O Regime de Metas de Inflação: Uma Abordagem Teórica

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica
101
O regime de metas de inflao:

uma abordagem terica*
Andr Lcio Neves**
Jos Lus Oreiro***
Aluno do Programa de Mestrado em

Desenvolvimento Econmico da UFPR
e bolsista da Capes
Doutor em Economia (IE-UFRJ), Professor
do Departamento de Economia da UFPR
e Pesquisador do CNPq
Resumo
O presente trabalho enriquece o debate sobre o regime de metas de inflao, no
sentido de evidenciar que a concepo terica desse regime resultado de um
longo debate sobre o papel do Estado na economia, em termos de controle da
inflao e de crescimento econmico, ou seja, se a poltica monetria deve ser
ativa, ou no, e como a teoria dominante sobre esse assunto foi incorporada no
regime de metas de inflao. Assim, discutida a estrutura terica do Novo
Consenso Macroeconmico, que fundamenta o regime de metas de inflao e
as caractersticas desse regime, o que permite expor as suas vantagens sobre
os principais regimes monetrios j experimentados como ncora nominal.
mostrado que o regime de metas de inflao no uma simples regra no sentido
de Friedman e como o debate sobre qual deve ser o arranjo institucional de um
banco central independente interage com a discusso sobre a trilogia transparncia-reputao-credibilidade das autoridades monetrias em prol do sucesso
no controle inflacionrio.
Palavras-chave
Metas de inflao; poltica monetria; Novo Consenso Macroeconmico.
* Artigo recebido em mar. 2007 e aceito para publicao em dez. 2007.

** E-mail: dtnaneves@yahoo.com.br
*** E-mail: joreiro@ufpr.br
Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008
102
Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro
Abstract
This paper enriches the debate on the inflation targeting regime in the sense of
evidencing that the theoretical conception of this regime is a result of a long
debate about the role of the state in the economy in terms of control of inflation
and economic growth. In other words, whether the monetary policy should be
active or not and how the dominant theory on this subject was incorporated in
the inflation targeting regime. Therefore, it is discussed the theoretical structure
of the New Macroeconomic Consensus under which the inflation targeting
regime is based and the characteristics of this regime, what allows to expose
its advantages over the main monetary regimes already experienced as nominal
anchor. It is shown that the inflation targeting regime is not a simple rule in the
sense of Friedman and how the debate on which should be the institutional
arrangement of an independent central bank interacts with the discussion about
the trilogy transparency-reputation-credibility of the monetary authorities on behalf
of the success of the inflationary control.
Key words
Inflation targeting; monetary policy; New Consensus Macroeconomics.
Classificao JEL:
E52, E58.
1 Introduo
O regime de metas de inflao, adotado atualmente em mais de 20 pases,
representa uma estratgia alternativa conduo tradicional da poltica monetria por regimes de cmbio fixo ou meta de agregado monetrio. Concebido sob o
arcabouo terico ortodoxo de neutralidade da moeda, o sistema de metas de
inflao estabelece como objetivo principal a ser perseguido pelo banco central
a estabilidade dos preos, para o que a credibilidade das autoridades monetrias essencial. Por contribuir na construo da credibilidade das autoridades
monetrias, os argumentos a favor de um banco central independente tm
ganhado, cada vez mais, fora dentro do regime de metas de inflao.
Nesse contexto, este trabalho tem por objetivo explorar o longo debate da
teoria econmica: se a poltica monetria deve ser ativa, ou no, e como a teoria
dominante sobre esse assunto foi incorporada no regime de metas de inflao.
103
Assim, discutida a estrutura terica do Novo Consenso Macroeconmico, o

qual fundamenta o regime de metas de inflao e as caractersticas desse regime, o que permite expor as suas vantagens sobre os principais regimes monetrios j experimentados como ncora nominal. mostrado que o regime de
metas de inflao no uma simples regra no sentido de Friedman e como a
discusso sobre qual deve ser o arranjo institucional de um banco central independente interage com a discusso sobre a trilogia transparncia-reputao-credibilidade das autoridades monetrias em prol do sucesso no controle inflacionrio.
Para atender ao objetivo proposto, este trabalho dividido em oito sees,
incluindo a presente Introduo. Na seo 2 feita uma breve apresentao da
evoluo terica da poltica monetria desde a curva original de Phillips, incluindo o debate regras versus discricionariedade, at o surgimento do pensamento
novo-keynesiano. Na seo 3, abordam-se os regimes monetrios alternativos
ao sistema de metas de inflao. A seo 4 dedicada apresentao do Novo
Consenso Macroeconmico. Na seo 5, discutido o regime de metas de
inflao em termos de suas caractersticas tericas, os possveis desenhos
institucionais e suas vantagens e desvantagens. As sees 6 e 7 focam o
debate na credibilidade e na independncia do banco central respectivamente.
Por fim, apresentada a Concluso.
2 A Poltica monetria antes do regime

de metas de inflao
Nas duas dcadas subseqentes ao fim da Segunda Guerra Mundial, as
idias keynesianas, sob a sntese neoclssica, prevaleceram na discusso
macroeconmica, e a poltica monetria foi uma espcie de instrumento de
sustentao dos nveis de emprego. Nesse perodo, foi desenvolvida a teoria do
trade-off entre a taxa de inflao e a taxa de desemprego. A sua concepo
original deve-se a A. W. Philips, que, em 1958, verificou a existncia de uma
relao inversa, estvel e no-linear entre a taxa de variao do salrio nominal
e a taxa de desemprego, ao analisar a evoluo dessas variveis no Reino
Unido, no perodo de 1861 a 1957. Para tanto, dividiu a sua anlise em trs
perodos (1861 a 1913, 1913 a 1948 e 1948 a 1957), e as respectivas evidncias
estatsticas permitiram inferir que o baixo nvel de desemprego poderia explicar
a elevao dos salrios monetrios.
Samuelson e Solow (1960) procuraram verificar se, nos Estados Unidos,
prevaleceria o mesmo resultado encontrado por Phillips para o Reino Unido.
104
Esses autores trabalharam com dados da economia norte-americana para o

perodo 1900-60 e obtiveram resultados semelhantes, que denominaram Curva
de Phillips modificada para os Estados Unidos, ao substiturem os salrios nominais por taxa de inflao. A partir desse trabalho, a relao entre taxa de
inflao e taxa de desemprego ficou conhecida como Curva de Phillips, e o
trade-off entre essas duas variveis foi intensamente explorado, nos anos 60,
pelos economistas e policymakers, para reduzir a taxa de desemprego em detrimento do combate inflao.
Nos anos 60, as polticas macroeconmicas, com destaque para a poltica
monetria, deveriam estar adequadas ao objetivo de explorar a Curva de Phillips
para conduzir a demanda agregada nominal, de forma a alcanar um baixo nvel
de desemprego a uma taxa de inflao moderadamente aceitvel. Aps a combinao desejada de taxa de desemprego e taxa de inflao a ser atingida, no
haveria necessidade de se preocupar com a manuteno dessa combinao.
Friedman (1976) denomina esse desenvolvimento terico posterior Segunda
Guerra Mundial primeiro estgio.
Contudo a elevao da inflao e tambm do desemprego verificada em
fins da dcada de 60 e intensificada nos anos 70 tornou a teoria keynesiana alvo
de crticas, pela sua incapacidade em explicar esse fenmeno, denominado
estagflao. Com isso, a teoria monetarista passou a influenciar a formulao
das polticas monetrias, pregando o uso do controle dos agregados monetrios.
Phelps e Friedman apresentaram uma hiptese alternativa como explicao para esse insucesso na explorao da Curva de Phillips, ao distinguirem
efeitos de curto e longo prazos de mudanas no antecipadas na demanda
agregada nominal: a hiptese da taxa natural de desemprego. Friedman (1968)
reconhece a importncia e a contribuio da Curva de Phillips no cenrio
macroeconmico, [] mas, infelizmente, [afirma que a Curva de Phillips] contm um defeito bsico o fracasso em distinguir entre salrios nominais e
reais , justamente como a anlise de Wicksell fracassou em distinguir entre
taxa de juros nominais e reais (Friedman, 1968, p. 8).
A hiptese da taxa natural de desemprego prope que o trade-off de curto
prazo pode ocorrer em virtude de as pessoas sofrerem de iluso monetria, ao
considerarem um aumento no salrio nominal como uma elevao no salrio
real, o que proporciona uma maior oferta de mo-de-obra. S que os aumentos
de salrio nominal so acompanhados pela ascenso dos preos, o que reduz o
poder de compra do salrio, fato no percebido imediatamente pelos trabalhadores. Mas, medida que as percepes dos trabalhadores vo ajustando-se
realidade, a taxa de desemprego retorna ao patamar anterior da acelerao inesperada da demanda agregada, de forma a restabelecer a taxa natural de desem-
105
prego, o que culmina com uma Curva de Phillips vertical no longo prazo, denominada Curva de Phillips modificada ou Curva Aceleracionista de Phillips. Esse
seria o segundo estgio no desenvolvimento terico posterior Segunda Guerra
Mundial, de acordo com Friedman (1976).
Uma poltica monetria que vise reduzir o desemprego, sob a hiptese da
taxa natural de desemprego, teria um resultado temporrio, que seria corrodo
pela acelerao da inflao, pois [] no a inflao por si s, mas a inflao
no antecipada (Friedman, 1976, p. 272) que promove a instabilidade no trade-off entre desemprego e inflao e a existncia de uma taxa natural de desemprego no longo prazo.
Nesse contexto, as idias monetaristas ganharam fora e passaram a influenciar a conduo da poltica monetria em vrios pases, para as quais as
autoridades monetrias deveriam ter como objetivo o controle de variveis nominais, dado que a Histria demonstra que a moeda pode ser uma poderosa
fonte de distrbio econmico. Assim, cabe poltica monetria impedir que isso
ocorra.
Friedman (1968), o maior representante dessa escola de pensamento
econmico, afirma que seria prefervel o uso de uma regra de crescimento constante da oferta de moeda na conduo da poltica monetria para conter o processo inflacionrio do que agir por meio das polticas monetrias discricionrias, uma vez que o [] nosso sistema econmico trabalha melhor quando
produtores e consumidores, empregadores e empregados podem proceder com
confiana completa de que o nvel mdio de preo comportar um caminho
conhecido no futuro preferivelmente, que ser altamente estvel (Friedman,
1968, p.13).
Porm o problema dessa regra que o sistema financeiro evoluiu muito na
segunda metade do sculo XX, principalmente em decorrncia das inovaes
financeiras, proporcionando a ocorrncia de choques na demanda por moeda,
ou seja, a velocidade do estoque de moeda sofreu variaes significativas, o
que tornou a relao entre o agregado monetrio e a taxa de inflao instvel.
Com isso, as condies necessrias para o sucesso do controle dos agregados
monetrios no se mantiveram, e o uso da regra tornou-se ineficaz.
No incio da dcada de 70, surgiu a escola de pensamento novo-clssico,
como resultado da revoluo das expectativas racionais, em que a moeda
neutra tanto no curto quanto no longo prazo. Essa escola permitiu uma nova
interpretao do comportamento dos agentes econmicos perante a poltica
monetria, eliminando a possibilidade de iluso monetria defendida pelos
monetaristas para justificar a no-neutralidade de moeda no curto prazo.
Muth (1961, p. 330) aponta trs motivos, do ponto de vista terico, para
supor a racionalidade. Primeiro, um princpio aplicvel para todos os proble-
106
mas dinmicos (se verdadeiro). Expectativas em mercados e sistemas diferentes no teriam que ser tratadas de modos completamente diferentes. Segundo,
se expectativas no fossem moderadamente racionais, haveria oportunidades
para os economistas lucrarem com especulao de commodity, gerenciando
uma empresa, ou vendendo a informao para os proprietrios atuais. Terceiro, a
racionalidade uma suposio que pode ser modificada. Desvios sistemticos,
informao incompleta ou incorreta, memria pobre, etc. podem ser examinados com mtodos analticos baseados em racionalidade.
Destarte, expectativas racionais consistem na tomada de decises com
base em todas as informaes disponveis, de tal forma que os agentes
econmicos no cometam erros sistemticos. Em Expectations and the
Neutrality of Money, Lucas Jr. (1972) faz distino entre mudanas antecipadas e no antecipadas no estoque de moeda, o que representa um avano em
relao distino entre curto prazo e longo prazo de Friedman e literatura
keynesiana (apud Chari, 1999).
Assim, as tentativas dos policymakers de influenciar o comportamento do
produto e da taxa de desemprego por meio de polticas monetrias no antecipadas teriam impactos somente no curto prazo, pois os agentes racionais
reformulariam as suas expectativas, retornando para a taxa natural de desemprego. O nico resultado permanente seria o aumento da inflao.
Lucas Jr. (1973), ao analisar uma amostra de 18 pases, refora o argumento da neutralidade da moeda, ao no encontrar associao entre a taxa
mdia de crescimento real e a taxa mdia de inflao, o que seria consistente
com a taxa natural de desemprego. Portanto, para os novos clssicos, a autoridade monetria deve conduzir a poltica monetria de forma clara e convincente, para que se obtenha o controle da inflao sem custos para a sociedade.
Paralelamente s novas concepes tericas que estavam se desenvolvendo, j havia uma discusso, que se iniciou a partir do questionamento sobre
qual a melhor forma de reduzir os custos das polticas monetrias: se por meio
de adoo de regras, dado o seu conhecimento pblico e o comprometimento
das autoridades monetrias em perseguir os objetivos preestabelecidos, se atravs de polticas discricionrias, uma vez que se tem a otimizao das polticas
em cada momento do tempo. Essa questo ficou conhecida como o debate
regras versus discricionariedade.
A defesa pelo uso de regras intensificou-se com o insucesso na utilizao
da poltica monetria quando da estagflao de fins dos anos 60, pois uma
caracterstica intrnseca poltica monetria a sua defasagem de tempo em
relao ao problema para o qual foi desenhada e as incertezas que gera na
economia. Assim, a melhor forma de evitar os distrbios econmicos que uma
poltica monetria discricionria pode causar restringir o seu uso via adoo
107
de regras para o controle apenas de variveis nominais, como defendeu Friedman

