(2005)**
Modelo de Atlas(2006)***
Industria Internacional*
Whirlpool Corporation*
Electrolux AB (Suecia)*
TurboChef Technologies (EEUU)*
General Electric (EEUU)*#

P/G

P/V

P/VL

MN

MOP

Beta

VM

Deuda/Capital

Rinv

RSP

16.00
6.37
17.22
11.81
N/A
N/A
17.82

0.45
0.37
0.79
0.34
0.29
5.41
2.19

1.52
1.22
2.65
1.98
1.69
3.74
3.08

2.83%
5.87%
3.99%
2.90%
-0.11%
-83.63%
12.29%

10.51%
11.27%
7.14%
5.23%
1.06%
-86.58%
14.86%

N/A
N/A
1.07
1.26
1.34
4.22
0.83

$37.85 M.
$37.85 M.
$9.0 B.
$5.93 B.
N/A
$225.75 M.
$335.5 B.

0.49
0.45
0.89
1.00
0.44
0.00
3.63

3.19
3.00
4.73
6.33
4.67
3.56
10.35

9.49%
19.14%
16.93%
20.38%
-0.48%
-46.16%
17.46%

*Fuente: Reuters, Yahoo! Finance 13/08/2006 y Grupo CFS.

**Datos basados en el precio estimado del modelo al 31 de julio del 2006 en 40,63 y el t.c. estimado en 515. Para calcular los mltiplos de valor y otras razones se utilizaron los datos del ao fiscal 2005 .
***Datos basados en el precio estimado del modelo al 31 de julio del 2006 en 40,63 y el t.c. estimado en 515. Para calcular los mltiplos de valor y otras razones se utilizaron los datos proyectados del ao fiscal
#GE pertenece a un conglomerado de industrias, por lo que sus razones no son comparables con el resto.

2006 .

P/G=Precio/Ganancia
P/V=Precio/Ventas
P/VL=Precio/Valor en Libros
MN=Margen Neto
MOP=Margen Operativo
VM=Valor del Mercado "Market Cap"
Rinv =Rotacin de Inventario
RSP= Retorno sobre Patrimonio

Al comparar los principales mltiplos de valor de Atlas con otras empresas del
mismo giro de negocios a nivel mundial, se aprecia que los mltiplos de valor de
Atlas son inferiores a partir de nuestro modelo de valoracin. Si se considera
que el valor de mercado al 31 de julio del 2006 se ubicaba en niveles cercanos a
23 por accin, se concluye que la subvaloracin que registra el mercado local
es an mayor.
Las razones que explican esta subvaloracin no son claras a partir de la
informacin pblica disponible. Un hecho definitivo que se desprende del anlisis
financiero de la empresa es que la rentabilidad sobre el patrimonio ha sido
relativamente baja en los ltimos tres aos, lo cual podra explicar los
incrementos observados en las tasas de pago de dividendos observadas en el
mismo periodo. Por otra parte la empresa ha dado seales positivas en busca de
mejorar el control de sus costos productivos y operativos, lo cual podra
responder a una estrategia competitiva de mejorar su rentabilidad a partir de una
poltica integral de reduccin de costos.

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Revelaciones importantes
1. Criterio de Experto: El mercado accionario costarricense est representado por muy
pocas empresas que operan en industrias muy diversas. Por el nmero limitado de
compaas listadas por industria, CFS no pretende especializar a sus analistas para que
desarrollen criterio de experto en cada una de ellas, tal y como funciona en los mercados
accionarios desarrollados donde un analista se especializa regularmente en una o dos
industrias.
2. Exhaustividad de Informacin: Debido a la diversidad de medios de comunicacin y a las
fechas a travs de las cuales pueda haberse revelado informacin relevante con
respecto a las compaas que cotizan sus acciones en la Bolsa Nacional de Valores, es
imposible para CFS reconocer que ha incorporado toda la informacin disponible en sus
anlisis. Este reporte de valoracin es realizado tomando en cuenta informacin
divulgada antes del 18 de julio del 2006.
3. Conflictos de Inters: CFS reconoce que en algunos casos especficos pueda existir
conflictos de inters entre sus socios, analistas, ejecutivos y dems personal que labore
en la empresa. Ante la existencia de un conflicto de inters, CFS actuar de conformidad
con el Cdigo de tica y las Normas de Prctica Profesional dictadas por el CFA
Institute.
4. Informacin Divulgada a travs de Medios de Prensa: CFS asume que las informaciones
divulgadas mediante los diarios, tele-noticieros, revistas, etc. son ciertas y confiables y
que los periodistas responsables de dichas comunicaciones han separado sus puntos de
vista de las declaraciones especficas de los funcionarios de las compaas analizadas.
CFS no asume ninguna responsabilidad por la informacin contenida en esas
publicaciones.
5. Estados Financieros: Una base fundamental para el anlisis de cada compaa son los
Estados Financieros tanto auditados como los internos presentados por las empresas
ante los entes reguladores. CFS no asume ninguna responsabilidad por la exactitud y
detalle de estos documentos. Adems CFS reconoce que las empresas podran haber
cambiado a lo largo de los ltimos aos de auditores externos o de funcionarios dentro
de la misma empresa auditora, razn que dificulta an ms la comparabilidad y detalle
con las que diferentes versiones anuales que presentan dichos reportes.
6. Observaciones empricas e interpretacin: Debido a la diversidad de las fuentes de
informacin y a la complejidad del anlisis, CFS reconoce que podran existir en sus
estudios observaciones empricas que se han presentado como interpretaciones del
analista y viceversa. No obstante, CFS ha hecho un esfuerzo por evitar estas situaciones
y ante su existencia declara que no existe ninguna intencin de ninguna especie para
que ello ocurra.

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