Polticas monetarias no convencionales: Experiencias

recientes, impacto y lecciones

1. Introduccin
Normalmente, la aplicacin de una poltica econmica
convencional conllevara gestionar los tipos de inters a
corto plazo. Se esperara que estos cambios en los tipos de
inters generaran tasas de crecimiento e inflacin previstas
por el banco central a travs de su impacto en el crdito, el
precio de los activos y el tipo de cambio.
Sin embargo, la crisis ha quebrado el funcionamiento
convencional de las polticas monetarias por varios motivos:
- Los tipos de inters a corto plazo llegaron a cero,
privando al banco central del instrumento tradicional.
- La transmisin a toda la curva de tipos y a los tipos de
inters de los activos privados de los cambios en los
tipos de inters a corto plazo se interrumpi al dejar
algunos mercados de operar y otros cambiar su
naturaleza al volverse sensibles a la informacin.
- La incertidumbre knightiana se dispar bruscamente
debido a la falta de un modelo en el que basar las
previsiones econmicas.
- Se generaliz la desconfianza acerca de la solvencia
de los intermediarios bancarios, introduciendo el
riesgo de contraparte como un elemento principal de
la fijacin del precio de los activos.
Estos cuatro elementos crearon un crculo vicioso de cada
de precios de los activos y liquidaciones forzosas al que
haba que frenar.
Por tanto, deban buscar instrumentos alternativos.
2. Consenso sobre qu poltica aplicar en situacin de
tipos de inters igual a cero con anterioridad a la
crisis.
Esto se basaba en la experiencia japonesa. Los estudios
sugeran que la expansin cuantitativa (QE), no haba

tenido un gran impacto debido al liderazgo poco entusiasta

del Banco japons, que pona ms nfasis en el riesgo
moral que creaba para la consolidacin fiscal y la
necesidad de reformas por el lado de la oferta para
impulsar el crecimiento potencial. Tuvo poco efecto al
presentarse como temporal
La situacin de ZLB se vea como algo imposible, algo slo
posible a raz de un error de poltica. Estas valoraciones se
realizaron bajo la maldicin de la Gran Moderacin,
perspectiva que ofreca un modelo basado en el periodo de
posguerra. Por tanto, economistas y bancos centrales
tuvieron que improvisar a medida que fueron
producindose los acontecimientos.
La solucin formulada antes de la crisis era que ante la
posibilidad de llegar a una situacin de ZLB, la poltica
monetaria deba relajarse agresivamente para evitar dicha
posibilidad y luego mantener los tipos bajos durante ms
tiempo de lo que sugerira una poltica estndar con vistas
a evitar volver a caer en ZLB. Se supona que en ZLB la
poltica sera menos eficiente y su impacto desconocido.
Por tanto habr escepticismo respecto a todas las partes a
la hora de aplicar nuevas polticas contrarias a estas
teoras.
3. Funcionamiento poltica monetaria. Diferencia entre
convencional y no convencional.
Los bancos actan cambiando la base monetaria para influir
en algn tipo de inters. Esto puede ocurrir comprando y
vendiendo ttulos de deuda al pblico o prestando y
tomando dinero en prstamo del pblico. La diferencia
reside en el carcter temporal de ambas, siendo la primera
permanente y la segunda transitoria.
En tiempos normales, la poltica monetaria opera por
cambios de tipos de inters a corto plazo. Estos cambios
afectan a la economa a travs de dos canales: los precios
de los activos (influyen en las decisiones de inversin y de
consumo) y las condiciones del crdito (afectan en las
decisiones de prestar y tomar prestado).