(1968), ao sugerir a adoo de uma taxa de crescimento constante da oferta de
moeda.
Para esse autor, a adoo de regra justifica-se pelo fato de que os
policymakers no conhecem suficientemente a estrutura econmica para que
uma poltica discricionria possa trabalhar bem. O argumento de Lucas Jr. a
favor de adoo de regras que os economistas simplesmente no tm esperana de entender o efeito das polticas, a menos que seja escolhida entre
regras alternativas (Chari, 1999).
Por outro lado, o argumento contra a adoo de regras era que, se o banco
central agisse discricionariamente, uma regra tima poderia ser adotada. Isso
permitiu o predomnio da discricionariedade por um tempo. Mas Kydland e Prescott
(1977) argumentaram que a adoo de regras seria a melhor forma de conduzir
a poltica monetria e dot-la de credibilidade diante do problema da inconsistncia temporal1, j que a inflao seria resultado da perda da confiana dos
agentes no governo, e a poltica discricionria, por sua vez, produziria um vis
inflacionrio2. A partir desse momento, houve o domnio das regras sobre as
polticas discricionrias, e as discusses concentraram-se em quais medidas
seriam necessrias para consolidar e garantir o sucesso no uso das mesmas.
Diante desse desenvolvimento terico posterior Segunda Guerra Mundial, surgiu, nos anos 80, uma nova escola de pensamento econmico como
reao aos novos-clssicos, a qual tentava resgatar a efetividade das polticas
macroeconmicas sob as proposies macroeconmicas keynesianas com fundamentos microeconmicos: os novos-keynesianos.
Os novos-keynesianos so um novo arcabouo terico de crtica ao equilbrio walrasiano, sem significar, contudo, um rompimento com a ortodoxia, como
fica claro na aceitao da hiptese das expectativas racionais. Ao contrrio da
viso prevalecente at ento no mainstream, essa nova escola considera que
existem falhas de mercado, devido rigidez nos preos e salrios, sendo que,
Quando uma deciso de poltica econmica para um perodo futuro tomada hoje tima, mas
deixa de ser tima em uma data futura, mesmo que no haja nenhuma informao nova ou
que algum imprevisto tenha ocorrido.
O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento de ineficcia das polticas. O mago do

conceito pode ser entendido como a tentao que os governos tm de buscar um aumento
do produto e/ou reduo do nvel de desemprego por meio do uso de polticas monetrias
expansionistas. Em outras palavras, os governos so propensos a fazer uso do chamado
princpio aceleracionista da Curva de Phillips (verso Friedman-Phelps), cujo resultado de
longo prazo apenas um aumento da taxa de inflao. Da o termo vis inflacionrio m
conduo da poltica monetria, que acarreta como nico resultado maior inflao (Mendona, 2002a, p. 46).
108
no mercado financeiro, elas so decorrentes da assimetria de informao. Segundo Stiglitz (1985), a assimetria de informaes entre os agentes causa dois
problemas: um ex ante, denominado seleo adversa, e outro ex post, conhecido como risco moral.3
Para os novos-keynesianos, ento, ao contrrio dos novos-clssicos, a
poltica monetria tem efeito sobre variveis reais no curto prazo, em virtude da
existncia de imperfeies no mercado que promovem a rigidez de preos e
salrios, o que permite a manuteno dos preos mesmo diante de um choque
de demanda. Assim, a moeda s neutra no longo prazo.
3 Regimes monetrios alternativos ao

regime de metas de inflao
Os bancos centrais, em geral, tm como principal preocupao a obteno
da estabilidade de preos e que a sua manuteno se sustente no longo prazo,
pois, assim, se criam as condies necessrias para que a economia possa
crescer. Uma das justificativas para a insistente busca pela estabilidade de
preos o elevado custo social de um processo inflacionrio crnico. O aumento da incerteza sobre as condies futuras e sobre os resultados das atividades
empresariais, o estmulo ao imposto inflacionrio, as distores na estrutura de
impostos e na alocao de recursos com incentivo s aplicaes financeiras
em detrimento dos investimentos em atividades produtivas, dentre outros, so
exemplos do que pode ocorrer num cenrio de inflao crnica. Ento, a poltica
monetria deve ser conduzida com o objetivo de estabilizar os preos, e esse
processo deve ser gradual, de forma a evitar os problemas decorrentes de uma
brusca elevao da taxa de juros.
A poltica monetria , ento, estruturada para servir como uma ncora
nominal, de modo a reduzir as expectativas inflacionrias dos agentes
econmicos e a minimizar os impactos de choques inesperados. De acordo
com Mishkin (1999), a ncora nominal necessria, porque, do ponto de vista
tcnico, prov as condies para que o nvel de preos seja unicamente deter-
O problema da seleo adversa diz respeito s distores que podem ocorrer no mercado
quando um dos agentes tem conhecimento prvio das caractersticas determinantes de uma
transao que os demais no possuem. O risco moral est relacionado com a assimetria de
informao ex post, que surge no decorrer de um processo em que um agente pode atuar de
forma oportunista diante de acontecimentos ou informaes que no so percebidos pelos
demais.
109
minado, dado que reduz as expectativas de inflao atravs da limitao sobre

o valor da moeda domstica, e limita as polticas discricionrias, o que ajuda a
evitar os problemas decorrentes da inconsistncia temporal.
Diversos regimes monetrios com caractersticas distintas foram criados
para exercer a funo de ncora nominal e, com isso, tentar promover a estabilidade de preos. A meta de taxa de cmbio e a meta de agregado monetrio
so dois regimes monetrios clssicos.
A adoo de uma estrutura de poltica monetria sob a forma de meta de
taxa de cmbio antiga dentro do debate econmico e representa algum tipo de
vnculo entre a moeda domstica e uma moeda externa. Um exemplo clssico
o padro-ouro que vigorou em fins do sculo XIX at a Primeira Guerra Mundial,
em que o ouro exercia a funo de moeda, ou o valor desta ltima era atrelado
a uma taxa de converso em ouro. Conseqentemente, as taxas nominais de
cmbio entre os pases integrantes desse sistema eram fixas.
Aps a Segunda Guerra Mundial, sob o sistema de Bretton Woods, prevaleceu o padro dlar-ouro, em que o volume de dlares norte-americanos emitidos era conversvel a uma taxa fixa em ouro, e as demais moedas domsticas
deveriam ser conversveis em dlares norte-americanos. Mas, nas ltimas dcadas, um novo padro de metas para a taxa de cmbio foi adotado por vrios
pases com problemas inflacionrios, no qual a moeda de um grande pas com
inflao baixa escolhida como ncora para estabelecer uma relao fixa com
a moeda domstica.4 Pases industrializados, como a Frana e o Reino Unido,
adotaram com sucesso esse regime no controle da inflao; pases emergentes, como a Argentina, tambm implantaram metas de taxa de cmbio, devido
capacidade de esse regime reduzir rapidamente sua inflao.
O currency board e a plena dolarizao representam os dois principais
regimes [cambiais] de fixao rgida para a poltica monetria. Um currency
board restringe a taxa de cmbio necessidade de uma reserva legal e
retira a conduo da poltica monetria das mos do banco central ou do
governo. A plena dolarizao, alm das caractersticas mencionadas para
o currency board, implica a substituio da moeda domstica pela moeda
legal do pas selecionado. (Mendona, 2002a, p. 36).
Uma das principais vantagens do novo padro de metas de taxa de cmbio

determinar a taxa de inflao para os bens comercializados internacionalmente, o que contribui para mant-la sob controle. Segundo, se esse regime tem
credibilidade, consegue ancorar a expectativa de inflao na taxa de inflao do
pas que foi escolhido como referncia. Terceiro, a meta de taxa de cmbio
Mishkin (1999) apresenta as experincias internacionais sob os diferentes regimes monetrios.
110
uma regra automtica de conduo da poltica monetria que evita os problemas da inconsistncia temporal. E, por ltimo, esse novo padro facilmente
entendido pelo pblico (Mishkin, 1999).
No entanto, as experincias internacionais tm evidenciado problemas com
esse tipo de regime monetrio, pois h perda de independncia da poltica monetria, que no consegue responder aos choques domsticos, e os possveis
choques no pas-ncora so diretamente transmitidos para o pas que adota
esse tipo de meta, dentre outros problemas. Assim, os pases que adotam metas para as taxas de cmbio esto sujeitos a ataques especulativos que podem
culminar em crise financeira, principalmente nos pases emergentes.
Outro regime monetrio clssico o de metas monetrias. Este tornou-se
popular a partir da dcada de 70, ao ser adotado por vrios pases, dentre os
quais a Alemanha, o Canad, os Estados Unidos, o Reino Unido e a Sua.
Mas sua forma foi totalmente diferente da sugesto de Milton Friedman de uma
regra de taxa constante de crescimento da oferta de moeda [...] (Mishkin, 1999,
p. 13).
A estrutura de metas monetrias baseia-se no anncio pblico, feito pelas
autoridades monetrias, de uma meta de expanso a ser buscada para um
determinado agregado monetrio, sendo que no h dominncia fiscal, e o regime de taxa de cmbio flutuante. O sucesso desse regime monetrio depende
da existncia de uma relao estvel entre o agregado monetrio escolhido e a
taxa de inflao e do comprometimento do banco central com o objetivo de uma
baixa inflao, de tal forma que a expectativa futura de inflao seja baixa.
As metas monetrias apresentam vantagens perante o regime de metas
de taxa de cmbio sintetizadas por Mendona (2002a, p. 41):
[...] i) a capacidade do BC de escolher suas metas para inflao; ii) a
possibilidade de a poltica monetria responder s flutuaes do produto
no curto termo e a choques externos; e iii) maior transparncia da conduo
da poltica monetria, uma vez que reportado, em intervalos regulares de
tempo, o comportamento dos agregados monetrios ao pblico.
Assim, Mishkin (1999, p. 12) afirma que [] a maior vantagem da meta

monetria sobre a meta da taxa de cmbio que permitido um banco central
ajustar sua poltica monetria para arcar com as consideraes domsticas.
Entretanto esse mesmo autor chama ateno para o fato de que as vantagens
supracitadas s so confirmadas se dois problemas fundamentais forem superados.
[Primeiro] se que deve haver uma relao forte e segura entre a varivel
de meta (inflao ou renda nominal) e a meta de agregado. Se h instabilidade
de velocidade, de forma que a relao entre o agregado monetrio e a
varivel de meta fraca, ento, a meta de agregado monetrio no
funcionar []. O segundo se a meta de agregado monetrio deve ser
111
bem controlada pelo banco central. Se no, o agregado monetrio pode

no prover sinais claros a respeito das intenes dos policymakers e,
assim, ser mais difcil torn-los responsveis. (Mishkin, 1999, p.13).
Na prtica, verifica-se que a relao entre o agregado monetrio escolhido

e a evoluo da taxa de inflao instvel na maioria dos pases, em decorrncia, principalmente, da evoluo do sistema financeiro via difuso de inmeras
inovaes financeiras e da elevao do fluxo de capitais. J no incio da dcada
de 80, estava clara a inviabilidade de se usar com eficcia esse tipo de regime
monetrio, e a maioria dos pases abandonaram formalmente as metas monetrias. Apenas a Alemanha e a Sua, que tinham adotado metas monetrias no
fim de 1974, permaneceram com esse regime por mais de 20 anos.
Diferentemente dos dois regimes monetrios discutidos anteriormente, a
poltica monetria pode tambm ser conduzida sem uma ncora explicitamente
definida, como o caso dos Estados Unidos. Vrios pases, nos anos recentes, mais notadamente os Estados Unidos, tm alcanado excelente desempenho (incluindo baixa e estvel inflao) sem usar uma ncora nominal explcita
como uma meta de taxa de cmbio, uma meta de agregado monetrio ou de
inflao. (Mishkin, 1999, p. 26).
Esse tipo de regime monetrio visa trabalhar com a incorporao de elementos forward-looking, para que a poltica monetria possa responder preventivamente aos sinais de presses inflacionrias no horizonte de mdio e longo
prazos. Os Estados Unidos tm sido um bom exemplo de sucesso desse tipo
de conduo da poltica monetria, e, apesar disso, h uma discusso sobre a
possibilidade de se adotar uma ncora nominal nesse pas. Isso se deve ao fato
de que h uma clara preocupao de se obter uma baixa e estvel inflao
nesse pas, tal como no regime de metas de inflao, mas [] difere da meta
de inflao por no ter oficialmente uma ncora nominal (Mishkin, 1999, p. 28).
A justificativa para o debate sobre a necessidade de explicitamente se
adotar uma ncora nominal, mesmo diante do sucesso na conduo da poltica
monetria, decorre do fato de que as desvantagens apresentadas por esse tipo
de regime monetrio podem comprometer o sucesso obtido at agora. Dentre os
possveis problemas que podem ser identificados, destacam-se a falta de transparncia, com conseqente aumento das incertezas sobre o futuro, e a possibilidade de comportamento discricionrio das autoridades monetrias, o que prejudica a formulao de expectativas por parte dos agentes. Mas o maior problema apontado por Mishkin (1999) a forte dependncia da forma de conduo da
poltica monetria com as preferncias e habilidades individuais, pois no h
garantias de que o sucesso obtido pela seqncia Volcker-Greenspan no controle inflacionrio seja o mesmo enfoque de seus sucessores.
112
Paralelamente a esses regimes monetrios, h a discusso da viabilidade

de se perseguir uma meta de crescimento de produto nominal ao invs da taxa
de inflao. Contudo dificuldades tcnicas de estimao precisa do produto potencial a ser objetivado, as longas defasagens dos dados sobre o produto e o
comprometimento da transparncia e da credibilidade das autoridades, decorrentes da dificuldade do pblico de assimilar o conceito de meta de produto,
dentre outros fatores, tornam essa proposta invivel.5
4 O Novo Consenso Macroeconmico

A atual forma de conduo da poltica monetria est inserida no contexto
do Novo Consenso Macroeconmico, em que o principal objetivo da poltica
monetria o controle inflacionrio, dado que a inflao um fenmeno monetrio. Desse modo, a taxa de juros o principal instrumento utilizado pelo banco
central para estabilizar a inflao no longo prazo, sendo admitido o seu impacto
sobre a demanda agregada no curto prazo. Entretanto, no longo prazo, as variveis reais so afetadas apenas pelo lado da oferta, como, por exemplo, no caso
de flexibilidade no mercado de trabalho.
Essa nova poltica monetria tem origem no resgate do interesse no entendimento e na operacionalizao da conduo da poltica monetria, que, segundo Clarida, Gali e Gertler (1999), se deve ao fato de inmeros trabalhos empricos
dos anos 80 terem mostrado que a poltica monetria tem impacto sobre a
economia real no curto prazo, aps um longo perodo de foco exclusivo no papel
de fatores no monetrios sobre o ciclo de negcios. Assim, a escolha da forma
de conduo da poltica monetria passa a exercer um importante papel, uma
vez que tem conseqncias sobre a atividade econmica.
Outro fato destacado por esses autores a melhora na estrutura terica
usada para a anlise poltica. Tm sido incorporadas nessa literatura tcnicas
de equilbrio geral dinmico que apresentam caractersticas da economia
novo-keynesiana, como a rigidez nos preos nominais e os recentes avanos metodolgicos nos modelos macroeconmicos. Destarte, Arestis e Sawyer
(2002a) destacam que o Novo Consenso Macroeconmico consistente com a
economia novo-keynesiana; no entanto, a sua adoo no se limita apenas aos
economistas dessa escola de pensamento econmico.
A estrutura terica do Novo Consenso Macroeconmico apresenta caractersticas que o enquadram dentro do mainstream e que so incompatveis com
Ver Bernanke e Mishkin (1997).
113
o arcabouo terico ps-keynesiano. Algumas dessas caractersticas podem