La nica diferencia entre poltica monetaria convencional y

no convencional es que la no convencional tiene que operar
a travs de cambios en los tipos de inters a largo plazo.
Esto aade una dimensin adicional, ya que los tipos de
inters reales a largo plazo son una combinacin de la
media de tipos de inters a corto plazo, la prima de plazo y
la inflacin esperada. Las polticas no convencionales
operan afectando a alguno o los tres elementos.
Los tipos esperados a corto plazo responden a los cambios
en la funcin de reaccin de la poltica monetaria.
Las primas de plazo se ven afectadas por la escasez y el
efecto de duracin de las compras de activos.
Las expectativas de inflacin se ven afectadas por el
mensaje general que ofrece la poltica monetaria.
4. Debate conceptual sobre compras de activos.
Las compras de activos slo deberan afectar a los precios
de los activos, sin embargo, existen algunos canales sobre
los que pueden tener impacto:
- Canal de sealizacin: Al llevar tiempo implementar un
programa de compras de activos, compromete al
banco a no cambiar la direccin de su poltica durante
un tiempo. As, las compras pueden ser tanto un
complemento de la orientacin futura de la poltica
como un sustituto.
- Canal de escasez/reajuste de cartera: Al convertirse en
un operador dominante y reducir la oferta de un activo
concreto, las compras de activos crean una situacin
donde los inversores incrementarn el precio del
activo con su demanda. Si el precio es lo bastante alto,
los inversores podran optar por cambiar a otros
activos y reajustar sus carteras. Por eso el banco
central compra activos ms seguros para forzar a los
inversores a rotar hacia activos de mayor riesgo.
- Canal de duracin: Comprando ttulos de deuda con
vencimientos largos en grandes cantidades, el banco
central consigue que las carteras de los inversores
sean ms seguras ya que habr una exposicin global

menor al riesgo de inters. Esto incrementara el

precio de los activos de riesgo.
- Canal de aseguramiento: El banco central comunica
que est listo para relajar la poltica todo lo que sea
necesario para lograr sus objetivos. Esto mejora la
perspectiva de demanda, suaviza los estndares de los
prstamos e incrementa las expectativas de inflacin y
reduciendo los tipos reales.
La modalidad de compras de activos es importante para
comprender el canal a travs del cual funciona la poltica y
su impacto probable. La Fed se ha centrado principalmente
en compras de activos con diferentes estrategias, como nos
muestra el cuadro (CUADRO).
Las estrategias tan dispares se han sucedido porque era un
proceso de aprendizaje haciendo y probando instrumentos
no usados antes.
5. Indicaciones sobre la orientacin futura de la poltica
monetaria: argumentacin y variantes
El argumento clave es que los bancos centrales no tiene un
conocimiento superior sobre cmo funciona el mundo, pero
deberan ser capaces de explicar como piensan, esa es la
clave para el xito de la poltica monetaria.
Una regla de poltica simple no puede aplicarse a una
situacin de ZLB por:
- No lograra describir las intenciones de poltica
monetaria, ya que los tipos de inters no pueden bajar
de cero.
- La orientacin futura de la poltica monetaria es
necesaria porque la prescripcin de poltica en
situacin de ZLB supone pasar a una funcin de
reaccin distinta, y el banco central debe educar a los
mercados sobre la nueva estrategia.
6. Ha sido eficaz la poltica no convencional?

El modo ms simple de valorar su eficacia es examinar la

evolucin de los tipos de inters reales a largo plazo y de
las expectativas de inflacin. En el grfico (GRAFICO) se
muestra la evolucin de los tipos de inters reales a 10
aos en EEUU, UK y EU.
Respecto a asegurar las expectativas de inflacin, la Fed y
el Banco de Inglaterra han conseguido niveles compatibles
con sus mandatos.
El FMI dictamin que las polticas para restaurar el
funcionamiento de los mercados han sido muy efectivas.
Las polticas dirigidas a rebajar los tipos de inters a largo
plazo son valoradas de forma ms variada. Las compras de
activos tambin tuvieron xito a travs del efecto
aseguramiento, ya que redujeron los riesgos.
En cuanto al impacto en el crecimiento y la inflacin, el FMI
tambin sugiere que se obtuvieron resultados positivos.