ser encontradas em Setterfield (2005) e em Arestis e Sawyer (2002a) e so
apresentadas abaixo.
Primeiro, prevalece a idia de economia de mercado em que as polticas
macroeconmicas, como a poltica fiscal, so desestabilizadoras. Assim, o uso
de polticas macroeconmicas para influenciar o comportamento do lado real da
economia ineficaz.
Segundo, a poltica monetria tem como objetivo uma taxa de inflao
baixa e estvel, pois esse cenrio favoreceria o crescimento econmico. Est
implcita aqui a concepo de neutralidade da moeda no longo prazo. Dessa
forma, a poltica monetria deve ser operada por tcnicos e no por polticos, j
que estes ltimos tm a tendncia de buscar ganhos no lado real da economia,
o que resulta apenas no chamado vis inflacionrio. Nesse contexto, defendida a idia de um banco central independente e comprometido com o objetivo de
inflao baixa e estvel.
Terceiro, o nvel de atividade econmica flutua ao redor da Non-Acelerating
Inflation Rate of Unemployment (NAIRU) taxa de desemprego que no acelera a inflao. Desse modo, no longo prazo, no existe trade-off entre desemprego e inflao, pois, se a acelerao da inflao for evitada, a economia opera,
na mdia, sobre a NAIRU.
Por ltimo, prevalece a Lei de Say, em que a demanda efetiva no tem
papel importante na determinao do nvel de equilbrio de longo prazo, uma vez
que os valores de equilbrio so determinados pelo lado da oferta. Ressalta-se
ainda que a inflao decorrente do excesso de demanda, no sendo uma
inflao de custo.
A economia est sujeita aos vrios tipos de choques que podem desloc-la de sua posio de equilbrio. Uma forma de minimizar os problemas decorrentes disso a adoo de ncoras nominais, que tm como foco uma meta
nominal, normalmente a taxa de inflao. Assim, o regime de metas de inflao
funciona como uma ncora nominal em que os ajustes da taxa de juros nominais visam conduzir a taxa de inflao para a meta preestabelecida e, dessa
forma, assegurar a estabilidade da economia como um todo.
Nesse contexto, o regime de metas de inflao surge como um tipo de
regra que foi teoricamente estruturado sob o arcabouo do Novo Consenso
Macroeconmico. Com isso, as decises referentes ao patamar da taxa de juros
a ser estabelecido respeita as concepes tericas da nova poltica monetria,
o que permite a adoo de elevadas taxas de juros para uma convergncia mais
rpida da inflao para a sua meta, pois isso no compromete o desempenho da
atividade econmica no longo prazo. Ns sugerimos que metas de inflao so
a maior prescrio de poltica associada com o Novo Consenso Macroeconmico
114
[e] [] metas de inflao um importante ingrediente terico e poltico do Novo

Consenso Macroeconmico (Arestis; Sawyer, 2003, p. 2).
As principais idias representativas do Novo Consenso Macroeconmico
podem ser sucintamente apresentadas por meio de um modelo formal, composto de trs equaes, conforme apresentado, por exemplo, por McCallum (2001),
Arestis e Sawyer (2002; 2002a; 2003) e Setterfield (2005). Seguindo Arestis e
Sawyer (2003), o Novo Consenso Macroeconmico pode ser formalizado como
se segue:
(1)
(2)
(3)
onde
o gap do produto,
a taxa nominal de juros,
e
so,
respectivamente, a inflao e a meta de inflao,
a taxa real de juros de
equilbrio e representa choques estocsticos. Partindo-se do pressuposto de
que o modelo estvel, desvios da posio de equilbrio so decorrentes de
choques estocsticos. Todos os parmetros so positivos.
A Equao 1 representa a demanda agregada e semelhante curva IS,
mas difere desta ltima, porque as decises de gastos so tomadas com base
na otimizao intertemporal de uma funo-utilidade em que o gap do produto
no perodo t resulta do valor passado e da expectativa do valor futuro do gap do
produto, da taxa real de juros e de choques estocsticos. Cabe ressaltar que
no existem atividades governamentais e que o parmetro
corresponde
elasticidade intertemporal de substituio.
A Equao 2 a Curva de Phillips e determinada com base na inflao
passada, na expectativa de inflao futura e no produto atual, sendo que alguns
preos sofrem rigidez no curto prazo, enquanto, no longo prazo, todos os preos
so flexveis. A expectativa de inflao futura,
, pode ser considerada
um indicador do nvel de credibilidade do banco central, pois, quanto maior for
sua credibilidade, mais baixa ser a expectativa de inflao futura. Isso, por sua
vez, ajuda a reduzir a inflao a um custo menor em termos de sacrifcio do
produto.
A curva LM, que tem como foco o estoque de moeda, agora substituda
pela Equao 3, que uma funo-resposta do banco central (equivalente a
115
uma regra de Taylor). Nessa equao, as autoridades monetrias definem a taxa

nominal de juros em funo da inflao esperada, do gap do produto passado,
do desvio da inflao de sua meta e da taxa real de juros de equilbrio de longo
prazo, sendo que este ltimo corresponde a um gap do produto igual a zero e a
uma taxa de inflao constante, conforme a Equao 2. Verifica-se ainda que a
funo-resposta do banco central no considera os choques aleatrios e representa ajustes sistemticos aos acontecimentos econmicos em vez de ser um
processo exgeno.
A interao entre essas trs equaes proporciona a dinmica do modelo.
Se, por exemplo, a inflao est acima da meta estipulada ex ante, as autoridades monetrias aumentaro a taxa nominal de juros de curto prazo via Equao
3, com a inteno de assegurar a convergncia da inflao para a sua meta. No
curto prazo, a elevao da taxa nominal de juros reduz a demanda agregada
atravs da Equao 1, e a magnitude dessa reduo vai depender da elasticidade intertemporal de substituio. Quanto maior for esse parmetro, maior ser o
sacrifcio da demanda hoje, em prol de uma maior demanda no futuro. Como
resultado, a inflao no perodo ser menor, conforme a Equao 2.
Por outro lado, partindo-se do pressuposto de que o banco central tem alta
credibilidade, os agentes econmicos acreditam que, realmente, a autoridade
monetria est comprometida com a busca da meta de inflao, e, dessa forma,
as suas expectativas de inflao futura cairo, o que tambm colabora no processo de convergncia da inflao para a sua meta. Alm disso, a elevao da
taxa nominal de juros menor do que no caso de um banco central que age
discricionariamente, o que permite um menor sacrifcio em termos de produto.
5 Metas de inflao: uma nova estrutura

de poltica monetria
5.1 Caractersticas tericas
Dentro do debate sobre a melhor forma de conduzir a poltica monetria e
controlar a inflao, surgiu, na dcada de 90, o regime de metas de inflao
como uma estratgia alternativa conduo tradicional da poltica monetria
por regimes de cmbio fixo ou meta de agregado monetrio, tendo sido implantado, pela primeira vez, na Nova Zelndia, em 1990. Dado o arcabouo terico
ortodoxo de neutralidade da moeda no longo prazo, a poltica monetria, no
regime de metas de inflao, passou a desempenhar a funo de ncora nominal, tendo como objetivo principal convergir a inflao para a meta estipulada
116
para um determinado perodo de tempo, de forma a garantir a estabilidade de

preos no longo prazo. Para tanto, necessria a adoo de uma taxa de cmbio flexvel. Dessa forma, esse regime tende a influenciar a formulao de expectativas inflacionrias dos agentes, e o seu sucesso depende do comprometimento das autoridades monetrias na conduo da poltica monetria.
Em sntese, [...] desde o incio dos anos 1990, diversos pases tm adotado
metas para a inflao, porque acreditam ter encontrado uma estrutura capaz de
neutralizar as expectativas inflacionrias dos agentes sem estarem sujeitos
aos problemas presentes em outros regimes monetrios (metas para agregados
monetrios, cmbio fixo, etc.) (Mendona, 2005, p. 2).
O sistema de metas de inflao consiste no anncio pblico da meta oficial de mdio prazo a ser perseguida pelo banco central, que manipula os seus
instrumentos de poltica monetria, principalmente a taxa nominal de juros de
curto prazo, conforme sugerido por Taylor (1993), para atingi-la. A sua formulao deve levar em conta as particularidades de cada pas, e um ndice de
preos a priori deve ser escolhido para ser utilizado como referncia. Um fator
de grande importncia para o sucesso do regime de metas de inflao a
confiana dos agentes na poltica monetria, principalmente diante da ocorrncia de choques, pois, para os seus defensores, quanto maior a credibilidade do
banco central, menores so os custos das polticas antiinflacionrias.
O desenho terico do regime de metas de inflao fundamentado no
arcabouo terico do Novo Consenso Macroeconmico, abordado na seo 4, e
o emprego da poltica monetria como principal instrumento de poltica
macroeconmica deve-se ao fato de ela ser mais flexvel e permitir resposta
mais rpida aos acontecimentos econmicos, sem afetar, de forma duradoura,
o lado real da economia, apesar da defasagem entre o momento da tomada de
deciso quanto taxa nominal de juros e o seu efeito sobre a inflao.
Quanto a esse problema, Bernanke e Woodford (1997) sugerem que uma
possibilidade interessante trabalhar com uma previso da inflao de mdio
prazo e no com a inflao propriamente dita, pois, assim, fica mais fcil estimar a necessidade de reao em termos de taxa nominal de juros para que a
meta preestabelecida de inflao seja alcanada.
Como resultado da valorizao da poltica monetria dentro do regime de
metas de inflao e da falta de praticidade da poltica fiscal, que refm de um
lento e incerto processo legislativo (Arestis; Sawyer, 2003, p. 7), esta ltima
exerce um papel passivo de complementar a dominncia da poltica monetria
via controle do dficit pblico. A poltica monetria tem sido, ento, promovida,
e a poltica fiscal tem sido rebaixada. (Arestis; Sawyer, 2003, p. 7). Isso no
significa que outros objetivos sejam ignorados nesse regime monetrio, mas
que no devem ser conflitantes com o objetivo primordial a estabilidade de
117
preos , dado que as tentativas de ajuste no curto prazo por meio da poltica
monetria s resultam em uma inflao mais alta no longo prazo.
Muitas vezes, o regime de metas de inflao tem sido associado a uma
simples regra, enquanto, na verdade, deveria ser entendido como uma estrutura
poltica em que a definio da taxa nominal de juros a ser adotada depende de
um conjunto de fatores, como, por exemplo, as informaes disponveis, o desenho do regime de metas de inflao adotado em cada pas, o uso, ou no, de
previses do setor privado e/ou do prprio banco central sobre a trajetria da
inflao futura, dentre outros. Assim, Bernanke e Mishkin (1997, p. 10) so
crticos quanto interpretao de metas de inflao como uma regra no senso
clssico de Friedman, pois destacam que:
Primeiro, a idia de que a poltica monetria tem (essencialmente) nenhuma
meta legtima alm de inflao acharia pouco apoio entre banqueiros centrais,
o pblico e a maioria dos economistas monetrios. Segundo, dado que
bancos centrais se preocupam com produo, emprego, taxas de cmbio
e outras variveis alm de inflao, tratar metas de inflao como uma
regra literal poderia conduzir a resultados econmicos muito pobres
(Bernanke; Mishkin, 1997, p. 10).
O regime de metas de inflao resultado de duas importantes caractersticas.

Primeiro, a nvel tcnico, meta de inflao no se qualifica como uma regra
poltica que no prov instrues operacionais simples e mecnicas para
o banco central [...]. Segundo, e mais importante [o regime de] meta de
inflao, como atualmente praticado, contm um considervel grau do
que muitos economistas definem como poltica discricionria [...] (Bernanke;
Mishkin, 1997, p. 11).
Portanto, o regime de metas de inflao exercido por uma estrutura poltica denominada discrio limitada (constrained discretion) (Bernanke; Mishkin,
1997, p. 12). Verifica-se, ento, que, diferentemente das regras dos outros regimes monetrios clssicos, a poltica monetria no regime de metas de inflao
discricionria, sob o argumento de que a manipulao da poltica monetria
livre, desde que seja comprometida com a convergncia da inflao para a sua
meta, ou seja, [...] a discrio permitida para responder sensivelmente a
choques no antecipados (Arestis; Sawyer, 2003, p. 6), o que contribui para a
manuteno da credibilidade das autoridades monetrias.
5.2 Desenhos institucionais

Um nmero crescente de pases, entre desenvolvidos e em desenvolvimento, tem assumido, de forma explcita, o regime de metas de inflao como
118
ncora nominal para a estabilidade de preos desde o incio da dcada de 90,

sendo que, hoje, j so mais de 20 pases. A Nova Zelndia foi a pioneira na
adoo desse regime, em 1990, seguida por Canad (1991), Reino Unido (1992)
e Sucia (1993). Dentre os pases em desenvolvimento, o Chile foi o primeiro,
em 1991, enquanto a maioria s veio a adot-lo a partir do fim da dcada de 90,
caso do Brasil e do Mxico, em 1999.
A adoo do regime de metas de inflao d-se sob um mesmo prisma
terico; no entanto, o desenho institucional que utilizado na prtica varia de
pas para pas, de acordo com as condies econmicas iniciais, a cultura
local, a concepo dos responsveis por sua implantao, dentre outros fatores. As metas de inflao exibem algumas associaes e muitas diferenas
quanto s condies prvias, o desenho da meta e as caractersticas
operacionais, conforme Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001, p. 2), o que interfere
na forma de manter a credibilidade. Assim, de acordo com Ferreira e Petrassi
(2002, p. 9), h quatro formas de manter a credibilidade, variando de pas para
pas:6
A primeira seria adotar alguma medida de ncleo de inflao, que deveria
diminuir a volatilidade do ndice de preos. A segunda seria abrir espao
para a utilizao de clusulas de escape. A terceira forma de reduzir os
efeitos dos choques seria ampliar o horizonte de tempo de avaliao do
regime de metas. A quarta seria a adoo de bandas mais largas, de forma
a aumentar a possibilidade de flutuao da taxa de inflao.
A escolha de um ndice de preos de referncia para a meta de inflao,

normalmente o ndice de preos ao consumidor, pode recair sobre um ndice
global ou sobre um ndice de ncleo de inflao (core inflation). Este ltimo
caracterizado pela excluso do ndice de inflao de componentes mais sensveis aos diversos tipos de choques. Assim, podem ser excludos o pagamento
de juros de hipoteca, como no caso da frica do Sul, os efeitos dos impostos
indiretos, como no Canad, alm de alimentos que apresentam maior
volatilidade, decorrente de fatores exgenos e dos gastos de energia. As
experincias do Canad e da Tailndia so exemplos deste ltimo caso.
O uso do ncleo de inflao visa diminuir a volatilidade do ndice de preos
e, com isso, evitar o uso excessivo da poltica monetria perante a ocorrncia
de choques de oferta. Apesar disso, pases como Austrlia, Nova Zelndia e
Repblica Tcheca abandonaram o uso do ncleo de inflao, e a maioria dos
que adotam o regime de metas de inflao utilizam o ndice cheio. Isso se
justifica pelas [...] crticas referentes difcil compreenso das medidas de
6
Ferreira e Petrassi (2002) apresentam a discusso de cada desenho do regime de metas de

inflao e as respectivas experincias dos pases que os adotaram.
119
core pelo pblico e incapacidade de tais medidas refletirem precisamente o

custo de vida da populao (Ferreira; Petrassi, 2002, p. 10).
Uma forma alternativa de lidar com choques inesperados o emprego de
clusulas de escape, pois permitem ao banco central uma maior flexibilidade e
at a possibilidade de se desviar temporariamente de sua meta preestabelecida,
desde que esclarea para o pblico os motivos que o levaram a tal atitude. As
clusulas de escape podem ser de forma explcita, ou no, e permitem reduzir
os custos em termos de produto e emprego, sem comprometer o regime de
metas de inflao e a credibilidade da autoridade monetria. A Nova Zelndia
um exemplo de pas que usa formalmente as clusulas de escape dentro do seu
regime de metas de inflao. Contudo Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001) ressaltam que a desvantagem do ncleo de inflao e das clusulas de escape decorre do fato de tratarem apenas de problemas relacionados com os choques de
oferta e no com os choques de demanda.
Quando da definio da meta de inflao, um elemento importante a
determinao do horizonte de tempo a ser utilizado como parmetro na avaliao do sucesso, ou no, na conduo da poltica monetria em atingir o seu
objetivo. O tamanho do horizonte de tempo vai depender das condies particulares de cada economia e do objetivo inicial, pois um perodo mais dilatado de
convergncia da inflao para a meta significa um menor custo para a sociedade, dada a necessidade de [...] uma resposta menos drstica aos choques, j
que a inflao pode flutuar por um perodo maior (Ferreira; Petrassi, 2002,
p. 21).
No Brasil, o horizonte de tempo considera a inflao acumulada em 12
meses, no decorrer de cada ano, enquanto, na Austrlia, no h uma predefinio,
e [...] as metas devem ser alcanadas, em mdia, ao longo do tempo (Ferreira;
Petrassi, 2002, p. 21). Observa-se, ento, que, na prtica, cada pas adota um
horizonte de tempo distinto para verificar a eficcia de seu regime de metas de
inflao.
A quarta e ltima forma de manter a credibilidade est relacionada ao debate sobre qual o melhor padro de metas a ser buscado: uma meta pontual, ou
a definio de uma banda de flutuao da taxa de inflao. Est por trs dessa
questo o dilema credibilidade versus flexibilidade, pois as incertezas sobre
uma poltica monetria se refletem no processo inflacionrio.
A credibilidade est fortemente atrelada a uma meta pontual de inflao e
convergncia mais rpida das expectativas de inflao para uma meta
preestabelecida. No entanto, isso limita a capacidade da poltica monetria em
responder a choques de oferta e, conseqentemente, causa problemas, como
instabilidade no mercado financeiro. Por outro lado, a flexibilidade no uso da
poltica monetria est relacionada com um intervalo mais amplo de flutuao
120
da taxa de inflao, que permite uma maior capacidade de resposta ocorrncia

de choques em detrimento da credibilidade das autoridades monetrias e uma
convergncia mais lenta da inflao esperada para a sua meta. Ento, o ideal
operar com foco num intervalo de flutuao da taxa de cmbio que seja timo
em termos de permitir espao para que a poltica monetria possa responder a
choques inesperados sem comprometer a credibilidade da autoridade monetria.
Verifica-se, portanto, que no h um nico padro de regime de metas a
ser seguido e que a busca de novos arranjos institucionais mais eficientes
vlida, como ocorreu na Nova Zelndia. Nesse pas, o banco central j usou
diferentes ndices de referncia ao longo do tempo. Regimes bem estruturados
aumentam a credibilidade, geram incentivos corretos e diminuem a perversidade de choques exgenos que afetam a economia. (Ferreira; Petrassi, 2002,
p. 26).
5.3 Vantagens e desvantagens do regime

de metas de inflao
O regime de metas de inflao apontado por muitos como a melhor alternativa de ncora nominal, por oferecer inmeras vantagens, mas ele tambm
apresenta problemas.
Ao contrrio do regime de metas de taxas de cmbio e semelhantemente
ao regime de metas monetrias, a poltica monetria sob o regime de metas de
inflao tem a capacidade de responder aos choques domsticos. J em relao meta monetria, metas de inflao tm a vantagem de no depender de
uma relao estvel entre a moeda e a inflao para se obter sucesso no controle da inflao. Na verdade, a meta de inflao permite autoridade monetria
usar todas as informaes disponveis, e no apenas uma varivel, para determinar a melhor fixao da poltica monetria. (Mishkin, 1999, p. 19).
Mishkin (2000) sintetiza as vantagens do regime de metas de inflao,
incluindo as vantagens j destacadas: o regime de metas de inflao aumenta a
credibilidade da autoridade monetria, que passa a exercer uma maior responsabilidade na conduo da poltica monetria e uma maior comunicao com o
pblico. Como resultado, a probabilidade de o banco central cair numa armadilha
de inconsistncia dinmica fica reduzida. Alm disso, isso ajuda a convergir as
expectativas de inflao futura para a meta de inflao, o que reduz a inflao
de forma mais rpida. Por outro lado, permite uma melhor compreenso por
parte do pblico, o que aumenta a transparncia dos atos da autoridade monetria.
121
Nesse contexto, os defensores desse regime monetrio argumentam que

h necessidade de esclarecer sobre o que o banco central pode fazer no longo
prazo (estabilidade de preos) e o que no pode ser feito (crescimento do produto, diminuio do desemprego), de tal forma que a sua credibilidade seja mantida.
Para isso, necessrio que o banco central seja independente, para no sofrer
presses polticas.
Mishkin (2000) tambm sumariza as desvantagens do regime de metas de
inflao apontadas por muitos autores. Para estes, a meta de inflao muito
rgida, e isso permite um nvel de discricionariedade que compromete a estabilidade do produto e o crescimento econmico. Alm disso, a defasagem de
tempo entre a adoo da poltica monetria, seu efeito sobre a inflao e a
dificuldade de control-la podem produzir um banco central responsavelmente
fraco. Soma-se a esses problemas o fato de que a necessidade de o cmbio ser
flexvel no regime de metas de inflao pode causar instabilidade financeira
perante possveis ataques especulativos. Por fim, o regime de metas de inflao no pode evitar a ocorrncia da dominncia fiscal. Diante da existncia de
elevados dficits fiscais, a monetizao da dvida pblica pode ocorrer e, com
isso, promover a acelerao inflacionria.
6 Credibilidade e metas de inflao

O sucesso de um determinado regime monetrio depende do nvel de confiana que os agentes econmicos possuem nas autoridades monetrias. A
credibilidade , ento, apontada como uma condio necessria para que as
expectativas dos agentes econmicos estejam de acordo com os objetivos almejados pelo banco central.
Essa viso , hoje, predominante e teve incio na dcada de 70, com o
trabalho de Kydland e Prescott (1977). Esses autores ressaltam a questo da
inconsistncia dinmica na conduo discricionria da poltica monetria, pois
a teoria do controle timo s uma ferramenta apropriada de planejamento para
as situaes em que os resultados obtidos dependam apenas das decises
polticas passadas e atuais. Entretanto, como os agentes econmicos consideram as expectativas em relao s aes polticas futuras na tomada de suas
decises, a teoria do controle timo no parece ser o melhor dispositivo de
planejamento econmico.
A adoo de regras na conduo da poltica monetria representa a melhor
soluo para que haja consistncia entre a poltica atual e a futura, em detrimento da poltica discricionria, como pode ser observado nas palavras de Kydland
e Prescott (1977, p. 473):
122
Ns achamos que uma poltica discricionria para a qual os policymakers

selecionam a melhor ao, dada a situao atual, no resultar tipicamente
na funo objetiva social sendo maximizada. Particularmente, por confiar
em algumas regras de poltica, o desempenho econmico pode ser
melhorado.
Barro e Gordon (1981) corroboram essa viso, ao afirmarem que polticas

ativas no alcanam os resultados almejados, pois, no longo prazo, o nvel de
desemprego permanece inalterado, e um excesso de inflao gerado. Est por
trs desse argumento o chamado vis inflacionrio da poltica discricionria.
Aprofundando essa discusso, Barro e Gordon (1983) destacam o papel da
reputao das autoridades monetrias, o que permitiria uma maior credibilidade
e uma maior eficcia das regras. Assim, Barro e Gordon (1983, p.1) afirmam
que:
Por causa das repetidas interaes entre os policymakers e os agentes
privados, possvel que foras de reputao possam sustentar a regra.
Quer dizer, a perda potencial de reputao, ou credibilidade, motiva o
poltico a cumprir a regra. Ento, os policymakers antecedem os benefcios
de curto prazo advindos dos choques de inflao, para assegurarem o
ganho de inflao mdia baixa sobre o longo prazo.
Contudo fica claro que a adoo de regras no resolve o problema por si

s, pois, se o governo no cumprir com as responsabilidades assumidas, a
inflao persistir, em decorrncia da perda de reputao e, conseqentemente, da perda da credibilidade das autoridades monetrias. Por isso, importante,
para o sucesso no uso de regras, a presena efetiva da trilogia transparncia-reputao-credibilidade, pois diminui as incertezas e torna as expectativas
quanto conduo da poltica monetria mais robustas.
Transparncia consiste em permitir sociedade ficar consciente dos
objetivos e dos instrumentos utilizados pelos bancos centrais na busca de uma
inflao baixa e estvel, como ocorre no regime de metas de inflao. Para isso,
os bancos centrais de todo o mundo tm intensificado a comunicao com o
pblico sobre o desempenho da poltica monetria, com, por exemplo, a publicao peridica de relatrios sobre as suas aes e os resultados alcanados.
Mendona (2006) aponta dois pontos-chave que exaltam a transparncia como
benfica para a poltica monetria: a reduo de incerteza e o aumento da responsabilidade na conduo da poltica monetria. Conseqentemente, a transparncia promove uma maior estabilidade financeira, com uma inflao mdia
baixa, e protege contra presses polticas.
A transparncia fundamental na construo da reputao da autoridade
monetria, pois possibilita ao pblico avaliar o quo bem a poltica monetria
cumpriu com os seus anncios e atingiu os seus objetivos. Ento, a partir do
momento em que a poltica monetria permite ser avaliada e mostra capacidade
123
cada vez maior de convergir as expectativas do pblico para os objetivos predeterminados, maior ser a reputao conquistada pela autoridade monetria. Isso,
por sua vez, refora as vantagens apresentadas por um banco central transparente.
Transparncia e reputao so importantes para a construo da
credibilidade das autoridades monetrias. Desse modo, reputao no deve ser
confundida com credibilidade.
Enquanto credibilidade refere-se ao grau de confiana que o pblico possui
em relao determinao e habilidade da autoridade monetria em
atingir seus objetivos anunciados, ou seja, se as polticas (ou planos) so
crveis; reputao encontra-se relacionada e possui a capacidade de afetar
a crena do pblico quanto s preferncias dos policymakers e s
expectativas que o pblico forma acerca das aes a serem tomadas pela
autoridade monetria. (Feij; Montes, 2006, p.13).
Portanto, [...] a reputao uma varivel backward-looking. A credibilidade

uma varivel forward-looking que depende do julgamento do mercado em relao factibilidade dos objetivos a serem perseguidos (Sics, 2002, p. 705).
Assim, credibilidade pode ser entendida como a confiana do pblico na capacidade das autoridades monetrias de alcanarem os objetivos estabelecidos ex
ante. Um banco central com histrico de comprometimento com a estabilidade
de preo (reputao) e que no apresenta sinais de ocorrncia de inconsistncia
dinmica possui uma maior credibilidade e um menor custo de suas polticas
antiinflacionrias.
A discusso sobre a importncia da credibilidade das autoridades monetrias intensificou-se com a crescente adoo do regime de metas de inflao
desde 1990, pois o seu bom funcionamento depende de polticas monetrias
crveis. Por outro lado, principalmente nos pases emergentes, tambm o prprio comprometimento do banco central com o regime de metas de inflao tem
colaborado para construir ou para elevar a credibilidade das autoridades monetrias. Heron (2003 apud Mendona, 2006) afirma que o regime de metas de
inflao tem contribudo para reduzir a incerteza na economia, ao suprir a falta
de uma viso clara por parte dos agentes econmicos de quais so os objetivos
de longo prazo para a poltica monetria, e, com isso, tem fortalecido a construo da credibilidade.
Porm Libnio (2004) chama ateno para o fato de que a poltica monetria s ser crvel se for consistente. Ento, a concepo da poltica monetria
deve ser correta e adequada conjuntura para a qual foi criada, de tal forma que
os objetivos a serem alcanados sejam factveis. Alm disso, deve estar de
acordo com a fundamentao terica adotada.
Soma-se a isso, segundo esse autor, a no-ocorrncia de divergncias
quanto formulao da poltica monetria, pois uma poltica internamente
124
consensual quanto sua formulao apresenta uma maior credibilidade. Por

fim, a poltica monetria deve ser coerente com as demais polticas
macroeconmicas. Assim, no caso do regime de metas de inflao, os demais
objetivos de polticas no devem ser conflitantes com aquele a ser buscado
pela poltica monetria de inflao baixa e estvel.
Verifica-se, dessa forma, que os bancos centrais dos pases que adotam
o regime de metas de inflao tm intensificado a preocupao quanto construo das respectivas credibilidades, para sinalizar aos agentes econmicos o
comprometimento das autoridades monetrias em conduzir a poltica monetria
com o enfoque no controle inflacionrio e que os outros objetivos de curto prazo
so secundrios. Para tanto, o debate sobre a importncia de um banco central
independente intensificou-se com o surgimento do regime de metas de inflao,
pois a credibilidade no elimina completamente o risco do vis inflacionrio, por
isso, a necessidade de um banco central independente.
7 Independncia do banco central

A partir da discusso sobre a importncia da credibilidade dentro do regime de metas de inflao, houve o fortalecimento do argumento a favor da independncia do banco central. Um banco central independente teria maior grau de
liberdade no uso de seus instrumentos monetrios e um maior comprometimento na conduo da poltica monetria, o que reduziria os custos de atingir a meta
de inflao preestabelecida. Alm disso, reduziria as presses polticas que
poderiam induzir ao desvio de seu principal objetivo: a estabilidade de preos.
Assim como no caso da credibilidade, a defesa de um banco central independente sustenta-se no arcabouo terico da neutralidade da moeda no longo
prazo, pois o trade-off entre inflao e produto no se verifica no longo prazo, em
virtude de a economia convergir para a taxa natural de desemprego, uma vez
que os agentes racionais no cometem erros sistemticos. Com isso, a poltica
monetria pode e deve ter como objetivo principal a estabilidade de preo, e um
banco central independente garantiria a credibilidade necessria para que esse
objetivo fosse alcanado com sucesso e a um menor custo em termos de produto e emprego.
A argumentao favorvel independncia do banco central oriunda do
debate sobre o problema da inconsistncia dinmica, que ganhou destaque aps
a publicao do trabalho de Kydland e Prescott (1977). Com isso, a partir da
dcada de 80, uma gama de trabalhos passou a investigar qual deveria ser o
melhor desenho institucional do banco central para a sociedade: com ou sem
independncia em relao ao governo democraticamente eleito pela sociedade.
125
Seguiu-se a isso o desenvolvimento de modelos que incorporam a questo

da independncia do banco central e que podem ser agrupados em trs geraes de modelo. A primeira gerao teve incio com o trabalho apresentado por
Rogoff (1985), em que o banco central deveria ser mais conservador e possuir
independncia operacional e de objetivos. Para tal, o melhor que poderia ser
feito para a sociedade o seu representante poltico nomear um presidente para
o banco central que desse mais peso estabilidade de preos (em relao
estabilidade do emprego) do que a sociedade.
Esse autor argumenta que a escolha de um presidente do banco central
com grande averso inflao consistente com a realidade, dado que escolhido entre os integrantes conservadores da comunidade financeira, e essa postura mantida no cargo, devido ao fato de que o sucesso na manuteno de
uma inflao baixa consolida a sua imagem no mercado financeiro e garante o
retorno financeiro, quando de volta ao setor privado.
Rogoff (1985) considera os desvios do produto e da inflao dos seus
respectivos nveis timos na funo de perda social. Assim, a conduo da
poltica monetria nos Estados Unidos aproxima-se desse modelo, pois, segundo Paula (2004, p. 3), [...] o banco central tem liberdade para estabelecer
sua meta quantitativa de inflao, alm de liberdade para utilizar os instrumentos de poltica monetria. Contudo, nesse pas, no h o compromisso formal
com a estabilidade de preo, o que no permite um banco central conservador e
independente nos moldes previstos, nessa gerao de modelos, para reduzir as
perdas sociais e evitar a ocorrncia de inconsistncia dinmica, afim de no
produzir inflao alm do que seria socialmente timo.
Contudo essa gerao de modelos apresenta problemas, sendo que [...]
o principal problema apresentado pelos modelos de primeira gerao que a
estrutura elaborada no capaz de alcanar o timo de bem-estar, dado que a
reduo do vis inflacionrio obtida custa de menor estabilizao do produto (Mendona, 2002, p. 55). Alm disso, [...] um candidato a diretor pode-se
mostrar avesso inflao somente para ocupar o cargo (Oreiro; Lemos; Padilha,
2005, p. 8). Isso mantm esses modelos vulnerveis ao vis inflacionrio. Como
conseqncia, os modelos posteriores incorporaram novos elementos, o que
culminou com os chamados modelos de segunda gerao.
Nos modelos de segunda gerao, a independncia do banco central
limitada independncia de instrumentos, visto que assumido que a estabilidade de preos intrnseca ao banco central, o que descarta a necessidade de
se discutir o papel dessa instituio. Nesse sentido, destaca-se o trabalho de
Walsh (1995), ao estabelecer a relao entre o governo e o banco central na
busca da estabilidade de preos por meio de um contrato timo com base na
teoria do principal-agente.
126
O governo (principal) assina contrato com o gestor da poltica monetria

(agente), estabelecendo a meta a ser perseguida e as penalidades pelo seu
descumprimento. A vantagem do contrato que [...] elimina a propenso inflacionria da poltica discricionria enquanto assegura ainda que a inflao responda otimamente aos choques de oferta agregada (Walsh, 1995, p.153), alm
de anular a subjetividade da preferncia do banqueiro central quanto inflao
presente no modelo de Rogoff (1985). A Inglaterra um exemplo que se aproxima dessa segunda gerao de modelos, a partir do momento em que concede
liberdade para o seu banco central perseguir a meta de inflao estipulada pelo
governo, conforme Oreiro, Lemos e Padilha (2005).
Um outro diferencial dessa classe de modelos a preocupao com a
questo democrtica, ao impor que o banco central deve prestar contas ao
pblico e sofrer penalidades, caso os objetivos no sejam alcanados, dado
que os seus dirigentes no so eleitos pela sociedade. Desse modo, os contratos evitam as crticas feitas aos modelos de primeira gerao em relao falta
de uma estrutura democrtica, uma vez que esses modelos permitem a escolha
de objetivos por parte dos gestores do banco central no eleitos pela sociedade.
Como nos modelos de segunda gerao so definidos apenas os fins e
no os meios,
[...] o problema com esta estrutura que ela no suficiente para superar
a inconsistncia dinmica [pois] o cumprimento desses contratos, em
perodos em que o desemprego encontra-se acima da mdia, inibe a
tentativa do governo de fazer uso do imposto inflacionrio. Portanto, sob
essa estrutura, em perodos de alto nvel de desemprego, h o aumento do
risco da perda da credibilidade alcanada pela autoridade monetria e, por
conseguinte, a possibilidade de maior custo para a estabilidade de preos
no futuro (Mendona, 2002, p. 56).
Contudo, afirma o autor, arranjos institucionais que se assemelham a esses modelos, como no caso da Nova Zelndia, no devem ter sua utilidade
ignorada, porque [...] os contratos no se sustentam em perodos em que o
desemprego encontra-se acima da mdia (Mendona, 2000, p. 111).
Ambas as geraes de modelos expem duas concepes distintas quanto independncia do banco central, que pode ser de objetivos ou de instrumentos. Um banco central ao qual dado o controle sobre as ferramentas da poltica monetria e permitido o uso delas tem independncia de instrumentos; um
banco central que determina o seu prprio objetivo de poltica tem independncia de objetivo (Fischer, 1995, p. 202). Esse autor argumenta que os resultados
tericos e empricos evidenciam que a concepo de um banco central com
independncia de instrumentos prefervel a um banco central com independncia de objetivos. Assim, o mais conveniente seria dar poderes ao banco
central para alcanar as metas estipuladas pelo governo e responsabilidade
para fazer isso.
127
A importncia de se atribuir responsabilidade ao banco central deve-se a

dois fatores, segundo Fischer (1995, p. 202): [...] primeiro, para determinar incentivos para o banco central encontrar os seus objetivos e explicar suas aes;
segundo, para prover a omisso democrtica para uma poderosa instituio
poltica. Destarte, observa-se que o modelo de Walsh (1995), que considera
apenas a independncia operacional, est de acordo com a viso predominante,
que contra a independncia de objetivos, como prev o modelo de Rogoff
(1985).
Na tentativa de suprir os problemas apresentados pela segunda gerao,
surgiram os modelos de terceira gerao, em que caractersticas das duas geraes anteriores esto presentes. Um representante importante da terceira gerao Svensson (1997), ao tentar entender o regime de metas de inflao em
relao literatura de comprometimento e de discricionariedade da poltica
monetria.
O autor incorpora em seu modelo um banco central conservador e um nvel
de inflao desejado. assumido que a meta de inflao estruturada de maneira que a sociedade (principal) delegue autonomia ao banco central (agente)
na conduo da poltica monetria e que essa instituio possua controle perfeito sobre a inflao. Apesar de se inspirar na teoria do principal-agente, Svensson
(1997) critica o formato do contrato timo concebido por Walsh (1995), ao afirmar que as dificuldades prticas e polticas de implementar um contrato de
inflao linear inviabiliza a sua forma elegante de remover a propenso inflacionria.
A delegao da poltica monetria envolve trs componentes que promovem a independncia operacional do banco central: a sociedade determina uma
funo-perda para o banco central e concede-lhe independncia para minimizar
tal funo, sem interferncia do governo ou de outros interesses. Para tanto, -lhe atribuda a responsabilidade de minimizar a funo-perda determinada
(Svensson, 1997). O autor cita a Nova Zelndia como um exemplo prximo
desse tipo de delegao de poltica monetria.
O resultado do modelo de Svensson (1997) mostra que pode ser obtido um
equilbrio equivalente a uma regra tima sob compromisso. Entretanto, McCallum
(1995) aponta um problema com esse tipo de modelo, pois, se a sociedade
(principal) e o banco central (agente) tm a mesma funo de bem-estar, no h
motivos para uma relao tima do tipo principal-agente atravs de metas ou
contratos (Mendona, 2000, p. 113).
Ento, a relevncia da discusso sobre independncia do banco central
est em identificar qual seu melhor desenho institucional para que a poltica
monetria possa obter altos nveis de credibilidade e completo comprometimento com as suas metas e, assim, garantir o bom funcionamento do regime de
128
metas de inflao. Porm pode ser atribuda ao banco central autonomia na

conduo da poltica monetria e no independncia plena. Neste caso, a
autoridade monetria teria autonomia para utilizar os instrumentos de poltica
monetria definidos pelo governo (Crocco; Jayme, 2003, p. 6). Embora, legalmente, a independncia e a autonomia do banco central sejam duas coisas
distintas, esto fundamentadas sem distino no mesmo arcabouo terico.
Portanto, a defesa de um banco central independente ou autnomo, hoje,
forte, e vrios argumentos so apresentados em seu favor. Por um lado, reforaria a reputao e a credibilidade das autoridades monetrias, e isso, por sua
vez, seria bem-visto pelo mercado financeiro, o que favoreceria a entrada de
capitais internacionais e o equilbrio nas contas externas, principalmente nos
pases emergentes. Ao mesmo tempo, desde que seja adotada uma autonomia
operacional, o governo manteria o controle sobre a economia, ao definir a meta
de inflao de acordo com os seus interesses. Por outro lado, o aumento de
confiana dos agentes econmicos no comprometimento do banco central em
alcanar os seus objetivos permitiria uma convergncia mais rpida das expectativas para a meta de inflao; com isso, facilitaria a reduo da taxa de
juros e diminuiria o sacrifcio em termos de produto e emprego.
8 Concluso
O presente trabalho enriquece o debate sobre o regime de metas de inflao no sentido de evidenciar que a concepo terica desse regime resultado
de um longo debate sobre o papel do Estado na economia, em termos de controle da inflao e de crescimento econmico. Mais precisamente, este trabalho
concentrou-se na evoluo do debate terico, iniciado aps a Segunda Guerra
Mundial, sobre o que a poltica monetria pode e o que no pode fazer e, conseqentemente, como deve ser conduzida. Isso, por sua vez, forneceu a fundamentao terica do regime de metas de inflao e a justificativa a favor de um
banco central independente como elemento importante para o sucesso desse
regime.
A partir dessa discusso, surgiu o arcabouo terico predominante no cenrio econmico atual, em que a moeda neutra no longo prazo, e, com isso, a
concluso de que a melhor forma de conduzir a poltica monetria pela adoo
de regras. Sob esse prisma, o regime de metas de inflao tem sido considerado por muitos como a melhor estrutura de regime monetrio j implantado por
um pas, ao permitir resultados mais satisfatrios em termos da sua performance
macroeconmica.
129
A poltica monetria, sob o regime de metas de inflao, apia-se na existncia da NAIRU e na Curva Expectacional de Phillips para evitar o chamado
vis inflacionrio e manter uma taxa de inflao baixa e estvel, o que permitiria
um cenrio favorvel ao crescimento econmico. Para tanto, um banco central
com elevada credibilidade fundamental no processo de convergncia da inflao para a sua meta estipulada ex ante, ao exercer o importante papel de reduzir as expectativas dos agentes econmicos a um custo menor em termos de
produto e emprego. Como a credibilidade no elimina por completo a possibilidade de ocorrncia de inconsistncia dinmica, os defensores do regime de metas
de inflao argumentam que um banco central independente eliminaria essa
possibilidade, e, assim, o regime de metas de inflao teria todas as condies
necessrias para um pleno funcionamento.
Portanto, os bons resultados apresentados pelo regime de metas de inflao tm levado um nmero crescente de pases entre desenvolvidos e em desenvolvimento a adotar, de forma explcita, o regime de metas de inflao, e
cada um com o seu prprio arranjo institucional. A diferena entre esses dois
grupos de pases quanto ao desempenho desse regime monetrio diz respeito
ao fato de que as autoridades monetrias dos pases desenvolvidos possuem
uma maior capacidade de construir a sua credibilidade do que as dos pases em
desenvolvimento, o que acarreta um menor custo de convergncia da taxa de
inflao do primeiro grupo para a meta a ser atingida. Isso ocorre porque, de
acordo com Mendona (2002, p. 47), [...] uma poltica inspirar maior credibilidade
se ela sinalizar aos agentes uma chance reduzida da ocorrncia de inconsistncia temporal, e o histrico de ocorrncia de inconsistncia temporal menor
nos pases desenvolvidos.
Referncias
ARESTIS, P.; SAWYER, M. Can monetary policy affect the real economy.
Annandale-on-Hudson: Levy Economics Institute of Bard College, 2002. (Working
paper; n. 355).
ARESTIS, P.; SAWYER, M. Inflation targeting: a critical appraisal. Annandale-on-Hudson: Levy Economics Institute of Bard College, 2003. (Working paper;
n. 388).
ARESTIS, P.; SAWYER, M. New consensus, new keynesianism, and the
economics of the Third Way. Annandale-on-Hudson: Levy Economics Institute
of Bard College, 2002a. (Working paper; n. 364).
130
BARRO, R. J.; GORDON, D. B. A positive theory of monetary policy in a

natural-rate model. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1981.
(Working paper; n. 807).
BARRO, R. J.; GORDON, D. B. Rules, discretion and reputation in a model
of monetary policy. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1983.
(Working paper; n. 1.079).
BERNANKE, B. S.; MISHKIN, F. S. Inflation targeting: a new framework for
monetary policy. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1997.
(Working paper; n. 5.893).
BERNANKE, B. S.; WOODFORD, M. Inflation forecasts and monetary policy.
Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1997. (Working paper;
n. 6.157).
CHARI, V. V. Nobel laureate Robert E. Lucas, Jr.: architect of modern
macroeconomics. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review,
v. 23, n. 2, p. 2-12, 1999.
CLARIDA, R.; GALI, J.; GERTLER, M. The science of monetary policy: a new
Keynesian perspective. Journal of Economic Literature, v. 37, n. 4, p. 1661-1707, 1999.
CROCCO, M.; JAYME Jr., F. G. Independncia e autonomia do banco central: mais sobre o debate. Belo Horizonte: Cedeplar, 2003. (Texto para discusso; n. 199).
FEIJ, C. A.; MONTES, G. C. Reputao, credibilidade e transparncia da autoridade monetria e o estado de expectativa. In: ENCONTRO REGIONAL DE
ECONOMIA, 11., 2006. Disponvel em:
<http://www.bnb.gov.br/content/aplicacao/eventos/frumBnb2006/docs/>. Acesso: 29 out. 2006.
FERREIRA, T. P.; PETRASSI, M. B. S. Regime de metas para a inflao: resenha sobre a experincia internacional. Notas Tcnicas do Banco Central do
Brasil, n. 30, nov. 2002.
FISCHER, S. Central Bank I ndependence revisited. American Economic
Review, v. 85, n. 2, p. 201-206, 1995.
FRIEDMAN, M. Inflation and unemployment. Nobel Memorial Lecture, 1976.
Disponvel em:<nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1976>. Acesso
em: 14 jan. 2007.
131
FRIEDMAN, M. The role of monetary policy. American Economic Review, v.

58, n. 1, p. 1-17, 1968.
KYDLAND, F. E.; PRESCOTT, E. C. Rules rather than discretion: the inconsistency
of optimal plans. Journal of Political Economy, v. 85, n. 3, p. 473-492, 1977.
LIBNIO, G. A. Temas de poltica monetria: uma perspectiva ps-keynesiana.
Belo Horizonte: Cedeplar, 2004. (Texto para discuso; n. 229).
LUCAS Jr., Robert E. Monetary neutrality. Price Lecture, 1995. Disponvel em:
<http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1995/lucas-lecture.pdf>.
Acesso em: 14 jan. 2007.
LUCAS Jr., Robert E. Some international evidence on output inflation tradeoffs.
American Economic Review, v. 63, n. 3, p. 326-334, 1973.
McCALLUM, B. T. Monetary policy analysis in models without money. Federal
Reserve Bank of St. Louis Review, v. 83, n. 4, p. 145-160, 2001.
MCCALLUM, B. T. Two fallacies concerning central bank independence.
American Economic Review, v. 85, n. 2, p. 207-211, May 1995.
MENDONA, H. F. Metas para a taxa de cmbio, agregados monetrios e inflao. Revista de Economia Poltica, v. 22, n. 1(85), p. 4-52, 2002a.
MENDONA, H. F. Metas para inflao e variveis macroeconmicas: uma
avaliao emprica. In: ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA, 33., 2005.
Anais... Disponvel em: <www.anpec.org.br/Encontro2005/artigos/A05A040.pdf>.
Acesso em: 02 set. 2006.
MENDONA, H. F. A teoria da credibilidade da poltica monetria. Revista de
Economia Poltica, v. 22, n. 3 (87), p. 46-64, 2002.
MENDONA, H. F. A teoria da independncia do banco central: uma interpretao crtica. Estudos Econmicos, v. 30, n. 1, p. 101-127, 2000.
MENDONA, H. F. Transparncia, conduo da poltica monetria e metas para
inflao. Nova Economia, v. 16, n. 1, p. 175-198, 2006.
MISHKIN, F. S. Inflation targeting in emerging-market countries. Cambridge:
National Bureau of Economic Research, 2000. (Working paper; n. 7618).
MISHKIN, F. S. International experiences with different monetary policy
regimes. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1999. (Working
paper; n. 6.965).
132
MISHKIN, F.; SCHMIDT-HEBBEL, K. One decade of inflation targeting in the

world: what do we know and what do we need to know? Cambridge: National
Bureau of Economic Research, 2001. (Working paper; n. 8.397).
MUTH, J. F. Rational expectations and the theory of price movements.
Econometrica, v. 29, n. 3, p. 315-335, 1961.
OREIRO, J. L.; LEMOS, B. P.; PADILHA, R. A. O regime de metas de
inflao e a governana da poltica monetria no Brasil: anlise e
proposta de mudana. Curitiba: UFPR, 2005. (Texto para discusso). Disponvel em: <www.economia.ufpr.br/publica/textos/2005/>. Acesso em: 21 ago.
2006.
PAULA, L. F. A questo da autonomia do banco central: uma viso alternativa. Rio de Janeiro: UFRJ; Grupo de Estudos Sobre a Moeda e o Sistema Financeiro, 2004. Disponvel em:
<http://www.ie.ufrj.br/moeda/artigos_academicos.php>. Acesso em: 09 jan. 2007.
PHILLPS, A. W. The relation between unemployment and the rate of change of
money wage in the United Kingdom 1861-1957. Economica, v. 100, n. 25, 1958.
ROGOFF, K. The optimal degree of commitment to an intermediate monetary
target. Quarterly Journal of Economics, v. 100, n. 4, p. 1169-1189, 1985.
SAMUELSON, P. A.; SOLOW, R. M. Analytical aspects of anti-inflation policy.
American Economic Review, v. 50, n. 2, p. 177-194, 1960.
SETTERFIELD, M. Is inflation targeting compatible with Post Keynesian
economics? Trinity College, 2005. Disponvel em: <http://emp.trincoll.edu>.
Acesso em: 05 jan. 2006.
SICS, J. Expectativas inflacionrias no regime de metas de inflao: uma
anlise preliminar do caso brasileiro. Economia Aplicada, v. 6, n. 4, p. 703-711,
2002.
STIGLITZ, J. E. Information and economic analysis: a perspective. Economic
Journal, v. 95, p. 21-41, 1985.
SVENSSON, J. Optimal inflation targets, conservative central banks, and
linear inflation contracts. American Economic Review, v. 87, n. 1, p. 98-114,
1997.
TAYLOR, J. B. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, n. 39, p. 195-214, 1993.
WALSH, C. E. Optimal contracts for central bankers. American Economic
Review, v. 85, n. 1, p. 150-67, 1995.

O Regime de Metas de Inflação: Uma Abordagem Teórica

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

O Regime de Metas de Inflação: Uma Abordagem Teórica

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

O regime de metas de inflao:

Jos Lus Oreiro***

Aluno do Programa de Mestrado em

* Artigo recebido em mar. 2007 e aceito para publicao em dez. 2007.

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

Assim, discutida a estrutura terica do Novo Consenso Macroeconmico, o

2 A Poltica monetria antes do regime

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

Esses autores trabalharam com dados da economia norte-americana para o

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

de regras para o controle apenas de variveis nominais, como defendeu Friedman

O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento de ineficcia das polticas. O mago do

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

3 Regimes monetrios alternativos ao

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

minado, dado que reduz as expectativas de inflao atravs da limitao sobre

Uma das principais vantagens do novo padro de metas de taxa de cmbio

Mishkin (1999) apresenta as experincias internacionais sob os diferentes regimes monetrios.

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

Assim, Mishkin (1999, p. 12) afirma que [] a maior vantagem da meta

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

bem controlada pelo banco central. Se no, o agregado monetrio pode

Na prtica, verifica-se que a relao entre o agregado monetrio escolhido

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

Paralelamente a esses regimes monetrios, h a discusso da viabilidade

4 O Novo Consenso Macroeconmico

Ver Bernanke e Mishkin (1997).

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

o arcabouo terico ps-keynesiano. Algumas dessas caractersticas podem

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

[e] [] metas de inflao um importante ingrediente terico e poltico do Novo

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

uma regra de Taylor). Nessa equao, as autoridades monetrias definem a taxa

5 Metas de inflao: uma nova estrutura

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

para um determinado perodo de tempo, de forma a garantir a estabilidade de

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

O regime de metas de inflao: uma abordagem terica

O regime de metas de inflao resultado de duas importantes caractersticas.

5.2 Desenhos institucionais

Ensaios FEE, Porto Alegre, v. 29, n. 1, p. 101-132, jun. 2008

Andr Lcio Neves; Jos Lus Oreiro

ncora nominal para a estabilidade de preos desde o incio da dcada de 90,

A escolha de um ndice de preos de referncia para a meta de inflao,

Ferreira e Petrassi (2002) apresentam a discusso de cada desenho do regime de metas de